1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 風電法蘭龍頭，新布局迎來新起點 公司簡介公司簡介 公司在大兆瓦風電法蘭領域具備領先優勢，是目前全球較少能制造7.0MW 及以上風電塔筒法蘭的企業之一，公司現已具備量產 9MW 海上風電塔筒法蘭的能力。公司法蘭產品供應全球，下游客戶包括Vestas、通用電氣、西門子歌美颯、金風科技、明陽智能、上海電氣等國內外知名廠商。21 年 7 月公司非公開發行募集 14.74 億元，募投年產 5 萬噸 12MW 海上風電用大型精加工鍛件、年產 4000 套風電軸承和 10 萬噸齒輪深加工項目。公司大兆瓦海上風電法蘭已于2Q22 開始釋放產能，獨立變槳軸承已于 3Q22 末開始

2、小批量交付。投資邏輯：投資邏輯：根據 GWEC 統計，22-25 年全球風電總裝機為 101/102/106/119GW，年復合增速 6%，其中海風裝機 9/13/14/25GW，年復合增速 41%?！笆奈濉逼陂g我國各省風電總裝機規劃達 290GW，其中海風新增裝機 22-25 年預計 5/12/15/18GW，年復合增速達 53%。我們預計 25 年全球、國內風電塔筒法蘭市場規模有望達 100、80 億元左右。公司作為國內風電法蘭龍頭，將受益于下游海上風電&大型化趨勢下的大MW 法蘭需求增長。根據我們測算，公司占國內風電塔筒法蘭市場份額有望從 21 年的 21%持續提升至 24 年 27%

3、左右。預計公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦風電法蘭產品結構持續優化，23-24 年風電輾制法蘭毛利率有望達 27.3%、30.2%，帶動公司整體盈利能力回升。公司拓展高附加值風電軸承產品，業績有望迎來第二增長曲線。在風機大型化趨勢下，軸承環節其單位價值量占比持續提升。根據我們測算，2025 年我國主軸軸承、偏航變槳軸承市場規模約達 116、138 億元。當前我國風電軸承國產化率較低，其中主軸軸承國產化率僅為 33%左右。公司擬借助自身鍛件領域加工工藝、裝備資源等優勢，順勢切入軸承、齒輪領域。公司目前已與頭部主機廠合作并交付獨立變槳軸承，23 年伴隨海外無軟帶淬火設備落地后，主軸軸承有望開始放量

4、。我們預計 23 年、24 年軸承將貢獻 9.7、17.8 億元左右業績收入，占比同期公司總營收的 27.1%、34.8%；齒輪項目有望24 年實現 3 億元業績增量。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.12、4.38、7.32 億元，對應 PE 分別為 102/26/16 倍。給予公司 2023 年 35 倍估值，目標價34.74 元，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游風電裝機不及預期、公司產能擴張及新產品研發不及預期、原材料價格上漲、限售股解禁風險、股權質押及減持風險、匯率波動風險。國金證券研究所 分析師：滿在朋（執業 S1

5、130522030002） 聯系人：胡競楠 市價（人民幣）：25.85 元 目標價（人民幣）：34.74 元 公司基本情況（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)2,385 2,293 2,193 3,639 5,125 營業收入增長率 66.61%-3.82%-4.38%65.92%40.85%歸母凈利潤(百萬元)463 442 112 438 732 歸母凈利潤增長率 458.52%-4.59%-74.62%290.20%67.27%攤薄每股收益(元)2.272 1.3

6、03 0.254 0.993 1.660 每股經營性現金流凈額 1.19 0.96 0.06 0.63 1.16 ROE(歸屬母公司)(攤薄)30.42%13.24%3.29%11.93%17.15%P/E 14.53 40.99 101.62 26.04 15.57 P/B 4.42 5.43 3.35 3.11 2.67 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,50014.0020.0026.0032.0038.0044.00211215人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額恒潤股份滬深300 公司深度研究 證券研究報告 恒潤股份（603985.SH）2022 年 12 月

7、15 日 增持（首次評級）用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.風電法蘭龍頭，業績再創新起點.4 1.1.大型環鍛件供應商，風電法蘭龍頭企業.4 1.2.公司業績短期承壓，看好長期增長潛力.5 1.3.公司資質優勢明顯，綁定多家海內外優質客戶.6 1.4.順勢而為，攜手濟寧城投擴產布局新領域.7 2.受益海上風電+大型化，法蘭鍛件有望充分受益.8 2.1 風電需求持續增長，大型化趨勢協同海上風電高景氣.8 2.2.大尺寸法蘭需求提升，市場規模百億級別.10 2.3.公司引領大尺寸法蘭，競爭實力強勁.12 3.布局風電軸承與齒

8、輪鍛件，有望打開第二成長曲線.14 3.1.風電軸承國產化率低，大型化趨勢下抗通縮效應明顯.14 3.2.公司布局風電軸承領域，新產品厚積薄發.18 3.3.定增募投風電齒輪，24 年有望貢獻 3 億業績增量.19 4.盈利預測與投資建議.20 4.1.盈利預測.20 4.2.投資建議及估值.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及真空腔體等.4 圖表 2：公司在風電領域不斷拓展，產品布局持續優化.4 圖表 3：2016-1H22 公司分行業營收占比.5 圖表 4：2016-1H22 公司分產品營收占比.5 圖表 5：2016-2022 前三季

9、度公司營業收入及同比增速.5 圖表 6：2016-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖表 7：公司整體盈利能力短期有所承壓.6 圖表 8：公司整體期間費用率呈下降趨勢.6 圖表 9：公司風電塔筒法蘭營收及同比有所承壓.6 圖表 10：公司風電塔筒法蘭行業毛利率下滑明顯.6 圖表 11：2018-2020 年海內外多個風電行業龍頭客戶位居公司前五大客戶陣列.7 圖表 12：2021 年公司非公開發行引入國資股東濟寧城投（截至 2022 年 10 月）.7 圖表 13：公司 2021 年非公開發行募投項目主要情況（單位：萬元）.7 圖表 14：全球風電累計裝機量持續提升.8 圖表 1

10、5：全球風電新增裝機量持續保持高位.8 圖表 16：我國風電累計裝機量持續提升.8 圖表 17：我國風力發電量占總發電量比重持續上升.8 圖表 18：2011-2021 年我國風電機組平均單機容量.9 圖表 19：2021 年我國不同單機容量風機累計裝機占比.9 WWaXpWrXfWpXsR9P9R6MsQnNoMtRkPoPmOiNrQoQ9PmMuNMYtPmRxNnMmP公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 20：2022 年風電招標量保持較高同比增速.9 圖表 21：我國海上風電裝機量高增長.9 圖表 22：我國海上風電滲透率持續提升.9 圖表 23：主要沿海省市“十四五”

11、期間海風建設規劃情況（不完全統計）.10 圖表 24：風電設備中主要鍛件產品.10 圖表 25：風電塔筒法蘭價值量占比較高.11 圖表 26：2025 年全球及國內風電法蘭市場規模有望分別達到 100、80 億元（主要為風電塔筒法蘭）.11 圖表 27：國內主要風電法蘭生產廠商（不完全統計）.12 圖表 28：大兆瓦法蘭采購公司份額明顯提升（1H21）.12 圖表 29：公司風電法蘭均價高于供應商平均水平（元/噸）.12 圖表 30：各公司相關風電設備收入對比（億元）.13 圖表 31：公司相關風電設備毛利率水平較高.13 圖表 32：2016-2021 年輾制環形鍛件產銷情況.13 圖表 3

12、3：2016-2021 年鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況.13 圖表 34：公司非公開發行大型精加工鍛件擴能項目有望帶來三大層面利好.14 圖表 35：軸承為風機設備中重要零部件.14 圖表 36：風電軸承分類介紹.14 圖表 37：2020 年電氣風電風機成本結構占比.15 圖表 38：2021 年三一重能風機成本結構占比.15 圖表 39：軸承環節隨風機容量提升的單位價值量變化（萬元/MW）.15 圖表 40：風電軸承市場規模有望達 250 億元以上.16 圖表 41：主軸軸承、齒輪箱軸承國產化率較低（2020 年）.16 圖表 42：大功率主軸軸承國產化程度較低.16 圖表 43：全球風電軸

13、承市場仍由外資廠商主導（2020 年）.17 圖表 44：國產主軸軸承平均價格低于外資（2020 年）.17 圖表 45：國內外主軸軸承單位價值量變動情況（2020 年）.17 圖表 46：國內主要軸承企業推進風電高端軸承國產化進程.17 圖表 47：軸承制造流程在工藝上與鍛件法蘭存在重合.18 圖表 48：公司研發費用數量及占總營收比例.18 圖表 49：公司研發人員數量及占總人數比例.18 圖表 50：公司工藝生產設備先進，積極引進世界一流加工中心.19 圖表 51：風電齒輪箱主要分類.19 圖表 52：2020 年全球風電齒輪箱供應商市場份額.20 圖表 53：2022-2025 年風電

