1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 稀缺虛擬稀缺虛擬 IDMIDM 模擬廠商，擁有自研核心工藝。模擬廠商，擁有自研核心工藝。全球前十大模擬芯片廠商均采用 IDM 模式，通過自有工藝和產線保證產品競爭力，而國內模擬廠商多為 Fabless 且使用代工廠的標準工藝。公司與主要合作晶圓廠合作開發了國際先進的三大自有 BCD 工藝平臺，已實現低中高不同電壓等級全覆蓋。公司為國內除矽力杰（臺股上市）以外首家采用虛擬 IDM 模擬廠商，在 A 股具備稀缺性。公司深耕公司深耕電源類產品電源類產品并并向平臺型模擬廠商發展。向平臺型模擬廠商發展。公司早期以 AC-DC和 DC-DC 中的通用標準品起家，目前電源類產

2、品已覆蓋 AC-DC、DC-DC、線性電源和電池管理四大類，同步擴張信號鏈產品，擁有1000 款以上可銷售和 600 款以上在研產品，并研發出高集成大電流、高壓高精度高可靠性功率管理系列等業內首創性產品。消費電消費電子子應用應用起家，起家，工業及通訊占比已至工業及通訊占比已至 5 50%0%。公司產品下游應用從消費電子向工業應用、計算和存儲以及汽車電子、通訊電子領域擴展。19 年至今來自消費電子的營收占比持續下降，工業及通訊領域的占比從 20%提升至 50%左右，成為最主要的收入來源。汽車電子、光伏儲能、云計算和數據中心成為未來三大成長機會。汽車電子、光伏儲能、云計算和數據中心成為未來三大成長

3、機會。1）汽車電子電氣化趨勢帶動車用芯片量價齊升。據羅蘭貝格，單車電子電氣相關 BOM 將從 L1 時代的 3145 美元提升到 L3 時代的7030 美元。據 ST 和中汽協的數據，單車芯片用量將從燃油車的500 顆提升到新能源車的 1000 顆。2）光伏儲能裝機量高增速帶動儲能 BMS 快速發展，據 GGII，25 年中國儲能 BMS 市場規模 178 億元，五年 CAGR 達 47%。3）云計算和數據中心建設熱度不減，海外互聯網公司增加 IT 基礎設施相關資本支出，拉動服務器配套DrMOS 和多相控制器需求。2022 年 12 月，公司發行新股 5808 萬股，發行價 38.26 元/股

4、，預計募集總金額 22.22 億，其中 15.71 億計劃用于高性能電源管理芯片研發及產業化項目、模擬芯片研發及產業化項目、汽車電子芯片研發及產業化項目、先進半導體供應平臺開發項目以及劃撥 3億元用于發展與科技儲備資金，其余部分為超募資金。我們預計 22-24 年收入分別為 14.6 億元、21.55 億元和 29.99 億元，歸母凈利潤分別為 1.77 億元、2.73 億元、4.75 億元，采用PE 估值法，給予 23 年 80 倍 PE，市值為 218.4 億元，對應目標價為 48.88 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。下游需求不及預期；經營現金流為負；客戶集中度提高的風險；財務投資者減

5、持風險。用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、公司核心優勢.5 1.1 核心自研工藝，稀缺的虛擬 IDM 模式.5 1.2 產品線豐富，由電源管理 IC 起家向平臺型模擬廠商發展.7 1.3 客戶結構優化，工業及通訊占比達 50%，汽車芯片加速推出.14 二、成長機會.15 2.1 汽車電子電氣化趨勢帶動車用芯片量價齊升.15 2.2 光伏儲能裝機量高增長以及工業化 4.0 提升電源管理芯片需求.16 2.3 CSP 廠商持續增加 IT 基礎設施開支以及 5G 持續滲透.20 三、公司基本情況介紹.24 四、募投項目.27

6、五、盈利預測與投資建議.28 4.1 盈利預測.28 4.2 投資建議及估值.29 六、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：IDM、虛擬 IDM、Fabless 經營模式對比.5 圖表 2：虛擬 IDM 模式與 Fabless 模式具體差異.5 圖表 3：2021 年全球營收前 10 模擬廠商.6 圖表 4：國內外模擬廠商經營模式對比.6 圖表 5：集成電路設計行業不同工藝的區別.6 圖表 6：公司三大 BCD 工藝平臺的特點.7 圖表 7：公司主要產品發展歷程.8 圖表 8：公司產品布局與德州儀器對比.8 圖表 9：公司產品布局.9 圖表 10：DC-DC 已成最大業務板塊占比接近

7、50%.9 圖表 11：AC-DC 芯片主要產品.9 圖表 12：高效率有源鉗位反激控制器同業競品相比.10 圖表 13：同步整流芯片（AC-DC 類）同業競品相比.10 圖表 14：2022 年上半年 AC-DC 營收同比增長 21%.10 圖表 15：2022 年上半年 AC-DC 的單價繼續上升.10 圖表 16：2027 年氮化鎵功率器件市場規模 20 億美元.10 ZVdYrUpV9YqUmPbR9R6MsQmMnPoMjMrQnPiNmOmP6MnNvMwMtPxOMYnRyQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 17：公司主要 DC-DC 芯片產品.11 圖表 18：

8、100V 大電流降壓控制器（DC-DC）同業競品相比.11 圖表 19：智能功率級模塊（DC-DC）同業競品相比.11 圖表 20：2022 年上半年 DC-DC 營業收入同增 48%.12 圖表 21：2022 年上半年 DC-DC 出貨量及 ASP 繼續同增.12 圖表 22：公司 DC-DC 芯片下游結構.12 圖表 23：非消費類 DC-DC 單價快速提升.12 圖表 24：100V 半橋大電流驅動芯片（線性電源品類）同業競品對標.13 圖表 25：2022 年上半年線性電源營業同增 29%.13 圖表 26：2022 年上半年線性電源 ASP 下降.13 圖表 27：通訊在線性電源中

9、的收入逐漸提高.13 圖表 28：不同應用領域 ASP 情況.13 圖表 29：公司產品在各細分賽道應用示意圖.14 圖表 30：工業及通訊領域的營收占比逐漸提升到 50%.14 圖表 31：2022 年公司與部分車企合作金額預計.15 圖表 32：2025 年全球新能源車銷量預計達 2343 萬輛.15 圖表 33：汽車為 2022 年模擬芯片中增速最高的賽道.15 圖表 34：2026 年全球汽車半導體市場規模達 670 億美元.15 圖表 35：自動駕駛由 L1 向 L3 電子電氣價值量提升.16 圖表 36：模擬及電源管理芯片在汽車賽道的主要應用.16 圖表 37：模擬及電源管理芯片在

10、工業賽道的主要應用.16 圖表 38：儲能技術分類.17 圖表 39：中國風電和太陽能裝機容量迅速增加.17 圖表 40：工業儲能的應用場景.18 圖表 41：2030 年中國電化學儲能裝機規模將達 110GW.18 圖表 42：2025 年中國儲能 BMS 市場規模將達到 178 億元.18 圖表 43：工業自動化下模擬 IC 的五個市場機會.19 圖表 44：2024 年全球機器人市場規模有望突破 650 億美元.19 圖表 45：2024 年中國機器人市場規模 251 億美元.20 圖表 46：中國工業機器人裝機量在全球的占比不斷提高.20 圖表 47：2022 年通訊是模擬芯片最大下游

11、應用賽道.20 圖表 48：機器數據量圖表.21 圖表 49：2026 年服務器市場規模將達 1665 億美元.21 圖表 50：北美四大 CSP 廠商季度資本開支持續增加.22 圖表 51：2026 年中國云基礎設施服務市場規模將達 847 億美元.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 52：5G 基站比重持續提升.23 圖表 53：2030 年前 5G 基站年新增維持在 80-120 萬左右.23 圖表 54：5G 手機新增電源管理芯片示意圖.23 圖表 55：3G、4G、5G 手機射頻器件演變史.24 圖表 56：2019-2022 年 1 月 5G 手機滲透率.24

12、圖表 57：歷代 iPhone 攝像頭演變史.24 圖表 58：公司股權結構.25 圖表 59：2022 年前三季度公司實現營收 10.40 億元.25 圖表 60：股份支付費用成拖累凈利潤主因.25 圖表 61：公司營收逐漸放量.26 圖表 62：公司營收增速領先行業平均水平.26 圖表 63：各產品毛利逐漸改善帶動綜合毛利率提升.26 圖表 64：公司毛利逐漸接近行業平均水平.26 圖表 65：公司研發費用率維持行業平均水平.27 圖表 66：公司募投項目總覽.27 圖表 67：公司分業務營收及毛利率預測.29 圖表 68：2019-2024E 公司費用率.29 圖表 69：可比公司估值比

13、較（市盈率法）.30 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1 核心自研工藝，稀缺的虛擬核心自研工藝，稀缺的虛擬 I IDMDM 模式模式 根據經營模式不同，可將集成電路設計企業分為IDM、Fabless、虛擬IDM三種。采用Fabless 經營模式的企業只專注于產品設計及最終銷售，將晶圓制造、封裝測試環節全面委托給代工廠進行。IDM 模式下，廠商獨立進行產品設計、晶圓制造、封裝測試環節，并將生產出IC 產品進行銷售。虛擬 IDM 模式公司不僅專注于設計和銷售環節，更引入自有工藝技術的研發。虛擬 IDM 模式核心優勢：1）相較于 IDM 模式，虛擬 IDM 降低了集成電路設計

14、企業的初始進入成本，因無需自身組織晶圓制造等生產加工環節，企業固定資產投入較少，可專注于集成電路設計與銷售環節，自身運行更加輕便靈活。2）相較 Fabless 廠商，虛擬 IDM 公司能夠持續提升工藝平臺的性能，使工藝制造水平與芯片開發需求相匹配，以實現芯片最優性能、更高可靠性與效率，更能夠打入通訊電子、汽車電子等新興應用領域。3）能夠更好地進行設計工藝協同優化，加快產品迭代，增強市場競爭能力，一般芯片設計公司基于晶圓廠通用的公共工藝平臺進行產品設計，因晶圓廠工藝平臺迭代周期相對滯后，平臺相關指標、參數及性能相比于國際先進設計廠商的自有工藝平臺存在一定差異，導致產出產品在性能、可靠性和效率等方

15、面存在一定競爭劣勢，虛擬 IDM 公司憑借自研工藝平臺，能夠進一步加快更新迭代芯片產品，持續在市場上保持產品的先進性。圖表圖表1 1：IDMIDM、虛擬、虛擬 IDMIDM、FablessFabless 經營模式對比經營模式對比 圖表圖表2 2：虛擬虛擬 I IDMDM 模式與模式與 FaFablessbless 模式模式具體差異具體差異 虛擬虛擬 I IDMDM 模式模式 FaFablessbless 模式模式 生產生產 可基于晶圓廠產線資源對工藝進行調試開發，并可基于自有工藝平臺進行晶圓制造 基于晶圓廠本身產線資源及公共工藝平臺進行晶圓制造 采購采購 采購的晶圓主要基于自有工藝平臺技術 采

