昇興股份-深度綁定戰略客戶&產能擴張成長可期-221215（26頁）.pdf

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：輕工制造|公司深度報告 2022 年 12 月 15 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）5.13 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）9.77/9.75 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）50/50 52 周內最高周內最高/最低價最低價 7.36/3.90 資產負債率資產負債率(%)59.5%市盈率市盈率 28.68 第一大股東第一大股東 昇興控股有限公司 持股比例持股比例(%

2、)55.6%研究所研究所 分析師:楊維維 SAC 登記編號:S1340522090007 Email: 昇興股份昇興股份(002752002752)深度綁定戰略客戶深度綁定戰略客戶&產能擴張，成長可期產能擴張，成長可期 金屬包裝行業領先企業，金屬包裝行業領先企業，業績表現靚麗業績表現靚麗 公司自創立來深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業領先企業，主要產品為以三片罐、兩片罐、鋁瓶產品為主的飲料罐和食品罐，產品品類齊全。產能規模排名靠前，目前產能布局基本覆蓋全國主要發達地區。得益于戰略客戶拓展、并表太平洋制罐廠以及產能擴張等，公司業務規?？焖贁U大，收入自 2017 年起增長提速，2012-20

3、17年收入年復合增速 6%，而 2017-2021 年收入年復合增速 26%；利潤端于 2020 年見底開始回升，主要受益于原材料成本下行，公司業務結構優化等。2022年前三季度公司收入為52.28億元，同比增長34.30%，歸母凈利潤為 2.05 億元，同比增長 56.27%，業績持續表現亮眼。行業供需緊平衡，盈利水平修復。行業供需緊平衡，盈利水平修復。金屬包裝行業經過多年的行業整合，行業競爭格局逐漸穩定，市場回歸供求相對均衡狀態，行業盈利水平逐步修復，2021 年以來金屬包裝行業收入保持高增長，2021 年、2022 年上半年行業收入同比分別增長 25.61%、12.66%，行業整體需求持

4、續向好；利潤端則于 2019年金屬包裝行業利潤總額觸底，自 2020 年后行業利潤總額緩慢提升。細分來看，三片罐需求端存結構性行情，主要受益于下游功能飲料需求穩步提升，另外，由于頭部企業與下游客戶“共生式”的發展模式，格局持續優化；兩片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未來提升空間巨大，行業需求穩步提升，并且隨著下游品牌客戶集中度提升，以及行業龍頭產能布局，龍頭企業市占率或有提升空間。另外，原材另外，原材料價格下行，利潤彈性釋放。料價格下行，利潤彈性釋放。金屬包裝行業主要原材料為馬口鐵、鋁材，原材料成本占營業成本比重約 8 成，從目前來看，馬口鐵、鋁材價格均呈不同幅度的下降態勢，行業成本端持續

5、改善。深度綁定戰略客戶深度綁定戰略客戶&產能釋放，產能釋放，成長可期成長可期。公司未來成長驅動力十足，主要為：1）公司深度綁定天絲紅牛，與天絲紅牛形成長期戰略合作關系，隨著天絲紅牛加速布局中國市場，公司三片罐銷量快速提升，此外，由于紅牛對罐品質要求較高，罐單價和高于普通三片罐客戶，公司三片罐業務量價雙升；2）兩片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工廠產能釋放，收入穩步增長；3）產品及客戶結構優化、鋁材、馬口鐵等主要原材料價格高點回落，盈利水平穩步提升。投資建議投資建議 我們認為，公司在金屬包裝行業中成長驅動力足，未來發展可期，我們維持此前對于公司的盈利預測，預計公司 2022-2024 年收

6、入分別-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2021-122022-022022-052022-072022-092022-12昇興股份輕工制造 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 為 71.87/88.02/92.73 億元，同比分別+39.1%/+22.5%/+5.4%；歸母凈 利 潤 分 別 為2.90/3.73/4.49億 元，同 比 分 別+70.3%/+28.5%/+20.5%，對應 2022 年 12 月 14 日市值，公司 23 年 PE為 13 倍，估值性價比高，維持“買入”評級。風險提示風險提示 天絲紅牛與華彬紅牛官司進展不及預期

7、風險；疫情擾動風險；主要原料價格大幅上行風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）5166 7187 8802 9273 增長率(%)59.6%39.1%22.5%5.4%EBITDA（百萬元）558 629 756 843 歸屬母公司凈利潤（百萬元）170 290 373 449 增長率(%)1,059.3%70.3%28.5%20.5%EPS(元/股)0.17 0.30 0.38 0.46 市盈率（P/E）29.39 17.26 13.43 11.15 市凈率（

8、P/B）2.78 3.05 3.43 3.89 EV/EBITDA 14.09 11.16 8.40 7.27 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 ZVbWvYtZcVuYnOaQ9R7NtRoOoMsQiNoPnPiNpOqO6MrRuNuOtQvNNZmQwO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 核心觀點：金屬包裝行業領先企業，深度綁定大客戶核心觀點：金屬包裝行業領先企業，深度綁定大客戶&產能擴張，成長可期產能擴張，成長可期 .6 6 2 2 昇興股份：金屬包裝行業龍頭企業，深耕食品飲料行業昇興股份：金屬包裝行業龍頭企業，深耕食品飲料行業 .6 6 2.1 2.1 金屬

9、包裝行業領先企業，產能規?？壳敖饘侔b行業領先企業，產能規?？壳?.7 7 2.2 2.2 制罐業務為主，罐裝等增值業務為輔制罐業務為主，罐裝等增值業務為輔 .7 7 2.3 2.3 業務結構逐漸優化，盈利能力邊際向上業務結構逐漸優化，盈利能力邊際向上 .8 8 2.4 2.4 營收增長提速，利潤端持續回升營收增長提速，利潤端持續回升 .9 9 2.5 2.5 股權結構穩定，林氏家族為實控人股權結構穩定，林氏家族為實控人 .1010 2.6 2.6 實施員工持股計劃，深度綁定核心高管實施員工持股計劃，深度綁定核心高管 .1010 3 3 金屬包裝行業：供需格局改善，利潤觸底回升金屬包裝行業：供

10、需格局改善，利潤觸底回升 .1111 3.13.1 金屬包裝環保優勢明顯，下游應用領域廣金屬包裝環保優勢明顯，下游應用領域廣 .1111 3.2 3.2 三片罐：供求格局穩定，需求持續受益于功能性飲料行業發展三片罐：供求格局穩定，需求持續受益于功能性飲料行業發展 .1212 3.3 3.3 兩片罐供求格局持續優化，啤酒罐化率驅動力度強勁兩片罐供求格局持續優化，啤酒罐化率驅動力度強勁 .1313 3.4 3.4 主要原材料價格下行，行業成本端改善明顯主要原材料價格下行，行業成本端改善明顯 .1616 4 4 三片罐：受益于核心客戶放量，有望迎來新一輪成長期三片罐：受益于核心客戶放量，有望迎來新一

11、輪成長期 .1616 4.1 4.1 天天絲紅牛加快中國市場布局，產品銷售放量明顯絲紅牛加快中國市場布局，產品銷售放量明顯 .1616 4.2 4.2 深度綁定天絲紅牛，三片罐業務量價齊升深度綁定天絲紅牛，三片罐業務量價齊升 .1717 5 5 兩片罐：國內市場盈利向上，海外柬埔寨產能陸續釋放兩片罐：國內市場盈利向上，海外柬埔寨產能陸續釋放 .1818 5.1 5.1 收購太平洋制罐廠，兩片罐產能大幅提升收購太平洋制罐廠，兩片罐產能大幅提升 .1818 5.2 5.2 柬埔寨生產基地產能釋放，兩片罐收入穩步增長柬埔寨生產基地產能釋放，兩片罐收入穩步增長 .1818 6 6 鋁瓶：高端啤酒罐裝，

12、盈利彈性大鋁瓶：高端啤酒罐裝，盈利彈性大 .1919 6.1 6.1 收購博德科技，切入高端鋁瓶市場收購博德科技，切入高端鋁瓶市場 .1919 6.2 6.2 設立博得新材料，擴充鋁瓶產能設立博得新材料，擴充鋁瓶產能 .2121 7 7 灌裝：產能快速擴張，提升戰略客灌裝：產能快速擴張，提升戰略客戶增值配套服務能力戶增值配套服務能力 .2222 8 8 投資建議：投資建議：.2222 8.1 8.1 盈利預測盈利預測 .2222 8.2 8.2 估值分析估值分析 .2323 9 9 風險提示：風險提示：.2323 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：投資邏

