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1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 1 月月 30 日日 300054.SZ 增持增持 原評級：原評級：未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 18.92 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 公司是國內公司是國內 CMP 拋光拋光墊墊以及打印復印通以及打印復印通用耗材龍頭企業，看好公司以用耗材龍頭企業，看好公司以 CMP 為核心為核心的半導體材料平臺化布局帶來的新增長極，的半導體材料平臺化布局帶來的新增長極，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 1

2、2 個月個月 絕對(18.9)(21.8)(18.3)(17.3)相對深圳成指(10.2)(11.9)(6.2)11.0 發行股數(百萬)945.12 流通股(百萬)735.22 總市值(人民幣 百萬)17,881.64 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)170.38 主要股東 朱雙全 14.74 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年1月29日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子電子：電子化學品電子化學品 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：

3、S1300517050002 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 鼎龍股份鼎龍股份 半導體材料平臺化布局打開新增長極 公司為拋光墊國產供應龍頭，拋光液、清洗液品類持續豐富并進入客戶端放量階段。公司為拋光墊國產供應龍頭，拋光液、清洗液品類持續豐富并進入客戶端放量階段。半導體顯示與先進封裝材料有序推進。半導體顯示與先進封裝材料有序推進?？春霉景雽w材料業務發展帶來的新增長看好公司半導體材料業務發展帶來的新增長極，首次覆蓋，給予極，首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級支撐評級的要點的要點 CMP 拋光材料市場空間廣闊，公司為拋光墊國產

4、供應龍頭，拋光液、清洗液品拋光材料市場空間廣闊，公司為拋光墊國產供應龍頭，拋光液、清洗液品類持續豐富并進入客戶端放量階段。類持續豐富并進入客戶端放量階段。CMP 拋光材料在集成電路制造材料中占比7%，其中拋光墊、拋光液、清洗液合計占 85%以上。隨著下游晶圓廠擴產、晶圓制造技術不斷升級，TECHCET 預測 2027 年全球 CMP 材料市場規模有望擴大至約 45 億美元。長期以來全球 CMP 拋光材料市場主要被美國及日本龍頭企業壟斷，2020 年陶氏占據拋光墊 79%的份額，國產替代空間廣闊。公司是國內唯一全面掌握 CMP 拋光墊全流程核心研發技術和生產工藝的供應商，深度滲透國內主流晶圓廠，

5、在武漢本部一、二期 30 萬片/年產能的基礎上擴展潛江三期 20 萬片/年項目；另一方面，公司基于氧化鋁磨料的拋光液、介電材料拋光液及鎢拋光液產品已進入客戶端采購放量階段，同時已打破海外壟斷實現核心原材料研磨粒子的自主制備，鼎龍（仙桃）半導體材料產業園年產 1 萬噸 CMP 拋光液一期及配套納米研磨粒子于近期全面竣工，為后期持續穩定放量奠定基礎；公司銅制程CMP 后清洗液產品持續穩定獲得客戶訂單。公司 CMP 材料平臺化布局持續推進有望為業績增長注入充足動力。柔性柔性 AMOLED 與先進封裝前景良好，公司半導體顯示與先與先進封裝前景良好，公司半導體顯示與先進封裝材料放量有序進封裝材料放量有序

6、推進。推進。AMOLED 是 OLED 中一種主流技術路線，華經產業研究院預測 2025 年AMOLED 面板市場規模將增長至 547 億美元?，F階段手機顯示技術處于 LCD 向OLED 技術迭代的高峰時期，未來 AMOLED 面板市場規模和占比有望持續提升。公司 YPI 于 2022 年持續獲得國內各核心客戶的 G6 線訂單；PSPI 作為國內部分主流面板客戶的第一供應商從 22Q3 開始放量出貨，在武漢總部已有百噸級 PSPI產能的基礎上，2023 年 11 月千噸級半導體 OLED 面板光刻膠（PSPI）項目竣工，打破海外企業壟斷；其他半導體顯示材料新產品也在按計劃開發、驗證中。在先進封

7、裝領域，公司臨時鍵合膠產品在國內某主流集成電路制造客戶端的驗證及量產導入工作基本完成，封裝光刻膠產品已完成客戶端送樣。公司半導體顯示與先進封裝材料有序放量有望為公司業績帶來持續增量。打印復印通用耗材行業穩健發展，公司全產業鏈運營穩固行業龍頭地位。打印復印通用耗材行業穩健發展，公司全產業鏈運營穩固行業龍頭地位。打印耗材市場已經發展到成熟階段，正在經歷企業數字化轉型、智能商務、智慧辦公與傳統辦公打印應用的深度整合。公司耗材上游產品彩色碳粉等位于行業領先地位，同時推出多項耗材芯片新品；名圖、超俊開展降本增效等工作，匯通硒鼓智能化產線投產并逐漸穩定量產；此外公司積極開拓亞太、南美的墨盒增量市場。公司全

8、產業鏈協同突破，運營提效工作持續進行，板塊業績有望實現穩健增長。估值估值 公司傳統業務打印復印耗材板塊穩健增長，半導體材料業務打造新增長極。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 2.52 億元、4.19 億元、5.65 億元，EPS分別為 0.27 元、0.44 元、0.60 元，PE 分別為 70.9 倍、42.6 倍、31.7 倍?？春霉景雽w材料平臺化布局以及新品放量帶來的增量，首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動風險；行業競爭加??；業務經營風險；新業務布局效果不及預期；半導體領域海外制裁風險。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：

9、12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)2,356 2,721 2,601 3,083 3,710 增長率(%)29.7 15.5(4.4)18.5 20.3 EBITDA(人民幣 百萬)351 509 412 650 877 歸母凈利潤(人民幣 百萬)214 390 252 419 565 增長率(%)(233.6)82.7(35.3)66.2 34.6 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.23 0.41 0.27 0.44 0.60 市盈率(倍)83.7 45.8 70.9 42.6 31.7 市凈率(倍)4.4 4.2 4.0

10、 3.7 3.4 EV/EBITDA(倍)59.9 36.7 39.5 24.3 18.3 每股股息(人民幣)0.0 0.1 0.0 0.1 0.1 股息率(%)0.1 0.2 0.2 0.3 0.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (30%)(18%)(5%)7%19%32%Jan-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24鼎龍股份深圳成指2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 2 目錄目錄 打印復印通用耗材龍頭，打造半導體材料新增長極打印復印通用耗材龍頭，打造半導體材料新增長極.6 公司打印復

11、印通用耗材&半導體材料布局廣泛，股權相對集中.6 公司營收穩健增長，半導體材料成為新增長極.8 期間費用率持續優化，研發投入增加.10 CMP 材料：半導體材料國產替代趨勢明顯，公司開啟平臺化布局材料：半導體材料國產替代趨勢明顯，公司開啟平臺化布局.12 中國半導體材料市場規模持續擴張.12 CMP 是晶圓平坦化關鍵工藝，為芯片制造工藝流程中的重要環節.15 CMP 拋光墊：海外巨頭壟斷，國產替代前景廣闊.18 CMP 拋光液：市場規模穩步提升，競爭格局相對集中.20 CMP 清洗液：工藝進步帶來清洗步驟增加.23 前瞻性布局 CMP 材料業務，把握國產替代機遇.24 半導體顯示及封裝材料：受

12、益于柔性顯示及先進封裝發展，國產替代空半導體顯示及封裝材料：受益于柔性顯示及先進封裝發展，國產替代空間廣闊間廣闊.28 國產化趨勢明顯，帶動公司產業化布局.28 半導體封裝材料：海外企業壟斷，公司持續研發力爭破局.31 打印復印通用耗材：全產業鏈協同運營，公司業務發展穩健打印復印通用耗材：全產業鏈協同運營，公司業務發展穩健.36 全品類產品形成規模優勢，全產業鏈運營穩定龍頭地位.39 公司打印復印通用耗材業務略有波動.40 打印復印通用耗材產能擴張、技術研發同步推進.41 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.42 核心假設.42 盈利預測與估值.42 風險提示風險提示.44 cUzWwUiU

13、nUaUrUbRcMbRpNpPsQrNjMoOmNiNtQrQ7NqQxOuOtPqPwMrNrP2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.公司成立于公司成立于 2000 年，年，2010 年在創業板上市年在創業板上市.6 圖表圖表 2.公司公司股權結構相對集中股權結構相對集中.7 圖表圖表 3.公司產品業務布局廣泛公司產品業務布局廣泛.8 圖表圖表 4.2018-2023H1 公司總營收及業務營收拆分公司總營收及業務營收拆分.9 圖表圖表 5.2018-2023H1 公司半導體材料業務收入占比逐年增加公司半導體

14、材料業務收入占比逐年增加.9 圖表圖表 6.2013-2023 年前三季度公司歸母凈利潤年前三季度公司歸母凈利潤.10 圖表圖表 7.公司銷售毛利率較為穩定公司銷售毛利率較為穩定.10 圖表圖表 8.公司半導體材料業務毛利率大幅提升公司半導體材料業務毛利率大幅提升.10 圖表圖表 9.2013-2023 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率、期間年前三季度公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率、期間費用率費用率.11 圖表圖表 10.2018-2023 年前三季度公司研發費用率呈上升趨勢年前三季度公司研發費用率呈上升趨勢.11 圖表圖表 11.公司研發人員數量持續上升公司研發人員數

15、量持續上升.11 圖表圖表 12.鼎龍股份與可比公司研發費用率對比鼎龍股份與可比公司研發費用率對比.11 圖表圖表 13.公司知識產權布局情況（公司知識產權布局情況（2022 年及年及 2023H1）.11 圖表圖表 14.2015-2024 年全球半導體行業銷售額年全球半導體行業銷售額.12 圖表圖表 15.2015-2023 年前三季度我國半導體行業銷售額年前三季度我國半導體行業銷售額.12 圖表圖表 16.2017-2023 年全球半導體材料市場規模年全球半導體材料市場規模.12 圖表圖表 17.2017-2022 年我國半導體材料市場規模年我國半導體材料市場規模.12 圖表圖表 18.

16、2016-2022 年全球晶圓總產能及開工情況年全球晶圓總產能及開工情況.13 圖表圖表 19.全球全球 300 mm 晶圓產能及需求預測晶圓產能及需求預測.13 圖表圖表 20.我國半導體材料行業發展相關政策我國半導體材料行業發展相關政策.14 圖表圖表 21.2021 年全球晶圓制造材料、封裝材料市場規模占年全球晶圓制造材料、封裝材料市場規模占比比.15 圖表圖表 22.CMP 工作原理示意圖工作原理示意圖.15 圖表圖表 23.CMP 反應原理示意圖反應原理示意圖.15 圖表圖表 24.CMP 拋光與機械、化學拋光拋光與機械、化學拋光速率對比速率對比.16 圖表圖表 25.CMP 平坦化

17、效果平坦化效果.16 圖表圖表 26.CMP 拋光工藝考量標準拋光工藝考量標準.16 圖表圖表 27.CMP 發展歷程發展歷程.16 圖表圖表 28.CMP 在集成電路產業鏈的應用在集成電路產業鏈的應用.17 圖表圖表 29.CMP 是芯片制造工藝流程中的重要環節是芯片制造工藝流程中的重要環節.17 圖表圖表 30.半導體行業中半導體行業中 CMP 的應用領域的應用領域.17 圖表圖表 31.CMP 拋光材料成本占比拋光材料成本占比.18 圖表圖表 32.拋光墊按材料分類拋光墊按材料分類.18 圖表圖表 33.常見拋光墊結構常見拋光墊結構及商業品牌及商業品牌.19 2024 年 1 月 30

18、日 鼎龍股份 4 圖表圖表 34.2016-2021 年全球年全球 CMP 拋光墊市場規模拋光墊市場規模.19 圖表圖表 35.2016-2021 年我國年我國 CMP 拋光墊市場規模拋光墊市場規模.19 圖表圖表 36.2020 年全球年全球 CMP 拋光墊競爭格局拋光墊競爭格局.20 圖表圖表 37.2019 年全球國家年全球國家/地區拋光墊專利族分布情況地區拋光墊專利族分布情況.20 圖表圖表 38.CMP 拋光墊國際巨頭產品類別及產品系列拋光墊國際巨頭產品類別及產品系列.20 圖表圖表 39.拋光液主要成分拋光液主要成分.21 圖表圖表 40.拋光液分類拋光液分類.21 圖表圖表 41

19、.2021 年拋光液成本結構占比年拋光液成本結構占比.21 圖表圖表 42.2016-2021 年全球年全球 CMP 拋光液市場規模拋光液市場規模.22 圖表圖表 43.2016-2021 年我國年我國 CMP 拋光液市場規模拋光液市場規模.22 圖表圖表 44.2019 年全球拋光液市場競爭格局年全球拋光液市場競爭格局.22 圖表圖表 45.2021 年我國拋光液市場份額占比年我國拋光液市場份額占比.22 圖表圖表 46.CMP 拋光液海外龍頭企業產品拋光液海外龍頭企業產品.23 圖表圖表 47.半導體制造中主要的污染物種類半導體制造中主要的污染物種類.23 圖表圖表 48.半導體制造流程中

20、的清洗環節半導體制造流程中的清洗環節.24 圖表圖表 49.工藝進步帶來清洗步驟增加工藝進步帶來清洗步驟增加.24 圖表圖表 50.鼎龍股份半導體鼎龍股份半導體 CMP 制程工藝材料制程工藝材料板塊產品簡介板塊產品簡介.24 圖表圖表 51.公司公司 CMP 環節全產品布局環節全產品布局.24 圖表圖表 52.公司七大材料技術平臺提升核心競爭力公司七大材料技術平臺提升核心競爭力.25 圖表圖表 53.公司公司 CMP 材料在研項目材料在研項目.26 圖表圖表 54.公司公司 CMP 材料產品及產能情況材料產品及產能情況.26 圖表圖表 55.2019-2023 年前三季度公司年前三季度公司 C

21、MP 拋光墊銷售收入拋光墊銷售收入.27 圖表圖表 56.OLED 分類分類.28 圖表圖表 57.OLED 結構示意圖結構示意圖.28 圖表圖表 58.全球全球 TFT-LCD 和和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢面板的市場規模及發展趨勢.29 圖表圖表 59.全球柔性全球柔性 AMOLED 基板用基板用 PI 漿料市場規模預測（單位漿料市場規模預測（單位:百萬美元）百萬美元）.29 圖表圖表 60.我國我國 PSPI 市場規模預測（單位：百萬元）市場規模預測（單位：百萬元）.30 圖表圖表 61.我國我國 TFE-INK 市場規模預測（單位：百萬元）市場規模預測（單位：百萬元）.3

22、0 圖表圖表 62.鼎龍股份半導體顯示材料板塊產品簡介鼎龍股份半導體顯示材料板塊產品簡介.30 圖表圖表 63.公司半導體顯示材料在研項目公司半導體顯示材料在研項目.31 圖表圖表 64.公司半導體顯示材料產公司半導體顯示材料產品及產能情況品及產能情況.31 圖表圖表 65.半導體封裝材料產業鏈半導體封裝材料產業鏈.32 圖表圖表 66.半導體封裝技術演變半導體封裝技術演變.32 圖表圖表 67.傳統封裝與先進封裝傳統封裝與先進封裝對比對比.33 圖表圖表 68.2022-2028 年全球先進封裝市場規模年全球先進封裝市場規模.33 圖表圖表 69.2020-2026 年全球封裝市場規模概覽年

