1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：食品飲料|公司深度報告 2022 年 12 月 23 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）45.36 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）8.69/8.61 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）394/390 52 周內最高周內最高/最低價最低價 62.20/36.18 資產負債率資產負債率(%)46.4%市盈率市盈率 28.57 第一大股東第一大股東 湖北安琪生物集團有限

2、公司 持股比例持股比例(%)38.0%研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:華夏霖 SAC 登記編號:S1340522090003 Email: 安琪酵母安琪酵母(600298600298)產能擴張疊加成本改善，業績拐點將至產能擴張疊加成本改善，業績拐點將至 投資要點投資要點 2022 年美元走強，歐洲能源價格高企，公司海外業務獲得發展良機；展望 2023 年國內 B 端需求復蘇預期良好，成本端水解糖替代疊加糖蜜價格預期回落，成本壓力改善，公司業績有望迎來拐點。核心觀點核心觀點 公司公司是國家重點高新企業、國內酵母行業龍頭、國際第二

3、大酵母是國家重點高新企業、國內酵母行業龍頭、國際第二大酵母生產商。生產商。公司以酵母為核心，通過“酵母+衍生品”的同心多元化模式擴容產品矩陣，未來進一步擴大下游應用場景，成長空間廣闊。2021年公司營收 106.75 億元，近三年營收復合增速達 16.88%，伴隨國內擴產和多元發展以及國際市場逆勢擴張，雙輪驅動下公司營收規模有望提速，2025 年營收目標破 200 億。行業角度看，我國酵母行業在下游烘焙與行業角度看，我國酵母行業在下游烘焙與 YEYE 需求增長驅動下，需求增長驅動下，市場規模穩步提升，近年保持中個位數增速。市場規模穩步提升，近年保持中個位數增速。酵母行業全球規模僅350億，行業

4、 CR3 達 64%，競爭格局穩定。下游應用場景中，烘焙行業需求穩健，疫情期間經營有韌性，疫后復蘇有彈性；而 YE 作為食品屬性增鮮劑，未來替代空間廣闊，僅味精替代就有望帶來 150%增量空間。同時，當前行業產銷存在地域性錯配，全球 65%產能分布在增速較低的歐美國家，但未來藍海主要為滲透度較低且人口增速較高的亞非地區。公司已在埃及、俄羅斯設廠，積極布局東歐、亞非藍海市場。公司作為行業龍頭，歷經公司作為行業龍頭，歷經 3636 年發展，在酵母及深加工品行業具年發展，在酵母及深加工品行業具有規模領先、渠道完善、技術領先三重優勢有規模領先、渠道完善、技術領先三重優勢，小行業大公司的格局下，未來強者

5、恒強，公司在酵母行業具有較強壁壘和掌握部分定價權。短短期來看，成本端改善疊加海外業務擴張，公司業績有望迎來拐點。期來看，成本端改善疊加海外業務擴張，公司業績有望迎來拐點。伴隨新榨季糖蜜產量提升，糖蜜成本預期回落，同時公司推出水解糖替代穩定價格波動，綜合成本低個位數回落預期下，國內業績有望回暖；同時近期美元升值疊加海運費用回落，國際業務盈利能力有望修復。公司主要競爭對手受地緣性沖突影響，產能運輸受限，利好公司海外業務份額擴張。盈利預測盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營收 128.20/152.41/174.04 億元，同 比 增 長20.1%/18.9%/14.2%；實 現 歸

6、 母 凈 利 潤13.47/16.69/21.29 億元，同比增長 2.9%/23.9%/27.6%，對應 EPS 為1.55/1.92/2.45 元，對應當前股價 PE 為 29x/24x/19x。公司 2022 年短期受成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤增速放緩；看明年，需求復蘇、產能擴容、提價效果兌現，疊加成本回落預期，公司盈利能力有望修復。根據絕對估值法，公司合理市值為 473.61 億元，對應合理價值為 54.50 元。參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給-39%-35%-31%-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2021-122022-032022-0520

7、22-072022-102022-12安琪酵母食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 予公司 2023 年 28-32 倍 PE 估值較為合理。綜合考慮，我們給予公司綜合考慮，我們給予公司20232023 年合理價格區間年合理價格區間 53.7653.76-61.4461.44 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予 “買入買入”評級評級。風險提示：風險提示：疫情擾動、行業競爭加劇、糖蜜成本、運輸費用、匯率等波動的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）106

8、75 12820 15241 17404 增長率(%)19.5%20.1%18.9%14.2%EBITDA（百萬元）2146 2680 3267 3909 歸屬母公司凈利潤（百萬元）1309 1347 1669 2129 增長率(%)-4.6%2.9%23.9%27.6%EPS(元/股)1.51 1.55 1.92 2.45 市盈率（P/E）30.12 29.26 23.61 18.51 市凈率（P/B）5.75 4.30 3.83 3.36 EV/EBITDA 25.12 15.53 12.70 10.32 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：數據基于 2022 年 12 月 22 日收

9、盤價 SXiZsQpNUUnUuYZWsUbRdNaQmOrRsQtRfQnMtRlOsQpR6MrRvMxNtQsPNZqMmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 投資聚焦投資聚焦 .7 7 2 2 安琪酵母：行業后起之秀，比肩百年國際巨頭安琪酵母：行業后起之秀，比肩百年國際巨頭 .8 8 2.1 2.1 歷史沿革：歷史沿革：3636 年風雨兼程，后發先至比肩國際巨頭年風雨兼程，后發先至比肩國際巨頭 .8 8 2.2 2.2 股權架構：背靠宜昌國資委，管理團隊深耕行業股權架構：背靠宜昌國資委，管理團隊深耕行業 .9 9 2.3 2.3 主營業務：酵母為核心，同心多元擴容

10、產品矩陣主營業務：酵母為核心，同心多元擴容產品矩陣 .1111 3 3 酵母行業：國內需求放緩，海外空間廣闊酵母行業：國內需求放緩，海外空間廣闊 .1212 3.1 3.1 酵母行業規模：增速放緩，步入成熟期酵母行業規模：增速放緩，步入成熟期 .1212 3.2 3.2 酵母產業鏈：上游原料價格周期性波動，下游應用場景廣泛酵母產業鏈：上游原料價格周期性波動，下游應用場景廣泛 .1313 3.3 3.3 競爭格局：小行業、大公司，競爭格局穩定競爭格局：小行業、大公司，競爭格局穩定 .1414 3.4 3.4 行業空間：對比海外酵母成長空間充足，衍生品應用場景廣闊行業空間：對比海外酵母成長空間充足

11、，衍生品應用場景廣闊 .1414 3.5 3.5 產銷地域分布不均，發展中地區是需求藍海產銷地域分布不均，發展中地區是需求藍海 .1717 4 4 公司分析：同心多元化發展，國內國外雙輪驅動公司分析：同心多元化發展，國內國外雙輪驅動 .1818 4.1 4.1 財務分析：營收提速，利潤波動財務分析：營收提速，利潤波動 .1818 4.2 4.2 同業對比：穩健運營，研發投入領先全行業同業對比：穩健運營，研發投入領先全行業 .2121 5 5 規模規模+渠道渠道+技術，三重優勢構建深厚護城河技術，三重優勢構建深厚護城河 .2323 5.1 5.1 產能規模：酵母行業重資產特性，規模領先鑄造高壁壘

12、產能規模：酵母行業重資產特性，規模領先鑄造高壁壘 .2323 5.2 5.2 渠道布局：精細化渠道建設，多模式滲透終端市場渠道布局：精細化渠道建設，多模式滲透終端市場 .2525 5.3 5.3 技術優勢：研發驅動產品差異化、多元化技術優勢：研發驅動產品差異化、多元化 .2626 6 6 成本回落成本回落+產能提升產能提升+海外擴張，多重因素催化業績改善海外擴張，多重因素催化業績改善 .2727 6.1 6.1 原料成本：糖蜜預期下行原料成本：糖蜜預期下行+水解糖替代，毛利率有望修復水解糖替代，毛利率有望修復 .2727 6.2 6.2 產能釋放下折舊短期提升，提價有望對沖壓力產能釋放下折舊短

13、期提升，提價有望對沖壓力 .3131 6.3 6.3 美元升值與運費回落，共同驅動海外業務回升美元升值與運費回落，共同驅動海外業務回升 .3232 6.4 6.4 能源費用：歐洲能源受限影響供給，海外業務抓機遇擴份額能源費用：歐洲能源受限影響供給，海外業務抓機遇擴份額 .3333 7 7 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .3434 7.1 7.1 盈利預測盈利預測 .3434 7.2 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 .3434 8 8 風險提示風險提示 .3636 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .8 8 圖表圖表

14、 2 2：公司背靠宜昌市國資委，股權架構穩定公司背靠宜昌市國資委，股權架構穩定 .9 9 圖表圖表 3 3：公司管理層行業經歷豐富公司管理層行業經歷豐富 .1010 圖表圖表 4 4：公司公司股權激勵綁定核心骨干股權激勵綁定核心骨干 .1111 圖表圖表 5 5：公司完成對烘焙行業全覆蓋公司完成對烘焙行業全覆蓋 .1111 圖表圖表 6 6：公司不斷擴展酵母相關產品矩陣公司不斷擴展酵母相關產品矩陣 .1212 圖表圖表 7 7：同心多元化衍生業務同心多元化衍生業務 .1212 圖表圖表 8 8：酵母相關深加工品酵母相關深加工品 .1212 圖表圖表 9 9：20142014-1919 年我國酵

15、母行業規模年我國酵母行業規模 .1313 圖表圖表 1010：20122012-1919 年我國酵母產銷數據年我國酵母產銷數據 .1313 圖表圖表 1111：酵母行業上下游產業鏈分解酵母行業上下游產業鏈分解 .1414 圖表圖表 1212：國內酵母行業公司份額國內酵母行業公司份額 .1414 圖表圖表 1313：國際酵母行業公司份額國際酵母行業公司份額 .1414 圖表圖表 1414：烘焙行業近烘焙行業近 5 5 年復合增速為年復合增速為 7.69%7.69%.1515 圖表圖表 1515：各國人均烘焙食品消費量對比各國人均烘焙食品消費量對比 .1515 圖表圖表 1616：連鎖餐飲疫情后修

16、復彈性更大連鎖餐飲疫情后修復彈性更大 .1515 圖表圖表 1717：面包甜品受疫情影響小，復蘇彈性大面包甜品受疫情影響小，復蘇彈性大 .1515 圖表圖表 1818：烘焙行業集中度較低烘焙行業集中度較低 .1616 圖表圖表 1919：烘焙行業公司數量烘焙行業公司數量 .1616 圖表圖表 2020：安琪安琪 YEYE 應用手冊應用手冊 .1616 圖表圖表 2121：調味品行業增速穩健調味品行業增速穩健 .1717 圖表圖表 2222：我國味精需求規模較大我國味精需求規模較大 .1717 圖表圖表 2323：大洋洲東歐烘焙市場增速較高大洋洲東歐烘焙市場增速較高 .1717 圖表圖表 242

17、4：中東、非中東、非洲人口增長潛力較高洲人口增長潛力較高 .1717 圖表圖表 2525：20202020 年起公司營收提速年起公司營收提速 .1818 圖表圖表 2626：盈利能力呈現周期性波動盈利能力呈現周期性波動 .1818 圖表圖表 2727：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 .1919 圖表圖表 2828：酵母及深酵母及深加工品占比逐年下降加工品占比逐年下降 .1919 圖表圖表 2929：公司各業務毛利率水平公司各業務毛利率水平 .1919 圖表圖表 3030：20212021 年公司成本構成年公司成本構成 .2020 圖表圖表 3131：糖蜜價格占生產成本近糖蜜價格占生產成本

18、近 4 4 成成 .2020 圖表圖表 3232：公司毛利率與糖蜜價格高度相關公司毛利率與糖蜜價格高度相關 .2020 圖表圖表 3333：公司期間費用穩步回落公司期間費用穩步回落 .2121 圖表圖表 3434：廣告投放符合廣告投放符合 C C 端發展需求端發展需求 .2121 圖表圖表 3535：公司員工構成公司員工構成 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：調味發酵行業毛利率對比調味發酵行業毛利率對比 .2222 圖表圖表 3737：調味發酵行業調味發酵行業凈利率對比凈利率對比 .2222 圖表圖表 3838：調味發酵行業調味發酵行業 ROAROA 對比對

19、比 .2222 圖表圖表 3939：調味發酵行業調味發酵行業 ROICROIC 對比對比 .2222 圖表圖表 4040：調味發酵行業存貨周轉率對比調味發酵行業存貨周轉率對比 .2323 圖表圖表 4141：調味發酵行業資產周轉率對比調味發酵行業資產周轉率對比 .2323 圖表圖表 4242：調味發酵行業銷售費用率對比調味發酵行業銷售費用率對比 .2323 圖表圖表 4343：調味發酵行業研發費用率對比調味發酵行業研發費用率對比 .2323 圖表圖表 4444：安琪酵母國內份額領先安琪酵母國內份額領先 .2424 圖表圖表 4545：酵母產能初期投入較高酵母產能初期投入較高 .2424 圖表圖

20、表 4646：酵母酵母行業為重資產模式行業為重資產模式 .2424 圖表圖表 4747：資本支出驅動業績增長資本支出驅動業績增長 .2424 圖表圖表 4848：Q1Q4Q1Q4 季節性采購支出較大季節性采購支出較大 .2525 圖表圖表 4949：環保運營費用率逐年提升環保運營費用率逐年提升 .2525 圖表圖表 5050：公司經銷商持續擴容公司經銷商持續擴容 .2626 圖表圖表 5151：公司線上公司線上業務占比逐年提升業務占比逐年提升 .2626 圖表圖表 5252：公司線上線下業務毛利率趨近公司線上線下業務毛利率趨近 .2626 圖表圖表 5353：公司海外業務穩健增長公司海外業務穩

21、健增長 .2626 圖表圖表 5454：安琪研究院支撐公司技術提升安琪研究院支撐公司技術提升 .2727 圖表圖表 5555：安琪研究院支撐公司技術優勢領先行業安琪研究院支撐公司技術優勢領先行業 .2727 圖表圖表 5656：糖蜜供給增長較為緩慢糖蜜供給增長較為緩慢 .2 28 8 圖表圖表 5757：公司擴產帶來糖蜜需求提升公司擴產帶來糖蜜需求提升 .2828 圖表圖表 5858：糖蜜供給端決定機制糖蜜供給端決定機制 .2828 圖表圖表 5959：甜菜播種面積受糖價影響直接甜菜播種面積受糖價影響直接 .2929 圖表圖表 6060：甘蔗甘蔗播種面積滯后于糖價走勢播種面積滯后于糖價走勢 .

