滔搏-效率提升下靜待消費情緒復蘇首予“買入”評級-221121（24頁）.pdf

1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 24 中中外外運運輸輸 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司報報告告 證證券券研研究究報報告告 滔滔搏搏 Topsports(06110 HK)紡紡織織服服裝裝行行業業 Textiles&Apparel Sector Company Report:Topsports(06110 HK)中文版 Hansen Tang 湯瀚森(86755)2397 6884 公司報告：滔搏(06110 HK)Chinese ver

2、sion .hk 21 November 2022 Table_S Efficiency Improved But Waiting For Consumer Sentiment Recovery;Initiate With Buy 效率提升下靜待消費情緒復蘇，首予“買入”評級 We initiate coverage on Topsports with a TP of HK$6.00 and investment rating of Buy.We expect that the Company will benefit from sales recovery of principal bran

3、ds and improved performance through channel optimization.We forecast FY2023-2025 net profit to be RMB2,308 million,RMB2,763 million and RMB3,055 million,respectively,which represents a 3-year CAGR of 7.7%.Where we differ:As sales of Nike and Adidas in China has declined YoY for consecutive quarters

4、since 2021,the market is concerned about weak revenue growth for the Company going forward.However,we believe that the Company has core competencies in digitalized operations and consumer insights.The Company accelerated the closure of low-productivity and loss-making stores despite overall headwind

5、s in the retail environment to retain the flexibility of store opening and enhanced private domain sales conversion.We expect the Companys sales performance to exceed expectations in 2023,driven by refined Covid-19 control measures.We expect the Companys retail sales to pick up in 2023.The Company a

6、ctively interacted with brand partners to clear excess inventory.We expect the Companys sales to benefit from principal brand sales recovery in China in 2023.In addition,as the Company orderly enhanced its strategic cooperation with Li Ning and Skechers,we expect that revenue contribution from these

7、 two brands will increase in the future.Catalysts:1)Substantial recovery of offline consumption;2)better-than-expected improvement in principal brand sales;and 3)more extensive and in-depth cooperation with top domestic brands.Risks:1)Slowdown in Chinas sportswear industry growth;2)higher inventory

8、pressure may lead to more aggressive retail discounts;3)resurgences of the Covid pandemic in China may be caused by stronger Covid-19 variants.我們首次覆蓋我們首次覆蓋滔搏，滔搏，給予給予 6.00 港元港元的的目標價目標價及及“買入”“買入”的投資的投資評級。評級。我們認為公司將受益于主力品牌的銷售復蘇以及渠道優化帶來的業績提升。我們預測 2023-2025 財年凈利潤分別為人民幣 23.08 億元、27.63 億元、30.55 億元，對應未來 3 年

9、復合增長率 7.7%。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：自 2021 年以來耐克及阿迪達斯中國銷售額連續多個季度同比下降，市場擔憂公司未來收入增長仍將疲弱。而我們認為公司在數字化運營和消費者洞察方面具備核心優勢。公司在整體零售環境不利情況下加速關閉低產及虧損店鋪，保留了開店的靈活性并提升私域銷售轉化。我們預計在優化防疫措施推動下，公司 2023 年銷售表現將超預期。我們我們預計預計 2023 年年公司公司零零售售將將回暖回暖。公司與品牌伙伴深度合作清理過剩庫存。我們預計公司銷售有望受益于 2023 年主力品牌中國區銷售復蘇。此外，公司有序推進與李寧和斯凱奇品牌的戰略合作。我們預計未來這兩個品牌的

10、收入貢獻將進一步提升。催化劑：催化劑：1）線下消費實質性復蘇；2）主力品牌銷售改善超預期；3）與頭部國產品牌更廣泛及深入的合作。風險：風險：1）中國運動鞋服市場增速放緩；2）更高的庫存積壓導致更激進零售折扣;3）新冠變異株導致國內疫情反復。Rating:Buy Initial 評級：買入買入 (首次覆蓋)6-18m TP 目標價:HK$6.00 Revised from 原目標價:Share price 股價:HK$4.680 Stock performance 股價表現 (60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.0Nov-21Feb-22Apr-22

11、Jun-22Sep-22Nov-22%of returnHSI IndexTopsports Change in Share Price 股價變動 1 M 1 個月 3 M 3 個月 1 Y 1 年 Abs.%絕對變動%(10.3)(25.8)(48.9)Rel.%to HS Index 相對恒指變動%(19.3)(15.1)(19.4)Avg.Share price(HK$)平均股價（港元）4.4 5.4 6.4 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER

12、 BPS PBR DPS Yield ROE 年結 收入 股東凈利 每股凈利 每股凈利變動 市盈率 每股凈資產 市凈率 每股股息 股息率 凈資產收益率 02/28(RMB m)(RMB m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2021A 36,009 2,770 0.447 9.3 9.6 1.565 2.5 0.640 16.2 27.4 2022A 31,877 2,447 0.395(11.7)10.8 1.706 2.2 0.430 11.3 24.1 2023F 30,182 2,308 0.372(5.7)11.5 1.818 2.3 0.261 6.1 2

13、1.1 2024F 34,000 2,763 0.446 19.7 9.6 1.952 2.2 0.312 7.3 23.6 2025F 37,309 3,055 0.493 10.6 8.7 2.099 2.0 0.345 8.1 24.3 Shares in issue(m)總股數(m)6,201.2 Major shareholder 大股東 Hillhouse 34.9%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)29,021.6 Free float(%)自由流通比率(%)32.3 3 month average vol.3 個月平均成交股數(000)5,832.4 FY23

14、Net gearing(%)FY23 凈負債/股東資金(%)Net cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)9.312/3.880 FY23 Est.NAV(HK$)FY23 每股估值（港元）7.9 Source:the Company,Guotai Junan International.Company Report See the last page for disclaimer Page 2 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK

15、)目錄目錄 投資論點投資論點.3 盈利預測盈利預測&估值估值.4 盈利預測盈利預測.4 估值及投資評級估值及投資評級.5 催化劑及主要風險催化劑及主要風險.6 行業分析行業分析.7 中國運動鞋服零售行業概述中國運動鞋服零售行業概述.7 中國運動鞋服零售業態特征中國運動鞋服零售業態特征.8 運動鞋服零售行業競爭格局運動鞋服零售行業競爭格局.9 同業對比分析同業對比分析：滔搏：滔搏 v.s.寶勝寶勝.9 公司分析公司分析.12 中國最大的運動鞋服零售商中國最大的運動鞋服零售商.12 穩定的股權結構以及經驗豐富的管理團隊穩定的股權結構以及經驗豐富的管理團隊.12 與領先的運動鞋服品牌達成戰略合作與領

16、先的運動鞋服品牌達成戰略合作.14 廣泛而高效的線下運動鞋服零售渠道網絡廣泛而高效的線下運動鞋服零售渠道網絡.16 深刻的消費者洞察和差異化的消費者服務和體驗深刻的消費者洞察和差異化的消費者服務和體驗.16 數字化轉型賦能業務以精準與高效數字化轉型賦能業務以精準與高效.18 在市場不確定性下與戰略合作伙伴動態互動在市場不確定性下與戰略合作伙伴動態互動.20 至暗時期已過；主力品牌中國區銷售邊際有所改善至暗時期已過；主力品牌中國區銷售邊際有所改善.20 加強與其他品牌的合作加強與其他品牌的合作.20 2023 財年上半年業績回顧財年上半年業績回顧.21 財務報表及比率財務報表及比率.23 EZg

17、U9UvZjYjZoMpNoMaQaO9PtRqQpNpNlOmNoMeRnNsMaQqQyRNZtRsQvPpOnM Company Report See the last page for disclaimer Page 3 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)投資論點投資論點 我們首次覆蓋滔搏，給予我們首次覆蓋滔搏，給予 6.00 港元的目標價及“買入”的投資評級。港元的目標價及“買入”的投資評級。作為中國領先的運動鞋服分銷龍頭，滔搏國際（“滔搏”或“公司”）在渠

18、道規模、數字化運營效率和消費者洞察方面擁有顯著的護城河。我們預計，在中國運動鞋服零售商深度整合的趨勢下，公司將與戰略品牌合作伙伴共同成長，并進一步提高其市場份額。我們預測公司 2023-2025 財年股東凈利分別為人民幣 23.08 億元、人民幣 27.63 億元和人民幣 30.55 億元，對應 2023-2025 財年復合增長率為 7.7%。通過使用相對估值法，給予滔搏 6.00 港元的目標價，對應 14.8 倍 2023 財年市盈率。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：自 2021 年以來耐克及阿迪達斯中國銷售額連續多個季度同比下降，市場擔憂公司未來收入增長仍將疲弱。而我們認為公司在數字化運營

19、和消費者洞察方面的核心優勢將幫助其鞏固并深化與國內外運動品牌戰略合作關系，從而加強其在行業中的領先地位。公司在整體零售環境不利情況下加速關閉低產及虧損店鋪，保留了一定的開店靈活性并提升私域銷售轉化。我們預計在防疫優化措施的驅動下，公司 2023 年銷售表現有望超預期。我們預計在“優選+優化”戰略下，公司通過整合門店資源提高運營效率，未來將實現可持續且高質量的業績增長。我們預計公司我們預計公司 2023 年年有望有望受益受益于于主力品牌主力品牌在中國區的在中國區的銷售復蘇。銷售復蘇。自 2022 年 6 月以來，耐克和阿迪達斯通過向戰略合作伙伴庫存回購、支持性返利、削減訂單以及提升 DTC 渠道

20、折扣等方式積極清理多余渠道庫存。面對國內品牌的激烈競爭，耐克和阿迪達斯均調整其戰略和產品組合以迎合中國消費者喜好。我們認為，隨著防疫措施逐步優化可能會帶來線下客流回升，以上兩個品牌可能計劃在 2023 年重新擴大中國區業務。因此，我們預計公司作為其強有力的合作伙伴之一，有望從再拓展計劃中受益。展望 2023 財年下半年，盡管 2022 年第四季度的行業促銷活動將給公司毛利率帶來一定壓力，但鑒于公司 2022 年上半年仍然保持了健康可控的庫存水平和較強的銷售周轉，我們認為公司折扣水平將不會大幅提升。同時結合品牌合作伙伴的支持和動態商品管理，我們預計公司庫存將在 2023 年下半年旺季期間恢復到較

