1、 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 1 行業深度報告行業深度報告 2022年12月22日 餐飲行業系列深度：知秋曉春，從英國看中國酒餐飲行業系列深度：知秋曉春，從英國看中國酒館行業發展演進館行業發展演進 酒館行業深度報告酒館行業深度報告 核心觀點核心觀點 酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行業核心壁壘。酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行業核心壁壘。1）發）發展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且稀缺。展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且稀缺。我國依托完備的公共安全體系與配套的基礎設施建設支撐夜間經濟發展，我國夜間經濟規模迅速擴大。酒館的成癮、社交

2、特性顯著，奠定酒館行業深厚壁壘。其客戶忠誠度、依賴度高，核心客戶不易向行業外轉化；顧客可獲得長時間、高質量的社交體驗，酒館的消費性價比凸顯。2）行業分類：酒館）行業分類：酒館四類型中清吧為主流賽道，且最易實現規?；l展。四類型中清吧為主流賽道，且最易實現規?；l展。酒館行業具體分為清吧、夜店、Livehouse、精釀啤酒屋，四類型酒吧形態各異，以滿足顧客個性化娛樂、社交需求。其中清吧為主流賽道，且最易實現規模發展，關注清吧行業未來機會。英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響酒館數量下降。英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響酒館數量下降。1）行）行業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，經營模式

3、以加盟酒館為主。業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，經營模式以加盟酒館為主。英國酒館行業擁有悠長歷史，目前行業發展已經較為成熟。英國居民外出飲酒的消費習慣穩固，酒館的受眾基礎廣泛。啤酒綁定模式為英國酒館運營主力模式，其體量在行業內最大，啤酒綁定模式優缺點均較明顯。2）行業發展：英國酒館行業規模行業發展：英國酒館行業規模下降，主要受較高稅率水平牽制。下降，主要受較高稅率水平牽制。英國酒館市場 CR 水平全球較高，但英國酒館數量近年持續下降，目前下降趨勢趨緩。啤酒稅率上漲為背后驅動主因，近年來英國啤酒稅率上漲較快，目前英國啤酒稅率遠高于其余歐洲國家。且行業規?；逻€受禁煙令、人均飲酒量下降影響。因此

4、，英國啤酒消費需求向其他酒類轉移，英國商超、酒吧間啤酒銷量走勢從 2019 年開始呈現明顯分化。中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局正當時，長期市場空中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局正當時，長期市場空間巨大。間巨大。1）門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能傾心打造。）門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能傾心打造。清吧行業整體單店模型優秀，各家清吧經營特點各異，其中海倫司在租金、員工成本方面存在優勢，Perrys、胡桃里等酒館單店營業額相對更高。清吧作為第三空間具附加價值，酒館核心價值由空間價值組成，因此各家清吧圍繞裝修、音樂環節精雕細琢。2）短期看：餐飲行業結構性）

5、短期看：餐飲行業結構性機會凸顯，酒館行業投資入場熱度較高。機會凸顯，酒館行業投資入場熱度較高。酒館行業投資入場熱度較高，較多酒吧企業獲得各輪次融資，且目前酒館行業跨界布局企業眾多。當下我國疫情拐點可期，餐飲行業結構性機會凸顯，茶飲、酒館行業龍頭近三年均實現逆勢擴店。另外卡塔爾世界杯于近期開賽，重視世界杯對酒館消費的帶動效應。3）中長期看：對比英國，中國酒館）中長期看：對比英國，中國酒館行業在經營模行業在經營模式、稅收政策方面存優勢。根據我們的測算，我國酒館行業未來式、稅收政策方面存優勢。根據我們的測算，我國酒館行業未來 25 年或年或有五倍空間。有五倍空間。我國清吧以直營門店為主，其不受品牌供

6、應商限制，且可依靠體量優勢掌握產業鏈議價權。我國酒類稅收政策較寬松，較低的啤酒稅率可激發啤酒消費需求。我國酒館行業處于快速擴張階段，目前酒館滲透率較低，未來市場空間廣闊。參考英國，我們根據我國飲酒人口、人均酒精消費、酒館消費滲透情況計算我國酒館啤酒總消費，并且根據我國酒館平均單店啤酒銷量水平，預測我國酒館行業開店上限。經測算，預測我國酒館行業開店空間 21.65 萬家，25 年間行業以 CAGR 7.55%速度開店，最終在 2047 年達到飽和狀態。相關標的：建議關注海倫司。相關標的：建議關注海倫司。1）公司簡介：公司依靠直營模式快速）公司簡介：公司依靠直營模式快速擴張，業績反彈動能強勁。擴張

7、，業績反彈動能強勁。海倫司為國內酒館行業龍頭，公司深耕酒館 評級評級 推薦（維持）推薦（維持）報告作者報告作者 作者姓名 汪玲 資格證書 S1710521070001 電子郵箱 聯系人 賀曉涵 電子郵箱 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 【社服】擴內需文件出臺，冰雪游持續升溫_202212182022.12.18 【社服】優化防疫新十條公布，元旦春節有望成旅游業復蘇拐點_202212122022.12.12 【社服】多地優化防疫措施，疫后復蘇預期再強化_202212052022.12.05 【社服】餐飲行業系列深度：舌尖上的江湖，燒烤賽道復盤與展望_202212022022.12.02 【社

8、服】世界杯開賽餐飲業推新，露營旅游支持政策出臺_202211272022.11.28 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.021-1222-0322-0622-0922-12%休閑服務滬深300行行業業研研究究 休休閑閑服服務務 證證券券研研究究報報告告 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 2 休閑服務 領域十余年，致力為年輕人打造極具性價比的夜間第三空間。2021 年港股上市后加速展店，2021 年開店數翻倍，目前已開門 899 家酒館，覆蓋150 城。2）單店競爭力：低單價、高毛利展業，實現顧客進店深度消費。）單店競爭力：低單價、高毛利展業，實現顧客進

9、店深度消費。海倫司通過自有品牌策略，打高整體毛利率至 72%，同時單品降價至 10元以下。經測算，優化人工+低租金有望帶動凈利率升至 32.37%，領先同業近 10pct。我們發現，“學生群體+陌生人社交”指向深度消費模式，因此重視空間屬性、放大視聽體驗的思路使邊際收益最大，公司在門店形態上呈現低翻臺、高營收的特征。3）擴店支點：營銷流量為擴店前提，）擴店支點：營銷流量為擴店前提，單店模型可復制，加之輕量化、數字化運營，實現直營門店高周轉鋪量。單店模型可復制，加之輕量化、數字化運營，實現直營門店高周轉鋪量。營銷孵化流量為首要擴張支撐點，豐富的營銷手段全面領先同業。打法上，前端門店標準化、輕量化

10、運營，后臺高度數字化管理，疊加投資回收期較短，催化單店模型批量化復制。4）進軍低線：一線城市基）進軍低線：一線城市基本盤穩本盤穩定，鋪路下沉低線城市?！岸?，鋪路下沉低線城市?！吧倘?高?！彪p線開店策略，開荒高盈利、低飽和的下沉市場。2021 年進行門店加密，2022 年擴店不減，今年全年計劃開店 300 家，且利川模式試點有望打開盈利新思路。我們估算，海倫司中短期展店空間 2252 家，長期展店空間 3367 家。風險提示風險提示 疫情恢復不及預期；行業競爭加劇風險；治安整頓風險；籌備門店盈利不及預期；啤酒稅率上調風險；公開信息有限、更新不及時的風險。3ZbWvYrXeXpXpM7NaOaQt

11、RqQsQnPkPrQmOfQmOoN9PoOvMxNrMpOMYsQnQ 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 3 休閑服務 正文目錄正文目錄 1.1.酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行業核心壁壘酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行業核心壁壘.7 1.1.1.1.發展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且稀缺發展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且稀缺.7 1.1.1.1.1.1.午夜消費偏好進一步傾斜，夜間經濟規模迅速擴大午夜消費偏好進一步傾斜，夜間經濟規模迅速擴大.7 1.1.2.1.1.2.酒館成癮、社交特性顯著，奠定酒館酒館成癮、社交特性顯著，

12、奠定酒館行業深厚壁壘行業深厚壁壘.9 1.2.1.2.行業分類：酒館四類型中清吧為主流賽道，且最易實現規模發展行業分類：酒館四類型中清吧為主流賽道，且最易實現規模發展.11 1.2.1.1.2.1.四類型酒吧形態各異，滿足個性化娛樂、社交需求四類型酒吧形態各異，滿足個性化娛樂、社交需求.11 1.2.2.1.2.2.清吧最可能實現規?；l展，關注清吧行業未來機會清吧最可能實現規?；l展，關注清吧行業未來機會.12 2.2.英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響酒館數量下降英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響酒館數量下降.17 2.1.2.1.行業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，以加盟酒館

13、為主行業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，以加盟酒館為主.17 2.1.1.2.1.1.英國酒館行業歷史悠長、消費習慣穩英國酒館行業歷史悠長、消費習慣穩固、發展階段成熟固、發展階段成熟.17 2.1.2.2.1.2.加盟商為英國酒館運營主力，啤酒綁定模式瑕瑜互見加盟商為英國酒館運營主力，啤酒綁定模式瑕瑜互見.19 2.2.2.2.行業發展：英國酒館行業規模下降，主要受稅率水平牽制行業發展：英國酒館行業規模下降，主要受稅率水平牽制.20 2.2.1.2.2.1.英國酒館數量近年來持續下降，多重因素拖累行業規模英國酒館數量近年來持續下降，多重因素拖累行業規模.20 2.2.2.2.2.2.原因：較高

14、啤酒稅率為主因，且受禁煙令、人均飲酒量下降影響原因：較高啤酒稅率為主因，且受禁煙令、人均飲酒量下降影響.22 2.2.3.2.2.3.現象：商超、酒吧間啤酒銷量存分化，消費需求向其他酒類轉移現象：商超、酒吧間啤酒銷量存分化，消費需求向其他酒類轉移.26 3.3.中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局正當時，長期市場空間巨大中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局正當時，長期市場空間巨大.28 3.1.3.1.門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能傾心打造門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能傾心打造.28 3.1.1.3.1.1.清吧行業單店模型優秀，各家清吧經營特點各異清吧行業

15、單店模型優秀，各家清吧經營特點各異.28 3.1.2.3.1.2.清吧作為第三空間具附加價值，各家清吧精雕細琢裝修、音樂環節清吧作為第三空間具附加價值，各家清吧精雕細琢裝修、音樂環節.31 3.2.3.2.短期看：餐飲行業結構性機會凸顯，酒館行業投資入場熱度較高短期看：餐飲行業結構性機會凸顯，酒館行業投資入場熱度較高.32 3.2.1.3.2.1.酒館行業投資入場熱度較高，跨界布酒館行業投資入場熱度較高，跨界布局企業身影頻現局企業身影頻現.32 3.2.2.3.2.2.當下我國疫情拐點可期，餐飲行業結構性機會凸顯當下我國疫情拐點可期，餐飲行業結構性機會凸顯.34 3.2.3.3.2.3.卡塔爾

16、世界杯開賽，重視世界杯對酒館消費的帶動效應卡塔爾世界杯開賽，重視世界杯對酒館消費的帶動效應.35 3.3.3.3.中長期看：中國清吧行業以英為鑒，未來二十年或有五倍空間中長期看：中國清吧行業以英為鑒，未來二十年或有五倍空間.38 3.3.1.3.3.1.我國清吧依托直營模式快速擴張，且我國酒類稅收、政策較寬松我國清吧依托直營模式快速擴張，且我國酒類稅收、政策較寬松.38 3.3.2.3.3.2.我國清吧行業處于快速滲透階段，判斷未來市場空間較廣闊我國清吧行業處于快速滲透階段，判斷未來市場空間較廣闊.41 3.3.3.3.3.3.人口、飲酒量、滲透率三維測算，我國清吧行業二十年或有五倍空間人口、

17、飲酒量、滲透率三維測算，我國清吧行業二十年或有五倍空間.45 4.4.相關標的：海倫司相關標的：海倫司.56 4.1.4.1.公司簡介：直營模式快速擴張，業績反彈動能強勁公司簡介：直營模式快速擴張，業績反彈動能強勁.56 4.1.1.4.1.1.明確明確“年輕人年輕人+性價比性價比”定位定位，直營模式快速擴張直營模式快速擴張.56 4.1.2.4.1.2.業績增長動能強勁，成本控制催化盈利向上業績增長動能強勁，成本控制催化盈利向上.57 4.2.4.2.單店競爭力：高毛利經營低價深度消費酒館單店競爭力：高毛利經營低價深度消費酒館.60 4.2.1.4.2.1.錨定自有品牌，低單價撬動高收益錨定

18、自有品牌，低單價撬動高收益.60 4.2.2.4.2.2.顧客身份、入店動機奠定深度消費模式顧客身份、入店動機奠定深度消費模式.65 4.2.3.4.2.3.核心打法：放大視聽體驗，突出第三空間價值核心打法：放大視聽體驗，突出第三空間價值.69 4.3.4.3.何以支撐擴量：單店模型可復制何以支撐擴量：單店模型可復制.70 4.3.1.4.3.1.營銷孵化的流量是擴店的最大前提營銷孵化的流量是擴店的最大前提.70 4.3.2.4.3.2.精簡前端：標準化、輕量化運營精簡前端：標準化、輕量化運營.73 4.3.3.4.3.3.后端優勢：數字化管理后端優勢：數字化管理.75 4.3.4.4.3.4

19、.短回收期的直營門店加速車輪轉動短回收期的直營門店加速車輪轉動.76 4.4.4.4.一線城市基本盤穩定，鋪路下沉低線城市一線城市基本盤穩定，鋪路下沉低線城市.77 4.4.1.4.4.1.選址策略：商圈店選址策略：商圈店+高校店，好地段高校店，好地段+差位置差位置.77 4.4.2.4.4.2.低線城市：開荒空間廣闊的增量市場低線城市：開荒空間廣闊的增量市場.78 4.4.3.4.4.3.疫后展店提速，門店新業態初顯疫后展店提速，門店新業態初顯.79 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 4 休閑服務 4.4.4.4.4.4.拓店測算：確定性的下沉空間拓店測算：確定性的下

20、沉空間.82 5.5.風險提示風險提示.86 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.歷年出臺的夜間經濟政策歷年出臺的夜間經濟政策.7 圖表圖表 2.2020 年全國軌交線網平均運營時間（小時）年全國軌交線網平均運營時間（小時）.8 圖表圖表 3.2019 年主要夜間消費行業中夜間消費占比年主要夜間消費行業中夜間消費占比.8 圖表圖表 4.酒精成癮具有明顯的正反饋機制酒精成癮具有明顯的正反饋機制.9 圖表圖表 5.醉酒后行為傾向占比醉酒后行為傾向占比.10 圖表圖表 6.典型社交導向消費對比典型社交導向消費對比.11 圖表圖表 7.Livehouse 現場，吧臺位于舞臺側方現場，吧臺位于舞臺側方.11

21、 圖表圖表 8.精釀啤酒屋門店布局精釀啤酒屋門店布局.11 圖表圖表 9.不同類型酒吧對比不同類型酒吧對比.12 圖表圖表 10.高價酒吧高價酒吧 Top20 中，夜店、清吧各占一半中，夜店、清吧各占一半.12 圖表圖表 11.20142018 年中國年中國 Livehouse 行業演出場次行業演出場次.13 圖表圖表 12.演出照明燈光設計演出照明燈光設計.14 圖表圖表 13.各家夜店總占地面積各家夜店總占地面積.15 圖表圖表 14.夜店人員配置數量較多，人工成本占比較大夜店人員配置數量較多，人工成本占比較大.16 圖表圖表 15.各國室外啤酒消費場景占比各國室外啤酒消費場景占比.18

22、圖表圖表 16.受訪者在旅途中至少偶爾參與以下活動受訪者在旅途中至少偶爾參與以下活動.18 圖表圖表 17.酒館（酒館（Pub）與酒吧（）與酒吧（Bar）對比）對比.18 圖表圖表 18.英國各經營模式酒館結構（家）英國各經營模式酒館結構（家）.20 圖表圖表 19.2019 年英國酒館行業市場份額年英國酒館行業市場份額.21 圖表圖表 20.2001-2019 年英國各規模酒館數量（家）年英國各規模酒館數量（家）.21 圖表圖表 21.英國酒館行業員工總數與平均單店員工數英國酒館行業員工總數與平均單店員工數.21 圖表圖表 22.酒精濃度與單位酒精稅收酒精濃度與單位酒精稅收.23 圖表圖表

23、23.各國各國 5 度啤酒的單位酒稅（英鎊）度啤酒的單位酒稅（英鎊）.23 圖表圖表 24.英國每品脫啤酒價格構成（英鎊）英國每品脫啤酒價格構成（英鎊）.24 圖表圖表 25.英國禁煙令的實施過程英國禁煙令的實施過程.25 圖表圖表 26.英國國內一周至少飲酒一次的人數占比英國國內一周至少飲酒一次的人數占比.25 圖表圖表 27.英國人均攝入純酒精數量（英國人均攝入純酒精數量（L/年）年）.26 圖表圖表 28.無酒精啤酒全球銷售額預測（億美元）無酒精啤酒全球銷售額預測（億美元）.27 圖表圖表 29.2000 年年-2020 年英國啤酒年度消費總量（年度移動平均，萬桶）年英國啤酒年度消費總量

24、（年度移動平均，萬桶）.27 圖表圖表 30.2022 年年 9 月海倫司各省市門店數量（家）月海倫司各省市門店數量（家）.28 圖表圖表 31.各餐飲企業門店數量近三年各餐飲企業門店數量近三年 CAGR.28 圖表圖表 32.2021 年各餐飲企業單店日營業額對比（元）年各餐飲企業單店日營業額對比（元）.29 圖表圖表 33.2021 年清吧毛利率水平年清吧毛利率水平.29 圖表圖表 34.各餐飲品牌單店員工費用占營業額比重對比各餐飲品牌單店員工費用占營業額比重對比.30 圖表圖表 35.單店營業額單店營業額&盈利對比（海倫司為理想單店模型）盈利對比（海倫司為理想單店模型）.31 圖表圖表

25、36.電影獨自等待中關于迪廳氛圍感的人物對話電影獨自等待中關于迪廳氛圍感的人物對話.32 圖表圖表 37.2021 年獲得融資的酒館企業年獲得融資的酒館企業.33 圖表圖表 38.和府撈面子品牌小面小酒和府撈面子品牌小面小酒.33 圖表圖表 39.海底撈旗下海底撈旗下 Hi 撈小酒館撈小酒館.33 圖表圖表 40.社零餐飲同比增速社零餐飲同比增速.34 圖表圖表 41.社零餐飲同比社零餐飲同比 2019 年增速年增速.34 圖表圖表 42.全國餐飲門店數量全國餐飲門店數量(萬家萬家).35 圖表圖表 43.餐飲企業近年門店數量變化（家）餐飲企業近年門店數量變化（家）.35 圖表圖表 44.20

26、22 年卡塔爾世界杯賽程安排年卡塔爾世界杯賽程安排.35 圖表圖表 45.小組賽開賽時間占比小組賽開賽時間占比.36 圖表圖表 46.淘汰賽開賽時間占比淘汰賽開賽時間占比.36 圖表圖表 47.各屆世界杯期間關鍵詞各屆世界杯期間關鍵詞“世界杯世界杯”百度搜索指數對比百度搜索指數對比.36 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 5 休閑服務 圖表圖表 48.我國觀眾世界杯觀賽場所占比我國觀眾世界杯觀賽場所占比.37 圖表圖表 49.世界杯期間各酒館折扣、競猜活動世界杯期間各酒館折扣、競猜活動.37 圖表圖表 50.世界杯期間各酒館套餐折扣幅度世界杯期間各酒館套餐折扣幅度.38

27、 圖表圖表 51.英國各經營模式酒館結構（家）英國各經營模式酒館結構（家）.39 圖表圖表 52.2019 年我國重點繳納消費稅企業已繳稅額結構年我國重點繳納消費稅企業已繳稅額結構.40 圖表圖表 53.中英兩國飲酒、售酒、酒后駕車等國家政策對比中英兩國飲酒、售酒、酒后駕車等國家政策對比.41 圖表圖表 54.2020 年我國酒館行業年我國酒館行業 CR5 僅僅 2.2%.41 圖表圖表 55.2020 年各國酒館行業年各國酒館行業 CR5.41 圖表圖表 56.餐飲各細分行業龍頭全國門店數量（家）餐飲各細分行業龍頭全國門店數量（家）.42 圖表圖表 57.2019 年默西塞德郡、大倫敦地區酒

28、館分布密度年默西塞德郡、大倫敦地區酒館分布密度.43 圖表圖表 58.2019 年格拉斯哥、愛丁堡及周邊地區酒館分布密度年格拉斯哥、愛丁堡及周邊地區酒館分布密度.43 圖表圖表 59.2019 年英國每年英國每 10 萬人擁有酒館數量（家）萬人擁有酒館數量（家）.43 圖表圖表 60.2019 年英國各地區酒館變化比例年英國各地區酒館變化比例.43 圖表圖表 61.英格蘭、威爾士中各地區人口密度與近英格蘭、威爾士中各地區人口密度與近 20 年酒館數量變化年酒館數量變化.44 圖表圖表 62.2022 年年 10 月我國各品牌酒館開店城市結構月我國各品牌酒館開店城市結構.44 圖表圖表 63.2

29、022 年年 10 月我國各品牌酒館開店省份分布月我國各品牌酒館開店省份分布.45 圖表圖表 64.中國酒館總數（萬家）中國酒館總數（萬家）.46 圖表圖表 65.英國酒館總數（萬家）英國酒館總數（萬家）.46 圖表圖表 66.英國人均英國人均 GDP（美元（美元/人）人）.47 圖表圖表 67.中國一線中國一線/二線二線/三線城市人均三線城市人均 GDP（元（元/人）人）.47 圖表圖表 68.英國桶裝生啤平均售價（便士英國桶裝生啤平均售價（便士/品脫）品脫）.47 圖表圖表 69.中國瓶中國瓶/罐裝啤酒價格（元罐裝啤酒價格（元/瓶，元瓶，元/罐）罐）.47 圖表圖表 70.1987-202

30、1 年英國、中國居民啤酒消費能力變化（年英國、中國居民啤酒消費能力變化（L）.48 圖表圖表 71.1980-2016 年各國人均酒精消費量變化（年各國人均酒精消費量變化（L/年）年）.49 圖表圖表 72.英國、中國人均攝入啤酒中純酒精數量對比（英國、中國人均攝入啤酒中純酒精數量對比（L/年）年）.50 圖表圖表 73.1980-2021 年英國總人口年英國總人口.51 圖表圖表 74.1980-2021 年中國總人口年中國總人口.51 圖表圖表 75.英國人口結構英國人口結構.51 圖表圖表 76.中國人口結構中國人口結構.51 圖圖表表 77.2000-2020 年英國啤酒消費量中酒館等

31、重稅場景占比年英國啤酒消費量中酒館等重稅場景占比.52 圖表圖表 78.2015-2021 年中國啤酒銷量各渠道占比年中國啤酒銷量各渠道占比.52 圖表圖表 79.我國酒館行業門店規模、開店增速測算我國酒館行業門店規模、開店增速測算.54 圖表圖表 80.我國我國 KTV 行業發展階段梳理行業發展階段梳理.55 圖表圖表 81.2016-2021 年中國傳統年中國傳統 KTV 業態場所數量業態場所數量.56 圖表圖表 82.中國在線中國在線 K 歌市場規模歌市場規模.56 圖表圖表 83.海倫司門店歐式裝修探索海倫司門店歐式裝修探索.56 圖表圖表 84.海倫司門店實景海倫司門店實景.56 圖

32、表圖表 85.海倫司股權結構海倫司股權結構.57 圖表圖表 86.海倫司近年營業收入海倫司近年營業收入.58 圖表圖表 87.海倫海倫司近年凈利潤（億元）司近年凈利潤（億元）.58 圖表圖表 88.海倫司單月新增門店數量（家）海倫司單月新增門店數量（家）.58 圖表圖表 89.因城市等級而異的利潤水平（億元）因城市等級而異的利潤水平（億元）.58 圖表圖表 90.海倫司各年員工薪酬海倫司各年員工薪酬.59 圖表圖表 91.各年員工薪酬在總營收中占比各年員工薪酬在總營收中占比.59 圖表圖表 92.海倫司各崗位員工薪酬一覽（元）海倫司各崗位員工薪酬一覽（元）.60 圖表圖表 93.單店月均人工支

33、出估算（元）單店月均人工支出估算（元）.60 圖表圖表 94.海倫司點酒單海倫司點酒單.61 圖表圖表 95.自有品牌酒飲毛利率顯著高于第三方自有品牌酒飲毛利率顯著高于第三方.61 圖表圖表 96.海倫司自有酒海倫司自有酒/第三方酒收入對比（億元）第三方酒收入對比（億元）.61 圖表圖表 97.海倫司自有酒海倫司自有酒/第三方酒毛利潤對比（億元）第三方酒毛利潤對比（億元）.61 圖表圖表 98.小瓶科羅娜啤酒價格對比（元）小瓶科羅娜啤酒價格對比（元）.63 圖表圖表 99.海倫司于海倫司于 2021 年年 10 月底微幅上調酒價月底微幅上調酒價.64 圖表圖表 100.公告漲價的公眾號文案的營

34、銷屬性顯著公告漲價的公眾號文案的營銷屬性顯著.64 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 6 休閑服務 圖表圖表 101.海倫司自有品類啤酒的醞釀過程海倫司自有品類啤酒的醞釀過程.65 圖表圖表 102.2021 年年 Z 世代學生群體中每月消費支出世代學生群體中每月消費支出.66 圖表圖表 103.2021 年年 Z 世代非學生群體中每月消費支出世代非學生群體中每月消費支出.66 圖表圖表 104.“脫單脫單”為典型入店消費動機為典型入店消費動機.67 圖表圖表 105.海倫司為酒飲單價較低酒館中客單價較高者海倫司為酒飲單價較低酒館中客單價較高者.68 圖表圖表 106.

