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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)港股通港股通 全球領先鋰企全球領先鋰企，卡位優質資源，卡位優質資源 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 9696 HK 002466 CH 投資評級：投資評級：增持增持(首評首評)增持增持(首評首評)目標價：目標價：港幣：港幣：41.88 人民幣：人民幣：54.51 研究員 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究員 馬曉晨馬曉晨 SAC No.S0570522030001 +(8

2、6)10 6321 1166 聯系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣)9696 HK 002466 CH 目標價 41.88 54.51 收盤價(截至 12 月 18 日)39.40 52.80 市值(百萬)64,664 86,657 6 個月平均日成交額(百萬)72.45 1,412 52 周價格范圍 36.45-78.00 50.08-97.09 BVPS 32.06 32.06 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 2023 年 12 月 20 日中國內地/中國香港 稀有金屬稀有

3、金屬 全球領先全球領先的鋰企，首次覆蓋給予“增持”評級的鋰企，首次覆蓋給予“增持”評級 天齊鋰業是全球領先鋰企，公司卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖，依靠上游的資源保障，積極擴張中游鋰鹽產能。23-25 年行業供需難言樂觀，公司的資源優勢在鋰價下行周期中將更為明顯?；?23-25 年碳酸鋰25/20/15 萬元/噸的價格假設，預計公司 23-25 年歸母凈利 91.88/80.56/62.87 億元，可比公司 24 年 wind 一致預期 PB 均值為 1.43X，考慮公司已領先卡位全球優質資源，我們給予公司 24 年 1.58XPB，公司近 3 個月 A/H平均溢價率為 42.42%，

4、基于 23 年 12 月 18 日港元兌人民幣匯率約 0.914，對應 A/H 股目標價分別為 54.51 元/41.88 元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司公司卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖 公司深諳上游資源的重要性，持續布局全球優質的硬巖和鹽湖鋰礦資源，控股中國四川雅江措拉礦和泰利森所擁有的格林布什礦，并參股 SQM 和日喀則扎布耶。截至 23H1，公司合計擁有資源量 6079.2 萬噸 LCE，權益資源量 1429.36 萬噸 LCE。其中泰利森、SQM 分別是全球稟賦最好的在產鋰輝石礦山、鹽湖，產能持續擴張，且據20220619 天齊鋰業（96

5、96.HK）聆訊后資料集（第一次呈交）全文檔案，成本位于全球礦山成本曲線左側。依靠上游資源保障，中游鋰鹽產能積極擴張依靠上游資源保障，中游鋰鹽產能積極擴張 公司依靠上游資源保障，中游鋰鹽產能積極擴張。公司格林布什礦山現階段產能 162 萬噸，至 2027 年規劃產能 266 萬噸，保障公司鋰化工原材料 100%自給。當前公司綜合鋰化工產品產能 6.88 萬噸/年，其中澳洲奎納納工廠目前建成電池級氫氧化鋰產能 2.4 萬噸，一期項目尚處于產能爬坡期，二期亦進入前期準備階段。另外，公司正在建設四川安居 2 萬噸電池級碳酸鋰項目，已啟動江蘇張家港 3 萬噸氫氧化鋰項目，公司已宣布的規劃鋰化工產品產能

6、合計超過 14 萬噸。公司未來五年戰略規劃年產能為 30 萬噸。23-25 年行業年行業供需難言樂觀供需難言樂觀，資源的重要性在，資源的重要性在鋰價鋰價下行周期更下行周期更為明顯為明顯 22Q4 至今鋰鹽生產商庫存持續累積，我們認為或表明行業已進入上游被動補庫存（累庫）周期，意味著長期價格下行周期或已開啟。22-25 年中國企業控股礦山在全球鋰礦中的占比或顯著提升，將較大程度增加供給釋放的可預見性。我們測算 23-25 年行業供需難言樂觀，鋰價或持續下行?？紤]周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認為此輪下行周期鋰價底部可能擊破 10 萬元/噸。高成本部分產能或以

7、外購礦為原料的鋰企均將面臨困局，僅擁有優質資源且自給率高的鋰企能保持較好的盈利，公司的資源優勢在鋰價下行周期中將更為明顯。風險提示：新建產能不及預期、下游需求不及預期、新技術出現等。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)7,663 40,449 40,095 32,219 28,233+/-%136.56 427.82(0.87)(19.64)(12.37)歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)2,079 24,125 9,188 8,056 6,287+/-%213.37 1,060(61.91)(12.

8、32)(21.95)EPS(人民幣，最新攤薄)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 ROE(%)23.14 78.77 18.15 14.72 10.80 PE(倍)41.68 3.59 9.43 10.76 13.78 PB(倍)6.79 1.79 1.64 1.53 1.45 EV EBITDA(倍)18.36 2.03 2.31 3.21 4.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (43)(29)(16)(2)12Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)天齊鋰業滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 天齊鋰業天齊鋰業(96

9、96 HK/002466 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.3 投資邏輯.3 與市場不同的觀點.3 天齊鋰業：全球鋰電龍頭，資源優勢穩固天齊鋰業：全球鋰電龍頭，資源優勢穩固.4 公司深耕鋰電材料，蔣衛平先生系公司實控人.4 公司主要產品為鋰精礦和鋰化工產品.5 鋰價上行，2021 年起公司凈利潤扭虧為盈后迎來高增長.7 鋰：下行周期，鋰：下行周期，23-25 年供需格局難言樂觀年供需格局難言樂觀.9 周期：行業或已進入下游主動去庫存+上游累庫周期.9 23-25 年供需大概率難言樂觀.10 需求：電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長，23-25 年 CAGR 約 33.4%.10 供給：

10、23-25 年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山顯著提升.11 供需：23-25 年供需格局大概率難言樂觀.11 核心優勢核心優勢：資源為王，卡位全球稟賦最好的礦石、鹽湖：資源為王，卡位全球稟賦最好的礦石、鹽湖.13 資源布局：卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖.13 Greenbush：稟賦最好的在產鋰輝石礦山.13 SQM：全球儲量最大的在產鹽湖.15 四川雅江措拉鋰礦：是中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區甲基卡礦區的一部分.16 扎布耶鹽湖：中國境內、亞洲第一大鋰礦鹽湖.17 成本優勢明顯，保障公司鋰價下行周期中的盈利能力.17 度過危機，開始享受投資 SQM 紅利.18 斥巨資收購 SQM，

11、高額銀團貸款埋下隱患.18 引入戰略投資者，逆轉困局.18 走出困境，享受 SQM 高額分紅.19 綁定下游頭部客戶，保障公司新建產能順利釋放.20 盈利預測與估值：盈利預測與估值：.21 盈利預測：.21 估值：首次覆蓋給予“增持”評級.24 風險提示.24 yUdVcXbWeYbUmOpPnMsMmMaQdN6MtRmMnPmPkPoPtRiNoMpO9PnMqQuOoMyQNZoMqM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯 1）公司卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖公司卡

12、位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖。公司深諳上游資源的重要性，持續布局全球優質的硬巖和鹽湖鋰礦資源。截至 23H1，公司合計擁有資源量 6079.2 萬噸 LCE，權益資源量 1429.36 萬噸 LCE。其中泰利森、SQM 分別是全球稟賦最好的在產鋰輝石礦山、鹽湖，產能持續擴張，且成本位于全球礦山成本曲線左側。2）公司依靠上游資源保障，中游鋰鹽產能積極擴張。公司依靠上游資源保障，中游鋰鹽產能積極擴張。公司格林布什礦山現階段產能 162萬噸，至 2027 年規劃產能 266 萬噸，保障公司鋰化工原材料 100%自給。當前公司綜合鋰化工產品產能 6.88 萬噸/年，中期計劃鋰化工產品產能進一步提

13、升至超 14 萬噸/年。公司未來五年戰略規劃年產能為 30 萬噸。3）23-25 年行業供需難言樂觀年行業供需難言樂觀，資源的重要性在，資源的重要性在鋰價鋰價下行周期更為明顯。下行周期更為明顯。我們測算 23-25 年行業供需大概率難言樂觀，鋰價或持續下行?？紤]周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認為此輪下行周期鋰價底部運行區間可能擊破10 萬元/噸。高成本部分產能或以外購礦為原料的鋰企均將面臨困局，僅擁有優質資源且自給率高的鋰企能保持較好的盈利，公司的資源優勢在鋰價下行周期中將更為明顯。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 關于價格的判斷：關于價格的判斷：我們認為

14、周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認因此我們認為此為此輪價格下行周期難言已結束；價格下行周期中存在因需求短期超預期拉動價格短期反輪價格下行周期難言已結束；價格下行周期中存在因需求短期超預期拉動價格短期反彈的可能，但我們認為不改變長期價格方向，我們認為此輪價格下行周期鋰彈的可能，但我們認為不改變長期價格方向，我們認為此輪價格下行周期鋰價底部運行區價底部運行區間可能間可能擊破擊破 10 萬元萬元/噸。噸。關于公司價值的認知：關于公司價值的認知：鋰價下行周期中，高成本部分產能或以外購礦為原料的鋰企均將面臨困局，僅擁有優質資源且自給率高的鋰企能保持較好的盈利能力，公司