23、全球封裝市場規模概覽.33 圖表圖表 70.2022 年全球半導體封裝材料市場結構年全球半導體封裝材料市場結構.34 圖表圖表 71.鼎龍股份半導體先進封裝材料板塊產品簡介鼎龍股份半導體先進封裝材料板塊產品簡介.34 圖表圖表 72.公司半導體封裝材料在研項目公司半導體封裝材料在研項目.35 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 5 圖表圖表 73.公司半導體封裝材料產品及產能情況公司半導體封裝材料產品及產能情況.35 圖表圖表 74.公司集成電路芯片設計與應用在研項目公司集成電路芯片設計與應用在研項目.35 圖表圖表 75.打印復印通用耗材產業鏈打印復印通用耗材產業鏈.36 圖表圖表 7

24、6.2018-2023 年我國打印耗材市場規模及預測年我國打印耗材市場規模及預測.37 圖表圖表 77.2021 年我國打印耗材細分市場占比年我國打印耗材細分市場占比.38 圖表圖表 78.2016-2020 年全球硒鼓銷售額較為平穩年全球硒鼓銷售額較為平穩.38 圖表圖表 79.2016-2020 年中國硒鼓銷售額呈下行趨勢年中國硒鼓銷售額呈下行趨勢.38 圖表圖表 80.2015-2024 年全球通用墨盒銷售額穩步提升（單位：百萬元）年全球通用墨盒銷售額穩步提升（單位：百萬元）.38 圖表圖表 81.2015-2024 年我國通用打印耗材芯片市場規模波動上升（單位：百萬元）年我國通用打印耗

25、材芯片市場規模波動上升（單位：百萬元）.38 圖表圖表 82.2016-2020 年全球打印機銷售額持續下降年全球打印機銷售額持續下降.39 圖表圖表 83.2016-2020 年中國打印機銷售額波動上升年中國打印機銷售額波動上升.39 圖表圖表 84.公司打印復印通用耗材產業鏈結構公司打印復印通用耗材產業鏈結構.40 圖表圖表 85.鼎龍股份打印復印通用耗材板塊產品簡介鼎龍股份打印復印通用耗材板塊產品簡介.40 圖表圖表 86.2018-2023H1 公司打印復印通用耗材營收公司打印復印通用耗材營收.41 圖表圖表 87.2018-2023H1 公司打印復印通用耗材毛利率公司打印復印通用耗材

26、毛利率.41 圖表圖表 88.公司彩色碳粉產能情況公司彩色碳粉產能情況.41 圖表圖表 89.公司打印復印通用耗材業務在研項目公司打印復印通用耗材業務在研項目.41 圖表圖表 90.公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測.42 圖表圖表 91.可比公司估值分析可比公司估值分析.43 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).45 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).45 財務指標財務指標.45 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).45 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 6 打印復印通用耗材龍頭，打造半導體材料新增長極打印復印通用耗材龍頭，打造半導體材料新增長極 公司

27、打印復印通用耗材公司打印復印通用耗材&半導體材料布局廣泛，股權相對集中半導體材料布局廣泛，股權相對集中 鼎龍股份于 2000 年成立，2010 年在創業板上市。根據公司 2023 年中報，鼎龍股份是國內領先的關鍵大賽道領域中各類核心“卡脖子”進口替代類創新材料的平臺型公司，目前重點聚焦：半導體創新材料領域（半導體 CMP 制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分板塊），同時在傳統打印復印通用耗材業務領域進行了全產業鏈布局（上游彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥及終端硒鼓、墨盒等）。公司于 2006 年開啟彩色聚合碳粉項目，2012 年啟動 CMP 拋光墊項目研發，2013 年進行

28、PI 漿料研發，2017 年進軍清洗液，2021 年布局半導體先進封裝材料，2022 年潛江三期拋光墊進入試生產階段。圖表圖表 1.公司成立于公司成立于 2000 年，年，2010 年在創業板上市年在創業板上市 資料來源：公司公告，中銀證券 公司股權結構相對集中。公司股權結構相對集中。根據公司 2022 年年報，朱雙全持有公司股權的 14.69%，朱順全持有公司股權的 14.56%，為公司共同實際控制人。其余股東持股比例相對不高，公司控制權清晰且穩定。鼎鼎龍股份控股公司較多龍股份控股公司較多，主要分布在武漢、長三角、珠三角地區，業務結構清晰，子公司分工明確。2024 年 1 月 30 日 鼎龍

29、股份 7 圖表圖表 2.公司股權結構相對集中公司股權結構相對集中 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 注1：經2022年11月25日公司第五屆董事會第五次會議審議通過，公司對控股子公司武漢鼎澤新材料技術有限公司實施股權轉讓及增資擴股。上述交易完成后，公司持有鼎澤新材料的股權比例將由51%變更為70%。截至2022年年報公告日，該事項的工商變更登記正在進行中；注2：經2023年1月16日公司第五屆董事會第六次會議審議通過，公司對子公司杭州旗捷科技有限公司實施股權轉讓及增資擴股。上述交易完成后，公司通過芯屏科技持有旗捷科技的股權比例由77.20%變更為59.48%、通過旗捷投資持有旗捷科技的股

30、權比例由22.80%變更 為20.52%。該事項的工商變更登記已于2023年3月7日完成，即截至2022年年報公告日，公司合計持有旗捷科技80%股權。公司經營業務涵蓋半導體材料業務板塊半導體材料業務板塊和打印復印通用耗材業務板塊打印復印通用耗材業務板塊。其中，半導體材料業務重點布局半導體 CMP 制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分板塊。在半導體 CMP 制程工藝材料板塊，公司圍繞集成電路前段制程中的化學機械拋光（CMP）環節幾款核心材料進行布局。產品包括 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、CMP 清洗液三大 CMP 環節核心耗材，合計占 CMP 拋光材料總成本的 85%以上

31、。尤其在 CMP 拋光墊產品方面，公司是國內唯一一家全面掌握 CMP 拋光墊全流程核心研發技術和生產工藝的 CMP 拋光墊供應商，為 CMP 拋光墊國產供應龍頭。在半導體顯示材料板塊，公司圍繞柔性 OLED 顯示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，緊抓半導體顯示材料產業的戰略發展機遇期，布局多款新型顯示材料，包括柔性顯示基材 YPI、光敏聚酰亞胺 PSPI 等。根據公司 2023 年三季報，公司現已成為國內部分主流面板客戶 YPI、PSPI 產品的第一供應商，確立了國產供應領先地位。此外，公司正在推進面板封裝材料 INK、OC 材料等其他核心半導體顯示材料的開發驗證、市場推廣，助推我國關鍵

32、半導體顯示材料的國產化。在半導體先進封裝材料板塊，公司圍繞半導體先進封裝上游幾款自主化程度低、技術難度高、未來增量空間較大的材料產品進行布局，包括臨時鍵合膠（TBA）、封裝光刻膠（PSPI）等產品，力圖打破國外企業壟斷局面，助力國產先進封裝材料的發展和突破。在打印復印通用耗材業務板塊，公司在上游布局彩色聚合碳粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等，在下游布局硒鼓和墨盒，實現產業上下游共同聯動，支撐公司的競爭優勢，成為全球激光打印復印通用耗材生產商中產品體系最全、技術跨度最大、以自主知識產權和專有技術為基礎的市場導向型創新整合商。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 8 圖表圖表 3.公司產品業務

33、布局廣泛公司產品業務布局廣泛 產品所屬板塊產品所屬板塊 產品名稱產品名稱 用途用途 半導體 CMP制程工藝材料 CMP 拋光墊 CMP 環節的核心耗材之一，用于儲存和運輸拋光液、去除磨屑和維持穩定的拋光環境等。CMP 拋光液 研磨材料和化學添加劑的混合物，在化學機械拋光過程中可使晶圓表面產生一層氧化膜，再由拋光液中的磨粒去除，達到拋光的目的。CMP 清洗液 用于去除殘留在晶圓表面的微塵顆粒、有機物、無機物、金屬離子、氧化物等雜質，滿足集成電路制造對清潔度的極高要求，對晶圓生產的良率起到了重要的作用。半導體顯示材料 黃色聚酰亞胺漿料 YPI 生產柔性 OLED 顯示屏幕的主材之一，具有優良的耐高

34、溫特性、良好的力學性能以及優良的耐化學穩定性，在 OLED 面板前段制造工藝中涂布、固化成PI 膜（聚酰亞胺薄膜），替換剛性屏幕中的玻璃材料，實現屏幕的可彎折性。光敏聚酰亞胺PSPI 一種高分子感光復合材料，具有優異的熱穩定性、良好的機械性能、化學和感光性能等，是 AMOLED 顯示制程的光刻膠，是除發光材料外的核心主材，是AMOLED 顯示屏中唯一一款同時應用在三層制程的材料。面板封裝材料INK 柔性顯示面板的封裝材料，在柔性 OLED 薄膜封裝工藝中，通過噴墨打印的方式沉積在柔性 OLED 器件上，起到隔絕水氧的作用。半導體先進封裝材料 臨時鍵合膠TBA 超薄晶圓減薄、拿持的核心材料，可將

35、器件晶圓臨時固定在承載載體上，為超薄器件晶圓提供機械支撐，防止器件晶圓在后續工藝制程中發生翹曲和破片，最后臨時鍵合膠可通過光、熱和力等解鍵合方式完成超薄晶圓的釋放。封裝光刻膠PSPI 一種光敏性聚酰亞胺材料，兼具光刻膠的圖案化和樹脂薄膜的應力緩沖、介電層等功能，主要應用于晶圓級封裝（WLP）中的 RDL（再布線）工藝中，使用時先涂覆在晶圓表面，再經曝光顯影、固化等工藝，可得到圖案化的薄膜。打印復印通用耗材 彩色聚合碳粉 用于激光打印機里的硒鼓，有黑色、紅色、黃色、藍色四種顏色，具有顯影作用。載體 一種內核為鐵氧體磁性材料，表面包覆一層高分子樹脂的復合材料。是雙組分顯影劑中重要的成份之一，既帶電

36、性還帶磁性，借助載體的磁性，碳粉能更好的附著在顯影器上，得到更好的印刷效果。通用耗材芯片 用于噴墨打印機及激光打印機耗材產品的識別與控制，具有感應、計數、校準色彩的作用。顯影輥 使光導體上的靜電潛像顯影用的輥，具有顯影作用和傳粉作用，對圖像密度有影響。硒鼓 承擔激光打印機的主要成像功能。墨盒 用來存儲打印墨水，并最終完成打印的部件。資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 公司營收穩健增長，半導體材料成為新增長極公司營收穩健增長，半導體材料成為新增長極 半導體材料營收占比逐年增加。半導體材料營收占比逐年增加。2023 年前三季度公司實現營業收入 18.73 億元，同比下降 4.24%（若剔除合并

37、報表范圍減少珠海天硌收入因素影響，公司營業收入與上年同期基本持平)，2018-2022 年CAGR 為 19.43%。分板塊來看，公司營收主要來自打印復印通用耗材，然而公司半導體材料業務規模增長迅速，從 2018 年的 0.03 億元提升到 2023 年上半年的 2.26 億元，營收占比從 2018 年的 0.24%增長到 2023 年上半年的 19.45%；2018-2022 年半導體材料營收 CAGR 為 258.86%。2018 年半導體材料板塊 CMP 拋光墊開始貢獻營業收入，2020 年 PI 漿料出貨，2022 年上半年 CMP 拋光液開始貢獻收入并進入高速增長期。隨著公司 CMP

38、 拋光墊國產供應龍頭地位的逐步確立，同時 CMP 拋光液、清洗液等產品品類持續豐富并進入客戶放量階段，半導體材料平臺逐漸搭建形成。公司半導體業務持續放量，盈利有所波動。公司半導體業務持續放量，盈利有所波動。公司歸母凈利潤自 2013 年開始穩定增長，但 2020 年受計提兩家硒鼓廠商譽減值、股權激勵費用增加、匯兌損失增加的影響，歸母凈利潤第一次為負值，為-1.60 億元。2021 年公司 CMP 拋光墊業務利潤隨營收增長而大幅增加，公司歸母凈利潤扭虧為盈，達到 2.14 億元。2023 年前三季度公司實現歸母凈利潤 1.76 億元，同比下降 40.21%。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股

39、份 9 公司銷售毛利率較為穩定。公司銷售毛利率較為穩定。近十年公司銷售毛利率維持在 30%-40%；2013-2018 年銷售凈利率穩定在 20%左右，2018-2020 年公司銷售凈利率分別為 20.50%、1.43%、-7.21%，銷售凈利率大幅下降是由于受到合并報表范圍變更、匯兌損益、股權激勵等影響，費用率上升較大，銷售凈利率下降較多。2021 年起公司銷售毛利率、凈利率開始上行，2022 年重回高位。2023 年前三季度公司銷售毛利率為35.78%，同比下降 2.50 pct；銷售凈利率為 11.70%，同比下降 5.90 pct，主要原因為 2023 年拋光墊產品受銷量下降影響毛利率

40、略有下降，而除拋光墊以外其他半導體材料的銷量同比增長顯著，半導體材料產品結構發生變化，致使整體毛利率下降。圖表圖表 4.2018-2023H1 公司總營收及業務營收拆分公司總營收及業務營收拆分 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 5.2018-2023H1 公司半導體材料業務收入占比逐年增加公司半導體材料業務收入占比逐年增加 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：半導體材料包含CMP拋光墊、CMP拋光液、CMP 清洗液、YPI、PSPI等；打印復印通用耗材包含彩色聚合碳粉、耗材芯片、顯影輥、載體、硒鼓、墨盒等 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70

41、%0510152025302018年2019年2020年2021年2022年2023H1打印復印耗材（億元，左軸）半導體材料（億元，左軸）其他（億元，左軸）總營收同比（右軸）0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1半導體材料占營業收入比重（左軸）打印復印通用耗材占營業收入比重（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 10 圖表圖表 6.2013-2023 年前三季度年前三季度公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 7.公司銷售毛利率較為穩定公司銷售毛利率較為穩

42、定 圖表圖表 8.公司半導體材料業務毛利率公司半導體材料業務毛利率大幅提升大幅提升 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 期間費用期間費用率率持續優化，研發投入增加持續優化，研發投入增加 公司公司期間期間費用率自費用率自 2020 年起呈下降趨勢年起呈下降趨勢。2020 年至 2023 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率、期間費用率分別自 5.88%、12.20%、1.35%、19.44%降至 4.87%、7.62%、-0.32%、12.17%。公司有效整合集團研發資源，加強研發團隊建設，完善知識產權布局。公司有效整合集團研發資源，加強研發

43、團隊建設，完善知識產權布局。近年來不斷加大研發投入，研發費用自 2018 年的 1.07 億元增長到 2022 年的 3.16 億元。2023 年前三季度公司研發費用為 2.77億元，同比增長 27.28%。公司研發人員逐年上升，截至 2022 年已有 846 人。與可比公司相比，鼎龍研發投入總額占營業收入的比例處于行業上游水平，2023 年前三季度研發投入占比達到 15%，為2018 年來最高值。根據 2023 年半年報，截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有已獲得授權的專利 846項，其中擁有外觀設計專利 71 項、實用新型專利 479 項、發明專利 296 項，擁有軟件著作權與集

44、成電路布圖設計 104 項。-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(2)(1)0123452013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 2023年前三季度歸母凈利潤（億元，左軸）同比（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1半導體材料毛利率打印復印通用耗材毛利率2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 11

