《杰華特-公司研究報告-電源管理起家的虛擬IDM模擬廠商（模擬芯片系列之2）-250329（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《杰華特-公司研究報告-電源管理起家的虛擬IDM模擬廠商（模擬芯片系列之2）-250329（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2025 年 03 月 29 日 杰華特(688141)電源管理起家的虛擬 IDM 模擬廠商（模擬芯片系列之 2）報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：電源管理產品起家，延伸至信號鏈，2018-2024 年 營收 CAGR 超 40%。1）公司成立于2013 年，早期聚焦電源管理芯片中 AC-DC，18 年后大力開發 DC-DC，22 年于上交所科創板上市，現擁有 AC-DC、DC-DC、線性電源和電池管理等四大類電源管理產品線以及五大類信號鏈產品線。2）公司實控人 ZHOU XUN WEI 和黃必亮均曾在凌特公司擔任設計工程師，經驗豐

2、富；同時 24 年實施股權激勵，綁定核心團隊。3）公司營收高速增長，2018-2024 年 CAGR 超 40%，2024 年營收近 17 億元，同比增速達 30%。深耕模擬芯片核心市場，采用虛擬 IDM 模式，構建自有工藝平臺。截至 2023 年，杰華特已構建中低壓、高壓、超高壓 BCD 工藝平臺，能要求晶圓廠配合導入自有的制造工藝。1）電源管理產品線全面布局：截至 1H24，電源管理產品占主營業務收入超 9 成。其中 DC-DC芯片在該業務收入占比達 50%，AC-DC 芯片、線性電源產品、電池管理芯片占比分別達31%、16%、3%。2）信號鏈產品線深度開發：聚焦開發難度大、國產化率低的產

3、品。截至 1H24，公司在轉換器芯片業務中聚焦模擬前端，是國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一；在時鐘芯片業務中，已量產了數款時鐘芯片。杰華特所處模擬芯片賽道國產化率提升空間大。1）中國是全球最主要的模擬芯片消費市場，根據中商產業研究院數據，2023 年中國模擬芯片市場規模超 3000 億元。2）全球競爭格局分散，國產廠商有切入機會。2023 年全球第一大模擬芯片廠商德州儀器市占率達 16%，CR10 67%。中國模擬芯片自給率從 2017 年的 6%上升至 2023 年的 15%。重點發力 DrMOS，國產替代進度可期。1）AI 算力需求快速增長，單臺 AI 服務器的功率密度顯著提

4、升，多相電源是多相控制器與 DrMOS 的組合，可為高性能計算提供供電方案。據 QYResearch 數據，2023 年全球 AI 服務器 DrMOS 電源芯片市場規模約 3.1 億美元，預計 2030 年將達 8.3 億美元，2024-2030 年 CAGR 達 5.3%。2）杰華特的 30A、50A、70A、90A 的 DrMOS 都已在客戶端實現量產爬坡，多相控制器產品也會陸續補全，在 PC-服務器-AI-自動駕駛等應用領域已形成完整的 DrMOS+多相的產品矩陣。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 17、22、28 億元。參考可比公司 2025

5、年平均 PS 估值，給予杰華特 8X PS，對應市值 180 億元，相較于當前市值有 39%的上升空間，給予公司“買入”評級。風險提示：業績虧損的風險；產品研發與技術迭代風險；委外加工及供應商集中度較高的風險。市場數據：2025 年 03 月 28 日 收盤價（元）28.90 一年內最高/最低（元）38.67/12.67 市凈率 5.8 股息率%（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）7,628 上證指數/深證成指 3,351.31/10,607.33 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.02 資產負債率%44.99 總股本

6、/流通 A 股（百萬）447/264 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 納芯微（688052）深度：國產稀缺車規模擬芯片廠商 2024/12/31 證券分析師 楊海晏 A0230518070003 楊紫璇 A0230524070005 聯系人 楊紫璇(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,297 1,192 1,686 2,243 2,835 同比增長率（%）-10.418.6 30.0 33.0 26.4 歸母凈利潤（百萬元）-531-507-598-1623

7、6 同比增長率（%）-487.4-每股收益（元/股）-1.19-1.13-1.34-0.360.08 毛利率（%）27.428.027.628.829.8 ROE（%）-19.9-22.6-28.9-8.51.9 市盈率-24-22-80357 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-100%0%100%200%(收益率)杰華特滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共21頁

8、 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 17、22、28 億元。參考可比公司 2025 年平均 PS 估值，給予杰華特 8X PS，對應市值 180億元，相較于當前市值有 39%的上升空間，給予公司“買入”評級。關鍵假設點 電源管理產品：根據公告，杰華特 DrMOS 和多相業務在持續推進中，其中30A90A DrMOS 及 6 相、8 相等多相控制器均已實現量產爬坡，有望推動未來營收持續增長，毛利率改善。1）我們判斷銷量上繼續維持雙位數增長，價格隨著高端產品的放量，整體價格維持穩定，因此假設該業務 2024-202

