1、 鼎龍股份(300054)/電子化學品/公司深度研究報告/2022.12.23 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內 CMP 龍頭地位穩固 成像顯示打開新增長極 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-12-22 收盤價(元)20.93 流通股本(億股)7.37 每股凈資產(元)4.31 總股本(億股)9.48 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 CMP 拋光墊持續導入國內存儲及邏輯晶圓大廠，拋光墊持續導入國內存儲及邏輯晶圓大廠，拋光液逐漸獲得穩定拋光液逐漸獲得穩定訂單訂單：

2、CMP 拋光墊產品前三季度實現銷售收入 3.57 億元，同比增長 84.97%，產品單價及毛利進入穩定期，逐步成為國內主要存儲及邏輯晶圓大廠的一供，海外客戶的市場開拓逐步推進，潛江三期 20 萬片/年產能項目已進入客戶送樣階段，且測試反饋良好。氧化硅拋光液已持續穩定獲得訂單，鋁制程、鎢制程拋光液進入噸級采購階段，其余 30 余種拋光液產品持續開發中，并向大硅片拋光業務延伸。銅制程 CMP 后清洗液產品獲穩定訂單，擴產計劃有序進行。柔性柔性 AMOLED 行業空間廣闊，行業空間廣闊，PI 漿料打開新增長極漿料打開新增長極：根據 Omdia 的數據，2020 年柔性 OLED 手機滲透率提升 15

3、.6%，出貨量增加至 2 億臺以上；預計未來柔性 OLED 手機的出貨量占比將持續上升，其關鍵原材料柔性顯示用 PI 漿料的市場前景良好。按照 Omdia 給出的數據計算，柔性 OLED 手機市占率將由 2021 年 21.7%上升到 2023 年 26.3%。公司柔顯業務前三季度實現收入 2300 萬元，同比增長 615.05%，YPI 產品目前已覆蓋國內所有主流 AMOLED客戶，PSPI 產品也已開始批量銷售。公司作為國內首個打破 OLED 顯示領域主材國際壟斷的本土公司，也將進入高速發展階段。打印復印通用耗材保持全產業鏈布局打印復印通用耗材保持全產業鏈布局：公司是全球激光打印復印通用耗

4、材生產商中產品體系最全、技術跨度最大、以自主知識產權和專有技術為基礎的市場導向型創新整合商。公司深耕打印復印通用耗材 20 多年，通過內生外延等方式，積極拓展彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥等產業鏈上游領域，同時布局硒鼓和再生墨盒等下游業務，全產業鏈協同發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入27.50/34.54/45.30 億元，歸母凈利潤 3.82/5.10/7.74 億元。對應 PE 分別為51.86/38.90/25.64 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：新產品研發銷售不及預期；行業需求不及預期；打印耗材行業競爭

5、加劇。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1817 2356 2750 3454 4530 收入增長率（%）58.15 29.67 16.74 25.60 31.15 歸母凈利潤（百萬元）-160 214 382 510 774 凈利潤增長率（%）-568.82 233.60 79.10 33.33 51.73 EPS（元/股）-0.17 0.23 0.40 0.54 0.82 PE 105.83 51.86 38.90 25.64 ROE（%）-4.50 5.30 9.12 10.85

6、14.13 PB 4.97 5.68 4.73 4.22 3.62 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -37%-28%-19%-10%-1%8%鼎龍股份滬深300上證指數電子化學品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：打印復印耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料打開增量空間公司簡介：打印復印耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料打開增量空間.5 1.1 基本概況：基本概況：聚焦泛半導體材料核心賽道，鞏固打印復印通用耗材全產業鏈優勢聚焦泛半導體材料核心賽道，鞏固打印復印通用耗材全產業鏈優勢.5 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.6

7、 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況.6 1.4 持續高研發投入，大力發展泛半導體業務持續高研發投入，大力發展泛半導體業務.7 2 CMP 材料：半導體材料國產替代加速進行材料：半導體材料國產替代加速進行.8 2.1 CMP 材材料廣泛應用于前道半導體制程，晶圓平坦化關鍵工藝料廣泛應用于前道半導體制程，晶圓平坦化關鍵工藝.9 2.2 CMP 拋光墊：國外龍頭廠商壟斷，國產替代空間廣闊拋光墊：國外龍頭廠商壟斷，國產替代空間廣闊.13 2.3 CMP 拋光液：布局上游研磨粒子，部分產品已獲持續穩定訂單拋光液：布局上游研磨粒子，部分產品已獲持續穩定訂單.15 2.4 CMP 清洗液：主要產品開

8、啟規?；N售清洗液：主要產品開啟規?；N售.18 3 半導體顯示及封裝材料：半導體顯示及封裝材料：OLED 引領面板新趨勢引領面板新趨勢.19 3.1 半導體顯示材料：國產替代進行時半導體顯示材料：國產替代進行時.19 3.2 半導體先進封裝材料：核心原材料同步開展，產業化建設同步進行半導體先進封裝材料：核心原材料同步開展，產業化建設同步進行.25 4 打印復印通用耗材：行業平穩，貢獻穩定現金流打印復印通用耗材：行業平穩，貢獻穩定現金流.25 5 收入預測與估值收入預測與估值.28 5.1 分業務收入預測分業務收入預測.28 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 6 風險提示風險提示.3

9、0 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.材料是半導體產業鏈的支撐材料是半導體產業鏈的支撐.5 圖圖 3.公司股權結構公司股權結構 2022Q3.6 圖圖 4.營收長期維持增長（億元）營收長期維持增長（億元）.7 圖圖 5.歸母凈利潤水平（億元）歸母凈利潤水平（億元）.7 圖圖 6.半導體材料占比快速增長（億元）半導體材料占比快速增長（億元）.7 圖圖 7.歷史毛利率情況歷史毛利率情況.7 圖圖 8.研發投入逐年增長（億元）研發投入逐年增長（億元）.8 圖圖 9.研發人員及占比逐年增加（人）研發人員及占比逐年增加（人）.8 內容目錄 圖表目錄 UViZtRpNTXlWuYXUuW6

10、McM6MmOpPsQmOeRnMoMlOsQtN9PrRvMxNoMqNNZnRmP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.全球半導體材料市場規模（億美元）全球半導體材料市場規模（億美元）.8 圖圖 11.2020 年年全球各區域半導體材料市場占比全球各區域半導體材料市場占比.9 圖圖 12.2021 年全球各區域半導體材料市場占比年全球各區域半導體材料市場占比.9 圖圖 13.全球晶圓制造材料結構全球晶圓制造材料結構.9 圖圖 14.CMP 細分材料占比細分材料占比.9 圖圖 15.CMP 工作圖工作圖.10 圖圖 16.CMP

11、拋光作業原理圖拋光作業原理圖.10 圖圖 17.CMP 平坦化效果圖（平坦化效果圖（CMOS 結結構剖面圖）構剖面圖）.10 圖圖 18.9-11 層金屬結構銅層金屬結構銅 CMP 示意圖示意圖.10 圖圖 19.CMP 發展史發展史.11 圖圖 20.硅片制造流程所需硅片制造流程所需 CMP.11 圖圖 21.芯片制造流程所需芯片制造流程所需 CMP.11 圖圖 22.先進封裝流程所需先進封裝流程所需 CMP.12 圖圖 23.CMP 步驟隨邏輯芯片技術進步而增加（次）步驟隨邏輯芯片技術進步而增加（次）.12 圖圖 24.CMP 步驟隨存儲芯片技術進步而增加（次）步驟隨存儲芯片技術進步而增加

12、（次）.12 圖圖 25.2016-2020 年全球年全球 CMP 拋光墊市場規模（億美元）拋光墊市場規模（億美元）.13 圖圖 26.2016-2021 年全球年全球 CMP 拋光液市場規模（億美元）拋光液市場規模（億美元）.13 圖圖 27.2019 年全球拋光墊行業市場份額占比情況年全球拋光墊行業市場份額占比情況.14 圖圖 28.鼎龍股份專利布局情況鼎龍股份專利布局情況(個個).15 圖圖 29.拋光液成本占比情況拋光液成本占比情況.16 圖圖 30.CMP 拋光液在產業鏈中的位置拋光液在產業鏈中的位置.16 圖圖 31.2019 年全球拋光液行業市場競爭格局年全球拋光液行業市場競爭格

