1、有色金屬 2022年 12月 22日 天齊鋰業(002466.SZ)資源優質，增量釋放，礦冶巨頭輕裝再上陣 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次推薦（首次）股價股價：82.50 元元 主要數據主要數據 行業 有色金屬 公司網址 大股東/持股 成都天齊實業(集團)有限公司/25.37%實際控制人 蔣衛平 總股本(百萬股)1,641 流通 A 股(百萬股)1,475 流通 B/H 股(百萬股)164 總市值（億元）1,306 流通 A 股市值(億元)1,217 每股凈資產(元)25.0

2、0 資產負債率(%)25.53 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 研究助理研究助理 陳瀟榕陳瀟榕 一般證券業務資格編號 S1060122080021 馬書蕾馬書蕾 一般證券業務資格編號 S1060122070024 M 平安觀點：歷史復盤歷史復盤：國內電池級碳酸鋰龍頭，控股全球最大在產鋰礦國內電池級碳酸鋰龍頭，控股全球最大在產鋰礦。公司前身“四川射洪”建于 1992 年，是國內第一批經營鋰化合物的工廠，2014 年收購泰利森，控股全球最大在產鋰礦格林布什，開啟礦冶一體化發展，2018 年投資 SQM，目前是全球領先的精煉鋰生產

3、商。2021 年，公司鋰化合物產量位列全球第四、亞洲第二，市占率分別達 7%和 12%；按 2021年全球鋰精礦產量計，公司控股子公司泰利森市占率高達 38%。業務拆分：礦冶兩端齊發展，雙輪驅動利潤。業務拆分：礦冶兩端齊發展，雙輪驅動利潤。鋰電產業高景氣度，公司業績大幅回升，22Q1-3 實現營收 246.5 億元，同增 536.4%；歸母凈利潤達159.8 億元，同增 2916.4%。（1）礦端）礦端，現有產能 148 萬噸/年化學級和14 萬噸/年工業級鋰精礦，隨著精礦市價攀升，22H1 實現銷售收入 44.66億元，同比增長 417.5%，高資源稟賦、低開發成本優勢下，礦端毛利率高達 7

4、7%。（2）冶煉端）冶煉端，現有在產產能 4.48 萬噸/年，建成產能 6.88 萬噸/年，22H1 實現營收 98.28 億元，同比高增 560.9%，資源高自給率降低原料成本，公司冶煉端毛利率高達 88%。另外，澳洲奎納納一期 2.4 萬噸/年LiOH 建成待放量，二期 2.4 萬噸/年 LiOH 和遂寧安居 2 萬噸/年 Li2CO3在建，2022-2025 年總產能將達 6.88、8.96、8.96、11.48萬噸/年。債務全面清償，對債務全面清償，對 SQM 投資收益轉盈。投資收益轉盈。（1）2022 年 7 月，公司港股二次上市，募資超 130 億港元，其中 88.65 億港元用于

5、清償銀團貸款，22Q3資產負債率已降至 25.5%，低于行業均值。（2）2022 年上半年，SQM 營收和凈利分別達 309.4 億元和 110.9 億元，同比高增 313.7%和 949%，公司對其投資收益高達 23.26 億元，占凈利潤的 22.5%。行業底層邏輯：行業底層邏輯：終端需求剛性，資源緊缺難緩，產業鏈利潤上移終端需求剛性，資源緊缺難緩，產業鏈利潤上移。（1）雙碳背景下，新能源汽車有望加速滲透，電化學儲能受政策支持前景廣闊，終端需求剛性，支撐鋰價高位。（2）通過測算，我們認為 2022-2023 年全球鋰資源仍有較確定的供需缺口，2024 年供需緊平衡狀態。國內鋰資源對外依存度長

6、期高于 60%，受限于資源不足，鋰鹽正處庫存低位。（3）資源瓶頸加劇，產業鏈利潤上移，主要在鋰礦和鋰鹽間分配，其中鋰精礦利潤占比由 21Q1 的 11%升至 22Q3 的 59%，公司作為礦冶巨頭，兩端受益。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,239 7,663 35,859 42,700 43,363 YOY(%)-33.1 136.6 367.9 19.1 1.6 凈利潤(百萬元)-1,834 2,079 20,304 22,286 22,694 YOY(%)69.4 213.4 876.7 9.8 1.8 毛利率(%)41.5 62.0 84

7、.8 84.2 83.1 凈利率(%)-34.8 33.8 70.8 65.2 65.4 ROE(%)-35.2 16.3 45.5 33.3 25.3 EPS(攤薄/元)-1.12 1.27 12.37 13.58 13.83 P/E(倍)-73.8 65.1 6.7 6.1 6.0 P/B(倍)26.0 10.6 3.0 2.0 1.5 -60%-40%-20%0%20%40%60%21-1222-0322-0622-0922-12滬深300天齊鋰業證券研究報告 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的

8、聲明內容。2/46 核心資源：核心資源：（1）控股全球最大在產鋰礦，控股全球最大在產鋰礦，資源稟賦優越，品位、儲量、產量多維度全球領先資源稟賦優越，品位、儲量、產量多維度全球領先。格林布什資源總量達 13.1 百萬噸 LCE，建成鋰精礦年產能 162 萬噸，隨著 CGP3 投產，2025 年產能將達 214 萬噸。（2）聯營企業 SQM（持股 22.78%）擁有南美最大在產鹽湖 Atacama 開采權，2021 年鹽湖鋰產量市占率高達 42%，現有年產能 12 萬噸 Li2CO3和 2.15 萬噸LiOH，計劃 23 年擴至 21 萬噸 Li2CO3和 4 萬噸 LiOH。（3）國內資源：擁有

9、雅江措拉采礦權和西藏扎布耶鹽湖 20%股權。核心優勢：資源充分保障，成本優勢凸顯，利潤最大化兌現。核心優勢：資源充分保障，成本優勢凸顯，利潤最大化兌現。（1）依托格林布什鋰礦，公司生產精煉鋰產品所需的礦端原料可實現完全自給，以包銷 50%計，2019-2021 年鋰資源自給率高達 190.35%、184.07%和 184.07%，隨著礦冶產品齊擴建投產，預計未來三年仍將高于 100%。（2）礦冶一體化發展利于公司低成本鎖定冶煉端原料供應，2021 年天齊張家港、射洪工廠的碳酸鋰平均生產成本較全球均值低 16.1%和低 6.0%，天齊射洪氫氧化鋰生產成本較全球均值低 32.1%。盈利預測與投資建

10、議：盈利預測與投資建議：公司是國內領先的鋰精礦和電池級鋰鹽生產商，規模優勢和成本優勢顯著，政策支持下，新能源汽車和儲能鋰電池高速發展，需求剛性推動公司礦冶兩端量價齊升。我們預計 2022-2024 年公司收入 358.6、427.0、433.6 億元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，歸母凈利潤 203.0、222.9、226.9 億元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分別為12.37、13.58、13.83 元，對應 2022年 12月 21日收盤價的 PE 分別為 6.7、6.1、6.0 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1）公司項目進度不及預

11、期：若公司澳洲奎納納工廠氫氧化鋰項目和遂寧安居碳酸鋰項目無法及時投產，公司業績或將不及預期；2）終端需求增速不及預期：若終端新能源汽車和儲能市場需求增速回落，鋰電產業鏈景氣度下行，傳導至鋰鹽需求量不及預期，甚至可能出現過剩風險，供需格局扭轉將導致鋰鹽價格出現較大程度回落；3）全球鋰礦產能迅速釋放；4）海外加速推進鋰資源國有化，政策收緊或將帶來礦權競爭加劇的風險。2Y9UqVqWfWvZtQbRdN9PtRnNtRoMkPqRnPjMsQmP8OoOyRMYrNsNvPtPnR天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

12、告尾頁的聲明內容。3/46 正文目錄正文目錄 一、一、歷史復盤：深耕三十年，啟航正當時歷史復盤：深耕三十年，啟航正當時.7 1.1 緊抓時代機遇，成就全球領先的鋰生產商.7 1.2 控制權集中，管理層經驗豐富.8 二、二、業務拆分：礦冶兩端齊發展，雙輪驅動利潤業務拆分：礦冶兩端齊發展，雙輪驅動利潤.10 2.1 上游礦端：新增產能釋放，業績強勢反彈.11 2.2 中游冶煉端：量價齊升，營收高爆發.13 三、三、財務分析：業績觸底回升，財務壓力釋放財務分析：業績觸底回升，財務壓力釋放.15 3.1 營收超預期實現，凈利潤 V 型反彈.15 3.2 SQM 業績低位回升，公司投資收益大幅增加.15

13、 3.3 債務全面清償，現金流由緊轉松.16 3.4 費用率下行趨勢，現金流由緊轉松.17 四、四、行業底層邏輯：行業底層邏輯：供需難言寬松，價格易漲難跌供需難言寬松，價格易漲難跌.18 4.1 需求端：終端需求剛性，支撐鋰價高位.18 4.2 供給端：短期增量有限，海外資源競爭加大供應壓力.20 4.3 供需關系判斷：預計 2024 年前鋰資源供需難言寬松.21 4.4 資源端瓶頸凸顯，產業鏈利潤上移.22 五、五、核心競爭力：礦核心競爭力：礦冶一體化發展，利潤最大化兌現冶一體化發展，利潤最大化兌現.23 5.1 資源優勢：手握優質鋰源，保障長期供應.23 5.2 規模優勢：新增鋰鹽產能待釋

14、放，龍頭地位加固.37 5.3 成本優勢：資源完全自給，低成本鎖定鋰鹽生產.39 5.4 成熟客源優勢：接軌國際客戶，與下游頭部企業維持長期穩定的供應關系.42 六、六、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.43 6.1 盈利預測.43 6.2 投資建議.44 七、七、風險提示風險提示.44 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/46 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 我國鋰行業發展歷程.7 圖表 2 天齊鋰業歷史復盤.8 圖表 3 公司股權結構（2022 年 6 月 30 日發布的 H 股招股書

15、數據）.9 圖表 4 公司管理層結構.9 圖表 5 2018-2022E 公司衍生鋰產品產能（萬噸）.10 圖表 6 2018-2022E 格林布什鋰精礦產能（萬噸）.10 圖表 7 公司衍生鋰產品和鋰礦營收占比變化.10 圖表 8 公司衍生鋰產品和鋰礦毛利占比及毛利率變化.10 圖表 9 2021 年公司鋰原礦產能利用率升至 94%.11 圖表 10 2021 年公司鋰精礦產量回升，產能利用率 71%.11 圖表 11 2021 年公司鋰精礦產銷量觸底反彈.11 圖表 12 2022H1 公司精礦端收入同比增速超 400%.11 圖表 13 公司鋰精礦單位總生產成本拆解（澳元/噸）.12 圖

16、表 14 公司生產鋰精礦單位成本變動（元/噸）.12 圖表 15 2019-2021 年公司生產鋰精礦的各項細分成本（億元）.12 圖表 16 鋰精礦價格高位拉漲（美元/噸）.13 圖表 17 公司銷售鋰精礦毛利和毛利率變動.13 圖表 18 2021 年公司鋰衍生產品產銷量增速明顯回升.13 圖表 19 2022H1 公司衍生鋰產品收入同比增速超 560%.13 圖表 20 2019-2022E 公司不同鋰產品產能（萬噸）.14 圖表 21 2019-2021 年公司不同鋰產品產量（萬噸）.14 圖表 22 公司鋰衍生產品生產成本拆分（億元）.14 圖表 23 經測算的公司各項單位成本變動（

17、元/噸）.14 圖表 24 鋰鹽價格整體向上走勢（萬元/噸）.15 圖表 25 公司衍生鋰產品毛利和毛利率變化.15 圖表 26 2014-2022Q3 公司營收和歸母凈利潤變動.15 圖表 27 2014-2022Q1Q3 銷售毛利率和凈利率變動.15 圖表 28 2021 年以來 SQM 營收和凈利實現觸底反彈.16 圖表 29 2021-2022H1 公司投資收益大幅增加.16 圖表 30 公司重要債務事項梳理.16 圖表 31 公司資產負債率不斷下降至較低水平.17 圖表 32 2021-22H1 公司財務費用率直線下降.17 圖表 33 2021-22H1 公司各期間費用率均呈下降趨

18、勢.17 圖表 34 2022 年公司賬面現金流由緊轉松（億元）.17 圖表 35 2021 年全球鋰的消費結構.18 圖表 36 動力和儲能電池是鋰需求增長的長期驅動力.18 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/46 圖表 37 2022-2026 國內外新能源車銷量預測（萬輛）.18 圖表 38 2017-2026E 中國和全球動力電池出貨量.18 圖表 39 鋰鹽價格上漲對整車成本抬升的彈性測算（折 LCE）.19 圖表 40 2021 年全球和中國儲能結構.19 圖表 41 中國和

19、全球電化學儲能累計裝機（GW，%）.19 圖表 42 2020-2027E 全球鋰礦產量（萬噸 LCE）.20 圖表 43 2020-2027E 全球各大洲鋰礦產量占比.20 圖表 44 全球鋰資源供應結構改變，綠地礦等新開發項目產量占比不斷提升.20 圖表 45 近期海外電池企業和車企與鋰資源供應商簽署的合作協議梳理.21 圖表 46 全球鋰供需年度平衡表.21 圖表 47 碳酸鋰及鋰精礦利潤（元/噸 LCE）.22 圖表 48 精礦端利潤占比逐漸抬升.22 圖表 49 Pilbara 競價拍賣鋰精礦試圖改變鋰定價模式.22 圖表 50 21 年以來鋰精礦價格持續攀升（美元/噸）.22 圖表

20、 51 公司主要的鋰礦資源和衍生鋰產品生產工廠.23 圖表 52 公司接觸的五處鋰資源概況.23 圖表 53 大型鋰礦并購案例梳理.24 圖表 54 泰利森最新股權結構（公司持股 26.01%）.24 圖表 55 格林布什鋰礦權益結構變更時間線.24 圖表 56 澳洲鋰礦項目氣泡圖（礦石儲量為氣泡面積-單位:百萬噸）.25 圖表 57 澳大利亞格林布什鋰礦礦石資源總量和儲量.25 圖表 58 格林布什鋰精礦產能持續擴張（萬噸/年）.26 圖表 59 2021-2022 年格林布什鋰精礦產量加速釋放.26 圖表 60 2016-2022H1 各大澳礦鋰精礦產量（萬噸）.27 圖表 61 2021

21、 年各鋰礦運營商開采的鋰產量市場份額.27 圖表 62 2018Q2-2022Q3 各大澳礦鋰精礦季度產量（噸）.27 圖表 63 全球主要鋰礦資源總量平均品位（Li2O 含量）.28 圖表 64 格林布什和皮爾干開采原礦的氧化鋰品位對比.28 圖表 65 格林布什鋰精礦單位運營成本拆解(澳元/噸).28 圖表 66 21Q3-22Q2 格林布什鋰精礦單位 COGS 變動.28 圖表 67 澳洲在產鋰礦單位運營成本（FOB,美元/噸）.29 圖表 68 格林布什和皮爾干單位現金成本(CIF,美元/噸).29 圖表 69 22H1 格林布什向 ALB 出售產量的 50%左右.29 圖表 70 2

22、2H1 公司來自最大客戶 ALB 的收入近 34 億元.29 圖表 71 公司對 SQM 的最新持股結構.30 圖表 72 公司收購 SQM 部分股權后長期股權投資高增.30 圖表 73 南美鹽湖提鋰項目氣泡圖（項目的鋰鹽產能為氣泡面積-單位:萬噸）.30 圖表 74 Atacama 鹽湖金屬鋰濃度遠超南美鹽湖鋰濃度均值（mg/L）.31 圖表 75 SQM 擁有開發權的 Atacama 鹽湖區鋰資源總量和儲量折 LCE 分別達 57.45 百萬噸和 1.91 百萬噸.31 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報

23、告尾頁的聲明內容。6/46 圖表 76 2021 年全球鹽湖鹵水的鋰鹽產量份額占比.32 圖表 77 2018-2021 年全球精煉鋰產量的市場份額.32 圖表 78 SQM 的氫氧化鋰和碳酸鋰年產能（萬噸/年）.32 圖表 79 2021-22H1 SQM 鋰鹽銷量 YOY 高于 50%.33 圖表 80 2022H1 SQM 鋰鹽業務營收超 10 倍高增.33 圖表 81 21Q4-22Q3 SQM 鋰業務實現量價齊升.33 圖表 82 2021 年以來，SQM 鋰業務毛利率整體向上.33 圖表 83 21Q4 以來 SQM 總營收和毛利潤均大幅增加.34 圖表 84 2022 年公司鋰產

24、品營收占比超 70%.34 圖表 85 SQM 使用鹽田沉淀法生產鋰鹽和鉀肥的過程.34 圖表 86 SQM 的 Salar del Carmen 鋰鹽廠配套設施.35 圖表 87 SQM 在 Atacama 礦區構建的淡/鹵水監測系統.35 圖表 88 鹽湖項目單位產量資本開支情況對比.35 圖表 89 鹽湖碳酸鋰單位電力成本低于其他（MJ/KG）.35 圖表 90 SQM 鋰產品單位營業成本和銷售單價.35 圖表 91 雅江措拉鋰輝石礦股權結構.36 圖表 92 雅江措拉礦場資源描述.36 圖表 93 公司對雅江措拉鋰礦的開發進程.36 圖表 94 西藏扎布耶鹽湖股權結構.37 圖表 95