22、2929 圖表圖表 6161：糖蜜需求影響因素糖蜜需求影響因素 .2929 圖表圖表 6262：20152015 年糖蜜行業需求分布年糖蜜行業需求分布 .3030 圖表圖表 6363：20212021 年糖蜜行業需求分布年糖蜜行業需求分布 .3030 圖表圖表 6464：20202020 年釀造酒精產能回升年釀造酒精產能回升 .3030 圖表圖表 6565：木薯、玉米、糖蜜價格對比木薯、玉米、糖蜜價格對比 .3030 圖表圖表 6666：水解糖原料占總供給比例較低水解糖原料占總供給比例較低 .3131 圖表圖表 6767：水解糖成本構成水解糖成本構成 .3131 圖表圖表 6868：折舊小幅影

23、響毛利率水平折舊小幅影響毛利率水平 .3131 圖表圖表 6969：未來未來 3 3 年折舊占營收比重預測年折舊占營收比重預測 .3131 圖表圖表 7070：公司近期提價梳理公司近期提價梳理 .3232 圖表圖表 7171：美元升值帶來匯兌收益美元升值帶來匯兌收益 .3232 圖表圖表 7272：海外業務毛利率與匯率正相關海外業務毛利率與匯率正相關 .3232 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表 7373：9 9 月月 CCCCFIFI 綜合指數較高點回落近綜合指數較高點回落近 40%40%.3333 圖表圖表 7474：20192019 年前運輸費率中樞年前運輸費率中樞 3.8

24、%3.8%.3333 圖表圖表 7575：歐洲天然氣價格同比仍處于高位歐洲天然氣價格同比仍處于高位 .3333 圖表圖表 7676：樂斯福、英聯馬利歐洲工廠樂斯福、英聯馬利歐洲工廠 .3333 圖表圖表 7777：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.3434 圖表圖表 7878：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.3535 圖表圖表 7979：安琪酵母絕對估值測算安琪酵母絕對估值測算 .3535 圖表圖表 8080：公司公司 PEPE-BandBand .3636 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1 1 投資聚焦投資聚焦 研究背景與核心邏輯研究背景與核

25、心邏輯 酵母行業國內市場趨于穩定，安琪酵母市場份額近 60%，當前公司競爭目標已從國內轉向海外市場。同時國內業務端，伴隨防控政策放開，B 端復蘇預期轉好；成本端通過水解糖替代糖蜜以及糖蜜成本回落，公司毛利率亦有改善空間，公司明年業績有望迎來拐點。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為：市場認為：疫情反復下，終端烘焙消費場景受損，部分產品作為可選消費產品，消費需求復蘇遲緩；海外業務盈利困難，公司成長陷入瓶頸；公司擴產能帶來大量折舊，短期公司凈利率承壓。我們認為：我們認為：根據 8 月終端消費數據反饋，疫情好轉后，餐飲復蘇，終端烘焙門店需求快速回升的邏輯得到驗證。12 月起伴隨疫情防控政策放開

26、，第一波疫情沖擊后，終端經營韌性有望增強，國內酵母需求基本盤預計逐漸復蘇。公司產能擴張帶來的折舊提升預計在明后兩年降低公司 2%左右毛利率，但成本端糖蜜價格回落以及水解糖替代，疊加提價效應逐漸兌現，能有效對沖折舊壓力；同時 2022 年美元走強利好公司海外業務發展。綜合來看，公司正走出盈利低谷，業績增速明年有望迎來拐點。核心假設核心假設 1.上游成本端，2023 年糖料作物播種面積提升疊加公司采用水解糖替代工藝減少糖蜜需求，2023 年公司綜合成本低個位數回落。2.國內消費需求復蘇，海外俄烏沖突延續驅動公司海外業務走強，國內外業務雙重改善。業績預測業績預測 我們預計未來三年酵母海外市場擴容以及

27、國內酵母衍生品多元化發展是公司主要營收增長點，預計核心的酵母及深加工品未來三年營收分別為 94.76/111.14/122.57 億元，同比增速分別為 18.69%/17.29%/10.28%,未來三年 CAGR 為 15.36%。核心看點核心看點 短期來看：短期來看：糖蜜成本預期回落，國內業務毛利率修復；美元升值、海運費用回落，公司海外、出口業務持續高增。中期來看：中期來看：B 端需求回升，烘焙行業回暖，國內基本盤復蘇；公司海外業務抓住戰略機遇擴容市場份額。長期來看：長期來看：公司海外份額仍然偏低，未來目標提升國際市場份額。同時公司國內業務在立足酵母核心單品之外，依靠技術優勢持續擴容產品矩陣

28、，未來發力酶制劑、保健品、動植物營養等衍生品，打開第二成長空間。公司對菌類研發運用具有長期技術儲備，近期切入 PHA 項目，未來生物合成領域大有可為，技術及規模優勢下有望轉型為生物合成行業 CXO 型公司。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 2 2 安琪酵母：安琪酵母：行業后起之秀，比肩百年國際巨頭行業后起之秀，比肩百年國際巨頭 公司成立于公司成立于 19861986 年，是國家重點高新企業、國內酵母行業龍頭、國際第二大酵母生產商。年，是國家重點高新企業、國內酵母行業龍頭、國際第二大酵母生產商。公司主營業務聚焦酵母及深加工品，當前已覆蓋烘焙發酵面食、食品調味、釀造、保健品，動植物營養、微生物

29、營養等領域。公司目前在國內外設廠 12 座，響應國家“一帶一路”建設號召，在埃及、俄羅斯布局開展境外業務，銷售規模國內領跑、國際第二。十四五期間，公司戰略上立足酵母同心多元化，聚焦酵母及衍生品、健康食品、營養保健、生物技術、新型包材五大產業，公司目標“十四五”末收入突破公司目標“十四五”末收入突破 200200 億元億元。2.1 2.1 歷史沿革：歷史沿革：3636 年風雨兼程，后發先至比肩國際巨頭年風雨兼程，后發先至比肩國際巨頭 公司成立于 1986 年，歷經 36 年發展，當前已成為銷售規模穩坐國內第一、全球第二的行業絕對龍頭。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，

30、中郵證券研究所整理 公司發展歷程主要分為公司發展歷程主要分為 3 3 個階段：個階段：第一階段：第一階段：19861986-20002000 年，起步擴產階段。年，起步擴產階段。公司創立于 1986 年，前身為宜昌市食用酵母基地，由中國科學院、湖北省科委、湖北省計委三家聯合申報立項，后于 1997 年改制為國有獨資公司、1998 年進行股份制改革。公司發展初期受區位因素限制，遠離主要消費市場，公司實施差異化策略，發力中式面點酵母，推廣替代老面發酵，在華北地區打開市場，并進一步全國化推廣。在此期間，公司多次擴產與技改，1994 年干酵母產能已躍居亞洲第一。第二階段：第二階段：20002000-2

31、0102010 年，多元發展階段。年，多元發展階段。2000 年公司成功登陸 A 股市場，此后伴隨酵母業務規模坐穩國內第一，公司業務范圍逐漸從酵母向其衍生品擴展。公司在 2002 年掛牌成立博士后研究站，不斷強化技術領先優勢，并借此涉足酵母抽提物（YE），切入調味品行業，隨后進一步覆蓋生物飼料、有機肥、釀酒酵母、酶制劑等品類，期間公司通過并購控股不斷強化上下游產業鏈基礎。公司在多元化發展的同時，仍不斷強化核心業務技術實力，在 2007 年完成烘焙領域全系列產品線覆蓋，行業龍頭優勢穩固。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 第三階段：第三階段：20112011 年至今，布局全球階段。年至今，布局

32、全球階段。2010 年之前公司經歷高速發展近 20 年，但伴隨國內市場逐漸飽和，營收增速回落至 20%以下，隨后公司開啟全球化布局。2011 年，在埃及投產首個海外工廠，2017 年在俄羅斯投產第二座海外工廠，截至 2021 年公司在全球建有 12 家工廠，酵母類產品總產能接近 32 萬噸，位居亞洲第一、全球第二。當前公司在國內市場份額超 60%，增長空間逐漸飽和，但海外市場份額僅在 10%左右，成長空間廣闊，公司海外市場目標中亞、非洲、東南亞等發展中國家，未來力爭國際市場份額繼續提升。2.2 2.2 股權架構：背靠宜昌國資委，管理團隊深耕行業股權架構：背靠宜昌國資委，管理團隊深耕行業 公司是

33、湖北地方性國企，背靠宜昌市國資委，股權架構穩定。公司是湖北地方性國企，背靠宜昌市國資委，股權架構穩定。公司大股東為湖北安琪生物集團有限公司，持股占比為 38.02%，實控人為全資控股安琪生物集團的湖北宜昌市國資委。公司整體股權架構穩定，除大股東外其他持股超 1%的主體均為機構投資者、國家主權基金、社?；鸬?，資本市場長期看好公司發展潛力 圖表圖表2 2：公司背靠宜昌市國資委，股權架構穩定公司背靠宜昌市國資委，股權架構穩定 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司管理層公司管理層平穩平穩換屆，換屆，多位多位公司元老構成公司元老構成公司新團隊公司新團隊。2019 年公司原董事長俞學鋒先生到齡退休，

34、由熊濤先生接任，同時管理層平穩過渡。從履歷看，新管理層多為公司元老人物，歷任公司內多項職務，陪伴公司多年成長，對戰略規劃、發展思路、未來目標均有較為清晰的定位和認知。穩定且經驗豐富的管理團隊為公司沖刺十四五目標打下良好基礎，同時從持股情況看，公司管理層與核心骨干均有持股，與公司利益方向一致。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表3 3：公司公司管理層行業管理層行業經歷經歷豐富豐富 管理層管理層 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 熊濤熊濤 董事長 54 本科,正高級工程師,中共黨員。歷任湖北宜昌磷化工業集團公司常務副總經理,宜昌楚磷化工有限公司董事長、總經理,湖北興發化工進出口有限公司董事

35、長,宜昌興發集團有限責任公司黨委委員,湖北興發化工集團股份有限公司常務副總經理?，F任湖北安琪生物集團有限公司黨委書記、董事長、總經理,安琪生物科技有限公司法定代表人、總經理,安琪酵母股份有限公司黨委書記、第八屆董事會董事長。肖明華肖明華 總經理 55 在職碩士研究生,副高級工程師,中共黨員。歷任宜昌食用酵母基地副主任兼工程部部長,湖北安琪生物集團有限公司黨委委員、總經理?，F任湖北安琪生物集團有限公司黨委副書記、董事,安琪酵母股份有限公司總經理、黨委副書記、第八屆董事會董事。劉勁松劉勁松 副總經理 52 本科,中共黨員。曾任安琪酵母股份有限公司總經理助理兼烘焙國際事業部黨支部書記、總經理,安琪酵

36、母(湖北自貿區)有限公司法定代表人、執行董事、總經理?，F任安琪酵母股份有限公司總經理助理兼國際業務中心黨支部書記、總經理,安琪酵母(湖北自貿區)有限公司法定代表人,安琪酵母(上海)有限公司執行董事。覃光新覃光新 財務 負責人 52 大學本科,正高級會計師。曾任安琪酵母股份有限公司財務部部長,湖北安琪生物集團有限公司紀委副書記、紀委辦公室主任,現任安琪酵母股份有限公司財務負責人、總經理助理,擬任湖北宏裕新型包材股份有限公司第三屆董事會非獨立董事。高路高路 董事會 秘書 46 本科,中共黨員。曾任安琪酵母股份有限公司證券部副部長?，F任安琪酵母股份有限公司證券部部長、證券事務代表。覃先武覃先武 總工