45、圖表圖表 9.2013-2023 年年前三季度前三季度公司公司銷售銷售費用率費用率、管理費、管理費用率、財務費用率、期間費用率用率、財務費用率、期間費用率 圖表圖表 10.2018-2023 年前三季度年前三季度公司研發費用率呈上升趨公司研發費用率呈上升趨勢勢 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 11.公司研發人員數量持續上升公司研發人員數量持續上升 圖表圖表 12.鼎龍股份與可比公司研發鼎龍股份與可比公司研發費用率費用率對比對比 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 圖表圖表 13.公司知識產權布局情況（

46、公司知識產權布局情況（2022 年及年及 2023H1）資料來源：公司2023年半年報，中銀證券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%10%20%30%40%50%60%0123452018年2019年2020年2021年2022年2023年前三季度研發費用（億元，左軸）研發費用同比（右軸）研發費用率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002018年2019年2020年2021年2022年研發人員數量（人，左軸）研發人員數量占比（右軸）0%5%10%1

47、5%20%25%鼎龍股份安集科技彤程新材雅克科技晶瑞電材萬潤股份104104697127629643947901002003004005006007008009002022年底2023年上半年底軟件著作權與集成電路布圖設計外觀設計專利發明專利實用新型專利2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 12 CMP 材料：半導體材料國產替代趨勢明顯，公司開啟平臺化布材料：半導體材料國產替代趨勢明顯，公司開啟平臺化布局局 中國半導體材料市場中國半導體材料市場規模持續擴張規模持續擴張 中國半導體行業銷售額穩步提升。中國半導體行業銷售額穩步提升。在 5G 通信、人工智能、消費電子、汽車電子等終端需求快速發展

48、的帶動下，全球半導體行業銷售額呈增長趨勢。根據萬得數據，2023 年全球半導體行業銷售額預計達 5,151 億美元，同比下降 10.30%，2015-2023 年 CAGR 為 5.52%。近年來我國半導體產業快速發展，根據同花順 iFinD，2023 年 1-9 月我國半導體行業銷售額達 130.5 億美元，同比增長 17.57%，2015-2023 年 CAGR 為 6.59%，高于全球復合增速。圖表圖表 14.2015-2024 年全球半導體行業銷售額年全球半導體行業銷售額 圖表圖表 15.2015-2023 年年前三季度前三季度我國半導體行業銷售額我國半導體行業銷售額 資料來源：萬得，

49、中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 全球半導體材料市場規模創歷史新高，我國半導體材料市場規模持續擴張。全球半導體材料市場規模創歷史新高，我國半導體材料市場規模持續擴張。半導體整體需求決定了半導體材料市場規模，全球半導體材料市場呈現波動增長趨勢。根據同花順 iFinD 以及中研網數據，2022 年全球半導體材料市場規模為 726.91 億美元，同比增長 13.10%，預計 2023 年全球半導體材料市場整體規模將達到 752 億美元，市場規?；騽摎v史新高。根據華經產業研究院整理數據，2021 年我國半導體材料市場規模約為 120.87 億美元，同比增長 24.06%。圖表圖表 16.

50、2017-2023 年全球半導體材料市場規模年全球半導體材料市場規模 圖表圖表 17.2017-2022 年我國半導體材料市場規模年我國半導體材料市場規模 資料來源：同花順iFinD，中研網，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020152016201720182019202020212022 2023E2024E全球銷售額（億美元，左軸）同比（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161

51、82015年3月2017年3月2019年3月2021年3月2023年3月銷售金額:半導體:中國:當月值同比（右軸）（十億美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023E全球市場規模（億美元，左軸）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140201720182019202020212022E我國市場規模（億美元，左軸）同比（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 13 全球半導體全球半導體產業產業有望復蘇，半導

52、體材料行業國產替代空間廣闊。有望復蘇，半導體材料行業國產替代空間廣闊。根據 IC Insight 預測，全球半導體行業有望在 ChatGPT 和 AI 領域帶來的算力需求下實現復蘇。從產能上看，臺積電、英特爾、三星等全球頭部晶圓廠紛紛宣布擴產計劃，國內各大晶圓代工廠商，如華虹半導體、晶合集成、中芯國際等企業均積極推進新項目。從國產化程度來看，國內半導體企業加速國產化有望為國產半導體材料公司帶來較多機會。從國家政策上看，近年我國陸續頒布一系列政策法規，為半導體企業經營發展營造了良好的政策環境。從市場空間上看，根據中國電子專用設備工業協會統計數據，國內（不含港澳臺地區）半導體設備制造商在全球市場的

53、份額合計僅為 5.2%，在國內（不含港澳臺地區）市場的份額占 17.2%。在外部環境、國家政策和市場空間的三重推動下，半導體材料行業國產化進程有望持續推進。從芯片供給率來看，我國芯片自給率較低。IC Insights 數據顯示，2021 年我國 IC 市場規模為 1,865 億美元，而國內（不含港澳臺地區）IC 產量僅為 312 億美元，自給率約為 16.7%，比2011 年的 12.7%高 4.0 pct。IC Insights 預測，2026 年國內（不含港澳臺地區）IC 產量占其市場的份額將增加 4.5 pct，達到 21.2%。IC Insights 還指出，在 2021 年國內（不含

54、港澳臺地區）IC 產量 312億美元中，國內（不含港澳臺地區）本土企業只生產了 123 億美元，占比 39.4%，僅為中國 1,865 億美元 IC 市場的 6.6%，臺積電、SK 海力士、三星、英特爾、聯電和其他在中國擁有 IC 晶圓廠的外國公司生產了其余部分。國務院數據顯示，中國芯片自給率要在 2025 年達到 70%。圖表圖表 18.2016-2022 年全球晶圓總產能及開工情年全球晶圓總產能及開工情況況 圖表圖表 19.全球全球 300 mm 晶圓產能及需求預測晶圓產能及需求預測 資料來源：IC Insights，Knometa Research，WSTS，SIA，中銀證券 資料來源：

55、Sumco，半導體芯科技，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 14 圖表圖表 20.我國半導體材料行業發展我國半導體材料行業發展相關相關政策政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2023 年 7 月 關于對鎵、鍺相關物項實施出口管制的公告 為維護國家安全和利益，經國務院批準，決定對鎵、鍺相關物項實施出口管制。2023 年 3 月 國家發展改革委等部門關于做好 2023 年 國家鼓勵的重點集成電路設計企業和軟件企業，集成電路線寬小于 65 納米（含）的邏輯電路、存儲器生產企業，線寬小于 0.25 微米（含）的特色工藝集成電路生產企業，集成電路線寬小于 0.5

56、 微米（含）的化合物集成電路生產企業和先進封裝測試企業，集成電路產業的關鍵原材料、零配件（靶材、光刻膠、掩模版、封裝載板、拋光墊、拋光液、8 英寸及以上硅單晶、8 英寸及以上硅片）生產企業，集成電路重大項目和承建企業的清單。享受稅收優惠政策的集成電路企業或項目、軟件企業清單制定工作有關要求的通知 2023 年 1 月 工業和信息化部等六部門關于推動能源電子產業發展的指導意見 面向光伏、風電、儲能系統、半導體照明等,發展新能源用耐高溫、耐高壓、低損耗、高可靠IGBT 器件及模塊，Sic、GaN 等先進寬禁帶半導體材料與先進拓撲結構和封裝技術，新型電力電子器件及關鍵技術。2021 年 12 月“十

57、四五”原材料工業發展規劃 實施關鍵短板材料攻關行動，采用“揭榜掛帥”“賽馬”等方式，支持材料生產、應用企業聯合科研單位，開展寬禁帶半導體及顯示材料、集成電路關鍵材料、生物基材料、碳基材料、生物天用材料等協同攻關。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快集成電路設計工具、重點裝備和高純靶材等關鍵材料研發，集成電路先進工藝和絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）、微機電系統（MEMS）等特色工藝突破，先進存儲技術升級，碳化硅、氮化鐐等寬禁帶半導體發展。2021 年 3 月 關于支持集成電路產業和軟件產業發展進口稅收政策的通知 對集成電路產業的

58、關鍵原材料、零配件（即靶材、光刻膠、掩模版、封裝載板、拋光墊、拋光液、8 英寸及以上硅單晶、8 英寸及以上硅片）生產企業，進口國內不能生產或性能不能滿足需求的自用生產性原材料、消耗品免征進口關稅。2020 年 9 月 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 圍繞保障大飛機、微電子制造、深海采礦等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。2020 年 7 月 國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知 國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測

59、試企業和軟件企業，自獲利年度起，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅。資料來源：中國政府網，商務部，國家發改委，中銀證券 按應用環節劃分，半導體材料可分為前道晶圓制造材料和后道封裝材料兩大類。2021 年全球晶圓制造材料、封裝材料市場規模分別為 404 億美元、239 億美元，占比分別為 63%、37%。晶圓制造材料包括硅片、電子特氣、光掩膜、光刻膠輔助材料、濕電子化學品、CMP 拋光材料、光刻膠、濺射靶材等細分行業。根據華經產業研究院，2022 年全球年全球 CMP 拋光材料市場份額占比達拋光材料市場份額占比達 7%。2024 年 1 月 30

60、 日 鼎龍股份 15 圖表圖表 21.2021 年全球晶圓制造材料、封裝材料市場規模年全球晶圓制造材料、封裝材料市場規模占比占比 資料來源：SEMI，中商產業研究院，中銀證券 CMP 是晶圓平坦化關鍵工藝，為芯片制造工藝流程中的重要環節是晶圓平坦化關鍵工藝，為芯片制造工藝流程中的重要環節 化學機械拋光（化學機械拋光（Chemical Mechanical Polishing，CMP）技術是目前能實現集成電路（）技術是目前能實現集成電路（IC）制造中晶）制造中晶圓表面全局平坦化的唯一技術。圓表面全局平坦化的唯一技術?；瘜W機械拋光的效果直接影響到芯片最終的質量和成品率。CMP 有效結合了傳統的純機

61、械拋光和純化學拋光工藝的優點，避免了由單純機械拋光造成的表面損傷及單純化學拋光造成的拋光速率低、表面平整度低和一致性差的缺點。CMP 拋光相較于機械拋光相較于機械拋光拋光、化學拋光能夠提高生產效率。、化學拋光能夠提高生產效率。CMP 的主要工作原理是磨損中的“軟磨硬”原理。根據燕禾等化學機械拋光技術研究現狀及發展趨勢，在 CMP 工作過程中，通過對拋光頭施加一定壓力使其與拋光墊充分接觸，同時將拋光液通過加液系統、電機旋轉產生的離心力均勻分布到整個拋光墊上，并發生氧化作用形成氧化層，然后再通過機械摩擦去除氧化層。CMP 技術將化學拋光、機械拋光有機結合，使被拋光的晶圓表面達到高度平坦化，最終制備

62、出具有超精密表面的材料。此外，相較于化學拋光和機械拋光，CMP 拋光能夠明顯提高生產效率。圖表圖表 22.CMP 工作原理示意圖工作原理示意圖 圖表圖表 23.CMP 反反應原理示意圖應原理示意圖 資料來源：燕禾等化學機械拋光技術研究現狀及發展趨勢，中銀證券 資料來源：燕禾等化學機械拋光技術研究現狀及發展趨勢，中銀證券 晶圓制造材料63%封裝材料37%2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 16 圖表圖表 24.CMP 拋光與機械、化學拋光速率對比拋光與機械、化學拋光速率對比 圖表圖表 25.CMP 平坦化效果平坦化效果 資料來源：華海清科招股說明書，中銀證券 資料來源：華海清科招股說明書，

63、中銀證券 圖表圖表 26.CMP 拋光工藝考量標準拋光工藝考量標準 標準標準 解釋說明解釋說明 平均磨除率 在標準時間內磨除材料的厚度 平整度和均勻性 平整度是硅片某處 CMP 前后臺階高度之差占 CMP 前臺階高度的百分比 選擇比 對不同材料的拋光速率是影響硅片平整度和均勻性的重要因素 表面缺陷 CMP 工藝造成的硅片表面缺陷包括擦傷或溝、凹陷、侵蝕、殘留物和顆粒污染 設備過程變量 作用壓力、硅片和拋光墊之間的相對速度、拋光時間、拋光區域溫度及分布 硅片 表面應力分布、圖案密度、形狀 拋光液 化學性質、成分、pH 值；粘度、溫度、供給速度；磨粒尺寸、分布、硬度、形狀 拋光墊 材料、密度、物理

64、化學性質；硬度、厚度、粗糙度；結構、表面形態、穩定性 資料來源：共研網，中銀證券 CMP 緊隨集成電路制造工藝的進緊隨集成電路制造工藝的進步而不斷發展。步而不斷發展。李思等的化學機械拋光技術發展及其應用一文中，根據集成電路主節點與 CMP 的發展之間的對應關系，將 CMP 分為 3 個階段：1）研發期：從1965 年到 1988 年為 CMP 工藝的研發階段，主要用于氧化物及金屬鎢等；2）成熟期：從 1988 年到2000 年，CMP 工藝逐漸成長為 IC 制造過程中必不可少的關鍵工藝技術。主要應用領域包括氧化物、金屬鎢以及金屬銅等；3）領域延伸期：從 2000 年至今，隨著 IC 制造技術節

65、點的不斷延伸，CMP 工藝逐漸朝著低 K 介質、低壓力、鈷互連技術、釕阻擋層等方面發展。圖表圖表 27.CMP 發展歷程發展歷程 資料來源：李思等化學機械拋光技術發展及其應用，中銀證券 CMP 在集成電路產業鏈的單晶硅片制造、前道、后道工藝均有應用。在集成電路產業鏈的單晶硅片制造、前道、后道工藝均有應用。在此過程中，CMP 是芯片制造過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝，在硅片制造、集成電路制造、封裝等三大領域均有應用。在硅片制造領域，完成拉單晶、硅錠加工、切片成型環節后，需要通過 CMP 設備及工藝得到平整潔凈的拋光片。在集成電路制造領域，芯片制造工藝按照技術分工主要可分為薄膜淀積、CMP、光

66、刻、刻蝕、離子注入等環節。在先進封裝領域，CMP 工藝被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技術、扇出（Fan-Out）技術、2.5D 轉接板（interposer）、3D IC 等將用到大量 CMP 工藝，有望成為 CMP在 IC 制造領域以外一個較大的需求增長點。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 17 圖表圖表 28.CMP 在集成電路產業鏈的應用在集成電路產業鏈的應用 資料來源：華海清科招股說明書，中銀證券 圖表圖表 29.CMP 是芯片制造工藝流程中的重要環節是芯片制造工藝流程中的重要環節 資料來源：華海清科招股說明書，中銀證券 圖表圖表 30.半導體行業中半導體行業中 CMP

67、 的應用領域的應用領域 資料來源：李思等化學機械拋光技術發展及其應用，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 18 CMP 拋光材料是集成電路制造中至關重要的半導體材拋光材料是集成電路制造中至關重要的半導體材料料。根據 SEMI，CMP 拋光材料在集成電路制造材料成本中占比 7%，其中 CMP 拋光墊、CMP 拋光液、CMP 清洗液合計占 CMP 拋光材料成本的85%以上。圖表圖表 31.CMP 拋光材料成本占比拋光材料成本占比 資料來源：觀研天下，中銀證券 CMP 拋光步驟隨著晶圓制造升級而增長。拋光步驟隨著晶圓制造升級而增長。晶圓制造過程涉及數道甚至數十道 CMP 拋光工藝。根