35、顧客醉酒程度對比顧客醉酒程度對比.68 圖表圖表 107.海倫司酒館中每桌均配備骰子、骰盒海倫司酒館中每桌均配備骰子、骰盒.69 圖表圖表 108.售價僅售價僅 5 元的海倫司定制撲克牌元的海倫司定制撲克牌.69 圖表圖表 109.海倫司顧客流量四分法海倫司顧客流量四分法.71 圖表圖表 110.海倫司營銷手段一覽海倫司營銷手段一覽.72 圖表圖表 111.海倫司小吃海倫司小吃 SKU 極少極少.74 圖表圖表 112.海倫司吧臺員工在工作海倫司吧臺員工在工作.74 圖表圖表 113.店長工作情況的同業對比店長工作情況的同業對比.75 圖表圖表 114.海倫司加盟門店數量與加盟費收入海倫司加盟

36、門店數量與加盟費收入.76 圖表圖表 115.同業投資回收期對比同業投資回收期對比.77 圖表圖表 116.海倫司投資回收期情景分析（悲觀、中性、樂觀）海倫司投資回收期情景分析（悲觀、中性、樂觀）.77 圖表圖表 117.中國酒館行業中國酒館行業 2020-2025 五年五年 CAGR.78 圖表圖表 118.按城市規模劃分的酒館網絡分布（家）按城市規模劃分的酒館網絡分布（家）.79 圖表圖表 119.2021 年海倫司各級城市門店凈利潤年海倫司各級城市門店凈利潤.79 圖表圖表 120.武漢市各年海倫司開店數量（家）武漢市各年海倫司開店數量（家）.79 圖表圖表 121.海倫司武漢開店分布（

37、海倫司武漢開店分布（2018 年末）年末）.80 圖表圖表 122.海倫司武漢開店分布（海倫司武漢開店分布（2020 年末）年末）.80 圖表圖表 123.海倫司武漢開店分布（海倫司武漢開店分布（2021 年加密后）年加密后）.80 圖表圖表 124.局部加密情況（高校附近）局部加密情況（高校附近）.81 圖表圖表 125.局部加密情況（商圈）局部加密情況（商圈）.81 圖表圖表 126.海倫司近期開店情況梳理海倫司近期開店情況梳理.81 圖表圖表 127.“海倫司海倫司越越”門店初瞰門店初瞰.82 圖表圖表 128.海倫司招股說明書中的城市分級方式海倫司招股說明書中的城市分級方式.82 圖表

38、圖表 129.海倫司一線城市開店空間測算（家）海倫司一線城市開店空間測算（家）.83 圖表圖表 130.海倫司武漢商圈店分布（海倫司武漢商圈店分布（23 家）家）.83 圖表圖表 131.海倫司二線城市開店空間測算（家）海倫司二線城市開店空間測算（家）.84 圖表圖表 132.海倫司各線城市開店空間總數（中期，家）海倫司各線城市開店空間總數（中期，家）.85 圖表圖表 133.海倫司各線城市開店空間總數（長期，家）海倫司各線城市開店空間總數（長期，家）.85 圖表圖表 134.海倫司海倫司 2022 年年-2024 年各線城市開店數量、年各線城市開店數量、單店日均消費額、營業收入預測單店日均消

39、費額、營業收入預測.86 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 7 休閑服務 1.1.酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行酒館行業：新興餐飲賽道，成癮、社交屬性為行業核心壁壘業核心壁壘 酒館行業屬于另類細分餐飲行業。過去長時間以來，由于行業中單店個性化的屬性與規?；l展相悖，雖參與玩家眾多，但品牌數不足百家，也未獲得市場較大關注。目前海倫司上市后掀起酒館熱，且經研究發現，酒館行業特性決定其競爭壁壘深厚，品牌酒館長期發展空間較大。1.1.1.1.發展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且發展催化劑：夜間經濟政策加持，行業特性優質且稀缺稀缺 1.1.1.午夜消費偏好進一

40、步傾斜，夜間經濟規模迅速擴大 夜間經濟是指從下午夜間經濟是指從下午 6 點到次日清晨點到次日清晨 6 點之間發生的經濟行為，包括點之間發生的經濟行為，包括購物、餐飲、文旅等消費活動。購物、餐飲、文旅等消費活動。夜間是消費的“黃金時段”，夜間經濟可以延長經濟活動時間、刺激社會的消費與就業，因此夜間消費成為我國提振經濟的重要抓手。十四五文旅發展規劃中指出計劃建設 200 個以上國家級夜間文旅消費集聚區，截至目前，中央+各省共出臺夜間經濟相關政策 200 余項。2020 年我國夜間經濟規模超過 30 萬億元，根據我們的簡單估算，若近兩年夜間經濟增速相近,則 2022 年國內夜間經濟規模有望超 40

41、萬億元。圖表圖表1.歷年出臺的夜間經濟政策歷年出臺的夜間經濟政策 時間時間 省省/市市 通知標題通知標題 2017 年 11 月 南京 關于加快推進夜間經濟發展的實施意見 2018 年 3 月 西安 關于推進夜游西安的實施方案 2019 年 4 月 上海 關于上海推動夜間經濟發展的指導意見 2019 年 6 月 濟南 關于推進夜間經濟發展的實施意見 2019 年 7 月 北京 北京市關于進一步繁榮夜間經濟促進消費增長的措施 2019 年 8 月 廣州 廣州市推動夜間經濟發展的指導意見 2020 年 4 月 廣東 廣東省加快發展流通促進商業消費政策措施 2020 年 4 月 云南 關于促進夜間經

42、濟發展的指導意見 2020 年 4 月 福州 關于促進夜間經濟發展的指導意見 2020 年 4 月 寧波 關于促進夜間經濟發展的指導意見 2020 年 5 月 天津 天津市發展夜間經濟十大工程 2020 年 5 月 福建 關于進一步促進夜間經濟發展九條措施 2020 年 6 月 成都 成都市以新消費為引領提振內需行動方案 2020 年 6 月 浙江 關于開展省級夜間經濟試點城市創建工作的通知 2020 年 11 月 重慶 關于加快夜間經濟發展促進 11 月消費增長的意見 資料來源：政府網站，東亞前海證券研究所 夜間經濟的中國優勢：完備的公共安全體系與配套的基礎設施建設。夜間經濟的中國優勢：完備

43、的公共安全體系與配套的基礎設施建設。公共空間安全系數對夜間出行愿望影響最大。公共空間安全系數對夜間出行愿望影響最大。我國每年投入巨大成本用以雇傭安保人員維持公共場所秩序，治安案件/刑事案件/命案數量三年內分別下降 19.6%/12.8%/30.2%（2020 年數據），犯罪率低至 363 人/10 萬人 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 8 休閑服務 （僅為美國的 1/20），近年來全國群眾安全感持續保持在 98%以上，社會治安狀況處于歷史最好水平。公共交通營運支持夜間經濟生態發展。公共交通營運支持夜間經濟生態發展。近年來，一二線城市頻出通知常態化延長公共交通的末班車時

44、間，幅度平均在 0.5-1 小時，公交、地鐵的最晚運行時間集中在 22：00-24：00 之間，且針對性的在節假日進一步延長末班車運營。完備的公共交通系統解決了夜間出行難問題。夜間經濟的類型主要以線下消費為主，包括休閑娛樂、餐飲、文藝、體夜間經濟的類型主要以線下消費為主，包括休閑娛樂、餐飲、文藝、體育、旅游等幾大類。育、旅游等幾大類。在四項線下夜間消費類型之中，休閑娛樂類包括酒吧休閑娛樂類包括酒吧/夜店、夜店、KTV、游戲廳、游戲廳/棋牌室棋牌室/網吧、洗浴網吧、洗浴/按摩四大類。按摩四大類。雖然酒吧、KTV 等子行業市場規模遠不及線下餐飲、文化旅游，但其營業時間主要集中于夜間，夜間消費占比高

45、（酒吧/KTV 分別為 90%/70%），為夜晚城市中消費的基本盤。休閑娛樂類、餐飲類夜間消費具有受眾面廣、需求較為剛性的特點。圖表圖表2.2020 年全國軌交線網平均運營時間（小時）年全國軌交線網平均運營時間（小時）圖表圖表3.2019 年主要夜間消費行業中夜間消費年主要夜間消費行業中夜間消費占比占比 資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所 資料來源：美團研究院，東亞前海證券研究所 晚六點至晚十點是夜間消費黃金時間段，七成消費額發生在此時間段以內。隨人均工作時間拉長，夜間消費受眾年輕化，消費者的深夜消費習慣逐漸養成，晚十點后至次日清晨六點消費額占比近年以來穩步提升。休閑娛樂類較餐飲類持

46、續時間更長（持續營業至次日清晨），在夜間消費的后半時區內競爭度相對更低。各類夜間消費業態對比：各類夜間消費業態對比：1）游戲廳）游戲廳/棋牌室棋牌室/網吧：網吧：尚未形成規模經濟，市場集中度低，隨家用電腦、智能手機的普及，游戲廳、網吧亟需轉型升級。2）洗?。┫丛?按摩：按摩：低端特點為坪效高、客流量大，高端重在主題、服務升級，打造綜合性娛樂中心，人均停留時間較長。3）KTV：客間面積大、重裝修，導致前期投入較大且營運成本（租金+折舊+人工）較高，項目回收期長。且 KTV 近年受制于華語樂壇內容景氣期已過，以及年輕人消費業態升級，國內 KTV 家數逐年減少。1717.51818.519北京上海重

47、慶貴陽西安蘇州深圳成都南京杭州0%20%40%60%80%100%酒吧KTV堂食文娛夜間消費占比日間消費占比 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 9 休閑服務 4）酒吧）酒吧/夜店：夜店：酒精賦予賽道成癮屬性，酒吧/夜店相比洗浴/按摩、KTV、網吧更受年輕人認可，是夜間社交方式的升級方向，且低中高端消費全覆蓋。下文重點分析酒館下文重點分析酒館/夜店行業的核心競爭力與市場空間。夜店行業的核心競爭力與市場空間。1.1.2.酒館成癮、社交特性顯著，奠定酒館行業深厚壁壘 我們認為，酒精的成癮性以及酒桌的強社交屬性決定著酒館行業為最我們認為，酒精的成癮性以及酒桌的強社交屬性決定著酒

48、館行業為最特殊的餐飲行業，奠定了酒館行業的深厚壁壘。特殊的餐飲行業，奠定了酒館行業的深厚壁壘。這兩大關鍵特性引發了酒桌對于百姓強大的向心力，而平價酒吧飲酒無論相較于一二線城市的低端餐飲店還是小鎮燒烤攤，都是來勢洶洶的消費體驗升級。故主要關注成癮性與社交屬性導向的酒館行業特點：其客戶忠誠度、故主要關注成癮性與社交屬性導向的酒館行業特點：其客戶忠誠度、依賴度高，需求替代可能性極弱；擁有清晰的獲客邏輯，且新增客戶很可能依賴度高，需求替代可能性極弱；擁有清晰的獲客邏輯，且新增客戶很可能轉化為消費頻次高的核心客戶；核心客戶不易流失，不易向行業外轉化。轉化為消費頻次高的核心客戶；核心客戶不易流失，不易向行

49、業外轉化。成癮性：成癮性：酒精成癮通過作用于神經系統逐漸形成。人體組織液經常處于一定濃度的酒精環境之中，形成對酒精的適應性耐受。中樞神經系統受到酒精刺激，在酒精耐受后產生依賴，表現為人體對酒精的生理性成癮。不同酒吧類型中，清吧剝離了嗨吧、清吧剝離了嗨吧、Livehouse 中的演藝成分，人均攝中的演藝成分，人均攝入酒精量更高，緊貼成癮性催化的行業發展邏輯。入酒精量更高，緊貼成癮性催化的行業發展邏輯。圖表圖表4.酒精成癮具酒精成癮具有明顯的正反饋機制有明顯的正反饋機制 資料來源：網易數讀，東亞前海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%輕度飲酒者中度飲酒者重度飲

50、酒者戒酒意愿戒酒失敗概率 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 10 休閑服務 社交屬性：社交屬性：醉翁之意不在酒，酒吧的本質為社交平臺，醉翁之意不在酒，酒吧的本質為社交平臺，6 成以上的酒館消費動因為成以上的酒館消費動因為社交需求。社交需求。另一方面，社交為年輕人最重要的消費動機，根據騰訊Z 世代消費力白皮書調查，65%的年輕人出于社交進行消費。社交時間：社交時間：以海倫司所屬的清吧為例，清吧聚焦于飲酒動作本身，其環境、服務、設施皆服務于顧客更好的飲酒體驗，顧客以飲酒為核心，人均消費時長約 3.5 小時（海倫司營業時間 18:30-次日 2:00，按照翻臺率 2 次以上計

51、算），可獲得長時間的高質量社交體驗?？色@得長時間的高質量社交體驗。社交效率：社交效率：酒桌天然具有較高的社交效率，觥籌交錯之際，酒杯碰撞之間與同伴培育感情。且微醺、醉酒狀態下能進一步促進情緒升溫、放大，刺激社交關系發展。更重要的是，能進一步刺激酒精購買力。更重要的是，能進一步刺激酒精購買力。圖表圖表5.醉酒后行為傾向占比醉酒后行為傾向占比 資料來源：網易數讀，東亞前海證券研究所 作為低消費人群的年輕人，其在酒館可以相同的花費換得更長時間的作為低消費人群的年輕人，其在酒館可以相同的花費換得更長時間的社交時間，酒館的消費性價比凸顯。社交時間，酒館的消費性價比凸顯。此為酒吧業態中，深耕平價領域玩家的

52、核心競爭力。在眾多社交導向消費中進行橫向對比。游玩桌游/密室過程中，能夠形成有機的互動關系，同樣具有較高的社交效率，但其游玩時間一般短于平均飲酒過程，且其受眾面較小，娛樂場景有限。其他的消費行為社交層面的競爭力更為有限，因其互動關系較弱，時間與效率層面均不及酒吧水平。另外，另外，酒吧還普適于各類社交規模與社交關系。如下圖，將社交效用視為社交時酒吧還普適于各類社交規模與社交關系。如下圖，將社交效用視為社交時間與社交效率的倍乘函數，則酒館行業可在同等條件下為消費者社交貢獻間與社交效率的倍乘函數，則酒館行業可在同等條件下為消費者社交貢獻最大的乘數效應。最大的乘數效應。0%5%10%15%20%25%

53、30%請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 11 休閑服務 圖表圖表6.典型社交導向消費對比典型社交導向消費對比 資料來源：東亞前海證券研究所 1.2.1.2.行業分類：酒館四類型中清吧為主流賽道，且最易行業分類：酒館四類型中清吧為主流賽道，且最易實現規模發展實現規模發展 1.2.1.四類型酒吧形態各異，滿足個性化娛樂、社交需求 廣義口徑的酒吧是夜間開放用以專門飲酒的場所。廣義口徑的酒吧是夜間開放用以專門飲酒的場所。酒館行業主要面向年輕人群體。Z 世代（Generation Z）特點為重視社交、當下消費能力有限，追求潮流與自由，其對于新鮮業態接受度高，更趨于接受娛樂性質、流

54、行化的夜間生活方式。主要分為四種類型：清吧、夜店、主要分為四種類型：清吧、夜店、Livehouse、精釀啤酒屋。、精釀啤酒屋。清吧清吧內銷售啤酒、雞尾酒、紅酒等，輔以小食，適合與朋友喝酒聊天；清吧中又分為播放背景音樂與歌手駐唱兩種模式；清吧模式的單店面積較小，店員服務較簡潔，因此更容易復刻優秀的商業模型；相較夜店定位人群偏低端，客單價較為平價，因此覆蓋更多人群需求，在四種類型酒吧中規?；潭茸罡?。據統計，近來年我國酒吧市場清吧占比超過 8 成。夜店夜店現場包括 DJ、舞池、卡座，其中音樂元素最為重要，因此又被稱為嗨吧/迪吧，夜店中人均消費較高，酒飲+入場費的花費通常在 500 元以上，上不封頂

55、。圖表圖表7.Livehouse 現場，吧臺位于舞臺側方現場，吧臺位于舞臺側方 圖表圖表8.精釀啤酒屋精釀啤酒屋門店布局門店布局 資料來源：銀川銅管 Livehouse 實景，東亞前海證券研究所 資料來源：牛啤堂實景，東亞前海證券研究所 社交時間社交時間社交效率社交效率社交效用社交效用人數人數社交關系社交關系酒吧（清吧）酒吧（清吧）小規模 群體熟人 陌生人桌游桌游/密室密室小規模 群體熟人 陌生人KTV小規模 群體熟人 陌生人棋牌室棋牌室/網吧網吧小規模 群體熟人 陌生人餐飲餐飲小規模 群體熟人 陌生人購物購物小規模 群體熟人 陌生人電影電影小規模 群體熟人 陌生人 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲

56、明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 12 休閑服務 Livehouse 為夜間室內的演出現場，通過演出獲客，要求場地達到樂隊演出級別，無演出日程則類似清吧模式。在購買演出門票進入場地后，酒水為可選消費，屬性更加偏重文娛現場。精釀啤酒屋精釀啤酒屋與清吧模式較為接近，核心賣點為精品化的啤酒單品，其與啤酒品牌合作較緊密，是啤酒廠牌重要的銷售渠道。搭配銷售網紅款漢堡、炸串等，打造高端產品定位。圖表圖表9.不同類型酒吧對比不同類型酒吧對比 清吧清吧/酒館酒館 夜店夜店/嗨吧嗨吧/迪吧迪吧 Livehouse 啤酒工坊啤酒工坊/精釀啤酒屋精釀啤酒屋 定位定位 低端/中端/高端 中端/高端 中端 中端 客單價客

57、單價 50-150 元不等，可能更高 500 元以上 150 元以上 150 元左右 收入結構收入結構 酒；酒+小食 酒；酒+入場費 酒+演出門票 啤酒+小食 單店面積單店面積 普遍較小 普遍較大 較小或較大 較小或較大 代表性門店代表性門店 海倫司、貓員外、貳麻酒館 MODU、ECHO CLUB、PLAYHOUSE MAO Livehouse、歐拉藝術空間、育音堂 悠航鮮啤、京 A、牛啤堂 規?；潭纫幠；潭?偏高，海倫司門店數最多 低，PLAYHOUSE 等多地運營 低，僅 MAO Livehouse 連鎖 低，少數廠家連鎖 細分方向細分方向 無/輕/重餐飲、有無駐唱 有無卡座 演出場地

58、型、小酒館型-注：本文較為關注酒館作為第三空間的消費屬性，優布勞精釀、泰山原漿啤酒等大部分門店面積極小，為閃送模式，未歸為啤酒工坊/精釀啤酒屋類別中 資料來源：大眾點評，美團，東亞前海證券研究所 圖表圖表10.高價酒吧高價酒吧 Top20 中，夜店、清吧各占一半中，夜店、清吧各占一半 資料來源：中國城市中心，東亞前海證券研究所 1.2.2.清吧最可能實現規?；l展，關注清吧行業未來機會 Livehouse：請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 13 休閑服務 Livehouse 行業在疫情以前規模增速較快，但疫情之下受損嚴重。行業在疫情以前規模增速較快，但疫情之下受損嚴重。

59、Livehouse 通過現場演出吸引顧客進場消費以實現演出門票、酒水收入，20142018 年中國 Livehouse 行業演出總場次由 7419 場增長至 17024 場，四年內 CAGR 達 23.08%。2020 年疫情出現以來，由于對于大規模人員聚集的公開活動限制嚴格，導致 Livehouse 行業普遍缺乏充足演出內容，大部分Livehouse 在 2021 年內運營僅演出 100-250 場，疫情三年時間內行業出清嚴重。圖表圖表11.20142018 年中國年中國 Livehouse 行業演出場次行業演出場次 資料來源：道略音樂產業研究院，東亞前海證券研究所 我們判斷我們判斷 Liv

60、ehouse 公司未來實現規?；l展的可能性較小。公司未來實現規?；l展的可能性較小。第一，中國音樂演出容量本身有限。第一，中國音樂演出容量本身有限。Livehouse 的盈利模式主要集中在演出門票收入分成方面。調研信息顯示，演出票房為 Livehouse 的首要收入來源，酒水吧臺、非音樂演出活動的場地出租費在整體收入排名中位居第二、第三。根據我們的統計，網易云音樂內收錄的華語樂隊總數 990 支，且其中包括已解散樂隊、歷史上活躍樂隊，對比德國柏林流行、搖滾樂隊 1000 余支，我國樂隊體量甚至不及歐洲單座音樂氛圍較濃厚的城市。第二，規?；l展對于第二，規?；l展對于 Livehouse 公司

61、盈利提升有限，公司較少能從多公司盈利提升有限，公司較少能從多店品牌連鎖之路中受益。店品牌連鎖之路中受益。高質量的演出、觀演環境和服務是 Livehouse 發展的基礎，Livehouse 中的舞臺設備、燈光系統、音響系統等硬件設施標準化較為容易，但場地設計、場地運營難以標準化復制。以開店十余家店的 MAO Livehouse 為例，雖然其品牌形象、硬件標準、檔期管理方式統一度較高，但各店的演出內容方面差異度較大，難以建立起有效的品牌風格錨點。且目前連鎖 Livehouse 開店數量均較少，未能建立起全一二線城市覆蓋的Livehouse 網絡，不能有效的承接各支樂隊全國多站式巡演需求。目前僅MA

62、O Livehouse、ModernSky Lab、Vox Livehouse 采取多城市連鎖化經營模式。0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160001800020142015201620172018演出場次（場）YoY 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 14 休閑服務 圖表圖表12.演出照明燈光設計演出照明燈光設計 資料來源：艾維音響網，東亞前海證券研究所 夜店：夜店：夜店的消費群體集中在一二線城市，其擴張潛力較差。夜店的消費群體集中在一二線城市，其擴張潛力較差。夜店模式的娛樂場所，多數有固定入

63、場費，因此消費下限一般為 500 元左右，且其客單價普遍較高，平均介于 1000-2000 元之間，因此其消費群體與開店地域有一定限制，集中在一二線城市，下沉市場的擴張潛力相較小酒館模式較差。夜店門店面積較大，且標準化能力較差，因此擴張速度受牽制。夜店門店面積較大，且標準化能力較差，因此擴張速度受牽制。夜店門店面積較大，單店面積均超過 1000 平方米，其經營邏輯類似大單店正餐品牌同慶樓，其特點為單店營收極高，具備一定競爭壁壘，但門店擴張速度受限。夜店的核心競爭力為 DJ 表演能力、活動策劃能力、氛圍制造能力，其標準化程度較差，且夜店在前期準備過程中需要優秀的娛樂設計團隊參與，因此較不具備快速

64、擴展的潛力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 15 休閑服務 圖表圖表13.各家夜店總占地面各家夜店總占地面積積 夜店夜店 地址地址 面積面積 AKOMA 西安 936 平方米 SPACE PLUS 廣州 1200 平方米 EGO 北京 3000 平方米 Supermiu Night Club 青島 4000 平方米 赫茲音頻實驗室 佛山 6000 平方米 OPUS 合肥 6000 平方米 230 Fifth Rooftop 紐約 22000 平方英尺 Fabric 倫敦 25000 平方英尺 資料來源：WORLDSHOW，影像騎士，電子音樂資訊，廣州 MEGA，EGO

65、 酒吧，HOOLI 紐約，DjaneMagOfficial，東亞前海證券研究所 夜店的新店低價營銷策略與其高固定成本單店模型之間存在矛盾。夜店的新店低價營銷策略與其高固定成本單店模型之間存在矛盾。夜店品牌新開店一般需要低價策略營銷。夜店集中于人均消費能力較高的一二線城市，一二線城市開店有一定的飽和度，在新店進入過程中，需要流量導入，低價營銷策略較為普遍。而夜店模式固定成本較高，其主要分為租金成本、人力成本。租金方面，夜店選址城市中心地段，大單店對應的租金成本占營收比重普遍較高；人力成本方面，音樂元素為夜店中的重要一環，夜店中 DJ 時薪較高，且在夜店運營前期需要聘請“氣氛組”充場。請仔細閱讀報

66、告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 16 休閑服務 圖表圖表14.夜店人員配置數量較多，人工成本占比較大夜店人員配置數量較多，人工成本占比較大 部門部門 人員數量人員數量 薪資薪資 備注備注 夜店銷售 各店不同 按業績提成 Rapper、DJ 流動 80 萬+/月 中大型夜店每周都會邀請不同量級藝人 總部人員 各品牌不同 平均單店 20 萬/月 采購、人事、后勤、財務、IT 部、視頻、集團高管等 舞池、卡座充場 30 人+200-300/天人 女團男團 各店不同 600-800/天人 門店市場部 各店不同 10 萬+/月 總監、執行、策劃、美工等 門店音樂部 各店不同 10 萬+/月

67、 總監、DJ、VJ、舞者等 門店燈光部 各店不同 9 萬+/月 門店工程部 2-4 人 2.1 萬+/月 門店廚房部 5-6 人 5 萬/月 前臺 6 人 4 萬+/月 服務員 35-45 人 10 萬起/月 不含小費 保安 20-30 人 10 萬起/月 不含小費 保潔 8-10 人 4 萬/月 輪班制 存酒值班員 6 人 4.5 萬+/月 輪班制 吧臺調酒員 4 人 3.2 萬/月 數據調研來源：多家上海大型夜店 資料來源：JK 玩樂指南，東亞前海證券研究所 連鎖夜店與單體夜店區別主要在于運營經驗差距，前期運營流量導入的難點在品牌夜店中同樣無法回避。因此夜店新店運營前期的讓利爬坡過程不能兼

68、容其門店模型的高固定成本占比特征，導致連鎖夜店前期的運營壓力同樣較大。精釀啤酒：精釀啤酒：精釀啤酒屋處于較初級的發展階段。精釀啤酒屋處于較初級的發展階段。2022 中國精釀酒吧白皮書數據，精釀啤酒屋中僅 2.5%實現較大幅度的盈利，77%的精釀酒吧僅處于勉強維持狀態，其余品牌目前處于虧損狀態。品牌精釀啤酒屋中，僅外送門店規?；潭容^高，餐飲品牌精釀啤酒屋中，僅外送門店規?；潭容^高，餐飲+酒飲模式品牌酒飲模式品牌由于經營模式特點導致擴張難度較高。由于經營模式特點導致擴張難度較高。目前精釀啤酒賽道中開店規模較高的有，優布勞精釀啤酒開店 1000 家，泰山原漿啤酒開店 458 家，其門店特點為平米

69、數較小，門店主要服務于精釀啤酒的外送、外帶。經營模式為餐飲+酒飲的規?；_店精釀啤酒屋，其中玩夫精釀開店 177 家，黑蔓精釀小酒館開店 83 家。以上品牌由于餐飲 SKU 數量較多，菜品標準化程度較低，運營難度較高，難以在高速擴張門店的同時兼顧菜品、酒品質量。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 17 休閑服務 單體精釀啤酒屋由于資金體量有限，且在品牌、客流、供應方面存在諸單體精釀啤酒屋由于資金體量有限，且在品牌、客流、供應方面存在諸多限制，故其距離進入連鎖化發展階段較遠。多限制，故其距離進入連鎖化發展階段較遠。根據媒體調研，受疫情擾動影響，2022 年成都市僅 20%創