14、齒輪箱鍛件市場累計需求量有望達 141 萬噸.20 圖表 54：2022 年以來鋼材綜合價格指數開始下降.21 圖表 55：公司產品單價有望回升.21 圖表 56：公司各業務拆分及盈利預測.22 圖表 57：可比公司估值比較（市盈率法）.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1.1.風電法蘭龍頭，業績再創新起點風電法蘭龍頭，業績再創新起點 1.1.1.1.大型環鍛件供應商，大型環鍛件供應商，風電法蘭龍頭企業風電法蘭龍頭企業 公司成立于 2003 年，主營業務包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、以及真空腔體及其配件，產品廣泛應用于風電、石化、金屬壓力容器、船舶等行業。其中，輾制

15、環形鍛件采用輾環工藝可進一步熱處理和精加工為法蘭、齒輪、回轉支撐套圈等環形鍛件成品；鍛制法蘭及其他自由鍛件采用自由鍛工藝，生產各種標準通用法蘭或定制法蘭。圖表圖表1 1：公司主要產品包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及真空腔體等公司主要產品包括輾制環形鍛件、鍛制法蘭及真空腔體等 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 縱觀公司發展歷程，公司在風電領域業務面上不斷拓展，產品布局持續優化。公司為最早一批給海上風電大功率風機配套塔筒法蘭的廠商，為我國最早、最大海上風電場配套3.0MW、3.6MW、5.0MW 樣機的塔筒法蘭。2012 年與三星重工簽署 7.0MW 海上風電配套塔筒法蘭供貨合同，此后開始躋身

16、全球較少能制造 7.0MW 及以海上風電塔筒法蘭的企業之一，目前公司已量產 9MW 海上風電塔筒法蘭。2021 年，公司通過非公開發行引入國資股東濟寧城投，募投項目切入風電軸承和齒輪箱鍛件領域，積極拓展業務領域。圖表圖表2 2：公司在風電領域不斷拓展，產品布局持續優化公司在風電領域不斷拓展，產品布局持續優化 來源：公司公告，國金證券研究所 分行業來看，風電行業為公司主要下游應用領域，2019-2021 年風電塔筒法蘭收入占總營收比例連續三年超 50%。分產品來看，公司輾制法蘭貢獻主要營收，屬于精加工鍛件成品，在公司營收占比中長期維持 50%以上。1H22 公司輾制法蘭營收 4.1 億元，占總營

17、收比重 50.8%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：2012016 6-1H221H22 公司公司分分行業行業營收營收占比占比 圖表圖表4 4：2012016 6-1H221H22 公司公司分產品營收占比分產品營收占比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2.1.2.公司業績公司業績短期承壓短期承壓，看好長期增長看好長期增長潛力潛力 公司業績短期有所承壓，伴隨風電裝機需求增長有望回升。受益風電行業驅動，2016-2021 年公司營收 CAGR 為 29.52%，歸母凈潤 CAGR 達 36.08%。2020 年國內風電搶裝潮下，業績創

18、歷史新高，公司營收同比達 66.61%，歸母凈利潤同比達 459%。21 年公司業績在前一年高基數情況下同比微降。22 年前三季度公司業績下滑明顯，主要系疫情及外部因素影響風電整體裝機不及預期，同時需求放緩下招標價格競爭激烈，公司產品有所降價，公司業績短期有所承壓。預計隨著風電平價化背景下，行業需求周期轉成長，新增裝機有望實現持續增長，公司業績規模有望回升。圖表圖表5 5：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表6 6：2012016 6-2022022 2 前三季度前三季度公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速

19、來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司盈利能力短期承壓，內部費用管控能力穩定。利潤端，公司整體原材料成本占總成本達 60%-70%，21 年開始受原材料價格上漲，公司毛利率呈現一定波動。2022 年公司前三季度毛利率為 9.93%，同比減少 19.11pct，我們判斷主要系鍛件法蘭單價同比有所下降，同時受軍事、疫情等外部因素影響海上風電裝機低于預期，高毛利海上風電法蘭收入占比有所下滑導致。此外三季度子公司恒潤傳動前期投資較大，軸承項目集中計提成本也有所影響。費用端，公司期間費用率持續下降，研發投入逐步提高，從 2017 年的 0.26 億元增至2021 年的 0.

20、88 億元。預計未來隨著法蘭需求回升促進價格回暖，疊加新募投項目投產后產品結構優化，公司盈利狀況有望得到改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020211H22風電塔筒法蘭機械行業配套金屬壓力容器行業石化行業配套真空腔體及其配件其他行業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020211H22輾制法蘭鍛制法蘭其他自由鍛件真空腔體及其配件其他輾制鍛件其他業務-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200

21、0250030002016201720182019202020211-3Q22營業總收入(百萬元)YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%050100150200250300350400450500201620172018201920202021 1-3Q22歸母凈利潤(百萬元)YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：公司公司整體盈利能力整體盈利能力短期短期有所承壓有所承壓 圖表圖表8 8：公司整體期間費用率呈下降趨勢公司整體期間費用率呈下降趨勢 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 風電塔筒法蘭作為公司核心產品

22、，多年來保持較高收入增速，4Q21 年以來受風電場開工審慎，產品訂單有所減少，21 年收入 12.1 億元，同比下降 17.0%。利潤端 21 年以來受原材料成本上漲以及產品價格影響有所下滑。預計未來伴隨風電行業大型化進程持續，大型法蘭產品需求回升、價值量提升情況下有望帶動公司毛利率回升。圖表圖表9 9：公司公司風電塔筒法蘭營收及同比有所承壓風電塔筒法蘭營收及同比有所承壓 圖表圖表1010：公司公司風電塔筒法蘭行業毛利率下滑明顯風電塔筒法蘭行業毛利率下滑明顯 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.3.1.3.公司公司資質資質優勢明顯，綁定多家優勢明顯，綁定多家海內

23、外優質客戶海內外優質客戶 資質優勢：公司擁有海內外多領域行業準入資質。鍛造行業主要為設備配套，進入特定市場需取得相應的資質認證。目前公司已取得國家質量監督檢驗檢疫總局特種設備制造資格許可證（壓力管道元件），還取得了萊茵技術（TUV）ISO9001：2008 質量體系認證證書、萊茵技術（TUV）歐盟承壓設備（PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法蘭制造許可證（PED 和 AD 證書）、日本 JIS 證書、法國 BV 風電法蘭工廠認證。公司同時擁有挪威（DNV）、美國（ABS）、法國（BV）、意大利（RINA）、中國（CCS）、日本（NK）、韓國（KR）和英國（LR）等船級社認證?？蛻?/p>

24、優勢：公司憑借自身裝備工藝優勢及研發優勢下，在長期市場競爭中積累了大量的優質的風電客戶資源。海外市場方面，公司已獲得歐盟、日本、韓國等國際市場客戶的肯定，建立了自己的品牌知名度，公司是維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通等國際知名風電設備企業的直接或間接供貨商。國內市場方面，公司先后與泰盛風能、天順風能、上海電氣、金風科技、明陽智能等國內知名上市公司建立良好合作關系。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020211-3Q22銷售凈利率銷售毛利率-2%2%6%10%14%18%2016201720182019202020211-3Q22銷

25、售費用率研發費用率管理費用率期間費用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200140016002016201720182019202020211H22風電塔筒法蘭（百萬元）YoY0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020211H22風電塔筒法蘭（%）機械行業配套（%）金屬壓力容器行業（%）石化行業配套（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表1111：20182018-20202020 年海內外多個風電行業龍頭客戶位居公司前五大客戶陣列年海內外多個風電行業龍頭客戶位居

26、公司前五大客戶陣列 來源：公司公告，國金證券研究所 1.4.1.4.順勢而為，順勢而為，攜手濟寧城投攜手濟寧城投擴產布局新擴產布局新領域領域 公司股權結構清晰，戰略性引入國資控股。2021 年濟寧城投通過參與非公開發行 A 股股票以自有資金或自籌資金認購公司 27.33%股份，成為公司控股股東，濟寧國資委為公司實際控制人。2022 年 10 月，公司公告披露濟寧城投通過二級市場認購，持股占比已從非公開發行后的 27.33%增至 29%，進一步彰顯控股股東對公司持續發展的信心和認可。濟寧城投具備深厚的區域性資源優勢和強大的資本資金實力，既可為公司引進更多戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展

27、及戰略布局，同時也能為公司實現跨越式發展提供充足資金支持。圖表圖表1212：20212021 年公司非公開發行引入國資股東濟寧城投年公司非公開發行引入國資股東濟寧城投（截至（截至 20222022 年年 1010 月）月）來源：公司公告，國金證券研究所 公司順應趨勢，積極擴產大 MW 海風法蘭和抗通縮軸承等項目，布局高附加值環節。2021年 9 月公司非公開發行股票募集資金，定向增發發行價 19.88 元/股，發行數量 7412.95萬股，募資總額達 14.74 億元，擬用于年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目、年產 4000 套大型風電軸承生產線項目以及年產 10

28、萬噸齒輪深加工項目。通過本次項目轉型升級，公司將具備風電塔筒法蘭由 9MW 擴充至 12MW 的生產能力，產品品種增加風電軸承、風電齒輪箱鍛件等高端產品。圖表圖表1313：公司公司 20212021 年年非公開發行非公開發行募投項目募投項目主要情況主要情況（單位：萬元）（單位：萬元）募投項目募投項目 項目經濟效益項目經濟效益（稅后內部收益（稅后內部收益率）率）項目總投資額項目總投資額 擬使用募集擬使用募集資金資金 完全達產后收入完全達產后收入增量增量（公司測（公司測算）算）完全達產后利潤完全達產后利潤增量增量（公司測公司測算）算）年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目

29、24.09%53830 36200 124552.12 20886.95 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 募投項目募投項目 項目經濟效益項目經濟效益（稅后內部收益（稅后內部收益率）率）項目總投資額項目總投資額 擬使用募集擬使用募集資金資金 完全達產后收入完全達產后收入增量增量（公司測（公司測算）算）完全達產后利潤完全達產后利潤增量增量（公司測公司測算）算）年產 4000 套大型風電軸承生產線項目 13.95%115800 75462.85 195122.12 26189.41 年產 10 萬噸齒輪深加工項目 25.05%55660 35706.68 245478.68 20987.