25、 扎布耶鹽湖鋰資源開發二期工程.37 圖表 96“鹽田蒸發+膜分離技術+結晶蒸發”提鋰流程.37 圖表 97 2021 年開采鋰產量市場份額.38 圖表 98 2022 年國內碳酸鋰產能集中度.38 圖表 99 2018-2021 年全球精煉鋰產量市場份額分布.38 圖表 100 全球前幾大鋰鹽生產商現有產能（萬噸/年）.38 圖表 101 公司各廠區鋰衍生產品產能分布.39 圖表 102 公司鋰衍生產品產能規劃（噸/年）.39 圖表 103 天齊鋰業鋰資源可實現完全自給（以報銷格林布什鋰精礦 50%核算）.40 圖表 104 2021-2023 年國內主要鋰鹽生產企業資源自給率情況（以公司鋰

26、鹽產能/鋰精礦產量的方式核算）.40 圖表 105 2019-22H1 公司毛利率均高于對標公司均值.41 圖表 106 2021 年全球鋰精礦生產成本曲線.41 圖表 107 2021 年全球碳酸鋰生產成本曲線.42 圖表 108 2021 年全球氫氧化鋰生產成本曲線.42 圖表 109 2019-2021 年公司前五大客戶交易金額和占比情況.42 圖表 110 公司澳洲奎納納氫氧化鋰項目簽署的包銷協議.43 圖表 111 公司分業務盈利預測（單位：億元）.43 圖表 112 可比公司估值情況.44 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

27、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/46 一、一、歷史復盤：歷史復盤：深耕三十年，啟航正當時深耕三十年，啟航正當時 我國鋰行業發展我國鋰行業發展隨隨需求結構變化，需求結構變化，呈陡峭的呈陡峭的階梯式上行。階梯式上行。國內鋰業始于 1958 年新疆鋰鹽廠建設，產品用于陶瓷、玻璃等傳統工業，需求穩定但規模不大；1997 年智利 SQM 突破鹽湖提鋰技術，我國礦石提鋰企業受較大沖擊；2000-2008 年消費電子快速發展，2002-2007 年中國鋰電池產量年復合增速近 38%；2009-2015 年 SQM 開拓市場，藍科、青海鋰業等鹽湖提鋰技術突破，新增產能釋放；2015-2017

28、 年我國新能源補貼政策落實，終端需求旺盛，中游擴能先行，鋰精礦階段性短缺；自 2017 年起，我國新能源車補貼持續退坡，市場需求大幅下滑，前期擴能的鋰礦兌現，產能過剩，上游礦商經歷破產出清；2021 年下半年至今，雙碳戰略下，動力和儲能鋰電池需求高爆發，原料端供不應求，鋰精礦和鋰鹽價格持續攀升。公司前瞻性布局公司前瞻性布局上游資源上游資源，收購海外，收購海外重要重要鋰資源鋰資源的時點恰好的時點恰好處于行業低點。處于行業低點。2012 年 12 月-2014 年 5 月公司完成對泰利森的收購，控股全球最大鋰精礦供應地-格林布什，此后新能源產業支持政策不斷落實，中下游供需兩旺，鋰價迎來近十年第一波

29、較大幅度的上漲；2018 年 5 月公司通過銀團貸款成功完成吞象壯舉，成為全球最大鹽湖提鋰公司 SQM 的第二大股東，彼時因新能源汽車補貼政策持續退坡，鋰價正處行業低點；2021 年中下旬，乘雙碳之風，鋰價大幅上漲，公司業績兌現，營收觸底反彈，利潤超預期增長。圖表圖表1 我國鋰行業發展歷程我國鋰行業發展歷程 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 1.1 緊抓時代機遇緊抓時代機遇，成就成就全球全球領先的領先的鋰生產商鋰生產商 公司是全球領先的鋰生產商，2021 年鋰化合物產量位列全球第四、亞洲第二，市占率分別達 7%和 12%；同時，控股子公司 TLEA（間接控股泰利森的鋰輝石礦 Green

30、bushes）是全球最大的鋰礦開采運營商，按 2021年鋰精礦產量計，市占率達38%。復盤公司發展歷史，可分為以下三個階段：（1）緊抓時代機遇，起步于老牌鋰鹽廠緊抓時代機遇，起步于老牌鋰鹽廠。公司前身“四川射洪工廠”建設于 1992 年，1995 年成立國有企業，主營碳酸鋰等鋰產品，起初原料來自于四川金川；1999 年起，射洪鋰業鋰輝石采購均通過天齊實業代理，向泰利森的 Greenbushes鋰礦進口。2004 年，創始人蔣衛平先生通過天齊集團以 1144.91 萬元收購瀕臨破產的射洪鋰業，工廠經自動化改造后，于2006 年開始盈利。2007 年公司改制為股份制公司，2010 年登陸深交所。天

31、齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/46（2）上上購購資源，下資源，下擴擴產能，產能，礦冶兩端齊頭并進礦冶兩端齊頭并進。原料高依存度掣肘公司長遠發展，為改變被動局面，公司開始探尋上游鋰資源。2012 年公司取得四川雅江措拉鋰輝石礦開采權；2014 年 5 月完成收購泰利森 51%股權，擁有全球品位最高、儲量最大的鋰輝石礦 Greenbushes；2014 年 8 月收購西藏礦業的扎布耶鋰業 20%股權。公司協同發展鋰產品冶煉業務，2015年收購江蘇張家港工廠生產鋰化合物，2016 年投資澳洲

32、的奎納納工廠（產能為兩期共 4.8 萬噸/年 LiOH），目前一期 2.4 萬噸/年處于試生產階段；2017 年成立重慶銅梁工廠，新增金屬鋰產能。同時，公司通過增資入股廈鎢新能、上海航天電源技術、中創新航等合作開展中下游項目，與北京衛藍成立合資公司進行鋰電負極材料研究，認購中創新航新 IPO 新股，引入德方納米作為公司的首批港股投資者，逐步構筑公司內部的鋰電產業鏈閉環。（3）債務問題解決，債務問題解決，乘風再乘風再起航。起航。2018 年公司以 40.66 億美元（約 258.93 億元）溢價收購 SQM 23.77%A類股權，成為第二大股東，其中 35 億美元向銀團貸款，債務壓力加大。202

33、0 年海外子公司 TLEA 引入戰投 IGO，獲得資金 13.95 億美元；2022 年，公司于香港聯合交易所二次上市，募集資金凈額約為 130.62 億港元，其中 88.65 億港元用于清償債務，財務壓力釋放，經營利潤兌現。2022 年上半年，公司確認對 SQM的投資收益 23.26 億元，實現歸母凈利潤 103.3 億元。圖表圖表2 天齊鋰業天齊鋰業歷史復盤歷史復盤 階段階段 時間時間 事件事件 起步期 1992 年 7 月 公司前身“四川射洪工廠”第一座碳酸鋰工廠在四川射洪興建 1995 年 10 月 國有企業“射洪鋰業”正式成立，鋰輝石原料來自于四川金川（Li2O 品位 1.3%左右）

34、2003 年 12 月 天齊集團成立，注冊資本 50 百萬元 2004 年 6 月 現任董事長蔣衛平先生通過天齊集團以 1144.91 萬元收購射洪鋰業 2007 年 12 月 公司改制為股份有限公司，注冊資本 72 百萬元 擴張期 2010 年 8 月 公司于深交所上市，首次公開發售以 30 元發行 2450 萬股 2012 年 7 月 取得四川雅江措拉鋰輝石礦開采權 2014 年 5 月 收購泰利森 51%股權，控股全球品位最高、儲量最大的鋰輝石礦 Greenbushes 2014 年 8 月 收購西藏礦業的扎布耶鋰業 20%股權 2015 年 4 月 收購彼時全球唯一在運營的全自動電池級

35、碳酸鋰生產工廠江蘇張家港生產基地 2016 年 9 月 投資澳洲奎納納工廠（產能為兩期共 4.8 萬噸/年 LiOH）2017 年 2 月 成立重慶天齊，在重慶銅梁新增金屬鋰產能 2018 年 12 月 完成 SQM 23.77%A類股權收購，SQM擁有南美最大鹽湖 Atacama 租賃開采權 2019 年 西澳奎納納工廠氫氧化鋰項目進入暫緩調試狀態 債務清償 利潤兌現 2020 年 12 月 海外子公司 TLEA引入戰略投資者 IGO，通過讓出 49%股權獲得資金 13.95 億美元 2022 年 7 月 公司成功在香港聯合交易所二次上市，募集資金凈額 130.62 億港元 2022 年下半

36、年 西澳奎納納一期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目進入試生產階段，于今年 11 月底達到商業化生產能力 資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 1.2 控制權集中，控制權集中，管理層經驗豐富管理層經驗豐富 公司港股二次上市后，實際控制人蔣衛平先生持股 22.83%，仍是公司最大股東，對公司核心決策具有絕對話語權。同時，蔣衛平先生和其妻女合計持股本公司 29.55%。截至 22Q3，公司前十大股東合計持股 45.9%，除天齊集團外的其他九大股東合計持股 20.53%，小股東股權結構相對分散。旗下子公司分工明確，全資子公司成都天齊下設多家公司分別經營鋰衍生品生產工廠，同時設立海外子公

37、司 TLEA 控股泰利森（持有 51%股權），間接控股全球最大在產鋰輝石礦 Greenbushes（間接持股 26.01%）；通過設立海外SPV 投資擁有海外最大鹽湖開采權的智利 SQM（合計持股 22.78%，A 類股權 21.9%）。天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/46 圖表圖表3 公司股權結構（公司股權結構（2022 年年 6 月月 30 日發布的日發布的 H 股招股書數據股招股書數據）資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所，注：橙紅色表示公司相關的主要礦產資源，灰色表示公司的

38、鋰產品生產工廠 公司管理層經驗豐富，創始人蔣衛平先生于 1997 年創立天齊實業做礦物進出口貿易，1998 年起，射洪鋰業開始通過天齊實業代理進口澳洲泰利森旗下格林布什礦的鋰輝石原料，2004 年蔣衛平先生通過成立天齊集團收購瀕臨破產的射洪鋰業，2007 年正式任職公司董事長和 CEO 至今，相關從業經驗超 25 年，對國內外鋰資源市場情況具有敏銳洞察力。圖表圖表4 公司管理層結構公司管理層結構 姓名姓名 擔任職務擔任職務 個人經歷個人經歷 蔣衛平 董事長,執行董事 1982 年畢業于四川工業學院機械專業，1997 年創立天齊實業做礦物進出口貿易，2004 年以天齊集團收購前身“射洪鋰業”，2

39、007 年任公司董事長至今 蔣安琪 副董事長、執行董事 2017 年 2 月起任公司董事，負責協助公司制定戰略及投資規劃 鄒軍 執行董事 會計學碩士，CPA，CTA，管理經驗豐富，2007 年 12 月任公司財務總監 夏浚誠 執行董事、總裁 從業 28 年，曾任奧地利斯太爾 CEO 兼董事總經理，2021 年 1月加入本公司 熊萬渝 副總裁 2014 年 8 月加入公司先后擔任過行政部高級經理，總經辦主任及行政部總監等 張文宇 副總裁、董事會秘書 華南理工大學學士，紐約大學法學碩士、中山大學工商管理碩士，CFA，CPA 李果 副總裁 2015 年加入公司，2021 年任戰略發展總監，負責公司戰

40、略發展和投資并購 郭維 執行副總裁 經濟師，射洪市政協常務委員會委員，遂寧市人大代表，2004 年 9 月加入公司，歷任供應部部長、總經理助理等，目前主要負責公司的采購及供應鏈運營管理 劉瑩 執行副總裁 碩士，曾任沃爾瑪任人力資源經理等，2017 年 11 月加入公司任人力資源總監 閻冬 高級副總裁 碩士，曾任公司銷售分公司負責人，2015 年 1 月起任成都天齊鋰業銷售總經理 資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/46 二、二、業務拆分：礦冶

41、兩端齊發展，雙輪驅動利潤業務拆分：礦冶兩端齊發展，雙輪驅動利潤 公司現有業務聚焦于上游鋰精礦生產和鋰衍生產品冶煉兩部分，其中鋰精礦生產主要在子公司 TLEA 控股的泰利森-格林布什鋰礦進行，碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰等鋰衍生產品主要通過旗下五大工廠-四川射洪、江蘇張家港、遂寧安居、澳洲奎納納、重慶銅梁生產。截至目前，衍生鋰產品方面，公司擁有 3.45 萬噸碳酸鋰、2.9 萬噸氫氧化鋰、0.45 萬噸氯化鋰和 800 噸金屬鋰產能，合計建成產能 6.88 萬噸，含奎納納一期 2.4 萬噸氫氧化鋰（已建成待放量）；礦端，格林布什鋰精礦理論總產能達 162 萬噸/年，包含由 CGP1和 CGP

42、2 生產的 120 萬噸/年化學級鋰精礦，由 TGP1 生產的 14 萬噸/年工業級鋰精礦，以及 2022年 3 月建設完成的 TRP 尾礦廠 28 萬噸/年化學級鋰精礦。圖表圖表5 2018-2022E公司衍生鋰產品產能（萬噸）公司衍生鋰產品產能（萬噸）圖表圖表6 2018-2022E格林布什格林布什鋰精礦產能（萬噸）鋰精礦產能（萬噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2014 年年公司公司完成澳礦格林布什的收購后，礦冶兩端業務齊發展。完成澳礦格林布什的收購后，礦冶兩端業務齊發展。業務結構上：首先在精煉鋰產品端，由于全球超 70%的鋰鹽在國內生產，對我國

43、下游供需變化的敏感性更高，2021 下半年以來國內動力和儲能終端需求爆發，鋰鹽價格率先高漲，公司鋰鹽營收和毛利同比大幅上升，2020-22H1，衍生鋰產品收入占比從 54%提升至 69%，毛利占比從 31%升至 71%。礦端，今年以來全球鋰資源緊缺格局加劇，精礦漲價緊隨其后，公司礦端毛利率也呈上行趨勢。公司間接控股的格林布什鋰礦資源優質，開采成本低，隨著技術成熟，2014-2017 年毛利率從 42%升至 72%；2017-2019 年后毛利率始終維持在70%左右；截至 2022H1，需求旺盛、供給不足推高精礦價格，銷售鋰精礦的毛利率再次回升至 77%的高水平，公司來自鋰礦銷售的營收和毛利占比

44、分別為 31%和29%。圖表圖表7 公司衍生鋰產品和鋰礦營收占比變化公司衍生鋰產品和鋰礦營收占比變化 圖表圖表8 公司衍生鋰產品和鋰礦毛利占比及毛利率變化公司衍生鋰產品和鋰礦毛利占比及毛利率變化 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所,注:衍生鋰產品主要包括鋰鹽 01234567820182019202020212022E衍生鋰產品產能澳洲奎納納一期2.4萬噸/年氫氧化鋰投產02040608010012014016018020182019202020212022E鋰精礦產能化學級鋰精礦廠CGP2投產TRP尾礦廠建成，產能+28萬噸/年34%53%72%68%65

45、%60%54%65%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1衍生鋰產品鋰礦11%74%24%88%42%57%63%72%72%69%63%62%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1衍生鋰產品毛利占比鋰礦毛利占比衍生鋰產品毛利率鋰礦毛利率天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

46、報告尾頁的聲明內容。11/46 2.1 上游上游礦端：新增產能釋放，礦端：新增產能釋放，業績強勢反彈業績強勢反彈 2.1.1 礦端經營礦端經營業績業績 2021 年以來，鋰電產業鏈下游需求旺盛，公司控股的格林布什鋰輝石礦加工量和實際產量已出現明顯回升，2021 年公司原礦石加工處理能力約為 379 萬噸，實際加工量 357 萬噸左右，礦端產能利用率高達 94.2%；2021 年格林布什鋰精礦理論產能為 134 萬噸，實際產量達95.4 萬噸，2020-2021 年，鋰精礦產能利用率從 43.3%提高至 71.2%。圖表圖表9 2021 年年公司鋰原礦產能利用率升公司鋰原礦產能利用率升至至 94

47、%圖表圖表10 2021 年公司年公司鋰精礦產量回升，產能利用率鋰精礦產量回升，產能利用率 71%資料來源：公司公告，平安證券研究所，2016-17劃線柱為估計數 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司包銷格林布什生產鋰精礦總量的 51%，其余 49%由 ALB 包銷，包銷部分屬于內部交易，并表后抵銷未實現的內部交易損益。2021 年，格林布什鋰精礦產量和對外銷量（除天齊包銷部分）分別達 95.4 萬噸和 55.1 萬噸，產銷率為 57.8%，同比增速分別為 64.5%和 56.3%，較 2020 年已出現明顯反彈。2022 年上半年，鋰精礦市場價加速攀升，公司礦端銷售收入已高達 44.66

48、 億元，同比增速高達 417.5%。圖表圖表11 2021 年公年公司鋰精礦產銷量觸底反彈司鋰精礦產銷量觸底反彈 圖表圖表12 2022H1 公司精礦端公司精礦端收入同比增收入同比增速超速超 400%資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.1.2 鋰礦鋰礦銷售銷售成本成本拆解拆解和毛利變動和毛利變動 公司擁有的格林布什礦高品位的鋰資源儲量豐富，原礦開采和加工成本較低，且隨著開采技術成熟和設備的完善，格林布什鋰礦單位運營成本呈現逐年下降趨勢。2019-2021 年單位運營成本分別為 1248.4 元/噸、1128.2 元/噸和 940.9 元/噸，年復合增速為

49、-13.2%。31.7%54.4%72.8%80.4%63.9%94.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400201620172018201920202021礦石處理能力(左軸,萬噸)實際加工量(左軸,萬噸)產能利用率(右軸)66.73%87.36%97.84%57.06%43.28%71.19%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016018020162017201820192020202122H1產能(左軸,萬噸)產量(左軸,萬噸)產能利用率(右軸)4343.8 49.4

50、 64.6 72.4 76.5 58.0 95.4 35.3 55.1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（左軸,萬噸）銷量（左軸,萬噸）產量YOY(右軸)銷量YOY(右軸)-6.4%65.0%-22.7%78.5%417.5%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1鋰礦銷售收入（左