70、業精釀啤酒屋品牌可持續經營超一年時間。其主要原因為新開店認可度較低；精釀啤酒大部分為國外品牌，其供應鏈穩定難以保證，物流、存儲成本上升降低門店毛利率。不同不同酒館經營酒館經營業態差異較大，業態差異較大，除清吧以外，其他除清吧以外，其他酒館賽道酒館賽道中公司與規中公司與規?；l展路徑的兼容性較差，其較為適應于單打獨斗的單店競爭行業格局。?；l展路徑的兼容性較差，其較為適應于單打獨斗的單店競爭行業格局。因此，未來我國居民日益增長的室外飲酒+社交需求將不斷涌向以海倫司為代表的品牌清吧，清吧體量有望沿行業成長速度實現不斷擴容，而夜店、Livehouse、精釀啤酒屋等酒館業態僅作為非主流酒飲社交模式，實

71、現夜間酒館消費選擇的多元化補充。故下文著重分析連鎖化、規?；l展潛力更大的清吧行業。故下文著重分析連鎖化、規?；l展潛力更大的清吧行業。2.2.英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響英國清吧：行業發展至成熟階段，多因素影響酒館數量下降酒館數量下降 2.1.2.1.行業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，以加盟酒行業簡介：英國酒館行業進入成熟周期，以加盟酒館為主館為主 2.1.1.英國酒館行業歷史悠長、消費習慣穩固、發展階段成熟 英國盛行英國盛行酒館文化酒館文化。酒館在英國被稱為英格蘭之心，英國由于時常出現陰郁天氣，故室內酒館成為英國人社交、聚會的首選地點，在酒館中觀看足球比賽是英國人常見的集體娛

72、樂活動。英國酒館英國酒館行業發展已經較為成熟。行業發展已經較為成熟。歐洲擁有較長時間的飲酒歷史，英國有多家歷史千年的酒館。步入 19 世紀后葉，隨比爾森等品牌啤酒實現批量生產，英國人的飲酒量迅速高漲；1930 年代，地下室酒吧在英國的工人階級內流行，酒吧內環境普遍較差；隨格林黑標啤酒、霍夫邁斯特窖藏啤酒、卡索曼啤酒等品牌啤酒廣告的推廣效應顯現，1970 年代的英國開始出現第二輪人均飲酒量的增長，至此英國的酒館行業已經發展極為成熟。英國人英國人有明顯的外出飲酒的有明顯的外出飲酒的習慣與文化習慣與文化，這代表著英國酒館的，這代表著英國酒館的受眾基受眾基礎廣泛，民眾飲酒偏好極高。礎廣泛，民眾飲酒偏好

73、極高。2022 年，英國民眾有 63%的啤酒消費發生在室外，世界范圍內僅低于西班牙、葡萄牙、愛爾蘭，世界各國家室外啤酒消費占比在疫情發生之前更高，英國2019年室外飲用啤酒占消費總額的72%。英國人在度假過程中更偏愛前往酒吧消遣。英國人在度假過程中更偏愛前往酒吧消遣。Statista Global Consumer Survey 調研數據顯示，英國游客相較其他國家的游客在旅途出行中更加偏 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 18 休閑服務 好去酒吧娛樂放松，其中 41%的英國受訪者會在旅游過程中前去當地的酒吧。圖表圖表15.各國室外啤酒消費場景占比各國室外啤酒消費場景占比

74、 圖表圖表16.受訪者在旅途中至少偶爾參與以下活動受訪者在旅途中至少偶爾參與以下活動 資料來源：Statista Consumer Market Outlook，東亞前海證券研究所 注：2022 年 2 月，每個國家線上調研 1000 人，均為過去兩年曾有旅游經歷或未來一年計劃出行的人 資料來源：Statista Global Consumer Survey，東亞前海證券研究所 英國酒館行業同樣分為酒館（英國酒館行業同樣分為酒館（Pub）、酒吧（）、酒吧（Bar）、夜店（）、夜店（Club）、）、Livehouse 等類型，清吧賽道中又可細分為酒館（等類型，清吧賽道中又可細分為酒館（Pub）、

75、酒吧（）、酒吧（Bar）兩種）兩種模式，二者之間區別如下：模式，二者之間區別如下：酒館（酒館（Pub）：）：購買、消費酒飲的場所，大多數酒館都售賣葡萄酒、啤酒、烈酒等酒類，但不提供雞尾酒。其提供的菜品較為全面，包括開胃菜、沙拉、湯、甜點、薯條、香腸等等。酒館較為適合就近的朋友之間聚會，有一些酒館為主題酒館，比如體育酒館、自行車酒館、搖滾酒館、愛爾蘭酒館、哥特酒館等。酒吧（酒吧（Bar）：）：酒吧是專門供應啤酒、葡萄酒、烈酒、雞尾酒等酒水的場所，其僅供應少數幾種小食，酒吧一般開設在酒店、賭場、機場等場所內。圖表圖表17.酒館（酒館（Pub）與酒吧（）與酒吧（Bar）對比）對比 酒館（酒館（Pub

76、）酒吧（酒吧（Bar）售賣酒飲、餐食的場所 售賣酒飲，輔以小食 提供精心的餐食，包括牛肉湯、派、菜湯、烤雞等等 僅提供少數幾種小食、開胃菜等等 不售賣雞尾酒 售賣雞尾酒 獨立開設 一般附庸于酒店、賭場、機場等場所 資料來源：PEDIAA，東亞前海證券研究所 英國酒館主要以供應啤酒、果酒、烈酒、白酒為主，具體而言：英國酒館主要以供應啤酒、果酒、烈酒、白酒為主，具體而言：以倫敦的 Pub 型酒館 The Prince Of Greenwich 為例，其提供意大利正餐以及披薩等主食，酒類中分為啤酒、葡萄酒、烈酒三大類，其中啤酒中包括生啤酒、果酒、精釀啤酒等，烈酒中包括威士忌、伏特加、龍舌蘭、雞尾酒、

77、杜松子酒、白蘭地等類別，葡萄酒中包括紅葡萄酒、白葡萄酒等類別。0%20%40%60%80%100%西班牙英國德國意大利美國201920220%10%20%30%40%50%英國美國德國去博物館去酒吧 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 19 休閑服務 2.1.2.加盟商為英國酒館運營主力，啤酒綁定模式瑕瑜互見 英國酒館行業中，啤酒綁定模式（英國酒館行業中，啤酒綁定模式（Beer Tie）是指租戶將自身經營利潤）是指租戶將自身經營利潤與酒吧公司深度綁定，以換得租金減免空間的加盟酒吧經營模式。與酒吧公司深度綁定，以換得租金減免空間的加盟酒吧經營模式。英國的酒吧公司出現于 19

78、89 年，彼時英國六家國企釀酒商為 Allied、Bass、Courage、Grand Metropolitan、Scottish&Newcastle、Whitbread，在行業內規模最大。當時的 Beer Orders 規定，釀酒商規模不得超過 2000 家。釀酒廠建立旗下的酒吧公司目的是規避當時的監管要求，使得其酒館數量可以突破 2000 家。而且，釀酒商指定旗下的酒吧公司售賣自己品牌生產的啤酒，不允許售賣對手方釀酒商的啤酒。按照酒館場地的歸屬權分類，英國酒館主要分為自有房屋、租賃房屋、特許經營房屋。按照酒館的經營模式分類，英國酒館主要分為獨立酒館、直營酒館、綁定協議租賃酒館、非綁定協議租

79、賃酒館。其中主要可分為以下三類：其中主要可分為以下三類：1）自有房屋、自主管理的獨立酒館，其采購啤酒不受任何釀酒廠品牌的限制；2）酒吧公司、釀酒廠旗下的直營酒館，由其進行自我管理經營，包括 Mitchells&Butlers PLC、JD Wetherspoon PLC等酒館；3）租賃酒吧公司、釀酒廠旗下的租賃酒館，其中包括綁定協議租賃酒館、非綁定協議租賃酒館兩類，綁定協議下文詳述。包括 EI Global PLC、Punch Taverns PLC 等酒館。啤酒綁定模式（啤酒綁定模式（Beer Tie）對應于第三類中的綁定協議租賃酒）對應于第三類中的綁定協議租賃酒館，其體館，其體量在英國酒館

80、總數中占比最高。量在英國酒館總數中占比最高。2021 年英國全國共有酒館 46350 家，其中僅半數酒吧為自有場地經營或不受限租賃模式，其售賣的啤酒完全不受品牌限制，顧客在酒館中消費選擇限制較少。另外半數酒館為租賃酒吧公司、釀酒廠旗下的租賃酒館模式。英國租賃酒吧自 2009 年以后退出較快，2018年英國租賃酒館總數約為 25000 家，其中酒吧公司（Pubco）酒吧約 15000家，啤酒廠（Brewers）酒吧約 10000 家。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 20 休閑服務 圖表圖表18.英國各經營模式酒館結構（家）英國各經營模式酒館結構（家）資料來源：Pub S

81、tatistics，BBPA 2020，東亞前海證券研究所 租戶以較低的費用租用酒吧公司（Pubco）、啤酒廠的酒吧，但以更高的價格從酒吧公司或是其指定的供應商處采購啤酒，這一采購溢價可視為隱性租金。Punch Taverns 等英國酒吧公司擁有 9000 家以上通過啤酒綁定模式加盟的酒吧。優點：優點：投資者啟動資金較小，僅約為 2 萬英鎊，對比獨立經營酒館前期啟動費用 25 萬英鎊，進入門檻更低，經營壓力更小。缺點：綁定協議租賃酒館由于需要負擔更高水平的租金，因此啤酒綁缺點：綁定協議租賃酒館由于需要負擔更高水平的租金，因此啤酒綁定模式的業主利潤盈利能力普遍不及獨立酒館。定模式的業主利潤盈利能

82、力普遍不及獨立酒館。英國綁定租賃酒館模式近十年間變化不大，僅 2016 年出臺 Pub Code 進一步規范租賃雙方關系，因此 2013 年數據仍具有一定參考意義。2013 年，英國的綁定模式加盟酒館平均每年盈利僅 13000 英鎊，其中 60%的酒館每年盈利不及 10000 英鎊，在酒館公司綁定協議租賃酒館、地區釀酒商綁定協議租賃酒館之中，僅 20%、28%的酒館年盈利超過 15000 英鎊。因此，近十年間英國綁定模式酒館出清現象較明顯。2.2.2.2.行業發展：英國酒館行業規模下降，主要受稅率水行業發展：英國酒館行業規模下降，主要受稅率水平牽制平牽制 2.2.1.英國酒館數量近年來持續下降

83、，多重因素拖累行業規模 英國英國酒館行業酒館行業處于行業發展的成熟階段，其市場集中度水平相對最高，處于行業發展的成熟階段，其市場集中度水平相對最高，酒館總量呈下降趨勢，但目前下降幅度已經趨緩酒館總量呈下降趨勢，但目前下降幅度已經趨緩。2019 年英國酒館行業 CR4占比 25.50%，為各國酒館行業中最高水平。英國酒館（Pubs）總數在近 40年內持續下降，從 1980 年的 69000 家降低至 2021 年的 46350 家。01000020000300004000050000600007000019911992199319941995199619971998199920002001200

84、220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019釀酒廠酒吧酒吧公司酒吧獨立酒館 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 21 休閑服務 圖表圖表19.2019 年英國酒館行業市場份額年英國酒館行業市場份額 資料來源：ONS，UK Business Counts，東亞前海證券研究所 英國的小型酒館退出最迅速，單店員工數量高的酒館規模保持平穩。英國的小型酒館退出最迅速，單店員工數量高的酒館規模保持平穩。英國員工數少于 10 名的酒館數量由 2001 年的 38830 家迅速下降至 2019

85、年的 22925 家。另一方面，10-24 名員工規模的酒館數量在 20 年間保持平穩，25 名以上員工規模的大型酒館，其酒館總數由 2001 年的 2560 家上升至4610 家。說明中等以上規模酒館單店經營管理效率相對更優，且抗風險能力更好。英國酒館行業平均單店員工數上升也說明行業規模收縮之下，行業機會愈發向酒館大店傾斜。圖表圖表20.2001-2019 年英國各規模酒館數量（家）年英國各規模酒館數量（家）圖表圖表21.英國酒館行業員工總數與平均單店員工數英國酒館行業員工總數與平均單店員工數 資料來源：Office for National Statistics Inter-Departm

86、ental Business，東亞前海證券研究所 資料來源：Office for National Statistics Inter-Departmental Business，東亞前海證券研究所 近年以來以下事件對英國酒館行業影響較大：近年以來以下事件對英國酒館行業影響較大：2014 年，英國自由民主黨議員年，英國自由民主黨議員 Greg Mulholland 提出啤酒綁定模式改提出啤酒綁定模式改革，革，防止酒吧公司濫用權利，導致向租戶既收取高酒吧租金，又收取高啤酒采購價格的情況出現。租戶租賃合約到期后，可以更換綁定的酒吧公司，還可以自由選擇租金協議，在非綁定協議租賃與綁定協議租賃之間自由選

87、擇。8.80%5.80%3.60%74.50%7.30%JD WetherspoonGreene King plcStonegate Pub Company其他Mitchells&Bulters01000020000300004000050000600002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019少于10名員工酒館10-24名員工酒館25名以上員工酒館02468101214343638404244464820012002200320042005200620072008200920102

88、01120122013201420152016201720182019酒館行業員工總數（萬人）平均單店員工人數（人，右軸）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 22 休閑服務 2016 年年 7 月生效的月生效的 Pub Code 保證綁定租賃的租戶利益，保證綁定租賃的租戶利益，提高行業內綁定租賃模式的透明度，公平的對于租金水平進行評估，且允許租戶在特定情況下解除捆綁租賃關系。進一步規范綁定租賃關系，使得酒館公司短期內受損較嚴重，但從長期角度分析，加盟盈利模式走向成熟、規范，有利于加盟規模的穩定甚至擴張。2020 年，年初新冠疫情年，年初新冠疫情爆發，爆發，一方面整體經濟情

89、況受到影響，另一方面英國政府對于新冠疫情的防控政策導致大規模酒館閉店，閉店期間發生的虧損直接導向了酒館行業在 2020、2021 兩年內規模進一步出清。英國國內大部分防疫限制已于 2021 年 7 月中旬取消。2022 年年 9 月，月，英國政府正提議將此前通過的葡萄酒征稅計劃（將酒精度在 11.5%-14.5%之間的葡萄酒按 12.5%征稅）廢除，并且向 20L 小桶啤酒提供稅收減免，以助力小酒廠恢復業務，提振酒館經濟。目前能源價格上升，使得酒館行業進一步受到拖累。目前能源價格上升，使得酒館行業進一步受到拖累。2022 年 10 月，英國家庭用戶燃氣、電費賬單增幅 80%，由于政府不規定商業

90、用戶能源價格上限，英國全酒館行業的能源賬單漲幅約為 150%，部分酒館的增幅接近300%，酒館行業預計將延續關店趨勢。2.2.2.2.2.2.原因：較高啤酒稅率為主因，且受禁煙令、人均飲酒量下降影響 原因原因 1：稅收：稅收 酒館啤酒稅率上漲為驅動英國酒館行業規模下降的主因。酒館啤酒稅率上漲為驅動英國酒館行業規模下降的主因。酒稅基于公共衛生安全角度設立，目的為減少社會上酗酒問題，因此政府對于高酒精度數酒類的限制更加嚴格。大多數國家針對酒精濃度更高酒類設立了更高水平的稅率，一般情況下單位酒精對應稅率排序為烈酒葡萄酒啤酒。英國除果酒稅收較低以外，其余酒類稅率水平區分度不強。英國除果酒稅收較低以外，

91、其余酒類稅率水平區分度不強。而相較其他國家，英國政府稅制上并未設置階梯化的稅收標準，英國方面除果酒以外，其余酒類稅收均處于較高水平。英國向酒精濃度 7.5 度的一單位蘋果酒、啤酒、葡萄酒、烈酒分別征稅 0.07 英鎊、0.25 英鎊、0.50 英鎊、0.37 英鎊。目前英國啤酒稅率相對較高，遠高于其余歐洲國家。目前英國啤酒稅率相對較高，遠高于其余歐洲國家。以酒精度數 5 度的啤酒為例，英國單位稅收 0.25 英鎊。各國向啤酒、烈酒征收的稅率并不隨其酒精濃度發生變化，對比其余國家，發現大多數國家的各酒精濃度范圍內的啤酒、烈酒稅率均在該水平以下。僅有芬蘭以單位酒稅 0.41 英鎊水平酒稅高于英國，

92、單位酒稅 0.26 英鎊的愛爾蘭與英國相近。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 23 休閑服務 圖表圖表22.酒精濃度與單位酒精稅收酒精濃度與單位酒精稅收 資料來源：Comparing alcohol taxation throughout the European Union，東亞前海證券研究所 圖表圖表23.各國各國 5 度啤酒的單位酒稅（英鎊）度啤酒的單位酒稅（英鎊）注：單位酒精=10 毫升乙醇 資料來源：Comparing alcohol taxation throughout the European Union，東亞前海證券研究所 英國啤酒稅率不斷上調，導致近

93、年以來英國啤酒價格上漲較快。英國啤酒稅率不斷上調，導致近年以來英國啤酒價格上漲較快。近 19年來，英國每品脫啤酒價格持續上漲，其由 2002 年的 2.02 英鎊，上漲至2021 年的 3.72 英鎊，年均增速約為 3.27%。酒類稅收額提高是近年以來酒00.050.10.150.20.250.30.350.40.45芬蘭愛爾蘭英國瑞典愛沙尼亞希臘斯洛文尼亞丹麥荷蘭法國意大利立陶宛拉脫維亞塞浦路斯比利時馬耳他克羅地亞匈牙利奧地利波蘭葡萄牙斯洛伐克捷克共和國西班牙盧森堡德國保加利亞羅馬尼亞 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 24 休閑服務 價上漲的重要因素。英國啤酒價格中

94、包含了酒稅以及增值稅，在每品脫啤酒價格中，酒稅金額每年小幅度上升，說明單位酒精含量征稅金額在高位保持上升趨勢。另外，每年啤酒價格保持小幅的自然增長。故近 20 年間，酒稅、增值稅在啤酒總售價中占比基本保持不變。圖表圖表24.英國每品脫啤酒價格構成（英鎊）英國每品脫啤酒價格構成（英鎊）資料來源：British Beer&Pub Association，ONS,BBPA，東亞前海證券研究所 英國對于酒館出售啤酒較超市出售啤酒征收更高稅率，導致酒館內啤英國對于酒館出售啤酒較超市出售啤酒征收更高稅率，導致酒館內啤酒售價大幅高于超市售價。酒售價大幅高于超市售價。2021 年，英國超市中一品脫啤酒的平均售

95、價介于 1.35-1.5 英鎊之間，而根據英國國家統計局數據，英國酒吧內啤酒售價3.88 英鎊，約為超市價格的三倍。原因原因 2：禁煙令：禁煙令 英國在室內公共場所的禁煙令也部分抑制了酒館行業的發展。英國在室內公共場所的禁煙令也部分抑制了酒館行業的發展。2007 年7 月英國開始執行禁煙令，要求全國依照健康法案禁止在封閉的公共場所、工作場所吸煙，這使得部分吸煙人群難以適應禁止吸煙的酒館，從而轉向在私人空間飲酒。00.511.522.533.54酒類消費稅增值稅其余部分 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 25 休閑服務 圖表圖表25.英國禁煙令的實施過程英國禁煙令的實施過

96、程 時間時間 事件事件 2004 年 11 月 16 日 公共衛生白皮書中提議在英格蘭、威爾士的所有公共場所禁煙。禁煙計劃分階段實施，2006 年禁止在政府大樓吸煙，2007 年禁止在封閉的公共場所吸煙，2008 年底禁止在酒吧、酒吧和餐館吸煙。2005 年 10 月 26 日 經過內閣內部辯論，政府宣布繼續計劃。但這一議題受到部分爭論，一些議員試圖推翻該法案。11 月 24 日，英國政府公布了公眾調研結果，近 90%的受訪者希望全面禁煙。2006 年 1 月 11 日 政府宣布由議員對衛生法案修正案進行自由投票。2006 年 2 月 14 日 英國下議院首次對修正案進行表決，將禁令擴大到除私

97、人俱樂部以外的所有封閉的公共場所。修正案以絕對多數獲得通過。這項立法同時得到了上議院的通過。2006 年 11 月 30 日 時任的衛生大臣公開宣布了這一禁令，該禁令計劃從 2007 年 7 月 1 日開始正式生效。資料來源：Wikipedia，東亞前海證券研究所 原因原因 3：人均飲酒量下降：人均飲酒量下降 英國民眾人均英國民眾人均飲酒量下降飲酒量下降在酒館行業需求方面形成掣肘在酒館行業需求方面形成掣肘。從英國居民飲酒的頻次看，英格蘭、蘇格蘭、威爾士、北愛爾蘭四個地區中居民飲酒頻率相近，從 2015 年以后維持在 50%左右不變，且從 2020 年開始有小幅度上升的趨勢。但 2003 年-2

98、013 年人均飲酒總量呈下降趨勢，說明近 40 年以來英國啤酒消費量下滑，其從進入千禧年以來受到需求減弱較大影響。圖表圖表26.英國國內一周至少飲酒一次的人數占比英國國內一周至少飲酒一次的人數占比 資料來源：Health Survey for England,Scottish Health Survey,National Survey for Wales,Health Survey Northern Ireland，東亞前海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021英格蘭蘇格蘭威爾士北愛爾蘭 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請

99、仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 26 休閑服務 圖表圖表27.英國人均攝入英國人均攝入純酒精純酒精數量（數量（L/年）年）資料來源：British Beer and Pub Association，東亞前海證券研究所 2.2.3.2.2.3.現象：商超、酒吧間啤酒銷量存分化，消費需求向其他酒類轉移 現象現象 1：英國民眾的消費需求正由傳統啤酒向果酒、烈酒、無酒精啤酒等酒類英國民眾的消費需求正由傳統啤酒向果酒、烈酒、無酒精啤酒等酒類轉移轉移,多元化的酒飲消費對于下滑的啤酒銷量形成部分補償。多元化的酒飲消費對于下滑的啤酒銷量形成部分補償。近年來，有較多一部分飲酒者由啤酒轉向葡萄酒、無酒精飲料等酒類。一

100、方面，英國啤酒稅收對啤酒消費產生抑制作用；另一方面，近年以來英國酒精產品豐富度提高，消費者對于酒類的品質、口感上的追求有一定差異化的選擇。從上圖數據看，1950 年以后，英國民眾在酒精消費上選擇增多，烈酒、白酒占比顯著增加，果酒占比從 1980 年代以后明顯增加，1990 年代以后，葡萄酒成為酒精消費新選擇。由于果酒、葡萄酒等酒類酒精濃度較啤酒更低，因此以上酒品消費量的占比相較于酒精攝入量上的提升趨勢更加明顯。無酒精啤酒成為英國飲酒一族新選擇。無酒精啤酒成為英國飲酒一族新選擇。疫情以前 3 年，無酒精啤酒全球銷售額均保持超 10%增速較快增長。2021 年，無酒精啤酒市占率僅不足5%，未來市場

101、空間仍較大。根據預測，無酒精啤酒全球銷售額至 2025 年有望達到 466 億美元，相較 2020 年的 228 億美元規模翻倍。02468101218991903190719111915191919231927193119351939194319471951195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011葡萄酒烈酒果酒啤酒白酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 27 休閑服務 圖表圖表28.無酒精啤酒全球銷售額預測（億美元）無酒精啤酒全球銷售額預測（億美元）資料來源：Statista Consum

102、er Market Outlook，東亞前海證券研究所 現象現象 2：英國國內商超啤酒銷量英國國內商超啤酒銷量與酒吧與酒吧啤酒銷量走勢從啤酒銷量走勢從 2019 年開始出現明顯年開始出現明顯分化，也對于以上結論形成支撐分化，也對于以上結論形成支撐。英國啤酒消費總量多年來持續下降，其由2000 年初的 3546.4 萬桶下降至 2020 年末的 2413.1 萬桶。英國在酒館、餐飲的啤酒銷量下降速度較快，其由 2000 年初的 2428.1 萬桶下降至 2020 年末的 568.9 萬桶，20 年間 CAGR 達到-7.00%。國內用于商超出售的啤酒消費規模每年均可保持增長，由 2000 年初的

103、 1118.3 萬桶增長至 2020 年末的1844.2 萬桶。圖表圖表29.2000 年年-2020 年英國啤酒年度消費總量（年度移動平均，萬桶）年英國啤酒年度消費總量（年度移動平均，萬桶）資料來源：British Beer&Pub Association，東亞前海證券研究所 0501001502002503003504004505002019202020212022E2023E2024E2025E050010001500200025003000350040002000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q3

104、2008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q2超市等零售渠道酒館等場所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 28 休閑服務 3.3.中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局中國清吧：單店模型跑通邏輯順暢，疫后布局正當時，長期市場空間巨大正當時，長期市場空間巨大 3.1.3.1.門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能門店打法：清吧單店模型優秀，圍繞第三空間功能傾心打造傾心打造 3.1.1.清吧行業單店模型優秀，各

105、家清吧經營特點各異 清吧賽道中，具備區域競爭力的酒館品牌數量較少。清吧賽道中，具備區域競爭力的酒館品牌數量較少。海霧里主要在川渝、中南地區發展，Perrys 集中在上海、廣東兩地，其在中國某一特定地區內存在優勢，尚未經歷全國范圍的推廣驗證。其余酒館品牌未實現規?；?。海倫司作為酒館行業龍頭，其開店規模最大、開店省份最多。海倫司作為酒館行業龍頭，其開店規模最大、開店省份最多。大陸地區共經營 829 家門店（另有一家門店在中國香港尖沙咀），僅青海、西藏兩省暫未開店。根據窄門餐眼數據，2019/2020/2021 年公司凈新開門店分別為113/95/319家，2022年內截至目前凈新開239家門店，三

106、年CAGR 127.66%，在各餐飲企業中排名第一。圖表圖表30.2022 年年 9 月海倫司各省市門店數量（家）月海倫司各省市門店數量（家）圖表圖表31.各餐飲企業門店數量近三年各餐飲企業門店數量近三年 CAGR 資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券研究所 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 單店模型分拆：單店模型分拆：營業額：營業額：2021 年 Perrys 單店日營業額 1.81 萬元，胡桃里 6 萬元，海倫司 9229 元。原因：原因：1）海倫司客單價 70-80 元，對比 Perrys 的 90-150 元，胡桃里的 120 元以上，為行業最低。2）Perrys、胡桃里為大單店模式

107、，單店面積均在 500 平米以上。3）胡桃里營業時間橫跨中午、晚間兩個時段。翻臺率：翻臺率：酒館行業與一般餐飲行業之間的關鍵區別在對于翻臺率的理解差異上。顧客平均消費時長增加，翻臺率降低。但一般餐飲企業中顧客消費時長增加無助于增加消費額，酒館行業中，由于顧客更關注時間彈性更大的社交，而非享用一頓餐食，普遍存在二次點單現象，顧客消費時長與消費額近似呈線性關系。湖北省,90廣東省,76浙江省,75湖南省,73福建省,64江蘇省,48河南省,43遼寧省,39山東省,38江西省,37四川省,33安徽省,30上海市,30天津市,27河北省,19-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