21、為健康的水平，并維持在合理的毛利率區間。我們預計公司與李寧和我們預計公司與李寧和斯凱奇斯凱奇的戰略合作將為銷售增長帶來新動力。的戰略合作將為銷售增長帶來新動力。自 2022 年 4 月以來，公司與李寧公司持續合作在中國部門地區開設了幾十家門店。我們相信公司與李寧的合作開啟了其與國產運動品牌合作的先河，將有助于公司在未來繼續享受國潮崛起的紅利。斯凱奇中國方面透露，到 2026 年將在中國開設 2,000-3,000 家新門店，旨在未來專注于低線城市的大眾市場。我們認為，公司在低線城市的渠道優勢將為斯凱奇拓展計劃發揮重要作用。我們預計斯凱奇將從公司其他品牌伙伴中脫穎而出成為公司增長的新動力。催化劑

22、：催化劑：1)防疫措施優化推動線下消費實質性復蘇。2)主力品牌零售改善超預期。3)與國產品牌更廣泛及深入的合作。4)零售流水及毛利率超預期。主要風險：主要風險：1)中國運動鞋服市場增速放緩。2)更高的庫存積壓導致更激進零售折扣。3)新冠疫情的進一步影響。4)主力品牌產品競爭力減弱。5)原材料價格增長超預期。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)盈利預測盈利預測&估

23、值估值 盈利預測盈利預測 收入：我們收入：我們預計預計公司在公司在 2023-2025 財年的收入為人民幣財年的收入為人民幣 301.82 億元、人民幣億元、人民幣 340 億元和人民幣億元和人民幣 373.09 億元，億元，分別分別同比增長同比增長-5.3%、12.6%和和 9.7%?？紤]到疫情對零售業的持續影響，我們預測公司 2023 財年的收入將以中單位數百分比下滑，并預測2023-2025 財年期間公司 3 年收入復合增長率為 5.4%。零售零售運營運營：我們預計公司未來新增自營門店將以高效大店模式為主。我們預計 2023-2025 財年，面積超 300 平方米的高效大型門店數量將在所

24、有新增門店數量中占主導地位。我們預計隨著門店運營效率的提升，2023-2025 財年公司零售門店年均店效將分別為人民幣 361 萬元、人民幣 386 萬元和人民幣 406 萬元，2023-2025 財年期間對應 3 年復合增長率為 6.5%。毛利率毛利率：由于 2022 年第四季度的促銷活動使折扣率上升，我們預計公司 2023 財年毛利率將同比收窄 2.1 個百分點至 43.5%。我們預計公司 2023-2025 財年的毛利率將分別為 43.5%、43.6%和 43.8%。股東凈利：股東凈利：我們預計公司 2023-2025 財年的股東凈利分別為人民幣 23.08 億元、人民幣 27.63 億

25、元和人民幣 30.55 億元，分別同比增長-5.7%、19.7%和 10.6%。以此我們預測對應 2023-2025 財年股東凈利復合增長率將為 7.7%。表表-1：滔搏滔搏的盈利預測構成的盈利預測構成 人民幣百萬元人民幣百萬元 FY2021 FY2022 FY2023F FY2024F FY2025F FY2022-2025F 復合增長率復合增長率 總收入總收入 36,009 31,877 30,182 34,000 37,309 5.4%同比 6.9%-11.5%-5.3%12.6%9.7%按渠道劃分的收入構成按渠道劃分的收入構成 -零售業務 30,733 26,354 25,051 28

26、,214 30,894 5.4%同比 5.4%-14.2%-4.9%12.6%9.5%-批發業務 4,954 5,220 4,855 5,486 6,089 5.3%同比 17.3%5.4%-7.0%13.0%11.0%-聯營費用收入 240 236 217 234 253 2.4%同比-9.8%-1.7%-8.0%8.0%8.0%-電競收入 82 66 59 65 72 2.9%同比 168.1%-19.0%-10.0%10.0%10.0%關鍵運營假設關鍵運營假設 -自營門店數量 8,006 7,695 6,945 7,315 7,615 -0.3%凈變化(389)(311)(750)370

27、 300 -平均年單店店效 3.748 3.357 3.607 3.857 4.057 6.5%凈變化 0.262 (0.391)0.250 0.250 0.200 -銷售及分銷費用(9,655)(9,439)(8,843)(9,860)(10,820)收入百分比%26.8%29.6%29.3%29.0%29.0%-管理費用(1,243)(1,293)(1,268)(1,360)(1,492)收入百分比%3.5%4.1%4.2%4.0%4.0%毛利毛利 14,681 13,824 13,120 14,813 16,330 5.7%同比 3.5%-5.8%-5.1%12.9%10.2%毛利率 4

28、0.8%43.4%43.5%43.6%43.8%股東凈利股東凈利 2,770 2,447 2,308 2,763 3,055 7.7%同比 20.3%-11.7%-5.7%19.7%10.6%資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 5 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)估值及投資評級估值及投資評級 我們首次覆蓋我們首次覆蓋滔搏滔搏，給予，給予“買入買入”的投資評級和的投資評

29、級和 6.00 港元的目標價。港元的目標價。作為中國領先的運動鞋服分銷龍頭，公司在渠道規模、數字化運營效率和消費者服務方面擁有堅實的經濟護城河。我們預計公司將與頭部運動品牌合作伙伴共同成長，并在與國內運動鞋服行業分銷商深度融合的新趨勢下提升其市場份額。我們選擇寶勝、Foot Locker、Dicks 和 JD Sports 作為可比同業公司。由于滔搏財年截止日期為 2 月 28 日，故我們使用滔搏 2023 財年財務數據與年結日期為 12 月 31 日的公司 2022 年財務數據進行比較。寶勝、Foot Locker、Dicks 和 JD Sports 的交易價格分別對應 3.8 倍、8.1

30、倍、9.6 倍和 9.6 倍 2023 財年市盈率。我們另外選擇部分運動品牌作為其他可比同業公司，包括耐克、阿迪達斯、安踏和李寧等?？傮w而言，公司的行業同業 2022 年加權平均市盈率為 32.1 倍。公司當前交易價格對應 10.9 倍 2023 財年市盈率。當前估值與歷史平均水平和行業平均水平相比均具備相對吸引力。因此我們給予公司估值 14.8 倍 2023 財年市盈率，對應 6.00 港元的目標價。我們的目標價分別相當于 12.3 倍和 11.1倍 2024 財年市盈率和 2025 財年市盈率。我們的目標價反映我們使用折現現金流法得出的每股 7.90 港元的資產凈值有 24.0%的折讓，與

31、公司當前股價相比有 28.2%的上升潛力。綜合以上，我們給予公司“買入”的投資評級。表表-2：同業比較表：同業比較表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 收市價收市價 市值市值 市盈率（倍）市盈率（倍）市凈率（倍）市凈率（倍）ROE(%)D/Y(%)EV/EBITDA(x)毛利率毛利率(%)經營利潤經營利潤率率(%)百萬港元百萬港元 21A 22F 23F 24F 21A 22F 23F 24F 22F 22F 22F 22F 22F 滔搏*06110 HK HKD 4.68 29,022 9.8 10.9 9.0 8.0 2.2 2.4 2.1 1.9 21.9 6.8 4.7 4

32、3.3 10.4 寶勝 03813 HK HKD 0.46 2,450 5.6 13.9 3.8 2.6 0.2 0.3 0.3 0.2 2.0 0.7 0.5 35.5 2.2 Foot Locker*FL US USD 35.88 26,149 4.1 8.1 8.5 8.2 1.1 1.1 1.0 0.9 13.0 4.5 3.9 31.5 7.3 Dicks*DKS US USD 109.09 67,487 6.0 9.6 9.1 8.6 3.9 4.0 3.4 2.8 44.3 1.7 4.6 35.2 11.8 JD Sports*JD/LN GBp 120.20 57,293 1

33、6.8 9.6 9.5 8.9 3.2 2.4 1.9 1.5 29.3 0.5 4.1 49.1 10.8 安踏 06288 HK HKD 86.55 234,864 25.0 26.2 21.1 17.3 6.6 6.1 5.1 4.2 25.7 1.6 14.8 61.3 21.1 李寧 02331 HK HKD 56.50 148,227 29.3 28.6 23.0 18.8 5.7 5.4 4.6 3.9 20.2 1.1 17.1 50.7 21.2 特步 01368 HK HKD 8.77 23,124 20.0 18.9 15.8 12.7 2.4 2.4 2.2 2.0 1

34、3.0 2.9 10.6 41.7 12.8 耐克*NKE US USD 105.42 1,288,373 27.5 34.9 27.6 22.9 10.8 10.7 9.8 9.5 30.6 1.2 25.6 43.8 11.4 阿迪達斯 ADS GR EUR 128.06 197,308 11.7 45.9 24.6 16.9 3.3 3.8 3.6 3.5 8.2 1.5 12.5 47.6 3.7 簡單平均 15.6 20.7 15.2 12.5 3.9 3.9 3.4 3.1 20.8 2.3 9.8 44.0 11.3 加權平均 24.2 32.1 24.5 20.0 8.5 8.