13、局.17 圖圖 32.2015-2021 年中國年中國 CMP 拋光液市場規模（億元）拋光液市場規模（億元）.17 圖圖 33.半導體制造流程中的清洗環節半導體制造流程中的清洗環節.19 圖圖 34.高分子材料性能及價格比較高分子材料性能及價格比較.20 圖圖 35.PI 漿料產業鏈漿料產業鏈.21 圖圖 36.PI 聚酰亞胺薄膜的技術難度和價格梯次聚酰亞胺薄膜的技術難度和價格梯次.21 圖圖 37.全球柔性全球柔性 OLED 手機滲透率手機滲透率.23 圖圖 38.公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖.26 圖圖 39.2016-2025 年中國家用打印機市場規模

14、及預測（億元）年中國家用打印機市場規模及預測（億元）.27 圖圖 40.2022Q3 全球打印機市場份額全球打印機市場份額.27 表表 1.中國大陸現有晶圓廠擴產匯總中國大陸現有晶圓廠擴產匯總.12 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.CMP 拋光墊分類拋光墊分類.13 表表 3.CMP 拋光液分類拋光液分類.16 表表 4.CMP 拋光液分類（根據酸堿性）拋光液分類（根據酸堿性）.16 表表 5.半導體制造中污染物種類半導體制造中污染物種類.18 表表 6.公司半導體顯示材料板塊產品簡介公司半導體顯示材料板塊產品簡介.20 表表 7

15、.OLED 的技術演進催生更多的技術演進催生更多 PI 材料應用材料應用.22 表表 8.中國大陸中國大陸 OLED 產能匯總產能匯總.23 表表 9.公司半導體顯示材料板塊產品簡介公司半導體顯示材料板塊產品簡介.25 表表 10.公司分業務收入預測公司分業務收入預測.28 表表 11.可比公司估值可比公司估值.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：公司簡介：打印復印耗材龍頭地位穩固，泛半導體打印復印耗材龍頭地位穩固，泛半導體材料打開增量空間材料打開增量空間 1.1 基本概況：基本概況：聚焦泛半導體材料核心賽道，鞏固打印復印通

16、用耗材全聚焦泛半導體材料核心賽道，鞏固打印復印通用耗材全產業鏈優勢產業鏈優勢 湖北鼎龍控股股份有限公司創立于 2000 年，2010 年創業板上市，是一家從事集成電路芯片設計及制程工藝材料、光電顯示材料、打印復印通用耗材等研發、生產及服務的國家高新技術企業。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司泛半導體材料業務主要包括半導體制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體公司泛半導體材料業務主要包括半導體制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個板塊，集成電路、新型顯示作為被國外卡脖子、保障供應鏈安先進封裝材料三個板塊，集成電路、新型顯示作為被國外卡脖子、保障供應鏈安全的核

17、心關鍵材料被著力攻克全的核心關鍵材料被著力攻克。一代技術依賴一代工藝，一代工藝依賴一代設備和材料，材料和設備是半導體產業的基石，是推動集成電路技術創新的引擎。半導體材料處于整個產業鏈上游，對整個產業鏈發展起到非常重要的支撐作用，具有規模大、細分行業多、技術門檻高、更新迭代快的特點。圖2.材料是半導體產業鏈的支撐 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：安集科技招股書，財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 朱雙全與朱順全系兄弟關系，為公司共同實際控制人朱雙全與朱順全系兄弟關系，為公司共同實際控制人。朱雙全持有公司股權的

18、14.74%，朱順全持有公司股權的 14.61%，兩人合計持股 29.35%，對公司控制權穩固。除兩人外，公司第三大股東為興全合泰混合型證券投資基金，持股比例僅為 2.01%。圖3.公司股權結構 2022Q3 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 主營業務基本情況主營業務基本情況 公司營收利潤端穩步回升，未來成長確定性逐步提升公司營收利潤端穩步回升，未來成長確定性逐步提升。營收端來看，目前公司半導體材料業務仍處于國產替代初始階段，總營收規模由打印復印耗材業務為主。2018 年短暫受硒鼓終端市場競爭加劇的影響，公司在打印復印耗材板塊營收同比下降 15.40%，嚴重拖累公司業績，但隨著今年來

19、打印復印耗材市場逐步恢復至正常狀態，疊加半導體材料業務帶來第二增長極，公司營收呈現快速復蘇姿態。利潤端來看，2019、2020 年為公司轉型陣痛期，半導體材料毛利率低下拖累公司凈利潤，同時在 2020 年計提珠海名圖、超俊科技 3.7 億元商譽減值、股權激勵費用增加、匯兌損失增加，導致公司業績虧損 1.60 億元。2021 年公司半導體材料業務進入放量元年，毛利率從 25%左右大幅提升至 60%以上，公司盈利能力大幅提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.營收長期維持增長（億元）圖5.歸母凈利潤水平（億元）數據來源：wind，財通證券研

20、究所 數據來源：wind，財通證券研究所 公司半導體材料業務開啟公司第二成長曲線公司半導體材料業務開啟公司第二成長曲線。公司積極拓展半導體材料及光電成像顯示業務，并于 2018 年半導體材料開始貢獻營業收入，主要產品為 CMP 拋光墊。隨后公司于 2020 年實現 PI 漿料的出貨，2021 年開始 CMP 清洗液的導入，2022年上半年CMP拋光液開始貢獻收入。公司半導體材料業務進入高速增長期，在下游客戶不斷驗證通過后，該板塊業績有望實現飛躍。隨著公司半導體材料業務步入正軌，規模效應也帶來了毛利率的提升，2018-2022H1 泛半導體材料毛利率分別為 16.06%/-20.00%/24.5

21、5%/63.29%/66.84%。圖6.半導體材料占比快速增長（億元）圖7.歷史毛利率情況 數據來源：財通證券研究所，公司公告 數據來源：財通證券研究所，公司公告 1.4 持續高研發投入，大力發展泛半導體業務持續高研發投入，大力發展泛半導體業務 公司加大泛半導體材料業務方面的研發投入公司加大泛半導體材料業務方面的研發投入。公司近年來研發投入持續增長，2018-2022H1 分別為 1.56/1.68/1.86/2.84/1.41 億元。公司堅持材料技術創新與人才團隊培養同步，已建立穩定的核心技術人才團隊，培養并儲備了一批既懂材料又懂應用的專業人才團隊。公司也在積極擴充技術人才團隊，近三年研發人

22、員的數量及占比逐年增長，現已占公司總人數的 25%以上。公司擁有高效的“老帶新”成 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 長環境、完善的人才培養機制和專業化的研發平臺，能充分發揮公司技術人才的研發能力。圖8.研發投入逐年增長（億元）圖9.研發人員及占比逐年增加（人）數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 2 CMP 材料材料：半導體材料半導體材料國產替代加速進行國產替代加速進行 隨著數字化轉型持續發展，在汽車電子、隨著數字化轉型持續發展，在汽車電子、5G、智能終端等新興領域強勁帶動下，、智能終端等新興領域強勁帶動下

23、，集成電路產業繼續保持穩健發展，半導體材料也迎來持續增長集成電路產業繼續保持穩健發展，半導體材料也迎來持續增長。國際半導體協會SEMI 最新報告數據顯示，2021 年全球半導體材料市場營收增長 15.9%，達到 643億美元，超越 2020 年的 555 億美元，再創歷史新高。其中，2021 年晶圓制造材料的收入達到 404 億美元，同比增長 15.5%；封裝材料營收達到 239 億美元，同比增長 16.5%。圖10.全球半導體材料市場規模（億美元）數據來源：公司公告，SEMI，財通證券研究所 2021 年中國大陸半導體市場規模高速增長年中國大陸半導體市場規模高速增長。中國大陸 2021 年半

