1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 持“中”守正，別“創”新局持“中”守正，別“創”新局 中創物流（603967.SH）投資價值分析報告2022.12.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 中創物流中創物流提供基于提供基于國內沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿易的一站式跨國內沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿易的一站式跨境綜合物流境綜合物流服務服務，2021 年收入排名民營貨代物流第年收入排名民營貨代物流第 3。公司公司堅持

2、堅持“一體兩翼一體兩翼”的發展的發展戰略戰略，積極發揮自身的資源優勢，內部業務與網絡布局聯動互動。在穩，積極發揮自身的資源優勢，內部業務與網絡布局聯動互動。在穩固跨境集裝箱物流業務收益的同時，公司積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市固跨境集裝箱物流業務收益的同時，公司積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市場場?？缇臣b箱物流業務貢獻公司主要現金流，其中占比跨境集裝箱物流業務貢獻公司主要現金流，其中占比 80%以上的貨代業務以上的貨代業務調優結構對抗運價周期波動，預計未來調優結構對抗運價周期波動，預計未來 3 年跨境集裝箱物流業務利潤保持年跨境集裝箱物流業務利潤保持10%15%穩健增長。穩健增長。我們預計，我

3、們預計，2024 年年公司公司智慧冷鏈物流智慧冷鏈物流有望貢獻近有望貢獻近 20%的的凈利潤凈利潤；新能源工程物流新能源工程物流業務業務未來未來 3 年年將實現將實現 30%35%的高速增長的高速增長。數字化數字化賦能有望成為物流資源整合的助推器賦能有望成為物流資源整合的助推器，公司領先行業公司領先行業并并具備對外輸出潛力，我具備對外輸出潛力，我們預計未來們預計未來 3 年公司業績年公司業績 CAGR20%以上以上，未來一年對應，未來一年對應目標價為目標價為 15 元，首元，首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。通過一站式跨境綜合物流服務，深耕青島通過一站式跨境綜合物流服務，深

4、耕青島、網絡擴張至寧波以北網絡擴張至寧波以北 10 余余個個港口，港口，2021 年收入排名民營貨代物流公司第年收入排名民營貨代物流公司第 3。公司公司別創新局布局別創新局布局智慧冷鏈、新能源智慧冷鏈、新能源工程物流工程物流。中創物流提供基于國內沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿易的一站式跨境綜合物流服務，依托寧波以北 10 余個港口航線網絡，堅持“一體兩翼”的發展戰略。公司積極發揮自身的資源優勢，內部業務與網絡布局聯動互動，穩固跨境集裝箱物流業務收益的同時，積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市場。2021 年收入排名民營貨代物流公司第 3，20192021 年公司營業收入持續增長，其中貨代業務收入

5、 CAGR 為 84.8%。通過豐富航線網絡和延長服務鏈條提升客戶服務體驗，2022H1 公司直客比例提升至 10%。未來以科技賦能為依托，公司有望通過一站式跨境綜合物流服務持續提升直客比例對沖運價周期波動影響，同時布局冷鏈及新能源工程物流，別創新局、布局兩翼?？缇臣b箱物流業務跨境集裝箱物流業務貢獻貢獻公司公司主要現金流主要現金流，其中占比其中占比 80%以上的貨代業務調優以上的貨代業務調優結構對抗運價周期波動，結構對抗運價周期波動，預計未預計未來來 3 年毛利率持續提升至年毛利率持續提升至 3%。數字化數字化賦能成為賦能成為提高核心競爭力提高核心競爭力助推器，預計未來助推器，預計未來3年跨

6、境集裝箱物流業務利潤保持年跨境集裝箱物流業務利潤保持10%15%穩健增長。穩健增長。深耕跨境集裝箱物流主體業務，貨代&船代為跨境集裝箱物流業務發展奠定基礎，場站延伸供應鏈長度，未來公司將積極延伸供應鏈長度以及擴張航線網絡抵御周期波動。2018 年以來毛利率較低的簽單業務占比逐步下降，2018 年簽單業務占比為 55%，料 2024 年下降至 20%，直客比例持續提升，我們預計未來 3 年貨代業務毛利率分別為 2.3%/2.6%/3%。公司數字化能力領先行業，貨代、船代等業務均配備多項信息系統，數字化賦能效果持續顯現?？紤]到公司未來將不斷擴張市場份額、數字化能力持續提升，2024 年直客占比預計

7、逐漸增加至 15%，我們預計未來 3 年公司跨境集裝箱物流業務利潤保持 10%15%穩健增長。別創新局、布局兩翼別創新局、布局兩翼，考慮明年冷庫集中投產，預計考慮明年冷庫集中投產，預計 20222025 年智慧冷鏈物年智慧冷鏈物流收入流收入 CAGR 為為 65%，2024 年有望貢獻近年有望貢獻近 20%的利潤。聚焦風電裝機高成長的利潤。聚焦風電裝機高成長培育新能源工程物流，未來培育新能源工程物流，未來 3 年年新能源工程物流新能源工程物流營收營收預計保持預計保持 30%35%的高的高速增長速增長。近年來冷鏈物流行業政策持續加碼，2021 年公司積極布局智慧冷鏈物流業務，公司布局天津、青島、

8、上海、寧波 4 個國內主要凍品進口口岸，投建共計 24.5 萬標準貨位，總容量達 135 萬 m 的智能立體冷庫?？紤]公司大部分冷庫將在明年正式投產，預計 20222025 年智慧冷鏈物流收入 CAGR 為 65%，2024 年智慧冷鏈業務有望貢獻近 20%的公司利潤。同時公司先發布局海上風電等新能源工程物流，預計 20222025 年國內風電裝機 CAGR 約 16%，海風裝機有望達 30%以上。在風電市場的強勁需求和公司的積極擴張下，我們預計未來三年新能源工程物流營收將保持 30%35%的高速增長。中創物流中創物流 603967.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 10.55元

9、 目標價 15.00元 總股本 347百萬股 流通股本 347百萬股 總市值 38億元 近三月日均成交額 67百萬元 52周最高/最低價 14.65/8.78元 近1月絕對漲幅 10.31%近6月絕對漲幅 4.60%近12月絕對漲幅 18.71%中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 數字化賦能有望成為物流資源整合的助推器數字化賦能有望成為物流資源整合的助推器，并，并具備對外輸出潛力，具備對外輸出潛力，2020 年年單單人創收人創收比比 2016 年增長年增長 29.8%，持續數字化賦能持續數字化賦能

10、有助于有助于實現內部管理和外部服務實現內部管理和外部服務的高水平經營管理的高水平經營管理。公司堅持以信息化作為企業的核心競爭力，以自主開發為信息系統建設模式，擁有專門的信息化技術服務團隊，為各業務線搭建信息化綜合管理平臺。數字化賦能有望成為物流資源整合的助推器，穩固跨境集裝箱物流業務收益的同時，積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市場。剔除 2021 年運價上漲帶動營收大幅增長影響，2020 年單人創收比 2016 年增長 29.8%，彰顯公司數字化能力優秀。持續數字化賦能有助于公司實現內部管理和外部服務的高水平經營管理，引領行業高標準的信息化應用。風險因素：風險因素：全球經濟增速放緩，美國庫存拐點節

11、點低于預期，冷鏈需求增速低于預期，新能源裝機需求下降，貨代業務量擴張不及預期，直客增長不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：中創物流通過一站式跨境綜合物流綜合服務，深耕青島網絡并擴張至寧波以北 10 余個港口。在跨境集裝箱物流提供穩定現金流支撐的同時，公司別創新局布局智慧冷鏈、新能源工程物流?？缇臣b箱物流中占比 80%以上的貨代業務調優結構對抗運價周期波動，我們預計未來 3 年跨境集裝箱物流毛利率持續提升至 3%，利潤增速保持 10%15%穩健增長?？紤]明年冷庫集中投產，智慧冷鏈物流業務將迎來快速增長，2024 年有望貢獻近 20%的利潤。此外，公司聚焦風電裝機高成長培育新能源

12、工程物流，未來 3 年預計該業務保持 30%35%的高速增長。數字化賦能有望成為公司物流資源整合的助推器，并具備對外輸出潛力，我們預計未來 3 年公司業績 CAGR20%以上，預計22/23/24 年歸母凈利分別為 2.5/3.1/3.7 億元，對應 EPS 0.72/0.90/1.07 元。參考公司過往 3 年 PE 中樞為 18 倍，審慎考慮下給予公司 2023 年 17 倍 PE，對應目標價為 15 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,154 12,414 12,624 10,195 10,60

13、4 營業收入增長率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%凈利潤(百萬元)176 208 249 311 372 凈利潤增長率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.60 0.72 0.90 1.07 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%凈資產收益率 ROE 8.9%10.0%11.1%13.0%14.4%每股凈資產（元）5.70 6.01 6.44 6.91 7.44 PE 20.7 17.6 14.7 11.7 9.9 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 PS 0.7 0.3 0.3