13、輯：成長驅動力足，估值性價比高投資邏輯：成長驅動力足，估值性價比高 .6 6 圖表圖表 2 2：深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業龍頭企業深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業龍頭企業 .7 7 圖表圖表 3 3：主營業務以三片罐、兩片罐等制罐為主主營業務以三片罐、兩片罐等制罐為主 .8 8 圖表圖表 4 4：公司以制罐業務為主公司以制罐業務為主 .8 8 圖表圖表 5 5：兩片罐占比提升，公司整體易拉罐毛兩片罐占比提升，公司整體易拉罐毛利率下行利率下行 .8 8 圖表圖表 6 6：收入增長自收入增長自 20182018 年開始提速年開始提速 .9 9 圖表圖表 7 7：利潤于利潤于

14、20202020 年見底開始回升年見底開始回升 .9 9 圖表圖表 8 8：盈利能力盈利能力 20202020 年觸底后逐步改善年觸底后逐步改善 .1010 圖表圖表 9 9：期間費用率管控良好期間費用率管控良好 .1010 圖表圖表 1010：公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 20222022 年三季報）年三季報）.1010 圖表圖表 1111：員工持股計劃高管認購占比近半員工持股計劃高管認購占比近半 .1111 圖表圖表 1212：金屬包裝具有環保、空間利用優勢等優勢金屬包裝具有環保、空間利用優勢等優勢 .1111 圖表圖表 1313：20212021 年金屬包裝收入占包裝行業

15、比重年金屬包裝收入占包裝行業比重 11.5%11.5%.1111 圖表圖表 1414：20212021 年起金屬包裝行業收入呈雙位數高增長年起金屬包裝行業收入呈雙位數高增長 .1212 圖表圖表 1515：20202020 年金屬包裝行業利潤逐漸修復年金屬包裝行業利潤逐漸修復 .1212 圖表圖表 1616：軟飲料行業產量呈現先降后升態勢軟飲料行業產量呈現先降后升態勢 .1313 圖表圖表 1717：功能飲料市場規模穩步提升（單位：億元）功能飲料市場規模穩步提升（單位：億元）.1313 圖表圖表 1818：三片罐行業龍頭占比高（三片罐行業龍頭占比高（20202020 年）年）.1313 圖表圖

16、表 1919：頭部三片罐企業深度綁定下游客戶頭部三片罐企業深度綁定下游客戶 .1313 圖表圖表 2020：兩片罐市場供需達緊平衡兩片罐市場供需達緊平衡 .1414 圖表圖表 2121：兩片罐下游主要應用于啤酒等領域（兩片罐下游主要應用于啤酒等領域（20192019 年）年）.1414 圖表圖表 2222：我國啤酒產量于我國啤酒產量于 20202020 年觸底回升年觸底回升 .1414 圖表圖表 2323：我國啤酒高端化趨勢明顯我國啤酒高端化趨勢明顯 .1414 圖表圖表 2424：我國啤酒罐化率逐年提升且提升空間大我國啤酒罐化率逐年提升且提升空間大 .1515 圖表圖表 2525：啤酒罐化率

17、提升持續促進兩片罐需求啤酒罐化率提升持續促進兩片罐需求 .1515 圖表圖表 2626：我國兩片罐頭部企業客戶優勢領先我國兩片罐頭部企業客戶優勢領先 .1515 圖表圖表 2727：我國兩片罐行業格局持續優化我國兩片罐行業格局持續優化 .1515 圖表圖表 2828：龍頭企業加速東南亞等市場布局龍頭企業加速東南亞等市場布局 .1616 圖表圖表 2929：馬口鐵價格持續下行馬口鐵價格持續下行 .1616 圖表圖表 3030：鋁材價格高點回落鋁材價格高點回落 .1616 圖表圖表 3131：天絲紅牛產品不斷豐富天絲紅牛產品不斷豐富 .1717 圖表圖表 3232：天絲紅牛天貓淘寶銷售額逐年走高天

18、絲紅牛天貓淘寶銷售額逐年走高 .1717 圖表圖表 3333：深度綁定天絲紅牛深度綁定天絲紅牛 .1818 圖表圖表 3434：昇興中山基地于昇興中山基地于 20202020 年首批紅牛產品發運年首批紅牛產品發運 .1818 圖表圖表 3535：公司逐步收購并表太平洋制罐國內工廠公司逐步收購并表太平洋制罐國內工廠 .1818 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：太平洋制罐（北京）收入體量逐年提升太平洋制罐（北京）收入體量逐年提升 .1818 圖表圖表 3737：柬埔寨產能加速布局柬埔寨產能加速布局 .1919 圖表圖表 3838：公司持續布局柬埔寨產能公司持續布局柬埔寨產

19、能 .1919 圖表圖表 3939：博德科技產品主要用于高端產品包裝博德科技產品主要用于高端產品包裝 .2020 圖表圖表 4040：博德鋁瓶自動化生產設備博德鋁瓶自動化生產設備 .2020 圖表圖表 4141：博德科技主要客戶為百威、青啤博德科技主要客戶為百威、青啤 .2020 圖表圖表 4242：百威啤酒經典紅色鋁瓶百威啤酒經典紅色鋁瓶 .2020 圖表圖表 4343：博德科技收入規模保持平穩博德科技收入規模保持平穩 .2121 圖表圖表 4444：博德科技凈利潤受疫情影響較大博德科技凈利潤受疫情影響較大 .2121 圖表圖表 4545：博德新材料收入快速擴張博德新材料收入快速擴張 .21

20、21 圖表圖表 4646：博德新材料凈利潤于博德新材料凈利潤于 20212021 年實現正貢獻年實現正貢獻 .2121 圖表圖表 4747：公司中山公司罐裝于公司中山公司罐裝于 1919 年年 1010 月投產月投產 .2222 圖表圖表 4848：公司成都公司罐裝線于公司成都公司罐裝線于 2121 年年 8 8 月順利投產月順利投產 .2222 圖表圖表 4949：可比公司估值可比公司估值 .2323 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 核心觀點：金屬包裝行業領先企業，深度綁定大客戶核心觀點：金屬包裝行業領先企業，深度綁定大客戶&產能擴張，成產能擴張，成長可期長可期 公司作為金屬包

21、裝行業領先企業，產能規模、客戶資源等具有顯著優勢。往后看，公司持續受益于天絲紅牛等戰略客戶放量、下游啤酒罐化率提升、柬埔寨及國內工廠產能釋放等，未來成長可期。此外，鋁材、馬口鐵等主要原材料價格下行，公司成本壓力逐步緩解，疊加下游啤酒高端化發展以及公司產品結構優化，公司利潤彈性大。具體來看：行業供需緊平衡行業供需緊平衡：我國金屬包裝行業集中度高，供需格局相對穩定，其中，三片罐需求端存結構性行情，主要受益于下游功能飲料需求穩步提升，而供應端由于功能飲料廠商已與上游金屬包裝廠深度綁定，格局或將持續優化；兩片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未來提升空間巨大，行業需求穩步提升，而供應端隨著下游品牌客戶

22、集中度提升，以及行業龍頭產能布局，龍頭企業市占率或有提升空間。公司公司未來成長可期未來成長可期：天絲紅牛放量帶來三片罐業務量價齊升，迎來新一輪成長期；兩片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工廠產能釋放，收入穩步增長；產品及客戶結構優化、主要原材料價格高點回落，盈利水平穩步提升。我們認為，公司在金屬包裝行業中成長驅動力足，未來發展可期，我們維持此前對于公司的盈利預測，預計公司 2022-2024 年收入分別為 71.87/88.02/92.73 億元，同比分別+39.1%/+22.5%/+5.4%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.90/3.73/4.49億 元，同 比 分 別+70.3%/+

23、28.5%/+20.5%，對應當前市值，公司 23 年 PE 為 13 倍，估值性價比高，維持“買入”評級。圖表圖表1 1：投資邏輯：成長驅動力足，估值性價比高投資邏輯：成長驅動力足，估值性價比高 資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理 2 2 昇興股份：昇興股份：金屬包裝行業龍頭企業，深耕食品飲料行業金屬包裝行業龍頭企業，深耕食品飲料行業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2.1 2.1 金屬包裝行業領先企業，產能規?？壳敖饘侔b行業領先企業，產能規?？壳?公司前身升興鐵制品 1992 年成立于福州，后于 1994 年改名為昇興集團，2010 年整體變更為股份公司，2015 年于深圳證券