24、導體材料的市場約為 119.3 億美元，同比增長 21.9%，占全球市場比例從 17.6%提升至 18.6%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2020 年全球各區域半導體材料市場占比 圖12.2021 年全球各區域半導體材料市場占比 數據來源：公司公告，SEMI，財通證券研究所 數據來源：公司公告，SEMI，財通證券研究所 2021 年年 CMP 材料全球市場規模約為材料全球市場規模約為 28 億美元億美元。半導體材料的細分種類較多，晶圓制造材料包括硅片、光掩膜、光刻膠、光刻膠輔助材料、工藝化學品、電子特氣、靶材、CMP 材料等，其

25、中硅片市場空間最大，CMP 材料占比達到 7%，其中拋光液和拋光墊占比分別為 49%和 33%。圖13.全球晶圓制造材料結構 圖14.CMP 細分材料占比 數據來源：公司公告，SEMI，財通證券研究所 數據來源：公司公告，SEMI，財通證券研究所 2.1 CMP 材料廣泛應用于前道半導體制程，晶圓平坦化關鍵工藝材料廣泛應用于前道半導體制程，晶圓平坦化關鍵工藝 化學機械拋光（化學機械拋光（CMP）是集成電路制作過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝）是集成電路制作過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝。CMP 設備包括拋光、清洗、傳送三大模塊，下圖展示了設備中核心的拋光模塊，其作業過程中，拋光頭將晶圓待

26、拋光面壓抵在粗糙的拋光墊上，借助拋光液腐蝕、微粒摩擦、拋光墊摩擦等耦合實現全局平坦化。CMP技術通過化學和機械的組合技術，避免了由單純機械拋光造成的表面損傷技術通過化學和機械的組合技術，避免了由單純機械拋光造成的表面損傷。利用磨損中的“軟磨硬”原理，即用較軟的材料來進行拋光以實現高質量的表面拋光，將化學腐蝕和機械研磨作用達到一種平衡，最終實現晶圓表面的超高平整度，是目前唯一能兼顧表面全局和局部平坦化的拋光技術，在目前先進集成電路制造中被廣泛應用。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.CMP 工作圖 圖16.CMP 拋光作業原理圖 數據來

27、源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 集成電路的多層立體布線和摩爾定律的延續，集成電路的多層立體布線和摩爾定律的延續，CMP 技術的要求相應提高、步驟增技術的要求相應提高、步驟增加加。目前集成電路元件普遍采用多層立體布線，每一層都需要平坦化，否則影響整體性能和可靠性，在此過程中，化學機械拋光（CMP）是集成電路制造過程中實現晶圓平坦化的關鍵工藝。隨著摩爾定律的延續，例如制程節點發展至 7nm 以下時，芯片制造過程中 CMP 的應用在最初的氧化硅 CMP 和鎢 CMP 基礎上新增了含氮化硅 CMP、鰭式多晶硅 CMP、鎢金屬柵極 CMP 等先進 C

28、MP 技術，所需的拋光步驟也增加至 30 余步，大幅刺激了集成電路制造商對 CMP 材料的采購和升級需求。圖17.CMP 平坦化效果圖（CMOS 結構剖面圖）圖18.9-11 層金屬結構銅 CMP 示意圖 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 隨著半導體制造工藝的演進，隨著半導體制造工藝的演進，CMP 技術也在隨之發展技術也在隨之發展。自從 1988 年 IBM 公司將CMP 技術應用于 4M DRAM 芯片的制造，集成電路制造工藝就逐漸對 CMP 技術產生了強烈的依賴，主要是由于器件特征尺寸微細化，以及技術升級引入的多層布線和一些新型材料

29、的出現。特別是進入 0.25m 節點后的 AI 布線和進入 0.13m 節點后的 Cu 布線，CMP 技術的重要性更顯突出，它的廣泛應用才讓摩爾定 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 律得以繼續推進。從 28nm 開始，邏輯器件的晶體管中引入高 k 金屬柵結構（HKMG），因而同時引入了兩個關鍵的平坦化應用，即虛擬柵開口 CMP 工藝和替代金屬柵 CMP 工藝。在 22nm 開始出現的 FinFET 晶體管添加了虛擬柵平坦化工藝，這是實現后續 3D 結構刻蝕的關鍵技術。先進的 DRAM 存儲器在凹槽刻蝕形成埋柵結構前采用了柵金屬平坦化工藝。圖

30、19.CMP 發展史 數據來源：公司公告，財通證券研究所 集成電路制造產業鏈中硅片制造、集成電路制造、封測三大領域均有集成電路制造產業鏈中硅片制造、集成電路制造、封測三大領域均有 CMP 應用應用場景場景。在硅片制造領域，半導體拋光片生產工藝流程中，在完成拉單晶、硅錠加工、切片成型環節后，在拋光環節，為最終得到平整潔凈的拋光片需要通過 CMP設備及工藝來實現。在集成電路制造領域，芯片制造過程按照技術分工主要可分為薄膜淀積、CMP、光刻、刻蝕、離子注入等工藝環節，各工藝環節實施過程中均需要依靠特定類型的半導體專用設備。在先進封裝領域，CMP 工藝會越來越多被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技

31、術、扇出（Fan-Out）技術、2.5D 轉接板（interposer）、3D IC 等將用到大量 CMP 工藝，這將成為 CMP 設備除 IC 制造領域外一個大的需求增長點。圖20.硅片制造流程所需 CMP 圖21.芯片制造流程所需 CMP 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.先進封裝流程所需 CMP 數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 半導體集成電路技術演進，半導體集成電路技術演進，為半導體材料創新企業帶來增量市場為半導體材料創新

32、企業帶來增量市場。更先進的邏輯芯片工藝要求更多的 CMP 拋光材料以及更多的拋光步驟，14nm 邏輯芯片 CMP步驟將達到 20 步以上，使用的材料增加到 20 種以上；7nm 邏輯芯片 CMP 步驟將達到 30 步，使用的材料增加到接近 30 種。存儲芯片由 2D NAND 向 3D NAND技術變革也會使拋光步驟接近翻倍，即使是同一技術節點，由于不同客戶的技術特點和工藝水平不同，使用的拋光材料也有所區別。圖23.CMP 步驟隨邏輯芯片技術進步而增加（次）圖24.CMP 步驟隨存儲芯片技術進步而增加（次）數據來源：華海清科招股說明書，財通證券研究所 數據來源：鼎龍股份公告，財通證券研究所 國

33、內國內 FAB 廠持續擴產廠持續擴產，帶來，帶來 CMP 材料未來增量空間材料未來增量空間。就目前主要晶圓廠擴產計劃來看，例如中芯國際，未來投資金額近 240 億美元，規模大的同時也主要針對12 英寸的先進工藝節點，即便未來半導體進入下行周期，國內新建產能積極性較高，主因國產替代仍有巨大發展空間。表1.中國大陸現有晶圓廠擴產匯總 企業 區域 尺寸 產能（萬片/月）計劃投資金額 中芯國際 上海 12 英寸 10 88.7 億美元 北京 12 英寸 10 76 億美元 天津 12 英寸 10 75 億美元 華虹系 華虹七廠 12 英寸 2.95 增資 8 億元 長江存儲 武漢 12 英寸 20/長

34、鑫存儲 合肥 12 英寸 18/晶合集成 合肥 12 英寸 5/謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 芯恩 青島 12 英寸 1.7/士蘭集昕 廈門 12 英寸 4/潤西微電子 重慶 12 英寸 3/聞泰科技 上海 12 英寸 3.3/積塔半導體 上海 12 英寸 5/臺積電 南京 12 英寸 6/數據來源：WIND，財通證券研究所 2.2 CMP 拋光墊拋光墊：國外龍頭廠商壟斷，國產替代空間廣闊：國外龍頭廠商壟斷，國產替代空間廣闊 拋光墊是負責輸送和容納拋光液的關鍵部件拋光墊是負責輸送和容納拋光液的關鍵部件。在拋光的過程中，拋光墊主要作用是存

35、儲、傳輸拋光液，對硅片提供一定壓力并對其表面進行機械摩擦，是決定表面質量的重要輔料，最大限度地強調幾何精度和表面質量。CMP 拋光墊要求具有良好的耐腐蝕性、親水性以及機械力學特性拋光墊要求具有良好的耐腐蝕性、親水性以及機械力學特性。聚合物拋光墊是 CMP 拋光墊的主流類型之一，聚合物拋光墊的主要成分是發泡體固化聚氨酯，具有抗撕裂度高、耐磨性強、耐酸堿腐蝕性優異的特點，是最常用的拋光墊材料之一。即便如此，拋光墊的壽命也極短，通常僅 45-75 小時，因此屬于高性能拋光耗材。拋光墊可分為硬質和軟質兩類，具體情況如下：表2.CMP 拋光墊分類 類型 優點 材質 硬質 保持表面平整度 粗布墊、纖維織物

