1、 深南電路（002916）深度研究 PCB卡位高增長賽道，高端封裝基板國產突破 2022 年 12 月 16 日 【投資要點投資要點】PCBPCB 和封裝基板齊發力和封裝基板齊發力。深南電路主營印制電路板、封裝基板及電子裝聯三項業務，形成了業界獨特的“3-In-One”業務布局，覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節。PCBPCB 領域：技術水平領域：技術水平助力助力，卡位高速增長領域，卡位高速增長領域。深南電路 PCB 多層板最高可達 120 層，可批量生產 68 層產品，技術水平領先。公司 PCB業務主要應用于通信、汽車電子等高增長領域，與華為、中興等多家企業建立長期合作關系，客戶粘性較強。

2、未來隨著 5G 基站建設速度的加快、DDR5 服務器的升級以及新能源汽車電動化和智能化程度的提升，公司 PCB 業務有望迎來快速增長。封裝基板領域：封裝基板領域：高端產品高端產品 FCFC-BGABGA 帶來新增長。帶來新增長。深南電路 FC-CSP 封裝基板已經實現量產，正在突破 FC-BGA。目前 FC-BGA 基板由中國臺灣的欣興電子、日本的揖斐電、韓國的三星電機等企業壟斷，中國大陸國產化率為零。FC-BGA 供不應求，市場需求強勁，空間較大，盈利能力較強，公司廣州封裝基板項目進展順利，一期預計于 2023 年 Q4 連線投產，該項目是公司高端封裝基板產能的有效補充，將帶來公司封裝基板業

3、務的量價齊升?！就顿Y建議】【投資建議】根據公司產能釋放節奏以及下游需求情況，我們預計公司2022/2023/2024 年營業收入分別為 149.41/179.66/208.03 億元，歸母凈利潤分別為 16.99/21.89/26.47 億元，EPS 分別為3.31/4.27/5.16 元，對應 PE 分別為 23/18/15 倍，維持“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）13942.52 14941.19 17966.24 20803.31 增長率(%)20.19%7.16

4、%20.25%15.79%EBITDA（百萬元）2586.31 3242.94 3901.55 4532.39 歸屬母公司凈利潤（百萬元）1480.64 1699.23 2188.52 2646.78 增長率(%)3.53%14.76%28.79%20.94%EPS(元/股)3.02 3.31 4.27 5.16 市盈率（P/E）40.34 22.64 17.58 14.53 市凈率（P/B）7.00 3.09 2.59 2.17 EV/EBITDA 23.70 11.94 9.61 7.90 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證

5、券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 聯系人：劉琦 電話：021-23586475 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)38466.03 流通市值（百萬元)38107.34 52 周最高/最低（元）123.74/72.00 52 周最高/最低（PE）44.19/22.27 52 周最高/最低（PB）7.95/4.37 52 周漲幅（%）-31.09 52 周換手率（%）126.59 相關研究相關研究 業績保持高增，產品結構優化升級 2022.08.25 Q3 單季度業績亮眼，PCB 產需持續改善 2021.11.04 持續優化業務結構，封裝基板迎來爆

6、發 2021.08.26 盈利能力持續向好，5G 助力公司騰飛 2019.08.13 業績符合預期，可轉債加速 5G 布局 2019.04.10-33.30%-24.43%-15.57%-6.70%2.16%11.03%深南電路滬深300挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/電子設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設、關鍵假設 印制電路板：印制電路板：公司南通三期產能爬坡進展順利，目前產能利用率達四成，公司新產能的逐步釋放會拉動公司印制電路板業務持續增長；伴隨下

7、游5G基站建設進程的改善以及服務器升級帶來的下游需求景氣度的提升，公司封裝基板業務有望在未來迎來快速增長，因此我們預計2022/2023/2024年公司印制電路板的營業收入分別為89.37、105.88、115.19億元，增速分別為2.29%、18.47%、8.80%，毛利率分別為26.94%、27.47%、27.98%。封裝基板：封裝基板：公司無錫基板二期已于2022年9月下旬投產并進入產能爬坡階段；廣州封裝基板項目分兩期建設，目前項目一期部分廠房及配套設施主體結構已封頂，將于2023年第四季度連線投產，公司高端封裝基板產能的釋放會逐步優化公司產品結構，實現量價齊升，因此我們預計2022/2

8、023/2024年公司封裝基板的營業收入分別為27.62、33.57、42.46億元，增速分別為14.37%、21.57%、26.48%，毛利率分別為29.15%、29.28%、29.47%。2 2、創新之處、創新之處 2.1 我們判斷公司我們判斷公司進軍進軍 F FC C-BGABGA 領域領域，打破高端基板國產化率為打破高端基板國產化率為 0 0 的局面的局面。當前 FC-BGA 基板由中國臺灣的欣興電子、日本的揖斐電、韓國的三星電機等企業壟斷，該產品在中國大陸國產化率為 0。2021 年，公司總投資 60 億建設廣州封裝基板生產基地項目，達產后預計新增 2 億顆 FC-BGA、300 萬

9、 panel RF/FC-CSP 等封裝基板產能，該項目有望提升公司封裝基板技術能力至更高階水平，實現高端封裝基板的國產替代，開辟公司增長新階段。2.2 我們判斷公司我們判斷公司 PCB 產品在新能源汽車、數據中心等新興領域將迎來需求的爆發。產品在新能源汽車、數據中心等新興領域將迎來需求的爆發。通信、汽車電子、新能源等新興領域對多層板、HDI 等高端 PCB 產品需求較大。傳統汽車 PCB 需求大約為 60美元，新能源汽車 PCB 需求約為 400 美元。公司針對下游高增長賽道進行了擴產計劃，南通二期項目面向中高端通信及服務器領域；南通三期項目聚焦于新能源和智能駕駛方向，公司新產能精準卡位高增

10、長領域。2.3 我們判斷上游銅價與我們判斷上游銅價與 PCB 指數成反比，下游指數成反比，下游 5G 基站建設基站建設、新能源汽車銷量等多因素影響、新能源汽車銷量等多因素影響公司公司股價走勢股價走勢。銅的行情走勢與 PCB 指數呈顯著負向關系,且其影響具有一定滯后性。5G 基站建設速度顯著影響公司股價，2019 年 5 月開始，深南電路股價由于 5G 概念的導入開始了長達一年的巨幅上漲；2020 年 Q3，深南電路股價下滑，這一階段主要是受到了銅價大幅上漲以及新冠疫情導致 5G 通信需求下降的雙重影響。2021 年 Q2起，隨著 5G 基站建設需求增加，公司股價有明顯回升。下游需求出現明顯變動

11、時首先會對營收增速產生較大影響，股價反應相對滯后。3 3、催化因素催化因素 1.公司廣州封裝基板項目分兩期建設，一期預計于 2023 年 Q4 投產，FC-BGA、RF、FC-CSP 等產品的投產有望推動高端封裝基板國產替代進程，進一步優化公司產品結構，提升公司競爭力和話語權；2.DDR5 服務器升級，服務器用 PCB 技術性能提升，公司已配合客戶完成新一代 Eagle Stream 平臺服務器所用 PCB 樣品研發，現已具備批量生產能力，服務器升級有望帶來 PCB 產品量價提升，從而增強整體盈利能力；3.汽車電動化和智能化水平提升，單車 PCB 價值量持續增長，公司南通三期項目聚焦于新能源和

12、智能駕駛方向，車載產品產能的釋放精準卡位高增長需求領域，有望進一步增強公司 PCB 業務實力?！撅L險提示】【風險提示】新產能釋放進程不及預期；項目建設進度不及預期；下游需求不景氣；上游成本端原材料價格劇烈波動。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.“3-In-One”業務布局，業績增長穩定.5 1.1.PCB 龍頭企業，“3-In-One”業務布局引領行業.5 1.2.經營穩健，盈利能力較強.7 1.3.深南電路歷史股價復盤.9 2.中國承接 PCB 產業轉移，下游新興領域需求強勁.

13、11 2.1.中國逐步實現國產替代，高端 PCB 產品成為發展重心.11 2.2.銅和覆銅板價格逐級傳導，5G、服務器和汽車電子注入新活力.13 2.2.1.上游成本傳導路徑.14 2.2.2.下游需求市場空間.15 2.3.PCB 業務技術水平、盈利能力領先，電子裝聯增強客戶粘性.20 3.封裝基板國產替代在即，國內龍頭勢不可擋.22 3.1.封裝基板增速較快，國產替代空間巨大.22 3.2.“高技術+高投入”筑造行業壁壘.23 3.3.尋求技術突破，加快高端封裝基板國產化進程.25 4.盈利預測.27 5.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：發展歷程圖.5 圖表 2：公司實行三級封

14、裝產業鏈布局.5 圖表 3：公司主營業務及產品介紹.6 圖表 4：公司在全球 PCB 產業中的排名.6 圖表 5：公司營業收入（左）及增速（右）.7 圖表 6：公司歸母凈利潤（左）及增速（右）.7 圖表 7：公司主營業務收入構成（億元）.7 圖表 8：公司主營業務收入占比.7 圖表 9：深南電路毛利率和凈利率.8 圖表 10：深南電路主營業務毛利率（%）.8 圖表 11：深南電路三費比率（%）.8 圖表 12：深南電路研發投入（左）及研發費用率（右）.8 圖表 13：流動比率行業比較.9 圖表 14：資產負債率行業比較（%）.9 圖表 15：存貨周轉率行業比較.9 圖表 16：ROE 行業比較

15、（%）.9 圖表 17：LME 銅行情走勢對 PCB 指數影響.10 圖表 18：深南電路股價與 PCB 指數的趨勢變化.11 圖表 19：深南電路營業收入（左）、同比增速（右）與 5G 基站建設情況（左）對比圖.11 圖表 20：中國新能源汽車銷量（左）及增速（右）.11 圖表 21：全球 PCB 市場規模及增速.12 圖表 22：2021 年全球 PCB 企業競爭格局.12 圖表 23：PCB 地區產值（左）及增速（右）情況.12 圖表 24：2021-2026 全球 PCB 各類產品產值復合增長率.13 圖表 25：PCB 行業產業鏈.13 圖表 26：PCB 成本構成.14 敬請閱讀本