30、74 合計 225290 147369.53 565152.92 68064.1 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2.受益海上風電受益海上風電+大型化，法蘭大型化，法蘭鍛件鍛件有望充分受益有望充分受益 2.12.1 風電需求風電需求持續持續增長，大型化增長，大型化趨勢趨勢協同海上風電高景氣協同海上風電高景氣 風電行業高速發展背景下，全球風電裝機量持續提升。根據 GWEC 數據顯示，2021 年全球風電累計裝機量達 837GW，同比增長 12.4%。新增裝機量近兩年持續保持較高水平，2021 年新增裝機共 93.6GW，其中海上風電新增裝機 21.1GW。圖表圖表1414：全球風電累計裝機量

31、持續提升全球風電累計裝機量持續提升 圖表圖表1515：全球全球風電新增裝機量持續保持高位風電新增裝機量持續保持高位 來源：GWEC，國金證券研究所 來源：GWEC，國金證券研究所 我國風電裝機需求增長，風力發電占總發電量比重持續提升。根據國家能源局數據顯示，2021 年我國風電累計裝機 328.5GW，占比國內發電裝機總量的 13.8%。風電裝機量持續上升的背景下，風電發電量占全國發電總量比例持續上升，2021 年我國風力發電量占全國發電總量的 8.04%。圖表圖表1616：我國風電累計裝機量持續提升我國風電累計裝機量持續提升 圖表圖表1717：我國風力發電量占總發電量比重持續上升我國風力發電

32、量占總發電量比重持續上升 來源：CWEA，國金證券研究所 來源：國家能源局，國金證券研究所 當前風電機組持續大型化，單機容量功率明顯提升。根據 CWEA 數據統計，截至 21 年國內陸風平均單機容量達到 3.1MW，海風平均單機容量達 5.6MW，目前陸上風電主流裝機機型為單機容量 3MW 以上的風電機組，單機容量 4-5MW 的風電機組開始小批量應用于部分陸上風電場。海上風電方面，主流新增機型單機容量為 5MW 以上。風電裝機結構方面，高功率風機占比提升。根據 CWEA 數據統計，我國風機機組累計裝機容量的功率主要集中在 2-2.9MW。截至 2021 年，2.0MW 以下（不含 2.0MW

33、）累計裝機容01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上風電（GW）海上風電（GW）0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上風電（GW）海上風電（GW）-50%0%50%100%150%01002003004002015201620172018201920202021累計風電裝機量(GW)新增風電裝機容量(GW)累計裝機YoY新增裝機YoY0%1%2%

34、3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021占比全國發電量（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 量同比下降 6pcts；2.0-2.9MW 累計裝機容量同比下降 5pcts；3.0MW 及以上風電機組累計裝機容量占比達 23%，同比增長 1pct 左右。圖表圖表1818：20112011-20212021 年我國風電機組平均單機容量年我國風電機組平均單機容量 圖表圖表1919：20212021 年我國不同單機容量風機累計裝機占比年我國不同單機容量風機累計裝機占比 來源：CWEA，國金證券研究所 來源：CWEA，國金證券研究所 海風平價已至，成長屬性凸顯。20

35、21 年為海上風電補貼最后一年，協同 2022 年海風大型化推進，多個海風項目已成功實現平價，2022 年海風招標量同比實現大幅增長。根據中國招投標公共服務平臺數據顯示，截至 2022 年 11 月，海風新增招標容量 12.3GW，招標需求高景氣有望推動 2023 年海風交付與并網裝機。圖表圖表2020：20222022 年年風電風電招標量招標量保持較高同比增速保持較高同比增速 來源：中國招投標公共服務平臺，國金證券研究所 我國海上風電發展迅速，2021 年新增裝機創歷史新高。根據國家能源局數據，2021 年我國海上風電新增裝機量達 1690 萬千瓦，同比 2020 年增長 452.29%，是

36、此前累計建成總規模 1.8 倍。截至 2021 年底，我國風電累計裝機規模達到 26.39GW，滲透率（即海上風電累計裝機容量占比）從 2016 年的 1%提升至 2021 年的 8%左右。隨著陸風政策補貼轉向海上補貼，加之海上風電大葉片等趨勢推進，預計我國海上風電滲透率將持續提升。圖表圖表2121：我國海上風電裝機量高增長我國海上風電裝機量高增長 圖表圖表2222：我國海上風電滲透率持續提升我國海上風電滲透率持續提升 01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陸上(MW)海上(MW)2.60%0.60%26.10

37、%47.30%13.80%4.90%1.90%2.20%0.60%不到1MW1-1.5MW1.5-1.9MW2-2.9MW3-3.9MW4-4.9M5-5.9MW6-6.9MW7MW以上-100%-50%0%50%100%150%200%250%0510152025301Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22海風招標（GW）陸風招標（GW）YoY0%50%100%150%200%250%051015202530201620172018201920202021累計裝機容量（GW）YoY（%

38、）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201620172018201920202021海上風電滲透率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 來源：國家能源局，國金證券研究所 來源：國家能源局，國金證券研究所 各省“十四五”海上風電項目規劃達 50GW。地方政府加快推進海上風電，“十四五”期間，部分省份針對海上風電項目提出規劃，目前根據各沿海省市發布的海風建設規劃，2021-2025 年各省市（不完全統計）新增海上風機約 52GW。按照已發布規劃，新增規模最大的前三個省份是廣東、山東和江蘇，海上新增規模分別約為 17、10、9GW。政策推動下，海上風電降本有望繼續。圖表圖表232

39、3：主要沿海省市“十四五”期間海風建設規劃情況主要沿海省市“十四五”期間海風建設規劃情況（不完全統計）（不完全統計）省份 海上風電建設主要內容海上風電建設主要內容 新增（GW）廣東 到 21 年底，全省海上風電累計建成投產裝機容量達到4GW；到 25 年底，力爭達到 18GW，在全國率先實現平價并網 17 江蘇 規劃場址共 28 個，規模 909 萬千瓦，規劃總面積為 1444 千平米；建設南通、鹽城海上風電場，鹽城“十四五“規劃9.05GW+24GW 深遠海 9.09 山東 到 2025 年全省風電裝機達 2800 萬 KW，其中海上風電裝機力爭達到 800 萬 KW 8 浙江 打造 3 個

40、以上百萬千瓦級海上風電，新增海上風電裝機 455萬千瓦以上 4.55 福建“十四五”期間將新增海上風電并網裝機 4.1GW，新增開發省海域海上風電規模約 10.3GW，力爭推動深遠海風電開工4.8GW 4.1 遼寧 到 2025 年力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050MW 3.75 海南 規劃建設海上風電項目 1230 萬千瓦，力爭“十四五”期間投產 300 萬 KW 3 廣西 海上風電核準 800 萬 KW，投產 300 萬 KW 3 來源：國家發改委，國家能源局，國金證券研究所 2.2.2.2.大尺寸法蘭大尺寸法蘭需求需求提升提升，市場規模百億級別市場規模百億級別 風電設備鍛件主要包

41、括括風電齒輪箱鍛件、風電軸承鍛件、風電塔筒法蘭鍛件。各類型鍛件對產品性能的要求各異，相應對材料材質、工藝水平、性能穩定性等均有不同的要求，風機大型化趨勢下，對鍛件質量要求也隨之提高。其中，風電塔筒法蘭作為塔筒安裝過程中的關鍵連接件、支撐件和受力件，伴隨海上風電單機功率的提升，對應尺寸、重量均會明顯增加。圖表圖表2424：風電設備中主要鍛件產品風電設備中主要鍛件產品 來源：中環海陸招股說明書，國金證券研究所 風電塔筒法蘭作為風機承重的重要部件，在工作環境中承受復雜風力交變載荷下的拉伸、彎曲和剪切等作用力，整體價值量占比較高，一般 1 臺塔筒配套 6-8 套法蘭，海上風電由于導管架和樁基處均需連接