108、140%海底撈呷哺呷哺九毛九太二必勝客肯德基奈雪的茶海倫司火鍋中餐西餐茶/酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 29 休閑服務 以此為前提再看酒館行業翻臺率。以此為前提再看酒館行業翻臺率。以海倫司為例，根據公司披露信息，我們估算海倫司各年的翻臺率均在 1-2 之間，低于主流餐飲行業上市公司的3-5 水平。原因：原因：1）酒館經營時間短于餐飲企業。海倫司營業時間從 19:00至次日 2:00，僅 7 小時，一般餐飲企業均橫跨中午、晚上兩個時段。2）顧客在酒館內消費時間較一般餐飲企業更長。翻臺率除了反映客戶消費效率以外，還指向的是疫情恢復程度（關店影響+餐飲消費習慣轉向居家

109、）、新店爬坡速度、長期內品牌力的變化。疫情恢復程度對于全行業形成總體影響，未來疫情轉好情況下，新店成熟速度也同步加快，翻臺率預計向上。坪效：坪效：海倫司坪效 0.95 萬元/平米，Perrys 坪效 1.18 萬元/平米，均低于高端酒館胡桃里的 4.32 萬元/平米，低于均值大于 2 萬元/平米的火鍋、快餐行業。說明相同商圈開店的各家餐飲店租金相同，客單價低的品牌相應日營業額更低，固定支出的租金成本占比更高，疫情關店對公司的負面沖擊力度更大，相應的疫后恢復彈性更高。相應的疫后恢復彈性更高。毛利率：毛利率：2021 年，海倫司自有品牌酒飲毛利率 80.2%/第三方品牌酒飲毛利率 48.8%/平均

110、毛利率 68.58%，與 Perrys 的 66%、胡桃里的 70%均相近，其他清吧毛利率暫無公開數據。同行由于高客單價、高單品價格原因，毛利率可達到六七成水平。海倫司能在啤酒單品價 10 元、飲料酒飲單品（桶裝，毫升數大）均價 40 元的低價情形下，實現毛利率突圍，依靠的是海倫司自有品牌的高毛利，目前行業中僅海倫司建立自有品牌酒飲。圖表圖表32.2021 年各餐飲企業單店日營業額對比（元）年各餐飲企業單店日營業額對比（元）圖表圖表33.2021 年清吧毛利率水平年清吧毛利率水平 資料來源：海豚社，蜜雪冰城招股書，海倫司年報，行業調研，東亞前海證券研究所 資料來源：行業調研，公司年報，東亞前海

111、證券研究所 員工費用：員工費用：Perrys 單店日均員工費用 0.25 萬元，胡桃里單店日均員工費用 1.2 萬元，據估算，海倫司優化后單店日均員工費用約為 0.18 萬元，優化前員工費用與 Perrys 大致相當。從員工費用占營業額比重看，雖然海倫司始終懷抱著精簡門店員工配置的思路，但在 2021 年末公司優化單店模型以前，這一比值仍較大，為 27.09%；單店人員構成優化后，門店側“員工費用/營業額”有望下降 7.26pct 至 19.83%，下降后處于行業內較低水平。Perrys 由于其營業額基數大（為海倫司近 2 倍），故這一比值最低。010000200003000040000500

112、006000070000瑞幸咖啡 蜜雪冰城 海倫司Perrys胡桃里64%65%66%67%68%69%70%71%Perrys海倫司胡桃里 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 30 休閑服務 圖表圖表34.各餐飲品牌單店員工費用占營業額比重對比各餐飲品牌單店員工費用占營業額比重對比 注：員工費用/營業額指標中，除海倫司（優化后）為理想單店模型估算，其余均為 2021 年數據 資料來源：公司調研，公司招股書，海倫司招聘海報，東亞前海證券研究所 租金：租金：海倫司（單店面積平均約 350）租金按照一線城市 146 元/平米月，二線城市 80 元/平米月，三線及以下城市 63

113、 元/平米月估計，其余品牌（單店面積平均約 500）按照行業較低值營業額 15%估計。海倫司低線城市門店占比高，相較一線城市可節省 45%-57%租金成本；一線城市中，其相較于友商選址偏，平米數小，租金成本也存顯著優勢。經營利潤率：經營利潤率：綜上，Perrys 單店經營利潤率 23.15%，胡桃里單店經營利潤率 21.00%，海倫司在高毛利、低人工成本、低租金優勢下，一線/二線/三線及以下單店經營利潤率分別為 22.13%/23.20%/29.09%，平均單店經營利潤率 25.25%，分別高于 Perrys/胡桃里 2.1pct/4.25pct。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁

114、的免責聲明 31 休閑服務 圖表圖表35.單店營業額單店營業額&盈利對比（海倫司為理想單店模型）盈利對比（海倫司為理想單店模型）海倫司海倫司 Perrys 胡桃里胡桃里 一線一線 二線二線 三線三線及以下及以下 平均平均 單店日營業額（萬元）1.07 0.88 0.95 0.92 1.81 6.00 單店月營業額（萬元）12.89 10.54 11.38 11.08 54.17 180.00 單店年營業額（萬元）386.60 316.32 341.43 332.25 650.00 2160.00 單店面積（平方米）350 550 500 坪效（萬元/平方米）1.10 0.90 0.98 0.9

115、5 1.18 4.32 毛利率 自有 80.2%/第三方 48.8%/平均 68.58%66%70%單店日均毛利潤（萬元）0.74 0.60 0.65 0.63 1.19 4.20 單店日均人工成本（萬元）0.18 0.25 1.20 單店日租金（萬元）0.17 0.09 0.07 0.09 0.27 0.90 單日折舊、攤銷、水電（萬元）0.07 0.06 0.06 0.06 0.14 0.48 單日其他費用（萬元）0.07 0.06 0.05 0.06 0.11 0.36 單店日均經營利潤（萬元）0.24 0.20 0.28 0.23 0.42 1.26 單店經營利潤率 22.13%23.

116、20%29.09%25.25%23.15%21.00%海倫司海倫司 Perrys 胡桃里胡桃里 一線一線 二線二線 三線及以下三線及以下 總計總計 酒館數（家）90 458 310 858 51 310 年營業收入（億元）1.39 5.79 4.23 11.42 3.32 66.96 年經營利潤（億元）0.31 1.34 1.23 2.88 0.77 14.06 注：海倫司單店日營業額、毛利率均值根據 2021 年年報計算，Perrys、胡桃里數據根據調研信息估算，海倫司單店日均人工成本為優化后估算（9 人，店長*1+員工*8），規模估計均未考慮疫情關店影響 資料來源：公司調研，海倫司年報，海

117、倫司招股書，東亞前海證券研究所 3.1.2.清吧作為第三空間具附加價值，各家清吧精雕細琢裝修、音樂環節 相對于家庭居住空間、職場的第一、第二空間而言，第三空間是指城市相對于家庭居住空間、職場的第一、第二空間而言，第三空間是指城市中公共空間綜合體。中公共空間綜合體。居民可以在家庭生活、職場生活之外，在城市的公共空間中與朋友、陌生人溝通交流，實現社交、休閑需求。清吧以供應啤酒為主，其產品為主流零售啤酒品牌，因此清吧的價值清吧以供應啤酒為主，其產品為主流零售啤酒品牌，因此清吧的價值創造環節在于其提供的第三空間屬性。創造環節在于其提供的第三空間屬性。海倫司、Perrys、海霧里等酒館內均供應市面上主流

118、的瓶裝啤酒，包括百威、1664、科羅娜、喜力等，另外包括雞尾酒、烈酒等酒水品類。由于清吧內售賣啤酒品牌、品質與零售市場內較為同質，因此顧客進店消費較為看重清吧提供的第三空間價值，對于酒水質量方面的訴求較低。就酒館行業而言，明顯存在公司利益與顧客訴求落腳點不一致的現象。雖然公司門店側收入全部由酒飲及小食等貢獻，但從顧客角度看，顧客更加關注平價酒館作為第三空間為其提供的社交價值。清吧行業普遍通過高性價比的環境塑造，同好年輕人的聚集，弱化產品屬性，突出其作為第三空間 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 32 休閑服務 的社交價值。因此清吧內酒水的溢價部分本質上是第三空間屬性的溢

119、價體因此清吧內酒水的溢價部分本質上是第三空間屬性的溢價體現，酒館行業的核心價值也主要由空間價值組成?，F，酒館行業的核心價值也主要由空間價值組成。圖表圖表36.電影獨自等待中關于迪廳氛圍感的人物對話電影獨自等待中關于迪廳氛圍感的人物對話“沒想到，我這么快就厭倦了這種聲光，真是無聊透了。說實話，迪廳是個很傻的地方。是啊，想想，如果你把燈全打開，把所有的音樂都關掉，它會是一個什么樣的地方?”資料來源：電影獨自等待，東亞前海證券研究所 以上臺詞解釋了迪廳環境氣氛的重要來源，同樣適用于酒館空間?；璋祷璋档沫h境、嘈雜的音樂是酒館氛圍感形成的最重要的組成因素。的環境、嘈雜的音樂是酒館氛圍感形成的最重要的組成

120、因素。通過昏暗環境+音效塑造酒館氛圍感，打造適合社交、休閑的夜間生活空間。各家清吧圍繞裝修、音樂環節重點設計打造：各家清吧圍繞裝修、音樂環節重點設計打造：針對消費群體打造特色裝修風格。針對消費群體打造特色裝修風格。以海倫司為例，海倫司酒館統一采取了東南亞及中國少數民族的裝飾，以暖色調的木制桌椅和燈光作為酒館風格，營造店內溫暖親和的氛圍，并且輔以玄關、門柱、藝術雕像等裝飾，樹立海倫司的品牌形象。目前公司還在廣州、廈門、長沙的酒館中進行歐式裝修風格的探索。音樂是酒館獨特氛圍的重要組成部分。音樂是酒館獨特氛圍的重要組成部分。海倫司建立了全國統一曲庫，選用的背景音樂基本是當下流行曲目，每周更新一次，較

121、為滿足大眾的音樂審美偏好。通過智能音樂管理系統實時控制各家門店的背景音樂，標注每一首音樂的情緒標簽，根據酒館的營業時間、高峰期、消費人群自動調整音樂風格、音樂節奏與音量大小。Perrys 門店相較同業增加升級了各處聲光電設備，舞臺主持人負責調動現場氣氛，根據情景播放相應音樂，與顧客進行互動。另外，夜店相較清吧提供更高的音樂附加值，夜店 DJ 負責排歌、演藝、互動，最講究專業能力，每晚舞臺中出現多位 DJ，每位 DJ 的月薪在 1.5 萬-3 萬之間。不同模式不同模式音樂成本與效益依次增加。音樂成本與效益依次增加。3.2.3.2.短期看：餐飲行業結構性機會凸顯，酒館行業投資短期看：餐飲行業結構性

122、機會凸顯，酒館行業投資入場熱度較高入場熱度較高 3.2.1.酒館行業投資入場熱度較高，跨界布局企業身影頻現 我國酒館行業目前投資入場熱度較高。我國酒館行業目前投資入場熱度較高。其一體現為，獲得各輪次融資的酒吧企業數量較多。其一體現為，獲得各輪次融資的酒吧企業數量較多。2021 年獲得融資的酒館企業中，融資階段主要集中在 Pre-A 輪融資以及 A 輪融資上，融資金額介于千萬元人民幣至億元人民幣量級之間，酒吧企業分布于各個細分酒飲品類，包括精釀啤酒、葡萄酒、雞尾酒等。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 33 休閑服務 圖表圖表37.2021 年獲得融資的酒館企業年獲得融資的

123、酒館企業 融資公司融資公司 行業行業 時間時間 輪次輪次 融資金額融資金額 投資方投資方 落飲 果酒 2021 年 1 月 15 日 Pre-A 輪 未透露 BAICapital，XVC 創投，天圖資本 海倫司 酒吧 2021 年 2 月 19 日 A 輪 3300 萬美元 中金公司，黑蟻資本 貓員外啤酒館 精釀啤酒 2021 年 8 月 24 日 A 輪 億元級人民幣 深圳國中創投 海倫司 酒吧 2021 年 9 月 10 日 IPO 上市 26.62 億港元 WAT 酒 雞尾酒 2021 年 10 月 27 日 A 輪 未透露 BAICapital，喜茶HEYTEA，番茄資本 軒博啤酒 精

124、釀啤酒 2021 年 11 月 15 日 A 輪 數千萬人民幣 宸乾投資，星燭資本 RISSE 銳肆酒館 酒吧 2021 年 11 月 30 日 Pre-A 輪 數千萬人民幣 凱輝基金 TasteRoom 精釀啤酒 2021 年 12 月 7 日 Pre-A 輪 千萬級人民幣 親親食品 天塞酒莊 葡萄酒 2021 年 12 月 13 日 戰略投資 未透露 寶醞名酒 摩登氣泡 雞尾酒 2021 年 12 月 20 日 戰略投資 未透露 天韻資本 資料來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，東亞前海證券研究所 其二體現為酒館行業跨界布局者眾多。其二體現為酒館行業跨界布局者眾多。2019 年，星巴克

125、開店 BarMixato特調酒吧，奈雪的茶旗下 BlaBlaBar 奈雪酒屋在北京、深圳開店。2020 年12 月，正餐品牌老鄉雞于深圳開店第一家小酒館。2021 年 4 月，和府撈面推出子品牌小面小酒，主打餐+酒模式。餐企喜家德開店喜家德餃子酒館，云海肴開店云海肴洱汀小酒館。2021 年 8 月，海底撈在北京開設三家 Hi 撈小酒館。圖表圖表38.和府撈面子品牌小面小酒和府撈面子品牌小面小酒 圖表圖表39.海底撈旗下海底撈旗下 Hi 撈小酒館撈小酒館 資料來源：美通社，東亞前海證券研究所 資料來源：新浪，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 34 休閑

126、服務 3.2.2.當下我國疫情拐點可期，餐飲行業結構性機會凸顯 根據國家統計局公布的社會消費品零售數據，2022 年上半年受到各地區疫情影響，餐飲行業整體承壓。2022 年 8 月餐飲零售收入總額 3748 億元，同比增長 8.4%，較 7 月同比值+9.98pct，同比增速已經轉負為正，餐飲行業基本恢復至疫情前水平。2022 年 9 月社會消費品零售總額環降 2.9%。目前餐飲行業有以下結構性特點：目前餐飲行業有以下結構性特點：一是限額以上餐飲企業疫后恢復進程更加明顯。一是限額以上餐飲企業疫后恢復進程更加明顯。通過同比 2019 年疫情前規模增速，限額以上企業各期數值均優于樣本整體。尤其體現

127、在 2022 年春節后限額以上餐飲單位同比 2019 年下降 0.17%，超同期整體行業 13.39pct，其較 2022 年 1、2 月份降 13.31pct，優于同期整體行業的降 20.10pct；最近一期，2022 年 8 月限額以上單位餐飲收入 967 億元，同比增長 12.9%，高于 8 月限額以上單位商品零售同比值 3.8pct。圖表圖表40.社零餐飲同比增速社零餐飲同比增速 圖表圖表41.社零餐飲同比社零餐飲同比 2019 年增速年增速 注：國家統計局未披露每年 1、2 月份數據 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 注：國家統計局未披露每年 1、2 月份數據 資料來源：國家

128、統計局，東亞前海證券研究所 二是頭部企業擴店進程不減。二是頭部企業擴店進程不減。自 2020 年開始行業整體受疫情影響規?？s減，到 2021 年末在底端達到供需平衡，今年開始有回暖跡象。以茶飲、酒館、咖啡行業為例，選取代表性一線龍頭，發現其近三年在疫情影響之下均逆勢持續進行門店數量擴張。體現出行業尾部進一步出清，頭部企業抗風險能力較強，市場份額呈集中化趨勢。在目前全行業翻臺率、客單價仍舊低在目前全行業翻臺率、客單價仍舊低迷之際，著重關注籌備門店更充分的頭部企業未來的量價增加部分。迷之際，著重關注籌備門店更充分的頭部企業未來的量價增加部分。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

129、0%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07全體單位限額以上 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 35 休閑服務 圖表圖表42.全國餐飲

130、門店數量全國餐飲門店數量(萬家萬家)圖表圖表43.餐飲企業近年門店數量變化（家）餐飲企業近年門店數量變化（家）資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券研究所 注：左側采用對數數軸 資料來源：公司年報，公司招股書，東亞前海證券研究所 3.2.3.卡塔爾世界杯開賽，重視世界杯對酒館消費的帶動效應 卡塔爾世界杯于北京時間卡塔爾世界杯于北京時間 2022 年年 11 月月 20 日晚間開賽，世界杯舉行檔日晚間開賽，世界杯舉行檔口關注酒館經濟?？陉P注酒館經濟。四年一度的世界杯于近日開賽，本屆卡塔爾世界杯比賽日期為 11 月 21 日-12 月 18 日，世界杯舉辦期間酒館、餐飲、酒店等行業有望受益，重視世界杯對

131、酒館消費的帶動效應。圖表圖表44.2022 年卡塔爾世界杯賽程安排年卡塔爾世界杯賽程安排 資料來源：新華體育網，東亞前海證券研究所 本屆卡塔爾世界杯開賽時間與酒館營業時間吻合度較高。本屆卡塔爾世界杯開賽時間與酒館營業時間吻合度較高。本屆卡塔爾世界杯的比賽時間集中于北京時間傍晚 18:00 至凌晨 3:00，其中小組賽 18點、21 點、23 點開賽場次合計占比約 50%，淘汰賽開賽時間 23 點、3 點的比賽場次各 8 場。由于卡塔爾與中國之間地理緯度相較歐洲更接近，阿拉伯標準時間（GMT+3）與北京時間（GMT+8）之間僅存 5 小時時差，因此本屆卡塔爾世界杯相較歐冠等足球賽事對國內觀眾更加

132、友好。國內酒館營業時間普遍在 18:00 至次日 2:00，因此與世界杯開賽時間吻合度較高。7508008509009501000105020192020202120220%20%40%60%80%100%110100100010000奈雪的茶海倫司瑞幸咖啡2018201920202021CAGR 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 36 休閑服務 圖表圖表45.小組賽小組賽開賽時間占比開賽時間占比 圖表圖表46.淘汰賽淘汰賽開賽時間占比開賽時間占比 資料來源：新華體育網，東亞前海證券研究所 資料來源：新華體育網，東亞前海證券研究所 國足雖未出線世界杯預選賽，但我國居民對

133、世界杯關注度極高。國足雖未出線世界杯預選賽，但我國居民對世界杯關注度極高。國內球迷群體對于巴薩、皇馬、曼聯、拜仁等歐洲豪門俱樂部關注度高于中國國家隊、廣州隊等國內球隊，因此國內球迷對于國際球員熟悉程度甚于國內球員。故雖然歷屆世界杯國足幾乎均未出征世界杯正賽，但我國球迷群體對于世界杯關注度始終較高。根據百度搜索指數，世界杯開賽前一周，世界杯搜索熱度環增 362%，且開賽以后本屆世界杯關注度相較前兩屆世界杯更高。圖表圖表47.各屆世界杯期間關鍵詞“世界杯”百度搜索指數對比各屆世界杯期間關鍵詞“世界杯”百度搜索指數對比 資料來源：百度搜索指數，東亞前海證券研究所 世界杯效應帶動球迷群體消費，酒館、餐

134、飲、酒店等行業有望受益。酒世界杯效應帶動球迷群體消費，酒館、餐飲、酒店等行業有望受益。酒館方面，館方面，海倫司、COMMUNE 公社等酒館上架看球套餐，各家單體酒館針對世界杯創新飲酒場景，如戶外搭建高清 LED 巨幕，并提供帳篷及炭爐，轉型燒烤+飲酒模式，且各酒館借助小紅書等平臺進行在線營銷。餐飲方面，餐飲方面，開賽前三日，北京餓了么外賣平臺夜宵時間段酒水飲料訂單環增近五成，水果、零食環增超三成。海底撈在全國近 900 家餐廳每晚 10 點推出世界杯球賽專屬“夜宵菜單”以及“夜宵卡”。酒店方面，酒店方面，同程旅行數據顯示，11 月20 日全國“看球房”預訂量環增超 30 倍。14.58%16.

135、67%16.67%18.75%33.33%18點21點23點0點3點50.00%50.00%23點3點02000000400000060000008000000100000001200000014000000160000002022年2018年2014年 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 37 休閑服務 酒館等公共場所觀看足球比賽成為球迷群體的習慣。酒館等公共場所觀看足球比賽成為球迷群體的習慣。球迷群體觀賽習慣方面，我國約 90%觀眾選擇居家觀看世界杯比賽，約 9%觀眾選擇在公共場所觀看世界杯比賽，球迷群體已經形成較為穩固的酒館觀賽習慣。由于酒館等公共場所觀賽的社交屬性

136、較強，因此公共場所觀賽需求較為剛性。從經驗角度看，世界杯開賽以后，酒館日均消費量將迎來提升。圖表圖表48.我國觀眾世界杯觀賽場所占比我國觀眾世界杯觀賽場所占比 資料來源：臺海網，東亞前海證券研究所 各家酒館均在世界杯期間推出優惠活動。各家酒館均在世界杯期間推出優惠活動。各酒館借世界杯熱度進行營銷，推出世界杯主題酒水套餐。海倫司推出世界杯限時購優惠酒水小吃套餐，觀賽期間套餐折扣幅度-32.80%。熊貓精釀推出 2L 精釀觀賽套餐，折扣幅度達-53.33%，且有滿贈拉格啤酒活動。貳麻酒館的百威浪嗨局、世界杯百威套餐、福佳白套餐、世界杯科羅娜套餐折扣力度介于 10%-35%之間。部分酒館在世界杯期間

137、推出比分猜測贏折扣活動，在球賽間隙時間安排樂隊演出。圖表圖表49.世界杯世界杯期間期間各酒館各酒館折扣、競猜折扣、競猜活動活動 資料來源：貓員外 RICHKAT，黃石摩爾城，江門吃喝玩樂，七彩云南第壹城購物中心，東亞前海證券研究所 90%9%1%居家公共場所現場 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 38 休閑服務 圖表圖表50.世界杯世界杯期間期間各酒館各酒館套餐折扣幅度套餐折扣幅度 套餐套餐 原價（元）原價（元）折扣價（元）折扣價（元）折扣幅度折扣幅度 是否有電視大屏是否有電視大屏 海倫司 真香戰術套餐 148.67 99.9-32.80%無 熊貓精釀 2L 精釀觀賽套

138、餐 212.12 99-53.33%無 貳麻酒館 百威浪嗨局 286 188-34.27%有 世界杯百威套餐 406 299-26.35%福佳白套餐 330 228-30.91%世界杯科羅娜套餐 456 399-12.50%COMMUNE 公社 FUN 肆看球套餐 191 148-22.51%無 幻師奪冠啤酒套餐 228 188-17.54%龍舌蘭進擊洋酒套餐 354 268-24.29%貓員外 大力神杯套餐 254 198-22.05%有 大桶派對套餐 334 228-31.74%搖搖樂套餐 390 358-8.21%一起嗨套餐 516 458-11.24%海霧里 觀賽套餐 420 168-

139、60.00%有 RISSE 銳肆 世界杯觀賽套餐 195 168-13.85%有 資料來源：海倫司，熊貓精釀，貳麻酒館，一米陽光，COMMUNE 公社，貓員外，海霧里，RISSE 銳肆官方公眾號，東亞前海證券研究所 3.3.3.3.中長期看：中國清吧行業以英為鑒，未來二十年或中長期看：中國清吧行業以英為鑒，未來二十年或有五倍空間有五倍空間 3.3.1.我國清吧依托直營模式快速擴張，且我國酒類稅收、政策較寬松 模式上：模式上：英國綁定模式酒館開店規?？s水嚴重，且其開店數在酒館行業開店總數中占比呈現下降趨勢，綁定模式酒館開店占比由 2009 年的 66.73%下降至2019 年的 50.42%。英

140、國的獨立酒館盈利性更好，因此英國酒館行業整體規模雖有所下滑，但英國獨立酒館規模在 2010 年前后實現逆勢增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 39 休閑服務 圖表圖表51.英國各經營模式酒館結構（家）英國各經營模式酒館結構（家）資料來源：Pub Statistics，BBPA 2020，東亞前海證券研究所 英國釀酒廠旗下酒吧，以及釀酒廠開設的酒吧公司旗下酒吧，均為減免租金、高進貨價的 Beer Tie 模式，我國酒館行業主要以品牌直營為主，可以對標英國獨立酒館模式。相較英國，我國酒館業優點在于：1）與酒水供應商關系減弱，因此不受品牌供應商限制，可以自主選擇酒水品牌；

141、2）連鎖直營模式依靠公司資金拓店，新店前期投入資金有保證，且直營模式有利于標準化拓店，以實現單店質量與品牌擴張速度的兼具；3）規模較大的直營酒館可以和酒水供應商談價，憑借其體量優勢可擁有較大議價權，另外可以同供應商合作，打造自有酒水品牌。稅收上：稅收上：酒類在我國消費稅總額中占比較小，且八成由白酒貢獻，啤酒稅收規酒類在我國消費稅總額中占比較小，且八成由白酒貢獻，啤酒稅收規模更小。模更小。從我國稅收結構看，酒類消費稅在國內消費稅中占比僅 3.17%。在2019 年企業已繳稅額的統計中，卷煙、成品油、煙草制品批發、汽車排名前四，酒類消費稅收總額僅 440.25 億元。酒類稅收中又分為白酒、啤酒、葡

142、萄酒、黃酒、其他酒，其中白酒稅收 352.59 億元，占比 80.09%，啤酒為酒類中第二稅收來源，其 2019 年稅收 82.03 億元，占比 18.63%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019獨立酒館占比綁定模式酒館占比 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 40 休閑服務 圖表圖表52.2019 年我國重點繳納

143、消費稅企業已繳稅額結構年我國重點繳納消費稅企業已繳稅額結構 資料來源：中國稅務年鑒，東亞前海證券研究所 我國沿用我國沿用 2001 年分檔從量征收啤酒消費稅的規定，啤酒消費稅則年分檔從量征收啤酒消費稅的規定，啤酒消費稅則 20年內無重大變化，啤酒消費稅率保持低位穩定。年內無重大變化，啤酒消費稅率保持低位穩定。2001 年在關于調整酒類產品消費稅政策的通知中規定，啤酒消費稅是分兩檔進行征收，出廠價3000 元/噸以上的每噸啤酒征收 250 元消費稅，即稅率為 8.33%；3000 元/噸以下每噸征收 220 元消費稅，即稅率為 7.33%。而后僅在 2009 年對于最低計稅價格做出規定，在從量征