35、4 7.6 7.2 27.0 1.4 20.5 46.3 12.4 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。注*：滔搏(6110 HK)和耐克(NKE US)的財年截止日期不是12月31日。為了便于與同業比較，上述公司的“21A”表示“2021財年”，“22F”表示“2022財年”等。對于滔搏(6110 HK)、Dicks(DKS US)、Foot Locker(FL US)、JD Sports(JD/LN)和耐克(NKE US)，“21A”表示“2022財年”，“22F”表示“2023財年”等。圖圖-1：滔搏滔搏市盈率市盈率（綜合（綜合 12 個月）個月）圖圖-2：滔搏滔搏的市凈率的市凈

36、率（綜合（綜合 12 個月）個月）8.010.012.014.016.018.020.022.024.0Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22PERAverage1STD-1STDAverage:14.2x+1STD:17.6x-1STD:10.9x 2.02.53.03.54.04.55.05.5Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22PBRAverage1ST

37、D-1STDAverage:3.6x+1STD:4.4x-1STD:2.8x 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 6 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)表表-3：滔搏滔搏的折現現金流分析的折現現金流分析 加權平均資本成本計算加權平均資本成本計算 資產凈值計算資產凈值計算 人民幣百萬元 無風險收益率 4.0%自由現

38、金流現值 26,470 值 0.98 終值現值 18,572 市場風險溢價 8.5%企業價值 45,042 權益成本 12.2%-凈負債/（現金）1,379 -優先股 0 債務成本 4.0%-少數股東權益 0 有效稅率 26.5%資產凈值（人民幣百萬元）43,663 債務成本（稅后）2.9%總股數（百萬）6,201 E/(D+E)70.0%D/(D+E)30.0%每股凈資產每股凈資產 加權平均資本成本加權平均資本成本 9.5%人民幣 7.20 永續增長率永續增長率 2.0%港元 7.90 資料來源：Bloomberg、公司、國泰君安國際。催化劑及催化劑及主要主要風險風險 催化劑催化劑：1)防疫

39、措施優化推動線下消費出現實質性復蘇。2)主力品牌零售改善超預期。3)與國產品牌更廣泛及深入的合作。4)零售及毛利率好于預期。主要風險：主要風險：1)中國運動鞋服市場增速放緩。2)更高的庫存積壓導致更激進零售折扣。3)新冠疫情的進一步影響。4)主力品牌產品競爭力減弱。5)原材料價格增長超預期。Company Report See the last page for disclaimer Page 7 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)行業分析行業分析 中國中國運動鞋服運

40、動鞋服零售零售行業行業概述概述 我們預計中國的我們預計中國的運動鞋服運動鞋服市場將市場將繼續繼續保持穩定增長。保持穩定增長。在后疫情時代，健康、悅己消費和生活品質正成為中國消費者的核心生活需求。在這些需求的推動下，人們開始參與更多地體育鍛煉，更加關注健康和健身，并通過運動和運動時尚服飾來展示他們獨特的個性品味。對戶外和健身運動的需求，如露營、徒步旅行和瑜伽，也已成為一種重要的休閑生活方式，推動了中國運動鞋服行業快速發展。運動鞋服是所有服裝品類中增長最快的品類之一。根據歐睿數據，中國運動鞋服行業的市場規模同比增長 19.1%并于 2021 年達到人民幣 3,721 億元。2021-2026 年期

41、間，行業市場規模預計將以 12.3%的復合增長率增長，并在 2026 年達到人民幣 6,640 億元。我們相信未來中國運動鞋服市場將受益于對運動產品需求的持續提升保持中長期穩定增長。圖圖-3：中國：中國運動鞋服運動鞋服行業市場規模及同比增長行業市場規模及同比增長 圖圖-4：中國人均：中國人均運動鞋服運動鞋服消費保持快速增長消費保持快速增長 141.8 139.2 134.7 148.3 166.9 190.4 221.5 269.1 319.9 312.3 371.8 425.1 482.7 542.9 603.3 664.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004

42、00500600700RMB billionSportswear market retail sales value in ChinaYoY,(RHS)050100150200250300350USDPer capita expenditure on footwear and apparelPer capita expenditure on sportswearCAGR:8.3%CAGR:12.4%資料來源：歐睿、國泰君安國際。資料來源：歐睿、國泰君安國際。2018 年年中國成為僅次于美國的世界第二大中國成為僅次于美國的世界第二大運動鞋服運動鞋服零售市場零售市場（以（以零售總額（含增值稅）計零

43、售總額（含增值稅）計）。根據 Frost&Sullivan 的數據，中國運動鞋服零售市場零售總額（含增值稅）從 2014 年的人民幣 1,455 億元增至 2018 年的人民幣 2,357 億元，對應復合增長率為 12.8%，隨著強勁勢頭的持續，預計 2023 年將達到人民幣 3,923 億元，2018-2023 年 5 年復合增長率為 10.7%。與此類似，中國的運動鞋服人均年消費支出從 2014 年的人民幣 106.3 元增至 2018 年的人民幣 168.7 元，復合增長率為 12.2%，預計 2023年將達到人民幣 274.1 元，2018-2023 年 5 年復合增長率為 10.2%

44、。除零售總額（含增值稅）增長以外，中國運動鞋服總銷售量和平均售價（ASP）近年來都錄得了穩定增長且增長勢頭預計將得以持續。圖圖-5：中國：中國運動鞋服運動鞋服零售市場規模及零售市場規模及運動鞋服運動鞋服人均消費支出人均消費支出 圖圖-6：中國中國運動鞋服運動鞋服產品產品銷售量和銷售量和平均售價平均售價 145.5 235.7 392.3 106.3 168.7 274.1 050100150200250300050100150200250300350400201420182023EMarket Size of Sports Footwear and Apparel MarketPer Capi

45、ta Consumption of Sports Footwear and Apparel(RHS)RMBRMB billion 342.0 526.1 778.7 672.9 885.7 1,175.2 112.3 128.8 143.6 204.3 231.2 287.1 05010015020025030035005001,0001,5002,0002,500201420182023ERSV of Sports Apparel(Million Pieces)RSV of Sports Footwear(Million Pairs)ASP of Sports Apparel(RMB per

46、 Piece,RHS)ASP of Sports Footwear(RMB per Pair,RHS)RMBmillion pieces 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。我們預計中國人均我們預計中國人均運動鞋服運動鞋服消費支出仍有提升空間。消費支出仍有提升空間。盡管中國運動鞋服零售市場目前規模龐大且重要性日益增加，但中國在鞋服和運動鞋服方面的人均年消費支出均落后于其他主要發達經濟體。2021 年中國人均鞋服支出達到 303 美元，對應 2007-2021年復合增長率為 8.3%。2021 年中國人均支出為 40 美元，

47、對應 2007-2021 年復合增長率為 12.4%。根據歐睿數據，2021 年人均運動鞋服消費占各類鞋類服飾的人均年消費比重中，美國為 37.7%，日本為 19.1%，而中國僅為 13.4%。隨著人均收入的提高和需求的增加，將支撐國內運動鞋服行業長期穩定增長。這意味著運動產品相關支出占人均消費支出的比例持續上升。Company Report See the last page for disclaimer Page 8 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-7：中

48、國：中國運動鞋服運動鞋服人均年消費人均年消費支出支出仍落后于其他主要發達國家仍落后于其他主要發達國家 303 40 37.7%16.8%29.1%19.1%21.3%13.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,200USUKKoreaJapanGlobalChinaUSDPer capita expenditure on footwear and apparelPer capita expenditure on sportswearper capita annual consumption on sportwear as%of footw

49、ear and apparel 資料來源：歐睿、國泰君安國際。中國中國運動鞋服運動鞋服零售業態零售業態特征特征 單一品牌店是單一品牌店是中國中國運動鞋服運動鞋服產品主要零售業態產品主要零售業態模式模式，而，而發達國家發達國家運動鞋服運動鞋服零售零售模式模式大部分大部分以以多品牌店多品牌店為主為主。單一品牌店專門銷售特定品牌的運動鞋服產品。與多品牌店相比，單一品牌店作為品牌價值的物理延伸，具有獨特競爭優勢，更有利于幫助國際鞋服品牌搶占市場份額和打造品牌形象，并為顧客提供獨特的品牌體驗。單一品牌店在中國的成功主要歸功于以滔搏為代表的中國運動鞋服零售行業先驅者在 21 世紀初與領先的國際運動鞋服品牌

50、共同創造了這種新型零售業態。全球全球運動運動品牌主要依靠成熟的品牌主要依靠成熟的運動運動零售公司，特別是能夠零售公司，特別是能夠實現實現規模規模擴張及擴張及滲透滲透新區域新區域的合作伙伴，向當地消費者提供其品牌的合作伙伴，向當地消費者提供其品牌特特色色產品和品牌體驗。產品和品牌體驗。全球運動鞋服品牌的自營銷售渠道主要以線上零售和工廠直銷的形式存在。全球運動鞋服品牌經營著有限數量的旗艦店，主要目的為展示其品牌形象以及提高消費者的認知度。這些品牌自營店通常位于一二線城市。除了這些門店以外，運動品牌龍頭更傾向于與專業零售商，特別是全國性零售商合作，將其業務拓展到全中國。根據 Frost&Sulliv

51、an 的數據，2018 年滔搏的主力品牌在國內的零售等值銷售額中，約 70%來自批發渠道（包括全國性和區域性零售商），其余來自各自的自營線下門店和在線渠道。中國的主要運動鞋服零售商大致可分為三類：品牌運營渠道、全國性零售商和區域性零售商。根據Frost&Sullivan 的數據，在 2018 年中國運動鞋服零售市場 2,357 億元人民幣的市場價值中，品牌運營渠道、全國性零售商和區域零售商分別占約 33.4%、28.7%和 37.9%。全國性零售商目前在中國運動鞋服零售市場中處于領先地位，他們依靠較高的運營效率和跨區域經營及戰略協同效應，繼續保持對其他市場玩家的競爭優勢。圖圖-8：按渠道劃分的

52、中國：按渠道劃分的中國運動鞋服運動鞋服零售市場零售市場構成構成 圖圖-9：2018 年年滔搏滔搏的主力品牌零售等值銷售的主力品牌零售等值銷售額額拆分拆分 33.4%28.7%37.9%Brand-operatedchannelsNationwide retailersRegional retailers 70%30%Wholesale channels(including nationwide andregional retailers)Self-operated offlinestores and onlinechannels 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。資料來源：

