大成Dentons：股權投資糾紛退出糾紛實務研究報告（2022）（41頁）.pdf

1、大成 30 周年所慶文集大成律師事務所股權投資退出糾紛實務研究報告劉凈地點：大成北京專業領域：爭議解決、破產重整與清算、公司與并購高級合伙人龔海燕地點：大成北京專業領域：爭議解決、公司與并購、破產重整與清算、跨境投資與貿易合伙人陳響宇地點：大成北京專業領域：爭議解決、破產重整與清算、公司與并購、銀行與金融律師張雅婷地點：大成北京專業領域：爭議解決、破產重整與清算、公司與并購、銀行與金融律師王朕地點：大成北京專業領域：爭議解決、破產重整與清算、公司與并購、銀行與金融律師主持人第四章 解除股權投資協議的裁判觀點梳理第五章 破產或清算時的股權退出股權退出時可向其他股東追償的情形1.其他股東違反出資義

2、務的，可要求其全面履行出資義務或在未出資范圍內對公司債務承擔連帶清償責任 2.其他股東違反清算義務的，可要求其承擔相應賠償責任或對公司債務承擔連帶清償責任 3.其他股東濫用股東地位的，可要求其承擔相應賠償責任 股權退出時可向目標公司董事、高管追索的情形1.董事、高管違反忠實義務的，可要求其向公司返還所得收入 2.董事、高管違反勤勉義務將承擔法定的賠償責任小結 第六章 股權退出時向其他股東或董事、高管的追償結束語003002009010011012013014015015005006006006007007008009016017025019020020021021022023024027027

3、028029029029030031032032033033034035036第一章 股權回購糾紛中的爭議問題第二章 差額補足糾紛中的爭議問題第三章 股權退出時的股債之辯CONTENTS前言差額補足條款的法律屬性爭議差額補足糾紛中的裁判思路1.符合保證特征，認定為保證 2.具有加入債務或者與債務人共同承擔債務等意思表示，認定為債務加入 3.難以確定是保證還是債務加入，認定為保證 4.與主債務不具有從屬性、同一性，認定為獨立合同 5.差額補足條款被認定為保證或債務加入時，均需要履行內部決議程序或公告程序方才有效 小結上市公司定增保底抽屜協議履行中的主要爭議問題1.舊裁判觀點認為上市公司定增保底抽

4、屜協議有效 2.新裁判觀點認為上市公司定增保底協議無效 名股實債、股權讓與擔保交易中的股債辨析（一）股債性質認定問題 1.投資人通過增資 股權轉讓+固定收益+回購的方式對目標公司投資，取得股東資格并享有參與 管理、表決等股東權利，綜合認定為股權投資關系 2.投資協議約定固定回報并明確到期必須回購，表明合同目的是通過股權讓與擔保的方式保證投資 公司回收本金及實現固定債權收益，應為債權性質 3.股權轉讓協議中僅約定固定收益/回購條件，未進行股權變更登記，新投資者未積極履行股東義務，綜合認定為債權投資 4.股權回購的發生屬于不確定事項，一般認定為股權；股權回購的發生屬于確定事項的，一般認定為債權5.

5、股權讓與擔保和股權轉讓區別：股權雖已變更登記至受讓人名下，但該股權轉讓系以擔保債權實現為目的，則此種合同屬于讓與擔保合同（二）名股實債效力問題 1.名股實債交易認定為債權投資，主張民間借貸無效者需舉證證明投資方以發放貸款、收取利潤為常業，或套取金融機構資金 2.名股實債交易認定為債權交易，投資方未經減資程序、自行轉出注冊資本的行為不構成 公司法上的抽逃出資3.股權讓與擔保權人不應承擔出資瑕疵補充責任 小結037039039040041041 042 043 044 044045046047049 049 050051 05105205305905906106106106205505605605

6、7057058059064065074067067068069070070070073股權回購協議的觸發條件股權回購協議效力認定中的爭議問題 1.“海富案”確立了與股東對賭有效，與公司對賭無效的裁判規則 2九民紀要 作出新的司法處理意見，認為與公司對賭不宜輕易認定為無效 股權回購協議履行中的爭議問題 1.有證據表明目標公司不能如期完成對賭目標，投資人可以主張預期違約，提前觸發回購條件 2.投資人雖參與目標公司經營管理，但未導致回購義務人喪失控制權，不影響回購條件成就 3.投資人存在違約情形，但不影響回購條件成就時，回購義務人不得據此抗辯免責 4.當不可抗力、情勢變更事由直接導致回購條件成就的，

7、回購義務人可主張免除回購義務或調整回購價款 5.約定目標公司對大股東支付股權回購款承擔連帶責任被認定為債務加入時，仍可能面對法定的減資障礙 6.對股權回購責任的上限約定應屬有效，但需作出合理的方案設計 7.為配合上市清理而約定股權回購協議自動失效的，目標公司上市后，回購權則喪失 8.股權回購條件觸發后，國有企業作為回購義務人，是否需經二次審批存在不同觀點 9.與目標公司簽訂股權回購協議但未完成減資程序的，法院將駁回投資人的訴訟請求股權回購價款計算中的常見爭議問題 1.股權回購款雖既非違約金、也非借款，但綜合投資收益可能仍受限制 2 當投資方同時主張股權回購與業績補償時，多數法院僅支持股權回購的

8、單項請求解除股權轉讓協議，應證明“合同目的不能實現”1.如果合同目的已經實現，即使滿足約定的解約條件，法院也可能不支持解約 2.對于各種情形的法定解除權，法院通常都會考察“合同目的實現”問題 股權轉讓協議之“合同目的”的司法審查和認定 1.就股權轉讓協議而言，受讓股權、取得企業經營權、控制特定資產或從事特定業務，是常見的三種 類型化的合同目的 2.法院往往不接受將商業預期作為合同目的 3.違反主要的“陳述與保證”可能被認定為導致合同目的不能實現“綜合判斷”的審查標準增加了解除股權轉讓協議的難度 1.“湯長龍訴周士海股權轉讓糾紛案”確定解除股權轉讓協議相較于解除一般買賣合同的特殊性 2.“綜合判

9、斷”往往成為法院不支持解除股權轉讓協議的理由 3.“綜合判斷”vs“合同目的是否實現”，后者勝出 4.常見的影響“綜合判斷”的因素公司法的基本原則在解除增資協議案件的應用 1.根據公司債權人利益保護原則，如已進行增資登記，投資人難以要求返還投資款 2.根據公司資本充實原則，投資人不能要求返還投資款（含注冊資本和資本公積金）3.僅當協議有明確約定時，股東之間才有互相返還出資款的義務 4.根據公司自治原則，法院通常不會支持原告提出的強制要求目標公司減資的請求小結 破產中的股權退出常見爭議問題（一）破產時對股、債性質的認定需要結合多重因素考量 1.已被生效裁判文書確定為債權的，破產中將保持一致性，認

10、定投資為破產債權 2.以保護第三人利益為由，認定投資為股權 3.法院以投資未完成“股轉債”程序為由，認定投資為股權 4.我們對類似案例判決思路的觀點理解（二）破產時股東借款是否會劣后其他普通債權受償存在不同觀點 1.美國的衡平劣后原則（“深石原則”）當債權人有不公平行為時，法院有權令該債權人劣后于其 他債權人受償 2.我國關于“深石原則”的態度尚不明確，但實務中已有反映該原則的規定及案例 清算中的股權退出常見爭議問題 1.優先清算條款是縮減投資人投資風險的常見安排 2.優先清算條款是法院認定投資為債權的考量因素之一，但不必然導致法院認定投資為債權投資 3.清算時，股東超出其認繳注冊資本而投入公

11、司的款項，應如何認定？小結股權投資，一直是市場經濟環境下的主要投資方式。作為投資者，一方面希望通過股權投資成為股東，獲得公司未來發展的紅利；另一方面，也希望獲得投資的安全保障。尤其是在私募股權投資中，投資的最終目標不是長期持有股權，而是希望在一段時間后完成股權投資退出，并在投資退出時實現盈利。私募股權投資退出的主要方式包括首次公開上市（IPO）和股權出售（包括回購）。公開上市使投資者手中的股權轉變為上市公司股票，可以在二級市場上售出，從而實現具有流動性的盈利；在目標公司經營狀況良好的情況下，股權出售一般也可以獲得相應的投資溢價。然而近幾年，由于經濟下行，股權投資失敗的情況越來越多，所投資的目標

12、公司達不到預期的業績，更不可能實現上市，導致股權退出爭議的案件頻發。這其中涉及不少新情況、新問題，既有法律研究的價值，也被股權投資者密切關注。本文研究的正是股權投資退出糾紛中的主要爭議問題，重在梳理和研究針對該等爭議問題的相關裁判規則。報告分為六章，從六個維度研究股權退出中的爭議問題，包括：一、股權回購；二、差額補足；三、股債之辯；四、股權投資協議的解除；五、破產和清算；六、向其他主體追償的可能。報告重在實務研究，以問題為導向，以實務為基礎。我們通過研究大量的案例，從中篩選出典型案例進行分析研究，并盡可能地直接給出解決方案。有些問題并無標準答案，我們也提出問題，客觀呈現司法裁判情況，并做簡要分

13、析。劉凈律師長期致力于股權糾紛的理論與實踐，作為法官和仲裁員，曾經審理了大量股權糾紛案件，并在北京仲裁委、北京律協、大成律所等處開展了股權糾紛多個板塊的專業講座。本報告由劉凈律師負責主題、框架和全文修訂，并撰寫第二章。龔海燕律師也是公司法領域的資深律師，在投資并購領域經驗豐富，負責撰寫第四章。陳響宇、張雅婷、王朕三位律師新銳，都在股權投資領域具有實戰經驗和獨到見解，王朕負責撰寫第一章，張雅婷負責撰寫第三章，陳響宇負責撰寫第五章、第六章。寫作中難免有疏忽錯漏之處，敬請批評指正。前言大成 30 周年所慶文集001002第一章實現對被投公司的最優化退出，是私募股權“購買、改進、賣出”業務模式中最具挑

14、戰性的部分，也是對管理人投資策略的最終驗證。PE/VC投資實踐中的股權回購安排，通過向投資人償還部分或全部已投資本，成為常規退出策略（IPO、向第三方出售等）失敗時的備選方案。本文通過梳理股權回購協議在爭議解決環節所涉典型問題，以觀察研究實踐中的情況。股權回購糾紛中的爭議問題大成 30 周年所慶文集003004股權回購協議的觸發條件股權回購協議效力認定中的爭議問題股權回購協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，約定投資人在特定條件下可以要求公司或公司原股東溢價回購投資方所持有的該公司股份的安排。股權回購是我們常說的“對賭協議”中的主要方式，其他方式還包括業績補償、差額補足等。投資方對賭

15、的對象，包括目標公司本身或目標公司的股東及實際控制人。股權回購觸發條件大致分為四類：（1）目標公司需實現的財務性、經營性業績指標，例如凈利潤、營業額指標；（2）目標公司市場占有率、新技術研發時間等非經營性目標；（3）對目標公司信息進行如實陳述、披露；（4）目標公司的上市承諾。如果以上條件未實現，則觸發回購條件，投資方可以請求股權回購。從功能上講，股權回購條款是對未來不確定性的一種調整安排，同時能夠起到激勵經營者的功能與保障退出的功能。投資人與目標公司股東之間的回購條款，因屬當事人意思自治、且條款具備內在的合理性，認定有效的爭議并不大。而投資人與目標公司之間達成的回購協議是否有效，曾經有不同意見

16、，直至“海富案”判決出臺。2012 年最高人民法院（下稱“最高院”）作出“甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案”（即著名的“海富案”）再審判決，明確了“與股東對賭有效，與公司對賭無效”的裁判規則。最高院認為，投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益。該觀點當時成為處理此類案件的統一觀點。1.“海富案”確立了與股東對賭有效，與公司對賭無效的裁判規則隨著對賭案件數量的增多，為規避前述認定，市場常出現以借款的名義代替實質投資的行為，造成投資關系的性質模糊。在此基

17、礎上，最高院于 2019 年 全國法院民商事審判工作會議紀要（下稱 九民紀要）中作出新的司法處理意見，認為投資者與目標公司之間的股權回購協議，在沒有法定無效事由的情況下，應為有效。同時強調，股權回購因涉及公司資本向股東流出，應當遵守 公司法 第 35、74、91、142 條有關“股東不得抽逃出資”和“股份回購”的強制性規定，并完成減資程序。對于目標公司未完成減資程序的，法院將駁回請求目標公司回購股權的訴訟請求。至此，目標公司能否回購或補償 PE/VC 投資者，司法裁判的標準和思路得以統一，并轉為對可履行性問題的關注。2.九民紀要 作出新的司法處理意見，認為與公司對賭不宜輕易認定為無效大成 30

18、 周年所慶文集005006本文列舉了股權回購協議履行過程中幾種常見的爭議類型，其中有些問題尚未形成統一認識。也正是因存在不同意見，才有研究的價值。對于爭議問題，我們也對實務中的裁判觀點進行了總結提煉，并簡要分析。股權回購協議履行中的爭議問題在部分股權回購糾紛中，目標公司及大股東的清償能力已顯著不足，甚至還面臨其他權益受損的投資人、利害關系人對目標公司、創始團隊的管理瑕疵提起賠償訴訟。鑒于債權人之間在債權實現上地位平等，必將產生起訴、保全及凍結財產的競爭。因此，回購能否提前實現，并在最短時間內完成退出，成為投資人利益實現的重要途徑。我們認為：投資人可通過預期違約制度實現提前行使股權回購權。民法典

19、 第 578 條規定，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行合同義務的，對方可以在履行期限屆滿前請求其承擔違約責任。在舉證方面，投資人可以根據回購條件的觸發機制，判斷回購條件實現的可能性。如到期必然無法實現，則可視為回購義務人已“通過行為表明其不履行合同”的意愿。另外，為獲得主動權，投資人也可通過問詢函、召開股東會等方式，調查目標公司的經營情況是否可以如期完成業績，或根據公司上市的法定條件及實操流程，比對目標公司的發展進度，來進行判斷。典型案例 1：北京乾坤翰林文化傳播有限公司、楊新紅合伙協議糾紛案（審理法院：最高院案號：(2018)最高法民申 3275 號）裁判觀點：在楊新紅一直未提交

20、翰林公司 2015年審計報告，且雙方當事人合作客觀上已經無法繼續的情況下，翰林公司已不可能于 2016 年 9月 30 日前“取得政府部門等有權機關、機構（包括但不限于證監會）同意將其資產注入合金投資1.有證據表明目標公司不能如期完成對賭目標，投資人可以主張預期違約，提前觸發回購條件實踐中，投資人通常會在股東協議中訂入控制權條款，以實現對目標公司的積極參與，如董事會結構條款、董事會僵局條款、對股份轉讓的限制等。特別是，當投資人在交割后成為控股股東時，其控制角色還直接主導目標公司的經營。因經營管理與回購條件中的業績要求、上市承諾關系緊密，一旦回購條件觸發，回購義務人往往以投資人控制或介入公司經營

21、為由，進行免責抗辯。我們認為，投資人對公司的管理權源于法定或當事人的約定，一般情況下不得成為回購義務人的免責理由。但考慮到回購條件的作用機制，如投資人通過“控制”，實質變更了目標公司的合作基礎，或未能妥善處理與公司利益的沖突、嚴重干預目標公司合理的商業判斷，例如：惡意解雇目標公司核心創收人員、放棄目標公司核心盈利業務等，由此致使的回購條件成就的，回購義務人可主張 民法典 第 159 條關于“當事人為自己的利益不正當地促成條件成就的，視為條件不成就”的規定進行抗辯。2.投資人雖參與目標公司經營管理，但未導致回購義務人喪失控制權，不影響回購條件成就的批復”，故招銀叁號于回購條件成就前提起本案訴訟符

22、合中華人民共和國合同法第一百零八條的規定。典型案例 2：藍澤橋、宜都天峽特種漁業有限公司、湖北天峽鱘業有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2014)民二終字第 111 號）裁判觀點：關于九鼎投資中心在本案中是否存在違約行為，以及是否影響本案民事責任承擔的問題。本案中，藍澤橋與湖北天峽公司未提供充分證據證實九鼎投資中心存在為自身利益不正當地促成回購股份條件成就的情形，其提出九鼎投資中心不正當阻止公司上市的抗辯理由不能成立，本院不予支持。其一，關于高管人員離職問題。九鼎投資中心派出的部分高管人員離職后宜都天峽公司仍在生產經營，而公司財務造假屬人為因素造成

23、，高管人員離職的事實不應成為宜都天峽公司財務報表出現虛假的理由，更不是公司無法上市的直接原因。其二，關于宜都天峽公司部分銀行貸款沒有到位的問題。從 投資協議書第 8.4 條九鼎投資中心承諾并保證的內容看，九鼎投資中心的合同義務是“協助宜都天峽公司獲取 1 億元貸款融資額度”，該義務僅為協助義務，且該協助義務并無相應的細化約定，故認定九鼎投資中心違約缺乏事實依據。因此，藍澤橋與湖北天峽公司有關因九鼎投資中心存在違約行為應免除其回購股份民事責任的上訴理由缺乏事實與法律依據，本院不予支持。大成 30 周年所慶文集007008實踐中，回購義務人常以投資人出資瑕疵、或其他違約事由作為回購義務的免責抗辯。

24、一般來說，只要回購條件成就，就應當承擔回購義務。因此，投資人違約是否能夠產生回購義務人的免責抗辯在實務中存有爭議。我們認為，對于投資人而言，回購權是其在投資合同項下的重大權利，僅當其自身違約過錯程度較大時，且是回購條件觸發最直接、主要原因，才有回購義務人免責抗辯的余地，其他情形則可按照“過錯相抵”原則進行處理。3.投資人存在違約情形，但不影響回購條件成就時，回購義務人不得據此抗辯免責目標公司、大股東如若能夠證明存在“不可抗力/情勢變更事件”與合同履行受到影響之間的直接“因果關系”時，有可能獲得免責或者調整合同價款的效果，破除了對賭協議的不受不可抗力、情勢變更規則調整的誤解。另外，情事變更制度目

25、的在于消除合同因情事變更所產生的不公平后果，而不可抗力制度屬于合同嚴格責任下法定的免責事由，在具體應用時也需作出區分。我們認為，只有不可抗力/情勢變更是回購條件觸發的最近、唯一和關鍵原因，且不能存在阻斷因果關系的其他事由的情況下，方可適用。如回購條件的觸發，是不可抗力/情勢變更與人為原因共同促成，還應本著“原因與責任成比例”的精神，確定回購義務人的責任比例。4.當不可抗力、情勢變更事由直接導致回購條件成就的，回購義務人可主張免除回購義務或調整回購價款在海富案之后，實務中出現了新的交易結構，即投資人與大股東簽訂股權回購協議、目標公司對大股東回購款的支付承擔連帶責任。其中，關于連帶責任的定性，如明