16、報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表 27：覆銅板成本構成.14 圖表 28：中國覆銅板產能等相關數據.14 圖表 29：銅價（左）與覆銅板單價（右）變化情況.15 圖表 30：深南電路毛利率（左）與覆銅板價格（右）.15 圖表 31：PCB 下游應用領域占比（2021）.15 圖表 32：PCB 下游應用領域增長情況.15 圖表 33：PCB 下游應用對 PCB 產品的需求量評級（數字越大需求量越高）15 圖表 34：5G 無線接入網產業鏈.16 圖表 35：5G 基站 PCB 需求測算.16 圖表 36：

17、中國 IDC 產業圖譜.17 圖表 37：全球數據中心市場規模及增速.18 圖表 38：中國數據中心市場規模及增速.18 圖表 39：全球服務器市場規模.18 圖表 40：中國 x86 服務器出貨量及增速.18 圖表 41：服務器升級帶來 PCB 層數提高.18 圖表 42：PCB 在傳統汽車領域的主要應用.19 圖表 43：PCB 在新能源汽車領域的主要應用.19 圖表 44：汽車電子占整車的比例.19 圖表 45：各類型車輛汽車電子價值占比.19 圖表 46：新能源汽車 PCB 需求測算.20 圖表 47：深南電路多層板技術水平和同行對比.20 圖表 48：PCB 企業產品單價對比（元/平

18、方米）.21 圖表 49：PCB 企業產品毛利率對比（%）.21 圖表 50：深南電路電子裝聯業務.21 圖表 51：全球 PCB 分產品產值增速情況（億美元）.22 圖表 52：預計 SLP 地區增長速度（2022-2027）.22 圖表 53：2020 年全球封裝基板競爭格局.22 圖表 54：全球封測廠商市場競爭格局.23 圖表 55：引線鍵合封裝和倒裝封裝.24 圖表 56：三星電機 FC-BGA 產品應用和技術水平.24 圖表 57：中國大陸企業封裝基板擴產投入情況.25 圖表 58：深南電路封裝基板產品類型.26 圖表 59：深南電路封裝基板在建項目.26 圖表 60：主營業務拆分

19、及預估（單位：百萬）.27 圖表 61：同行業估值比較（2022-12-15）.28 圖表 62：深南電路盈利預測.28 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 1.1.“3 3-InIn-OneOne”業務布局”業務布局，業績增長穩定，業績增長穩定 1.11.1.P PCBCB 龍頭企業，龍頭企業，“3 3-InIn-One”One”業務布局引領行業業務布局引領行業 公司成立于 1984 年，目前公司的發展經歷了四個主要階段。初創期初創期（1984-1992）：這一階段公司剛剛成立，主營游戲機板業務。轉型

20、轉型期期（1993-2007）：這一階段公司主營業務向 PCB 擴展，1993-1994 年，公司完成向通信領域的轉型，開始生產高起點的雙面板、多層板。業務拓展業務拓展期期（2008-2016）：這一階段公司增強研發能力，積極拓展其他業務，2008 年，正式發展電子裝聯業務；2009 年，進入半導體封裝基板領域?？焖侔l展期快速發展期（2017至今）：2017 年，首次公開發行 A 股上市，此后公司的發展邁入新紀元。圖圖表表 1 1：發展歷程圖發展歷程圖 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 公司實現產業鏈全方位布局。公司實現產業鏈全方位布局。公司業務覆蓋 1 級到 3 級封裝產業鏈環節，充分

21、發揮產業協同效應。1 級封裝包括封裝基板業務以及封測，2 級封裝包括印制電路板業務和電子裝聯業務，3 級封裝包括電子整機系統。封裝基板業務和電子裝聯業務可以視為 PCB 封裝產業鏈的“上下游”。公司形成“3-In-One”業務布局，為客戶提供專業高效的一站式綜合解決方案。圖表圖表 2 2：公司實行三級封裝產業鏈布局公司實行三級封裝產業鏈布局 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 公司產品類型豐富，應用領域廣泛。公司產品類型豐富，應用領域廣泛。公司印制電路板產品主要應

22、用于通信設備、工控醫療和汽車電子等領域；封裝基板主要應用于移動智能終端、服務/存儲等領域；電子裝聯主要應用于通信、醫療電子等領域。圖表圖表 3 3：公司主營業務及產品介紹：公司主營業務及產品介紹 主要主要業務業務 部分部分產品示意圖產品示意圖 產品介紹產品介紹 印制電路板 公司印制電路板產品定位于高中端應用市場，具有高精度、高密度和高可靠性等特點，類型涵蓋背板、高速多層板、多功能金屬基板、厚銅板、高頻微波板、剛撓結合板等產品 電子裝聯 公司電子裝聯產品按照產品形態可分為 PCBA板級、功能性模塊、整機產品/系統總裝等；公司的電子裝聯業務聚焦通信、醫療電子等領域；電子裝聯業務已與多家全球領先企業

23、建立起長期戰略合作關系 封裝基板 公司生產的封裝基板產品大致分為五類，分別為存儲芯片封裝基板、微機電系統封裝基板、射頻模塊封裝基板、處理器芯片封裝基板和高速通信封裝基板等，主要應用于移動智能終端、服務/存儲等 資料來源：招股說明書，公司官網，東方財富證券研究所 公司全球公司全球 P PCBCB 產業排名穩步提升。產業排名穩步提升。根據 Prismark 報告，2019 年公司躋身全球前十大 PCB 廠商，位列第八位，2021 年和 2020 年延續了 2019 年的排名。公司 PCB 業務能力逐步邁入世界領先行列，目前，公司已成為全球領先的無線基站射頻功放 PCB 供應商、國內領先的處理器芯片

24、封裝基板供應商。圖表圖表 4 4：公司在全球：公司在全球 PCBPCB 產業中的排名產業中的排名 資料來源：Prismark、公司公告，東方財富證券研究所 29211914888051015202530352015201620172018201920202021 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 1.1.2 2.經營穩健，經營穩健，盈利能力較強盈利能力較強 營收保持增長，盈利能力較強。營收保持增長，盈利能力較強。2021 年，公司營業收入達到 139.43 億元，同比增長率為 20.19%，2017-

25、2021 年的 CAGR 約為 25.13%;2021 年歸母凈利潤為 14.81 億元，同比增長 3.53%，2017-2021 年的 CAGR 約為 34.84%。公司營業收入和歸母凈利潤同步提升，這主要受到了通信、數據中心、汽車電子等公司下游主要應用領域需求持續提升、封裝基板業務的穩步推進以及新工廠產能釋放等多因素的影響。2021 年公司歸母凈利潤增速略有放緩，主要是供給端原材料價格上漲帶來的成本壓力影響，2022 年成本壓力略有緩解，前三季度公司歸母凈利潤同比增長了 15.12%。圖表圖表 5 5：公司營業收入：公司營業收入（左）及增速（右）（左）及增速（右）圖表圖表 6 6：公司歸母

26、凈利潤：公司歸母凈利潤（左）及增速（右）（左）及增速（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 業務結構業務結構持續優化持續優化，封裝基板占比提升封裝基板占比提升。PCB 產品是公司的核心產品，其每年收入占比均較高，2021 年，公司 PCB 業務收入占比為 62.66%；封裝基板業務受益于 IC 國產化，其發展穩健，占比顯著提升，達到 17.32%；電子裝聯業務占比為 13.91%。2022 年上半年，公司 PCB 業務占比為 63.57%，變化幅度不大；封裝基板業務占比進一步提升至 19.60%，電子裝聯業務占比降低為10.14%。圖表圖表

27、 7 7：公司主營業務收入構成（：公司主營業務收入構成（億億元）元）圖表圖表 8 8：公司主營業務收入占比：公司主營業務收入占比 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 封裝基板毛利率持續封裝基板毛利率持續提升提升。公司毛利率呈整體上升的趨勢，2019 年公司毛利率同比上升 3.40pct，主要受益于 5G 背景下通信基站中高頻/高速材料使用占比增加，PCB 產品高多層、大尺寸產品技術應用成為主流，相應產品毛利率56.87 76.02 105.24 116.00 139.43 104.85 0102030405005010015020172018

28、2019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）YoY（%）4.486.9712.3314.314.8111.820204060801000246810121416201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY（%）020406080100120140160201720182019202020212022H1印制電路板封裝基板電子裝聯其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1印制電路板封裝基板電子裝聯其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 深南電路（深南電路（002916

29、002916）深度研究）深度研究 大幅提升。2021 年由于原材料端的價格上漲影響，毛利率下滑嚴重，2022 年前三季度在成本壓力松動的背景下毛利率重回 26%以上；凈利率的變化趨勢與毛利率一致。分業務來看，PCB 業務在 2021 年受原材料端影響較大，2022 年上半年逐漸回穩；封裝基板業務毛利率在 2019 年同比下滑 3.44pct，主要是由于無錫基板工廠處于試產、產能爬坡階段，處于虧損狀態，對毛利率有所拖累，2020-2022 年上半年，封裝基板業務毛利率穩步提升；電子裝聯業務毛利率整體較低，2021 年同比下滑 2.05pct 達到 12.56%，2022 年上半年毛利率有所提升，

30、達到 17.64%。圖表圖表 9 9：深南電路毛利率和凈利率：深南電路毛利率和凈利率 圖表圖表 1010：深南電路主營業務毛利率（：深南電路主營業務毛利率（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 三費率有所改善三費率有所改善，持續加大研發投入，持續加大研發投入。公司期間費用率呈整體下降趨勢，從 2017 年的 8.43%降低到 2021 年的 6.34%，整體下降了 2.09pct；管理費用率整體波動下降，2021 年相比于 2017 年下降了 0.66pct；銷售費用率變化不明顯，2021 年為 1.67%；財務費用率整體波動較大，2022