24、交易所上市?？紤]到啤酒罐化率提升帶來兩片罐需求提升，2016 年公司設立產業并購基金籌劃收購太平洋制罐漳州、北京、武漢、肇慶、沈陽、青島等六家中國工廠，后續陸續并入上市公司體內，加大對兩片罐領域拓展；2017 年公司完成發行股份并支付現金方式購買博德科技 70%股權，拓展高端鋁瓶業務。公司自創立來深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業領先企業，產能規模排名靠前，目前已在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陜西等地區設立了生產基地，基本覆蓋全國主要發達地區。圖表圖表2 2：深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業龍頭企業深耕食品飲料行業，目前已成為金屬包裝行業龍頭企業

25、資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 2.2 2.2 制罐業務為主，罐裝等增值業務為輔制罐業務為主，罐裝等增值業務為輔 公司主營業務為食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為以三片罐、兩片罐、鋁瓶產品為主的飲料罐和食品罐，產品品類齊全，其中：1）三片罐：以馬口鐵為原材料，由罐身、頂蓋、底蓋三部分組成的金屬包裝，下游主要為功能飲料和植物飲料等行業；2）兩片罐：以鋁材為主要原材料，由罐身和頂蓋兩部分組成的金屬包裝，下游主要為啤酒、涼茶、可樂等行業；3）鋁瓶：以鋁材為主要原材料，主要應用于高端啤酒等，消費場景主要為婚慶、夜店、KTV 等線下場所；4）灌裝：為

26、了提高對核心客戶粘性，公司提供罐裝等增值服務，為下游企業提供從研發到灌裝等一整套服務。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表3 3：主營業務以三片罐、兩片罐等制罐為主主營業務以三片罐、兩片罐等制罐為主 資料來源：公司公告，公司官網，中郵證券研究所 2.3 2.3 業務結構逐漸優化，盈利能力邊際向上業務結構逐漸優化，盈利能力邊際向上 業務結構優化業務結構優化&原材價格下行，盈利能力向上。原材價格下行，盈利能力向上。公司成立以來以三片罐業務為主，主要供應養元、露露等植物飲料，2018 年引入戰略客戶泰國天絲紅牛，而公司原有兩片罐產能用于供應王老吉、青島啤酒等客戶。2019 年以來陸續收購并

27、表太平洋制罐廠，兩片罐產能規模擴張，行業地位明顯提升，兩片罐業務自此成為主要收入來源。2022022 2 年上半年公司易拉罐年上半年公司易拉罐&瓶罐瓶罐&涂印加工業務、蓋子、其他業務等收入占比分別為涂印加工業務、蓋子、其他業務等收入占比分別為 86.84%86.84%、0.29%0.29%、12.76%12.76%。毛利率方面，由于兩片罐整體毛利率低于三片罐毛利率，因此隨著兩片罐業務收入貢獻提升，疊加鋁材、馬口鐵等主要原材料自 2020 年價格持續上行，公司整體易拉罐毛利率持續向下，在 2017 年之前公司易拉罐整體毛利率在 17%以上，2018 年之后毛利率持續下滑至 10%左右，2021

28、年、2022H1 公司易拉罐毛利率分別為 11.27%、9.76%。我們認為隨著太平洋制罐工廠并表陸續完成、海外柬埔寨工廠產能釋放以及公司三片罐業務放量，疊加原材料價格下行，公司整體盈利水平將逐步向上發展。圖表圖表4 4：公司以制罐業務為主公司以制罐業務為主 圖表圖表5 5：兩片罐占比提升，公司整體易拉罐毛利率下行兩片罐占比提升，公司整體易拉罐毛利率下行 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 95%95%96%96%96%95%96%95%93%89%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%易拉罐易拉蓋EMC合同能源涂印鐵及加工

29、費底蓋其他業務9.76%0%5%10%15%20%25%易拉罐毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 2.4 2.4 營收增長提速，利潤端持續回升營收增長提速，利潤端持續回升 收入自收入自 2012017 7 年開始收入增長提速年開始收入增長提速，主要得益于：1）公司于 2018 年開始成功拓展天絲紅牛戰略客戶，受益于功能飲料行業高景氣發展以及天絲紅牛產品放量，三片罐業務迎來新一輪成長期；2）2019 年之后陸續收購并表太平洋制罐廠以及公司在國內外產能擴張等，業務規?？焖贁U大。2012-2017 年公司收入年復合增速 6%，而 2017-2021 年收入年復合增速 26%，收入增長提速，

30、2021 年公司收入規模達 51.66 億元，同比增長 60%。2022 年前三季度公司收入為52.28 億元，同比增長 34.30%，收入繼續保持高增長。利潤端利潤端 20202020 年見底開始回升。年見底開始回升。2017 年之前公司利潤端波動基本與收入端波動趨勢一致，但 2018-2020 年尤其是 2020 年利潤與收入偏離明顯，主要由于：1）成本端：鋁材、馬口鐵等主要原材料價格上漲較多，而價格傳導有所滯后；2）業務端：三片罐業務受疫情影響，下游客戶需求萎縮等，單價&產能利用率均有所承壓，另外兩片罐行業競爭加劇，行業盈利能力走低；3）費用端：公司產能擴張，融資規模增加導致財務費用率上

31、行。以上多重因素影響下，公司利潤端于 2020 年見底，2021 年及此后隨著戰略客戶加速放量，海外柬埔寨工廠產能釋放以及成本端逐步傳導至下游客戶等，公司利潤端持續回升。2021 年公司歸母凈利潤達 1.70 億元，2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 2.05 億元，同比增長 56.27%，業績持續表現亮眼。圖表圖表6 6：收入增長自收入增長自 20182018 年開始提速年開始提速 圖表圖表7 7：利潤于利潤于 20202020 年見底開始回升年見底開始回升 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 盈利能力改善，期間費用管控良好。盈利能力改善，期間費用管控良

32、好。公司毛利率水平于 2016 年達到高點后持續向下，至2020 年公司整體毛利率下降趨勢放緩，2021 年、2022 年前三季度整體毛利率分別為 10.85%、9.65%；凈利率則于 2020 年觸底至 0.19%，此后得益于公司期間費用率管控，凈利率水平持續改善，2021 年公司凈利率恢復至 3.30%，2022 年前三季度繼續提升至 3.93%，預計受益于客戶及業務結構優化，原材料價格下行以及費用率管控，公司整體盈利水平將持續改善。期間費用率方面，伴隨公司產能規模的擴張，融資規模增加以及公司提高管理及研發等人員薪酬，公司管理費用率、研發費用率及財務費用率提升，導致期間費用率從 2012

33、年的 6.90%提升至 2019年的 12.05%，2019 年隨著公司收入規?？焖偬嵘?，以及公司減少不必要銷售費用，并通過發行定增融資有效降低負債率，期間費用率下降明顯，至 2021 年公司期間費用率下降至 6.57%，2022 年前三季度期間費用率繼續下降至 5.22%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000收入（百萬元）同比增長-200%0%200%400%600%800%1000%1200%050100150200250歸母凈利潤（百萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表8 8：盈利

34、能力盈利能力 20202020 年觸底后逐步改善年觸底后逐步改善 圖表圖表9 9：期間費用率管控良好期間費用率管控良好 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2.5 2.5 股權結構穩定，林氏家族為實控人股權結構穩定，林氏家族為實控人 林式家族為公司實控人，合計控制林式家族為公司實控人，合計控制 63.82%63.82%的股權。的股權。林永賢（現任董事長）、林永保（現任總裁）、林永龍等三兄弟為公司實際控制人，截至 2022 年三季報，林式三兄弟通過昇興控股（公司控股股東）持有公司 55.63%的股權，通過福州昇洋發展有限公司持有 8.19%股權，合計控制公司

35、63.82%的股權。圖表圖表1010：公司股權結構穩定（截至公司股權結構穩定（截至 20222022 年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2.6 2.6 實施員工持股計劃，深度綁定核心高管實施員工持股計劃，深度綁定核心高管 員工持股計劃完成，高管認購彰顯信心。員工持股計劃完成，高管認購彰顯信心。公司于 2020 年 6 月實施員工持股計劃，參加對象為公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、與公司或下屬公司簽訂勞動或勞務合同的其他員工及經董事會認定的其他員工，合計不超過 60 人。截至 2020 年 11 月 28 日，第一期員工持股計劃已完成購買，認購的資金總額為 2

36、483.85 萬元，累計買入公司股票 466.17 萬股，占公司總股本 0.48%，成交均價為 5.33 元/股。本次持股計劃高管認購占比近半，充分體9.65%3.99%0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率0.34%2.68%0.82%1.37%0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 現管理層對未來發展的信心。圖表圖表1111：員工持股計劃高管認購占比近半員工持股計劃高管認購占比近半 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3 3 金屬包裝行業：供需格局改善，利潤觸底回金屬包裝行業：供需格局改善，利潤觸底回升升 3.