26、確約定是連帶責任保證，則從約定。但當僅約定承擔“連帶責任”的字樣，司法實踐則存在債務加入或連帶責任保證兩種不同的理解。問題在于，目標公司承擔連帶責任，是否還受“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定規制，實務中也存有不同的認識。當認定為債務加入時，由于目標公司的債務與原債務人的債務具有同質性，多數法院認為目標公司需履行減資程序；當認定為連帶責任保證時，由于擔保債務具有從屬性，且保證責任多體現為金錢責任、保證人還享有向主債務人追償的權利，多數法院則認為該等責任承擔與“抽回出資”的形式不同，并不需要履行減資程序。值得注意的是，前述二結論，也均存有少數相反案例。5.約定目標公司對大股東支付股權回購

27、款承擔連帶責任被認定為債務加入時，仍可能面對法定的減資障礙典型案例 3：陳猛與南京譽達創業投資企業（有限合伙）股權轉讓糾紛案（審理法院：上海市高級人民法院 案號：（2016）滬民申 2707 號）裁判觀點：本案法律關系是基于譽達創投對超硅公司增資而形成的、并由超硅公司股東陳猛附條件予以股權回購之關系，趨同于資本市場的 PE 與目標公司股東間的對賭關系，現該法律關系的效力已經司法實踐予以認同。本案中，因系爭協議約定的回購條件已經成就，回購價格條款約定清晰，故譽達創投當然有權要求承諾人陳猛據約收購譽達創投持有的超硅公司股份。陳猛抗辯認為其不負有該收購義務，與約定之條款不符，其所謂的不可抗力和情勢變

28、更情形亦不具備相應的事實基礎和法律依據，故本院不予采信。譽達創投前期的增資是否存在遲延，與陳猛后期回購義務的履行不具有直接關聯。典型案例 4：四川省坤百年商業運營管理有限公司與謝吉東、謝吉斌公司糾紛案（審理法院：四川省成都市成華區人民法院 案號：(2021)川 0108民初 574 號）裁判觀點：投資人協議約定的回購股份條件為“當目標公司連續兩個指標考核日低于上述運營指標的 25%或者虧損，或當目標公司或者一方違反本協議附件一所作的任意一項保證”，結合 投資人協議 對籌建期間不進行考核的約定及附件二對指標考核日的約定，得出第一個考核期間應為 2019年的 2 月至 2019 年 7 月，第二個

29、考核期間應為2019 年 8 月至 2020 年 1 月對于第二個季度及此后，因 2020 年 1 月底開始遭遇新冠肺炎疫情，網吧經營受到嚴重影響甚至長時間停業，導致公司處于虧損狀態未達到 投資人協議 的目標，但該情況屬于不可抗力因素導致，不能歸責于謝吉斌、謝吉東，坤百年公司以此階段未到達考核標準為由要求按照實際出資金額回購股權明顯有違公平原則和誠實信用原則。綜上，坤百年公司主張的回購條件均不能成立，其不享有按照 投資人協議 要求謝吉斌、謝吉東回購股份的權利。典型案例 5:上海泰山天頤創業投資合伙企業（有限合伙）與袁誼等股權轉讓糾紛二審民事判決書（審理法院：上海市第一中級人民法院 案號：(20

30、21)滬 01 民終 4326 號）裁判觀點：一審法院審理后認為“對于沃特奇公司是否應對袁誼、王文根、房旻、朱宏杰支付回購款義務承擔連帶責任問題。泰山天創投資主張其未要求沃特奇公司承擔回購義務，而是要求沃特奇公司對股東支付回購價款義務承擔連帶責任，性質為債務加入。債務加入的法律后果是股東與目標公司對回購義務承擔連帶責任，其結果上與要求沃特奇公司支付回購款并無差別，系變相要求目標公司回購股權，而根據公司法的相關規定，公司回購股東的股權，應當經過減資等法定程序，現泰山天創投資并未提交證據證明目標公司已完成減資程序，泰山天創投資要求沃特奇公司承擔連帶責任的訴請，一審法院不予支持”，二審法院認為“泰山

31、天創投資上訴還主張由標的公司沃特奇公司對前述費用支出承擔連帶賠償責任，但由于在本案中依據股東協議為沃特奇公司所設定的股份回購連帶責任不能獲得法律的認可和支持，因此在合法減資前提條件尚不具備的情形下，相應的在該合同項下對沃特奇公司因履行連帶責任所附帶負擔相關費用的合同條款亦未生效”。大成 30 周年所慶文集0090106.對股權回購責任的上限約定應屬有效，但需作出合理的方案設計實踐中，為避免回購義務人在回購條件觸發后，付出高額的對價，承受巨額的創業風險，創始股東會也會通過約定對回購責任上限進行限制的保護性條款，如“創始股東/大股東以各自直接或間接持有目標公司的股權/股權價值為限承擔義務”。作為股

32、權回購協議履約中的新問題，目前呈現的爭議焦點主要是因責任限制條款不明確所致的爭議。我們認為，為實現約束投資人股權回購權的目的，責任限制條款更需詳細地將計價方式、行權方式等細節，作出邏輯周延的處理，上述合同條款直接與責任分配相關聯。7.為配合上市清理而約定股權回購協議自動失效的，目標公司上市后，回購權則喪失國內監管要求目標公司在上市前需清理對賭條款，否則將受到行政處罰，其理由在于對賭條款影響目標公司股權穩定性、現金流及持續盈利能力。為配合監管要求，當事人通常設計股權回購失權條款，如“一旦目標公司上市，對賭條款無條件失效”，或附條件恢復的安排，如“對賭條款自公司向中國證監會或證券交易所遞交正式 I

33、PO 申報材料之日即刻終止，當公司未能成功上市，則公司投資者將要求自動恢復上述對賭條款”，而后者隨著審核實踐的趨嚴，或將不被監管部門認可。我們認為，從司法審判的角度而言，基于意思自治形成的特定安排，應予尊重。實踐中，法院一般也認可回購協議自動失效條款的效力。典型案例 6：俞波、俞鴻欽合同糾紛案（審理法院：浙江省杭州市中級人民法院 案號：(2020)浙 01 民終 3422 號）裁判觀點：本案爭議焦點在于，該承諾函中的“以受讓股權為限”的含義。從本案發生的背景以及誠實信用原則的角度，睿久公司等投資方與俞柏堯方簽訂的 框架協議 與 補充協議，系各方就目標公司即金冠公司未來發展的不確定性等情況而形成

34、的估值調整協議，睿久公司系溢價受讓相應的注冊資本出資額及認購新增注冊資本出資額，俞柏堯方作為金冠公司的原股東在享受溢價部分利益的同時，顯然應承擔相應的風險。在框架協議 與 補充協議 簽訂不足一年的時間內，俞柏堯就將其名下 4.5%的股權以顯著低價轉讓給其子俞波和俞鴻欽，顯然會直接導致俞柏堯對股權贖回款項支付能力的降低，并增加睿久公司的投資風險，俞波、俞鴻欽的 承諾函 即在此背景下出具。本院認為俞波、俞鴻欽出具案涉承諾函系對俞柏堯低價轉讓股權后支付能力的彌補并希望以此分擔相應風險，因此該承諾函的合同目的系將俞柏堯的履約能力恢復至其向俞波、俞鴻欽轉讓股權之前的狀態。故一審法院以當事人各方約定的股權

35、贖回價款作為依據并參照俞波、俞鴻欽受讓股權的比例確定相應股權償付價款，本院認為合理、合法。典型案例 7：河南同泰資產管理有限公司、廣州狼旗網絡科技股份有限公司公司增資糾紛案（審理法院：廣州市中級人民法院 案號：(2021)粵01 民終 1413 號）裁判觀點：2016 年 7月 廣州狼旗網絡科技股份有限公司公開轉讓說明書（申報稿）中第 11 條“根據廣州科創投、廣州潤都、上海殷商、廣州司浦林、河南同泰分別與公司其他股東簽訂的增資擴股協議書之補充協議，約定了業績對賭及股權回購的條款，存在影響公司股權結構穩定性的風險，為解除風險，2015 年 12 月，上述合同各方分別簽訂了 增資擴股協議書 補充

36、協議，約定解除上述業績對賭及股權回購的條款。截至本公開轉讓說明書簽署之日，公司股東之間不存在業績對賭及股權回購的情形?！币约袄瞧煳幕瘨炫魄?，同泰公司出具的承諾函，同泰公司自行蓋章確認與狼旗網絡、黃鏵之間不存在業績對賭和股權回購的安排等一系列證據可以確認同泰公司與黃鏵之間已于 2015 年 12 月簽訂協議解除業績對賭和股權回購條款的事實，同泰公司無權再依據 增資擴股協議和增資擴股協議書之補充協議要求狼旗公司回購其持有的股權。大成 30 周年所慶文集0110128.股權回購條件觸發后，國有企業作為回購義務人，是否需經二次審批存在不同觀點回購條件觸發后，如果回購義務人是國企，是否需要履行二次審批、

37、評估等國資監管程序，實踐中存在爭議。正如同以下兩個案例中所呈現的相反結論。實際上，在初始投資協議進行了國資審批程序，審批機關已然了解回購條款的內容。但落實到具體的履行環節，是否將股權回購作為一項新的交易看待，存在不同的觀點。我們認為，因為回購時股權價值會變化，所以面臨是否需要再次評估、再次審批問題。該問題存在特殊性，即便最高院的裁判觀點也存在差異。因此，建議投資者進行投融資活動時，密切關注國資回購主體的章程、地方性及行業性有關國有資產監管的具體規范性文件或操作指引，及時跟進國資監管新規，以確保交易合規。9.與目標公司簽訂股權回購協議但未完成減資程序的，法院將駁回投資人的訴訟請求股權回購協議的履

38、行，涉及目標公司資產向股東的單向流動，受到 公司法 資本維持原則的約束，需要目標公司完成減資程序，這是九民會紀要處理投資人與目標公司“對賭”問題的核心立足點。我們認為，資本維持原則下的“股東不得抽逃出資”是效力性強制性規定，因回購將產生“減少公司注冊資本”的效果，目標公司必須先減資、再回購。典型案例 8：南京誠行創富投資企業與江蘇省鹽業集團有限責任公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2016)最高法民申 410 號）裁判觀點：關于鹽業集團依約回購誠行企業在鹽化公司股權的問題，鹽業集團公司系江蘇省國資委獨資的國有企業，案涉股權回購系重大投資行為，其鹽業集團公司對外重大投資而簽訂的案涉股

39、權買賣合同需經國資管理部門審批后，合同才能生效。作為國有獨資企業，案涉股權購買行為屬于需政府主管部門批準的重大事項，政府部門批準屬于 合同法 第四十四條第二款規定的合同法定生效要件。該條件具備與否，取決于政府主管部門是否審批，并非鹽業集團公司單方行為可以決定，不能據此認定鹽業集團公司“為自己的利益不正當阻止條件成就”，不能適用 合同法 第四十五條的規定，當然認定合同的生效要件已經成就。在合同尚未經審批、未生效的情形下，給付股權轉讓款的合同義務尚不具有可履行性。典型案例 10：新余甄投云聯成長投資管理中心、廣東運貨柜信息技術有限公司新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：（20

40、20）最高法民申 1191 號）裁判觀點：九民會紀要 第五條規定：投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據 公司法 第 35 條關于“股東不得抽逃出資”或者第 142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。具體到本案而言，針對甄投中心要求運貨柜公司回購股權這一事項，原判決還需圍繞運貨柜公司是否完成減資程序進行審查。事實上，公司股權是否可以回購應當分兩方面進行審理：一是 補充協議 的效力問題；二是基于合同有效前提下的履行問題。原判決并未說明補充協議存在符合合同無效的法定情形，合同本身應當認定為有效。至于補充協議約定的股權回購實際上是

41、不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性。股權回購是否經過三分之二以上有表決權的股東通過、目標公司是否已完成減資程序、債權人是否同意等事項均具有不確定性。原判決在上述事實未經審理的情形下直接認定合同本身必然無效確有不當。但鑒于甄投中心并未主張運貨柜公司已完成減資程序，也未提交有關減資的證據，故原判決從實體結果處理上來說并無不當。典型案例 9：南京報業集團有限責任公司、南京時代傳媒投資有限責任公司與北京匯金立方投資管理中心（有限合伙）、南京時代傳媒股份有限公司 合 同 糾 紛 案（審 理 法 院：最 高 院 案 號：（2022）最高法民申 232 號）裁判觀點：增資協議 和 備忘錄 系匯金立

42、方中心與報業集團等主體同一天簽訂的投資和回購的協議，系針對不同事項的兩份協議，并非同一協議，而且各方當事人對兩份協議的效力作出不同安排和約定，對兩份合同是否需經審批方能生效，具有充分的預見和預知。增資協議涉及公司增資問題，按照約定和相關規定履行了審批手續而生效。備忘錄 約定關于股權回購問題，在相關法律、行政法規未作出強制性規定時，各方當事人約定簽署及 增資協議 經審批生效后發生效力，屬當事人對股權回購協議效力的真實意思表示，二審判決依法認定備忘錄已生效，并無不妥。另外，江蘇省鹽業集團有限責任公司的系列案件，各方當事人在涉及股權回購的股權轉讓專題會議紀要 中約定：“4.江蘇省鹽業集團有限責任公司

43、按規定履行股權受讓相關程序”，應屬各方對股權回購協議需經審批后生效的約定和安排，而本案備忘錄并無關于股權回購需經審批生效的相關約定，各方當事人也確認簽訂 備忘錄 時均認為不需要審批，故本案與另案判決之間并不存在同案不同判的問題。大成 30 周年所慶文集013014股權回購價款計算中的常見爭議問題1.股權回購款雖既非違約金、也非借款，但綜合投資收益可能仍受限制實踐中，股權回購價款通常設計為：回購價格=本輪投資方的投資金額*（1+回購溢價率*投資方持有股權的時間）本輪投資方累計收到的現金紅利。此外，回購溢價（投資收益）還會與逾期付款違約金、利息、資金占用費等內容并存產生重復計算的問題，當綜合收益額

44、超過貸款利率上限時，我們關注到實踐中多數司法機構會對此予以調減。其目的在于將股權回購的退出安排與借貸合同視同對待，以免“利息管制”因前述經濟上的替代安排而架空。我們認為，股權回購款的溢價部分類似以出資本金為基數，根據資金占用周期及一定比例換算得出的“利息”。對綜合投資收益比照民間借貸上限進行調減，具有一定合理性。2.當投資方同時主張股權回購與業績補償時，多數法院僅支持股權回購的單項請求實踐中，存在投資人同時主張業績補償條款和股權回購條款的情形。法院對此問題處理雖不一致，但在結果上殊途同歸。支持的觀點認為，兩個條款在法理上并無不能并存的理由，可通過公平原則對綜合回報率進行限制，正如本部分所列案例

45、所示的情況；而近年來多數法院則不支持同時主張，認為兩種對賭形式存在邏輯矛盾與重復計算，僅支持股權回購一項便可實現投資人目的。我們認為，業績補償協議，其目的在于調整投資人初始的投資估值，其與股權回購均是投資人獲得補償的方式，并為投資人提供更多的選擇。因此，實務中僅支持股權回購單項請求的處理，也符合邏輯。典型案例 11：北京中金國聯富盈投資發展中心與甘肅三洲實業集團有限公司、北京金豐科華房地產開發有限公司等股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2016）最高法民終 205 號）裁判觀點：三洲集團公司、金豐科華公司上訴認為富盈中心主張股權回購款按年利率 15%的標準支付利息、并支付義務總額 5%

46、的違約金，是惡意加重其負擔的重復主張。本院認為，該主張不能成立。首先，遲延履行利息是因三洲集團公司、金豐科華公司延期支付股權回購款項而給對方造成的款項占用損失，而違約金是因三洲集團公司、金豐科華公司不履行股權回購款項支付義務而向對方所做的補償，兩者性質不同，合并適用不違反合同約定，也不違反法律規定。其次，遲延履行利息的支付標準是以截至 2013 年 5 月 18 日三洲集團公司、金豐科華公司應當支付的股權回購款數額 222473126 元為基數，按年利率 15%計算；違約金的支付標準是以三洲集團公司、金豐科華公司應當支付的股權回購款、遲延履行利息總額為基數，按 5%計算。兩者相加，并未超過最高

47、人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定 規定的年利率 24%的限額。典型案例 12：山東宏力艾尼維爾環境科技集團有限公司、天津普凱天吉股權投資基金合伙企業公司增資糾紛案（審理 法院：最高院 案號：(2019)最高法民申 5691 號）裁判觀點：首先，關于業績補償和股權回購并用是否矛盾的問題。業績補償適用的條件是宏力熱泵 2012 年凈利潤達不到 4500 萬元的情形，而股權回購適用的條件是宏力熱泵不能于 2014 年 12月 31日前在 A 股上市，兩者適用條件和約定的行權時間并不相同。業績補償條件成就之時，案涉股權回購條件尚未成就，普凱天吉和普凱天祥仍為宏力熱泵的股東，并不存在宏

48、力集團主張的普凱天吉和普凱天祥不是股東，不享有業績補償權利，同時支持業績補償和股權回購權利存在矛盾的問題。其次，關于同時支持業績補償和股權回購是否導致普凱天吉和普凱天祥的投資回報率過高問題。二審判決宏力集團應支付普凱天吉、普凱天祥2012 年的業績補償款為 14372900 元。本案普凱天 吉、普 凱 天 祥 的 投 資 成 本 33378350 元（17453116.11 元+15925233.89 元）。2015 年 12月 31日，宏力熱泵分別支付普凱天祥、普凱天吉2013 年的分紅 314420 元、344580 元，合計659000 元。據此，將前述業績補償款和分紅平均到普凱天吉、普

49、凱天祥投資入股至其行使股權回購條件成就之日這段期間，其每年的投資回報率加上二審判決支持的投資成本利息利率即中國人民銀行同期貸款利率，普凱天吉、普凱天祥的綜合投資回報率并不存在過高的問題。大成 30 周年所慶文集015016差額補足糾紛中的爭議問題第二章股權投資中投資者為了確保投資安全，一般會要求提供相應的擔保。由于公司對外提供擔保需要按章程的規定出具董事會或股東會決議，上市公司擔保還需要履行公告程序，擔保方可能由于內部股權結構復雜、審批程序繁瑣、公司內部存在擔保限額等因素，而回避使用擔保的方式。近年來股權投資交易安排中常常出現的差額補足方式，正是由于該方式具有類似擔保的功能，也似乎可以免去復雜

