1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 隆平高科（000998.SZ）深度報告 乘轉基因政策春風，種業龍頭蓄勢待發 2022 年 12 月 19 日 隆平高科：率先邁向國際化的種業龍頭 隆平高科是我國領先的“育繁推一體化”種業企業。目前已形成雜交水稻和雜交玉米兩大業務雙足鼎立、雜交蔬菜、小麥、雜交谷子、雜交食葵等多個優勢作物為補充的綜合農作物種業業務格局。行業分析：供需格局逐步改善，政策春風漸行漸近 1）玉米供需料維持緊平衡，水稻庫存壓力有望釋放。玉米方面，結構性供需矛盾仍存，價格料繼續維持高位。水稻方面，整體供應仍然充足，未來有望逐步進入去庫周期。2）種

2、業市場規模位居全球前列，行業集中度有待提升。2019 年我國種子市場 CR5 僅 12%，與全球平均水平差距較大，未來轉基因作物商業化種植開放后，轉基因品種因其良好的抗蟲、抗除草劑表現將獲得市場的廣泛青睞，而中小規模種子企業缺乏相應育種技術，或將被市場逐漸淘汰，種業市場集中度有望提升。實質性派生品種制度（EDV）的正式建立，以及轉基因商業化的逐步落實，將顯著提高種子公司創新積級性、更好的保護未來落地的轉基因品種。公司分析：科研實力行業領先，轉基因先發優勢明顯。1）育種站遍布國內外，種質資源儲備充足。截至 2020 年底，公司在中國、巴西、美國、巴基斯坦等 7 國共擁有 45 個育種站，試驗基地

3、總面積近一萬畝，研發布局廣闊。2）科研投入遠超行業平均水平，專家帶隊實現產研結合。公司搭建了由知名育種專家帶隊的玉米、水稻、黃瓜、生物技術團隊，同中國科學院、中國農科院、湖南雜優中心等多家頂級科研院校保持深度合作關系，占據技術高地。3）高密度的生態測試網，顯著縮短新品種育種周期。公司密集完善的生態測試網能快速、準確、動態的反饋材料的田間表現，從而準確篩選目標植株以提高育種效率，目前公司品種儲備已達 472 個，主推品種廣受市場認可。4）“三架馬車”集中發力，種業航母正待啟航。子公司杭州瑞豐已獲得轉基因安全證書，其余迭代產品蓄勢待發；巴西隆平玉米轉基因育種經驗豐富，對未來國內轉基因商業化運作有良

4、好的借鑒意義；隆平生物轉基因品種抗譜更廣，分子疊加技術行業領先。投資建議：預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 0.62、3.75、6.10億元，對應 EPS 分別為 0.05、0.28、0.46 元，對應 PE 為 352、58、36 倍，考慮到公司作為玉米、水稻種業龍頭企業，在國內糧價高位運行趨勢下，有望進一步打開利潤空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：匯率波動風險、自然災害風險、新品種研發風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,503 4,079 4,923 5,908 增長率（%）6.5 16.4

5、20.7 20.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）62 62 375 610 增長率（%）-46.1 -1.0 506.3 62.7 每股收益（元）0.05 0.05 0.28 0.46 PE 348 352 58 36 PB 4.0 3.7 3.5 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：16.52 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 隆平高科(0

6、00998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：國內高科技種業龍頭.3 1.1 主營業務一超多強，“3+X”運營模式形成.3 1.2 玉米水稻雙輪驅動，業績拐點曙光已現.4 2 行業：供需格局逐步改善，政策春風漸行漸近.8 2.1 玉米供需維持緊平衡，種子價格預計仍將走高.8 2.2 水稻供需逐漸改善，庫存壓力有望釋放.11 3 公司優勢：研發實力國內龍頭，營銷渠道網絡完善.13 3.1 自主研發持續發展，生物育種搶先布局.13 3.2 生產銷售協同管理，線上線下全渠道布局.18 4 盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預

7、測假設與業務拆分.20 4.2 估值分析.21 4.3 投資建議.22 5 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.26 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：國內高科技種業龍頭 1.1 主營業務一超多強，“3+X”運營模式形成 公司總部位于湖南長沙，成立于 1999 年，在 2000 年成功上市。三十多年發展期間，公司始終聚焦種業，不斷拓展產業布局，至今已形成以水稻、玉米、蔬菜種業為導向，以小麥、棉花、油菜等種業為延伸的“3+X”種業運營模式，布局范圍不僅覆蓋我國國內主要水稻玉米種植區還在巴西、美國、巴基

8、斯坦、菲律賓等多個國家建有水稻、玉米、蔬菜、谷子和食葵育種站約 50 個，試驗基地總面積 1.2萬畝，主要農作物種子的研發創新能力居國內領先水平，其中雜交水稻、玉米種子業務始終位居世界前列。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 圖2：公司產業體系 圖3：公司國內產業布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司持股結構穩定，中信集團為公司實際控制人。中信農業科技股份有限公司持有公司股份比例為 16.5%，其主要股東之一中信興業投資集團有限公司在 2022年第 3 季度也正式入股隆平高科，直接持有 0.8%股份。湖南雜交水稻研究中心與北大荒中

9、墾（深圳）投資有限公司則分別持有 5.1%，5.0%，王義波作為公司玉米隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 首席專家持有股份比例為 1.9%，是公司持股比例最高的境內自然人，形成了國有資本、民營資本、科學家共同持股、各出其力、合作共贏的架構。隨著 2014 年種企并購潮的掀起，隆平高科主營業務發力的同時也加快并購延伸的步伐。2015 年公司收購龍頭企業天津德瑞特和綠豐公司，正式進入蔬菜種子行業；2017 年公司先后收購 LPSementes、向日葵雜交種子企業三瑞農科、玉米種子優勢企業河北巡天等，在奠定了國內種業優勢地位