37、程師 53 在職碩士研究生,正高級工程師,中共黨員。曾任宜昌市食用酵母基地主任助理、生產部經理,湖北安琪生物集團有限公司黨委委員,安琪酵母股份有限公司副總經理、安全管理者代表、安全總監?，F任安琪酵母股份有限公司副總經理。資料來源：ifind，中郵證券研究所整理 股權激勵綁定核心骨干，為十四五末股權激勵綁定核心骨干，為十四五末 200200 億營收目標保駕護航。億營收目標保駕護航。公司于 2021 年首次推出股權激勵，以 24.4 元/股授予限制性股票 878 萬股，占總股本 1.07%。激勵計劃授予對象覆蓋面廣泛，涵蓋副總經理、董事會秘書、總會計師、核心技術人員和管理骨干在內共計 734 人。

38、此次激勵大范圍綁定公司中層以上技術、管理人員，激發員工活力，為公司在十四五末達成 200億營收目標打下基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表4 4：公司公司股權激勵綁定核心骨干股權激勵綁定核心骨干 授予對象授予對象 職務職務 授予數量授予數量 （萬股）（萬股）占授予比占授予比例例 占公司總股本比占公司總股本比例例 業績考核要求業績考核要求 石如金 副總經理 3 0.34%0.0036%2020-22 年凈資產現金回報率（EOE）不低于 26%/27%/28%；以 2017-2019年業績均值為基數，2020-22 年凈利潤增長率不低于 50%/55%/60%，且上述兩個指標均不

39、低于同行業平均水平；以 2017-2019 年主營業務收入均值為基數，2020-22 年主營業務收入增長率不低于 25%/38%/50%；2020-22年資產負債率不高于 45%/50%/50%。覃先武 副總經理 3 0.34%0.0036%梅海金 董事、副總經理、總會計師 3 0.34%0.0036%周幫俊 董事會秘書、副總經理 3 0.34%0.0036%王悉山 副總經理 3 0.34%0.0036%吳朝暉 副總經理 3 0.34%0.0036%核心技術人員、管理骨干（728 人）860 97.95%1.04%合計（合計（7 73434 人）人）8 87878 1 100%00%1 1.0

40、7%.07%資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2.3 2.3 主營業務：酵母為核心，同心多元擴容產品矩陣主營業務：酵母為核心，同心多元擴容產品矩陣 公司產品矩陣以酵母為核心，完成對烘焙與中華面食行業全覆蓋，公司產品矩陣以酵母為核心，完成對烘焙與中華面食行業全覆蓋，產品矩陣涵蓋烘焙酵母、烘焙原料、中點原料、改良劑、膨松劑、調味品等基礎原料、生產加工相關產品。圖表圖表5 5：公司公司完成對完成對烘焙烘焙行業全覆蓋行業全覆蓋 資料來源：公司官網，中郵證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 公司在聚焦酵母及深加工產品的基礎上，施行同心多元化發展戰略，不斷擴展酵母相關公司在聚焦酵母及深

41、加工產品的基礎上，施行同心多元化發展戰略，不斷擴展酵母相關產品矩陣，產品矩陣，當前已涉足酵母衍生品、YE、釀造、動植物營養、微生物營養、保健品、酶制劑、水產營養等相關行業，其中 YE、酶制劑、營養等業務是公司未來發展的重要增長點。圖表圖表6 6：公司公司不斷擴展酵母相關產品矩陣不斷擴展酵母相關產品矩陣 領域領域 相關產品相關產品 相關產品相關產品簡介簡介 食品調味食品調味 酵母抽提物 YE 酵母抽提物是一種酵母的加工制品，一種天然的食品配料。在國標酵母加工制品GB/T20886.2中，明確其食品屬性身份，沒有添加范圍和限量的要求。微生物營養微生物營養 酵母浸出物 YEF、酵母蛋白胨 酵母浸出物

42、富含蛋白質、多肽、氨基酸、核苷酸、維生素、微量元素等營養成分，可作為生物工程研究試劑，微生物優質培養基的重要組成部分 釀造與生物能源釀造與生物能源 釀酒酵母、酒曲、功能菌 高耐性酵母主要應用于食品、釀酒、飼料、生物能源等行業。功能微生物提升了白酒、黃酒產品風味和健康度，“高濃醪和清潔生產”技術推進了全球新能源技術進步，風土酵母及酵母源發酵輔料為葡萄酒注入新動能。特種酶制劑特種酶制劑 核酸酶、脫氨酶、面品改良用酶、動植物蛋白水解用酶 核酸酶、脫氨酶可增鮮、提高核酸利用率，滿足客戶高 I+G 抽提物生產需求。蛋白水解系列用酶能夠專一、高效水解各類（植物、動物、微生物）蛋白，提高原料蛋白利用率，改善

43、特征風味。面制品改良系列用酶系列產品能夠規范小麥粉質量，改善面包及烘焙制品產品品質，提升中華傳統面點品質。動植物營養動植物營養 飼用高活性酵母、酵母源生物有機肥 公司開發和推廣飼用酵母、酵母水解物、酵母細胞壁、酵母硒等酵母衍生物和相關應用技術，服務于畜禽、水產、反芻、寵物、特種養殖等多個應用領域。對酵母代謝產物資源化綜合利用，開發和推廣有機肥料、生物有機肥料、水溶性肥料、有機-無機復混肥料等酵母源新型肥料，應用于農產品和有機農作物種植、土壤修復與水產動保等領域。人類營養人類營養 酵母蛋白粉、益生菌、酵母硒 酵母是一種單細胞有益菌，具有“三低四優”的特點，低脂、低糖、低熱量，不含膽固醇；富含優質

44、蛋白、完整的維生素 B 群、優質礦物質和優質膳食纖維，是一種純天然、的均衡營養食品，是人類理想的營養源。資料來源：公司官網，中郵證券研究所整理 持續并購整合，完善烘焙行業上下游產業鏈。持續并購整合，完善烘焙行業上下游產業鏈。在上下游產業鏈衍生上，公司通過不斷縱向并購整合，于 2001 年控股喜旺食品、2010 年控股湖北宏裕包材、2012 年興建赤峰糖廠，當前已涉足糖業、乳制品、包裝材料、烘焙設備、融資租賃、電子商務等行業，為公司同心多元化戰略下的全產業鏈發展完善業務版圖。圖表圖表7 7：同心多元化衍生業務同心多元化衍生業務 圖表圖表8 8：酵母相關深加工品酵母相關深加工品 資料來源：公司官網

45、，中郵證券研究所整理 資料來源：公司官網，中郵證券研究所整理 3 3 酵母行業：國內需求放緩，海外空間廣闊酵母行業：國內需求放緩，海外空間廣闊 3.1 3.1 酵母行業規模：增速放緩，步入成熟期酵母行業規模：增速放緩，步入成熟期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 酵母酵母被人類用于被人類用于發酵食品和釀酒發酵食品和釀酒的歷史悠久的歷史悠久。19 世紀中期，酵母已實現工業化生產，當前酵母及其深加工產品被廣泛用于烘焙發酵，調味品，釀造，動植物營養，保健品等領域。未來，我國酵母深加工品發展方向有望根據兩會提出的“大食物觀”方向，沿著向植物動物微生物要熱量、要蛋白,全方位多途徑開發食物資源的路徑

46、發力，緩解我國蛋白質資源短缺的問題，未來酵母行業成長空間有望進一步打開。我國酵母行業在下游烘焙與釀酒需求增長驅動下，市場規模穩步提升。我國酵母行業在下游烘焙與釀酒需求增長驅動下，市場規模穩步提升。根據華經產業研究數據，2019年我國酵母行業規模為39.57億元（含抽提物后整體約110億元），同比增長4.35%，2014-2019 年 5 年復合增速為 8.73%。從供需數據看，2019 年我國酵母行業產量為 39.4 萬噸，2012-19 年 7 年復合增速為 5.15%；需求量為 26.17 萬噸，2012-19 年 7 年復合增速為 5.23%，整體產銷增速匹配。當前，我國酵母行業需求量低

47、于產量，部分產能用于出口海外市場，行業已進入成熟階段。預計伴隨下游需求增速放緩，行業整體復合增速將保持中個位數增速。圖表圖表9 9：20142014-1919 年我國酵母行業規模年我國酵母行業規模 圖表圖表1010：20122012-1919 年我國酵母產銷數據年我國酵母產銷數據 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 3.2 3.2 酵母產業鏈：上游原料價格周期性波動，下游應用場景廣泛酵母產業鏈：上游原料價格周期性波動，下游應用場景廣泛 酵母行業上游原料呈現周期性酵母行業上游原料呈現周期性供給供給波動，下游應用場景廣泛波動，下游應用場景廣泛、增量空間充

48、足。增量空間充足。從酵母行業及上下游產業鏈看，上游是甜菜、甘蔗等糖作物種植業，制糖所產出的副產物糖蜜為酵母生產中的核心原料，整體供給受糖料作物產量影響，呈現周期性波動。中游為酵母生產以及深加工企業，主要生產包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中間產物，當前行業競爭格局穩定，三大龍頭占據國內超 8 成市場份額。行業下游應用場景廣泛，主要包括烘焙、發酵面食、調味品、動物飼料、釀酒、化妝品、醫療保健品等領域。從應用領域看，傳統的烘焙面點、酒精釀造行業發展相對成熟，需求逐漸飽和；飼料養殖、生物發酵等新興領域市場空間寬廣；酵母衍生品在風味、營養、健康等領域應用的廣度和深度有望進一步拓展。0%2%4%6%8

49、%10%12%14%16%051015202530354045201420152016201720182019酵母行業市場規模（億元）YOY右軸05101520253035404520122013201420152016201720182019產量（萬噸）需求（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1111：酵母行業上下游產業鏈分解酵母行業上下游產業鏈分解 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所整理 3.3 3.3 競爭格局：小行業、大公司，競爭格局穩定競爭格局：小行業、大公司，競爭格局穩定 全球酵母行業市場空間較小，行業集中度較高，競爭格局穩定。全球酵母行業市場空間較小，行業

50、集中度較高，競爭格局穩定。2021 年我國酵母行業市場 CR3 為 87%，其中安琪在國內已有產能 31 萬噸，占據 61%份額穩居第一，樂斯福和英聯馬利占比分別為 15%和 11%位居二、三名。國際酵母市場規模約 350 億元，安琪當前份額位居行業第二，預計在疫情影響、俄烏沖突、海外能源供給波動等因素影響下，安琪主要競爭對手受影響較大，公司有望加速搶占海外市場份額。圖表圖表1212：國內酵母行業公司份額國內酵母行業公司份額 圖表圖表1313：國際酵母行業公司份額國際酵母行業公司份額 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 3.4 3.4 行業空間：行業

51、空間：對比對比海外海外酵母成長空間充足酵母成長空間充足，衍生品應用場景，衍生品應用場景廣闊廣闊 烘焙行業需求穩定，占據酵母主要需求烘焙行業需求穩定，占據酵母主要需求 61%11%15%13%安琪酵母英聯馬利樂斯福其他19%17%28%36%安琪酵母英聯馬利樂斯福其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 消費消費水平提升、西餐水平提升、西餐文化文化滲透共同驅動滲透共同驅動烘焙行業進入高速烘焙行業進入高速成長成長期。期。據歐睿國際數據，2021年我國烘焙行業零售額為 2462 億元，同比增長 5.90%，2016-2021 年 5 年復合增速為 7.69%。同時根據歐睿預計，2026 年我國烘

52、焙行業規模有望達到 3700 億元，2021-2026 年 5 年復合增速為8.49%。從人均消費量看，2021年我國烘焙人均消費額僅為日本的 1/10，全球平均的1/2，同時也低于飲食文化習慣接近的臺灣、香港等地區，未來增量空間仍然廣闊。圖表圖表1414：烘焙行業烘焙行業近近 5 5 年復合增速為年復合增速為 7 7.69%.69%圖表圖表1515：各國人均烘焙食品各國人均烘焙食品消費量消費量對比對比 資料來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 烘焙品烘焙品受疫情影響小，受疫情影響小，疫后疫后復蘇彈性大復蘇彈性大。2020 年起，國內烘焙市場受疫情影響較為嚴重