50、的內部審批程序，加之差額補足函的形式靈活，在財務報表中也未必會放入“或有負債”或“預計付款”中，從而獲得了“好看”的財務報表，故受到交易雙方的歡迎。但這種“擦邊球”的方式，在法律上如何定性，是否能夠達到投資者的期望，需要結合具體情況探討。大成 30 周年所慶文集017018差額補足條款的法律屬性爭議差額補足是指投融資雙方約定在未達到投資目標時，融資方（包括融資方的關聯方等）向投資方補足與預期投資目標之間的差額。差額補足的意思表示，既可以通過投融資各方共同簽訂協議約定，也可以是補償方與投資方單獨簽訂合同，或者是補償方單方出具差額補足函，本文中我們可以一概稱為“差額補足條款”。差額補足條款的內容應

51、當事人的需求而靈活多樣，以對股權回購款的差額補足為例，常見的表達方式如：1、若股權回購方不能支付股權回購款項時，則由差額補足義務人予以補足；2、若股權回購方未支付、未完全支付、未及時支付股權回購款項時，則權利人有權要求差額補足義務人承擔無條件的、不可撤銷的連帶責任；3、若股權轉讓價格少于目標價格，差額補足義務人將對目標價格與股權實際轉讓價格之間的差額無條件承擔全額補足義務。以上表達方式，在法律上如何定性，存在不同的觀點，實踐中主要有三種認識：1、保證；2、債務加入；3、獨立合同。究竟是哪種性質，需要結合差額補足條款的具體內容來界定，而界定的結果決定了差額補足條款是否有效，所產生的法律責任也大不

52、相同。差額補足糾紛中的裁判思路1.符合保證特征，認定為保證盡管差額補足條款的出現往往是為了避免被認定為保證，但實際上我們見到的差額補足條款中還是有不少采用了保證的描述方式，甚至直接使用了“保證”字樣。在這種情況下，認定為保證基本是共識。而且關于合同性質的認定，法院歷來的觀點都是重實質，輕形式，要根據約定的實質內容來確定合同的法律性質。最高人民法院關于適用 民法典 有關擔保制度的解釋（下稱 擔保制度解釋）第 36 條規定：“第三人向債權人提供差額補足、流動性支持等類似承諾文件作為增信措施，具有提供擔保的意思表示，債權人請求第三人承擔保證責任的，人民法院應當依照保證的有關規定處理?！痹撍痉ń忉屖亲?/p>

53、 2021 年 1月 1日起施行，其中明確差額補足具有提供擔保的意思表示，是認定保證的前提。在該司法解釋出臺之前，也是同樣的裁判思路。典型案例 13：華融國際信托有限責任公司、凱迪生態環境科技股份有限公司金融借款合同糾紛案（審理法院：最高院，案號：(2019)最高法民終560 號）裁判觀點：華融公司與凱迪生態公司簽訂的差額補足合同 約定，凱迪能源公司、凱迪電力公司未能按期足額償還主合同債務、未支付主合同項下的任何款項，或者發生主合同項下的任何違約事件，華融公司有權不經任何前置程序，直接要求凱迪生態公司履行差額補足義務。中華人民共和國擔保法 第 6 條規定：“本法所稱保證，是指保證人和債權人約定

54、，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為?！卑凑詹铑~補足合同的約定，其中關于差額補足責任的定義顯然與擔保法對于保證的定義相符，故案涉 差額補足合同 的性質應認定為保證。大成 30 周年所慶文集0190202.具有加入債務或者與債務人共同承擔債務等意思表示，認定為債務加入債務加入是指由差額補足義務人履行債務人的債務，但同時不免除債務人履行義務的債務承擔方式。民法典第 552 條規定：“第三人與債務人約定加入債務并通知債權人，或者第三人向債權人表示愿意加入債務，債權人未在合理期限內明確拒絕的，債權人可以請求第三人在其愿意承擔的債務范圍內和債務人承擔連帶債務?！边@是“債務加入

55、”在我國首次以法律的形式進行規定，相關司法解釋也明確“第三人向債權人提供的承諾文件，具有加入債務或者與債務人共同承擔債務等意思表示的，人民法院應當認定為 民法典 第 552 條規定的債務加入”，這為差額補足條款被認定為債務加入提供了更加明確的認定依據。但如果差額補足義務人僅僅對差額部分承擔責任，也可以理解為當主債務人不能承擔全部責任時，才產生的責任。從這個角度看，也是符合擔保特征的，故實踐中多認定為保證，或者是獨立合同，將差額補足條款認定為債務加入的案例很少。3.難以確定是保證還是債務加入，認定為保證保證和債務加入的責任輕重不同。一般保證不用多說，其法律責任是后位的，顯然更輕。債務加入中，第三

56、人與債務人承擔連帶責任，這與連帶保證責任相似，但債務加入與連帶保證責任至少存在以下不同：1.主從關系不同，債務加入與原債務不是主從關系，而連帶保證與原債務具有主從關系，主合同無效，一般從合同也無效，保證人的責任減免；但是，當原合同無效時，債務加入合同可能仍然有效，需要和原債務人共同承擔責任。2.保證期間不同，保證合同有保證期間的保護，債務加入則沒有，債務加入人和原債務人地位相同，共同承擔義務。3.追償權不同，保證責任承擔后，保證人可以向主債務人追償，債務加入則無此規定。以上可以看出，債務加入的法律責任是明顯重于連帶責任保證的。因此，作為債權人，當然更希望構成債務加入，讓差額補足義務人承擔更多責

57、任，而差額補足義務人則相反，在出現糾紛后，則希望被認定為保證，以求責任更輕，甚至獲得減免責任的機會。民法典 之后，立法和司法中關于擔保的裁判理念已經發生了變化，從一味保護債權人的利益，發展為兼顧擔保人的利益。擔保制度解釋 第 36 條第三款規定，第三人提供的承諾文件難以確定是保證還是債務加入的，人民法院應當將其認定為保證。該解釋的內容正是司法理念發生轉變的彰顯，在責任不明的情況下，讓差額補足義務人承擔較輕的責任。4.與主債務不具有從屬性、同一性，認定為獨立合同在差額補足條款沒有明確是保證或債務加入時，要根據內容判斷是否符合保證或債務加入的基本法律特征，如果既不符合保證的特征，也不符合債務加入的

58、特征，那么可能是一個獨立的合同。判斷是否為保證的一個關鍵因素是，是否存在主債務。因為保證屬于從合同，有主合同的前提下，才會有從合同。判斷是否債務加入的一個關鍵因素是，差額補足義務人加入到原有的債務中，如果差額補足義務人所承擔的債務不是加入原有的債務中，那么就是一個新的債權債務關系，即使和原債務有關聯，但畢竟不是同一債權債務關系。因此，在排除了從屬性和同一性的情況下，可以認定差額補足條款是一個獨立合同。對于獨立合同的效力審查，則按照一般的合同審查認定標準。2021 年度全國法院十大商事案件中，備受關注的招商銀行和光大資本之間其他合同糾紛案中，涉案標的額高達 30 多億元，核心問題就是差額補足等增

59、信措施的法律性質認定。光大資本作為出具差額補足函的一方，堅持認為是保證，而保證未經內部決議程序，從而無效，應減免其保證責任。最終法院認定該案中的差額補足是獨立合同，而獨立合同不需要公司內部決議程序，故合法有效。在前述中信銀行與樂視公司案中，有一點需要特別說明的是，該案認定為債務加入還有一個重要原因，即二審中各方都確認是債務加入，故二審法院維持了一審對債務加入的認定。而如果僅僅從一審認定的理由看，是不充分的。在一審中，法院認定構成債務加入的理由之一是，在當事人之間沒有非常清晰、明確合意的情況下，不宜輕易認定為保證。這和現在的裁判理念恰好相反。當然，該案一審判決是 2018 年底作出，此時 民法典

60、 及相關司法解釋尚未出臺。典型案例 14：中信銀行股份有限公司北京分行、樂視網信息技術（北京）股份有限公司金融借款合同糾紛案（審理法院：最高院，案號：(2019)最高法民終 1438 號）裁判觀點：一審北京高院認為，首先，并購借款合同第十一條約定了擔保方式和具體的擔保合同名稱，但并未將樂視網承諾差額補足責任的函件列入，說明當事人各方在簽訂并購借款合同及一系列擔保合同時并未將樂視網的承諾認定為擔保。其次，保證系從合同，保證人是從債務人，是為他人債務負責；并存的債務承擔系獨立的合同，承擔人是主債務人之一，是為自己的債務負責。在樂視網的函件中，樂視網承諾只要出現逾期或拖欠貸款本息的情況，就承擔差額補

61、足責任。樂視網的上述承諾，沒有保證的意思表示。相反，樂視網的承諾更具有主動加入債務的意思表示。第三，由于保證屬典型的擔保方式，其設立、生效、保證期間、履行方式等都有較為嚴格的規定。在當事人之間沒有非常清晰、明確合意的情況下，亦不宜輕易認定為保證。故，樂視網承諾承擔差額補足責任的函件屬于樂視網自愿作出的、對其股東樂視控股的債務作出的債務加入的意思表示。典型案例 15：光大資本投資有限公司與招商銀行股份有限公司其他合同糾紛案（審理法院：上海市高級人民法院，案號：(2020)滬民終 567號）裁判觀點：光大資本公司出具差額補足函的目的確系為招商銀行投資資金的退出提供增信服務，但并非增信性質的文件均屬

62、于保證，增信文件是否構成保證仍需根據保證法律關系的構成要件進行具體判斷。我國中華人民共和國擔保法 第六條規定“本法所稱保證，是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為”。據此，一般保證行為最本質的法律特征系其從屬性，即保證法律關系的成立必須以主債務的存在為前提，且保證人與主債務人系針對同一筆債務向同一債權人作出履約承諾。本案中，招商銀行并非 合伙協議 及 回購協議 的簽約主體，即招商銀行不是 合伙協議 及 回購協議 中的直接債權人。其次，根據 差額補足函 的約定，光大資本公司向招商銀行履行差額補足義務并不以合伙協議 中上海浸鑫基金的債務履行為前提。再

63、者，光大資本公司在差額補足函中承諾的是就香港浸鑫公司股權轉讓目標價格與實際轉讓價格之間的差額承擔補足義務或在 MPS 公司股權沒有完全處置時承擔全額差額補足義務，這與 回購協議 的相關債務亦不具有同一性。綜上，一審法院認為，在 合伙協議 及 回購協議 中，均不存在以招商銀行為債權人的主債務，且上述兩份協議的債權債務與招商銀行、光大資本公司間的債權債務不具有同一性。因此，光大資本公司向招商銀行作出的差額補足的支付承諾，相較于基于合伙協議 及 回購協議 所產生的債權具有獨立性，與具有從屬性的保證責任明顯不同。據此，差額補足函 系招商銀行、光大資本公司之間獨立的合同關系。大成 30 周年所慶文集02

64、10225.差額補足條款被認定為保證或債務加入時，均需要履行內部決議程序或公告程序方才有效公司對外擔保，根據公司法第 16 條規定，應當依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；九民紀要 后，對上市公司為他人提供擔保的，一般要求進行公告披露才有效；民法典 后，擔保制度解釋 第 9 條明確了上市公司對外擔保必須公告才有效，如果未披露，擔保不僅無效，而且擔保人免責，既不承擔擔保責任，也不承擔賠償責任。從法律的變化發展來看，對外擔保的內部決議及公告程序，要求越來越嚴格。換個角度說，對擔保人的保護力度不斷加大。前已有述，債務加入是比保證更重的法律責任，那么舉輕以明重，如果差額補足義務人是債

65、務加入，也同樣應當履行內部決議或公告程序，否則也會導致債務加入無效的法律后果。擔保制度解釋 第 12 條規定，“法定代表人依照 民法典 第 552 條的規定以公司名義加入債務的，人民法院在認定該行為的效力時，可以參照本解釋關于公司為他人提供擔保的有關規則處理”，該條明確在公司作為差額補足義務人的情況下，不論是債務加入還是保證，均需按照公司法中對外擔保規則履行內部決議程序或公告程序。小結在股權投資領域，差額補足條款作為一項保障措施，在實踐中廣泛運用。從以上的分析來看，差額補足條款是否有效，是否能夠達到投資者預期目的，和簽約主體（或承諾主體）、條款內容、決議程序或公告程序息息相關。從投資人角度來說

66、，其利益受到保障的力度從大到小排列為：獨立合同 債務加入 保證，因此，在差額補償義務人的選擇上、條款內容的安排上、程序完善上，應下足功夫，盡可能實現最大的保障。典型案例 16：中信銀行股份有限公司北京分行、樂視網信息技術（北京）股份有限公司金融借款合同糾紛案（審理法院：最高院，案號：(2019)最高法民終 1438 號）裁判觀點：與保證責任相比，債務加入人承擔的債務較保證人的負擔更重。據此，在現行立法未就債務加入的生效要件作出明確規定的情況下，原審判決類推適用法律關于上市公司為其股東提供保證的相關規定來認定其效果歸屬，法律依據充分，亦符合“舉輕以明重”的法律解釋方法。在公司為他人提供擔保這一可

67、能影響股東利益的場合，立法規定了公司機關決議前置程序以限制法定代表人的代表權限。在公司內部，為他人提供擔保的事項并非法定代表人所能單獨決定，其決定權限交由公司章程自治：要么是由公司股東決定，要么是委諸商業判斷原則由董事會集體討論決定；在為公司股東或實際控制人提供擔保的場合，則必須交由公司其他股東決定。這種以決議前置的方式限制法定代表人擔保權限的立法安排，其規范意旨在于確保該擔保行為符合公司的意思，不損害公司、股東的利益。大成 30 周年所慶文集023024股權退出時的股債之辨第三章在金融創新的趨勢下，投資者混用股債工具投資日益常見，典型交易場景是在股權投資協議下同時約定固定收益及到期回購，并伴

68、有行使股東表決權、參與公司管理等行為。在出現爭議時，司法裁判如何認定股與債的區別，引起了實務界的廣泛關注。區分股債的主要意義在于，股債性質的認定對于如何處理投資者退出事宜、合同效力問題、是否必須履行減資程序、是否涉及抽逃出資、是否調整利率等實務問題有直接影響。本文選取三個股債混用的典型場景，即上市公司定增保底抽屜協議、名股實債、股權讓與擔保，以案例的形式總結目前司法裁判認定股與債問題的熱點以及司法主流觀點。大成 30 周年所慶文集025026上市公司定增保底抽屜協議履行中的主要爭議問題上市公司定向增發募集資金時，投資者考慮自身資金安全，往往會要求上市公司或其控股股東/實際控制人與投資人簽署保底

69、協議，一般被稱為“抽屜協議”。保底抽屜協議的效力認定，過去一般傾向于認定為有效，而現在隨著監管的加強，認定為無效的可能性加大。1.舊裁判觀點認為上市公司定增保底抽屜協議有效2022 年 6 月 24 日 若干意見 與以往類似文件大多為原則性、程序性規定有所不同，本次最高院以司法文件形式對裁判實體性問題，明確了裁判規則，其中最為重磅的就是明確了“上市公司定增保底協議無效”。我們關心的是 若干意見 發布前，已簽訂的上市公司定增保底協議，定增對象（即投資方）與上市公司或其控股股東/實際控制人/主要股東就定增保底協議發生爭議，現已在法院審理過程中或未來訴至法院時，法院會如何判決。若干意見 中在闡述關于

70、上市公司定增保底無效的觀點時，認為其違反了證券法公平原則和相關監管規定，前述理由無論在 非公發行細則 修改前，還是 證券法（2019 年修訂）修訂前，證券法的三公原則及證監會對于上市公司定增保底違法性的認定并未改變。因此，上市公司定增保底行為無論在 若干意見 發布前還是在 非公發行細則 修訂前，其均為違反證券法公平原則和相關監管規定的違法行為，亦違反了公序良俗，破壞了金融證券市場秩序，故 若干意見 發布前及 非公發行細則 修訂前，已簽訂的上市公司定增保底協議，如合同雙方發生爭議，現已在法院審理過程中或未來訴至法院時，法院參照 若干意見 的相關規定認定上市公司定增保底協議無效。2.新裁判觀點認為

71、上市公司定增保底協議無效 典型案例 17：蕪湖德豪投資有限公司、王冬雷等證券交易合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2021）最高法民申 4844 號）裁判觀點：上市公司非公開發行股票實施細則第二十九條雖然規定，上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償，但上述規定屬于部門規章，且案涉 合作協議系王冬雷、德豪投資公司作為德豪潤達公司的法定代表人和股東，為自身利益及上市公司的經營發展，吸引資金投入而與華鑫信托公司簽訂的協議，因提供保底收益的義務主體是王冬雷、德豪投資公司而非上市公司，其他股

72、東的利益和社會公共利益、明顯擾亂金融安全和市場秩序。我們認為：法院裁判認定目標公司股東或實控人對投資方做出的定增保底承諾有效，原因在于上市公司非公開發行股票實施細則（下稱非公發行細則）效力位階不夠，這也導致司法裁判與行政監管之間存在差異，但這一差異隨著2022 年 6 月 24 日最高院出臺的 關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見（下稱 若干意見）發生改變。大成 30 周年所慶文集027028名股實債、股權讓與擔保交易中的股債辨析名股實債、股權讓與擔保應結合協議內容與行為目的等探求當事人真實意思表示從而判定交易性質。（一）股債性質認定問題1.投資人通過增資股權轉讓+固

73、定收益+回購的方式對目標公司投資，取得股東資格 并享有參與管理、表決等股東權利，綜合認定為股權投資關系2.投資協議約定固定回報并明確到期必須回購，表明合同目的是通過股權讓與擔保的方式保證投資公司回收本金及實現固定債權收益，應為債權性質典型案例 18：通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2019）最高法民終 355 號）投資人向目標公司增資后持股 30%，并約定期間屆滿，投資人有權要求目標公司按照 1.2%年化收益回購股權，投資期限 10 年。另外，如目標公司有解散、破產之情形，投資人可以要求原股東回購該股權。裁判觀點：本案 投資協議 雖約

74、定了固定收益，但該收益是基于投資者所持目標公司股權而得到的收益，并且協議約定了投資者享有表決權，仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理。案涉協議的固定收益條款，是股東之間及股東與目標公司之間就投資收益和風險分擔所作的內部約定。我們認為：固定收益、回購雖然是名股實債認定的核心因素，但不是充分條件，法院會結合投資的綜合目的和當事人之間的真實意思表示綜合認定。在另案聯大集團與安徽高速股權轉讓糾紛案（最高院，（2013）民二終字第 33 號）中，最高院也認為，股權回購協議本身就是一種可以實現資金融通商業目的的融資方式，沒有必要因股權定期回購的權利義務特征相似于借貸法律關系而必須將其應歸類于借

75、貸法律關系。典型案例 19：無錫盛業海港股份有限公司與國民信托有限公司營業信托糾紛一審民事判決書（審理法院：北京市東城區人民法院 案號：(2019)京 0101 民初 4729 號）裁判觀點：國民信托公司與盛業海港公司、盛業房地產公司、茂盛世業公司分別簽訂的合作協議、股權轉讓協議、增資協議、監管協議 等系各方真實意思表示，內容不違反法律、行政法規強制性規定，合法有效，上述協議內容構成整體交易安排。根據上述協議約定，國民信托公司以募集的信托資金專項用于受讓目標公司即盛業海港公司股權及向目標公司增資，目標公司的股東盛業房地產公司在回購期限內以投資本金加年利率18%收益的固定價格回購股權，且盛業海港