36、墊、聚乙烯墊等 軟質 可獲得加工變質層和表面粗糙度都很小的拋光表面 聚氨酯墊、細毛氈墊、絨毛布墊等 數據來源：賽瑞研究，財通證券研究所 受益于受益于 3D NAND 以及先進制程工藝的快速發展，以及先進制程工藝的快速發展，CMP 拋光墊需求量大幅提升拋光墊需求量大幅提升。2020 年下游集成電路需求持續增長背景下，全球拋光墊市場規模達到 10.2 億美元，中國市場近 12 億元。圖25.2016-2020 年全球 CMP 拋光墊市場規模（億美元）圖26.2016-2021 年全球 CMP 拋光液市場規模（億美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究

37、報告 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 CMP 拋光墊市場主要被美國陶氏占據，國產替代空間廣闊拋光墊市場主要被美國陶氏占據，國產替代空間廣闊。國內 CMP 材料產業起步較晚，企業數量少且規模小，僅有少數企業能實現量產，在市占率方面也與國外廠商有一定差距。拋光墊領域，Dow（陶氏化學）、Cabot、Thomas West 等外資廠商公司擁有 90%以上市場份額。圖27.2019 年全球拋光墊行業市場份額占比情況 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 外資壟斷拋光墊的四大原因外資壟斷拋光墊的四大原因：1.專利壁壘；2.CMP 成本在晶圓制造中占

38、比較小，但如果替換潛在風險較大，導致晶圓廠替換動力不足；3.國際巨頭跟全球晶圓廠合作數年，客戶粘性高；4.龍頭廠商產品布局更齊全，擁有全套解決方案。鼎龍股份的崛起在于天時地利人和鼎龍股份的崛起在于天時地利人和。天時方面，美國實施貿易管制，使得國內 Fab廠不得不考慮國產替代方案，解決自身的產業鏈安全性問題。地利方面，中國下游晶圓廠近幾年大力擴產，國內機會顯著增多，給了新耗材上線驗證的機會。人和方面，鼎龍股份持續進行研發投入，堅持要將核心技術掌握在自己手中，并且 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 努力進行多產品布局和擴大產能，近期潛江工廠 C

39、MP 拋光墊產線投產后，公司將完成硬墊、軟墊全系列、全制程的布局。圖28.鼎龍股份專利布局情況(個)數據來源：公司公告，財通證券研究所 武漢一期產能已接近滿產，公司正在積極的進行產能擴張武漢一期產能已接近滿產，公司正在積極的進行產能擴張。武漢本部一二期現有合計產能為年產30萬片硬墊拋光墊，其中拋光墊二期工廠于2021年底正式投產，在 2 月份產能釋放到 30 萬片，目前產能利用率正在爬坡中。潛江三期 20 萬片軟墊的產能正在規劃中，于 2021 年 5 月正式動工，并于 2021 年 10 月順利封頂，截至目前，潛江三期項目拋光墊新品產線已建設完工，處于試生產階段，并已經送樣給主流客戶測試，目

40、前客戶反饋測試效果良好。市場開拓方面，考慮到國內國產化需求及海外市場推廣等因素，公司提前進行未來產能儲備，保證供貨安全及穩定。2.3 CMP 拋光液：拋光液：布局上游研磨粒子，部分產品已獲持布局上游研磨粒子，部分產品已獲持續穩定訂單續穩定訂單 拋光液是一種由去離子水、磨料、拋光液是一種由去離子水、磨料、PH 值調節劑、氧化劑以及分散劑等添加劑組成值調節劑、氧化劑以及分散劑等添加劑組成的水溶性試劑的水溶性試劑。在拋光的過程中，拋光液中的氧化劑等成分與硅片表面材料產生化學反應，在表面產生一層化學反應薄膜，后由拋光液中的磨粒在壓力和摩擦的作用下將其去除，最終實現拋光。拋光液成本主要分為直接材料、直接

41、人工和制造費用，其中上游研磨顆粒等原材料占比最高，約 76.6%左右。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.拋光液成本占比情況 圖30.CMP 拋光液在產業鏈中的位置 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 根據應用的不同工藝環節，可以將拋光液分為硅拋光液、銅及銅阻擋層拋光液、根據應用的不同工藝環節，可以將拋光液分為硅拋光液、銅及銅阻擋層拋光液、鎢拋光液、介質層拋光液、淺槽隔離（鎢拋光液、介質層拋光液、淺槽隔離（STI）拋光液以及用于先進封裝的硅通孔）拋光液以及用于先進封裝的硅通孔（TSV）拋

42、光液等）拋光液等。其中，硅拋光液用于單晶硅/多晶硅的拋光，可用于硅片回收、存儲器工藝和背照式傳感器（BSI）工藝等；銅及銅阻擋層拋光液用于銅互聯工藝制程中的銅及銅阻擋層的去除和平坦化；鎢拋光液主要用于鎢塞和鎢通孔的平坦化；介質層拋光液用于層間電介質和金屬間電介質的去除和平坦化；STI 拋光液用于淺槽隔離的拋光；TSV 拋光液用于 TSV 工藝。表3.CMP 拋光液分類 類型 應用領域 硅拋光液 可用于硅片回收、存儲器工藝和背照式傳感器（BSI）工藝等 銅及銅阻擋層拋光液 銅互聯工藝制程中的銅及銅阻擋層的去除和平坦化 鎢拋光液 鎢塞和鎢通孔的平坦化 介質層拋光液 層間電介質和金屬間電介質的去除和

43、平坦化 淺槽隔離（STI）拋光液 淺槽隔離的拋光 硅通孔拋光液 TSV 工藝 數據來源：安集科技官網，財通證券研究所 根據根據 PH 值的不同，可分為酸性拋光液和堿性拋光液。值的不同，可分為酸性拋光液和堿性拋光液。表4.CMP 拋光液分類（根據酸堿性）類型 使用范圍 磨料 優點 缺點 酸性 銅、鎢、鋁、鈦等金屬材料 銅（AL2O3）鎢（AL2O3、Mn2O3）鋁（SiO2）拋光效率高 可溶性強 腐蝕性較大，對拋光設備要求高 添加抗蝕劑會降低拋光液穩定性 堿性 硅、氧化物及光阻材料等非金屬材料 SiO2、CeO2、ZrO2、腐蝕性小 選擇性高 拋光效率較低 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

44、業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 Al2O3、Mn2O3 數據來源：新材料在線，華經產業研究院，財通證券研究所 拋光液市場被美日企業壟斷，今年本土自給率有所提升拋光液市場被美日企業壟斷，今年本土自給率有所提升。長期以來，全球化學機械拋光液市場被美日企業所壟斷，包括美國的卡博特、日本的日立和富士美等，其中 CMC 全球拋光液市場占有率最高，但已從 2000 年的 80%左右下降至 2019年 33%，全球拋光液市場正朝多元化方向發展，地區本土化自給率提升。中國中國 CMP 拋光液市場拋光液市場規模規模穩步提升穩步提升。隨著國內半導體市場的不斷發展，對 CMP等半導體耗材需求量不斷

45、增大，2021 年達到 17.72 億元，同比增長 13.2%。圖31.2019 年全球拋光液行業市場競爭格局 圖32.2015-2021 年中國 CMP 拋光液市場規模（億元）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 公司公司 CMP 拋光液產品開發驗證全面快速推進，重點產品進入訂單采購階段拋光液產品開發驗證全面快速推進，重點產品進入訂單采購階段。公司搭載自產高純氧化硅磨料的氧化層拋光液產品 ZX5201 在國內主流廠商取得訂單，并逐步放量；在 28nm 節點 HKMG 制程的鋁制程拋光液解決了海外廠商的技術“卡脖子”問題，其各項參數均達到客戶應用要