53、Frost&Sullivan、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 9 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)運動鞋服運動鞋服零售零售行業行業競爭格局競爭格局 大多數大多數運動鞋服運動鞋服經銷商規模小，利潤率相對較低。經銷商規模小，利潤率相對較低。大多數運動鞋服品牌專注于輕資產運營，通常毛利率較高。這些品牌商在產品功能、設計和品牌營銷等核心環節上建立了競爭優勢，因此將產業鏈中成本較高的部分外

54、包，如生產和零售渠道環節。上游運動鞋服代工廠（OEM），如申洲國際和裕元集團，其毛利率通常保持在 20%-30%的水平，而凈利潤率（NPM）則保持在 10%-20%的水平。運動鞋服品牌（包括耐克、阿迪達斯和彪馬等國際品牌，以及安踏和李寧等國產品牌）通常以 40%-50%的折扣批發給下游零售經銷商。品牌銷售的毛利率一般維持在 40%-55%的水平。下游零售分銷商如滔搏和寶勝國際的毛利率則保持在30%-42%的水平?？紤]到線下實體門店的運營成本，我們估計零售分銷商平均凈利潤率水平低于 10%。圖圖-10：運動鞋服運動鞋服行業的主要玩家行業的主要玩家 資料來源：國泰君安國際。我們預計隨著品牌我們預計

55、隨著品牌商商持續整合優化持續整合優化分銷商，分銷商，龍頭龍頭分銷商將脫穎而出。分銷商將脫穎而出。近年來，品牌商一直在加強直銷渠道與消費者之間的聯系。耐克和阿迪達斯均提出了直接面向消費者（DTC）戰略以提高直銷比例，使得渠道更貼近消費者。另一方面，品牌方也在推動戰略經銷商向單一品牌門店轉型從而更好地傳遞品牌文化，參與門店和產品管理，這對海外體育經銷商提出了新的要求。在中國，由于不同城市經濟發展水平差異顯著，不同級別城市分化明顯，耐克和阿迪達斯在布局低線城市時更加注重優質經銷商在當地積累的資源和服務消費者的能力。長期以來，單一品牌店一直是主流的零售模式。近年來，領先的運動鞋服品牌也加快了經銷商優化

56、步伐。國內頭部運動品牌，如安踏、李寧、特步，也逐步優化并精簡了各自的經銷商。比如安踏在 DTC 戰略提出后，將主要經銷商數量削減至 100 家以下。我們相信，隨著品牌商對經銷商不斷優化，隨即將迎來經銷商深度融合的階段，未來綜合運營能力突出的龍頭經銷商將加速脫穎而出。同業對比分析：同業對比分析：滔搏滔搏 v.s.寶勝寶勝 滔搏滔搏和寶勝是中國和寶勝是中國運動鞋服運動鞋服零售市場的兩大龍頭企業。零售市場的兩大龍頭企業。根據 Frost&Sullivan 的數據，按 2018 年中國運動鞋服零售市場的零售額（含增值稅）計算，滔搏排名第一，占國內市場份額的 15.9%。2018 年預計零售等值銷售額（

57、含增值稅）達人民幣 375 億元，比寶勝高 30%以上。2018 年五大運動鞋服零售商中，滔搏也錄得最高的平均單直營店預測零售額（含增值稅）。滔搏 2018年平均單直營店預測零售額（含增值稅）達人民幣 370 萬元，比第二大零售商高出 10%以上。寶勝是中國第二大運動鞋服零售商。除耐克和阿迪達斯外，寶勝采取了多品牌戰略，分銷新百倫、特步和安德瑪等運動產品。截至 2022 年 9 月 30 日，寶勝的零售網絡由 7,695 家門店組成，其中近 56%是直營門店。Company Report See the last page for disclaimer Page 10 of 24 21 Nov

58、ember 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-11：五大零售商的市場份額：五大零售商的市場份額 圖圖-12：中國五大：中國五大運動鞋服運動鞋服零售商中每家直營店平均零售商中每家直營店平均 RSV 最高最高的企業的企業 15.9%11.6%1.4%1.2%1.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540TOPSPORTSPOU SHENG Company ACompany BCompany CRMB billionRetail-Equivlent Sales

59、 ValueMarket Share(RHS)3.7 3.3 2.8 1.5 1.2 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0TOPSPORTS Company ACompany BCompany CCompany DRMB million 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。公司在收入公司在收入體量體量、盈利能力和運營效率方面、盈利能力和運營效率方面較寶勝較寶勝具具有有競爭競爭優勢。優勢。2022 財年滔搏收入達人民幣 318.8 億元，而同期寶勝財年收入為人民幣 233.5 億元。滔搏和寶勝的 5 年收入

60、復合增長率分別為 8.0%和 7.5%。滔搏和寶勝的 5 年凈利潤復合增長率分別為13.2%和-8.7%。2022 財年滔搏的毛利率為 43.4%，高于同期寶勝毛利率（35.5%），主要是由于其更有效的成本控制和較高的自營零售店的比例?；谝陨弦蛩靥喜膬衾麧櫬释瑯痈哂趯殑?。2022 財年滔搏凈利潤率為 7.5%，顯著高于寶勝（1.5%）。在費用拆分方面，2022 財年滔搏的銷售及分銷費用率（29.6%）略低于寶勝（29.8%）；一般及行政費用率（4.1%）略高于寶勝（3.7%）。滔搏的存貨周轉率高于寶勝，而兩者應收賬款周轉率相近。自 2017 財年到 2022 財年，滔搏的平均存貨周轉天數約

61、為 112 天，而寶勝則約為 150 天。滔搏的存貨周轉效率高于寶勝，但均低于行業平均周轉天數 180 天?？紤]到直營的業務模式，公司的實際周轉效率仍高于寶勝。在營運資金效率方面，滔搏的平均營運資金周轉天數高于寶勝，滔搏和寶勝分別為 125天和 153 天。圖圖-13：滔搏滔搏與與寶勝：收入寶勝：收入及及 5 年復合增長率年復合增長率對比對比 圖圖-14：滔搏滔搏與與寶勝：股東凈利寶勝：股東凈利及及 5 年復合增長率年復合增長率對比對比 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F

62、Y2022RMB millionTOPSPORTSPOU SHENG5 year CAGR:8.0%5 year CAGR:7.5%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022RMB millionTOPSPORTSPOU SHENG5 year CAGR:13.2%5 year CAGR:-8.7%資料來源：各公司、國泰君安國際。注：滔搏的財年截止日期是2月28日。為了便于比較，我們用滔搏 2022財年與寶勝 2021財年進行比較。（下同）資料來源：各公司、國泰君安國際。Company Report See

63、 the last page for disclaimer Page 11 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-15：滔搏滔搏與與寶勝毛利率寶勝毛利率對比對比 圖圖-16：滔搏滔搏與與寶勝凈利潤率寶勝凈利潤率對比對比 43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%35.5%35.0%33.5%34.1%30.6%35.5%20%25%30%35%40%45%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TOPSPORTSPO

64、U SHENG 6.1%5.4%6.8%6.8%7.7%7.7%3.5%2.1%2.4%3.1%1.2%1.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TOPSPORTSPOU SHENG 資料來源：各公司、國泰君安國際。資料來源：各公司、國泰君安國際。圖圖-18：滔搏滔搏與與寶勝庫存周轉天數寶勝庫存周轉天數對比對比 圖圖-19：滔搏滔搏與與寶勝營運資金周轉天數寶勝營運資金周轉天數對比對比 103.6 103.2 103.5 119.7 110.0 130.4 145.0 149.0 149.0 150.0 143.0 1

65、63.0 8090100110120130140150160170FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TOPSPORTSPOU SHENG 128.2 125.5 122.5 125.0 115.3 135.3 151.0 161.0 161.0 156.0 142.0 147.0 100110120130140150160170FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TOPSPORTSPOU SHENG 資料來源：各公司、國泰君安國際。資料來源：各公司、國泰君安國際。Company Report See the last p

66、age for disclaimer Page 12 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)公司分析公司分析 中國最大的中國最大的運動鞋服運動鞋服零售商零售商 滔搏滔搏國際國際控股有限公司是中國最大的控股有限公司是中國最大的運動鞋服運動鞋服零售商，零售商，打造打造以消費者為中心的以消費者為中心的運動鞋服運動鞋服零售和服務平臺。零售和服務平臺。公司通過零售業務向消費者直接銷售來自國際運動品牌的運動鞋服產品，或通過批發業務向其下游零售商銷售。滔搏于 1999 年在中國成立，并

67、于同年與第一個品牌合作伙伴簽訂了零售協議，開始其運動鞋服零售業務。2004 年公司開始與阿迪達斯建立業務關系并成為耐克在中國最大的零售合作伙伴（以批發銷售額計）。根據 Frost&Sullivan 數據，按 2018 年零售等效銷售額（包括增值稅）計，滔搏是中國最大的運動鞋服零售商，市場占有率為 15.9%。2006 年，百麗國際成為公司的控股股東，并開始擴充其品牌矩陣。百麗國際于 2008 年在港交所上市，并于 2017 年實現私有化。此后公司從百麗國際體系剝離，并于 2019 年 10 月在香港聯交所重新上市。2017-2022 財年公司收入以 8.0%的年復合增長率增長至人民幣 318.