16、購的晶圓主要基于公共工藝平臺技術 銷售銷售 銷售模式無顯著差異 銷售模式無顯著差異 研發研發 研發以電路、版圖設計與工藝開發并重；公司建有工藝開發團隊，可基于晶圓廠產線資源進行自有工藝的開發和改進；研發人員在進行電路、版圖設計時基于自行開發的專有集成電路工藝設計包（PDK）進行，公司專有 PDK 體現了自有工藝技術，并可持續基于產品開發需求進行優化，因而研發效率和開發產品性能更高 發團隊，一般不具備基于晶圓廠產線資源進行自有工藝開發的能力；研發人員在進行電路、版圖設計時僅能基于晶圓廠提供的標準 PDK 進行 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 全球營收前

17、十模擬廠商多采用全球營收前十模擬廠商多采用 IDMIDM 模式，公司為模式，公司為 A A 股股首家虛擬首家虛擬 IDMIDM 的模擬廠商。的模擬廠商。根據 IC Insights 的數據，全球前十大模擬芯片公司均為海外公司且都自有工藝平臺，以此來保證自身產品的先進性和獨特性，保障產品的持續競爭力。而國內模擬 IC 設計公司多依賴于晶圓廠標準工藝。公司借鑒海外模擬芯片公司的發展經驗以及研發模式，在模式上采用虛擬 IDM 模式，與主要合作晶圓廠均合作開發了國際先進的自有 BCD 工藝平臺。模擬芯片與數字芯片對晶圓制造的要求不盡相同，模型芯片制造過程并不追求高端的先進工藝，而更在意芯片的產品性能指

18、標，對高功率處理、高數字密度和低噪聲等參數有著更高要求。IDM 模式廠商擁有獨立產線，更容易根據產品進行工藝產線的調教，能保證產品供應和性能的穩定。其次 IDM 公司可以同步開展產品設計和工藝研發工作，研發設計部門和制造部門可以快速溝通，縮短開發時間。國內模擬廠商多采用 Fabless 模式，公司為國內除矽力杰（臺股上市）以外采用虛擬 IDM 模擬廠商，與 A 股其他模擬上市公司相比，稀缺性明顯。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3 3：20212021 年全球營收前年全球營收前 1010 模擬廠商模擬廠商 圖表圖表4 4：國內外模擬廠商經營模式對比國內外模擬廠商經營模式對比

19、 公司公司 20212021 營收（百萬美元）營收（百萬美元）市場份額市場份額 Texas Instruments 14,050 19.0%Analog Devices 9,355 12.7%Skyworks Solutions 5,910 8.0%Infineon 4,800 6.5%ST 3,906 5.3%Qorvo 3,875 5.2%NXP 3,457 4.7%ON Semi 2,115 2.9%Microchip 1,839 2.5%Renesas 1,110 1.5%Others 23,497 31.8%經營模式經營模式 國際半導體廠商國際半導體廠商 國內半導體廠商國內半導體廠商

20、 Fabless 高通 NVIDIA 圣邦股份 思瑞浦 納芯微 芯朋微 虛擬 IDM MPS 矽力杰（臺股上市）杰華特杰華特 IDM TI Analog Skyworks 士蘭微 華潤微（均為功率半導體公司）來源：IC Insights，國金證券研究所 來源：各公司年報，國金證券研究所 模擬集成電路設計行業的根基在于工藝，全球前十大模擬集成電路廠商均擁有自有工藝平臺，以此來保證自身產品的先進性，并提升產品的競爭力。目前，應用于模擬集成電路的工藝包括 BCD 工藝以及 CMOS 等其他工藝。BCD 工藝是一種單片集成工藝技術，為現階段模擬集成電路行業的主流工藝，其能夠在同一芯片上制作雙極管 bi

21、polar，CMOS 和 DMOS 器件，綜合了雙極器件（Bipolar）跨導高、負載驅動能力強，CMOS 集成度高、功耗低以及 DMOS 在開關模式下功耗極低等優點。因此，整合過的 BCD 工藝，能夠降低模擬芯片的功耗、減少不同模塊之間的相互干擾，并降低成本。圖表圖表5 5：集成電路設計行業不同工藝的區別集成電路設計行業不同工藝的區別 來源：意法半導體官網，TSMC 官網等，公司招股說明書，國金證券研究所 先進的自有先進的自有 BCDBCD 工藝平臺保障產品獨特性，公司三大工藝平臺保障產品獨特性，公司三大 BCDBCD 工藝平臺不斷迭代，工藝平臺不斷迭代，低中高不低中高不同同電壓等級全覆蓋。

22、電壓等級全覆蓋。通過與國內主要晶圓代工廠合作，公司構建了 0.18 微米的 7 到 55伏中低壓 BCD 工藝、0.18 微米的 10 到 200V 高壓 BCD 工藝和 0.35 微米的 10 到 700V 超高壓 BCD 工藝的三大類工藝平臺，并均已經過兩次及以上迭代，初步形成了系統的自研工藝體系。同時，公司 BCD 工藝已形成 22 項發明專利和 17 項實用新型專利。目前多款高性能電源管理芯片產品已實現量產，在晶圓面積、電源效率與耐壓等級等多項指標上達到或超過了部分國際知名廠商的公司產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表6 6：公司三大公司三大 B BCDCD 工藝

23、平臺的特點工藝平臺的特點 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金證券研究所 1 1.2.2 產品線豐富，由電源管理產品線豐富，由電源管理 I IC C 起家向平臺型模擬廠商發展起家向平臺型模擬廠商發展 電源管理起家，向模擬全產品線拓展。電源管理起家，向模擬全產品線拓展。公司以 AC-DC 芯片起家，以消費電子領域的小電流 DC-DC 芯片和照明領域 AC-DC 芯片等通用標準品為主，但相關產品市場競爭較為激烈。隨著公司業務、技術和團隊的持續發展，產品結構持續優化，電源管理芯片和信號鏈芯片齊頭并進，目前公司電源管理產品已覆蓋 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源芯片和電池管理芯片四大類

24、別并擁有 40 余條子產品線，信號鏈芯片包括檢測芯片、接口芯片以及轉換器芯片等子類別。公司目前擁有 1000 款以上可供銷售、600 款以上在研的芯片產品型號，形成品類多、覆蓋廣、性價比高的產品供應體系，并已進入?？低?、中興、小米通訊、新華三、榮耀等龍頭企業供應鏈體系。其中電源管理產品線形成了較為完善的產品布局，可與國際大廠比肩，并在部分類別上研發出了如高集成度大電流系列、高壓高精度高可靠性功率管理系列等多類具有首創性的芯片。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表7 7：公司主要產品發展歷程公司主要產品發展歷程 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表8 8：公司產品布局

25、與德州儀器對比公司產品布局與德州儀器對比 電源管理產品主要大類電源管理產品主要大類 德州儀器德州儀器 杰華特杰華特 直流/直流開發穩壓器 是 是 交流/直流和隔離式直流/直流控制器和轉換器 是 是 電池管理 IC 是 是 電源開發 是 是 LED 驅動器 是 是 柵極驅動器 是 是 USB 電源產品 是 是 氮化鎵（GaN）產品 是 是 MOSFET 是 是 以太網供電（PoE）IC 是 是 線性/LDO 穩壓器 是 是 監控器和復位 IC 是 無，在開發中 多通道 IC 和 PMIC 是 是 LCD 和 OLED 顯示器電源和驅動器 是 無，在開發中 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金

26、證券研究所 電源管理芯片用于管理電池與電路之間的關系，負責電能轉換、分配、檢測、監控等功電源管理芯片用于管理電池與電路之間的關系，負責電能轉換、分配、檢測、監控等功能。能。公司電源管理芯片包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源產品和電池管理芯片等四大子產品。2019 年至今公司產品結構有了較大改變，公司以 AC-DC 產品起家，隨后兩年DC-DC芯片和線性電源芯片開始放量，目前DC-DC產品已成為最大業務板塊，占比接近50%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表9 9：公司產品布局公司產品布局 圖表圖表1010：DCDC-DCDC 已成最大業務板塊占比接近已成最大業

27、務板塊占比接近 50%50%產品類別 部分產品系列舉例 電源管理芯片 AC-DC 芯片 同步整流產品、非隔離式開關型照明產品 DC-DC 芯片 降壓轉換器、升降壓轉換器 線性電源芯片 負載開關和 USB 開關、電子保險絲和熱插拔 電池管理芯片 充電 IC、移動電源方案 信號鏈芯片 檢測芯片 電池電壓、電流監控芯片 接口芯片 以太網供電產品、接口芯片產品 轉換器芯片 模擬前端和平衡器產品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從收入占比上看，公司主要產品為 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片及線性電源芯片，2019-2021年合計營收占比分別為 98.11%、96

28、.98%和 96.88%。核心業務一：核心業務一：ACAC-DCDC 芯片芯片為公司成立初期基本盤業務。為公司成立初期基本盤業務。AC-DC 芯片主要作用將市電等交流電壓轉換成低壓供電子設備使用，并提供各類保護機制，防止電子設備因電路發生故障而損壞。公司的 AC-DC 芯片基于自主工藝平臺的設計，可提供寬電壓、低能耗、高性價比的產品。公司在 AC-DC 芯片上較許多領先競爭對手有特色的技術。通過產品的持續性迭代與創新，公司逐漸在快充、智能電表、照明等行業細分市場積累了品牌知名度。1）公司同步整流系列產品技術先進，是業界最早推出集成 FET 同步整流器的廠商之一，近年來又于業內較早推出了高頻 S

29、R 系列同步整流產品。2）公司在業內較早推出了去紋波芯片以及業內首款自適應線性去紋波芯片，無供電電容、無補償電容的集成開路保護 LED 驅動芯片等 AC-DC 產品，并在漏電保護、低待機功耗輔助供電等領域具有競爭優勢。3）公司在國內率先推出智能電表智能調壓芯片、快充高頻 GaN 控制和驅動器等產品。圖表圖表1111：ACAC-DC DC 芯片主要產品芯片主要產品 芯片類型芯片類型 產品功能介紹產品功能介紹 主要應用主要應用領域領域 AC-DC 同步整流產品 可用于替代反激的副邊整流二極管，提高電源效率，并優化副邊整流器件的熱性能 工業應用、消費電子 AC-DC 初級側調節器 作為主控芯片，調制

30、交流輸入電壓，用于控制電源實現恒壓或恒流的輸出，并集成各種保護功能 工業應用、消費電子 高頻 GaN 控制和驅動器 控制和驅動高頻氮化鎵功率管，并集成完備的保護功能，保證電源和負載的安全運行，包括了初次調節器和驅動器，副邊同步整流系列成套產品 工業應用、消費電子 去頻閃照明產品 基于自有線性紋波消除專利技術，串聯于 LED 負載端，將流經 LED 負載的電流進行可控直流濾波，具備對前級工頻電流紋波的消除功能 消費電子 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1DC-DC芯片 線性電源芯片 AC-DC芯片 電池管理芯片 信號鏈I

31、C 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：高效率有源鉗位反激控制器高效率有源鉗位反激控制器同業競品相比同業競品相比 圖表圖表1313：同步整流芯片同步整流芯片（A AC C-DCDC 類）同業競品相比類）同業競品相比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司 AC-DC 主要應用于消費電子領域，多數為照明類 AC-DC 產品，終端客戶涵蓋如飛利浦、歐普照明、雷士照明、羅馬仕等國內外主流廠商。2019-1H2022 銷售收入分別為 1.45億元、1.89 億元、3.67 億元和 1.46 億元，營收由 2019 年的 56.41%