51、軸,億元）YOY（右軸）天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/46 2019-2021 年格林布什單位銷售成本（運營成本+營銷成本、特許權使用費和庫存變動）分別為 1730.8 元/噸、1573.7 元/噸和 1817.9 元/噸，其中，特許權使用費由于錨定精礦價格，隨著礦價走高，已成為推高精礦生產成本的主因。圖表圖表13 公司公司鋰精礦單位鋰精礦單位總生產總生產成本拆解（澳元成本拆解（澳元/噸）噸）圖表圖表14 公司生產公司生產鋰精礦鋰精礦單位成本變動（元單位成本變動（元/噸）噸）資料來

52、源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：IGO公司公告，平安證券研究所 憑借資源優勢，我們認為格林布什礦的加工、開采、礦山管理等基礎運營成本相對穩定，隨礦石開采加工量的增加而同增速小幅上升；由澳洲政府征收的特許權使用費隨精礦售價變動，為售價的 5%-8%，基本可控；自用鋰精礦成本指代由天齊鋰業包銷用于生產鋰鹽等的部分，并表后抵銷未實現的內部交易損益，以成本價計入公司鋰衍生物生產成本，占比 50%左右。綜上，扣除自用精礦成本后，2019-2021 年公司礦端總銷售成本分別為5.98 億元、5.55 億元和 10.02 億元。圖表圖表15 2019-2021 年公司生產鋰精礦的各項細分成本（

53、億元）年公司生產鋰精礦的各項細分成本（億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 2021Q4 以來，受下游需求旺盛驅動，鋰精礦市場價持續攀升，氧化鋰品位 6%的鋰精礦價格（CIF 中國）截至目前已達5230 美元/噸；澳礦商 pilbara 于 2021 年 7 月 30 日首次推出 SC 5.5%鋰精礦拍賣價 1250 美元/噸，2022 年 10 月 24 日Pilbara 最新鋰精礦預拍價已高達 7255美元/噸（SC 5.5%），對應經折算的碳酸鋰成本價超 55 萬元/噸。精礦價格攀升帶動公司礦端業務經營業績高升，截至 2022 年上半年，公司銷售鋰精礦的毛利達 34.41 億元，同比

54、增長 578.29%，毛利率從2021 年的 62%高升至 22H1 的 77%。0501001502002503003502018201920202021特許權使用費產品運輸及營銷費一般及行政費加工成本開采成本800100012001400160018002000201920202021單位銷售成本單位總生產成本單位運營成本-5.77-4.25-6.94 5.98 5.55 10.02(10)(5)05101520201920202021減:自用鋰精礦成本存貨變動折舊與攤銷鋰精礦運輸成本特許權使用費礦山管理原礦石運輸開采加工（選礦）總銷售成本天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司

55、研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/46 圖表圖表16 鋰精礦價格鋰精礦價格高位拉漲（美元高位拉漲（美元/噸）噸）圖表圖表17 公司銷售鋰精礦毛利和毛利率變動公司銷售鋰精礦毛利和毛利率變動 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 中游冶煉端：中游冶煉端：量價齊升，營收高爆發量價齊升，營收高爆發 2.2.1 鋰衍生產品鋰衍生產品經營經營業績業績 2014-2021 年，公司鋰衍生產品產量和銷量復合增速分別達 12.7%和 25.8%，冶煉端營業收入復合增速高達 39.6%。2021年雙碳戰略背景下，新

56、能源汽車和儲能市場經歷 2020 年政策補貼退坡和疫情影響的行業低谷后觸底反彈，動力和儲能鋰電池需求齊爆發，公司鋰鹽等冶煉品產銷量明顯回升，2021 年產量和銷量分別達 4.37 萬噸和 4.77 萬噸，同比增速分別為14.8%和 33.6%。2021 年，公司鋰衍生產品銷售收入達 50.18 億元，同比增速達 185.6%；2022 年上半年，供需持續趨緊局面下，鋰產品價格高速上升，公司鋰衍生產品銷售收入高達 98.28 億元，同比增速高達 560.9%。圖表圖表18 2021 年公司年公司鋰衍生產品產銷量增速明顯回升鋰衍生產品產銷量增速明顯回升 圖表圖表19 2022H1 公司衍生鋰產品收

57、入同比增公司衍生鋰產品收入同比增速超速超 560%資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：平安證券研究所 2.2.2 細細分分冶煉端產物冶煉端產物產能和產量情況產能和產量情況 各類鋰衍生產物中，公司主營碳酸鋰產品各類鋰衍生產物中，公司主營碳酸鋰產品，目前主要由旗下的四川射洪和江蘇張家港工廠生產，2019-2021 年公司碳酸鋰產能分別為 3.3 萬噸、3.45 萬噸和 3.45 萬噸，產量分別為 3.35 萬噸、2.83 萬噸和 3.31 萬噸，2023 年下半年遂寧安居工廠投產，公司碳酸鋰產能將再增加 2 萬噸/年，合計將達 5.45 萬噸/年。氫氧化鋰產品方面氫氧化鋰產品方面，目前主

58、要由四川射洪工廠生產，2019-2021 年產能均為 0.5 萬噸，澳大利亞奎納納一期年產 2.4 萬噸電池級氫氧化鋰項目已建成（試生產階段），TLK 正在提供產品給不同客戶進行品質認證，這一流程大致需要 4-8 個月的時間，預計 23Q1 投產，2023 年公司氫氧化鋰年產能將達 2.9 萬噸。010002000300040005000600070008000900020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12鋰精礦均價6%,CIF中國Pilbara SC5.5%精礦拍賣價42%57%63%72%72%69

59、%63%62%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035402014201520162017201820192020202122H1毛利（左軸,億元）毛利率（右軸）1.9 1.7 2.7 3.2 4.0 4.4 3.8 4.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345620142015201620172018201920202021產量（左軸,萬噸）銷量（左軸,萬噸）產量YOY(右軸)銷量YOY(右軸)185.6%560.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801

60、001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1鋰衍生產品營收（左軸,億元）YOY（右軸）天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/46 公司的氯化鋰產品氯化鋰產品均由旗下四川射洪工廠生產，年產能為 4500 噸。金屬鋰產品金屬鋰產品由四川射洪和重慶銅梁兩大工廠生產，現有產能 800 噸/年。綜上，公司已建成的鋰衍生產品總產能綜上，公司已建成的鋰衍生產品總產能為為 6.88 萬噸，預計萬噸，預計 2023 年將達年將達 8.96 萬噸。萬噸。圖

61、表圖表20 2019-2022E公司公司不不同鋰產品產能（萬噸）同鋰產品產能（萬噸）圖表圖表21 2019-2021 年公司不同鋰產品產量（萬噸）年公司不同鋰產品產量（萬噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2.3 鋰衍生產品鋰衍生產品銷售銷售成本成本拆解拆解和毛利變動和毛利變動 公司碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰衍生產品的銷售成本主要由原料鋰精礦采購成本、其他輔材費用（硫酸、純堿、碳酸鈣、動力煤等）、公用事業設施支出（電力設備等）、折舊攤銷、勞務支出、其他間接成本（與銷售業務相關的包裝、維修、耗材等）、存貨變動構成。其中公用設施支出、折舊攤銷、勞務支出較為穩定

62、，其他輔材費用受到動力煤和硫酸、純堿等原料價格上升有所增加。成本可控：成本可控：精礦采購成本是影響公司衍生鋰產品總生產成本的主要因素，得益于控股大型澳礦格林布什，包銷其 50%產量，公司鋰精礦可實現完全自給，按內部交易合并處理后，相當于以成本價購入鋰精礦原料，因此公司鋰鹽的生產成本相對較低且可控，是相較于其他企業的核心優勢所在。2019-2021 年公司鋰精礦采購成本分別為 5.77 億元、4.25 億元和 6.94 億元，占總成本比例為 37.9%、31.9%和 36.4%。圖表圖表22 公司鋰衍生產品生產成本拆分公司鋰衍生產品生產成本拆分（億元）（億元）圖表圖表23 經測算的公司各項單位成

63、本變動（元經測算的公司各項單位成本變動（元/噸）噸）資料來源：公告H股招股書，平安證券研究所 資料來源：公告H股招股書，平安證券研究所 毛利高增：毛利高增：2021 年下旬以來，需求旺盛疊加供給不足推動鋰鹽市場價持續走高，公司精煉鋰產品毛利快速回升，2020-2022H1 該業務毛利率從 24%升至 88%，毛利同比增速從 2020 年的-70.67%觸底反彈至 2021 年的 645.63%，截至 2022年上半年，公司銷售衍生鋰產品實現毛利 86.03 億元，同比增速高達 1139%，經營業績在量價雙輪驅動下，實現騰飛。3.45 0.50 0.45 0.08 0.00.51.01.52.0

64、2.53.03.54.0碳酸鋰氫氧化鋰氯化鋰金屬鋰2019202020212022E3.35 2.83 3.31 0.50 0.49 0.50 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201920202021金屬鋰氯化鋰氫氧化鋰碳酸鋰37.9%31.9%36.4%28%30%32%34%36%38%40%0510152025201920202021存貨變動勞務間接成本折舊攤銷公用設施其他輔材鋰精礦采購精礦成本占比13195.1 11179.9 15873.2 0500010000150002000025000300003500040000450005000020192

65、0202021鋰精礦采購輔材折舊攤銷勞務支出單位總成本天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/46 圖表圖表24 鋰鹽價格鋰鹽價格整體向上整體向上走勢（萬元走勢（萬元/噸）噸）圖表圖表25 公司衍生鋰產品毛利和毛利率變化公司衍生鋰產品毛利和毛利率變化 資料來源：SMM，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、財務財務分析：分析：業績觸底回升，財務壓力釋放業績觸底回升，財務壓力釋放 2021 年以來，雙碳戰略背景下，下游新能源汽車和儲能市場高爆發，動力和儲能鋰電池需求高增，

66、鋰行業景氣度高升，公司鋰精礦和衍生鋰產品量價齊升，雙輪驅動營收高倍數增長，經營業績觸底反彈。3.1 營收超預期實現營收超預期實現，凈利凈利潤潤 V 型反彈型反彈 2021 年，公司營收和歸母凈利分別達 76.63 億元和 20.79 億元，同比增速分別達 136.6%和 213.4%，銷售毛利率從 2020年的 41.5%升至 62.0%，銷售凈利率從-34.8%反彈回 33.8%。2022 年前三季度，全球鋰資源供應緊張局面難緩解，精礦和鋰鹽價格均呈現高速上漲，公司作為礦冶一體化發展的鋰業龍頭，業績再度超預期爆發，實現營業收入 246.46 億元，同比增長 536.4%；實現歸母凈利潤 15

67、9.81 億元，同比增長2916.44%；銷售毛利率和銷售凈利潤分別高達 80%和 86%左右。圖表圖表26 20142014-20222022Q3Q3 公司營收和歸母凈利潤變動公司營收和歸母凈利潤變動 圖表圖表27 20142014-20222022Q Q1 1 Q Q3 3 銷售毛利率和凈利率變動銷售毛利率和凈利率變動 資料來源：公司公告，平安證券研究所,22Q1-3凈利同增2916%資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.2 SQM 業績低位回升業績低位回升，公司，公司投資收益投資收益大幅大幅增加增加 2018 年 5 月，公司向 Nutrien 購買智利大型礦業公司 SQM 62.56

68、 百萬股 A股（占比 23.77%），對價約為 40.66 億美元。SQM 擁有全球最大在產鹽湖 Atacama 采礦權，是全球鹽湖提鋰龍頭。此后，SQM 作為公司的聯營企業，產生的凈利潤按持股比例計入公司投資收益中。截至目前，公司持股 SQM共計 22.78%（A+B 股），是 SQM 的第二大股東。010203040506020-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09碳酸鋰(99.5%電池級/國產)氫氧化鋰(56.5%工業級/國產)11%38%74%69%65%49%24%62%88%

69、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002014201520162017201820192020202122H1毛利（左軸,億元）毛利率（右軸）-450%-300%-150%0%150%300%450%600%-100-500501001502002503002014201520162017201820192020202122Q1-3營業收入（左軸,億元）歸母凈利潤（左軸,億元）營收YOY（右軸）歸母凈利YOY（右軸）計提對SQM長投減值損失53.1億元-150%-100%-50%0%50%100%2014201520162

70、017201820192020202122H122Q3銷售凈利率銷售毛利率天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/46 鋰資源供不應求，價格持續攀升，聯營企業 SQM 業績高增，營收和凈利均觸底反彈，為公司貢獻可觀的投資收益。2021年，SQM 歸母凈利潤達 37.3 億元(yoy+255.9%)，公司實現對 SQM 的投資收益 7.6 億元。2022 年上半年，全球鋰資源供應緊張局面加劇，鋰鹽價格再高漲，SQM 實現營收 309.4 億元，yoy+313.7%；實現歸母凈利 110.9 億

71、元，yoy+949.0%。公司確認對 SQM 的投資收益 23.26 億元，yoy+11.6 倍，占公司歸母凈利潤的22.5%。圖表圖表28 20212021 年以來年以來 SQMSQM 營收和凈利營收和凈利實現觸底反彈實現觸底反彈 圖表圖表29 20212021-20202222H1H1 公司投資收益大幅增加公司投資收益大幅增加 資料來源：wind，SQM公告，平安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所 3.3 債務債務全面清償全面清償，現金流現金流由緊轉松由緊轉松 債務逐步清償。債務逐步清償。2018 年 5 月，公司以 40.66 億美元獲得 SQM 23.77%A 類

72、股權，其中 35 億美元通過境內外銀團貸款募集，債務壓力劇增。2021年 7 月，海外子公司 TLEA引入戰投 IGO，通過轉讓 49%股權獲得資金 13.95 億美元，其中 12 億美元償還銀團貸款；2022 年上半年，公司以自有資金償還銀團貸款 7.25 億美元本金及利息；2022 年 7 月，公司于港股二次上市，募集資金償還銀團貸款剩余的 11.29 億美元及國內貸款 14.71 億元，至此，因收購至此，因收購 SQM 部分股權向境內外銀團貸部分股權向境內外銀團貸款金額全部清償?？罱痤~全部清償。圖表圖表30 公司公司重要重要債務債務事項事項梳理梳理 時間時間 事件事件 債務金額債務金額

73、2018 年 10 月 訂立境內和境外銀團融資協議 境內：25 億美元；境外：10 億美元 2020 年 1 月 配股募資提前償還境外銀團貸款本金約 4.16 億美元 境內：25 億美元；境外：5.84 億美元 2020 年 12 月 向 IGO 轉讓子公司 TLEA（控股泰利森）49%股權-2021 年 7 月 收到 IGO 資金 13.95 億美元，償還貸款 12 億美元 并購貸款本金余額降至 18.84 億美元 2021 年 11 月 并購銀團貸款進一步展期至 2022 年 11 月 25 日-2022 年 1 月-6 月 償還銀團貸款本金約 7.25 億美元及利息 并購貸款本金余額為

74、11.29 億美元 2022 年 7 月 13 日 港股二次上市，募集的 88.65 億港元償還銀團貸款-2022 年 7 月 27 日 償還貸款剩余約 11.29 億美元本金及利息、費用 至此，公司已結清上述全部銀團并購貸款 資料來源：公司公告，平安證券研究所 財務壓力充分釋放，資產負債率降至低位。財務壓力充分釋放，資產負債率降至低位。截至 2022 年上半年，公司一年內到期的非流動負債金額和長期借款合計（主要系銀團貸款）已降至 141.27 億元，資產負債率回歸至 45.6%的正常水平，2022 年 7 月 H 股發行，募得資金償還剩余債務后，22Q3 公司資產負債率進一步降至 25.5%

75、，低于行業平均水平。2021 年-2022 年前三季度，公司債務逐步清償，財務費用從 17.31 億元降至 4.85 億元，財務費用率直線下降至 2%,資金壓力大幅緩解。57.5%313.7%255.9%949.0%-200%0%200%400%600%800%1000%05010015020025030035020162017201820192020202122H1營業收入(左軸,億元)歸母凈利(左軸,億元)營收同比(右軸)凈利同比(右軸)14.6144.767.623.26-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540455020162

76、017201820192020202122H1投資凈收益(左軸,億元)對SQM投資收益(左軸,億元)投資凈收益/歸母凈利(右軸)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/46 圖表圖表31 公司資產負債率不斷下降至較低水平公司資產負債率不斷下降至較低水平 圖表圖表32 20212021-22H122H1 公司財務費用率直線下降公司財務費用率直線下降 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 3.4 費用率下行趨勢，現金流由緊轉松費用率下行趨勢，現金流由緊轉松 公司

77、降費成效顯著，期間費用率呈現明顯下行趨勢。公司降費成效顯著，期間費用率呈現明顯下行趨勢。2021 年以來，除財務費用外，公司其他期間費用率也快速下降。2020-2022H1，管理費用率 12.5%、5.9%和1.2%，研發費用率0.7%、0.2%和 0.1%，銷售費用率 0.6%、0.3%和 0.1%。港股二次上市，債務清償后，公司賬面現金流明顯由緊轉松。港股二次上市，債務清償后，公司賬面現金流明顯由緊轉松。22Q1-Q3，公司現金及現金等價物凈增加額近 50 億元，期末現金流和賬面上的貨幣資金均超 67 億元，這為雅江措拉鋰礦加速重啟勘探開采工作（2020 年因資金緊缺和債務壓力大而停止 P

78、FS，現已重啟）、格林布什擴增產能、投資海外鋰資源項目，以及新建和擴建鋰鹽工廠等計劃提供充足的資金保障，有助于公司業務規模再擴大，穩固鋰業龍頭地位。圖表圖表33 20212021-2222H1H1 公司各期間費用率均呈下降趨勢公司各期間費用率均呈下降趨勢 圖表圖表34 20222022 年公司賬面現金流由緊轉松年公司賬面現金流由緊轉松（億元）（億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 61.8 45.6%25.5%0%15%30%45%60%75%90%05010015020025030020162017201820192020202122H122Q3一年內