76、公司的日常經營管理實際由盛業房地產公司負責。就內部關系而言，各方關于股權回購之約定及股權變更登記的履行，并非旨在通過股權合作共同經營盛業海港公司，而是旨在通過股權讓與擔保的方式保證國民信托公司回收本金加固定債權收益的實現，案涉交易的本質應為債權融資。合作協議、監管協議、監管報告 中雖然對案涉款項出現了股權購買選擇權維持費、利息、費用等不同表述，但不同名稱的表象均指向債權融資成本這一共同本質，即盛業海港公司代盛業房地產公司按照年利率 18%標準向國民信托公司支付的股權購買選擇權維持費實為支付金融借款利息，且利息標準不違反相關規定。我們認為：對比此案與通聯資本管理有限公司、中國農發重點建設基金有限

77、公司股權轉讓糾紛案，兩案中均出現投資人有權在固定期限內按照固定利率的價格回購股權，但本案法院裁判認定為債權投資，通聯資本案認定為股權投資。這恰好說明固定收益條款并不是名股實債案件認定法律關系性質的充分條件，對于該類交易模式應探求當事人真實意思表示。本案中，投資人約定固定收益并明確約定原股東必須回購。同時還引入權利維持費交易安排，意指原股東有權在約定期間內購買投資人持有的目標公司標的股權的權利，但須按期支付一定費用維持上述權利。并且，投資人完全委托原股東對目標公司進行管理，自己沒有參與管理，可見，投資人的目的并非持有股權參與經營，而是獲取固定收益。大成 30 周年所慶文集0290303.股權轉讓

78、協議中僅約定固定收益/回購條件，未進行股權變更登記，新投資者未積極履行股東義務，綜合認定為債權投資4.股權回購的發生屬于不確定事項，一般認定為股權；股權回購的發生屬于確定事項的，一般認定為債權5.股權讓與擔保和股權轉讓區別：股權雖已變更登記至受讓人名下，但該股權轉讓系 以擔保債權實現為目的，則此種合同屬于讓與擔保合同典型案例 20：彤悅網絡技術顧問(上海)有限公司與姚方明股權轉讓糾紛（審理法院：上海金融法院 案號：（2021）滬 74 民終 133 號）裁判觀點：當事人之間成立股權轉讓及回購法律關系還是民間借貸法律關系，須結合當事人的合同約定及實際履行情況對當事人的締約真意加以綜合判斷。首先，

79、就雙方內心意思而言，投資方姚某系新三板合格投資方，雙方亦約定將 1.6萬股 Y 公司股票按照“全國股轉系統”股票交易規則進行交割，在表象上具有股權轉讓的意思表示，但并未約定上述股權交割與變更登記的具體時間，而且在可以辦理變更登記的前提下，雙方仍然合意選擇了違規股權代持方式，加之在合同履行期間，雙方也未辦理相應的股權變更登記，可以認定雙方實際并不期望股權變動的法律效果發生，股權投資并非雙方的真實意思。其次，就姚某是否行使股東權利，參與公司決策而言，根據 股份轉讓協議 的約定，姚某在有關公司并購重組、經營發展等重大事項上行使股東表決權應與 T 公司一致，且在向股東會、董事會提出議案之前均應征得 T

80、 公司的同意。由此可見，姚某雖然作為 Y 公司股東，但并不實際參與公司經營決策，亦可印證其與 T 公司訂立 股份轉讓協議，其真實意圖并不在于實際受讓目標公司股權，而是在于履行 補充協議 要求 T 公司、余某回購股權以獲得固定收益。最后，就合同履行期間與回購價格而言，股份轉讓協議 第一條、第二條明確約定了標的股權的轉讓股數與價格，第九條約定了回購條件及回購價格，符合股權投資交易的外在特征。但根據 補充協議 的約定，姚某可以要求彤悅公司、余某在 2019 年 3 月 30 日無條件回購股份。結合兩份協議系同日簽訂的情形，可以認定股份轉讓協議中的附條件回購約定已被 補充協議 的無條件回購所替代。股份

81、轉讓協議 約定的轉讓價格為 25 元/股，而 補充協議 約定的回購價為 35 元/股，如 補充協議得以履行，姚某可在 1 年的固定期間內在確保本金 40 萬元不受損失的前提下還能獲得 16 萬元的固定收益，該種情形符合借貸法律關系的基本特征。綜上，姚某、彤悅公司、余某雖然約定了股權轉讓及回購條款的表面意思，但其目的在于隱藏各方之間借貸法律關系的真實效果意思，該表面意思是虛假意思表示，當屬無效，因姚某系自然人，彤悅公司系依法設立的法人，故雙方之間構成民間借貸法律關系。我們認為：本案中，股權代持行為違反了證券業行政監管規定。姚某是新三板的合格投資者，而且在簽訂 股份轉讓協議 之前，已經持有 4,0

82、00股 Y 公司股票，但仍然與彤悅公司合意選擇違規代持的方式，顯然有違股權轉讓交易常理。案涉股份轉讓協議雖然約定了股份過戶至姚某名下，但在合同訂立后相當長的一段時間內，在完全具備辦理過戶登記的條件下，雙方實際上并未按照全國中小股份轉讓系統的規定在證券登記結算機構辦理股權過戶手續，據此亦可推斷雙方內心并不期待股權變動的法律效果發生。因此，法院認為姚某與彤悅公司訂立股份轉讓協議的本意并非從事股權投資，雙方僅僅將股權轉讓及代持的約定作為表面意思，用以隱藏他們之間借款的真實意思。典型案例 21：時空電動汽車股份有限公司等與浙江亞丁投資管理有限公司等股權轉讓糾紛（審理法院：北京高級人民法院 案號：(20

83、21)京民終102號）裁判觀點：一審法院認為，案涉協議的性質應當以合同約定內容為基礎，結合交易背景、目的、模式以及合同履行情況等因素綜合判斷。案涉協議雖然存在保底條款，但回購條件并非確定事項，投資收益亦非固定金額，并不符合以在固定期限內獲取固定收益為特征的債權融資模式。北京市高級人民法院二審認為，案涉對賭協議約定的業績補償和股權回購能否成就取決于目標公司的經營，在簽訂對賭協議時是不確定的，與民間借貸合同中的固定收益存在顯著的區別。因此，不屬于“名股實債”。我們認為：對賭和名股實債的區別在于，對賭中，回購是否履行屬于不確定的事項。而名股實債中的回購屬于確定事項，就是投資方取得固定收益回報。典型案

84、例 22：修水縣巨通投資控股有限公司、福建省稀有稀土（集團）有限公司合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2018）最高法民終 119 號）裁判觀點：股權轉讓方與受讓方存在債權債務關系，同時具有轉讓案涉股權的外觀。案涉股權雖已變更登記至稀土公司名下，但該轉讓系以擔保債權實現為目的，稀土公司作為名義上的股權受讓人，其權力范圍不同于完整意義上的股東權利，受擔保目的等諸多限制。案涉股權轉讓附有解除條件，無論條件滿足與否，均有目標股權回復至修水巨通名下的可能。股權轉讓協議 第 2.3.2 條、第2.3.3 條約定，案涉股權轉讓附有解除條件，在修水巨通按時足額向中鐵信托清償了 借款合同 項下的債務，未發

85、生稀土公司為修水巨通承擔質押擔保責任或保證責任的情況，修水巨通向稀土公司按時足額付清了 擔保與反擔保協議 項下的擔保費，且 擔保與反擔保協議 及其附件所述應付款項本息已經付清時，修水巨通、稀土公司均享有合同解除權，將目標股權恢復至本協議生效之前的狀態。在上述解除條件未滿足時，稀土公司作為受讓人仍有權要求終止或解除本協議的全部或者部分內容，其拒絕受讓目標股權的，修水巨通應返還相應轉讓價款，并清償所欠相應債務。我們認為：本案例中，法院區別認定了股權轉讓和股權讓與擔保。雖然股權讓與擔保具有股權轉讓的外觀，但讓與擔保，是指債務人或第三人為擔保債務人的債務，將擔保標的物的所有權等權利轉移于擔保權人，而使

86、擔保權人在不超過擔保之目的范圍內，于債務清償后，擔保標的物應返還于債務人或第三人，債務不履行時，擔保權人得就該標的物優先受償的非典型擔保。因此，股權讓與擔保權人并不具有以取得公司股權、參與公司經營為目的。大成 30 周年所慶文集031032（二）名股實債效力問題名股實債的效力分析以性質認定為基礎：（1）如果認定為債權投資，名義上的股權轉讓或增資擴股協議因構成通謀虛偽表示而無效，隱藏的借款法律關系如不存在其他無效事由，應為有效。實踐中，當事人常以違反金融監管規定為由，主張實質借款合同無效。（2）如果案涉交易被認定為股權投資，股權轉讓或增資擴股協議因屬當事人真實合意而原則上有效，但也有當事人以違反

87、法定資本制度為由主張其中的股權回購及固定收益條款無效?？v觀司法實踐，除少量案例以從事放貸業務“超越經營范圍”為由認定名股實債協議無效外，目前鮮有法院對名股實債的投資模式作出無效認定。但在金融監管不斷加強的背景下，司法機關是否會繼續保持對名股實債協議/條款效力的肯定態度，仍有待進一步觀察。1.名股實債交易認定為債權投資，主張民間借貸無效者需舉證證明投資方以發放貸款、收取利潤為常業，或套取金融機構資金2.名股實債交易認定為債權交易，投資方未經減資程序、自行轉出注冊資本的行為不構成 公司法 上的抽逃出資典型案例 23：中澤農控股有限公司等與中誠信托有限責任公司合同糾紛（審理法院：北京市高級人民法院

88、案號：(2020)京民終 151 號）裁判觀點：一審法院觀點，中澤農公司、順華公司主張道誠一期中心未經批準，擅自從事對外放貸業務，屬于“職業放貸人”，利用“非自有資金”進行“高利轉貸”，道誠一期中心與中澤農公司之間的借款合同應認定無效一節，首先，中澤農公司、順華公司提交的證據不足以證明道誠一期中心以發放借款、收取利潤為常業，亦無證據證明案涉借款合同及其補充協議存在最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定 第十四條規定的借貸合同無效的情形，以及存在違反國家金融管制的強制性規定的情形。其次，鑒于中誠信托公司系道誠一期中心占 99 9投資比例的合伙人，中澤農公司、順華公司未提交證據證明

89、道誠一期中心缺乏自有資金，亦未提交證據證明道誠一期中心向中澤農公司出借的款項并非其自有資金。二審法院認為，中澤農公司主張道誠一期中心為職業放貸人，需證明其向社會不特定對象提供資金以賺取高額利息，且需證明其出借行為具有反復性、經常性。二審審理期間，中澤農公司雖然提交了新證據用以證明其主張（對于證據名稱及證明目的)，但其提交的證據均不能證明道誠一期中心及其關聯公司存在以營利為目的向社會不特定對象提供借款的情形，亦不能證明道誠一期中心向中澤農公司出借的款項是來自于套取的金融機構的資金。我們認為：如認定為債權投資關系，法院會按照最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定第 13 條所列列舉

90、的無效事由進行審查，如法院根據主張無效一方舉證發現投資方涉及套取金融機構貸款轉貸；以向其他營利法人借貸、向本單位職工集資，或者以向公眾非法吸收存款等方式取得的資金轉貸；未依法取得放貸資格的出借人，以營利為目的向社會不特定對象提供借款；出借人事先知道或者應當知道借款人借款用于違法犯罪活動仍然提供借款的，將認定債權關系無效。典型案例 24：董晟榮、中國農發重點建設基金有限公司民間借貸糾紛執行審查類執行裁定書（審理法院：遼寧省鐵嶺市中級人民法院 案號：(2020)遼 12 執異 37 號）裁判觀點：本案訴爭的鐵嶺夢家園項目系國家重點專項基金投資建設項目，投資人中國農發重點建設基金有限公司系國家專項建

91、設基金投資公司，其投資行為具有政策性質，其雖以股權投資方式將資金注入到企業或項目，但是除固定收取投資收益年化率外，并不參與企業的經營管理，不享有實際股東的權利和義務。故本案中，中國農發重點建設基金有限公司按照政策要求，根據建設工程項目進度撤回投資資金的行為，不構成公司法意義上的抽逃資金的行為。我們認為：如該案認定為股權性質投資，則投資方要求目標公司回購股權、支付固定收益需符合公司法 規定的程序，否則可能構成抽逃出資。但本案因認定為債權，則不構成抽逃資金。除此之外，如認定為股權投資，投資方想要求目標公司回購增資入股資金，需要目標公司履行減資程序，否則也很難得到法院的支持。大成 30 周年所慶文集

92、044045大成 30 周年所慶文集0330343.股權讓與擔保權人不應承擔出資瑕疵補充責任擔保制度解釋 第 69 條規定：股東以將其股權轉移至債權人名下的方式為債務履行提供擔保，公司或者公司的債權人以股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等為由，請求作為名義股東的債權人與股東承擔連帶責任的，人民法院不予支持。小結根據以上裁判觀點，在上市公司定增保底案件中，隨著最高院 若干意見 的頒布法院對此類案件將形成清晰一致的裁判思路，以認定此類協議無效為主流意見。但對于新規頒布前簽署的協議效力如何認定，需持續關注。在名股實債案件中，法院對于股權債權的認定還未形成統一標準，如希望獲得法院債權人身份的支

93、持，則建議：（1）另行簽署借款協議、還款協議、債權債務確認協議等表明債權的法律文件。（2）注意民間借貸利率上限問題，超出部分可能不被法院支持。如果想確定為股權投資，則應在協議中約定為目標公司的經營管理權，并辦理股東變更登記，且后續也應實際參與目標公司的經營管理，如保留在股東會、董事會層面對重大事項的表決權，向公司派駐董事、財務等人員，控制目標公司公章或財務章等。在股權讓與擔保案件中，隨著 擔保制度解釋 的出臺，法院裁判已形成基本一致認識，需要注意以下問題：（1）在合同中明確讓與擔保意思，以防債權人追究賠償的出資風險。（2）進行權屬變更登記。如未進行工商變更登記將不產生類似擔保物權的效果，債權人

94、因此不享有對股權變現的優先受償權。（3）及時取得其他股東同意，同意名義股東處置股權，如有可能，先行與公司其他股東達成協議，約定后續處置過程中其他股東配合義務。典型案例 25：北京中通財富投資管理中心、山東華易建筑規劃設計有限公司股東損害公司債權人利益責任糾紛案（審理法院：山東省淄博市中級人民法院 案號：（2021）魯 03 民終773 號）裁判觀點：該案中，雙方就債務人公司的股東是否應對公司債務承擔補充清償責任產生爭議。山東省淄博市中級人民法院認為：天邦公司在 2014 年 3 月 26 日作出決議，將上述 800萬元出資款和新增的 1000 萬元出資款的認繳期限一并定為 2023 年 7 月

95、 19 日。上述變更內容已經依法公示，天邦公司股東對此具有期限利益。涉案債權債務合同簽訂于 2014 年 4 月16 日，華易設計公司依據原出資期限主張股東在出資范圍內承擔補充賠償責任，于法無據，不能成立。另外，人民法院已經生效的裁判文書認定，中通財務中心與天邦公司股東祁某某、楊某某之間系讓與擔保關系。擔保制度解釋（法釋2020 28 號）第 69 條規定：“股東以將其股權轉移至債權人名下的方式為債務履行提供擔保，公司或者公司的債權人以股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等為由，請求作為名義股東的債權人與股東承擔連帶責任的，人民法院不予支持?！睋?，無論涉案出資是否到期，中通財務中心均不

96、對天邦公司股東未履行或者未全面履行出資義務、抽逃出資等事由承擔民事責任。我們認為：本案在擔保制度解釋出臺后作出的裁判，并直接引用了相關規定，進一步認證了公司債權人不能請求股權讓與擔保權人承擔出資瑕疵補充責任。另外，我們認為，在強制執行程序中，股權讓與擔保權人也不因名義股東身份被追加為被執行人。大成 30 周年所慶文集035036解除股權投資協議的裁判觀點梳理第四章私募股權投資退出的理想方式是通過上市或者股權轉讓等交易方式實現。當這些理想中的退出方式不能實現時，解除股權投資協議就成為退出交易的一項具有兜底性的選擇。但是，除非各方協商一致，否則就只能通過訴訟途徑解除股權投資協議。而這卻并不容易。一

97、方面，在合同解除糾紛中，查明“合同目的是否已經實現或者能夠實現”是法院裁判的基本前提。而股權投資協議“合同目的”的類型化使得證明“合同目的不能實現”頗有難度。另一方面，股權投資協議作為合同的一種，雖應嚴格適用 民法典 第 562 條（協商解除和約定解除）和第 563 條（法定解除）關于合同解除的規定，但是在司法實踐中，由于股權的特殊性，法院對于解除股權轉讓協議的考量往往超出了上述法律規定的范圍，從而增大了合同是否能夠被單方解除的裁判結果的不確定性。以下內容希望通過梳理最高院和部分地方法院在若干解除股權投資協議糾紛案件中的裁判觀點，整理出通過訴訟途徑解除股權投資協議的關鍵點，供投資人在簽約、履約

98、和解約過程中參考。股權投資的方式分為兩種，受讓既有股權和認購目標公司新增資本，由此也產生了股權轉讓糾紛和新增資本認購糾紛兩類不同的案由。以下第一至第三部分將主要梳理討論在什么情況下法院會支持或者不予支持解除股權轉讓合同，這些裁判觀點對于解除增資協議也具有參考價值，第四部分將圍繞公司法的若干基本原則在解除增資協議訴訟中的適用展開。大成 30 周年所慶文集037038解除股權轉讓協議，應證明“合同目的不能實現”1.如果合同目的已經實現，即使滿足約定的解約條件，法院也可能不支持解約民法典 第 562 條規定：“當事人協商一致，可以解除合同。當事人可以約定一方解除合同的事由。解除合同的事由發生時，解除

99、權人可以解除合同?！睆纳鲜龇梢幎ǖ淖置嬉馑祭斫?，如果合同約定的解除事由發生，解除權人即有權解除合同，并不需要滿足其他實體條件。但是，在司法實踐中，法院仍然會考慮合同目的是否能夠實現，防止因非根本性違約行為解除合同致使雙方利益嚴重失衡，以及因隨意解除合同引發的市場交易的不穩定。2.對于各種情形的法定解除權，法院通常都會考察“合同目的實現”問題民法典 第 563 條規定：有下列情形之一的，當事人可以解除合同：（一）因不可抗力致使不能實現合同目的；（二）在履行期限屆滿前，當事人一方明確表示或者以自己的行為表明不履行主要債務；（三）當事人一方遲延履行主要債務，經催告后在合理期限內仍未履行；（四）當事