14、0.4 0.3 EV/EBITDA 13.4 10.8 10.6 8.5 7.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 YUcZuZoUdUuYsRaQ8QaQoMqQmOnPeRoPsQkPqRnO8OqQwPMYtRqPwMsPzR 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 一站式跨境綜合物流服務商，一體兩翼別創新局一站式跨境綜合物流服務商，一體兩翼別創新局.6 一站式跨境綜合物流服務商，深耕青島港、覆蓋寧波以北 10 余港口.6 提質保

15、量對沖運價周期，培育冷鏈物流&新能源工程物流新增長極.8 數字化賦能，料數字化賦能，料主業凈利潤主業凈利潤 10%15%穩健增長穩健增長.9 貨代&船代奠定業績基礎，場站拓展物流供應鏈長度.9 數字化能力凸顯，預計未來 3 年主業業績 10%15%穩健增長.12 培育冷鏈培育冷鏈&新能源新增長極，打造第二成長曲線新能源新增長極，打造第二成長曲線.15 布局智慧冷鏈搶占先機，2024 年或貢獻近 20%的利潤.15 新能源工程物流發展迅速，海上風電需求未來可期.19 風險因素風險因素.21 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.22 盈利預測.22 估值評級.25 中創物流（中創物流（603

16、967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中創物流網點布局.6 圖 2：以山東半島和環渤海經濟圈為中心，覆蓋寧波以北 10 余個港口.6 圖 3：20162021 年中創物流收入 CAGR 為 28.0%.6 圖 4：20162021 年中創物流利潤 CAGR 為 5.6%.6 圖 5：2021 年全國主要貨代物流企業營收占比分布.7 圖 6：跨境集裝箱物流業務占比變化.8 圖 7：公司總毛利（億元）及毛利率變化情況.8 圖 8：2024 年公司新業務收入占比或升至 12%.9 圖 9：2024 年公司

17、新業務毛利潤占比或升至 33%.9 圖 10：貨代業務流程.10 圖 11：中創物流貨代業務拆分及預測情況.10 圖 12：貨代單箱收入變化情況.10 圖 13：貨代業務毛利及毛利率變化情況.10 圖 14：船代業務操作流程圖.11 圖 15：船代業務主要業務量變化情況.11 圖 16：船代單箱收入變化情況.11 圖 17：船代毛利及毛利率變化情況.11 圖 18：場站業務量變化情況（萬 TEU）.12 圖 19：場站毛利及毛利率變化情況.12 圖 20：母公司及子公司員工數量與公司營收變化.13 圖 21：船代操作系統 APP 截圖.14 圖 22：場站系統操作截圖.14 圖 23：公司研發

18、費用（百萬元）變化情況.14 圖 24：自動化物流系統市場規模情況.14 圖 25：中國冷鏈物流市場規模（億元）變化情況.17 圖 26：2018 年全球人均冷庫容量（立方米/人）對比.17 圖 27：2020 年冷鏈物流種類需求占比.17 圖 28：食品冷鏈物流需求（億噸）變化情況.17 圖 29：中創物流冷鏈倉庫布局.18 圖 30：四橫四縱國家冷鏈物流骨干通道網絡布局示意圖.18 圖 31：智能冷庫作業場景.18 圖 32：可再生能源裝機量變化情況.19 圖 33：可再生能源裝機占比變化.19 圖 34：國內新增風電裝機變化.20 圖 35：新增海上風電裝機變化情況.20 圖 36：公司

19、日本風電項目現場作業圖.20 圖 37：公司福建海上風電項目現場作業圖.20 圖 38：中創物流過往 3 年 PE（TTM）變化.25 圖 39：DCF 計算每股價值 15.74 元.26 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：2021 年中國民營貨代物流企業 TOP10.7 表 2：中創物流青島口岸 20162018 年業務量及份額情況.7 表 3：中創物流跨境集裝箱物流業務增長預測.9 表 4：20202024 年中創物流跨境集裝箱物流增長及預測情況.12 表 5：20

20、202024 年中創物流盈利預測.15 表 6：國內冷鏈物流政策匯總.16 表 7：中創物流智慧冷鏈倉庫布局.17 表 8：20222025 年中創物流智慧冷鏈物流收入增長及預測情況.19 表 9：新能源工程物流業務預測表.21 表 10：中創物流運營數據假設.22 表 11：20202024 年中創物流各類營業收入（百萬元）增長及預測情況.23 表 12：20202024 年中創物流各類營業成本（百萬元）增長及預測情況.24 表 13：20202024 年中創物流毛利率變動及預測情況.24 表 14：20202024 年中創物流盈利預測及估值水平.25 表 15：WACC 折現率計算.26

21、中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 一站式跨境綜合物流一站式跨境綜合物流服務商服務商，一體兩翼別創新局一體兩翼別創新局 一站式跨境綜合物流一站式跨境綜合物流服務商服務商，深耕青島港、深耕青島港、覆蓋寧波以北覆蓋寧波以北 10 余港口余港口 公司公司以以跨境跨境集裝箱物流集裝箱物流服務服務為主體，智慧冷鏈和新能源工程物流為兩翼，依托為主體，智慧冷鏈和新能源工程物流為兩翼，依托寧波以寧波以北北 10 余個港口航線網絡打造一站式跨境綜合物流余個港口航線網絡打造一站式跨境綜合物流服務商服務商。中創物流主營

22、綜合性現代物流業務，為進出口貿易參與主體提供基于國內沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿易的一站式跨境綜合物流服務。公司以“一體兩翼”的戰略為指導方針，深耕跨境集裝箱物流、智慧冷鏈物流和新能源工程物流 3 大業務板塊，其中跨境集裝箱物流為公司業務發展的基本盤、培育智慧冷鏈物流和新能源工程物流兩大新的增長極。公司的運輸網絡以山東半島和環渤海經濟圈為中心，覆蓋寧波以北 10 余個港口。各口岸公司兼具多種業務功能，形成了較為完善的業務體系和經營網絡，公司業績迎來快速增長，20162021 年公司營收CAGR 為 28.0%，貨代產品結構調優對沖周期波動，布局兩翼打造第二成長曲線。圖 1：中創物流網點布

23、局 圖 2：以山東半島和環渤海經濟圈為中心，覆蓋寧波以北 10 余個港口 資料來源：中創物流官網 資料來源：中創物流官網 圖 3：20162021 年中創物流收入 CAGR 為 28.0%圖 4：20162021 年中創物流利潤 CAGR 為 5.6%資料來源：中創物流公告，中信證券研究部 資料來源：中創物流公告，中信證券研究部 管理團隊擁有多年港口管理團隊擁有多年港口跨境綜合物流跨境綜合物流管理經驗管理經驗，第一大股東青島中創聯合投資發展有，第一大股東青島中創聯合投資發展有限公司持股限公司持股 52.5%，實際控制人為董事長李松青，實際控制人為董事長李松青、葛言華、謝立軍、葛言華、謝立軍。公

24、司為本土物流行業-100%-50%0%50%100%150%020406080100120140營收（億元）Yoy（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.503.003.50利潤（億元）Yoy（右軸）中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 的民營企業龍頭代表，第一大控股股東為青島中創聯合投資發展有限公司，控股 52.5%的股權，李松青、葛言華、謝立軍為實際控制人?，F任董事長李松青先生，1980 年任職于青島遠洋運輸公司，先后任職

25、于香港招商局、青島遠洋大亞物流有限公司，2012 年起擔任中創物流董事長至今，具備多年物流行業工作經驗。目前公司直接控股子公司 25 家，間接控股公司 22 家，根據中國國際貨運代理協會(簡稱 CIFA)數據，2021 年公司總營收排年公司總營收排名全國民營貨代物流企業第名全國民營貨代物流企業第 3，在全國民營貨代營收中占比，在全國民營貨代營收中占比 5.6%。公司長期深耕我國主公司長期深耕我國主要集裝箱港口要集裝箱港口-青島港青島港(2022H1 全球集裝箱吞吐量港口排名第全球集裝箱吞吐量港口排名第 4)，2018 年公司在青島港貨年公司在青島港貨代業務市場份額排名第代業務市場份額排名第 3

26、、口岸代理支線口岸代理支線船舶船舶數量數量排名排名 1。我們預計我們預計 2022 年年公司公司口岸代口岸代理支線船舶理支線船舶數量數量排名排名 1，未來區域領先優勢有望持續保持。未來區域領先優勢有望持續保持。圖 5：2021 年全國主要貨代物流企業營收占比分布 資料來源：CIFA，中信證券研究部 表 1：2021 年中國民營貨代物流企業 TOP10 排名排名 名稱名稱 總營收（億元）總營收（億元）民營貨代民營貨代營收占比營收占比 1 九立供應鏈 168 7.6%2 環世物流 125 5.6%3 中創物流 124 5.6%4 東南物流 124 5.6%5 捷運物流 121 5.4%6 海程邦達