9、6 年銷量同比增速達 28%/30%/25%，單價同比增速 1%/3%/1%。2）預計該業務 2024-2026 年收入為 16.5/22.1/27.9 億元，增速分別為 29%/34%/26%，毛利率分別為 28.0%/29.0%/30.0%信號鏈產品：杰華特在轉換器芯片業務中聚焦模擬前端，是國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一；在時鐘芯片業務中，已量產了數款時鐘芯片，我們判斷后續產品結構優化，未來毛利率水平有望提升。預計該業務 2024-2026年收入為 0.15/0.23/0.34 億元，增速分別為 52%/51%/51%，毛利率為 21.0%/22.0%/23.0%。有別于大

10、眾的認識 公司虛擬 IDM 模式的優勢或被低估。杰華特構建自有工藝平臺，能要求晶圓廠配合導入自有的制造工藝，基于制造工藝的積累重點發力 DrMOS，國產替代進度可期。杰華特的 30A、50A、70A、90A 的 DrMOS 都已在客戶端實現量產爬坡，多相控制器產品也會陸續補全，在 PC-服務器-AI-自動駕駛等應用領域已形成完整的 DrMOS+多相的產品矩陣。股價表現的催化劑 1）多相電源相關新品推出，國產替代加速；2）盈利能力改善超預期 核心假設風險 業績虧損的風險；產品研發與技術迭代風險；委外加工及供應商集中度較高的風險 yWxVlYhUpMqNmOrQ7N8Q8OtRrRtRqNfQqQ

11、mQiNmMzR6MpPxOuOtOnOwMmMvN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.電源管理起家的虛擬 IDM 模擬廠商.5 1.1 以電源管理芯片為主，逐步豐富信號鏈產品.5 1.2 公司實控人出身海外大廠，股權激勵綁定核心團隊.6 1.3 2018-2024 年營收 CAGR 超 40%，持續加大研發投入.7 1.4 虛擬 IDM 模式，構建自有工藝平臺.8 2.深耕模擬芯片核心市場，重點發力 DrMOS.10 2.1 電源管理產品線全面布局，重點發力 DrMOS.11 2.2 信號鏈深度開發：聚焦開發難度大、國產化率低的產

12、品.14 3.盈利預測與估值.16 4.風險提示.17 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：杰華特主要產品的發展歷程.5 圖 2：杰華特股權結構及主要控股參股公司（截至 3Q24）.6 圖 3：杰華特 2024 年營收同比增長 30%.7 圖 4：杰華特歸母凈利潤（百萬元）.7 圖 5：杰華特 1H24 電源管理產品占比超 9 成（%）.8 圖 6：杰華特 1H22 下游應用收入占比（%）.8 圖 7：杰華特產品布局及應用領域.8 圖 8：BCD 特色工藝平臺.9 圖 9：杰華特采取虛擬 IDM 模式.10 圖 1

13、0：2023 年模擬芯片應用領域占比（%）.11 圖 11：中國模擬芯片自給率 2023 年達 15%.11 圖 12：1H24 電源管理產品細分業務營收占比（%）.12 圖 13：電源管理產品細分業務毛利率（%）.12 圖 14：多相電源示例圖.13 圖 15：多相電源拓撲架構.13 表 1：杰華特里程碑事件.5 表 2：杰華特部分核心人員介紹.6 表 3：股權激勵綁定核心團隊.7 表 4：BCD 工藝朝著高壓、高功率、高密度三個方向發展.9 表 5：全球模擬芯片行業競爭格局分散，2023 年 CR10 達 67%.10 表 6：杰華特的電源管理芯片產品線齊全.11 表 7：杰華特 DC-D

14、C 芯片類別.12 表 8：多相電源市場規模測算以及杰華特進展.13 表 9：杰華特在 DrMOS 的進展.14 表 10：杰華特信號鏈產品最新進展.15 表 11：收入拆分（百萬元，%）.16 表 12：可比公司估值表（2025/3/27）.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.電源管理起家的虛擬 IDM 模擬廠商 1.1 以電源管理芯片為主，逐步豐富信號鏈產品 杰華特成立于 2013 年 3 月，是以虛擬 IDM 為經營模式的模擬企業。公司目前以電源管理模擬芯片為主，并逐步豐富信號鏈芯片產品組合，產品涵蓋 DC-DC、AC-D

15、C、線性電源、電池管理、信號鏈等產品線。表 1：杰華特里程碑事件 時間 事件 發展歷程 2013 年 公司成立 2013-2017 年：聚焦于 AC-DC 芯片市場，形成了多系列高性價比的照明類 AC-DC 產品 2014 年 推出高效率 40V 1A 同步 DC-DC 2015 年 建立自有 BCD 工藝平臺 2016 年 進入個人電腦市場 2017 年 推出 14S BMS 模擬前端芯片 營收超 3000 萬美金 2018 年 進入企業級設備市場 推出超高功率密度 2*2 的 23V 10A DC-DC 2018-2019 年：大力開發以 DC-DC 類產品為主的全系列電源管理芯片產品 2

16、019 年 推出超高效率的 ACF 控制器 2020 年 進入汽車電子前裝市場，開始 AECQ100 汽車級認證 推出 65V 至 100V 高壓 DC-DC 系列產品 2021 年 獲得汽車功能安全 ASIL-D 證書 推出突破性的工業級 60A DrMOS 2020 年以來：持續對電源管理芯片和信號鏈芯片全模擬芯片產品線進行深入開發 2022 年 在上交所科創板上市 高性能車規 DrMOS，超高效率的 AHB 控制器 2023 年 推出 16V 50A 電子保護開關（eFUSE)；推出 90A DrMOS 大電流產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 杰華特是電源管理芯片起家，已形成覆蓋廣