42、，塔筒用法蘭數量較陸上風電機組更多。根據海力風電招公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 股說明書，風電塔筒法蘭在風電塔筒成本中比約為 20%左右。圖表圖表2525：風電塔筒法蘭價值量占比較高風電塔筒法蘭價值量占比較高 2018 2019 2020 2021H1 合計合計/平均平均 風電塔筒總成本（百萬元）361.70 468.75 749.23 624.68 2204.35 風電塔筒法蘭數量（噸）4853.90 6647.70 10077.84 6191.35 27770.79 法蘭采購單價（元/噸）11557.14 14264.67 19527.29 16754.98 15526.0

43、2 塔筒法蘭總成本（百萬元）56.10 94.83 196.79 103.74 431.17 塔筒中法蘭成本占比 15.51%20.23%26.27%16.61%19.56%來源：海力風電招股說明書，國金證券研究所 受益風機大型化降本成效疊加海上風電快速發展，我們預計 2025 年全球、我國風電塔筒法蘭市場規模將分別達到 100 億元、80 億元。具體核心假設如下：1）新增裝機規模假設：全球風電新增裝機方面，根據 GWEC 預計，2022-2025 年全球總裝機為 101/102/106/119GW，年復合增速 6%，其中海風裝機為 9/13/14/25GW，年復合增速 41%；我國風電新增裝

44、機方面，據我們統計，截至 10 月末，2022 年總共招標79.8GW，我們預計 2022 年風電招標規模將達 80-100GW。由于上一年招標規模預示下一年裝機水平，預計明年國內風電裝機 80GW，根據現有招標水平以及“十四五”風電規劃，在中性預期下，預計 2022-2025 年國內風電裝機分別為 50/80/88/100GW，其中預計 2022-2025 年海風新增裝機 5/12/15/18GW，年復合增速達 53%。2）單位法蘭用量假設：根據海力風電招股說明書，2018-2020 年海力風電塔筒單臺容量為 2.44、3.36、3.61MW，對應法蘭用量 18.20、23.66、23.91

45、 噸，則對應單位法蘭用量分別為 7.46、7.04、6.62 噸/MW 左右，考慮到海上風電單位法蘭用量高于陸上風電用量，假設 2020 年陸上風電、海上風電單位法蘭用量分別為 5000、10000 噸/GW。風機大型化下風電塔筒單位 MW 法蘭用量有望呈下降趨勢，假設風電單位法蘭用量以 5%速度減少。3）單位法蘭價格假設：結合海力風電招股說明書與行業情況，主機廠采購陸上風電法蘭平均單價一般為 1.2-1.3 萬元/噸，海上風電法蘭平均單價一般為 1.8-2.3 萬元/噸左右，2022 年受行業需求及市場競爭影響，產品價格預計下滑 0.2-0.3 萬元/噸左右，假設 2022 年陸上、海上風電

46、法蘭單價分別為 1.2、2.1 萬元/噸?？紤]到風電大型化下法蘭制造難度上升，同時原材料端價格平穩后有望釋放成本壓力，2023 年開始法蘭市場需求回暖，產品價格有望小幅回升。其中海上風電法蘭由于需求更高，預計其漲價幅度更大。圖表圖表2626：20252025 年全球及國內風電法蘭市場規模有望分別達到年全球及國內風電法蘭市場規模有望分別達到 10100 0、8 80 0 億元（主要為風電塔筒法蘭）億元（主要為風電塔筒法蘭）年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增風電裝機量（GW）95.3 93.6 100.6 102.4 105.7 119.4 陸上

47、風電新增裝機（GW）88.4 72.5 91.9 89.9 92.2 94.9 海上風電新增裝機（GW）6.9 21.1 8.7 12.5 13.5 24.5 國內新增風電裝機量（GW）54.4 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 陸上風電新增裝機（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 海上風電新增裝機（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 陸上風電單位法蘭用量（噸/GW）5000 4750 4513 4287 4073 3869 海上風電單位法蘭用量（噸/GW）10000 9500 9025 8574 8145 7738 全

48、球陸上風電法蘭總需求（萬噸）44.2 34.4 41.5 38.5 37.5 36.7 全球海上風電法蘭總需求（萬噸）6.9 20.0 7.9 10.7 11.0 19.0 國內陸上風電法蘭總需求（萬噸）25.3 19.7 20.3 29.2 29.7 31.7 國內海上風電法蘭總需求（萬噸）3.9 13.8 4.5 10.3 12.2 13.9 陸上風電法蘭單價（萬元/噸）1.60 1.30 1.26 1.32 1.35 1.38 海上風電法蘭單價（萬元/噸）2.50 2.30 2.07 2.38 2.50 2.62 全球風電法蘭市場規模（億元）全球風電法蘭市場規模（億元）88.0 90.9

49、 68.5 76.5 78.2 100.3 國內風電法蘭市場規模（億元）國內風電法蘭市場規模（億元）50.2 57.2 34.9 63.1 70.7 80.3 來源：GWEC，中國可再生能源發展報告 2021，海力風電招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 2.2.3 3.公司公司引領大尺寸法蘭，引領大尺寸法蘭，競爭實力強勁競爭實力強勁 目前國內具備大型化制造能力法蘭企業格局較為集中。風電塔筒法蘭中多采用輾環技術，其工藝壁壘和設備壁壘較高。風機大型化下，擁有大規模鍛件產能和大型高端產品精加工能力的企業較少。目前國內擁有直徑 10 米以上輾環機的供應商主要有恒潤

50、股份、伊萊特、派克新材等，其中恒潤股份與山東伊萊特可提供 10MW 以上塔筒法蘭。未來預計在大兆瓦法蘭產品中，公司具備較強競爭實力。圖表圖表2727：國內主要風電法蘭生產廠商國內主要風電法蘭生產廠商（不完全統計）（不完全統計）企業名稱企業名稱 設備規格設備規格 主營業務主營業務 應用機型應用機型 恒潤股份 10-12 米輾環機，10000 噸液壓機 產品以風電塔筒法蘭等為主 7MW、9MW、12MW 伊萊特 16 米輾環機，13500 噸液壓機 產品以風電塔筒法蘭、高頸法蘭、碳鋼法蘭等為主 10MW、14MW 派克新材 11 米輾環機，3600 噸液壓機 產品主要以高溫合金 4MW 以上 雙環

51、重工 6.5 米輾環機 主要產品包括鍛件、管件、法蘭等制造-中環海陸 9 米輾環機 產品主要以風電、工程機械等行業法蘭、金屬鍛件 7MW 以上 海鍋股份 6.5 米輾環機 產品主要以齒輪箱鍛件，塔筒法蘭為主-來源：各公司公告，各公司官網，國金證券研究所 公司在大兆瓦法蘭中具備競爭實力，海上風電法蘭具備明顯溢價空間。風電塔筒法蘭具備非標特性，公司憑借多年積累的大功率產品經驗和技術積累，在下游客戶端具備較強的議價能力，根據海力風電招股說明書，公司法蘭產品具備 10%-15%溢價率。同時在大兆瓦產品中，公司占據較大市場份額，在海力風電 1H22 法蘭采購金額中，公司份額從4MW 的 19.6%提升至

52、 5MW 機型中 81.3%。圖表圖表2828：大兆瓦法蘭采購大兆瓦法蘭采購公司公司份額明顯提升份額明顯提升（1H211H21）圖表圖表2929：公司公司風電法蘭風電法蘭均價高于供應商平均水平均價高于供應商平均水平（元（元/噸）噸）來源：海力風電招股說明書，國金證券研究所 來源：海力風電招股說明書，國金證券研究所 公司為國內風電鍛件龍頭，業績表現較為突出。公司為國內風電鍛件法蘭龍頭，21 年風電鍛件收入達 12.1 億元，遠高于同年中環海陸、海鍋股份、金源股份。各公司收入與毛利率差距較大與產品類型也有所關系，中環海陸主要從事軸承鍛件生產，海鍋股份、金源股份相對側重齒輪箱鍛件。21 年受原材料上

53、漲因素影響，公司毛利率有所下滑，但仍高于業內可比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4.0MW5.0MW伊萊特金瑞集團恒潤股份派克新材丹東豐能05,00010,00015,00020,00025,0002018201920201H21恒潤股份前五大供應商平均公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表3030：各公司相關風電各公司相關風電設備設備收入對比（億元）收入對比（億元）圖表圖表3131：公司相關風電公司相關風電設備設備毛利率水平較高毛利率水平較高 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司輾制環形鍛件、鍛制法蘭及自由鍛

54、件產銷情況旺盛，為后續擴產提供動力基礎。在風電行業需求快速帶動下，公司產品總產量從 2013 年的 2.66 萬噸增長至 2021 年的8.71 萬噸，銷量從 2.46 萬噸增長至 8.68 萬噸，基本處于滿產滿銷狀態。其中，公司輾制法蘭產量快速提升，2013-2021 年 CAGR 達 18.8%。圖表圖表3232：20162016-20212021 年輾制環形鍛件產銷情況年輾制環形鍛件產銷情況 圖表圖表3333：20162016-20212021 年鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況年鍛制法蘭及自由鍛件產銷情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司非公開發行加碼年產