27、 119 5.4%7 歐華國際 88 4.0%8 華運國際 79 3.6%9 唯凱國際 71 3.2%10 飛力達 70 3.1%資料來源：CIFA，中信證券研究部 表 2：中創物流青島口岸 20162018 年業務量及份額情況 業務版塊業務版塊 相關指標相關指標 2016 年年 2017 年年 2018 年年 貨代業務 中創物流青島口岸貨運訂艙代理出口標箱量 268378 304173 381384 青島口岸貨運代理出口標箱總量 5206310 5472814 5715042 市場份額 5.15%5.56%6.68%場站業務 青島口岸場站市場份額 7.73%6.34%5.51%船代業務 青島

28、口岸代理干線船舶 749 712 610 青島口岸代理支線船舶 621 679 722 資料來源：中創物流招股說明書，中信證券研究部 16.8%7.2%6.9%4.4%4.3%3.9%3.3%3.1%2.7%2.3%1.7%1.7%41.7%中國外運中遠海運貨運中國物資儲運中鐵國際敦豪中集世聯達華貿物流愛派克斯嘉里物流九立供應鏈環世物流中創物流其他 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 提質保量提質保量對沖運價對沖運價周期周期，培育冷鏈物流培育冷鏈物流&新能源工程物流新增長極新能源工程物流新增長極

29、公司公司積極拓展業務規模積極拓展業務規模和提升直客占比對沖和提升直客占比對沖航運航運運價波動影響運價波動影響。隨著隨著疫情防控更加精疫情防控更加精準準，一體主業一體主業優化業務結構、優化業務結構、兩兩翼業務高速發展，翼業務高速發展，預計預計短期沖擊后未來短期沖擊后未來公司公司毛利率將毛利率將持續持續修復修復。2021年貨代業務受集運單箱價格上漲影響，貨代業務占比同比增長 12pcts至 83%。受公司業務結構影響，貨代業務中的簽單業務受運價波動影響較大，剔除簽單業務后公司20192021 年訂艙代理等綜合服務業務毛利率為 4.5%/3.3%/2.4%，明顯優于貨代整體毛利率 2.6%、2.3%

30、、1.8%。隨著國內疫情防控更加精準，同時公司積極優化業務結構、提高直客比例等高附加值的服務來對沖運價周期波動影響，且大力發展兩翼業務，短期沖擊后預計未來公司毛利率將持續修復。圖 6：跨境集裝箱物流業務占比變化 圖 7：公司總毛利（億元）及毛利率變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司積極整合現有公司積極整合現有資源資源提高效益提高效益，調整業務結構并擴大直客占比熨平調整業務結構并擴大直客占比熨平周期周期波動波動。2021年，公司先后在寧波、上海等國內主要城市和澳大利亞悉尼、南非德班成立新的子公司，加速網絡布局。同時以膠東地區為試點，成立“膠東業務

31、中心”，有機整合煙臺、石島、威海、龍口業務實現協同。另外公司在東南亞業務上邁出重要一步，投建的特種過駁船“坤甸和諧”于 2021 年 11 月在印尼海域順利運營，過駁量不斷增長，效益良好。為進一步開拓當地市場，公司使用自有資金購置了第二艘過駁船“三馬琳達忠誠”輪。2022 年 11 月中旬，該船已到達印尼巴淡港，按計劃 11 月下旬正式投入運營。2022Q1-3 公司實現營收/歸母凈利潤 97.7/1.9 億元，同比增長 14.6%/18.8%，對應毛利率為 2.7%，同比增長 0.3pct。公司穩固跨境集裝箱物流業務市場份額的同時，不斷調整客戶結構，提升直客占比，提高整體盈利能力，2021

32、年公司直客比例提升至 10%。我們預計 2024 年公司新業務占比提升至 12%，毛利潤占比提升至 33%左右，在冷鏈物流及新能源工程物流的高增長下，兩翼業務將成為公司發展的第二成長曲線。2022Q3 公司實現歸母凈利潤 7064 萬元，同比增長 991 萬元，對應增速 16.3%。其中扣非歸母凈利潤為 6863 萬元，同比增長 1265 萬元，對應增速 22.6%。公司積極發揮自身的資源優勢，內部業務與網絡布局聯動互動，穩固跨境集裝箱物流業務收益的同時，積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市場，取得良好效益。66%67%67%71%83%14%14%10%9%4%12%11%14%12%6%4%4%

33、4%4%2%3%3%4%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021貨運代理船舶代理場站沿海運輸項目大件物流0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020172018201920202021總毛利總毛利率 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：2024 年公司新業務收入占比或升至 12%圖 9：2024 年公司新業務毛利潤占比或升至 33%資料來源：公司公告，

34、中信證券研究部預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部 數字化賦能數字化賦能，料料主業凈利潤主業凈利潤 10%15%穩健增長穩健增長 貨代貨代&船代奠定業績基礎，場站拓展物流供應鏈長度船代奠定業績基礎，場站拓展物流供應鏈長度 貨代貨代&船代為船代為公司公司跨境集裝箱物流業務發展奠定基礎，場站延伸跨境集裝箱物流業務發展奠定基礎，場站延伸供應鏈長度，供應鏈長度，不斷不斷延延伸供應鏈伸供應鏈長度長度以及以及豐富豐富航線網絡航線網絡，未來，未來預計公司將預計公司將持續提高直客比例持續提高直客比例抵御周期波動。抵御周期波動?？缇臣b箱物流為公司的主體業務和基本盤，其中以貨運代理和船舶代理為基石，2019

35、2021年貨代收入占全公司收入 67%/71%/83%，船代收入占全公司收入 10%/9%/4%。貨代業務量整體保持增長趨勢，20162021 年貨代業務量 CAGR 為 4.6%，船代業務量受疫情影響有所下降，但總體仍保持穩定。未來公司有望積極擴張業務量以及航線網絡應對沖運價下行，各業務貨運量預計出現增長。我們預計未來 3 年公司貨運代理箱量增速分別為：4%/4%/4%；船代艙位代理量增速分別為：8%/5%/4%；場站操作箱量增速分別為：10%/5%/4%；沿海運輸箱量增速分別為：6%/4%/4%。具體看主要盈利的三項業務：表 3：中創物流跨境集裝箱物流業務增長預測 運營數據運營數據 202

36、1 2022E 2023E 2024E 貨運代理箱量（萬 TEU）130.4 135.6 141.0 146.7 Yoy-3.5%4%4%4%艙位代理量（萬 TEU）35.0 37.8 39.7 41.3 Yoy 9.9%8%5%4%操作箱量（萬 TEU）143.1 157.4 165.3 171.9 Yoy 14.2%10%5%4%運輸箱量（萬 TEU）36.1 38.2 39.7 41.3 Yoy 6.6%6%4%4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 貨代業務：貨代業務：簽單簽單+綜合服務打造公司貨代業務主體，綜合服務打造公司貨代業務主體，預計毛利率較低預計毛利率較低的的簽單業務簽單

37、業務 2024年年營收占貨代營收占比營收占貨代營收占比降至降至 20%，高附加值業務占比逐漸提升。高附加值業務占比逐漸提升。公司從事的貨運代理業務可拆分為簽單代理與訂艙代理等綜合服務兩部分，簽單代理主要協助船東或客戶簽發提單，流程簡單且不需要額外成本，故毛利極低。隨著公司業務不斷擴張，業務能力不斷提高，簽單代理收入占比逐漸減少，綜合物流服務收入占比不斷提升。根據公司招股說明書，20162018 年，簽單代理分別占據公司貨代業務收入的 62.6%/59.58%/54.50%。由于簽97.9%88.0%0.2%1.7%1.9%10.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

38、0%2022H12024E跨境集裝箱物流智慧冷鏈物流新能源工程物流88.5%67.0%14.8%11.5%18.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20212024E跨境集裝箱物流智慧冷鏈物流新能源工程物流 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 單業務本身受海運單箱價格波動影響較大，故我們將簽單代理剔除處理來分析公司運營能力的真實情況。簽單代理主要服務于業務往來頻繁的相關企業，整體簽單業務量較為穩定，隨著綜合物流服務業務的不斷擴張，2018 年之后簽單代理收入在貨代收入

39、中的占比穩步下降，預計 2021 年簽單代理收入占比下降至 30%，2024 年有望下降至 20%。圖 10：貨代業務流程 圖 11：中創物流貨代業務拆分及預測情況 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 運力成本增加運力成本增加推動成本上漲，隨著公司市場份額不斷擴張，直客比例增加，成本端不推動成本上漲，隨著公司市場份額不斷擴張，直客比例增加，成本端不斷改善，斷改善，預計未來預計未來 3 年毛利率年毛利率逐漸增長逐漸增長。受集運單箱價格上漲影響，公司 2020 年下半年開始貨代業務單箱收入升高，2021 年運價進一步大幅增長，公司 2021 年貨代單箱收入同比增