68、據Cabot Microelectronics，14 nm 以下邏輯芯片工藝要求的關鍵 CMP 工藝將達到 20 步以上，7 nm 及以下邏輯芯片工藝中 CMP 拋光步驟有望達到 30 步，此外存儲芯片由 2D NAND 向 3D NAND 技術變革，也會使 CMP 拋光步驟數量近乎翻倍。未來隨著晶圓制造不斷升級，CMP 拋光步驟有望不斷增加，對 CMP 材料的需求也有望持續提升。CMP 材料市場規模中長期呈穩健增長趨勢。材料市場規模中長期呈穩健增長趨勢。TECHCET 預測，2023 年由于 DRAM 的供過于求和市場調整，CMP 材料市場規模將同比降低 2.4%。TECHCET 提到，銅、

69、鎢和氧化物的 CMP 材料將繼續占市場的大部分；未來 5 年，新金屬（鈷、鉬和銣）拋光墊和拋光液的需求增長率最大；GAA/納米芯片、邏輯芯片中的新技術的發展，在帶來更好的厚度控制能力和更薄的芯片的同時，也催生了新的挑戰；而新金屬拋光墊和拋光液能夠替代原來的 CMP 耗材進行優化處理。中長期來看，CMP材料市場規模呈增長趨勢，TECHCET 預測 2027 年全球 CMP 材料市場規模有望達到約 45 億美元。CMP 拋光墊：海外巨頭壟斷，國產替代前景廣闊拋光墊：海外巨頭壟斷，國產替代前景廣闊 拋光墊一般由聚氨酯構成，具有類海綿的機械特性和多孔吸水特性。拋光墊一般由聚氨酯構成，具有類海綿的機械特

70、性和多孔吸水特性。在化學機械拋光過程中，拋光墊的作用主要有：1）存儲拋光液及輸送拋光液至拋光區域，使拋光持續均勻的進行；2）傳遞材料，去除所需的機械載荷；3）將拋光過程中產生的副產物（氧化產物、拋光碎屑等）帶出拋光區域；4）形成一定厚度的拋光液層，提供拋光過程中化學反應和機械去除發生的場所。拋光墊的合理選擇對于控制和優化拋光墊的合理選擇對于控制和優化 CMP 過程有重要作用，根據材料可以分為硬質和軟質兩類。過程有重要作用，根據材料可以分為硬質和軟質兩類。硬質拋光墊可以較好的保證工件表面的平面度，軟質拋光墊可以獲得表面損傷層薄和表面粗糙度低的拋光表面。常用的硬質拋光墊有粗布墊、纖維織物墊、聚乙烯

71、墊等，軟質拋光墊有聚氨酯墊、細毛氈墊、絨毛布墊等。拋光墊在使用前的微觀表面是相當不平整的，表面分布大量的不規則微孔，隨著 CMP 過程的進行，拋光墊的物理及化學性能會發生變化，具體包括表面殘留物質減少、微孔體積縮小和數量減少、表面粗糙度降低及表面分子重組而形成釉化層。圖表圖表 32.拋光墊按材料分類拋光墊按材料分類 材料材料 優勢優勢 分類分類 硬質 較好的保證工件表面的平面度 粗布墊、纖維織物墊、聚乙烯墊等 軟質 獲得表面損傷層薄和表面粗糙度低的拋光表面 聚氨酯墊、細毛氈墊、絨毛布墊等 資料來源：燕禾等化學機械拋光技術研究現狀及發展趨勢，中銀證券 拋光液49%拋光墊33%調節器9%清潔5%其

72、他4%2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 19 圖表圖表 33.常見拋光墊結構及商業品牌常見拋光墊結構及商業品牌 結構形式結構形式 典型應用典型應用 商業品牌商業品牌 毛氈墊和聚合物毛氈 Si 原料拋光、鎢 CMP Suba，STI 711，Pellon 有孔薄膜及與襯底垂直 的開放小孔 Si 最后拋光、鎢 CMP、CMP 前拋光 Politex，Surfin，UR100，WWP300 微孔聚合物 Si 原料拋光、ILD、STI、金屬大馬士革 CMP IC1000，IC1010，IC1040，FX9 MH 無孔聚合物 ILD、STI、金屬雙大馬士革 OXP3000，OXP4000，NCP

73、-1，IC2000 資料來源：李思等化學機械拋光技術發展及其應用，中銀證券 全球及我國全球及我國 CMP 拋光墊市場規模持續擴大。拋光墊市場規模持續擴大。根據 TECHCET 及集成電路材料研究，全球 CMP 拋光墊市場規模在 2021 年達到 11.3 億美元，相較于 2020 年增長 10.78%，2016-2021年 CAGR為 11.69%。根據集成電路材料研究，2021年我國CMP拋光墊市場規模為13.13億元，相較于2020年增長10.61%，2016-2021 年 CAGR 為 10.15%。未來隨著全球半導體產能的提升以及國內晶圓廠的崛起和產能擴張，全球及我國 CMP 拋光墊市

74、場規模有望持續增長。圖表圖表 34.2016-2021 年全球年全球 CMP 拋光墊市場規模拋光墊市場規模 圖表圖表 35.2016-2021 年我國年我國 CMP 拋光墊市場規模拋光墊市場規模 資料來源：TECHCET，集成電路材料研究，中銀證券 資料來源：集成電路材料研究，中銀證券 全球全球 CMP 拋光墊市場長期被陶氏等企業壟斷，競爭格局高度集中。拋光墊市場長期被陶氏等企業壟斷，競爭格局高度集中。根據華經產業研究院，2020 年美國陶氏化學占據了全球拋光墊市場 79%的份額，其他公司包括美國 Cabot、美國 TWI、日本 Fujibo等，幾家海外龍頭企業包攬了全球 CMP 拋光墊市場

75、91%的份額。以陶氏為例，陶氏具備較為明顯的先發優勢，最早推出的型號為 IC1000 的拋光墊產品已成為行業測試標準。陶氏的產品在缺陷率、平坦度、使用壽命上具有競爭優勢，根據集成電路材料研究，2020 年底，陶氏 20 英寸拋光墊占據了85%的市場份額，30 英寸拋光墊的市占率則更高。從專利技術持有情況來看，日本和美國的專利族數量以及處于法律有效狀態的數量均處于領先地位。根據華經產業研究院，日本擁有的專利占比達到 37.7%，美國占比為 25.5%。-10%0%10%20%30%40%50%024681012201620172018201920202021全球市場規模（億美元，左軸）同比（右軸

76、）0%5%10%15%20%25%30%02468101214201620172018201920202021我國市場規模（億元，左軸）同比（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 20 圖表圖表 36.2020 年全球年全球 CMP 拋光墊競爭格局拋光墊競爭格局 圖表圖表 37.2019 年全球國家年全球國家/地區拋光墊專利族分布情況地區拋光墊專利族分布情況 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表 38.CMP 拋光墊國際巨頭產品類別及產品系列拋光墊國際巨頭產品類別及產品系列 公司公司 產品類別產品類別 產品系列產品系列 陶氏化學 全系列可定

77、制拋光墊產品 IC1000、Ikonic、Optivision、Optivision PRO、Politex、Suba、Visionpad 美國 Cabot 聚氨酯類拋光墊 NexPlanar、MEDEA、Epic、Epic Power 美國 TMI 不同硬度拋光墊產品 PuRa、WestPad 日本 Fujibo 聚氨酯及無紡布類拋光墊及背墊 FP series、FX seires、FXA series、Suede series 資料來源：集成電路材料研究，中銀證券 CMP 拋光墊行業具有較高的技術壁壘和客戶壁壘。拋光墊行業具有較高的技術壁壘和客戶壁壘。CMP 拋光墊市場集中度較高，競爭格局

78、呈現寡頭壟斷，主要原因是技術門檻高、龍頭企業專利及產品豐富且客戶粘性強。1）技術壁壘：芯片先進制程對 CMP 材料提出了更高的要求。根據集成電路材料研究，當前 IC 芯片要求全局平整落差 10-100 nm 的超高平整度，對拋光墊的工藝要求十分嚴格。此外，不同客戶對拋光墊材料的配方、密度、硬度等指標，以及拋光速率、拋光后表面形態等參數有不同要求，拋光墊生產企業需要進行大量試驗，并根據客戶驗證反饋優化配方。專利方面，CMP 拋光墊開發需要結合有機、高分子、材料科學、粉體技術、精密加工等學科，技術難度高。根據觀研報告網，截至 2022年 6 月，全球 CMP 拋光墊行業大量專利集中于陶氏化學、東陽

79、橡膠、東麗工業等國際巨頭，而國內CMP 拋光墊專利集中于應用領域，在制作方法及材料等方面專利幾乎為空白。2）客戶壁壘：晶圓代工廠要求拋光材料具有極高的良率和穩定性，因此一旦形成穩定的供應體系，一般情況下晶圓代工廠不會輕易更換拋光材料供應商。對于拋光材料新興企業來說，需要投入大量時間研發配方、穩定工藝、進行驗證，從而獲得理想的拋光效果。晶圓代工廠基本不愿意為新興企業承擔試錯成本，因此新興企業往往難以進入成熟的供應鏈體系。公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋光墊的國產供應商，在國內大部分主流客戶已成為第一供應商。CMP 拋光液：市場拋光液：市場規模規模穩步穩步提升

80、提升，競爭格局相對集中，競爭格局相對集中 拋光液主要由去離子水、磨料、拋光液主要由去離子水、磨料、pH 值調節劑、分散劑、氧化劑等組成，在值調節劑、分散劑、氧化劑等組成，在 CMP 中起著至關重要的中起著至關重要的作用。作用。CMP 拋光液的作用是在化學機械拋光過程中與晶片發生化學反應，在其表面產生一層鈍化膜，然后由拋光液中的磨粒利用機械力將反應產物去除，從而達到平整加工晶片表面的作用。根據拋光對象不同，化學機械拋光液可分為銅及銅阻擋層拋光液、介電材料拋光液、鎢拋光液、基于氧化鈰磨料的拋光液、襯底拋光液和用于新材料新工藝的拋光液等產品。陶氏化學79%卡博特5%Thomas West4%FOJI

81、BO2%博時雅1%其他9%日本38%美國25%韓國14%中國內地7%中國臺灣4%其他12%2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 21 圖表圖表 39.拋光液主要成分拋光液主要成分 成分成分 作用作用 磨料 價值占比 60%-70%。在拋光液中，磨料粒子是最重要的組分，磨料粒子直接與被拋光材料進行接觸，在 CMP拋光中，磨料粒子一方面與被拋光材料進行化學反應，起到腐蝕被拋光材料的作用，另一方面磨料粒子發揮其機械作用，對被拋光材料進行機械切削。磨料粒子的形貌與粒度對拋光效果有很大的影響，任何細微的改變都會改變其拋光性能。pH 值調節劑 拋光不同的材料，選擇的拋光液的 pH 值也不同，pH 值大

82、小對于氧化鈰拋光液有著十分重要的影響。一方面，不同拋光材料需要在不同的 pH 值條件下進行拋光，pH 值調節劑能夠將拋光液穩定在一個合適的 pH 值范圍內，使得其拋光穩定性得到保障；另一方面，氧化鈰拋光液的懸浮穩定性與 pH 值有很大關系。分散劑 納米粒子由于其比表面積較大，表面能較高，較容易團聚。此時可以通過添加分散劑（表面活性劑）的方法來改變粒子之間的作用力來保證拋光液的懸浮穩定性，避免磨料粒子之間發生團聚行為，保證拋光液的活性。氧化劑 磨料粒子直接與被拋光材料進行接觸發生摩擦作用有時較難去除被拋光材料，添加氧化劑能使得氧化劑與被拋光材料表面形成一層氧化物薄膜提高拋光效率。資料來源：夏超納

83、米氧化鈰拋光液的制備與性能，中銀證券 圖表圖表 40.拋光液分類拋光液分類 類型類型 應用應用 銅及銅阻擋層化學機械拋光液 用于集成電路制造工藝中銅和銅阻擋層的去除和平坦化。鎢化學機械拋光液 用于集成電路制造工藝中鎢的去除和平坦化。介電材料化學機械拋光液 用于集成電路制造工藝中介電材料如二氧化硅、氮化硅等的去除和平坦化?；诙趸嬆チ系膾伖庖?基于二氧化鈰磨料的拋光液具有高速去除二氧化硅，高選擇比，高平坦化效率等優點。用于集成電路制造工藝中淺槽隔離和其他需要高速去除二氧化硅的拋光工藝中。襯底化學機械拋光液 用于硅襯底及其他半導體襯底材料的拋光。包括硅粗拋液、硅精拋液、碳化硅拋光液、氮化鎵拋光

84、液等。用于新材料新工藝的化學機械拋光液 基于化學機械拋光液技術和產品平臺，配合客戶制程需求，研制開發用于新技術新工藝的化學機械拋光液。包括用于三維集成工藝中 TSV 硅通孔拋光液和混合鍵和拋光液，聚合物和碳等新材料用拋光液。資料來源：安集科技官網，中銀證券 拋光液的成本主要是原材料費用。拋光液的成本主要是原材料費用。根據華經產業研究院公布的 2021 年數據，拋光液成本主要分為直接材料費用、直接人工費用和制造費用，其中上游研磨顆粒等原材料因為價格較高，占比最大，約為 76.7%；規?；a背景下人力成本較低，因此直接人工費用占比約為 2.3%。圖表圖表 41.2021 年拋光液成本結構占比年拋

85、光液成本結構占比 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 直接材料76.7%制造費用21.0%直接人工2.3%2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 22 全球及我國全球及我國 CMP 拋光液市場規模穩步提升。拋光液市場規模穩步提升。根據華經產業研究院，2016-2021 年全球拋光液市場規模由 11.0 億美元增長至 18.9 億美元，CAGR 為 11.43%；根據 TECHCET，2022 年全球晶圓制造用拋光液市場規模預計超過 20 億美元，2026 年有望達到 26 億美元。根據共研網，2016-2021 年我國拋光液市場規模由 11.8 億元增長至 20.8 億元，CAGR 為 12

86、.00%。半導體產業的不斷發展將帶動半導體材料的發展，作為 CMP 材料的重要組成部分，CMP 拋光液的市場規模也將隨著半導體材料市場規模的擴大而逐年增長。前瞻產業研究院預測，預計 2028 年全球CMP 拋光液的市場規模有望達到 35 億美元，2023-2028 年復合年均增長率約為 9%。圖表圖表 42.2016-2021 年全球年全球 CMP 拋光液市場規模拋光液市場規模 圖表圖表 43.2016-2021 年我國年我國 CMP 拋光液市場規模拋光液市場規模 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：共研網，中銀證券 全球全球 CMP 拋光液市場被美日企業壟斷，中國企業逐漸起步。拋光

87、液市場被美日企業壟斷，中國企業逐漸起步。從全球市場來看，全球化學機械拋光液市場被美國 Cabot Microelectronics、Versum 和日本 Fujimi 等美日企業壟斷，競爭格局較為集中。根據華經產業研究院數據，2019 年全球 CMP 拋光液 CR4 約為 65%，其中 Cabot 的市場份額占 33%，從中國市場看，國外龍頭企業的產品由于技術先進、產品線更為成熟，處于中國市場的第一梯隊。國內 CMP 拋光材料產業起步慢，企業數量少、規模小，市占率與國外廠商有較大差距。近年來安集科技打破了國外廠商的長期壟斷，根據安集科技 2023 年第一次臨時股東大會消息，安集科技 CMP拋光