17、泛的多元產品矩陣。公司擁有 AC-DC、DC-DC、線性電源和電池管理等四大類電源管理產品線，以及檢測產品、接口產品、轉換器產品、時鐘產品和線性產品等五大類信號鏈產品線。圖 1：杰華特主要產品的發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.2 公司實控人出身海外大廠，股權激勵綁定核心團隊 股權結構穩定，ZHOU XUN WEI 和黃必亮為公司實際控制人，均曾在凌特公司擔任設計工程師。凌特半導體(Linear)成立于 1981 年，是業界領先的電源管理產品公司，2016年被 ADI 收購。圖 2：杰華特

18、股權結構及主要控股參股公司（截至 3Q24）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 2：杰華特部分核心人員介紹 核心人員 職務 工作經歷背景 ZHOU XUN WEI 董事長、核心技術人員 1999 年 9 月至 2001 年 7 月，任美國莫特拉半導體公司（Volterra Semiconductor）系統工程師；2001 年 7 月至 2007 年 6 月，任美國凌特公司（Linear Technology）高級設計工程師；2007 年 6 月至 2012 年 4 月，任美國 Helix Micro 工程副總裁；2012 年 5 月至 2020 年 12 月，任協能科技董事長、總經理；201

19、3 年 3 月至今，任公司董事長，現兼任協能科技董事長 黃必亮 董事、總經理、核心技術人員 2001 年 4 月至 2013 年 6 月，任美國凌特公司（Linear Technology）設計工程師、研發中心經理；2013 年 7 月至今，任公司董事；2016 年 10 月至 2023 年 4 月，任公司總經理 吳昆紅 董事 1993 年至今，就職于華為技術有限公司，現任高級副總裁、集團采購管理委員會委員；2020 年 4 月至今，任公司董事 馬皓 董事 1997 年 3 月至 2013 年 7 月，歷任浙江大學講師、副系主任、院長助理；2013 年 8 月至 2017 年 4 月，任浙江大

20、學電氣工程學院副院長；2017 年 5 月至今，任浙江大學伊利諾伊大學厄巴納香檳校區聯合學院副院長；2020 年 4 月至今，任公司董事 劉國強 監事會主席、應用工程師 2013 年 4 月至今任公司應用工程師；2021 年 3 月起至今，擔任公司監事會主席 季悅 監事、研發工程師、專利工程師 2011 年 4 月至 2012 年 5 月，任杭州萬唐科技有限公司研發工程師；2012 年 6 月至 2013 年 3 月，任杭州協能科技有限公司研發工程師；2013 年 4 月至今任公司研發工程師、專利工程師；2021 年 3 月起至今，擔任公司監事 竇訓金 監事、研發總監 2002 年 7 月至

21、2010 年 11 月，任 O2Micro Pte Ltd 設計主管；2010 年 12 月至 2011 年 3 月，任 Volterra Asia Pte Ltd 資深工程師；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 核心人員 職務 工作經歷背景 2011 年 4 月至 2013 年 3 月，任張家港智電智能電網芯片技術研究所有限公司副所長；2013 年 4 月至今任公司研發總監；2021 年 3 月起至今，擔任公司監事 馬問問 董事會秘書、總經理 2014 年 6 月至 2016 年 12 月任公司市場策劃專員；2017 年 1 月至 20

22、21 年 3 月任公司產品工程師；2021 年 3 月起任公司董事會秘書；2023 年 4 月至今，任公司總經理 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權激勵綁定核心團隊。2024 年公司限制性股票激勵計劃設定業績考核目標為以 2023年營業收入為基數，2024-2027 年營業收入增速分別不低于 10%、20%、30%、40%，即2024-2027 年營收目標不低于 14、16、17、18 億元。表 3：股權激勵綁定核心團隊 時間 限制性股票數量 授予價格 占本激勵計劃公告時股本比例 業績考核目標 首次授予 授予總人數 授予人數占比 2024 年 1847 萬股 7.89 元 3.31%考核年

23、度為2024-2027年四個會計年度，以 2023 年營業收入為基數，2024-2027 年營業收入增速分別不低于 10%、20%、30%、40%1478 萬股 675 人 約占公司 2024 年 6 月底員工總數 64%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 2018-2024 年營收 CAGR 超 40%，持續加大研發投入 杰華特營收高速增長，2018-2024 年 CAGR 超 40%，2024 年營收近 17 億元，同比增速達 30%。由于市場競爭激烈，產品價格承壓，公司毛利率較上年同期有所下降。同時由于研發投入增加，以及計提較多存貨跌價準備等，公司歸母凈利潤下降。圖 3：杰華特 2

24、024 年營收同比增長 30%圖 4：杰華特歸母凈利潤（百萬元）資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：2024 年營收數據來源于公司業績快報 資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：2024 年歸母凈利潤數據來源于公司業績快報 -50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002018201920202021202220232024營業總收入（百萬元）yoy-700-600-500-400-300-200-10001002002018201920202021202220232024 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共21頁 簡單金融