31、 年前三季度財務費用率為-0.16%，主要是匯兌收益的影響。公司持續加大研發費用投入，2021 年研發費用率達到 5.61%，2022 年前三季度進一步提升至 5.87%。圖表圖表 1111：深南電路三費比率（：深南電路三費比率（%）圖表圖表 1212：深南電路研發投入：深南電路研發投入（左）（左）及及研發費用率研發費用率（右）（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 盈利能力優勢明顯，盈利能力優勢明顯，償債能力和營運能力較償債能力和營運能力較強強。從公司財務比率和同行的比較來看，就償債能力而言，公司流動比率處于中等偏上水平，資產負債率由于企

32、業積極擴產，維持在 45%-60%，2020 和 2021 年公司資產負債率顯著降低，整體償債能力較強；就營運能力而言，公司存貨周轉率處于業內平均水平，營運能力有一定優勢；就盈利能力而言，公司 ROE 水平相對較高，盈利能力較強。22.423.1326.5326.4723.7126.117.899.1911.7212.3410.6211.28051015202530201720182019202020212022Q1-Q3毛利率（%）凈利率（%）22.3323.0427.9828.4225.2827.3426.1229.6926.2528.0529.0930.2719.2718.3219.51

33、14.6112.5617.64101520253035201720182019202020212022H1印制電路板封裝基板電子裝聯1.992.062.071.441.671.764.56 4.284.764.143.94.681.880.760.691.310.77-0.168.43 7.10 7.52 6.89 6.34 6.28-20246810201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）期間費用率292.95346.66536.54644.67782.42615.55.15 4.565.15.565.615.87012345

34、6702004006008001000201720182019202020212022Q1-Q3研發費用（百萬元）研發費用率（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 1313：流動比率行業比較：流動比率行業比較 圖表圖表 1414：資產負債率行業比較（：資產負債率行業比較（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 圖表圖表 1515：存貨周轉率行業比較：存貨周轉率行業比較 圖表圖表 1616：ROEROE 行業比較（行業比較（%）資料來源：Ch

35、oice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 1.1.3 3.深南電路歷史股價復盤深南電路歷史股價復盤 銅的行情走勢對銅的行情走勢對 P PCBCB 行業指數會產生顯著負向影響。行業指數會產生顯著負向影響。我們將 2017-2022 年12 月初的 LME 銅價和東財的 PCB 指數進行標準化處理后，發現如下三條規律：1）在 2019 年末到 2020 年初，銅價呈明顯下降趨勢，而 PCB 行業指數一路突飛猛進；2）在 2020 年 Q2 到 2021 年 Q2 銅價整體上升，PCB 行業指數自 2020 年 Q3開始持續震蕩下跌；3）在 2021 年 Q3-202

36、2 年 Q1，銅價維持高位，PCB 指數低位運行。4）2022 年 Q2 銅價震蕩下跌，PCB 指數有小幅回升，隨后銅價和 PCB 指數一直處于波動狀態。更精確觀察，可以發現銅價對 PCB 行業指數的影響具有一定的滯后性，主要原因在于企業會提前采購原材料，本期原材料價格的上漲影響的是本期采購的數據，相應影響的是下一期產品；同時對于本期原材料價格的上漲，PCB 企業應在下期向下游傳導成本壓力，這會進一步導致影響的滯后效應。1.39 1.21 1.28 1.20 1.22 0.811.21.41.61.8220172018201920202021深南電路興森科技鵬鼎控股東山精密滬電股份57.44

37、56.32 59.06 46.86 49.26 30405060708020172018201920202021深南電路興森科技鵬鼎控股東山精密滬電股份4.80 4.92 5.46 4.60 4.50 02468101220172018201920202021深南電路興森科技鵬鼎控股東山精密滬電股份18.88 20.24 28.26 22.99 18.56 05101520253020172018201920202021深南電路興森科技鵬鼎控股東山精密滬電股份 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表

38、圖表 1717：LMELME 銅行情走勢對銅行情走勢對 PCBPCB 指數影響指數影響 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 5 5G G 基站建設情況基站建設情況等多因素等多因素顯著影響深南電路顯著影響深南電路的營收增速及的營收增速及股價。股價。我們將深南電路自上市以來的股價與 PCB 指數進行標準化處理，并將營收及其增速對照5G 基站建設情況、新能源汽車銷量情況等進行分析，發現：1）2019 年 6 月，5G 正式商用，深南電路股價開始了長達一年的巨幅上漲；2）2020 年 Q3 公司股價跌幅加大，這一階段主要是受到了銅價大幅上漲以及新冠疫情導致 5G 通信需求下降的雙重影響，202

39、0 年 Q3 之前 5G 基站建設已基本完成全年目標，留給第四季度的增量很少，考慮到基站建設的滯后效應，深南電路 Q2 營收增速的增長剛好對應 5G 基站 Q3 季度的建設，那么其 Q3 對應5G 基站 Q4 的建設，深南電路營收增速的下滑持續到 2020 年末，股價在 Q3 開始猛跌，此次跌勢一直持續到 2021 年 Q1，2021 年 Q2 時 5G 基站建設需求開始有所回升；3）公司營收于 2021 年 Q1 開始有所回升，股價于 2021 年 Q2 開始上漲，對應 2021 年 Q3 和 Q4 時 5G 基站建設需求增加，同時疊加新能源汽車銷量增速的提升；4）2022 年由于下游消費電

40、子需求整體較為低迷，公司營收同比增速呈下降趨勢，股價也波動下滑。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%PCB指數銅價 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 1818：深南電路股價與：深南電路股價與 PCBPCB 指數的趨勢變化指數的趨勢變化 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 圖表圖表 1919：深南電路營業收入（左）、同比增速（右）深南電路營業收入（左）、同比增速（右）與與 5 5G G 基站建設情況（左）對比圖基站建設情況（左）對比圖 圖表圖表 202

41、0：中國中國新能源汽車銷量（左）及增速（右）新能源汽車銷量（左）及增速（右）資料來源：Choice，工信部，中國政府網，東方財富證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，Choice，東方財富證券研究所 2 2.中國承接中國承接 P PCBCB 產業轉移產業轉移，下游新興領域需求強勁下游新興領域需求強勁 2 2.1.1.中國逐步實現國產替代，中國逐步實現國產替代，高端高端 PCBPCB 產品產品成為發展重心成為發展重心 P PCBCB 市場規模穩定增長市場規模穩定增長，行業集中度較低行業集中度較低。根據臻鼎公司披露的 Prismark統計數據，全球 PCB 市場規模從 2017 年的 588.4

42、3 億美元增長到了 2021 年的804.49 億美元，2021 年同比增長率達到 23.35%，Prismark 預計 2026 年全球PCB 市場規模將超過 1000 億美元，2021-2026 年的 CAGR 為 4.77%。2021 年全球 PCB 企業 CR10 僅為 36%，行業集中度較低，市占率第一的臻鼎（鵬鼎控股）其市場份額也僅為 7%。(20)(10)010203040506070051015202530354045營業收入（億元）5G基站新增數（萬）YOY（%）(100)(50)050100150200250300010000020000030000040000050000

43、0600000700000800000Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22銷量（輛）YOY（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 2121：全球全球 PCBPCB 市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表 2222：2 2021021 年全球年全球 P PCBCB 企業競爭格局企業競爭格局 資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證

44、券研究所 資料來源：N.T.Information，東方財富證券研究所 包括中國和日本在內的亞洲國家產值增速領先。包括中國和日本在內的亞洲國家產值增速領先。從中長期來看未來全球PCB 行業仍將呈現增長的趨勢，就區域增速來看，中國將繼續保持行業的主導制造中心地位，但由于中國 PCB 行業的產品結構和一些生產轉移，Prismark 預測 2021-2026 年中國 PCB 產值復合增長率約為 4.6%，略低于全球，預計到 2026年中國 PCB 產值將達到 546.05 億美元，包括中國和日本在內的亞洲國家和地區的產值增速顯著高于美洲和歐洲。圖表圖表 2323：PCBPCB 地區產值（左）及增速（

45、右）情況地區產值（左）及增速（右）情況 資料來源：Prismark，東方財富證券研究所（注：本圖中亞洲市值除了中國和日本之外的其他亞洲國家）高速、高頻和高系統集成將成為未來高速、高頻和高系統集成將成為未來 P PCBCB 產品的主要發展方向。產品的主要發展方向。日益增長的容量需求，使得通信產品的頻率和速率也越來越高，光電互聯的復雜度快速提升，支撐通信技術發展的 PCB 也將向高速大容量的方向發展，在頻率速率、層數、尺寸以及光電集成等方面提出更高的要求，從目前 25Gbps 總線速度向更高的 56Gbps 發展，核心設備高速 PCB 線卡板朝 30-40 層發展，背板層數達到 60 層以上，行業

46、技術將進一步分化和細化。高端產品產值增長較快高端產品產值增長較快。從產品結構上看，全球 PCB 產業均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠攏，優化產業結構，以適應下游通信、服務器和數據存儲、新能源和智能駕駛、消費電子等市場的發展。封裝基板、HDI 以及多層板的高速、高頻率和高熱等應用將繼續擴大。以中國為例，根據 Prismark 的588.43623.96613.11652.19804.49845.96883.01923.34962.181015.59-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E202

47、3E2024E2025E2026E全球PCB市場規模（億美元）YOY7%5%4%3%3%3%3%3%3%2%64%臻鼎（鵬鼎控股）欣興東山精密旗勝華通電腦健鼎科技迅達科技深南電路揖斐電瀚宇博德其他3.00%3.01%4.89%4.60%5.41%4.77%0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200美洲歐洲日本中國亞洲總計2021產值（億美元）2026產值（億美元）CAGR 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 數據統計，2021-2026年封裝基板CAGR達到11.60%，H

48、DI板的CAGR達到5.30%，FPC 的 CAGR 達到 5.10%，18 層以上高多層板的 CAGR 達到 4.90%，均高于中國PCB 產值的整體的 CAGR4.60%。圖表圖表 2424：20212021-20262026 全球全球 PCBPCB 各類產品各類產品產值復合增長率產值復合增長率 地區地區 紙質紙質 復合板復合板 剛性雙面板剛性雙面板 多層板多層板 HDIHDI 板板 I IC C 載板載板 F FPCPC 總和總和 4 4 層板層板 6 6 層板層板 8 8-1616 層板層板 18+18+層板層板 美國 0.00%2.10%1.60%3.00%2.60%2.90%2.6