40、長 194.4%至 7922 元/箱。但運力成本的增加推動成本上升，貨代總體毛利呈現下降趨勢，2021 年毛利率同比 2020 年下降 0.5pct。剔除簽單代理后公司貨代業務總體毛利率為 2.4%，環比 2020 年下降 0.9pct，短期影響明顯。隨著未來全球疫情的逐漸穩定，成本端有望得到改善的同時，預計公司市場份額將穩步擴張，直客比例不斷提升，對沖集運運價下行帶來的影響，預計未來 3 年貨代業務的毛利率分別為 2.3%/2.6%/3.0%。圖 12：貨代單箱收入變化情況 圖 13：貨代業務毛利及毛利率變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 船代業

41、務：船代業務：艙位代理疊加登輪代理構成船代業務整體，航線網絡從華北地區向外輻射。艙位代理疊加登輪代理構成船代業務整體，航線網絡從華北地區向外輻射。公司從事的船舶代理業務主要根據船舶經營人的委托，辦理船舶進出港的申報手續、安排貨物裝卸等服務，同時為船舶經營人提供進口艙單的制作及申報等單證操作服務。其中登63%60%55%30%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182021E2024E簽單代理訂艙代理等綜合服務233223522471269179220%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000

42、70008000900020172018201920202021貨代單箱收入（元）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.00.51.01.52.020172018201920202021貨運代理毛利（億元）毛利率（右軸）剔除后毛利率（右軸）中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 輪代理為船代最基礎業務，艙位代理為最核心業務。船代業務主要以華北地區為核心，向外輻射寧波、連云港、日照、煙臺、威海、天津、大連等口岸。受疫情導致部分航次取消疊加航線調整影響，2021 年公司登輪代

43、理船次為 834 艘，同比下降 5.9%。毛利受成本端影響同比下降 1.3pcts 至 10.5%。隨著全球疫情的逐漸穩定，航次頻率預計逐步恢復，疊加公司積極調整業務結構應對疫情沖擊，預計未來 3 年船代業務毛利率不斷增長，對應毛利率分別為 11.2%/11.4%/11.6%。圖 14：船代業務操作流程圖 圖 15：船代業務主要業務量變化情況 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 16：船代單箱收入變化情況 圖 17：船代毛利及毛利率變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 場站：場站：場站延伸和拓展跨境集裝箱物流場站延伸和拓

44、展跨境集裝箱物流供應鏈長度供應鏈長度。場站業務主要負責集裝箱的運輸裝卸、檢驗維修和改造堆存等空箱流轉的貨物港口前沿服務工作，同時公司還針對客戶的不同需求提供不同的定制化服務。截止 2021 年底，公司堆場總面積 119.95 萬 m，倉庫面積 8.72 萬 m，具備日堆存 11 萬 TEU 能力，與 30 多家船公司、租箱公司建立密切伙伴關系。20192021 年公司場站毛利為 1.4/1.2/1.3 億元，對應毛利率為 22.7%/19.1%/17.7%。2021 年疫情因素導致毛利率較高的天津地區業務量有所下滑，使得場站總毛利率小幅下降。未來隨著疫情的逐步控制，各地區業務量逐漸修復的同時不

45、斷擴張新的業務地區，場站毛利率預計逐漸增長，我們預計未來 3 年場站業務毛利率分別為 18.4%/18.6%/18.8%。02004006008001000120014001600051015202530354045201620172018201920202021艙位代理量（萬TEU）登輪代理（右軸，艘）13841344126213931513-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%110011501200125013001350140014501500155020172018201920202021船代單箱收入（元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0

46、%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021船運代理毛利（億元）毛利率 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 18：場站業務量變化情況（萬 TEU）圖 19：場站毛利及毛利率變化情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 數字化能力凸顯，數字化能力凸顯，預計預計未來未來 3 年年主業業績主業業績 10%15%穩健增長穩健增長 受集運運價影響，我們預計單箱受集運運價影響，我們預計單箱收入收入將逐漸回落，導致將逐

47、漸回落，導致 2023 年收入端短期下降年收入端短期下降，具，具體到各個業務來看：體到各個業務來看：貨運代理：進入 2022 年，集運運價開始逐漸下滑，我們假設 20222024年貨代單箱收入同比增速分別為：-5%/-30%/-4%。結合前文分析的貨代代理箱量，預測貨代業務收入增速為-1.2%/-27.2%/-0.2%。船舶代理：單箱收入同樣保持下降趨勢。假定20222024 年，船代單箱收入增速分別為-2%/-10%/-1%，結合前文分析的船代代理箱量，預測船代業務收入增速為 5.8%/-5.5%/3.0%。場站&沿海運輸：場站和沿海運輸隨著公司覆蓋區域、航線的穩步擴張，預計將保持較穩定增長

48、，預計場站 20222024 年單箱收入增速分別為：-2%/-7%/-1%；沿海運輸單箱收入增速分別為：-2%/-1%/1%。根據確定的場站及沿海運輸操作箱量，預測場站和沿海運輸的收入增速分別為 7.8%/-2.4%/5.0%和3.9%/3.0%/5.0%。具體收入預測見下表：具體收入預測見下表：表 4：20202024 年中創物流跨境集裝箱物流增長及預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5153.9 12413.8 12624.1 10194.8 10603.6 Yoy 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%跨境集裝箱物流（百萬元）4

49、892.0 11791.3 11762.8 8944.5 8997.9 Yoy 14.1%141.0%-0.2%-24.0%0.6%貨運代理（百萬元）3636.0 10328.7 10204.8 7429.1 7417.2 Yoy 20.2%184.1%-1.2%-27.2%-0.2%船舶代理（百萬元）443.3 529.6 560.5 529.7 545.3 Yoy-0.8%19.5%5.8%-5.5%3.0%場站（百萬元）619.1 722.5 778.9 760.6 798.9 Yoy 1.0%16.7%7.8%-2.4%5.0%沿海運輸（百萬元）193.6 210.5 218.6 22

50、5.1 236.5 Yoy-4.4%8.7%3.9%3.0%5.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 129141132122125143-10%-5%0%5%10%15%20%110115120125130135140145201620172018201920202021場站操作箱量yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620172018201920202021毛利（億元）毛利率（右軸）中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 高數字

51、化賦能公司高數字化賦能公司各項業務各項業務，提高服務質量，提高服務質量，為公司的高質量快速發展奠定堅實基礎為公司的高質量快速發展奠定堅實基礎。區別于傳統的貨代企業，公司始終以信息化作為企業的核心競爭力，堅持以自主開發為信息系統建設模式，擁有專門的信息化技術服務團隊，自主研發公司各業務線操作系統，搭建信息化綜合管理平臺。公司在貨代、場站、船代、沿海運輸均開發了多項信息系統，實現了各業務板塊的網絡化、透明化管理，業務和財務數據的實時管控和風險管理，并為客戶提供個性化的信息查詢和數據推送服務。公司于 2018 年獲得中國物流智能技術創新應用標桿企業、2019 年獲得年度中國最佳物流技術創新企業獎，受

52、益于公司數字化能力提升，員工工作效率不斷提升。20162021年公司及子公司在職員工僅增長 185 位，對應增速 14.8%，但同期收入增速為 243.3%，剔除2021年運價上行帶來的營收大幅增長影響，2020年單人創收比2016年增長29.8%，單人創收能力不斷增強，彰顯公司數字化能力優秀。近年來，結合業務實際操作場景，公司積極推進數智化與業務、管理的深入融合，為公司的高質量快速發展奠定堅實基礎。圖 20：母公司及子公司員工數量與公司營收變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 11501200125013001350140014501500304050607080901001101201

53、30201620172018201920202021收入（億元）在職員工數量合計（右軸）中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 21：船代操作系統 APP 截圖 圖 22：場站系統操作截圖 資料來源：中創物流船代操作系統 APP 資料來源：中創物流場站操作系統 APP 公司公司研發費用研發費用整體保持整體保持穩定穩定，多項業務開發專屬操作系統多項業務開發專屬操作系統。公司近 4 年研發費用較為穩定，多項業務具備專屬操作系統。2022H1，公司持續推進場站系統迭代升級，實現業務全程信息化管理，提升

54、線上化服務體驗，優化智能調度，加速數字堆場建設。在智慧冷鏈物流業務中，公司采用智能立體冷庫，在冷庫中使用 AGV 平面倉、巷道機立體倉等多項技術，依托 CCS、WMS、WCS、冷鏈管理平臺系統，實現冷鏈物流倉儲環節的數智化、無人化管控。圖 23：公司研發費用（百萬元）變化情況 圖 24：自動化物流系統市場規模情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院（含預測），中信證券研究部 2.93.42.93.2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2.62.72.82.93.03.13.23.33.43.52018201920202021研發費用yoy19360