144、稅基礎上部分從價征收。對比國外，多國多次調高啤酒稅率，對于啤酒消費需求造成部分抑制。對比國外，多國多次調高啤酒稅率，對于啤酒消費需求造成部分抑制。國外各國啤酒消費稅均有不斷調整。英國啤酒價格中包括酒類消費稅、增值稅，此兩部分價格總和已由 2002 年的 0.58 英鎊/品脫，上漲至 2021 年的1.11 英鎊/品脫，近 20 年內單位稅額實現翻倍。澳大利亞啤酒消費稅每年根據通脹水平進行兩次調整，過去十年，澳大利亞啤酒稅已提升近 20 次。2022年 8 月，澳大利亞稅務局將啤酒稅提高 4%。在我國，相較啤酒稅收上升，原材料小麥、玻璃、瓦楞紙等包裝材料對在我國，相較啤酒稅收上升，原材料小麥、玻

145、璃、瓦楞紙等包裝材料對于啤酒價格影響更大。于啤酒價格影響更大。由于今年初開啟的小麥價格上漲行情，嘉士伯、百威、烏蘇等啤酒廠商均上調了產品價格。政策政策上：上：我國在飲酒、售酒等環節的限制政策上較英國更加寬松。我國在飲酒、售酒等環節的限制政策上較英國更加寬松。兩國均有一定程度對于酒類廣告的限制措施。但對比英國，我國在酒館銷售以及零售環節均無嚴格售賣酒飲的年齡限制，且英國政府可支持社區組織的減少飲酒倡議活動。47%12%6%31%1%1%2%3%卷煙煙草制品批發汽車成品油其他啤酒黃酒葡萄酒其他酒白酒 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 41 休閑服務 圖表圖表53.中英兩國飲

146、酒、售酒、酒后駕車等國家政策對比中英兩國飲酒、售酒、酒后駕車等國家政策對比 政策政策 中國中國 英國英國 政府法案形式規定 無 依據地方政策 向啤酒/葡萄酒/烈性酒類征收消費稅 有/有/有 有/有/有 酒飲零售(啤酒/葡萄酒/烈酒)的最低法定年齡（歲）無/無/無 18/18/18 酒館銷售酒飲(啤酒/葡萄酒/烈酒)的最低法定年齡（歲）無/無/無 18/18/18 銷售酒飲的特定限制（時間/地點/頻率/特殊活動/酗酒者/加油站）無/無/無/無/無/無 依據地方政策 允許駕車的最高血液酒精濃度(一般/青年/專業人員)（%）0.02/0.02/0.02 依據地方政策 酒類廣告的法律規定 有 無 酒類

147、贊助/促銷的法律規定 無/無 無/有 酒類廣告/容器上的健康警告 無/無 無/無 政府對社區倡議的支持 無 有 國家監控系統 有 有 資料來源：Global status report on alcohol and health 2018，東亞前海證券研究所 3.3.2.我國清吧行業處于快速滲透階段，判斷未來市場空間較廣闊 我國清吧行業市場飽和度目前較低，遠未達到充分競爭狀態。長期看，我國清吧行業市場飽和度目前較低，遠未達到充分競爭狀態。長期看，清吧行業清吧行業市場空間廣闊市場空間廣闊。在歐美，公共的飲酒、娛樂空間是社會生活的重要組成部分，英國酒館行業 2020 年 CR5 接近 30%。同在

148、亞洲的日本，其文化背景與中國最接近，人均酒精消費量、各品種酒類消費結構也與中國近似，日本酒館行業 2020年 CR5 超 15%，酒館行業規模占餐飲行業的 7%。2021 年，國內酒館總數約 3.5 萬家，約 95%為獨立酒館。我國酒館行業 2020 年三家以上門店的僅占 5%，CR5 僅為 2.2%，占比最高的海倫司僅1.1%，同期茶飲、咖啡行業 CR5 均超過 50%，說明酒館行業集中度提升空間巨大。圖表圖表54.2020 年我國酒館行業年我國酒館行業 CR5 僅僅 2.2%圖表圖表55.2020 年各國酒館行業年各國酒館行業 CR5 品牌 市占率 海倫司 1.10%胡桃里 0.40%貳麻

149、酒館 0.30%Perrys 0.30%漢森熊精釀啤酒 0.10%CR5 2.20%其他其他 97.80%資料來源：海倫司招股書，東亞前海證券研究所 資料來源：頭豹研究院，東亞前海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%中國日本英國美國 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 42 休閑服務 餐飲企業難以連鎖化發展的核心桎梏在于：菜品豐富，自帶地域壁壘屬性；生產供給難以標準化。而連鎖化酒館提供標準化生產的產品，重點在于而連鎖化酒館提供標準化生產的產品，重點在于突破了制約餐企成長的以上兩大痛點。突破了制約餐企成長的以上兩大痛點。酒館行業加速發展拐點已現，相較傳統餐飲的

150、后來者居上有望實現。對比餐飲市場中各行業龍頭全國開店數量，發現快餐、茶飲、咖啡品類龍頭開店數基本超過 5000 家，其中蜜雪冰城、蘭州拉面由于良好的下沉低線市場，全國開店數分別超過 17000/37000 家?？Х刃袠I 500 家門店以上共5 家，300 家門店以上共 11 家，茶飲行業 4000 家門店以上共 7 家，1000 家門店以上共 18 家。酒館行業規?；潭容^低，加之品牌數量本身較少，排名前三的海倫司/胡桃里/貳麻酒館開店數僅 756/310/207 家，甚至不及火鍋、麻辣燙、酸菜魚、串串香等細分餐飲行業。圖表圖表56.餐飲各細分行業龍頭全國門店數量（家）餐飲各細分行業龍頭全國門

151、店數量（家）資料來源：窄門餐眼（數據更新時間 2022 年 7 月 11 日），東亞前海證券研究所 我國自古以來就有酒家、酒肆等類型的酒館提供飲酒場所，消費底蘊深厚。消費者正從偏重正式場合應酬的白酒餐桌組合，轉向偏重娛樂休閑屬性的啤酒酒吧組合。目前市場消費認知尚未普及，酒館行業的市場縱深（尤其是下沉市場）對比英、美、日等成熟市場模型尚存較大提升空間，隨著消費者教育程度提高，市場需求持續走強，市場滲透率跟隨提升，賽道規模增速加速提升。按照不同等級城市分類，對比我國與英國酒館開店的地理位置差異。按照不同等級城市分類，對比我國與英國酒館開店的地理位置差異。英國酒館英國酒館開店開店主要集中在主要集中在

152、大城市。大城市。2019 年，倫敦+威斯敏斯特地區擁有 555家酒館，格拉斯哥市擁有 225 家酒館，曼徹斯特市擁有 220 家酒館，默西0500010000150002000025000300003500040000海倫司胡桃里貳麻酒館瑞幸咖啡星巴克麥咖啡蜜雪冰城書亦燒仙草茶百道蘭州拉面肯德基海底撈楊國福魚你在一起馬路邊邊酒館咖啡茶飲中式快餐西式快餐火鍋麻辣燙酸菜魚串串香 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 43 休閑服務 塞德郡擁有 210 座酒館，霍爾本和圣潘克拉斯地區擁有 200 家酒館。其余按照議會選區分類的英國地區內酒館數量均低于 100 家。圖表圖表57.2

153、019 年默西塞德郡、大倫敦地區酒館分布年默西塞德郡、大倫敦地區酒館分布密度密度 圖表圖表58.2019 年格拉斯哥、愛丁堡及周邊地區酒館年格拉斯哥、愛丁堡及周邊地區酒館分布密度分布密度 資料來源：ONS，UK Business Counts，NOMIS，東亞前海證券研究所 資料來源：ONS，UK Business Counts，NOMIS，東亞前海證券研究所 英國酒館行業的下沉市場拓展情況較好。英國酒館行業的下沉市場拓展情況較好。一方面，2019 年英國各地區每 10 萬人擁有酒館數量集中在 40-100 家，僅有少部分地區酒館密度介于5-40家酒館/10萬人范圍內，說明英國酒館行業已經較好

154、的覆蓋了低線地區。另一方面，雖然近年來英國酒館數量不斷下降，酒館數量上升的地區數遠低于酒館數量下降地區，但在英國酒館行業衰退過程中，人口密度較小的低線城市區域酒館數量下降幅度更緩和。圖表圖表59.2019 年英國每年英國每 10 萬人擁有酒館數量（家）萬人擁有酒館數量（家）圖表圖表60.2019 年英國各地區酒館變化比例年英國各地區酒館變化比例 資料來源：ONS，UK Business Counts，NOMIS，東亞前海證券研究所 資料來源：ONS,UK Business Counts，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 44 休閑服務 圖表圖表61.

155、英格蘭、威爾士中各地區人口密度與近英格蘭、威爾士中各地區人口密度與近 20 年酒館數量變化年酒館數量變化 注：采用縱向對數數軸 資料來源：Office for National Statistics，東亞前海證券研究所 對比英國，我國酒館行業目前集中在一二線城市。對比英國，我國酒館行業目前集中在一二線城市。低線城市中，僅有海倫司、貳麻酒館、銳肆酒館、COMMUNE 等品牌入局，如貓員外、Perrys等品牌開店均在一線城市。因此我國酒館行業未來在低線城市擁有較大開店空間。圖表圖表62.2022 年年 10 月我國各品牌酒館開店城市結構月我國各品牌酒館開店城市結構 資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券

156、研究所 110100100010000100000-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021年該地區人口密度（常住人口數量/km2）2001-2019年該地區酒館數量變化比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線新一線二線三線四線五線 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 45 休閑服務 圖表圖表63.2022 年年 10 月我國各品牌酒館開店省份分布月我國各品牌酒館開店省份分布 資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券研究所 根據弗若斯特沙利文預測，預計 2025 年中國酒館行業規模達到 1893億元，5 年 CAGR 18.8%（對

157、比：咖啡 17%，其余餐飲賽道 15%以下），一線/二線/三線及以下城市分別為 15.4%/17.5%/26.7%，尤為看好下沉市場，尤為看好下沉市場，五年有三倍多空間。五年有三倍多空間。酒館行業由于其成癮屬性，品類粘性較大。未來市場增量集中于三線及以下城市，目前頭部幾家廠商均已在低線市場集中布局拓店，且越靠近頭部的公司其產品、門店標準化程度越高，未來這些廠商更容易規?；帕?。其中上游工業化程度高的標的有利于發揮規模效應，形成大連鎖品牌。3.3.3.人口、飲酒量、滲透率三維測算，我國清吧行業二十年或有五倍空間 中國人均酒精消費量低于英國，英國酒精消費結構較中國更加多元化。中國人均酒精消費量低于

158、英國，英國酒精消費結構較中國更加多元化。WHO 對各國居民飲酒、健康情況的跟蹤周期較長，最新僅到 2016 年，但中英兩國的人均酒精消費量、酒精消費結構自 2010 年以來已經趨穩，因此2016 年數據一定程度上可以代表中英兩國近十年內的酒精消費情況。酒精消費量方面，酒精消費量方面，中國 2016 年人均純酒精消費量 5.7L，相較英國 2016年人均純酒精消費 9.8L 有一定差距。酒精消費結構方面，酒精消費結構方面，中國人酒精消費 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 46 休閑服務 集中于啤酒、以白酒為代表的烈酒上，而英國人酒精消費情況較為多元，其分布于啤酒、葡萄酒、

159、烈酒等酒類。就酒館重點消費的啤酒品類而言，就酒館重點消費的啤酒品類而言，中國啤酒消費從 1980 年以來保持穩定上升，英國啤酒消費從 1975 年以后呈現下降趨勢。由于英國葡萄酒、烈酒等酒類消費上升，英國人均酒精消費總量近年來得以保持穩定。酒館行業酒館行業規模方面，規模方面，2020 年末，中國約有 3.51 萬家酒館，其中 95%以上為獨立酒館，受到疫情影響行業部分出清，2020 年中國酒館總數較 2019年下降 0.7 萬家。對比英國，英國酒館總數與人均酒精消費走勢一致，近 40余年內持續下滑，截至 2021 年末，英國酒館總數 4.64 萬家。圖表圖表64.中國酒館總數（萬家）中國酒館總

160、數（萬家）圖表圖表65.英國酒館總數（萬家）英國酒館總數（萬家）資料來源：弗若斯特沙利文，東亞前海證券研究所 資料來源：British Beer&Pub Association，東亞前海證券研究所 我國酒館行業對比英國存在異質性。兩國之間的酒館行業發展階段、需求變化存在差異，因此我國酒館行業未來走向不能直接對標英國，故需從多方面考慮。我們通過啤酒消費、飲酒人口、酒館滲透率等因素推算一國一年內酒我們通過啤酒消費、飲酒人口、酒館滲透率等因素推算一國一年內酒館啤酒消費總和。因此有：人均啤酒酒精消費量（館啤酒消費總和。因此有：人均啤酒酒精消費量（L/年人）飲酒人口（人）年人）飲酒人口（人）酒館消費占比

161、酒館消費占比=酒館啤酒消費量（酒館啤酒消費量（L/年）。在考慮酒館平均單店規模因素年）。在考慮酒館平均單店規模因素以后，一國的酒館啤酒消費規?？芍苯优c該國酒館開店上限對標。以后，一國的酒館啤酒消費規?？芍苯优c該國酒館開店上限對標。首先，我國人均酒精消費量有望上升。首先，我國人均酒精消費量有望上升。各國人均啤酒純酒精消費量差異與人均 GDP、酒價、飲酒習慣、飲酒程度、飲酒文化、年齡結構、法律宗教限制等因素有關。主要關注以主要關注以下兩方面。下兩方面。第一是酒精消費能力對人均酒精消費量的影響，用人均第一是酒精消費能力對人均酒精消費量的影響，用人均 GDP/酒價衡量。酒價衡量。英國人均 GDP 自

162、1960 年代開始持續上升至 2007 年的 5.07 萬美元/人，而后在這一水平上波動。另一方面，由于物價、啤酒稅率上升的雙重影響，英國桶裝生啤平均售價在 1987-2019 年的 32 年間以 CAGR 4.41%速度持續攀升。中國經濟自改革開放以后快速發展，其各線城市人均GDP均增長較快。另一方面，我國瓶裝啤酒價格近十年內增幅較小，罐裝啤酒價格近十年內幾乎無增長。00.511.522.533.544.5201520162017201820192020012345678 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 47 休閑服務 最終反映在圖中 1987-2021 年兩國啤酒

163、消費能力上，可見英國居民啤酒消費能力于 2007 年達到最高點后下降較快，此為英國酒價增幅超過 GDP增幅的結果。中國方面，1980 年代 1 元人民幣購買力約為 3 扎啤酒，根據這一價格估算，中國居民啤酒消費能力在近 35 年內快速增長，且于 2010 年以后超過英國，目前我國居民啤酒消費能力約為英國居民的 1.9 倍。圖表圖表66.英國人均英國人均 GDP（美元（美元/人）人）圖表圖表67.中國一線中國一線/二線二線/三線城市人均三線城市人均 GDP（元（元/人）人）資料來源：國際貨幣基金組織，東亞前海證券研究所 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 圖表圖表68.英國桶裝生啤平均售價

164、（便士英國桶裝生啤平均售價（便士/品脫）品脫）圖表圖表69.中國瓶中國瓶/罐裝啤酒價格（元罐裝啤酒價格（元/瓶，元瓶，元/罐）罐）資料來源：Office for National Statistics，東亞前海證券研究所 資料來源：國家發改委，東亞前海證券研究所 010000200003000040000500006000019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200500001000001500002000001952195619601964196819721976198019841988199219962

165、00020042008201220162020北京:人均GDPGDP:人均江西:九江市:人均GDP山東:青島市:人均GDP0501001502002503003504004501987/2/11989/1/11990/12/11992/11/11994/10/11996/9/11998/8/12000/7/12002/6/12004/5/12006/4/12008/3/12010/2/12012/1/12013/12/12015/11/12017/10/12019/9/12021/8/101234562013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-

166、072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-0536城市日用工業消費品價格:啤酒:瓶裝630ml左右36城市日用工業消費品價格:啤酒:罐裝350ml左右 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 48 休閑服務 圖表圖表70.1987-2021 年英國、中國居民啤酒消費能力變化（年英國、中國居民啤酒消費能力變化（L）注：將居民啤酒消費能力定義為人均 GDP/啤酒售價，虛線為估算 資料來源：Office for National Statistics，國際貨幣基金組織，國家統計局，國家

167、發改委，東亞前海證券研究所 第二是人均酒精消費量絕對水平的影響。第二是人均酒精消費量絕對水平的影響。我們認為 10-12L 為人均酒精消費量的合理閾值，飲酒習慣/文化強滲透的、宗教法律對酒精管制較弱的國家在 10-12L 水平左右平穩。由于對于健康的追求，導致近年酒精消費能力偏強的歐洲國家居民酒精消費由啤酒切換至葡萄酒等酒類，因此 10-12L以上的人均純酒精消費終將回歸均值。這一現象在 1980-2009 年的歐洲國家中尤為明顯：德國/法國/西班牙/意大利 1980 年人均酒精消費分別為14.2/19.5/18.4/16.7L/年，至 2009 年分別下降至 9.7/12.3/10/8L/年

168、，近 30 年來降幅分別為 31.69%/36.92%/45.65%/52.10%。而后 2009-2016 年，僅德國回升至 13.4L/年，法國/西班牙在 12.6/10L/年水平平穩，意大利繼續下降至7.5L/年。020004000600080001000012000英國中國 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 49 休閑服務 圖表圖表71.1980-2016 年各國人均酒精消費量變化（年各國人均酒精消費量變化（L/年）年）1980 年年 增幅增幅 2009 年年 增幅增幅 2016 年年 1980 年年 增幅增幅 2009 年年 增幅增幅 2016 年年 捷克 1

169、1.7 3.42%12.1 19.01%14.4 希臘 11.4-19.30%9.2 13.04%10.4 德國 14.2-31.69%9.7 38.14%13.4 西班牙 18.4-45.65%10 0.00%10 盧森堡 13.7-13.87%11.8 10.17%13 美國 10.4-15.38%8.8 11.36%9.8 愛爾蘭 9.6 17.71%11.3 15.04%13 智利 10.9-21.10%8.6 8.14%9.3 法國 19.5-36.92%12.3 2.44%12.6 南非 6.2 16.13%7.2 29.17%9.3 葡萄牙 14.8-17.57%12.2 0.8

170、2%12.3 瑞典 6.7 10.45%7.4 24.32%9.2 比利時 13.5-28.15%9.7 24.74%12.1 冰島 4.3 69.77%7.3 24.66%9.1 俄羅斯 7.9 45.57%11.5 1.74%11.7 加拿大 10.7-23.36%8.2 8.54%8.9 奧地利 14.5-15.86%12.2-4.92%11.6 荷蘭 11.5-18.26%9.4-7.45%8.7 波蘭 11.5-11.30%10.2 13.73%11.6 日本 7.1 4.23%7.4 8.11%8 瑞士 13.5-25.19%10.1 13.86%11.5 巴西 2.2 181.8

171、2%6.2 25.81%7.8 斯洛伐克 14.5-37.93%9 27.78%11.5 意大利 16.7-52.10%8-6.25%7.5 匈牙利 14.9-20.81%11.8-3.39%11.4 挪威 6 11.67%6.7 11.94%7.5 英國英國 9.4 8.51%10.2 11.76%11.4 中國中國 1.7 335.29%7.4-2.70%7.2 芬蘭 7.9 26.58%10 7.00%10.7 墨西哥 3.4 73.53%5.9 10.17%6.5 新西蘭 11.8-21.19%9.3 15.05%10.7 印度 0.5 40.00%0.7 714.29%5.7 澳大利

172、亞 12.9-21.71%10.1 4.95%10.6 以色列 2.8-10.71%2.5 52.00%3.8 丹麥 11.7-13.68%10.1 2.97%10.4 土耳其 1.8-16.67%1.5 33.33%2 印尼 0.1 0.00%0.1 700.00%0.8 資料來源：OECD Health Data 2011，Global Status Report On Alcohol And Health 2018，東亞前海證券研究所 針對性的分析啤酒消費，針對性的分析啤酒消費，2016 年中國啤酒消費中純酒精攝入 1.61L/年人，2013 年英國啤酒消費中純酒精攝入 2.74L/年人

173、。英國：英國：英國居民酒精消費總量 1980 年-2009 年增幅 8.51%，2009 年-2016 年增幅 11.76%，2016 年已達 11.4L/年較高水平，且英國人酒飲消費習慣已由啤酒向其他酒類轉變。另外一方面，英國居民啤酒消費能力自 2007年達到最高點后下降較快。因此英國居民啤酒酒精消費量 1976-2003 年保持4.2-4.5L/年水平，2003 年以后持續下降至 2013 年的 2.74L/年水平。中國：中國：1987 年至今，由于我國人均 GDP 持續增長，且我國啤酒稅收影響較小，近十年內啤酒價格幾乎無變化。另外一方面，我國人均酒精消費對比其他國家位于偏低水平。因此我國

174、居民啤酒消費能力持續提升，人均啤酒純酒精消費由 1985 年的 0.27L/年持續上升至 2016 年的 1.61L/年。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 50 休閑服務 圖表圖表72.英國、中國人均攝入啤酒中純酒精數量對比（英國、中國人均攝入啤酒中純酒精數量對比（L/年）年）資料來源：British Beer and Pub Association，Global Status Report On Alcohol And Health 2018，東亞前海證券研究所 展望未來，預計我國居民啤酒消費能力仍將持續上升，且 2016 年人均酒精消費量 7.2L，距離 10-12

175、L 的合理水平仍有提升空間。按照 2016 年中國人飲酒結構中啤酒占比 22.36%計算，以及按照酒精消費合理值區間底部10L 保守估計，10L 總酒精消費對應 2.23L 的啤酒酒精消費。因此我們判斷因此我們判斷我國人均啤酒酒精消費量未來有望升至我國人均啤酒酒精消費量未來有望升至 2.23L，而后將在，而后將在 2.23L 水平上保持水平上保持穩定，這將為人均消費啤酒量提供穩定，這將為人均消費啤酒量提供 38.51%的增量。的增量。以我國以我國 2006-2016 年的增長階段所對應年的增長階段所對應 CAGR 為為 2.54%的速度計算，的速度計算，我國人均攝入啤酒純酒精在我國人均攝入啤酒

176、純酒精在 2022 年約為年約為 1.87L，約在，約在 2029 年達到年達到 2.23L 目目標。標。其次，考慮適齡飲酒人口變化因素對酒館啤酒消費量的影響。其次，考慮適齡飲酒人口變化因素對酒館啤酒消費量的影響。2021 年我國人口總數 14.18 億人，相較英國的 6728 萬人具有量級優勢。從人口自從人口自然增長情況看，然增長情況看，英國人口增長率始終偏低，中國人口增長率由 1980 年開始持續下降，2021 年全國人口同比增長 0.27%為歷史新低。盡管我國三胎政策已經放開，但根據聯合國預測數據，我國未來預計將進入負增長階段。假設未來我國人口增速為 0%。012345678918991

177、9031907191119151919192319271931193519391943194719511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015英國中國 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 51 休閑服務 圖表圖表73.1980-2021 年英國總人口年英國總人口 圖表圖表74.1980-2021 年中國總人口年中國總人口 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 從人口年齡結構上看，從人口年齡結構上看，2019 年，中國 15-59 歲青年、中

178、年人群占總人口比重 65.09%，大于英國 2021 年的 57.57%；2019 年，中國 15-44 歲青年、中年人群占總人口比重 41.02%，大于英國 2021 年的 37.75%?？紤]我國人口老齡化影響，根據衛健委預計 2035 年 60 歲及以上老年人占比超 30%，且假設 15 歲以下人口占比不變，則我國適齡飲酒人群至 2035 年每年減少總人口的 0.74%。圖表圖表75.英國人口結構英國人口結構 圖表圖表76.中國人口結構中國人口結構 資料來源：經濟合作與發展組織，東亞前海證券研究所 資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所 最后，考慮我國酒館滲透率上限對酒館啤酒消費量的影響

179、，酒館飲酒最后，考慮我國酒館滲透率上限對酒館啤酒消費量的影響，酒館飲酒滲透率即酒館啤酒消費在總啤酒消費中占比，其與居民消費能力、消費習滲透率即酒館啤酒消費在總啤酒消費中占比，其與居民消費能力、消費習慣有關。消費能力方面，慣有關。消費能力方面，我國居民消費能力隨經濟發展持續提升，消費能力提升會引導居民啤酒消費由零售渠道轉向酒館消費。消費習慣方面，消費習慣方面，其一，酒館客單價較為吻合一二線城市居民的消費偏好；其二，各餐飲門店加速在-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%500055006000650070001980/011983/011986/011989/01199

180、2/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/01英國總人口（萬人）YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02468101214161980/011983/011986/011989/011992/011995/011998/012001/012004/012007/012010/012013/012016/012019/01中國總人口（億人）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007200820092010201120122013201420152

181、016201720182019202020210-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75-79歲80-84歲85歲及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820190-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65

182、-69歲70-74歲75-79歲80-84歲85-89歲90-94歲95歲以上 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 52 休閑服務 三線及以下城市布局，平價快餐品牌“魚你在一起”門店總數 1500 余家，三線及以下城市開店占比 49%，四線及以下城市開店占比 40%。又由于客單價 30-80 元的平價餐飲品牌在一二線城市、低線城市中定位不同，標準化餐飲品牌在低線城市居民中定位更加高端、可對標正餐賽道，其相較縣城街邊攤販餐飲為消費升級產品，因此低線城市居民在酒館切入當地以前也已培育出一定的升級消費習慣。我國啤酒總銷量中，2015-2021 年現飲渠道占比均穩定在 50%左右

183、，其中現飲渠道包括傳統餐飲門店、酒館等渠道。我國目前酒館 3.51 萬家，對應約 5.27 億升/年的酒館啤酒消費，我們結合中國啤酒總需求量估算，我國酒館渠道啤酒銷量僅占啤酒總銷量的 1.26%。目前中國酒館酒精消費占總酒精消費比例較小，大基數的酒精消費總量未得到有效釋放至酒館行業體量上，大部分酒精消費集中在餐飲門店以及室內聚會場合。英國方面，英國 2000-2020 年酒館等重稅場景啤酒銷量持續下滑，且在2020 年疫情發生以后下滑更加嚴重，故將英國 2020 年初重稅渠道啤酒銷量（On-Trade Sales）占比 44.00%作為測算依據。另外，2020 年，英國酒館銷售啤酒 24.17

184、 億品脫，英國重稅渠道共銷售啤酒 5689 萬桶約 40.04 億品脫，我們估算酒館渠道啤酒銷量在重稅渠道中占比約 60.36%。因此 2020年英國酒館場景啤酒銷量在啤酒總銷量中占比 26.56%，這一水平可作為預測我國酒館滲透上限的參考。預測我國酒館啤酒消費預測我國酒館啤酒消費/啤酒總消費可提升至啤酒總消費可提升至 7.72%，且酒館啤酒消費，且酒館啤酒消費滲透率保持勻速增長。滲透率保持勻速增長?？紤]我國酒桌文化對餐桌飲酒/酒館飲酒的重要影響，我國酒館啤酒消費在現飲渠道占比上限應遠低于英國 60.36%水平，按照 15%計算，則預測我國酒館啤酒消費在總銷量中占比上限約 8%，對比目前 1.