55、 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目，我們認為有望持續突破海風精加工產能瓶頸，生產規格由 9MW 向 12MW 升級，打好大兆瓦海風擴產周期提前量，帶來產能端、設備端、收入端三層利好。根據公司公告，公司已于今年Q2 開始釋放大兆瓦海上風電法蘭產能。1）產能端：公司募投擴充大型化法蘭產能，海上風電市場份額有望進一步提升。根據公司公告，鍛件毛坯產能約為鍛件產成品 2 倍左右，2020 年公司風電塔筒法蘭毛坯產能約為 18.04 萬噸，對應成品產能約 9 萬噸。公司本次新建年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件項目有望推動公司鍛件毛坯產能向 28 萬噸左右擴張。

56、2）設備端：公司募投 12MW 鍛件項目配備大型設備具備 10-12m 輾環能力，有望進一步提升設備優勢。鍛造行業具備初始投資大，建設周期長等特點。伴隨大型化法蘭口徑變大，承載負荷增重，公司引進大尺寸鍛造環節所需 10-12m 輾環機、10000 噸油壓機等關鍵設備，進一步提升設備優勢，加深資產壁壘。3）收入端:根據公司測算，該項目完全達產后有望貢獻收入 12.46 億元（包含廢鋼收入）。-100%0%100%200%300%400%500%024681012141620172018201920202021恒潤股份中環海陸海鍋股份金源裝備恒潤YoY中環YoY海鍋YoY金源YoY0%5%10%1

57、5%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021恒潤股份中環海陸海鍋股份金源裝備80%85%90%95%100%105%110%01000020000300004000050000600007000080000900002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量(噸)銷量(噸)產銷率92%94%96%98%100%102%104%106%108%110%112%0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

58、1產量(噸)銷量(噸)產銷率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3434：公司非公開發行公司非公開發行大型精加工鍛件擴能項目有望帶來三大層面利好大型精加工鍛件擴能項目有望帶來三大層面利好 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.布局風電軸承與齒輪鍛件，有望打開第二成長曲線布局風電軸承與齒輪鍛件，有望打開第二成長曲線 3.1.3.1.風電軸承國產化率低，風電軸承國產化率低，大型化大型化趨勢下趨勢下抗通縮抗通縮效應效應明顯明顯 軸承為風電設備的核心零部件，可分為變槳、偏航軸承和傳動系統軸承（主軸、增速器及電機軸承）兩大類，通常由外圈、內圈、滾動體和保持架四種零部件組成。一般一臺雙

59、饋式或半直驅風電機組由 1 個主軸軸承、3 個變槳軸承、1 個偏航軸承以及變速箱和電機軸承組合而成。直驅式風機沒有齒輪箱結構，不需要齒輪箱軸承。圖表圖表3535：軸承為風機設備中重要零部件軸承為風機設備中重要零部件 圖表圖表3636：風電軸承分類介紹風電軸承分類介紹 介紹介紹 單機所需數量單機所需數量 主軸軸承 支撐主軸、承載軸向徑向載荷和力矩、傳遞扭矩到增速器 1 套 偏航軸承 連接機艙和塔筒，跟蹤風向變化，確保最大發電量 1 個 變槳軸承 位于葉片與輪轂之間，調整槳葉迎風角度 3 個 齒輪箱軸承 配合齒輪箱結構運行，傳遞運動、扭矩和變速 1 套 發電機軸承 配合發電機結構運行，支撐軸及軸上

60、零件，保持軸旋轉精度 1 套 來源：新強聯招股說明書，國金證券研究所 來源：新強聯招股說明書，國金證券研究所 價值量方面，軸承約占風機成本價值量占比的 5%-7%。根據電氣風電招股說明書，葉片、齒輪箱、發電機、軸承、鑄件分別占比 19%、10%、8%、7%、5%。根據三一重能招股說明書，在雙饋的技術路線中，回轉支承在風機成本中占比約為 5%。產能端：本次新建年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件項目有望推動公司鍛件毛坯產能向28萬噸左右擴張。設備端：引進大尺寸鍛造環節所需10-12m輾環機、10000噸油壓機等設備，進一步提升設備和工藝優勢。收入端：完全達產后預計貢獻收入12.46億元

61、（包含廢鋼收入）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3737：20202020 年電氣風電風機成本結構占比年電氣風電風機成本結構占比 圖表圖表3838：20212021 年三一重能風機成本結構占比年三一重能風機成本結構占比 來源：電氣風電招股說明書，國金證券研究所 來源：三一重能招股說明書，國金證券研究所 大型化趨勢下，軸承環節呈現明顯抗通縮屬性。伴隨機型容量增大，單兆瓦容量對應機組部件重量會有所下降。根據三一重能公告采購價格數據顯示，隨著風電機組容量的提升，風電整機單位價值量下降明顯下降，主軸軸承、偏航變槳軸承環節未表現出明顯通縮屬性，價值量未隨風機容量的增加被攤薄。在風機

62、大型化趨勢下，隨著價值量占比提升，軸承環節在風電行業更具成長性，有望擴大軸承市場空間。圖表圖表3939：軸承環節隨風機容量提升的單位軸承環節隨風機容量提升的單位價值量變化（萬元價值量變化（萬元/MW/MW）單機容量單機容量 主軸承主軸承 主軸軸承主軸軸承價值量價值量占比（占比（%）偏航變槳軸承偏航變槳軸承 偏航變槳軸承偏航變槳軸承價價值量占比（值量占比（%）風電整機風電整機 2.0MW 3.62 1.1%11.30 3.3%344.01 2.5MW 3.77 1.2%10.77 3.4%320.58 3.0MW 5.04 1.6%11.83 3.8%313.94 4.0MW 5.65 2.5%

63、10.57 4.8%221.55 5.0MW 5.58 2.6%-218.24 來源：三一重能公告，風電頭條，國金證券研究所 預計 2025 年主軸軸承、偏航變槳軸承合計新增市場規模有望達到 254.2 億元，結合前文中風電新增裝機容量，我們做出如下假設：1）分功率新增裝機比例：根據 CWEA 數據，2021 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、7.0MW 及以上新增裝機量占比分別為 19.94%、56.64%、20.27%和 3.14%。風機新增裝機呈現出明顯的大型化趨勢，預計未來 3.0MW 以下、3.0-4.9MW 容量的風機將逐漸出清。未來 7.0MW 及以上

64、容量有望成為主流機型，假設 5.0-6.9MW 作為過渡機型，其占比先升后降，7.0MW 及以上占比的逐漸上升。2）軸承單位價值量假設：根據新強聯公告，2020 年 3.0-6.0MW 主軸軸承的單位價值量約為 13.0 萬元/MW，3.0-4.9MW 偏航變槳軸承（一套 4 個）的單位價值量約為 15.4萬元/MW?？紤]到 2020 年搶裝潮后風電零部件價格下降，假設 2021 年價格同比下降30%，則 2021 年 3.0-4.9MW 主軸軸承單位價值量為 9.1 萬元/MW，3.0-4.9MW 偏航變槳軸承單位價值量為 10.8 萬元/MW。在當前風機大型化趨勢下軸承具備一定抗通縮能力，

65、同時小功率軸承市場競爭激烈，價格偏低，大功率軸承的技術壁壘較高，存在一定溢價。以 3.0-4.9MW 主軸軸承、偏航變槳軸承的單位價值量為基數，假設3.0MW 以下的單位價值量比 3.0-4.9MW 低 20%，5.0-6.9MW 的單位價值量比 3.0-4.9MW 高 30%，7.0MW 及以上的單位價值量比 5.0-6.9MW 高 40%。19%10%8%7%5%4%4%2%2%2%2%35%葉片齒輪箱發電機軸承鑄件變流器鋼件機艙罩主軸主控液壓其他23%19%5%3%3%3%2%3%1%1%5%33%齒輪箱葉片及主材回轉支承變流器主軸減速機變槳系統輪轂機艙罩主控系統塔筒其他公司深度研究 敬

66、請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4040：風電軸承市場規模有望達風電軸承市場規模有望達 2 25 50 0 億元億元以上以上 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內新增風電裝機量（GW）54.4 55.9 50.0 80.0 88.0 100.0 陸上風電（GW）50.6 41.4 45.0 68.0 73.0 82.0 海上風電（GW）3.9 14.5 5.0 12.0 15.0 18.0 分功率新增裝機比例（%）3.0MW 以下 62%20%8%0%0%0%3.0-4.9MW 34%57%40%20%10%0%5.0-6.9MW 3%20%

67、45%60%45%40%7.0MW 及以上 1%3%7%20%45%60%主軸軸承 3.0MW 以下 10.4 7.3 6.6 5.9 5.3 4.8 3.0-4.9MW 13.0 9.1 8.4 7.7 7.1 6.5 5.0-6.9MW 16.9 11.8 11.0 10.2 9.5 8.8 7.0MW 及以上 23.7 16.6 15.7 14.9 14.2 13.5 主軸軸承市場規模（億元）主軸軸承市場規模（億元）62.9 53.2 49.6 85.4 100.1 116.3 偏航變槳軸承 3.0MW 以下 12.3 8.6 7.8 7.0 6.3 5.7 3.0-4.9MW 15.4