37、1 3.1 金屬包裝環保優勢明顯，下游應用領域廣金屬包裝環保優勢明顯，下游應用領域廣 金屬包裝優勢明顯，產品應用領域廣。金屬包裝優勢明顯，產品應用領域廣。相比于其他包裝形式，金屬包裝環保、空間利用等優勢，可通過回收、再生進行無限次重復利用的資源。此外，由于其具有較強的阻隔和防護性能，可為內容物提供優良保護，能夠更長時間保持商品質量，并且因為質量輕薄、耐壓強度高，能夠節約產品放置空間并且降低運輸成本。因此，金屬包裝下游應用領域廣泛，適用于食品飲料、化工、藥品、化妝品等行業。據中國包裝聯合會，2021 年金屬包裝行業收入占包裝行業收入比重為 11.5%，次于紙包裝、塑料薄膜、塑料包裝等細分行業，收

38、入占比排名第四。圖表圖表1212：金屬包裝具有環保、空間利用優勢等優勢金屬包裝具有環保、空間利用優勢等優勢 圖表圖表1313：20212021 年金屬包裝收入占包裝行業比重年金屬包裝收入占包裝行業比重 11.5%11.5%資料來源：嘉美包裝招股書，中郵證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，中郵證券研究所 金屬包裝行業收入高增，利潤率逐步修復。金屬包裝行業收入高增，利潤率逐步修復。2015 年以來受下游食品飲料行業向高標準行業有序發展以及疫情等多種因素影響，據中國包裝聯合會，金屬包裝行業收入由 2016 年 1410序號序號姓名姓名職務職務認購金額（萬元）認購金額（萬元）認購比例認購比例1劉嘉屹

39、董事、副總裁、董事會秘書2008.05%2吳武良副總裁1807.25%3童曉冬副總裁803.22%4王禮雨副總裁502.01%5林斌副總裁68027.39%6黃冀湘財務總監301.21%7丘鴻長監事200.81%124049.94%124350.06%2483100%董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員小計其他員工合計包裝類型包裝類型主要上游產業主要上游產業主要下游產業主要下游產業主要產品類型主要產品類型紙質包裝造紙、油墨、機械設備電子電器、食品、煙草、食品飲料、醫藥彩盒（含精品盒）、紙箱、說明書、無菌復合紙包裝、紙袋塑料包裝化工原料、機械設備食品、藥品、服裝、日化用品軟管產品、注塑產品、

40、復合高阻隔包材金屬包裝金屬制品（馬口鐵、鋁材等）、涂料、油墨、機械設備食品、飲料、化工、藥品、化妝品、軍火易拉罐（包括三片罐、二片罐）、氣霧罐、食品罐和各類瓶蓋玻璃包裝礦物、化工原料、燃料、機械設備等食品、飲料、酒、化妝品、醫藥等各種瓶類26.5%29.2%15.4%11.5%7.9%5.9%3.6%紙和紙板容器制造塑料薄膜制造塑料包裝箱及容器制造金屬包裝容器及材料制造包裝加工專用設備制造玻璃包裝容器制造軟木制品及其他木制品制造 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 億元逐步下降至 2020 年的 1083 億元，2021 年以來隨著下游啤酒罐化率持續提升、禁塑令執行以及消費需求逐漸恢復，金

41、屬包裝行業收入增長提速，且保持雙位數高增長態勢，2021 年、2022 年上半年金屬包裝行業收入分別為 1384 億元、741 億元，同比分別增長 25.61%、12.66%，行業整體需求持續向好。此外，經過多年的行業整合，外資及部分中小企業逐步退出，行業競爭格局逐漸穩定，市場回歸供求相對均衡狀態，相應的，金屬包裝行業利潤端逐步修復，據中國包裝聯合會，金屬包裝行業利潤總額由 2016 年 88 億元下降至 2019 年 48 億元，2019 年金屬包裝行業利潤總額觸底，自 2020 年后行業利潤總額緩慢提升，2021 年、2022 年上半年行業利潤總額分別為 56.73億元、29.71 億元，

42、同比分別增長 2.66%、9.32%，我們預計隨著馬口鐵、鋁材等主要原材料價格下行，下游啤酒向高端化逐步發展以及行業格局持續優化，金屬包裝行業盈利端將進一步改善。圖表圖表1414：20212021 年起金屬年起金屬包裝行業收入呈雙位數高增長包裝行業收入呈雙位數高增長 圖表圖表1515：20202020 年金屬包裝行業利潤逐漸修復年金屬包裝行業利潤逐漸修復 資料來源：國家統計局，中國包裝聯合會，中郵證券研究所 資料來源：國家統計局，中國包裝聯合會，中郵證券研究所 3.2 3.2 三片罐：供求格局穩定，需求持續受益于功能性飲料行業發展三片罐：供求格局穩定，需求持續受益于功能性飲料行業發展 需求端：

43、需求端：受益于功能飲料行業發展，三片罐需求穩步提升。受益于功能飲料行業發展，三片罐需求穩步提升。三片罐以馬口鐵為主要原材料，由罐身、罐底和罐蓋三部分組成，由于其剛性好、材料利用率高及罐體耐高溫性能等方面的優勢，在八寶粥、功能飲料、植物蛋白飲料、咖啡等下游應用領域起主導地位。近年來飲料行業產量呈現先降后升趨勢，據國家統計局，2020 年我國軟飲料產量 1.63 億噸，同比-8.0%，而 2021 年產量有所回升，產量達到 1.83 億噸，同比+12.2%，2022 年 1-10 月受全國各地疫情影響，線下聚會、婚慶等消費場所有所受損，軟飲料行業基本保持平穩波動，2022 年 1-10 月軟飲料行

44、業產量達 1.57 億噸，同比-0.2%，基本持平。隨著疫情管控優化，消費場景逐步恢復，預計軟飲料行業有所改善。細分來看，由于快節奏的生活給人們帶來了疲憊感，功能性飲料逐漸作為學習工作中的必備“伴侶”，這都使得維生素、運動、能量等功能飲料得到了較快的發展，據艾媒咨詢，2014-2019 年功能飲料市場整體年復合增速 12.0%，高于整體軟飲料行業 1.3%年復合增速，其中，能量飲料行業是功能飲料市場主要品種，2019 年能量飲料占功能飲料市場份額 71%。2020 年以來受疫情影響，線下消費短期承壓，但隨著疫情管控優化，消費場景恢復，終端需求預計將逐步改善，從而帶來三片罐行業穩步發展。-10%

45、-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600金屬包裝行業收入（億元）同比增長-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100金屬包裝行業利潤總額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1616：軟飲料行業產量呈現先降后升態勢軟飲料行業產量呈現先降后升態勢 圖表圖表1717：功能飲料市場規模穩步提升（單位：億元）功能飲料市場規模穩步提升（單位：億元）資料來源：國家統計局，中郵證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所 供給端：供給端：三片罐市場供應格局三片罐市場供應格局

46、有提升空間有提升空間。經過多輪洗牌，行業格局持續優化，另外，頭部企業與下游客戶“共生式”的發展模式，進一步壓縮小廠的生存空間，如奧瑞金深度綁定華彬紅牛，嘉美包裝三片罐客戶主要為養元飲品、銀鷺等，昇興股份擁有天絲紅牛等戰略供應商，中糧包裝為露露、伊利等提供服務，市場供應格局基本穩定。據前瞻產業研究院數據顯示，2020年三片罐市場主要領先企業分別為奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份等，前三大領先企業合計份額54%。圖表圖表1818：三片罐三片罐行業龍頭占比高（行業龍頭占比高（20202020 年年）圖表圖表1919：頭部三片罐企業深度綁定下游客戶頭部三片罐企業深度綁定下游客戶 資料來源：前瞻產業研究院，中