15、的資源優勢在鋰價下行周期中將更為明顯。如泰利森保障公司盈利能力維持高位，23Q1-3 公司銷售毛利率、凈利率分別為 86.64%、66.98%，而同業中部分公司已陷入虧損；同樣，SQM 低成本將持續保障其維持正盈利，從而保障對公司業績的正貢獻。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)天齊鋰業：全球鋰電龍頭，資源優勢穩固天齊鋰業：全球鋰電龍頭，資源優勢穩固 天齊鋰業是全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業，目前已在深圳證券交易所（SZ.002466）和香港聯合交易所（9696.HK）上市。公司業務涵蓋鋰產業鏈的關鍵階段，

16、包括硬巖型鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售。公司深耕鋰電材料，公司深耕鋰電材料，蔣衛平先生系公司實控人蔣衛平先生系公司實控人 公司公司深耕鋰電材料，打造深耕鋰電材料，打造垂直一體化的全球產業鏈優勢垂直一體化的全球產業鏈優勢。1992 年，第一座碳酸鋰工廠在四川射洪興建，標志著天齊在鋰行業的開端；2004 年，天齊集團收購射洪鋰業；2010 年于深交所上市；2012 年，取得四川雅江縣措拉鋰輝石礦開采權；2014 年，收購扎布耶鋰業、泰利森鋰業分別 20%、51%股權，布局鹽湖鋰資源，垂直整合了鋰產業鏈；2017 年，成立重慶天齊，在重慶銅梁新增金屬鋰產能；2018 年，澳

17、大利亞奎納納第一期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目主體工程建設完成，并啟動階段性調試工作；2022 年于港交所上市。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)天齊集團董事長天齊集團董事長蔣衛平蔣衛平先生先生為公司實控人。為公司實控人。張靜女士與蔣衛平先生系夫妻關系。截至 23Q3，公司前五大股東為成都天齊實業(集團)有限公司（25.35%）、香港中央結算（代理人）有限

18、公司（10.00%）、張靜（4.18%）、香港中央結算有限公司（3.99%）、中國證券金融股份有限公司（1.70%）。圖表圖表3：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告（23 年中報、23 年三季報），華泰研究 公司主要產品為鋰精礦公司主要產品為鋰精礦和和鋰化工鋰化工產品產品 公司主要產品為鋰精礦和鋰公司主要產品為鋰精礦和鋰化工化工產品產品，包括化學級鋰精礦、技術級鋰精礦、電池級和工業級氫氧化鋰、電池級和工業級碳酸鋰、氯化鋰和金屬鋰，產品廣泛應用于多個終端市場，主要包括新能源汽車、電動船舶、儲能系統、飛機、陶瓷和玻璃等。圖表圖表4：公司公司產業流程圖產業流程圖 資料來源：港股上市報告，華

19、泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)據公司公告，據公司公告，按照按照 2021 年的產量計，公司旗下控股子公司泰利森是全球最大的鋰礦生產商，年的產量計，公司旗下控股子公司泰利森是全球最大的鋰礦生產商，同時公司也是全球第四大和亞洲第二大鋰化工產品生產商同時公司也是全球第四大和亞洲第二大鋰化工產品生產商。公司鋰礦開發主要由位于澳大利亞的控股子公司泰利森所擁有的格林布什礦以及全資擁有的中國四川雅江措拉礦進行，鋰精礦的加工銷售集中在控股子公司泰利森，鋰化工產品的生產銷售通過下屬四川射洪、江蘇張家港、重慶銅梁以及澳

20、洲奎納納工廠進行。圖表圖表5：公司主要業務布局公司主要業務布局 注：上圖中資源量及儲量數據均為 100%股權基準，括號中數據為股權占比，數據源自公司 22 年年度報告和 23 年半年報。資料來源：公司公告，華泰研究 公司在國內外共有四處已建成的鋰化合物生產基地公司在國內外共有四處已建成的鋰化合物生產基地，目前綜合鋰化工產品產能 6.88 萬噸/年，其中澳洲奎納納工廠目前建成電池級氫氧化鋰產能 2.4 萬噸，一期項目尚處于產能爬坡期，二期亦進入前期準備階段。另外，公司正在建設四川安居 2 萬噸電池級碳酸鋰項目，已啟動江蘇張家港 3 萬噸氫氧化鋰項目，公司目前已宣布的規劃鋰化工產品產能合計超過14

21、 萬噸。公司未來五年戰略規劃年產能為 30 萬噸。圖表圖表6：公司全球鋰產品綜合產能概況公司全球鋰產品綜合產能概況 鋰礦加工鋰礦加工 權益比例權益比例 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）計劃新增產能計劃新增產能（萬噸（萬噸/年）年）未來合計未來合計（萬噸（萬噸/年）年）泰利森 26.01%162 52 214 合計合計-162 52 214 鋰鹽加工鋰鹽加工 權益比例權益比例 現有產能現有產能（萬噸（萬噸/年）年）計劃新增產能計劃新增產能（萬噸（萬噸/年）年）未來合計未來合計（萬噸（萬噸/年）年）四川射洪 100%2.42-2.42 重慶銅梁 86.38%0.06-0.06 四川安居 10

22、0%-2 2 江蘇張家港 100%2-2 澳洲奎納納 51%2.4 2.4 4.8 江蘇張家港保稅區 100%-3 3 合計合計-6.88 7.4 14.28 注：泰利森產能規劃僅覆蓋至 2025 年化學級 3 號加工廠建成投入生產為止，未來隨著化學級 4 號加工廠投入建設，泰利森遠期產能規劃將達到 266 萬噸/年；上述產能數據均為 100%股權基準。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)2020 年起，公司產品產銷量逐年提高。年起，公司產品產銷量逐年提高。受益于全球新能源汽車景氣度

23、提升帶動需求增長及公司加速產能擴張，鋰礦鋰鹽加工項目不斷放量，截至 2022 年末，公司鋰礦產品產銷量分別達 134.86、75.90 萬噸，同比+41.37%、37.70%；鋰化工產品產銷量分別達 4.73、5.81萬噸，同比+8.16%、21.76%，實現大幅增長。圖表圖表7：公司公司 2017-2022 鋰鋰精精礦礦產品產銷量產品產銷量 圖表圖表8：公司公司 2017-2022 鋰化工產品產銷量鋰化工產品產銷量 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 公司積極進行產品研發工作。公司積極進行產品研發工作。2022 年公司完成特種鋰鹽制備及平臺建設第一階段工作，開發出公斤

24、級磷酸二氫鋰和四硼酸鋰產品并達到市售標準；完成下一代固態電池用硫化鋰擴大試驗前期工作，硫化鋰產品純度提高到 99.9%；成功開發出 20m 級超薄金屬鋰帶并實現小批量穩定制備，產品已入選 2022 年重慶市新材料首用計劃名錄，目前已有數十家國內外知名鋰電企業及科研院所提出超薄鋰帶合作意向及要樣需求，且已獲得部分客戶正向積極反饋。鋰價上行，鋰價上行，2021 年起公司年起公司凈利潤扭虧為盈后迎來高增長凈利潤扭虧為盈后迎來高增長 公司盈利能力領先，營收、毛利隨鋰價波動公司盈利能力領先，營收、毛利隨鋰價波動。公司采用垂直一體化經營模式，實現原材料自給率 100%；并結合領先的鋰鹽加工水平及較強成本控

25、制能力，最大化地兌現了鋰產品的利潤空間。因此雖然公司毛利率雖隨行業周期出現一定波動，但整體保持全球同行業領先水平，22 年、23H1 毛利率分別為 85.12%、87.12%；22 年、23H1 鋰精礦毛利率分別為83.95%、91.78%，鋰化工毛利率分別為 85.85%、78.64%。22 年、23Q1-3 公司實現營收404.49、333.99 億元，同比+427.82%、+35.52%；實現毛利 344.32、289.35 億元，同比+625.04%、+37.26%。圖表圖表9：公司公司 2017-2023Q1-3 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表10：公司公司 2017-202

26、3Q1-3 毛利及增速毛利及增速 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160201720182019202020212022（萬噸）產量銷量YOYYOY-20%-10%0%10%20%30%40%01234567201720182019202020212022（萬噸）產量銷量YOYYOY-100%0%100%200%300%400%500%0501001502002503003504004502017201920212023Q1-3（億元）營業收入YOY（右軸）-1

27、00%0%100%200%300%400%500%600%700%0501001502002503003504002017201920212023Q1-3（億元）毛利YOY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)公司隨公司隨鋰價上行走出困境鋰價上行走出困境，21 年年起起凈利潤扭虧為盈凈利潤扭虧為盈后迎來后迎來高增長。高增長。21 年前，受到鋰價下行、收購 SQM 后出現資產減值以及高額利息費用的影響，公司凈利潤出現虧損。21 年起下游新能源等行業景氣度向上，鋰價上行，公司凈利潤扭虧為盈而后高速增長，21-2