68、 10.8 9.9 9.1 8.4 7.7 5.0-6.9MW 20.0 14.0 13.0 12.1 11.3 10.5 7.0MW 及以上 28.0 19.6 18.6 17.7 16.8 16.0 偏航變槳市場規模（億元）偏航變槳市場規模（億元）74.6 63.1 58.8 101.1 118.6 137.8 合計軸承市場規模（億元）合計軸承市場規模（億元）137.5 116.3 108.4 186.5 218.8 254.2 來源：CWEA，新強聯公告，國金證券研究所 當前主軸軸承、齒輪箱軸承以及發電機軸承國產化程度較低。根據中軸協軸承協會數據，2020 年我國風電軸承銷量國產化率較低

69、，僅為 16.3%，其中主軸軸承國產化率 33%，齒輪箱軸承國產化率 0.6%，發電機軸承 0.22%。分功率來看，在風機大型化趨勢下，大功率主軸軸承工況載荷復雜，工藝要求較高，同時研發、驗收周期長，目前市場份額仍集中在舍弗勒、SKF 等外資廠商手中。圖表圖表4141：主軸軸承、齒輪箱軸承國產化率較低主軸軸承、齒輪箱軸承國產化率較低（20202020 年）年）圖表圖表4242：大功率主軸軸承國產化大功率主軸軸承國產化程度較低程度較低 來源：中軸協軸承協會，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 市場份額方面，根據 Wood Mackenzie 數據表明，主軸軸承方面高端市場被瑞典 SKF、德國舍

70、弗勒、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國 TIMKEN 這四個國家八家大型跨國軸承企業所壟斷。2020 年舍弗勒、SKF、NTN 等外資廠商三家加總達65%，我國本土廠商洛軸、瓦軸市占率僅 4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主軸軸承偏航軸承變槳軸承齒輪箱軸承 發電機軸承公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4343：全球風電軸承市場仍由外資廠商主導全球風電軸承市場仍由外資廠商主導（20202020 年）年）來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所 國產品牌價格普遍低于進口品牌，更具價

71、格優勢。根據 CWEA 表示，調心滾子軸承由于應用時間較早，原材料和工藝加工較為成熟，價格因規格尺寸不同大概在 9-15 萬元，較進口產品低約 40%-50%。圓錐滾子軸承價格在 20 多萬元，比進口產品低 20%-30%。三排圓柱滾子軸承故障率低于國外產品，可完全實現進口替代，價格比國外產品低 20%-30%。根據三一重能公司主軸采購數據，針對不同功率主軸軸承，外資 SKF 價格普遍高于瓦軸、洛軸為主的國內供應商產品價格。圖表圖表4444：國產國產主軸軸承平均價格低于外資主軸軸承平均價格低于外資（20202020 年年）圖表圖表4545：國內國內外外主軸軸承單位價值量主軸軸承單位價值量變動情

72、況（變動情況（20202020 年年）來源：三一重能公告，國金證券研究所 來源：三一重能公告，國金證券研究所 風電軸承行業進入高速發展期，國內主要軸承企業持續推進風電高端軸承國產化進程，各家均在大功率軸承方面不斷進行突破。以新強聯為例，2022 年 7 月公司 12MW 海上抗臺風型風力發電機組主軸軸承下線，實現了 3-7MW 風機單列圓錐滾子軸承的小批量生產。圖表圖表4646：國內主要軸承企業推進風電高端軸承國產化進程國內主要軸承企業推進風電高端軸承國產化進程 企業企業 軸承進展軸承進展 客戶資源客戶資源 新強聯 已先后研制了 1.5-12MW 變槳、偏航軸承，也實現了 3-7MW 風機單列

73、圓錐滾子軸承的小批量生產，部分以實現國產化。2022 年 7 月，12MW 海上抗臺風型風力發電機組主軸軸承下線。明陽智能、遠景能源、湘電風能、三一重能、東方電氣等 瓦軸 研發 2.0MW、2.5MW、3.0MW、3.4MW 及更大兆瓦級風電主軸軸承 27 種以上。偏航變槳軸承涵蓋 4.5MW、5MW 金風科技、明陽智能等 洛軸 3-6.25MW 主軸軸承已大批量裝機使用。2022 年 9 月，國內首套 16MW 平臺風電主軸軸承下線 金風科技、明陽智能、三一重能等 大冶軸 為山東中車風電配套研制 2.5MW、3.6MW、4.0MW 風電主軸軸承，并已實現批量交付-成都天馬 2021 年 10

74、 月，研制的國內首臺 8MW 海上風電主軸軸承正式下線，偏航變槳軸承覆蓋 2MW-6MW 通用電氣、金風科技、電氣風電、Vestas、西門子歌美颯等 京冶軸承 主要以 2.0MW、3.0MW、3.4MW 等主軸軸承產品為主，5.5MW-7MW“大兆瓦”的主軸軸承已完成生產加工裝配-來源：北極星風力發電網，CWEA，國金證券研究所 29%24%12%9%9%8%4%4%1%舍弗勒SKFNTNKOYOTimken羅特艾德洛軸瓦軸ZKL0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530352.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凱孚（萬元）國產（萬元）便宜幅度（

75、%）0123456782.0MW2.5MW3.0MW4.0MW斯凱孚（萬元/MW）國產（萬元/MW）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3.2.3.2.公司布局風電軸承公司布局風電軸承領域，領域，新產品新產品厚積薄發厚積薄發 公司在穩固原有業務的同時，出資設立全資子公司恒潤傳動，并通過恒潤環鍛和恒潤傳動開拓軸承、齒輪和傳動部件的制造和銷售。公司年產大型風電軸承 4000 套項目逐步投產，目前已進入建設施工階段，項目已于 2022 年 7 月投入使用。根據公司公告，項目完全達產后有望出貨量 4000 套，完全達產后項目預計新增收入 19.51 億元，其中軸承收入 19.12 億元，廢鋼

76、收入 0.40 億元。我們認為此次公司切入軸承配套領域具備五大優勢：1）業務協同優勢：原材料方面，鍛件是法蘭、軸承和齒輪箱等部件通用性原材料，軸承用原材料與風電塔筒法蘭用原材料高度重疊，均為高強度特種鋼。工藝方面，鍛造技術互通性強，公司環形鍛件粗加工毛坯可用于生產大型風電軸承和塔筒法蘭，軸承在制作加工工藝上與法蘭制造技術具有相似性，同樣需要經過粗車、精車、探傷、鉆孔、精加工、檢測等流程。業務協同有望為公司持續帶來降本增效。圖表圖表4747：軸承制造流程在工藝上與鍛件法蘭存在重合軸承制造流程在工藝上與鍛件法蘭存在重合 來源：新強聯招股說明書，國金證券研究所 2）技術研發優勢：公司吸收了大批有多年

77、軸承制造經驗專業技術人才，采用三維結構設計軟件和專業有限元分析軟件，對軸承結構設計與承載能力進行數字化仿真校核，通過自主研發力量與生產試驗解決軸承內部滾動體與保持架、套圈滾道，保持架與套圈間摩擦問題。圖表圖表4848：公司研發費用數量及占總營收比例公司研發費用數量及占總營收比例 圖表圖表4949：公司研發人員數量及占總人數比例公司研發人員數量及占總人數比例 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3）工藝設備優勢：對于風電法蘭、軸承及齒輪箱等生產，鍛件僅是中間品，還需進行深加工操作。公司在鍛造生產領域工藝儲備豐富，擁有大型油壓機和數控輾環機，掌握成熟的中大型環鍛件的鍛造

78、、輾環、熱處理技術，能夠生產直徑 8 米以下的各類環形鍛件。公司同時引進了德國、美國、西班牙等世界一流的加工中心、車銑復合等高端精密設備和檢測設備，此外意大利先進無軟帶淬火設備也有望加速落地投產。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%020406080100120201620172018201920202021研發費用(百萬元)研發費用率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160201620172018201920202021研發人員數量(人)研發人員占比(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖

79、表圖表5050：公司工藝生產設備先進，積極引進世界一流加工中心公司工藝生產設備先進，積極引進世界一流加工中心 來源：公司官網，國金證券研究所 4）產業鏈連通優勢：下游端，公司客戶涵蓋多家整機龍頭，公司與整機廠合作研發，整機廠提供零部件試驗及數據支持，公司滿足其定制化需求，新產品實現順利驗證后，雙方實現共贏；上游端，根據力星股份公告，22 年 8 月力星股份與子公司恒潤傳動簽訂戰略合作協議。技術合作方面，雙方通過研發、試驗、生產合作進一步提升上下游研發能力，推進關鍵零部件的國產化，共同實現跨越發展。業務合作方面，給予對方戰略伙伴優惠待遇，子公司恒潤傳動在滾子采購上給予優先，力星股份給予價格優惠和

80、供應優先。5）地域優勢：公司地處水系較為發達的江陰地區，生產基地距離港口較近，航運條件十分便利，與國內海上風電產品領域的主要競爭對手相比，具有突出產品運輸成本優勢。以遠景能源為例，其位置與恒潤傳動工廠距離僅為 2.8 公里左右，雙方緊密合作有望實現共贏。3.3.3 3.定增募投定增募投風電齒輪風電齒輪，2424 年有望貢獻年有望貢獻 3 3 億業績增量億業績增量 齒輪箱是風力發電機組的功率傳輸部件，通過提升傳動系統轉速、降低扭矩，從而把葉輪吸收的風能傳遞到發電機，以滿足發電機使用性能需求，主要應用在半直驅式風電機組和雙饋式風電機組中。根據 GWEC 數據，2020 年雙饋式與半直驅式風電機組占