46、求，通過客戶端全方面工藝參數驗證，并已進入噸級采購階段。HKMG 工藝鋁制程拋光液產品是國產化率最低，技術門檻最高的一類拋光液產品，公司突破該技術難關，獲得客戶認可，進一步提升公司在半導體材料領域的行業地位，具有深遠意義。今年 11 月公司鎢拋光液產品首次收到某國內主流晶圓廠商的采購訂單，數量為 20 噸，該款產品對標某海外競品，能夠完全符合該客戶使用要求且部分性能優于海外競品。新品開發與驗證方面，公司在多晶硅制程、金屬銅制程、金屬鋁制程、阻擋層制程、介電層制程等 20 余款拋光液產品全線布局，其中多數在客戶端進入驗證階段，進展符合公司預期。公司已實現公司已實現拋光拋光液上游核心原材料研磨粒子

47、的自主液上游核心原材料研磨粒子的自主制備制備。鼎龍股份作為一家材料企業，具有一定的人才和技術儲備用于拋光液材料的研發，目前已實現拋光液上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 游核心原材料研磨粒子的自主制備，已有數款搭配自產研磨粒子的拋光液產品獲得客戶端認可。公司拋光液產品計劃實現全系列的產品覆蓋，在未來 2-3 年內完成技術的研發，推出極具性價比和效率的產品。拋光液的上游研磨顆粒等原材料占比總成本的 70-80%，因此實現原材料自主可控有助于產品毛利率提升。產能建設產能建設持續推進持續推進。武漢本部具備全自動化拋光液生產年產能 5000 噸，

48、且該工廠為全自動化生產線，目前已經投產并出貨。仙桃二期年產 2 萬噸拋光液擴產項目及研磨粒子配套擴產項目等產能建設正在加緊進行中，力爭明年夏天建設完成。2.4 CMP 清洗液：主要產品開啟規?；N售清洗液：主要產品開啟規?；N售 半導體清洗是指針對不同的工藝需求對晶圓表面進行無損傷清洗以去除半導體半導體清洗是指針對不同的工藝需求對晶圓表面進行無損傷清洗以去除半導體制造過程中的顆粒、自然氧化層、金屬污染、有機物、犧牲層、拋光殘留物等雜制造過程中的顆粒、自然氧化層、金屬污染、有機物、犧牲層、拋光殘留物等雜質的工序質的工序。半導體清洗中的污染物種類、來源以及主要危害情況如下：表5.半導體制造中污染物

49、種類 污染物污染物 來源來源 主要危害主要危害 顆粒 環境，其他工藝工程中產生 影響后續光刻，干法刻蝕工藝，造成器件短路 自然氧化物 環境 影響后續氧化，沉積工藝，造成器件電性失效 金屬污染 環境，其他工藝工程中產生 影響后續氧化工藝，造成器件電性失效 有機物 干法刻蝕副產物，環境 影響后續氧化工藝，造成器件電性失效 犧牲層 氧化/沉積工藝 影響后續氧化工藝，造成器件電性失效 拋光殘留物 研磨液 影響后續氧化工藝，造成器件電性失效 數據來源：盛美上海招股說明書，財通證券研究所 清洗是貫穿半導體產業鏈的重要工藝環節，用于去除半導體硅片制造、晶圓制造清洗是貫穿半導體產業鏈的重要工藝環節，用于去除半

50、導體硅片制造、晶圓制造和封裝測試每個步驟中可能存在的雜質，避免雜質影響芯片良率和芯片產品性能和封裝測試每個步驟中可能存在的雜質，避免雜質影響芯片良率和芯片產品性能。目前，隨著芯片制造工藝先進程度的持續提升，對晶圓表面污染物的控制要求不斷提高，每一步光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后，都需要一步清洗工序。在半導體硅片的制造過程中，需要清洗拋光后的硅片，保證其表面平整度和性能，從而提高在后續工藝中的良品率；而在晶圓制造工藝中要在光刻、刻蝕、沉積等關鍵工序前后進行清洗，去除晶圓沾染的化學雜質，減小缺陷率；而在封裝階段，需根據封裝工藝進行 TSV 清洗、UBM/RDL 清洗等。上述清洗工序的技術要求是影響

51、芯片成品率、品質及可靠性最重要的因素之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.半導體制造流程中的清洗環節 數據來源：盛美上海招股書，財通證券研究所 目前公司主要產品驗證通過，其他制程新產品多元化布局目前公司主要產品驗證通過，其他制程新產品多元化布局。公司的清洗液產品主要集中在 CMP 的后清洗和刻蝕后的清洗兩方面，目前銅制程 CMP 后清洗液產品DZ381 正式進入主流客戶供應鏈，本年度將取得規?；N售，其他制程清洗液新產品持續發力，開發出 W 制程，SiN 制程及 Al 制程清洗液，部分產品已送至客戶端測試。產能建設方面，年產能 2

52、000 噸的武漢本部一期清洗液產線完成試產，已達到穩定供貨的能力，仙桃二期年產 1 萬噸清洗液生產線已于近期順利開工建設。3 半導體顯示及封裝材料：半導體顯示及封裝材料：OLED 引領面板新趨勢引領面板新趨勢 3.1 半導體顯示材料：國產替代進行時半導體顯示材料：國產替代進行時 公司圍繞柔性公司圍繞柔性 OLED 顯示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出顯示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出 OLED柔性顯示面板基材柔性顯示面板基材 YPI、OLED 顯示用光刻膠顯示用光刻膠 PSPI、面板封裝材料、面板封裝材料 INK 等系列等系列產品產品。OLED 是繼 CRT 和 LC

53、D 后的第三代顯示技術，廣泛用于手機、智能穿戴設備、筆電、平板等領域，OLED 面板產業上游核心原材料供應鏈自主化程度低，市場空間大。2017 年，鼎龍成立了子公司武漢柔顯科技股份有限公司專門經營柔性顯示材料業務，正式進入 OLED 第三代主流顯示技術的材料分支，開始布局黃色聚酰亞胺（YPI）、OLED 用光刻膠（PSPI）及 OLED 用封裝膠水（INK）等幾種關鍵材料的研發生產。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.公司半導體顯示材料板塊產品簡介 產品名稱產品名稱 圖片圖片 簡介簡介 黃色聚酰亞胺YPI YPI 是生產柔性 OLED

54、顯示屏幕的主材之一，具有優良的耐高溫特性、良好的力學性能以及優良的耐化學穩定性，在 OLED 面板前端制造工藝中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亞胺薄膜），替換剛性屏幕中的玻璃材料，實現屏幕的可彎折性。光敏聚酰亞胺PSPI PSPI 是一種高分子感光復合材料，具有優異的熱穩定性、良好的機械性能、化學和感光性能等，是 AMOLED 顯示制程的光刻膠，是除發光材料外的核心主材，是 AMOLED 顯示屏中唯一款同時應用在三層制程的材料，在 OLED 制程中用于平坦層、相素定義層、支撐層三層。面板封裝材料INK INK 是柔性顯示面板的封裝材料，在柔性 OLED薄膜封裝工藝中，通過噴墨打印的方式沉積在柔性

55、 OLED 器件上，起到隔絕水氧的作用。數據來源：鼎龍股份公告，財通證券研究所 聚酰亞胺（聚酰亞胺（Polyimide，PI）是指分子結構主鏈中含有酰胺結構的高分子聚合物）是指分子結構主鏈中含有酰胺結構的高分子聚合物。聚酰亞胺是一個非常龐大的家族，高性能 PI 的主鏈大多以芳環和雜環為主要結構單元。PI 具有最高的阻燃等級，良好的電氣絕緣性能、機械性能、化學穩定性、耐老化性能、耐輻照性能、低介電損耗，且這些性能在很寬的溫度范圍（269C-400C）內不會發生顯著變化，被譽為“二十一世紀最有希望的工程塑料之一”，有“解決問題的能手”之稱，可以說“沒有聚酰亞胺就不會有今天的微電子技術”，其性能居于