53、，但 2020 年增速仍然收正為 1.52%，B 端烘焙門店、工廠開工率相對較低但需求端保持一定韌性。根據跟蹤一二線城市商圈線下銷售的久謙數據，2022 年 8 月份終端消費數據反饋，烘焙需求處于復蘇階段，行業整體韌性更優于 2021 年。對比 2022 年 1-7 月以及 8 月復蘇時期各類餐飲業態同比增速，面包甜品在 1-7 月同比僅下滑 0.2%，為各細分品類最低；而 8 月同比+0.8%，增速優于特色小吃、海鮮燒烤等品類。圖表圖表1616：連鎖餐飲疫情連鎖餐飲疫情后修復彈性更大后修復彈性更大 圖表圖表1717：面包甜品受疫情影響小，復蘇彈性大面包甜品受疫情影響小，復蘇彈性大 資料來源：

54、久謙，中郵證券研究所 資料來源：久謙，中郵證券研究所 烘焙行業下游集中度較低，新消費催化下各類烘焙品牌進入行業，上游酵母公司議價能烘焙行業下游集中度較低，新消費催化下各類烘焙品牌進入行業，上游酵母公司議價能力較強。力較強。根據華經產業數據，2017-2021 年我國烘焙相關企業注冊量快速增長，企業注冊量從2040 家增長至 6395 家，年均復合增長率約為 33%，下游烘焙產業快速發展帶來酵母需求提升。同時，由于我國經濟發展地域性不均衡，烘焙行業受到配送半徑限制，行業內公司數量眾多且普遍具有區域性限制，并未產生全國性品牌，市場集中度低。根據歐睿國際數據，2021 年我國烘焙 CR5 僅為 11

55、.6%。由于烘焙行業進入壁壘較低，處于完全競爭狀態，多數企業規模偏小，具有較強的地域屬性，作為酵母行業下游主要需求端，烘焙行業較低的集中度為上游龍頭公司提供較好的議價能力，因此公司歷次提價均較為順暢。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000100000150000200000250000300000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021烘焙行業銷售額（百萬元）YOY 右軸050100150200250日本美國中國香港中國臺灣全球中國大陸2021年烘焙產品人均消費額（美元）-40%-30%-2

56、0%-10%0%10%20%1-2月3月4月5月6月7月8月9月統計局餐飲同比久謙餐飲收入同比變化（偏連鎖）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表1818：烘焙行業集中度較低烘焙行業集中度較低 圖表圖表1919：烘焙行業公司數量烘焙行業公司數量 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 抽提物抽提物 YE 接棒酵母，第二成長曲線空間廣闊接棒酵母，第二成長曲線空間廣闊 YEYE 作為食品增鮮劑在海外已廣泛運用，國內滲透度仍相對較低。作為食品增鮮劑在海外已廣泛運用，國內滲透度仍相對較低。YE 是國際上廣泛運用的食品調味品增鮮原料，主要以酵母為原料，通

57、過生物降解制成，核心成分為多肽、氨基酸、呈味核苷酸、維生素及微量元素。由于 YE 具有純天然的特點，其在國內被定義為食品而非添加劑，因此是天然調味料。YEYE 在在國外生產國外生產運用已有近運用已有近 7 70 0 年年歷史，歷史，下游下游應用應用場景場景廣泛，市場成熟廣泛，市場成熟滲透度較高，海外需滲透度較高，海外需求旺盛求旺盛。在食品端應用中，YE 通常作為酸水解植物蛋白和味精的替代品，其中在日韓 YE 已明確用于替代傳統調味料，作為新一代高端調味添加物在食品中應用。公司公司當前是全球規模當前是全球規模最大的最大的 YEYE 生產商，合計生產商，合計 YEYE 產能產能近近 9 9 萬噸，

58、同時萬噸，同時也是也是 YEYE 國家標準的國家標準的起草方。起草方。目前國內 YE 應用場景主要為食品工業，包含方便面料包、雞精、醬油、肉制品、食用香精、調味汁等產品，但總體滲透度仍然偏低，未來替代空間廣闊。圖表圖表2020：安琪安琪 YEYE 應用手冊應用手冊 應用領域應用領域 用量用量%（以干計）（以干計）特點特點 方便面方便面 0.5-3 增強鮮味及醇厚感，豐富風味 家用調料、雞精、湯料家用調料、雞精、湯料 0.8-5 改進風味、提高營養 肉制品肉制品 0.3-1 增強醇厚感、肉鮮味 醬油、醋、蠔油、調味汁醬油、醋、蠔油、調味汁 0.3-5 增強鮮味、平衡口感、減弱刺激臭味、酸味 醬類

59、、風味醬醬類、風味醬 1-5 增強鮮味及醇厚感 香精香料基質香精香料基質 1-20 為香精提供反應氨基酸、增強口感 膨化食品、休閑食品、餅干膨化食品、休閑食品、餅干 0.3-5 提高風味、上色好、產生高級感 火鍋底料火鍋底料 0.6-2 掩蓋肉腥味、增強醇厚感 素食、榨菜、泡菜、咸菜素食、榨菜、泡菜、咸菜 0.1-0.3 增強鮮味、掩蓋異味、異臭 餐飲餐飲 0.06-0.3 用于澆汁、增強鮮美感 生物發酵培養基生物發酵培養基 0.3-3 提供氮源和微量元素 資料來源：安琪酵母抽提物應用手冊，中郵證券研究所 當前當前 YEYE 下游主要替代空間來源為調味品中替代味精下游主要替代空間來源為調味品中

60、替代味精等傳統增鮮劑的等傳統增鮮劑的需求需求，樂觀預測有，樂觀預測有150%150%增長空間增長空間。根據艾媒數據，2020 年中國調味品行業市場規模達到 3950 億元，同比增長4.20%3.50%1.70%1.30%0.90%0.80%87.60%達利園桃李盼盼奧利奧港榮徐福記其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100020003000400050006000700020172018201920202021烘焙企業數量yoy 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 18.1%，調味品需求穩健增長間接帶動味精需求提升。YE 可廣泛用于替代調味品中的其他增

61、鮮劑，且由于其食品屬性并非添加劑，無用量限制。酵母抽提物 YE 鮮味是 I+G 的 4 倍，而 I+G鮮味是味精的 3 倍，假設 1:10 替代味精需求，我國 2021 年味精產量為 238 萬噸，完全替代折合 YE 新增 23 萬噸需求，安琪當前 YE 產能約 8-9 萬噸，增量空間近 150%。圖表圖表2121：調味品行業增速穩健調味品行業增速穩健 圖表圖表2222：我國味精需求規模較大我國味精需求規模較大 資料來源：艾媒咨詢，中郵證券研究所 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 3.5 3.5 產銷地域產銷地域分布不均，發展分布不均，發展中地區是中地區是需求需求藍海藍海 全球酵母產能、需求

62、出現地域性錯配。全球酵母產能、需求出現地域性錯配。公司年報披露 2021 年全球酵母總產能約為 190 萬噸，其中樂斯福、英聯馬利、安琪分列行業前三位。分地區看，酵母始于歐美，產品在西方發達國家滲透度較高，因此全球 65%的酵母產能分布在歐美國家，終端市場開發滲透充分，年均增速為低個位數，未來的市場的藍海主要在滲透度相對較低且人口增速較高的亞洲和非洲。產銷存在地區性分布不均的背景下，公司當前已在埃及、俄羅斯設廠，目標覆蓋東歐、非洲、中亞等藍海市場。圖表圖表2323：大洋洲東歐烘焙大洋洲東歐烘焙市場市場增速較高增速較高 圖表圖表2424：中東、非洲人口增長潛力較高中東、非洲人口增長潛力較高 資料

63、來源：歐睿國際，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 亞洲、非洲、東歐是未來酵母需求新增量。亞洲、非洲、東歐是未來酵母需求新增量。從人口增量看，2021 年阿拉伯、東非、中東、南亞地區人口增速均超過 1%，且增速遠高于西歐、東亞等酵母滲透度較高的發達地區。同時，亞非地區烘焙市場正處于高速發展的成長階段，酵母產品滲透度偏低，市場需求仍未充分挖掘。從需求品類看，歐美等成熟市場基礎酵母產品應用成熟，且常用產品為鮮酵母或酵母乳與公司主營的干酵母差異較大，市場增長潛力有限，未來主要通過酵母衍生品如 YE、酶制劑等-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030

64、003500400045002014201520162017201820192020調味品行業市場規模（億元）YOY 右軸05010015020025030020172018201920202021味精產量 萬噸味精表觀需求量 萬噸0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%世界亞太大洋洲東歐拉丁美洲中非北美西歐2021年烘焙行業同比增速-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00人口增長率%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 產品挖掘更多細分應用場景。而非洲、亞太等區域人口增長快，烘焙產品消費需求處于上升階段，基礎

65、酵母市場短期需求增長空間廣闊，同時公司主打的干酵母相較半干、鮮酵母對冷鏈和冷柜陳列需求較低，更為契合發展中國家以及赤道國家需求。4 4 公司分析：同心多元化發展，國內國外雙輪驅動公司分析：同心多元化發展，國內國外雙輪驅動 公司以酵母為核心，通過“酵母+衍生品”的同心多元化模式擴容產品矩陣，進一步擴大應用場景，覆蓋更多終端應用場景。2021 年公司營收過百億，近三年營收復合增速達 16.88%，伴隨國內多元發展以及國際市場拓新，雙輪驅動下公司營收規模提速。從財務視角看，公司多項經營數據均處于調味發酵品行業領先水平。4.1 4.1 財務分析：營收提速，利潤波動財務分析：營收提速，利潤波動 2020

66、2020 年起疫情催化年起疫情催化 C C 端需求，公司營收增速回升，歸母凈利潤增速呈現波動。端需求，公司營收增速回升，歸母凈利潤增速呈現波動。2021 年公司實現營收 106.75 億元，同比增長 19.50%，近 3 年營收 CAGR 為 16.88%；實現歸母凈利潤13.09 億元，同比下滑 4.59%，近 3 年歸母凈利潤 CAGR 為 15.17%。公司營收規模伴隨產能擴張穩步增長，其中 C 端業務在疫情催化下近 2 年略有提速。凈利潤水平主要受上游主要原料糖蜜價格、糖價、產能折舊、匯率、稅率等多重因素影響，呈現周期性波動。預計伴隨上游糖料種植進入新周期，成本有望回落，毛利率修復驅動

67、下，公司凈利潤增速有望回升。短期疫情影響下需求穩健，未來短期疫情影響下需求穩健，未來 B B 端場景復蘇疊加成本回落，業績彈性可期。端場景復蘇疊加成本回落，業績彈性可期。公司 2022前三季度實現營收 89.83 億元，同比增長 18.29%；歸母凈利潤 8.97 億元，同比下滑 11.87%。單 Q3 實現營收 28.92 億元，同比增長 22.55%；歸母凈利潤 2.29 億元，同比增長 20.59%。營收端公司短期受疫情小幅影響，部分需求從 B 端烘焙企業和門店轉移至 C 端家庭，銷量回落均價提升。盈利端，伴隨糖蜜價格行至歷史高位以及產品結構中低毛利的制糖等業務占比提升，公司毛利率同比下

68、滑 4.41pct 至 25.18%。預計伴隨餐飲需求逐季復蘇，疊加上游成本回落，公司業績有望復蘇。圖表圖表2525：2 20 02020 年起公司營收提速年起公司營收提速 圖表圖表2626：盈利能力呈現周期性波動盈利能力呈現周期性波動 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 短期成本高漲抑制公司毛利率、凈利率水平，兩者呈現周期性波動。短期成本高漲抑制公司毛利率、凈利率水平，兩者呈現周期性波動。2021 年，公司毛利率為 27.34%，較 2017 年高點的 34.07%（同口徑下）下滑 6.73 個百分點，核心原料糖蜜價格突破歷史高位疊加能源、運輸等其他成

69、本普漲，公司毛利率水平降至近 5 年最低水平。2021年，公司凈利率為 12.38%,較 2017 年的 15.46%下滑 3.08 個百分點，在毛利率下滑的背景下，公司通過部分費用管控緩解盈利能力下行壓力，凈利率降幅較毛利率相對較小。0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000營業收入（百萬元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001600歸母凈利潤（百萬元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 短期看，公司核心原料糖蜜價格在行業采用水解糖替代以及新榨季糖作物產量

70、預期提升的雙重利好下有望逐漸回落，毛利率水平預計在明年得到修復。長期看公司產品矩陣擴容、毛利率相對較高的酵母深加工品是未來國內業務主要增長方向，公司毛利率存在提升空間；而伴隨公司新一輪擴產后產能爬坡，折舊占比降低，公司凈利率有望持續提升。圖表圖表2727：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 資料來源：ifind，中郵證券研究所 分業務看，酵母及深加工品為公司核心業務，貢獻公司近分業務看，酵母及深加工品為公司核心業務，貢獻公司近 75%75%營收。營收。公司營收占比中，酵母及深加工產品是貢獻營收的核心。2021 年，公司酵母及深加工品/包裝/其他產品/制糖/奶制 品 分 別 貢 獻 營 收79