100、人一方遲延履行債務或者有其他違約行為致使不能實現合同目的；（五）法律規定的其他情形。以上規定的五種情形中，雖然只有第一種和第四種情形提到了“不能實現合同目的”，但在司法實踐中，對于其他情形，法院通常也會考察合同目的是否能夠實現。典型案例 26：劉煥明、劉忠森股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2019)最高法民申966 號）裁判觀點：“原審認定因目標公司未在借款到期日前償還銀行借款，根據案涉 股權轉讓合同 的約定，郭某、陳某已經構成違約，劉某明等三人因此享有合同解除權；但是否應解除合同應結合合同履行情況、合同目的能否實現以及股權返還后果等因素綜合考慮。本案中，目標公司已經用其房產為 55

101、00 萬元貸款辦理了抵押擔保，在借款合同執行完畢前，無法確定劉某明等三人經濟利益是否受損以及損失數額。本院詢問時，劉某明等三人雖提交其已被法院列為被執行人的證據，但未提交證據證明目標公司的抵押房產不足以清償債務，也未提交其遭受經濟損失的證據。因此，在郭某、陳某已經支付全部股權轉讓價款718 萬元且沒有證據證明劉某明三人存在經濟損失的情況下，原審法院結合目標公司已由劉某明等三人進行經營、部分股權被質押且目標公司資產價值發生較大變化等實際情況，綜合認定劉某明等三人的合同利益已經實現，未支持劉某明等三人解除 股權轉讓合同 的主張，并無不當?！蔽覀冋J為：在該案中，法院雖然認定協議約定的行使合同解除權的

102、條件已經滿足，守約方也因此享有解約權，但是考慮到合同目的已經實現，法院最終未支持守約方解除合同的主張。但是，這一結論不是絕對的。例如，在(2019)最高法民申4787 號案中，法院認為只要合同約定的單方解除權已經成立，即使合同目的已實現，解約權人仍然可以行使解約權。典型案例 27：北京九洲華漢廣告中心與管國敏、金松股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2015)民提字第 45 號）裁判觀點：“九洲華漢付款 7 年以后，依然沒有獲得股東身份，股權仍然沒有變更，違背了合同訂立的目的。根據 中華人民共和國合同法 第九十四條的規定，當事人一方遲延履行主要債務，經催告后在合理期限內仍未履行的，當事人

103、可以解除合同。本案屬于經催告后在合理期限內仍未履行，致使合同目的不能實現的情形，因此，九洲華漢請求解除合同，并要求返還股權轉讓款的請求合法有據，應予支持?！蔽覀冋J為：該案的事實類型符合當時的 合同法第 94 條有關“當事人一方遲延履行主要債務，經催告后在合理期限內仍未履行的，當事人可以解除合同”的規定。根據該規定的字面意思，守約方解除合同不需要證明合同目的不能實現。但是最高院在說理部分，仍然強調了“致使合同目的不能實現”。如果在該案中合同目的已經實現或者能夠實現，法院有可能作出不一樣的裁判。大成 30 周年所慶文集039040股權轉讓協議之“合同目的”的司法審查和認定1.就股權轉讓協議而言，受

104、讓股權、取得企業經營權、控制特定資產或從事特定業務，是常見的三種類型化的合同目的合同目的通常根據合同約定的主給付義務加以判斷。比如，在買賣合同中，出賣人的合同目的在于取得價款，買受人的合同目的在于取得標的物的所有權。由此推之，在股權轉讓協議項下，出讓方的合同目的在于取得股權價款，受讓方的合同目的在于取得標的股權，這是最常見的法院認定的股權轉讓合同的合同目的?？紤]到取得標的股權是為了成為股東、行使經營管理公司等股東權利，法院在不少案件中也將取得企業經營權作為受讓方的合同目的，尤其當標的股權占到目標公司的股權比例足以使受讓方獲得對企業的實際經營控制權的時候。這是股權轉讓協議第二種類型化的合同目的。

105、第三種情況是，受讓股權只是“手段”，控制目標公司持有的特定資產或從事特定業務才是目的。2.法院往往不接受將商業預期作為合同目的法院通常不接受投資人的商業預期作為股權轉讓協議的合同目的，除非協議中有明確約定。而且，由于股權投資的法律財產屬性是收益與風險并存，如果協議中將實現某種盈利目標作為合同目的加以約定，就違反了“股權”的法律財產屬性，很有可能得不到法院支持。建議投資人將取得特定業務牌照、獲得特定業務資格等約定為合同目的，更有可能得到法院的認可。典型案例 28：陳家兵、楊裕躍股權轉讓糾紛案（審 理 法 院：貴 州 省 高 級 人 民 法 院 案 號：(2019)黔民終 1089 號）裁判觀點：

106、“本案陳家兵主張其簽訂股權轉讓協議的合同目的是以購買新宏偉公司股權的方式，從而參與車用甲醇燃料生產經營活動，但因楊裕躍在新宏偉公司沒有真實出資、新宏偉公司不具有車用甲醇燃料生產專利技術，無危險化學品經營許可證資質，也無開展生產經營活動應有的相應資產等，致其合同目的不能實現，故訴請主張依法解除 股權轉讓協議。經查，新宏偉公司設立時的公司章程載明：公司經營范圍為車用甲醇環保燃料推廣、銷售及儲存；公司注冊資本為 2000 萬元，其中楊裕躍認繳出資額 320 萬元，持股 16%。案涉 股權轉讓協議 約定楊裕躍將其持有的新宏偉公司 16%的股份共 320 萬元的出資額，以 320 萬元轉讓給陳家兵，陳家

107、兵按此價格及金額購買上述股份；楊裕躍保證轉讓給陳家兵的股份是其在新宏偉公司的真實出資，是其合法擁有的股權。本案查明的事實是，在 股權轉讓協議 簽訂時，楊裕躍認繳的新宏偉公司16%的股份并未實際出資，而是在本案訴訟中以出資名義轉入新宏偉公司 272.4 萬元，當天即轉出，其目的顯然在于人為成就已實際出資這一約定。楊裕躍該行為同時表明，其實際也認可真實出資就是實際出資。另查明，宏偉公司及其白云分公司并未將公司資產或危險化學品經營資質等轉入新宏偉公司，現宏偉公司及其白云分公司仍處于存續中，新宏偉公司不具有車用甲醇燃料生產專利技術，也無經營場地等，提起本案訴訟時，也未開展車用甲醇燃料生產經營活動。上述

108、事實足以認定楊裕躍違反了 股權轉讓協議 約定，致陳家兵簽訂該協議的合同目的不能實現?！蔽覀冋J為：在該案中，受讓方向法院證明其購買標的股權的目的是參與車用甲醇燃料生產經營活動，因轉讓方的原因導致該目的不能實現。該受讓方的解約主張得到法院支持的關鍵在于其成功向法院證明了購買股權只是“手段”，最終目的是要從事車用甲醇燃料生產經營活動。典型案例 29：裕秀物流股份有限公司、新生活集團（中國）有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2020)最高法民終 564 號）裁判觀點：“如前所述，案涉股權的轉讓不僅僅是裕秀公司購買新生活集團持有的裕秀新生活物流公司的股份，亦是裕秀公司以購買股份的方式完成

109、其對新設立公司即裕秀新生活物流公司的投資和控制經營，裕秀公司受讓新生活集團持有的裕秀新生活物流公司 51%股份的目的是完成合作投資，獲取裕秀新生活物流公司的經營權。根據本案查明的事實，新生活集團按約將其持有的裕秀新生活物流公司 51%股權變更登記到裕秀公司名下，裕秀公司取得了裕秀新生活物流公司 51%的股份，亦取得了裕秀新生活物流公司的經營權，實現了 合作投資協議書 和 股權轉讓及轉移經營權協議書中約定的合同目的。至于裕秀新生活物流公司的經濟效益未達到裕秀公司的預期，原因復雜，裕秀公司主張由于新生活集團違約導致合同目的不能實現，理由不能成立。一審判決認定裕秀公司不具有法定解除權，認定事實和適用

110、法律亦無不當?！蔽覀冋J為：該案原告主張被告沒有適當履行合同義務而導致原告沒有取得預期收益，故而合同目的不能實現。法院認為案涉協議的目的是獲得對目標公司的投資和控制經營，而該合同目的已經實現。典型案例 30：章建清、大興燁揚（上海）資產管理有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2019)最高法民終 686 號）裁判觀點：“現章建清訴請燁揚公司繼續履行合同，但燁揚公司以 股權轉讓協議 簽訂的目的系為和源公司上市、章建清存在諸多違約行為且和源公司價值嚴重貶損為由，反訴解除 股權轉讓協議。關于合同目的。雙方當事人簽訂合同名稱為股權轉讓協議，合同的核心內容是燁揚公司以 6803.16 萬元對

111、價受讓章建清所持和源公司12%的股權，并基于該內容，對股權轉讓款的支付、股權變更、違約責任等股權轉讓事宜進行了具體約定，協議中并無和源公司上市等相關內容，故股權轉讓協議的簽訂，系雙方當事人就和源公司股權買賣達成的合意，章建清作為股權出讓方以獲取股權轉讓對價款為合同訂立目的，燁揚公司作為股權受讓方以獲得和源公司 12%的股權為合同訂立目的。燁揚公司主張簽訂股權轉讓協議的目的是為和源公司上市，與合同約定不符，不予支持?！蔽覀冋J為：在該案中法院以協議中并無上市相關內容為由，不予認定上市為合同目的。但是，即使協議中約定了上市作為合同目的，法院考慮到合同履行的程度、交易的穩定等因素，也可能不會支持合同解

112、除。大成 30 周年所慶文集0410423.違反主要的“陳述與保證”可能被認定為導致合同目的不能實現如果協議中將轉讓方遵守“陳述與保證”條款作為簽訂合同的基礎或者合同目的，而轉讓方又違反了主要的“陳述與保證”條款，那么法院也可能以此為由認定合同目的不能實現。需要注意的是，“陳述與保證”條款是對目標公司和標的股權的現狀的陳述與保證，而不是對未來發展狀況的保證?！熬C合判斷”的審查標準增加了解除股權轉讓協議的難度1.“湯長龍訴周士海股權轉讓糾紛案”確定解除股權轉讓協議相較于解除一般買賣 合同的特殊性實務界一般認為最高人民法院關于發布第 14 批指導性案例的通知 法（2016）311）號 之指導案例第

113、67 號“湯長龍訴周士海股權轉讓糾紛案”是法院審查是否應解除股權轉讓合同的標準發生重大變化的分水嶺。該案基本案情是：原告湯長龍與被告周士海于2013 年 4月3日簽訂 股權轉讓協議 及 股權轉讓資金分期付款協議。雙方約定：周士海將其持有的青島變壓器集團成都雙星電器有限公司 6.35%股權轉讓給湯長龍。股權合計 710萬元，分四期付清。此協議雙方簽字生效，永不反悔。協議簽訂后，湯長龍于2013 年 4 月 3 日依約向周士海支付第一期股權轉讓款 150 萬元。因湯長龍逾期未支付約定的第二期股權轉讓款，周士海于同年 10月11日，以公證方式向湯長龍送達了 關于解除協議的通知，以湯長龍根本違約為由，

114、提出解除雙方簽訂的 股權轉讓資金分期付款協議。次日，湯長龍即向周士海轉賬支付了第二期150萬元股權轉讓款，并按照約定的時間和數額履行了后續第三、四期股權轉讓款的支付義務。周士海以其已經解除合同為由，如數退回湯長龍支付的 4 筆股權轉讓款。湯長龍遂向人民法院提起訴訟，要求確認周士海發出的解除協議通知無效，并責令其繼續履行合同。另查明，2013 年 11月7日，青島變壓器集團成都雙星電器有限公司的變更（備案）登記中，周士海所持有的 6.35%股權已經變更登記至湯長龍名下。最高院在再審“湯長龍訴周士海股權轉讓糾紛案”時指出：“本案系有限責任公司股東將股權轉讓給公司股東之外的其他人。盡管案涉股權的轉讓

115、形式也是分期付款，但由于本案買賣的標的物是股權，因此具有與以消費為目的的一般買賣不同的特點：一是湯長龍受讓股權是為參與公司經營管理并獲取經濟利益，并非滿足生活消費；二是周士海作為有限責任公司的股權出讓人，基于其所持股權一直存在于目標公司中的特點，其因分期回收股權轉讓款而承擔的風險，與一般以消費為目的分期付款買賣中出賣人收回價款的風險并不同等；三是雙方解除股權轉讓合同，也不存在向受讓人要求支付標的物使用費的情況。綜上特點，股權轉讓分期付款合同，與一般以消費為目的分期付款買賣合同有較大區別。對案涉股權轉讓資金分期付款協議 不宜簡單適用 合同法 第一百六十七條規定的合同解除權。從維護交易安全的角度，

116、一項有限責任公司的股權交易，關涉諸多方面，如其他股東對受讓人湯長龍的接受和信任（過半數同意股權轉讓），記載到股東名冊和在工商部門登記股權，社會成本和影響已經傾注其中。本案中，湯長龍受讓股權后已實際參與公司經營管理、股權也已過戶登記到其名下，如果不是湯長龍有根本違約行為，動輒撤銷合同可能對公司經營管理的穩定產生不利影響?！痹谠撝笇О咐?，對于股權轉讓合同解除的審查，在適用 合同法 總則的相關規定的同時，主要參考相關法律以及司法解釋有關買賣合同的規定。在該指導案例之后，法院開始強調股權轉讓合同的解除需要考慮股權的特殊屬性，從而逐漸形成了“綜合判斷”的審查標準。典型案例 31：褚艷春、李文穎、褚福

117、旭、梁太全、張旭東、李新波與呂天麗、呂天學、趙占軍、譚衛東、吉林恒金藥業股份有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：吉林省高級人民法院 案號：(2020)吉民再 91 號）裁判觀點：“褚艷春等六人購買呂天麗、呂天學目標公司股權的目的，是為經營目標公司，呂天麗、呂天學在合同中已向褚艷春等六人承諾目標公司無未繳稅款，各方亦同時明確，該披露信息的真實，是褚艷春等六人購買公司股權的前提。然而，據 2017 年 1 月 19 日長春市國家稅務局第三稽查局向目標公司下發了稅務行政處罰決定書【長國稅稽三局（2017）5 號】所載，目標公司在 2012年 5 月 1 日至 2014 年 8 月期間存在欠稅的違法行為

118、由上可見，呂天麗、呂天學并未能依約向褚艷春等六人披露目標公司拖欠稅款的情況，且該稅款數額數倍于股權轉讓款價格，直接影響了目標公司的正常經營，導致褚艷春等六人就股權轉讓協議的合同目的無法實現，呂天麗、呂天學并未依約履行合同義務。依照 中華人民共和國合同法 第九十四條之規定，當事人一方遲延履行債務或者有其他違約行為致使不能實現合同目的的，當事人可以解除合同。因此，褚艷春等六人主張解除雙方股權轉讓協議于法有據?！蔽覀冋J為：在該案中轉讓方向受讓方保證目標公司不存在未繳稅款，且各方確認該披露信息的真實性是受讓方購買目標股權的前提。因此，當目標公司實際存在高額未繳稅款時，法院認定合同目的無法實現。大成 3

119、0 周年所慶文集0430442.“綜合判斷”往往成為法院不支持解除股權轉讓協議的理由如前所述，合同目的是否能夠實現是法院考慮是否應支持解除股權轉讓合同的基本前提，可謂“定海神針”。但是如果“定海神針”的位置不甚清晰，法院就會借助“綜合判斷”這一審查標準來進一步論證其裁判的合理性和公允性。由于“綜合判斷”的內容集中在解除股權轉讓合同可能對交易安全、交易穩定和第三方利益造成的損害，因此，“綜合判斷”的結果往往是法院不支持解除股權轉讓合同。3.“綜合判斷”vs“合同目的是否實現”，后者勝出雖然解除股權轉讓合同可能影響多方面的利益，不符合“綜合判斷”的利益考量，但是在幾乎所有股權轉讓糾紛都涉及到多方利

120、益的情況下，僅以此為由就拒絕解除股權轉讓合同顯然是不合理的，也違反了民法典 有關合同解除的規定。從下面的案例可以看出，一旦“合同目的不能實現”這一結論不存在任何爭議，那么無論根據“綜合判斷”的結果如何不佳，法院仍會支持解除股權轉讓合同，為守約方提供相當之救濟。典型案例 33：周雙政、李志慧股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2018)最高法民終295 號）裁判觀點：“本院認為，根據雙方當事人的上訴及答辯意見，本案二審爭議的焦點問題是，案涉協議 應否解除，如應解除，雙方當事人的權利義務應如何解決。從案涉協議的內容來看，協議 為股權轉讓之性質，轉讓標的為萬和公司的股權。股權是一種綜合性的財產

121、權利，不僅包括財產收益權，還包括公司經營決策權等多種權利。股權轉讓合同的簽訂與履行不僅直接影響合同當事人的權利義務，而且還會影響目標公司、公司債權人及其他相關第三人的利益。因此，解除股權轉讓合同除應根據 中華人民共和國合同法 的明確規定外，還應考慮股權轉讓合同的特點。尤其是在股權已登記變更，受讓方已經支付部分款項，且已實際控制目標公司的情況下，解除股權轉讓合同更應結合合同的履行情況、違約方的過錯程度以及合同目的能否實現等因素予以綜合判斷。具體到本案，因股權受讓方高磊、吳學鋒在履行案涉 協議 過程中存在逾期付款行為，并拒絕繼續履行支付剩余股權轉讓對價的合同義務，導致股權轉讓方周雙政、李志慧通過轉

122、讓股權獲取轉讓對價的合同目的無法實現，案涉協議存在中華人民共和國合同法第九十四條第四項規定的法定解除之情形，應當予以解除。協議 解除后，雙方當事人的權利義務應當依照中華人民共和國合同法第九十七條之規定予以解決?！蔽覀冋J為：由于違約方不僅逾期付款而且拒絕繼續履行支付剩余股權轉讓對價的義務，導致合同目的無法實現。在這種情況下，為了維護守約方的利益，即使解除合同會產生諸多不利影響，法院仍然支持解約的主張。典型案例 32：上海綠洲花園置業有限公司、霍爾果斯銳鴻股權投資有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2017)最高法民終 919 號）裁判觀點：“（二）股權轉讓協議 的合同目的是否不能實