68、76 億元，股東凈利 2017-2022 財年期間以 7.5%的年復合增長率增長至人民幣 24.47 億元。2022 財年的收入和股東凈利分別同比下降 12%和 12%，主要由于年初爆發的新冠疫情和經營負杠桿因素導致的員工成本超預期。圖圖-20：滔搏滔搏的主要里程碑的主要里程碑 -20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020062007200820092010201120122013201420152016FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022RMB m

69、illionTopsports/Belle International Sportswear Segment RevenueYoY：%Belle International Sportswear Segment Revenue(2006-2016)Topsportss Revenue(FY2017-2022)資料來源：公司、國泰君安國際。穩定的股權結構穩定的股權結構以及以及經驗豐富的管理團隊經驗豐富的管理團隊 公司的公司的股權股權結構穩定。結構穩定。截至 2023 財年上半年末，公司的前三大股東智者創業（WMVL）（由百麗國際集團高管的部分董事和其他高管成員控制）、Hillhouse HHBH

70、（由 Hillhouse LP 的唯一投資管理人 Hillhouse Capital 控制）和 Credit Suisse Trust Limited（CST）分別持有公司 20.23%、34.89%和 12.55%的股份。WMVL 是一家在英屬維京群島（BVI）注冊成立的商業公司，其已發行股本由百麗國際集團的部分董事和其他高管成員直接或間接持有。Hillhouse HHBH 由 Hillhouse LP 控制，Hillhouse LP 的唯一投資管理人是 Hillhouse Capital（高瓴資本）。Company Report See the last page for disclaim

71、er Page 13 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-21：滔搏滔搏的股權結構（截至的股權結構（截至 2022 年年 8 月月 31 日）日）資料來源：公司、國泰君安國際。公司的公司的高管高管團隊團隊專業專業運營運營經驗豐富，經驗豐富，平均擁有超平均擁有超 20 年的行業經驗年的行業經驗，對中國的對中國的運動鞋服運動鞋服零售市場零售市場具具有深入有深入見解見解。管理團隊廣泛的行業經驗、創新的視野和強大的執行能力幫助公司錄得強勁增長和良好的盈利能力。首席執行官于

72、武先生在 1999 年建立公司的第一個品牌合作伙伴關系方面發揮了重要作用，在鞋類和運動鞋服零售業擁有超過 30 年經驗，領導著公司戰略運營方向，以期為中國消費者帶來最受歡迎的運動鞋服產品及服務。表表-4：現任董事會及高管成員：現任董事會及高管成員 姓名姓名 職級職級 職務職務 入職入職 時間時間 背景背景 盛百椒-非執行董事-董事會主席 負責為公司的業務發展提供建議，參與公司的重大業務決策。2006 年6 月 在鞋類行業擁有超過 30 年的經驗，是百麗國際的董事和首席執行官，負責高層戰略規劃和管理其鞋類部門的零售銷售。于武-執行董事-首席執行官 負責公司的整體戰略規劃，監督公司的業務管理。20

73、06 年6 月 在鞋類和運動鞋服業務方面擁有超過 27 年的經驗。自 2006年 6 月以來一直負責監督百麗國際控股有限公司（百麗國際）魯豫大區業務，并于 2015 年被任命為百麗國際運動服裝業務總裁。盛放-非執行董事 負責參與公司的重大業務決策。2006 年6 月 在鞋類業務的管理方面擁有超過 20 年的經驗。自 2015 年 11月起，他分別擔任百麗國際的服裝業務總裁和鞋類業務總裁，是另一位非執行董事盛百椒先生的侄子。翁婉菁-非執行董事 負責參與公司重大事項的決策。2019 年6 月 Hillhouse Investment 的副法律總顧問，在為企業交易提供咨詢方面有超過 10 年的經驗。

74、在 2018 年加入 Hillhouse Investment 前，曾在國際知名律師事務所，包括 Ropes&Gray、Weil,Gotshal&Manges 和 Linklaters 擔任律師。胡曉玲-非執行董事 負責參與公司重大事項的決策。2006 年6 月 于 2002 年加入 CDH Investments，目前是 CDH Investments Management（廈門）有限公司的總經理。目前是百麗國際的董事。丁超-副總裁 負責管理公司的創新業務。2020 年1 月 于 2020 年加入本公司，并于 2021 年被任命為戰略與投資部主管。在加入百麗國際集團之前，曾在 Boston

75、Consulting Group 擔任管理顧問。張強-副總裁 負責本公司單一品牌業務線的運作。同時也是本公司其中一家中國子公司的董事。2005 年5 月 在體育用品業務方面有超過 25 年的行業經驗。在加入本公司之前，于 1995 年 10 月至 2005 年 4 月在耐克體育（中國）工作，最后一個職位是全國銷售經理，主要負責銷售和渠道開發以及銷售團隊管理。柴曉佶-副總裁 負責多品牌業務線的運營和渠道管理。2006 年6 月 擁有超過 20 年的零售行業經驗，于 1999 年加入百麗國際集團。梁錦坤-執行董事-秘書 負責公司的財務管理，計劃和監督公司的融資活動。2006 年6 月 在會計、財務

76、管理和內部控制方面有超過 26 年的經驗。資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 14 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)與領先的與領先的運動鞋服運動鞋服品牌達成戰略合作品牌達成戰略合作 公司公司多年來多年來與與 12 個領先個領先運動鞋運動鞋服服品牌品牌先后先后建立了良好的戰略伙伴關系，建立了良好的戰略伙伴關系，并并為為其其提供提供本土本土市場市場入口入口與與消費者消費者

77、洞見洞見。為了吸引中國不同年齡、性別和運動興趣的消費者，公司已成功構建多樣化的運動鞋服品牌矩陣。截至 2023 年上半年末，公司的品牌組合主要包括耐克、阿迪達斯、彪馬、匡威、VF 公司品牌（包括 Vans、北面和添柏嵐）、亞瑟士、鬼塚虎、斯凱奇、李寧和 TEAM CHINA。根據歐睿數據，公司的品牌合作伙伴在中國運動鞋服行業總市場份額在過去 10 年中穩步增長，于 2021 年達到 59%。2023 年上半年，公司零售業務收入占公司總收入的 83.4%，批發業務收入占總收入的 15.8%，聯營費用收入和電競收入分別占0.7%和 0.2%。在零售業務方面，公司依靠其主力品牌（包括耐克和阿迪達斯）

78、為其提供大部分產品。2023 年上半年，公司從主力品牌采購的產品銷售占其商品銷售總收入的 87.3%，而從其他品牌采購的產品銷售收入占比 11.8%。表表-4：滔搏滔搏多年來與多年來與優秀優秀的的運動鞋服運動鞋服品牌建立了牢固的品牌關系品牌建立了牢固的品牌關系 品牌品牌 開始合作年份開始合作年份 關聯公司關聯公司 收入（最新財年）收入（最新財年）耐克耐克 1999 NIKE,Inc.467.10 億美元 阿迪達斯阿迪達斯 2004 Adidas 212.34 億歐元 彪馬彪馬 2006 Puma 52.34 億歐元 匡威匡威 2007 NIKE,Inc.23.46 億美元 范斯范斯 2013

79、VF Corporation 41.62 億歐元 北面北面 2015 VF Corporation 32.60 億美元 添柏嵐添柏嵐 2015 VF Corporation 18.23 億美元 亞瑟士亞瑟士 2015 ASICS 4,040.82 億日元 鬼塚虎鬼塚虎 2015 ASICS 385 億日元 斯凱奇斯凱奇 2018 SKECHERS,Inc.62.85 億美元 李寧李寧 2022 LI-NING 225.72 億人民幣 TEAM CHINA 2022 TEAM CHINA n.a.資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-22：滔搏滔搏品牌合作伙伴品牌合作伙伴在中國在中國的的市場份額穩

80、步增長市場份額穩步增長 41.844.145.348.652.055.457.758.860.059.058.255.954.751.448.044.642.341.240.041.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Cooperative BrandsNon-Cooperative Brands 資料來源：公司、歐睿、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 15 of 24 21 No

81、vember 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-23：滔搏滔搏按品牌劃分的收入按品牌劃分的收入構成構成 圖圖-24：滔搏滔搏按渠道劃分的收入按渠道劃分的收入構成構成 89.2%88.7%86.8%87.5%87.3%86.5%87.3%9.9%10.5%12.5%11.6%11.8%12.6%11.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY23H1Principal brandsOt

82、her brandsConcessionaire fee incomee-Sports income 90.9%89.7%89.0%86.6%85.3%82.7%83.4%8.2%9.5%10.3%12.5%13.8%16.4%15.8%0.9%0.9%0.7%0.8%0.7%0.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY23H1Retail operationsWholesales operationsConcessionaire fee incomee-Sports

83、income 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。我們認為公司對品牌合作伙伴我們認為公司對品牌合作伙伴的的價值價值不不僅限于僅限于分銷分銷其其運動鞋服運動鞋服產品產品和和與其與其分享消費者和市場分享消費者和市場資訊本身資訊本身。我們認為，公司對消費者的洞察力使其能夠為中國消費者提供所需的運動鞋服產品和差異化服務。為了加強與品牌合作伙伴的合作，公司與品牌合作伙伴分享其對市場趨勢和不斷變化的客戶偏好的深入理解，以幫助他們更好地執行品牌合作伙伴的戰略和商業理念，實現長期業務發展。公司管理層定期與品牌伙伴在其全球總部繼續接觸，分享其對最新宏觀市場趨勢的觀察。公司管理層還與品牌合

84、作伙伴大中華區管理層保持對話，向他們提供消費者針對產品的反饋，并對設計細節提出改進建議。公司的反饋和建議幫助其品牌合作伙伴對其產品設計、產品線和品牌定位戰略及時調整。我們預計公司與耐克和阿迪達斯我們預計公司與耐克和阿迪達斯合作關系合作關系將隨更多戰略將隨更多戰略門店門店的開設而的開設而繼續繼續加強。加強?；趯竟芾韱我黄放粕痰昴芰Φ恼J可，耐克和阿迪達斯分別與公司合作，自 2016 年起在中國試點開設戰略門店。其中部分戰略門店為全球首創。此舉措旨在尋求在預期消費者流量最高的地點提供最具影響力的品牌購物體驗，進而從品牌和商業層面均獲得成功。2022 年 1 月，滔搏和耐克在北京推出第一家 Ni