28、2 年歸母凈利分別為 20.79、241.25 億元，同比扭虧、+1060.47%。23Q1-3 由于鋰化工產品售價下行等原因，歸母凈利同比下降 49.33%至 80.99 億元。圖表圖表11：公司公司 2017-2023Q1-3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖表圖表12：公司公司 2017-2023Q1-3 資產減值及利息費用資產減值及利息費用 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表13：公司公司 2017-2023Q1-3 毛利率、凈利率及銷售期間費用率毛利率、凈利率及銷售期間費用率 圖表圖表14：公司公司 2017-2023H1 分產品毛利率分產品毛利

29、率 資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(100)(50)0501001502002503002017201920212023Q1-3（億元）歸母凈利潤YOY（右軸）(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020302017201820192020202120222023Q1-3（億元資產減值利息費用-150%-100%-50%0%50%100%2017201820192020202120222023Q1-3毛利率凈利率銷售期間費用率0%50%100%150%200%250%

30、300%350%400%450%500%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H12021年10月11日=1鋰精礦鋰化工鋰精礦價格（右軸）碳酸鋰價格（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)鋰：下行周期，鋰：下行周期，23-25 年供需格局難言樂觀年供需格局難言樂觀 周期：行業或已進入下游主動去庫存周期：行業或已進入下游主動去庫存+上游累庫周期上游累庫周期 鋰鹽生產商所處的庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考。鋰鹽生產商所處的庫存周期是判斷鋰

31、價走勢的重要參考。鋰鹽生產商庫存周期是行業供需變化的直接體現，當供不應求時，鋰鹽生產商去庫，反之累庫；而價格由供需決定，因此鋰鹽生產商庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考?；跀祿傻眯?，我們分析了亞洲金屬網 17 年至今中國鋰鹽生產商的月度產成品（均折 LCE 當量）庫存、產量及價格走勢，我們認為期間鋰鹽生產商經歷了一輪被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫的完整庫存周期。21 年全年，鋰鹽生產商庫存在供需雙旺的背景下，持續被動去庫，且去化的庫存有效地成為了供給的一種補充，因此在行業供需出現反轉的初期，價格的上漲相對溫和。但隨著庫存的持續下降，能轉化為供給的部分越來越少，進而導致行業的供需緊張程

32、度越發嚴重，價格在后期上漲的斜率逐步放大。至 22Q1 末，庫存去化基本完成，22Q2-22Q3 庫存底部震蕩，或意味著 22Q2-22Q3 供需格局已從 21 年的供不應求轉為緊平衡。自 22Q4 至今，鋰鹽生產商庫存持續累積，我們認為表明行業已進入下游主動去庫存+上游被動補庫存（累庫）周期，行業供需格局不佳。圖表圖表15：鋰鹽生產商庫存周期判斷鋰鹽生產商庫存周期判斷 注：數據取自亞洲金屬網統計的月度工碳、電碳及單水氫氧化鋰生產商的產量及庫存，均折合碳酸鋰口徑并加總；17 年 8 月-10 月數據缺失；其中：因 17 年數據缺失，我們無法精確判斷被動去庫結束的時間點，粗略估計為 17.09；

33、17.09-18.05 粗略判斷為主動補庫階段；18.05-19.07 粗略判斷為被動補庫階段；19.07-20.1 粗略判斷為主動去庫階段，21.01-20.04 為疫情影響較嚴重時期；此后進入被動去庫階段 資料來源：亞洲金屬網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)圖表圖表16：SMM 鋰行業庫存鋰行業庫存及產量及產量變化變化 資料來源：SMM，華泰研究 23-25 年供需大概率難言樂觀年供需大概率難言樂觀 需求：需求：電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長電池技術進步保證碳酸鋰需求持續增長，23-25

34、 年年 CAGR 約約 33.4%據華泰電新 23 年 11 月 3 日海風、國內大儲高景氣，關注新技術，23-25 年新能源汽車動力電池裝機量 CAGR 高達 40.7%，23-25 年儲能裝機量 CAGR 高達 42.3%；伴隨新能源的高速發展，碳酸鋰需求持續高增長，綜合測算我們預期 23-25 年碳酸鋰需求 CAGR 約33.4%。圖表圖表17：全球全球 LCE 需求測算需求測算 備注備注 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 鋰電池裝機量（鋰電池裝機量（GWh）Q 195 231 283 498 770 1111 1519 20

35、72 動力-98 118 147 297 518 766 1058 1441 動力：國內-57 62 64 155 295 462 636 848 動力：海外-41 56 83 142 223 304 422 593 消費-68 73 81 91 82 83 86 87 儲能-18 21 29 66 122 193 287 428 電動工具-9 11 13 16 17 19 21 23 兩輪車-4 8 14 17 15 25 32 42 其他（船舶機械等）-0 0 0 10 16 25 35 50 鋰電池產量（鋰電池產量（GWh）P=Q*A 215 324 396 648 924 1222 1

36、640 2279 三元電池裝機量（三元電池裝機量（GWh）B 103 125 160 268 414 558 708 875 三元電池產量（三元電池產量（GWh）C=A*B 114 175 224 349 496 614 764 963 3 系-8 9 8 10 10 10 10 9 5 系-69 106 129 177 211 216 207 188 6 系-28 41 53 73 99 106 112 111 高鎳-8 19 34 89 177 281 435 655 三元對鋰需求（萬噸，三元對鋰需求（萬噸，LCE）X 8.57 13.12 16.63 25.42 35.51 43.16

37、52.66 65.06 3 系-0.69 0.77 0.62 0.85 0.79 0.82 0.81 0.76 5 系-5.34 8.26 10.06 13.74 16.43 16.83 16.14 14.64 6 系-2.02 2.87 3.77 5.15 7.02 7.53 7.92 7.86 高鎳-0.52 1.22 2.17 5.68 11.27 17.97 27.79 41.80 LFP 電池裝機量（電池裝機量（GWh）E 20 25 31 129 269 463 723 1109 LFP 電池產量（電池產量（GWh）F=A*E 22 35 43 168 323 510 781 12

38、20 磷酸鐵鋰對鋰需求（萬噸，磷酸鐵鋰對鋰需求（萬噸，LCE）Y=F*0.57 1.25 1.98 2.45 9.52 18.25 28.84 44.21 69.05 三元+磷酸鐵鋰（萬噸，LCE）H=（X+Y）*A 10.80 21.13 26.72 45.42 64.52 79.20 104.61 147.52 鈷酸鋰（萬噸，LCE）J 4.91 4.68 5.44 6.96 6.96 7.31 8.04 8.84 傳統行業對碳酸鋰的需求量（萬噸，LCE）K 13.70 11.56 12.77 13.98 13.28 13.54 13.81 14.09 補鋰劑（萬噸，LCE）L 0.06

39、0.41 2.91 8.39 LCE 需求（萬噸）需求（萬噸）Z=H+J+K+L 29.41 37.37 44.92 66.35 84.81 100.46 129.37 178.83 資料來源：鑫欏鋰電，華泰研究預測 0102030405060010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11（噸）SMM中國碳酸鋰產量SMM中國碳酸鋰月度庫存:下游SMM中國碳酸鋰月度庫

40、存:總計SMM中國碳酸鋰月度庫存:冶煉廠碳酸鋰價格（右軸）（萬元/噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)供給：供給：23-25 年全球鋰礦供給中，中國企業控年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山股礦山顯著提升顯著提升 中資企業正在新增供給中扮演日益重要的角色。中資企業正在新增供給中扮演日益重要的角色。因中國的資源稟賦較差，據 USGS，22 年儲量全球占比僅 8%，產量全球占比僅 15%。但根據我們統計，若礦山按目前規劃如期投產，22-25 年全球鋰礦供給中，中國企業控股礦山占比或顯著提高。我們認為中資企業占比的

41、顯著提升將較大程度地增加供給釋放的可預見性。圖表圖表18：全球鋰資源供給測算（折全球鋰資源供給測算（折 LCE，萬噸），萬噸）2023E 2024E 2025E 鋰輝石 47.16 68.98 93.90 國內鋰輝石 2.21 3.13 4.03 國外鋰輝石 44.94 65.85 89.87 鋰鹽湖 39.55 50.96 68.67 國內鋰鹽湖 9.20 11.50 16.60 國外鋰鹽湖 30.35 39.46 52.07 國內鋰云母 11.80 15.70 21.20 國外鋰黏土 1.00 鋰回收 9.00 10.80 12.96 LCE 供給（萬噸）供給（萬噸）107.51 146.