81、全球風電機組的市場份額合計 76.9%，風電齒輪箱是風電機組市場的主流需求。圖表圖表5151：風電齒輪箱主要分類風電齒輪箱主要分類 齒輪箱類型齒輪箱類型 特性特性 應用機型應用機型 一級行星兩級平行軸 可靠性高，但體積與重量大 雙饋（2MW 以下）兩級行星一級平行軸 承載能力強，體積小，重量輕，直徑小但橫向長 雙饋（2.5MW 以上）帶主軸齒輪箱 主軸安裝在齒輪箱內部，結構緊湊，主軸承油潤滑，有利于延長壽命 雙饋 緊湊性齒輪箱 也稱半直驅齒輪箱，可提高齒輪箱的可靠性與使用壽命，同時兼顧對應的發電機設計 半直驅 來源：國際風力發電網，國金證券研究所 風電齒輪箱市場集中度高，根據 GWEC 數據，

82、南高齒、采埃孚和永能捷是全球三大齒輪箱制造商，2020 年三大企業產能占全球總產能比例約 70%。其中南高齒全球市占率約23.72%，是全球最大的齒輪箱制造商，其產品覆蓋 1.5MW-11.XMW 全系列風電齒輪箱產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表5252：20202020 年全球風電齒輪箱供應商市場份額年全球風電齒輪箱供應商市場份額 來源：GWEC，國金證券研究所 伴隨下游風電齒輪箱需求，2025 年風電齒輪箱鍛件市場空間接近 43.6 萬噸。預計隨著未來風電行業周期轉成長，半直驅式風電機組比重上升，風電齒輪箱需求量有望持續增加。結合前文中對風電新增裝機容量以及平均

83、單機容量預測，并考慮各年度對應舊機改造的市場需求，則對應 25 年新增風電臺數設備 2.46 萬臺。根據 GWEC 數據，2020 年齒輪箱裝機數量占比為 76%，未來隨著半直驅機組需求，占比有望提升至 78%；參考遠景能源 3.5MW 齒輪箱鍛件構成情況，假設單臺風電鍛件齒輪箱噸位為 22.6 噸，則對應 2022-2025 年我國風電齒輪箱鍛件累計需求量有望達 141.0 萬噸。圖表圖表5353：20222022-20252025 年風電齒輪箱鍛件市場年風電齒輪箱鍛件市場累計需求量有望達累計需求量有望達 1 14 41 1 萬萬噸噸 2021 2022E 2023E 2024E 2025E

84、 中國風電新增裝機容量（GW）55.9 56.0 61.4 67.4 73.2 平均單機容量（MW）3.51 4.05 4.71 5.43 6.13 新增臺數（臺）15926 13827 13050 12418 11935 對應 15 年前中國風電新增裝機容量（GW）1.29 3.31 6.15 13.78 18.93 舊機平均新增裝機容量（MW）1.46 1.46 1.46 1.46 1.46 舊機改造臺數（臺）884 2267 4212 9438 12966 臺數合計（臺）16809 16094 17262 21856 24901 齒輪箱裝機數量占比（%）76%77%78%78%78%齒輪

85、箱裝機數量（臺）12775 12393 13465 17048 19423 單臺齒輪箱所需鍛件（噸）22.62 22.62 22.62 22.62 22.62 齒輪箱鍛件需求量（萬噸）28.90 28.03 30.46 38.56 43.93 來源：GWEC，節能風電招股說明書，海鍋股份招股說明書，三一重能公告，國金證券研究所 公司順勢切入齒輪箱鍛件，有望打開業績增量。該齒輪深加工項目目前處于籌備階段，預計該項目 23 年開始進入擴產階段，24 年貢獻業績收入。收入端，根據公司測算，完全達產后該項目預計新增收入 24.55 億元，其中齒輪收入 20.38 億元，鋼材收入 4.12 億元。利潤端

86、，根據公司公告，募投項目生產的風電齒輪產品為定制化非標產品，項目預測實現毛利率 18.38%左右。4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 輾制環形鍛件業務：主要分為輾制法蘭和其他輾制鍛件，其中輾制法蘭主要為風電塔筒法蘭。22 年風電裝機受疫情影響，全年交付量不及預期，但今年高招標量有望推動 23年裝機量高增。公司募投 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目，我們預23.72%22.52%21.92%31.83%南高齒采埃孚永能捷其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 測 22-24 年公司輾制件銷量分別為 8、10、12 萬噸

87、；價格方面，22 年受市場競爭及供需關系影響，產品價格有所下降（預計 15%左右），我們認為伴隨大兆瓦海風法蘭出貨量占比提高，輾制法蘭單價有望提升，則對應 22-24 年公司輾制環形鍛件營收分別為 10.2、16.2、19.3 億元，同比增速分別為-20.1%、59.3%、19.1%；成本端，鋼材為公司產品核心原材料，在主營業務成本中占比達 60-70%，2022 年以來鋼材價格開始有所回落，考慮到海風大兆瓦法蘭定制化屬性強，毛利率較高，預計 22-24 年毛利率分別為 13.5%、27.3%、30.2%。鍛制法蘭及其他部件業務：主要分為鍛制法蘭和其他自由鍛件，主要應用于金屬壓力容器、冶金石化

88、、工程機械、船舶等多種行業。該板塊以定制化訂單為主，整體出貨量、毛利率情況相對穩定，預計公司 22-24 年分別實現鍛造產品銷售 8.5、8.7、9 萬噸，鍛造行業整體產品價格較為穩定，則對應 22-24 年公司鍛造法蘭及其他部件業務營收分別為 2.9、3.0、3.1 億元，同比增速分別為-8.45%、2.86%、3.68%；成本端，預計 23 年開始原材料價格穩定后整體業務毛利率有所回升，對應 22-24 年毛利率分別為 19.1%、19.1%、19.4%。圖表圖表5454：20222022 年以來鋼材綜合價格指數開始下降年以來鋼材綜合價格指數開始下降 圖表圖表5555：公司產品單價有望回升

89、公司產品單價有望回升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：22-24 年產品單價為國金證券研究所預測價格 風電軸承業務：公司依托產業鏈優勢以及加工工藝經驗積累，布局風電軸承研發，根據公司公告，公司募投產能 4000 套，軸承工廠于 22 年 7 月開始投產放量，預計 22-24 年公司實現獨立變槳軸承銷售 600、2500、3600 套，同時 23 年開始公司主軸軸承有望小批量出貨，24 年主軸軸承達 1000 套；價格方面參考市場下游三一重能采購洛軸、瓦軸風電軸承價格以及新強聯主軸軸承、偏航變槳軸承價格，則對應 22-24 年收入 2.2、9.9、17.8 億

90、元。成本端，2022 年為公司軸承業務放量第一年，毛利率水平預計偏低，后續隨著公司產量逐步增加，帶動固定成本攤銷逐步下降，同時主軸軸承有望陸續放量，穩態后毛利率參考風電軸承行業瓦軸、洛軸等公司平均毛利率，對應 22-24 年毛利率分別為15%、20%、25%。風電齒輪箱鍛件業務：該業務主要系公司募投 10 萬噸齒輪深加工項目，目前仍處于籌備階段，預計該項目有望 23 年進入投產階段，24 年開始貢獻業績增量，根據公司公告，預計 24 年確認收入 3 億元左右，毛利率 18%左右。其他業務：其他約為收入中主要包括材料銷售收入、廢料銷售收入、加工費收入等。假設 22-24 年該板塊業務增速穩定，營

91、收同比保持 8%/10%/10%，毛利率保持 5%/8%/8%。費用端假設：伴隨 23 年開始公司收入規模增長明顯，同時新產品放量，預計公司 22-24年銷售費用率分別為 0.48%/0.50%/0.52%，公司作為風電鍛件龍頭，規模效應下管理費用率有望穩定在 3.1%左右；研發費用方面，考慮公司未來軸承、齒輪箱鍛件業務研發人員、技術等投入，研發費用持續加大，費用率伴隨收入增長保持在 3%左右。0204060801001201401601802016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/

92、1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/1鋼材綜合價格指數(CSPI)00.511.522.533.54201720182019202020212022E 2023E 2024E輾制法蘭（萬元/噸）鍛制法蘭（萬元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5656：公司各業務拆分及盈利預測公司各業務拆分及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 輾制環形鍛件 收入（百萬元）1514.82 1270.21 1015.0

93、0 1617.00 1925.00 增速（%）76.39%-16.15%-20.09%59.31%19.05%毛利率（%）37.51%33.37%13.93%27.27%30.18%鍛制法蘭及其他部件 收入（百萬元）294.63 320.27 293.20 300.00 306.80 增速（%）19.87%8.70%-8.45%2.32%2.27%毛利率（%）25.22%23.05%19.05%19.11%19.41%軸承業務 收入（百萬元）216.00 986.00 1784.00 增速（%）356.48%80.93%毛利率（%）15.00%20.00%25.00%齒輪業務 收入（百萬元）3