71、.84/4.19/10.89/10.51/0.63億 元，占 比 分 別 為74.79%/3.93%/10.21%/9.84%/0.59 億元。公司核心的酵母及深加工品業務仍是業績增長主要驅動力，2021 年同比增長 15.10%，近三年復合增速 13.41%；而制糖業務近年增速最高，2021年同比增長 68.39%，近三年復合增速 47.98%。分各業務毛利率看，酵母及深加工品毛利率水平最高，制糖業務持續虧損。分各業務毛利率看，酵母及深加工品毛利率水平最高，制糖業務持續虧損。2018-2020 年酵母及深加工品毛利率穩定在 40%左右浮動，2021 年起由于核心原料糖蜜價格高漲，酵母業務毛利

72、率下滑至 33.02%。制糖業務伴隨 2019 年起食糖價格進入下行周期，近三年持續虧損，但從毛利率看伴隨近期糖價走高，虧損幅度逐年收窄。圖表圖表2828：酵母及深加工品占比逐年下降酵母及深加工品占比逐年下降 圖表圖表2929：公司各業務毛利率水平公司各業務毛利率水平 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 成本端，公司核心原材料糖蜜占總成本約成本端，公司核心原材料糖蜜占總成本約 30%30%。2021 年，公司酵母及深加工/制糖/包裝三大業務成本占比分別為 69.42%/14.05%/4.65%，其中酵母業務中原材料/燃料/制造成本占比分別為 59.94%

73、/16.58%/18.64%。我們估算酵母生產中糖蜜成本占比約 39%，綜合來看糖蜜成本占0510152025303540201320142015201620172018201920202021銷售毛利率%銷售凈利率%81.86%76.80%77.66%74.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021酵母及深加工產品包裝類產品其他產品制糖產品其他業務奶制品-20-10010203040502018201920202021酵母及深加工產品(%)包裝類產品(%)其他產品(%)制糖產品(%)其他業務(%)奶制品(%)請務必閱讀正文之后的免

74、責條款部分 20 公司營業總成本近 3 成。此外，由于酵母行業為重資產、高能耗行業，公司 2021 年燃料動力/制造費用分別占總成本的 14.52%/17.09%圖表圖表3030：2 2021021 年公司成本構成年公司成本構成 圖表圖表3131：糖蜜價格占生產成本近糖蜜價格占生產成本近 4 4 成成 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：華經產業研究，中郵證券研究所 糖蜜價格波動對公司毛利率影響較大。糖蜜價格波動對公司毛利率影響較大。2013-2021 年，公司毛利率與糖蜜價格呈現較強負相關性，其中糖蜜價格低點如 2016-2018 年期間公司毛利率上行，而 2020 年起糖蜜價格

75、大幅提升后公司毛利率出現較大下滑。且由于糖蜜作為食糖生產的副產品，供給端受糖料作物產能影響，呈現一定周期性；而需求端由于酵母行業擴產與疫情催化酒精需求提升雙重影響，糖蜜需求增幅高于供給，短期價格提升下公司毛利率承壓。圖表圖表3232：公司毛利率與糖蜜價格高度相關公司毛利率與糖蜜價格高度相關 資料來源：公司公告，ifind，中郵證券研究所 費用端，公司期間費用率穩中有降，近費用端，公司期間費用率穩中有降，近 3 3 年銷售、財務費用率持續改善。年銷售、財務費用率持續改善。2021 年公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 6.26%/3.37%/0.74%/4.45%,較 2018 年（同口徑下

76、）分別為-1.28/-0.05/-1.19/+0.27 個百分點，期間費用率整體較 2018 年的高點下降 2.25 個百分點。其中，研發費用率持續提升，我們認為公司主要在酵母深加工品等衍生業務上持續加大研發投入，不斷強化公司技術領先優勢，為公司同心多元化發展戰略提供技術支撐。公司廣告宣傳費投入公司廣告宣傳費投入伴隨伴隨 C C 端擴展端擴展逐年提升。逐年提升。2021 年，公司廣告宣傳費為 1.94 億元，廣告費用率為 1.82%，近 5 年公司廣告投入接近翻倍。2011-2021 年期間，公司廣告宣傳費用率從 0.94%提升至 1.82%，其中 2020 年廣告費用達到歷史高點的 2.13

77、 億元。由于疫情催化下，糖蜜39%輔料14%制造費用18%燃料動力16%人工8%環保5%糖蜜輔料制造費用燃料動力人工環保051015202530354002004006008001,0001,2001,4001,6001,800201320142015201620172018201920202021糖蜜價格（元/噸）毛利率%右軸凈利率%右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 居家烘焙帶動部分酵母需求從 B 端向 C 端轉移，公司為推廣適合 C 端的小包裝家庭產品，在廣告費用投入上加大投放符合終端推廣訴求 圖表圖表3333：公司期間費用穩步回落公司期間費用穩步回落 圖表圖表3434：廣告投

78、放符合廣告投放符合 C C 端發展需求端發展需求 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 公司公司人員構成中人員構成中生產人員生產人員為主為主，20212021 年占比近年占比近 72%72%，銷售人員增速較高，銷售人員增速較高。從趨勢看，2021年公司人員大幅擴容 20%，其中生產/銷售/技術人員同比分別增長 19.77%/24.93%/14.06%。主要由于 2021 年公司調整披露口徑改為全口徑員工人數，同時由于 2020 年起公司再次進入擴產周期，為匹配產能擴張，公司各類型人員需求均有提升。其中，為大力擴展海外業務，公司銷售人員呈現較高增速，較 20

79、18-2020 年的 1300 多人增至 2021 年的 1719 人。圖表圖表3535：公司員工構成公司員工構成 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 4.2 4.2 同業對比：穩健運營，研發投入領先全行業同業對比：穩健運營，研發投入領先全行業 公司毛利率、凈利率較為穩定，處于調味發酵品行業中游水準。公司毛利率、凈利率較為穩定，處于調味發酵品行業中游水準。調味發酵品行業在 2020年起普遍受到大宗品價格上行帶來的原料成本壓力影響，毛利率普遍承壓。其中，毛利率較高的海天味業/日辰股份 2021 年毛利率較 2020 年分別下滑 3.5/3.4 個百分點，安琪酵母由于核心原料糖蜜價格漲幅相對更高，

80、毛利率同比下降 6.7 個百分點。2021 年安琪酵母毛利率為27.34%，由于公司以 B 端業務為主，毛利率低于多數調味品公司，僅優于主營味精等基礎調味品原料的蓮花健康。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021廣告宣傳費（百萬元）廣告宣傳費率 右軸010002000300040005000600070008000900

81、020172018201920202021生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 公司 2021 年凈利率為 12.38%與天味食品、中炬高新接近，位居行業中游，較 B/C 兩端業務平衡發展的海天有較大差距，同時也低于 B/C 端占比類似的日辰股份。公司 2020 年受益疫情催化帶來的 C 端需求增長驅動，公司凈利率小幅上行，但 2021 年起伴隨毛利率承壓以及擴產帶來的折舊提升，凈利率短期預計處于低位。由于調味發酵品行業不同類型產品間應用場景、需求群體、原料構成均有差異，行業間公司的毛利率、凈利率水平難以直接比較，但安琪酵母作為偏 B 端的公司，且當

82、前仍處于全球化布局階段，未來毛利率、凈利率未來伴隨全球化帶來的成本改善、產能提升，均有改善空間。圖表圖表3636：調味發酵行業毛利率對比調味發酵行業毛利率對比 圖表圖表3737：調味發酵行業凈利率對比調味發酵行業凈利率對比 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 公司公司 ROAROA、ROICROIC 位于行業中上水平。位于行業中上水平。公司 2021 年 ROA、ROIC 分別為 13.00%/13.37%，與行業龍頭海天味業的 22.97%/24.83%有較大差距，與日辰股份較為接近，較其他可比公司兩項數據仍處于行業中等水準。從趨勢看，公司兩項指標近

83、2 年略有下滑，主要由于公司在 2020年起開啟新一輪產能擴張，資產和資本投入進入上行周期。同時，當前公司新增產能普遍逐漸投用，當前仍在產能爬坡期，預計未來伴隨產能利用率提升，公司毛利較高的酵母深加工品等占比提升帶來的產品結構升級，利潤逐漸回升有望帶動公司 ROA、ROIC 修復 圖表圖表3838：調味發酵行業調味發酵行業 ROAROA 對比對比 圖表圖表3939：調味調味發酵行業發酵行業 ROICROIC 對比對比 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 公司存貨周轉率較低。公司存貨周轉率較低。2021 年，公司存貨周轉率為 3.66，蓮花健康為 15.0

84、6 行業領先，醬油頭部公司海天以及復調料公司天味、日辰位居行業中游，分別為 7.09/7.83/6.96。我們認為，公司存貨周轉率較低主要由于公司存貨中原材料糖蜜占比較高，同時糖蜜主要于年末集中采購，因此公司存貨周轉率相對偏低。公司資產周轉率位居行業前列。公司資產周轉率位居行業前列。公司 2021 年資產周轉率為 0.88，僅次于蓮花健康的 0.96位列第二。公司資產周轉率伴隨擴產周期提升，公司在 2020 年進入新一輪產能擴張周期，部010203040506020172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%-30-20-10010203040

85、20172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%-30-20-1001020304020172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%05101520253035404520172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 分產能尚處于爬坡期，預計伴隨公司國內業務逐漸復蘇，海外業務份額提升，公司資產周轉率將有望繼續提升。圖表圖表4040：調味發酵行業調味發酵行業存貨周轉率對比存貨周轉率對比 圖表圖表4141：調味發

86、酵行業資產周轉率對比調味發酵行業資產周轉率對比 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 公司銷售費用率處于行業中游。公司銷售費用率處于行業中游。2021 年，公司銷售費用率為 6.26%，行業前二天味食品、恒順醋業銷售費用遠高于其他公司，費用率分別的 19.47%/18.15%。2021 年公司銷售費用率與客戶結構類似的日辰股份接近，為 6.1%，同比下降 0.97 個百分點。2021 年伴隨公司毛利率承壓，公司在廣告投放等支出上與海天等公司類似進行收縮，銷售費用率同比回落。公司研發投入行業領先。公司研發投入行業領先。2021 年，公司研發費用率為 4.45

87、%，在行業可比公司中位居第一，行業可比公司研發費用率普遍保持穩中有降的趨勢，主要由于傳統調味品普遍技術工藝較為成熟，研發投入相對較小。而安琪酵母當前主營的酵母產品在國內市場逐漸飽和，未來業績新增動力預計依靠酵母深加工衍生品為發力點，因此研發投入逐年加大 圖表圖表4242：調味發酵行業調味發酵行業銷售費用率對比銷售費用率對比 圖表圖表4343：調味發酵行業研發費用率對比調味發酵行業研發費用率對比 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 5 5 規模規模+渠道渠道+技術，三重優勢構建深厚護城河技術，三重優勢構建深厚護城河 安琪酵母作為行業龍頭，歷經 36 年發展

88、，在酵母及深加工品行業具有規模領先、渠道完善、技術領先三重優勢，小行業大公司的格局下，未來強者恒強，公司在酵母行業具有較強壁壘和掌握部分定價權。5.1 5.1 產能規模：酵母行業重資產特性，規模領先鑄造高壁壘產能規模：酵母行業重資產特性，規模領先鑄造高壁壘 02468101214161820172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%00.20.40.60.811.220172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%051015202520172018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋

89、業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%00.511.522.533.544.552018201920202021安琪酵母蓮花健康恒順醋業海天味業日辰股份天味食品中炬高新%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 先發優勢疊加并購整合，公司依靠規模領先打造深厚護城河。先發優勢疊加并購整合，公司依靠規模領先打造深厚護城河。公司所處的酵母行業為重資產運營模式，通過早期不斷擴產以及并購整合，當前公司已占據國內 60%市場份額，龍頭地位夯實。同時，從行業格局看，酵母市場規模較小，2020 年全球酵母行業規模為 350 億左右，而國內的產值在百億左右，在行業需求穩定增長的背景下，同業公司難以短期進行大額資本投

90、入擴張規模的同時保持穩定投資回報，因此行業競爭格局較為穩定。行業初期投入較高，回報周期較長，中小型企業難以大幅擴產。行業初期投入較高，回報周期較長，中小型企業難以大幅擴產。根據公司歷次產能擴張項目看，2.5 萬噸的酵母產能需投資 7 億，建設及回報周期合計約 7-9 年，中小型企業普遍難以負擔初期資金投入。圖表圖表4444：安琪酵母國內安琪酵母國內份額份額領先領先 圖表圖表4545：酵母產能初期投入較高酵母產能初期投入較高 項目項目 產能產能（萬噸）（萬噸）投資額投資額（億元）（億元）動態回收動態回收期期（年）（年）酵母綠色生產基地 4 4.15.15 1 13.173.17 6 6.73.7

91、3 酵母項目 2 2.5.5 7 7.47.47 8 8.73.73 新型酶制劑 0 0.5.5 3 3.40.40 5 5.07.07 俄羅斯酵母擴產項目 0 0.8.8 2 2.02.02 5 5.6.6 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 酵母行業重資產模式，固定資產占比較高。酵母行業重資產模式，固定資產占比較高。公司近年固定資產與在建工程占總資產比重均在 50%以上浮動，因此酵母行業是典型重資產行業，生產設備等持續投入下的較大折舊帶來較高的退出成本，進一步阻止行業第二梯隊公司擴張。行業業績提升需通過更高的前置資本投入驅動。行業業績提升需通過更高的前