42、43 197.73 注：根據我們對全球礦山的統計和分類，參考不同礦山建設進度及規劃，分別給出不同類型鋰資源供給預測 資料來源：各公司公告，華泰研究預測 供需：供需：23-25 年供需格局大概率難言樂觀年供需格局大概率難言樂觀 根據最新礦山公司生產經營計劃，我們更新年度供需預測，我們認為 23-25 年行業供需大概率惡化。圖表圖表19：鋰行業供需平衡鋰行業供需平衡 資料來源：安泰科，GGII，各礦山官網，華泰研究預測 圖表圖表20：全球鋰資源供需全球鋰資源供需測算（折測算（折 LCE）2022A 2023E 2024E 2025E LCE 供給（萬噸）78.7 107.5 146.4 197.7

43、 LCE 需求（萬噸）84.8 100.5 129.4 178.8 過剩量（萬噸）-6.1 7.0 17.1 18.9 過剩量/需求，%-7.22%7.02%13.19%10.56%資料來源：安泰科，GGII，各礦山官網，華泰研究預測 在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是重要標志。在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是重要標志。19 年澳礦停減產本可形成景氣底部，但因為疫情導致景氣底部出現延滯至 20 年底。-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502021A2022A2023E2024E2025E供給（萬噸）需求（萬噸）供需平衡/需求（右軸）免責聲明和披露以及

44、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)圖表圖表21：在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是在供大于求的景氣下行階段，規模礦山停減產是景氣底部的景氣底部的重要標志重要標志 資料來源：SMM，華泰研究 因此行業成本曲線中的邊際成本決定景氣下行周期的價格因此行業成本曲線中的邊際成本決定景氣下行周期的價格底部。底部。根據在建礦山成本預期，我們繪制 25 年行業現金成本曲線，最高現金成本支撐位可能在 12 萬元/噸附近?？紤]周期的底部往往伴隨部分礦山破產，即價格的底部或擊穿最高成本，因此我們認為此輪下行周期鋰價底部可能擊破 10 萬元/

45、噸。圖表圖表22：行業成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價格底部行業成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價格底部（25 年現金成本曲線）年現金成本曲線）注：參考歷史已投產礦山的情況，我們認為在建礦山的 DFS 成本往往被低估，因此對于在建礦山，我們均乘以 1.5 系數來測算投產后的成本預期；成本為 cash cost口徑，不考慮權益金等；礦石成本我們均統一成碳酸鋰成本口徑，假設單耗為 8 噸鋰輝石產 1 噸碳酸鋰、美元兌人民幣匯率假設 6.8、加工費取行業平均值 2.2 萬元/噸 資料來源：各礦山公告，華泰研究預測 020,00040,00060,00080,000100,0

46、00120,000140,0001428312416520624728832937041145249353457561665769873978082186290394498510261067110811491190123112721313135413951436147715181559160016411682172317641805184618871928196920102051209221332174（元/噸）海外鋰鹽湖中國鋰鹽湖中國鋰輝石海外鋰輝石（黏土）中國鋰云母碳酸鋰規劃產能（萬噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/00

47、2466 CH)核心優勢：資源為王，卡位全球稟賦最好的礦石、鹽湖核心優勢：資源為王，卡位全球稟賦最好的礦石、鹽湖 資源布局：卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖資源布局：卡位全球稟賦最優質的鋰輝石礦山及鹽湖 公司公司深諳深諳上游資源的重要性，持續布局全球優質礦山。上游資源的重要性，持續布局全球優質礦山。2008 年，公司通過收購天齊盛合獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權。據公司 2013 年年報，泰利森占全球鋰資源供應約 35%的市場份額，是公司長期以來唯一的原料來源?？紤]到收購泰利森將解決公司的上游資源問題，公司于 2013 年啟動對泰利森的收購，又先后于 2014 年競買西藏日喀則扎布耶鋰業高

48、科技有限公司 20%股權，于 2018 年購買 SQM23.77%股權。截至 23H1，公司合計擁有資源量 6079.2 萬噸 LCE，權益資源量 1429.36 萬噸 LCE。圖表圖表23：公司全球重要鋰資源分布情況公司全球重要鋰資源分布情況 鋰資源項目鋰資源項目 格林布什礦 措拉礦 阿塔卡馬鹽湖 扎布耶鹽湖 資源種類資源種類 鋰輝石礦 鋰輝石礦 鋰鹽湖 鋰鹽湖 地理位置地理位置 澳洲 四川 智利 西藏 權益比例權益比例 26.01%80%22.16%20%總資源量（萬噸總資源量（萬噸 LCE）1286 63.20 4551 179 權益資源量（萬噸權益資源量（萬噸 LCE）334.50 5

49、0.56 1008.50 35.80 運營狀態運營狀態 在產 籌備建設中 在產 在產 總資源量合計（萬噸總資源量合計（萬噸 LCE）6079.20 權益資源量合計（萬噸權益資源量合計（萬噸 LCE）1429.36 資料來源：公司公告，華泰研究 Greenbush：稟賦最好的在產鋰輝石礦山：稟賦最好的在產鋰輝石礦山 公司目前通過澳洲控股子公司文菲爾德擁有全球儲量最大、品位最高的在產在產鋰礦格林布什鋰輝石礦項目。收購歷程：收購歷程：2013 年在天齊集團成功收購泰利森后，公司啟動非公開發行股份募集資金收購天齊集團間接擁有的泰利森 51%的權益及直接持有的天齊礦業 100%股權，并于 2014 年收

50、購完成。2018 年，公司增加 35 億美元并購貸款購買 SQM23.77%股權，導致公司資產負債率大幅上升。2020 年，為使得公司能夠在不喪失核心資產控制權前提下有效降低公司資產負債率，公司全資子公司 Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd（以下簡稱“TLEA”）擬以增資擴股的方式引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited（以下簡稱“IGO”），2021 年 7 月，該交易完成。收購完成后，公司對泰利森直接持股比例為 26.01%。圖表圖表24：交易前后的股權結構交易前后的股權結構 資料來源：關于公司全資子公司增資擴股暨引入戰略投資者的公

51、告，華泰研究 資源量：資源量：據公司 22 年年報，截至報告期末，格林布什鋰輝石礦項目鋰資源量約 1,286 萬噸LCE，氧化鋰平均品位 1.5%；儲量約 824 萬噸 LCE，氧化鋰平均品位 1.9%，品位在全球在產/在建項目中優勢明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)圖表圖表25：Greenbushes 鋰資源品位在全球在產鋰資源品位在全球在產/在建項目中優勢明顯在建項目中優勢明顯 資料來源：各公司公告，華泰研究 產能規劃產能規劃：據公司 22 年年報，格林布什鋰輝石礦項目目前共有四個在產鋰精礦加工廠，

52、分別是化學級一號加工廠、化學級二號加工廠、尾礦再處理廠（以上用于生產品位 6%的化學級鋰精礦產品）以及技術級工廠（用于生產品位 5.0%至 7.2%的低鐵技術級鋰精礦產品）。其中，化學級二號加工廠和尾礦再處理廠目前還處于產能爬坡階段。截至 2022 年底，泰利森年產能為 162 萬噸，2022 年鋰精礦產量 135 萬噸。此外，化學級三號加工廠正在建設，設計產能 52 萬噸/年，預計 2025 年 3 月完工投產；化學級四號加工廠計劃在 2025 年開工建設，設計產能 52 萬噸/年，初步規劃 2027 年建成投產。圖表圖表26：格林布什產能擴張格林布什產能擴張 資料來源：IGO 公告，華泰研

53、究 成本優勢：成本優勢：據 IGO 公告，格林布什 23Q2 Unit COGS(cash costs of goods sold，單位銷售成本)為 304 澳元/噸，折 203 美元/噸；若考慮權益金（礦權特許使用費），Unit COGS 為585 澳元/噸，折 391 美元/噸。據公司公告，泰利森需要支付的礦權特許使用費是當地政府參考市場報價確定公允價并按照既定稅率計算而得，泰利森所支付的單位產品特許使用費變化與當地的鋰精礦報價變化以及跨期調整等因素有關。受行業整體成本上升及通脹影響，礦山成本近年來有所上升，但整體漲幅有限。ManonoFinnissWodginaGreenbushesPi

54、lgangooraMt HollandGoulaminaArcadiaMt MarionKathleen Valley JamesBay Mt CattlinSayona QuebecBald hill金川奧伊諾甲基卡鋰輝石礦134號脈李家溝鋰礦化山瓷石礦上饒市松樹崗鉭鈮礦加不斯鈮鉭礦414礦水南段茜坑枧下窩JadarIoneerInfinitySigmaNemaskaNAL SayonaSayonaMibraPremier AfricaKeliberLiontown-BuldaniaCritical Elements0.00.51.01.52.02.502004006008001000120

55、0140016001800品位（%，Li2O）資源量（萬噸，LCE）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)與澳洲與澳洲主流礦山相比，公司成本優勢明顯。主流礦山相比，公司成本優勢明顯。1）Mt marion：預計 23 財年鋰輝石成本（SC6，FOB）在 1200-1250 澳元/噸（折 802-835 美元/噸）；2）Wodgina：預計 23 財年鋰輝石成本（SC6，FOB）在 925-975 澳元/噸（折 618-652 美元/噸）；3）Pilbara：23 財年鋰輝石成本（SC6，FOB）為 613 澳元/

56、噸（折 410 美元/噸），CIF 口徑為 1091 澳元/噸（折 729美元/噸）。圖表圖表27：泰利森季度產量及成本表現泰利森季度產量及成本表現 資料來源：IGO 公告，華泰研究 銷售模式：銷售模式：根據泰利森與股東簽署的化學級鋰精礦供貨協議，泰利森生產的化學級鋰精礦主要銷售給天齊鋰業和雅保（2021 年公司引入戰略投資者 IGO 的交易完成后，天齊鋰業化學級鋰精礦承購權由 TLEA 承繼，TLEA 從泰利森購買的鋰精礦優先滿足 TLK 需求，剩余量滿足天齊鋰業國內工廠和代加工需求，IGO 不享有鋰精礦優先購買權）。SQM：全球儲量最大的在產鹽湖全球儲量最大的在產鹽湖 公司以參股形式通過智