185、26%水平存在約 5 倍空間。且由于是酒館開店帶動酒館消費滲透率上升，因此酒館滲透節奏、以及達上限的時點與下文預測的開店速度同頻。圖表圖表77.2000-2020 年英國啤酒消費量中酒館等重稅年英國啤酒消費量中酒館等重稅場景占比場景占比 圖表圖表78.2015-2021 年中國啤酒銷量各渠道占比年中國啤酒銷量各渠道占比 資料來源：British Beer&Pub Association，東亞前海證券研究所 資料來源：Euromonitor，東亞前海證券研究所 在測算我國酒館行業開店上限以前，還需考慮英國、中國酒館平均單店0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000Q12001Q

186、12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q10%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021零售渠道現飲渠道 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 53 休閑服務 規模差距，假設中國酒館平均單店規模與英國相近。根據英國酒館啤酒總消費、英國酒館總數計算英國酒館平均單店啤酒銷量約 1.52 萬升/年，參照英國估計我國酒館平均單店啤酒銷量約在 1.5 萬

187、升/年水平。因此，我們根據我國飲酒人口、人均酒精消費、酒館消費滲透情況計算因此，我們根據我國飲酒人口、人均酒精消費、酒館消費滲透情況計算酒館啤酒總消費，并且根據我國酒館平均單店啤酒銷量水平，預測我國酒酒館啤酒總消費，并且根據我國酒館平均單店啤酒銷量水平，預測我國酒館行業開店上限。經測算，我國酒館行業開店空間館行業開店上限。經測算，我國酒館行業開店空間 21.65 萬家。萬家。在確定我國酒館行業開店空間以后，我們還需關注酒館行業擴張速度。在確定我國酒館行業開店空間以后，我們還需關注酒館行業擴張速度。我們保守估計 2022-2024 年受疫情影響，酒館啤酒消費滲透率 CAGR 下降至 2%。202

188、5 年及以后，酒館行業進入行業成長期，隨酒館飲酒習慣不斷培育，酒館消費滲透率預計以年均 8%增速高速增長。據此估算我國酒館行業據此估算我國酒館行業開店達限的目標年份，并且根據我國飲酒人口、人均酒精消開店達限的目標年份，并且根據我國飲酒人口、人均酒精消費、酒館消費滲費、酒館消費滲透的動態變化情況，對我國酒館總數進行逐年預測。透的動態變化情況，對我國酒館總數進行逐年預測。預測我國酒館數量在預測我國酒館數量在2047年達到飽和，我國酒館行業年達到飽和，我國酒館行業25年間以年間以CAGR 7.55%的開店速度快速展業。的開店速度快速展業。2020 年我國酒館行業 CR5 僅 2.2%，且連鎖化率較低

189、，酒館品牌在下沉市場鮮有開店,因此疫前 2015-2019 年 CAGR 5.0%為酒館行業初創期的較低增速。而 2020 年以后，酒館行業受疫情影響部分出清，我們預計國內疫情影響將持續至 2024 年，對應 2023、2024 兩年酒館行業 3.36%、3.34%的較低開店增速。除去疫情影響階段，2025-2047 年在無外部資本助力的自然發展情況下，酒館行業歷經 22 年達到成熟期。其中2025-2029 年酒館開店平均增速約 9.38%，酒館行業快速發展。2030-2035 年受人口結構調整增速有所減緩，酒館開店平均增速約 6.56%。2036-2047 年以后酒館行業規模增速重回約 8

190、%。2047 年以后酒館開店飽和，行業擴張速度迅速降至 0%附近。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 54 休閑服務 圖表圖表79.我國酒館行業門店規模、開店增速測算我國酒館行業門店規模、開店增速測算 中國中國 年年 份份 人均酒精消費人均酒精消費（L/L/年人）年人）人均啤酒消費人均啤酒消費（L/L/年人）年人）飲酒人口飲酒人口（億人）（億人）酒館占啤酒酒館占啤酒總消費比例總消費比例 酒館啤酒消費酒館啤酒消費(億升億升/年年)平均單店銷量平均單店銷量（萬升（萬升/年）年）酒館數酒館數（萬家）（萬家）YoYYoY 2022 1.87 46.75 8.91 1.26%5.2

191、7 1.50 3.51 -2023E 1.92 47.94 8.81 1.29%5.44 1.50 3.63 3.36%2024E 1.97 49.16 8.70 1.31%5.62 1.50 3.75 3.34%2025E 2.02 50.40 8.60 1.42%6.15 1.50 4.10 9.40%2026E 2.07 51.68 8.49 1.53%6.73 1.50 4.49 9.39%2027E 2.12 53.00 8.39 1.66%7.36 1.50 4.91 9.37%2028E 2.17 54.34 8.28 1.79%8.05 1.50 5.37 9.35%2029E

192、 2.23 55.75 8.18 1.93%8.81 1.50 5.87 9.39%2030E 2.23 55.75 8.07 2.09%9.39 1.50 6.26 6.61%2031E 2.23 55.75 7.97 2.25%10.01 1.50 6.67 6.59%2032E 2.23 55.75 7.86 2.43%10.66 1.50 7.11 6.57%2033E 2.23 55.75 7.76 2.63%11.36 1.50 7.58 6.55%2034E 2.23 55.75 7.65 2.84%12.11 1.50 8.07 6.54%2035E 2.23 55.75 7.

193、55 3.06%12.89 1.50 8.60 6.52%2036E 2.23 55.75 7.55 3.31%13.93 1.50 9.28 8.00%2040E 2.23 55.75 7.55 4.50%18.95 1.50 12.63 8.00%2045E 2.23 55.75 7.55 6.62%27.84 1.50 18.56 8.00%2047E 2.23 55.75 7.55 7.72%32.47 1.50 21.65 8.00%英國英國 年年 份份 人均酒精消費人均酒精消費（L/L/年人）年人）人均啤酒消費人均啤酒消費（L/L/年人）年人）飲酒人口飲酒人口（萬人）（萬人）酒館占

194、啤酒酒館占啤酒總消費比例總消費比例 酒館啤酒消費酒館啤酒消費(億升億升/年年)平均單店銷量平均單店銷量（萬升（萬升/年）年）酒館數酒館數（萬家）（萬家）YoYYoY -2.74 68.50 3873.51 26.56%7.05 1.52 4.64 -備注 2013 年 計算 2021 年適齡人口 2020 年初，無疫情影響 計算 計算 2021 年-資料來源：綜上文，東亞前海證券研究所 對比我國對比我國 KTV 行業發展，檢驗以上測算結果。行業發展，檢驗以上測算結果。飲酒、K 歌同屬傳統的線下夜間消費，同樣受當地的社交需求驅動，且存在餐飲門店/酒館飲酒+KTV 消費的消遣活動組合，因此從需求端

195、看，酒館行業與 KTV 行業的消費模式類似，消費群體重合度較高，KTV 門店顧客均為酒館行業的潛在消費者。因此我國 KTV 行業發展歷史可為我國酒館行業未來發展提供一定借鑒意義。KTV行業成長期共歷時行業成長期共歷時27年：年：1988年廣州、北京相繼開業第一家KTV，而后 KTV 在中國大陸快速開店，2014 年 KTV 行業開店數量達 12 萬家峰值，隨后 KTV 行業進入行業衰退周期。KTV 單店平均 30 間包房，按照小型包房 20 平米容納 4 人、中型包房30 平米容納 6 人、大型包房 40 平米容納 8 人計算?？紤]公共區域面積，KTV 單店面積平均接近 1000 平米，單店可

196、容納共 156 人。酒館行業以下沉 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 55 休閑服務 進展較快的海倫司為例，海倫司平均單店面積350平米，單店平均36-50桌，可同時容納約 175 名顧客。其一，其一，酒館單店面積相較 KTV 門店更小，因此酒館行業的前期投入更低、門店環境兼容性更高，更有利于拓展下沉市場。更有利于拓展下沉市場。其二，其二，酒館單店容納 175 人，低線城市中單店單日營收約 9500 元，KTV 單店容納 156 人，按照單包房平均日流水 500 元計算，單店單日營收約 15000元，考慮租金水平差異，酒館行業盈利相較酒館行業盈利相較 KTV 行業更高效

197、。行業更高效。酒館行業在下沉市場開店潛力較大，酒館行業開店上限與低線城市中開店空間高度相關。由于由于酒館行業單店面積相較 KTV 更小、盈利更高效，更加符合契合下沉市場的生存邏輯。又考慮：又考慮：1）KTV 行業開店規模受到音樂生態衰退影響；2）KTV 行業快速發展期介于 1995-2011 年，我國居民可選消費需求十余年來增長較快。因此酒館行業在單店容納顧客數與 KTV 行業近似條件下，開店數量有望突破 KTV 行業 12 萬家，我們認為針對我國我們認為針對我國酒館行業約酒館行業約 22 萬家的開店上限估計較為合理。萬家的開店上限估計較為合理。1970 年代卡拉 OK 在日本誕生，隨改革開放

198、不斷深化，1988 年廣州、北京兩地相繼開業第一家 KTV 門店，因此 KTV 行業自出現以來行業規模迅速擴張，其行業導入期較短。2014 年 KTV 行業達到開店規模高點，2015年朝外錢柜、大歌星、好樂迪等連鎖 KTV 品牌退出市場，2018 年全國 KTV數量已下降至不足 5 萬家。因此可將 KTV 由開店第一家至行業規模下滑之間的 27 年時間對應于酒館行業的成長周期，我們認為在酒館行業無資本導我們認為在酒館行業無資本導入前提下，估計我國酒館行業高速成長期歷時約入前提下，估計我國酒館行業高速成長期歷時約 22 年較為合理。年較為合理。圖表圖表80.我國我國 KTV 行業發展階段梳理行業

199、發展階段梳理 資料來源：前瞻產業研究院，DT 財經，百度百科，維基百科，東亞前海證券研究所 KTV 行業衰退原因主要在于外部因素。原因主要有兩點：其一，迷你KTV、K 歌 APP 逐漸興起；其二，華語（中國大陸國語、臺灣地區國語、香港地區粵語）音樂發展巔峰期已過。KTV 行業方面，卡拉 OK 模式與 KTV行業同步出現，而后由 KTV 包廂普及至室內/公共場景（分別對應 K 歌 APP/迷你 KTV）。酒館行業方面，飲酒習慣歷史悠久、根深蒂固，酒館行業興起晚于飲酒習慣的出現，因此啤酒消費由酒館向新興消費場景遷移的發生概率較低。且我國酒類稅收、政策方面相較英國更加寬松，因此我國酒館行因此我國酒館

200、行業規模達峰后發生衰退現象的可能性較低。業規模達峰后發生衰退現象的可能性較低。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 56 休閑服務 圖表圖表81.2016-2021 年中國傳統年中國傳統 KTV 業態場所數量業態場所數量 圖表圖表82.中國在線中國在線 K 歌市場規模歌市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，東亞前海證券研究所 4.4.相關標的：海倫司相關標的：海倫司 4.1.4.1.公司簡介：直營模式快速擴張，業績反彈動能強勁公司簡介：直營模式快速擴張，業績反彈動能強勁 4.1.1.明確“年輕人+性價比”定位，直營模式快速擴張 公司是國

201、內連鎖酒館龍頭，致力打造具有性價比的年輕人社交場地。公司是國內連鎖酒館龍頭，致力打造具有性價比的年輕人社交場地。海倫司以規?；B鎖的形式、以東南亞異域風情的裝修風格，為顧客帶來快樂、自由的社交空間，以及最具性價比的酒飲產品與配套小食。根據窄門餐眼數據，截至目前，公司現有門店數量已達 899 家，覆蓋27 個省中的 150 個地級市。海倫司門店主要集中在華南、華東、華中地區，在華北、東北、西北地區也有少量分布。城市分布結構上，門店主要分布于新一線城市及二線城市中。酒館行業中，公司近年持續保持市占率領先地位，開店增速也領先同業。圖表圖表83.海倫司門店歐式裝修探索海倫司門店歐式裝修探索 圖表圖表8

202、4.海倫司門店實景海倫司門店實景 資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 資料來源：公司官網，東亞前海證券研究所 第一家海倫司酒館誕生于 2009 年,當時由創始人徐炳忠老撾創業后歸國在清華大學旁邊建立。而后幾年時間內，海倫司明確客戶群體定位為年輕人，引入 ERP 系統，形成全國連鎖管理體系，同時在全國多地的高校附近建立分店。此后公司走上正軌，步入快速擴張期。2017 年開始，公司確定了沿用-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%420004400046000480005000052000540005600020162017201820192020KTV數量（家）YoY0%50%100%1

203、50%200%250%0501001502002503002015201620172018201920202021市場規模（億元）YoY 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 57 休閑服務 至今的新裝修風格，2018 年，公司確立了直營模式，2018-2020 三年，公司門店分別為 162/252/351 家，增速極高。2021 年 9 月 10 日，海倫司成功上市港股。公司股權集中度較高，股權結構穩定在創始人徐炳忠手中。公司股權集中度較高，股權結構穩定在創始人徐炳忠手中。根據 2021年末披露數據，HHL 國際持有公司 8.61 億股股份，總股權占比 67.96%。HH

204、L 權益構成中，99%為徐炳忠信托受托人 Cantrust 全資擁有的 HLS Holding，其余 1%為徐炳忠全資擁有的 Helens Hill。圖表圖表85.海倫司股權結構海倫司股權結構 資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所 4.1.2.業績增長動能強勁，成本控制催化盈利向上 2021 年，公司營業收入年，公司營業收入 18.36 億元，億元，YoY+124.45%，凈利潤受疫情影，凈利潤受疫情影響承壓，為響承壓，為-2.3 億元，億元，YoY-3 億元，調整后凈利潤億元，調整后凈利潤 1 億元，億元，YoY+32.3%?；仡櫧陿I績數據，營收從 2018 年的 1.15 億元連年增長

205、至 2019 年的 5.65 億元、2020 年的 8.18 億元，3 年 CAGR 151.9%。凈利潤方面，2018-2020 年分別為 0.1/0.79/0.7 億元，在疫情初爆發的 2020 年仍保持穩健。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 58 休閑服務 圖表圖表86.海倫司近年營業收入海倫司近年營業收入 圖表圖表87.海倫司近年凈利潤（億元）海倫司近年凈利潤（億元）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 店鋪數量擴張是近年以來營收增長的主要動因。店鋪數量擴張是近年以來營收增長的主要動因。2019-2021 年分別新開90

206、/99/431 家門店，帶動營收高速增長。2021 年新開門店中，一線/二線/三線及以下城市分別為 26/233/172 家。同時，公司 2020、2021 兩年的同店單店日均銷售額 YoY 分別為+16.5%/+8.2%，體現出公司門店鋪開后仍能保持持續的單店邊際增長能力。圖表圖表88.海倫司單月新增門店數量（家）海倫司單月新增門店數量（家）圖表圖表89.因城市等級而異的利潤水平（億元）因城市等級而異的利潤水平（億元）20212021 年年 20202020 年年 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 一線城市 2.4 0.01%-0.14-15.36%二線城市 1.74

207、16.92%1.03 21.33%三線及以下城市 1.34 23.25%0.64 26.44%資料來源：窄門餐眼，東亞前海證券研究所 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 盈利主要由二三線城市貢獻。盈利主要由二三線城市貢獻。2021 年，二線/三線及以下城市貢獻的利潤為 1.74/1.34 億元，凈利率分別為 16.92%/23.25%，三線及以下城市盈利能力顯著，而一線城市僅能維持盈虧平衡。疫情之下，一二線城市受疫情影響較低線城市更嚴重。低線城市運營的酒館有更低的租金成本，由于產品統一定價，因此盈利空間更大。且相較于一城幾十門店的一二線城市，三線及以下城市多數低于 4 個酒館，疫情風險相對

208、分散。星巴克從 1992 上市至 2008 年處于快速成長期，其 PE TTM 平均位于60X-80X 區間，海底撈 2018 年上市，高速開店狀態持續到 2020 年，期間保持 50X-80X 的 PE TTM。按照 Wind 一致預期中 2022E 數據，海倫司 PE僅為 51.25X，當前快速拓店進程下，估值處于被低估狀態。這主要與疫情之下餐飲行業恢復進度不確定有關，疫情主要影響關店規模、開店速度、新店爬坡，市場普遍信心不足。疫情反復情況下，經營短暫承壓，但恢復韌性強。疫情反復情況下，經營短暫承壓，但恢復韌性強。2021 年，受到疫情0%100%200%300%400%500%05101

209、5202018201920202021營業收入（億元）YoY-2.5-2-1.5-1-0.500.512018201920202021010203040502016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/32019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/7 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 59 休閑服務 影響，最高峰有近半數店鋪關閉。目前仍未開業的店鋪占比下降至 10%以內。疫情會擾動新店客群的培育過程，使得新店的爬坡

210、期變長。從同店情況看，2021 年同店日均銷售額增長 8.2%，相比截至 2021Q1 的 40.2%放緩。年內的疫情影響再度影響同店銷售額的恢復度，但從近兩月的監測數據看，年內的疫情影響再度影響同店銷售額的恢復度，但從近兩月的監測數據看，截至目前公司已基本走出此輪疫情陰霾。截至目前公司已基本走出此輪疫情陰霾。疫情影響單店日營收情況下，增長的員工薪資支出為疫情影響單店日營收情況下，增長的員工薪資支出為 2021 年增收不增年增收不增利的重要原因。利的重要原因。在 2021 年的員工薪酬花費中，包括了 2.46 億元的工資、福利，以及 2.43 億元的外包人力花費。2021 年擴店進程下門店員工

211、數量大幅增加，公司還滿足承諾為員工進行相應提薪。圖表圖表90.海倫司各年員工薪酬海倫司各年員工薪酬 圖表圖表91.各年員工薪酬在總營收中占比各年員工薪酬在總營收中占比 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來源：Wind，東亞前海證券研究所 公司從去年十月開始降本增效：1）優化單店模型由10-12人至9-10人；2）將部分未滿一年的員工轉為外包；3）調整儲備員工的規模，對于現有員工結構進行優化可以降低薪酬支出。按照海倫司招聘員工的崗位劃分，小伙伴、領班為外包員工，店長、小區經理為自有員工。根據海倫司招聘海報，門店小伙伴月薪 3600-5100 元，門店領班年薪 6-9 萬元，店長年薪 1

212、0-14 萬元，小區經理年薪 18-23 萬元。優化后門店員工結構約 9 人，按照 1 名店長+8 名外包員工估算，其中考慮外包員工流動性較大，假設小伙伴、領班各 4 人，則單店月均人工支出為 54900 元，較過去單店單月 7-8 萬元的行業平均水平，降幅 26.80%。0%50%100%150%200%250%300%012345672018201920202021員工薪酬(億元)yoy0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021員工薪酬/營收 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 60 休閑服務 圖表圖表92.海倫司各崗位員工薪酬一覽（

213、元）海倫司各崗位員工薪酬一覽（元）圖表圖表93.單店月均人工支出估算（元）單店月均人工支出估算（元）小伙伴小伙伴 領班領班 店長店長 共計共計 人數 4 4 1 9 平均月薪 4350 6250 12500-總計月薪 17400 25000 12500 54900 資料來源：海倫司招聘海報，東亞前海證券研究所 資料來源：東亞前海證券研究所 疫后恢復行情下，主要關注海倫司高確定性的擴店預期與較高的恢復疫后恢復行情下，主要關注海倫司高確定性的擴店預期與較高的恢復彈性。彈性。一看高確定性的開店進程與極高的增長空間上限。一看高確定性的開店進程與極高的增長空間上限。海倫司 2021 年擴店加密 431

214、家，2022 年全年指引新開 300 家門店。雖然受疫情影響較招股書中計劃 2021-2023 年新開 400/630/900 門店有所減少，但仍然保持行業內最高量級的擴量速度。未來按照全國大專院校 3012 家展望（還應考慮商圈店占比），開店的天花板極高。二看疫后極高的恢復彈性。二看疫后極高的恢復彈性。從酒館行業的單店模型看，行業毛利率均值約 70%，其人工成本占日營業額比重在 15%-20%左右、租金占比約為 15%，雖然海倫司已經優化門店員工的薪資，其租金成本也相對同業較低，但其費用率（包括折舊、水電等費用）仍高達 40%，為單店開店后的剛性支出。所以未來疫情緩和后，其業績恢復的彈性也較

215、大。4.2.4.2.單店競爭力：高毛利經營低價深度消費酒館單店競爭力：高毛利經營低價深度消費酒館 從單店模型看，受益于成熟的管理體系，海倫司在產品價格、毛利率兩個維度上相較同業均存在優勢，是難得的能在低售價條件下維持高毛利的標的，門店數的壓倒性優勢可彌補單店營收規模短板。4.2.1.錨定自有品牌，低單價撬動高收益 海倫司直營模式開店，采取全國統一定價原則，啤酒包括自有品牌、第三方品牌（1664、喜力、百威、科羅娜），每小瓶啤酒定價均在 10 元以下。雞尾酒均價約 40 元，均通過前臺吧臺員工簡單調制后呈現。飲料均價 10元，小食均價 30 元，人均消費 75 元左右，對學生群體極具吸引力。自有

216、品牌酒飲：自有品牌酒飲：自有品牌酒飲包括海倫司啤酒和飲料化酒飲，覆蓋了精釀、奶啤、果啤、威士忌可樂桶、伏特加紅酒等全品類。啤酒方面，包括海倫司精釀、海倫司純麥精釀、海倫司啤酒、海倫司扎 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 61 休閑服務 啤。飲料化酒飲方面，酒精度低且口味多元化的酒類較受顧客青睞，基于店內威士忌可樂桶、伏特加紅牛等經典款飲料酒飲，公司的酒飲開發團隊研發出白桃味/葡萄味/草莓味果啤、奶啤等新品。自有品牌酒飲成為銷售收入貢獻主力，2021 年自有酒/第三方酒銷售收入分別為 10.73/3.50 億元。自有品牌酒飲由于 OEM 模式優勢，毛利率顯著高于第三方，2

217、021 年自有酒/第三方酒毛利率分別為 80.20%/48.80%，且隨供應鏈關系進一步成熟穩定，自有酒毛利率從 2018 年起逐年穩步上升。自有品牌酒飲擁有數額更大的銷售收入，疊加超行業水平的毛利率，2021 年實現 8.61 億元銷售毛利潤，高過第三方酒 6.90 億元，在總體產品矩陣（自有酒+第三方酒+小食）中占比 69.80%。圖表圖表94.海倫司點酒單海倫司點酒單 圖表圖表95.自有品牌酒飲毛利率顯著高于第三方自有品牌酒飲毛利率顯著高于第三方 資料來源：海倫司公眾號，東亞前海證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，東亞前海證券研究所 圖表圖表96.海倫司自有酒海倫司自有酒/第三方

218、酒收入對比（億元）第三方酒收入對比（億元）圖表圖表97.海倫司自有酒海倫司自有酒/第三方酒毛利潤對比（億元）第三方酒毛利潤對比（億元）資料來源：招股說明書，公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：招股說明書，公司年報，東亞前海證券研究所 海倫司擁有完備的酒水供應鏈，根據線上旗艦店展示的產品生產商信息，公司與青島天惠乳業、英博金龍泉啤酒、山東陽春啤酒、湖州特思拉啤酒等頭部加工企業建立了穩定的酒飲代工生產關系。以單瓶 275ml 啤酒為例，第三方酒水進貨價約 7.5 元，采用采用 OEM 代加工方式定制生產，則出廠代加工方式定制生產，則出廠價可低至價可低至 2 元以下，成本優化幅度極大。元以下，成

219、本優化幅度極大。幾近海倫司一家研發自有品牌酒飲。幾近海倫司一家研發自有品牌酒飲。顯然，研發自有品牌可以顯著增厚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021自有品牌酒飲毛利率第三方品牌酒飲毛利率0246810122018201920202021自有品牌酒飲第三方品牌酒飲02468102018201920202021自有品牌酒飲第三方品牌酒飲 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 62 休閑服務 門店利潤，但研發前期過程投入資本較大，海倫司依靠其集團規模優勢，有足夠充裕的資金規模支撐其研發。自有品牌酒飲的推出，有利于在長期增加海倫司

220、的品牌認知度，其中的經典款、爆款產品，可通過營銷手段制造引流、出圈效應。高毛利：高毛利：海倫司毛利和同行業酒館基本一致，略高于友商。海倫司毛利和同行業酒館基本一致，略高于友商。但清吧中經營模式相差較大，高檔酒吧包含較多服務、體驗溢價，前期投入、人工成本較高，酒飲成本占比自然下降，天然需要做高毛利。海倫司等平價酒館在缺少了以上附加值的情況下，保持毛利一致甚至是超水平。在價格向上空間有限的情況下，主要看降成本。在價格向上空間有限的情況下，主要看降成本。1）自有品牌酒飲的推出。自有品牌酒飲的推出。向上游供應商集中采購的第三方酒飲，談判降價空間幾近消失，2018 年推出自有品牌酒飲，向上游供應鏈延伸。

221、最重要的降本手段，下文詳述。2）供應鏈環節的規模優勢。供應鏈環節的規模優勢。海倫司向上游加工廠采購自有酒、第三方酒，受益于其規模采購特點，可獲得一定的談價空間，這是與未品牌化的酒館之間的關鍵競爭優勢。且海倫司在進行新店、節假日免費暢飲的營銷活動中，還存在進一步的價格優化空間，更大的備貨量支撐其提前鎖定低價訂單。3）標準化程度高有益縮減成本。標準化程度高有益縮減成本。采購的酒飲、小食均為成品、半成品，門店側加工復雜度低。海倫司店內堂銷工業啤酒，不經過采購大麥芽入罐發酵環節，直接散酒勾兌，后廚加工操作流程標準、簡潔。物流配送高效，與第三方物流服務提供商合作，在多地建有物流倉庫。酒價低：酒價低：中高

222、端酒館所售賣酒水的價格中包含了較多的服務、體驗上的附加值。海倫司定位平價酒館，其目標人群精準，產品定價最低，不在酒水品質上和清吧友商發生過多的競爭與摩擦。在平價酒館賽道中，海倫司酒飲單價具備較強競爭力。以酒館行業中銷量較大的科羅娜啤酒為例，同業售價在 11-40 元之間，便利店零售價 13 元，線上零售價折合單瓶 11.65 元，海倫司售價 9.99 元，此謂低價。海倫司極致的低價，是建立在高毛利基礎上的低價。在保證毛利的基礎上，優化產品結構，換得單品定低價的空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 63 休閑服務 目前的海倫司與同業的價格水平拉開較大差距，很難進一步向下