92、置資本投入驅動。公司歷次擴產周期需投入遠超當期凈利潤收入的資本支出進行產能擴容，而業績釋放需滯后 1-2 年。如 2017-19 擴產周期，三年資本投入合計 27.66 億元，期間三年凈利潤僅 27.32 億元，而 2020 年公司凈利潤躍升至 14.22 億元的新臺階。圖表圖表4646：酵母行業為重資產模式酵母行業為重資產模式 圖表圖表4747：資本支出驅動業績增長資本支出驅動業績增長 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 酵母行業核心原料采購具有周期性，對公司酵母行業核心原料采購具有周期性，對公司流動流動資金需求較高。資金需求較高。2021 年，公司購買

93、商品、接受勞務支付的現金為 84.13 億元，同時公司 Q1、Q4 購買商品、接受勞務支付現金為 47.66億元，占全年的 56.65%。主要由于公司主要原材料糖蜜需在年末榨季提前采購儲備，因此非線性成本支出對行業公司流動資金需求較高。61%11%15%13%安琪酵母英聯馬利樂斯福其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2015201620172018201920202021固定資產占總資產在建工程占總資產05001000150020002500固定資產投資（百萬元）凈利潤(百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 酵母行業環保運

94、營投入較高。酵母行業環保運營投入較高。酵母生產環節中三廢以及噪音處理費用較高，2018/19 年公司環保運行投入分別為 3.8/4.6 億，分別占營收的 5.68%/6.01%。同時，伴隨國家對環保要求趨嚴，新增審批項目普遍為綠色環保項目，新增產能資金投入需求進一步提升，因此中小型企業擴產難度進一步提升。圖表圖表4848：Q1Q4Q1Q4 季節性采購支出較大季節性采購支出較大 圖表圖表4949：環保運營費用率逐年提升環保運營費用率逐年提升 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 綜合來看，酵母行業重資產模式運營下，公司憑借先發優勢成為行業龍頭，規模優勢下行綜合

95、來看，酵母行業重資產模式運營下，公司憑借先發優勢成為行業龍頭，規模優勢下行業競爭格局穩定。業競爭格局穩定。同時，由于酵母行業初期投入高，投資回報周期長，環保運營費用投入大，對資金需求較高，中小型企業難以進行大規模擴產。伴隨公司產能提升和并購整合，未來強者恒強，市場份額有望進一步提升。5.2 5.2 渠道布局：精細化渠道建設，多模式滲透終端市場渠道布局：精細化渠道建設，多模式滲透終端市場 公司通過多種模式滲透終端市場，營銷網絡持續推進全球化布局。公司通過多種模式滲透終端市場，營銷網絡持續推進全球化布局。公司渠道端采用經銷商代理、大客戶直銷、線上電商等模式，其中 B 端占比約 80%，主要通過經銷

96、商+直供對接，產品以大包裝烘焙原料、YE、微生物和動植物營養為主；C 端占比 20%，采用經銷、直銷或電商平臺等渠道，產品以小包裝家庭烘焙酵母、烘焙原料為主。分模式看，公司三種主要渠道模式各有差異。分模式看，公司三種主要渠道模式各有差異。公司經銷商渠道當前已打造覆蓋全球的銷售網絡，設立 13 個國內銷售組織以及 6 個海外事業部。2022H1，公司國內外經銷商合計為 20915家，其中國內/外分別為 16406/4509 家，近 3 年復合增速分別為 11.59%/12.74%。2021 年，公司銷售人員為 1719 人，同比增長 24.93%，銷售團隊規模持續擴容有助于為經銷商提供更為精細化

97、服務，強化經銷商運營能力。大客戶直銷模式則針對 B 端工業客戶，主要為面食烘焙、釀酒、飼料等業務的核心大客戶。由于工業客戶訂單需求量大且相對穩定，公司采用直銷模式可根據客戶特定需求開發針對性產品、降低渠道推廣費用。線上渠道則主要為協助公司構建完善“線上與線下”協同互動、“垂直平臺和第三方平臺”并行的發展需求；當前公司已搭建烘焙垂直電商平臺、安琪官方商城及博試生等自有電商平臺，并在主流第三方電商平臺開設店鋪，實現全網、全渠道覆蓋。2021 年，公司線上營收為 36.82 億元，占總營收的 34.71%，2020 年起疫情催化 C 端烘焙熱情，家庭需求帶動公司線上收入占比提升。47.00%48.0

98、0%49.00%50.00%51.00%52.00%53.00%54.00%55.00%56.00%57.00%58.00%20172018201920202021Q1Q4 購買商品、接受勞務支付的現金占全年比重5.50%5.60%5.70%5.80%5.90%6.00%6.10%00.511.522.533.544.5520182019環保運行費（億元）環保運行費/營收 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖表圖表5050：公司經銷商持續擴容公司經銷商持續擴容 圖表圖表5151：公司線上業務占比逐年提升公司線上業務占比逐年提升 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中

99、郵證券研究所 分渠道看，公司線上業務占比逐年提升。分渠道看，公司線上業務占比逐年提升。2021 年，公司線上/線下業務營收分別為36.82/69.25 億元，占比分別為 34.71%/65.29%，2020 年后在疫情催化下，C 端需求增長帶動公司線上業務高增，近 3 年復合增速為 30.60%，遠高于線下 11.71%的增長，近 3 年線上業務占比提升 9.74 個百分點。公司線上業務毛利率長期高于線下業務，但兩者差距逐漸收窄，2021年線上/線下毛利率分別為 28.79%/27.79%，兩者毛利率差較 2018 年收窄 3.63 個百分點。分地區看，公司國內市場仍是核心，海外業務穩步替代出

100、口業務。分地區看，公司國內市場仍是核心，海外業務穩步替代出口業務。2021 年，公司國內/海外/出口業務營收分別為 77.85/10.79/17.42 億元，占比分別為 72.92%/10.11%/16.33%，近三年復合增速分別為 18.37%/25.35%/-11.66%，國內業務受益疫情催化增速穩健，海外業務伴隨俄羅斯、埃及工廠產能擴張，逐漸替代出口業務份額。2010 年起，伴隨公司開啟全球化布局在埃及、俄羅斯先后建廠，海外業務保持穩健增長。展望未來，受俄烏沖突導致的歐洲能源危機、通脹等因素影響，公司海外競爭對手供應鏈、產能預計受損，公司海外+出口業務有望抓住戰略機遇，齊頭并舉擴張份額。

101、2021 年公司國內/國外業務毛利率分別為 30.71%/18.14%,其中國內業務毛利率在 30-40%區間浮動，而國外業務長期低于 30%，公司國內業務毛利率水平長期優于海外業務，2020 年前伴隨海外業務產能提升，規模效應帶動下國內外毛利率差距逐漸收窄。但 2021 年，伴隨糖蜜、海運費用高漲，人民幣短期升值等因素影響，公司國外業務毛利率同比下滑 10.57 個百分點，當前伴隨美元走強海外業務毛利率有望得到修復。圖表圖表5252：公司線上線下業務毛利率趨近公司線上線下業務毛利率趨近 圖表圖表5353：公司海外業公司海外業務穩健增長務穩健增長 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：

102、公司公告，中郵證券研究所 5.3 5.3 技術優勢：研發驅動產品差異化、多元化技術優勢：研發驅動產品差異化、多元化 050001000015000200002500020182019202020212022Q2國內經銷商國外經銷商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021線上銷售占比線下銷售占比25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39.00%41.00%2018201920202021線上銷售毛利率線下銷售毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201

103、42015201620172018201920202021國內業務占比海外業務占比出口業務占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 公司研發體系完善，安琪研究所助力公司業實現差異化、多元化發展。公司研發體系完善，安琪研究所助力公司業實現差異化、多元化發展。1993 年，公司成立研究所，初步建立酵母技術研發體系。隨后在近 30 年發展中，公司研發創新體系為公司獲得授權發明專利 237 項，主導和參與制定酵母行業所有的國家和行業標準，并多次獲得國家級、省級獎項。公司多元化產品如 YE、特種酶制劑、飼料營養、保健品等業務均為研究院研發項目驅動。2020 年，公司重組研究院，整合各研究機構并設立酵

104、母與酶技術中心、工業微生物與釀造技術中心、蛋白質營養與調味技術中心、生物農業技術中心、烘焙與中華面食技術中心、環保技術中心 6 大技術中心。公司當前已建立高層次產品技術研發平臺（包括國家級企業技術中心、博士后科研工作站、CNAS 國家認可實驗室、省級酵母工程中心、中試生產平臺等），創新技術團隊由多位享受國務院、省級政府津貼的專家為核心，打造從基礎研發、產品開發、應用技術的多層次研發體系。公司研發投入逐年提升，保持技術領先優勢。公司研發投入逐年提升，保持技術領先優勢。2021 年，公司研發費用為 4.75 億元，同比增長 23.05%，近 3 年復合增速為 19.33%，高于營收增速。公司研發費

105、用率逐年提升，2022H1為 4.67%，較 2018 年提升 0.49 個百分點。由于公司當前核心的酵母產品已占據國內較高市場份額，同時海外業務主要由產能和規模驅動，因此未來第二成長曲線主要通過酵母衍生品多元化發展驅動，同時公司與 B 端用戶合作緊密，需要保持較高的研發投入來及時響應客戶需求，短期來看，公司研發投入預計仍將保持較高水平 圖表圖表5454：安琪研究院支撐公司技術提升安琪研究院支撐公司技術提升 圖表圖表5555：安琪研究院支撐公司技術安琪研究院支撐公司技術優勢領先行業優勢領先行業 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 6 6 成本回落成本回落+產

106、能提升產能提升+海外擴張，多重因素催化業績改善海外擴張，多重因素催化業績改善 2022 年美元走強、歐洲能源危機、海外通脹壓力高企等因素驅動下，公司海外業務迎來發展良機。同時展望 2023 年國內 B 端需求復蘇預期轉好，提價效果逐漸釋放；水解糖替代糖蜜，成本壓力改善，公司業績有望迎來拐點。6.1 6.1 原料成本：糖蜜預期下行原料成本：糖蜜預期下行+水解糖替代，毛利率有望修復水解糖替代，毛利率有望修復 糖蜜供給穩定，下游需求提速糖蜜供給穩定，下游需求提速 3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%0501001502002503003

107、5040045050020182019202020212022H1研發費用（百萬元）研發費用率 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 我國食糖產量較為穩定，近 5 年在 900 至 1000 萬噸左右浮動，而糖蜜作為制糖副產物，產量為食糖的三分之一左右，2021 年產量為 354.3 萬噸，同比增長 1.23%，近 3 年復合增速為-0.35%。公司十四五末規劃增至 40 萬噸產能，2022-2025 年公司預計擴產 8.3 萬噸，根據酵母產出和糖蜜需求比例 1:5 推算，需對應增長近 40 萬噸糖蜜需求，年均糖蜜需求增長近 13 萬噸，對應年均食糖產能需提升 40 萬噸。從糖作物產量

108、趨勢，預計糖蜜未來 3 年供給增量難以滿足公司擴產需求。圖表圖表5656：糖蜜供給增長較為緩慢糖蜜供給增長較為緩慢 圖表圖表5757：公司擴產帶來糖蜜需求提升公司擴產帶來糖蜜需求提升 資料來源：觀研天下、智研咨詢，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 上游供給端甘蔗、甜菜產量影響糖蜜價格上游供給端甘蔗、甜菜產量影響糖蜜價格 糖蜜產量與上游主要糖料作物甘蔗、甜菜年產量直接關聯，呈現周期性。糖蜜產量與上游主要糖料作物甘蔗、甜菜年產量直接關聯，呈現周期性。甘蔗、甜菜糖蜜產量主要受到單產、種植面積、糖蜜轉化三因素影響。首先，氣候因素直接影響糖作物含糖量，進而影響單產，甘蔗主產區為南方云南

109、、廣西；甜菜主產區為北方內蒙新疆。種植面積上，甘蔗受宿根性影響，種植面積與產量具有 3 年左右周期性，對糖價反應相對滯后；而甜菜主產區位于北方，種植面積受糖價影響反應較為及時。兩者糖蜜轉化率與產糖量相關，在當前技術條件下均較為穩定。圖表圖表5858：糖蜜供給端決定機制糖蜜供給端決定機制 資料來源：產業信息網，中郵證券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001000120020172018201920202021糖蜜產量（萬噸）食糖產量（萬噸）糖蜜YOY右軸食糖YOY右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253035201720