10、的基礎上，為國際業務拓展打下基礎。2018 年收購聯創種業，成為公司育種及轉基因技術研發的主要力量。2019 年公司在轉基因玉米種子領域取得重大突破，其參股子公司杭州瑞豐的瑞豐125 正式獲得農村農業部頒發的農業轉基因生物安全證書（生產應用）。目前，公司旗下已有 48 家子公司，其中國內 42 家，國外 6 家。圖4：公司股權結構圖（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 玉米水稻雙輪驅動，業績拐點曙光已現 主營業務發力，盈利逐步回升。20162021 年，公司營業收入從 23.0 億元增長至 35.0 億元，CAGR 為 8.8%。2018 年公司收購聯創種業，推動玉

11、米種子業務飛速發展；2019 年受水稻最低收購價格影響，農民種植積極性下降，對公司種子銷售量價造成較大壓力，核心業務雜交水稻種子收入同比下滑 40.9%，大幅拉低該年營業收入，導致歸母凈利潤虧損 2.9 億元；2020 年，玉米供給側改革后，商品糧與種子的價格均快速攀升，玉米種子業務占據公司近三成收入，拉動歸母凈利潤扭虧為盈。2021 年營收 35 億元，同比增長 6.5%。2022Q1-Q3 受美元貸款所產生的匯兌損益，及公司加大研發投入的影響，公司前三季度利潤虧損 7.1 億。水稻玉米雙營收結構形成。2016-2021 公司雜交水稻種子和玉米種子業務占隆平高科(000998)/農業 本公司

12、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 比之和超過 60%，且占比逐漸擴大，2022H1 玉米種子業務已占比 27.3%，水稻種子業務占比 43.5%，成為公司最重要的兩大營收點。從毛利來看，2019-2022H1公司各項業務毛利均成下降趨勢，但水稻和玉米仍占據主要地位。2022H1 公司毛利 4.9 億元，其中雜交水稻種子毛利 1.9 億元，占比 39.1%；玉米種子毛利 1.3 億元，占比 27.2%。圖5：2016-2022Q1-Q3 營業收入及增速（億元）圖6：2016-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料

13、來源：wind，民生證券研究院 圖7：2016-2022H1 主營業務構成（%）圖8：2016-2022H1 毛利構成（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 費用管控能力亟待提高，擠占公司盈利空間。公司銷售期間費用率高于行業同類龍頭企業，2019-2021 年公司期間費用率從 37.8%下降至 31.3%。由于公司主要玉米制種基地在甘肅和新疆，疫情對于公司物流運輸造成一定影響，因此公司近三年費用高于同類其他企業。同時受制種成本上升疊加減產影響，公司通過提價尚未完全轉移成本壓力，拉低了公司核心業務毛利率，雖然該階段營業收入已在逐步回升，但盈利能力被擠占，2

14、019-2021 年銷售毛利率與凈利潤均低于前期，毛利率從 38.6%下降至 34.3%，凈利率均在低位徘徊，2022 年上半年毛利率有小幅回升。-20%0%20%40%60%0510152025303540營業收入（億元）增長率-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-8-6-4-202468歸母凈利潤（億元）增長率0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021 2022H1雜交水稻種子玉米農化、棉花、油菜及其他蔬菜瓜果種子向日葵種子雜谷種子0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202

15、12022H1雜交水稻種子玉米農化、棉花、油菜及其他蔬菜瓜果種子向日葵種子雜谷種子隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：2016-2022Q1-Q3 銷售期間費用率（%）圖10：2016-2022Q1-Q3 銷售凈利率與毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 積極進行海外業務開拓，與多國企業建立貿易合作關系，種質資源獲取途徑廣泛。公司海外業務以種子出口業務為主，2016-2021 年，公司國外業務收入從 1.9億元增長至 3.4 億元，CAGR 達 12.4%，收入占比從

16、8.3%增長至 9.8%。公司充分發揮袁隆平院士的品牌影響力，與多國企業建立長期貿易合作關系，并順應“一帶一路”倡議帶來的歷史性機遇，加快水稻和玉米的全球化布局與開拓。其中，水稻業務以“一路”中的東南亞、南亞地區為主，公司早在 2007 年便分別在印度尼西亞、菲律賓設立了控股子公司，超前打入國際市場；2009 年獲得國家首個援外培訓項目（中國雜交水稻技術援外培訓基地）以來，為超過一百個國家培養了近萬名農業人才（包括部長級高級官員），顯著擴寬了水稻種質資源的獲取途徑；玉米業務以“一帶”中的南美、北美地區為主，充分利用美國、巴西育種站，全力推進同玉米種業強國的種質資源交流，有利于公司突破國內種質資

17、源瓶頸，贏在育種起跑線。圖11：2022H1 公司國內外業務收入占比 圖12：公司種質資源來源豐富 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司年報整理，民生證券研究院 020406080100隆平高科墾豐種業農發種業登海種業荃銀高科萬向德農-60-40-200204060銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)28.8%22.7%17.0%15.5%6.3%5.5%華中地區華東地區國外華北地區華南地區西北地區東北地區西南地區隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 去庫存效應明顯，財務健康水平持續提升。伴隨行業景氣度的回升，公

18、司在近年集中清理庫存，庫銷比持續下降，2021 年公司庫存下降至 18.8 億元，同比-23.9%，庫銷比降至 81.7%，同比-40.4PCT，存貨周轉率達 1.06 次，為近六年最高峰，公司經營效率逐漸改善。同時，公司的資產結構維持穩定，近三年來維持在55%左右，在可比公司當中處于較高水平，隨著未來對不良資產逐步的剝離，資產結構有望進一步優化。圖13：2016-2021 存貨及庫銷比 圖14：2021 年各種企資產負債率對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 出售隆平四川玉米股權，加快低效資產處置。公司于 2022 年 11 月 15 日與聚隆匯

19、智簽訂股權轉讓協議，將其控股子公司四川隆平玉米種子公司 80%股權轉讓給聚隆匯智。四川隆平玉米 2021 年和 2022 年前三季度凈利潤均為負值。未經審計的報告顯示，截至 2022 年 9 月 30 日，四川隆平玉米凈資產為-899.1 萬元。本次股權出售將有利于公司剔除低效資產，提高資源配置效率，促進公司未來健康發展。表1：四川隆平玉米種子有限公司主要財務數據和財務指標（萬元）項目 2021年12月31日（經審計）2022年9月30日（未經審計）資產總額 6965.5 1962.6 負債總額 7243.2 2861.7 凈資產-277.6-899.1 營業收入 62.0 0 凈利潤-258