25、 成就夢想 截至 1H24，杰華特的電源管理產品占主營業務收入超 9 成。公司產品的應用范圍涉及新能源、汽車電子、通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子等領域，截至 1H22 消費電子以及通訊營收占比近 7 成。圖 5：杰華特 1H24 電源管理產品占比超 9 成（%）圖 6：杰華特 1H22 下游應用收入占比（%）資料來源：ifind，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 圖 7：杰華特產品布局及應用領域 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 杰華特在電池管理解決方案芯片、系統監測和管理芯片等項目也投入較大。電池管理解決方案上，在研重點產品包括高串電池模擬前端產品、高精度保護產品等

26、，主要面向工商業儲能市場、手機和 PC 市場；系統監測和管理芯片上，在研重點產品為高壓、高精度信號鏈芯片，主要面向工業、汽車、通訊市場。1.4 虛擬 IDM 模式，構建自有工藝平臺 BCD 工藝能夠在同一芯片上制作 Bipolar(雙極性晶體管)、CMOS(互補金屬氧化物半導體)和 DMOS(雙擴散金屬氧化物半導體)器件，大大地減小了芯片的面積。其應用主要對應模擬功能器件、數字功能器件、功率器件，充分發揮了 Bipolar 驅動能力、CMOS 高集成度和低功耗、DMOS 高壓大電流通流能力的優勢。電源管理芯片98.9%信號鏈芯片0.9%其他0.2%電源管理芯片信號鏈芯片其他通訊34%汽車電子1

27、%計算和存儲15%工業15%消費電子35%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：BCD 特色工藝平臺 資料來源：申萬宏源研究 BCD 工藝的主要應用領域包括電源和電池控制、顯示驅動、汽車電子、工業驅動等模擬芯片應用領域，并朝著高壓、高功率、高密度三個方向發展。表 4：BCD 工藝朝著高壓、高功率、高密度三個方向發展 平臺類型 具體細節 應用 高壓 BCD 高壓 BCD 通?？杉赡蛪?100 至 700 伏范圍的器件，其發展重點在于在制程不斷縮小的情況下兼容低壓控制電路和耐高壓功率器件 DMOS 應用于電子照明及工業控制場景中 高功

28、率 BCD 高功率 BCD 通常應用于中等電壓、大電流驅動等場景下，其發展重點在于降低成本及優化功率器件結構等 應用于汽車電子場景中 高密度 BCD 高密度是指在同一芯片上集成更多樣化的復雜功能，并保證其運行的穩定性，通常適用于電壓范圍為 5 至70V 的器件 應用于手機背光驅動、快充等消費電子類低電壓場景中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 杰華特采取虛擬 IDM 模式，能要求晶圓廠配合導入自有的制造工藝。1）根據 2023 年年報，公司已建構了 0.18 微米的 7-55V 中低壓 BCD 工藝（部分電壓段已延展至 90 納米）、0.18 微米的 10-200V 高壓 BCD 工藝、以及

29、0.35 微米的 10-700V 超高壓 BCD 工藝等三大類工藝平臺。2）1H24，公司在現有工藝的基礎上持續迭代，已延展到 12 寸晶圓 90nm 及以下工藝。虛擬 IDM 模式下的晶圓制造產線本身不屬于設計廠商。虛擬 IDM 模式下，廠商進行晶圓制造工藝技術的開發與優化，產出的核心成果具體包括工藝流程文檔、工藝應用文檔以及工藝設計工具包。公司為使得晶圓制造工藝能夠更好地滿足自身芯片設計需求，會獲取合作晶圓廠商的晶圓制造產線可用設備的相關信息，并基于自身所掌握的工藝技術進行晶圓制造工藝的開發與優化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共21頁 簡單金融 成就夢想

30、 圖 9：杰華特采取虛擬 IDM 模式 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.深耕模擬芯片核心市場，重點發力 DrMOS 模擬芯片是一種處理連續性模擬信號的集成電路芯片，是連接虛擬世界與現實世界的紐帶。1）信號鏈 IC 主要用于對自然界中的實際信號進行采集、放大、傳輸、處理，進而轉換為數字信號，主要包括運算放大器、接口、數據轉換器等產品。2）電源管理 IC 是在電子設備系統中承擔對電能變換、分配、檢測以及其他電能管理職責的模擬芯片。全球競爭格局分散。由于模擬芯片種類眾多，整體競爭格局較為分散。2023 年全球第一大模擬芯片廠商德州儀器市場占有率為 16%，CR10 67%。表 5：全球模擬芯片

31、行業競爭格局分散，2023 年 CR10 達 67%排名 廠商 總部所在地 市占率 1 德州儀器（TI）美國 16%2 亞德諾（ADI）美國 15%3 英飛凌（Infineon）德國 8%4 思佳訊（Skyworks）美國 6%5 恩智浦（NXP）荷蘭 5%6 意法半導體（ST）瑞士 5%7 威訊聯合半導體（Qorvo）美國 5%8 安森美（onsemi）美國 3%9 微芯科技（Microchip）美國 3%10 瑞薩（Renesas）日本 2%資料來源：IC Insight、Gartner、WSTS、芯八哥，申萬宏源研究 中國是全球最主要的模擬芯片消費市場，國產替代空間廣闊。1）根據中商產業