88、液在全球的市占率約為 7%，實現部分國產替代。目前，全球 CMP 拋光液第一大技術來源國為中國，國內（不含港澳臺地區）CMP 拋光液專利申請量占全球 CMP 拋光液專利總申請量的 33%以上，2022 年專利數量達到 76 項。圖表圖表 44.2019 年全球拋光液市場競爭格局年全球拋光液市場競爭格局 圖表圖表 45.2021 年我國拋光液市場份額占比年我國拋光液市場份額占比 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：前瞻產業研究院，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141618202016201720182019202020

89、21全球規模（億美元，左軸）同比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214161820201620172018201920202021我國規模（億元，左軸）同比（右軸）卡博特,33%日立,13%富士美,10%慧瞻材料,9%安集科技,2%其他,33%安集科技,30.8%其他,69.2%2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 23 圖表圖表 46.CMP 拋光液海外龍頭企業產品拋光液海外龍頭企業產品 Cu Cu 阻擋層阻擋層 W ILD STI Poly-Si Cabot Microelectronics 日立化學 陶氏化學 Air Products and

90、 Chemicals 富士膠片 富士集團 旭硝子 資料來源：集成電路材料研究，中銀證券 CMP 拋光液行業壁壘主要為技術壁壘、原材料壁壘以及客戶驗證壁壘：拋光液行業壁壘主要為技術壁壘、原材料壁壘以及客戶驗證壁壘：1）技術壁壘。拋光液成分組成較為復雜，需要經過長期試錯后才能得到理想的配方和產品。2）原材料壁壘。研磨粒子是 CMP 拋光液上游的關鍵原材料，核心技術長期被海外龍頭企業日產化學、阿克蘇諾貝爾等壟斷，國內材料廠商購買可能會面臨成本、質量、甚至不供應部分關鍵型號的“卡脖子”問題。研磨粒子難度體現在需要不斷對粒子球形度、棱角、電荷等進行改進。3）客戶驗證壁壘。拋光液驗證周期比較長，初步測試達

91、到穩定后才能進行大規模產線測試。CMP 清洗液：清洗液：工藝進步帶來清洗步驟增加工藝進步帶來清洗步驟增加 清洗是貫穿半導體產業鏈的重要工藝環節。清洗是貫穿半導體產業鏈的重要工藝環節。半導體清洗是指針對不同的工藝需求，對晶圓表面進行無損傷清洗，以去除半導體制造過程中的顆粒、自然氧化層、金屬污染、有機物、犧牲層、拋光殘留物等雜質，避免雜質影響芯片良率和產品性能。隨著芯片制造工藝的持續升級，對晶圓表面污染物的控制要求不斷提高，每一步光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后都需要清洗。清洗工藝進步帶來清洗步驟增加。清洗工藝進步帶來清洗步驟增加。隨著晶圓制造工藝不斷向精密化方向發展，芯片結構的復雜度不斷提高，芯片

92、對雜質含量的敏感度也相應提高，微小雜質將直接影響到芯片產品的良率。而在芯片制造的數百道工序中，不可避免地會產生或者接觸到大量的微小污染物，為最大限度地減少雜質對芯片良率的影響，當前的芯片制造流程在光刻、刻蝕、沉積等重復性工序后均設置了清洗工序，清洗步驟數量約占所有芯片制造工序步驟的 30%以上，是所有芯片制造工藝步驟中占比最大的工序，而且隨著技術節點的繼續進步，清洗工序的數量和重要性將繼續隨之提升，在實現相同芯片制造產能的情況下，對清洗液的需求量也將相應增加。清洗液的難點主要為配方。清洗液的難點主要為配方。CMP 清洗液的難點是如何將配方比例調配合適，對金屬離子雜質的要求十分嚴格，既要保證清潔

93、能力，也要保證后道防腐蝕能力。圖表圖表 47.半導體制造中主要的污染物種類半導體制造中主要的污染物種類 類型類型 來源來源 影響影響 顆粒 環境，其他工藝工程中產生 影響后續光刻，干法刻蝕工藝，造成器件短路 自然氧化層 環境 影響后續氧化，沉積工藝，造成器件電性失效 金屬污染 環境，其他工藝工程中產生 影響后續氧化工藝，造成器件電性失效 有機物 干法刻蝕副產物，環境 影響后續沉積工藝，造成器件電性失效 犧牲層 氧化/沉積工藝 影響后續特定工藝，造成器件電性失效 拋光殘留物 研磨液 影響后續特定工藝，造成器件電性失效 資料來源：盛美上海招股說明書，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股

94、份 24 圖表圖表 48.半導體制造流程中的清洗環節半導體制造流程中的清洗環節 圖表圖表 49.工藝進步帶來清洗步驟增加工藝進步帶來清洗步驟增加 資料來源：盛美上海招股說明書，中銀證券 資料來源：盛美上海招股說明書，中銀證券 前瞻性布局前瞻性布局 CMP 材料業務，把握國產替代機遇材料業務，把握國產替代機遇 公司目前重點聚焦半導體創新材料領域，包括半導體公司目前重點聚焦半導體創新材料領域，包括半導體 CMP 制程工藝材料、半導體顯示材料、半導制程工藝材料、半導體顯示材料、半導體先進封裝材料三個細分板塊，其中體先進封裝材料三個細分板塊，其中 CMP 材料產品包括材料產品包括 CMP 拋光墊、拋光

95、墊、CMP 拋光液、拋光液、CMP 清洗清洗液三大核心耗材，圍繞集成液三大核心耗材，圍繞集成電路前道制造中的電路前道制造中的 CMP 環節進行布局，致力為客戶提供一站式環節進行布局，致力為客戶提供一站式 CMP 材材料及服務。料及服務。其中拋光墊、拋光液和清洗液由控股子公司鼎匯微電子和鼎澤新材料經營，鉆石碟由合作企業鼎龍匯達經營。此外公司投資建成湖北鼎龍先進材料創新研究院，探索技術和材料創新的平臺化，推動公司產品的不斷研發與改善。圖表圖表 50.鼎龍股份半導體鼎龍股份半導體 CMP 制程工藝材料板塊產品簡介制程工藝材料板塊產品簡介 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 圖表圖表 51.公司公

96、司 CMP 環節全產品布局環節全產品布局 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 鼎龍股份CMP拋光材料業務拋光墊：湖北鼎匯微電子材料有限公司，公司持股72.35%拋光液：湖北鼎澤新材料技術有限公司，公司持股70%清洗液：湖北鼎澤新材料技術有限公司，公司持股70%鉆石碟：武漢鼎龍匯達材料科技有限公司，合作2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 25 圖表圖表 52.公司七大材料技術平臺提升核心競爭力公司七大材料技術平臺提升核心競爭力 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 在半導體在半導體 CMP 制程工藝材料領域，制程工藝材料領域，CMP 拋光墊國產供應龍頭地位確立，拋光墊國產供應龍頭地位

97、確立，CMP 拋光液、清洗液產拋光液、清洗液產品品類持續豐富并進入客戶端放量階段，集成電路品品類持續豐富并進入客戶端放量階段，集成電路 CMP 制程工藝材料系統化解決方案進一步完善。制程工藝材料系統化解決方案進一步完善。在在 CMP 拋光墊領域，公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的拋光墊領域，公司是國內唯一一家全面掌握拋光墊全流程核心研發和制造技術的 CMP 拋拋光墊的國產供應商，光墊的國產供應商，進入進入國內主流晶圓廠供應鏈，國產替代領先優勢明顯。國內主流晶圓廠供應鏈，國產替代領先優勢明顯。2019 年至 2023 年前三季度公司 CMP 拋光墊銷售收入分別為 0.12

98、 億元、0.79 億元（+537%）、3.02 億元（+284%）、4.57億元（+51%）、2.68 億元（-25%），其中 2023Q3 實現銷售收入 1.19 億元，環比增長 41%。根據三季報，公司產品質量獲得客戶高度肯定，拋光墊在國內大部分主流客戶已成為第一供應商，多數在建、新建晶圓廠在通線之初便采用公司拋光墊作為標準品，形成良好合作關系。生產及研發上，在武漢本部一、二期合計產能年產 30 萬片拋光墊的基礎上，進一步挖掘生產潛力，潛江三期拋光墊新品及其核心配套原材料的擴產項目已于 2022 年第三季度正式試生產，補充了年產20 萬片的拋光墊新品的生產能力，將于未來逐步放量。其新品在各

99、晶圓廠的驗證、導入也全面鋪開，朝著“制程全覆蓋、產品全替代”的戰略方針持續努力。供應鏈管理上，關鍵原材料自主化持續推進，常規型號原料均實現自研自產，極大程度上保障了供應鏈的自主性、安全性、原材料品質的穩定性，并優化了產品成本結構。品質管理上，公司搭建了一個健全的、符合半導體行業要求的質量體系和過硬的品質團隊，從原材料的檢驗、過程控制、出貨檢驗、客戶服務等貫穿整個產品制造過程的質量管控。檢測方面，建立了一系列完整有效的拋光墊檢測方法和原材料的評測方法，不斷優化和改善，得到客戶廣泛認可。在在 CMP 拋光液、清洗液拋光液、清洗液領域，公司多款領域，公司多款 CMP 拋光液、清洗液產品在客戶端持續規

100、?；N售。其余拋光液、清洗液產品在客戶端持續規?；N售。其余各制程產品覆蓋全國多家客戶進入關鍵驗證階段，銷售有望持續快速放量。各制程產品覆蓋全國多家客戶進入關鍵驗證階段，銷售有望持續快速放量。2022 年公司 CMP 拋光液及清洗液銷售收入為 1,789 萬元，2023 年前三季度為 4,819 萬元（+356%），其中 23Q3 實現銷售收入 2,174 萬元，環比增長 46%。根據公司 2023 年半年報，公司已有介電材料拋光液、以自產氧化鋁研磨粒子為基礎的金屬拋光液、鎢拋光液、大硅片拋光液、多晶硅制程等拋光液產品在客戶端銷售，其它制程 CMP 拋光液產品搭載自產研磨粒子在客戶端驗證順利，

101、其中阻擋層制程拋光液等有望在 2023 年下半年成功導入客戶。清洗液方面，以金屬 CMP 后清洗制程為主的清洗液產品除在已有大客戶持續上量外，也進入其他多家客戶的最終驗證環節，有望逐漸實現銷售增量。此外，公司已實現拋光液上游核心原材料研磨粒子的自主制備，打破國外研磨粒子供應商對國內 CMP 拋光液生產商的壟斷供應制約，研磨粒子自主供應保障了公司拋光液產品供應鏈的安全、穩定、經濟性，有助于公司對 CMP 拋光液產品進行定制化開發，增強了公司 CMP 拋光液產品的核心競爭力。根據公司 2022 年年報，清洗液方面，公司銅制程 CMP 后清洗液產品持續穩定獲得客戶訂單，自對準清洗液，激光保護膠清洗液

102、等新領域清洗液產品也取得一定銷售收入；其他制程拋光后清洗液產品部分在客戶端持續驗證，向先進封裝清洗液領域拓展開發的系列產品也在匹配客戶需求進行開發、送樣。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 26 公司公司 CMP 拋光液、清洗液產品逐漸向規?；a轉變。拋光液、清洗液產品逐漸向規?；a轉變。根據公司關于半導體先進封裝材料的項目進展公告，目前武漢工廠年產 5,000 噸拋光液產線、年產 2,000 噸清洗液產線以及潛江工廠年產20 萬片軟墊產線均已穩定量產。根據投資者關系活動記錄，鼎龍（仙桃）半導體材料產業園擴產項目：年產 1 萬噸 CMP 拋光液一期及年產 1 萬噸 CMP 拋光液用配

103、套納米研磨粒子已于 2023 年 11 月全面竣工，年內開始試生產供應，為 CMP 拋光液產品后續配合市場需求加速放量奠定基礎。圖表圖表 53.公司公司 CMP 材料在研項目材料在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 光刻膠清洗液及其制備方法的研究 提供一種光刻膠清洗液，及其制備方法和清洗方法，可以提高對光刻膠的清洗效果，能克服現有技術中的不足 完成了此項目的研發，提供了一種能夠有效抑制對金屬膜的腐蝕和有效提高光刻膠去除能力的光刻膠清洗液及其制備方法和清洗方法 研究光刻膠清洗液的

104、制備方法，并應用光刻膠清洗液清洗光刻膠的清洗方法 完善產品布局，產生經濟效益 研磨粒子項目 突破技術路線，滿足拋光液制備核心原料需求 持續進行研磨粒子新型號產品的開發和量產線建設 實現研磨粒子量產 打破國外企業的壟斷，擁有屬于自己自主知識產權的產品，為公司 CMP 拋光液生產提供穩定的上游關鍵原料供應 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 圖表圖表 54.公司公司 CMP 材料產品及產能情況材料產品及產能情況 產品名稱產品名稱 技術進展技術進展 項目項目 產能產能 投產情況投產情況 CMP 拋光墊 公司是國內唯一全面掌握 CMP 拋光墊全流程核心研發技術和生產工藝的 CMP 拋光墊供應商，相

105、關子公司鼎匯微電子是國家級專精特新小巨人企業，產品深度滲透國內主流晶圓廠，成為部分客戶的第一供應商。武漢本部一、二期 30 萬片/年 30 萬片/年 已量產 潛江三期拋光墊新品及其核心配套原材料擴產項目 20 萬片/年 已于 2022 年第三季度試生產 CMP 拋光液 公司布局開發多晶硅制程、金屬銅制程、金屬鋁制程、阻擋層制程、金屬鎢制程、介電層制程等系列近 40 種拋光液產品，其中：基于氧化鋁磨料的拋光液、介電材料拋光液及鎢拋光液產品于報告期內在客戶端取得突破，進入采購或批量銷售、逐步放量階段；其余各制程 CMP拋光液產品覆蓋全國多家客戶進入關鍵驗證階段，反饋良好，部分重點產品如對標國際主流

106、型號的多晶硅拋光液產品、金屬柵極拋光液產品等進入最終導入階段，有望在 2023 年在下游存儲及邏輯客戶取得新訂單。此外，公司已實現拋光液上游核心原材料研磨粒子的自主制備，打破國外研磨粒子供應商對國內 CMP 拋光液生產商的壟斷供應制約，研磨粒子自主供應保障了公司拋光液產品供應鏈的安全、穩定、經濟性，有助于公司對CMP 拋光液產品進行定制化開發，增強了公司 CMP 拋光液產品的核心競爭力。武漢本部全自動化產線 5,000 噸/年 穩定供應 仙桃 CMP 拋光液擴產項目及研磨粒子配套擴產項目 2 萬噸/年 建設工程已進入全面收尾階段，其中 CMP 拋光液產業化項目現已完成工藝安裝，預計于2023

107、年第四季度全面竣工，開始試生產供應。CMP 清洗液 公司銅制程 CMP 后清洗液產品持續穩定獲得客戶訂單，自對準清洗液，激光保護膠清洗液等新領域清洗液產品也取得一定銷售收入；其他制程拋光后清洗液產品部分在客戶端持續驗證，向先進封裝清洗液領域拓展開發的系列產品也在匹配客戶需求進行開發、送樣。武漢本部全自動化產線 2,000 噸/年 穩定供應 仙桃 CMP 用清洗液擴產項目 1 萬噸/年 產業化項目現已完成工藝安裝，預計于 2023 年第四季度全面竣工，開始試生產供應。資料來源：公司2023年半年報，公司公告，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 27 圖表圖表 55.2019-20