47、郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.3 3.3 兩片罐供求格局持續優化，啤酒罐化率驅動力度強勁兩片罐供求格局持續優化，啤酒罐化率驅動力度強勁 兩片罐市場供求緊平衡，行業集中度逐漸上升。兩片罐市場供求緊平衡，行業集中度逐漸上升。21 世紀后，隨著我國食飲行業的持續發展及新技術引進和更新，金屬包裝行業迎來快速發展機遇，特別是 2010 年后，由于兩片罐生產過程中減少了罐體和罐底粘合步驟，其高生產效率及優越的密封性能受到行業一致看好，國內外廠商紛紛加碼布局，此后兩片罐市場供給經歷了非理性快速擴張及產能利用率急劇下降。十三五以來，下游食飲行業政策的高標準及嚴要求造成金屬包裝終端軟飲需

48、求下降，也進一步推動了兩片罐市場供求協調發展及金屬包裝行業結構性調整。據中糧包裝，2021 年兩片罐市場總產能維持在 600 億罐左右，需求量約 500 億罐，行業整體供需緊平衡。從下游需求端看，兩片罐下游主要應用于啤酒、碳酸飲料行業，其中，啤酒是兩片罐主要的應用市場。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000軟飲料產量（萬噸）同比增長05001,0001,5002,0002,500201420192024E運動飲料營養素飲料能量飲料其他功能飲料嘉美包裝奧瑞金昇興

49、股份其他公司公司三片罐主要客戶三片罐主要客戶奧瑞金華彬紅牛、達利園、君樂寶等嘉美包裝養元飲品、銀鷺昇興股份天絲紅牛、養元飲品、露露、銀鷺等中糧包裝銀鷺、露露、養元、伊利等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表2020：兩片罐市場供需達緊平衡兩片罐市場供需達緊平衡 圖表圖表2121：兩片罐下游主要應用于啤酒等領域（兩片罐下游主要應用于啤酒等領域（20192019 年）年）資料來源：中糧包裝公告，中郵證券研究所 資料來源：智研咨詢，國家統計局，中郵證券研究所 需求端：啤酒需求端：啤酒產量回升，高端化發展趨勢明顯。產量回升，高端化發展趨勢明顯。受國內人口老齡化趨勢加強、消費者健康意識強化

50、及消費主力軍變動影響，我國啤酒產量保持較高水平，2010 以來每年啤酒產量保持在 3400-5000 萬千升，其中，受疫情等沖擊，我國啤酒產量于 2020 年觸底至 3411 萬千升，2021 年啤酒產量回升明顯，2021 年我國啤酒產量 3562 萬千升，同比+4.4%，增速自 2014 年以來首次實現正增長。從啤酒單價看，我國啤酒單價從 2013 年開始啤酒單價穩步提升，啤酒行業開啟高端化競爭，罐裝 350ml 啤酒價格由 2013 年的 3.86 元/罐提升至目前的 4.06 元/罐，增幅 5%；瓶裝630ml 啤酒均價由 2013 年的 3.95 元/瓶提升至目前的 4.95 元/瓶，

51、增幅 25%，行業整體的增長主要來源于均價的提升，預計隨著下游啤酒逐步向高端化發展，啤酒均價或將繼續提升。圖表圖表2222：我國啤酒產量于我國啤酒產量于 20202020 年觸底回升年觸底回升 圖表圖表2323：我國我國啤酒啤酒高端化趨勢明顯高端化趨勢明顯 資料來源：國家統計局，Wind，中郵證券研究所 資料來源：國家發改委，Wind，中郵證券研究所 需求端：啤酒需求端：啤酒罐化率提升，兩片罐需求端穩步增長。罐化率提升，兩片罐需求端穩步增長。隨著啤酒高端化趨勢的顯現，下游啤酒企業對于成本管控愈加嚴格。從啤酒包裝看，兩片罐相較于傳統的玻璃瓶在生產成本及回收、終端投放方面具有明顯優勢，因此，環保倒

52、逼、啤酒高端化發展以及電商等渠道的快速發展以及啤酒企業產能調整導致運輸半徑增加，我國啤酒罐化率快速提升。據歐瑞國際，2007 年中國啤酒罐化率僅為 19%，至 2021 年提升至 26%，啤酒罐化率持續提升，帶動兩片罐行業需求穩步增長。但對標海外，我國啤酒罐化率仍有較大提升空間，據歐睿國際，2021 年美國、英國、韓國、日本等啤酒罐化率分別為 67%、61%、89%，我國啤酒罐化率提升空間大。啤酒罐化率持01002003004005006007002015201620172018201920202021 2022E2023E兩片罐需求量（億罐）兩片罐供給量（億罐）啤酒碳酸飲料其他-15%-10

53、%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000啤酒產量（萬千升）同比增長3.003.504.004.505.005.502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07罐裝350ml左右：均價（元/罐）瓶裝630ml左右：均價（元/瓶）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 續提升，預計將帶動兩片罐市場需求及盈利進一步擴大，據歐

54、瑞國際及我們測算，2025 年我國啤酒罐化率有望提升至28.28%，預計由于啤酒罐化率提升帶來兩片罐市場需求至251億罐，即每年對兩片罐市場需求提升 10-15 億罐。圖表圖表2424：我國啤酒我國啤酒罐化率逐年提升且提升空間大罐化率逐年提升且提升空間大 圖表圖表2525：啤酒罐化率提升持續促進兩片罐需求啤酒罐化率提升持續促進兩片罐需求 資料來源：歐瑞國際，中郵證券研究所 資料來源：國家統計局，歐瑞國際，中郵證券研究所 供給端：行業集中度提高，龍頭企業議價能力較強。供給端：行業集中度提高，龍頭企業議價能力較強。兩片罐產能由于建設成本較高導致行業準入門檻較高，加上近年來環境保護對于頭部企業的產能

55、運營壓力進一步增強。此外，頭部企業積極進行產業結構升級，通過高端化產品路線，提高產品附加價值，滿足客戶的高端化產品需求，增加客戶粘性，行業集中度進一步提高，據前瞻產業研究院，2020 年兩片罐 CR4 高達 75%。另外，從龍頭企業國內新產能規劃看，國內市場新產能布局主要集中于云南、沈陽、貴州等供需格局相對較優地區，新增產能體量也相對較小。圖表圖表2626：我國兩片罐頭部企業客戶優勢領先我國兩片罐頭部企業客戶優勢領先 圖表圖表2727：我國兩片罐行業格局持續優化我國兩片罐行業格局持續優化 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中郵證券研究所 龍頭企業積極出海，加速拓展國

56、際市場。龍頭企業積極出海，加速拓展國際市場。由于海外市場兩片罐行業盈利整體水平高于國內市場，且行業保持穩步增長，其中東南亞市場由于地處熱帶和亞熱帶，有消費飲料和啤酒的生活習慣，且旅游業發達，在一定程度上促進了兩片罐需求的增長，東南亞市場成為兩片罐全球快速增長區域之一。而與此同時，東南亞市場的整體二片罐供需格局相對平衡，競爭環境相對較好。因此，近幾年國外國內金屬包裝行業龍頭紛紛加速布局，以柬埔寨為例，全球領先的金屬包裝產品供應商 CROWN 集團，在柬埔寨生產經營已有 10 余年的歷史，并于 2019 年再度投產增加生產線，公司也于 2019 年進軍柬埔寨建設當地生產基地，寶鋼包裝于 2022

57、年非公開發0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本韓國英國美國201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E啤酒產量（萬千升）3,8123,7653,4113,5623,4913,5563,5573,543yoy-13.39%-1.23%-9.41%4.44%-2.01%1.88%0.01%-0.37%單罐啤酒（ml）400400400400400400400400啤酒產量（億罐）953941853891873889889886罐化率22.03%22.66%23.