123、現，是否應予解除。綠洲公司作為股權的出讓方，其轉讓股權的目的在于收取股權轉讓款，遲延交付 1.5 億元股權轉讓款雖使其遭受損失，但是通過股權買受人繼續履行股權轉讓款支付義務并承擔違約責任等，合同目的仍能實現?，F本院認定剩余 1.5 億元股權轉讓款的支付條件已經成就，綠洲公司主張遲延履行支付 1.5 億元股權轉讓款致使股權轉讓協議合同目的不能實現的理由不成立綠洲公司亦不能依據銳鴻公司和海港城公司的該違約行為主張解除 股權轉讓協議。股權是一種綜合性的財產權利，不僅包括財產收益權還包括公司經營決策權等多種權利。股權轉讓合同的簽訂與履行不僅直接影響合同當事人的利益，而且還會影響目標公司的員工、債權人及

124、其他相關第三人的利益。因此，解除股權轉讓合同除應依據法律的明確規定外，還應考慮股權轉讓合同的特點。尤其在股權已經變更登記，受讓方已經支付大部分款項、且已經實際控制目標公司的情況下，解除股權轉讓合同應結合合同的履行情況、違約方的過錯程度以及股權轉讓合同目的能否實現等因素予以綜合判斷。本案中，綠洲公司已將海港城公司80%的股權變更登記至銳鴻公司名下，銳鴻公司已經實際接管海港城公司達兩年多，占海港城公司 20%股權的股東國升公司明確反對綠洲公司再次進入海港城公司，威斯汀酒店也開業在即，海港城公司在中國銀行?？诤５橹械馁J款本息已經還清，海港城公司也于 2016年 2 月 19 日分立為海港城公司和綠

125、創公司。與2015 年 11 月 19 日案涉股權過戶時相比，銳鴻公司持有的海港城公司股權的價值及股權結構均已發生較大變化，案涉股權客觀上已經無法返還。綜上，銳鴻公司雖然存在遲延支付股權轉讓款的違約行為，但是依據本案事實和法律規定，股權轉讓協議 并不符合法定解除條件應予以解除，綠洲公司該項上訴請求不成立，本院不予支持?！蔽覀冋J為：在該案中，法院雖然認定合同目的能夠實現，但仍然用較大篇幅從“綜合判斷”角度出發，進一步論證法院為什么不支持解除股權轉讓合同，使得法院裁判結果的公允性和合理性進一步增強。大成 30 周年所慶文集044045大成 30 周年所慶文集0450464.常見的影響“綜合判斷”的

126、因素典型案例 34：陳倩君、伍一洵股權轉讓糾紛案（審 理 法 院：江 西 省 高 級 人 民 法 院 案 號：(2018)贛民再 77 號）裁判觀點：“守約方在其損失可以獲得彌補的情況下應選擇有利于維護合同穩定的救濟方式。當事人訂立商事合同和在合同中約定違約責任條款的目的是為了保障交易得到履行，并非是想通過讓對方承擔違約責任來獲取經濟利益，在守約方可以向對方主張多種違約責任時，如果其損失可以得到彌補，應當盡量選擇對交易影響最小的救濟方式，以維護合同的穩定促進市場交易，這既符合當事人訂立合同的最初目的，也是合同法的精神。本案中陳倩君已經履行了合同的主要付款義務，伍一洵的合同義務也履行完畢，已將股

127、權轉移登記到陳倩君名下，合同的主要內容已經履行完畢，且陳倩君已將部分公司股權又再行轉讓給案外人。此種情況下，即使解除合同，陳倩君也無法將股權全部返還給伍一洵。本案轉讓股權的目標公司真如堂公司系有限責任公司，有限責任公司既有資合的特點，又有明顯的人合特征，在真如堂公司股份已經發生變化的情況下，返回股權還應考慮可能給其他股東和真如堂公司帶來的影響，允許解除合同也將導致已經穩定的各種社會關系出現新的不穩定。因此，在伍一洵的違約損失可以通過要求陳倩君承擔逾期滯納金得到彌補，合同主要內容已經履行完畢的情況下，維護合同的穩定有利于各方和社會利益?！蔽覀冋J為：如果系爭股權已經由受讓方再次進行轉讓，造成了客觀

128、上不可能再恢復原狀，允許解除合同只能導致新的不穩定，法院將不會支持解除股權轉讓合同。（1）系爭股權是否已經再次轉讓典型案例 36：李茲、蔡曉紅股權轉讓糾紛案（審理法院：廣東省高級人民法院 案號：(2020)粵民再 422 號）裁判觀點：本案中，雖然李茲、蔡曉紅存在違約行為，但目標公司的股權在簽訂協議后已變更至李茲、蔡曉紅名下，李茲、蔡曉紅按照協議約定承接了鴻基公司的相關債務，并投入大量資金對鴻基公司開發的錦繡花園項目進行開發，現錦繡花園項目已基本銷售完畢。與案涉股權過戶時相比，鴻基公司的股權價值發生重大變化，案涉股權客觀上已經無法返還。而林文釗、林文佳轉讓案涉股權的目的是獲得 1500 萬元的

129、對價，在李茲、蔡曉紅已支付 1000 萬元股權轉讓款的情況下，李茲、蔡曉紅遲延支付股權轉讓款不會導致林文釗、林文佳合同目的不能實現。如果案涉股權轉讓協議 解除，不僅導致鴻基公司的正常經營受到重大影響，而且雙方還需對鴻基公司轉讓后的債權債務進行全面清理，對鴻基公司的債權人、員工等造成影響，后續可能引發大量訴訟。因此，考慮到股權轉讓的特殊性、雙方履行合同的情況以及維護交易的穩定性，案涉 股權轉讓協議 不應予以解除。我們認為：在該案中，法院認定目標公司的股權價值與案涉股權過戶時相比發生重大變化，導致案涉股權客觀上已經無法返還。該案的特殊性在于案涉交易不僅涉及股權轉讓交易，還涉及到債務承接和項目后續投

130、資開發。由于各項交易都已經進行，法院認為解除股權轉讓合同會對目標公司、目標公司債權人及員工產生影響，所以認定不應予解除案涉股權轉讓合同。（3）受讓股權后目標公司是否發生巨大變化典型案例 37：安徽信業醫藥有限公司、安徽天康（集團）股份有限公司股權轉讓糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2018）最高法民終 854 號）裁判觀點：“本院認為，本案二審爭議焦點為信業醫藥公司是否有權行使合同解除權。依此，信業醫藥公司在天康集團公司對目標公司進行重組后未按約付款的情況下享有收回股權及不退回天康集團公司已支付款項的權利，即在一定條件成就下行使合同解除權雖如此，信業醫藥公司并未要求解除與天康集團公司之間的股

131、權轉讓協議，仍接受天康集團公司于 2015 年12 月 8 日繼續履行協議的付款義務，并與天康集團公司于 2015 年 12 月 9 日進行結算并形成說明，要求天康集團公司在 2015 年 12 月 30日前支付剩余款項 2265.8 萬元。信業醫藥公司的上述行為表明其已經放棄了合同約定的解除權，選擇繼續履行雙方協議?！蔽覀冋J為：在該案中，受讓方已經取得了約定的合同解除權，卻仍然接受違約方向其繼續履行協議義務。法院認為受讓方的行為表明其已經放棄了合同解除權，選擇繼續履行協議，后續無權再以同一理由主張解除合同。（4）守約方是否繼續接受違約方履行典型案例 35：秦盛、袁瑩玖等股權轉讓糾紛案（審理法

132、院：新疆維吾爾自治區高級人民法院 案號：(2022)新 40 民終 1036 號）裁判觀點：“關于爭議焦點二，首先，如上所述，本案系股權轉讓糾紛，依據 中華人民共和國公司法 及雙方簽訂 藍諾公司股東會決議，可以認定秦盛簽訂該決議的合同目的系取得藍諾公司 25的股權并成為該公司的新股東。其次，從本案情況看，袁瑩玖、任毅與秦盛簽訂 藍諾公司股東會決議 后，藍諾公司雖未向秦盛簽發出資證明書，未將秦盛的股東身份等內容同記載于股東名冊，也未變更藍諾公司章程，亦未辦理藍諾公司的股權變更登記，但秦盛已按約履行部分股權轉讓款，并以藍諾公司委托代理人名義參與藍諾公司對外業務合同的簽訂，已實際參與公司的經營管理，

133、行使了股東權利。且藍諾公司及公司原股東袁瑩玖、任毅均認可秦盛的股東身份。因此，秦盛的上述行為符合取得藍諾公司股東資格及股東權利的實質要件和形式要件，應確認秦盛系藍諾公司股東，并取得相應的股權，其合同目的已經能夠實現。故秦盛以不能實現合同目的為由解除 藍諾公司股東會決議 的主張，缺乏事實和法律依據，本院不予支持?！蔽覀冋J為：在該案中，雖然受讓方并未取得出資證明書，也未被載入目標公司章程，也沒有被政府登記為目標公司股東，但是受讓方已經委托代理人參與目標公司的經營管理，因此法院認定案涉股權轉讓合同的合同目的已經能夠實現。（2）受讓股東是否已經實際參與公司經營管理大成 30 周年所慶文集047048公

134、司法的基本原則在解除增資協議案件的應用雖然股權轉讓合同也涉及到目標公司的利益，但是目標公司不是股權轉讓合同的必需合同主體，而且目標公司的資本和資產狀況也不會因股東變更而發生變化。因此，除非相關案件涉及到了目標公司的章程或者公司治理等方面內容，法院在審理解除股權轉讓合同糾紛時，少有引用公司法的相關規定。解除增資協議案件與此不同。第一，目標公司是增資協議的必需主體，而且是實施和履行增資協議的主要義務主體。第二，增資后，目標公司不僅股權結構發生了變化，其資本和資產情況也發生了改變，具體表現為注冊資本的增加以及在溢價增資時的資本公積金的增加。投資人主張解除增資協議，尤其是主張目標公司減資或者返還投資款

135、，必然會對目標公司產生直接的影響。因此，在合同法之外，遵循公司法的若干基本原則是法院審理解除增資協議案件的重要裁判思路。1.根據公司債權人利益保護原則，如已進行增資登記，投資人難以要求返還投資款2.根據公司資本充實原則，投資人不能要求返還投資款（含注冊資本和資本公積金）典型案例 38：韓梧豐、鄔招遠公司增資糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2019)最高法民申1738 號）裁判觀點：“關于二審判決解除投資協議及返還投資款是否屬于錯誤適用公司法有關股東不得抽逃出資的規定。鄔招遠、寶威企業認為真金公司的出資款已轉為占空比公司的法人財產，二審判決解除投資協議、返還投資款，違反了公司法關于股東不得抽逃

136、出資的規定。再審審查過程中，各方當事人均確認，真金公司增資占空比公司的 2000 萬元尚未在工商行政管理部門進行增資變更登記。公司法規定股東不得抽逃出資，以及公司減少注冊資本應當履行相應的法定程序并依法向公司登記機關辦理變更登記，主要目的之一在于保護公司債權人的利益。案涉 2000 萬元增資款尚未在工商登記部門辦理變更登記，該增資款對公司債權人尚未產生公示效力，公司債權人尚無需要保護的信賴利益，真金公司依約定條件解除案涉 增資協議 并請求返還投資款，并不涉及因抽逃出資或不按法定程序減資損害公司債權人利益的問題?！蔽覀冋J為：在該案中，法院首先是支持了投資人解除投資協議的主張，而后在認定投資人是否

137、有權請求返還投資款時，主要考慮的是增資行為是否已經辦理工商變更登記。如已經進行變更登記，則對公司債權人產生公示效力，為了保護公司債權人的信賴利益，此時不應允許投資人請求返還投資款。典型案例 39：浙江新湖集團股份有限公司與浙江玻璃股份有限公司、董利華、馮彩珍及青海堿業有限公司之公司增資糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2013）民申字第 326 號）裁判觀點：“本案爭議焦點為，新湖集團已注入青海堿業的資本公積金能否返還。增資擴股協議 是由青海堿業原股東浙江玻璃、董利華、馮彩珍與新股東新湖集團就青海堿業增資擴股問題達成的協議。在該協議履行過程中，因浙江玻璃的根本違約行為，新湖集團采用通知方式解除

138、了該合同。中華人民共和國合同法第九十七條規定“合同解除后，尚未履行的，終止履行；已經履行的，根據履行情況和合同性質，當事人可以要求恢復原狀、采取其他補救措施，并有權要求賠償損失”。本案增資擴股協議解除后，新湖集團請求判令浙江玻璃、董利華、馮 彩 珍 返 還 其 出 資 款 中 的 資 本 公 積 金336884976.80 元。但 增資擴股協議 的性質決定了新湖集團所訴的這部分資本公積金不能得以返還。增資擴股協議 的合同相對人雖然是浙江玻璃、董利華、馮彩珍，但合同約定增資擴股的標的卻是青海堿業。合同履行過程中，新湖集團也已將資本金直接注入了青海堿業。青海堿業系合法存在的企業法人。浙江玻璃、董利

139、華、馮彩珍均不再具有返還涉案資本公積金的資格。至于青海堿業能否返還新湖集團已注入的這部分資本公積金，關乎資本公積金的性質。新湖集團認為，本案中其因 增資擴股協議 注入的資本公積金不同于 公司法 中規定的“出資”，可以抽回的主張，依據不足。股東向公司已交納的出資無論是計入注冊資本還是計入資本公積金，都形成公司資產，股東不得請求返還。二審判決未支持新湖集團返還資本公積金的請求，并無不當?！蔽覀冋J為：該案歷經浙江紹興中院一審、浙江省高院二審和最高院再審。雖然三級法院都認為案涉增資協議應予解除，但對于是否應返還資本公積有不同論述和觀點。一審法院認為僅要求返還資本公積、而不要求返還注冊資本，不違反資本充

140、實原則，因此應予支持要求返還資本公積的請求。二審法院認為資本公積金雖然無需在工商部門登記，但其與注冊資本均屬于公司資本范疇，如果將該資本公積金予以返還，將導致公司資本規模的減少，損害公司的財產和信用基礎，損害公司債權人的利益。最高院認為“無論是計入注冊資本還是計入資本公積金”的出資都形成了公司資產，股東都不得請求返還。按照最高院在這一案件中的裁判思路，所有的增資款，無論是注冊資本和資本公積金，都不能要求返還。大成 30 周年所慶文集0490503.僅當協議有明確約定時，股東之間才有互相返還出資款的義務4.根據公司自治原則，法院通常不會支持原告提出的強制要求目標公司減資的請求典型案例40：上海保

141、掙網絡科技有限公司、王亮、上海車征網絡科技有限公司與上海仰玉創業投資中心合同糾紛案（審理法院：上海市第二中級人民法院 案號：（2019）滬 02民終 682 號）裁判觀點：“第 7.2 條違約責任約定，目標公司和/或原股東未遵守本協議第三條“承諾與保證”中任意一項約定，則無論本次增資是否完成，新股東有權向目標公司和/或原股東發出書面通知要求解除本協議，同時要求目標公司和/或原股東在7 日內將新股東已實際支付的增資款全額退回，并以增資款總額 20%年化利率支付籌資成本；累積投資款的 30%作為違約金。因此，一審法院依據上述約定判令解除 增資協議，以及保掙公司、王亮、車征公司分別應向仰玉創業投資中

142、心承擔的付款義務，符合各方共同簽訂的合同約定，并無不當，本院應予維持?！蔽覀冋J為：該案中，上海市第二中級人民法院認定增資協議應予解除，并且由于各方在協議中約定了新股東有權要求原股東返還增資款，法院也支持了投資人要求原股東返還投資款的請求。典型案例 41：海南天然橡膠產業集團股份有限公司、海南華陽投資集團有限公司新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2020)最高法民終 223 號）裁判觀點：“（三）關于海膠公司請求華橡公司辦理減資手續是否應支持的問題。中華人民共和國公司法 第三十七條第一款規定，股東會行使下列職權（七）對公司增加或者減少注冊資本作出決議。第一百七十七條規定

143、，公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。公司減資屬于公司內部自治事項，公司法規定了經股東會決議后公司減資應履行的程序，但是目前尚無法律規定人民法院可以強制公司減資，事實上，強制公司減資也違背公司法關于公司自治的立法精神。原審法院認為在無法律規定的情況下司法不宜直接干預此問題，并無不當。海膠公司訴請華橡公司辦理減資手續，于法無據，本院不予支持?！蔽覀冋J為：在該案中，法院不予支持有關目標公司辦

144、理減資手續的請求，主要是基于“無法律規定人民法院可以強制公司減資”以及“強制公司減資也違背公司法關于公司自治的立法精神”。值得注意的是，該案原告還同時提出了解除案涉增資擴股協議的訴訟請求以及返還已經注入到目標公司的資產的訴訟請求，而這兩項請求均未得到法院支持。如果法院在該案中支持了解除增資協議的請求，在這種情況下是否仍然會不予支持減資的訴訟請求，不得而知。但最高院的這一案件確實為解除增資協議糾紛時是否應支持有關目標公司減資的訴訟請求設定了一個新的裁判路徑，值得投資人在擬定訴訟請求時加以充分考慮。以上裁判觀點表明，單方解除股權投資協議獲得法院支持的難度較大。要提供獲得法院支持的成功率，需要從以下

145、方面進行考慮和安排：（1）在合同中清晰約定合同目的，留存證明合同目的的相關證據；（2）在合同中詳盡約定可單方解除合同的情形；（3）及時行使解約權，在目標公司發生重大變化之前提出解除合同；（4）一旦因對方違約而發生解約事由，應避免再接受對方的繼續履約，及時主張解約。另外，在解除增資協議時，要在協議中特別約定其他股東在解除協議時的投資款返還義務，在訴訟中要盡量避免直接請求法院強制目標公司減資。大成 30 周年所慶文集051052小結破產或清算時的股權退出第五章大成 30 周年所慶文集053054破產中的股權退出常見爭議問題當股權投資遇上目標公司破產，投資人將面臨無法退出的風險。此時，區分投資人在目

146、標公司中的投資性質，就顯得尤為重要。如果投資被認定為股權（投資人為破產公司股東），則投資人僅能在債權人得到全部清償后，對剩余財產（如有）進行分配，由于仍有剩余資產的情況較為少見，如果投資是股權，投資人可能將血本無歸；如果投資被認定為債權（投資人為破產公司債權人），則投資人有權參與破產財產分配程序，或許還能分得一杯羹。因此，在破產情況下，相關投資究竟是債權投資還是股權投資，投資人是以債權人身份退出，還是以股東身份退出，對投資人的利益至關重要。前文已詳細闡述了股權回購、名股實債等情況下，股權與債權應如何區分。本部分將著重考察破產背景下，區分股權與債權的特殊考量，并從此出發，分析不同情況下，投資人可

147、能面對的問題、風險及應對方式。（一）破產時對股、債性質的認定需要結合多重因素考量當被投資的目標公司進入破產程序，法院在認定相關投資是股權還是債權的法律性質時，往往會考慮到一些特殊因素。之所以區別對待破產與非破產情形，主要是因為在破產程序中對某一投資的定性，不僅會影響到投資人和目標公司，還會直接影響到諸多第三人的利益，比如債權人的清償比例、股東的分配比例。因此，在破產情況下，法院在平衡投資人和目標公司利益的同時，往往還需要考慮如何平衡第三人利益的問題。關于司法實踐究竟如何區分破產情形下的債權和股權，從我們檢索的近五年來破產債權確認糾紛中涉及股權投資（股權回購、名股實債）的相關案例來看，有以下三種