108、23 年前三季度年前三季度公司公司 CMP 拋光墊銷售拋光墊銷售收入收入 資料來源：公司2019-2022年年報，公司2023年三季報，中銀證券 -100%0%100%200%300%400%500%600%01234520192020202120222023年前三季度拋光墊銷售收入（億元，左軸）同比（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 28 半導體顯示及封裝材料：受益于柔性顯示及先進封裝發展，國半導體顯示及封裝材料：受益于柔性顯示及先進封裝發展，國產替代空間廣闊產替代空間廣闊 國產化趨勢明顯，帶動公司產業化布局國產化趨勢明顯，帶動公司產業化布局 OLED 是下一代平面顯示器新興應

109、用技術。是下一代平面顯示器新興應用技術。OLED，即有機發光二極管（Organic Light-Emitting Diode），又稱為有機電激光顯示（Organic Electroluminesence Display，OELD）。OLED 由于同時具備自發光，不需背光源、對比度高、厚度薄、視角廣、反應速度快、可用于撓曲性面板、使用溫度范圍廣、構造及制程較簡單等優異之特性，被認為是下一代的平面顯示器新興應用技術。OLED 顯示屏的結構與液晶顯示屏不同，濾光片、偏光片、背光源和液晶被 OLED 終端材料層所取代。在面板制造中，OLED材料成本占比遠大于液晶材料成本占比。根據瑞聯新材招股說明書，O

110、LED 材料成本約占 OLED 面板材料成本的 30%，而液晶材料成本一般占液晶面板材料成本的 3%-5%。圖表圖表 56.OLED 分類分類 圖表圖表 57.OLED 結構示意圖結構示意圖 資料來源：萊特光電招股說明書，中銀證券 資料來源：瑞聯新材招股說明書，中銀證券 AMOLED 面板市場規模和份額有望提升。面板市場規模和份額有望提升。AMOLED 是 OLED 中的一種主流技術路線。根據 Omdia及 TrendForce 數據，2022 年全球 OLED 面板市場規模為 433 億美元，預計到 2027 年市場規模將達到 577 億美元，截至 2023H1，中國 AMOLED 面板產能

111、約占全球的 43.7%。根據 IHS 統計數據，2019年全球平板顯示市場規模約為 1,078 億美元，TFT-LCD 和 AMOLED 的市場占比在 99%左右，其中TFT-LCD 面板市場規模約為 819 億美元，占比 76%；AMOLED 面板市場規模約為 249 億美元，占比 23%。IHS 預計 2024 年 AMOLED 面板市場規模將達到 537 億美元，較 2019 年增長 115.66%，市場占比也將提升至 41%。華經產業研究院預測 2025 年 AMOLED 面板市場規模將增長至 547 億美元?，F階段手機顯示技術處于 LCD 向 OLED 技術迭代的高峰時期，高端旗艦手

112、機基本采用 OLED屏幕。隨著屏下攝像頭、屏下指紋解鎖技術逐步成熟、智能手表、智能手機需求進一步增大，手機端 OLED 面板的滲透率也將進一步提升，中韓面板廠擴張產能，全球 AMOLED 驅動芯片市場規模持續增長，未來 AMOLED 面板市場規模和占比有望持續提升。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 29 圖表圖表 58.全球全球 TFT-LCD 和和 AMOLED 面板的市場規模及發展趨勢面板的市場規模及發展趨勢 資料來源：IHS，萊特光電招股說明書，中銀證券 公司圍繞柔性公司圍繞柔性 OLED 顯示屏幕制造用的上游材料布局，主要產品包括黃色顯示屏幕制造用的上游材料布局，主要產品包括黃

113、色聚酰亞胺聚酰亞胺漿料（漿料（YPI）、光敏光敏聚酰亞胺聚酰亞胺（PSPI）、面板封裝材料（）、面板封裝材料（INK）等。）等。根據公司 2023 年半年報，YPI 是生產柔性 OLED顯示屏幕的主材之一，具有優良的耐高溫特性、良好的力學性能以及優良的耐化學穩定性，在 OLED面板前段制造工藝中涂布、固化成 PI 膜（聚酰亞胺薄膜），替換剛性屏幕中的玻璃材料，實現屏幕的可彎折性。PSPI 是一種高分子感光復合材料，具有優異的熱穩定性、良好的機械性能、化學和感光性能等，是 AMOLED 顯示制程的光刻膠，是除發光材料外的核心主材，是 AMOLED 顯示屏中唯一同時應用在三層制程的材料，在 OLE

114、D 制程中用于平坦層、相素定義層、支撐層三層。INK 是柔性顯示面板的封裝材料，在柔性 OLED 薄膜封裝工藝中，通過噴墨打印的方式沉積在柔性 OLED 器件上，起到隔絕水氧的作用。PI、PSPI、INK 的需求受終端的需求受終端 AMOLED 面板需求增長而提升。面板需求增長而提升。終端 AMOLED 面板市場規模的持續增長快速拉動了新型顯示產業供應鏈上游材料的需求，其中柔性 AMOLED 基版用 PI 材料也從中受益。根據 CINNO Research 的預測，2025 年全球柔性 AMOLED 基板 PI 漿料市場總規模將超過 4億美元，2020-2025 年復合年增長率達 31.9%，

115、而我國國內市場空間有望超過 2 億美元。其他半導體顯示材料方面，CINNO Research 預測 2025 年我國 PSPI 市場規模有望達到 35 億元，TFE-INK 市場規模有望接近 10 億元。圖表圖表 59.全球柔性全球柔性 AMOLED 基板用基板用 PI 漿料市場規模預測（單位漿料市場規模預測（單位:百萬美元）百萬美元）資料來源：CINNO Research，鼎龍股份2021年年報，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 30 圖表圖表 60.我國我國 PSPI 市場規模預測（單位：百萬元）市場規模預測（單位：百萬元）圖表圖表 61.我國我國 TFE-INK 市場規

116、模預測（單位：百萬元）市場規模預測（單位：百萬元）資料來源：鼎龍股份2021年年報，中銀證券 資料來源：鼎龍股份2021年年報，中銀證券 圖表圖表 62.鼎龍股份鼎龍股份半導體顯示材料板塊產品簡介半導體顯示材料板塊產品簡介 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 根據根據 2023 年三季報年三季報，公司柔性顯示基材公司柔性顯示基材 YPI 產品銷售持續增長，并已成為部分主流面板客戶的第產品銷售持續增長，并已成為部分主流面板客戶的第一供應商；一供應商；PSPI 作為國內唯一國產供應商從作為國內唯一國產供應商從 2022 年第三季度開始放量出貨。年第三季度開始放量出貨。黃色聚酰亞胺漿料黃色聚酰亞

117、胺漿料 YPI 方面，公司全年持續獲得國內各核心客戶的方面，公司全年持續獲得國內各核心客戶的 G6 線訂單，市場份額不斷提升。線訂單，市場份額不斷提升。公司是國內唯一一家擁有千噸級、超潔凈、全自動化 YPI 產線的企業，現已覆蓋國內所有主流AMOLED 客戶形成批量規?；N售，產品競爭力不斷提高。后續公司將持續強化 YPI 產品的競爭優勢，進一步擴大市場份額，同時針對客戶新的需求，持續做好產品升級優化迭代工作。光敏聚酰亞胺光敏聚酰亞胺 PSPI 方面，公司是國內唯一一家方面，公司是國內唯一一家 PSPI 產品在下游面板客戶驗證通過的企業，從產品在下游面板客戶驗證通過的企業，從 2022年第三季

118、度開始在客戶端實現批量銷售，打破年第三季度開始在客戶端實現批量銷售，打破海外企業海外企業十余年來的絕對獨家壟斷。十余年來的絕對獨家壟斷。產能建設方面，公司已實現武漢本部 OLED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）年產 200 噸產業化；主要用于后道先進封裝的負性 PSPI 光刻膠項目產線已于 2023 年上半年竣工并成功投產，具備每月噸級的量產能力；鼎龍（仙桃）半導體材料產業園投產儀式于 2023 年 11 月 16 日成功舉辦，該產業園是目前全國第一、全球第二家擁有千噸級半導體顯示光刻膠 PSPI 產線的產業園，率先打破了這款材料長期被國外某巨頭企業壟斷、一家獨供的局面，助力 OLED 屏關鍵材料

119、的國產化替代。此外，2022 年柔顯科技 PSPI 產品榮獲中國新型顯示產業鏈“創新突破獎”，是公司“柔性 OLED 基板用電子級聚酰亞胺（PI）”項目榮獲第四屆中國新型顯示產業鏈“創新突破獎”后，柔顯科技重大項目第二次獲此殊榮。其他半導體顯示新材料方面，面板封裝材料其他半導體顯示新材料方面，面板封裝材料 TFE-INK、低溫光、低溫光阻材料阻材料 OC、高折、高折 OC、高折、高折 INK 等等其他新產品也在按計劃開發、驗證中，并持續與下游面板客戶保持技術交流其他新產品也在按計劃開發、驗證中，并持續與下游面板客戶保持技術交流，驗證反饋情況良好，驗證反饋情況良好，部分部分有望有望逐漸逐漸導入客

120、戶并取得訂單。導入客戶并取得訂單。此外，公司持續加強體系建設和經營管理水平。在供應鏈管理方面，公司不斷強化國產供應鏈，持續在上游原材料自主化上發力，已實現多款核心原材料自主生產，同時積極與上游材料供應商進行合作和布局，打造安全可控的供應鏈體系，優化原料采購成本。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 31 圖表圖表 63.公司半導體顯示材料在研項目公司半導體顯示材料在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 黃色聚酰亞胺 YPI YPI 是柔性 OLED 顯示所需的重要基板材料，產

121、品開發不斷滿足客戶需求，改進生產工藝 量產階段，持續改良生產工藝，并開發新品；產生發明專利 降低生產成本，提高產品質量，提高整體行業的經濟價值，更好的滿足電子行業的需求。形成自主專利 增加收入，提高相關產品的市場占有率 光敏聚酰亞胺 PSPI PSPI 是 OLED 顯示所需的重要核心材料，攻關相關研究難點 量產階段，持續改良生產工藝，并開發新品；產生發明專利 降低生產成本，提高產品質量，提高整體行業的經濟價值，更好的滿足電子行業的需求。形成自主專利 增加收入，提高相關產品的市場占有率 面板平坦保護材料OC OC 是 OLED 顯示所需的重要保護材料，產品開發滿足客戶不同技術需求 中試階段 填

122、補我國在相關產品領域的技術空缺，形成自主專利 攻關相關研究難點，作為公司重點產品開拓客戶與市場 面板封裝材料 INK 封裝墨水（INK）是 OLED 顯示 TFE 封裝關鍵核心材料，產品開發不斷滿足客戶新技術需求 中試階段結束；產生發明專利 填補我國在相關產品領域的技術空缺，形成自主專利 攻關相關研究難點，作為公司重點產品開拓客戶與市場 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 圖表圖表 64.公司半導體顯示材料產品及產能情況公司半導體顯示材料產品及產能情況 產品名稱產品名稱 技術進展技術進展 項目項目 產能產能 投產情況投產情況 黃色聚酰亞胺漿料 YPI 公司是國內唯一擁有千噸級、超潔凈、全自

123、動化 YPI 產線的企業，現已覆蓋國內所有主流 AMOLED 客戶形成批量規?；N售。公司全年持續獲得國內各核心客戶的 G6 線訂單，市場份額不斷提升。-千噸級 已量產 光敏聚酰亞胺 PSPI 公司是國內唯一一家 PSPI 產品在下游面板客戶驗證通過的企業，從22Q3 開始在客戶端實現批量銷售，打破國際友商十余年來的絕對獨家壟斷。武漢本部 OLED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）200 噸/年 已產業化 鼎龍（仙桃）光電半導體材料產業園 PSPI 二期擴產項目 1,000 噸/年 已竣工，預計2023 年內投產 其他半導體顯示新材料 面板封裝材料 TFE-INK、低溫光阻材料 OC、高折 OC、高

124、折 INK 等其他新產品按計劃開發、驗證中，持續與下游面板客戶保持技術交流。-資料來源：公司2022年年報，公司公眾號，中銀證券 公司公司 OLED 生產體系完整，競爭優勢明顯。生產體系完整，競爭優勢明顯。與國內企業對比，公司柔顯起步早，有完善的研發、驗證、質量保證體系。同時也是國內首個打破 OLED 顯示陣列段主材國際壟斷的民營上市公司。除此之外，柔顯是原材料開始研發生產的全產業鏈企業，每一款產品的主要原材料都依托集團技術平臺實現了自主研發生產，并且依靠對上游原材料的理解，還投資培養了一些國內供應商來確保供應鏈安全。與國外企業相比，柔顯不僅在技術層面對國內客戶開放度更高，而且為客戶節省了很多

125、供應鏈成本。未來在柔顯領域布局重心將放在的顯示行業。未來在柔顯領域布局重心將放在的顯示行業。在保障 OLED 行業客戶需求的同時，公司也不斷的拓寬產品線，向 LCD、Micro-LED 等行業拓展。比如：目前在 PSPI 成功量產銷售的基礎上已經開始了黑色 PDL 的研發等。半導半導體封裝材料：海外企業壟斷，公司持續研發力爭破局體封裝材料：海外企業壟斷，公司持續研發力爭破局 半導體封裝材料是半導體產業的重要基礎。半導體封裝材料是半導體產業的重要基礎。封裝是指將生產加工后的晶圓進行切割、焊線塑封，使電路與外部器件實現連接，并為半導體產品提供機械保護，使其免受物理、化學等環境因素損失的工藝。從產業

126、鏈角度看，半導體封裝材料行業上游為金屬、陶瓷、塑料、玻璃等各種原料，中游包括縫合膠、鍵和絲、封裝基板、切割材料、引線框架、環氧膜塑料、芯片粘貼材料、陶瓷封裝材料，下游為半導體廣泛的應用領域，如服務器、網絡通信、消費電子、汽車電子、工業電子、其他電子產品等。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 32 圖表圖表 65.半導體封裝半導體封裝材料產業鏈材料產業鏈 資料來源：中商產業研究院，中銀證券 先進封裝成為延續摩爾定律的重要方式。先進封裝成為延續摩爾定律的重要方式。傳統封裝通常指先將圓片切割成單個芯片、再進行封裝的工藝，包含 SIP、DIP、SOP、SOT、TO、QFP、QFN、DFN、BGA

127、 等封裝形式，主要是利用引線框架作為載體，采用引線鍵合互連。隨著半導體先進制程不斷向納米級甚至以下邁進，晶片設計與制造工藝微縮的難度、成本與開發時間均呈現較大增長，因此能夠以更低成本提供同等級效能表現、實現晶片間的高密度互聯的先進封裝應運而生。先進封裝工藝包括倒裝封裝（FlipChip）、晶圓級封裝（WLP）、2.5D 封裝（Interposer）、3D 封裝（TSV）、Chiplet 等。圖表圖表 66.半導體封裝技術演變半導體封裝技術演變 資料來源：Cadence，電子工程專輯，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 33 圖表圖表 67.傳統封裝與先進封裝對比傳統封裝與先進封