57、利 SQM 公司布局全球儲量最大的鋰鹽湖阿塔卡馬項目。收購歷程：收購歷程：2016 年，公司與 SCP 簽署了直接購買股權協議和期權協議,以自籌資金 2.1 億美元購買 SCP 持有的 SQM 的 2.1%的 B 類股。2018 年，公司以自籌資金約 40.66億美元受讓Nutrien集團合計持有的SQM的0.63億股A類股（約占SQM總股本的23.77%），其中 35 億美元來自銀團貸款。截至 22 年底，公司最新合計持有 SQM22.16%的股權。資源量：資源量：SQM 位于智利阿塔卡馬地區的阿塔卡馬鹽湖擁有全球目前在產/在建鹽湖最大的儲量。據公司 22 年年報，阿塔卡馬最新資源量（折 L

58、CE）為 4551 萬噸。圖表圖表28：全球主要鹽湖資源量及品位全球主要鹽湖資源量及品位 資料來源：IGO 公告，華泰研究 2682592703383613793563952192422352542532632923040501001502002503003502002503003504004503Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23美元/噸千噸鋰輝石產量（化學級和工業級）成本Salde VidaCauchari-OlarozPastos GrandsSQMSalar de OlarozSDLAMaricungaHombre MuertoSalar del Rinco

59、nSalar de Atacama MarianaPPG Tres Quebradas察爾汗鹽湖東臺吉納爾湖扎布耶鹽湖青海一里坪西臺吉乃爾湖大柴旦鹽湖捌千錯鹽湖巴侖馬海鹽湖麻米措鹽湖結則茶卡鹽湖拉果錯鹽湖05001000150020000100020003000400050006000資源量（萬噸，LCE）品位（mg/L）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)產能規劃：產能規劃：據 SQM 公告，2022 年 SQM 鋰鹽產能 18 萬噸，23 年 21 萬噸，預計 25 年產能將擴張至 26.5 萬噸。圖表圖表

60、29：SQM 產能擴張產能擴張 注：2022-2025 年：安托法加斯塔卡門鋰廠產能擴張；2023 年:四川工廠(中國)開始具備氫氧化鋰精煉能力，Q4 荷蘭山工廠開始生產鋰輝石；2025:澳大利亞奎納納冶煉廠啟動氫氧化理生產(50/50 合資企業，總產能 50,000 噸)。資料來源：IGO 公告，華泰研究 成本優勢：成本優勢：因阿塔卡馬鹽湖濃度超 1500mg/L，鎂鋰比僅為 6:1，且地處沙漠，地理環境上具有蒸發率高、降水稀少的特點，非常適合鹽田曬鹵，因此 SQM 采用最基礎的碳酸鹽沉淀法提鋰，成本亦處于行業低位。SQM 未單獨公開最新鋰鹽業務成本，據天齊鋰業投資者關系問答，根據行業第三方

61、顧問伍德麥肯茲數據顯示，2021 年 SQM 的碳酸鋰生產成本低于4000 美元/噸。但需要注意，SQM 向 Corfo 支付的碳酸鋰的租賃費為累進制，碳酸鋰售價超過 10,000 美元/噸后對超過部分的租賃費率為 40%。圖表圖表30：CORFO 將針對碳酸鋰、單水氫氧化鋰采用進階累計費率將針對碳酸鋰、單水氫氧化鋰采用進階累計費率 碳酸鋰價格（碳酸鋰價格（US$/MT）稅率稅率 氫氧化鋰價格（氫氧化鋰價格（US$/MT）稅率稅率$0-$4000 6.80%$0-$5000 6.80%$4000-$5000 8.00%$5000-$6000 8.00%$5000-$6000 10.00%$60

62、00-$7000 10.00%$6000-$7000 17.00%$7000-$10000 17.00%$7000-$10000 25.00%$10000-$12000 25.00%$10000 40.00%$12000 40.00%資料來源：CORFO，華泰研究 四川四川雅江措拉鋰礦雅江措拉鋰礦：是是中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區甲基卡中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區甲基卡礦區的一部分礦區的一部分 收購歷程：收購歷程：2008 年 12 月，公司通過收購天齊盛合獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在 2012 年 7 月又獲得了該礦的開采權，目前該項目處在更新可行性研究階段。根據 BDA 報告，雅

63、江措拉礦場是較大的甲基卡鋰礦區（中國乃至亞洲最大的硬巖鋰礦區）的一部分；截至 2021 年底，雅江措拉礦場擁有 63.2 萬噸 LCE 的鋰資源。由于由第三方擁有及建設的附近礦場的疑似環境事故，甲基卡區的所有鋰礦作業（包括雅江措拉礦場的建設）于 2013 年 1 月被甘孜州國土資源局叫停。2019 年，甘孜藏族自治州人民政府發布了有關建設重啟的監管指引。目前該項目處在更新可行性研究階段。據公司 H股天齊鋰業股份有限公司聆訊后資料集（第一次呈交）全文檔案（20220619），預計雅江措拉礦場施工將于 2025 年完成。050,000100,000150,000200,000250,000300,

64、0002022202320242025噸碳酸鋰/氫氧化鋰（智利）氫氧化鋰（中國）氫氧化鋰（澳大利亞）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)牽手紫金：牽手紫金：2023 年 5 月，公司全資子公司盛合鋰業以增資擴股的方式引入戰略投資者紫金礦業。本次增資計劃由紫金礦業的全資子公司海南紫金鋰業以現金方式認購盛合鋰業 20%股份。本次增資擴股完成后，海南紫金鋰業持有盛合鋰業 20%的股權；公司仍擁有盛合鋰業的控制權。通過引入紫金礦業作為盛合鋰業的戰略投資者，有利于優化盛合鋰業股權結構，充分發揮公司擁有的資源優勢，借助紫金

65、礦業在礦產開發與建設方面的優勢，促進公司措拉鋰礦項目的建設，進一步加速將公司存量資源轉換成客觀的產能/產量供給。扎布耶鹽湖：扎布耶鹽湖：中國境內、中國境內、亞洲第一大鋰礦鹽湖亞洲第一大鋰礦鹽湖 收購歷程：收購歷程：2014 年 8 月，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。資源量：資源量：據西藏礦業發展股份有限公司關于控股子公司西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司取得資源儲量核實報告評審意見書的公告（20220114），主礦產 Li2CO3保有資源量178.76 萬噸，其中控制資源量/推斷資源量/可信儲量分別為 163.68/15.08/57.19 萬噸。據西藏礦業

66、公告，西藏扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀，固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。西藏扎布耶鹽湖鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，鹵水已接近或達到碳酸鋰的飽和點，易于形成不同形式的天然碳酸鋰的沉積，因而具有比世界同類鹽湖更優的資源。經過多年的工業實踐，現采用的“太陽池結晶法”生產工藝是適應西藏扎布耶鹽湖的，且對環境損害較小。產能規劃：產能規劃：據 22 年年報，西藏礦業 22 年生產鋰精礦 0.99 萬噸；據西藏礦業投資者關系活動記錄表（20220522），西藏礦業鋰精礦品位從 45%

67、至 70%不等，銷售價格隨碳酸鋰市場波動而波動，鋰精礦和碳酸鋰之間的轉化率與鋰精礦品位有關，一般在 50%-60%左右。扎布耶二期項目預計 24 年完工，項目投產后，將生產 9600 噸電池級碳酸鋰，2400 噸工業級碳酸鋰。成本優勢明顯，保障公司鋰價成本優勢明顯，保障公司鋰價下行周期中下行周期中的盈利能力的盈利能力 格林布什和 SQM 均位于全球鋰行業成本曲線左側，成本優勢保障公司在鋰價下行周期中的盈利能力，前述我們對下行周期中價格的底部運行區間的判斷是基于價格擊穿最高成本后將企穩筑底，顯然，即使行業未來價格跌至底部運行區間，泰利森和 SQM 仍能保持較好的盈利。圖表圖表31：2021 年鋰

68、輝石生產成本曲線年鋰輝石生產成本曲線 圖表圖表32：2021 年碳酸鋰成本曲線年碳酸鋰成本曲線 資料來源：20220619 天齊鋰業股份有限公司（9696.HK）聆訊后資料集（第一次呈交）全文檔案，華泰研究 資料來源：20220619 天齊鋰業股份有限公司（9696.HK）聆訊后資料集（第一次呈交）全文檔案，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)度過危機，開始享受投資度過危機，開始享受投資 SQM 紅利紅利 斥巨資收購斥巨資收購 SQM，高額銀團貸款埋下隱患，高額銀團貸款埋下隱患 在成功并購泰利森之后，