58、25%25.91%25.07%26.21%27.25%28.28%二片罐需求（億罐）210213198231219233242251企業企業兩片罐主要客戶兩片罐主要客戶奧瑞金青島啤酒、百威啤酒、百事可樂、可口可樂等嘉美包裝王老吉、燕京啤酒、達利集團昇興股份王老吉、雪花啤酒、青島啤酒、百事可樂、可口可樂等寶鋼包裝百威啤酒、雪花啤酒、青島啤酒、百事可樂、可口可樂等中糧包裝加多寶、可口可樂、雪花啤酒、青島啤酒、百威啤酒等奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 行建設柬埔寨工廠，加速搶占柬埔寨等東南亞市場，進一步打開成長空間，拓展盈利能力。圖表圖表2828：龍頭企業

59、龍頭企業加速東南亞等市場加速東南亞等市場布局布局 資料來源：各公司公告，中郵證券研究所 3.4 3.4 主要原材料價格下行，行業成本端改善明顯主要原材料價格下行，行業成本端改善明顯 原材料價格下行原材料價格下行，行業，行業盈利能力盈利能力改善改善。金屬包裝中原材料是主要的營業成本，其中，三片罐主要原材料為馬口鐵，兩片罐及鋁瓶主要原材料為鋁材。據昇興股份，原材料成本占營業成本比重約 8 成。從目前來看，馬口鐵、鋁材價格均呈不同幅度的下降態勢，其中，馬口鐵價格于 2020 年 11 月從 6000 元/噸快速上漲至 2021 年 6 月最高點 9500 元/噸，隨后一路震蕩向下至目前的 6700

60、元/噸，目前價位同比下降 21%，較年初下降 19%；鋁材價格于 2022 年 3 月高點2.3 萬元/噸回落至 7 月的 1.7 萬元/噸，隨后在歐洲產能限產以及國內部分區域缺電缺水等影響下，鋁材價格回升至目前鋁材價格約 1.9 萬元/噸，目前價位較年初下滑 8%，較 3 月高點下降 17%。原材料價格下行，行業成本端持續改善。圖表圖表2929：馬口鐵價格持續下行馬口鐵價格持續下行 圖表圖表3030：鋁材價格高點回落鋁材價格高點回落 資料來源：Wind，中郵證券研究所 資料來源：Wind，中郵證券研究所 4 4 三片罐：受益于核心客戶放量，有望迎來新一輪成長期三片罐：受益于核心客戶放量，有望

61、迎來新一輪成長期 4.1 4.1 天絲紅牛加快中國市場布局，產品銷售放量明顯天絲紅牛加快中國市場布局，產品銷售放量明顯 時間時間事件事件2012年寶鋼包裝開始越南業務2019年9月昇興股份在柬埔寨新建年產6億罐兩片罐生產線2019年底中糧包裝在比利時年產10億罐生產線投產2020年5月寶鋼包裝公告將于馬來西亞新建年產8億罐生產線2020年8月昇興股份在柬埔寨投建二期生產基地，年產6億罐兩片罐2022年11月寶鋼包裝非公開發行，新建柬埔寨工廠年產12億罐兩片罐生產線7001,7002,7003,7004,7005,7006,7007,7008,7009,70010,7007005,70010,7

62、0015,70020,70025,70030,700 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 天絲紅牛加快天絲紅牛加快中國中國市場布局，產品銷售放量明顯。市場布局，產品銷售放量明顯。2020 年 5 月，天絲集團公布了未來三年將在華投資 10.6 億元的計劃，涵蓋深化本地合作伙伴關系、設立新的代表處、組建國內團隊、擴建新的生產基地。2021 年 9 月，天絲集團北京辦公室正式啟用，新公司的設立能夠讓其更好地了解中國消費者的需求、消費習慣和偏好，以開發出更能滿足本地消費者需求的產品。2022 年 3 月，項目總投資金額達 20 億的天絲集團紅牛飲料（四川）生產基地項目正式開工，項目占地 400

63、畝，設計年產能 14.4 億罐，標志著天絲集團在華投資的進一步落地。相應的，天絲紅牛產品端不斷豐富，2019 年 4 月底，泰國天絲紅牛推出紅牛安奈吉飲料，主打新添西洋參提取物；同年 10 月，授權普盛食品銷售紅牛維生素風味飲料，主打原裝進口，紅牛品牌經典風味與高品質原材料結合，快速打開中國市場銷售。2022 年 4 月，紅牛安奈吉改名為紅牛維生素?；撬犸嬃?，口味也進行大幅調整，降低西洋參提取物含量，口感趨于中國紅?？诟?。2022 年 11 月天絲紅牛首發新品“0 糖果味紅牛維生素能量飲料”，該飲料自泰國原裝進口，有混合水果味道、百香果味兩種口味，進一步滿足終端消費者對多元化、高品質產品需求。

64、圖表圖表3131：天絲紅牛產品不斷豐富天絲紅牛產品不斷豐富 圖表圖表3232：天絲紅牛天貓淘寶銷售額天絲紅牛天貓淘寶銷售額逐年走高逐年走高 資料來源：天絲紅牛官方公眾號，中郵證券研究所 資料來源：通聯數據，中郵證券研究所 4.2 4.2 深度綁定天絲紅牛，三片罐業務量價齊升深度綁定天絲紅牛，三片罐業務量價齊升 深度綁定天絲紅牛，三片罐業務迎來新一輪成長期。深度綁定天絲紅牛，三片罐業務迎來新一輪成長期。2018 年公司子公司中山昇興與紅牛安奈吉國內運營商廣州曜能量飲料有限公司簽署罐裝功能飲料代加工合同，合同期限自2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，共計十年。此后

65、，中山昇興為紅牛安奈吉產品供應空罐和提供灌裝服務。2020 年 6 月，公司正式啟動與天絲紅牛維生素風味飲料項目，同年12 月中山基地首批紅牛維生素風味飲料產品發運。2020 年 11 月開始，中山灌裝四線商業化生產紅牛維生素風味飲料，灌裝年產能達到 13.4 億罐。公司深度綁定天絲紅牛，與天絲紅牛形成長期戰略合作關系，此外，由于紅牛對罐品質要求較高，罐單價高于普通三片罐客戶，隨著天絲紅牛在國內市場的快速放量，公司三片罐產線產能利用率提升，三片罐業務有望迎來新一輪成長周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802019年2020年2

66、021年2022年1-10月天貓淘寶銷售額（百萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖表圖表3333：深度綁定天絲紅牛深度綁定天絲紅牛 圖表圖表3434：昇興中山基地于昇興中山基地于 20202020 年首批紅牛產品發運年首批紅牛產品發運 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，中郵證券研究所 5 5 兩片罐：國內市場盈利向上，海外柬埔寨產能陸續釋放兩片罐：國內市場盈利向上，海外柬埔寨產能陸續釋放 5.1 5.1 收購太平洋制罐廠，兩片罐產能大幅提升收購太平洋制罐廠，兩片罐產能大幅提升 逐步收購太平洋制罐，完善兩片罐業務布局。逐步收購太平洋制罐，完善兩片

67、罐業務布局。太平洋制罐廠是中國領先的專門生產兩片鋁飲料罐的生產商，擁有多個生產基地，主要客戶包括青島啤酒、廣藥王老吉、百事可樂、可口可樂、華潤雪花、百威英博、燕京啤酒等國內知名的啤酒及飲料企業，罐型較為齊全。2016 年公司參投產業并購基金，籌劃收購“太平洋制罐集團”旗下公司股權，并于 2019 年起陸續收購并表太平洋制罐（漳州）、太平洋制罐（武漢）、太平洋制罐（沈陽）、太平洋制罐（青島）、太平洋制罐（肇慶）公司，兩片罐業務產能規?？焖贁U張，目前公司已啟動對太平洋制罐（北京）公司的收購，收購完成后，公司兩片罐產能持續增加。此外，公司對太平洋制罐各公司產線進行技改，各公司產能規模進一步擴張，截至

68、目前，公司兩片罐產能規模排名靠前，與寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝等同處于領先水平。圖表圖表3535：公司逐步收購并表太平洋制罐國內工廠公司逐步收購并表太平洋制罐國內工廠 圖表圖表3636：太平洋制罐（北京）太平洋制罐（北京）收入體量逐年提升收入體量逐年提升 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 5.2 5.2 柬埔寨生產基地產能釋放，兩片罐收入穩步增長柬埔寨生產基地產能釋放，兩片罐收入穩步增長 時間時間布局布局2018年子公司中山昇興與曜能量簽訂罐裝功能飲料代加工合同，合同期10年至2028年5月24日止2019年5月中山昇興開始為紅牛安奈吉供應空罐及罐裝201