223、突破。自有品類是海倫司的重要產品壁壘，Perrys 等酒館由于僅能進貨第三方，價格空間難以接近海倫司，不太可能造成價格戰等局面。新進入行業者由于未及同等規模，沖擊競爭格局的現象很難發生。且平價單品可對標線上店鋪零售價，助力其順利進軍線上渠道銷售。且平價單品可對標線上店鋪零售價，助力其順利進軍線上渠道銷售。圖表圖表98.小瓶科羅娜啤酒價格對比（元）小瓶科羅娜啤酒價格對比（元）資料來源：海倫司公眾號，淘寶，美團，東亞前海證券研究所 價格優化空間從何而來？價格優化空間從何而來？海倫司和 Perrys 客單價相仿，整體毛利率也基本相同，都為平價酒館。簡單匡算，海倫司第三方酒毛利近 50%，售價約 10

224、 元，成本約 5 元。不考慮進貨價差異，Perrys 僅第三方酒，毛利 66%，售價約 15 元。自有品類酒飲的研發出世，可視為產品結構的升級迭代過程。自有品類酒飲的研發出世，可視為產品結構的升級迭代過程。假設只售第三方酒條件下，單價 15 元開始做更低成本的自有品牌在保持整體毛利不變前提下，可提升自有酒毛利，讓利第三方酒自有、第三方的小瓶啤酒均可降價至 10 元以內。結論：做自有品牌不僅可實現以更低的制造成本生產自有酒，還是提結論：做自有品牌不僅可實現以更低的制造成本生產自有酒，還是提升降價空間想象力的最重要手段。升降價空間想象力的最重要手段。驗證：驗證：2018 年以前，轟炸機等雞尾酒為自

225、有品類，大扎扎啤中灌裝的是百威啤酒。根據海倫司公眾號，2018 年下半年，逐步推出海倫司精釀、海倫司啤酒、海倫司扎啤等自有產品。海倫司從 2018年末實現了產品降價，小瓶啤酒價格從十余元下降至 10 元每瓶。而后的 2019 年-2020 年，海倫司相繼推出幾種口味的果啤以及奶啤。2019 年 6 月，科羅娜、百威再次實現小幅降價，自有品類啤酒單瓶降價 2.2051015202530354045海倫司海霧里官方淘寶店便利店Perry s貳麻酒館 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 64 休閑服務 元。2021 年 3 月，1664 啤酒單瓶降價 3.1 元。降價過程緊跟自

226、有酒推新品降價過程緊跟自有酒推新品出現。出現。2021 年底，海倫司售價隨成本上漲小幅上調，但仍緊守十元大關，保證讓利消費者的原則，同時順勢獲得了一定的營銷效果。圖表圖表99.海倫司于海倫司于 2021 年年 10 月底微幅上調酒價月底微幅上調酒價 圖表圖表100.公告漲價的公眾號文案的營銷屬性顯著公告漲價的公眾號文案的營銷屬性顯著 原價原價/元元 上漲額度上漲額度/元元 現價現價/元元 百威 9.8 0.19 9.99 1664 9.8 0.19 9.99 科羅娜 9.8 0.19 9.99 喜力 9.9 0.09 9.99 海倫司純麥精釀 9.8 0.19 9.99 奶啤 8.9 0.4

227、9.3 果啤 8.9 0.4 9.3 海倫司精釀 7.8 0.4 8.2 嗨斗 59 0.9 59.9 資料來源：海倫司公眾號，東亞前海證券研究所 資料來源：公司調研，公司年報，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 65 休閑服務 圖表圖表101.海倫司自有品類啤酒的醞釀過程海倫司自有品類啤酒的醞釀過程 日期日期 公眾號文章標題公眾號文章標題 新品新品 2018 年 7 月 23 日 海倫司精釀隆重上線，現邀請 100 位免費體驗哦 2018 年 10 月 24 日 免費領取海倫司精釀 plus兌換券，限 10 萬名！2018 年 11 月 8 日 海倫

228、司扎啤上線，送 1000罐先到先得 2019 年 1 月 1 日 叮，海倫司啤酒上線，尋找 Helens 新品體驗師 資料來源：海倫司公眾號，東亞前海證券研究所 為何讓利第三方酒至售價為何讓利第三方酒至售價 10 元？而不是與自有酒差別定價，保持毛利元？而不是與自有酒差別定價，保持毛利基本一致？基本一致？首先，打造平民酒館人設。首先，打造平民酒館人設。參照定價原理，顧客通過市場流通、價格透明的第三方酒定價整體價格水平。酒吧常用拉高普通產品（礦泉水等）的方法來提升產品平均價值，而海倫司反其道而行。進一步，自有酒向第三方酒對標價格，拉高自有酒的身價。進一步，自有酒向第三方酒對標價格，拉高自有酒的身

229、價。成本、毛利對于消費者不透明，其通過售價定價產品價值。4.2.2.顧客身份、入店動機奠定深度消費模式 顧客畫像：顧客畫像：1）多為學生群體或剛工作的年輕人，閑暇時間多、消費能力有限，極為注重消費性價比。2）絕大多數顧客較少關注酒的品質。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 66 休閑服務 入店動機：入店動機：1）三五好友聚會消遣。2）一定比例的顧客帶有同陌生異性互動的訴求，期望尋求短期或長期的感情關系。3）作為連鎖酒館，多數顧客不是出于打卡探店的動機進店消費的。消費模式：消費模式：1）多數顧客并非追求微醺狀態，往往有過量飲酒的傾向。2）海倫司翻臺率低，顧客消費時間較長。顧

230、客畫像：顧客畫像：Z 世代為酒吧市場消費主力軍。根據極光數據，Z 世代年輕人學生群體中，92.30%每月消費支出 3000 元以下，非學生群體中，83.00%每月消費支出 3000 元以下。其消費能力有限，故十分注重性價比，但其較顯著的特點是閑暇時間多，學生群體、小鎮青年尤甚。圖表圖表102.2021 年年 Z 世代學生群體中每月消費支出世代學生群體中每月消費支出 圖表圖表103.2021 年年 Z 世代非學生群體中每月消費支出世代非學生群體中每月消費支出 資料來源：極光數據，東亞前海證券研究所 資料來源：極光數據，東亞前海證券研究所 顧客較少關注酒品質量，海倫司也不走消費升級路線。顧客較少關

231、注酒品質量，海倫司也不走消費升級路線。雖然精釀、微醺果酒也是近年來酒館行業中重要的升級業態，海倫司也推出了海倫司精釀、新品飲料化酒飲等，但顧客較少關注酒品質量，平價酒館也與消費升級、產品質量提升的路線不兼容。顧客群體以社交為核心，與專注酒品質量的愛好者有著極高的區分度。入店動機：入店動機：酒館偶遇情節是少男少女們的普遍幻想。酒館偶遇情節是少男少女們的普遍幻想。根據公眾號留言，其中高頻關鍵詞為：“女朋友”、“小哥哥”、“脫單”、“桃花”、“愛情”可以看出除熟人社交動機外，一定比例的顧客的入店動機中帶有強烈的同異性互動的訴求，期望尋求感情關系。且官方的互動回復也滿足、迎合了這些人的情感期待。陌生人

232、社交屬性普遍存在于酒吧生態之中。72.70%19.60%4.80%2.40%0.50%1000元以下1000-3000元3001-5000元5001-10000元10000元以上29.60%33.10%20.30%13.80%3.10%1000元以下1000-3000元3001-5000元5001-10000元10000元以上 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 67 休閑服務 圖表圖表104.“脫單”為典型入店消費動機“脫單”為典型入店消費動機 資料來源：2018-2022 年海倫司公眾號文章精選評論，東亞前海證券研究所 打卡探店、販賣體驗的網紅酒吧路線，關鍵在于個性化

233、設計的空間、酒品上，其特點是門店個性化強、品牌屬性弱。在海倫司高舉高打的鋪店模式之下，顧客入店動機中蘊含著較多對于酒館功效、實用屬性的追求。顧客入店動機中蘊含著較多對于酒館功效、實用屬性的追求。以上對于顧客角度的分析意在梳理刻畫出顧客的典型消費模式。消費模式：消費模式：我們與市場不同的觀點：雖然微醺經濟是重要的消費升級方向，海倫我們與市場不同的觀點：雖然微醺經濟是重要的消費升級方向，海倫司官方也做了相應概念營銷，但實質上店內消費并不以微醺模式為重。司官方也做了相應概念營銷，但實質上店內消費并不以微醺模式為重。微醺經濟的特點為，顧客在門店空間內社交過程中飲酒量較少，且主要消費雞尾酒等低酒精度數酒

234、品。其主要受益的標的為高端清吧（音樂酒吧、酒飲+餐飲模式）、Livehouse、夜店等酒吧業態。海倫司酒館中，平均單位客人進店消費 75 元，估計平均飲酒 2.5L。實際情況下，點單小食、單價更高的飲料化酒飲等會攤薄平均飲酒量（且飲料酒飲酒精含量更低），點單 78 元 3L 大扎會提升平均飲酒量。粗略按照 2.5L計算，成年男性平均體重 66.2kg，啜飲 3 度以上啤酒 2.5L，飲酒后一小時體內每百毫升血液中酒精含量約 160mg，遠超國內醉酒駕駛標準中80mg/100ml 下限。陌生人社交需求旺盛的、較少關心酒品質量的、閑暇時間充裕的學生陌生人社交需求旺盛的、較少關心酒品質量的、閑暇時間

235、充裕的學生群體進店，意味著長時間、高毫升數的深度酒飲消費。群體進店，意味著長時間、高毫升數的深度酒飲消費。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 68 休閑服務 圖表圖表105.海倫司為酒飲單價較低酒館中客單價較高者海倫司為酒飲單價較低酒館中客單價較高者 注：圓點大小代表門店數規模 資料來源：窄門餐眼，大眾點評，美團，海霧里官網，東亞前海證券研究所 圖表圖表106.顧客醉酒程度對比顧客醉酒程度對比 海倫司海倫司 Perrys 海霧里海霧里 貳麻酒館貳麻酒館 貓員外貓員外 客單價（元）75 90 66 140 60 典型低價單品 海倫司啤酒等 1664 等 1664 等 科羅娜

236、等 花魁等 單瓶價格（元）9.99 15 11 38.5 23 單瓶毫升數（ml）330 330 330 330 330 人均毫升最大值（ml）2477 1980 1980 1200 861 注：典型低價單品的選擇標準上，海倫司、Perrys、海霧里、貳麻酒館均選取 1664、科羅娜、百威等常見第三方小瓶啤酒（以上單品價格相等），貓員外選取自家低價單品花魁 資料來源：海倫司招股書，大眾點評，海霧里官網，東亞前海證券研究所 回顧 1.1.2 中觀點“酒精成癮性、酒桌強社交屬性奠定酒館行業深厚壁“酒精成癮性、酒桌強社交屬性奠定酒館行業深厚壁壘”壘”，結合清吧賽道中各家來看：1）成癮性：）成癮性：高

237、端酒館完全不具備成癮性特點，人均平均飲酒不足 1L，按照以上模型測算，體內酒精含量僅60mg/100ml。同理，平價酒館之中，海倫司較其他酒館均存在不同程度的相對優勢。2）社交屬性：）社交屬性：海倫司的深度飲酒傾向進一步催化熟人社交、陌生人社交開花結果。海倫司極致的價格優勢引導顧客提升飲酒量。海倫司極致的價格優勢引導顧客提升飲酒量。價格優勢不僅可助力公司打開學生群體、低線城市的藍海市場，還可培育顧客的消費模式，產生海倫司式的深度消費模式依賴。低價酒品低價酒品+配套玩法支撐單桌顧客無限掃碼點單回購。配套玩法支撐單桌顧客無限掃碼點單回購。海倫司酒館中每桌均配備骰子、骰盒，進店顧客實際使用頻次極高，

238、氣氛熱烈的搖骰斗酒演進為一種海倫司門店特有的文化；門店售賣的撲克牌售價僅 5 元，上印有各種酒桌互動的指令、動作，玩法眾多。酒桌游戲儼然成為酒館中一道社交風景線。海倫司貳麻酒館Perry s貓員外海霧里051015202530354045020406080100120140160低價單品價格（元）客單價（元）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 69 休閑服務 圖表圖表107.海倫司酒館中每桌均配備骰子、骰盒海倫司酒館中每桌均配備骰子、骰盒 圖表圖表108.售價僅售價僅 5 元的海倫司定制撲克牌元的海倫司定制撲克牌 資料來源：門店實景，東亞前海證券研究所 資料來源：門店實景

239、，東亞前海證券研究所 從顧客角度考慮：從顧客角度考慮：平價酒吧或是此類目標人群最具性價比的社交選擇，酒吧的社交效率較高，給定的消費支出換得最長的社交時間為其優選策略。從公司角度考慮：海倫司鼓勵顧客長時間的深度消費。從公司角度考慮：海倫司鼓勵顧客長時間的深度消費。毋庸置疑會降低翻臺率，但酒館行業不同于一般餐飲的是，長時間飲酒的顧客精神狀態漸入佳境，大概率會發生二次點單消費。短期看，短期看，適度拉長消費時間可保證上座率，向顧客展現受歡迎的店鋪經營局面、火爆的店內氣氛。適度延長排隊等位時間，不失為一種有效的營銷手段。長期看，建立情感聯結，強化用戶與品牌之間的羈絆。長期看，建立情感聯結，強化用戶與品牌

240、之間的羈絆。首先可以提高消費者復購頻率，其次可通過顧客的拉新行為完成流量的私域裂變。進一步，海倫司的自有流量池為其關鍵競爭優勢，區域客流量通過等位情況得以驗證后，流量可以在區域內快速遷移至二店，支持門店拓展。4.2.3.核心打法：放大視聽體驗，突出第三空間價值 海倫司作為特殊的清吧，為低消費人群提供了近似嗨吧的環境，迎合海倫司作為特殊的清吧，為低消費人群提供了近似嗨吧的環境，迎合青年男女追尋熟人社交青年男女追尋熟人社交&陌生人社交的入店動機。陌生人社交的入店動機。具體分析，其提供清吧水平的酒品、服務，制造嗨吧的音效、燈光氛圍。一方面保證了讓用戶嗨起來的核心要素，同時在其他要素上做極致的減法以支

241、持其高度標準化拓店模式。同業中，海倫司音樂盒形式的背景音樂放送在品質層面競爭力較弱、但成本最低?？梢燥枬M的滿足顧客情緒欲求，未經教育的低消費群體中對于音效方面要求和需求較低。首先看硬件條件。首先看硬件條件。海倫司的音樂、燈光氛圍均處于行業平均線水平以上，足夠保證環境的塑造，高成本的環境設置反而邊際效益下降，不具有經 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 70 休閑服務 濟性。海倫司通過低成本構成的背景音樂簡化單店模型，保證其大規模展店，大后端優勢下打造智能音樂管理系統，僅通過精選歌曲即可支撐高端店現場氛圍的復刻。我們認為，這是海倫司與未品牌化的低端清吧之間的關鍵我們認為，這

242、是海倫司與未品牌化的低端清吧之間的關鍵經營區別點。經營區別點。其次分析社交空間氛圍形成的重要要素其次分析社交空間氛圍形成的重要要素以人組成的有機環境。以人組成的有機環境。顧客在社交中通過在場的他人言語、行動錨定自我位置，進行社會身份、文化身份的自我確認。平價屬性+酒館特質驅動其定位人群集中在年輕人、大學生，追求潮流、個性，喜歡夜生活和社交。趨同的顧客身份不斷相互強化這一社群的構成。也就是說，這種用戶自發集中形成的社群文化、酒飲亞文化是支持用戶反復進店消費的動因，并不是酒飲本身。同時，公司緊圍繞用戶需求，注重推廣社交文化，為用戶制造社交條同時，公司緊圍繞用戶需求，注重推廣社交文化，為用戶制造社交

243、條件。件。會在顧客的生日全場播放生日主題歌，通過微信小程序“海帶碰”撮合拼桌，鼓勵陌生人之間的互動社交，推出“可樂桶挑戰”、“聚會游戲指南”、“全城告白計劃”等一系列圍繞社交設計的線上營銷內容。平價酒館身份的海倫司，其第三空間屬性，實際上是對于傳統低端餐平價酒館身份的海倫司，其第三空間屬性，實際上是對于傳統低端餐飲行業商業模式的一次突破。飲行業商業模式的一次突破?？梢员苊猱a品質量維度的競爭與升級，將注意力從產品質量上，轉移到營銷和鋪量上。雖然短期內海倫司以下沉擴店為主，極小可能主動上調價格；但作為社交空間的海倫司，其社交場景與社交概念是遠期潛在的主要價值增長點。4.3.4.3.何以支撐擴量：單

244、店模型可復制何以支撐擴量：單店模型可復制 海倫司已經培養起一批忠誠的消費者，使得其品牌觀念深入人心；同時打造小前臺、大后臺的管理模式：門店的標準化、輕量化運營；供應鏈、集團的數字化管理。產品力、運營力、品牌力的強勢支撐其單店模型易批量化產品力、運營力、品牌力的強勢支撐其單店模型易批量化復制。復制。單店低營收、高毛利的模式得以快速規模擴張，通過門店總數的絕對性優勢對于單店收入規模進行彌補，從而奠定行業龍頭地位。4.3.1.營銷孵化的流量是擴店的最大前提 流量是拓店過程中的關鍵要素，海倫司極為重視營銷環節，且完成度流量是拓店過程中的關鍵要素，海倫司極為重視營銷環節，且完成度極高。極高。海倫司極為重

245、視客流量拓展，事實上也在人氣度上領先友商，流量保證顧客端的旺盛需求，無疫情影響下，可持續保證開店火爆場面。顧客流量可以按照自然形成的、營銷形成的劃分，又可以按照新客的顧客流量可以按照自然形成的、營銷形成的劃分，又可以按照新客的一次流量、反復消費顧客的二次流量進行區別，在此不贅述。一次流量、反復消費顧客的二次流量進行區別，在此不贅述。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 71 休閑服務 圖表圖表109.海倫司顧客流量四分法海倫司顧客流量四分法 資料來源：東亞前海證券研究所 海倫司通過種種營銷手段以實現客流量的增加。海倫司通過種種營銷手段以實現客流量的增加。其中面向吸引新人流量

246、的有：其中面向吸引新人流量的有：1）新店開業促銷：新店開業前 7 天，每人每天免費領取 6 種啤酒組合套餐，前 30 桌進店招牌酒水免費送，多年如一的營銷策略。2）多年來一直堅持小程序點單新用戶贈送六瓶小瓶啤酒套餐。3）針對學生群體，海倫司持續贊助各高校社團活動，與高校保持緊密關系是在當地重要的市場滲透策略。4）在公域社交平臺上保持宣傳攻勢，如微博、抖音、快手、B 站、小紅書等，依靠平臺傳播力主要面向拉新。其中目的為深化顧客關系，增加復購概率的有：其中目的為深化顧客關系，增加復購概率的有：1）門店粉絲群系統的建立與維護，海倫司的每家門店都建立了對應的粉絲群，官方在群內進行活動宣傳、門店開業信息

247、更新，群內的顧客之間氣氛活躍。2）感恩節等節假日全場免費喝，全國范圍內的門店皆適用，針對性的面向已經建立了消費習慣的老顧客，營銷的力度極大，反饋火爆。3）廣泛招募深度粉絲用戶擔任對應城市的城市代言人，依靠核心用戶凝聚人心，構建粉絲生態。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 72 休閑服務 4）在私域社交平臺微信公眾號上發布相關營銷內容，其依靠的是線下社交關系中的分享轉發，對應老顧客復購或老帶新現象。圖表圖表110.海倫司營銷手段一覽海倫司營銷手段一覽 資料來源：海倫司官網，海倫司微信公眾號，東亞前海證券研究所 對比同業，其線上營銷策略更為多樣，更加個性化，更貼近年輕人的關對

248、比同業，其線上營銷策略更為多樣，更加個性化，更貼近年輕人的關注點注點。目前，胡桃里、Perrys、貳麻酒館等友商同樣通過各類社交媒體賬號進行品牌宣傳。對比看，海倫司的線上營銷攻勢在幾個維度引領同行。對比看，海倫司的線上營銷攻勢在幾個維度引領同行。第一，第一，海倫司在微信公眾號、抖音、微博等主流平臺上關注度更高，其公眾號閱讀量 10w+、微博粉絲數 23.5w，均取得量級上的領先。第二，第二，以最為主流，受眾最普遍的微信公眾號為例，各酒館主要在平臺上發布活動信息預告、新店宣傳等內容，但海倫司提供更多服務，如會員中心、線上取號、存酒等。公眾號運營極為細致，文案精致、美工優秀，較能突出品牌形象，公眾

249、號文章中每一條評論均會得到官方的回復。營銷是海倫司整體運營戰略中的重要一環，相比友商對營銷更敏感、營銷是海倫司整體運營戰略中的重要一環，相比友商對營銷更敏感、更注重。原因：更注重。原因：1）其在熱門商圈的選址差，且高校店占比大（高校店的自然新客流量本身就與商圈不可比）。2）主要面向價格敏感的學生群體，降價或者免費的營銷手段效益更好。3）海倫司開店速度較快，追求開店前在當地顧客中形成較強的人氣和期待，一般新店開店即爆滿。營銷賦予了海倫司快速打入目標市場，定位目標客群的能力。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 73 休閑服務 良好的社群關系可以在各店之間相互導入流量，支撐其快

250、速擴張，是良好的社群關系可以在各店之間相互導入流量，支撐其快速擴張，是海倫司大舉營銷的關鍵目的所在。海倫司大舉營銷的關鍵目的所在。營銷的盡頭是滿盈的情懷，是人本主義角度對顧客的關懷和尊重。營銷的盡頭是滿盈的情懷，是人本主義角度對顧客的關懷和尊重。公司理念主張熱情溫暖的對待客人，像朋友一樣關心愛護顧客。依靠真誠、回饋顧客的真心做節日免費營銷活動，才能換來顧客的認可，在活動后留住顧客。不拘一格只為顧客體驗。不拘一格只為顧客體驗。比如在新店免費營銷時，為門外排隊的顧客免費提供啤酒；因為店內小吃品種較少，甚至鼓勵顧客在店內點外賣；多年來一直堅持為進店點餐的新客免費送六小瓶啤酒。這換來了顧客與品牌之間，

251、這換來了顧客與品牌之間，較緊密的情感連結。較緊密的情感連結。4.3.2.精簡前端：標準化、輕量化運營 相較于食材品類豐富的主流餐飲賽道，酒館行業販售酒飲，其調制過程精簡，或說某些基礎單品無需加工調制過程，其更容易實現標準化。從供應鏈采購端到門店運營側的流程均更加簡潔，支撐酒館行業領跑餐飲行業的規?；瘮U張速度。傳統清吧的競爭優勢主要通過酒品差異、調酒師調酒差異體現，各方門店之間的口味競爭激烈，在門店集中度高的熱門商圈尤為如此。因此其需投入較大精力關注調酒師的水平，也不易復制，形成大規模、標準化的發展。海倫司通過低價策略支撐品質較一般的酒品銷售，避開邊際收益遞減的產品質量內卷，從而走上一條拓店擴張

252、規模的快車道。弱化前臺門店端職責，降低前臺員工工作量、薪資。標準化與輕量化相輔相成，經營模式標準化既是公司輕資產、弱人工、淺服務的結果，也可以進一步促進輕量化運營。1）控制控制 SKU：公司公司 SKU 精簡，供應酒飲精簡，供應酒飲 24 款（自有款（自有+第三方），小吃第三方），小吃 10 款?？?。自有酒水包括果啤、精釀、奶啤及調制酒四種類型，第三方酒水基本為啤酒，對比同業，貳麻酒館有數十種特色小食，是酒飲+餐飲的酒館模式。為了彌補小吃品種的缺少，創新性的允許、鼓勵了顧客外帶食物以及在店中點外賣。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 74 休閑服務 圖表圖表111.海倫司

253、小吃海倫司小吃 SKU 極少極少 資料來源：海倫司官網，東亞前海證券研究所 2）人員配置從簡：）人員配置從簡：a、海倫司酒館中門店中不配備調酒師，調酒過程簡單。、海倫司酒館中門店中不配備調酒師，調酒過程簡單。以售價 29 元的威士忌可樂桶為例，海倫司官方在抖音平臺公布了可樂和威士忌的調制比例和調和流程，員工操作無上手門檻。也不配置制作小食的廚房，無需招募專門廚師。b、不設置傳統酒吧駐場藝人、夜店、不設置傳統酒吧駐場藝人、夜店 DJ。公司打造智能系統管理背景音樂，根據人流量、噪音程度，調節音量大小、音樂風格。顧客可以通過微信小程序推薦音樂。圖表圖表112.海倫司吧臺員工在工作海倫司吧臺員工在工作

254、 資料來源：實景拍攝，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 75 休閑服務 c、店長的職業、店長的職業門檻較低。門檻較低。相較海底撈模式對于店長要求極高，需要精準的合適人選，海倫司店長工作內容較為流程化，更接近便利店模式。鑒于海倫司選品、供應鏈、音樂等方面都已標準化，店長的管理范圍窄，主要負責管理門店運營、環境、監管，2-3 年即可從基層員工升至店長（約 9 個月完成店長培訓）。儲備人員要求較低支撐其快速拓店過程。儲備人員要求較低支撐其快速拓店過程。圖表圖表113.店長工作情況的同業對比店長工作情況的同業對比 海倫司海倫司 海底撈海底撈 便利店便利店 工

255、作內容 管理門店運營、環境、監管 管理服務、員工，開店 管理商品、銷售、員工 特點 無需關心供應鏈、SKU 師徒制、對店長要求高 有培訓手冊，上手簡單 薪資 月薪 1 萬以上，績效提成 月薪 3.5 萬，績效提成 月薪 1 萬以下 晉升年限 2-3 年 2-3 年 無要求 資料來源：東亞前海證券研究所 4）構造智能化門店：構造智能化門店：海倫司加速研發智能化門店。其一，海倫司加速研發智能化門店。其一，通過圖像識別算法，監控門店員工合規的后臺操作流程，可以防范食品安全問題、消防問題，還可提升出餐、收臺效率。減少區域經理工作量，提高其管理效率。其二，其二，研發自動化設備以減少門店員工工作量。智能炸

256、爐、自動扎啤機可減少人力操作，進一步提高出餐速度。智能廁所可自動清洗嘔吐物，解放員工雙手。4.3.3.后端優勢：數字化管理 海倫司實行一體化酒館運營模式，總部職能部門利用自主開發的 Future BI 系統（融合 ERP、CRM 系統），全方位實時感知門店運營狀況，對選址、裝修、物流、音樂、客流、天氣、用電、銷售等環節進行統一管理。ERP 系統：業務管理數字化。匯總全國門店運行情況，運營、銷售、營銷三方面數據自動收集、智能化管理，優化排隊取號、點單備餐、存貨物流、財務人事等業務流程，有效提升酒館管理效率。CRM 系統：線上、線下運營一體化。根據用戶線下消費情況，線上建立同步的針對性的營銷內容，