148、情形：1.已被生效裁判文書確定為債權的，破產中將保持一致性，認定投資為破產債權典型案例 42：青海華鑫水電開發有限公司與中融國際信托有限公司破產債權確認糾紛二審民事判決書（審理法院：青海省高級人民法院 案號：(2021)青民終 74 號）裁判觀點：“對于黃河再生鋁公司與中融信托公司之間股權回購問題，根據北京市第二中級人民法院（2019）京 02 執 124 號民事執行裁定和中融信托公司與黃河再生鋁公司、華鑫水電公司等達成的 執行擔保、執行和解協議，已確定為及時清償的債權債務關系。從工商登記的角度所顯示的中融信托公司是華鑫水電公司股東一節事實，不可能完整表達由中融信托公司、華鑫水電公司、黃河再生

149、鋁公司自認中融信托公司是華鑫水電公司實際債權人身份的真實意思?，F華鑫水電公司在本案訴訟中既承認依據相關合同關系其長期向中融信托公司支付相應利息與中融信托公司通過增資、股權轉讓形成融資關系，又抗辯以工商登記的公示形式認定中融信托公司為華鑫水電公司股東的理由與其在破產重整前長期承認雙方系債務關系，又在破產重整期間抗辯雙方是股東關系自相矛盾。一審根據案件事實，對雙方所產生的民事法律關系確定為名股實債，認定中融信托公司向華鑫水電公司、黃河再生鋁公司融資款是債權，二審予以采納?！笨傮w而言，相關案例中將投資認定為債權投資的居少數。鑒于投資的債權屬性已由發生法律效力的裁判確認，在破產債權確認案件中，破產法院

150、為維持生效裁判的既判力，往往會將投資認定為破產債權。此外，由于投資的債權屬性已在另案裁判中得以公示，相關債權人能夠獲悉投資人是公司債權人而非股東的情況，故破產法院在此種情況下未考察第三人信賴利益，亦有其道理。大成 30 周年所慶文集0550562.以保護第三人利益為由，認定投資為股權3.法院以投資未完成“股轉債”程序為由，認定投資為股權4.我們對類似案例判決思路的觀點理解實踐中，出于商業利益、當事人合意、監管等因素，股權投資往往不是一次性的股權轉讓或股權出資交易；相反，投資人會使用對賭協議、名股實債等股債混合的交易結構，以求兼顧資金安全和投資收益。我們認為，根據 九民紀要 關于目標公司回購投資

151、人股權（向投資人支付股權款）可履行性的要求，如果目標公司進入破產清算程序，其無法再完成“股轉債”的相應減資手續以保護公司債權人利益，那么法院將不支持投資人對目標公司享有債權的主張。綜合以上案例的判決思路，當目標公司進入破產程序，法院可能從以下幾個角度考察在宣告破產這一節點后，投資人的投資是股權還是債權：我們建議，在設計股債混合的交易結構時，需明確交易各個階段的股債性質（包括內在約定和外在表象）及對應風險，關注合同條款和 公司法 關于股債轉換的相關要求；在投資目標公司后，應繼續監控目標公司的經營情況，爭取在目標公司宣告破產前，完成在目標公司的“股轉債”程序或者通過訴訟等法律途徑固定投資的債權性質

152、。典型案例 43：新華信托股份有限公司與湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛案（審理法院：浙 江省 湖 州 市 吳 興 區 人 民 法 院 案 號：(2016)浙 0502 民初 1671 號）裁判觀點：“本案不是一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛，而是港城置業破產清算案中衍生的訴訟，本案的處理結果涉及港城置業破產清算案的所有債權人的利益，應適用公司的外觀主義原則。即港城置業所有債權人實際（相對于本案雙方當事人而言）均系第三人，對港城置業公司的股東名冊記載、管理機關登記所公示的內容，即新華信托為持有港城置業 80%股份的股東身份，港城置業之外的第三人有合理信賴的理由?！钡湫桶咐?44：青海泉汪投

153、資管理有限公司與青海大自然地毯紗有限公司破產債權確認糾紛案（審 理 法 院：青 海 省 高 級 人 民 法 院 案 號：(2019)青民終 167 號）一審裁判觀點：本案中，投資協議書 僅具有內部效力，對于外部第三人而言，股權登記具有公示作用。地毯紗公司目前處于破產清算過程中，在公示事項與投資事實不符時，地毯紗公司的其他債權人有合理信賴，地毯紗公司管理人在破產程序中履行管理職能，確認泉汪公司對破產企業不享有 300 萬元破產債權正確。在前述兩案例中，一審法院均從商事外觀主義出發，以保護第三人信賴利益為由，認定投資為股權。但經檢索，第一個案例二審（案號：(2016)浙05 民終 1555 號）應

154、是以調解方式結案，故該判決的認定實際并未生效，但該案一審判決在司法實務中仍較有影響力；同時，第二個案例的二審法院在判決中轉變了說理的側重點，具體見下文法院認定的第三種情形。典型案例 46：孫京麗與寧波世捷新能源科技有限公司破產債權確認糾紛案（審理法院：浙江省慈溪市人民法院 案號：(2020)浙 0282 民初6720 號）裁判觀點：“原告對被告享有投資款及利息債權的前提是被告按約履行股權回購條款，但股權回購不能違背資本維持原則，不得損害公司債權人利益，同時根據 九民紀要 的相關規定，被告回購 其公司股 權 應 當 完 成 減 資 程 序，現 本 院（2019）浙 0282 破申 5 號民事裁定

155、已認定被告具有公司資產不能清償到期債務的情形，并裁定受理申請人對其提出的破產清算申請，結合管理人陳述的資產核查情況，可確認被告目前已資不抵債，減資將嚴重損害債權人利益，在該種情形下被告顯然已經不能完成減資，故原告要求被告履行回購條款，確認其對被告享有投資款及資金占用利息的破產債權，缺乏依據，本院不予支持?！鄙鲜霭咐窃?2019 年 11 月 8 日九民紀要發布后作出。另外，第一個案例的一、二審判決恰好經歷了 九民紀要 發布前后的過渡時期。九民紀要規定：“投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據 公司法 第 35 條關于股東不得抽逃出資 或者第 142 條關于股份回購的強制性規定進行審

156、查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求?！睋?，二審判決基于目標公司破產前未完成、破產后也不可能完成“股轉債”的減資程序這一理由，否定了投資的債權屬性，從另一個角度保護了第三人的利益。典型案例 45：青海泉汪投資管理有限公司與青海大自然地毯紗有限公司破產債權確認糾紛案（審 理 法 院：青 海 省 高 級 人 民 法 院 案 號：(2019)青民終 167 號）二審裁判觀點：“協議對泉汪公司的出資轉化為債權，設定的條件和程序是通過轉讓或企業回購及清算等方式完成，該部分內容不違反法律規定，為有效的合同條款，表現為當事人的合同意志，應當得到正確履行由于地毯紗公司依法進入破產

157、清算程序所出現的法定事由，致使投資人泉汪公司失去依 投資協議書 為依據，轉讓或由企業回購方式實現股轉債的基礎，且依法進行的破產還債程序與公司及股東對公司自行清算的性質和程序不同，依法進行的破產還債程序致使泉汪公司在破產清算程序開始后，不能按投資協議書 完成股轉債。據此，泉汪公司的上訴理由和請求是要否定 投資協議書 約定的股轉債 的相關條件和程序，要求直接確認投資款為債權，與 投資協議書 內容相悖?！?1)投資人與目標公司等當事人的真實意思；(2)投資人相關投資的外在表象（投資人是否被登記為股東、是否有破產前的另案裁決確定投資性質）；(3)投資人約定了以目標公司支付股權款的方式（回購）退出的，目

158、標公司在破產前是否已為此完成了減資程序。大成 30 周年所慶文集057058（二）破產時股東借款是否會劣后其他普通債權受償存在不同觀點前文分析了若投資人以股債混合形式進行投資，在破產情況下，這部分投資更有可能被認定為股權投資，并劣后于債權接受分配。進一步，若投資人在前述股權投資外，還有對公司借款，這部分債權能否與其他債權一起同等受償？我們認為這一問題值得在本文中予以關注。1.美國的衡平劣后原則（“深石原則”）當債權人有不公平行為時，法院有權令該債權人劣后于其他債權人受償討論以上問題，就不得不提到美國法上的“深石原則”（Deep Rock doctrine）。該原則源于判例，后被納入美國 破產法

159、典（Bankruptcy Code）第 510(c)條：“法院可在衡平居次原則下，將一項已確認債權的全部或部分劣后于另一已確認債權的全部或部分接受分配”。以上規定表明，當債權人有不公平行為時，法院有權將該債權人之債權劣后于其他債權人之債權受償。具體到股東同時作為債權人情況，若股東有濫用股東權利、出資不實等不公平行為，那么法院即可根據衡平居次原則，決定股東債權應劣后于其他債權人受償。2.我國關于“深石原則”的態度尚不明確，但實務中已有反映該原則的規定及案例我國 破產法 對“深石原則”未做明確規定，實務中既有反映該原則的相關司法實踐，亦有否定該原則的案例。(1)當股東未全面履行出資義務（如抽逃出資

160、、出資不實等）或濫用與公司的關聯關系形成債權時，司法實踐中存在體現“深石原則”的規定及案例全國法院破產審判工作會議紀要（法 2018 53 號）（下稱 破產紀要）：“39.協調審理的法律后果關聯企業成員之間不當利用關聯關系形成的債權，應當劣后于其他普通債權順序清償，且該劣后債權人不得就其他關聯企業成員提供的特定財產優先受償?！钡湫桶咐?47：沙港公司訴開天公司執行分配方案異議案（審理法院：上海市松江區人民法院 案號：(2010)松民二(商)初字第 275 號）（2015 年最高院發布四起人民法院典型案例之案例一）“本案當事人對執行分配方案的主要爭議在于，出資不實股東因向公司外部債權人承擔出資不

161、實的股東責任并被扣劃款項后，能否以其對于公司的債權與外部債權人就上述款項進行分配。對此，我國法律尚未明確規定，而美國歷史上深石案所確立的衡平居次原則對本案的處理具有一定的借鑒意義。在該類案件的審判實踐中，若允許出資不實的問題股東就其對公司的債權與外部債權人處于同等受償順位，既會導致對公司外部債權人不公平的結果，也與公司法對于出資不實股東課以的法律責任相悖。故本案最終否定了出資不實股東進行同等順位受償的主張，社會效果較好，對同類案件的處理也有較好的借鑒意義?！钡湫桶咐?48：湖南恒利源礦業建設有限公司祁東分公司與衡陽奇源礦業有限公司、四川省達州鋼鐵集團有限責任公司普通破產債權確認糾紛案（審理法院

162、：湖南省祁東縣人民法院 案號：(2019)湘 0426 民初 103 號）裁判觀點：“被告奇源公司的股東達鋼集團在公司注冊時已全部投資到位，在運營中奇源公司需要資金周轉，達鋼集團作為公司的唯一股東轉入各項資金，但并未轉為奇源公司的公司資本，現奇源公司已進入破產程序，轉入的款項應為該公司的破產債權，由于公司股東達鋼集團參與了奇源公司的生產經營，對該公司的生產經營起了主導作用?，F奇源公司進入破產清算，其股東達鋼集團應負相關責任，參考 重慶市高級人民法院關于審理破產案件法律適用問題的解答 第 5問、答內容，即：公司注冊資本明顯不足以負擔公司正常運作，公司運作依靠向股東或實際控制人負債籌集，股東或實際

163、控制人因此而對公司形成的債權，可以將公司股東或實際控制人對公司債權確定為劣后債權，安排在普通債權之后清償，達鋼集團的破產債權可有別于其他普通破產債權劣后清償”典型案例 49：江蘇悅達貿易股份有限公司與陳為民、衛兵等企業借貸糾紛、民間借貸糾紛案（審理法院：江蘇省高級人民法院 案號：）裁判觀點：“至于陳為民認為悅達公司是嘉豐公司唯一法人股東，根據衡平居(2015)蘇執復字第00159 號次原則和公司法上的深石原則，公司的資產應當首先清償非股東的借款，悅達公司作為嘉豐公司股東所查封的房產應為陳為民所申請執行案件查封的財產，拍賣所得應當優先償還陳為民的債務這一理由并無法律依據。根據現有法律規定，陳為民

164、對嘉豐公司所享有的債權和悅達公司對嘉豐公司所享有的債權應當均是平等的?！痹摪赣?2017 年 11月作出判決，早于 破產紀要。如果該案發生在 破產紀要 之后，且能夠證明悅達公司濫用股東權利形成債權的，那么該案即可根據 破產紀要 的明文規定適用“深石原則”，認定悅達公司的債權應劣后受償。我們認為，當股東存在較為明確的不公平行為時，如出資不實、抽逃出資、不當利用關聯關系形成債權的，將股東債權劣后于其他普通債權清償，保護了外部債權人的利益，值得提倡。但是，“深石原則”不應被隨意濫用如果其他債權人僅證明投資人是公司唯一股東，但未證明投資人存在濫用關聯關系、不當主導公司經營等不公平行為，那么其他債權人關

165、于適用“深石原則”的主張，則不應得到支持。(2)以法律無明文規定為由，否定“深石原則”的案例大成 30 周年所慶文集059060清算中的股權退出 常見爭議問題1.優先清算條款是縮減投資人投資風險的常見安排優先清算是指，當公司出現約定或法定的清算事由時，享有優先清算權的股東可優先于其他股東分配公司資產的情形。由于優先清算條款使得投資人在取得股東身份的同時，又能先于其他股東取得投資收益/收回投資成本，減小了投資人的投資風險，故該條款也是私募股權投資的常見條款。根據美國風險投資協會（NVCA）示范文本，優先清算條款的常見表述是：在公司清算時，應按下述分配收益：備選 1無參與（后續分配）權的優先清算條

166、款：應首先支付各優先股股東原始購買價的一倍的金額加上股息，剩余收益再分配給普通股股東。備選 2有參與權的優先清算條款：應首先支付各優先股股東原始購買價的一倍的金額加上股息。然后，優先股股東在視同轉換的基礎上與普通股共同參與分配。備選 3附上限的有參與權的優先清算條款：應首先支付各優先股股東原始購買價的一倍加上股息。然后，優先股股東在視同轉換的基礎上與普通股共同參與分配，直至優先股股東取得總計為原始購買價 _ 倍的價款。2.優先清算條款是法院認定投資為債權的考量因素之一，但不必然導致法院認定 投資為債權投資根據上文關于優先清算條款的表述，在股權投資中設定優先清算條款，可能導致公司清算時投資人的收

167、益與公司實際經營情況脫鉤，從而使得投資更近似于債權投資。司法實踐中，優先清算條款對于股權與債權區分的影響存在兩種認識，情況如下：3.清算時，股東超出其認繳注冊資本而投入公司的款項，應如何認定？實踐中，常有股東超出其認繳注冊資本，向公司投入款項的情況，比如：股東借款，股東向公司贈與資金，股東向公司溢價增資。一般而言，各方會明文約定這部分超額款項的性質，但實務中的難點在于無明確約定時，如何判斷該部分超額款項為債權還是股權的問題。由于實務中對此類超額款項暫未形成專用術語，本文為方便說明作出限定如下：本文所涉“超額款項”是指，股東超出其認繳注冊資本向公司投入資金且未明確約定其性質的款項。實務中對超額款

168、項的性質認定爭議較大，最高院對其性質判斷亦有相反觀點。典型案例 50：山東省財金創業投資有限公司、山東大海纖維股份有限公司破產債權確認糾紛案（審理法院：山東省高級 人民法院 案號：(2019)魯民終 1698 號）裁判觀點：“本案二審的爭議焦點為雙方協議投資收益應否確認為財金投資公司對大海纖維公司的債權。本案中，財金投資公司增資入股大海纖維公司，占公司 19.35%的股份財金投資公司上訴主張其并非優先股，而優先股是相對于普通股而言的，優先股的股東對公司資產、利潤分配等具有優先權。是否為優先股并不影響本案爭議結果的認定。涉案協議中各方對投資收益作出明確約定，即為大海纖維公司每年向財金投資公司支付

169、按投資款以年收益率 5%計算固定收益，但該約定實質仍屬股東投資收益即股息紅利。出資人在重整期間依法不得請求投資收益分配。股東的投資收益不應按照債權申報程序申報，應按公司法和破產法有關規定進行清償后的剩余財產再行分配?！钡湫桶咐?51：黑龍江金之林農業發展有限公司、黑龍江省大正賽富投資管理有限公司合同糾紛案（審理法院：黑龍江省哈爾濱市中級人民法院 案號：(2021)黑 01 民終 431 號）裁判觀點：“本次投資為甲方按照上述函的規定，以優先股方式進行 投資協議 明確約定，大正賽富公司投資后按照年收益率 5%收取固定股息，不參與金之林公司經營，不承擔經營風險，并約定三年投資期限及回購條款等內容。

170、上述約定明確表明，投資人大正賽富公司的目的并非取得金之林公司股權，而僅是獲得固定收益，且不享有參與金之林公司經營管理權利。大正賽富公司與金之林公司及其股東間約定符合名股實債的法律關系要件，應認定為大正賽富公司與金之林公司債權債務關系?！蔽覀冋J為，針對優先清算條款本身而言，其僅約定有權股東可優先于其他股東接受分配，但沒有約定有權股東可與債權人同等受償，投資人的收益依然與公司經營情況掛鉤（以公司盈利為前提），故在沒有其他約定或事由使得有權股東與債權人地位相同時，該條款不必然影響投資的股權屬性。(1)以優先股是相對于普通股而言的股權為由，認為優先清算條款不影響投資股權屬性(2)以投資以優先股方式進行

171、且投資人享有固定收益為由，認為投資為債權投資大成 30 周年所慶文集044045大成 30 周年所慶文集061062小結本部分主要討論了目標公司破產或清算時，股權投資退出的諸多問題。其中關于投資股債區分的問題，較為復雜且直接影響了投資人接受分配的順位，值得予以關注。此外，本部分所涉及的股東借款及超額款項，亦是股權投資中的常見問題，投資人可參考其中觀點及建議，進一步規范投資行為，降低投資風險。典型案例 52：江門市江建建筑有限公司與江門市金華物業投資管理有限公司、江門市金華投資有限公司執行異議之訴再審民事判決書（審理法院：最高院 案號：（2013）民提字第 226 號）裁判觀點：“1993 年