32、下降到 2022 年上半年的 20.83%。2022 年上半年，公司 AC-DC 芯片收入同比增長 21%，出貨量為 521.7 萬顆，ASP 為 2.28 元，較年初的 0.21 元有所提升，主要系公司針對照明應用領域的經銷體系成熟且主要經銷商穩定，相關產品的收入穩定增長。圖表圖表1414：20222022 年上半年年上半年 ACAC-DCDC 營收同比增長營收同比增長 21%21%圖表圖表1515：20222022 年上半年年上半年 ACAC-DCDC 的單價繼續上升的單價繼續上升 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 ACAC-DCDC 業務未來有望隨著各

33、類快充滲透率提高實現穩健成長。業務未來有望隨著各類快充滲透率提高實現穩健成長。據充電頭網，氮化鎵（gallium nitride，GaN）是第三代半導體材料，其運行速度比舊式傳統硅（Si）技術加快了二十倍，并且能夠實現高出三倍的功率，用于尖端快速充電器產品時，可以實現遠遠超過現有產品的性能，在尺寸相同的情況下，輸出功率提高了三倍。公司能夠提供 ACF和 AHB 等不同拓撲類型的業界領先的氮化鎵電源方案，能夠為客戶提供包含 PFC 控制器、GaN 控制、GaN 合封芯片、副邊同步整流以及 PD 協議芯片在內的整套氮化鎵方案。根據Yole 的數據，2021 年氮化鎵功率器件的市場規模是 1.26

34、億美元，到 2027 年市場規模將成長到 20 億美元，21-27 年 CAGR 達 59%。圖表圖表1616：20272027 年年氮化鎵功率器件市場規模氮化鎵功率器件市場規模 2020 億美元億美元 0%20%40%60%80%012342019202020212022H1AC-DC收入（億元）yoy0.00.10.20.30.403006009001200150018002019202020212022H1AC-DC出貨量（萬顆）ASP（元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 來源：Yole，國金證券研究所 核心業務二：核心業務二：DCDC-DCDC 芯片芯片主要用于將外部直流

35、輸入電壓，轉換成數字芯片、電子產品執行裝置中適用的工作電壓，并實現內部穩定供電。終端應用場景包括通訊、服務器、筆記本電腦、安防、電視機、STB/OTT 盒子、光調制解調器、路由器等。公司為業內少數擁有完整 DC-DC 芯片產品組合的廠商，產品覆蓋從5 伏到 700 伏全電壓等級，能夠提供完整的通訊和服務器電源解決方案，其中部分產品具備國內首創性，部分產品已達到國際先進水平。2019 年公司率先量產用于通訊和工業市場的 65V 大電流 MOSFET 集成降壓芯片，2020 年率先推出 100V 大電流降壓控制芯片。同年公司成功研發出用于 CPU 供電的智能功率級模塊（Smart Power St

36、age，DrMOS），此產品打破了歐美廠商的壟斷。此后在 2021 年和 2022年，公司相繼研發出車規用 DrMOS 和 90A DrMOS，持續強化在智能功率級模塊上的競爭力。圖表圖表1717：公司主要公司主要 DCDC-DC DC 芯片產品芯片產品 芯片類型 產品功能介紹 主要應用領域 降壓轉換器 主要用于將高輸入電壓轉換為較低的輸出電壓，適用于對電源轉換效率較為敏感的場景 通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子 升壓轉換器 主要用于將低輸入電壓轉換為較高的輸出電壓，適用于電池供電的場景 通訊電子、工業應用、消費電子 升降壓轉換器 在輸入電壓相對輸出電壓更高、更低以及接近等不同條件下，

37、均可提供穩定的輸出電壓，適用于電池供電、Type-C PD、超級電容供電等場景 計算和存儲、工業應用、消費電子 多相控制器和智能功率級模塊 通過多相控制器和智能功率級模塊的組合使用，將多個降壓電路的輸出并聯使用，從而輸出數百安培到數千安培的電流，適用于超大功率供電的需求 通訊電子、計算和存儲 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表1818：100V100V 大電流降壓控制器大電流降壓控制器（D DC C-DCDC）同業競品相比）同業競品相比 圖表圖表1919：智能功率級模塊智能功率級模塊（D DC C-DCDC）同業競品相比）同業競品相比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公

38、司招股說明書，國金證券研究所 公司 DC-DC 產品覆蓋 5 伏至 700 伏低中高全電壓等級，產品覆蓋消費電子、工業應用、通訊電子、計算與存儲以及汽車電子等多個領域。自 2020 年開始因應用于通訊領域的產品研發推廣及與大客戶建立合作關系后，出貨量、銷售額存在明顯增長，2019-1H2022 公司 DC-DC 芯片收入分別為 8016.77 萬元、1.67 億元、3.75 億元和 3.34 億元。從結構上看，低單價的消費電子占比由 2019 年 61%下降至 2021 年 32%，通訊電子、工業、計算與存儲等占比迅速提升，疊加成本優勢及大客戶戰略，公司不同領域產品 ASP 也不斷提升。公司深

39、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：20202222 年上半年年上半年 DCDC-DCDC 營業收入同增營業收入同增 48%48%圖表圖表2121：20222022 年上半年年上半年 DCDC-DCDC 出貨量及出貨量及 A ASPSP 繼續同增繼續同增 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2222：公司公司 D DC C-DCDC 芯片下游結構芯片下游結構 圖表圖表2323：非消費類非消費類 D DC C-DCDC 單價快速提升單價快速提升 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金證券研究所 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，

40、國金證券研究所 未來成長方向：多項控制器與汽車電子未來成長方向：多項控制器與汽車電子。公司與英特爾開展深入合作，開發的多相控制器產品可以為 CPU,GPU,ASIC 供電，已開發了應用于服務器和計算機應用的多款多相產品，可同時覆蓋服務器、通訊、交換機、筆記本和臺式機市場。公司大電流 DC-DC 變換器產品采用超快動態響應的 I2 控制模式，已形成了核心專利，目前已基于國內供應鏈產出了 12A/16A/20A 等不同電流檔次的降壓芯片產品，廣泛應用于通信、服務器、工控等應用場景。公司該類產品具有超快動態響應能力。公司適用于 IoT 的超低功耗 DC-DC 產品相較于傳統電源產品可大幅提升待機時間

41、，可滿足物聯網市場超長待機需求。在汽車電子領域，公司 2021 年國內首款車規級 FET 驅動芯片，并在 2022 年研發了國內首款 65V 車規級 DC-DC 產品以及國內首款車規高壓 DC-DC 控制器，逐步深入汽車電子領域進行產品布局與升級。核心業務三：核心業務三：線性電源芯片：線性電源芯片：主要作用于對外部輸入直流電壓等進行線性電壓調節于管理，通過使功率器件工作于線性狀態，實時調節輸出電壓或電流狀態，以保障電子產品的穩定、高效運行。公司自研技術可以針對不同電壓需求進行最優化設計，降低產品靜態功耗、提高產品性能和適用性。公司在電源配電和保護芯片的技術研發已處于行業前列水平，可廣泛應用于計

42、算機、通訊和消費電子領域。0%10%20%30%40%50%60%012342019202020212022H1公司DC-DC收入（億元）yoy0.00.10.20.30.40.50300600900120015002019202020212022H1DC-DC出貨量（萬顆）ASP（元）0%20%40%60%80%100%201920202021消費電子 工業應用 通訊電子 計算和存儲 汽車電子 00.10.20.30.40.50.6201920202021消費電子 工業應用 通訊電子 計算和存儲 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：100V 100V 半橋大電流驅

43、動半橋大電流驅動芯片芯片（線性電源品類）同業競品對標（線性電源品類）同業競品對標 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2021 年公司與 A 公司及仁寶電腦等計算與存儲領域的大客戶的合作逐步深入，新產品在導入上述客戶后逐步放量，且部分新產品的單位價格較高，導致線性電源芯片銷售數量及單位價格均增長。2019-1H2022，線性電源業務實現營收分別為 2684.68 萬元、3887.62萬元、2.67億元和 2.03億元，營收占比由2019年的10.46%提高到2022年上半年的28.9%。圖表圖表2525：2022022 2 年上半年年上半年線性電源線性電源營業同增營業同增 29%29%圖表圖

44、表2626：20222022 年上半年年上半年線性電源線性電源 A ASPSP 下降下降 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表2727：通訊在通訊在線性電源線性電源中的中的收入收入逐漸提高逐漸提高 圖表圖表2828：不同應用領域不同應用領域 A ASPSP 情況情況 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金證券研究所 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金證券研究所 其他業務：其他業務：電池管理芯片與信號鏈電池管理芯片與信號鏈 I IC C 加速布局加速布局。電池管理芯片領域，公司目前可提供系統的充電 IC 解決方案和移動電源方案，產品廣泛應用于 T

45、WS 耳機、藍牙音箱、數碼相機、電動玩具、移動電源、移動 POS 機等工業應用和消費電子場景；公司信號鏈芯片主要包括檢測產品、接口產品和轉換器產品等三類。2018 年，公司研發了國內首款 14 串 BMS 模擬前端芯片?；谧杂懈邏汗に?，公司可提供 10 串和 16 串的模擬前端產品，該產品系列的0%5%10%15%20%25%30%35%012342019202020212022H1線性電源收入（億元）yoy0.00.10.20.30.40.50.60.701002003004005006002019202020212022H1線性電源出貨量（萬顆）ASP（元）0%20%40%60%80%1

46、00%20202021計算和存儲 通訊電子 消費電子 工業應用 0123420202021計算和存儲 通訊電子 消費電子 工業應用 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 電壓電流檢測精度等主要指標處于行業先進水平，可廣泛應用于儲能系統、UPS 系統、智能家居、輕型電動交通工具、電動工具等領域，汽車級產品計劃將于 2023 年推出。隨著儲能市場和新能源汽車市場的飛速發展，公司模擬前端芯片將有較大的市場發展機會。此外，公司在研高性能時鐘產品，如時鐘驅動器 Buffer、高性能時鐘發生器 PLL 等。公司基于自有高壓等工藝平臺，實現高壓、高精度等高端信號鏈產品的開發，形成差異化競爭格局，增強

47、公司市場影響力。1 1.3.3 客戶結構優化，工業及通訊占比達客戶結構優化，工業及通訊占比達 5 50%0%，汽車，汽車芯片芯片加速加速推出推出 公司由消費電子領域起家，逐漸成長為全領域覆蓋。公司由消費電子領域起家，逐漸成長為全領域覆蓋。隨著公司技術不斷積累、產品品類持續擴充，公司產品的應用領域不再局限于消費電子領域，而是從消費電子向工業應用、計算和存儲以及汽車電子、通訊電子領域擴展。從 2019 年至今，公司消費電子領域的營收占比每年都在下滑，而工業及通訊領域的營收占比從 20%左右提升至 50%左右，已成為公司最主要的產品應用領域。未來，公司將同步開發電源管理芯片和信號鏈芯片，進一步加強公

48、司在工業、通訊和汽車電子領域供應高性能芯片的能力。目前，公司已基本構建起了較完整的全品類模擬芯片產品線，廣泛覆蓋汽車電子、通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子等各應用領域。以筆記本電腦為例，公司目前可提供 USB 限流開關產品、顯示芯片、負載開關、降壓變換器、降壓控制器、電池一次保護芯片、電池二次保護芯片、升壓變換器、線性穩壓器等近 10 類模擬集成電路產品，另有多款產品在開發過程中，可覆蓋筆記本電腦對大部分模擬芯片的需求。目前公司已自主研發出高集成度大電流系列，高壓高精度高可靠性功率管理系列等首創性產品。從導入客戶角度看，公司產品已成功進入?？低?、中興、小米通訊、新華三、榮耀等各行業龍