257、隨后進一步跟蹤線下銷量數據，實時優化后續營銷策略，編制有機立體的營銷網絡覆蓋，做到宏觀微觀環節數據打通，信息向業績轉化。具體來說，Future BI 可根據銷售、庫存，推算訂貨量、生成訂單，提升訂貨效率；結合周邊酒館用戶活躍情況（包括累計下單用戶數、復購比例、等位情況等），判斷周邊布局新店的經濟性；通過單品銷售數據及時推出新品。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 76 休閑服務 4.3.4.短回收期的直營門店加速車輪轉動 海倫司的門店擴張模式由加盟模式向純直營模式轉變。過去的加盟模式是指，海倫司提供品牌、供應鏈，向加盟商收取加盟費，由加盟方實際運營。2018 年加盟門店

258、78 座，與直營門店比例接近 1:1，但已開始逐步將現有的加盟門店轉為直營門店，加盟費收入也連年下降，僅至 2021Q1。從2021Q2 開始，海倫司所有門店均已是直營門店。海倫司走出了一條性價比路線下的直營模式。海倫司走出了一條性價比路線下的直營模式。經驗上看，平價品牌需要快速拓店擴量，并需不斷借助體量優勢強化自身壁壘，如供應鏈端縮成本、提高管理效率、增加品牌力等，理應搭配加盟模式。但海倫司轉向完全直營但海倫司轉向完全直營運營的思路在于，保證高水平的標準化，對于門店側的運營、服務，以及員運營的思路在于，保證高水平的標準化，對于門店側的運營、服務，以及員工培養做到進一步的收緊和控制?？梢姾愃?/p>

259、較為注重強化品牌、愛惜自工培養做到進一步的收緊和控制?？梢姾愃据^為注重強化品牌、愛惜自身的細分目標客群。身的細分目標客群。圖表圖表114.海倫司加盟門店數量與加盟費收入海倫司加盟門店數量與加盟費收入 資料來源：公司招股書，公司年報，東亞前海證券研究所 直營運營模式下，較短的投資回收期賦予公司較高的周轉效率。直營運營模式下，較短的投資回收期賦予公司較高的周轉效率。海倫司的門店設置簡單，裝修成本低，其前期投入不足 150 萬元，為輕資產模式，擁有更短的投資回收期。我們按照海倫司前期投入 125 萬元估算，不考慮新店爬坡過程，在 2021 年平均單店營業額水平下，其投資門店 1.49 年即可覆蓋前

260、期投入，對比行業內低中端、中高端消費代表企業，發現均效率占優。公司針對門店運營側設置了半年回本條件的目標激勵，目前有少數新開門店達標。根據公司這一指引，展望未來疫情影響完全消散，單店利潤高根據公司這一指引，展望未來疫情影響完全消散，單店利潤高彈性恢復，門店投資回收期有望降低至彈性恢復，門店投資回收期有望降低至 6 個月水平。個月水平。050010001500200025003000350040004500500001020304050607080902018201920202021加盟門店（家）加盟費收入（萬）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 77 休閑服務 圖表圖表1

261、15.同業投資回收期對比同業投資回收期對比 海倫司海倫司 Perrys 胡桃里胡桃里 單店年營業額（萬元）332 650 2160 前期投入（萬元）125 250 700 經營利潤率 27.14%23.15%21.00%經營利潤（萬元）83.89 150.48 453.60 投資回收期（年）1.49 1.66 1.54 資料來源：公司公開交流，公司年報，東亞前海證券研究所 預計疫情中性恢復情形下，同樣不考慮新店爬坡過程，選用穩健經營的同店水平作單店年營業額，單店成本同比上升，人工、房租、折舊等費用不變，算得投資回收期為 0.92 年。樂觀情形下，投資回收期樂觀情形下，投資回收期 0.68 年，

262、與公司年，與公司6 個月的指引基本符合。個月的指引基本符合。圖表圖表116.海倫司投資回收期情景分析（悲觀、中性、樂觀）海倫司投資回收期情景分析（悲觀、中性、樂觀）悲觀預測悲觀預測 (-20%)中性預測中性預測 樂觀預測樂觀預測(+20%)單店年營業額（萬元）339.84 424.8 509.76 前期投入（萬元）125 125 125 單店年成本（萬元）106.78 133.47 160.17 單店年費用（萬元）143.91 155.18 166.44 經營利潤（萬元）89.15 136.15 183.15 投資回收期（年）1.40 0.92 0.68 資料來源：公司公開交流，公司年報，東亞

263、前海證券研究所 4.4.4.4.一線城市基本盤穩定，鋪路下沉低線城市一線城市基本盤穩定，鋪路下沉低線城市 4.4.1.選址策略：商圈店+高校店，好地段+差位置 海倫司選址地點位于熱門商圈以及學校周邊。海倫司選址地點位于熱門商圈以及學校周邊。熱門商圈多為酒吧聚集地，上海的新天地、淮海中路，北京的五道口和三里屯都形成了酒吧一條街。在熱門商圈開店，其經營模型經過驗證：附近店鋪多，顧客一條龍式逛街保證人流量；商圈客流購買力充足，風險系數低。且海倫司在商圈中競爭優勢突出，獨攬低價市場，競爭壓力不大。海倫司海倫司精準面向學生群體精準面向學生群體，開店延伸至校園附近。，開店延伸至校園附近。這是海倫司與友商的

264、關鍵選址差異點，海倫司借助其平價優勢，順利駐扎高校 5km 附近店鋪，差異化的選址策略開創壟斷度高的客流群體。海倫司獨家選址策略：商圈地段中的冷門低價位置海倫司獨家選址策略：商圈地段中的冷門低價位置減少租金減少租金且客流且客流不降。不降。如三里屯店開在三里屯背街，貿大店位于地下一層。由于海倫司市場份額高、營銷好，客戶來源通常都是老帶新，學生群體之內也存在一定的傳播慣性，且較偏僻的位置還會設定一種地下酒館的基調，故位置較差不會對客流產生過大的影響。換言之，海倫司依靠其營銷流量+復購流量可以彌補 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 78 休閑服務 開店位置的劣勢，從而換得一定

265、租金成本減免，其他家酒館采用同樣位置只會獲得較少客流。4.4.2.低線城市：開荒空間廣闊的增量市場 根據弗若斯特沙利文數據，2019 年疫情前，中國一線/二線/三線城市酒館數量分別為 6200/1.73 萬/1.86 萬間，預測 2020-2025 年間，5 年 CAGR 分別為 2.00%/5.20%/17.40%。國內酒館行業在低線城市擁有更大市場，且目國內酒館行業在低線城市擁有更大市場，且目前處于市場進入初期，增長趨勢更快，酒館行業的價值增量在下沉市場。前處于市場進入初期，增長趨勢更快，酒館行業的價值增量在下沉市場。圖表圖表117.中國酒館行業中國酒館行業 2020-2025 五年五年

266、CAGR 資料來源：弗若斯特沙利文，東亞前海證券研究所 海倫司近三年一線/二線/三線及以下市場分別增長 56/351/213 家，三年CAGR 分別為 46.65%/74.14%/71.21%，無論從量還是速度上看，低線均占優。一線城市相比二線、三線、更低線城市廣闊市場更趨于飽和，未來一線的擴店空間有限。我們認為海倫司未來的擴張空間集中在我們認為海倫司未來的擴張空間集中在高盈利的高盈利的低線城低線城市市。另外一方面，海倫司在低線城市盈利情況更好。另外一方面，海倫司在低線城市盈利情況更好。海倫司重在打造舒適的第三空間，每間門店面積較大（300-500m），店面租金成本占比較高，也絕無可能取消店內

267、位置改變門店定位。2021 年疫情反復情形下，雖然一線城市中爬坡新店、年前已開門老店的日均銷售額均較為理想（分別為1.19/1.02 萬元），但我們推測由于租金成本影響（因不同分級城市費用中的主要差異在租金價格，一線/二線及以下：每月 200 元/平米 vs 55 元/平米），導致一線城市酒館盈利承壓，僅保持盈虧緊平衡，而二線/三線及以下城市分別收獲 16.92%/23.25%凈利率，對應凈利 1.74 億元（YoY+68.84%）、1.34億元（YoY+109.62%）。0%5%10%15%20%25%30%一線城市二線城市三線城市5年收入CAGR5年酒館數CAGR 請仔細閱讀報告尾頁的免責

268、聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 79 休閑服務 圖表圖表118.按城市規模劃分的酒館網絡分布（家）按城市規模劃分的酒館網絡分布（家）圖表圖表119.2021 年海倫司各級城市門店凈利潤年海倫司各級城市門店凈利潤 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 資料來源：公司年報，東亞前海證券研究所 4.4.3.疫后展店提速，門店新業態初顯 海倫司海倫司 2021 年開始探索門店加密模式，武漢為試點城市。年開始探索門店加密模式，武漢為試點城市。海倫司在武漢，第一家門店于 2012 年在天津路開設，2018 年以前每年僅零星開店，主要圍繞學校覆蓋范圍。從 2018 年開始提速擴張，2019、2020 年

269、拓展到太和里、循禮門、江漢路等商圈周圍。2021 年內僅武漢市就新開年內僅武漢市就新開 33 家門店，進家門店，進行加密模式試點，摸底單城市開店上限。行加密模式試點，摸底單城市開店上限。圖表圖表120.武漢市各年海倫司開店數量（家）武漢市各年海倫司開店數量（家）資料來源：海倫司官網，大眾點評，東亞前海證券研究所 武漢市高校數量眾多，有本科學校 46 所，?？茖W校 37 所。2021 年門店加密主要圍繞學校店進行，在武漢江夏區、洪山區的多個大學城附近平均增加一倍酒館密度，且部分新店位置更加靠近附近高校。目前高校店數量距離市內院?？倲等杂刑嵘臻g。0100200300400500600700800

270、90010002018201920202021當前一線二線三線及以下0%5%10%15%20%25%00.511.52一線城市二線城市三線及以下城市凈利潤（億元）凈利率05101520253035201720182019202020212022 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 80 休閑服務 圖表圖表121.海倫司武漢開店分布（海倫司武漢開店分布（2018 年末）年末）圖表圖表122.海倫司武漢開店分布（海倫司武漢開店分布（2020 年末）年末）注：紅色標記代表海倫司門店，藍色代表高校 資料來源：海倫司官網，高德地圖，大眾點評，東亞前海證券研究所 注：紅色標記代表海倫

271、司門店，藍色代表高校 資料來源：海倫司官網，高德地圖，大眾點評，東亞前海證券研究所 圖表圖表123.海倫司武漢開店分布（海倫司武漢開店分布（2021 年加密后）年加密后）注：紅色標記代表海倫司門店，藍色代表高校 資料來源：海倫司官網，高德地圖，大眾點評，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 81 休閑服務 圖表圖表124.局部加密情況（高校附近）局部加密情況（高校附近）圖表圖表125.局部加密情況（商圈）局部加密情況（商圈）注：紅色標記代表 2021 年新開門店，黃色代表老店，藍色代表高校 資料來源：海倫司官網，高德地圖，大眾點評，東亞前海證券研究所 注

272、：紅色標記代表 2021 年新開門店，黃色為老店 資料來源：海倫司官網，高德地圖，大眾點評，東亞前海證券研究所 公司擴店進程不減，公司擴店進程不減，2022 全年計劃開店全年計劃開店 300 家（包含迭代門店），上家（包含迭代門店），上半年已完成半年已完成 130 家家。對比同業，Perrys 較不可能進行下沉擴張，西皮柚等酒館僅區域擴張，貳麻酒館雖然門店數初具規模，但目前籌備門店速度較慢。年內關停迭代年內關停迭代 10%門店，在其附近另選他址建新門店，是加密模式的門店，在其附近另選他址建新門店，是加密模式的有效補充。有效補充。原因多為老店面積較小、經濟性稍差，或是老店覆蓋的區域流量下降。迭代

273、更新與擴新店相對比，其前期投入基本一致（老店折舊充分，關停成本較低），雖然僅能獲得客流增量（相比容納能力較低的老店），但重在增量穩定，且客流量導入順暢，新店爬坡期可忽略。圖表圖表126.海倫司近期開店情況梳理海倫司近期開店情況梳理 開業日期開業日期 門店門店 地址地址 2022 年 6 月 11 日 上饒萬達廣場店 上饒市信州區濱江西路 66 號萬達廣場 1 層 2022 年 6 月 17 日 寧德大潤發店 寧德市蕉城區蕉城南路 101 號 A2/2 層 2022 年 6 月 17 日 杭州崇安城市廣場店 杭州市拱墅區花園崗街 181 號崇安城市廣場 1 層 2022 年 6 月 22 日 煙

274、臺芝罘灣廣場店 煙臺市芝罘區北馬路芝罘灣廣場 172 號 2F 2022 年 6 月 22 日 義烏吾悅廣場店 義烏市江東街道江東東路 2 號義烏新城吾悅廣場 4 樓 2022 年 6 月 22 日 大連高新萬達店 大連市高新技術產業園區黃浦路 500 號萬達廣場 1 層 2022 年 6 月 22 日 濟源源楓購物中心店 濟源市文昌路 572 號源楓購物中心商場 3 層 2022 年 6 月 22 日 商丘建業總部港店 商丘市睢陽區中州路建業總部港 5 號樓 2022 年 7 月 1 日 桐鄉吾悅廣場店 嘉興市桐鄉市興東路 439 號吾悅廣場 3 幢 2 層 2022 年 7 月 2 日 滕

275、州中萬購物中心店 棗莊市滕州市荊河中路 999 號中萬購物中心 4 層 2022 年 7 月 2 日 畢節金源達時代廣場店 畢節市七星關區金源達時代廣場 1 樓(星都匯 3 號門旁)2022 年 7 月 6 日 淮南新世界店 淮南市田家庵區朝陽中路 40 號新世界休閑生活廣場 5 樓 資料來源：海倫司公眾號，東亞前海證券研究所 試點利川模式提供縣級市場開店新思路。試點利川模式提供縣級市場開店新思路。今年 5 月，海倫司與當地開發商合作，在湖北利川市探索性開創一家新模式門店海倫司越，增加了燒烤、小龍蝦等菜品。位于湖北省西南部的利川市，其人口不足 30 萬人，且市內無大專院校。新模式仍處于驗證過程

276、中，目前市場反饋情況較好。新模式仍處于驗證過程中，目前市場反饋情況較好。燒烤的加入促進 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 82 休閑服務 酒飲消費更加深度，酒館+燒烤新模型可通過燒烤拉動酒水消費，增厚凈利。另外，新模式可以部分拓寬目標受眾至傳統餐飲消費群體。未來酒館未來酒館+燒烤燒烤門店模式或將規?；瘧?。門店模式或將規?；瘧?。圖表圖表127.“海倫司“海倫司越”門店初瞰越”門店初瞰 資料來源：海倫司公眾號，東亞前海證券研究所 過度標準化鋪店貌似有悖于酒吧小眾定位，有悖于顧客個性化社交空間的追求。同質化的門店可能會導致品牌定位下降、顧客新鮮感缺失。大城市中海倫司門店數

277、量密集，但其一，一二線城市本身城市面積大，可容納的酒吧數量較為密集；其二，大城市顧客將海倫司視為“平替”選擇，其關注性價比多于關注消費體驗。對于低線城市而言，海倫司進駐低線城市的意義在于向顧客提供對標一線城市的飲酒社交空間。其一，海倫司在單座小城市中開店全部在十家以下，開店數并不多；其二，顧客的美學教育空間尚較寬敞。4.4.4.拓店測算：確定性的下沉空間 城市等級劃分：城市等級劃分：我們沿用了海倫司招股說明書中的城市分級方式，以確保與以往公司披露信息口徑一致。即使這一劃分標準不同于各主流城市分級方式。圖表圖表128.海倫司招股說明書中的城市分級方式海倫司招股說明書中的城市分級方式 資料來源：海

278、倫司招股書，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 83 休閑服務 一線城市：一線城市：海倫司招股書中，一線城市僅定義為北、上、廣、深四地。未來一線城市門店增量甚微?；趯徤餍栽瓌t估計，中期視角下，每座城市基于審慎性原則估計，中期視角下，每座城市各新開門店各新開門店 5 座，對應門店上限座，對應門店上限 116 家。家。圖表圖表129.海倫司一線城市開店空間測算（家）海倫司一線城市開店空間測算（家）北京北京 上海上海 廣州廣州 深圳深圳 總數總數 現有門店數量 7 32 17 40 96 新開門店數量 5 5 5 5 20 門店總數 12 37 22 45

279、 116 資料來源：海倫司官網，東亞前海證券研究所 二線城市：二線城市：以武漢加密模式為樣本，估計二線城市的開店上限。目前武漢加密后海倫司門店總數 62 座，其中高校店 39 座，商圈店 23 座。武漢現有大專院校共計 83 所，高校：高校店：商圈店=2.13：1：0.59，我們按照這一比例估算各二線城市（天津、重慶、各省會城市、自治區首府）中的開店數量。經估算，經估算，28 個二線城市中，大專院?？倲祩€二線城市中，大專院?？倲?1203 所，對應所，對應 565 家高校家高校店、店、333 家商圈店，二線城市門店上限合計家商圈店，二線城市門店上限合計 899 家。家。圖表圖表130.海倫司武

280、漢商圈店分布（海倫司武漢商圈店分布（23 家）家）注：某些門店距離商圈、高校均較近，我們同樣統計了以上門店 資料來源：海倫司官網，高德地圖，東亞前海證券研究所 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 84 休閑服務 圖表圖表131.海倫司二線城市開店空間測算（家）海倫司二線城市開店空間測算（家）城市城市 大專院校數量大專院校數量 高校店數量高校店數量 商圈店數量商圈店數量 門店總數門店總數 武漢市 83 39 23 62 重慶市 65 31 18 49 西安市 63 30 17 47 鄭州市 62 29 17 46 成都市 57 27 16 43 天津市 57 27 16 4

281、3 長沙市 57 27 16 43 合肥市 55 26 15 41 南昌市 53 25 15 40 昆明市 52 24 14 39 南京市 52 24 14 39 哈爾濱市 51 24 14 38 沈陽市 48 23 13 36 杭州市 47 22 13 35 石家莊市 44 21 12 33 太原市 44 21 12 33 濟南市 43 20 12 32 長春市 40 19 11 30 福州市 36 17 10 27 貴陽市 36 17 10 27 南寧市 34 16 9 25 蘭州市 30 14 8 22 烏魯木齊市 27 13 7 20 呼和浩特市 24 11 7 18 銀川市 16 8

282、 4 12 ?？谑?12 6 3 9 西寧市 10 5 3 7 拉薩市 5 2 1 4 總數總數 1203 565 333 899 資料來源：海倫司官網，百度地圖，教育部，東亞前海證券研究所 三線城市及三線以下地級市（地區、自治州、盟）：三線城市及三線以下地級市（地區、自治州、盟）：不詳細區分定義三線城市與三線以下城市的范圍，僅將此范圍內的地級市按照 2021 全年 GDP 3000 億元標準分為兩個等級。根據我們的總結，其多數城市都包含不止一座大專院校，且購物中心數量眾多。我們認為制約開店空間的條件不是高校+商圈數，而是有限的城市面積（低線城市的加密進程還需進一步觀測）。根據城市面積限制原則

283、，預測 2021 年 GDP 2500 億元以上/以下的三線及以下地級市覆蓋率分別為80%/60%，開店上限分別賦值 8 座（漳州 GDP 5025 億元，目前開店 7 座）/4 座（晉中 GDP 1843 億元，目前開店 4 座）。計算后，計算后，GDP 2500 億元以億元以 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 85 休閑服務 上上/以下三線及以下地級市分別對應以下三線及以下地級市分別對應 595 座座/497 家的門店空間。家的門店空間?？h級市：縣級市：目前海倫司已經向下滲透至我國的縣一級行政區中（縣級市已開店，縣、自治縣等未開店暫不考慮），如恩施土家族苗族自治州利

284、川市、福建省福清市、廊坊市三河市燕郊鎮。估算中期縣級市覆蓋率估算中期縣級市覆蓋率 40%，各開，各開店店 1 座，座，363 座縣級市對應座縣級市對應 145 家門店。家門店。根據我們的預測，中期視角下（估計根據我們的預測，中期視角下（估計 5 年），年），一線城市一線城市/二線城市二線城市/三三線及以下線及以下地級市地級市/縣級市累計開店數分別為縣級市累計開店數分別為 116116/899899/10921092/145145 家，總計家，總計22522252 家家（存量（存量+增量）增量）。圖表圖表132.海倫司各線城市開店空間總數（中期，家）海倫司各線城市開店空間總數（中期，家）城市數量

285、城市數量 平均每座城市平均每座城市中開店數量中開店數量 城市覆蓋率城市覆蓋率 門店數上限門店數上限 一線城市 4 29 100%116 二線城市 30 30 100%899 三線及以下地級市（GDP2500 億元以上）93 8 80%595 三線及以下地級市（GDP2500 億元以下）207 4 60%497 縣級市 363 1 40%145 總計 697-2252 資料來源：海倫司官網，百度地圖，教育部，東亞前海證券研究所 長期看，長期看，三線及以下城市也應按照高校數量標準展望開店空間上限（包括縣級市，因我國大專院校在縣級市內分布眾多），調整高校店與高校比例至 80%，高校店與商圈店比例維持

286、不變。同時調整單座一線城市新開門店數至 20 家。據此測算，長期展店空間據此測算，長期展店空間 3367 家（存量家（存量+增量）。增量）。圖表圖表133.海倫司各線城市開店空間總數（長期，家）海倫司各線城市開店空間總數（長期，家）現有門店數量現有門店數量 新開門店數量新開門店數量 門店總數門店總數 一線城市 96 80 176 大專院校數量大專院校數量 高校店數量高校店數量 商圈店數量商圈店數量 門店總數門店總數 其他城市 2509 2007 1184 3191 總計總計 3367 資料來源：海倫司官網，百度地圖，教育部，東亞前海證券研究所 根據以上對于海倫司各線城市中期開店空間的測算，預計

287、 2022-2024 年一線/二線/三線及以下城市合計新開門店數分別為13/269/568家。預計2022-2024 年，海倫司一線城市門店日均消費由 0.8 萬元增長至 1.17 萬元，二線城市門店日均消費由 0.76 萬元增長至 12.2 萬元，三線及以下城市門店日均消費由 0.91 萬元增長至 1.14 萬元。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 86 休閑服務 圖表圖表134.海倫司海倫司 2022 年年-2024 年各線城市開店數量、年各線城市開店數量、單店日均消費額、營業收入預測單店日均消費額、營業收入預測 2019 2020 2021 2022E 2023E

288、2024E 營業收入（億元）5.65 8.18 18.36 25.61 44.28 61.29 yoy 391.95%44.82%124.42%39.52%72.88%38.42%餐廳數量（個）221 337 782 932 1232 1632 其中：新開數量（個）137 116 445 150 300 400 單店日均銷售額（千元）10.40 10.90 9.20 8.19 11.21 11.73 新店日均銷售額（千元）9.00 10.00 7.30 6.80 9.30 9.70 老店日均銷售額（千元）10.40 10.90 9.20 7.80 10.20 10.60 一線城市酒館一線城市酒

289、館 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）0.51 0.86 2.24 2.44 3.19 3.71 yoy 2222.40%67.87%160.45%8.65%30.99%16.29%餐廳數量（個）26 50 82 85 90 95 其中：新開數量（個）15 24 32 3 5 5 單店日均銷售額（千元）7.80 8.50 10.74 8.00 10.00 11.00 yoy 56.00%8.97%26.34%-25.51%25.00%10.00%二線城市酒館二線城市酒館 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（

290、億元）3.43 4.93 10.30 12.67 22.55 28.46 yoy 705.10%43.58%109.17%22.98%77.99%26.18%餐廳數量（個）129 194 433 481 576 702 其中：新開數量（個）87 65 239 48 95 127 單店日均銷售額（千元）11.70 11.40 8.79 7.60 11.70 12.20 yoy 85.71%-2.56%-22.92%-13.50%53.95%4.27%三線及以下城市酒館三線及以下城市酒館 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）1.43 2.32 5.78

291、 10.49 18.52 29.10 yoy 507.93%62.37%148.49%81.53%76.56%57.18%餐廳數量（個）65 92 266 365 565 834 其中：新開數量（個）35 27 174 99 200 268 單店日均銷售額（千元）9.00 10.90 9.48 9.10 10.90 11.40 yoy 73.08%21.11%-12.99%-4.05%19.78%4.59%資料來源：海倫司官網，百度地圖，教育部，東亞前海證券研究所 5.5.風險提示風險提示 1.疫情恢復不及預期：疫情恢復不及預期：奧密克戎毒株在國內具有傳播范圍廣、傳播速度快的特點，雖我國目前對

292、于防疫政策進行優化，但居民在疫情大流行情形下，預計將自覺居家隔離、減少外出，若疫情長期影響民眾正常出行、消費，則消費行業復蘇進度將低于預期。2.行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：酒館行業向低線城市下沉的趨勢方興未艾，包括海倫司、海霧里、貳麻酒館在內的酒館公司可能加速布局三四線城市，從而增大行業競爭惡化的概率。3.治安整頓風險：治安整頓風險：酒館中打架斗毆、尋釁滋事案件時?；蛴邪l生，若 請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 87 休閑服務 單家門店單月內出警次數過多，警方責令門店短期停業整改。4.籌備門店盈利不及預期：籌備門店盈利不及預期：低線城市盈利空間有待驗證，拓店過程

293、中可能老店經驗無法實現完全復制導致盈利降低。且受疫情影響，新店獲客節奏可能受拖累。5.啤酒稅率上調風險：啤酒稅率上調風險：目前我國啤酒稅率維持較低水平，可能由于宏觀因素、政策調整因素導致啤酒稅率向上調整。且清吧由于啤酒單價較低，提價空間微弱，可能受制于上游漲價行情，利潤空間遭壓縮。6.公開信息有限、更新不及時的風險。公開信息有限、更新不及時的風險。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 88 休閑服務 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風

294、險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份

295、有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹 汪玲，汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明 東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612

296、個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基

297、準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明 89 休閑服務 免責聲明免責聲明 東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收

298、到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅

299、務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參

300、與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄 地區地區 聯系人聯系人 聯系電話聯系電話 郵箱郵箱 北京地區 林澤娜 15622207263 上海地區 朱虹 15201727233 廣深地區 劉海華 13710051355 聯系我們聯系我們 東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司 研究所研究所 北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層 上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓 廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層 郵編：100086 郵編：200120 郵編：518046 公司網址：http:/