20、1.2-621.5 資料來源：公司公告,民生證券研究院 0%50%100%150%200%05101520253035201620172018201920202021存貨（億元）銷售量（億元）庫銷比0%20%40%60%隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業：供需格局逐步改善，政策春風漸行漸近 2.1 玉米供需維持緊平衡，種子價格預計仍將走高 2.1.1 供給側改革持續推進，產量庫存同步下降 雜交玉米種子行業集中度低，競爭格局分散。玉米種子市場是我國占比最大的種子市場，2020 年我國玉米種子市場規模為 337.3

21、 億元。從龍頭企業看，2020年中國雜交玉米種業 CR3 約為 14%，龍頭種企隆平高科以市占率 6%占據第一，其次為登海種業（5%）、墾豐種業（3%）。從玉米品種來看，自 2005 年左右鄭單 958、先玉 335 等品種推出后，我國玉米品種更新步入了瓶頸期，2010 年后前五大玉米品種種植集中度大幅降低，2016 年后玉米品種數量出現“井噴”發展，市場競爭進一步加劇，前五大種植集中度再度快速下滑，2019 年僅為 19.3%。其中鄭單 958、京科 968、先玉 335、登海 605 等多個玉米品種推廣面積均在逐年減少。圖15：2020 年中國雜交玉米種業市場競爭格局 圖16：2000-2

22、019 年前五玉米品種種植集中度（%）資料來源：全國農技推廣中心，民生證券研究院 資料來源：中國種業發展報告，民生證券研究院 表2：2020 年雜交玉米商品種子銷售總額前十企業 排名 企業 1 袁隆平農業高科技股份有限公司 2 山東登海種業股份有限公司 3 北大荒墾豐種業股份有限公司 4 吉林省鴻翔農業集團鴻翔種業有限公司 5 遼寧東亞種業有限公司 6 中國種子集團有限公司 7 襄陽正大農業開發有限公司 8 德農種業股份公司 9 中地種業（集團）有限公司 10 合肥豐樂種業股份有限公司 資料來源：中國農作物種業發展報告,民生證券研究院 6%5%3%86%隆平高科登海種業墾豐種業其他152025

23、303540隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：2016-2020 年玉米前十大品種推廣面積變動情況（萬畝）排名 2020 2019 2018 2017 2016 品種 面積 品種 面積 品種 面積 品種 面積 品種 面積 1 鄭單958 2798 鄭單958 2818 鄭單958 3074 鄭單958 3441 鄭單958 3944 2 京科968 1493 京科968 1459 先玉335 2027 先玉335 2526 先玉335 3263 3 裕豐303 1460 先玉335 1333 京科968 1738

24、 京科968 2016 京科968 2017 4 登海605 1272 登海605 1278 登海605 1369 登海605 1427 登海605 1439 5 中科玉505 1168 裕豐303 1234 德美亞1號 751 浚單20 799 浚單20 965 6 先玉335 1132 中科玉505 776 偉科702 701 偉科702 756 隆平206 816 7 聯創808 543 浚單20 564 裕豐303 653 隆平206 587 德美亞1號 791 8 偉科702 485 偉科702 521 浚單20 606 大豐30 481 偉科702 742 9 隆平206 439

25、聯創808 498 隆平206 568 翔玉998 478 中單909 540 10 浚單20 370 隆平206 493 聯創808 511 蠡玉16 437 蠡玉16 446 資料來源：中國農技推廣中心,民生證券研究院 制種區域沿“河西走廊”集中分布，供給側改革下制種面積持續下降。我國雜交玉米制種區域集中在西北地區，甘肅和新疆是主要的制種基地，2021 年甘肅、新疆、新疆生產建設兵團三地制種面積分別為 141.2、36.9 和 34.0 萬畝，合計占比約 78.0%。自 2016 年起，我國為解決玉米供給過剩問題，開始逐步調減種植區域，2016-2021 年，雜交玉米制種面積從 410 萬

26、畝下降至 272 萬畝，減少了 33.7%的面積。雜交玉米制種產量持續低位，有效庫存接近歷史低點。20162021 年雜交玉米制種產量從 14.7 下滑到 9.9 億公斤，年復合增速為-7.48%，主要系制種面積縮減后，新種產量大幅下降，長期處于行業低位。另外受去庫存政策推進，頭部企業的主銷品種庫存快速清零，玉米種子有效庫存不斷下降，2021 年有效庫存量僅為4.8 億公斤，年復合增速為-12.13%。預計在今年播種結束后，玉米種子有效庫存將降至 3 億公斤，接近 2006 年的歷史低點。圖17：2021 年各省雜交玉米制種面積（萬畝）圖18：2004-2022E 年全國雜交玉米制種面積及增速

27、 資料來源：中原農資寶典，民生證券研究院 資料來源：ifind，全國農技中心，民生證券研究院 141.236.93420.512.18.95.812.2甘肅新疆新疆兵團云南內蒙古寧夏四川其他省份-40%-20%0%20%40%0100200300400500600雜交玉米制種面積（萬畝）同比隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖19：2004-2021 全國雜交玉米制種產量及有效庫存 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.1.2 玉米消費增長，種子需求穩步上升 玉米價格小幅回升，拉動玉米種子需求增加。自 2016

28、年以來，我國推進農業改革，在東北三省和內蒙古將玉米臨時收儲政策調整為市場化收購加補貼新機制，以調減玉米非優勢區面積，降低無效庫存。2020 年臨儲庫存清零，同時飼用玉米需求快速提升，推動玉米價格快速上漲，農民玉米種植積極性大幅提升，2021 年我國玉米種植面積達到 6.5 億畝，同比增長 5%。2022 年 10 月玉米價格為 2.9 元/kg，同比增長 6.2%，11 月農業農村部預測 2022/23 年玉米種植面積 6.4 億畝，同比-0.9%。生豬產能恢復正常水平，飼用玉米消費將穩定增長。2021 年飼用玉米消費量為 2.1 億噸，同比增長 3.0%，在玉米消費總量中占比為 71.8%。