69、9年8月中山昇興罐裝線開始商業化量產2019年成都、西安等工廠為紅牛安奈吉供應空罐2020年6月正式啟動紅牛維生素風味飲料合作項目2020年11月中山公司罐裝四線商業化紅牛維生素風味飲料2021年4月寧夏公司三片罐項目二期投產時間時間事件事件2016年10月設立產業并購基金，計劃先后收購太平洋制罐6家中國工廠，共計約 70 億罐產能。2019年收購并表太平洋制罐（漳州）工廠、太平洋制罐（武漢）工廠2021年1月收購并表太平洋制罐（沈陽）工廠2022年3月收購并表太平洋制罐（青島）工廠2022年8月 擬收購太平洋制罐（北京）工廠2022年9月 收購并表太平洋制罐（肇慶）工廠(600)(500)(

70、400)(300)(200)(100)0100010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022Q1收入（萬元）凈利潤（萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 柬埔寨產能柬埔寨產能釋放釋放，帶動業績高增，帶動業績高增。柬埔寨工廠作為公司首個海外項目，于 2021 年二季度開始試生產，并于四季度正式投產，在 2022 年開始貢獻利潤。此外，由于柬埔寨工廠目前需求大幅度增長，公司已啟動柬埔寨工廠的二期建設，并于 2022 年上半年完成。柬埔寨工廠已鎖定國際知名客戶訂單，公司將積極推動柬埔寨基地產能釋放，以建立全球金屬包裝標桿工廠的要求保證產品質

71、量和客戶服務能力，以產品質量高、客戶服務口碑好、高標準生產工藝、嚴控生產成本和高經營績效等核心經營管理要求，成為公司海外標桿示范工廠的最佳實踐。從單罐和盈利來看，東南亞市場兩片罐定價以及毛利率水平均高于國內市場。隨著二期產能的建設和釋放，公司柬埔寨工廠逐漸成為公司業績增長點之一，對公司收入尤其是利潤端貢獻逐步增加。圖表圖表3737：柬埔寨產能加速布局柬埔寨產能加速布局 圖表圖表3838：公司持續布局柬埔寨產能公司持續布局柬埔寨產能 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 6 6 鋁瓶：高端啤酒罐裝，盈利彈性大鋁瓶：高端啤酒罐裝，盈利彈性大 6.1 6.1 收購博

72、德科技，切入高端鋁瓶市場收購博德科技，切入高端鋁瓶市場 收購博德收購博德科技科技，切入高端鋁瓶市場。，切入高端鋁瓶市場。鋁瓶相較于傳統的玻璃瓶，具有環保節能、便于運輸、耐高低溫、導熱性好、耐久性強、遮光性好等優點，滿足了飲料行業高溫滅菌、長期保質的需求，另外，鋁瓶印刷附著力強，防偽性高，印刷圖案、商標鮮艷美觀，可為客戶提供更具個性化的產品包裝。而相較于鋁制兩片罐，鋁瓶造型新穎、豐富、抗壓性強，主要用于高端產品包裝，與鋁制兩片罐在產品系列上形成互補。為了滿足下游客戶對高端市場包裝需求，搶占高端鋁瓶市場發展先機，公司于 2017 年通過定增方式收購博德科技 70%的股權，切入鋁瓶領域。博德科技自成

73、立以來一直從事食品級鋁瓶的設計、生產及銷售服務，產品目前主要用于啤酒高端產品包裝，產品應用場景多在婚慶、酒吧及娛樂消費等高端場所。時間時間布局布局2019年9月在柬埔寨新建一期生產線（6億罐兩片罐，可生產330ML普通罐和SLIM罐）及配套設施2020年8月投入1800萬元用于二期產能建設2021年4月二期產能技改擴建，項目總投資不超過1.11億元2021年10月一期產能完成爬坡2022年4月二期產能投入使用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖表圖表3939：博德科技產品主要用于高端產品包裝博德科技產品主要用于高端產品包裝 圖表圖表4040：博德鋁瓶自動化生產設備博德鋁瓶自動化生產設備

74、 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 博德科技為國內率先引入鋁瓶包裝生產線的企業之一，擁有國際先進的自動化生產線，2015 年博德科技產能約 7200 萬只。博德科技在關鍵生產工藝環節創新形成了成熟的自有技術，具備較強的產品質量控制能力，在生產技術、產品質量、客戶資源等方面形成的市場競爭力，目前主要客戶為青島啤酒、百威英博等知名啤酒制造商，據公司公告，2016 年上半年百威英博、青島啤酒分別貢獻收入 62%、36%。此外，公司不斷拓展新客戶，與四川成都建華食品等建立合作關系，應用領域從啤酒行業向食品行業拓展。圖表圖表4141：博德科技主要客戶為百威、青啤博德

75、科技主要客戶為百威、青啤 圖表圖表4242：百威啤酒經典紅色鋁瓶百威啤酒經典紅色鋁瓶 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 受疫情影響線下消費場景，博德科技產能利用率不足，整體收入、凈利潤規模下降明顯，2021 年博德科技收入約 6670 元，凈利潤僅為 722 萬元；2022 年上半年博德科技收入約 3399萬元，凈利潤為 158 萬元，整體業績處于較低水平。從盈利水平看，目前雖然博德科技產能利用率不足，但凈利率水平仍顯著高于公司整體盈利水平，2021、2022H1 博德科技凈利率分別為 10.83%、4.64%，顯著高于公司整體凈利率 3.30%、3.64

76、%，預計隨著疫情管控的優化，下游應用場景的修復以及公司新客戶的不斷拓展，產能利用率提升，博德科技整體的收入及利潤預計將有所提升，其中，利潤彈性更大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016H1百威英博青島啤酒 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表4343：博德科技收入規模保持平穩博德科技收入規模保持平穩 圖表圖表4444：博德科技凈利潤受疫情影響較大博德科技凈利潤受疫情影響較大 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 6.2 6.2 設立博得新材料，擴充鋁瓶產能設立博得新材料，擴充鋁瓶產能 成立昇興博

77、德新材料公司，提升高端鋁瓶成立昇興博德新材料公司，提升高端鋁瓶產能產能。在收購博德科技同時，公司于 2017 年與溫州博德共同設立博德新材料公司，2018 年加大投資，引入國際先進生產設備擴充高端鋁瓶產能和開發新罐型，新建一條年產 2.2 億只“旋口鋁瓶”生產線。目前，公司控股子公司昇興博德新材料的高端鋁瓶產能已達 2.2 億罐/年，已躍居國內領先地位，有助于公司把握住國內高端啤酒增長商機，促進了昇興博德新材料取得國內多數啤酒品牌企業的高端鋁瓶供應商資質和長期合同。隨著 2019 年博德新材料產線的投產，公司將青島啤酒和百威啤酒的部分訂單分配給博德新材料，博德新材料營收規?？焖贁U張，2020

78、年、2021 年博得新材料收入分別為 0.89、2.04億元，占公司收入比重分別為 2.75%、3.95%，對整體收入貢獻逐步增加；利潤方面，隨著訂單逐步增加，博德新材料產線跑順，凈利潤自 2021 年開始實現正貢獻，2020、2021 年博德新材料實現凈利潤分別為-991、1156 萬元，凈利率分別為-11.17%、5.66%，凈利率水平高于傳統兩片罐、三片罐業務，但受疫情對線下消費場景等影響，公司產能利用率不足，盈利水平仍處于較低水平，預計隨著疫情管控優化，下游消費場景逐步恢復，公司產能利用率提升，博德新材料收入以及盈利水平有較大的提升空間。圖表圖表4545：博德新材料收入快速擴張博德新材

79、料收入快速擴張 圖表圖表4646：博德新材料凈利潤于博德新材料凈利潤于 20212021 年實現正貢獻年實現正貢獻 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022H1收入（萬元）同比增長-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022H1凈利潤（萬元）同比增長-40%-20%0%

80、20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022H1收入（萬元）同比增長-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002019202020212022H1凈利潤（萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 7 7 灌裝：產能快速擴張，提升戰略客戶增值配套服務能力灌裝：產能快速擴張，提升戰略客戶增值配套服務能力 提供罐裝業務，增強客戶粘性。提供罐裝業務，增強客戶粘性。根據公司官網，公司罐裝管理部及罐裝工廠成立于 20