79、到期的非流動負債(左軸,億元)長期借款(左軸,億元)資產負債率(右軸)13.30 17.314.8541.1%22.6%2.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202520162017201820192020202122Q1-3財務費用(左軸,億元)財務費用率(右軸)0.9%0.7%0.7%0.9%0.6%0.3%0.1%5.1%4.7%5.9%8.7%12.5%5.9%1.2%0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020202122H1銷售費用率研發費用率管理費用率49.3567.01-100-5005010015019H

80、120H121H122H1經營投資籌資現金流凈增額期末現金余額天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/46 四、四、行業底層邏輯：行業底層邏輯：供需難言寬松，價格易漲難跌供需難言寬松，價格易漲難跌 供需長期錯配是鋰精礦和鋰鹽價格持續攀升的主因供需長期錯配是鋰精礦和鋰鹽價格持續攀升的主因。下游新能源汽車、儲能市場的高爆發導致鋰資源需求大幅提高，而下游擴產周期遠小于上游原材料擴產周期導致原料供應不及，從而推高鋰礦和鋰鹽價格。4.1 需求端：需求端：終端終端需求剛性需求剛性，支撐，支撐鋰價高位鋰價

81、高位 鋰具有標準電極電勢最低、電化學當量最大最輕的電池屬性，具長期需求剛性。動力和儲能電池是鋰下游最具潛力的兩大需求增長曲線。全球綠色能源轉型大勢所趨，新能源汽車滲透率持續提高，動力鋰電池產銷兩旺；海外戶儲異軍突起，電化學儲能發展潛力大。2021年，鋰的消費結構為 60%新能源車用動力電池、4%電化學儲能、17%陶瓷/玻璃/潤滑劑等傳統工業、18%消費電子及其他；預計到 2026 年，動力和儲能在鋰消費結構中的占比合計將超 85%。圖表圖表35 20212021 年全球鋰的消費結構年全球鋰的消費結構 圖表圖表36 動力和儲能電池是鋰需求增長的長期驅動力動力和儲能電池是鋰需求增長的長期驅動力 資

82、料來源：GGII，平安證券研究所 資料來源：SNE Research，IEA，平安證券研究所 4.1.1 新能源汽車持續滲透，新能源汽車持續滲透，動力鋰電池動力鋰電池需求高增需求高增 2022 年下游新能源汽車產銷高增，帶動中游動力鋰電池需求爆發，推漲上游鋰資源價格。未來，我們依舊看好新能源汽車加速滲透，動力鋰電池仍有增長空間。全球市場：據 EVTank統計，2021 年全球動力鋰電池出貨量為371GWh，同比增長134.6%；我們預計 2022 年全球動力電池出貨量將達 530GWh（yoy+42.8%），2026 年將達 1736GWh（yoy+25.8%），CAGR 達 34.5%。國內

83、市場：據 GGII統計，2021 年我國動力電池出貨量達 220GWh，同比增長 175.0%；我們預計 2022年我國動力電池出貨量達 341GWh（yoy+55.0%），2026 年將達1224GWh，CAGR 達37.6%。圖表圖表37 20222022-20202626 國內外新能源國內外新能源車銷量預測車銷量預測（萬輛）（萬輛）圖表圖表38 20172017-2026E2026E 中國和全球動力電池中國和全球動力電池出貨出貨量量 資料來源：中汽協，IEA，平安證券研究所 資料來源：EVTank，GGII，平安證券研究所 新能源汽車,60%儲能,4.10%消費及其他,18.40%傳統工

84、業,17.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E其他陶瓷儲能兩輪車新能源車電動工具消費電池050010001500200025003000350020212022E2023E2024E2025E2026E中國海外-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0200400600800100012001400160018002000171819202122E 23E 24E 25E 26E中國（左軸，GWh）全球（左軸，GWh）中國YOY（右軸

85、）全球YOY（右軸）預測值 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/46 此外，通過測算不同價位終端新能源汽車對鋰鹽價格上漲的敏感性，當前鋰鹽價格在終端汽車成本中的占比在5%-15%，隨著消費升級，新能源汽車價格帶逐漸上移，單車價格對鋰鹽單位漲幅的敏感性下降，且高凈值消費者對汽車漲價的敏感度相對較小，中高端車企可通過漲價 5000-10000 元向消費者傳導鋰價上漲帶來的成本壓力，因此相較于光伏產業鏈中下游組件和電池片對上游硅料漲價的高敏感度，鋰具有更強的需求剛性，價格也更易維持高位。圖表圖

86、表39 鋰鹽價格上漲對整車成本抬升的彈性測算鋰鹽價格上漲對整車成本抬升的彈性測算（折（折 LCELCE）碳酸鋰價格（萬元碳酸鋰價格（萬元/噸）噸）15 35 50 15 35 50 15 35 50 車型 比亞迪元 pro-LFP 刀片電池 比亞迪漢 EV-LFP 刀片電池 蔚來 ES7 2022 款-三元鋰電池 單車帶電量（Kwh）50.1 64.8 100 單車鋰鹽需求(kg)29.56 38.23 59.00 單車價格（萬元）10.3 22.6 52.6 單車鋰鹽成本(萬元)0.44 1.03 1.48 0.57 1.34 1.91 0.88 2.06 2.95 鋰鹽成本/單車價格 4.

87、30%10.04%14.35%2.54%5.92%8.46%1.68%3.93%5.61%鋰價漲幅（萬元/噸）5 25 40 5 25 40 5 25 40 單車成本抬升（元）1478.0 7390.0 11824.0 1911.5 9557.5 15292.0 2949.8 14749.2 23598.8 單車價格對碳酸鋰單位漲幅的敏感性（%）0.287 0.169 0.112 資料來源：GGII，平安證券研究所，注：假設碳酸鋰單耗LFP為0.59 kg/Kwh，三元為0.71 kg/Kwh 4.1.2 全球加速“雙碳”行動，全球加速“雙碳”行動，新型新型儲能市場前景廣闊儲能市場前景廣闊 碳

88、中和背景下，儲能是實現能源革新的重要路徑之一，近年來各國紛紛出臺相關政策加速儲能行業發展進程。電化學儲能是主要的新型儲能方式，其中鋰電池儲能占比達 90%左右，具有比能量高、功效高的優勢，是未來儲能賽道的發展趨勢之一。2021 年 7 月，我國發改委、國家能源局發布的關于加快推動新型儲能發展的指導意見中提到，規劃到 2025 年，我國新型儲能裝機規模將達 30GW 以上，各個省份也相繼發布新型儲能規劃。據 CNESA 預測，2026 年全球和我國新型儲能裝機累計規模將分別達 235GW 和 55GW，對應 2022-2026 CAGR 分別為56.9%和 55.9%。鋰離子電池憑借其優越性能，

89、或將持續作為增長引擎推動新型儲能的快速增長。圖表圖表40 20212021 年全球年全球和和中國中國儲能結構儲能結構 圖表圖表41 中國和全球電化學儲能累計裝機（中國和全球電化學儲能累計裝機（GWGW，%）資料來源：CNESA，平安證券研究所 資料來源：CNESA，平安證券研究所 0%40%80%120%160%200%0501001502002502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國全球中國yoy(右軸)全球yoy(右軸)全球 中國 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，

90、請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/46 4.2 供給端：供給端：短期增量有限，海外資源競爭加大供應壓力短期增量有限，海外資源競爭加大供應壓力 4.2.1 供應格局供應格局演變演變：短期：短期成熟澳礦和南美鹽湖成熟澳礦和南美鹽湖增量增量穩定穩定，中中期期看非洲綠地礦，遠期項目不確定性大看非洲綠地礦，遠期項目不確定性大 2022 年全球鋰資源產量基本由棕地項目提供，主要是澳洲格林布什、馬里恩、皮爾巴拉等優質大型礦和南美 Atacama 鹽湖產能釋放，2022 年下半年澳礦 Wodgina、Ngungaju(原 Altura)將復產放量，2023-2024 年，澳洲和南美成熟項目擴產

91、、非洲綠地礦（Manono、Goulamina、Arcadia 等）新投產或將初見成效，貢獻未來鋰原料主要增量，遠期北美、歐洲鋰礦和我國鹽湖產能逐步釋放，但易受到能源、設備短缺等限制而延期，因此不確定較大。圖表圖表42 20202020-20272027E E 全球鋰礦產量（萬噸全球鋰礦產量（萬噸 L LCECE）圖表圖表43 20202020-20272027E E 全球各大洲鋰礦產量占比全球各大洲鋰礦產量占比 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 鋰供應的區域集中度將從高度集中向相對分散化演變。隨著全球在建及擴產鋰資源項目陸續投放，鋰上游供應結構將進一

92、步充實，此前以澳洲、南美為主的高集中度鋰資源格局將趨于分散。此外，由于不同區域相關政策，開發環境，配套基建條件及氣候條件各異，項目建設進度及產量釋放節奏也存在一定差距，全球鋰供應增長驅動將逐步輪換。圖表圖表44 全球鋰資源供應結構改變，全球鋰資源供應結構改變，綠地礦等新開發項目產量占比不斷提升綠地礦等新開發項目產量占比不斷提升 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 4.2.2 供給端現狀：供給端現狀：鋰資源競爭加劇，供應壓力難減鋰資源競爭加劇，供應壓力難減 國內外鋰資源競爭進入“白熱化”，上下游頭部企業以包銷提前鎖量。目前，鋰精礦包銷協議鎖定的產量超 95%，散單市場交易量占比僅 5%左右。隨

93、著鋰價持續攀升，70%以上包銷合同開始以可變對價簽署，價格按季度或月度市價調整。國內：我國高品位鋰資源稀缺，且絕大部分賦于鹽湖鹵水中，開采難度大，因此鋰資源對外依存度長期高于 60%。高度依賴海外資源進口使得我國鋰產業易陷入被動局面，較多頭部精煉鋰企業均采取包銷模式提前向海外大礦商鎖定精礦采購量。05010015020025030020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E南美鹽湖鋰亞洲鹽湖鋰歐洲鋰礦美洲鋰礦亞洲鋰礦非洲鋰礦澳洲鋰礦41%43%45%38%33%31%30%30%1%1%6%10%13%13%13%34%31%29%30%28%25

94、%24%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E南美鹽湖鋰亞洲鹽湖鋰歐洲鋰礦美洲鋰礦亞洲鋰礦非洲鋰礦澳洲鋰礦17.6%19.4%20.1%33.2%44.2%49.4%52.5%54.8%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E其他新開發項目非洲待投產綠地礦復產項目亞洲主要在產鹽湖OlarozAtacama-ALBAtacama-SQMMt MarionMt Cat

95、tlinPilgangooraGreenbushes新開發項目產量占比(右萬噸LCE天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/46 海外：鋰資源供應持續趨緊局勢下，海外國家陸續推出相關礦權政策，拜登政府出臺的國防生產法、通脹削減法案中均有指向電池材料發展和礦產資源的措施，其中通脹削減法案要求用于制造電池的關鍵礦物價值的 40%必須來自美國或與美國有自由貿易協定的國家，到 2027 年這一比例將增加到 80%，否則不能在購車時獲得稅收抵免，這一法案將加劇海外鋰資源競爭壓力，海外更多電池企業和車企

96、也開始直接和鋰生產商簽署長期供貨協議。圖表圖表45 近期海外電池企業和車企與鋰資源供應商簽署的合作協議梳理近期海外電池企業和車企與鋰資源供應商簽署的合作協議梳理 時間時間 事件事件 2022.07 豐田汽車和松下的電池合資企業 Prime Planet Energy和 Solutions 將從 ioneer 公司的 Rhyolite Ridge 采礦項目購買鋰材料，ioneer 將每年向 PPES 供應 4000噸碳酸鋰，為期 5 年。供應計劃從 2025年開始.2022.07 通用汽車 GM與 Livent 宣布一項多年采購合同，Livent 將從 2025 年起的 6 年內向 GM提供電池

97、級氫氧化鋰，GM表示到 2025 年底有望實現在北美生產 100 萬輛/年電動汽車的目標。2022.08 梅賽德斯-奔馳與 Rock Tech Lithium 簽署 15 億歐元的氫氧化鋰協議，2026年開始平均每年接收一萬噸電池級氫氧化鋰，大約可供 15 萬輛汽車使用。2022.09 馬斯克證實特斯拉計劃在德克薩斯州建設氫氧化鋰精煉廠，該項目的施工建造最早將于 2022 年第四季度開始，到 2024 年第四季度有可能實現商業化生產。2022.09 韓國電池制造商 LGES 表示，從 2023 年起，三家加拿大礦業公司 Electra、Avalon 和 Snowlake 將分別向LG 供應 7

98、000 噸硫酸鈷，從 2025年起，五年供應 55000 噸氫氧化鋰，十年供應 200000 噸氫氧化鋰。2022.10 韓國電動汽車電池制造商 SK On 宣布，已與澳大利亞鋰礦公司 Lake Resources 簽署一項鋰供應協議。SK On 預計在收購 Lake Resources 10%股份后，最早于 2024年第四季度開始交付電池級鋰鹽。資料來源：GGII，SMM，鑫欏鋰電，平安證券研究所 4.3 供需關系判斷：供需關系判斷：預計預計 2024 年前鋰資源供需難言寬松年前鋰資源供需難言寬松 通過對全球鋰資源供需量的測算，我們認為 2022-2023 年全球鋰資源有較為確定的供需缺口，

99、2024 年或仍將存在一個供需小缺口。受到開發環境限制、當地采礦政策收緊、勞工問題、資本開支大和設備技術不成熟等多重因素干擾，相對低品位鋰礦和鹽湖提鋰的建設進程或將不及預期，部分項目實際投產時點可能延后，而中下游鋰電池的增產周期短，擴產和實際投產的不確定因素少，因此供給端的不確定性遠大于需求側，因此我們仍然維持中短期鋰資源供需難言寬松的觀點。圖表圖表46 全球鋰供需全球鋰供需年度年度平衡表平衡表 單位：萬噸單位：萬噸 LCE 2022E 2023E 2024E 2025E 供應供應 中國鋰礦 8.1 10.9 14.8 18.5 中國鹽湖 8.7 12.5 18.5 21.5 海外鋰礦 38.

100、97 61.22 83.18 106.62 海外鹽湖 25.6 35.5 46.5 57.9 再生量 3.0 4.2 6.3 8.0 總計總計 84.4 124.3 169.3 212.5 需求需求 xEV 59.3 84.5 109.8 133.1 儲能 8.1 15.9 22.5 31.2 其他 21.9 24.8 28.5 33.3 總需求 89.3 125.2 160.9 197.6 備貨調整后總需求備貨調整后總需求 96.7 135.6 174.2 213.4 供需平衡供需平衡(12.3)(11.3)(4.9)(0.9)資料來源：各公司公告，SMM，平安證券研究所 天齊鋰業公司首次覆

101、蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。22/46 4.4 資源端瓶頸凸顯，產業鏈利潤上移資源端瓶頸凸顯，產業鏈利潤上移 資源瓶頸加劇，產業鏈利潤正逐步資源瓶頸加劇，產業鏈利潤正逐步上移上移，現階段精礦生產和鋰鹽冶煉是鋰產業鏈利潤最豐厚的兩個環節，現階段精礦生產和鋰鹽冶煉是鋰產業鏈利潤最豐厚的兩個環節。資源短缺格局下，鋰精礦市價不斷提高，礦端利潤增厚，截至 22Q3 精礦端毛利率高達近 85%，利潤超 23 萬元/噸 LCE；鋰鹽端利潤有所下滑，但使用 8 噸 6%氧化鋰品位的鋰精礦市價和其他輔材（硫酸、純堿、動力

102、煤等）市價為原料成本核算的碳酸鋰利潤仍然在 16.4 萬元/噸 LCE，相較于中下游鋰電材料，利潤仍相對豐厚。圖表圖表47 碳酸鋰及鋰精礦利潤碳酸鋰及鋰精礦利潤（元（元/噸噸L LCECE）圖表圖表48 精礦端利潤占比逐漸抬升精礦端利潤占比逐漸抬升 資料來源：wind，SMM，百川盈孚，平安證券研究所 資料來源：wind，SMM，百川盈孚，平安證券研究所 Pilbara 鋰精礦拍賣價持續上升，行業定價模式發生改變。鋰精礦拍賣價持續上升，行業定價模式發生改變。傳統模式以鋰鹽價傳導至礦價，現階段由于鋰資源持續緊缺，礦商話語權提高，新機制下的定價權已出現改變。長期看，鋰精礦的長協合同中可變價逐漸成為

103、主流，意味著現貨拍賣價對協議價的影響權重正不斷加大。鋰精礦拍賣價鋰精礦拍賣價飆升，按市價計的飆升，按市價計的鋰鹽成本鋰鹽成本直線上升直線上升，支撐鋰價高位運行。支撐鋰價高位運行。根據 Pilbara 最新一次(2022 年 11 月16 日)鋰精礦拍賣價 7804 美元/噸（FOB，5.5%min，5000 噸），按照該精礦拍賣價經測算，生產每噸碳酸鋰成本超 58 萬元/噸。圖表圖表49 PilbaraPilbara 競價拍賣鋰精礦試圖改變鋰定價模式競價拍賣鋰精礦試圖改變鋰定價模式 圖表圖表50 2121 年以來鋰精礦價格持續攀升年以來鋰精礦價格持續攀升（美元（美元/噸）噸）資料來源：平安證券

104、研究所，注：傳統定價模式下一般月度或季度調價 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所 05000010000015000020000025000030000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3鋰精礦利潤碳酸鋰利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3碳酸鋰利潤占比鋰精礦利潤占比010002000300040005000600070008000900020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12鋰精礦均價6%,