55、102126340500100015002000250030002001201320182022E 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 未來公司將繼續把信息化作為企業的核心發展戰略，優化內部信息系統的同時對業務未來公司將繼續把信息化作為企業的核心發展戰略，優化內部信息系統的同時對業務操作系統進行進一步創新與開發。操作系統進行進一步創新與開發。隨著物聯網、大數據技術的逐漸普及，國家對于現代物流建設的不斷推進，B 端及 C 端客戶對于物流服務的效率、準確度、可視化、智能化等要求逐漸提高，智慧物流為未

56、來主要的發展方向之一。根據華經產業研究院資料顯示，我國自動化物流系統市場規模從 2001 年的 19 億元增長至 2018 年的 1021 億元，預計 2022年達到 2634 億元。公司繼續將信息化作為企業的核心發展戰略，在進一步加強對內部信息系統的優化和完善的同時，加強對智能閘口、智能冷庫、智能船舶等新技術的創新和研發，通過持續不斷的技術創新和流程再造，實現內部管理和外部服務的高水平經營管理，以引領行業高標準的信息化應用，推動企業健康、快速、可持續發展。預計公司未來將不斷擴張市場份額、開辟新的航線網絡。疊加全球疫情逐步受到控制，以及公司數字化能力不斷增加和人工效率的不斷提升，跨境集裝箱物流

57、業務的周期屬性逐漸與集運脫鉤，我們預計未來 3 年公司跨境集裝物流利潤保持 10%15%穩健增長，隨著兩翼業務的高速發展，預計未來 3 年公司總體利潤 CAGR 在 20%以上。表 5：20202024 年中創物流盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,154 12,414 12624.1 10194.8 10603.6 營業收入增長率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%凈利潤(百萬元)176 208 249 311 372 凈利潤增長率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%跨境集

58、裝箱物流凈利潤占比 90%85%80%71%65%跨境集裝箱物流凈利潤（百萬元）158 177 198 220 242 yoy 11.6%12.0%11.0%10.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 培育培育冷鏈冷鏈&新能源新能源新增長極新增長極，打造第二成長曲線打造第二成長曲線 布局智慧冷鏈搶占先機布局智慧冷鏈搶占先機，2024 年或貢獻近年或貢獻近 20%的利潤的利潤 多項政策持續加碼多項政策持續加碼冷鏈物流行業，冷鏈物流行業，“十四五”冷鏈物流發展規劃指出“十四五”冷鏈物流發展規劃指出到到 2025 年初年初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符

59、合我國步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符合我國國情和產業結構特點、適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系。國情和產業結構特點、適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系。冷鏈物流一般指的是冷藏、冷凍類食品在生產、儲藏運輸、銷售到消費前的各個環節中，食品始終處于規定的低溫環境下運輸，用以保證食品等相關物品的質量及功效。隨著國內消費水平不斷提升，生鮮電商發展迅速，疊加疫情沖擊下，蔬菜瓜果大規?？缡∵\輸需求提高，冷鏈物流作為重要的運輸方式之一，得到政府重視。自 2020 年以來，政府不斷出臺政策推動冷鏈物流發展，2020 年 3 月發改委印發關于開展首批國家骨干冷鏈物流基地

60、建設工作的通知、2021年 11 月國務院辦公廳印發“十四五”冷鏈物流發展規劃、2021 年 12 月國家發改委印發國家骨干冷鏈物流基地建設實施方案等。冷鏈物流行業法律法規體系不斷健全，冷鏈物流設施在政策促進下不斷完善，預計未來冷鏈物流將加速發展。中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 6：國內冷鏈物流政策匯總 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2020 年 3 月 國家發展改革委辦公廳 關于開展首批國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知 要以構建國家層面的骨干

61、冷鏈物流基礎設施網絡為目標，以整合存量冷鏈物流資源為主線，重點向高附加值生鮮農產品(包括果蔬、畜禽、奶制品、水產品、花卉等)優勢產區和集散地，依托存量冷鏈物流基礎設施群建設一批國家骨干冷鏈物流基地。2020 年 4 月 農村農業部 關于加快農產品倉儲保鮮冷鏈設施建設的實施意見 以鮮活農產品主產區、特色農產品優勢區和貧困地區為重點，到 2020 年底在村鎮支持一批新型農業經營主體加強倉儲保鮮冷鏈設施建設，推動完善一批由新型農業經營主體運營的田頭市場，實現鮮活農產品產地倉儲保鮮冷鏈能力明顯提升，產后損失率顯著下降。2021 年 8 月 商務部等 9部門 商貿物流高質量發展 專 項 行 動 計 劃（

62、2021-2025 年）加快推進冷鏈物流發展。加強冷鏈物流規劃，布局建設一批國家骨干冷鏈物流基地，支持大型農產品批發市場、進出口口岸等建設改造冷凍冷藏倉儲設施，推廣應用移動冷庫、恒溫冷藏車、冷藏箱等新型冷鏈設施設備。改善末端冷鏈設施裝備，提高城鄉冷鏈設施網絡覆蓋水平。鼓勵有條件的企業發展冷鏈物流智能監控與追溯平臺，建立全程冷鏈配送系統。2021年11月 國務院辦公廳“十四五”冷鏈物流發展規劃 到 2025 年，初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村、聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符合我國國情和產業結構特點、適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系，調節農產品跨季節供需、支撐冷鏈產品跨區域流通的能力

63、和效率顯著提高，對國民經濟和社會發展的支撐保障作用顯著增強。2021年12月 國家發改委 國家骨干冷鏈物流基地建設實施方案 到 2025 年，布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，基本建成以國家骨干冷鏈物流基地為核心、產銷冷鏈集配中心和兩端冷鏈物流設施為支撐的三級冷鏈物流節點設施網絡，帶動提升冷鏈物流規?；?、集約化、組織化、網絡化運行水平。2022 年 4 月 交通運輸部 關于加快推進冷鏈物流運輸高質量發展的實施意見 以推動冷鏈物流高質量發展為主題，以深化供給側結構性改革為主線，以改革創新為根本動力，以滿足人民日益增長的美好生活需要為根本目的，著力完善冷鏈運輸基礎設施，提升技術裝備水平

64、，創新運輸服務模式，健全冷鏈運輸監管體系，推進冷鏈運輸暢通高效、智慧便捷、安全規范發展，為保障食品流通安全、減少食品流通環節浪費、推動消費升級和培育新增長點、構建新發展格局提供有力支撐。資料來源：國務院，發改委，農業部，商務部，交通運輸部，中信證券研究部 中中國國冷鏈物流市場規模冷鏈物流市場規模迅速擴張迅速擴張，2021 年冷鏈物流市場規模同比增長年冷鏈物流市場規模同比增長 19.7%，但但人人均冷庫容量與發達國家仍存在較大差距均冷庫容量與發達國家仍存在較大差距，受益于生鮮瓜果儲備需求的提升，國內冷鏈市場，受益于生鮮瓜果儲備需求的提升，國內冷鏈市場仍有較大發展空間仍有較大發展空間。根據中物聯冷

65、鏈委的數據，2021 年中國冷鏈物流市場規模為 4586 億元，同比增長 19.7%，20142021 CAGR 達 17.3%。2021 年國內冷庫容量為 2 億立方米，同比增長 11%。但具體到人均冷庫容量上，我國仍與國際人均冷庫容量水平存在差距，根據全球冷鏈聯盟（IARW）的數據，2018 年我國人均冷庫容量約為美國的 1/4，受益于生鮮瓜果等儲備需求的提升，國內的冷鏈市場仍存在較大的發展空間。從需求端上來看，根據中物聯冷鏈委的數據，2020 年的冷鏈物流需求中，蔬菜、水果、肉類的冷鏈物流需求所占比例分別為 27.8%、23.5%和 19.6%。除此之外，速凍食品、水產品以及乳制品等對溫

66、度有要求的商品也同樣存在冷鏈物流需求，三種品類的需求之和占總需求的 29%。疫情疫情 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 常態化背景下，不同品類及不同來源產品冷鏈需求有望快速提升。常態化背景下，不同品類及不同來源產品冷鏈需求有望快速提升。差異化服務增多，冷鏈物流或迎來發展黃金期。圖 25：中國冷鏈物流市場規模（億元）變化情況 圖 26：2018 年全球人均冷庫容量（立方米/人）對比 資料來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 資料來源：IARW，中信證券研究部 圖 27：2020 年冷鏈物流種類需求

67、占比 圖 28：食品冷鏈物流需求（億噸）變化情況 資料來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 資料來源：中物聯冷鏈委，中信證券研究部 公司積極布局智慧冷鏈業務，在天津、青島、上海、寧波布局智能立體冷庫。公司積極布局智慧冷鏈業務，在天津、青島、上海、寧波布局智能立體冷庫。自 2020年起，公司積極響應國家交通運輸領域新基建的號召，開展冷鏈物流業務。截止 2022 年6 月，公司先后布局天津、青島、上海、寧波四個國內主要凍品進口口岸投建共計 24.5 萬標準貨位的智能立體冷庫，總容量達到 135 萬 m。四座冷庫均位于國家冷鏈物流骨干通道網絡中，充分契合“十四五”時期冷鏈物流發展趨勢。隨著國內“十四五