128、裝對比 傳統封裝傳統封裝 先進封裝（以先進封裝（以 Fan-out WLP 和和 2.5/3D 為例）為例）Fan-out WLP 2.5/3D 系統內存寬帶 低 中 高 芯片能耗比 低 高 高 芯片厚度 高 低 中 芯片發熱 中 低 高 封裝成本 低 中 高 性能 低 中 高 形態 平面、芯片之間缺乏高速互聯 多芯片、異質集成、芯片之間高速互聯 資料來源：智芯仿真，中銀證券 全球先進封裝市場規?？焖僭鲩L。全球先進封裝市場規?？焖僭鲩L。據 Yole 預測，全球先進封裝市場在 2022 年價值 443 億美元，約占整個集成電路（IC）封裝市場的48%，預計從2022年到2028年將以10.6%的

129、復合年增長率（CAGR）增長至 786 億美元。相比之下，傳統封裝市場預計從 2022 年到 2028 年的復合年增長率將放緩至3.2%，達到 575 億美元；整體封裝市場預計將以 6.9%的復合年增長率增長，達到 1,360 億美元。先進封裝市場規模增長更為顯著，有望為全球封測市場貢獻主要增量。先進封裝技術發展空間廣闊。先進封裝技術發展空間廣闊。隨著半導體制程節點持續演進，芯片制造成本和難度越來越高，追求經濟效能的摩爾定律難以為繼。先進封裝技術成為打破摩爾定律瓶頸、滿足電子產品小型化、多功能化、降低功耗、提高帶寬等高需求的關鍵技術。同時，在全球半導體產業博弈升級的背景下，國內晶圓廠在制程升級

130、上受限，先進封裝有望成為國內半導體制程節點持續發展的突破口。先進封裝技術必然會成為未來驅動芯片行業發展的一大力量。圖表圖表 68.2022-2028 年全球先進封裝市場規模年全球先進封裝市場規模 圖表圖表 69.2020-2026 年全球封裝市年全球封裝市場規模概覽場規模概覽 資料來源：Yole，中銀證券 資料來源：Yole，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 34 圖表圖表 70.2022 年全球半導體封裝材料市場結構年全球半導體封裝材料市場結構 資料來源：TECHCET，中銀證券 公司前瞻性布局先進封裝材料項目。公司前瞻性布局先進封裝材料項目。公司圍繞半導體先進封裝上游幾款

131、自主化程度低、技術難度高、未來增量空間較大的材料產品進行布局，目前重點開發臨時鍵合膠（TBA）、封裝光刻膠（PSPI）等產品，其中部分產品已在客戶端送樣測試，驗證工作穩步推進中，目前客戶端反饋良好。未來公司將快速推動先進封裝材料項目的產品開發驗證和產線建設，助力國產先進封裝技術的發展和突破。半導體先進封裝材料：新產品開發、驗證如期推進。半導體先進封裝材料：新產品開發、驗證如期推進。根據公司 2023 年半年報及公司關于半導體先進封裝材料的項目進展公告，臨時鍵合膠產品在國內某主流集成電路制造客戶端的驗證及量產導入工作基本完成，產品性能獲得客戶端好評，預計于 2024 年一季度獲得首張訂單；封裝光

132、刻膠產品已完成客戶端送樣，驗證工作穩步推進，截至目前客戶驗證反饋良好；主要用于后道先進封裝的負性 PSPI光刻膠項目產線已于 2023 年上半年竣工并成功投產，具備每月噸級的量產能力。此外，公司持續根據市場情況和客戶需求拓展臨時鍵合膠和封裝光刻膠的產品型號布局，新增型號預計于 2023 年年底前完成小試送樣。應用評價平臺建設方面，公司引進與客戶端相同的 SUSS 旋涂、鍵合、激光解鍵合及清洗平臺，已建成擁有高端鍵合平臺；產能建設方面，已完成臨時鍵合膠（鍵合膠+解鍵合膠）合計 110 噸/年的量產產線建設，具備量產供貨能力。圖表圖表 71.鼎龍股份半導體先進封裝材料板塊產品簡介鼎龍股份半導體先進

133、封裝材料板塊產品簡介 資料來源：鼎龍股份2022年年報，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 35 圖表圖表 72.公司半導體封裝材料在研項目公司半導體封裝材料在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 芯片封裝膠 為更好的滿足市場需求，推動國家電子工業化發展，助力保障國內半導體封裝材料的自主性 研發項目目前正在有序開展，部分產品已經完成送樣，正在客戶端驗證 實現公司封裝膠項目從研發到產業化，更好滿足國內半導體材料市場需求；形成自主專利 完善公司半導體材料產業鏈，帶來收

134、入新增長，利潤新貢獻 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 圖表圖表 73.公司半導體封裝材料產品及產能情況公司半導體封裝材料產品及產能情況 產品名稱產品名稱 技術進展技術進展 項目項目 產能產能 投產情況投產情況 臨時鍵合膠 TBA 臨時鍵合膠產品在國內某主流集成電路制造客戶端的驗證及量產導入工作基本完成，產品性能獲得客戶端好評。兩款臨時鍵合膠 110 噸/年 具備量產供貨能力，預計于 2024 年一季度獲得首張訂單。封裝光刻膠 PSPI 已完成某大型封裝廠的客戶端送樣，驗證工作穩步推進。兩款封裝光刻膠 40 噸/年 預計于 2023 年下半年形成生產能力。資料來源：公司2022年年報，公

135、司公告，中銀證券 此外，在集成電路芯片設計與應用領域，公司持續發布芯片新品，完善產品布局，提升芯片業務競此外，在集成電路芯片設計與應用領域，公司持續發布芯片新品，完善產品布局，提升芯片業務競爭能力爭能力；持續推進芯片生產的智能化水平，建成旗捷智能數字工廠項目，提升生產效率；在穩步發展耗材芯片業務的基礎上，加快布局面向工業級和車規級應用的安全芯片等新產品方向，為公司芯片設計業務的持續轉型升級提供新的增長動力。圖表圖表 74.公司集成電路芯片設計與應用在研項目公司集成電路芯片設計與應用在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公

136、司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 基于耗材領域的安全芯片解決方案 新產品開發 開發階段 量產 完善公司產品布局，為公司增加新的業務增長點 基于安全通訊協議的通用芯片設計與開發 新產品開發 開發階段 量產 完善公司產品布局，為公司增加新的業務增長點 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 36 打印復印通用耗材：全打印復印通用耗材：全產業鏈協同運營，公司業務發展穩健產業鏈協同運營，公司業務發展穩健 我國打印耗材市場規模穩中有升。通用耗材又稱兼容耗材，是指在打印復印行業能夠代替原裝品牌我國打印耗材市場規模穩中有升。通用耗材又稱兼容耗材，是指在打印復

137、印行業能夠代替原裝品牌的耗材。的耗材。主要包括硒鼓、碳粉、墨盒等，位于產業鏈中游。產業鏈上游包括彩色聚合碳粉、顯影輥、有機顏料、通用耗材芯片、膠件及光電輥產品，下游廣泛應用于商業噴碼、彩色激光打印機、彩色復印機、彩色激光一體機等。圖表圖表 75.打印復印通用耗材產業鏈打印復印通用耗材產業鏈 資料來源：觀研天下，中銀證券 打印復印耗材市場較為成熟打印復印耗材市場較為成熟，市場規模緩慢增長，市場規模緩慢增長。根據中商產業研究院，2022 年我國打印耗材銷售額為 1,543.5 億元，同比增長 2.0%，2018-2022 年 CAGR 為 1.95%；預計到 2023 年，中國打印耗材市場規模將進

138、一步增長至 1,571.6 億元。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 37 圖表圖表 76.2018-2023 年我國打印耗材市場規模及預測年我國打印耗材市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院，中銀證券 硒鼓和墨盒占據打印復印耗材細分市場大部分份額。硒鼓和墨盒占據打印復印耗材細分市場大部分份額。根據中商產業研究院，我國打印耗材以硒鼓和墨盒為主，2021 年細分市場占比分別為 48.7%和 41.8%。色帶和墨水分別占比 2.4%和 2.7%。2022 年硒鼓和墨盒合計市場占比達到近 90%。硒鼓主要由墨盒芯片、碳粉和滾筒硒鼓主要由墨盒芯片、碳粉和滾筒/鼓組成。鼓組成。根據華經產業研究院

139、，2020 年全球硒鼓銷售額為 414 億美元，占全部打印耗材銷售額的 80%；原裝耗材仍占據主要位置，原裝硒鼓銷售額達 348 億美元。中投公司預測 2027 年全球硒鼓市場零售總額將增至 852 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 3.4%；兼容硒鼓市場 2027 年增至 64 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 8.5%。根據華經產業研究院，2020 年我國硒鼓銷售額為 78 億元，占全部打印耗材銷售額的 84%；其中原裝硒鼓銷售額為 39 億元。根據中商情報網，2020 年我國兼容硒鼓市場規模下降至 5.81 億美元，于 2021 年開始恢復增長。墨盒由芯片、墨水和

140、列印頭組成。墨盒由芯片、墨水和列印頭組成。根據華經產業研究院，全球通用墨盒銷售總額從 2015 年的 59.39億元增長到 2019 年 69.26 億元，復合增長率約為 3.92%；美國、歐洲的通用墨盒銷售額在全球仍占據主導地位，中國自 2015 年的 7.91 億元穩步提升，預計 2024 年將達到 11.12 億元。芯片是硒鼓或墨盒中的核心元件之一。芯片是硒鼓或墨盒中的核心元件之一。根據華經產業研究院，2019 年中國通用硒鼓芯片和通用墨盒芯片的銷售額占比分別為 64.60%和 35.40%。2015 年至 2019 年，中國通用打印耗材芯片市場規模（按外部銷售金額）從 12.59 億元

141、增長至 13.60 億元，2015-2019 年 CAGR 為 1.96%，中國打印耗材芯片規模呈現波動上升態勢。0%1%1%2%2%3%1,3501,4001,4501,5001,5501,600201820192020202120222023E市場規模（億元，左軸）同比（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 38 圖表圖表 77.2021 年年我國打印耗材細分市場占比我國打印耗材細分市場占比 資料來源：中商產業研究院，中銀證券 圖表圖表 78.2016-2020 年全球硒鼓銷售額較為平穩年全球硒鼓銷售額較為平穩 圖表圖表 79.2016-2020 年中國硒鼓銷售額呈下行趨勢年中國

142、硒鼓銷售額呈下行趨勢 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表 80.2015-2024 年全球通用墨盒銷售額穩步提升（單年全球通用墨盒銷售額穩步提升（單位：百萬元）位：百萬元）圖表圖表 81.2015-2024 年我國通用打印耗材芯片市場規模波年我國通用打印耗材芯片市場規模波動上升（單位：百萬元）動上升（單位：百萬元）資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 硒鼓48.7%墨盒41.8%色帶2.4%墨水2.7%其他4.5%05010015020025030035040045050020162017201820192020硒

143、鼓銷售額（億美元）原裝硒鼓銷售額（億美元）010203040506070809010020162017201820192020硒鼓銷售額（億元）原裝硒鼓銷售額（億元）12581322138914591502146815711652172618041506157616491724176717271847194120282113791829869910934913978102810751112238424782675267527232642280629293038314701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201520162017201820

144、192020E 2021E 2022E 2023E 2024E其他中國歐洲美國808.9875.4947.11024.3878.6843.2939.31008.71099.41198.2449.6485.1523.7565.7481.5473.4506.6536.6571.1607.902004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E兼容墨盒芯片兼容硒鼓芯片2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 39 打印機全球出貨量呈現下降態勢，我國打印機銷售額波動上升。打

145、印機全球出貨量呈現下降態勢，我國打印機銷售額波動上升。根據 IDC 數據，2022 年全球打印機出貨量同比下降 1.4%，但全年市值同比提高 0.7%，達到約 399 億美元，而中國 2022 年的出貨量則逆勢增長了 8.2%，消費增長態勢良好。隨著居民收入水平的增長和對打印需求的加大，近年來我國打印機市場規模整體呈波動增長態勢。根據智研咨詢，2016-2021 年我國打印機市場規模由 276.5 億元增長至 352.1 億元，預計 2022 年我國打印機市場規模為 369 億元。打印機出貨量及銷售額的增加打印機出貨量及銷售額的增加有望提升相關打印復印耗材需求。有望提升相關打印復印耗材需求。圖

146、表圖表 82.2016-2020 年全球打印機銷售額持續下降年全球打印機銷售額持續下降 圖表圖表 83.2016-2020 年中國打印機銷售額波動上升年中國打印機銷售額波動上升 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 全品類產品形成規模優勢，全產業鏈運營穩定龍頭地位全品類產品形成規模優勢，全產業鏈運營穩定龍頭地位 公司覆蓋上游彩色聚合碳粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等關鍵原料和部件，下游生產終端產公司覆蓋上游彩色聚合碳粉、載體、通用耗材芯片、顯影輥等關鍵原料和部件，下游生產終端產品品硒鼓和墨盒，分別用于激光打印機和噴墨打印機。硒鼓和墨盒，分別用于激光打印機和噴墨

147、打印機。其中，在彩色碳粉領域，公司是國內唯一掌握四種顏色制備工藝，且規模最大、產品型號最齊全、技術最先進的兼容彩粉企業，目前已迭代至第七代低溫定影聚酯碳粉產品。全產品體系促進規模效益凸顯，產業鏈上游彩色碳粉、耗材芯片、顯影輥產品的銷售受終端硒鼓產品銷量增長的帶動，同時顯影輥、充電輥營業收入同比的增加也對下游硒鼓廠起到了良好的協同作用，從而穩固公司在打印復印通用耗材行業的龍頭地位。過去國際市場上佳能、惠普、施樂、柯尼卡美能達等跨國公司一直處于壟斷地位，我國該行業則位于低端加工制造部分。自公司打破日本對于碳粉的高度壟斷后，完全掌握了從芯材燒結到載體包覆的技術，在原材料、生產設備及設備零部件方面全面

148、實現了國產化。國內市場上，根據智研咨詢，2018 年國內市場中納思達市場份額約為 76%，鼎龍占比 17%。隨著打印復印通用耗材行業市場競爭模式的逐步成熟，市場份額逐漸向綜合實力強、具有技術和規模優勢、品牌影響力較大、產品價低質優的頭部企業集中。公司通過降本增效的方式穩固龍頭地位：公司通過降本增效的方式穩固龍頭地位：名圖、超俊通過提升專利布局和內部管控，使自動化生產順利推廣；匯通硒鼓智能化產線投產并逐漸穩定量產；開拓施樂系列復印粉市場等。硒鼓端的兩家成品廠和銷售渠道進行整合，同時向電子高端產品進行轉型升級。公司搭建材料技術平臺，持續投入項目研發。公司搭建材料技術平臺，持續投入項目研發。公司已搭

149、建材料應用評價技術平臺，打造打印復印通用耗材應用評價中心，擁有國際一流原廠一樣的彩色化學碳粉及載體的應用評價的所有光學、力學、電學、粉體性能的量測設備。根據公司官網資料，公司于 2021 年向美國海關與邊境保護局提交的第四代 TN221、TN223 系列兼容硒鼓產品專利設計已順利通過當局不侵權判定，在 2022 年 3 月 29 日海關備案成功通過。公司的創新科技有助于開拓國際市場，擴大市場份額。根據 2022 年年報，2022年公司研發投入于基于耗材領域的安全芯片解決方案、基于安全通訊協議的通用芯片設計與開發和彩色碳粉項目，力圖成為新的業務增長點。公司擁有彩色聚合碳粉、載體方面有效發明專利