49、0%4.10%6.80%4.00%3.00%歐洲 0.40%3.60%1.90%3.10%3.20%4.00%4.80%4.00%6.80%3.50%3.00%日本-0.70%0.40%1.40%1.10%0.60%1.40%2.60%2.70%7.90%2.30%4.90%中國 1.40%2.90%3.10%2.60%4.00%5.20%4.90%5.30%11.60%5.10%4.60%亞洲其他 2.70%4.00%4.90%4.30%5.00%3.70%4.40%4.70%8.00%3.30%5.40%總和 1.60%2.90%3.10%2.80%3.90%4.40%3.90%4.90%

50、8.60%4.10%4.80%資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證券研究所（注：本表中亞洲指除中國、日本外的其他亞洲國家）2 2.2 2.銅和覆銅板價格銅和覆銅板價格逐級逐級傳導，傳導，5 5G G、服務器、服務器和汽車電子注入新活力和汽車電子注入新活力 印制電路板制造行業的產業鏈較長，相關行業覆蓋較廣。印制電路板制造行業的產業鏈較長，相關行業覆蓋較廣。印制電路板制造行業的上游主要為銅箔、玻纖布、樹脂等原材料行業，其直接上游為覆銅板材料;下游主要為電子消費性產品、汽車、通信、航空航天、醫療器械等行業。從印制電路板產業鏈上的供應商來看，印制電路板各產業鏈中：上游原材料的供應商有三井金

51、屬、宏和科技、日立化成、三菱瓦斯等中外企業;中游覆銅板代表企業有南亞新材、金安國紀、生益科技等，印制電路板代表企業有鵬鼎控股、東山精密、深南電路、滬電股份等；下游則包括消費電子、汽車電子、通訊設備等相關企業。圖表圖表 2525：PCBPCB 行業產業鏈行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 2.2.1.上游成本傳導路徑 覆銅板是覆銅板是 P PCBCB 最重要的成本。最重要的成本。在 PCB 的成本構成中，根據 Prismark 統計數據，覆銅板是

52、 PCB 的最重要的成本，其占比最高，達到 30%，覆銅板的價格變動對 PCB 成本的影響較明顯，進而對 PCB 業務毛利率水平的影響也較為顯著;其次，制造費用、人工費用的成本占比也達到了 40%;銅箔、磷銅球和油墨的成本則分別占 9%、6%和 3%。覆銅板的成本以銅箔、樹脂和玻纖布為主。圖表圖表 2626：P PCBCB 成本構成成本構成 圖表圖表 2727：覆銅板成本構成覆銅板成本構成 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 覆銅板產能逐漸提升，價格存在波動覆銅板產能逐漸提升，價格存在波動，2 2021021 年單價顯著提升年單價顯著提升

53、。就中國覆銅板的產能產量數據來看，2017-2021 年，中國覆銅板產能整體提升，從 2017 年的 8.38 億平米提升至 2021 年的 10.80 億平米，CAGR 為 6.55%，但是產能利用率總體不高，沒有達到 75%；覆銅板的銷量隨著產量的增加而增加，近五年的產銷率接近或者超過 100%；2017-2021 年覆銅板的平均單價呈現先降低后增加的趨勢，2021 年銅價處于高位，覆銅板平均單價達到 113.60 元/平米的高點。圖表圖表 2828：中國覆銅板產能：中國覆銅板產能等等相關數據相關數據 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021

54、 銷售收入（億元）510.70 559.70 557.20 612.40 923.60 銷量（億平米）5.83 6.49 7.14 7.53 8.13 平均單價（元/平米）87.60 86.24 78.04 81.33 113.60 產能（億平米）8.38 8.86 9.11 10.04 10.80 產量（億平米）5.91 6.54 6.83 7.30 8.03 產能利用率（%）70.53%73.81%74.97%72.71%74.35%產銷率（%）98.65%99.24%104.54%103.15%101.25%資料來源：CCLA、華經產業研究院，東方財富證券研究所 銅價影響覆銅板單價，銅價

55、影響覆銅板單價，P PCBCB 企業成本壓力難向下游傳導企業成本壓力難向下游傳導。覆銅板單價與 LME銅行情走勢趨于一致，其單價隨著銅的價格在 2018 年和 2019 年呈整體下降趨勢，銅價自 2020 年開始上漲，覆銅板價格相應也有一定提升，2021 年銅價維持高位，覆銅板價格達到 113.60 元/平方米的高價。我們將深南電路毛利率與覆銅板單價進行對比，數據顯示，公司毛利率水平隨著覆銅板單價的提升而降低，可見 PCB 企業由于行業集中度低等問題很難向下游傳導成本壓力，覆銅板價格對公司毛利率水平的影響較顯著。30%9%6%3%40%12%覆銅板銅箔磷銅球油墨人工制造費用其他42%26%19

56、%3%6%4%銅箔樹脂玻纖布其他原材料制造人工 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 2929：銅價（左）銅價（左）與覆銅板單價與覆銅板單價（右）（右）變化情況變化情況 圖表圖表 3030：深南電路：深南電路毛利率毛利率（左）與（左）與覆銅板價格覆銅板價格（右）（右）資料來源：CCLA，華經產業研究院，Choice，東方財富證券研究所 資料來源：CCLA，華經產業研究院，Choice，東方財富證券研究所 2.2.2.下游需求市場空間 PCBPCB 的下游應用領域較廣泛的下游應用領域較廣泛，汽車

57、和通信等是重要增長領域，汽車和通信等是重要增長領域。消費電子、通信、服務器、汽車、工業控制、醫療等均是 PCB 重要的下游應用場景，其中通訊、計算機占比整體較高，比例均超過 30%，汽車占比達到 10%；從各應用領域市場規模增長情況來看，汽車領域增長最快，2026 年相比于 2021 年 CAGR達到 7.52%，其次通訊和消費類增長也比較快速，CAGR 分別為 5.59%和 4.89%。PCB 板塊的變動與個別重要應用領域需求的變化情況緊密相關。圖表圖表 3131：P PCBCB 下游應用領域占比（下游應用領域占比（2 2021021）圖表圖表 3232：P PCBCB 下游應用領域增長情況

58、下游應用領域增長情況 資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證券研究所 高端高端 P PCBCB 及及 F FPCPC 需求旺盛。需求旺盛。就各類應用所需的 PCB 產品種類來看，計算機和通訊設備對多層板、HDI 和 FPC 需求較高，汽車電子對多層板的需要較高，消費電子對復合 PCB、HDI、FPC 和紙基板的需求均較高。隨著通信服務器和汽車電子的快速發展，未來下游對多層板、HDI、FPC 和復合 PCB 的需求會逐漸加大，產品結構逐漸優化，高端產品需求的提升將帶動未來 PCB 產品凈值的提升，同時這也對 PCB 產品質量提出

59、更高要求。圖表圖表 3333：PCBPCB 下游應用對下游應用對 PCBPCB 產品的需求量評級產品的需求量評級（數字越大需求量越高）（數字越大需求量越高）應用領域應用領域 紙基板紙基板 復合復合 PCBPCB 多層板多層板 HDIHDI FPCFPC 計算機 個人計算機 1 1 3 4 4 服務器 1 2 4 2 1 其他辦公設備 1 2 4 2 2 7080901001101204000600080001000012000覆銅板單價（元/平方米）銅價（美元/噸）22.40 23.13 26.53 26.47 23.71 87.60 86.24 78.04 81.33 113.60 0204

60、06080100120202224262820172018201920202021深南電路毛利率（%）覆銅板單價（元/平方米）10%31%34%15%6%4%汽車通訊計算機消費類工業/醫藥軍事0%2%4%6%8%0500010000150002000025000300003500020212026CAGR 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 通訊設備 手機 2 5 4 通訊基礎設施 3 2 1 其他通訊工具 2 2 2 1 1 汽車電子 3 1 4 2 2 消費電子 4 3 2 3 3 工業/醫療電子

61、 1 1 3 1 2 軍事/航天電子 4 1 3 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 基站設備基站設備市場競爭格局清晰。市場競爭格局清晰。在基站設備廠商中華為、愛立信、中興、諾基亞、思科等龍頭企業占據全球 80%以上的市場份額。圖表圖表 3434：5G5G 無線接入網產業鏈無線接入網產業鏈 資料來源：頭豹研究院，東方財富證券研究所 5 5G G 基站建設取得顯著成效，帶動基站建設取得顯著成效，帶動 P PCBCB 產品需求增加。產品需求增加。據工信部 “十四五”信息通信行業發展規劃：我國將力爭每萬人擁有 5G 基站數在 2025 年達 26 個。截至 2022 年三季度，我國移動通信

62、基站總數達 1072 萬個，比上年末凈增75.4 萬個，其中 5G 基站總數達 222 萬個，比上年末凈增 79.5 萬個，占移動基站總數的 20.7%。從單個基站建設拉動上游產品需求的價值量分析，5G 基站建設對 PCB 需求驅動效果較為明顯，單個 5G 宏基站建設將帶來 PCB 市場 1.3 萬元的需求增長。億渡數據預計，5G 基站未來將逐步加快建設速度并在實現規劃計劃基本要求后逐步回落，2024 年將達到新建高峰，全年新建超 90 萬基站，相應 PCB 需求可以達到 117 億元。5G 基站帶來的 PCB 增量需求較大。圖表圖表 3535：5G5G 基站基站 P PCBCB 需求測算需求

63、測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國新增 5G 基站數（萬個）13 60 65 80 85 90 80 單個基站 PCB 需求面積（平方米）2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 2.37 單個基站 PCB 需求價格（萬元）1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 中國 5G 基站 PCB 需求（億元）16.9 78 84.5 104 110.5 117 104 資料來源：工信部，頭豹研究院，億渡數據，東方財富證券研究所（風險提示：5G 基站建設