49、頭企業的產品供應體系，其他龍頭客戶如比亞迪、匯川技術、三星也處于集中送樣階段。圖表圖表2929：公司產品在各細分賽道應用示意圖公司產品在各細分賽道應用示意圖 圖表圖表3030：工業及通訊領域的營收工業及通訊領域的營收占比逐漸提升到占比逐漸提升到 50%50%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 在汽車電子領域，公司 2021 年國內首款車規級 FET 驅動芯片，并在 2022 年研發了國內首款 65V 車規級 DC-DC 產品以及國內首款車規高壓 DC-DC 控制器，逐步深入汽車電子領域進行產品布局與升級。2021 年公司汽車芯片開始產生收入，銷售的汽車電

50、子芯片產品類型為 DC-DC 芯片，應用于新能源汽車場景對汽車中控系統進行供電，實現銷售金額 518.91 萬元，占當期營業收入的比例為 0.50%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 2022 年度已面向汽車電子領域客戶實現銷售金額 538.98 萬元，同時汽車電子領域客戶相關的未完成在手訂單金額為 388.51萬元。根據公告披露，預計 2022 年公司與比亞迪、小鵬汽車、長安汽車等部分車企的合作金額在 1000 萬元以上，整體汽車電子領域實現的銷售收入在 1300 至 2500 萬元之間，相比 2021 年度增長約 150%-400%。0%20%40%60%80%100%20192

51、02020212022H1消費電子 通訊電子 工業應用 計算和存儲 汽車電子 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3131：2 2022022 年公司與部分車企合作金額預計年公司與部分車企合作金額預計 來源：公司上市申請審核問詢函的回復，國金證券研究所 2 2.1.1 汽車電子電氣化趨勢帶動車用芯片量價齊升汽車電子電氣化趨勢帶動車用芯片量價齊升 新能源汽車銷量仍維持較高增速，滲透率仍有提升空間。新能源汽車銷量仍維持較高增速，滲透率仍有提升空間。據國金電車組的數據顯示，預計2022 年全球新能源汽車銷量為 1001 萬臺，同比增長 55.6%，預計 2025 年銷量將達到 23

52、43萬輛，22-25 年 CAGR 達 32.8%。隨著近年來多國政府相繼出臺政策禁售燃油車，海內外車企也陸續推出停售燃油車的計劃，挪威政府要求 5 年內全面停止燃油車銷售，此外荷蘭、美國加州、德國、印度也宣布在 2030 年禁售傳統燃油車等。伴隨各國政府積極推動碳中和政策以及汽車廠商加快轉型速度，看好新能源車的滲透率將繼續提高。圖表圖表3232：20252025 年年全球新能源車銷量全球新能源車銷量預計達預計達 23432343 萬輛萬輛 來源：國金電車組,Marklines，國金證券研究所 車用模擬芯片為增長最快賽道，車用模擬芯片為增長最快賽道，預計預計 20262026 年全球年全球車用

53、車用市場規模達到市場規模達到 669.63669.63 億美元億美元，其，其中車用模擬芯片約中車用模擬芯片約 180180 億美元億美元。根據 IC Insights 的數據，2022 年車用模擬芯片市場規模將達到 137 億，同比增長 17%，為模擬芯片中增速最高的細分賽道。根據 IDC 的數據顯示，全球汽車領域半導體市場規模將在 2026 年達到 669.63 億美元，2022-2026 年 CAGR達 4.7%，其中車用模擬芯片的市場規模約 180 億美元，占比接近 27%。圖表圖表3333：汽車為汽車為 20222022 年模擬芯片中增速最高的賽道年模擬芯片中增速最高的賽道 圖表圖表3

54、434：2022026 6 年年全球汽車半導體市場規模全球汽車半導體市場規模達達 670670 億美元億美元 0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025202020212022E2023E2024E2025E全球新能源車銷量合計（百萬輛）YoY17%14%11%9%9%9%0%4%8%12%16%20%AutomotiveCommunicasNon specificapplicationConsumerComputerIndustrial/Others公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 來源：IC Insights，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券

55、研究所 車用芯片量價齊增。車用芯片量價齊增。根據羅蘭貝格的數據，隨著自動駕駛等級從 L1 燃油車向 L3 純電動車過渡，單車電子電氣相關的 BOM（物料清單）價值（不含電池和電機）將從 2019 年的 3145美元增長到 2025 年的 7030 美元。其增長的主要來源為汽車電氣化，新增加的電池管理系統與電驅動相關硬軟件（例如逆變器、動力總成域控制器 DCU、各類傳感器）預計帶來超過 2,600 美元的 BOM 價值提升。綜合 ST 和中國汽車工業協會的數據，傳統內燃機汽車需要 500-600 顆芯片，而到新能源汽車單車芯片用量提升到 1000-2000 顆。圖表圖表3535：自動駕駛由自動駕

56、駛由 L1L1 向向 L3L3 電子電氣價值量提升電子電氣價值量提升 來源：羅蘭貝格，國金證券研究所 從應用場景來看，從應用場景來看，我們認為新能源車電源管理芯片用量的增加主要體現在：1）BMS（Battery Management System）電池管理系統，混合動力汽車和純電動汽車均增加了 AFE、充電、AC-DC、DC-DC 的需求；2）智能座艙系統增加電源管理的需求；3）自動駕駛系統 ADAS 的傳感器、激光雷達數量增加將推動電源管理芯片的需求。圖表圖表3636：模擬及電源管理芯片在汽車賽道的主要應用模擬及電源管理芯片在汽車賽道的主要應用 應用示例應用示例 芯片類別芯片類別 ADAS

57、攝像頭、傳感器融合、超聲波雷達、激光雷達、毫米波雷達 電源管理、接口、傳感器 車身電子裝置與照明 汽車照明、車身馬達、電動座椅輔助電源、后視鏡、駕駛桿、車身控制模塊網關、汽車安全系統 電源管理、放大器、接口、電機驅動器、傳感器 混合動力、電動和動力總成系統 加熱和制動力總成傳感器、動力轉向、引擎管理等 放大器、電機驅動器、傳感器數據轉換器 信息娛樂系統與儀表組 汽車儀表板、汽車顯示屏、音響主機、座艙控制器等 電源管理、放大器、傳感器 來源：頭豹研究院，國金證券研究所 2 2.2.2 光伏儲能裝機量高增長以及光伏儲能裝機量高增長以及工業化工業化 4.04.0 提升提升電源管理芯片需求電源管理芯片

58、需求 工業領域電源管理芯片應用廣泛，產品全方位要求較高。工業用芯片以可靠性、安全性為主，偏好性能成熟穩定類產品，資格認可較為嚴格，一般不低于 1.5 年，通過經驗積累和反復迭代才能實現產品全方位的高性能、高可靠性以及高安全性。模擬芯片在工業終端的應用場景廣泛，覆蓋航空航天、工業控制、醫療、照明、馬達驅動、工業運輸、光伏儲能等多種領域，其中大部分場景都需要使用電源管理芯片。圖表圖表3737：模擬及電源管理芯片在工業賽道的主要應用模擬及電源管理芯片在工業賽道的主要應用 下游細分市場下游細分市場 應用示例應用示例 芯片類別芯片類別 航天航空 航空電子、傳感器成像及雷達 電源管理、放大器、傳感器 工業

59、控制 工業電腦、機器視覺、安全防護、狀態監測、人機界面、機械機床等 電源管理、放大器、數據轉換器 醫療 醫療器材、家庭保健、監護診斷、影像學等 放大器、電機驅動器、數據轉換器 照明 LED 燈具、照明控制、戶外交通、驅動器、照明燈 驅動器、電源管理、放大器、傳感器、接口 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 馬達驅動 步進驅動器、交流變頻器、直線電機運輸等 電源管理、放大器、傳感器、數據轉換器 工業運輸 資產追蹤、個人運輸、鐵路交通等 電源管理、放大器 光伏儲能 儲能系統、UPS 系統 電源管理、電池管理、接口、檢測、轉換器 來源：頭豹研究院，國金證券研究所 電化學儲能是儲能電池的主力

60、軍，誕生了大量儲能電化學儲能是儲能電池的主力軍，誕生了大量儲能 BMSBMS 的需求。的需求。當前的儲能方式包括機械儲能、化學儲能和電磁儲能等，其中化學儲能在電力系統中分布較為廣泛?；瘜W儲能技術將電能轉換成化學能存儲在電池中，并適時重新轉換成電能反饋回電力網絡。從技術路徑上看，化學儲能可以分成鋰離子電池、氧化還原液流電池、鉛蓄電池和鈉硫電池等不同技術路線。據前瞻產業研究院，鋰離子電池在現有化學儲能裝機中占比 90%，主要分為三元鋰電池、磷酸鐵鋰電池等，具有響應速度快、布置靈活、建設周期短等特點。圖表圖表3838：儲能技術分類儲能技術分類 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 碳中和的背景下，中

61、國碳中和的背景下，中國風電和太陽能風電和太陽能裝機容量和發電量實現迅速增加，儲能裝置成為平裝機容量和發電量實現迅速增加，儲能裝置成為平衡發電與用電的衡發電與用電的必備必備潤滑劑。潤滑劑。來自國家能源局的數據顯示，截至 2022 年 11 月底，全國發電裝機容量約 25.1 億千瓦，其中風電和太陽能裝機量達 7.2 億千瓦。2030 年前碳達峰行動方案明確，我國到 2030 年風電和太陽能要實現裝機容量 12 億千瓦的目標，可再生能源占比不斷提高是電力系統的長期趨勢，風電和太陽能在我國電力系統中的角色也將完成從補充能源到主力能源的逐漸演變。但是新能源發電也存在一些缺點，比如風能、太陽能等存在發電

62、和用電不匹配的問題，也導致了新能源發電存在隨機性與波動性。通過儲能系統，可以在發電高峰時期，將電力以另外的形式儲存起來，同時在發電低谷時將預先存儲的能源轉回成電力，儲能系統實質在電網的供給端實現了潤滑劑和調控作用。圖表圖表3939：中國中國風電和太陽能風電和太陽能裝機容量迅速增加裝機容量迅速增加 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253020122013201420152016201720182019202020212022.11火電（億千瓦）水電 核電 風電 太陽能發電 風電&太陽能YoY 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 來源：iFind，

63、國家統計局，國金證券研究所 儲能廣泛應用于發電、輸電、配電和用電四大場景。儲能廣泛應用于發電、輸電、配電和用電四大場景。在發電側配合傳統電網的火電機組參與 AGC 輔助服務，同時與風電、光伏發電配套使用來降低發電率的波動以提高發電的穩定性和發電質量。在輸電環節，可降低輸電的成本，實現變電站儲能調峰調頻輔助服務。在配電環節，可以緩解企業和用戶用電壓力，緩解線路阻塞，延緩輸電擴容。在送電環節，可通過峰谷差套利，進而減少企業和用戶用電成本。圖表圖表4040：工業儲能的應用場景工業儲能的應用場景 來源：綠色和平，國金證券研究所 電池管理系統（電池管理系統（BMSBMS）為儲能裝置核心組件）為儲能裝置核