56、高分子材料金字塔的頂端。圖34.高分子材料性能及價格比較 數據來源：瑞華泰招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 公司產品黃色聚酰亞胺漿料（公司產品黃色聚酰亞胺漿料（YPI）為生產）為生產 PI 膜原材料膜原材料。PI 產業鏈上游為二胺類和二酐類原料，包括 PI 樹脂和基膜的制成環節，以及精密涂布和后道加工程序，其中樹脂和基膜的制成是壁壘最高的環節，目前被日本宇部、韓國科隆、住友化學、日本鐘淵、SKC 等少數幾家企業壟斷，國內目前全部依賴進口，而精密涂布及后道加工環節也具備較高的壁壘，目前主要廠商包括住友化學的全資子公司韓

57、 國東友精密化學、日本東山、大日本印刷等少數幾家企業。圖35.PI 漿料產業鏈 數據來源：屏芯視界，財通證券研究所 從技術的角度看，從技術的角度看，PI 薄膜的種類較多，常見的有四種：黑色薄膜的種類較多，常見的有四種：黑色 PI 膜、棕黃色膜、棕黃色 PI 膜、膜、透明透明 PI 膜和耐電暈膜和耐電暈 PI 膜膜。其中后三種主要以化學亞胺法制備，也是高端市場主要的應用品種。聚酰亞胺薄膜的性能參數的要求不同，所生產的制備方式就不同，與之相對應的技術水平難度就不一樣，同時價格也隨之上漲。顯示產業主要關注的是棕黃色 PI 膜以及透明色 PI 膜的開發及應用。作為柔性 OLED 載板，PI 可以有兩種

58、形態，一種是黃色的 PI（YPI），一種是透明的 PI（CPI）。CPI 一般用于作為有評下攝像頭（UPC）功能的 OLED 面板中。該類型的 PI 制作較難，YPI 是被廣泛使用的另一種 PI 材料。圖36.PI 聚酰亞胺薄膜的技術難度和價格梯次 數據來源：屏芯視界，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 OLED 技術發展打開技術發展打開 PI 膜的市場空間，由此帶動膜的市場空間，由此帶動 PI 漿料成長漿料成長。電子顯示領域，驅動 PI 膜需求增長的主要是柔性 AMOLED 技術的發展，具體可以分為三個階段：第一階段第一階段

59、是 2007 年三星的剛性 AMOLED 量產，拉開了手機領域 OLED 取代 LCD的序幕。第二階段第二階段是 2013-2018 年柔性 AMOLED 的發展，柔性 AMOLED 屏幕的生產需要 PI 漿料作為襯底，這是現階段顯示領域最主要的需求。第三階段第三階段是 2019年后折疊屏成為風口，如果折疊 AMOLED 成為手機屏幕標配，意味著顯示領域對 PI 的需求會翻倍增加。折疊手機中的柔性蓋板材料既要有外部沖擊保護的性能（既需要一定的硬度），又要可以經受數萬次的折疊而不損壞，還要具有玻璃一樣的透明度，目前只有經過硬化處理的透明 PI 材料（CPI）能夠同時滿足以上要求。表7.OLED

60、的技術演進催生更多 PI 材料應用 項目項目 剛性剛性 AMOLED 柔性柔性 AMOLED 曲面曲面/全面屏全面屏 折疊屏折疊屏 AMOLED 形態 PI 材料需求 基板 玻璃 PI 漿料 PI 漿料 觸控 PET/COP 基膜 PET/COP 基膜 PET/COP 基膜 蓋板 2.5/3D 玻璃 2.5/3D 玻璃 CPI 硬化膜 PI 用途 無 1 2/3 數據來源：屏芯視界，財通證券研究所 柔性柔性 OLED 屏幕多用于手機屏，因此柔性屏幕多用于手機屏，因此柔性 OLED 手機銷量將決定手機銷量將決定 PI 漿料用量漿料用量。根據 Omdia 發布的報告，2019 年，柔性 OLED

61、手機滲透率為 9.9%，推算出貨量約為 1.36 億臺；2020 年柔性 OLED 手機滲透率提升至 15.6%，出貨量增加至 2 億臺以上；預計未來柔性 OLED 手機的出貨量占比將持續上升，其關鍵原材料柔性顯示用 PI 漿料的市場前景良好。按照 Omdia 給出的數據計算，柔性 OLED 手機市占率預計由 2021 年 21.7%上升到 2023 年 26.3%，年均增長率約為 2%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.全球柔性 OLED 手機滲透率 數據來源：Omdia，財通證券研究所 中國大陸中國大陸 OLED 產能產能仍具較

62、大仍具較大提升空間提升空間。目前中國大陸 OLED 產線產能合計約為 41 萬片/月，其中大部分產線已經投產，少部分產線已經部分投產，后續會釋放更多產能。不過由于技術與韓國先進廠商比較為落后，產線良率低下，并且無法生產最為高端的產品，導致目前我國廠商的產能利用率低下，后續隨著技術水平的提高和工藝經驗的積累，擁有巨大的上升空間。表8.中國大陸 OLED 產能匯總 企業企業 產線產線 產量（千片產量（千片/月）月）京東方京東方 合肥 8.5 代線（B5）20 成都 6 代線（B7）48 綿陽 6 代線（B11）48 重慶 6 代線（B12）48 福州 6 代線 48 華星電子華星電子 武漢 6 代

63、線（T4）45 武漢 6 代線（T5）45 和輝光電和輝光電 上海 4.5 代線 15 上海 6 代線 30 深天馬深天馬 上海-1 4.5 代線 1.5 上海-2 5.5 代線 30 武漢 6 代線 37.5 廈門 6 代線 48 維信諾維信諾 固安 6 代線 30 合肥 6 代線 30 信利信利 眉山 30 柔宇科技柔宇科技 深圳 15 數據來源：公司公告，財通證券研究所 10.0%9.9%15.6%21.7%23.8%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021E2022E2023E柔性OLED剛性OLEDLTPS-LCDs

64、-Si-LCD 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 受益柔性受益柔性 OLED 高速發展，高速發展，PI 漿料市場有望保持高增速漿料市場有望保持高增速。根據勢銀（TrendBank）統計，2022 年全球柔性 AMOLED 基板用 PI 漿料市場需求預計約為 4434 噸，中國市場 2022 年柔性 AMOLED 基板用 PI 漿料市場需求量預計為 1109 噸，同比增加 25.0%，近四年復合增長率為 56.4%。目前 PI 漿料市場價格在 60-100 萬元/噸，預期 PI 漿料在中國市場規模為 8-10 億元左右。公司是國內唯一一家擁有

65、千噸級、超潔凈、全自動化公司是國內唯一一家擁有千噸級、超潔凈、全自動化 YPI 產線的企業，是國內唯產線的企業，是國內唯一實現量產出貨的一實現量產出貨的 YPI 供應商供應商。主要客戶 G6 線驗證已全部完成，進入批量放量階段。上半年持續獲得國內各核心客戶的 G6 先訂單，份額不斷提升，YPI 產品競爭力不斷提高。武漢本部具備 YPI 產品 1000 噸年產規模，下一步公司將持續強化 YPI 產品的競爭優勢，進一步擴大市場份額，同時針對客戶新的需求，持續的做好產品升級優化迭代工作。根據行業數據分析至根據行業數據分析至 2025 年，年，PSPI 的國內市場規模有望達到的國內市場規模有望達到 3

66、5 億元。億元。PSPI 又稱為“光敏聚酰亞胺”，是 AMOLED 顯示制程的光刻膠，用在 AMOLED 制程的平坦層（PNL）、像素定義層（PDL）和支撐層（Soacer）三層，分別起到平坦化、光刻膠和支撐掩模版的作用，是 AMOLED 顯示屏中唯一一款同時應用在三層制程的材料，這種 3 合 1 的材料并不會減少制作工藝，但是減少面板廠原材料備貨的壓力。公司是國內唯一一家公司是國內唯一一家 PSPI 產品在下游面板客戶驗證通過，打破國外壟斷，已經產品在下游面板客戶驗證通過，打破國外壟斷，已經在第三季度實現規?；砍鲐浀钠髽I在第三季度實現規?；砍鲐浀钠髽I。PSPI 項目的驗證及市場推廣工