110、18201920202021安琪酵母產能（萬噸）產能YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 20202020 年起，白砂糖價格上行預計帶動糖料作物播種面積提升。年起，白砂糖價格上行預計帶動糖料作物播種面積提升。糖料種植面積與糖價相關，2011-2014 年糖價進入下行周期，甜菜種植面積伴隨糖價低迷同步降低，而甘蔗種植面積則滯后糖價頂點 2 年左右開始減產。2020 年起，糖價再次進入上行階段，根據 2022/23 年北方甜菜榨季展望，內蒙甜菜產量預計提升 40%，而甘蔗種植面積預計仍保持平穩，明年播種面積有望進入擴產新周期，預計 2023/24 榨季糖產量回暖。圖表圖表5959：甜菜播

111、種面積受糖價影響直接甜菜播種面積受糖價影響直接 圖表圖表6060：甘蔗播種面積滯后于糖價走勢甘蔗播種面積滯后于糖價走勢 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 下游酒精需求提升，間接帶動糖蜜價格高漲下游酒精需求提升，間接帶動糖蜜價格高漲 糖蜜下游需求主要為酵母、酒精、飼料、醬色等，其中酵母的需求量占比最高。糖蜜下游需求主要為酵母、酒精、飼料、醬色等，其中酵母的需求量占比最高。糖蜜需求主要與酵母、酒精等行業產量以及木薯、玉米價格相關。其中，酵母對糖蜜需求保持產能擴張對應 1:5 糖蜜的需求比例穩步增長。而酒精行業則主要依靠糖蜜酒精用于勾兌中低檔白酒，但伴隨我國

112、白酒消費升級趨勢，低端市場逐年萎縮，糖蜜釀酒需求降低。此外，玉米、木薯均可用于食用酒精的制造，對糖蜜具有替代性，兩者價格低于糖蜜時，釀酒行業對糖蜜需求下滑。圖表圖表6161：糖蜜需求影響因素糖蜜需求影響因素 資料來源：產業信息網，中郵證券研究所 2015 年前，酒精釀造是糖蜜的主要下游需求，酒精/酵母/其他（醬色、飼料、水泥等）需求占比分別為60%/30%/10%。2016年后酒精釀造對糖蜜的需求下滑至40%，主要由于三點因素：首先，玉米、木薯可替代糖蜜用于食用酒精釀造，2015 年后玉米價格回落，成本優于糖蜜；同時白酒市場消費升級，低端白酒需求疲軟，對于食用酒精釀造需求下滑；此外 2015

113、年新環保01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000501001502002502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022甜菜播種面積（千公頃）白砂糖價格 元/噸 右軸2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022甘蔗播種

114、面積（千公頃）白砂糖價格 元/噸 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 法實施提升糖蜜釀酒的環保運營費用，木薯玉米釀酒性價比相對更優。2021 年，糖蜜下游需求端，酵母/釀酒/其他產比分別為 62%/26%/12%。圖表圖表6262：20152015 年糖蜜行年糖蜜行業需求分布業需求分布 圖表圖表6363：20212021 年糖蜜行業需求分布年糖蜜行業需求分布 資料來源：觀研天下，中郵證券研究所 資料來源：觀研天下，中郵證券研究所 20202020 年起的本輪糖蜜價格高增長主要受玉米價格傳導影響。年起的本輪糖蜜價格高增長主要受玉米價格傳導影響。2020 年起，疫情帶來的消毒需求催化下游

115、釀造酒精需求快速提升，2020 年發酵酒精產量回升至 924 萬千升，同比增長33.64%。同時，此前發酵酒精主要由于原料玉米價格自 2020 年起同樣快速增長，同時俄烏沖突進一步延長大宗品漲價周期，在此趨勢下成本端重新占據性價比優勢的糖蜜酒精產量重新提振，糖蜜需求端漲幅遠超上游產能增速，帶動糖蜜價格漲至歷史新高。展望未來，當前玉米價格已有所回落，同時伴隨疫情放開，消毒酒精需求逐漸回落，2023年糖蜜成本預計得到改善。此外，伴隨 11 月底 22/23 糖作物榨季到來，新產糖蜜 12 月均價已回落至 1420 元，同比下降近 3 個百分點。而根據敏感性測試，假設公司原材料成本降低 10%，公司

116、毛利率水平有望提升 4 個百分點 圖表圖表6464：20202020 年釀造酒精產能回年釀造酒精產能回升升 圖表圖表6565：木薯、玉米、糖蜜價格對比木薯、玉米、糖蜜價格對比 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 水解糖替代緩解糖蜜壓力，未來價格有望下行水解糖替代緩解糖蜜壓力，未來價格有望下行 公司在公司在 20222022 年推進水解糖項目，預計新增年推進水解糖項目，預計新增 3 3 條產線提供條產線提供 4040 萬噸產能，有效滿足產能擴萬噸產能，有效滿足產能擴張需求。張需求。水解糖工藝原料為碎米、玉米等糧食類作物，供給端產量較大，公司 155 萬噸原

117、料需求絕對值占總供給僅為 1.55%，而公司糖蜜需求占總產能近 44%。因此，水解糖工藝投產可有效降低公司成本端對單一原料的依賴度，緩解糖蜜價格周期性波動對公司毛利率的影響。公司水解糖投產時間較短，當前仍處產能爬坡期，生產成本與糖蜜采購成本類似，但未來伴隨產能提升，合理成本展望可降至 1300 元左右。對比糖蜜價格，水解糖工藝遠期理想成本30.00%60.00%10.00%酵母酒精其他62.32%25.77%11.91%酵母酒精其他-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200201520162017201820192020發酵酒

118、精產量（萬千升）YOY 右軸0.000.501.001.502.002.503.003.5002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002015-01-022015-04-032015-07-032015-10-022016-01-012016-04-012016-07-012016-09-302016-12-302017-03-312017-06-302017-09-292017-12-292018-03-302018-06-292018-09-282018-12-282019-03-292019-06-282019-09-272019-12-272

119、020-04-032020-07-032020-10-022021-01-012021-04-022021-07-022021-10-012021-12-312022-04-012022-07-012022-09-30現貨價:糖蜜:柳州:周:平均值 元/噸木薯干:進口均價:當月值:周:美元/噸 右軸22個省市:平均價格:玉米 元/千克 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 仍高于糖蜜低位時價格，但從產能絕對值看，40 萬噸新增產能已初步滿足公司十四五期間新增產能原料端需求，有效彌補糖蜜供給與公司產能擴張帶來的原料缺口。同時，伴隨酵母行業中水解糖公司占比提升，公司糖蜜需求減少有望帶動價格

120、加速回落。圖表圖表6666：水解糖原料占總供給比例較低水解糖原料占總供給比例較低 圖表圖表6767：水解糖成本構成水解糖成本構成 資料來源：ifind，中郵證券研究所測算 資料來源：中郵證券研究所整理 6.2 6.2 產能釋放下折舊短期提升，提價有望對沖壓力產能釋放下折舊短期提升，提價有望對沖壓力 公司重資產模式運營下，毛利率、凈利率受產能投放擾動，在產能密集投放期，公司資本開支增加，在建工程逐步轉固帶來折舊費提升，公司毛利率、凈利率短期承壓；而伴隨產能爬坡，規模效應下，毛利率、凈利率在投放期結束約 2-3 年后觸底反彈。同時，隨著公司規模擴大，新增折舊對利潤端的擾動減弱，利潤釋放提速。202

121、0 年起公司進入新一輪產能擴張周期，目標十四五末產能增至 40 萬噸，預計 2022 年新建產能逐漸轉固開始折舊，公司毛利率預計短期承壓。近幾年公司毛利率圍繞 30%-35%中樞上下波動。復盤公司前兩輪產能擴張周期，產能釋放后 2 年折舊有所提升。2011-2013 年，公司擴產 6.8 萬噸，隨后 2013-2014 年公司折舊占營收比重升至 8%左右，隨后逐漸回落毛利率修復帶動凈利率提升；本輪產能擴張預計在 2022Q4 起開始轉固，根據測算 2022/23/24 年新增折舊分別為 0.98/2.42/2.77 億元，占公司營收比重分別為 0.8%/1.6%/1.6%。圖表圖表6868：折

122、舊小幅影響毛利率水平折舊小幅影響毛利率水平 圖表圖表6969：未來未來 3 3 年折舊占營收比重預測年折舊占營收比重預測 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司在 2021 年起持續進行多輪提價，預計提價效果在 2022H2 有望逐漸體現，根據敏感性測試，在全年整體 15%左右提價漲幅帶動下，公司毛利率有望提升近 9 個百分點，將有效對沖折舊提升帶來的毛利率下行壓力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%糖料作物對應糖蜜產能糧食作物對應水解糖產能總產能（萬噸）2022年公司產能對應糖蜜需求50%20%30%原材料人工能源及其他0

123、.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率凈利率 右軸固定資產折舊/營收 右軸0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0501001502002503002021202220232024新增產能固定資產折舊（百萬元）新增固定資產折舊/營收 右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 圖表圖表7070：公司近期提價梳理公司近期提價梳理 時間時間 提價項目提價項目 漲幅漲幅 2021 年 3 月 部分產品 2021

124、 年 9 月 酵母產品 2000-8000 元/噸 2021 年 10 月 YE 等 10%-20%2021 年 11 月 膨松劑、改良劑、乳化劑等 1000-5000 元/噸 2022 年 4 月 YE 等 部分規格 30%以上 2022 年 10 月 小包裝產品等 6%-30%資料來源：中郵證券研究所整理 6.3 6.3 美元升值與運費回落，共同驅動海外業務回升美元升值與運費回落，共同驅動海外業務回升 2 2022022 年年美元升值利好公司國際業務。美元升值利好公司國際業務。匯率波動主要影響公司出口業務及匯兌損益。公司近 5 年國際業務營收占比在 25%-30%左右浮動，其中埃及、俄羅斯

125、產能除本地銷售外，部分產品銷往歐洲、非洲、中亞；出口業務則銷往全球。公司為降低匯率波動影響，規定公司對發生的外幣交易，采用與交易發生日即期匯率的近似匯率折合本位幣入賬。當前，美元升值利好公司出口業務，營收改善及毛利率修復在望。當前，美元升值利好公司出口業務，營收改善及毛利率修復在望。對比公司海外業務毛利率與美元人民幣匯率走勢，兩者有較強正相關性，美元走強下公司海外業務毛利率提升。我們認為，主要由于公司海外訂單仍多以美元計價，在美元升值周期下，先期確認收入的出口訂單以人民幣計價，伴隨后續美元升值，海外業務收入增加。而公司產品原材料成本為人民幣、埃及鎊、盧布計價，公司海外業務成本端進一步改善，20

126、22 年起美元匯率接近 2019 年，海外業務毛利率有望修復至 2019 年水平。此外，美元升值有望帶來一定的匯兌收益，但對凈利潤影響相對較小。此外，美元升值有望帶來一定的匯兌收益，但對凈利潤影響相對較小。公司確認入賬時匯率與當月結賬時即期匯率之前的差額形成匯兌損益。2016 年美元走強為公司帶來 0.28 億元匯兌收益，而 2020 年人民幣大幅升值趨勢下，公司承受 0.52 億元匯兌損失。但總體看，2015-2021 年期間，匯兌損益對凈利率影響在-0.58-0.58%間浮動，對公司凈利率水平影響幅度相對較小。我們認為 2022 年此輪美元升值趨勢與 2016 年趨同，有望給公司帶來接近

127、2016 年類似的匯兌收益。圖表圖表7171：美元升值帶來匯兌收益美元升值帶來匯兌收益 圖表圖表7272：海外業務毛利率與匯率正相關海外業務毛利率與匯率正相關 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 051015202530355.806.006.206.406.606.807.002015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31美元兌人民幣:年:平均值海外業務毛利率%右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 海運費用回落利好公司出口業務。海運費用回落利好

128、公司出口業務。2020 年下半年起，疫情擾動下全球供應鏈體系疊加海外需求旺盛，我國出口業務高增帶動海運價格快速提高，CCFI綜合價指數在2022年初超3500，為 2020 年同期近 3.5 倍。近期伴隨海運價格逐漸回落，9 月 CCFI 綜合指數較上半年高點下降近 40%。預計伴隨美國加息驅動，海運價格將呈現結構性分化，除能源運輸外其他品類海運價格有望進一步回落，毛利率有望回升。圖表圖表7373：9 9 月月 CCFICCFI 綜合指數綜合指數較高點較高點回落回落近近 4 40%0%圖表圖表7474：20192019 年前運輸費率中樞年前運輸費率中樞 3.8%3.8%資料來源：ifind，中

129、郵證券研究所 資料來源：ifind，公司公告，中郵證券研究所 6.4 6.4 能源費用：歐洲能源受限影響供給，海外業務抓機遇擴份額能源費用：歐洲能源受限影響供給，海外業務抓機遇擴份額 俄烏沖突影響供應鏈、能源穩定，公司國際業務迎來發展良機。俄烏沖突影響供應鏈、能源穩定，公司國際業務迎來發展良機。俄烏沖突后，歐洲天然氣價格持續走高，北溪管道受損后 9 月每兆瓦升至近 340 歐元，雖近期大幅回落，但同比仍然處于高位。根據酵母行業常規情景下成本占比推測，假設產品毛利率 40%，能源成本占比 15%，能源價格翻倍預計導致海外競爭對手產品毛利率下滑 9 個百分點。在俄烏沖突短期?；痤A期較低的背景下，樂