29、截至 2022 年 9月，國內生豬存欄量達 4.4 億頭，同比增長 1.4%，環比增長 3.1%，已逐步回歸合理水平?？紤]到當前生豬價格仍維持高位，能繁母豬存欄量已略高于綠色區間，玉米飼用消費將持續增長，有望對后續玉米價格形成有力支撐。在較高的種植收益及有限的耕地面積背景下，高品質玉米種子的需求量將持續增長。圖20：2004-2021 全國玉米播種面積及增速 圖21：2010-2022 年 22 省玉米平均價格（元/kg）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 05101520雜交玉米種子有效庫存（億公斤）雜交玉米制種產量（億公斤）-10%-5%0%5%10

30、%0200400600800200420062008201020122014201620182020全國玉米播種面積（百萬畝）同比1.501.701.902.102.302.502.702.903.102010-01-312010-10-312011-07-312012-04-302013-01-312013-10-312014-07-312015-04-302016-01-312016-10-312017-07-312018-04-302019-01-312019-10-312020-07-312021-04-302022-01-312022-10-31隆平高科(000998)/農業 本公司

31、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖22：2010-2022E 年國內玉米消費總量 圖23：2010-2022 年國內生豬存欄量（億頭）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 2.2 水稻供需逐漸改善，庫存壓力有望釋放 并購整合下集中度持續提升，隆平高科占據龍頭地位。2011 年以來，我國水稻種子龍頭企業通過并購，有效的擴大企業規模，加速水稻業務整合，進而推動我國水稻行業市場集中度不斷提高。2020 年水稻種子行業 CR5 為 31%，隆平高科以 12%的市占率穩居水稻種子行業第一，緊隨其后的是荃銀高科（8%）及墾豐農

32、業（6%）。雜交水稻制種面積回升，庫存下降明顯但仍存在壓力。2012-2016 年國家持續上調水稻最低收購價格，雜交水稻種子庫存量開始逐年堆積，導致庫存壓力較大，2017-2018 年我國連續兩次下調水稻最低收購價格，抑制農民種植積極性，水稻制種面積相應下滑，2021 年末我國雜交水稻種子有效庫存僅余 0.84 億公斤，下降明顯。但近年以來我國水稻最低收購價格再次小幅回升，2022 年三種水稻最低收購價較 2019 年均上漲 14 元，推動制種面積大幅增長，全國農技中心數據統計，2021 年我國雜交水稻制種面積達 158 萬畝，同比+30.6%，2022 年全國雜交水稻商品種子有效供給量將超過

33、 3.5 億公斤，種子供應過剩的態勢將進一步加劇。水稻消費量平穩增長，有望拉動水稻種子需求增加。從需求端看，85%以上水稻用于食用，隨著近二十年人口不斷地增長，水稻消費量總體保持穩定增長，根據匯易咨詢，2022 年水稻總消費量將達 22688.7 萬噸，同比增長 0.36%。在政策鼓勵和糧食收購價格上漲雙重提振下，水稻播種面積也相應有小幅增長。2019-2021年期間，全國水稻播種面積增長 342 萬畝。我們預計 2022 年伴隨臨儲小麥拍賣見底，水稻將可能接替小麥成為調控玉米市場的政策性角色，未來水稻需求量仍將平穩增長，有望進一步拉動水稻種子需求增長。-50 100 150 200 250

34、300玉米飼料消費量（百萬噸）非飼料消費量（百萬噸）1.52.02.53.03.54.04.55.02010/12010/122011/112012/102013/92014/82015/72016/62017/52018/42019/32020/22021/12021/12隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖24：2020 年中國水稻市場競爭格局 圖25：2008-2021 年雜交水稻制種面積及產量 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖26：2008-2021 年雜交水

35、稻種子庫存及庫銷比 圖27：2008-2022 年水稻最低收購價格（元/50 公斤）資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖28：2008-2021 年全國水稻播種面積及增速 圖29：2008-2022E 全國水稻消費量及增速 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 12%8%6%4%1%69%隆平高科荃銀高科墾豐種業蘇墾農發農發種業其他0.00.51.01.52.02.53.0-20 40 60 80 100 120 1402008200920102011201220132014201520162017201820

36、1920202021制種面積（萬畝）制種產量（億公斤）0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021雜交水稻種子有效庫存（億公斤）庫銷比60708090100110120130140150160200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022最低收購價:粳稻最低收購價:早秈稻最低收購價:中晚秈稻-2%-1%0%1%2%4254304354404454504554604652008200920

37、1020112012201320142015201620172018201920202021全國稻谷播種面積（百萬畝）同比-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E稻谷：總消費量（萬噸）同比隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 公司優勢：研發實力國內龍頭，營銷渠道網絡完善 3.1 自主研發持續發展，生物育種搶先布局 3.1.1 全球化科研體系搭建完善 研發平

38、臺覆蓋育種全流程，育種技術保持全行業領先。公司在國內擁有多個實驗室，同時國外積極聯動巴西生物技術研發中心，打造了傳統育種、生物技術、測試評價、分子育種、生物計算信息化等多個平臺，全面匹配不同育種方案、不同育種階段的研發需求，完善現代商業化育種體系建設。此外，公司旗下華智生物、長沙生物技術實驗室、生物技術（玉米）中心著力于分子育種前沿領域，促進傳統育種與分子技術相結合，在生物性狀開發、種質資源創新、生物計算信息化、高通量技術等方面行業領先，助力公司打造創新、智能的育種高地。圖30：公司國內外重點實驗室布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 商業化育種體系成熟，覆蓋市場廣泛。公司現擁有 44 個