94、00.00 增速（%）毛利率（%）18.00%其他業務 收入（百萬元）476.56 619.29 668.83 735.72 809.29 增速（%）169.17%29.95%8.00%10.00%10.00%毛利率（%）12.09%6.50%5.00%8.00%8.00%真空腔體及其配件 收入（百萬元）98.49 83.73 增速（%）34.29%-14.99%毛利率（%）15.89%22.74%總計 收入（百萬元）2384.50 2293.50 2193.03 3767.72 5211.09 增速（%）66.61%-3.82%-4.38%71.80%38.31%毛利率（%）30.02%24

95、.29%12.00%20.71%23.54%來源：Wind，國金證券研究所 4.2.4.2.投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.1、4.4、7.3 億元，對應 PE 分別為102/26/16 倍?？紤]到公司主營業務為風電塔筒法蘭，我們選取風電設備企業新強聯、金雷股份、海力風電、日月股份作為同業可比公司。我們認為，公司作為國內風電法蘭龍頭，有望充分受益海上風電及風機大型化趨勢，市場份額有望持續提升，同時公司積極開拓風電軸承及齒輪業務，23 年業績有望實現高增長，給予 2023 年 35 倍估值，目標價 34.74 元，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

96、圖表圖表5757：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20202020 20202121 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 20202020 20212021 20202222E E 20202323E E 2022024 4E E 300850 新強聯 59.98 4.69 2.78 1.85 2.65 3.60 12.79 21.58 32.50 22.61 16.68 300443 金雷股份 37.36 2.16 1.90 1.80 2.66 3.26 17.30

97、19.66 20.76 14.05 11.46 301155 海力風電 90.42 3.77 6.64 1.68 3.87 6.11 23.98 13.62 53.82 23.36 14.80 603218 日月股份 19.58 1.26 0.69 0.65 1.11 1.79 15.54 28.38 30.12 17.64 10.94 平均數平均數 34.30 19.41 13.47 603985 恒潤股份恒潤股份 25.85 2.27 1.56 0.25 0.99 1.66 11.38 16.59 101.62 26.04 15.57 來源：Wind，國金證券研究所（注：新強聯取 Wind

98、 一致預測，股價基準期為 2022 年 12 月 15 日）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 風險提示風險提示 下游風電裝機不及預期風險。公司主營業務聚焦風電法蘭，受下游裝機量影響波動較大。如風電行業裝機需求不及預期，可能對公司業務產生負面影響。公司產能擴張及新產品研發不及預期風險。公司募投項目建設進度不及預期，同時新產品研發進度和客戶拓展不及預期，可能對公司業績產生負面影響。原材料價格上漲風險。公司產品主要原材料為鋼材，營業利潤對鋼材價格敏感度較高。后期若原材料采購成本上漲，可能對公司業績產生不利影響。限售股解禁風險。公司在 23 年 4 月 21 日解禁 9636.84 萬限售

99、股，限售股解禁后具有交易風險。股東質押減持風險。截至 22 年 10 月 3 日，公司控股股東濟寧城投累計質押股份占公司總股本 13.66%，公司 5%以上股東承立新累計質押股份占公司總股份 9.06%，可能會影響公司股權結構變更風險。股東減持風險。佳潤國際、智拓集團擬通過集中競價方式或大宗交易方式減持公司股份數量。公司股東的集中減持存在對公司股價造成波動的可能。匯率波動風險。公司海外收入占比較高，匯率波動可能會影響公司業績表現。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產

100、負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,4311,431 2,3852,385 2,2932,293 2,1932,193 3,6393,639 5,1255,125 貨幣資金 298 295 791 718 631 738 增長率 66.6%-3.8%-4.4%65.9%40.8%應收款項 475 566 498 509 844 1,189 主營業務成本-1,057-1,669-1,736-1,930-2,884-3,920 存貨 372 534 4

101、05 582 790 1,074%銷售收入 73.8%70.0%75.7%88.0%79.3%76.5%其他流動資產 37 119 1,085 897 911 927 毛利 374 716 557 263 754 1,205 流動資產 1,183 1,514 2,779 2,705 3,176 3,927%銷售收入 26.2%30.0%24.3%12.0%20.7%23.5%總資產 60.7%56.3%71.4%63.2%65.7%69.4%營業稅金及附加-9-13-15-13-22-31 長期投資 25 383 128 128 128 128%銷售收入 0.6%0.5%0.6%0.6%0.6

102、%0.6%固定資產 548 588 633 769 842 906 銷售費用-63-13-12-11-18-27%總資產 28.1%21.9%16.3%18.0%17.4%16.0%銷售收入 4.4%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%無形資產 157 138 79 108 106 105 管理費用-49-66-80-68-113-159 非流動資產 767 1,174 1,114 1,575 1,657 1,729%銷售收入 3.4%2.8%3.5%3.1%3.1%3.1%總資產 39.3%43.7%28.6%36.8%34.3%30.6%研發費用-60-99-88-66-109-154

103、 資產總計資產總計 1,9491,949 2,6882,688 3,8933,893 4,2804,280 4,8334,833 5,6565,656%銷售收入 4.2%4.2%3.8%3.0%3.0%3.0%短期借款 252 521 0 255 201 61 息稅前利潤（EBIT）194 524 361 106 492 835 應付款項 340 305 454 487 728 990%銷售收入 13.6%22.0%15.8%4.8%13.5%16.3%其他流動負債 81 211 81 115 218 320 財務費用-16-26-29-1-5-1 流動負債 674 1,037 535 857

104、 1,147 1,370%銷售收入 1.1%1.1%1.3%0.0%0.1%0.0%長期貸款 72 50 0 0 0 0 資產減值損失-106-20-10 0 0 0 其他長期負債 30 55 20 17 17 17 公允價值變動收益 0 75 5 0 0 0 負債 776 1,142 555 874 1,164 1,387 投資收益 1-8 178 22 22 22 普通股股東權益普通股股東權益 1,143 1,522 3,337 3,406 3,669 4,268%稅前利潤 0.8%n.a 34.9%16.7%4.3%2.6%其中：股本 146 204 339 441 441 441 營業

105、利潤 77 551 510 132 515 861 未分配利潤 440 796 1,129 1,196 1,459 2,058 營業利潤率 5.4%23.1%22.2%6.0%14.1%16.8%少數股東權益 31 24 0 0 0 0 營業外收支-1-1 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,9491,949 2,6882,688 3,8933,893 4,2804,280 4,8334,833 5,6565,656 稅前利潤 76 550 511 132 515 861 利潤率 5.3%23.1%22.3%6.0%14.1%16.8%比率分析比率分析 所得稅-20-93-7

106、1-20-77-129 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 26.4%16.9%13.9%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 56 457 440 112 438 732 每股收益 0.570 2.272 1.303 0.254 0.993 1.660 少數股東損益-27-6-2 0 0 0 每股凈資產 7.849 7.468 9.841 7.726 8.321 9.682 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 8383 463463 442442 112112 438438 732732 每股經營現金凈流 0.193 1.190

107、 0.960 0.064 0.631 1.162 凈利率 5.8%19.4%19.3%5.1%12.0%14.3%每股股利 0.500 0.400 0.100 0.102 0.397 0.300 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.26%30.42%13.24%3.29%11.93%17.15%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.25%17.23%11.35%2.62%9.05%12.94%凈利潤 56 457 440 112 438 732 投入資本收益率 9.53%20.36%9.32%2.45

108、%10.82%16.40%少數股東損益-27-6-2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 159 81 69 55 68 78 主營業務收入增長率 20.74%66.61%-3.82%-4.38%65.92%40.85%非經營收益 4-28-171-6-14-17 EBIT 增長率 33.88%169.60%-31.07%-70.77%366.19%69.63%營運資金變動-191-267-12-133-214-280 凈利潤增長率-33.57%458.52%-4.59%-74.62%290.20%67.27%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2828 242242 326326 2828

109、278278 512512 總資產增長率 9.85%37.91%44.79%9.95%12.92%17.02%資本開支-78-57-335-530-150-150 資產管理能力資產管理能力 投資 5-365-457 200 0 0 應收賬款周轉天數 87.4 51.0 55.0 72.0 72.0 72.0 其他 1 10 14 22 22 22 存貨周轉天數 128.8 99.1 98.7 110.0 100.0 100.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -7373 -411411 -778778 -308308 -128128 -128128 應付賬款周轉天數 55.2 33.0 34

110、.9 30.0 30.0 30.0 股權募資 0 0 1,454 2 0 0 固定資產周轉天數 134.9 87.5 73.9 93.3 59.6 44.0 債權募資 143 247-485 255-54-141 償債能力償債能力 其他-58-100-103-49-183-137 凈負債/股東權益 2.24%13.06%-55.03%-38.40%-34.75%-35.67%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 8585 146146 866866 207207 -237237 -277277 EBIT 利息保障倍數 12.3 20.4 12.5 152.2 106.7 720.1 現金凈流量現金

111、凈流量 4242 -2727 404404 -7373 -8787 107107 資產負債率 39.80%42.47%14.27%20.42%24.09%24.53%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與

112、平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何

113、方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反

114、映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專

115、業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其

116、為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402