85、ke Rise 零售概念店，兩層門店共占地 2,800 平方米。我們認為 Nike Rise 在北京開業是一個代表未來零售的開創性創新概念。此外，公司也是在內地經營最多 Nike BEACON 門店（Nike 的高端門店分類之一）的耐克零售合作伙伴。隨著國內疫情政策逐步優化，我們預計消費環境將于 2023 年有序復蘇。因此我們預計耐克中國或將重啟高端戰略門店的布局。我們預計耐克有望于 2023 年起繼續與公司合作在更多一二線城市開設 Nike Rise 戰略門店。與阿迪達斯的合作方面，公司不僅經營阿迪達斯在中國的零售合作伙伴所經營的第一家 Adidas Sportswear Collectiv

86、e（SWC），同時也是擁有阿迪達斯最高等級門店最多的企業。面對國產品牌的激烈競爭，耐克和阿迪達斯均考慮計劃在 2023 年通過開設更多戰略門店來優化其在中國區的零售業務。我們預計公司 2023 年有望從這兩個品牌的中國區拓展計劃中受益。圖圖-25：北京的：北京的 Nike Rise 門店門店 圖圖-26：蘇州的阿迪達斯：蘇州的阿迪達斯 SWC 門店門店 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 16 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(

87、06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)廣泛廣泛而而高效的高效的線下線下運動鞋服運動鞋服零售渠道網絡零售渠道網絡 全國性直營全國性直營門門店網絡是公司最寶貴的資產店網絡是公司最寶貴的資產，同時，同時也也是是公司公司運動產品運動產品零售服務平臺不可替代零售服務平臺不可替代的根基的根基。公司運營的全國性的零售門店網絡，覆蓋 360 多個一至七線城市近 7,000 家直營門店，其中大部分為單一品牌店。公司利用此網絡觸達中國各地消費者并與之建立起深度互動。公司作為國內最大的運動鞋服零售商在零售管理、數字化賦能和消費者數據收集等方面處于行業領先地位，同時

88、也是 DTC 戰略的有效推動者。我們相信公司長期將深化與品牌商之間的合作以實現雙贏。公司公司以效率優先以效率優先，在在“優選“優選+優化優化”戰略下戰略下加快加快優化優化直營店網絡。直營店網絡。面對新冠疫情帶來的市場挑戰，公司采取更加審慎的方式持續評估門店效率，并加快了關閉低產和虧損門店節奏。截至 2023 上半財年末，公司經營的直營店網絡共計 6,928 家，較去年同期凈減少 767 家，而總銷售面積同比僅下降 0.7%。其中 300 平方米以上的大型門店占比 14.9%，較 2022 財年末增加了 2.0 個百分點。由于大型門店通常擁有更多樣化的產品組合和更高的人員配置，為消費者提供更好的

89、購物體驗，因此這些門店通常在所有門店類別中能實現更高的單店銷售額。我們認為公司行業領先的門店店效主要得益于較早布局的零售門店網絡、投資產生的規模效益、高質量的門店運營、積累多年的豐富的零售運營經驗以及積極推廣創新的直營模式。圖圖-27：門店數量變化：門店數量變化 圖圖-28：門店地區：門店地區構成（門店數量百分比構成（門店數量百分比%）8,3438,3658,3958,1568,0067,7857,6956,9283,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000FY2019FY20H1 FY2020FY21H1 FY2021FY22H1 FY2022FY23H1 71.3

90、%70.0%68.3%67.2%64.9%63.1%60.1%56.8%23.7%23.4%24.4%24.9%25.8%26.2%27.1%28.3%5.0%6.5%7.3%8.0%9.4%10.8%12.9%14.9%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Larger than 300 sq.mBetween 150 and 300 sq.m150 sq.m or smallerYoY Growth of Gross Selling Area 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。深刻的消費者洞察和差異

91、化深刻的消費者洞察和差異化的的消費者服務消費者服務和和體驗體驗 公司公司建立建立以門店為基礎以門店為基礎的消費者的消費者社群，透過社群，透過內容媒體矩陣與內容媒體矩陣與本地本地消費者消費者交流交流互動?；?。公司通過其電商平臺、微信公眾號、小程序、直播平臺和滔搏 App 等已構建全渠道的內容媒體矩陣。公司前線員工通過創建門店消費者聊天群組和門店社交媒體公眾號，鼓勵門店顧客加入此類線上聊天群或關注門店公眾號。為了提高消費者的參與度，公司前線員工不時地制作與體育和生活方式相關的線上內容，并通過其以門店為基礎的消費者聊天群組和社交媒體公眾號推送該類內容。除內容分享外，前線員工還組織體育和社會活動，例

92、如籃球和足球比賽、慢跑、徒步旅行和店內產品發布活動，吸引顧客定期光顧門店。為了促進線上內容創作和分享，公司還開發了門店小程序，使其前線員工能夠方便地在以門店為基礎的消費者聊天群組和社交媒體公眾號之間傳輸線上內容。2023 財年上半年，對于已開通微信小程序的門店，其私域流量銷售金額對門店總直營零售銷售金額中貢獻占比已達 20%低段水平（2022 財年上半年：15%左右），同比實現翻倍。我們預計未來公司將繼續實現更高質量的數字化銷售收入。Company Report See the last page for disclaimer Page 17 of 24 21 November 2022 To

93、psports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)圖圖-29：滔搏滔搏的全渠道平臺的全渠道平臺 資料來源：公司、國泰君安國際。龐大而龐大而忠實忠實的會員基礎對公司的成功意義重大。的會員基礎對公司的成功意義重大。公司于 2018 年重新規劃并推出“TopFans”會員計劃，該計劃最初于 2016 年推出。公司持續豐富其會員計劃，通過提供與產品、服務和活動等相關具有吸引力的福利，擴大會員基礎和提升會員忠誠度。截至2023 上半財年末，公司累計注冊會員數達到 6,020 萬，同比增長 28%，微信粉絲數累計超過 900 萬，同比增長近一倍

94、。2023財年第二季度，會員貢獻的店內零售總額（含增值稅）達 93.6%，其中現有會員貢獻超過 70%。核心會員人均消費額明顯高于會員及非會員的整體水平。表表-5：滔搏滔搏的的 TopFans 會員會員福利福利 會員福利會員福利 產品 會員在購物時可享受會員折扣，而獲得獎勵積分。獎勵積分可在滔搏線上積分商城兌換商品，或在某些情況下進行積分抵現。根據會員級別不同，部分會員還可參加公司抽獎活動，贏得限量版運動服產品的優先購買權，并優先訂購新推出的產品。服務 滔搏為會員提供附加服務以滿足他們運動相關需求。公司提供的熱門附加服務包括免費的專業運動鞋護理服務和運動鞋服產品的免費同城快遞服務。在條件允許的

95、情況下，公司還向其會員推薦當地的體育培訓服務，為其提供其平臺合作伙伴的免費試聽課程?；顒?利用其會員計劃將會員與各類平臺合作伙伴聯系起來，并為他們提供各種各樣的體育和社交活動。資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-30：公司不斷擴大會員規模：公司不斷擴大會員規模 60.2 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070Accumulated Number of Enrolled Members(million)Contribution to Store Retail Sales Value(incl.VAT)from Members,%(RHS)

96、資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 18 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)公司公司持續持續探索吸引潛在客戶探索吸引潛在客戶新模式新模式。公司加速在內容平臺的“產品推薦+流量轉化”的探索，逐步打造內容媒體矩陣，同步啟動自營 IP 號孵化嘗試。公司通過其官方微信公眾號向粉絲發布精心策劃的內容，挖需求，跟熱點，在小紅書、抖音等平臺“種草”，并嘗試孵化自有 IP 號。截至 2

97、023 上半財年末，公司微信公眾號累計擁有超 2,800 萬粉絲，全媒體內容矩陣錄得約 1 億左右的內容流量。公司在 2017 年成立了電子競技俱樂部“Top eSports”，與中國迅速擴大的電競玩家群體建立聯系。Top eSports是中國頂尖的電競俱樂部，旗下戰隊多次在各類大型比賽取得佳績，包括在 2021 年獲得英雄聯盟職業聯賽德瑪西亞杯冠軍。截止 2023 上半財年末，滔搏電競的微博粉絲量已激增至近 600 萬。滔搏電競業務使公司能夠成功涉足中國電競玩家群體，并最終為他們提供產品和服務。圖圖-31：滔搏電競戰隊滔搏電競戰隊在在各大賽事各大賽事持續持續取得佳績取得佳績 資料來源：公司、

98、國泰君安國際。數字化轉型數字化轉型賦能賦能業務業務以以精準精準與與高效高效 公司實現了行業領先的運營效率公司實現了行業領先的運營效率，得益于其精選得益于其精選的的門店位置、以消費者洞察門店位置、以消費者洞察驅動的驅動的產品采購以及系統化的運營方式。產品采購以及系統化的運營方式。公司繼續投資于一系列數字化轉型舉措以加強其數字化運營能力，同時壯大其專業人才隊伍并進行高效的產品開發。在數字化轉型舉措中，公司集中精力應用技術為前線員工賦能，數字化提升門店運營以及優化商品管理。受益于銷售面積擴張、優化和數字化，公司直營店單店運營效率已達行業領先水平，并保持穩定增長趨勢以及門店數量的靈活性。我們預計隨著大

99、店比例增加，多渠道拓展以及提高運營效率以充分挖掘消費者價值，公司的門店效率仍有提升的空間。圖圖-32：各品牌各品牌單店運營效率比較單店運營效率比較 圖圖-33：各品牌各品牌門店運營坪效門店運營坪效比較比較 02,0004,0006,0008,00010,00012,000FY2019FY2020FY2021FY2022RMB 000/per yearTOPSPORTSPOU SHENGFILALININGANTAXTEP361 Degrees 0.05.010.015.020.025.0FY2019FY2020FY2021FY2022RMB 000/s.q.m/per yearTOPSPORT

100、SLININGANTAXTEP361 Degrees 資料來源：各公司、國泰君安國際。資料來源：各公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 19 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)人人前前線員工賦能。線員工賦能。公司根據其在門店運營管理方面積累的經驗開發了一套數字工具包，為其前線員工和區域經理賦能。該數字化工具安裝在移動設備上，能夠幫助使用者實時訪問門店數據。該工具箱允許用戶在店鋪運營