32、研究院，2023 年中國模擬芯片市場規模達 3027 億元，是全球主要的模擬芯片消費市場。2）中國模擬芯片自給率從 2017 年的 6%上升至 2024 年的 16%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：2023 年模擬芯片應用領域占比（%）圖 11：中國模擬芯片自給率 2023 年達 15%資料來源：IC Insights，中商產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 2.1 電源管理產品線全面布局，重點發力 DrMOS 杰華特的電源管理芯片產品包括 AC-DC 芯片、DC-DC 芯片、線性電源產品、

33、電池管理芯片等，是業界產品線最全的廠商之一。電源管理芯片用于管理電池與電路之間的關系，負責電能轉換、分配、檢測、監控等功能。表 6：杰華特的電源管理芯片產品線齊全 產品類別 功能介紹 公司部分產品 公司最新進展（截至 1H24）AC-DC 芯片 對電子設備外部交流輸入電壓進行轉換等 AC-DC 原邊控制器、同步整流產品、PFC 功率因素校正芯片、非隔離式開關型降壓產品 等 1）同步整流系列產品：技術先進，是業界最早推出集成 FET 同步整流器的廠商之一，并較早推出高頻 SR系列同步整流產品 2）相繼在國內率先推出智能電表智能調壓芯片、基于ACF（有源鉗位）AHB（不對稱半橋）拓撲的高效率控制芯

34、片的快充高頻 GaN 控制和驅動器等 DC-DC 芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行轉換等 降壓轉換器、升壓芯片、升降壓轉換器等 1）業界少數擁有完整 DC-DC 芯片產品組合的集成電路廠商，產品覆蓋 5 伏至 700 伏低中高全電壓等級 2）提供完整的通訊和服務器電源解決方案 3）提供完整的 PC 電源方案 4）車規領域，推出了滿足 AECQ100 的 5100V 完整的 DC-DC 產品矩陣 線性電源芯片 對電子設備外部直流輸入電壓進行線性調節與管理等 負載開關和 USB 開關、電子保險絲和熱插拔、線性穩壓器芯片、電源合路芯片等 相繼研發多系列特色產品，如新推出兩款集成MOSFET 的大

35、電流電子保險絲產品（25A 和 50A）電池管理芯片 對電子設備中的電池進行充電與放電管理等 充電 IC、移動電源方案等 相繼新推出了應用于手機的電荷泵充電芯片和應用于PC 的降壓充電芯片 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 截至 1H24，DC-DC 芯片在公司電源管理芯片收入占比達 50%。AC-DC 芯片在電源管理芯片業務中占比達 31%，線性電源產品占比達 16%，電池管理芯片占比達 3%。消費電子11%通信36%計算機7%汽車電子24%工業21%其他1%消費電子通信計算機汽車電子工業其他6%10%9%12%12%14%15%16%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201

36、7201820192020202120222023 2024E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：1H24 電源管理產品細分業務營收占比（%）圖 13：電源管理產品細分業務毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 截至 1H24，杰華特基于自有的高壓工藝和 DC-DC 控制技術，在國內量產了應用于通訊和工業市場的 65V 大電流 MOSFET 集成降壓芯片、推出 100V 大電流降壓控制器芯片，以及用于 CPU 供電且具有極好兼容性的、單芯片可支持 60A 以上輸出電流的智能功率級（DrMOS）和

37、多相控制器系列芯片，新發布的 90A DrMOS 大電流產品，效率高、可靠穩定，整體性能處于行業領先水平。表 7：杰華特 DC-DC 芯片類別 芯片類別 產品功能介紹 主要應用領域 主要性能指標 降壓轉換器（Buck）主要用于將高輸入電壓轉換為較低的輸出電壓，適用于對電源轉換效率較為敏感的場景 通訊電子、計算和存儲、工業應用、消費電子 功率密度高 電磁干擾低 低靜態功耗與高效率 快速負載跳變動態反應 簡單易用 升壓轉換器（Boost）主要用于將低輸入電壓轉換為較高的輸出電壓，適用于電池供電的場景 通訊電子、工業應用、消費電子 可實現較低的輸入電壓 功耗低 功率密度高 可實現關斷功能 升降壓轉換

38、器（Buck-Boost）在輸入電壓相對輸出電壓更高、更低以及接近等不同條件下，均可提供穩定的輸出電壓，適用于電池供電、Type-C PD、超級電容供電等場景 計算和存儲、工業應用、消費電子 輸入輸出范圍寬 低靜態功耗與高效率 功率密度高 多相控制器和智能功率級模塊 通過多相控制器和智能功率級模塊的組合使用，將多個降壓電路的輸出并聯使用，從而輸出數百安培到數千安培的電流，適用于超大功率供電的需求 通訊電子、計算和存儲 轉換效率高 電流精度高 實現溫度采樣 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 多相電源是多相控制器與 DrMOS 的組合，可為高性能計算提供供電方案。通過多相控制器和智能功率級模塊的組