67、作按計劃進行中，產品性能獲得各主流柔性面板客戶認可，在面板客戶端的驗證及銷售導入工作正全面展開。目前該領域由日本東麗一家廠商壟斷，公司今年將成為國內唯一一家 PSPI 產品在下游面板客戶驗證通過的國內企業，銷售額有望突破千萬。產能建設方面，公司已實現武漢本部 OLED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）年產 200 噸產業化，同時鼎龍（仙桃）光電半導體材料產業園年產能 1000 噸的 PSPI 二期擴產項目已于近期順利開工建設，并將于 2023 年夏季建設完工。有望緩解目前這類進口類核心產品在國內市場國產材料供不應求的局面。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券

68、研究報告 3.2 半導體先進封裝材料：核心原材料同步開展，產業化建設同步進行半導體先進封裝材料：核心原材料同步開展，產業化建設同步進行 公司在先進封裝材料領域重點布局的產品包括公司在先進封裝材料領域重點布局的產品包括：用于 2.5D/3D 晶圓減薄工藝中使用的臨時鍵合膠，RDL（再布線工藝）/bumping（凸塊工藝）/TSV（硅通孔工藝）等工藝中使用的封裝光刻膠（PSPI），以及倒裝工藝的底部填充劑（Underfill）產品。主要產品包括：1、臨時鍵合膠項目（臨時鍵合膠項目（TBA）：臨時鍵合膠是 2.5D/3D 先進封裝工藝的關鍵核心材料，其國產化將主力國內 2.5D/3D 先進封裝工藝邁

69、上新的臺階，其合成也借鑒了公司在 PI 領域多年積累的經驗。為加快臨時鍵合膠產品的客戶端導入進度，公司采取研發和產業化建設同步開展的策略，目前臨時鍵合膠產品已完成國內某主流集成電路制造客戶端送樣，客戶端驗證工作穩步推進中，目前客戶端反饋良好，力爭在 2023 年第一季度取得量產訂單。2、封裝光刻膠（封裝光刻膠（PSPI）：）：已完成主體樹脂的合成工藝開發，正在進行配方應用性能研究，爭取在今年第四季度完成客戶送樣。封裝 PSPI 在柔顯 PSPI 的技術平臺基礎上吸收了 PI 合成技術，產業化技術，光刻膠應用技術等相關技術積淀，開發速度得以大幅提升。3、底部填充劑項目（底部填充劑項目（Under

70、fill）：）：正在配方發展階段，有望與應用端客戶建立技術合作伙伴關系，開展在線評估考核。同時該項目關鍵材料的自主化/國產化開發也在同步開展，以保障供應鏈的安全性。4 打印復印通用耗材：行業平穩，貢獻穩定現金流打印復印通用耗材：行業平穩，貢獻穩定現金流 打印復印通用耗材業務是公司的傳統業務，以全產業鏈運營為發展思路，打通耗打印復印通用耗材業務是公司的傳統業務，以全產業鏈運營為發展思路，打通耗材產業鏈上下游，鞏固了公司在打印復印通用耗材領域的優勢地位材產業鏈上下游，鞏固了公司在打印復印通用耗材領域的優勢地位。打印耗材上游產品包括彩色聚合碳粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等，終端產品包括硒鼓和墨盒。

71、表9.公司半導體顯示材料板塊產品簡介 產品名稱產品名稱 圖片圖片 簡介簡介 彩色聚合碳粉彩色聚合碳粉 彩色聚合碳粉用于激光打印機里的硒鼓，有黑色、紅色、黃色、藍色四種顏色，具有顯影作用。公司2010 年成功研制彩色聚合碳粉，2012 年實現彩色聚合碳粉的全自動、產業化生產，打破了國外壟斷，目前已迭代至第七代低溫定影聚酯碳粉產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 載體載體 載體是一種內核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂的復合材料。載體是雙組分顯影劑中重要的成分之一，既要帶電性還要帶磁性，借助載體的磁性，碳粉能更好的附著在顯影器上，得到

72、更好的印刷效果。通用耗材芯片通用耗材芯片 通用耗材芯片的主要功能為噴墨打印機及激光打印機耗材產品的識別與控制，具有感應、計數、校準色彩的作用。公司全資子公司旗捷科技專注打印耗材芯片設計 15 年，提供噴墨、激光兩大領域各主流型號的通用耗材芯片產品。顯影輥顯影輥 硒鼓中重要的核心組成部件，是使光導體上的靜電潛像顯影用的輥，具有顯影作用和傳粉作用，對圖像密度有影響。硒鼓硒鼓 激光打印機里的耗材，承擔了激光打印機的主要成像功能，按其內部感光鼓、磁鼓和墨粉盒的組合方式可分為三類：一體硒鼓、二體硒鼓和三體硒鼓。墨盒墨盒 噴墨打印機中用來存儲打印墨水，并最終完成打印的部件，按墨盒和噴頭的結構設計可分為一體

73、式墨盒和分體式墨盒。在分體式墨盒中，根據顏色封裝的情況又可以分為單色墨盒和多色墨盒。數據來源：公司公告，財通證券研究所 在打印復印通用耗材業務板塊，公司形成了極具競爭力的全產業鏈經營模式在打印復印通用耗材業務板塊，公司形成了極具競爭力的全產業鏈經營模式。上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥等耗材核心原材料，終端布局硒鼓、墨盒兩大產品。終端的硒鼓、墨盒產品帶動上游碳粉、芯片、顯影輥產品的銷售，同時借助先進核心上游產品占領市場，上下游產業聯動，穩固公司在打印復印通用耗材行業內的優勢地位。生產方面，公司推進產線自動化建設，降本增效；銷售方面，公司通過品牌推廣、行業展會、客戶服務等方式獲取訂單，直接

74、銷售給國內外客戶，同時也通過各大耗材電商平臺拓展互聯網模式的銷售渠道。圖38.公司打印復印通用耗材產業鏈結構圖 數據來源：公司公告，財通證券研究所 家用打印機需求未來將保持家用打印機需求未來將保持較較高增速高增速，帶動上游打印機耗材行業增長，帶動上游打印機耗材行業增長。隨著雙減政策的出臺，學生居家學習帶來高頻打印需求，中國家庭對家用打印機的接受度、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 需求度和持有比例不斷攀升，據 iiMedia Research 數據顯示，中國家用打印機市場規模自 2020 年起開始迅速擴大，2021 年達到 33.8 億元，

75、預計 2022 年可達到 43.5億元，未來仍將保持高速增長。圖39.2016-2025 年中國家用打印機市場規模及預測（億元）數據來源：iiMedia Research，財通證券研究所 打印機市場目前仍以海外廠商為主，信息安全問題將加速國產替代進程打印機市場目前仍以海外廠商為主，信息安全問題將加速國產替代進程。打印機自主可控關系到信息安全，其泄密途徑包括存儲器泄密、網絡泄密，大多數打印機都會通過存儲芯片臨時存儲數據，耗材回收方可輕松讀取芯片中信息，此外，打印機大部分都支持聯網打印，一些漏洞或者預留的“門”可能造成網絡泄密，只有從芯片、耗材到打印機本身都實現國產化自主可控，才能從根本上解決打印

76、安全問題。圖40.2022Q3 全球打印機市場份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 數據來源：IDC，財通證券研究所 5 收入預測與估值收入預測與估值 5.1 分業務收入預測分業務收入預測 光電半導體材料光電半導體材料：CMP 拋光墊、拋光液等半導體業務國產替代需求旺盛，Pad 業務公司已成為多家主流晶圓廠一供，貢獻公司未來主要業績增量。我們預計公司2022/2023/2024 年光電半導體材料收入增速為 65%/93%/84%，毛利率為65%/65%/65%。打印復印通用耗材打印復印通用耗材：家用打印機需求未來將保持較高增速，帶動上游打

77、印機耗材行業增長。打印機市場目前仍以海外廠商為主，信息安全問題將加速國產替代進程。我們預計公司2022/2023/2024年打印復印通用耗材收入增速為9%/10%/10%，毛利率為 30%/30%/30%。綜上，我們預計公司 2022/2023/2024 年收入增速為 16.73%/25.60%/31.15%，綜合毛利率為 35.38%/37.60%/41.59%。表10.公司分業務收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 1、光電半導體光電半導體 收入（億元）3.07 5.07 9.78 17.95 YoY 284%65%93%84%毛利率 63%65%65%65%2、打印復印