64、心組件，20252025 年年儲能儲能 BMSBMS 市場規模市場規模接近接近 200200 億。億。據中國化學與物理電源行業協會的數據，到 2025 年中國電化學儲能的年裝機量預計將達到12GW，累計裝機量將達到約 40GW，90%以上新增裝機量都將以鋰離子電池為主?？紤]到 2030年實現碳達峰的目標，2025 年后新能源發電的年裝機量將保持年均 100GW，電化學儲能的年裝機量將保持在 12-15GW，預計到 2030 年電化學儲能裝機規模將達到約 110GW。在儲能市場快速發展的驅動下，作為電化學儲能核心裝置之一的 BMS 系統將迎來歷史性的發展機遇。2021 年中國儲能 BMS 市場規

65、模達 38 億元，2025 年中國儲能 BMS 市場規模預計將達到178 億元，21-25 年 CAGR 達 47%。圖表圖表4141：20302030 年年中國中國電化學儲能裝機規模將達電化學儲能裝機規模將達 110GW110GW 圖表圖表4242：20252025 年中國儲能年中國儲能 BMSBMS 市場規模將達市場規模將達到到 178178 億億元元 來源：中國化學與物理電源行業協會，國金證券研究所 來源：GGII，國金證券研究所 工業工業 4.04.0 時代自動化浪潮席卷，機器人助力電源管理芯片發展。時代自動化浪潮席卷，機器人助力電源管理芯片發展。工業 4.0 是指利用信息化技術促進產

66、業變革，將工業發展推向智能化新時代。在工業智能化發展過程中，十分依賴模擬芯片的運用，五個工業市場機會悄然而生：軟件可配置系統，云端連接，機器健康監測與管理，系統安全和機器人。我們認為，在工業自動化、智能化發展趨勢下，工業機器人作為標準化自動設備，滲透率將會快速提高，而工業 4.0 日益復雜的電氣系統將成為工業端電源管理芯片的增長需求點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：工業自動化下模擬工業自動化下模擬 ICIC 的五個市場機會的五個市場機會 機會領域機會領域 具體技術和功能具體技術和功能 軟件可配置系統 軟件可配置系統是實現柔性制造的基礎，增加數字、模擬的輸入和輸

67、出口進行配置，減少設備重復投入使用，提高生產效率 云端連接 云端連接是實現智能制造的根本技術支撐，只有聯網設備，才有可能實現智能分析和控制 機器健康監測與管理 與傳感器技術密不可分，利用傳感器收集到的數據，機器狀態監測（CBM）系統對設備運行狀況進行監控與分析，從而讓制造商更加有效地運營管理生產線，減少停機次數，提高生產效率 系統安全 生產安全離不開隔離技術，工業中有大量高壓場景，需要采用隔離技術為工作人員創造安全操控空間，而隨著工業總線速度需求提升，對安全技術也提出了更高要求 機器人 機器人本身為一個完整系統，包括傳感、電源、連接、信號處理及安全技術等均需要不同種類的模擬芯片 來源：ADI，

68、國金證券研究所 20242024 年全球機器人市場規模有望突破年全球機器人市場規模有望突破 650650 億美元，億美元，2121-2424 年年 CAGRCAGR 達達 15%15%。據 IFR 和中國電子學會的數據，預計 2022 年全球機器人的市場規模將達到 513 億美元，其中工業機器人的市場規模將達到 195 億美元，服務機器人的市場規模達到 217 億美元，特種機器人的市場規模達到 101 億美元。預計到 2024 年，全球機器人市場規模將有望突破 650 億美元，2021-2024 年的 CAGR 達到 15%。盡管 2021 年供應鏈的間歇性中端阻礙了生產流程，但是主要客戶和主

69、要應用行業的裝機量都出現顯著的增長。我們認為未來全球工業機器人市場規?？捎^，隨著汽車和電子行業的復蘇，工業機器人和大數據、人工智能、5G 等技術加強融合，產業將進入快車道。圖表圖表4444：20242024 年全球機器人市場規模有望突破年全球機器人市場規模有望突破 650650 億美元億美元 來源：IFR，中國電子學會，國金證券研究所 20242024 年中國機器人市場規模年中國機器人市場規模 251251 億美元，億美元，2121-2424 年年 CAGRCAGR 達達 24%24%，全球占比接近，全球占比接近 40%40%（2424年全球市場規模年全球市場規模 650650 億美元）。億美

70、元）。近年來，中國工業機器人裝機量在全球的占比不斷提高。2021 年中國工業機器人裝機量達 26.8 萬臺，占當年全球裝機量的 52%。在國內密集出臺的政策和不斷成熟的市場等多重因素驅動下，機器人市場規模增長迅猛，除了汽車和消費電子兩大以往需求最為旺盛的行業外，港口、醫療、物流、化工以及石油等其他的下游應用市場逐步打開。工廠加快自動化倉儲體系建設，物流公司大量引進機器人取代人工進行分揀搬動等操作，醫院藥房、實驗室、手術室引入各類工業機器人進行醫療輔助作業。我們認為國內機器人的產量和市場規模都將持續保持較高增速水平上。國內外機器人廣闊的市場空間和發展場景，也為電源管理芯片在工業領域的應用提供了增

71、量市場。0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E工業機器人市場規模（億美元）服務機器人市場規模（億美元）特種機器人市場規模（億美元）總計YoY 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4545：20242024 年中國機器人市場規模年中國機器人市場規模 251251 億美元億美元 圖表圖表4646：中國工業機器人裝機量在全球的占比不斷提高中國工業機器人裝機量在全球的占比不斷提高 來源：IFR，中國電子學會，國金證券研究所 來源：IFR，中國電子學會，國金證券研究所 2

72、2.3.3 CSPCSP 廠商持續增加廠商持續增加 ITIT 基礎設施開支以及基礎設施開支以及 5G5G 持續滲透持續滲透 通訊通訊市場對市場對 PMICPMIC 的需求主要來自通的需求主要來自通信信基站、交換機、路由器、基站、交換機、路由器、服務器、服務器、手機終端等產品。手機終端等產品。隨著通訊技術的不斷發展以及各類通訊設備的逐漸普及，通訊產品的用電量不斷增加。PMIC 能夠對通訊設備提供多種電壓的供電支持，通過實時監控與精細化的成本控制，保障通信產品的安全、穩定、可靠以及高性價比。云計算和數據中心持續帶動云計算和數據中心持續帶動 ITIT 基礎設施基礎設施建設以及建設以及 5G5G 的持

73、續滲透將成為的持續滲透將成為 20222022 年年通訊成為通訊成為模擬模擬芯片最大細分賽道芯片最大細分賽道的關鍵原因之一的關鍵原因之一。根據 IC Insights 的數據，預計 2022 年通訊用模擬芯片的市場規模為 262 億美元，同比增加 14%，在整個模擬芯片市場中的占比達到了31.5%，已成為模擬芯片最大的下游應用賽道。圖表圖表4747：20222022 年通訊是模擬芯片最大下游應用賽道年通訊是模擬芯片最大下游應用賽道 來源：IC Insights，國金證券研究所 根據應用材料的數據，機器所產生的數據量在 2018 年首次超越人類所創造的數據量，從2019 年，每年幾乎以倍數的幅度

74、來增加，從 2020 年到 2025 年，全球數據增量將達到157Zetabytes(1Yotabyte=1000Zetabytes;1Zetabyte=1000Exabytes;1Exabyte=1000Petabytes;1Petabyte=1000Terabytes;1Terabyte=1000Gigabytes)，5 年有 89%復合增長率。以這樣的速度增長，我們很快在 2028 年就會看到超過 1 Yotabyte 的數據增量。這么龐大的數據增量，不可能用人工來處理分析，必須運用各種具備高速運算的人工智能芯片來過濾，處理分析，訓練及推理，這將持續帶動 7nm 以下高速運算 HBM 存

75、儲器，3D NAND,CPU,AI GPU,FPGA,網絡芯片晶圓代工的需求，及順勢帶動成熟制程的配套芯片如電源管理芯片，PCIE Gen 4/5 retimer 等的需求。0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201720182019202020212022E 2023E 2024E工業機器人 服務機器人 特種機器人 總計YoY 0%10%20%30%40%50%60%010203040506020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國工業機器人裝機量 全球工

76、業機器人裝機量 中國占比 32%ConsumerComputerCommunicasAutomotiveIndustrial/OthersNon specific application公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4848：機器數據量圖表機器數據量圖表 來源：應用材料，國金證券研究所 全球上“云”，全球上“云”，20262026 年服務器市場規模將達年服務器市場規模將達 16651665 億美元，億美元，2222-2626 年年 CAGRCAGR 達達 10.2%10.2%。雖然我們看到半導體市場正在經歷高通脹、資本開支下降、終端需求放緩等外因沖擊，但是服務器市場的終

77、端客戶卻逆勢維持穩定或加大在服務器上的資本開支，像數據中心受限于固定的產品更換周期以及企業上“云”降本增效的考慮，仍將維持穩定的資本開支。英特爾和 AMD 有望在 2023 年推出新一代服務器平臺，大型企業都加大了在邊緣服務器、元宇宙、超級計算機以及云服務器上的投入，這些都將會成為驅動服務器市場取得快速增長的關鍵因素。IDC 預測到 2026 年，全球服務器銷售額將達到 1665 億美元，CAGR 達 10.2%。圖表圖表4949：20262026 年服務器市場年服務器市場規模將達規模將達 16651665 億美元億美元 來源：IDC，國金證券研究所 云計算業務的成長及數據中心的建設是拉動服務

78、器銷售成長的重要因素之一。云計算業務的成長及數據中心的建設是拉動服務器銷售成長的重要因素之一。近年來，以國內外互聯網大廠為代表的CSP和MDC廠商為了滿足日益增長的云業務以及隨之產生的海量數據存儲、運算等需求，都加大了對數據中心、服務器以及基礎網絡設施的投資。根據各公司披露的財報顯示，云計算業務已成為互聯網大廠的主要營收之一。北美四大北美四大 CSPCSP 廠商廠商云業務成為近期亮點云業務成為近期亮點，業績指引中業績指引中對對未來未來 ITIT 基礎設置及服務器相關資基礎設置及服務器相關資本開支總體保持樂觀。本開支總體保持樂觀。根據各公司最新的季度業績說明，Meta 將 2022 年的資本開支

79、計劃由原來的 30-34 億修正到全年 32-33 億美元。同時 2023 年受到數據中心、服務器和網絡基礎設施的投資推動，預計 23 年的資本支出將在 34-39 億美元之間，AI 建設將大幅推動Meta 資本支出的增長。微軟預計 22 年 Q4（FY23Q2）資本開支將隨著云基礎設施的建設以及季節性支出變化繼續增加。谷歌會持續對技術基礎設施進行大量投資，其中服務器將成為最大的組成部分。亞馬遜預計 2022 年全年資本開支 600 億美元，與 2021 年資本開支持平，其中隨著 AWS 業務快速成長，用于 IT 基礎設計的資本開支將增加 100 億美元。0%5%10%15%20%050100

80、15020020212022E2023E2024E2025E2026E服務器市場規模(十億美元)YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5050：北美四大北美四大 CSPCSP 廠商季度資本開支廠商季度資本開支持續增加持續增加 來源：Capital IQ，國金證券研究所 國內廠商方面，以阿里和騰訊為代表的互聯網企業正在經歷結構化轉型的陣痛期，整個國內廠商方面，以阿里和騰訊為代表的互聯網企業正在經歷結構化轉型的陣痛期，整個互聯網行業正在互聯網行業正在逐步逐步邁向更健康的經營模式邁向更健康的經營模式。海外互聯網公司持續加大云基礎建設投入，且已在云業務上取得初步成績，那么國內廠商