39、合使用，將多個降壓電路的輸出并聯使用，從而輸出數百安培到數千安培的電流，適用于超大功率供電的需求。AC-DC芯片31%DC-DC芯片50%線性電源產品16%電池管理芯片3%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023AC-DC芯片DC-DC芯片線性電源產品電池管理芯片 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：多相電源示例圖 圖 15：多相電源拓撲架構 資料來源：MPS 公眾號，申萬宏源研究 資料來源：矽力杰公眾號，申萬宏源研究 多相電源廣泛應用于服務器、智駕、PC 等領域。隨著 AI 算力需求快

40、速增長，單臺 AI服務器的功率密度顯著提升，DrMOS+多相控制器方案因能有效降低能耗和占板面積，成為主流選擇。據 QYResearch 數據，2023 年全球 AI 服務器 DrMOS 電源芯片市場規模約為 3.12 億美元，預計 2030 年將達 8.34 億美元，2024-2030 年 CAGR 為 15.3%。表 8：多相電源市場規模測算以及杰華特進展 領域 市場規模 價值量 出貨量（2024 年）公司進展（截至 1H24）服務器 10.9 億美元 普通服務器 50 美金：一臺服務器采用2 個 CPU 為例，假設每個 CPU 使用 2套多相電源（每套需 1 個多相控制器+8-12 個

41、DrMOS），單價在 1 美金 AI 服務器 300 美金：以英偉達 H100為例，一顆 GPU 需要 40-50 顆DrMOS，若一臺 AI 服務器搭載 8 顆H100，則單臺 AI 服務器中多相電源的價值量約 320-400 美金 全球服務器出貨量達 1365 萬，其中 AI 服務器出貨占比達 12%提供完整的通訊和服務器電源解決方案，其中部分產品具備國內首創性，部分產品已達到國際先進水平 PC 10-12.5 億美元 4-5 美金：假設 PC 產品單臺需要 1 個多相控制器+6 個 DrMOS，單價在0.5-0.8 美金 全球出貨量達 2.5 億臺 在筆記本領域，公司能提供完整的 PC

42、電源方案，是多家全球頭部筆記本代工廠的合格供應商，多個 DC-DC 產品系列已進入知名終端客戶的供應鏈體系 汽車 1.8-2.7 億美元 10-15 美金：假設單顆算力 SoC 芯片需要 2 顆 4 相控制器和 8 顆 50A 的DrMOS，單價在 1-1.5 美金 全球 1824 萬輛新能源車 公司推出了滿足AECQ100 的 5100V 完整的 DC-DC 產品矩陣，陸續導入知名車廠或一級供應商的供應鏈體系 資料來源：公司公告，EVTank，Gartner，集邦咨詢，申萬宏源研究測算 多相電源主要壁壘：1）獲主芯片廠認證許可難：多相電源負責給 CPU/GPU 供電，會直接影響主芯片性能發揮

43、及工作穩定性，因此 CPU/GPU 等主芯片廠商會專門對多相電源廠商進行產品認證。2）產品本身的技術難度高：多相控制器難點在于精準的信號調控，對 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 拓撲結構等設計方面要求更加突出；DrMOS 屬于大電流 DC-DC，需要在高集成度的前提下實現大電流穩定控制。多相電源參與者主要是海外廠商，如 MPS、英飛凌、AOS 等，后續國產替代進度可期。根據公司招股說明書，公司與英特爾開展深入合作，開發的多相控制器產品可以為 CPU、GPU、ASIC 供電，已開發了應用于服務器和計算機的多款多相產品，可同時覆蓋服務器

44、、通訊、交換機、筆記本和臺式機市場。目前，杰華特的 30A、50A、70A、90A 的 DrMOS 都已在客戶端實現量產爬坡，多相控制器產品也會陸續補全，在 PC-服務器-AI-自動駕駛等應用領域已形成完整的 DrMOS+多相的產品矩陣。表 9：杰華特在 DrMOS 的進展 時間 具體進展 2020 年 成功研發出用于 CPU 供電的智能功率級模塊（DrMOS），該芯片基于公司自有工藝和技術，具有較好的兼容性，單芯片可支持 60A 輸出電流 2021-2022 年 相繼研發車規 DrMOS 產品以及 90A DrMOS 產品 2022 年 DrMOS 系列繼續推出了多個料號，在計算和服務器領域

45、獲得客戶的認可，開始大批量供應 2023 年 1）8 相控制器和 90A DrMOS 已經批量供貨，并通過了多家國內頭部計算客戶的測試 2）根據公司公告（2023 年 ESG），公司推出的國內首顆汽車級 DrMOS，可用于汽車級大電流自動駕駛芯片供電方案。如可用于娛樂系統、導航、攝像頭、網關等領域的 JWQ5103（36V 2A/3A DC-DC）芯片，36V 3A 的 DC-DC，可滿足域控、顯示屏等對一級電源的需求，具有靜態功耗低、EMI 特性好、低壓差、特性強的優點。1H24 1）量產了應用于通訊和工業市場的 65V 大電流 MOSFET 集成降壓芯片、推出了100V 大電流降壓控制器芯