39、育種站：（1）水稻方面：國內水稻研發以湖南為創新中心，依托隆平高科種業科學研究院及各區域育種站，范圍覆蓋長江上游、中下游、華南及黃淮稻區；國際水稻研發以海南為窗口，輻射菲律賓、孟加拉、越南以及巴基斯坦等“海上絲綢之路”沿線水稻種植國家。在印度這個水稻種植面積廣闊但雜交水稻普及率尚不及 5%的國家，隆平高科作為我國唯一在印度育種站的企業在印度市場爭奪中占盡市場先機。（2）玉米方面：聯創種業和巴西隆平緊密聯合，主要面向東華北、黃淮海、西南等主要玉米種植區域。（3）蔬菜方面：將主要推廣地區劃分為各個細分區域，不斷推出廣受市場好評的新組合產品，同時在河北、內蒙古等作物資源優勢地區建立了行業領先的屬地科

40、研模式。截至到 2022 年上半年，公司已在國內國外建有 12 個水稻育種站、19 個玉米育種站、8 個蔬菜育種站、2 個谷子育種站和 3 個食葵育種站。隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖31：公司國內外育種站分布 資料來源：公司官網，民生證券研究院 測試評價網絡成熟，育種周期有效縮短。測試評價貫穿整個育種流程，是獲取育種材料優質田間數據的重要基礎。公司水稻測試網實現了長江流域、華南及黃淮海地區的高密度覆蓋，玉米測試網實現了西南、東華北等主要產區的高密度覆蓋。密集完善的生態測試網能快速、準確、動態的反饋材料的田間表

41、現，從而準確篩選目標植株以提高育種效率，公司因此形成了水稻新雜交組合不長于 4 年、玉米不長于 7 年、蔬菜不長于 3 年的測試評價流程，有效縮短了育種周期。3.1.2 研發投入行業領先，科研團隊國際頂尖 公司長期保持國內種業最高強度研發投入。2021 年隆平高科研發支出 2.8 億元，占營業收入比例 7.9%，其中研發人員工資薪酬 0.8 億元，遠超行業平均水平（0.6 億元、0.2 億元）。公司自成立以來始終把“自主研發”放在核心地位，2018年研發支出達到 4.5 億元峰值，此后便有意識規范科研經費的管理和使用，同時得益于研發效率的提高，2019 以來公司研發支出持續下降。圖32：公司部

42、分水稻試驗點分布 圖33：公司部分玉米試驗點分布 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 科研院校深度合作，專家帶領團隊專業。公司研發形成了以楊遠柱、王義波、趙治海等行業專家為核心的玉米、水稻作物育種及生物技術研發團隊。2021 年公司擁有 451 名研發人員，占公司人數 16.65%；碩士人數占比 9.27%，均居行業第一。2022 年公司繼續與萬建民院士、曹曉風院士等團隊擴大合作，同時與中國科學院、中國農學院、武漢大學等多家科研院校保持長期深度合作

43、關系，以期共同攻克當前雜交水稻前沿技術難題。表4：公司各育種團隊首席專家介紹 知名育種專家 專家介紹 王義波“中國種業十大杰出人物”，河南省玉米育種首席專家,北京聯創種業有限公司董事長，中國種子協會玉米分會副會長 楊遠柱“中國種業十大杰出人物”，湖南農業大學博士生導師，華中農業大學碩士研究生導師 趙治?！半s交谷子之父，十一屆全國人大代表，國內谷子研究知名專家、張家口市農科院谷子研究所所長，榮獲全國五一勞動獎章。馬德華 知名黃瓜育種專家（從事黃瓜育種研究超過20年），天津農科院黃瓜所所長，天津德瑞特種業有限公司董事長，西北農林科技大學教授。資料來源：Wind,民生證券研究院 圖36：各公司研發人

44、員數量（人）圖37：各公司碩士人數占總人數比例（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 010020030040050060020172018201920202021隆平高科農發種業登海種業荃銀高科萬向德農02468101220172018201920202021隆平高科農發種業登海種業荃銀高科萬向德農圖34：各公司研發支出對比（億元）圖35：各公司研發人員工資薪酬（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0.01.02.03.04.05.0隆平高科農發種業登海種業荃銀高科萬向德農0%20%40%60%80%100%20

45、18201920202021隆平高科農發種業登海種業荃銀高科萬向德農隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.1.3 育種工作成果顯著，轉基因優勢凸顯 公司優質種源豐富，審定品種數量領先。公司經過多年自我育種旗下已培育“隆平”、“亞華”、“聯創”、“湘研”、“德瑞特”、“巡天”、“三瑞農科”等多個優質種子資源品牌。2020 年，公司水稻和玉米種子分別擁有 7 個和 4 個主推品種位居全國推廣面積前十。2021 年公司共有 139 個新品種通過國家審定，其中水稻新品種88 個，玉米新品種 50 個，棉花新品種 1 個，截至

46、 2022H1，公司已累計獲得授權植物新品種權 650 件，后備品種數量充足，優質品種儲備豐富?！叭{馬車”共同驅動，轉基因蓄勢待發。公司堅持傳統育種和生物技術育種兩手抓，加快搶占玉米轉基因、水稻基因編輯等新技術制高點。自 2009 年起就開始分子育種技術的試驗，經過近十五年的發展，杭州瑞豐生物科技有限公司、隆平生物技術（海南）有限公司與巴西隆平形成“三駕馬車”協同推進玉米轉基因性狀開發。圖38：2017-2022H1 公司植物新品種權獲得（件）圖39：2017-2022H1 公司專利情況（件）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖40：2017-2021

47、年公司國審水稻玉米數量及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 杭州瑞豐：已獲得轉基因安全證書，其余迭代產品蓄勢待發。2019 年杭州瑞豐轉基因玉米品種瑞豐 125 獲得國家農業轉基因生物安全證書，成為國內首批獲得安全證書的兩家公司之一，具有明顯的先發優勢；2021-2022 年，抗蟲玉米浙020406080201720182019202020212022H1水稻玉米黃瓜01020304020172018201920202021 2022H1申請專利數授權專利數-1-0.500.5105010015020020172018201920202021水稻玉米同比隆平高科(000998)/農業 本

48、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 大瑞豐 8 和耐除草劑玉米 nCX-1 也先后獲得了農業轉基因生物安全證書，其中，轉化體 nCX-1 突破了國外專利壟斷，使用擁有自主知識產權的耐除草劑基因，體現了公司較強的研發實力。此外，瑞豐還開發出了抗草夜貪夜蛾玉米 IA-1、新一代抗除草劑玉米、抗蟲抗草甘膦大豆等后備轉基因品種，獲得更多轉基因安全證書指日可待。圖41：“瑞豐 125”轉基因抗蟲耐除草劑玉米 圖42：杭州瑞豐股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表5：杭州瑞豐安全證書匯總 初獲時間