105、CIF中國Pilbara SC5.5%精礦拍賣價天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。23/46 五、五、核心競爭力：核心競爭力：礦冶一體化發展，利潤最大化兌現礦冶一體化發展，利潤最大化兌現 隨著上游資源稀缺性加劇，鋰產業上下游協同效應凸顯，公司憑借資源優勢、規模優勢以及垂直一體化的發展模式成為業內領軍者，主要業務涵蓋上游鋰資源開采加工和中游冶煉品生產銷售，這兩個環節掌握了鋰產業鏈的核心定價權。上游目前主要通過控股的格林布什鋰礦（包銷其 51%產量），為公司提供全部鋰精礦原料資源。中游現階段依托

106、四川射洪、江蘇張家港、重慶梁銅工廠成為全球精煉鋰頭部企業，2023-2025 年澳洲奎納納和遂寧安居工廠建成投產，公司鋰鹽產量將進一步提升。圖表圖表51 公司公司主要主要的的鋰礦資源鋰礦資源和衍生鋰產品和衍生鋰產品生產工廠生產工廠 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.1 資源資源優勢優勢：手握優質鋰源，保障長期供應手握優質鋰源，保障長期供應 公司現有權益鋰資源總量 1830.5 萬噸 LCE，公司控股、投資或間接接觸的鋰資源共有五處，原料主要來自于鋰礦格林布什，同時具有雅江措拉采礦權，項目已重啟 PFS，未來有望為公司提供增量鋰資源。1）公司控股子公司泰利森是全球最大的鋰開采運營商，202

107、1 年鋰精礦產量的全球市占率達 38%，截至 2022H1 建成產能162 萬噸/年，規劃產能超 210 萬噸/年。2）聯營企業 SQM（持股 22.78%）擁有南美最大在產鹽湖 Atacama 開采權，現有鋰鹽年產能 12 萬噸碳酸鋰和 2.15 萬噸氫氧化鋰，規劃 2022 年實現 18 萬噸/年碳酸鋰和 3 萬噸/年氫氧化鋰產能；2023年擴至 21 萬噸碳酸鋰和 4 萬噸氫氧化鋰。3）SQM 和 Wesfarmers 成立合資企業（雙方各持股 50%）開發澳礦 Mt.Holland 鋰項目，精煉鋰產品的設計總產能為 5 萬噸/年 LiOH，配套的 Kwinana 鋰精煉廠一期 4.5

108、萬噸/年氫氧化鋰預計于2024 年下半年投產；4）全資子公司盛合鋰業于 2008 年取得雅江措拉鋰礦勘探權，目前正進行采選一期可行性研究。5）公司持股西藏扎布耶鹽湖 20%，一期 1 萬噸/年 LCE在產，二期計劃新增2 萬噸/年 LCE。圖表圖表52 公司接觸的五公司接觸的五處鋰資源概況處鋰資源概況 項目名稱項目名稱 資源種類資源種類 公司持股比例公司持股比例 總資源量（萬噸總資源量（萬噸 LCELCE）權益資源量（萬噸權益資源量（萬噸 LCELCE）狀態狀態 西澳-格林布什 鋰輝石礦 26.01%1310 341 在產 西澳-Holland 鋰輝石礦 11.39%707 80.5 2024

109、H2 投產 智利-阿塔卡馬 鋰鹽湖 22.78%5745 1309 在產 西藏-扎布耶 鋰鹽湖 20%184 37 在產 四川-雅江措拉 鋰輝石礦 采礦權 63 63 PFS 合計 8009 1830.5 資料來源：公司公告，平安證券研究所 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。24/46 5.1.1 控股控股格林布什：格林布什：全球最大在產鋰全球最大在產鋰輝石輝石礦礦，資源稟賦優越，資源稟賦優越 鋰資源短缺導致精礦價格陡峭上升，為保障原料供應和控制生產成本，產業鏈各環節的頭部企業均加入搶礦行列

110、，上游含鋰礦山的并購對價明顯提高，而澳洲大型高品位鋰礦基本已被鋰業龍頭 ALB、Galaxy、Orocobre、MRL、天齊和贛鋒投資收購，股權結構穩定。隨著鋰鹽需求高速增加，資源瓶頸加劇，眾多企業開始布局非洲綠地礦和國內較低品位云母礦。圖表圖表53 大型鋰礦并購案例梳理大型鋰礦并購案例梳理 時間時間 收購方收購方 地區地區 項目項目 資源量資源量（萬噸（萬噸 LCE）收購股權收購股權 占比占比 收購金額收購金額（萬美元）（萬美元）單噸單噸 LCE價格價格（美元（美元/噸）噸）2008.10 天齊鋰業 中國四川 雅江措拉 63 采礦權 564.2 8.96 2013.12 天齊鋰業天齊鋰業 澳

111、大利亞澳大利亞 格林布什格林布什 1336.2 51%49591.5 72.77 2015-2017 贛鋒鋰業 澳大利亞 Marion 241.6 50%10031.4 83.04 2020.10 PILBARA 澳大利亞 ALTURA 37 100%17300 467.57 2020.11 川能動力 四川 李家溝 126.12 62.75%14037 236.49 2021.6 贛鋒鋰業 馬里 Goulamina 387.79 50%13000 67.05 2021.7 IGO 澳大利亞澳大利亞 格林布什格林布什 1336.2 25%139500 417.60 2021.9 天華時代 剛果金

112、 manono 1632 24%24000 61.27 2021.11 盛新鋰能 津巴布韋 薩比星 21.8595 51%7650 686.20 2021.12 華友鈷業 津巴布韋 Arcadia 213.69 100%37776 176.78 2022.2 中礦資源 津巴布韋 Bikita 84.96 100%18000 211.86 資料來源：各公司公告、CIQ、平安證券研究所 公司提前切入上游，低對價收購鋰源，實現高溢價收益。公司提前切入上游，低對價收購鋰源，實現高溢價收益。受限于資源稟賦和開采條件，國內鋰原料產出能力較弱，公司為改變原料高對外依存度的被動局面，于 2012 年啟動泰利森

113、收購計劃，2013 年底通過海外子公司 TLEA 控股文菲爾德（51%權益），以單位權益 LCE價格僅 72.77 美元/噸的較低對價完成對澳洲優質大礦格林布什的收購，并購成本占優。下游需求高爆發，下游需求高爆發，優質項目的稀缺性凸顯，高品位礦山的資源稟賦溢價效應顯現優質項目的稀缺性凸顯，高品位礦山的資源稟賦溢價效應顯現。2021 年 7 月，為緩解債務壓力，引入戰略投資者 IGO，IGO 以 13.95億美元獲得公司全資子公司 TLEA 49%股權，從而間接持股格林布什 25%權益，經測算的單噸權益 LCE 價格為 417.60 美元/噸，較天齊 72.77 美元/噸的單位資源收購價溢價近5

114、 倍。目前，公司持股泰利森 26.01%權益，仍是其控股股東。圖表圖表54 泰利森最新股權結構泰利森最新股權結構（公司公司持股持股 26.01%26.01%）圖表圖表55 格林布什鋰礦權益結構變更時間線格林布什鋰礦權益結構變更時間線 時間時間 事件事件 2007 年 泰利森（由基金財團成立）收購格林布什 2013 年 泰利森退市，文菲爾德收購泰利森 100%股權 2013 年 天齊集團以總計 38.76 億元獲得文菲爾德 65%股權，立德投資以 18.77 億元獲得 35%股權 2013 年 洛克伍德以 1.96 億美元股權性資金和 6.7 億美元債券性資金獲得文菲爾德 49%股權 2014

115、年 天齊鋰業以非公開發行方式融資 33 億元，30.4億元用于收購天齊集團所持的文菲爾德股權 2015 年 雅保以 62 億美元收購洛克伍德，洛克伍德從紐交所退市，雅保獲得泰利森 49%的股權 2021 年 IGO 以 13.95 億美元間接獲得泰利森 25%股權 資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所整理 5.1.1.1 總述：總述：格林布什鋰礦的格林布什鋰礦的品位、儲量、產量等多維度全球領先品位、儲量、產量等多維度全球領先 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

116、明內容。25/46 澳大利亞是全球大型鋰輝石礦最為聚集的地區，具有優質資源多、儲量大、品位高、基礎設施完備、開發環境友好等天然優勢，長期以來是全球鋰資源的主要供應地，2021 年提供了全球超半數的鋰精礦產量。各大澳礦中，格林布什在資源總量、氧化鋰品位、鋰精礦產量等多個維度均處于絕對領先地位。圖表圖表56 澳洲鋰礦項目氣泡圖澳洲鋰礦項目氣泡圖（礦石儲量為氣泡面積（礦石儲量為氣泡面積-單位單位:百萬噸）百萬噸）資料來源：各公司公告，平安證券研究所，備注：橙紅色表示在產項目，淡粉色表示開發中待投產項目，灰色表示尚在勘探或停產項目 澳大利亞格林布什礦場毗鄰班伯里港口（西澳西南部的主要散貨處理港），貨物

117、運輸便利，該礦自 1983 年開啟鋰精礦生產至今，具有開發環境友好、開采條件成熟、資源稟賦優越等特點，是當前全球最大的在產鋰輝石礦。格林布什礦石總量達13.1 百萬噸 LCE，氧化鋰平均品位為 1.6%；儲量合計 8.3百萬噸 LCE，氧化鋰平均品位為2.0%。圖表圖表57 澳大利亞澳大利亞格林布什鋰礦格林布什鋰礦礦石礦石資源資源總總量和儲量量和儲量 礦石總量（百萬噸 LCE）Li2O 品位 儲量（百萬噸 LCE）Li2O 品位 測定資源量 0.04 3.2%已探明 0.04 3.2%指定資源量 10.3 1.8%預測量 8.2 2.0%推斷資源量 2.7 1.0%合計 8.3 2.0%合計

118、13.1 1.6%資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所，注：表中信息為格林布什礦場中央礦脈區及卡潘加區礦石總量和儲量數據 5.1.1.2 規模優勢：規模優勢：產能持續擴張產能持續擴張，精礦產量，精礦產量位居全球位居全球第一第一 格林布什計劃新建化學級鋰精礦工廠，持續擴大產能，最大化規模優勢?，F階段，格林布什礦場在產工廠包括兩大化學級鋰精礦生產工廠（CGP1 產能 60 萬噸/年和 CGP2 產能 60 萬噸/年）、一個技術級工廠（TGP 產能 14 萬噸/年）、一個尾礦廠（TRP 產能 28 萬噸/年），計劃建設中的有兩大化學級工廠 CGP3（產能 52 萬噸/年，2019 年開工建設，計

119、劃 2025 年初完工）和 CGP4（52 萬噸/年，計劃 2015 年開始建設，2027 年前運營）。綜上，格林布什現有綜上，格林布什現有 148 萬噸萬噸/年化學級和年化學級和 14萬噸萬噸/年技術級鋰精礦產能，隨著年技術級鋰精礦產能，隨著 CGP3 的投產，預計到的投產，預計到 2025年將實現共年將實現共計計214 萬噸萬噸/年的鋰精礦產能。年的鋰精礦產能。GreenbushesPilgangoora-PilganCattlinMarionWodginaFinnissKathleen ValleyMt HollandBald HillPilgangoora-Ngungaju0.9%1.

120、0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%-50050100150200250300350400450縱軸:品位Li2O橫軸:礦石資源總量:百萬噸天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。26/46 圖表圖表58 格林布什格林布什鋰鋰精礦產能持續擴張（萬噸精礦產能持續擴張（萬噸/年）年）資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：技術級精礦用于玻璃、陶瓷等傳統工業；化學級精礦用于碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等電池材料 格林布什鋰精礦產量全球領先，2016-2021 年產量年均復合增速達 14.07

121、%，除 2020 年終端消費不景氣，精礦價格降至歷史低點，為減小虧損和疫情影響，格林布什關停 CGP2，實施階段性減產外，其余年份產量呈現穩步增長態勢。2021 年 5月，CGP2 重啟試車，格林布什精礦產量快速回升。2021-2022 年，格林布什加速鋰精礦產能釋放。2021 年中旬，因疫情關停的 CGP2 工廠重啟試車，2021 年實現精礦總產量 95.4 萬噸（14.4 萬噸 LCE），同比增長 64.48%；2022 年 3月，化學級尾礦廠 TRP 建成，精礦產能從 134萬噸/年提升至 162 萬噸/年。2022 年產量預計將達 140 萬噸（21 萬噸 LCE），同比增長 46.7

122、5%。圖表圖表59 20212021-20222022 年年格林布什鋰精礦產量格林布什鋰精礦產量加速加速釋放釋放 資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：2022E-2027E數據來自于天齊港股招股書中對格林布什的產量指引 141414141414146012060120148200252050100150200250300201220192020202120222025E2027E技術級化學級2012年CGP1完成，產能60萬噸/年2019年中CGP2建成，產能60萬噸/年疫情原因，關停CGP2選礦廠2021年5月CGP2重啟試車年產能28萬噸的尾礦廠TRP于2022年3月建成CGP3 52

123、萬噸/年SC6%計劃2025年初完工CGP4 52萬噸/年 計劃2027年投入使用43.849.464.672.476.55895.4140 148 148 188 196 219 6.37.19.811.111.58.814.421 22 22 28 29 33-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900100020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E鋰礦石加工量(左軸,萬噸)鋰精礦產量(左軸,萬噸)LCE產量(左軸,萬噸)礦石加工量YOY(右軸)精礦產

124、量YOY(右軸)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。27/46 2021 年以來，政策刺激和市場助推共同作用下，終端需求爆發，泰利森（擁有格林布什鋰礦）抓住行業紅利，增大生產規模，2021 年在全球鋰礦運營商中，泰利森鋰精礦產量的市場份額高達 38%，位居全球第一。2022 年前三季度，格林布什礦加大產能擴張力度，實現鋰精礦產量 96.9 萬噸，同比增長 39.4%，行業龍頭低位穩固。圖表圖表60 20162016-20222022H1H1 各大澳礦鋰精礦產量（各大澳礦鋰精礦產量（萬萬噸）噸）

125、圖表圖表61 20212021 年各鋰礦運營商開采的鋰產量市場份額年各鋰礦運營商開采的鋰產量市場份額 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，伍德麥肯茲，平安證券研究所 圖表圖表62 2018Q2018Q2 2-2022Q2022Q3 3 各大澳礦鋰精礦季度產量各大澳礦鋰精礦季度產量（噸）（噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.1.1.3 品位品位優勢：高品位資源豐富優勢：高品位資源豐富，開采礦石品位持續領先對標，開采礦石品位持續領先對標 格林布什資源稟賦優越，高品位礦石量豐富，其鋰礦資源總量的平均品位達 1.6%，處于全球領先水平，高于全球幾大大型鋰輝石礦平均品位 1

126、.33%。根據 IGO 季度公告信息，格林布什實際開采加工礦石的品位也遠高于對標，2022Q3 高達2.48%，遠高于另一大型澳礦 Pilgangoora 的 pilgan 工廠采礦品位，進一步說明格林布什高品位礦石資源占比高，生產單噸鋰精礦所需開采加工的原礦量更少，資源高稟賦優勢凸顯。-35%0%35%70%105%140%175%02040608010012020162017201820192020202122H1greenbushesMarionPilgangooracattlinWodgina格林布什YOY(右軸)talison,38%Reed Industrial Minerals,

127、17%Pilbara,14%Allkem,10%宜春鉭鈮礦,6%九嶺新能源,3%融捷股份,3%盛屯礦業,2%AMG,2%江特礦業,1%010002000300040005000600001000002000003000004000005000006000007000008000002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3WodginaMarioncattlinPilgangooragreenbushes6%鋰精礦-CIF

128、中國(右軸,美元/噸)2018-2019 年，西澳鋰礦集中投產 2019 年末，由于下游市場不景氣，澳礦開始減產和停產 2021 年，下游需求旺盛，頭部澳礦開始擴產和復產 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。28/46 圖表圖表63 全球主要鋰礦資源總量平均品位（全球主要鋰礦資源總量平均品位（Li Li2 2O O 含量）含量）圖表圖表64 格林布什和皮爾干開采原礦的氧化鋰品位對比格林布什和皮爾干開采原礦的氧化鋰品位對比 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：IGO公司公告，pilb

129、ara公司公告，平安證券研究所 5.1.1.4 成本優勢：除特許權使用費后的單位運營成本低且穩定成本優勢：除特許權使用費后的單位運營成本低且穩定 格林布什是全球成本最低的鋰輝石主要生產商之一，單位運營成本穩定且相對較低。2021 年，格林布什不含特許權使用費的各項生產成本同比均有一定降幅，合計為 222.1 澳元/噸，同比下降 16.25%；含特許權使用費的單位運營成本為 306.6澳元/噸，同比增加 4.1%。21Q3-22Q3 不含特許權使用費的單位運營成本處于 219-254 澳元/噸的較低水平。圖表圖表65 格林布什鋰精礦單位運營成本拆解格林布什鋰精礦單位運營成本拆解(澳元澳元/噸噸)

130、圖表圖表66 2121Q3Q3-22Q222Q2 格林布什鋰精礦單位格林布什鋰精礦單位 C COGSOGS 變動變動 資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：IGO公司公告，平安證券研究所 對比澳洲幾大在產鋰礦的單位運營成本，格林布什鋰礦處于較低水平，成本優勢明顯。而 Cattlin 礦由于產量和回收率降低、剝取率提高，單位現金成本陡坡式上升。加上運輸費用后，格林布什的單位現金成本（CIF）仍低于皮爾干 20-30%左右。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%格林布什PilganNgungajuCattlinMarionWodginaFin

131、nissKathleenmanonoGoulaminaMibra甲基卡134業隆溝李家溝品位（Li2O）均值：1.33%2.45%2.43%2.22%2.53%2.48%1.42%1.42%1.39%1.38%1.45%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilgan020406080100120140開采成本加工成本一般行政費運輸及營銷 特許權使用費201820192020202131038847661866021924223525425301