69、公司又將目光投向當時全球最好的在產鹽湖 SQM。2016 年 9 月，公司向 Oro Blanco 提交了無約束力的報價文件，擬競買其持有的 Pampa100%的股權，Pampa 的主要資產為其所持有的 SQM 約 23.02%的股權。據公司 16 年年報，“鑒于公司原參與競買 Pampa 股權、購買 SQM 的 B 類股的目的旨在通過一攬子交易安排方式實現對SQM 較大比例權益的收購，進而取得 SQM 的控制權”，可見公司意在控股 SQM。在 Oro Blanco 宣布終止出售 Pampa 全部股權的流程之后，公司放棄行使購買 SQM 股票的期權。隨后 2017 年機會再現，相關國家的反壟斷

70、審查機構要求 PCS（和 Agrium 合并后將成為 Nutrien 的全資子公司）自 2017 年 11 月 2 日起 18 個月內剝離其持有的 SQM32%股權。2018 年 5 月，公司及公司全資子公司天齊智利與交易對方 Nutrien 其 3 個全資子公司（合稱“Nutrien 集團”）簽署關于以自籌資金約 40.66 億美元受讓 Nutrien 集團合計持有的 SQM 的 0.6 億股 A 類股（約占 SQM 總股本的 23.77%）的協議。2018 年 12 月，股份轉讓完成。圖表圖表33：融資主體及具體支付安排融資主體及具體支付安排 資料來源：IGO 公告，華泰研究 然而截至 2

71、018 年 3 月 31 日，上市公司合并報表貨幣資金余額為 49.02 億元和應收銀行承兌匯票 12.61 億元，遠低于交易作價，最終本次交易款中有 35 億美元來自銀團貸款。圖表圖表34：貸款承諾函和融資承諾函的主要條款如下貸款承諾函和融資承諾函的主要條款如下 貸款人貸款人 貸款類別貸款類別 貸款金額貸款金額 期限期限 利率利率 備注備注 中信銀行（國際）有限公司的境外融資-10 億美元 1+1 年 待定 可提前償還 中信銀行股份有限公司成都分行牽頭的銀團 A 部分 13 億美元 1+1 年 B 部分 12 億美元 3+1+1 年 注：正式放款日均為 2018 年 11 月 29 日 資料

72、來源：IGO 公告，華泰研究 引入戰略投資者，逆轉困局引入戰略投資者，逆轉困局 危機初顯：危機初顯：在并購機會出現時，碳酸鋰價格已幾近見頂（17 年 12 月見頂），待公司 18 年 5月簽署協議時，碳酸鋰價格已自高點17.5萬元/噸下跌至14.1萬元/噸。2018年收購完成后，公司資產負債率由 40.39%上升至 73.26%。禍不單行禍不單行：1）19 年因行業周期調整及國家新能源汽車補貼退坡等不利因素影響，碳酸鋰價格單邊下跌至 5 萬元/噸；2）公司認為對 SQM 的長期股權投資存在減值跡象，對長期股權投資SQM 計提減值準備約 52.79 億元人民幣；3）銀團貸款導致公司財務費用大幅增

73、加，19 年并購貸款產生利息費用合計約 16.50 億元人民幣，最終前述因素共同導致 2019年公司歸母凈利潤虧損 59.8 億元。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)絕境逢生：絕境逢生：2020 年 1 月，公司使用 2019 年 12 月配股募集資金提前償還境外銀團貸款本金約 4.16 億美元，剩余境外銀團貸款本金為 5.84 億美元。2020 年 11 月 30 日，公司及公司相關子公司與銀團簽署展期函，銀團同意將境內銀團貸款項下的 A 類貸款 13 億美元和境外銀團貸款余額 5.84 億美元合計 18.

74、84 億美元自到期日起展期。2020 年 12 月，公司引入戰略投資者 IGO。2021 年起，行業回暖，鋰價持續上行。公司 21-22 年歸母凈利潤分別為 20.79、241.25 億元，資產負債率至 22 年末已降至 25.09%。走出困境，享受走出困境，享受 SQM 高額分紅高額分紅 20 年起，受益于產能快速擴張及鋰價回升，SQM 業績持續快速增長。圖表圖表35：SQM 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖表圖表36：SQM 季度產銷及平均售價季度產銷及平均售價 資料來源：SQM 公告，華泰研究 資料來源：SQM 公告，華泰研究 SQM 歷史上維持高比例分紅歷史上維持高比例分紅，未來有

75、望維持，未來有望維持。據公告，SQM2016-2018 年，均維持 100%分紅。高分紅很大程度上保證公司獲得穩定的投資收益。19-22 年公司對 SQM 的投資收益分別為 4.03、1.75、7.6、56.41 億元。據 SQM 分紅政策，我們認為高比例分紅有望維持。圖表圖表37：SQM 分紅政策分紅政策 資料來源：公司官網，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%0510152025303540452017201820192020202120222023H1（億美元）SQM歸母凈利潤YOY（右軸）01020304050607021Q1 21Q2 21Q3 2

76、1Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1銷量（千噸）售價（美元/千克）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)綁定下游頭部客戶，保障公司新建產能順利釋放綁定下游頭部客戶，保障公司新建產能順利釋放 公司作為全球鋰行業的老牌領先企業，已建立起一流的客戶群，并成為全球多個主要電池和電動汽車設備制造商供應鏈中的一名重要合作伙伴。綁定頭部客戶是產能擴張和避免淘汰的重要保障，渠道的優勢將顯著保障公司新建產能的順利釋放。圖表圖表38：公司公司 2019-2021 年前五大客戶年前五大客戶 年份年份 客戶客戶 業務

77、活動業務活動 開始開始 業務關系業務關系 占總收入的百占總收入的百分比（分比（%）2019 年 Albemarle 及其相關實體 鋰精礦的開采、生產及銷售 2014 年 27.4 廈門廈鎢新能源材料及其相關實體 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2016 年 10.3 LG CHEM.Ltd.鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2017 年 4.6 上海巖谷有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2010 年 4.5 立文特鋰業（張家港）有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2017 年 4.1 總計 51 2020 年 Albemarle 及其相關實體 鋰精礦的開采、生產及銷售 2014 年 32.

78、4 廈門廈鎢新能源材料及其相關實體 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2016 年 11.5 SK Innovation Co.,Ltd.鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2019 年 5.8 上海巖谷有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2010 年 3.7 立文特鋰業（張家港）有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2017 年 3.3 總計 56.7 2021 年 Albemarle 及其相關實體 鋰精礦的開采、生產及銷售 2014 年 17.8 廈門廈鎢新能源材料及其相關實體 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2016 年 16.1 四川裕能新能源電池材料有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售

79、2020 年 7.4 深圳市德方納米科技股份有限公司 及其相關實體 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2015 年 4.7 貴州安達科技能源股份有限公司 鋰化合物及衍生物的生產及銷售 2015 年 3.8 總計 49.8 資料來源：IGO 公告，華泰研究 圖表圖表39：公司已簽訂的重大銷售合同截至公司已簽訂的重大銷售合同截至 22 年末的履行情況年末的履行情況 合同標的合同標的 對方當事人對方當事人 合同已履合同已履 行金額行金額 本報告期履行金額本報告期履行金額 是否正是否正 常履行常履行 合同未正常合同未正常 履行的說明履行的說明 氫氧化鋰產品 SK Innovat ion Co.,Ltd.3

80、00,093.7 256,078.08 是 氫氧化鋰產品 EcoPro BM Co.,Ltd.否 尚未開始履行 氫氧化鋰產品 LG Chem,Ltd.否 尚未開始履行 氫氧化鋰產品 Northvolt ETT AB 18,098.25 17,555.42 是 碳酸鋰產品 中創新航科技股份有限公司 125,736.55 是 碳酸鋰產品 深圳市德方納米科技股份有限公司 285,804.59 是 氫氧化鋰產品 LG Chem,Ltd.合同生效時間未到 資料來源：IGO 公告，華泰研究；單位：萬元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/00

81、2466 CH)盈利預測與估值：盈利預測與估值：盈利預測：盈利預測：價格預測：價格預測：根據前述對供需的預測和對 23-25 年價格的推演，我們假設 23-25 年碳酸鋰（后述價格均為電池級）和氫氧化鋰均價分別為 25、20、15 萬元/噸，假設同期鋰精礦市場價（參考亞洲金屬網報價，6%Li2O）分別為 3700、2500、2000 美元/噸。1）鋰礦采選冶煉行業：鋰礦采選冶煉行業：鋰礦產量鋰礦產量假設：假設：截至 2022 年底，泰利森年產能為 162 萬噸，2022 年鋰精礦產量 135 萬噸，化學級二號加工廠和尾礦再處理廠目前還處于產能爬坡階段?；瘜W級三號加工廠正在建設，設計產能 52

82、萬噸/年，預計 2025 年 3 月完工投產。我們認為化學級二號加工廠和尾礦再處理廠的產能爬坡將貢獻 23-25 年的主要產能增量。據 IGO 報告，24 財年（對應 23H2-24H1）鋰精礦產量指引為 140-150 萬噸，參考 23Q1/Q2鋰精礦產量分別為 35.6/39.5 萬噸，我們假設 23 年泰利森年產量為 150 萬噸。我們預計 24 年泰利森現有產能將達產，即產量達 162 萬噸，25 年化學級三號加工廠投產，考慮到投產時間，我們假設三號加工廠 25 年產能利用率 50%，即貢獻 26 萬噸增量，因此假設泰利森 25 年產量共計 188 萬噸。鋰礦銷量鋰礦銷量假設：假設：據