81、在經營策略講求降本增效的基調下，基于云服務展開的各項轉型業務也會在有限的資源中獲得重點投入，并相信它們能在未來會貢獻不錯的營收。根據 Canalys 發布的中國云計算市場報告顯示，2021 年中國云基礎設施市場規模達 274 億美元，2026 年市場規模將成長到 847 億美元，21-26 年 CAGR 達 25%。因此，國內云計算廠商對于服務器的需求將基本維持穩定。圖表圖表5151：20262026 年年中國云基礎設施服務市場規模中國云基礎設施服務市場規模將達將達 847847 億美元億美元 來源：Canalys，國金證券研究所 基站端，基站端，5G5G 時代基站用電源管理芯片實現量價齊升。

82、時代基站用電源管理芯片實現量價齊升。5G 會使用比 4G 更高的信號頻率，因此在空氣中的衰減程度也更大，同時使用的射頻組件和天線模組也更多。傳統 4G 基站的覆蓋范圍在 1000 米左右，而 5G 宏基站的覆蓋范圍通常在 200-500 米，為實現相同范圍的覆蓋，5G 基站需要實現更加密集的組網方式，因此進入 5G 時代后基站的鋪設數量將成倍增加。5G 基站依照功率主要分為宏基站和小基站（含微基站、皮基站以及飛基站）。據希荻微招股說明書，5G 條件下，小基站（覆蓋范圍 1km 以內）需要約 20 顆電源管理芯片，中型基站（覆蓋范圍 3km 以內）需要約 60 顆電源管理芯片，宏基站需要約 12

83、0 顆電源管理芯片，電源管理芯片的使用量和價值量均有所提升。5G5G 基站比重持續提升，預計基站比重持續提升，預計 20302030 年前將延續每年年前將延續每年 8080-120120 萬的萬的 5G5G 基站新增量?；拘略隽?。根據工信部披露的數據，截至 2021 年中國共有移動基站 996 萬，其中 5G 基站 143 萬，相較 2020年增加 98%。根據工信部的十四五信息通信行業發展規劃，我國將力爭建成全球規模最大的 5G 獨立組網網絡，基礎設施主要指標中每萬人擁有 5G 基站數達到 26 個，按當前人0100200300400500600700800900Alphabet（億美元）

84、AmazonMicrosoftMetaAlphabet（億美元）Amazon0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%010020030040050060070080090020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模（億美元）YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 口估算 2025 年我國 5G 基站數量將達到 367 萬以上，距離目前的 5G 基站數量仍有接近兩倍的增量空間。據前瞻產業研究院的數據，2025 年前我國每年新增的 5G 基站數量以宏基站為主，主要實現 5G 全覆蓋。從 2025 年開始小基站的新增量將超過宏基

85、站，以提高信號覆蓋密度為目標，預計 2022-2030 年每年 5G 基站的新增量將維持在 80-120 萬左右。圖表圖表5252：5G5G 基站比重持續提升基站比重持續提升 圖表圖表5353：20302030 年年前前 5G5G 基站基站年年新增維持在新增維持在 8080-120120 萬左右萬左右 來源：工信部，國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，工信部，國金證券研究所 設備端，設備端，5G5G 滲透率提升、快充方案逐漸普及、單攝向多攝演變趨勢成為智能手機中電源滲透率提升、快充方案逐漸普及、單攝向多攝演變趨勢成為智能手機中電源管理芯片用量增長的三大驅動因素。管理芯片用量增長的三大驅動因素

86、。智能手機中通常會使用 DC-DC、LDO、電池管理芯片等電源管理芯片。據希荻微招股說明書，5G 時代智能手機的應用處理器、基帶芯片及射頻前端將帶來更大的功耗，且隨著手機模塊以及功能的復雜化，單部手機的電源管理芯片數量呈現增長的趨勢。通常而言，一臺 4G 智能手機需要 4-6 顆電源管理芯片，其中約 2-3顆專門用于攝像頭和顯示屏；而 5G 手機模塊功能愈發復雜，一臺 5G 手機往往需要搭載8-10 顆電源管理芯片，用于管理攝像頭、顯示屏、射頻和整體電路等不同模塊。圖表圖表5454：5G5G 手機新增電源管理芯片示意圖手機新增電源管理芯片示意圖 來源：TestConX，國金證券研究所 5G5G

87、 滲透率提升帶動射頻芯片需求增加，需要更多配套的電源管理芯片。滲透率提升帶動射頻芯片需求增加，需要更多配套的電源管理芯片。截至 2022 年 1月，全球 5G 智能手機的滲透率達到 51%，首次超過了 4G 智能手機的滲透率。而作為通信領域的核心芯片，射頻前端芯片可實現對各類波段信號收發、信號定位、信號切換、雜音過濾等功能。隨著 5G 網絡的普及，5G 智能手機中對射頻前端芯片的單位使用量相比 4G網絡大幅增長。根據 Skyworks 數據，5G 手機相比于 4G 手機，射頻開關的平均使用量將從 10 顆提升至 30 顆，低噪聲放大器的使用量將從 9 顆提升至 13 顆，功率放大器的使用量將從

88、 5 顆提升至 10 顆，射頻電源芯片從 1 顆增加到 2-3 顆，天線的使用量將從 4 顆提升至 7 顆，天線切換開關和天線 Tuner 使用量也大量增加，濾波器的使用量將從 48 顆提升至 57 顆。5G 時代下，手機算力進一步提升，應用處理器、基帶芯片及射頻前端帶來更大功耗，5G 所需要的更高能耗也對手機的電源管理芯片提出了更高要求，帶動手機電源管理芯片價值量及使用量同步上升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120020152016201720182019202020212G/3G（萬）4G（萬）5G（萬）5G比重 0408012016020

89、05G宏基站（萬）5G小基站（萬）4G宏基站（萬）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5555：3G3G、4G4G、5G5G 手機射頻器件演變史手機射頻器件演變史 圖表圖表5656：20192019-20222022 年年 1 1 月月 5G5G 手機滲透率手機滲透率 來源：Skyworks，國金證券研究所 來源：Counterpoint，國金證券研究所 快充提升電源管理芯片需求?？斐涮嵘娫垂芾硇酒枨?。隨著智能移動設備功能的逐漸豐富，設備耗電量也隨之上升。在設備配置的鋰電池容量有限的情況下，智能設備快速充電功能的重要性逐漸增加。以充電芯片為例，近年來快速充電在安卓領域手機

90、發展較快，從 5V/1-3A 約 5W 至 15W 的水平，逐年提升至 9V12V20V30V 適應 3A4A 等更高水平，使得 2022 年市場上主流的快充芯片在手機端最大功率已提升到 20W 至 120W 之間，且可以實現對手機、筆記本電腦等多種設備充電，充電效率和可靠性較傳統產品大幅提升。相較于傳統手機，具備快充功能的智能手機會新增電荷泵芯片、快充管理芯片、快充協議芯片等電源管理芯片需求。前后置多攝像頭趨勢提升電源管理芯片需求。前后置多攝像頭趨勢提升電源管理芯片需求。隨著手機不斷推動微創新，前置和后置攝像頭數量持續增多，同時搭配日益強大的圖像處理算法，使得傳統相機上的高倍變焦、微距、可變

91、光圈、HDR、超級夜景等功能出現在智能手機上，攝影功能成為影響消費者選擇手機的關鍵點。多攝像頭的設計豐富了智能手機的應用場景，但越來越復雜的模組系統對電源的性能也提出越發嚴苛的要求。據豪威集團，一個典型的攝像模組中，CIS（圖像傳感器）需要三路電源（Core，Analog 和 I/O），加上自動對焦（AF）、光學防抖（OIS）等輔助功能的供電需求，僅單攝模組就需要 4-5 路電源供電。這些電源負載的特性和要求也不盡相同，既有需要大電流、高動態響應的數字電路，也有對電源噪聲十分敏感的模擬電路。而多攝模組中相鄰的不同型號攝像頭，因為性能和功能定位不同，需要更多的電源管理芯片來輸出不同的電壓和電流。

92、圖表圖表5757：歷代歷代 iPhoneiPhone 攝像頭演變史攝像頭演變史 來源：Yole，國金證券研究所 公司實際控制人為 ZHOU XUN WEI 和黃必亮，皆具備深厚的業界背景，且為一致行動人。兩位公司創始人博士均畢業于弗吉尼亞理工大學，師從美國工程院院士、現代電子電力技術領域頂尖學者 Dr.Fred C.Lee 教授。兩人在創立公司前，皆在海外半導體公司工作多年，ZHOU XUN WEI 曾就職于莫特拉、凌特、Helix Micro 等半導體公司，黃必亮曾就職于凌特公司。ZHOU XUN WEI 和黃必亮通過 BVI 杰華特持有香港杰華特 100%股權，香港杰華特為公司第一大股東，

93、直接持有公司 34.69%股權。同時公司還引入了同贏投資、哈勃投資、英特爾等戰略投資者，分別持有公司 3.79%、3.48%、3.40%的股份。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5858：公司股權結構公司股權結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 電源類產品實現放量，電源類產品實現放量，20212021 年公司營收翻倍成長年公司營收翻倍成長，營收，營收增速領先行業平均水平增速領先行業平均水平。2021 年公司實現營收 10.42 億元，同比增長 156.2%，可比公司的平均增速為 80.2%。2022 年前三季度公司實現營收 10.40 億元，同比增長 56.5%，可比

94、公司的平均增速為 25.6%。受益于國產替代和終端市場的成長，2021 年公司 DC-DC、AC-DC、線性電源開始放量，應用場景由通訊和消費電子向更高端的市場轉移，產品由消費類向工業和車規迭代，加之公司產品在大客戶供應鏈的成功導入和市場缺芯帶來的價格增量，共同推高公司的營業收入。股份支付費用成拖累凈利潤主因，不利因素消除后股份支付費用成拖累凈利潤主因，不利因素消除后 2121 年公司實現扭虧為贏。年公司實現扭虧為贏。公司在2019-2022 年前三季度分別實現凈利潤-0.8/-2.7/1.41/1.09 億元。2020 年公司虧損大幅度增長的原因是大額股份支付費用。2019-2021 年銷售

95、、管理、研發和財務費用合計占營業收入的比重分別為 40.31%、85.76%和 28.19%。其中，2020 年度管理費用支出 2.08 億（其中股份支付費用 1.84 億），加回管理費用中的股份支付費用后當年凈利潤為-0.86 億元，虧損情況與 2019 年類似，并非企業經營狀況導致大幅虧損。圖表圖表5959：20222022 年前三季度年前三季度公司公司實現營收實現營收 10.4010.40 億元億元 圖表圖表6060：股份支付費用成拖累凈利潤主因股份支付費用成拖累凈利潤主因 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0%40%80%120%160%200%03691

96、22019202020212022Q1-Q3營收（億元）yoy-300%-200%-100%0%100%200%-3-2-10122019202020212022Q1-Q3凈利潤(億元)YoY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表6161：公司營收逐漸放量公司營收逐漸放量 圖表圖表6262：公司營收增速領先行業平均水平公司營收增速領先行業平均水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 產品和客戶結構改善，毛利逐漸接近行業平均水平。產品和客戶結構改善，毛利逐漸接近行業平均水平。公司 2019 年至 2022 年上半年毛利率分別為 13.66%、19.97