68、”冷鏈物流的持續推進，預計冷鏈物流市場將得到加速發展，公司提前布局或將受益明顯。表 7：中創物流智慧冷鏈倉庫布局 所處地點所處地點 占地面積占地面積+作業面積作業面積 貨位貨位 倉庫數量倉庫數量 是否投產是否投產 股權占比股權占比 天津 3.20 萬平方米 3.22 萬個 1 個 已投產 100%上海 4.47 萬平方米 9 萬個 3 個 未投產 90%青島 6.67 萬平方米 10 萬個 3 個 B 庫已投產 35%寧波 1.15 萬平方米 2.25 萬個 1 個 未投產 50%資料來源：中創物流官網，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025

69、00300035004000450050002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021冷鏈物流市場行業規模yoy0.960.5 0.490.320.28 0.280.13 0.120.04 0.0300.20.40.60.811.227.8%23.5%19.6%7.1%5.5%16.5%蔬菜水果肉類乳制品速凍食品水產品0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食品冷鏈物流需求(億噸）yoy 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值

70、分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 29：中創物流冷鏈倉庫布局 圖 30：四橫四縱國家冷鏈物流骨干通道網絡布局示意圖 資料來源：中創物流官網 資料來源：國務院辦公廳 公司以“四港聯動”為理念，統一管理四地冷庫，最大程度服務客戶。公司以“四港聯動”為理念，統一管理四地冷庫，最大程度服務客戶。公司對于四個港口的冷鏈倉庫使用同一個平臺、同一管理系統、同一品牌、打造“云倉”的管理模式，整合資源，最大程度服務于客戶。公司四大冷鏈倉庫中，天津智冷為公司智慧冷鏈物流“領頭雁”，2022 年 3 月正式投產運營，2022H1 累計完成 65000 噸進境

71、肉類、水產、乳制品等凍品。智能化操作帶來的高質量服務，獲得了大量客戶的認可，目前上海智能冷庫 A、B 庫已經竣工，青島智能冷庫 B 庫已落成并投入運營，寧波地區冷庫正在施工中。智能化貫穿冷鏈業務，公司采用了國內最先進的智能冷庫技術實現數字化、可視化、智能化貫穿冷鏈業務，公司采用了國內最先進的智能冷庫技術實現數字化、可視化、無人化的全流程管理無人化的全流程管理，為公司冷鏈業務的高速發展奠定基礎，為公司冷鏈業務的高速發展奠定基礎。冷庫中所包含的智能化設備及技術有：AGV 平面倉、巷道機立體倉、四向穿梭車密集倉、自動整形器、自動纏膜機、激光測量、光電感應等，在疫情常態化管控的背景下，冷庫無人化的作業

72、最大限度避免了人與貨交叉感染的風險。冷鏈倉庫中還配備加工區，公司可以根據客戶需求對肉類進行分割、裝袋，對食品進行分揀、包裝，更好迎合市場需求，方便客戶進行市場銷售。多樣化的智能化設備以及先進技術為公司冷鏈業務的高速發展奠定基礎。圖 31：智能冷庫作業場景 資料來源：中創物流官網 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 預計預計 20222025 年年公司智慧冷鏈物流收入公司智慧冷鏈物流收入 CAGR 為為 65%，2024 年智慧冷鏈物流利年智慧冷鏈物流利潤占比潤占比或或達達 20%。根據中創物流

73、2022 年半年報，天津冷庫投產運營一個季度后智慧冷鏈收入為 1500 萬，預計 2022 年智慧冷鏈收入 50006000 萬左右。隨著公司大部分冷庫將在明年正式投產，預計 20222025 年智慧冷鏈物流收入 CAGR 為 65%，2024 年智慧冷鏈凈利潤有望占公司利潤 20%?？紤]智慧冷鏈物流毛利率接近 40%50%，隨著冷庫逐漸投產以及智能設備的迭代升級，毛利率預計逐漸增加，假設 20222025 毛利率為40%/42%/45%/49%，對應毛利分別為 24.0/75.6/101.3/132.3 百萬元。表 8：20222025 年中創物流智慧冷鏈物流收入增長及預測情況 2022E

74、2023E 2024E 2025E 智慧冷鏈物流（百萬元）60.0 180.0 225.0 270.0 yoy 200%25%20%智慧冷鏈物流毛利率 40%42%45%49%智慧冷鏈物流毛利（百萬元）24.0 75.6 101.3 132.3 yoy 215%33.9%30.7%智慧冷鏈物流凈利潤（百萬元）15.0 50.0 70.0 85.0 yoy 233%40%21%資料來源：中信證券研究部預測 新能源工程物流發展迅速，海上風電需求未來可期新能源工程物流發展迅速，海上風電需求未來可期 雙碳背景下，可再生能源裝機增長迅速雙碳背景下，可再生能源裝機增長迅速，2022 年年前三季度前三季度可

75、再生能源裝機占全國新可再生能源裝機占全國新增發電裝機增發電裝機 79%。預計預計 20222025 年國內風電裝機年國內風電裝機 CAGR 約約 16%，海風裝機有望達，海風裝機有望達 30%以上。以上。2012 年以來，我國不斷推行發電裝機綠色轉型，可再生能源發電裝機發展迅速。截止 2021 年底，我國可再生能源新增裝機 1.34 億千瓦，同比去年增長-3.7%，占全國新增發電裝機 76.1%?？稍偕茉窗l電量穩步增長，達到 2.48 萬億千瓦時，占全社會用電量的 29.8%。2022 年前三季度繼續延續可再生能源發展步伐，截止 2022 年 9 月底，我國可再生能源發電總裝機達 11.46

76、 億千瓦，全國可再生能源新增裝機 9036 萬千瓦，占全國新增發電裝機的 79%，2015 年2021 年可再生能源發電裝機 CAGR 達 14.2%。圖 32：可再生能源裝機量變化情況 圖 33：可再生能源裝機占比變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 4.85.76.57.37.99.310.60%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.02.04.06.08.010.012.02015201620172018201920202021全國可再生能源發電裝機容量（億千瓦）yoy57%45%46%52%64%65%60%73%77%79%

77、40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 其中 2021 年國內新增風電裝機 4757 萬千瓦，20122021 年 CAGR 為 20.7%。除此之外，我國的海上風電裝機數量在全球同樣位居前列，2021 年我國海上風電新增裝機占全球海上風電新增裝機的 51%，2021 年我國新增海上風電裝機 1690 萬千瓦，同比增長339.5%。在雙碳背景以及國家政策大力支持下，海上風電市場仍有望保持高速發展。根據中信證券研究部電力設備與新能源組預計，2

78、022 年國內風電裝機規模將達 50GW 左右，至 2025 年新增裝機規?；虺?80GW，對應 20222025 CAGR 約 16%；其中預計20222025 年海上風電年均裝機規?；蜻_ 12GW 左右，對應 CAGR 或達 30%以上。公司在風電市場上完成多項成功案例，未來有望憑借自身運輸風電設施的優勢以及運輸資質壁壘，在風電市場大力發展的同時獲得較高的新能源工程物流市占率，培育新的業績增長點。圖 34：國內新增風電裝機變化 圖 35：新增海上風電裝機變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：GWEC，中信證券研究部 公司公司新能源工程物流為項目大件物流的重新定義，聚焦于國

79、際風電運輸、核電工程物新能源工程物流為項目大件物流的重新定義，聚焦于國際風電運輸、核電工程物流、國內海上風電運輸、大型石化工程物流，流、國內海上風電運輸、大型石化工程物流，其中其中風電為風電為公司公司最核心業務最核心業務板塊板塊，2021 年年風電運輸業務風電運輸業務收入收入占比占比 65%左右左右。新能源工程物流主要根據風電、石化、核電等客戶超限設備的個性化、專業化物流需求，為客戶提供的非標準化、非常規化的特種專業物流運輸服務。新能源工程物流是項目大件物流業務的重新定義，其中風電運輸業務收入占收入比重達 65%。新能源工程物流上，公司同時具備優質的船舶資源與特種車輛資源，2022 上半年公司

80、與金風科技簽署了巴西、智利、斯里蘭卡等國際風電運輸項目合同，并已陸續開始執行。公司還于 2022 年 6 月成立中創正?？毓晒?，與合作伙伴共同布局山東海上風電區域，進一步開拓國內風電運輸市場。項目的成功交付，為公司在國際風電運輸領域建立了良好口碑，并為進一步開拓國際風電和國內海上風電運輸市場奠定了堅實基礎。圖 36：公司日本風電項目現場作業圖 圖 37：公司福建海上風電項目現場作業圖-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080002009201020112012201320142015201620172018201920202021