132、0020030040050060070021Q321Q422Q122Q222Q3COGS(澳元/噸,含特許權使用費)COGS(澳元/噸,不含特許權使用費)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。29/46 圖表圖表67 澳洲在產鋰礦單位運營成本（澳洲在產鋰礦單位運營成本（FOBFOB,美元美元/噸噸）圖表圖表68 格林布什和皮爾干單位現金成本格林布什和皮爾干單位現金成本 (C(CIFIF,美元美元/噸噸)資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.1.1.5 格林布

133、什精礦產量由兩大股東全部包銷，格林布什精礦產量由兩大股東全部包銷，公司和公司和 ALB 按持股比例包銷（天齊按持股比例包銷（天齊 51%、ALB49%）目前，格林布什鋰輝石礦已建成的鋰精礦產能可以確保公司能獲得穩定的低成本優質原料，提高鋰鹽生產的運營效率和穩定性。根據泰利森與股東簽署的化學級鋰精礦供貨協議，泰利森生產的化學級鋰精礦主要銷售給天齊鋰業和雅保，雙方按持股比例包銷格林布什精礦產量（天齊鋰業 51%、ALB49%）。2021 年 7 月，子公司 TLEA 引入戰略投資者 IGO 的交易完成后，天齊鋰業化學級鋰精礦承購權由 TLEA 承繼，TLEA 從泰利森購買的鋰精礦優先滿足 TLK（

134、西澳奎納納氫氧化鋰工廠）需求，剩余量滿足公司國內工廠和代加工需求，IGO 不享有鋰精礦優先購買權。公司采購的化學級鋰精礦主要用于自產或委托加工成鋰化工產品。2022 年 1-6 月，泰利森鋰精礦總產量 60.8 萬噸，銷售給雅保的鋰精礦總量為 30.49 萬噸，剩余 30.31 萬噸可滿足公司鋰鹽的正常生產經營。22H1 泰利森向雅保銷售鋰精礦獲得的總金額達 33.67 億元，測算所得的銷售單價約為 11043 元/噸，公司通過控股泰利森，實現豐厚的礦端利潤。圖表圖表69 2222H1H1 格林布什向格林布什向 ALBALB 出售產量的出售產量的 50%50%左右左右 圖表圖表70 2222H

135、1H1 公司來自最大客戶公司來自最大客戶 A ALBLB 的收入近的收入近 3434 億元億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.1.2 持股南美化工巨頭持股南美化工巨頭 SQM，戰略性接觸全球戰略性接觸全球最大最大在產在產鹽湖鹽湖 Atacama 公司通過參股 SQM，間接接觸海外優質鹽湖鋰資源。智利最大化工礦企SQM 擁有南美最大在產鹽湖 Salar de Atacama 開采權，是全球最大的鹽湖提鋰生產商，同時其碳酸鋰產量全球第一。161 176 170 181 173 01002003004005006007008009002021Q32021

136、Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilganMt MarionMt Cattlin310 388 476 618 660 44558768778076701002003004005006007008009002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3GreenbushesPilgangoora-pilgan34.5%47.8%41.2%50.1%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012020192020202122H1鋰精礦產量(左軸,萬噸)向ALB的銷售量(左軸,萬噸)占比(右軸)020004

137、000600080001000012000051015202530354020192020202122H1來自最大客戶ALB的收入(左軸,億元)向ALB的鋰精礦銷售單價(右軸，元/噸)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。30/46 公司抓住歷史機遇（SQM 第一大股東 PCS 面臨反壟斷，急于剝離資產），投資成為 SQM 在全球的第二大股東，可以戰略性接觸 Salar de Atacama 鹽湖資源。2018 年 5月，公司以 40.66億美元（折合人民幣 258.93 億元）獲得SQM 23

138、.77%A類股權，疊加此前收購的 2.1%B 類股份，共計持股 25.87%。此后因資金需求出售部分 B 類股，截至目前，公司持股SQM 22.78%（A 類股權21.9%）。圖表圖表71 公司對公司對 S SQMQM 的的最新最新持股結構持股結構 圖表圖表72 公司公司收購收購 S SQMQM 部分股權部分股權后長期股權投資高增后長期股權投資高增 資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：wind，公司公告，平安證券研究所 5.1.2.1 SQM 擁有擁有 Atacama 開采權，開采權，Atacama 是全球鋰濃度最高、儲量最大、開采條件最成熟的在產鹵水型鹽湖是全球鋰濃度最高、儲

139、量最大、開采條件最成熟的在產鹵水型鹽湖 全球大型優質鹽湖聚焦于南美三角（智利、阿根廷、玻利維亞），2021 年南美三角已探明的鋰資源總量占全球的 56%，產量占全球鹽湖提鋰規模的 60%以上。目前，南美建成的鹽湖主要有智利的 Salar de Atacama（SQM 和ALB租賃不同區域開采權），阿根廷的 Hombre Muerto-Fenix（Livent 運營）和Salar de Olaroz 鹽湖（Allkem 運營）、Sal de los Angeles 鹽湖（西藏珠峰控股）。其中，Atacama 鹵水鋰資源總量和儲量均最大、鋰濃度最高。圖表圖表73 南美鹽湖提鋰項目氣泡圖南美鹽湖提鋰

140、項目氣泡圖（項目的鋰鹽產能為氣泡面積（項目的鋰鹽產能為氣泡面積-單位單位:萬噸）萬噸）資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：橙紅色表示在產，橙色表示在建（預計22H2-2024年投產），顏色越淺投產時間越遠、不確定越大 6.6 304.1 251.5 234.7 225.9 226.4 0501001502002503003502017201820192020202122H1長期股權投資（億元）Atacama-SQMAtacama-ALBSalar de OlarozCauchari-OlarozSal de los AngelesFenixSilver PeakMariana3QSal d

141、e VidaPastos GrandesHombre Muerto WestSal de OreKachi05001000150020002500-100001000200030004000500060007000縱軸:金屬鋰濃度(mg/l)橫軸:鹽湖鋰資源總量:萬噸LCE天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。31/46 圖表圖表74 A Atacamatacama 鹽湖金屬鋰濃度遠超南美鹽湖鋰濃度均值鹽湖金屬鋰濃度遠超南美鹽湖鋰濃度均值（mg/mg/L L）資料來源：各公司公告，平安證券研究所

142、，注：SDO表示Salar de Olaroz，3Q表示Tres Quebradas，PG表示Pastos Grandes 全球最大鹽湖 Atacama 由 SQM 和 ALB 分區域經營（僅有租賃開采權），根據 SQM 年報披露的數據，SQM擁有開發權的 Atacama 鹽湖區域的鋰資源總量全球最大，達 10.80 百萬噸鋰金屬量，折合碳酸鋰當量為 57.49 百萬噸，鹵水儲量達45.51 百萬噸 LCE，in-situ 口徑下的鹵水儲量為 1.91 百萬噸。根據智利 1983 年的新礦業法（鋰是不可被授予礦權的戰略金屬），SQM 和 ALB 均需從礦權所有人智利國有機構CORFO 手中獲得

143、租約以及提鋰額度進行生產，并支付給 CORFO 租賃協議規定的工資。SQM 自 1993 年即與 CORFO 簽訂租約協議，礦產資源開采權面積為 819.2 平方公里，近一次續簽的租約至 2030 年到期，SQM 擁有鋰金屬配額 34.95 萬噸鋰金屬量，折合碳酸鋰當量 186 萬噸，未來租約到期后需重新談判。圖表圖表75 SQMSQM 擁有開發權的擁有開發權的 Atacama Atacama 鹽湖區鹽湖區鋰資源鋰資源總總量量和儲量和儲量折折 LCE LCE 分別分別達達 5757.4 45 5 百百萬噸萬噸和和 1.911.91 百萬噸百萬噸 分類分類 鹽水體積（百萬立方米）鹽水體積（百萬立

144、方米）資源量（百萬噸金屬資源量（百萬噸金屬鋰鋰）鋰離子濃度（鋰離子濃度（wt.%）資源量資源量折合折合 LCE，百百萬噸萬噸 探明資源量 2254 5.4 0.20 28.72 控制資源量 1435 2.8 0.16 14.89 小計 3689 8.2 0.18 43.62 推斷資源量 1614 2.6 0.13 13.83 資源總計 5303 10.8-57.45 分類分類 鹽水體積（百萬立方米）鹽水體積（百萬立方米）儲儲量（百萬噸金屬鋰）量（百萬噸金屬鋰）鋰離子濃度（鋰離子濃度（wt.%）儲儲量折合量折合 LCE，百萬噸，百萬噸 證實儲量 183 0.22 0.20 1.17 概略儲量 1

145、07 0.14 0.20 0.74 儲量合計 290 0.36 0.20 1.91 資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所，注：鋰儲量冶煉回收率為51%5.1.2.2 規模優勢：規模優勢：SQM是是全球鹽湖提鋰龍頭，碳酸鋰產量位居全球第一全球鹽湖提鋰龍頭，碳酸鋰產量位居全球第一 ALB、SQM和 Livent 是鋰行業全球著名的三巨頭，其中 SQM 的鹽湖提鋰規模最大，也是全球第一大碳酸鋰生產商。2021年，SQM 鹽湖鋰產量占全球總鹵水鋰產量的比例高達 42%；2018-2021 年，SQM的 Salar de Carmen 工廠精煉鋰產量市183502004006008001000120

146、01400160018002000AtacamaSDOCauchariSDLAFenixSilverPeakRinconMariana3QRatonesSal deVidaRinconPGHM WestSal deOreKachiHM NorthPPGMaricungaUyuni均值：622mg/l天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。32/46 場份額保持在 15%-20%之間，2021 年 SQM 精煉鋰產量達 10.1 萬噸 LCE，市場份額約為 19%，趕超 ALB，位居全球第一；202

147、1 年天齊的精煉鋰產品產量達 3.42 萬噸 LCE，占全球精煉鋰總量的 7%，規模位居全球第四。圖表圖表76 20212021 年全球年全球鹽湖鹽湖鹵水鹵水的鋰鹽的鋰鹽產量份額占比產量份額占比 圖表圖表77 20182018-20212021 年全球精煉鋰年全球精煉鋰產量的產量的市場份額市場份額 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 SQM 鋰鹽產能規模仍在持續擴張中，公司作為 SQM 的第二大股東，有望從快速擴張的產能中獲得更高的投資收益。2021年，SQM 擁有碳酸鋰年產能 12 萬噸，同時擁有氫氧化鋰年產能 2.15

148、 萬噸；根據 SQM 2021 年年報，2022 年預計能實現18 萬噸/年碳酸鋰和 3 萬噸/年氫氧化鋰產能；2023 年產能將進一步擴大至 21 萬噸碳酸鋰和4 萬噸氫氧化鋰。此外，SQM 和 Wesfarmers 成立合資企業（雙方各持股 50%）共同開發澳礦 Mt.Holland 鋰項目，Holland 礦石資源總量為 186 萬噸，氧化鋰平均品位達 1.54%，折合碳酸鋰當量達 706.55 萬噸。2021 年 2 月，合資企業正式成立，計劃 Mt.Holland 鋰礦精煉鋰產品的設計總產能為 5 萬噸/年 LiOH，配套的 Kwinana鋰精煉廠一期 4.5 萬噸/年氫氧化鋰預計于

149、 2024年下半年投產，屆時 SQM的鋰業務規模將進一步擴大。圖表圖表78 S SQMQM 的氫氧化鋰和碳酸鋰年產能的氫氧化鋰和碳酸鋰年產能（萬噸（萬噸/年）年）資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所 SQM 在約 43 個國家向約 244 名客戶銷售鋰產品。2021 年，公司的氫氧化鋰和碳酸鋰總銷量約 10.11 萬噸（yoy+56.3%），2022 年 1-6 月實現鋰及其衍生物銷量 7.23 萬噸（yoy+50.3%），屬于全球最大的鋰資源銷售商之一。SQM,42%ALB,14%Livent,10%Lanke Lithium,10%Allkem,5%Minmetals,3%青海鋰業,3

150、%Zangge Holding Ltd,3%恒信融鋰業,2%19%17%17%12%18%15%16%19%13%10%10%7%11%13%10%12%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021其他贛鋒天齊SQMALB4.877771218210.71.351.351.351.352.153405101520253020162017201820192020202120222023氫氧化鋰碳酸鋰天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。33/46 2021 年，受益

151、于鋰鹽市場價上漲和公司鋰鹽產品銷售量的高增，SQM 實現鋰業務銷售收入 9.37 億美元，同比增長144.5%，占總收入的 32.7%，約占全球鋰化學品銷售額的 19%。2022年上半年，鋰產品價格持續高漲，SQM 鋰業務銷售收入實現超預期增長，達 32.93 億美元，同比增長 1003.9%。圖表圖表79 20212021-22H1 22H1 S SQMQM 鋰鹽銷量鋰鹽銷量 Y YOYOY 高于高于50%50%圖表圖表80 20202222H1 SQMH1 SQM 鋰鹽業務營收超鋰鹽業務營收超 1010 倍高增倍高增 資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司H股招股書，伍德

152、麥肯茲，平安證券研究所 2021 年下半年以來，電動汽車銷售強勁，鋰需求高增，公司鋰產品銷售價格持續上升，2021 年平均售價同比增加約56.1%，2022Q2 公司鋰產品平均價格超5.4 萬美元/噸（折合人民幣超 35 萬元/噸），2021 年同期僅 0.68 萬美元/噸。SQM 鋰及其衍生產品量價齊升，鋰業務業績增速明顯，毛利率整體呈向上走勢。20Q3-22Q3，公司鋰及衍生品業務毛利率從 22%上升至 58%；2022 年前三季度，公司鋰業務毛利潤占總毛利的 77%，第三季度鋰業務毛利率在 58%左右，實現毛利潤 13.56 億美元，同比增長 15.6 倍。圖表圖表81 2121Q Q4

153、 4-2222Q Q3 3 S SQMQM 鋰業務實現量價齊升鋰業務實現量價齊升 圖表圖表82 20212021 年以來，年以來，S SQMQM 鋰業務毛利率整體向上鋰業務毛利率整體向上 資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 注：SQM二季度鋰業務毛利率有所下降的主要原因是和鋰價掛鉤的高資源稅率，22Q3資源稅實際稅率超 35%，現金成本上行壓力加大。智利境內鹽湖產出碳酸鋰在銷售時均需向 CORFO 支付資源稅，而在ALB、SQM 與 CORFO 最新簽訂的租賃合同中，這一資源稅的征收方式調整為階梯累進稅率，基準價格為智利鋰鹽出口均價及

154、公司向第三方的平均售價。2021 年第四季度以來，隨著鋰鹽需求緊俏，鋰價高升，SQM 業務逐漸聚焦于鋰及其衍生產品，2022 年鋰業務營收占比已超公司總營收的 70%，疊加公司生產設施完備，副產物氯化鉀、硫酸鉀、碘鹽和硼酸產銷穩增長，傳統特色植物養料業務規模穩定，公司營收和毛利潤在鋰產品量價齊升驅動下均實現大幅增長，22Q3 營收和毛利潤分別達 29.6 億美元和 16.3 億美元左右，同比增速高達 3.5 倍和6.3 倍。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101220162017201820192020202122H1鋰鹽銷量（左軸,萬噸）yoy（右軸）-20

155、0%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025303520162017201820192020202122H1鋰鹽收入（左軸,億美元）yoy（右軸）01234560.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3鋰鹽銷量（左軸,萬噸）鋰鹽平均售價（右軸,萬美元/噸）26%22%23%26%36%44%58%60%50%58%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

156、22Q222Q3鋰業務營收(左軸,百萬美元)鋰業務毛利(左軸,百萬美元)鋰業務毛利率(右軸)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。34/46 圖表圖表83 2121Q4Q4 以來以來 SQMSQM總營收和毛利潤均大幅增加總營收和毛利潤均大幅增加 圖表圖表84 20222022 年公司鋰產品營收占比超年公司鋰產品營收占比超 70%70%資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 5.1.2.3 技術技術和設備和設備優勢：優勢：鹽湖提鋰經驗豐富鹽湖

157、提鋰經驗豐富、技術成熟、技術成熟，配套設施完備，配套設施完備 SQM具備豐富的鹽湖鹵水提鋰經驗和成熟的生產技術，是全球最先突破大規模鹽湖提鋰技術的企業之一。1993 年 SQM 通過收購 MINSAL獲得 Atacama鹽湖開采權，早在 1997年，SQM 就從 Atacama鹽湖提鋰成功，獲得 99%純度的優級碳酸鋰細粉末。Atacama 鹽湖資源稟賦優越，鋰離子濃度高、鎂鋰比低，加上 SQM 早期進行鉀肥開采已布局大規模鹽田和相關設備，故可以借助原有條件，采用較為簡單、直接生產成本（不含初始資本開支折舊）較低的鹽田沉淀法，該工藝充分利用太陽能和鹽湖的高蒸發率，方便生產鉀等副產品，SQM 通

158、過沉淀法可以使鹽湖中鋰濃度提高 30 倍至 6%左右。圖表圖表85 S SQMQM 使用鹽田沉淀法生產鋰鹽和鉀肥的過程使用鹽田沉淀法生產鋰鹽和鉀肥的過程 資料來源：SQM可持續發展報告，平安證券研究所 SQM旗下的Salar del Carmen 鋰鹽廠配套設施完備：SQM 在 Atacama 鹽湖礦區主要由 4 部分組成，包括礦源與水供應系統、蒸發池、硫酸鉀區域（SOP）以及氯化鉀區域（MOP），同時配有 9 個加工廠；在 Carmen 生產區，主要設施包括氯化鋰等儲存區、碳酸鋰工廠（硼 SX、凈化、碳化環節）、氫氧化鋰工廠等。同時，為積極響應可持續發展戰略，公司在 Atacama 礦區構建