97、%、42.16%、42.18%，毛利率水平逐年提升。公司毛利改善主因：1）DC-DC 產品毛利逐漸恢復行業水平。2019 年毛利率較低主要因為當時公司產品以市場需求較大、客戶數量較多的小電流 DC-DC 等產品為主，終端客戶較為分散且對價格敏感，同時中小設計企業競爭對手多，公司為盡快擴大市場覆蓋率采取低價銷售策略，導致產品單價較低。同時公司合作的晶圓及封測廠均為知名廠商，公司早期采購規模偏小，單個晶圓分攤成本相對更高，導致產品毛利率偏低。隨后公司不斷推出應用在工業及通訊電子領域的高單價 DC-DC 芯片并逐步放量銷售，DC-DC 芯片毛利率逐漸恢復到行業內同類產品的平均水平。2）線性電源芯片開

98、始放量，單品毛利較高，產品結構從 AC-DC 芯片為主轉變為 DC-DC芯片和線性電源芯片并重。線性電源管理占營收的比重從 2019 年的 10.5%上升到 2022 年上半年的 28.9%，2021 年和 2022 年上半年線性管理芯片的毛利率分別為 52.6%和 52.3%。DC-DC芯片占營收的比重從2019年的31.2%上升到2022年上半年的47.8%，2021年和2022年上半年該產品的毛利率分別為 37.7%和 38.7%。圖表圖表6363：各產品毛利逐漸改各產品毛利逐漸改善帶動綜合毛利率提升善帶動綜合毛利率提升 圖表圖表6464：公司公司毛利逐漸接近行業平均水平毛利逐漸接近行業

99、平均水平 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司重視研發投入，研發費用跟隨營收放量大幅度上升。公司重視研發投入，研發費用跟隨營收放量大幅度上升。公司 2019 年到 2022 年前三季度研發費用分別為 0.61/0.99/1.99/2.22 億元，營收占比分別是 23.8%/24.4%/19.1%/21.33%，期 間 營 收 成 長 數 倍，研 發 費 用 率 維 持 穩 定。同 期 行 業 平 均 研 發 費 用 率 為14.26%/14.81%/16.66%/23.66%，與同行業其他公司相比，公司研發費用率維持在行業平均水平，這與公司采用虛擬 IDM

100、 模式建立自身工藝平臺有關。公司在工藝設計方面組建了工藝研發團隊，基于下游需求進行針對性的 BCD 工藝研發，以提升產品的性能效率。同時在產品設計方面，公司具有自身經驗豐富的研發團隊，可向市場提供行業領先的模擬芯片產品。截至 2022 年 6 月末，公司共計研發人員 341 人，占 2022 年員工總數的 58.89%。在國內獨有的虛擬 IDM 經營模式下，公司目前已有 1000 款以上產品可供銷售，600 款以上芯片正在研發中。未來公司將以工藝開發和產品拓展為主線，逐步進行信號鏈產品拓展。0510152025302019202020212022Q1-Q3圣邦股份 芯朋微 思瑞浦 力芯微 艾為

101、電子 杰華特-20%30%80%130%180%20192020202122Q1-Q3圣邦股份 芯朋微 思瑞浦 力芯微 艾為電子 平均YoY 杰華特 0%20%40%60%80%201920202021H12022綜合毛利率 AC-DC芯片 DC-DC芯片 線性電源芯片 電池管理芯片 0%20%40%60%80%201920202021H12022圣邦股份 芯朋微 思瑞浦 力芯微 艾為電子 平均值 杰華特 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6565：公司研發費用率維持行業平均水平公司研發費用率維持行業平均水平 來源：wind，國金證券研究所 公司此次股份募集資金計劃發行 5

102、808 萬股，扣除發行費用后的募資凈額將全部用于公司主營業務相關項目。計劃用于高性能電源管理芯片研發及產業化項目、模擬芯片研發及產業化項目、汽車電子芯片研發及產業化項目、先進半導體供應平臺開發項目，以及劃撥30,000 萬元用于發展與科技儲備資金。圖表圖表6666：公司募投項目總覽公司募投項目總覽 項目名稱 總投資金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）高性能電源管理芯片研發及產業化項目 39,104.84 31,104.84 模擬芯片研發及產業化項目 43,970.59 43,970.59 汽車電子芯片研發及產業化項目 30,954.87 30,954.87 先進半導體工藝平臺開發項目 21,

103、064.43 21,064.43 補充流動資金 30,000.00 30,000.00 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 高性能電源管理芯片研發及產業化項目高性能電源管理芯片研發及產業化項目 投資及進度安排：投資及進度安排：該項目總投資 39,104.84 萬元，計劃投入募集資金 31,104.84 萬元，建設期為 3 年，分為前期論證與可研編制、工程及設備招標，基礎建設及裝修工程，設備采購及安裝調試，人員招聘、培訓，產品技術開發，項目驗收 6 大階段。目前已完成浙江省企業投資項目備案。項目建設必要性：項目建設必要性：隨著物聯網、智能設備的應用和普及，電子整機產品性能大幅提升，移動設備電源

104、產品正朝向高精度、低功耗、微型化、智能化等趨勢發展。該項目將緊跟移動設備電源的發展方向，重點開發新一代高性能充電管理芯片、高性能升降壓芯片、高集成度大電流升壓芯片等產品，進一步提升公司產品技術實力，拓展公司的未來市場規模。模擬芯片研發及產業化項目模擬芯片研發及產業化項目 投資及進度安排：投資及進度安排：實施主體為杰華特，總投資 43,970.59 萬元，計劃投入募集資金43,970.59 萬元，建設期為 4 年，分為裝修工程、設備采購及安裝調試、人員招聘、培訓，產品及技術開發，項目驗收 5 個階段。目前已完成浙江省企業投資項目備案。項目建設必要性：項目建設必要性：隨著電子設備規模的增長以及通訊

105、、物聯網、智能家居、新能源與人工智能等新興產業的逐漸興起，下游終端設備與應用市場對模擬芯片的需求和性能的要求正在不斷提升。在下游多元化需求的影響下，模擬芯片市場不斷深化、擴展，呈現出差異化、集成化、高效能、智能化的發展趨勢。該募投項目的實施，有助于公司緊跟行業發展趨勢，深入研究行業最新前沿知識，對下游應用市場進行前瞻性研究，強化公司未來發展的核心競爭力。0%10%20%30%40%50%2019202020212022Q1-Q3圣邦股份 芯朋微 思瑞浦 力芯微 艾為電子 平均值 杰華特 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 汽車電子芯片研發及產業化項目汽車電子芯片研發及產業化項目 投資

106、及進度安排：投資及進度安排：公司為此項目實施主體，項目總投資 30,954.87 萬元，計劃投入募集資金 30,954.87 萬元。建設期為 4 年，主要分為裝修工程，設備采購及安裝調試，人員招聘、培訓，產品技術開發，項目驗收 5 大階段。已完成浙江省企業投資項目備案。項目建設必要性項目建設必要性：根據公司招股書轉引 IDC 數據顯示，汽車模擬芯片市場 2021 至 2025年的復合增長率預計能達到 13.2%。為了滿足日益增長的市場需求，公司新建汽車電子芯片研發及產業化項目，以抓住市場機遇，鞏固和提高在汽車電子芯片行業中的地位和競爭力。先進半導體供應平臺開發項目先進半導體供應平臺開發項目 投

107、資及進度安排：投資及進度安排：杰華特為本項目實施主體，項目總投資 21,064.43 萬元，計劃投入募集資金 21,064.43 萬元。項目建設期為 3 年，主要分為裝修工程，設備采購及安裝測試，人員招聘、培訓，產品及技術開發，項目驗收 5 個階段。項目建設必要性：項目建設必要性：一顆優質的模擬集成電路產品的產出，離不開工藝平臺和器件的最優配合。目前，全球前十大模擬集成電路廠商均擁有自有工藝平臺，以此來保證自身產品的先進性，并提升產品的競爭力。目前國內一般模擬芯片廠商主要采用晶圓廠的自有工藝，并集中在對性能要求較低的消費領域進行競爭，而對工業應用、通訊電子、汽車電子等對模擬芯片要求更高的領域涉

108、及較少。該項目的實施將有助于公司結合自有工藝，快速響應設計需求，提升高性能產品的研發能力與效率，實現公司技術及產品的差異化，并在新興應用領域進行突破，進一步增強公司模擬芯片產品的市場競爭力。4 4.1.1 盈利預測盈利預測 ACAC-DCDC 芯片：芯片：公司 AC-DC 芯片包含同步整流器、初級側調節器、高頻 GaN 控制和驅動器、去頻閃照片產品，主要面向消費電子和工業等應用領域，是公司 19-21 年的主力產品，19-21 年營收占比分別為 56%、46%和 35%。公司率先在國內推出了智能電表智能調壓芯片、快充高頻 GaN 控制和驅動器等 AC-DC 芯片。根據 Yole 的數據，功率氮

109、化鎵(GaN)器件市場規模將從 2021 年的 1.26 億美元成長到 2027 年的 20 億美元，21-27 年 CAGR 達 59%。公司 AC-DC 產品用于 USB-PD 和手機快充，隨著安卓和蘋果手機逐漸統一 Type-C 接口，快充的功率提高，快充滲透率不斷增加，公司產品具備長期優勢，但短期內受到智能手機出貨量下滑的影響。我們預計 22-24 年 AC-DC 芯片收入增速分別為-38.3%、28.8%和 36.5%。毛利率方面，預計 22-24 年信號鏈毛利率分別為 42.2%、40.0%、41.5%，主要在于：雖然受到終端消費電子市場萎靡的影響，消費電子芯片市場受到影響，公司

110、AC-DC 芯片中的消費電子類產品的單位價格有所下降，但公司在通訊、工業等領域占比提升，因為我們預計該塊業務毛利率 2024 年有望緩步改善。DCDC-DCDC 芯片：芯片：公司 DC-DC 芯片包含降壓轉換器、升壓轉換器、升降壓轉換器、多相控制器和智能功率級模塊，主要用于消費電子、工業應用、通訊電子以及計算和存儲領域。公司為業內少數擁有完整 DC-DC 芯片產品線的模擬廠商，公司產品覆蓋 5 伏至 700 伏低中高全電壓等級。2020 年，公司基于公司自有工藝和技術研發出用于 CPU 供電的 DrMOS，打破了歐美廠商的壟斷，此后于 2021 年與 2022 年，公司相繼研發車規 DrMOS

111、 產品以及 90A DrMOS產品，持續增加市場競爭力。近年來，工業和通訊用 DC-DC 產品開始放量，DC-DC 芯片在總營收中的占比逐年提高，從 2019 年到 2022 年上半年占比分別是 31%、41%、36%、48%。我們預計 22-24 年 DC-DC 芯片收入增速分別為 104.0%、47.0%和 39.1%。毛利率方面，目前DC-DC芯片中放量產品以中高壓的工業類、通信基站用DC-DC芯片為主，產品價格要高于中低壓 DC-DC，高單價產品的占比仍有提升空間，我們預計 22-24 年公司5000 系列芯片毛利率分別為 37.7%、35.5%和 40.0%。線性電源：線性電源：公司