81、16年，同時在云南楚雄、廣州中山建設現代化產線，為包括王老吉在內的核心客戶提供罐裝業務。隨著核心客戶產品逐步放量，公司在拓展制罐產線的同時，也不斷拓展配套的罐裝生產線。2018 年 7 月公司全資子公司昇興（中山）投資建設罐裝二期項目，并與廣州曜能量簽署罐裝功能飲料代加工合同，合同約定，在中山昇興取得為甲方代加工保健食品所需的食品生產許可證后，甲方及其關聯公司將指定中山昇興作為代加工商為甲方提供灌裝功能飲料（保健食品）產品和普通食品飲料的生產，合同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，實際開始執行日期以中山昇興開始為甲方提供代加工業務開始計時共十年；20

82、19 年初，中山昇興二期罐裝項目建成投產，并于 5 月開始為廣州曜能量的紅牛安奈吉（現改名為紅牛?；撬幔┊a品供應空罐及罐裝服務；2021 年，安徽滁州的灌裝基地完成建設，中山昇興灌裝基地不斷增加生產線，成都灌裝基地已經順利投產。公司不斷建設、擴張罐裝基地，新建設的灌裝基地逐漸投入使用，大大提高了罐裝業務產能，實現了制罐和灌裝一體化商業模式，滿足客戶的配套服務需求，提高了綜合服務能力，此外，罐裝業務也有助于增厚業績，且現金流相對穩定。圖表圖表4747：公司公司中山公司罐裝于中山公司罐裝于 1919 年年 1010 月投產月投產 圖表圖表4848：公司成都公司罐裝線于公司成都公司罐裝線于 2121

83、 年年 8 8 月順利投產月順利投產 資料來源：公司官方公眾號，中郵證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，中郵證券研究所 8 8 投資建議：投資建議：8.1 8.1 盈利預測盈利預測 盈利預測假設：1）三片罐：量價齊升，迎來新一輪成長期。三片罐：量價齊升，迎來新一輪成長期。受益于天絲紅牛的放量以及下游功能飲料行業發展，公司三片罐業務有望迎來新的成長期。另外，供應天絲紅牛三片罐的罐均價高于傳統客戶，隨著天絲紅?？焖俜帕?，公司整體三片罐均價持續向上，且產能利用率水平進一步提升，從而帶來盈利能力進一步抬升。2）兩片罐：兩片罐：國內市場國內市場盈利向上，海外盈利向上，海外柬埔寨柬埔寨工廠放量。工廠放量

84、。國內兩片罐行業供需緊平衡，且 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 隨著鋁材價格下行，盈利逐漸改善，另外太平洋工廠并表，公司收入快速提升。海外柬埔寨需求旺盛，公司產能擴張帶來收入快速增長，且海外柬埔寨價格、盈利高于國內市場，隨著占比提升，整體兩片罐業務價格、盈利趨勢向上。3）其他其他：鋁瓶：鋁瓶盈利盈利彈性大，罐裝等增值服務增加現金流。彈性大，罐裝等增值服務增加現金流。鋁瓶消費場景主要為線下婚慶、酒吧等場所，隨著疫情管控優化，線下消費場景逐步恢復，預計收入及利潤彈性較大；罐裝等增值服務主要為增加客戶粘性，盈利能力較低，但具有穩定現金流。根據以上假設，我們維持此前對于公司的盈利預測，預計公司

85、 2022-2024 年收入分別為71.87/88.02/92.73 億元，同比分別+39.1%/+22.5%/+5.4%；歸母凈利潤分別為 2.90/3.73/4.49億元，同比分別+70.3%/+28.5%/+20.5%。8.2 8.2 估值分析估值分析 我們選取同屬于金屬包裝行業的寶鋼包裝、奧瑞金作為可比公司進行可比公司估值，具體如下：圖表圖表4949：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind，中郵證券研究所 注：截至 2022 年 12 月 14 日數據 寶鋼包裝、奧瑞金等可比公司 2021-2023 年平均 PE 分別為 22/21/17 倍，而公司對應 PE分別為 29/17/

86、13 倍?？紤]到公司主業邊際向上，以及業務成長性，維持“買入”評級。9 9 風險提示：風險提示：天絲紅牛天絲紅牛與華彬紅牛官司進展不及預期風險。與華彬紅牛官司進展不及預期風險。若官司進展不及預期或最終落地不利于天絲紅牛方，那么天絲紅牛在中國市場拓展速度或受到影響，從而對公司訂單及產能利用率有所影響；疫情擾動風險。疫情擾動風險。公司產能為全球化布局，國內廠房分布較廣，若疫情反復，則對公司生產節奏有所影響。另外，疫情反復限制線下消費場景，對下游客戶消費需求短期或存在一定抑制，短期公司訂單或有承壓；主要原料價格大幅上行風險。主要原料價格大幅上行風險。公司原材料成本是最主要成本，占營業成本約 7-8

87、成，主要原材料馬口鐵、鋁材價格若繼續向上波動，而公司提價滯后或提價幅度無法覆蓋原材料上漲幅度，則對公司盈利端產生較大負面影響。21A21A22E22E23E23E21A21A22E22E23E23E002701.SZ奧瑞金5.001290.370.310.37141614601968.SH寶鋼包裝7.14860.240.280.353026200.310.300.36222117002752.SZ昇興股份5.49540.170.300.38291713EPSEPSPEPE平均值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價(元/股)(元/股)總市值總市值(億元)(億元)請務必閱讀正文之后的免責條

88、款部分 24 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 5166 7187 8802 9273 營業收入 59.6%39.1%22.5%5.4%營業成本 4606 6491 7894 8273 營業利潤 596.7%68.2%28.8%20.6%稅金及附加 27 36 44 46 歸屬于母公司凈利潤 1,059.3%70.3%28.5%20.5%銷

89、售費用 26 28 37 37 獲利能力獲利能力 管理費用 189 194 258 267 毛利率 10.8%9.7%10.3%10.8%研發費用 37 59 72 74 凈利率 3.3%4.0%4.2%4.8%財務費用 87 57 76 59 ROE 6.3%9.7%11.1%11.8%資產減值損失-7 0 0 0 ROIC 5.1%6.6%8.0%8.5%營業利潤營業利潤 214 360 464 559 償債能力償債能力 營業外收入 2 5 5 5 資產負債率 58.8%59.4%57.9%55.0%營業外支出 3 2 2 2 流動比率 1.02 0.96 1.03 1.12 利潤總額利潤

90、總額 213 363 467 562 營運能力營運能力 所得稅 43 73 93 112 應收賬款周轉率 5.24 4.80 4.93 5.29 凈利潤凈利潤 171 290 373 450 存貨周轉率 6.97 6.64 7.30 7.61 歸母凈利潤歸母凈利潤 170 290 373 449 總資產周轉率 0.86 1.01 1.13 1.11 每股收益（元）每股收益（元）0.17 0.30 0.38 0.46 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.17 0.30 0.38 0.46 貨幣資金 579-165 507 727 每股凈資產 2.78 3.05 3.4

91、3 3.89 交易性金融資產 161 61 61 61 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1353 2161 1996 2126 PE 29.39 17.26 13.43 11.15 預付款項 252 292 316 331 PB 1.84 1.68 1.49 1.32 存貨 938 1226 1186 1250 流動資產合計流動資產合計 3453 3711 4213 4631 現金流量表現金流量表 固定資產 2087 2261 2279 2239 凈利潤 171 290 373 450 在建工程 242 242 242 242 折舊和攤銷 262 226 232 240 無形資產 263

92、 563 663 763 營運資本變動-613-625 417-170 非流動資產合計非流動資產合計 3287 3767 3885 3945 其他 103 54 53 54 資產總計資產總計 6740 7478 8098 8576 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額-77-54 1075 573 短期借款 1056 1056 1056 1056 資本開支-486-697-347-297 應付票據及應付賬款 1777 2262 2474 2489 其他-85 108 16 15 其他流動負債 545 536 571 584 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-571-589-331-282

93、流動負債合計流動負債合計 3378 3854 4101 4130 股權融資 740 0 0 0 其他 586 586 586 586 債務融資 333 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 586 586 586 586 其他-431-101-72-72 負債合計負債合計 3964 4440 4688 4716 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 642-101-72-72 股本 977 977 977 977 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-8-744 672 219 資本公積金 894 894 894 894 未分配利潤 808 1025 1343 1724 少數股

94、東權益 56 57 57 57 其他 41 85 141 208 所有者權益合計所有者權益合計 2776 3037 3411 3860 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 6740 7478 8098 8576 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基

95、準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲

96、幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證

97、券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務

98、顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引

99、用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048