49、轉化體 插入基因 區域 2019/12/2 瑞豐125 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 北方春玉米區、黃淮海夏玉米區、西北地區 cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 g10evo-epsps：耐草甘膦除草劑 2021/12/27 浙大瑞豐8 cry1Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 南方玉米區 cry2Ab：抗玉米螟等鱗翅目害蟲 2022/4/28 nCX-1 CdP450：耐二甲四氯，啶嘧磺隆等多種除草劑 南方玉米區 cp4epsps：耐草甘膦除草劑 資料來源：農業部，民生證券研究院 巴西隆平：玉米轉基因育種經驗豐富，巴西成熟的轉基因市場具有重要的借鑒意義。巴西自 2009 年成為世界轉基因作物

50、種植面積第二大國后，一直穩居第二，2019 年巴西轉基因作物種植面積達到 7.9 億畝，四大轉基因作物（大豆、玉米、棉花和油菜）在近幾年已達到最高值，能夠為中國轉基因發展提供一定的借鑒作用。巴西隆平擁有一支優秀的轉基因玉米研發團隊，杭州瑞豐、隆平生物的性狀研發成果也將根據其產品表現應用于巴西隆平轉基因玉米種子業務。兩家公司的性狀已出口至巴西，巴西隆平市占率在近年已快速提升。隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖43：2019 年主要轉基因種植國種植面積及轉基因應用率 資料來源：ISAAA，民生證券研究院 隆平生物：轉基

51、因品種抗譜更廣，分子疊加技術行業領先。該子公司成立于2019 年，其培育的轉基因品種抗蟲譜及抗蟲抗除草劑效率全球領先。公司第一代核心產品 LP007 使用了分子疊加技術，在保持抗蟲抗除草劑效果的同時大大加快了生物育種速度；其第二代產品采用了更多的分子疊加抗蟲基因，提高轉化效率；第三代產品采用基因編輯技術對抗蟲基因進行進一步優化。目前，隆平生物已對國內外超一百個品種的玉米進行回交轉育，覆蓋黃淮海、東北、華北、西南、西北等多個主要玉米種植區，為公司未來實現多個基因疊加轉入打下基礎，進一步擴大先發優勢。3.2 生產銷售協同管理，線上線下全渠道布局 公司主要生產模式采用委托代制模式、自制模式和自辦基地

52、模式。（1）委托代制模式下，公司委托實力雄厚的代制商（大戶）進行制種，由大戶商負責種子生產，公司提供親本材料。（2）自制模式下，公司與村/鎮基層組織及農戶簽訂三方生產合同，由基層組織負責協調與落實，農戶負責田間操作，公司提供技術指導。（3）自辦基地模式下，公司租賃土地并派出人員進行生產與管理，公司將承擔全部的生產及收益。圖44：生產委托代制模式 圖45：生產自制模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 85%90%95%100%02004006008001,0001,200美國巴西阿根廷加拿大印度種植面積（百萬畝）轉基因應用率（%）隆平高科(000998)/

53、農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 公司的銷售主要采用“縣級經銷商鄉鎮零售商農戶”的三級分銷模式，即公司與經銷商簽訂經銷協議，規定各級經銷商在某一區域（鄉鎮、縣、市）內代理銷售公司的某些品種。公司采用先收取預收款后按照約定內容和時間發貨的“先款后貨”方式成功將產品風險轉移至經銷商，并有助于維持公司現金流運轉。圖46：公司分銷模式 資料來源：公司公告，民生證券研究院 線上線下共同布局，優化市場營銷網絡。在線下渠道，公司在建多個集加工、倉儲和物流一體的產業園項目，推進生產與營銷協調發展，重點對生產計劃及營銷價格進行管控。2022 年，公司益陽水稻種

54、子產業園已順利完成內部竣工驗收，項目投產后將有效提高終端物流配送效率。同時，公司始終堅持以市場為導向，總部與子公司分別負責不同區域的品牌推廣，采取“三主一輔兩地區營銷中心”的模式進行營銷。在線上渠道，2020 年疫情初期，公司便及時把握電商農業機會，鋪貨上線“365 商城”以方便農戶選種，僅半個月就激活線上店鋪 9837 家，累計訂購超 3 萬袋；并以直播等形式對農戶進行高產栽培技術培訓指導宣傳，幫助農戶科學種田，疫情期間觀看人數均超 10 萬人。目前，公司仍積極通過微信公眾號、抖音、快手等農戶喜歡的網絡渠道和營銷活動進行信息登記和物流配送，推動種植農戶提前把種子購買回家。圖47：中國隆平種業

55、硅谷的空間總體布局圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 1）水稻種子業務：公司將原亞華種業、百分農業、四川隆平、新橋隆平和優至種業五大產業主體整合成立亞華水稻事業部，以更強的內部協同應對行業競爭。2022 年業務年度，公司水稻種子銷量同比+21%，考慮到最終結算時存在部分退貨，因此我們保守預計 2022 年水稻種子銷量同比增長約 15%，20232024 年增幅將進一步擴大。盈利能力方面，伴隨著下游水稻商品糧價格維持高位，同時

56、公司水稻種子品種結構大幅優化，我們預計 20222024 年公司水稻種業毛利率將穩步提升。最終預計20222024年公司水稻種子業務實現收入14.8、18.3、21.9億元，CAGR為21.7%，毛利率分別為 36.0%、38.0%、40.0%。2）玉米種子業務：2022 年子公司聯創種業重點推廣五大品牌新品種和 SAVE 營銷模式，并布局東北市場，帶動公司整體玉米種子銷量在 2022 業務年度實現 33%的同比增速，因此我們保守預計 20222024 年的銷量復合增速為 23%。盈利能力方面，由于今年出現極端高溫天氣，影響了玉米種子行業整體制種效率，因此我們預計未來兩年玉米種子將進入景氣上行