64、節奏不及預期、單個基站 PCB 價值量變化等因素會造成測算結果誤差）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 中國中國 I IDCDC 產業鏈較發達。產業鏈較發達。IDC 行業上游領域中，提供硬件設備的廠商主要有浪潮、科勒、華為與施耐德等;軟件設備廠商有東軟、清華同方、用油等;基礎運營商為中國電信、中國移動與中國聯通;此外還有設計施工方，如中國通信服務等企業。中游領域則主要是電信運營商和第三方數據中心廠商。行業下游則主要是互聯網企業、金融企業等。圖表圖表 3636：中國：中國 I IDCDC 產業圖譜產業圖

65、譜 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 數據中心市場規模增速較快數據中心市場規模增速較快，帶動上游服務器出貨量和市場規?？焖僭鲩L，帶動上游服務器出貨量和市場規?？焖僭鲩L。隨著全球互聯網的迅速發展，數據量的巨量增長，推動了全球數據中心行業的發展。根據華經產業研究院披露的中國信通院數據中心白皮書（2022 年）統計數據，2021 年全球數據中心市場收入為 679.3 億美元，同比增長 9.8%，預計 2022 年市場規模將達到 746.5 億美元；近年來我國數據中心業務收入持續高速增長，2021 年，我國數據中心行業市場收入達到 1500.2 億元，同比增長 28.5%，隨著我國各地區、

66、各行業數字化轉型的深入推進，我國數據中心市場收入將保持持續增長態勢，預計 2022 年市場規模增速可以達到 1900.7 億元，同比增速達到 26.70%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 3737：全球數據中心市場規模及增速：全球數據中心市場規模及增速 圖表圖表 3838：中國中國數據中心市場規模及增速數據中心市場規模及增速 資料來源：中國信通院數據中心白皮書（2022年），華經產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：中國信通院數據中心白皮書（2022年），華經產業研究院，東方財富證券

67、研究所 全球服務器市場規模較大。全球服務器市場規模較大。根據 Counterpoint 的全球服務器銷售跟蹤報告，2022 年全球服務器市場的收入將同比增長 17%，達到 1117 億美元；從全球競爭格局來看，戴爾、惠普、浪潮、聯想、IBM、華為等營收占比相對較高。2021 年中國 x86 服務器市場出貨量為 375.1 萬臺，同比增長 9.07%，增速較前期水平有所下降，主要是新冠疫情和全球互聯網企業 Capex 收縮等原因所致。伴隨“數字經濟”戰略的持續落地與推進，IDC 預計未來服務器需求將持續旺盛，增速呈現回暖態勢，預計 2025 年中國 x86 服務器出貨量達到 525.2 萬臺。圖

68、表圖表 3939：全球服務器市場規模全球服務器市場規模 圖表圖表 4040：中國中國 x86x86 服務器出貨量及增速服務器出貨量及增速 資料來源：Counterpoint，國際電子商情，東方財富證券研究所 資料來源：IDC，中商產業研究院，東方財富證券研究所 服務器升級帶來服務器升級帶來 P PCBCB 價值量提升。價值量提升。根據 Intel 公司公告，其將在 2023 年發布 Eagle Stream 平臺，新產品將在芯片制程、內存標準、總線標準等多個方面發生較大變化。在服務器升級的進程中，PCB 以及覆銅板作為承載服務器內各種走線的關鍵基材，需要提高相應性能以匹配服務器升級的新需求，主

69、要性能變化有：1）PCB 板層數增加，從 10 層以下增加至 16 層以上；2）PCB 板需要更高的傳輸速率；3）高頻高速的工作環境要求 PCB 板采用 Very Low Loss或 Ultra Low Loss 等級覆銅板材料制作。PCB 板性能以及層數的提升相應帶來價值量的升級，服務器板市場空間進一步提升。圖表圖表 4141：服務器升級帶來服務器升級帶來 P PCBCB 層數提高層數提高 平臺平臺 PurleyPurley WhitleyWhitley Eagle StreamEagle Stream 總線標準 PCIe3.0 PCIe4.0 PCIe5.0 內存 DDR4 DDR4 DD

70、R5 傳輸速率（Gbps）28 56 112 465.5513.3566.6618.7679.3746.510.27%10.38%9.20%9.79%9.89%9%9%10%10%11%11%0100200300400500600700800201720182019202020212022E全球市場規模（億美元）全球增速512.8680.1878.31167.51500.21900.732.62%29.14%32.93%28.50%26.70%0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000201720182019202020212022E中國市場規模（億元）中國增

71、速87.183.894.595.5111.7-3.79%12.77%1.06%16.96%-5%0%5%10%15%20%02040608010012020182019202020212022E全球服務器市場規模（十億美元）YOY330.4318.1343.9375.1408.4445483.8525.226.06%-3.72%8.11%9.07%8.88%8.96%8.72%8.56%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E出貨量（萬臺）YOY 敬請閱讀本報

72、告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 PCB 層數需求 10 層及以下 12-14 層 16 層以上 覆銅板材料 Mid Loss Low Loss Very/Ultra Low Loss 資料來源：億渡數據，Intel 官網，東方財富證券研究所 P PCBCB 廣泛應用于汽車零部件中。廣泛應用于汽車零部件中。在傳統汽車領域，PCB 產品廣泛應用于安全氣囊部件、轉向控制部件、中控、車燈控制部件、雷達、電子儀表盤、導航系統、天窗控制部件、繼電器、座椅控制部件、后視鏡及車窗控制部件等。在新能源汽車領域，電池、電機、電控

73、是重要應用方向。圖表圖表 4242：PCBPCB 在傳統汽車領域的主要應用在傳統汽車領域的主要應用 圖表圖表 4343：PCBPCB 在在新能源新能源汽車領域的主要應用汽車領域的主要應用 資料來源：金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 汽車電子化水平日益提高汽車電子化水平日益提高帶動車用帶動車用 P PCBCB 需求提升需求提升。根據中國產業信息網的數據，1950 年至 2030 年汽車電子占整車的比例不斷提升，從 0.91%提升至接近 50%；新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高于傳統汽車，也是帶動汽車電子未來快速發展的增長動力。根據中國

74、產業發展研究網的數據，目前中高檔轎車中汽車電子成本占比達到 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%，汽車電子在整機制造成本的占比不斷提升，帶動車用 PCB 的需求增長。圖表圖表 4444：汽車電子占整車的比例汽車電子占整車的比例 圖表圖表 4545：各類型車輛汽車電子價值占比各類型車輛汽車電子價值占比 資料來源：中國產業信息網，智研咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：中國產業發展研究網，金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 新能源汽車對新能源汽車對 P PCBCB 需求顯著多于傳統汽車，其發展給需求顯著多于傳統汽車，其發展給 P PCBCB 注入新活力。注入新活力。傳統燃油車 P

75、CB 用量大概 1 平方米，價值量為 60 美元；高端車型 PCB 用量大概2-3 平方米，價值量 120-130 美元；新能源汽車的逐步滲透為車用 PCB 的市場打開了新的大門，新能源汽車相比于普通汽車其高端 PCB 的需求更高，大約 5-8平方米，單車 PCB 需求價值約為 400 美元。我們依據新能源汽車銷量情況，對未來幾年全球以及中國新能源汽車用 PCB 進行了預測，預計 2025 年全球新能0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%195019601970198019902000201

76、02020203015%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車 混合動力轎車 純電動轎車 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 源汽車所需 PCB 價值量可以達到 84 億美元，中國新能源汽車 PCB 價值量可以達到 45 億美元，新能源汽車為 PCB 行業帶來較大增量市場。圖表圖表 4646：新能源汽車新能源汽車 P PCBCB 需求測算需求測算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

77、24E 2025E2025E 全球新能源汽車銷量(萬輛）220 312 650 920 1250 1750 2100 單車 PCB 價值量（美元）400 400 400 400 400 400 400 全球新能源汽車 PCB 市場空間（億美元）9 12 26 37 50 70 84 中國新能源汽車銷量（萬輛）123 137 355 550 740 930 1137 單車 PCB 價值量（美元）400 400 400 400 400 400 400 中國新能源汽車 PCB 市場空間（億美元）5 5 14 22 30 37 45 資料來源：電子發燒友，億歐智庫，中汽協，199IT，Clean Te

78、chnica，立鼎產業研究院，Marklines，EV Volumes，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所（風險提示：新能源汽車滲透率不及預期、單車 PCB 價值量變化、技術路徑改變等因素會造成測算結果誤差）2 2.3.3.P PCBCB 業務技術水平業務技術水平、盈利能力、盈利能力領先，領先，電子裝聯增強客戶粘性電子裝聯增強客戶粘性 公司產品在技術上具有明顯優勢。公司產品在技術上具有明顯優勢。以多層板層數為例，PCB 層數越多越復雜，技術難度越高，造價越高。多層 PCB 一般用于布線復雜的系統，層數越多，則電子線路就能獲得更大的布線空間，因此細微緊密的布線線路也就可以具備最優化的布局，從而能

79、有效減少電磁干擾和其他各種不穩定因素。深南電路多層板技術水平深南電路多層板技術水平領先行業領先行業。當前公司背板樣品最高層數可達 120層，批量生產層數可達 68 層，同行企業例如滬電股份主導產品為 14-38 層企業通訊市場板、中高階汽車板，背板層數可達 64 層，生益電子可生產 56 層的電路板，欣興電子（中國臺灣）多層板主要生產 2-68 層，訊達科技（美國）多層板最大層數大于 60 層，華通電腦可生產 40 層背板。圖表圖表 4747：深南電路多層板技術水平和同行對比：深南電路多層板技術水平和同行對比 公司名稱公司名稱 技術水平技術水平 公司名稱公司名稱 技術水平技術水平 深南電路 最