83、投資者關系活動記錄表（2021.09.29），公司技術級鋰精礦產能約 14萬噸/年。技術級鋰精礦下游主要是從事玻璃、陶瓷以及瓷器行業的公司，泰利森產量扣除技術級部分后，公司和 Albemarle 各包銷 50%。因此測算 23-25 年公司鋰礦部分銷量分別為 82、88、101 萬噸。鋰礦鋰礦業務業務營收成本測算：營收成本測算：定價機制：定價機制：據天齊鋰業股份有限公司投資者關系活動記錄表（20230901），目前，泰利森格林布什化學級鋰精礦每季度定一次價，定價參考鋰產品市場報價機構上一個季度的價格變動，再根據采購量給到兩位股東一定折扣。售價假設：售價假設：但即使是季度定價，其價格相對市場價仍

84、有一定滯后性，在價格下行周期，滯后性將使得實際最終定價略高于市場價，上行期則相反。如 23Q1/Q2 亞洲金屬網鋰精礦價格均價分別為 5618/4164 美元/噸，而我們根據 IGO 公告測算 23Q1/Q2 格林布什銷售鋰精礦均價分別為 5790/5441 美元/噸，說明公司的調價明顯略滯后于市場價。23Q3 鋰精礦市場價 3400 美元/噸，假設 23Q4 市場價 1800 美元/噸，我們在此基準上給予 1.1 倍系數得出下半年公司售價均值，結合上半年售價，最終假設公司 23 年鋰精礦均價 4200 美元/噸。24-25 年我們在前述市場價的基準上給予 1.1 倍系數，即公司 24-25

85、年鋰精礦售價分別為2750、2200 美元/噸。成本假設：成本假設：我們測算 20-22 年泰利森生產成本分別為 228、282、486 美元/噸（以年度平均匯率測算，IGO 公布口徑為澳元口徑），21-22 年生產成本上升主要因鋰精礦價格上漲使得礦權特許使用費增加。因鋰精礦價格和特許使用費之間具體的比例關系非公開，我們僅能判斷隨著 23-25 年價格下跌，包含特許使用費的生產成本將逐年下降。假設 23-25 年分別為 450、400、350 美元/噸。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)2）化學原料及化學制品

86、制造業化學原料及化學制品制造業：鋰鹽產量假設：鋰鹽產量假設：23-25 年貢獻公司鋰鹽產量的項目分別是計劃 23 年下半年完工并進入調試環節的安居 2 萬噸電池級碳酸鋰項目以及正處在產能爬坡和外部驗證的關鍵時期的奎納納一期 2.4 萬噸氫氧化鋰項目。我們假設安居項目 23-25 年分別貢獻產量 0.5、1.5、2.0 萬噸，奎納納項目 23 年貢獻 0.5 萬噸產量，24-25 年產能利用率分別為 70%、90%。公司現有項目產量預期我們預計持平 22年 4.73萬噸，故最終假設23-25年公司鋰鹽產量分別為 5.73、7.91、8.89 萬噸。鋰鹽銷量假設：鋰鹽銷量假設：據半年報，公司采購的

87、化學級鋰精礦主要用于自產或委托加工成鋰化工產品。我們根據 21 年的庫存+22 年的產量+22 年的代加工量-22 年的庫存=22 年的銷量，測算 22 年公司代加工鋰鹽產量約 1.26 噸。23-25 年代加工量我們參考公司自用鋰輝石后剩余鋰輝石可生產的鋰鹽量假設，分別假設為 1.5、1.0、1.0 萬噸。我們假設產銷率維持 100%，因此最終 23-25 年銷量假設分別為 7.23、8.91、9.89 萬噸。鋰鹽鋰鹽業務業務營收成本測算營收成本測算：售價假設：售價假設：公司 20-22 年測算碳酸鋰售價與市場價之間折扣分別為 123.56%、97.41%、100.94%，我們假設 23-2

88、5 年公司碳酸鋰售價與市場價持平，即含稅價 25/20/15 萬元/噸。單噸成本假設：單噸成本假設：鋰鹽業務單噸成本分為礦石部分成本和加工成本，礦石部分我們參考行業平均單耗測算，加工部分公司自 22 年開始有代加工業務，未單獨披露代加工業務營收和成本，據華泰金屬中礦資源：銣銫、地勘穩固，鋰鹽浪沙淘盡始見金（20230620），我們假設代加工部分單噸成本為 3.5 萬元/噸；扣除代加工業務后，我們測算 20-22 年公司鋰鹽單噸加工成本分別為 2.49/2.55/3.48 萬元/噸。我們推測 22 年單噸加工費上漲主要因鋰價上漲帶動輔料等價格上漲，預計后續有望回落。因此假設 23-25 年公司鋰

89、鹽單噸加工費分別為 3.2/2.8/2.5 萬元/噸。SQM 投資收益測算：投資收益測算：據彭博，SQM23-25 年調整后預測可比凈利潤分別為 190.47、186.52、196.32 億元（截至 2023.10.22），公司現對 SQM 持股比例為 22.16%，我們以權益法核算的參股公司收益，測算公司 23-25 年 SQM 投資收益分別為 42.21、41.33、43.50 億元。期間費用率假設：期間費用率假設：公司 20 年至 23Q1-3 銷售費用率分別為 0.63%、0.27%、0.07%、0.08%，同期管理費用率分別為12.51%、5.92%、0.93%、1.53%，研發費用

90、率分別為0.75%、0.25%、0.07%、0.06%。20-22 年費用率下降主要因營收增長明顯，我們預計未來期間費用率會隨著營收下降而小幅增長，分別假設 23-25 年銷售費用率為 0.09%、0.12%、0.15%；同期管理費用率分別為 1.5%、2.0%、2.5%。因公司業務相對成熟，我們預期研發費用將維持小幅下降的趨勢，假設研發費用率持穩于 0.07%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)圖表圖表40：公司主營業務收入及成本假設公司主營業務收入及成本假設 鋰礦采選冶煉鋰礦采選冶煉 2021A 2022

91、A 2023E 2024E 2025E 收入 億元 26.44 154.39 241.08 164.56 151.10 成本 億元 10.02 24.77 25.83 23.94 24.04 毛利 億元 16.42 129.62 215.25 140.62 127.06 毛利率%62.1%84.0%89.29%85.45%84.09%單位售價 元/噸 4797.0 20341.8 29400.00 18700.00 14960.00 市場價格 美元/噸 529.50 3435.50 3700.00 2500.00 2000.00 折扣系數%140.43%88.10%113.51%110.00%

92、110.00%單位售價 美元/噸 743.59 3026.70 4200.00 2750.00 2200.00 匯率：美元兌人民幣 6.45 6.72 7.00 6.80 6.80 單位成本 元/噸 1817.97 3263.85 3150.00 2720.00 2380.00 單位成本 美元/噸 281.80 485.63 450.00 400.00 350.00 生產量 萬噸 95.40 134.86 150.00 162.00 188.00 銷售量 萬噸 55.12 75.90 82.00 88.00 101.00 化學原料及化學制品制造業化學原料及化學制品制造業 單位單位 2021A

93、2022A 2023E 2024E 2025E 收入 億元 50.18 250.09 159.87 157.63 131.23 成本 億元 19.12 35.39 41.78 45.02 44.54 毛利 億元 31.05 214.69 118.09 112.62 86.69 毛利率%61.89%85.85%73.86%71.44%66.06%單位售價 萬元/噸 10.52 43.05 22.12 17.70 13.27 市場價格，含稅 萬元/噸 12.20 48.19 25.00 20.00 15.00 市場價格，不含稅 萬元/噸 10.80 42.65 22.12 17.70 13.27

94、折扣系數%97.43%100.94%100.00%100.00%100.00%單位成本 元/噸 4.01 6.09 5.78 5.05 4.51 代加工部分單位成本 萬元/噸 3.50 3.50 3.50 3.50 代加工部分總成本 億元 7.70 9.03 5.68 5.40 測算鋰輝石部分加工單位成本 萬元/噸 2.55 3.48 3.20 2.80 2.50 生產量 萬噸 4.37 4.73 5.73 7.91 8.89 銷售量 萬噸 4.77 5.81 7.23 8.91 9.89 代加工量 萬噸 1.26 1.50 1.00 1.00 合計合計 單位單位 2021A 2022A 20

95、23E 2024E 2025E 營收 億元 76.63 404.49 400.95 322.19 282.33 yoy%136.56%427.82%-0.87%-19.64%-12.37%成本 億元 29.14 60.17 67.61 68.95 68.58 毛利 億元 47.49 344.32 333.34 253.24 213.75 毛利率%61.97%85.12%83.14%78.60%75.71%歸母凈利潤 億元 20.79 241.25 91.88 80.56 62.87 yoy%-213.37%1060.47%-61.91%-12.32%-21.95%資料來源：公司公告，Wind，