57、通道，公司毛利率也將相應得到提升。最終預計20222024年公司玉米種子業務實現收入12.4、15.5、20.1億元，CAGR為27.5%，毛利率分別為 40.0%、41.0%、42.0%。3）蔬菜種子：根據公司歷史銷量數據，20192021 年公司蔬菜種子銷量平均增速為 16.2%，保守估計，我們保守假設 20222024 年蔬菜種子銷量增速維持在 10%。在盈利能力方面，考慮到公司積極探索市場營銷的渠道協同與生態測試體系協同，新品類與新的運營模式將為其可持續發展奠定基礎，因此我們預計其毛利率基本維持穩定。最終預計 20222024 年公司蔬菜種子、其他種子及農業服務業務共實現收入3.3、3

58、.6、4.0 億元，CAGR 為 10.0%，毛利率分別為 58.9%、58.5%、59.0%。4）其他種子及農業服務 保守估計下，我們假設其他業務業績增速與毛利率均維持穩定，20222024收入分別實現 10.3、11.9、13.1 億元，CAGR 為 12.5%，毛利率分別為 38.0%、39.3%、38.0%。隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表6：公司業務拆分 2021 2022E 2023E 2024E 整體營業收入（百萬元）3,503.4 4,079.1 4,923.2 5,907.8 營收增速 6.5%

59、16.4%20.7%20.0%整體營業成本（百萬元）2,302.8 2,465.4 2,916.1 3,454.9 毛利率 34.3%39.6%40.8%41.5%水稻種子（百萬元）1,304.1 1,480.7 1,827.7 2,193.2 增速-6.2%13.5%23.4%20.0%營業成本（百萬元）920.9 947.7 1,133.2 1,315.9 毛利率 29.4%36.0%38.0%40.0%玉米種子（百萬元）1,014.8 1,238.2 1,547.7 2,012.0 增速 2.7%22.0%25.0%30.0%營業成本（百萬元）698.1 742.9 913.1 1,16

60、7.0 毛利率 31.2%40.0%41.0%42.0%蔬菜種子（百萬元）286.7 327.6 360.4 396.4 增速-2.6%14.3%10.0%10.0%營業成本（百萬元）116.0 134.7 149.6 162.7 毛利率（%）59.5%58.9%58.5%59.0%其他種子及農業服務 897.9 1,032.5 1,187.4 1,306.2 營收增速（%）45.2%15.0%15.0%10.0%營業成本（百萬元）567.7 640.2 720.2 809.3 毛利率（%）36.8%38.0%39.3%38.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選

61、取以玉米種子為主營業務的登海種業，以及以水稻種子為主營業務的荃銀高科作為可比公司。從估值水平看，隆平高科 23/24 年 PE 分別為 58/36 倍，略高于可比公司均值 44/33 倍，2023 年公司 PEG 為 0.8，明顯低于可比公司的均值 1.4，具備估值優勢?？紤]到公司作為國內種業龍頭，具備強硬的品種創新能力和科技研發能力，不斷推出綠色優質高產新品種以提升盈利能力，同時積極剝離不良資產，因此其 2324 年業績增速也將高于可比公司平均水平，公司 2224剔除非經常性損益的凈利潤復合增速為 69.2%，具有較高成長性。表7：可比公司估值分析 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元

62、）PE（倍）CAGR-3 PEG 2023E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002041.SZ 登海種業 21.43 0.33 0.44 0.56 65 49 38 30.3%1.6 300087.SZ 荃銀高科 16.95 0.34 0.44 0.59 50 39 29 31.7%1.2 均值/57 44 33 31.0%1.4 000998.SZ 隆平高科 16.52 0.05 0.28 0.46 352 58 36 69.2%0.8 資料來源：wind，民生證券研究院預測（注：收盤價為 2022 年 12 月 16 日，可比公司采用 wind 一

63、致預期數據；隆平高科 CAGR-3 為剔除非經常性損益后，只考慮營業成本與期間費用的利潤增速）隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.3 投資建議 預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 0.62、3.75、6.10 億元，對應EPS 分別為 0.05、0.28、0.46 元，對應 PE 為 352、58、36 倍，考慮到公司作為玉米、水稻種業龍頭企業，在國內糧價高位運行趨勢下，有望進一步打開利潤空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

64、頁免責聲明 證券研究報告 23 5 風險提示 1）匯率波動風險。公司目前國際業務占比逐漸增加，國際貸款規模預計會持續擴大。公司現有國際貸款已受到匯率波動的較大影響，若未來匯率波動進一步增大，或將會對公司利潤產生更大的影響。2）自然災害風險。盡管目前公司主要采用委托代制模式、自制模式進行生產，可以一定程度轉移自然風險，但公司一方面仍有部分制種自然災害風險需由自身承擔，另一方面公司對代制商所承受的自然災害風險需提供一定補貼。因此若遭遇重大自然災害風險，仍可能對公司經營產生影響。3）新品種研發風險。種子行業目前同質化程度較高，市場競爭激烈，對新品種研發提出了更高的要求。但新品種研發投入高、周期長、不

65、確定性大，種子最終能否研發成功、能否成功適應市場需求都存在很大的風險。若最終新品種研發未能成功，或將對公司經營產生很大影響。隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,503 4,079 4,923 5,908 成長能力（%）營業成本 2,303 2,465 2,916 3,455 營業收入增長率 6.47 16.43 20.69 20.00 營業稅金及附加 1

66、2 16 20 24 EBIT 增長率-174.49 353.70 24.51 31.23 銷售費用 424 449 542 591 凈利潤增長率-46.12-0.98 506.25 62.70 管理費用 364 347 443 532 盈利能力（%）研發費用 208 245 295 354 毛利率 34.27 39.56 40.77 41.52 EBIT-259 656 817 1,072 凈利潤率 1.78 1.52 7.61 10.32 財務費用 100 296 215 204 總資產收益率 ROA 0.45 0.41 2.41 3.72 資產減值損失-450-81-24-23 凈資產收

67、益率 ROE 1.13 1.06 6.06 8.97 投資收益 583-65 49 59 償債能力 營業利潤 216 147 546 807 流動比率 0.90 0.98 1.05 1.16 營業外收支-25-25-25-25 速動比率 0.59 0.68 0.67 0.71 利潤總額 191 122 521 782 現金比率 0.29 0.36 0.31 0.31 所得稅 18 10 21 20 資產負債率（%）55.26 56.26 54.13 51.90 凈利潤 173 112 500 762 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 62 62 375 610 應收賬款周轉天數 59.49 60.