80、高層數可達 120 層，批量生產層數可達 68 層 欣興電子（中國臺灣）主要生產 2-68 層 滬電股份 主導產品為 14-38 層，可達64 層 訊達科技（美國）最大層數大于 60 層 生益電子 主要生產 2-56 層 華通電腦（中國臺灣）主要產品 40 層 資料來源：公司公告，相關公司官網，東方財富證券研究所 公司針對公司針對傳統傳統P PCBCB業務進行了業務進行了多多次擴產計劃，大幅提升了公司次擴產計劃，大幅提升了公司的的供給能力。供給能力。南通一期項目主要生產高速高密度多層印制電路板，此項目于 2018 年投產，目前產能已完全釋放；南通二期項目主要生產 5G 通信產品、服務器用高速高

81、密度多層印制電路板，于 2020 年 3 月連線試生產，主要面向中高端通信及服務器領域的客戶，目前爬坡進展順利；2020 年，公司已啟動南通三期汽車專業工廠產線建設，聚焦于新能源和智能駕駛方向，已經于 2021 年 4 季度連線投產，客戶對南通三期認證審核進度正常有序推進，項目總體進展符合預期，目前產能利用率達四成，本項目進一步拓展公司在汽車市場的發展空間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 公司公司 P PCBCB 產品產品單價較高，盈利能力較強單價較高，盈利能力較強。從產品單價角度來看，目前公司P

82、CB 產品平均單價在 3000 元/平方米以上，普遍高于行業內其他企業，興森科技單價由于主要生產中小批量板和樣板，平均單價也相對較高；從產品毛利率水平來看，公司產品毛利率水平整體較高，高于行業平均水平，處于行業中上游，公司 PCB 業務盈利能力較強。圖表圖表 4848：P PCBCB 企業產品單價對比企業產品單價對比（元元/平方米）平方米）圖表圖表 4949：P PCBCB 企業產品毛利率對比企業產品毛利率對比（%）資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 電子裝聯業務提升產品附加值，增強客戶粘性電子裝聯業務提升產品附加值，增強客戶粘性。目前公司電子

83、裝聯業務包括 SMT、DIP、組裝及測試等技術能力，主要用于實現電子電氣的互聯，并通過功能及可靠性測試，形成模塊、整機或系統。公司電子裝聯產品按照產品形態可分為 PCBA 板級、功能性模塊、整機產品/系統總裝等，業務主要聚焦通信、醫療電子、汽車電子、新能源、LED 顯示系統等領域。圖表圖表 5050：深南電路：深南電路電子裝聯業務電子裝聯業務 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 2775.383087.853832.6201000200030004000500020172018201920202021深南電路崇達技術勝宏科技興森科技22.3323.0427.9828.4225.281520

84、25303520172018201920202021深南電路崇達技術勝宏科技興森科技滬電股份景旺電子行業平均（整體法）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 3 3.封裝基板封裝基板國產替代在即，國內龍頭勢不可擋國產替代在即，國內龍頭勢不可擋 3 3.1 1.封裝基板增速較快，封裝基板增速較快，國產替代空間巨大國產替代空間巨大 封裝基板是更高階的印制電路板。封裝基板是更高階的印制電路板。封裝基板是集成電路產業鏈封測環節的關鍵載體，不僅為芯片提供支撐、散熱和保護作用，同時為芯片與 PCB 之間提供電子連接，

85、甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。封裝基板增長速度較快封裝基板增長速度較快，亞太地區增速領先，亞太地區增速領先。就 PCB 的產品結構來看，2021年，多層板仍然是占比最高的類型，HDI 板和封裝基板市場占比逐漸提升，Prismark 預計 2026 年封裝基板和 HDI 板的市場規模分別可以達到 214.35 億美元和 150.12 億美元，2021-2026 年的 CAGR 分別為 8.59%和 4.95%；以類載板的區域增速看，根據 Mordor Intelligence 的統計結果，亞太地區是類載板增速較高的地區，在類載板的技術基礎上，封裝基板的增速也將相應處于較高水平，高端

86、產品的國產替代進程也將逐步加快。圖表圖表 5151：全球全球 PCBPCB 分產品產值增速情況（億美元）分產品產值增速情況（億美元）圖表圖表 5252：預計預計 S SLPLP 地區增長速度（地區增長速度（2 2022022-20272027）產品類型產品類型 20202020 20212021 2026E2026E 20212021-20262026 產值產值 產值產值 產值產值 C CAGRAGR 紙基板 8.62 9.49 10.26 1.57%單雙面板 226.73 282.56 386.14 6.45%多層板 300.99 374.31 445.76 3.56%HDI 98.74 1

87、17.91 150.12 4.95%封裝基板 101.90 141.98 214.35 8.59%8.59%軟板 124.83 140.58 171.79 4.09%資料來源：Prismark，深南電路公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence，東方財富證券研究所 中國大陸中國大陸封裝基板市場落后于封裝基板市場落后于中國臺灣、中國臺灣、日本日本和和韓國，韓國，未來未來有望逐步實現有望逐步實現替代。替代。全球集成電路封裝基板行業也沿著從日本到韓國、中國臺灣，再到中國大陸這樣相對明確的產業趨勢轉移，相比于 PCB，封裝基板行業市場集中度較高。目前，日本、韓國和中

88、國臺灣地區的企業占據絕對領先地位，根據集微咨詢披露的 Prismark 統計數據，2020 年全球前十大封裝基板市占率約為 83%，其中前三大企業為中國臺灣欣興（Unimicron）、日本揖斐電（Ibiden）、韓國三星電機（SEMCO），分別占據 15%、11%、10%的市場份額，中國大陸封裝基板業務國產替代空間廣闊。圖表圖表 5353：20202020 年全球封裝基板競爭格局年全球封裝基板競爭格局 國家國家/地區地區 企業名稱企業名稱 市場份額市場份額 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 中國臺灣 Unimicron（欣興電子）15%WB-CSP、WB-BGA、FC-CSP FC-BGA、

89、PoP 高通、博通、NVIDIA、Intel、AMD 日本 Ibiden（揖斐電）11%FC-CSP、FC-BGA 蘋果、三星 韓國 SEMCO（三星電機）10%FC-CSP、FC-BGA 射頻模組封裝基板 三星、蘋果、高通 中國臺灣 Kinsus（景碩科技）9%WB-CSP、WB-BGA、FC-CSP 高通、博通、Intel 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 FC-BGA、COP、COF 中國臺灣 NY PCB（南亞電路）9%FC、WB 封裝基板 AMD、Intel、NVIDIA 高通、博通 日本

90、 Shinko（新光電氣）8%FC 封裝基板 Intel 韓國 Simmtech（信泰）7%PBGA/CSP、BOC、FMC MCP/UTCSP、FC-CSP 三星、LG、閃迪、摩托羅拉 韓國 Daeduck（大德）5%IC 載板 三星等 日本 Kyocera（京瓷）5%FC 基板和模塊基板 索尼 中國臺灣 ASE materials（日月光）4%IC 載板 日月光等 資料來源：Prismark、集微咨詢，東方財富證券研究所 中國大陸封測廠商市占率超過中國大陸封測廠商市占率超過 2 20%0%。根據總部所在地劃分，前十大委外封測公司中，中國臺灣有五家（日月光、力成科技、京元電子、南茂科技、頎邦

91、），2021 年市占率為 40.7%，較 2020 年的 42.1%減少 1.4pct；中國大陸有三家（長電科技、通富微電、華天科技），2021 年市占率為 20.08%，較 2020 年的 19.43%微增 0.65pct；美國一家（安靠），2021 年市占率為 13.5%，相較 2020 年的 13.3%基本持平；新加坡一家（智路封測，原聯合科技），2021 年市占率為 3.2%，較2020 年增加 0.88pct。中國大陸封測廠商中國大陸封測廠商市場份額占比遠高于封裝基板占比，下游需求成為拉動市場份額占比遠高于封裝基板占比，下游需求成為拉動封裝基板國產替代的內生因素封裝基板國產替代的內生

92、因素。在我國封裝基板的市場發展上，目前中國大陸芯片封測代工在全球占比已經超過 20%，但中國大陸的 IC 載板營業收入占全球市場比例不到 4%，我國大陸封測廠商市場份額與封裝基板市場份額的不匹配進一步提升了封裝基板國產替代的內在需求動力，國內封裝基板行業仍然具有較大的國產替代空間。圖表圖表 5454：全球封測廠商市場競爭格局全球封測廠商市場競爭格局 公司名稱公司名稱 地區地區/國家國家 2 2020020 年市場份額年市場份額 2 202021 1 年市場份額年市場份額 日月光 中國臺灣 27.40%27.00%安靠 美國 13.31%13.50%長電科技 中國大陸 11.27%10.82%力

93、成科技 中國臺灣 7.45%6.61%通富微電 中國大陸 4.59%5.08%華天科技 中國大陸 3.57%4.18%智路封測 新加坡 2.32%3.20%京元電子 中國臺灣 2.83%2.72%南茂 中國臺灣 2.25%2.21%頎邦 中國臺灣 2.18%2.18%中國大陸合計中國大陸合計 19.43%19.43%20.08%20.08%資料來源：芯思想研究院，東方財富證券研究所 3 3.2.2.“高技術高技術+高投入高投入”筑造行業壁壘筑造行業壁壘 按照封裝工藝的不同，封裝基板可分為引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板。按照封裝工藝的不同，封裝基板可分為引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板。其中，引線

94、鍵合（WB）使用細金屬線，利用熱、壓力、超聲波能量為使金屬引線與芯片焊盤、基板焊盤緊密焊合，應用于射頻模塊、存儲芯片、微機電系統 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 器件封裝；倒裝（FC）封裝與引線鍵合不同，其采用焊球連接芯片與基板，該封裝工藝已廣泛應用于 CPU、GPU 及 Chipset 等產品封裝。圖表圖表 5555：引線鍵合封裝和倒裝封裝引線鍵合封裝和倒裝封裝 封裝工藝封裝工藝 技術技術示意圖示意圖 3 3D D 圖展示圖展示 應用領域應用領域 引線鍵合封裝 射頻模塊、存儲芯片、微機電系統器件