101、的四個主要方面進行多維度分析，包括店鋪商品管理、人員管理、銷售目標管理和流程管理。門店經理可使用數字工具包監測和分析其員工的實時銷售業績，并實時準確地處理個別員工的業績。門店員工也可使用該工具包實時跟蹤其自身的銷售業績，并與同行進行業績比較。員工可調整其銷售重點，以提高個人銷售業績。此外，為了改善其在線私域流量運營能力，公司在 2022 財年推出了包括消費者數據儀表板在內的綜合多用途平臺，該平臺正在不斷完善。此項新系統可以實現跨品牌的消費者分析，作為前線消費者參與和后臺采購系統的指導，具有準確性和精確性。在現有數字化進展的基礎上，公司繼續推進中臺數據系統的開發來提供智能化支持能力，長期致力于為

102、前線零售運營賦能，更具體地說，即“人、貨、場”三位一體。貨貨優化商品管理。優化商品管理。公司在商品分析和分類流程的數字化和系統化方面取得了重大進展，使其商品管理系統愈發健全有效，且相關決策更加準確。(1)公司的數字化采購數字化采購系統系統能夠自動生成季前的門店層面采購訂單和熱銷款庫存的當季補貨預警，這優化了整個網絡的商品組合，確保門店充足的庫存水平。(2)公司的智能智能補貨補貨系統系統使庫存控制團隊能夠實時檢查店內庫存水平，并在需要時立即發出補貨訂單。如果庫存水平低于預設水平，該系統還可以根據其商店中任何庫存的預期需求，自動生成并向其庫存控制團隊發送補貨警報。此外，該系統可以根據類似產品的歷史

103、銷售情況，預測當地對某種產品的需求。依靠這些預測，公司的庫存控制團隊可以提前下達小額補貨訂單，調整其商店的庫存水平以滿足預期需求。場場數字化數字化加強店鋪運營。加強店鋪運營。公司門店層面的技術舉措使商店經理能夠跟蹤和收集過往未能于公司龐大的直營門店網絡中獲得的運營數據。試點安裝的智能商店系統可以生成實時熱力圖和移動路線，顯示店內路線和顧客的平均逗留時間。商店經理可以了解到哪些購物區比其他區域到訪人數較少，并做出相應的調整，優化坪效水平。公司努力通過在市場和商品上更詳細的標簽，根據內部和獲取數據的組合輸入，加強分析和管理。公司旨在通過這一點提高未來市場定位的精確性，并通過利用算法優化其零售運營。

104、圖圖-34：滔搏滔搏的數字化轉型的數字化轉型驅動驅動卓越卓越的的運營運營能力能力 資料來源：公司。Company Report See the last page for disclaimer Page 20 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)在市場不確定性下與戰略合作伙伴動態互動在市場不確定性下與戰略合作伙伴動態互動 至暗時期已過至暗時期已過；主力品牌主力品牌中國區中國區銷售銷售邊際邊際有所有所改善改善 消費者情緒和供應鏈消費者情緒和供應鏈擾動擾動對對主力主力品牌品

105、牌的的負面影響負面影響有所有所減弱。減弱。近期趨勢顯示，國產運動鞋服品牌銷售增長優于國際品牌。2023 年第一季度，耐克大中華區收入在貨幣中性假設下同比下降了 13%達 16.56 億美元，下降幅度環比邊際略有縮窄。大中華區庫存水平同比下降 3%，耐克管理層指出公司有能力較計劃去化更多的產品。阿迪達斯在大中華區的收入同樣有所下降，2022 年第三季度同比下降了 19%，連續第六個季度錄得銷售負增長。歐睿數據顯示，2021 年國際品牌在中國前 20 大運動鞋服品牌中的市場份額近十年來首次出現下降。我們認為 2021 年初以來，主力品牌的銷售壓力主要由于 1）東南亞供應鏈中斷（最近有所改善），2）

106、中國不同地區的疫情影響，以及 3）BCI 事件對國際品牌形象的損害（影響略有緩解）。我們還認為，耐克和阿迪達斯的銷售業績疲軟，部分由于“國潮崛起”背景下國產品牌在時尚生活品類對其激烈競爭造成了較大沖擊。然而，耐克和阿迪達斯在跑步和籃球等專業運動品類方面仍然具備一定產品競爭優勢，而且其高端消費群體基礎仍較穩固。圖圖-35：2021 年國際頂級年國際頂級運動鞋服運動鞋服品牌在中國品牌在中國失去失去市場份額市場份額 圖圖-36：耐克和阿迪達斯中國連續：耐克和阿迪達斯中國連續季度季度零售業績同比零售業績同比下滑下滑 37.2%32.8%34.1%35.1%33.6%31.6%31.6%33.2%33.

107、3%35.4%33.8%37.4%39.4%42.9%47.0%50.6%54.4%55.3%56.5%54.5%20%25%30%35%40%45%50%55%60%Top 20 Domestic Brands Market shareTop 20 International Brands Market share-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%NikeAdidas 資料來源：歐睿、國泰君安國際。資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。耐克的財年截止日期為5月31日。我們使用自然年來進行相似的比較。我們預計公司我們預計公司 2023 年年有望受益于有望

108、受益于主力主力品牌在中國品牌在中國區區的銷售復蘇。的銷售復蘇。2023 財年第二季度開始，耐克中國逐步收緊 2023 財年第二季度的采購，積極清理過剩庫存，重點關注耐克直營和戰略合作伙伴渠道銷售。阿迪達斯的管理層也已意識到其在中國區戰略方面的問題，正與戰略伙伴積極合作調整其產品和庫存結構。為了恢復正常的庫存水平，主力品牌為公司提供了一系列動態支持，包括：1）可能更大零售折扣力度以清除未來幾個月的庫存；2）調整或取消部分訂單；3）庫存回購；以及 4）延長信用期限。然而，不同地區的疫情卷土重來，特別在部分低線城市，對公司 9 月以來的線下銷售恢復造成了負面影響。我們預計阿迪達斯在大中華區庫存將在

109、2022 年底恢復到正常水平，而耐克大中華區庫存有望在 2023 年上半年恢復正常水平。如果中國疫情和相關管控措施持續存在導致庫存進一步堆積，主力品牌仍有可能繼續回購并取消部分未來訂單。展望 2023 下半財年，考慮優化的疫情防控措施或將帶來線下消費客流回暖，我們預計公司主力品牌銷售額在相對較低的基數下有望逐步恢復。盡管 2022 年第四季度的行業促銷活動將對公司的毛利率造成一定壓力，但鑒于公司在 2022 年上半年保持了較健康且可控的庫存水平以及有效周轉，我們預計公司折扣水平可能不會顯著加深。受益于公司品牌合作伙伴的支持和動態的商品管理，我們預計公司的庫存水平將在 2023 下半財年的銷售旺

110、季后恢復至較為健康的水平，并維持合理的毛利率水平。加強與其他品牌的合作加強與其他品牌的合作 我們我們預計預計公司與李寧公司的戰略合作能夠為公司與李寧公司的戰略合作能夠為國產國產品牌品牌合作樹立合作樹立新模式。新模式。公司不斷評估其品牌組合并考慮適合中國消費者需求和喜好的新品牌，這些品牌的產品具有巨大的市場潛力，并能與公司現有的產品組合形成互補。公司已于 2022 年 4 月開始與部分地區的幾十家李寧專賣店合作。在 4 月與廣東省的 30 家門店初步成功合作后，公司自 6 月初開始整合遼寧省的幾十家李寧門店。我們預計李寧公司可能繼續會與他們的戰略分銷商合作，推出更多適合中國不同地區購物者的商品和

111、市場活動，以獲得消費增長紅利。我們相信與李寧公司的合作不僅將為公司的收入注入新的動力，而且還為公司在未來與更多國內品牌的合作中樹立了新的合作模式，以擴大其門店規模和所覆蓋的客戶群。我們預計公司將與斯凱奇我們預計公司將與斯凱奇進一步進一步深化合作。深化合作。公司在 2020 年 9 月與斯凱奇簽署了戰略合作協議，并在 2021 年底通過收購和改造斯凱奇在中國的近百家區域經銷商門店進一步加強合作。就全球運動鞋服行業市場份額而言，斯凱奇排名第三，僅次于耐克和阿迪達斯。斯凱奇在中國運動鞋服行業的品牌市場份額排名第六，僅次于耐克、阿迪達斯、安踏、李寧和斐樂。我們認為，滔搏與 Company Report

112、 See the last page for disclaimer Page 21 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)斯凱奇的合作將有助于升級其傳統分銷模式，并提升斯凱奇中國在門店管理、數字化、會員體系等方面能力。斯凱奇中國近期也宣布，計劃將在 2026 年前在開設 2,000-3,000 家新店，未來將專注于低線城市的下沉市場。我們認為，公司在低線城市的渠道優勢將在斯凱奇的擴張中發揮重要作用，我們預計斯凱奇或將會從公司的其他品牌矩陣中脫穎而出成為公司新的收入驅動力。

113、圖圖-37：滔搏滔搏在遼寧省開設的李寧門店在遼寧省開設的李寧門店 圖圖-38：滔搏滔搏在遼寧省開設的斯凱奇門店在遼寧省開設的斯凱奇門店 資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。2023 財年上半年業績回顧財年上半年業績回顧 低迷的零售環境低迷的零售環境下毛利率下毛利率仍有仍有改善。改善。公司 2023 上半財年收入同比下降 15.1%至人民幣 132.18 億元，主要由于受長期的奧密克戎變異毒株疫情爆發影響，消費環境不佳。毛利率達 45.6%，創上市以來新高，主要原因有：1）審慎的折扣管理；2）批發比例下降帶來的銷售渠道結構改善；以及 3）品牌合作伙伴補貼和返利增加。202