96、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)估值：首次覆蓋給予“增持”評級估值：首次覆蓋給予“增持”評級 考慮行業為價格下行周期，板塊盈利波動較大，我們選取 PB 估值。因公司主要業務為礦石提鋰，我們選取贛鋒鋰業、盛新鋰能、中礦資源為可比公司?？杀裙?24 年 wind 一致預期 PB 均值為 1.43X，考慮公司已領先卡位全球優質資源，我們給予公司 24 年 1.58XPB。公司近 3 個月 A/H 平均溢價率為 42.42%，基于 2023 年 12 月 18 日港元兌人民幣匯率約0.914，對應

97、A 股目標價 54.51 元，H 股目標價 41.88 元；鋰價下行周期中，高成本部分產能或以外購礦為原料的鋰企盈利承壓，但公司擁有優質資源且自給率高，或能保持較好的盈利能力。首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表41：可比公司估值可比公司估值 股價股價 市值市值 BPS（元）（元）PB（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002460 CH 贛鋒鋰業 39.10 788.71 25.65 30.51 36.46 1.52 1.28 1.07 002240 CH 盛新鋰能 21.84 201.32

98、14.12 15.89 18.05 1.55 1.37 1.21 002738 CH 中礦資源 35.20 254.87 16.42 21.37 27.19 2.14 1.65 1.29 平均值平均值 1.74 1.43 1.19 注：數據截至 2023 年 12 月 18 日 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表42：文中提及公司彭博代碼一覽文中提及公司彭博代碼一覽 代碼代碼 公司名稱公司名稱 代碼代碼 公司名稱公司名稱 002460 CH 贛鋒鋰業 002240 CH 盛新鋰能 002466 CH 天齊鋰業 002738 CH 中礦資源 資料來源：彭博，Wind，華泰研究 風險提示風險提

99、示 1)公司公司新建產能不及預期：新建產能不及預期：若公司參/控股礦山及鋰鹽擴產進度不及預期，或影響公司未來產能釋放。2)下游需求不及預期：下游需求不及預期：若國內外新能源汽車產銷表現不及預期，則可能導致鋰鹽下游需求不及預期，同時導致鋰鹽價格超預期下跌，均可能影響公司主要產品售價及銷量。3)新技術出現新技術出現：若新能源等下游應用出現技術革新，如鈉電池對鋰電池的替代超預期，導致碳酸鋰、氫氧化鋰等公司主要產品需求大幅減量，同時導致鋰鹽價格超預期下跌，均可能影響公司主要產品售價及銷量。圖表圖表43：天齊鋰業天齊鋰業 PE-Bands 圖表圖表44：天齊鋰業天齊鋰業 PB-Bands 資料來源：Wi

100、nd、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 (280)(140)0140280420Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)天齊鋰業25x20 x15x10 x5x03416831,0241,365Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民幣)天齊鋰業40.3x30.6x20.9x11.2x1.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣

101、百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,470 25,990 23,811 28,199 31,599 營業收入營業收入 7,663 40,449 40,095 32,219 28,233 現金 1,987 12,461 8,811 12,618 15,462 營業成本 2,914 6,017 6,761 6,895 6,858 應收賬款 648.02 7,377 8,661 9,239 9,583 營業稅金及附加 70.89 290.40 28

102、7.86 231.32 202.70 其他應收賬款 180.65 80.99 119.49 41.61 99.56 營業費用 20.49 29.03 36.09 38.66 42.35 預付賬款 19.88 77.59 82.79 78.30 62.86 管理費用 453.95 377.10 601.43 644.39 705.82 存貨 871.76 2,144 2,364 2,562 2,714 財務費用 1,731 674.75 279.70 491.71 466.76 其他流動資產 2,763 3,849 3,773 3,661 3,678 資產減值損失 0.00(1.88)0.00

103、0.00 0.00 非流動資產非流動資產 37,695 44,857 51,143 60,958 73,982 公允價值變動收益 77.02(900.85)0.00 0.00 0.00 長期投資 22,592 25,582 28,597 32,535 37,064 投資凈收益 1,461 7,846 4,221 4,133 4,350 固定投資 4,031 8,133 9,926 13,454 18,398 營業利潤營業利潤 3,989 39,911 36,276 27,996 24,256 無形資產 3,096 3,579 3,562 3,564 3,572 營業外收入 14.40 3.37

104、 8.88 6.12 7.50 其他非流動資產 7,976 7,563 9,058 11,405 14,947 營業外支出 39.86 13.59 26.73 20.16 23.44 資產總計資產總計 44,165 70,846 74,953 89,157 105,581 利潤總額利潤總額 3,964 39,901 36,258 27,982 24,240 流動負債流動負債 13,760 7,555 11,308 10,880 13,565 所得稅 1,374 8,793 10,877 8,395 7,272 短期借款 2,175 98.92 98.92 98.92 98.92 凈利潤凈利潤

105、2,590 31,108 25,381 19,587 16,968 應付賬款 909.93 2,526 2,884 2,633 2,853 少數股東損益 511.17 6,984 16,193 11,532 10,680 其他流動負債 10,676 4,931 8,326 8,148 10,613 歸屬母公司凈利潤 2,079 24,125 9,188 8,056 6,287 非流動負債非流動負債 12,253 10,224 12,120 13,574 15,763 EBITDA 5,892 41,588 37,082 29,061 25,653 長期借款 10,628 8,263 9,228

106、 10,682 12,871 EPS(人民幣，基本)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 其他非流動負債 1,625 1,960 2,892 2,892 2,892 負債合計負債合計 26,014 17,779 23,428 24,454 29,328 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 5,390 4,574(1,234)7,992 16,536 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,477 1,641 1,641 1,641 1,641 成長能力成長能力 資本公積 12,289 23,297 23,297 23,297 2

107、3,297 營業收入 136.56 427.82(0.87)(19.64)(12.37)留存公積(255.21)23,870 37,916 49,523 59,847 營業利潤 490.20 900.50(9.11)(22.82)(13.36)歸屬母公司股東權益 12,761 48,494 52,758 56,711 59,716 歸屬母公司凈利潤 213.37 1,060(61.91)(12.32)(21.95)負債和股東權益負債和股東權益 44,165 70,846 74,953 89,157 105,581 獲利能力獲利能力(%)毛利率 61.97 85.12 83.14 78.60 7

108、5.71 現金流量表現金流量表 凈利率 33.80 76.91 63.30 60.79 60.10 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 23.14 78.77 18.15 14.72 10.80 經營活動現金經營活動現金 2,094 20,298 22,234 14,905 15,083 ROIC 39.31 168.73 94.17 76.94 68.96 凈利潤 2,590 31,108 25,381 19,587 16,968 償債能力償債能力 折舊攤銷 463.79 655.09 744.25 909.29 1,229

109、 資產負債率(%)58.90 25.09 31.26 27.43 27.78 財務費用 1,731 674.75 279.70 491.71 466.76 凈負債比率(%)104.41(7.39)5.68 2.34 2.91 投資損失(1,461)(7,846)(4,221)(4,133)(4,350)流動比率 0.47 3.44 2.11 2.59 2.33 營運資金變動(1,765)(4,668)115.22(1,892)825.32 速動比率 0.38 3.05 1.82 2.28 2.07 其他經營現金 535.82 373.37(65.26)(58.00)(55.02)營運能力營運能

110、力 投資活動現金投資活動現金(137.58)744.01(2,809)(6,591)(9,903)總資產周轉率 0.18 0.70 0.55 0.39 0.29 資本支出(1,009)(1,716)(3,028)(6,716)(9,637)應收賬款周轉率 17.40 10.08 5.00 3.60 3.00 長期投資 73.22(823.20)(3,014)(3,939)(4,529)應付賬款周轉率 3.37 3.50 2.50 2.50 2.50 其他投資現金 797.87 3,283 3,233 4,064 4,264 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(1,132)

111、(10,571)(23,075)(4,507)(2,337)每股收益(最新攤薄)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 短期借款(562.03)(2,076)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)1.28 12.37 13.55 9.08 9.19 長期借款 6,242(2,365)964.56 1,454 2,190 每股凈資產(最新攤薄)7.78 29.55 32.15 34.55 36.39 普通股增加 0.00 164.12 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 5,519 11,008 0.00 0.00 0.00 PE(倍)41

112、.68 3.59 9.43 10.76 13.78 其他籌資現金(12,331)(17,302)(24,039)(5,961)(4,526)PB(倍)6.79 1.79 1.64 1.53 1.45 現金凈增加額 784.09 10,524(3,650)3,807 2,844 EV EBITDA(倍)18.36 2.03 2.31 3.21 4.00 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李斌、馬曉晨，茲證明本報告所表達的觀點準確地反

113、映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本

114、報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及

115、特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律

116、許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請

117、參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中

118、使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)香港香港-重要監管披露重要

119、監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。天齊鋰業（002466 CH）、天齊鋰業（9696 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINR

120、A）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證

121、券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李斌、馬曉晨本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。天齊鋰業（002466 CH）、天齊鋰業（9696 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。天齊鋰業（0024

122、66 CH）、天齊鋰業（9696 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。天齊鋰業（002466 CH）、天齊鋰業（9696 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。天齊鋰業（002466 CH）、天齊鋰業（9696 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券

123、研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數

124、，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

125、的一部分，請務必一起閱讀。28 天齊鋰業天齊鋰業(9696 HK/002466 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京

126、 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司