68、00 60.00 60.00 EBITDA 51 1,007 1,244 1,585 存貨周轉天數 298.12 300.00 300.00 300.00 總資產周轉率 0.25 0.28 0.32 0.37 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 1,876 2,555 2,153 2,163 每股收益 0.05 0.05 0.28 0.46 應收賬款及票據 571 637 769 923 每股凈資產 4.18 4.42 4.70 5.16 預付款項 139 177 209 248 每股經營現金流 1.04 0.56 0.65 0.91 存

69、貨 1,881 1,945 2,373 2,817 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 1,407 1,595 1,720 1,865 估值分析 流動資產合計 5,874 6,910 7,223 8,016 PE 348 352 58 36 長期股權投資 2,364 2,299 2,348 2,407 PB 4.0 3.7 3.5 3.2 固定資產 1,495 1,573 1,637 1,699 EV/EBITDA 497.69 24.56 19.74 15.21 無形資產 1,307 1,363 1,394 1,418 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00

70、 0.00 非流動資產合計 8,130 8,237 8,310 8,384 資產合計 14,004 15,146 15,534 16,399 短期借款 2,483 4,383 3,883 3,383 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 491 543 642 761 凈利潤 173 112 500 762 其他流動負債 3,547 2,110 2,349 2,783 折舊和攤銷 309 351 427 513 流動負債合計 6,521 7,037 6,874 6,927 營運資金變動 846-97-312-300 長期借款 939 992 1,0

71、42 1,092 經營活動現金流 1,369 739 851 1,193 其他長期負債 279 492 492 492 資本開支-434-470-468-543 非流動負債合計 1,218 1,484 1,534 1,584 投資 328 0 0 0 負債合計 7,739 8,521 8,408 8,512 投資活動現金流-570-540-468-543 股本 1,317 1,317 1,317 1,317 股權募資 101 0 0 0 少數股東權益 759 809 934 1,087 債務募資-475 282-581-450 股東權益合計 6,265 6,625 7,125 7,888 籌資

72、活動現金流-629 479-785-639 負債和股東權益合計 14,004 15,146 15,534 16,399 現金凈流量 164 679-402 11 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司產業體系.3 圖 3：公司國內產業布局.3 圖 4：公司股權結構圖（截至 2022Q3）.4 圖 5：2016-2022Q1-Q3 營業收入及增速（億元）.5 圖 6：2016-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及增速（億元）.5 圖 7：2

73、016-2022H1 主營業務構成（%）.5 圖 8：2016-2022H1 毛利構成（億元）.5 圖 9：2016-2022Q1-Q3 銷售期間費用率（%）.6 圖 10：2016-2022Q1-Q3 銷售凈利率與毛利率（%）.6 圖 11：2022H1 公司國內外業務收入占比.6 圖 12：公司種質資源來源豐富.6 圖 13：2016-2021 存貨及庫銷比.7 圖 14：2021 年各種企資產負債率對比（%）.7 圖 15：2020 年中國雜交玉米種業市場競爭格局.8 圖 16：2000-2019 年前五玉米品種種植集中度（%）.8 圖 17：2021 年各省雜交玉米制種面積（萬畝）.9

74、 圖 18：2004-2022E 年全國雜交玉米制種面積及增速.9 圖 19：2004-2021 全國雜交玉米制種產量及有效庫存.10 圖 20：2004-2021 全國玉米播種面積及增速.10 圖 21：2010-2022 年 22 省玉米平均價格（元/kg）.10 圖 22：2010-2022E 年國內玉米消費總量.11 圖 23：2010-2022 年國內生豬存欄量（億頭）.11 圖 24：2020 年中國水稻市場競爭格局.12 圖 25：2008-2021 年雜交水稻制種面積及產量.12 圖 26：2008-2021 年雜交水稻種子庫存及庫銷比.12 圖 27：2008-2022 年水

75、稻最低收購價格（元/50 公斤）.12 圖 28：2008-2021 年全國水稻播種面積及增速.12 圖 29：2008-2022E 全國水稻消費量及增速.12 圖 30：公司國內外重點實驗室布局.13 圖 31：公司國內外育種站分布.14 圖 32：公司部分水稻試驗點分布.14 圖 33：公司部分玉米試驗點分布.14 圖 34：各公司研發支出對比（億元）.15 圖 35：各公司研發人員工資薪酬（億元）.15 圖 36：各公司研發人員數量（人）.15 圖 37：各公司碩士人數占總人數比例（%）.15 圖 38：2017-2022H1 公司植物新品種權獲得（件）.16 圖 39：2017-202

76、2H1 公司專利情況（件）.16 圖 40：2017-2021 年公司國審水稻玉米數量及增速.16 圖 41：“瑞豐 125”轉基因抗蟲耐除草劑玉米.17 圖 42：杭州瑞豐股權結構（截至 2022Q3）.17 圖 43：2019 年主要轉基因種植國種植面積及轉基因應用率.18 圖 44：生產委托代制模式.18 圖 45：生產自制模式.18 圖 46：公司分銷模式.19 圖 47：中國隆平種業硅谷的空間總體布局圖.19 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：四川隆平玉米種子有限公

77、司主要財務數據和財務指標（萬元）.7 表 2：2020 年雜交玉米商品種子銷售總額前十企業.8 表 3：2016-2020 年玉米前十大品種推廣面積變動情況（萬畝）.9 表 4：公司各育種團隊首席專家介紹.15 表 5：杭州瑞豐安全證書匯總.17 表 6：公司業務拆分.21 表 7：可比公司估值分析.21 公司財務報表數據預測匯總.24 隆平高科(000998)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出

78、研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對

79、基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本

80、公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利

81、益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026