78、通用耗材打印復印通用耗材 收入（億元）20.12 22 24.2 26.62 YoY 17.79%9.34%10%10%毛利率 29.15%30%30%30%3、其他其他 收入（億元）0.36 0.43 0.56 0.73 4、合計合計 收入（億元）23.56 27.50 34.54 45.30 YoY 29.67%16.73%25.60%31.15%毛利率 33.44%35.38%37.60%41.59%數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022/20

79、23/2024 年歸母凈利潤為 3.82/5.10/7.74 億元，EPS 為0.40/0.54/0.82 元/股，對應 2022 年 12 月 22 日收盤價對應 PE 分別為51.86/38.90/25.64 倍。選取安集科技、江化微、江豐電子作為可比公司，對應2022/2023/2024 年平均 PE 為 51.12/34.57/25.58 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。表11.可比公司估值 當日股價當日股價 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）EPS PE 證券簡稱證券簡稱 2022/12/22 2021 年年 22E 23E 24E 22E 23E 24E 安集科技 184.51 12

80、5 3.40 5.39 7.42 50,20 31.66 23.00 江化微 23.40 57 0.47 0.71 0.99 43.77 28.97 20.78 江豐電子 73.36 107 1.16 1.60 2.09 59.40 43.06 32.97 平均 51.12 34.57 25.58 數據來源：Wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 新產品研發銷售不及預期新產品研發銷售不及預期：公司光電半導體材料板塊中，各個業務均處在新品擴張期，潛江三期年產 20 萬片 CMP 拋光墊、仙桃二期年產

81、2 萬噸拋光液、1 萬噸清洗液、武漢本部 YPI 產品 1000 噸年產、仙桃 PSPI 二期 1000 噸年產等擴產項目在即，假如產品研發導入不及預期，可能導致公司業績增長不及預期。行業需求不及預期行業需求不及預期：目前國內半導體材料整體基于國產替代邏輯，如果美國、日本等半導體大國持續對國內先進制程實施制裁，可能導致先進制程相關半導體材料需求無法釋放。打印耗材行業競爭加劇打印耗材行業競爭加?。捍蛴C行業屬于成熟行業，市場規模穩定但增速放緩，如有部分新進入者加大該領域的投入，或者部分玩家開啟價格戰，不利于行業平穩發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證

82、券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1816.86 2355.89 2750.22 3454.16 4530.01 成長性成長性 減:營業成本 1221.41 1567.99 1777.25 2155.26 2646.13 營業收入增長率 58.2%29.7%16.7%25.6%31.1%營業稅費 11.86 11.10 16.84 19.76 25

83、.76 營業利潤增長率-1,215.4%234.1%37.2%34.8%60.0%銷售費用 106.92 109.70 147.77 180.29 234.51 凈利潤增長率-568.8%233.6%79.1%33.3%51.7%管理費用 221.70 177.47 262.22 321.65 411.76 EBITDA 增長率 52.9%54.8%20.6%30.3%53.5%研發費用 164.57 255.28 279.05 352.15 465.94 EBIT 增長率 73.0%75.7%21.0%40.6%68.9%財務費用 24.58 8.44-4.18-2.74 10.07 NOP

84、LAT 增長率 362.4%2.9%42.3%44.2%62.7%資產減值損失-378.19-10.68-4.19-4.19-4.19 投資資本增長率-2.7%16.4%5.2%12.7%16.8%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 3.20 6.40 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率-4.4%14.1%4.3%12.2%16.6%投資和匯兌收益 32.98 28.88 59.57 61.97 67.95 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤-215.85 289.47 397.18 535.45 856.65 毛利率 32.8%33.4%35.4%37.6%41.6%加:營業外凈收支

85、 123.98 3.93 10.00 0.00-3.00 營業利潤率-11.9%12.3%14.4%15.5%18.9%利潤總額利潤總額-91.87 293.40 407.18 535.45 853.65 凈利潤率-7.2%10.4%14.5%15.6%18.3%減:所得稅 39.17 48.46 7.41-3.70 25.73 EBITDA/營業收入 14.7%17.5%18.1%18.8%22.0%凈利潤凈利潤-159.82 213.52 382.42 509.87 773.61 EBIT/營業收入 8.8%11.9%12.3%13.8%17.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)202

86、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 1086.41 1011.39 1071.34 1013.50 1425.67 固定資產周轉天數 118 111 106 92 74 交易性金融資產 244.96 137.95 137.95 137.95 137.95 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 179 181 149 165 148 應收帳款 484.24 723.51 733.08 1050.77 1305.75 流動資產周轉天數 482 408 360 343 326 應收票據 1.76 13.46 10.87 12.96 20.91 應收帳

87、款周轉天數 87 92 95 93 94 預付帳款 72.34 101.89 108.95 134.02 165.00 存貨周轉天數 101 106 107 106 106 存貨 401.28 523.87 532.68 733.84 828.22 總資產周轉天數 857 730 688 602 528 其他流動資產 58.95 58.84 58.84 58.84 58.84 投資資本周轉天數 763 685 617 554 493 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE-4.5%5.3%9.1%10.8%14.1%長期股權投資 272.44 336.18 371.32

88、 411.72 454.26 ROA-3.6%4.2%7.1%8.3%10.8%投資性房地產 36.65 21.13 25.59 28.75 29.23 ROIC 6.0%5.3%7.2%9.2%12.7%固定資產 586.72 714.92 796.69 867.32 919.69 費用率 在建工程 97.74 163.72 212.07 266.92 321.46 銷售費用率 5.9%4.7%5.4%5.2%5.2%無形資產 377.72 357.32 396.06 428.68 454.51 管理費用率 12.2%7.5%9.5%9.3%9.1%其他非流動資產 37.47 112.66

89、112.66 112.66 112.66 財務費用率 1.4%0.4%-0.2%-0.1%0.2%資產總額資產總額 4450.17 5107.31 5401.93 6153.83 7142.85 三費/營業收入 19.4%12.5%14.8%14.5%14.5%短期債務 70.01 124.00 172.71 225.92 277.76 償債能力償債能力 應付帳款 183.06 254.65 253.07 352.01 394.53 資產負債率 16.2%16.7%17.9%19.1%18.8%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 19.3%20.0%21.8

90、%23.7%23.1%其他流動負債 0.00 0.93 0.93 0.93 0.93 流動比率 4.88 4.57 3.92 3.59 3.80 長期借款 0.00 20.00 20.00 20.00 20.00 速動比率 3.80 3.38 2.91 2.57 2.81 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 76.27 62.62 57.11 59.77 79.89 負債總額負債總額 721.03 852.09 965.61 1178.35 1339.45 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 180.41 227.41 244.76 274.

91、04 328.35 DPS(元)0.03 0.02 0.00 0.00 0.00 股本 933.02 940.59 928.77 928.77 928.77 分紅比率 留存收益 1054.45 1239.80 1603.57 2113.44 2887.05 股息收益率 0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 3729.14 4255.22 4436.33 4975.48 5803.40 業績和估值指標業績和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS

92、(元)-0.17 0.23 0.40 0.54 0.82 凈利潤-159.82 213.52 382.42 509.87 773.61 BVPS(元)3.80 4.28 4.42 4.96 5.78 加:折舊和攤銷 107.21 132.55 158.93 172.03 190.70 PE(X)105.8 51.9 38.9 25.6 資產減值準備 375.81 16.04 4.19 4.19 4.19 PB(X)5.0 5.7 4.7 4.2 3.6 公允價值變動損失-3.20-6.40 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 37.81 4.47 5.93 7.97 10.07

93、 P/S 9.7 9.7 7.1 5.6 4.3 投資收益-32.98-28.88-59.57-61.97-67.95 EV/EBITDA 62.4 53.4 38.1 29.4 18.8 少數股東損益 28.79 31.42 17.35 29.28 54.31 CAGR(%)營運資金的變動 58.13-355.93 49.80-435.43-277.82 PEG 0.5 0.7 1.2 0.5 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 388.50 3.12 550.34 227.54 691.96 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-196.36-275.14-3

94、14.50-330.61-321.56 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 51.42 236.19-175.89 45.24 41.77 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具

95、體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券

96、市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控

97、制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露