95、封裝 倒裝封裝 CPU、GPU 及 Chipset等產品封裝 資料來源：招股說明書，公司官網，東方財富證券研究所 F FC C-BGABGA 技術仍技術仍是是中國臺灣、日本、韓國“三足壟斷”中國臺灣、日本、韓國“三足壟斷”。FC-BGA 封裝基板是將半導體芯片和主板硬性連接的集成封裝基板，主要應用領域包括 PC、服務器、電視、機頂盒、汽車、游戲機等。通過 Flip Chip Bump 連接半導體芯片和封裝基板，提升電、熱特性的集成封裝基板。隨著 CPU 基板電路的集成化，要求基板層數增加，層間細微整合，同時還要求具備能夠實現系列薄型化的薄型基板生產能力。FC-BGA 產品對應下游 CPU/GP

96、U 等主芯片應用場景。當前 FC-BGA基板領域主要由中國臺灣的欣興、日本揖斐電、韓國的三星電機等壟斷，由于其技術認證、投資強度等綜合壁壘較高，該領域在中國大陸企業中處于盲區，目前國產化率為零。從三星電機相關產品應用和技術水平來看，從 CPU 14:8層,14.5um LtP 到 CPU 10:10 層,14um LtP，基板生產難度增加。深南電路廣州封裝基板項目包括 FC-BGA 相關產品的生產，預計將打破該技術被中國臺灣、日本、韓國壟斷的局面，促進國內高端封裝基板的國產化進程，進一步提升公司整體盈利能力。圖表圖表 5656：三星電機：三星電機 FCFC-BGABGA 產品應用和技術水平產品

97、應用和技術水平 產品和技術產品和技術 2 2017017 年年 2 2018018 年年 2 2019019 年年 2 2020020 年年 PC（CPU）Fab：14nm 14 10 7 Automotive（Infotainment）（AVN）Fab：28nm 14 10 7 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 FC-BGA 層數 10 層（4-2-4）10 層（4-2-4）10 層（4-2-4）整合（Land to Pad）14um 14um 12.5um 電路（Line/Space）8/8um

98、 8/8um 8/8um 資料來源：三星電機官網，東方財富證券研究所 封裝基板擴產項目資金投入較大。封裝基板擴產項目資金投入較大。從深南電路、興森科技和博敏電子封裝基板項目的擴產投入來看，整體投資額比較大，例如深南電路廣州封裝基板生產基地項目、興森科技廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地項目以及博敏電子IC 封裝載板產業基地項目均需要投入 60 億元，較高的資本投入也為封裝基板行業筑造了資金壁壘，小規模的公司可能不僅不具備技術水平，也不具備大投入的資金體量。圖表圖表 5757：中國大陸企業封裝基板擴產投入中國大陸企業封裝基板擴產投入情況情況 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 擴產產品擴產

99、產品 設計產能設計產能/產值產值 投入金額投入金額（億元）（億元）深南電路 半導體高端高密 IC 載板產品制造項目 存儲、移動終端及高速通信封裝基板 年產能 60 萬平 10.15 高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目 高階倒裝芯片用 IC載板/20.16 廣州封裝基板生產基地項目 FC-BGA、FC-CSP 及RF 封裝基板 2 億顆 FC-BGA、300 萬panelRF/FC-CSP 等有機封裝基板 60 興森科技 廣州興森集成電路封裝基板項目 集成電路封裝基板產能 年產能 12 萬平 3.62 廣州 FCBGA 封裝基板生產和研發基地項目 FCBGA 封裝基板 月產能為 2,000

100、萬顆的 FCBGA 封裝基板，年產值 56 億元 60 FCBGA 封裝基板項目 FCBGA 封裝基板 產能 200 萬顆/月（約 6,000 平米/月）12 博敏電子 博敏IC封裝載板產業基地項目 高端高密度封裝載板 一期年產值 31 億元（分兩期建設，一期項目投資額 30 億元）60 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3 3.3.3.尋求技術突破，加快高端封裝基板國產化進程尋求技術突破，加快高端封裝基板國產化進程 公司封裝基板產品種類較多。公司封裝基板產品種類較多。公司生產的封裝基板產品覆蓋種類廣泛多樣，包括模組類封裝基板、存儲類封裝基板、應用處理器芯片封裝基板等，主要應用于移動智能

101、終端、服務/存儲等領域，覆蓋 IDM 類（集成器件制造商）、Fabless類（半導體設計商）以及 OSAT 類（半導體封測商）等主要客戶群，在部分細分市場上擁有領先的競爭優勢。公司模組類封裝基板生產供應保持穩??；存儲類封裝基板在技術能力、客戶開發及產能釋放方面均取得顯著突破;公司在FC-CSP 領域的客戶導入順利，技術能力穩步提升，并實現批量生產。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 圖表圖表 5858：深南電路深南電路封裝基板封裝基板產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 示意圖示意圖 封裝方式封裝方式

102、層數層數 線寬線距線寬線距 應用領域應用領域 FC-CSP 基板 FC 2-6 12/12m-25m/25m 智能手機、平板、多媒體設備等領域高端處理器芯片 WB-CSP 基板 WB 2-6 25/25m40m/40m 手機，平板電腦，機頂盒等用的應用處理器 Memory-eMCP基板 /2,3,4/應用于手機、PC、服務器等設備中的嵌入式存儲芯片封裝 Memory-MSD 基板 /2-4/手機，導航，數碼相機，PAD，Laptop 等設備中的 Memory模塊 RF 基板 /2-8/手機、可穿戴設備中的 RFFEM模塊 MEMS-SEN 基板 /2/智能手機、可穿戴設備、汽車、醫療等領域的傳

103、感器封裝 MEMS-MIC 基板 /2,4,6/智能手機、智能音箱、可穿戴和PC等設備中的微機電系統-麥克風模組封裝 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 封裝基板擴產增能，向高端領域進軍。封裝基板擴產增能，向高端領域進軍。隨著 5G 建設及應用的逐步推進，數據中心、智能駕駛、AI、高性能計算等領域需求熱度持續高漲，其所需的主要核心封裝基板市場規模迎來高速增長的機會。鑒于下游對封裝基板的增量需求，公司進行了多次擴產計劃，目前在建項目有兩個。2021 年 6 月，深南電路決定建立廣州封裝基板生產基地項目，項目主要產品為 FC-BGA、FC-CSP 及 RF封裝基板，達產后預計產能為 2 億顆

104、FC-BGA、300 萬 panel RF/FC-CSP 等有機封裝基板，2021 年 8 月 16 日，公司宣布成立廣州廣芯封裝基板有限公司，這是廣州封裝基板項目的開端；目前項目一期部分廠房及配套設施主體結構已封頂，尚需完成相關附屬配套工程建設，規劃于 2023 年第四季度連線投產。2021年 8 月，鑒于目前公司現有封裝基板工廠均無法承接未來高階倒裝封裝基板產品的技術與產能需求，深南電路擬向包括中航產投在內的不超過 35 名特定投資者募集資金 25.5 億元，其中 18 億元用于高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目，該項目已經于 2022 年 9 月下旬投產，目前處于產能爬坡階段。圖表圖

105、表 5959：深南電路封裝基板：深南電路封裝基板在建項目在建項目 項目項目 建設開建設開始日期始日期 建設建設周期周期 投資投資 （百萬元百萬元）預期年營收預期年營收 （百萬元百萬元）預計年產能預計年產能 投產時間投產時間 業務重點業務重點 高階倒裝芯片用IC 載板產品制造項目/2 年 2,016.27/2022 年 9 月投產 高階倒裝封裝基板 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 廣州封裝基板生產基地項目 2021/6,000/2 億顆 FC-BGA、300萬 panel RF/FC-CSP 等有機

106、封裝基板 建設中，一期項目 2023 年 Q4投產 FC-BGA、FC-CSP及 RF 封裝基板 資料來源：招股說明書，公司公告，東方財富證券研究所 封裝基板成為公司第二條增長線。封裝基板成為公司第二條增長線。PCB 與封裝基板均是層壓復合技術，技術工藝上有相似性，封裝基板精度要求更高。PCB 廠商在具備完備的 PCB 技術能力后，技術升維向封裝基板拓展是必然之路。深南電路在中高端 PCB 市場已經是龍頭，高端封裝基板產能的落地將開啟公司新增長階段。4.4.盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：根據公司在公司公告中將營業收入按產品系列進行拆解，分為印制電路板、封裝基板、電子裝聯、其他主營業務以

107、及其他業務。印制電路板：公司南通三期工廠產能爬坡進展順利，目前產能利用率達四成，公司新產能的逐步釋放會拉動公司印制電路板業務持續增長；伴隨下游 5G基站建設進程的改善以及服務器升級帶來的下游需求景氣度的提升，公司封裝基板業務有望在未來迎來快速增長，因此我們預計 2022/2023/2024 年公司印制電路板的營業收入分別為 89.37、105.88、115.19 億元，增速分別為 2.29%、18.47%、8.80%。封裝基板：公司無錫基板二期工廠已于 2022 年 9 月下旬連線投產并進入產能爬坡階段；廣州封裝基板項目分兩期建設，目前項目一期部分廠房及配套設施主體結構已封頂，將于 2023

108、年第四季度連線投產，公司高端封裝基板產能的釋放會逐步優化公司產品結構，實現量價齊升，因此我們預計2022/2023/2024年公司封裝基板的營業收入分別為27.62、33.57、42.46億元，增速分別為 14.37%、21.57%、26.48%。電子裝聯：公司電子裝聯業務也會隨著公司印制電路板和封裝基板業務的增長而逐漸擴大營收規模，因此我們預計 2022/2023/2024 年公司電子裝聯業務的營業收入分別為 20.96、24.66、29.08 億元，增速分別為 8.08%、17.61%、17.96%。其他主營業務及其他業務：針對其他主營業務和其他業務，我們預計二者均會保持穩定增速，增速分別

109、為 50%和 25%，2022/2023/2024 年公司其他主營業務營業收入分別為 4.93、7.39、11.08 億元；2022/2023/2024 年公司其他業務的營業收入分別為 6.53、8.17、10.21 億元。圖表圖表 6060：主營業務拆分及預估（單位：百萬）：主營業務拆分及預估（單位：百萬）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 印制電路板印制電路板 8737.06 8937.14 10587.75 11519.44 YOY 5.13%2.29%18.47%8.80%毛利率 25.28%26.94%27.47%27.98%封裝基