150、47 件，正在申請 3 件。-5%-4%-3%-2%-1%0%40541041542042543043544044545045520162017201820192020全球打印機銷售額（億美元，左軸）同比（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%25026027028029030031032033020162017201820192020中國打印機銷售額（億元，左軸）同比（右軸）2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 40 圖表圖表 84.公司打印復印通用耗材產業鏈結構公司打印復印通用耗材產業鏈結構 資料來源：公司2021年年報，中銀證券 圖表圖表 85.鼎龍股份打印復印通用耗材板

151、塊產品簡介鼎龍股份打印復印通用耗材板塊產品簡介 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 公司打印復印通用耗材業務略有波動公司打印復印通用耗材業務略有波動 2023 年年上半年上半年公司打印復印通用耗材業務公司打印復印通用耗材業務營收和毛利率均有所營收和毛利率均有所下降下降。2023 年上半年公司打印復印通用耗材板塊實現收入 9.15 億元，同比下降 11.95%。2018-2021 年隨著打印復印通用耗材部分產品終端市場價格下降，打印復印通用耗材業務毛利率逐年下滑。2022 年公司加大建設智能產業，著眼于高附加值產品，打印復印通用耗材板塊毛利率提回升至 32.62%。2023 年上半年受市場終

152、端影響，打印復印通用耗材板塊毛利率降至 28.93%。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 41 圖表圖表 86.2018-2023H1 公司打印復印通用耗材營收公司打印復印通用耗材營收 圖表圖表 87.2018-2023H1 公司打印復印通用耗材毛利率公司打印復印通用耗材毛利率 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 打印復印通用耗材產能擴張、技術研發同步推進打印復印通用耗材產能擴張、技術研發同步推進 彩色碳粉擴產產能有序釋放，產能利用率穩定提升。彩色碳粉擴產產能有序釋放，產能利用率穩定提升。公司擁有 3,500 噸/年彩色碳粉產能，根據公司2022

153、年年報，2022 年一期湖北鼎龍基地產能利用率達 102.82%，相較于 2021 年上升 8.57 pct；二期寧波基地產能利用率達 55.67%；相較于 2021 年上升 28.14 pct。公司擁有多項打印復印通用耗材在研項目，后續新產品放量有望支撐業務持續穩健發展。圖表圖表 88.公司彩色碳粉產能情況公司彩色碳粉產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 2022 年產能利用率年產能利用率 2021 年產能利用率年產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 彩色碳粉（武漢）2,000 噸 102.82%94.25%無 持續穩定正常生產 彩色碳粉（寧波）1,500 噸 55

154、.67%27.53%無 根據市場需求持續穩定正常生產 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 圖表圖表 89.公司打印復印通用耗材業務在研項目公司打印復印通用耗材業務在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 基于耗材領域的安全芯片解決方案 新產品開發 開發階段 量產 完善公司產品布局，為公司增加新的業務增長點 基于安全通訊協議的通用芯片設計與開發 新產品開發 開發階段 量產 完善公司產品布局，為公司增加新的業務增長點 彩色碳粉項目 研發出核殼式苯丙樹脂型調色劑的工藝簡單化、規?；?/p>

155、備方法等 成功完成了此項目的研發，本次研發了一種苯丙樹脂型調色劑及其制備方法和應用 研發出擁有自主知識產權的彩色聚合碳粉，提供一種工藝簡單、成本低廉、可靠性好的產品 彩色碳粉未來仍然是公司主要成熟的項目之一，不斷開發出新型號產品，進一步擴大市場的份額 資料來源：公司2022年年報，中銀證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252018年2019年2020年2021年2022年2023H1打印復印耗材營業收入（億元，左軸）同比（右軸）20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1打印復印耗材毛利率綜合毛利

156、率2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 42 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 核心假設核心假設 半導體材料業務：半導體材料業務：公司 CMP 拋光墊國產供應龍頭地位確立，CMP 拋光液、清洗液產品品類持續豐富并進入客戶端放量階段；柔性顯示基材 YPI 產品銷售持續增長，PSPI 作為國內唯一國產供應商從2022 年第三季度開始放量出貨；半導體先進封裝材料開發、驗證有序推進，部分重點產品開始量產導入工作。受益于半導體行業周期有望底部回暖、下游晶圓廠擴產、晶圓制造技術升級、國產替代帶來市場空間等原因，半導體材料需求有望持續增長?？春霉疚磥淼男缕贩帕?、客戶導入以及市場份額提升，我們預計

157、2023-2025 年公司半導體材料業務收入增速分別為 16.80%、73.79%、56.61%；毛利率方面，2023 年受拋光墊產品銷量下降以及產品結構變化影響，我們預計半導體材料業務毛利率略有下降，2024、2025 年毛利率有望隨下游需求回暖以及新品放量逐漸提升。打印復印通用耗材業務：打印復印通用耗材業務：公司產業鏈上、下游產品協同突破，全產業鏈布局穩固龍頭地位，運營提效工作持續進行。我們預計打印復印通用耗材業務收入保持平穩增長，毛利率維持 30%。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司傳統業務打印復印耗材板塊穩健增長，半導體材料業務打造新增長極。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利

158、潤分別為 2.52 億元、4.19 億元、5.65 億元，EPS 分別為 0.27 元、0.44 元、0.60 元，PE分別為 70.9 倍、42.6 倍、31.7 倍?？紤]到公司 CMP 材料業務以及半導體顯示、封裝業務與彤程新材、安集科技、雅克科技、晶瑞電材、萬潤股份的部分主營業務有一定相似性，我們選擇上述幾家上市公司作為可比公司?？春霉景雽w材料平臺化布局以及新品放量帶來的增量，首次覆蓋，給予增持增持評級。圖表圖表 90.公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 打印打印復印耗材復印耗材 收入（百萬元）收入（百萬元）2,012.5

159、5 2,142.00 1,927.80 1,947.07 1,966.54 YoY（%）17.79 6.43(10.00)1.00 1.00 毛利（百萬元）毛利（百萬元）586.76 698.67 578.34 584.12 589.96 毛利率毛利率（%）29.15 32.62 30.00 30.00 30.00 半導體材料合計半導體材料合計 收入（百萬元）收入（百萬元）307.34 522.25 610.00 1,060.10 1,660.20 YoY（%）286.97 69.93 16.80 73.79 56.61 毛利（百萬元）毛利（百萬元）194.53 342.28 294.00 5

160、68.50 923.40 毛利率毛利率（%）63.29 65.54 48.20 53.63 55.62 其他業務其他業務 收入（百萬元）收入（百萬元）36.00 57.24 62.97 75.56 83.11 YoY（%）24.66 59.02 10.00 20.00 10.00 毛利（百萬元）毛利（百萬元）6.61(4.24)6.30 7.56 8.31 毛利率毛利率（%）18.38(7.40)10.00 10.00 10.00 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）2,355.89 2,721.48 2,600.76 3,082.73 3,709.86 YoY（%）29.67 15.52(

161、4.44)18.53 20.34 毛利（百萬元）毛利（百萬元）787.90 1,036.71 878.64 1,160.18 1,521.68 毛利率毛利率（%）33.44 38.09 33.78 37.63 41.02 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 43 圖表圖表 91.可比公司估值分析可比公司估值分析 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評評級級 股價股價（元）（元）市值市值 每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（市盈率（x）（億元）（億元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603650.SH 彤程

162、新材 未有評級 25.94 155.60 0.50 0.73 0.88 61.6 35.6 29.5 688019.SH 安集科技 買入 129.59 128.39 3.04 4.09 5.21 42.6 31.7 24.9 002409.SZ 雅克科技 買入 41.80 198.94 1.10 1.36 2.10 37.9 30.7 19.9 300655.SZ 晶瑞電材 買入 7.67 76.54 0.16 0.18 0.25 46.9 42.3 30.5 002643.SZ 萬潤股份 買入 14.20 132.08 0.78 0.86 1.05 18.3 16.5 13.5 平均平均 1

163、38.31 1.12 1.44 1.90 41.5 31.4 23.7 300054.SZ 鼎龍股份 增持 18.92 178.82 0.41 0.27 0.44 45.8 70.9 42.6 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注1：股價為2024年1月29日收盤價 注2：未有評級公司盈利預測來自同花順iFinD一致預期 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 44 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。在半導體材料業務板塊，國際貿易政策變動和全球半導體產業博弈升級可能對國內半導體行業的發展帶來不確定性影響，經濟下行也可能導致下游應用端需求收縮進而將負面影響傳導到上游材料

164、端。在打印復印通用耗材業務板塊，公司外銷占比較大，全球宏觀經濟環境變化可能對境外市場的訂單需求、產品銷售價格、貨幣結算方式、匯兌損益等帶來不確定性影響。行業競爭風險。行業競爭風險。在半導體材料業務板塊，材料技術更新換代速度快，對業務模式的升級要求高，如果公司材料業務布局和生產經營受到不利影響會威脅其在行業里的龍頭地位。而打印復印通用耗材板塊在公司總營收的占比較高，行業競爭態勢明顯，對公司持續保持并增強競爭能力提出較高要求。業務經營風險。業務經營風險。國際經濟局勢存在不穩定因素，部分打印復印耗材業務境外客戶應收賬款及賬齡增加，國內客戶的還款能力和意愿降低，公司可能面臨應收賬款風險增加及商譽減值等

165、風險。此外，隨著公司耗材業務銷售規模的增大，存貨規模增多可能引發存貨呆滯問題，影響公司耗材業務的盈利能力。新業務布局效果不及預期風險。新業務布局效果不及預期風險。近年來公司大力投資建設潛江、仙桃半導體材料產業園及武漢本部創新材料研究院，不斷加大研發投入，增強技術人才儲備。后期隨著固定資產折舊的增加、無形資產攤銷金額的變大，公司運行成本和費用也隨之增加。如果上述項目未能如期實現新建產能釋放或新項目成果轉化并產生效益，或在一定程度上影響公司的投入回報和凈利潤。半導體領域海外制裁風險。半導體領域海外制裁風險。美國政府對中國芯片和超級計算機行業實施嚴厲制裁，日本政府與美國、荷蘭也在半導體相關領域開展合

166、作，一致執行對華出口管制。半導體產業嚴重依賴于全球尤其是美國科技產業鏈，遭到制裁后會對下游晶圓廠先進制程的擴產造成影響。2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 45 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,356 2,721 2,601 3,083 3,710 凈利潤 245 454 292 487 6

167、54 營業收入 2,356 2,721 2,601 3,083 3,710 折舊攤銷 133 172 202 232 264 營業成本 1,568 1,685 1,722 1,923 2,188 營運資金變動(396)(16)(162)156(532)營業稅金及附加 11 17 15 17 22 其它 22(47)(32)(77)(53)銷售費用 110 115 115 134 163 經營活動現金流經營活動現金流 3 563 300 797 334 管理費用 177 181 185 212 259 資本支出(372)(676)(211)(360)(559)研發費用 255 316 338 3

168、64 451 投資變動(19)65(5)0 0 財務費用 8(47)(38)(31)(33)其他 117 63 29 29 29 其他收益 45 59 52 55 53 投資活動產生的現金流投資活動產生的現金流(275)(548)(187)(331)(530)資產減值損失(11)(46)(10)(10)(10)銀行借款 74 169 87 0 0 信用減值損失(5)(24)(5)(5)(5)股權融資 149(227)(33)(51)(69)資產處置收益 0(1)(1)(1)(1)其他 13 63 29 36 31 公允價值變動收益 6 17 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 236 5

169、 83(15)(38)投資收益 29 30 29 29 29 凈現金流凈現金流(36)20 196 450(235)匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 289 489 328 533 727 營業外收入 6 3 5 4 4 財務指標財務指標 營業外支出 2 10 5 6 7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 293 482 328 531 725 成長能力成長能力 所得稅 48 28 37 45 71 營業收入增長率(%)29.7 15.5(4.4)18.5 20.3 凈利潤 245

170、454 292 487 654 營業利潤增長率(%)(234.1)68.8(32.8)62.4 36.4 少數股東損益 31 64 39 67 89 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(233.6)82.7(35.3)66.2 34.6 歸母凈利潤 214 390 252 419 565 息稅前利潤增長(%)(176.5)54.5(37.6)98.7 46.5 EBITDA 351 509 412 650 877 息稅折舊前利潤增長(%)(296.9)45.1(19.0)57.7 34.8 EPS(最新股本攤薄，元)0.23 0.41 0.27 0.44 0.60 EPS(最

171、新股本攤薄)增長(%)(233.6)82.7(35.3)66.2 34.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)9.3 12.4 8.1 13.6 16.5 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)12.3 18.0 12.6 17.3 19.6 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)33.4 38.1 33.8 37.6 41.0 流動資產流動資產 2,636 2,654 2,908 3,413 3,635 歸母凈利潤率(%)9.1 14.3 9.7 13.6 15.

172、2 現金及等價物 1,011 1,039 1,235 1,685 1,450 ROE(%)5.3 9.3 5.7 8.7 10.7 應收帳款 724 837 897 764 1,194 ROIC(%)7.7 10.6 5.9 12.2 14.0 應收票據 13 12 9 15 13 償債能力償債能力 存貨 524 547 534 662 687 資產負債率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 102 59 85 97 110 凈負債權益比(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 4.6 4.1 4.6 4.1 4.8 其他流動資產

173、262 160 149 190 180 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,471 2,967 2,932 3,082 3,366 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 長期投資 430 494 494 494 494 應收賬款周轉率 3.9 3.5 3.0 3.7 3.8 固定資產 715 920 1,003 1,122 1,337 應付賬款周轉率 10.8 9.9 9.9 10.7 11.5 無形資產 357 285 290 290 284 費用率費用率 其他長期資產 969 1,268 1,145 1,176 1,250 銷售費用率(%)4.7 4.2 4.4 4

174、.3 4.4 資產合計資產合計 5,107 5,620 5,840 6,495 7,000 管理費用率(%)7.5 6.7 7.1 6.9 7.0 流動負債流動負債 577 651 627 837 762 研發費用率(%)10.8 11.6 13.0 11.8 12.1 短期借款 124 116 200 200 200 財務費用率(%)0.4(1.7)(1.5)(1.0)(0.9)應付賬款 255 296 230 347 298 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 199 238 197 291 264 每股收益(最新攤薄)0.2 0.4 0.3 0.4 0.6 非流動負債非流動負債 275

175、 486 472 480 476 每股經營現金流(最新攤薄)0.0 0.6 0.3 0.8 0.4 長期借款 20 197 200 200 200 每股凈資產(最新攤薄)4.3 4.5 4.7 5.1 5.6 其他長期負債 255 289 272 280 276 每股股息 0.0 0.1 0.0 0.1 0.1 負債合計負債合計 852 1,137 1,099 1,318 1,238 估值比率估值比率 股本 941 948 945 945 945 P/E(最新攤薄)83.7 45.8 70.9 42.6 31.7 少數股東權益 227 269 308 375 464 P/B(最新攤薄)4.4

176、4.2 4.0 3.7 3.4 歸屬母公司股東權益 4,028 4,215 4,434 4,802 5,298 EV/EBITDA 59.9 36.7 39.5 24.3 18.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,107 5,620 5,840 6,495 7,000 價格/現金流(倍)5,732.1 31.8 59.5 22.4 53.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 1 月 30 日 鼎龍股份 46 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他

177、職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資

178、評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月

179、內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國

180、際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報

181、告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團

182、的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純

183、依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推

184、測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策

185、之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521

186、065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公有限公司司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371