81、2022Q1-Q3新增風電裝機（萬千瓦）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%020040060080010001200140016001800201620172018201920202021新增海上風電裝機（萬千瓦）yoy 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 資料來源：中創物流官網 資料來源：中創物流官網 除風電運輸之外，上半年公司在石化工程物流上也有突破。2022H1，公司成功執行了茂名東華能源、天津乙烯、安慶石化等項目，承運了寧波天翼、張化機、廣東中澤、山

82、東電力等制造工廠的石化、電力設備。得益于公司的品牌積累和專業設備優勢，公司成功中標三門核電 AP1000 項目的場內物流總承包服務、海南逸盛 250 噸 PTA 項目建設物流卸船及轉運服務總承包服務、裕龍石化 4000 萬噸煉化一體化項目首批次核心大件設備的海陸聯運服務等。未來公司將繼續發揮自身優勢，2021 年公司項目大件物流營收同比增長 156%，在風電市場的強勁需求和公司的積極擴張下，預計未來新能源工程物流營收增速將保持 30%35%的高速增長。表 9：新能源工程物流業務預測表（單位：百萬元）業務業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源工程物流收入 228.7

83、 586.2 762.0 1028.7 1337.4 Yoy 19.4%156.3%30%35%30%風電業務收入占比 60%65%45%70%60%風電業務收入 137.2 381.0 342.9 720.1 802.4 Yoy 177.7%-10.0%110.0%11.4%新能源工程物流毛利率 10.1%8.5%9.2%9.4%9.6%新能源工程物流毛利 23.1 50.0 70.3 97.0 128.8 Yoy 26.6%116.1%40.7%37.9%32.8%資料來源：中創物流公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1）全球經濟增速大幅放緩：若全球經濟增速大幅放緩，消費需求或將大

84、幅下降，跨境集裝箱物流中的貨代業務量增長或不及預期。2）新能源裝機需求下降：新能源工程物流為公司未來主要的發展方向，打開公司未來的成長空間，其中風電業務為核心業務。若未來風電裝機的項目數量下降，新能源裝機需求整體下行，新能源工程物流營收增速或不及預期。3）美國庫存拐點節點低于預期：美國為我國商品的主要出口國。若美國消費需求不及預期，庫存提前進入去庫階段將影響貨代需求，貨代業務量增速或不及預期。中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 4）冷鏈需求增速低于預期：智慧冷鏈同樣為公司未來主要的發展方向，公司

85、通過智能立體冷庫儲存生鮮瓜果等商品，若未來生鮮瓜果的冷鏈儲存需求不及預期，對應商品進口數量出現下滑，智慧冷鏈物流營收和利潤增長或低于預期。5）貨代業務量擴張不及預期：為應對集運運價波動帶來的影響，公司積極拓展業務范圍來提高業務量，若未來業務量擴張不及預期，貨代利潤增長或低于預期。6）直客增長不及預期：在貨代業務中，直客往往選擇綜合物流服務，直客的增長將不斷優化公司業務結構，提高綜合物流服務收入在貨代收入中占比。若未來直客增長不及預期，集運運價波動影響或加劇，貨代利潤增長或低于預期。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 盈利預測盈利預測 1）核心假設）核心假設 受公司積極擴張業務量以及航線網絡

86、應對運價下行影響，各業務貨運量預計出現增長。我們預計未來 3 年公司貨運代理箱量增速分別為：4%/4%/4%；船代艙位代理量增速分別為：8%/5%/4%；場站操作箱量增速分別為：10%/5%/4%；沿海運輸箱量增速分別為：6%/4%/4%。表 10：中創物流運營數據假設 運營數據運營數據 2021 2022E 2023E 2024E 貨運代理箱量（萬 TEU）130.4 135.6 141.0 146.7 Yoy-3.5%4%4%4%艙位代理量（萬 TEU）35.0 37.8 39.7 41.3 Yoy 9.9%8%5%4%操作箱量（萬 TEU）143.1 157.4 165.3 171.9

87、Yoy 14.2%10%5%4%運輸箱量（萬 TEU）36.1 38.2 39.7 41.3 Yoy 6.6%6%4%4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 2）收入端）收入端 對于收入端，我們采用確定單箱收入的方式來確定收入。貨運代理：貨運代理：進入 2022 年下半年，全球集運需求承壓，運價開始逐漸走弱，預計 2023年開始運價同比下滑。運價下行推動運力采購成本下降，疊加公司提高直客占比，業務量增長，預計貨運代理業務毛利率將逐漸增長，故假設 2022-24 年貨代單箱收入同比增速分別為：-5%/-30%/-4%，對應毛利率分別為 2.3%/2.6%/3.0%。結合前文分析的貨代代理箱量

88、，預測 2022-24 年貨運代理業務收入增速為-1.2%/-27.2%/-0.2%。船舶代理：船舶代理：船代毛利率受疫情影響逐漸控制，航線有望逐漸復航，毛利率逐漸修復。單箱收入同樣保持下降趨勢。假定 2022-24 年船代單箱收入增速分別為-2%/-10%/-1%，中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 對應毛利率分別為 11.2%/11.4%/11.6%。結合前文分析的船代代理箱量，預測船舶代理業務收入增速為 5.8%/-5.5%/3.0%。場站場站&沿海運輸：沿海運輸：隨著公司覆蓋區域、航線的

89、穩步擴張，預計場站和沿海運輸業務將保持較穩定增速增長，其中預計 2022-24 年場站業務單箱收入增速分別為：-2%/-7%/1%；沿海運輸單箱收入增速分別為：-2%/-1%/1%，對應毛利率分別為 18.4%/18.6%/18.8%和11.3%/11.5%/11.7%。結合確定的場站及沿海運輸操作箱量，預測 2022-24 年場站和沿海運輸業務收入增速分別為 7.8%/-2.4%/5.0%和 3.9%/3.0%/5.0%。項目大件物流：項目大件物流：考慮到項目大件物流 2022 上半年已重新定義為新能源工程物流，隨著新能源裝機，尤其是公司主要聚焦的風電市場的高速發展，預計未來四年新能源大件物

90、流收入增速保持在 30%35%附近，基于此我們假設 2022-24 年項目大件物流業務收入增速分別為 30.0%/35.0%/30.0%。智慧冷鏈物流：智慧冷鏈物流：考慮公司大部分冷庫 2023 年起正式運營，2022 年僅運營天津與青島地區一期冷庫，預計 2022 年智慧冷鏈收入 50006000 萬左右，2023 年智慧冷鏈大部分冷庫正式運營后，預計收入同比增長 200%300%左右，2024 年增速開始回落，若假設2024 年開始每年新增 1 個冷庫，預計 2024 年智慧冷鏈收入增速在 25%附近?；诖宋覀兗僭O 20232024 年智慧冷鏈收入增速分別為 200%/25%。具體收入預

91、測見下表：具體收入預測見下表：表 11：20202024 年中創物流各類營業收入（百萬元）增長及預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5153.9 12413.8 12624.1 10194.8 10603.6 Yoy 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%跨境集裝箱物流 4892.0 11791.3 11762.8 8944.5 8997.9 Yoy 14.1%141.0%-0.2%-24.0%0.6%貨運代理 3636.0 10328.7 10204.8 7429.1 7417.2 Yoy 20.2%184.1%-1.2%-27.2%-0.

92、2%船舶代理 443.3 529.6 560.5 529.7 545.3 Yoy-0.8%19.5%5.8%-5.5%3.0%場站 619.1 722.5 778.9 760.6 798.9 Yoy 1.0%16.7%7.8%-2.4%5.0%沿海運輸 193.6 210.5 218.6 225.1 236.5 Yoy-4.4%8.7%3.9%3.0%5.0%項目大件物流（新能源工程物流）228.7 586.2 762.0 1028.7 1337.4 Yoy 19.4%156.3%30%35%30%智慧冷鏈物流 60.0 180.0 225.0 yoy 200%25%其他營業收入 33.1 3

93、6.4 39.3 41.6 43.3 Yoy-3.6%9.7%8%6%4%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 2）成本）成本端端 成本端根據收入與毛利率確定，具體的成本端預測如下：表 12：20202024 年中創物流各類營業成本（百萬元）增長及預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業成本 4832.5 11957.9 12048.2 9582.5 9890.1 Yoy 15.7%147.4%0.8%-20.5%3.2%跨境集

94、裝箱物流 4611.7 11404.9 11302.6 8527.5 8538.2 Yoy 15.6%147.3%-0.9%-24.6%0.1%貨運代理 3553.9 10147.9 9975.1 7239.6 7198.3 Yoy 20.6%185.5%-1.7%-27.4%-0.6%船舶代理 391.1 474.1 497.9 469.5 482.3 Yoy 0.6%21.2%5.0%-5.7%2.7%場站 500.9 594.7 635.6 619.2 648.8 Yoy 5.7%18.7%6.9%-2.6%4.8%沿海運輸 165.9 188.3 194.0 199.3 208.9 Y