130、斯福、英聯馬利歐洲工廠生產成本預計繼續上行，未來部分產能可能出現停產或減產。其中，英聯馬利歐洲主要產能均位于西歐，受能源價格影響較大（圖表 76 藍黑圓圈為公司酵母工廠位置）。公司出口業務以及埃及地區業務有望通過原料成本優勢，依靠性價比擴大海外市場份額。公司競爭對手供應鏈波動導致終端需求切換供應商。公司競爭對手供應鏈波動導致終端需求切換供應商。樂斯福歐洲酵母工廠中三座位于俄羅斯、烏克蘭（圖 76 深褐色圓圈為公司酵母工廠），地區沖突以及國際政治環境預計影響該地區歐洲公司在當地出貨。公司海外部分產品如 YE，受益競爭對手供應波動，產品逆勢提價，海外業務預計短期呈現較好的營收利潤彈性。展望未來，俄

131、烏沖突持續預期下，公司出口及海外業務有望保持高增長。圖表圖表7575：歐洲天然氣價格歐洲天然氣價格同比仍處于高位同比仍處于高位 圖表圖表7676：樂斯福、英聯馬利歐洲工廠樂斯福、英聯馬利歐洲工廠 資料來源：trading economics，中郵證券研究所 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020-01-032020-02-282020-04-102020-05-222020-07-032020-08-142020-09-252020-11-062020-12-182021-01-292021-03-122021

132、-04-232021-06-042021-07-162021-08-272021-10-082021-11-192021-12-312022-02-182022-04-012022-05-132022-06-242022-08-052022-09-16CCFI:綜合指數3.10%3.20%3.30%3.40%3.50%3.60%3.70%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%0501001502002503002013201420152016201720182019運費（百萬元）運輸費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 7 7 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1

133、 7.1 盈利預測盈利預測 公司目標十四五末營收突破 200 億元，預計營收未來 4 年營收復合增速在 16.99%。我們預計未來三年酵母海外市場擴容以及國內酵母衍生品多元化發展是公司主要營收增長點，按當 前 已 披 露 的 產 能 規 劃，預 計 核 心 的 酵 母 及 深 加 工 品 未 來 三 年 營 收 分 別 為94.76/111.14/122.57 億元，同比增速分別為18.69%/17.29%/10.28%,未來三年 CAGR為 15.36%。成本端，預計 2022 年糖蜜、運輸、能源等費用仍然處于高位并持續影響公司營業成本，但公司提價效果逐漸兌現、成本端 2023 年綜合成本低

134、個位數下降后毛利率改善，預計公司未來三年毛利率分別為：28.70%/29.64%/30.86%；其中核心的酵母及深加工品毛利率預計在，預計未來三年為 33.74%/34.71%/36.03%。圖表圖表7777：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）合計合計 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入合計營業收入合計 8,933.04 10,675.33 12,820.06 15,241.24 17,404.00 yoyyoy 16.73%19.50%20.09%18.89%14.19%毛利率毛利率

135、34.00%27.34%28.70%29.64%30.86%酵母及深加工品酵母及深加工品 收入 6,936.96 7,984.18 9,476.22 11,114.44 12,256.53 YOY 18.03%15.10%18.69%17.29%10.28%毛利率 39.66%33.02%33.74%34.71%36.03%制糖業務制糖業務 收入 624.04 1,050.85 1,366.11 1,656.40 1,966.98 YOY 27.17%68.39%30.00%21.25%18.75%毛利率-5.44%-2.99%1.96%-0.06%-2.17%包裝業務包裝業務 收入 334.

136、03 419.49 570.04 722.19 923.82 YOY 19.75%25.58%35.89%26.69%27.92%毛利率 21.41%14.68%15.47%18.76%21.88%其他產品其他產品 收入 942.50 1,089.42 1,339.99 1,674.99 2,177.49 YOY 5.01%15.59%23.00%25.00%30.00%毛利率 24.05%20.13%25.97%30.12%35.49%資料來源：公司公告，中郵證券研究所測算 7.2 7.2 估值與投資建議估值與投資建議 對比食品飲料行業，安琪酵母估值低于多數龍頭公司。對比食品飲料行業，安琪酵

137、母估值低于多數龍頭公司。當前調味發酵行業伴隨 B 端消費逐季復蘇，成本改善，2023年盈利能力有望復蘇。未來三年安琪酵母歸母凈利潤CAGR為17.62%，在類似業績增速以及確定性的食飲板塊龍頭公司中估值水平較低，具備較好的投資價值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖表圖表7878：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）股票簡稱股票簡稱 PEGPEG 2 202023 3E E 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 推薦公司：推薦公司：安琪酵母安琪酵母 1 1.3636 4 45.3

138、65.36 1 1.51.51 1 1.5.55 5 1 1.9292 3 30 0 x x 2929x x 2 24 4x x 調味發酵品調味發酵品行業可比公司：行業可比公司：海天味業 2.47 78.39 1.58 1.48 1.75 66x 53x 45x 中炬高新 1.57 37.87 0.93 0.90 1.10 41x 42x 34x 天味食品 1.67 26.44 0.24 0.43 0.55 110 x 62x 48x 日辰股份 0.88 40.01 0.82 0.73 1.05 69x 55x 38x 恒順醋業 1.45 12.16 0.12 0.17 0.24 135x 7

139、0 x 51x SWSW 調味發酵品行業平均：調味發酵品行業平均：5151x x 4848x x 4040 x x 食品飲料可比頭部公司：食品飲料可比頭部公司：金龍魚 0.83 44.27 0.76 0.81 1.18 83x 54x 37x 伊利股份 0.98 30.85 1.36 1.50 1.77 30 x 21x 17x 貴州茅臺 1.78 1768.00 41.76 49.63 58.10 49x 36x 30 x 安井食品 1.22 160.79 2.79 3.59 4.62 61x 45x 35x 涪陵榨菜 1.47 26.02 0.84 1.08 1.23 45x 24x 21

140、x 洽洽食品 1.09 49.75 1.83 2.05 2.44 34x 24x 20 x 青島啤酒 1.76 106.66 2.31 2.58 3.08 43x 41x 35x 雙匯發展 1.93 25.30 1.40 1.65 1.77 22x 15x 13x 行業龍頭平均：行業龍頭平均：4646x x 3 36 6x x 2626x x 資料來源：ifind，中郵證券研究所預測，注：收盤價為 2022 年 12 月 22 日收盤價；可比公司數據來源為 ifind 盈利預測一致預期；食品飲料可比公司行業平均為表內所選 8 家公司算數平均 PE。根據絕對估值法，假設公司第二階段持續 6 年，

141、2025-2030 年增長率為 7%，2031 年起進入永續增長階段，永續增長率 2%。同時，根據資本結構和融資成本，計算未來 WACC 為 6.62%，結合第一階段 2022-2024 年盈利預測，計算得出公司股價為 54.50 元。圖表圖表7979：安琪酵母絕對估值測算安琪酵母絕對估值測算 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段第一階段 2,818.15 5.50%第二階段第二階段 10,287.73 20.09%第三階段（終值）第三階段（終值）38,112.70 74.41%企業價值 AEV 51,218.58 加：非核心資產加：非核心資產

142、0.00 0.00%減：帶息債務減：帶息債務(賬面價值賬面價值)3,510.41 6.85%減：少數股東權益減：少數股東權益 346.96 0.68%股權價值 47,361.21 92.47%除：總股本除：總股本(股股)868,968,879.00 每股價值每股價值(元元)54.50 資料來源：ifind，中郵證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 實 現 營 收 128.20/152.41/174.04 億 元，同 比 增 長20.1%/18.9%/14.2%；實現歸母凈利潤13.47/16.69/21.29億元，同比增長2.9

143、%/23.9%/27.6%，對應 EPS 為 1.55/1.92/2.45 元，對應當前股價 PE 為 29x/24x/19x。公司 2022 年短期受成本上行以及疫情擾動影響，凈利潤增速放緩；看明年，需求復蘇、產能擴容、提價效果兌現，疊加成本回落預期，公司盈利能力有望修復。根據絕對估值法，公司合理市值為 473.61 億元，對應合理價值為 54.50 元。參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認為給予公司 2023 年 28-32 倍 PE 估值較為合理。綜合考慮，我們給予公司綜合考慮，我們給予公司 2 2023023 年合理年合理價格區間價格區間 5 53.763.76-61.4461.44

144、 元元，首，首次覆蓋，給予次覆蓋，給予 “買入買入”評級。評級。圖表圖表8080：公司公司 PEPE-BandBand 資料來源：ifind，中郵證券研究所 8 8 風險提示風險提示 疫情疫情反復反復的風險：的風險：國內疫情防控放開后預計形勢整體向好，但疫情感染人數增加仍可能將影響部分地區烘焙門店運營，導致消費需求波動。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：國內酵母行業整體格局相對穩定，但行業競爭加劇，公司盈利能力將受到影響。食品安全的風險：食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將相關行業和公司造成影響。糖蜜、運輸費用波動的風險：糖蜜、運輸費用波動的風險：公司主要原材料糖蜜、海運費用

145、等成本波動將增加公司盈利不確定性。匯率波動的風險：匯率波動的風險：公司海外業務占比較高，匯率波動將影響公司盈利能力。環保的風險：環保的風險：公司生產環節產生的廢棄物需進行處理，如處理失當可能被處以罰款等措施。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 10675 12820 15241 17404 營業收入 1

146、9.5%20.1%18.9%14.2%營業成本 7757 9140 10723 12033 營業利潤-7.8%6.1%22.6%26.2%稅金及附加 87 111 133 151 歸屬于母公司凈利潤-4.6%2.9%23.9%27.6%銷售費用 668 859 1097 1253 獲利能力獲利能力 管理費用 359 513 640 731 毛利率 27.3%28.7%29.6%30.9%研發費用 475 590 701 801 凈利率 12.4%10.6%11.1%12.4%財務費用 79 140 112 81 ROE 19.1%14.7%16.2%18.2%資產減值損失-32-45-54-6

147、1 ROIC 16.4%14.0%15.6%17.9%營業利潤營業利潤 1499 1591 1951 2463 償債能力償債能力 營業外收入 26 18 18 18 資產負債率 46.4%40.5%37.9%33.9%營業外支出 9 8 8 8 流動比率 1.22 1.55 1.61 1.85 利潤總額利潤總額 1517 1601 1961 2472 營運能力營運能力 所得稅 195 240 274 321 應收賬款周轉率 7.75 8.30 8.30 8.30 凈利潤凈利潤 1321 1361 1686 2151 存貨周轉率 3.45 2.92 2.92 2.92 歸母凈利潤歸母凈利潤 13

148、09 1347 1669 2129 總資產周轉率 0.79 0.80 0.89 0.95 每股收益（元）每股收益（元）1.51 1.55 1.92 2.45 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 1.51 1.55 1.92 2.45 貨幣資金 1296 2325 2173 2776 每股凈資產 7.89 10.55 11.84 13.49 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1377 1544 1836 2096 PE 30.12 29.26 23.61 18.51 預付款項 279 268 319 364 PB 5.75 4.30 3

149、.83 3.36 存貨 2251 3134 3677 4126 流動資產合計流動資產合計 5468 7548 8332 9737 現金流量表現金流量表 固定資產 5680 6057 6945 6970 凈利潤 1321 1209 1533 1996 在建工程 924 1212 750 500 折舊和攤銷 551 940 1194 1356 無形資產 532 485 471 441 營運資本變動-704-190-357-321 非流動資產合計非流動資產合計 7978 8457 8859 8600 其他 139 495 290 259 資產總計資產總計 13446 16005 17192 1833

150、7 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 1307 2454 2661 3291 短期借款 2035 1588 1310 917 資本開支-1938-1600-1600-1100 應付票據及應付賬款 1478 1929 2263 2540 其他-13-24-22-20 其他流動負債 956 1365 1611 1815 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-1951-1624-1622-1120 流動負債合計流動負債合計 4469 4882 5184 5272 股權融資 284 1410 0 0 其他 1776 1593 1339 944 債務融資 1124-630-532-788 非流動負債

151、合計非流動負債合計 1776 1593 1339 944 其他-568-582-659-779 負債合計負債合計 6245 6475 6523 6216 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 840 199-1191-1567 股本 833 870 870 870 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 178 1029-153 604 資本公積金 929 2302 2302 2302 留存收益 5093 5998 7119 8550 少數股東權益 347 361 377 399 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 7201 9530 10668 12120 負債和所

152、有者權益總計負債和所有者權益總計 13446 16005 17192 18337 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：測算基于 2022 年 12 月 22 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒

153、生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間

154、中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料

155、或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7

156、月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

157、 39 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048