112、線性電源產品包括大電流開關，特色 LDO（車規級 LDO、40 伏以上的高壓LDO）。抑制比高，噪聲低的 LDO 對工藝和技術要求比較高，未來線性電源的策略主要以料號拓展為主。目前公司基于自研的高中低壓工藝技術，能夠對不同輸入輸出電壓需求的線性電源芯片進行最優化設計，生產的產品具備低靜態功耗、高性能與高適用性等優點。我們預計 22-24 年收入增速分別為 62.0%、47.0%和 33.9%。毛利率方面，雖然消費需求弱化，但公司新推出的高單價通訊電子用線性電源芯片使得業務毛利率保持穩定，預計22-24年公司線性電源芯片毛利率分別為52.3%、51.9%和51.9%。公司深度研究 敬請參閱最后一

113、頁特別聲明 29 圖表圖表6767：公司分業務營收及毛利率預測公司分業務營收及毛利率預測 單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E AC-DC 144.79 188.82 367.48 226.89 292.12 398.75 YoY 30.4%94.6%-38.3%28.8%36.5%毛利率 13.3%19.5%41.9%41.2%40.0%41.5%DC-DC 80.17 166.61 374.56 764.03 1123.12 1562.26 YoY 107.8%124.8%104.0%47.0%39.1%毛利率 16.5%18.1%38.6%3

114、7.7%35.5%37.9%線性電源 26.8 38.9 266.7 432.1 635.2 850.6 YoY 44.8%586.1%62.0%47.0%33.9%毛利率 15.4%32.3%52.6%52.3%51.9%51.9%BMS 2.04 3.59 10.45 13.33 25.59 57.58 YoY 75.8%190.9%27.5%92.0%125.0%毛利率 13.9%21.3%30.6%33.0%39.7%44.6%信號鏈 2.81 8.68 21.98 24.00 78.48 129.49 YoY 209.4%153.2%9.2%227.0%65.0%毛利率 45.3%4

115、1.8%55.4%57.5%53.2%54.1%其他收入 0.19 0.00 0.36 0.10 0.20 0.30 收入合計 256.84 406.58 1041.56 1460.47 2154.73 2998.94 YoY 58.30%156.17%40.22%47.54%39.18%綜合毛利率 13.72%19.97%42.18%41.51%40.52%42.06%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 費用率假設：費用率假設：隨著收入規模的逐步增長，規模效應逐漸顯現，2019-2021 年公司研發費用率、銷售費用率、管理費用率逐步下降，但由于模擬芯片行業對優秀人才的需求大以及對優秀在職工

116、程師的穩定性要求高，且國內外可比公司皆具備產品料號多、應用領域廣泛等特點。公司作為創新技術驅動型企業，通過持續加大研發投入進一步拓展公司產品數量，來提升公司產品的技術水平。我們預計未來 3 年研發費用逐步提升，但由于收入增速較快研發費用率有所下降；預計未來兩年公司將加大市場拓展銷售率保持穩定。因此，我們預計 22-24 年公司整體費用率將呈逐年下降趨勢。圖表圖表6868：20192019-2024E2024E 公司費用率公司費用率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 8.32%8.21%5.08%5.00%5.00%4.00%管理費用率 5.60%51

117、.17%4.42%5.00%4.50%4.00%研發費用率 23.83%24.42%19.07%19.70%18.70%17.70%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營收為 14.6 億元、21.55 億元和 29.99 億元，歸母凈利潤分別為 1.77 億元、2.73 億元、4.75 億元。4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們預計公司 2022-2024 年營收 14.6 億元、21.55 億元和 29.99 億元，歸母凈利潤分別為 1.77 億元、2.73 億元、4.75 億元。我們選取圣邦股份、芯朋微、思瑞浦、艾為電子、納芯微作為

118、可比公司。我們看好公司作為國內稀缺的采用虛擬 IDM 模式的模擬廠商，受益于 5G 商用推動電源管理芯片在基站和設備端上量，電子電氣化帶動車用芯片量價齊升，工業化 4.0 增加電源管理芯片需求。給予公司 2023 年 80 倍 PE，目標市值 218.4 億元，對應目標價 48.88 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6969：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）名稱 股價（元）EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 30066

119、1 圣邦股份 173.20 1.85 2.96 2.84 3.65 4.76 142.90 104.39 61.07 47.48 36.39 688536 思瑞浦 290.29 2.30 5.53 3.56 6.15 8.55 188.04 138.93 81.44 47.20 33.97 688508 芯朋微 68.01 0.88 1.78 1.10 2.00 2.86 106.88 65.10 62.03 34.06 23.74 688798 艾為電子 100.59 0.82 1.74 1.57 2.61 3.88 N/A 124.35 64.24 38.52 25.90 688052 納

120、芯微 323.38 0.67 2.95 3.35 5.13 7.92 N/A N/A 96.54 63.09 40.84 平均值 145.94 108.1925 73.07 46.07 32.17 688141.SH 杰華特 38.26-2.47 0.37 0.39 0.63 1.05 -15.49 103.41 98.10 60.73 36.44 來源：Wind，國金證券研究所（2022 年 12 月 21 日股價，杰華特為發行價）下游需求不及預期：下游需求不及預期：公司產品面向消費電子、工業等客戶，目前消費電子細分賽道景氣度下滑，如果未來市場空間持續發生不利的變化，導致主要客戶的需求大幅下

121、降，存在需求不及預期以及營收下滑的風險。經營現金流為負：經營現金流為負：2019-2020 年公司因經營虧損，2021 年至今公司因支付較多產能保證金、存貨規模上升等原因，導致經營活動產生的現金流量凈額為負。未來公司若無法采取有效的應對措施，或產能保證金無法收回，經營活動的現金流量凈額持續為負，同時融資未及預期，可能對公司持續經營產生不利影響?？蛻艏卸忍岣叩娘L險：客戶集中度提高的風險：2019年到2022年上半年，公司前五大客戶營收占比分別是30.3%、33.3%、51.3%和 51.5%，2021 年以來客戶集中度有上升的趨勢。若未來客戶經營戰略發生改變，或公司與客戶合作空間發生改變，可能

122、對公司未來經營情況產生不利影響。財務投資者減持風險：財務投資者減持風險：公司在 IPO 前引入了多位外部投資者，上述投資者可能在上市后減持公司股票，可能對公司未來經營情況產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 257257 407407 1,0421,042 1,4601,460

123、 2,1552,155 2,9992,999 貨幣資金 85 374 231 2,253 2,066 2,116 增長率 58.3%156.2%40.2%47.5%39.2%應收款項 70 106 146 288 388 489 主營業務成本-222-325-602-854-1,282-1,738 存貨 92 93 277 749 1,022 1,247%銷售收入 86.3%80.0%57.8%58.5%59.5%57.9%其他流動資產 11 29 215 356 439 510 毛利 35 81 439 606 873 1,261 流動資產 257 602 868 3,647 3,915 4

124、,362%銷售收入 13.7%20.0%42.2%41.5%40.5%42.1%總資產 97.4%88.2%74.1%92.7%91.0%89.9%營業稅金及附加 0 0-2-1-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%固定資產 5 35 150 245 350 455 銷售費用-21-33-53-73-108-120%總資產 1.8%5.2%12.8%6.2%8.1%9.4%銷售收入 8.3%8.2%5.1%5.0%5.0%4.0%無形資產 0 38 37 31 28 25 管理費用-14-208-46-73-97-120 非流動資

125、產 7 81 303 287 388 490%銷售收入 5.6%51.2%4.4%5.0%4.5%4.0%總資產 2.6%11.8%25.9%7.3%9.0%10.1%研發費用-61-99-199-288-403-531 資產總計資產總計 264264 683683 1,1721,172 3,9343,934 4,3034,303 4,8524,852%銷售收入 23.8%24.4%19.1%19.7%18.7%17.7%短期借款 108 17 38 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）-62-260 140 171 263 488 應付款項 116 135 137 248 328 387%銷售

126、收入 n.a n.a 13.4%11.7%12.2%16.3%其他流動負債 16 38 55 40 57 73 財務費用-7-8 4 10 14 13 流動負債 240 189 230 288 385 460%銷售收入 2.6%2.0%-0.4%-0.7%-0.7%-0.4%長期貸款 0 30 1 436 436 436 資產減值損失-17-9-11-23-8-7 其他長期負債 1 1 4 3 2 2 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 241 220 235 727 824 897 投資收益 0 0 0 0 2 15 普通股股東權益普通股股東權益 24 461 937 3,207

127、 3,480 3,955%稅前利潤-0.1%-0.1%0.0%0.1%0.6%2.7%其中：股本 72 109 389 447 447 447 營業利潤-80-271 141 208 321 559 未分配利潤-215-485 148 325 598 1,073 營業利潤率 n.a n.a 13.6%14.3%14.9%18.6%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0 1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 264264 682682 1,1721,172 3,9343,934 4,3034,303 4,8524,852 稅前利潤-80-270 141 208 32

128、1 559 利潤率 n.a n.a 13.6%14.3%14.9%18.6%比率分析比率分析 所得稅 0 0 0-31-48-84 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 n.a n.a 0.0%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤-80-270 141 177 273 475 每股收益-1.107-2.473 0.365 0.397 0.611 1.063 少數股東損益 0 0-1 0 0 0 每股凈資產 0.327 4.226 2.410 7.176 7.787 8.849 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -8080 -270

129、270 142142 177177 273273 475475 每股經營現金凈流-1.278-0.834-0.827-0.639-0.048 0.463 凈利率 n.a n.a 13.6%12.1%12.7%15.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率-338.88%-58.51%15.15%5.53%7.85%12.01%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率-30.25%-39.62%12.12%4.50%6.35%9.79%

130、凈利潤-80-270 141 177 273 475 投入資本收益率-47.14%-51.07%14.36%3.99%5.72%9.44%少數股東損益 0 0-1 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 18 12 29 45 33 36 主營業務收入增長率 29.85%58.30%156.17%40.22%47.54%39.18%非經營收益 6 8 3 15 28 15 EBIT 增長率 41.94%319.90%-153.90%22.11%53.99%85.14%營運資金變動-36 159-495-523-357-319 凈利潤增長率 61.17%237.74%-152.58%24.82%5

131、4.09%73.89%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -9292 -9191 -321321 -285285 -2222 207207 總資產增長率 93.80%157.89%71.93%235.71%9.39%12.75%資本開支-4-71-129-6-126-131 資產管理能力資產管理能力 投資 1 0 0-160-10-10 應收賬款周轉天數 39.0 31.9 31.0 60.0 55.0 50.0 其他-10 9 0 0 2 15 存貨周轉天數 135.7 104.1 112.1 330.0 300.0 270.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1414 -6262 -12

132、9129 -166166 -134134 -126126 應付賬款周轉天數 98.5 99.7 66.9 50.0 45.0 40.0 股權募資 152 521 320 2,092 0 0 固定資產周轉天數 6.6 9.4 23.2 17.7 12.9 9.9 債權募資 15-62-15 397 0 0 償債能力償債能力 其他-7-8-7-15-30-30 凈負債/股東權益 97.85%-70.77%-20.49%-56.66%-46.85%-42.49%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 161161 451451 299299 2,4742,474 -3030 -3030 EBIT 利息保障

133、倍數-9.4-32.7-35.5-16.6-18.4-37.7 現金凈流量現金凈流量 5555 297297 -153153 2,0232,023 -186186 5151 資產負債率 91.07%32.22%20.03%18.48%19.14%18.50%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3

134、 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金

135、證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產

136、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響

137、本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當

138、地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告

139、，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402