95、oy-7.4%13.5%3.1%2.7%4.8%項目大件物流（新能源工程物流）205.6 536.2 691.7 931.7 1208.6 Yoy 18.7%160.8%29.0%34.7%29.7%智慧冷鏈物流 36.0 104.4 123.8 yoy 190.0%18.5%其他營業成本 15.3 16.8 17.9 18.9 19.6 Yoy-0.7%10.3%6.4%5.5%3.5%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 結合收入與成本端假設與預測，我們預測 2022/2023/2024 年公司毛利率分別為4.6%/6.0%/6.7%。表 13：20202024 年中創物流毛利率變動及預

96、測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總體毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%+/-1.2%-2.6%0.9%1.4%0.7%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，考慮到公司業務結構優化、跨境集裝箱物流奠定公司業績基礎；同時冷鏈物流與新能源裝機市場高速發展，公司未來 3 年業績增長確定性高，我們預測公司 2022/23/24年 EPS 為 0.72/0.90/1.07 元，現價對應 PE 為 14.7/11.7/9.9 倍。中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

97、明 25 表 14：20202024 年中創物流盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,154 12,414 12,624 10,195 10,604 營業收入增長率 YoY 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%凈利潤(百萬元)176 208 249 311 372 凈利潤增長率 YoY-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.51 0.60 0.72 0.90 1.07 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%凈資產收益率 ROE 8.9%10.0%

98、11.1%13.0%14.4%每股凈資產（元）5.70 6.01 6.44 6.91 7.44 PE 20.7 17.6 14.7 11.7 9.9 PB 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 9 日收盤價 估值評級估值評級 公司過往三年 PE 中樞為 18 倍左右。公司積極發揮自身的資源優勢，內部業務與網絡布局聯動互動，在穩固跨境集裝箱物流業務收益的同時，積極發展冷鏈業務并開拓東南亞市場?？缇臣b箱物流業務貢獻公司主要現金流，其中占比 80%以上的貨代業務調優結構對抗運價周期波動，預計未來 3 年跨境集裝箱物流毛利

99、率持續提升至 3%，利潤增速保持10%15%穩健增長?？紤]明年冷庫集中投產，預計20222025年智慧冷鏈物流收入CAGR為 65%，2024 年有望貢獻近 20%的利潤。此外，公司聚焦風電裝機高成長培育新能源工程物流，未來 3 年預計新能源工程物流業務保持 30%35%的高速增長。數字化賦能有望成為物流資源整合的助推器，公司領先行業并具備對外輸出潛力，我們預計未來 3 年公司業績 CAGR20%以上。參考公司過往三年 PE 中樞，審慎考慮下給予公司 2023 年 17 倍PE，對應目標價 15 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 38：中創物流過往 3 年 PE（TTM）變化 資料來源：Wi

100、nd，中信證券研究部 2）DCF 估值 WACC 核心假設如下，DCF 估值下公司每股價值為 15.74 元。12141618202224PE(TTM)PE中樞 中創物流（中創物流（603967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 15：WACC 折現率計算 指標指標 數值數值 依據依據 折現基準年份 2022 股票 Beta 0.99 通過公司近 3 年收益率進行計算 無風險利率 2.7%參考 10 年期國債收益率 股票風險溢價 7.3%市場收益率在 10 年滬深 300 平均收益率上小幅上浮 目標資產負債率 30%參考公

101、司往年資產負債表 債務成本 5.15%公司過往長期借款利率均為 5.15%永續增長率 1%實際所得稅率 22%公司前三年平均實際所得稅率為 21.3%，審慎考慮下，小幅上浮取 22%WACC 8.15%資料來源：中信證券研究部預測 圖 39：DCF 計算每股價值 15.74 元 資料來源：中信證券研究部預測 綜合兩種估值結果，審慎考慮下我們給予公司目標價 15.0 元，首次覆蓋，給予“買入”給予“買入”評級。評級。DCF2022202320242025202620272028202920302031EBIT327.89 404.80 484.46 578.44 505.85 543.74 56

102、5.55 560.89 580.54 593.40 所得稅率22%22%22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得稅率)255.76 315.75 377.88 451.18 394.57 424.12 441.13 437.49 452.82 462.85 加：折舊和攤銷42.94 56.60 70.26 83.93 95.31 108.25 121.19 134.13 137.76 147.73 減：運營資金的追加-214.02 -37.77 56.46 3.91 -6.74 19.95 6.03 6.78 11.61 8.50 資本性支出200.00 200.0

103、0 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 FCF312.72 210.12 191.68 331.19 296.62 312.42 356.29 364.83 378.96 402.08 FCF現值312.72 194.28 163.87 261.79 216.79 211.12 222.61 210.76 202.42 198.58 TVTV現值企業價值債務總額現金股權價值總股數每股價值15.74631.21346.675,676.542,803.504,998.43172.495,457.15 中創物流（中創物流（6

104、03967.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,154 12,414 12,624 10,195 10,604 營業成本 4,832 11,958 12,048 9,583 9,890 毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%稅金及附加 7 9 16 11 11 銷售費用 72 111 151 122 127 銷售費用率 1.4%0.9%1.2%1.2%1.2%管理費用 47 59 101 82 85 管理費用率 0.

105、9%0.5%0.8%0.8%0.8%財務費用 8 15(2)(8)(10)財務費用率 0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.1%研發費用 3 3 13 10 11 研發費用率 0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%投資收益 26 38 33 32 35 EBITDA 294 364 371 461 555 營業利潤率 4.79%2.51%2.83%4.45%5.17%營業利潤 247 312 357 454 548 營業外收入 9 8 12 10 10 營業外支出 0 1 1 1 1 利潤總額 255 319 369 463 558 所得稅 54 71 81 102 123 所得稅率 21

106、.3%22.2%22.0%22.0%22.0%少數股東損益 25 40 39 51 63 歸屬于母公司股東的凈利潤 176 208 249 311 372 凈利率 3.4%1.7%2.0%3.0%3.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 512 496 631 691 753 存貨 8 11 18 13 13 應收賬款 709 1,405 1,389 1,121 1,166 其他流動資產 361 297 316 267 273 流動資產 1,591 2,209 2,354 2,092 2,205 固定資產 407 429 5

107、86 729 859 長期股權投資 183 283 283 283 283 無形資產 334 423 423 423 423 其他長期資產 218 556 556 556 556 非流動資產 1,143 1,691 1,848 1,991 2,121 資產總計 2,734 3,900 4,202 4,083 4,326 短期借款 0 156 47 0 0 應付賬款 537 1,020 1,223 952 943 其他流動負債 133 212 232 220 222 流動負債 670 1,387 1,502 1,171 1,166 長期借款 0 114 114 114 114 其他長期負債 20

108、 194 194 194 194 非流動性負債 20 309 309 309 309 負債合計 691 1,696 1,811 1,480 1,474 股本 267 267 347 347 347 資本公積 896 896 816 816 816 歸屬于母公司所有者權益合計 1,978 2,085 2,234 2,395 2,580 少數股東權益 65 119 158 208 271 股東權益合計 2,043 2,204 2,391 2,603 2,852 負債股東權益總計 2,734 3,900 4,202 4,083 4,326 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2

109、022E 2023E 2024E 稅后利潤 201 248 287 361 435 折舊和攤銷 55 70 43 57 70 營運資金的變化-40-285 214 38-56 其他經營現金流-32 33-50-53-55 經營現金流合計 184 66 495 402 393 資本支出-216-337-200-200-200 投資收益 26 38 33 32 35 其他投資現金流 164 107 14 13 11 投資現金流合計-26-192-152-155-155 權益變化 15 37 0 0 0 負債變化-1 273-109-47 0 股利支出-75-75-100-149-186 其他融資現

110、金流-51-115 2 8 10 融資現金流合計-112 120-207-188-176 現金及現金等價物凈增加額 47-6 135 59 63 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 14.2%140.9%1.7%-19.2%4.0%營業利潤-6.2%26.2%14.5%27.2%20.8%凈利潤-11.2%17.9%19.6%24.9%19.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 6.2%3.7%4.6%6.0%6.7%EBITDA Margin 5.7%2.9%2.9%4.5%5.2%凈利率 3.4%1.7%2.0%3

111、.0%3.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.9%10.0%11.1%13.0%14.4%總資產收益率 6.4%5.3%5.9%7.6%8.6%其他（其他（%）資產負債率 25.3%43.5%43.1%36.2%34.1%所得稅率 21.3%22.2%22.0%22.0%22.0%股利支付率 56.7%64.1%60.0%60.0%60.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分

112、無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客

113、戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證

114、券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本

115、報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證

116、券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性

117、指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，

118、經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe

119、 BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Secu

120、rities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資

121、者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系

122、CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Si

123、ngapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告

124、在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收

125、件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。