46、片，以及用于 CPU 供電且具有極好兼容性的、單芯片可支持 60A 以上輸出電流的智能功率級（DrMOS，集成驅動器 MOS）和多相控制器系列芯片 2）新發布的 90A DrMOS 大電流產品，效率高、可靠穩定，整體性能處于行業領先水平 4Q24 公司成功獲得了來自大客戶的量產訂單，90A DrMOS 產品正式進入大規模商用階段 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 信號鏈深度開發：聚焦開發難度大、國產化率低的產品 杰華特的信號鏈芯片包括檢測芯片、接口芯片、轉換器芯片、時鐘芯片和線性芯片等五類。信號鏈芯片是指具備對模擬信號進行收發、轉換、放大、過濾等處理功能的集成電路。截至 1H24，公司

47、在轉換器芯片業務中聚焦模擬前端，是國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一；在時鐘芯片業務中，已量產了數款時鐘芯片。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 表 10：杰華特信號鏈產品最新進展 產品類別 功能介紹 公司部分產品 公司產品主要用途 最新進展（截至 1H24）全球市場規模（2023 年）難度判斷 檢測芯片 對電子系統進行電壓電流檢測 電池電壓、電流監控芯片 鋰電池的電壓電流檢測 已進入多家行業頭部客戶的供應鏈體系-較難 接口芯片 負責處理電子系統間的數字信號傳輸 以太網供電產品、接口芯片產品 電子系統間的數字信號傳輸 1）已

48、量產了多款具備創新性的接口產品 2）公司推出的以太網供電協議芯片,包括了供電端（PSE）和受電端(PD)的多款產品組合，適用于安防和網通領域，目前已經進入多家相關行業頭部客戶的供應鏈 133 億元 較難 轉換器芯片 負責模擬信號向數字信號轉換過程的控制、監控與反饋 模擬前端和平衡器產品 模擬信號向數字信號轉換過程的控制、監控與反饋 是國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一，基于自有高壓工藝，可提供 10 串和 16 串的模擬前端產品，該產品系列的電壓電流檢測精度等主要指標處于行業先進水平 全球信號鏈芯片轉換器市場規模24.3 億美元，全球模擬前端市場規模 10 億美元 難 時鐘芯片 將

49、時鐘信號生成多個不同頻率的時鐘信號進行輸出；或增加時鐘信號的輸出線路數量 時鐘驅動器Buffer、時鐘發生器PLL等 時鐘信號的產生和緩沖輸出 已量產了數款時鐘芯片，主要用于通信基站設備、OTN 設備、服務器計算領域和測試測量設備等 21.8 億美元 非常難 線性芯片 用于對模擬信號進行放大、濾波、開關切換等各種處理 比較器、運算放大器、模擬開關等 對模擬信號處理 已量產了放大器，比較器，模擬開關等多款產品 63.4 億美元 較難 資料來源：公司公告，Global Info Research，QYResearch，Market Data，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

50、披露與聲明 第16頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測與估值 我們預測 2024-2026 年營業收入為 17、22、28 億元，同比增速分別為 30%、34%、26%，毛利率分別為 27.6%、28.8%、29.8%。核心假設如下：電源管理產品：根據公告，杰華特 DrMOS 和多相業務在持續推進中，其中30A90A DrMOS 及 6 相、8 相等多相控制器均已實現量產爬坡，有望推動未來營收持續增長，毛利率改善。1）我們判斷銷量上繼續維持雙位數增長，價格隨著高端產品的放量，整體價格維持穩定，因此假設該業務2024-2026年銷量同比增速達28%/30%/25%，單價同比增速 1%/

51、3%/1%。2）預計該業務 2024-2026 年收入為 16.5/22.1/27.9 億元，增速分別為 29%/34%/26%，毛利率分別為 28.0%/29.0%/30.0%。信號鏈產品：杰華特在轉換器芯片業務中聚焦模擬前端，是國內少數掌握高串電池模擬前端技術的設計公司之一；在時鐘芯片業務中，已量產了數款時鐘芯片，我們判斷后續產品結構優化，未來毛利率水平有望提升。預計該業務 2024-2026 年收入為0.15/0.23/0.34 億元，增速分別為 52%/51%/51%，毛利率為 21.0%/22.0%/23.0%。表 11：收入拆分（百萬元，%）2021 2022 2023 2024E

52、 2025E 2026E 信號鏈產品（百萬元）22 27 10 15 23 34 YoY 153%22%-63%52%51%51%毛利率 55.4%66.8%28.4%21.0%22.0%23.0%電源管理產品（百萬元）1,019 1,381 1,278 1,652 2,212 2,792 YoY 156%36%-7%29%34%26%毛利率 41.9%38.7%27.5%28.0%29.0%30.0%總營業收入（百萬元）1,042 1,448 1,297 1,686 2,243 2,835 YoY 156%39%-10%30%34%26%毛利率 42.2%39.9%27.4%27.6%28.