159、淡水和鹵水檢測系統，生產用淡水的提取要經過嚴格的環境評價，有助于防止對重要環境要素的破壞。0%100%200%300%400%500%600%700%800%050010001500200025003000350020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3總營收（左軸,百萬美元）總毛利（左軸,百萬美元）營收YOY（右軸）毛利YOY（右軸）12%18%18%23%26%31%36%48%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

160、321Q422Q122Q2其他(左軸)鉀鹽(左軸)碘產物(左軸)植物養料(左軸)鉀鹽(左軸)鋰占比（右軸）單位：百萬美元單位：百萬美元天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。35/46 圖表圖表86 SQM SQM 的的 Salar del CarmenSalar del Carmen 鋰鹽廠鋰鹽廠配套設施配套設施 圖表圖表87 SQMSQM 在在 AtacamaAtacama 礦區構建的淡礦區構建的淡/鹵水監測系統鹵水監測系統 資料來源：SQM公司公告，平安證券研究所 資料來源：SQM公司公告，

161、平安證券研究所 5.1.2.4 成本優勢：成本優勢：Capex 可控，直接生產成本遠低于對標可控，直接生產成本遠低于對標 SQM生產鉀肥的鹽田系統可沿用，鹽湖提鋰 Capex 可控：早期 SQM 構建鹽田系統進行鉀肥的大規模生產，鋰作為副產品直接出售原鹵；現階段公司鋰鹽產能持續擴張，主營產品轉化，但前期已建的兩大鹽田區可直接用于鋰精煉產品生產，無需大規模新建鹽田和提高抽鹵量，因此在 Capex（資本支出）方面具有較大優勢。圖表圖表88 鹽湖項目單位產量資本開支情況對比鹽湖項目單位產量資本開支情況對比 項目項目 資源量資源量（萬噸（萬噸 LCE）鋰離子濃度鋰離子濃度（mg/l）新增新增產能（萬產

162、能（萬噸噸 LCE）資本支出資本支出（億美元）（億美元）單噸單噸 LCE資本開資本開支（萬美元支（萬美元/噸）噸）現金成本（美現金成本（美元元/噸噸 LCE）SQM-Atacama 5745 1835 5.91 4.72 7986.5-Cauchari-Olaroz 2457.6 592 4 7.41 18525.0 3579 Sal de Vida 685.1 752 4.5 7.94 17644.4 3612 POSCO-Sal de Oro 1350 920 2.84 8.3 29225.4-Rincon 1176.8 367-390 5 7.7 15400.0 2968 察爾汗鹽湖-藍

163、科鋰業 1382.3 37 2 25.47 127350.0-Hombre Muerto 444.6 700-800 3.8 6.0 15789.5-資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：SQM-Atacama使用2021年資本開支/21年較20年新增產能核算 鹽湖提碳酸鋰單位電力成本具有明顯的比較優勢，直接生產成本較鋰輝石提鋰更低；另外，SQM 開采技術成熟、Atacama鹽湖資源優渥，相較于同為鹽湖提鋰的對標，其開采成本也處于相對優勢地位，剔除資源稅的單位現金成本較穩定，在4000 美元/噸左右。SQM 22Q1 和 Q2 總成本高的原因是高累進資源稅率（錨定鋰價），資源稅占成本比超

164、70%。圖表圖表89 鹽湖碳酸鋰單位鹽湖碳酸鋰單位電力成本電力成本低于其他低于其他（MMJ J/KGKG）圖表圖表90 S SQMQM 鋰產品單位營業成本和銷售單價鋰產品單位營業成本和銷售單價 資料來源：SQM官網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所，注：營業成本=現金成本 050100150200250300350鋰輝石生產氫氧化鋰鹽湖鹵水產氫氧化鋰鎳鋁錠鋰輝石生產碳酸鋰石墨負極鹽湖鹵水生產碳酸鋰012345620Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2銷售單價（萬美元/噸）單位營業成本（萬美元/噸）22Q2資源資源稅率約稅率約35%天齊鋰業公司首

165、次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。36/46 5.1.3 加速探索國內鋰資源：加速探索國內鋰資源：擁有擁有雅江措拉鋰輝石礦雅江措拉鋰輝石礦采礦權采礦權和西藏扎布耶鹽湖和西藏扎布耶鹽湖 20%股權股權 地緣政治風險加劇，國際形勢趨緊，海外國家對鋰等關鍵礦產資源控制權收緊，加拿大、美國、智利等國正加速推進鋰資源國有化，因此加速探索國內鋰礦、開發國內鹽湖鋰資源存在必要性和緊迫性。5.1.3.1 擁有雅江措拉鋰輝石礦采礦權擁有雅江措拉鋰輝石礦采礦權 資源描述：四川雅江措拉鋰礦位于我國最大鋰輝石礦區甲基卡的西礦段，

166、毗鄰融捷鋰業的甲基卡 134 號礦脈，礦區面積約為 2.07 平方公里。礦石總資源量為 1971.4 萬噸，平均品位 1.3%，折合碳酸鋰當量為 63 萬噸左右，鋰原礦允許生產規模為 120 萬噸/年，采礦許可證有效期 20 年，自 2012 年 4 月 6 日至 2032 年 4 月 6 日 止。公司正加速重啟國內鋰礦可行性研究。公司正加速重啟國內鋰礦可行性研究。公司全資子公司盛合鋰業于 2008 年 10 月以 3500 萬元競拍獲得雅江措拉鋰輝石礦詳查探礦權，經過三年的地質勘查，累計獲得鋰礦石量 1971.4 萬噸，氧化鋰資源量 25.57 萬噸，并于 2012 年 4 月 6 日取得原

167、四川省國土廳頒發的采礦許可證。公司正在就重啟雅江措拉鋰輝石礦采選一期工程選廠進行可行性研究，項目建成后，將與格林布什礦山一起成為公司現有及未來規劃鋰化合物產能的雙重資源保障，有利于加強公司資源保障能力。圖表圖表91 雅江措拉鋰輝雅江措拉鋰輝石礦股權結構石礦股權結構 圖表圖表92 雅江措拉礦場資源描述雅江措拉礦場資源描述 雅江措拉礦場雅江措拉礦場 礦石資源量（萬噸）1971.4 平均品位 1.3%氧化鋰資源儲量（萬噸）25.57 折合 LCE（萬噸）63 原礦開采量（萬噸/年）120 鋰精礦預計產能（萬噸/年）25.8 采礦許可證有效期（年）20 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公

168、司公告，平安證券研究所，假設1噸精礦需5.5噸原礦 圖表圖表93 公司對雅江措拉鋰礦的開發進程公司對雅江措拉鋰礦的開發進程 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.1.3.2 持有持有西藏扎布耶鹽湖西藏扎布耶鹽湖 20%股權股權 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。37/46 2014 年 8 月，公司以 3.11 億元與西藏自治區礦業發展總公司簽署協議，獲得日喀則扎布耶鋰業 20%股權，其現有股權結構為西藏礦業持股 50.7%、比亞迪持股 18%、天齊鋰業持股 20%。扎布耶儲量規模、品位均

169、處于國內鹽湖前列。扎布耶鹽湖位于西藏日喀則，面積為 298.5 平方千米，鋰資源總量達 184.1 萬噸 LCE，含鋰濃度僅次于智利阿塔卡馬鹽湖，鎂鋰比低于 0.01，易形成天然碳酸鋰沉淀，是全球唯一不需要經過化學提煉就能實現碳酸鋰生產的鹽湖?；谠家}湖的資源稟賦優勢，西藏礦業使用較為簡便的太陽池結晶法提鋰，2021 年該鹽湖產能折合約 0.45 萬噸 LCE，預計 2023 年一期擴產項目完成，產能升至 0.5 萬噸 LCE；另有二期 0.96萬噸/年電池級碳酸鋰和 0.24萬噸/年工業級碳酸鋰產能，擬于 2023 年 9 月投產。綜上，預計 2023 年底扎布耶鹽湖年產能將達 1.7

170、萬噸 LCE。扎布耶鹽湖的持續擴產，將為公司帶來可觀的投資收益。圖表圖表94 西藏扎布耶鹽湖股權結構西藏扎布耶鹽湖股權結構 圖表圖表95 扎布耶鹽湖鋰資源開發二期工程扎布耶鹽湖鋰資源開發二期工程 資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所，注：截至2022.9產能數據 圖表圖表96 “鹽田蒸發“鹽田蒸發+膜分離技術膜分離技術+結晶蒸發”提鋰流程結晶蒸發”提鋰流程 資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.2 規模優勢規模優勢：新新增增鋰鹽鋰鹽產能產能待待釋放，龍頭釋放，龍頭地位地位加固加固 公司礦冶兩端均有明顯的規模優勢。礦端，通過控股全球最大在產鋰輝石礦-格林

171、布什，2021 年開采鋰產量在全球的市場份額達 10%，和 Allkem（由 Galaxy 和 Orocobre 兩大企業合并而成）同時位列全球第三；冶煉端，公司的碳酸鋰產品產能規模位居全國前三，在國內市場占比達 7%。天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。38/46 圖表圖表97 20212021 年開采鋰產量市場份額年開采鋰產量市場份額 圖表圖表98 20222022 年國內碳酸鋰產能集中度年國內碳酸鋰產能集中度 資料來源：公司H股招股書，平安證券研究所 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所，

172、注：截至2022.9產能數據 公司是全球精煉鋰頭部企業之一。2021 年，公司生產了 4.4 萬噸精煉鋰產品，其中，碳酸鋰 3.31 萬噸、氫氧化鋰 0.5 萬噸、氯化鋰 0.5 萬噸、金屬鋰 600 噸，是全球第四大及中國第二大鋰化合物生產商，市場份額分別為 7%和 12%。截至目前，公司鋰化工產品的建成年產能達到 6.88 萬噸，包括 3.45 萬噸/年碳酸鋰和 2.9 萬噸/年氫氧化鋰，公司生產的電池級碳酸鋰被作為國內精煉鋰標桿產品。圖表圖表99 20182018-20212021 年全球精煉鋰產量市場份額年全球精煉鋰產量市場份額分布分布 圖表圖表100 全球前幾大鋰鹽生產商現有產能（萬

173、噸全球前幾大鋰鹽生產商現有產能（萬噸/年）年）資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 現階段主要依托四川射洪、江蘇張家港和重慶銅梁工廠提供精煉鋰產品，碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰現有產能分別為 3.45 萬噸/年、2.9 萬噸/年、4500 噸/年、800 噸/年。四川射洪工廠：四川射洪工廠：1995 年開始運作，2004 年被天齊集團收購，是公司最早的生產基地，現有產能 1.45 萬噸碳酸鋰、5000噸氫氧化鋰、4500 噸氯化鋰、200 噸金屬鋰，加工由格林布什供應的鋰精礦，產品豐富，以碳酸鋰為主，采用全自動化產線和智能機器加工。江蘇

174、張家港工廠：江蘇張家港工廠：位于張家港保稅區，毗鄰海運碼頭，原料可實現就近供應。公司于 2015 年完成對其的收購，率先采用全自動工藝進行礦石提鋰，現有產能 2 萬噸/年碳酸鋰。重慶梁銅重慶梁銅：公司于 2017 年通過收購額外的運營資產，增加了該基地的金屬鋰生產，現有 600 噸/年金屬鋰產能，計劃新增 2000 噸/年金屬鋰產能項目處于規劃建設階段，一期 800 噸將于 22H2 開始建設、預計 2023 年投產。未來，公司在澳洲修建的奎納納氫氧化鋰工廠奎納納氫氧化鋰工廠采用來自格林布什的高品位鋰精礦，規劃年產 4.8 萬噸氫氧化鋰，項目分兩期進行，一期 2.4 萬噸/年產能已建成，202

175、2年 5 月已成功產出首批電池級單水氫氧化鋰產品，目前處于試生產階段。同時，公司在四川省的第二座鋰鹽生產工廠遂寧安居遂寧安居年產 2 萬噸碳酸鋰項目處于建設階段，計劃在 2023 年下半年投產。綜上，綜上，公司目前已建成鋰衍生產品產能共計公司目前已建成鋰衍生產品產能共計 6.88 萬噸萬噸/年，中期規劃產能合計將達年，中期規劃產能合計將達 11.48 萬噸萬噸/年。年。ALB,19%Pilbara,14%Allkem,10%天齊鋰業,10%IGO,9%贛鋒鋰業,9%Mineral Resources,8%融捷股份,3%AMG,2%其他,16%贛鋒鋰業,8%南氏鋰電,7%天齊鋰業,7%永興新能源

176、,6%藍科鋰業,6%瑞福鋰業,5%致遠鋰業,5%宜春銀鋰,4%其他,44%19%17%17%12%18%15%16%19%13%10%10%7%11%13%10%12%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021其他贛鋒天齊SQMALB3.45 2.90 02468101214161820ALBSQM贛鋒天齊Livent氫氧化鋰碳酸鋰天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。39/46 圖表圖表101 公司公司各廠區各廠區鋰衍生產品產能分布鋰衍生產品產能分布 品類品類

177、 廠區廠區 狀態狀態 現有產能（噸）現有產能（噸）新增產能（噸）新增產能（噸）擴建項目預計投產時間擴建項目預計投產時間 碳酸鋰 四川射洪 在產 14500 江蘇張家港 在產 20000 遂寧安居 在建 20000 2023 年下半年 氫氧化鋰 四川射洪 在產 5000 澳洲奎納納一期 在建 24000 22H2 建成，試生產，23 年投產 澳洲奎納納二期 在建 24000 二期無指引，假設 2025 投產 氯化鋰 四川射洪 在產 4500 金屬鋰 四川射洪 在產 200 重慶銅梁 在產 600 2000 一期 800 噸于 22H2 開始建設，2023 年投產；二期 1200 噸預計 2024

178、 年開始施工、2025 年完工 產能合計 68800 預計 2023 年產能達 89600噸 預計 2025 年產能達 114800 噸 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表102 公司鋰衍生產品產能規劃公司鋰衍生產品產能規劃（噸（噸/年）年）資料來源：公司公告，平安證券研究所 5.3 成本優勢：資源完全自給，低成本鎖定鋰鹽成本優勢：資源完全自給，低成本鎖定鋰鹽生產生產 5.3.1 資源持續資源持續性性完全自給完全自給 資源自給率可以有效衡量鋰企業一體化程度，由于目前鋰精礦包銷訂單僅鎖定供給量，價格大多不固定，需按季度或月度市場價調整，只有資源自給率高的企業才能真正實現供應保障及低成本

179、鎖定，最大化兌現利潤。近年來，依托格林布什鋰輝石礦，公司生產精煉鋰產品所需的鋰精礦可實現完全自給，假設以包銷 50%計算，2019-2021年公司鋰資源自給率分別高達 190.35%、184.07%和 184.07%。2022-2025 年公司礦冶兩端齊擴產，產能口徑核算的資源330003450034500345005450054500545005000500050002900029000290005300001000020000300004000050000600002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E碳酸鋰氫氧化鋰氯化鋰金屬鋰遂寧安居2萬噸/年碳酸鋰建成澳

180、洲奎納納一期2.4萬噸/年LiOH建成澳洲奎納納二期2.4萬噸/年LiOH建成重慶銅梁二期1200噸/年金屬鋰建成天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。40/46 自給率仍超 100%。2022 年，冶煉端，澳洲奎納納一期建設完成，新增氫氧化鋰產能 2.9 萬噸/年；礦端，2022Q1-TRP 尾礦廠建成，可處理 28 萬噸/年的鋰精礦，折合 3.5 萬噸/年 LCE的增量，按包銷 50%測算的資源自給率仍達 139.13%。圖表圖表103 天齊鋰業鋰資源可實現完全自給天齊鋰業鋰資源可實現完全自

181、給（以報銷格林布什鋰精礦（以報銷格林布什鋰精礦 50%50%核算）核算）資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：以碳酸鋰當量下的鋰精礦產能/精煉鋰產品產能*0.5（包銷比例）方式測算的資源自給率 假設以公司鋰鹽產能/鋰精礦產量的保守方式下核算鋰資源自給率，2021-2023 年公司鋰原料仍能實現高自給率，且格林布什作為成熟鋰礦項目，資源放量進程更快、新增產能投產的確定性更大，公司較對標企業的一體化程度更深，因此成本優勢明顯，利潤可實現最大化兌現。從 2019-22H1 國內幾大頭部精煉鋰生產企業毛利率可見，公司始終領先對標，且隨著精礦和鋰鹽價格齊升，礦冶深度一體化推動公司毛利率不斷上行。圖表

182、圖表104 20212021-20232023 年國內主要鋰鹽生產企業資源自給率情況年國內主要鋰鹽生產企業資源自給率情況（以以公司公司鋰鹽鋰鹽產能產能/鋰精礦產量的方式核算）鋰精礦產量的方式核算）權益資源量（萬噸 LCE）鋰精礦鋰精礦權益權益產量（產量（萬噸 LCE）鋰鹽產能鋰鹽產能（萬噸 LCE）鋰資源自給率鋰資源自給率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 天齊鋰業 1760.12 5.3 7.4 8.6 4.5 7.3 9.3 117.8%101.4%92.5%贛鋒鋰業 4848.96 5.0 6.9 11.0 13.6 15.6 18

183、.8 37.1%44.7%58.6%中礦資源 112.71 1.6 1.7 4.9 2.5 4.9 6.6 64.0%34.0%73.9%盛新鋰能 51.18 0.6 0.8 2.3 4.0 7.1 13.1 13.9%11.7%17.4%雅化集團 71.88 0.0 0.0 0.4 4.7 4.7 7.3 -5.7%融捷股份 102.40 0.9 0.9 1.7 0.5 1.3 1.3 170.0%66.4%135.4%江特電機 108.26 3.0 3.5 4.0 3.0 4.0 4.5 100.0%87.5%88.9%川能動力 78.19-1.4 -1.5 1.5 -94.1%永興材料