110、板封裝基板 2414.57 2761.65 3357.30 4246.27 YOY 56.35%14.37%21.57%26.48%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 毛利率 29.09%29.15%29.28%29.47%電子裝聯電子裝聯 1939.78 2096.43 2465.61 2908.44 YOY 67.22%8.08%17.61%17.96%毛利率 12.56%18.00%18.00%18.00%其他主營業務其他主營業務 328.34 492.51 738.77 1108.15 YOY

111、 50.10%50.00%50.00%50.00%毛利率 29.00%30.00%30.00%30.00%其他業務其他業務 522.76 653.45 816.81 1021.02 YOY 42.54%25.00%25.00%25.00%毛利率 10.67%15.00%15.00%15.00%營業收入營業收入 13942.52 14941.19 17966.24 20803.31 YOY 20.19%7.16%20.25%15.79%毛利潤 3305.53 3835.82 4679.43 5483.63 毛利率 23.71%25.67%26.05%26.36%資料來源：Choice，東方財富證

112、券研究所 毛利率：毛利率：我們認為隨著公司印制電路板業務下游需求的回暖以及成本端壓力的緩解，毛利率將保持穩定增長，因此我們預計 2022/2023/2024 年印制電路板毛利率分別為 26.94%、27.47%、27.98%；封裝基板業務隨著高端產能的逐步釋放以及下游需求的增長，產品單價和毛利率總體均呈上升趨勢，我們預計2022/2023/2024 年封裝基板毛利率分別為 29.15%、29.28%、29.47%；我們預計電子裝聯、其他主營業務和其他業務毛利率水平將保持穩定，分別為 18%、30%、15%。我們預計公司 2022/2023/2024 年綜合毛利率水平分別為 25.67%、26.

113、05%、26.36%。圖表圖表 6161：同行業估值比較（同行業估值比較（2 2022022-1 12 2-1 16 6）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）評級評級 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002938 鵬鼎控股 655 1.96 2.23 2.62 14.40 12.65 10.77 增持 002463 滬電股份 232 0.66 0.90 1.10 18.55 13.60 11.13 增持 603228 景旺電子 176

114、 1.36 1.82 2.33 15.27 11.41 8.91 增持 002436 興森科技 195 0.46 0.60 0.80 25.07 19.22 14.41 增持 行業平均 315 1.11 1.39 1.71 18.32 14.22 11.31 002916 深南電路 385 3.32 4.27 5.17 22.64 17.58 14.53 增持 資料來源：數據來源于 Choice 金融終端盈利預期一致性，東方財富證券研究所 從同業對比的情況來看，選取與深南電路主營業務較為相似的鵬鼎控股、滬電股份、景旺電子、興森科技，2022/2023/2024 年行業一致預期 PE 的平均值分

115、別為 18.32/14.22/11.31 倍。圖表圖表 6262：深南電路深南電路盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）13942.52 14941.19 17966.24 20803.31 增長率(%)20.19%7.16%20.25%15.79%EBITDA（百萬元）2586.31 3242.94 3901.55 4532.39 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 歸母凈利潤（百萬元）1480

116、.64 1699.23 2188.52 2646.78 增長率(%)3.53%14.76%28.79%20.94%EPS(元/股)3.02 3.31 4.27 5.16 市盈率（P/E）40.34 22.64 17.58 14.53 市凈率（P/B）7.00 3.09 2.59 2.17 EV/EBITDA 23.70 11.94 9.61 7.90 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 公司隨著新產能的逐步釋放以及下游需求的回暖，2023 年和 2024 年業績持 續 增 長。我 們 預 計 公 司2022/2023/2024 年 的 營 業 收 入 分 別 為149.41/179.6

117、6/208.03 億元；歸母凈利潤分別為 16.99/21.89/26.47 億元，EPS分別為 3.31/4.27/5.16 元，對應 PE 分別為 23/18/15 倍，維持“增持”評級。5 5.風險提示風險提示 新產能釋放進程不及預期；項目建設進度不及預期；下游需求不景氣；上游成本端原材料價格劇烈波動。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E

118、 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 7270.257270.25 8778.738778.73 12089.7312089.73 13622.7513622.75 經營活動現金流經營活動現金流 2341.812341.81 2507.492507.49 3511.733511.73 4002.764002.76 貨幣資金 619.60 1969.02 3390.72 4897.15 凈利潤 1480.85 1699.74 2189.18 26

119、47.57 應收及預付 3030.53 3097.56 4163.23 4128.92 折舊攤銷 862.72 1140.65 1293.15 1453.15 存貨 2526.56 2717.65 3409.05 3399.70 營運資金變動-274.54-549.95-185.83-311.49 其他流動資產 1093.56 994.50 1126.73 1196.98 其它 272.78 217.05 215.23 213.53 非流動資產非流動資產 9522.049522.04 11471.2011471.20 12467.8512467.85 13304.5013304.50 投資活動

120、現金流投資活動現金流 -2480.552480.55 -3082.843082.84 -2281.022281.02 -2279.322279.32 長期股權投資 4.14 3.94 3.74 3.54 資本支出-2653.46-3099.01-2298.41-2297.84 固定資產 7788.98 9168.33 9895.18 10462.03 投資變動-3.00 0.20 0.20 0.20 在建工程 634.40 1134.40 1334.40 1534.40 其他 175.91 15.98 17.19 18.32 無形資產 407.42 487.42 567.42 647.42 籌

121、資活動現金流籌資活動現金流 260.77260.77 1924.771924.77 190.99190.99 -217.01217.01 其他長期資產 687.12 677.12 667.12 657.12 銀行借款 1705.58-100.00 200.00-200.00 資產總計資產總計 16792.2916792.29 20249.9320249.93 24557.5824557.58 26927.2526927.25 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 5947.525947.52 5556.625556.62 7260.097260.09 6975.1

122、96975.19 股權融資 0.00 2529.05 0.00 0.00 短期借款 350.34 350.34 350.34 350.34 其他-1444.81-504.27-9.01-17.01 應付及預收 3256.78 2733.09 4064.52 3432.85 現金凈增加額現金凈增加額 115.18115.18 1349.431349.43 1421.701421.70 1506.431506.43 其他流動負債 2340.40 2473.19 2845.23 3192.00 期初現金余額期初現金余額 504.41504.41 619.60619.60 1969.021969.02

123、 3390.723390.72 非流動負債非流動負債 2324.712324.71 2221.712221.71 2426.712426.71 2223.712223.71 期末現金余額期末現金余額 619.60619.60 1969.021969.02 3390.723390.72 4897.154897.15 長期借款 1367.64 1267.64 1467.64 1267.64 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 957.07 954.07 959.07 956.07 負債合計負債合計 8272.228272.22 7778.337778.33 9686.

124、809686.80 9198.909198.90 實收資本 489.21 512.88 512.88 512.88 資本公積 3675.01 6180.39 6180.39 6180.39 留存收益 4394.97 5816.94 8215.46 11072.24 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 8516.94 12467.96 14866.48 17723.26 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 3.13 3.64 4.30 5.09 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益

125、負債和股東權益 16792.2916792.29 20249.9320249.93 24557.5824557.58 26927.2526927.25 營業收入增長 20.19%7.16%20.25%15.79%營業利潤增長-0.48%15.00%28.76%20.92%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 3.53%14.76%28.79%20.94%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 13942.5213942.52 14941.1914941

126、.19 17966.2417966.24 20803.3120803.31 毛利率 23.71%25.67%26.05%26.36%營業成本 10636.99 11105.37 13286.80 15319.68 凈利率 10.62%11.38%12.18%12.73%稅金及附加 86.16 104.59 116.78 135.22 ROE 17.38%13.63%14.72%14.93%銷售費用 232.73 256.99 305.43 353.66 ROIC 14.62%13.09%13.80%14.12%管理費用 543.17 709.71 844.41 977.76 償債能力償債能力

127、研發費用 782.42 851.65 1024.08 1185.79 資產負債率（%）49.26%38.41%39.45%34.16%財務費用 107.19 1.62-25.37-53.80 凈負債比率 20.03%2.04%-資產減值損失-145.52-170.00-170.00-170.00 流動比率 1.22 1.58 1.67 1.95 公允價值變動收益 0.08 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.76 1.05 1.16 1.43 投資凈收益 9.97 5.98 7.19 8.32 營運能力營運能力 資產處置收益 0.50 2.99 3.59 4.16 總資產周轉率 0.8

128、3 0.74 0.73 0.77 其他收益 238.41 149.41 179.66 208.03 應收賬款周轉率 5.10 5.28 4.78 5.54 營業利潤營業利潤 1617.051617.05 1859.641859.64 2394.552394.55 2895.522895.52 存貨周轉率 5.52 5.50 5.27 6.12 營業外收入 3.52 3.00 3.00 3.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 11.32 5.00 5.00 5.00 每股收益 3.02 3.31 4.27 5.16 利潤總額利潤總額 1609.251609.25 1857.641857

129、.64 2392.552392.55 2893.522893.52 每股經營現金流 4.79 4.89 6.85 7.80 所得稅 128.40 157.90 203.37 245.95 每股凈資產 17.41 24.31 28.99 34.56 凈利潤凈利潤 1480.851480.85 1699.741699.74 2189.182189.18 2647.572647.57 估值比率估值比率 少數股東損益 0.21 0.51 0.66 0.79 P/E 40.34 22.64 17.58 14.53 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1480.641480.64 1699.231699.2

130、3 2188.522188.52 2646.782646.78 P/B 7.00 3.09 2.59 2.17 EBITDA 2586.31 3242.94 3901.55 4532.39 EV/EBITDA 23.70 11.94 9.61 7.90 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 深南電路（深南電路（002916002916）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格

131、 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除

132、外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1 12 2個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒

133、生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數

134、漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港

135、和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也

136、不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，

137、本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動

138、。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

139、何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。