53、8%29.8%資料來源：ifind，申萬宏源研究 選取同處模擬板塊的思瑞浦、納芯微，上述公司主營業務均涵蓋信號鏈以及電源管理芯片。由于杰華特尚未實現盈利，采用 PS 估值法。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預測 2024-2026 年公司營收為 17、22、28 億元。參考可比公司 2025 年平均 PS 估值，給予杰華特 8X PS，對應市值 180 億元，相較于當前市值有 39%的上升空間，給予公司“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 表 12：可比公司估值表（2025/3/28）代碼 公司名稱 總市值（億）營業收入

54、（百萬元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688052.SH 納芯微 203 1,911 2,668 3,383 10.6 7.6 6.0 688536.SH 思瑞浦 154 1,258 1,825 2,383 12.2 8.4 6.5 平均 11.4 8.0 6.2 688141.SH 杰華特 129 1,686 2,243 2,835 7.7 5.8 4.6 資料來源：ifind，申萬宏源研究 注：可比公司營業收入預測采用 ifind 一致預期 4.風險提示 業績虧損的風險。杰華特在市場開拓、供應鏈體系建設、產品質量管理、人才建設等多方面投入，

55、如果后期下游終端市場需求持續下降、市場競爭加劇、宏觀景氣度下行、國家產業政策變化、公司客戶拓展情況不及預期等情形，公司業績可能存在持續下滑或虧損的風險。產品研發與技術迭代風險。如果公司不能對未來市場的發展趨勢進行準確的判斷，而競爭對手推出的新技術、新產品滿足市場需要，則公司將逐漸喪失市場競爭力，對未來持續發展經營造成不利影響。委外加工及供應商集中度較高的風險。如果杰華特主要供應商業務經營發生重大變化、產能受限或合作關系變化，可能導致供應商不能足量及時出貨，或導致公司采購成本增加，可能對公司盈利能力和經營業績產生不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共21頁

56、簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,448 1,297 1,686 2,243 2,835 營業收入 1,448 1,297 1,686 2,243 2,835 營業總成本 1,320 1,645 2,116 2,461 2,915 營業成本 870 941 1,221 1,597 1,990 稅金及附加 1 2 2 3 4 銷售費用 62 94 125 96 113 管理費用 72 109 128 96 113 研發費用 305 499 607 628 652 財務費用 10-1 34 40 42 其他收益

57、 44 26 26 26 26 投資收益-1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-13-7-6-11-12 資產減值損失-21-203-188 40 100 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 136-530-597-162 36 營業外收支 0-4 0 0 0 利潤總額 136-533-597-162 36 所得稅 0 0 0 0 凈利潤 136-533-597-162 36 少數股東損益-1-2 1 0 0 歸母凈利潤 137-531-598-162 36 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元

58、2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 136-533-597-162 36 加：折舊攤銷減值 57 240 239 26-20 財務費用 16 25 34 40 42 非經營損失 1-2-1-1-1 營運資本變動-1,054-95-232 81 160 其它 21 73 0 0 0 經營活動現金流-823-291-558-15 217 資本開支 84 124 148 109 138 其它投資現金流-52-176-159 1 1 投資活動現金流-136-300-307-108-137 吸收投資 2,081 0 0 0 0 負債凈變化 868 278 511 30 94

59、支付股利、利息 22 25 34 40 42 其它融資現金流-17-24 0 0 0 融資活動現金流 2,910 229 477-11 52 凈現金流 1,955-363-388-133 132 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 3,626 3,363 3,095 3,020 3,201 現金及等價物 2,186 1,821 1,433 1,300 1,432 應收款項 483 498 613 748 885 存

60、貨凈額 783 874 879 803 715 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 174 170 170 170 170 長期投資 54 219 465 465 465 固定資產 261 365 439 492 563 無形資產及其他資產 420 277 222 222 222 資產總計 4,360 4,225 4,220 4,199 4,451 流動負債 689 837 1,529 869 985 短期借款 381 506 1,117 346 340 應付款項 256 286 368 479 600 其它流動負債 52 45 45 45 45 非流動負債 530 722 622 1

61、,422 1,522 負債合計 1,219 1,559 2,151 2,291 2,507 股本 447 447 447 447 447 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,410 2,473 2,473 2,473 2,473 其他綜合收益 0-7-7-7-7 盈余公積 0 0 0 0 0 未分配利潤 285-246-844-1,006-970 少數股東權益-1 0 1 1 1 股東權益 3,142 2,667 2,070 1,908 1,944 負債和股東權益合計 4,360 4,225 4,220 4,199 4,451 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期

62、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 0.31-1.19-1.34-0.36 0.08 每股經營現金流-1.84-0.65-1.25-0.03 0.49 每股紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 7.03 5.97 4.63 4.27 4.35 關鍵運營指標(%)ROIC 7.9-28.1-28.0-6.0 3.9 ROE 4.4-19.9-28.9-8.5 1.9 毛利率 39.9 27.4 27.6 28.8 29.8 EBITDA Margin 11.7-38.8-30.8-2.9 5.2 EBIT Margin

63、10.1-41.2-33.4-5.4 2.8 營業總收入同比增長 39.0-10.4 30.0 33.0 26.4 歸母凈利潤同比增長-3.4-487.4-資產負債率 28.0 36.9 51.0 54.6 56.3 凈資產周轉率 0.46 0.49 0.82 1.18 1.46 總資產周轉率 0.33 0.31 0.40 0.53 0.64 有效稅率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 估值指標(倍)P/E 94.2-24.3-21.6-79.8 356.7 P/B 4.1 4.8 6.2 6.8 6.7 EV/Sale 9.6 10.9

64、8.7 6.6 5.2 EV/EBITDA 81.7-28.1-28.3-222.4 101.2 股本 447 447 447 447 447 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，

65、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明