184、33.43 0.9 3.0 3.0 1.0 3.0 3.0 90.0%100.0%100.0%資料來源：各公司公告，平安證券研究所，注：天齊的鋰精礦權益產量折LCE=格林布什*26%+西藏扎布耶*20%+SQM*22.78%，和圖103使用包銷形式下（格林布什精礦產能*0.5）測算的資源自給率不同 0%30%60%90%120%150%180%210%0500001000001500002000002500003000002019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E精煉鋰產品產能（左軸,萬噸LCE）鋰精礦產量（左軸,萬噸LCE）鋰精礦產能（左軸,萬噸LCE）資源自給率

185、(右軸)天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。41/46 圖表圖表105 20192019-2222H1H1 公司毛利率均高于對標公司均值公司毛利率均高于對標公司均值 資料來源：wind，平安證券研究所 5.3.2 低成本鎖定鋰低成本鎖定鋰產品產品生產生產 鋰產業處于快速成長期，上游資源價格飆升，垂直一體化擴張為公司帶來顯著的效率優勢和成本優勢。礦端，格林布什是全球成本最低的鋰輝石主要生產商之一，按可持續總成本（CIF 中國）計算，全球每噸精礦的平均生產成本高于 386 美元，而格林布什 202

186、1 年的精礦生產成本為 271 美元噸（6%氧化鋰品位），低于全球平均的 29.8%。圖表圖表106 20212021 年年全球全球鋰鋰精礦精礦生產成本曲線生產成本曲線 資料來源：公司公告，伍德麥肯茲，平安證券研究所，注：橙紅色表示格林布什，淺橙色表示澳洲礦，灰色表示其他地區鋰礦 礦冶一體化發展有利于公司低成本鎖定原料供應，合理把控冶煉端生產成本。據伍德麥肯茲報告，2021 年全球碳酸鋰平均生產成本為 5830 美元/噸，天齊張家港、射洪工廠的碳酸鋰平均生產成本分別為 4889美元/噸和 5481 美元/噸，較全球均值分別低 16.1%和低 6.0%，鋰原料完全自給和張家港產線全自動化運作是公

187、司碳酸鋰生產成本顯著低于行業平均水平的核心優勢所在。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202122H1天齊鋰業對標公司均值0100200300400500600700800900303306309301230153018302130243027303030運維成本（美元/噸LCE）綜合累計產能（千噸LCE）格林布什尾礦格林布什鋰輝石礦天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。42/46 2021 年，全球氫氧化鋰平均生產成本為 8269 美元/噸，天齊射洪工廠

188、成本為 5617 美元/噸，較均值低 32.1%，主要原因是公司控股格林布什，原料端可實現完全自給，隨著鋰精礦市場價的不斷抬升，向第三方購買鋰原料的成本陡坡式上升，公司一體化發展模式的低成本優勢凸顯，同時得益于公司擁有成熟的鋰鹽生產技術，可直接將鋰輝石轉化為氫氧化鋰（無須透過碳酸鋰中間體），因此生產成本具有一定的比較優勢。圖表圖表107 20212021 年年全球碳酸鋰生產成本曲線全球碳酸鋰生產成本曲線 圖表圖表108 20212021 年全球氫氧化鋰生產成本曲線年全球氫氧化鋰生產成本曲線 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究所 資料來源：公司H股招股書，伍德麥肯茲，平安證券研究

189、所 5.4 成熟客源優勢：接軌國際客戶，與下游頭部企業維持長期穩定的供應關系成熟客源優勢：接軌國際客戶，與下游頭部企業維持長期穩定的供應關系 公司已與國內外正極材料和電池生產領域的頭部企業建立長期穩定的供應關系，以包銷模式提前鎖定鋰鹽銷量。2019-2021 年公司前五大客戶的交易金額合計為 24.6、18.2 和 37.8 億元，在銷售收入的占比達 51%、56.7%和 49.8%，目前的核心客戶主要有 ALB（包銷 49%格林布什鋰精礦）、廈鎢新能、LG 化學、四川裕能、德方納米等。同時，公司在澳洲的奎納納氫氧化鋰工廠廣泛吸引了國際上領先的電池和鋰電材料生產企業 SKI、EcoPro、LG

190、 化學等作為長期客戶，一期 2.4 萬噸/年氫氧化鋰已全部簽署包銷，2023Q1 正式投產后基本可實現滿產滿銷。和客戶建立長期穩定的供應關系也為公司戰略合作中下游企業，拓展鋰電產業鏈其他業務，布局鋰生態閉環奠定基礎。圖表圖表109 20192019-20212021 年公司前五大客戶交易金額和占比情況年公司前五大客戶交易金額和占比情況 2019 年年 2020 年年 2021 年年 客戶名客戶名 金額金額（億元）（億元）占比占比 客戶名客戶名 金額金額（億元）（億元）占比占比 客戶名客戶名 金額金額（億元）（億元）占比占比 ALB 13.2 27.4%ALB 10.4 32.4%ALB 13.

191、5 17.8%廈鎢新能 5.0 10.3%廈鎢新能 3.7 11.5%廈鎢新能 12.2 16.1%LG 化學 2.2 4.6%SKI 1.9 5.8%四川裕能 5.6 7.4%上海巖谷 2.2 4.5%上海巖谷 1.2 3.7%德方納米 3.6 4.7%Livent 2.0 4.1%Livent 1.1 3.3%貴州安達 2.9 3.8%合計 24.6 51.0%合計 18.2 56.7%合計 37.8 49.8%資料來源：公司公告，平安證券研究所 02000400060008000100001200014000160002060 100 140 180 220 260 300 340 38

192、0 420生產成本(美元/噸LCE)累計產量（千噸/年碳酸鋰）天齊張家港天齊射洪工廠SQM-Salar de Cauchari02000400060008000100001200014000555105155生產成本(美元/噸LiOH）累計產量（千噸/年氫氧化鋰）天齊射洪SQM-Salar de Cauchari天齊奎納納天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。43/46 圖表圖表110 公司澳洲奎納納氫氧化鋰項目簽署的包銷協議公司澳洲奎納納氫氧化鋰項目簽署的包銷協議 簽約日期簽約日期 合同數量（

193、萬噸）合同數量（萬噸）履約情況履約情況 合同周期合同周期 SKI 2019.3 合同期內合計 5.5 萬噸 履約中 2019.7-2024.12 EcoPro BM 2019.3 合同期內合計 4.5 萬噸 尚未開始 2019.7-2023.12 LG 化學 2019.8 不低于奎納納項目達產后年產能的 15%尚未開始 2020-2022 Northvolt 2019.9 不低于奎納納項目達產后年產能的 15%履約中 2020-2025 資料來源：公司公告，平安證券研究所 六、六、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 營業收入方面，營業收入方面，1）鋰精礦開采及銷售業

194、務：）鋰精礦開采及銷售業務：公司控股的格林布什礦山原有 120 萬噸/年化學級和 14 萬噸/年工業級鋰精礦產能，2022 年 3 月 TRP 尾礦廠建成，新增 28 萬噸/年，目前格林布什鋰精礦產能共計 162 萬噸/年。根據格林布什的擴產計劃，預計 2022-2024 年鋰精礦產能均為162 萬噸，預計公司精礦端將分別實現營收 156.8、197.5、176.4 億元。2）鋰化合物及衍生）鋰化合物及衍生產品產品業務：業務：公司現有 3.45 萬噸/年碳酸鋰、0.5 萬噸/年氫氧化鋰、0.45 萬噸/年氯化鋰、800 噸/年金屬鋰產能在產，另外，澳洲奎納納工廠一期 2.4 萬噸/年氫氧化鋰產

195、能已建成，于 2022 年 11 月 30 日起達到商業化生產的能力，預計 23Q1 正式投產，2023 年釋放產能的 50%；新建的遂寧安居 2 萬噸/年碳酸鋰預計于 2023 年下半年完工，重慶銅梁一期 800 噸/年金屬鋰計劃于 2023年投產。綜上，預計 2022-2024 年公司鋰產品合計建成產能將達 6.88、8.96、8.96 萬噸，預計衍生鋰產品業務將分別實現營收 201.8、229.4、257.3 億元。毛利率方面，毛利率方面，2024 年前全球鋰資源偏緊局面難緩解，鋰精礦和鋰鹽價格持續攀升，產業鏈利潤逐步上移，公司礦冶一體化發展的成本優勢凸顯，2022-2024 年以產能或

196、產量口徑測算的公司資源自給率均超 100%，預計鋰精礦產品毛利率將達80.5%、84.2%、85.1%；衍生鋰產品毛利率將達 88.0%、84.2%、81.7%。投資收益方面，投資收益方面，根據 SQM 的鋰鹽產能規劃，我們預計 2022-2024 年 SQM 鋰鹽銷量將達 14.5 萬噸、14.7 萬噸和 16.3 萬噸，鋰鹽業務實現銷售收入 524.6 億元、521.9 億元和 495.6 億元，毛利率 58%、60%、62%，其他鉀肥、植物養料、碘鹽等業務規模相對穩定，預計 2022-2024 年公司確認對 SQM的投資收益將達 53.2 億元、54.5 億元和 53.4 億元。圖表圖表

197、111 公司分業務盈利公司分業務盈利預測（單位：預測（單位：億億元）元）2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 76.63 358.59 427.00 433.63 增速增速 136.56%367.92%19.08%1.55%毛利率毛利率 61.95%84.72%84.21%83.08%（1）鋰精礦開采及銷售業務 產能（萬噸）134 162 162 162 產量（萬噸）95.4 133.2 134.5 136.1 對外銷量（萬噸）55.1 71.9 71.3 69.4 營收 26.44 156.75 197.54 176.35 增速 78.53%492.83%26.

198、03%-10.73%成本 10.02 30.61 31.25 26.33 毛利率 62.10%80.47%84.18%85.07%（2）鋰化合物及衍生產品業務 天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。44/46 建成產能（萬噸）4.48 6.88 8.96 8.96 產量（萬噸）4.37 4.55 6.55 8.44 銷量（萬噸）4.77 4.65 6.55 8.44 營收 50.18 201.82 229.44 257.26 增速 185.60%302.21%13.69%12.13%成本 19.

199、12 24.16 36.17 47.02 毛利率 61.89%88.03%84.24%81.72%資料來源：公司公告，平安證券研究所預測 6.2 投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司收入 358.6、427.0、433.6 億元，同比增速 367.9%、19.1%、1.6%，歸母凈利潤 203.0、222.9、226.9 億元，同比增速 876.7%、9.8%、1.8%；EPS 分別為 12.37、13.58、13.83 元，對應 2022年 12月 21 日收盤價 PE 分別為 6.7、6.1、6.0 倍。公司是國內領先的鋰精礦和電池級鋰鹽生產商，規模優勢和成本優勢顯著，政

200、策支持下，新能源汽車和儲能鋰電池高速發展，需求剛性推動公司礦冶兩端量價齊升。首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表112 可比公司估值情況可比公司估值情況 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）代碼 公司 股價（元/股）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002466.SZ 天齊鋰業 82.50 1.27 12.37 13.58 13.83 65.1 6.7 6.1 6.0 002460.SZ 贛鋒鋰業 74.36 3.64 9.47 10.06 11.30 39.3 7.9 7.4 6.6 002738.SZ 中礦資源 72.38 1.7

201、2 7.35 11.45 17.28 41.0 9.9 6.3 4.2 002756.SZ 永興材料 100.07 2.19 14.83 17.17 18.35 67.7 6.8 5.8 5.5 002240.SZ 盛新鋰能 40.21 0.98 6.62 7.25 8.30 59.0 6.1 5.5 4.8 002192.SZ 融捷股份 102.75 0.26 7.63 11.08 15.88 494.9 13.5 9.3 6.5 002497.SZ 雅化集團 24.24 0.81 4.07 4.37 4.75 35.3 6.0 5.6 5.1 平均值 114.6 8.1 6.6 5.5 資

202、料來源：wind，平安證券研究所，注：股價為截止2022.12.21價格，天齊鋰業數據由預測得，其余公司EPS和PE使用wind一致預期 七、七、風險提示風險提示 1）公司）公司項目進度不及預期項目進度不及預期。若公司澳洲奎納納工廠氫氧化鋰項目和遂寧安居碳酸鋰項目無法及時投產，公司業績或將不及預期；若澳洲格林布什 CGP1、CGP2 工廠和 TRP 尾礦廠的鋰精礦產能釋放進程減緩，公司原料端受限，可能造成鋰鹽廠開工率下降和生產成本上升的不利影響。2）終端需求增速不及預期。終端需求增速不及預期。若終端新能源汽車和儲能市場需求增速回落，鋰電產業鏈景氣度下行，傳導至鋰鹽需求量不及預期，甚至可能出現過

203、剩風險，供需格局扭轉將導致鋰鹽價格出現較大程度回落。3）全球鋰礦產能迅速釋放。全球鋰礦產能迅速釋放。若澳洲大礦和南美鹽湖加速擴產和復產，非洲綠地項目出現超預期投產，鋰供應增量加快釋放，或將緩解當前鋰資源緊缺格局，鋰價有一定程度的下跌風險。4）海外加速推進鋰資源國有化，政策收緊或將帶來礦權競爭加劇的風險。天齊鋰業公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。45/46 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,470 38,907

204、66,670 94,117 現金 1,987 19,200 39,599 64,056 應收票據及應收賬款 3,111 14,736 21,058 23,761 預付賬款 20 589 702 713 其他應收款 181 982 1,170 1,188 存貨 872 2,155 2,662 2,896 其他流動資產 300 1,244 1,480 1,503 非流動資產非流動資產 37,695 39,352 40,095 40,945 長期投資 22,592 22,592 22,592 22,592 固定資產 4,279 4,678 5,046 5,353 無形資產 3,096 2,830 2

205、,722 2,731 其他非流動資產 1,320 3,112 4,062 5,262 資產總計資產總計 44,165 78,258 106,766 135,062 流動負債流動負債 13,760 10,680 12,426 13,087 短期借款 2,175 2,610 2,610 2,554 應付票據及應付賬款 1,033 3,161 3,904 4,249 其他流動負債 10,552 4,909 5,912 6,285 非流動負債非流動負債 12,253 12,474 11,376 10,645 長期借款 10,829 11,049 9,952 9,220 其他非流動負債 1,425 1,

206、425 1,425 1,425 負債合計負債合計 26,014 23,153 23,802 23,731 少數股東權益 5,390 10,467 16,038 21,712 股本 1,477 1,641 1,641 1,641 資本公積 12,289 23,697 23,697 23,697 留存收益-1,004 19,300 41,586 64,280 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 12,761 44,639 66,925 89,619 負債和股東權益負債和股東權益 44,165 78,258 106,766 135,062 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 20

207、21A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 2,094 4,213 21,527 25,243 凈利潤 2,590 25,381 27,858 28,367 折舊攤銷 464 1,440 1,766 2,160 財務費用 1,731 1,023 1,002 927 投資損失-1,461 -7,514 -5,705 -5,825 營運資金變動-1,765 -18,739 -5,618 -2,273 其他經營現金流 536 7,520 5,711 5,831 投資活動現金流投資活動現金流-138 1,796 971 929 資本支出 1,045 2,805 2,509

208、 2,510 長期投資 73 0 0 0 其他投資現金流 834 4,601 3,480 3,439 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,132 11,205 -2,099 -1,715 短期借款-562 435 0 -56 長期借款 4,499 220 -1,097 -732 其他籌資現金流-10,588 -1,023 -1,002 -927 現金凈增加額現金凈增加額 784 16,461 20,399 24,457 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 7,663 35,8

209、59 42,700 43,363 營業成本 2,914 5,458 6,742 7,337 稅金及附加 71 323 384 390 銷售費用 20 90 107 108 管理費用 454 1,076 1,281 1,301 研發費用 19 200 240 288 財務費用 1,731 1,023 1,002 927 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失-10 -9 -9 -8 其他收益 0 0 0 0 公允價值變動收益 77 -901 -1,000 -500 投資凈收益 1,461 7,514 5,705 5,825 資產處置收益-0 -0 -0 -0 營業利潤營業利潤 3,989 3

210、4,298 37,646 38,334 營業外收入 14 54 54 54 營業外支出 40 54 54 54 利潤總額利潤總額 3,964 34,298 37,646 38,334 所得稅 1,374 8,917 9,788 9,967 凈利潤凈利潤 2,590 25,381 27,858 28,367 少數股東損益 511 5,076 5,572 5,673 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,079 20,304 22,286 22,694 EBITDA 6,108 36,761 40,413 41,422 EPS（元）1.27 12.37 13.58 13.83 主要財務比率主要財務

211、比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)136.6 367.9 19.1 1.6 營業利潤(%)490.2 759.8 9.8 1.8 歸屬于母公司凈利潤(%)213.4 876.7 9.8 1.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)62.0 84.8 84.2 83.1 凈利率(%)33.8 70.8 65.2 65.4 ROE(%)16.3 45.5 33.3 25.3 ROIC(%)21.8 87.7 44.1 38.4 償債能力償債能力 資產負債率(%)58.9 29.6 22.3 17.6 凈負債比率(%)60.7 -10.

212、1 -32.6 -47.0 流動比率 0.5 3.6 5.4 7.2 速動比率 0.4 3.3 5.0 6.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.5 0.4 0.3 應收賬款周轉率 2.9 3.7 3.0 2.8 應付賬款周轉率 3.2 2.3 2.3 2.3 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.27 12.37 13.58 13.83 每股經營現金流(最新攤薄)1.25 2.57 13.12 15.38 每股凈資產(最新攤薄)7.78 27.20 40.78 54.60 估值比率估值比率 P/E 65.1 6.7 6.1 6.0 P/B 10.6 3.0 2.0 1

213、.5 EV/EBITDA 28.6 4.4 3.7 3.1 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負

214、責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有

215、限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映

216、分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033