172、1 月 7 日財政部發布的房地產開發企業會計制度 第 311 號科目資本公積部分規定：一、本科目核算企業取得的資本公積，包括接受捐贈、資本溢價、法定資產重估增值、資本匯率折算差額等。對于資本溢價的范圍，第二款明確規定投資人交付的出資額大于注冊資本而產生的差額，作為資本溢價。中華人民共和國公司法（1994 年 7 月 1 日起施行）第一百七十八條規定，國務院財政主管部門規定列入資本公積金的其他收入，應當列入公司資本公積金。據此可知，股東對公司的實際出資大于應繳注冊資本部分的，應屬于公司的資本公積金。金華物業公司未提供證據證明雙方事先對該出資的性質為借款以及借款期限、借款利息等有特別約定，在此情形

173、下，根據財政部的規定，林金培多繳的出資應為資本公積金，而非借款?！钡湫桶咐?53：李建軍、河南省德瑞置業有限公司借款合同糾紛案（審理法院：最高院 案號：(2019)最高法民申 6078 號）裁判觀點：“李建軍超出注冊資本的出資 2400萬元屬什么性質，影響到本案的審理在沒有證據證明德瑞置業公司所收李建軍款項系股東提供給公司增資款或股東明確表示就多出資部分無需返還的情形下，超出注冊資本的出資不能簡單認定為股東的股權性投資。原審在未查明李建軍超出注冊資本的出資性質情形下，就認定李建軍所交付的 3000 萬元系其對公司的出資，進而否定李建軍的全部訴訟請求依據不足。綜上，原審存在部分事實認定不清，指令

174、河南省高級人民法院再審本案?！贝撕?，河南省高級人民法院再審認定（(2020)豫民再 177 號）：“超過登記股權外的 2400 萬元款項，其法律性質是股權性出資或是債權性投資需要依法證明。德瑞置業公司沒有證據證明李建軍主張的 2400萬元被登記為公司股權，也沒有證據證明該投資被列入德瑞置業公司公積金，所以，本院對李建軍所稱的其 2400 萬元款項屬債權的主張予以認定，德瑞置業公司應限期償還李建軍的 2400萬元投資款及相應的利息?！蔽覀冋J為，當投資人與目標公司未特別約定款項為借款時，將超額款項推定為股權投資有相關會計制度作為支撐，且更能保護目標公司及其債權人的利益；但是，如有借款協議、股東會決

175、議、公司會計賬冊等其他證據能夠證明投資人與目標公司關于超額款項的真實意思為借款，那么相關超額款項應被認定為債權投資。投資人在向目標公司提供超額款項時，應盡可能明確約定超額款項的性質，以避免公司清算時股東借款被認定為股權投資款。（2）以股東未明確表示無需返還為理由，認為超額投資應優先認定為債權投資（1）根據會計制度的規定及借款需要合意的理由，認為超額款項為應優先認定為股權投資大成 30 周年所慶文集063064股權退出時向其他股東或董事、高管的追償第六章在目標公司正常運營的情況下，投資人一般可以按照投資協議的相關約定，通過公司上市、股權回購、股權轉讓、協議清算等常規方式退出。但是當目標公司經營異

176、常、存在虧損時，投資人往往無法通過前述常規方式退出。此時，投資人需分析投資人退出障礙的原因，當退出障礙的原因可歸責于公司以外的其他人員時（如公司其他股東或董事、高管），投資人即可考慮向上述人員進行追償?；诖?，我們在本部分列舉了投資人向其他股東或董事、高管追償的主要情形，同時就一些相關案例展開分析，旨在為投資人排查投資退出障礙原因提供參考。需要說明的是，由于其他股東或董事、高管行為所侵害的對象不同，提起追償的階段不同，可提起追償的主體范圍亦會發生變化，比如追償主體可能是直接受到損害的股東、提起代位訴訟的股東、清算組或破產管理人，以及公司債權人。大成 30 周年所慶文集065066股權退出時可向

177、其他股東追償的情形公司法 及 破產法 對公司進入清算或破產時，股東的責任有諸多相關規定，主要包括：1.其他股東違反出資義務的，可要求其全面履行出資義務或在未出資范圍內對公司 債務承擔連帶清償責任2.其他股東違反清算義務的，可要求其承擔相應賠償責任或對公司債務承擔連帶清償責任（2）案例分享：要求公司清算前已轉讓股權的原股東承擔清算責任的，需證明原股東有不履行或怠于履行清算義務的情形公司法解釋（二）第 18 條：“有限責任公司的股東、股份有限公司的董事和控股股東未在法定期限內成立清算組開始清算，導致公司財產貶值、流失、毀損或者滅失，債權人主張其在造成損失范圍內對公司債務承擔賠償責任的，人民法院應依

178、法予以支持。有限責任公司的股東、股份有限公司的董事和控股股東因怠于履行義務，導致公司主要財產、賬冊、重要文件等滅失，無法進行清算，債權人主張其對公司債務承擔連帶清償責任的，人民法院應依法予以支持。上述情形系實際控制人原因造成，債權人主張實際控制人對公司債務承擔相應民事責任的，人民法院應依法予以支持?！保?）法條依據公司法司法解釋三 第 13 條：“股東未履行或者未全面履行出資義務，公司或者其他股東請求其向公司依法全面履行出資義務的，人民法院應予支持?！惫痉ㄋ痉ń忉尪?第 22 條：“公司解散時，股東尚未繳納的出資均應作為清算財產。股東尚未繳納的出資，包括到期應繳未繳的出資，以及依照公司法第二

179、十六條和第八十一條的規定分期繳納尚未屆滿繳納期限的出資。公司財產不足以清償債務時，債權人主張未繳出資股東，以及公司設立時的其他股東或者發起人在未繳出資范圍內對公司債務承擔連帶清償責任的，人民法院應依法予以支持?！逼飘a法 第 35 條：“人民法院受理破產申請后，債務人的出資人尚未完全履行出資義務的，管理人應當要求該出資人繳納所認繳的出資，而不受出資期限的限制?！钡湫桶咐?54：楊康軍、馬光祥、杭州禾眾珂芮針紡有限公司等追收未繳出資糾紛案（審理法院：浙江省杭州市中級人民法院 案號：（2020）浙01 民終 1310 號）裁判觀點：“本案現爭議焦點為，楊康軍、馬光祥轉讓股權后，就禾眾公司的注冊資本是

180、否仍負有出資義務。首先楊康軍、馬光祥負有出資義務的前提應是人民法院受理禾眾公司破產申請后，楊康軍、馬光祥仍為禾眾公司的出資人?，F有證據表明，在人民法院受理禾眾公司破產申請三年多之前，楊康軍、馬光祥就將禾眾公司股權全部轉讓給了宋彬，故在人民法院受理禾眾公司破產申請后，不能認定楊康軍、馬光祥仍系禾眾公司的出資人；其次，公司法 解釋（三）第十八條規定適用的前提應是轉讓股權時，股東應負的出資義務已達履行條件而未履行。具體到本案中，楊康軍、馬光祥轉讓股權時，其未繳納的出資尚未達到出資期限，故其未出資部分尚未達到履行出資義務的條件，此時轉讓股權不能認定系（2）案例分享：原股東未屆出資期限轉讓股權后，無需承

181、擔出資義務（1）法條依據在未履行或者未全面履行出資義務的情況下的轉讓，不應適用上述司法解釋對禾眾公司關于楊康軍、馬光祥履行出資義務的請求予以支持；再次，并無證據證明楊康軍、馬光祥向宋彬轉讓股權存在法定無效或可撤銷的情形。因此，楊康軍、馬光祥在股權轉讓后，其原享有的權利及應履行的義務一并概括轉讓給了宋彬，宋彬亦因此成為登記于公司登記機關的股東，債權人的信賴利益應建立在對外具有公示效力的相應登記內容的基礎之上，禾眾公司可依法向宋彬主張相應權利?！蔽覀冋J為：關于原股東未屆出資期限轉讓股權后是否需要承擔出資義務的問題，實踐中的爭議較大，也有觀點認為原股東仍應承擔出資義務（如(2020)魯 02 民終

182、12403 號、(2019)粵 03民初 4828 號）。但是，我們注意到 公司法（修訂草案）征求意見 第 89 條規定：“股東轉讓已認繳出資但未屆繳資期限的股權的，由受讓人承擔繳納該出資的義務?！笨梢?，立法者更傾向于認可本文所分享案例的觀點，即原股東未屆出資期限轉讓股權后，無需承擔出資義務。典型案例 55：佛山市昌實貿易有限公司、黎順寧等損害債務人利益賠償糾紛案（審理法院：廣東省佛山市中級人民法院 案號：（2022）粵 06 民終 831 號）大成 30 周年所慶文集067068相較于忠實義務，公司法 對董事、高管的勤勉義務規定得相對簡單，僅有第 147 條的原則性規定。因此，需要通過其他相

183、關法律、司法解釋，歸納可向董事、高管追償的具體情形。公司法解釋（三）第 13 條第四款對董事、高管的勤勉義務作出了補充規定：“股東在公司增資時未履行或者未全面履行出資義務，依照本條第一款或者第二款提起訴訟的原告，請求未盡公司法第一百四十七條第一款規定的義務而使出資未繳足的董事、高級管理人員承擔相應責任的，人民法院應予支持；董事、高級管理人員承擔責任后，可以向被告股東追償?！保?）董事、高管違反督促股東出資義務的，可要求其對股東欠繳出資承擔連帶賠償責任3.其他股東濫用股東地位的，可要求其承擔相應賠償責任公司法 第 20 條第一、二款：“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，

184、不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任?！保?）案例分享：控股股東擅自增加公司負債、減少所有者權益的，構成對股東地位的濫用股權退出時可向目標公司董事、高管追索的情形公司法 第 147 條規定了公司的董事、高管對公司負有忠實義務和勤勉義務，具體如下：1.董事、高管違反忠實義務的，可要求其向公司返還所得收入公司法 第 148 條：“董事、高級管理人員不得有下列行為：（一）挪用公司資金；（二）將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；（三）違反公司章程的規定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人

185、或者以公司財產為他人提供擔保；（四）違反公司章程的規定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；（五）未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業務；（六）接受他人與公司交易的傭金歸為己有；（七）擅自披露公司秘密；（八）違反對公司忠實義務的其他行為。董事、高級管理人員違反前款規定所得的收入應當歸公司所有?！庇枰灾С?；再次，并無證據證明楊康軍、馬光祥向宋彬轉讓股權存在法定無效或可撤銷的情形。因此，楊康軍、馬光祥在股權轉讓后，其原享有的權利及應履行的義務一并概括轉讓給了宋彬，宋彬亦因此成為登記于公司登記機關的

186、股東，債權人的信賴利益應建立在對外具有公示效力的相應登記內容的基礎之上，禾眾公司可依法向宋彬主張相應權利?！?.董事、高管違反勤勉義務將承擔法定的賠償責任裁判觀點：“股東只有在債務人企業既具備解散事由又出現破產原因的特殊情形下，才負有及時申請破產的義務。而本案中，昌實公司并未提供任何有效的證據證明羅偉元擔任昌實公司股東時該公司已經處于解散狀態，也沒有舉證證明當時該公司同時還出現了資不抵債的情形，因此，昌實公司以羅偉元未履行申請破產義務為由承擔相應責任，缺乏事實和法律依據，本院不予支持。股權自由轉讓制度是現代公司制度的產物，符合市場經濟發展的要求昌實公司在并未舉證證明羅偉元轉讓股權時該公司已經出

187、現不能清償到期債務情形的情況下，僅以股權轉讓價格過低為由主張羅偉元存在惡意逃避債務，缺乏事實和法律依據，本院不予支持?！蔽覀冋J為：九民紀要 中載明：“關于有限責任公司股東清算責任的規定，其性質是因股東怠于履行清算義務致使公司無法清算所應當承擔的侵權責任?！币虼?，要求原股東承擔侵權責任，需舉證證明原股東存在不履行或怠于履行清算義務的侵權行為，否則原股東的侵權責任不成立。典型案例 56：紅富士公司訴董某、蘇某損害公司利益責任糾紛案（審理法院：上海市高級人民法院 案號：（2020）滬民再 1 號）裁判觀點：“公司法的立法宗旨在于強調公司意思自治，一般而言，公司法應當慎重介入公司內部治理及運營，但如果

188、控股股東濫用權利對公司利益及小股東利益造成實質損害，則公司法可以對此予以規制。資本公積僅能用于公司擴大生產經營或轉增注冊資本，不得用于彌補公司虧損或轉為負債等其他用途，控股股東為推動公司上市而將其對公司的債權轉入資本公積，應視為其對公司債務的豁免，控股股東再利用其對公司的控制權，擅自將資本公積調整為公司對其的應付款，減少了公司的所有者權益，損害了公司利益和小股東利益，依法應當承擔返還財產、恢復原狀的責任，將賬款調整回資本公積科目?！蔽覀冋J為：關于原股東未屆出資期限轉讓股權后是否需要承擔出資義務的問題，實踐中的爭議較大，也有觀點認為原股東仍應承擔出資義務（如(2020)魯 02 民終 12403

189、 號、(2019)粵 03民初 4828 號）。但是，我們注意到 公司法（修訂草案）征求意見 第 89 條規定：“股東轉讓已認繳出資但未屆繳資期限的股權的，由受讓人承擔繳納該出資的義務?！笨梢?，立法者更傾向于認可本文所分享案例的觀點，即原股東未屆出資期限轉讓股權后，無需承擔出資義務。（1）法條依據大成 30 周年所慶文集069070典型案例 58：洪泰橡根（深圳）有限公司與張博、郝建國清算責任糾紛案（審理法院：深圳前海合作區人民法院 案號：（2019）粵 0391 民初 331號）裁判觀點：“中華人民共和國民法總則 第七十條第二款屬于新的一般性規定，而公司法第一百八十三條為舊的特別規定。新的一

190、般性規定允許舊的特別規定繼續適用的，應當適用舊的特別規定。民法總則第七十條第二款允許法律、行政法規另有規定的，依照其規定。因此，對于有限責任公司而言，我國公司法將全體股東界定為公司解散后的清算義務人，而非董事。本案中，卡蒙特公司的股東為金時綸公司和 H&S 公司，雖然二者目前處于被吊銷營業執照狀態和已告解散狀態，但不能據此將董事認定為清算義務人?！蔽覀円沧⒁獾?公司法（修訂草案）征求意見 對公司法規定的清算義務人（清算組成員）作出了修改，其中第 228 條第二款規定：“董事為公司清算義務人，應當在解散事由出現之日起十五日內組成清算組進行清算?！蔽覀冋J為，董事履行清算責任應屬于其勤勉義務的一部分

191、，而且董事負責公司日常經營，熟悉公司資產狀況和其他重要文件，相比股東而言可能更有能力提供主要財產清單、賬冊等資料，以協助公司進行清算。雖現行 公司法 未明確有限責任公司董事的清算義務且實務對此態度尚不明朗，但未來立法有可能對此進行明確，以使投資人在公司進入破產或清算時，得以向未盡清算義務的董事進行追索。破產法解釋（二）第 20 條第二款：“管理人依據公司法的相關規定代表債務人提起訴訟，主張公司的發起人和負有監督股東履行出資義務的董事、高級管理人員，或者協助抽逃出資的其他股東、董事、高級管理人員、實際控制人等，對股東違反出資義務或者抽逃出資承擔相應責任，并將財產歸入債務人財產的，人民法院應予支持

192、?！敝劣诙?、高管違反督促股東出資義務的責任范圍，有最高院案例認為其應對股東欠繳出資承擔連帶賠償責任：（2）配合清算義務未來可能成為有限公司董事忠實勤勉義務的內容民法典 第 70 條第二、三款規定：“法人的董事、理事等執行機構或者決策機構的成員為清算義務人。法律、行政法規另有規定的，依照其規定。清算義務人未及時履行清算義務，造成損害的，應當承擔民事責任；主管機關或者利害關系人可以申請人民法院指定有關人員組成清算組進行清算?！备鶕笆?民法典 條款，清算義務的責任主體不僅包括股份有限公司董事，還包括有限責任公司董事。而 公司法 第 183 條僅規定有限責任公司的清算組由股東組成，股份有限公司的清

193、算組由董事或者股東大會確定的人員組成；也就是說，董事不是有限責任公司清算組成員。民法典 作為新法，一般法，公司法 作為舊法、特別法，實踐中對審理公司董事違反清算義務的案件中能否適用 民法典 的問題，存在爭議，有不少案例認為應適用 公司法，從而否定有限責任公司董事的清算義務，例如：典型案例 57:斯曼特微顯示科技（深圳）有限公司、胡秋生損害公司利益責任糾紛案（審理法院：最高院 案號：（2018）最高法民再 366 號）裁判觀點：“股東開曼斯曼特公司未繳清出資的行為實際損害了深圳斯曼特公司的利益，胡秋生等六名董事消極不作為放任了實際損害的持續。股東開曼斯曼特公司欠繳的出資即為深圳斯曼特公司遭受的損

194、失，開曼斯曼特公司欠繳出資的行為與胡秋生等六名董事消極不作為共同造成損害的發生、持續，胡秋生等六名董事未履行向股東催繳出資義務的行為與深圳斯曼特公司所受損失之間存在法律上的因果關系綜上，胡秋生等六名董事未履行向股東催繳出資的勤勉義務，違反了 公司法 第一百四十七條第一款規定，對深圳斯曼特公司遭受的股東出資未到位的損失，應承擔相應的賠償責任。胡秋生等六名董事應向深圳斯曼特公司連帶賠償4912376.06 美元?！贝蟪?30 周年所慶文集071072我們希望能夠通過本文，就股權投資退出糾紛的相關問題，為投資者的交易行為和訴訟行為提供有價值的觀點和建議。篇幅所限，本文的研究僅集中在若干常見共性問題上

195、，而實踐中很多案件都有個性化的特征，故需根據個案情況，在關注共性問題的同時兼顧個性問題。盡管股權投資的退出仍有很多難點與分歧，但相信隨著股權退出問題研究的深入，實務中將會形成更多的共識，股權投資退出糾紛解決機制也將越來越健全、合理、公平。結束語小結當目標公司存在虧損、資產不足支付投資人退出所需資金時，投資人除了在破產或清算程序中被動等待公司資產分配外，還可以參考本部分列舉的情形，主動調查公司的其他股東是否有出資未到位、怠于履行清算義務或者濫用股東權利的情況，了解公司的董事、高管是否違反了忠實勤勉義務，并根據具體情況及時（通過管理人、清算組）向相關股東、董事或高管追償，以維護自身權益。大成 30 周年所慶文集073074 2022 大成。大成是一家通過其成員律所和聯盟機構向全球范圍的客戶提供法律服務的全球法律執業機構。此文件未包含提供法律或其它咨詢建議的意圖，請勿根據文件內容采取或不采取行動。如需查看法律聲明，請訪問。微信掃描二維碼關注公眾號大成律師事務所地址:北京市朝陽區朝陽門南大街10號郵編:100020總機:+86 10 5813 7799傳真:+86 10 5813 7788網站:郵箱:兆泰國際中心B座 16-21 層