114、3 財年第一、二季度收入同比下降約 20%高段、低單位數水平，跑贏同行寶勝同期-34.3/-8.3%的同比降幅，主要得益于私域流量銷售提升和虧損門店關閉。截至 2023 上半財年末，公司的存貨同比減少 16.6%，存貨周轉率同比持平。健康的庫存管理使公司具備更高的靈活性來面對和削減外部促銷市場活動所造成的影響。我們預計公司 2023 下半財年的庫存清理壓力將相對可控，毛利率有望保持穩定。經營利潤受負經營杠桿影響同比下降 23.3%至人民幣 15.81 億元。其中銷售及分銷費用及一般和管理費用的收入占比增加，主要由于持續反復的奧密克戎變異株疫情對零售銷售產生的不利影響。凈利潤同比下降 19.9%

115、至人民幣 11.46 億元。管理層宣布中期股息為人民幣 0.13元，將派息比率提高至 70%（2022 年上半年：56%）。圖圖-39：滔搏滔搏 收入收入&同比增長同比增長 圖圖-40：滔搏滔搏 股東凈利股東凈利&同比增長同比增長-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000RMB millionRevenueYoY(%,RHS)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000RMB millionSha

116、reholders ProfitYoY(%,RHS)資料來源：公司、國泰君安國際。資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 22 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)表表-6：滔搏滔搏 2023 財年中期業績摘要財年中期業績摘要 人民幣百萬元 2022 財年上半年財年上半年 2023 財年上半年財年上半年 同比同比 收入收入 15,573 13,218 (15.1%)銷售成本(

117、8,650)(7,187)(16.9%)毛利毛利 6,924 6,031 (12.9%)分銷費用(4,543)(4,091)(9.9%)管理費用(635)(574)(9.5%)其他收入和收益 313 215 (31.4%)經營利潤經營利潤 2,060 1,581 (23.3%)財務成本(38)(63)66.3%稅前利潤 2,023 1,518 (24.9%)所得稅(591)(372)(37.0%)凈利潤凈利潤 1,431 1,146 (19.9%)非控股權益 0 0 n.a.股東凈利股東凈利 1,431 1,146 (19.9%)基本每股盈利（人民幣）0.231 0.185 (19.9%)中期

118、股息（人民幣分）13.0 13.0 0.0%毛利率 44.5%45.6%1.2 ppt 經營利潤率 13.2%12.0%(1.3)ppt 凈利率 9.2%8.7%(0.5)ppt 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 23 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)財務報表及比率財務報表及比率 Table_FinancialRatio Financial Ratio Table_

119、CompanyRatingDefinition Table_IncomeStatement 損益表損益表 Year end 28 Feb(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Total Revenue 36,009 31,877 30,182 34,000 37,309 Cost of Sales(21,328)(18,052)(17,062)(19,187)(20,979)Gross Profit 14,681 13,824 13,120 14,813 16,330 Selling&Distribution expenses(9,655)(9,439)(8

120、,843)(9,860)(10,820)Administrative expenses(1,243)(1,293)(1,268)(1,360)(1,492)Other income and gains 206 338 260 260 230 Operating Profit 3,989 3,430 3,269 3,854 4,248 Finance expenses,net(139)(104)(150)(120)(120)Profit Before Tax 3,851 3,326 3,119 3,734 4,128 Income Tax(1,081)(880)(811)(971)(1,073)

121、Profit After Tax 2,770 2,447 2,308 2,763 3,055 Non-controlling Interest 0 0 0 0 0 Shareholders Profit/Loss 2,770 2,447 2,308 2,763 3,055 Basic EPS 0.447 0.395 0.372 0.446 0.493 現金流量表現金流量表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Profit before taxation 3,851 3,326 3,119 3,734 4,128 D&A 2,6

122、04 2,497 2,597 2,740 2,889 Other adjustments 170 201 150 120 120 WC Change(968)568(1,643)197(192)Income tax paid(950)(903)(773)(923)(1,022)Cash from Operating Activities 4,706 5,690 3,451 5,868 5,923 Purchase of PP&E(643)(716)(650)(650)(650)Other investing activities 2,741 45 1,000 0 0 Cash from Inv

123、esting Activities 2,098(671)350(650)(650)Payments for lease liabilities(1,960)(2,117)(1,958)(2,095)(2,242)Interest paid for bank borrowings(81)(22)(150)(120)(120)Dividends paid(3,659)(1,550)(1,616)(1,934)(2,138)Other investing activities(2,698)(805)982(1,000)0 Cash from Financing Activities(8,398)(4

124、,494)(2,742)(5,149)(4,500)Cash at Beg of Year 2,824 1,229 1,753 2,879 2,947 Net Changes in Cash(1,595)524 1,059 68 773 Foreign Exchange Effect 0 0 68 0 0 Cash at End of Year 1,229 1,753 2,879 2,947 3,720 資料來源：公司、國泰君安國際。資產負債表資產負債表 As at 28 Feb(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Property,plant and eq

125、uipment 1,020 1,009 1,020 1,026 1,029 Right-of-use assets 3,625 3,100 3,317 3,549 3,797 Intangible assets 1,090 1,093 1,093 1,093 1,093 Deposits,prepayments&other receivables 266 309 325 341 358 Deferred income tax assets 266 305 320 336 353 Long-term pledged bank deposits 1,000 1,000 0 0 0 Total No

126、n-current Assets 7,266 6,816 6,075 6,345 6,630 Cash&Cash Equivalents 1,229 1,753 2,879 2,947 3,720 Inventories 6,211 6,686 7,756 7,379 7,493 Trade receivables 2,177 1,107 1,509 1,700 1,865 Other receivables 823 1,435 1,521 1,612 1,709 Total Current Assets 10,440 10,980 13,664 13,639 14,787 Total Ass

127、ets 17,706 17,796 19,739 19,983 21,416 Trade payables 445 927 742 738 807 Other payables,accruals and liabilities 1,516 1,645 1,760 1,883 2,015 Short-term borrowings 1,337 518 1,500 500 500 Lease liabilities-current 1,320 1,086 1,187 1,270 1,358 Current income tax liabilities 807 697 731 768 806 Tot

128、al Current Liabilities 5,426 4,873 5,921 5,159 5,486 Deferred income tax liabilities 246 372 391 418 447 Lease liabilities 2,329 1,970 2,154 2,303 2,464 Total Non-current Liabilities 2,575 2,342 2,544 2,721 2,911 Total Liabilities 8,001 7,215 8,465 7,880 8,397 Total Shareholders Equity 9,706 10,582

129、11,274 12,103 13,019 Minority Interest 0 0 0 0 0 Total Equity 9,706 10,582 11,274 12,103 13,019 財務比率財務比率 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Gross Margin(%)40.8 43.4 43.5 43.6 43.8 Operating Margin(%)11.1 10.8 10.8 11.3 11.4 Net Margin(%)7.7 7.7 7.6 8.1 8.2 ROE(%)27.4 24.1 21.1 23.6 24.3 ROA(%)13.9 13.8 1

130、2.3 13.9 14.8 ROCE(%)21.0 27.7 22.7 20.2 23.0 Payout Ratio(%)143.3 109.0 70.0 70.0 70.0 Inventory Days 110.0 130.4 154.5 144.0 129.4 A/C Receivable Days 18.6 18.8 15.8 17.2 17.4 A/C Payable Days 13.3 13.9 17.8 14.1 13.4 Net Gearing(%)1.1 Net cash Net cash Net cash Net cash Current Ratio(x)1.9 2.3 2.

131、3 2.6 2.7 Company Report See the last page for disclaimer Page 24 of 24 21 November 2022 Topsports 滔搏(06110 HK)Table_PageHeader Topsports(06110 HK)個股評級標準個股評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 買入 超過 15%或公司、行業基本面良好 收集 5%至 15%或公司、行業基本面良好 中性-5%至 5%或公司、行業基本面中性 減持-15%至-5%或公司、行業基本面不理想 賣出 小于-15%或公司、行業

132、基本面不理想 行業評級標準行業評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 相對表現相對表現 跑贏大市 超過 5%或行業基本面良好 中性-5%至 5%或行業基本面中性 跑輸大市 小于-5%或行業基本面不理想 利益披露事項利益披露事項 (1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(3)除瀘州銀行(01983 HK)、順豐房托(02191 HK)、晉商銀行(02558 HK)、鄭州銀行(06196 HK)、小鵬汽車-W(09868 HK)外，國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發行

133、人的市場資本值1%或以上的財務權益。(4)國泰君安或其集團公司在現在或過去12個月內沒有與本研究報告所評論的發行人存在投資銀行業務的關系。(5)國泰君安或其集團公司沒有為本研究報告所評論的發行人進行莊家活動。(6)受雇于國泰君安或其集團公司或與其有聯系的個人沒有擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。免責聲明免責聲明 本研究報告內容既不代表國泰君安證券(香港)有限公司(“國泰君安”)的推薦意見也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易之要約。國泰君安或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務(例如:配售代理、牽頭經辨人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票)。國泰君安的銷售員

134、，交易員和其它專業人員可能會向國泰君安的客戶提供與本研究部中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。國泰君安集團的資產管理部和投資業務部可能會做出與本報告的推薦或表達的意見不一致的投資決策。報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安并不對該等數據的準確性和完整性作出任何承諾。報告中可能存在的一些基于對未來政治和經濟的某些主觀假定和判斷而做出預見性陳述，因此可能具有不確定性。投資者應明白及理解投資證券及投資產品之目的，及當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向其各自專業人士咨詢并謹慎抉擇。本研究報告并非針對或意圖向任何屬于任何管轄范圍的市民或居民或身處于任何管轄范圍的人士或實體發布或供其使用，而此等發布，公布，可供使用情況或使用會違反適用的法律或規例，或會令國泰君安或其集團公司在此等管轄范圍內受制于任何注冊或領牌規定。2022 國泰君安證券(香港)有限公司版權所有，不得翻印 香港中環皇后大道中181號新紀元廣場低座27樓 電話(852)2509-9118 傳真(852)2509-7793 網址:.hk