1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銀行 行業專題報告行業專題報告|銀行銀行 “負反饋”下銀行持債行為解析與展望 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 銀行 1.14-0.01-13.26 滬深 300 1.39-0.72-22.21 分析師分析師 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 聯系人聯系人 劉呈祥劉呈祥 15201463935 張曉輝張曉輝 13126655378 相關研究相關研究 銀 行：銀 行 業 周 度 高 頻 數 據 跟 蹤（

2、12.12-12.16）2022-12-18 銀行：社融存量增速回落，企業中長貸高景氣2022 年 11 月金融數據詳解 2022-12-12 銀 行：銀 行 業 周 度 高 頻 數 據 跟 蹤（12.05-12.09）2022-12-11 銀行銀行視角解析債券市場視角解析債券市場“負反饋負反饋”：債市調整：債市調整-資管產品資管產品凈值下跌凈值下跌-客戶贖回客戶贖回-拋售債券拋售債券-加劇加劇下跌下跌/贖回贖回。1）防疫政策優化疊加地產政策超預期寬松，推動債市出現大幅調整，10 年期國債和 1 年期同業存單到期收益率高點分別達到 2.92%和 2.76%，分別較11 月 14 日上行 18

3、BP、46BP。本輪債券市場調整，以銀行為代表的持債主體行為變化逐漸形成“負反饋”。銀行自營：為提前止損或保收益，交易盤拋售基金。銀行自營：為提前止損或保收益，交易盤拋售基金。交易盤中基金投資占比超 50%，為保住考核收益，銀行自營交易盤傾向于快速拋售基金，而基金產品底層資產配置大部分是以債券為主的固定收益類資產，為滿足銀行交易盤的主動贖回訴求，同樣在市場上選擇拋售，加劇了市場下跌。銀行理財銀行理財：隨著隨著破凈率攀升，破凈率攀升，贖回壓力加大。贖回壓力加大。被動拋售短債及同業存單品種，逐漸傳導至信用債、銀行資本工具。2）“負反饋”的新變化以及贖回潮何時結束？銀行自營資金配置盤開始進場銀行自營

4、資金配置盤開始進場承接，主要為利率債。承接，主要為利率債。在利率上行期，銀行自營傾向提高配置盤占比，尤其是贖回潮后理財向存款回流，銀行可配資金增多，在利率高位銀行自營配置盤或對理財拋出的債券做出一定承接，負債端穩定、投研能力更強的國有大行承接力量更強。理財贖回壓力并未顯著減輕，后續主要看凈值變化。理財贖回壓力并未顯著減輕，后續主要看凈值變化。債市開始回暖，預計贖回潮在渡過到期高峰后緩解。3）銀行資本工具的機構配置展望。銀行自營：或繼續增持利率債，對資本工具承接效果有限；銀行理財：負債端仍面贖回壓力，短期有所緩和，長期對銀行資本工具的意愿較難回升，或將更多參與高評級、短久期品種；保險資金：利率上

5、行，邊際加配，承接中長久期品種；公募基金：二永債配置性價比提升。投資投資建議：建議：債券市場的階段性擾動以及“贖回潮”對銀行經營影響有限，疫后復蘇或將繼續助推銀行板塊估值修復。建議關注：主線一“搶抓修復”，受經濟預期悲觀和房地產風險沖擊比較大的優質股份行，招行、平安、興業招行、平安、興業；主線二 高業績景氣度的區域性銀行：寧波、江蘇、成都、杭州、蘇州寧波、江蘇、成都、杭州、蘇州。風險提示：債券收益率超預期持續上行；個人投資者風險偏好下降，理財贖回壓力加??；防疫政策調整后，疫情對企業生產經營階段性沖擊等。-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021-122022-042022-0

6、8銀行滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 25 日 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、銀行視角解析債券市場“負反饋”.4 二、“負反饋”的新變化以及贖回潮何時結束？.9 三、銀行資本工具的機構配置展望.11 3.1 贖回潮下，銀行資本工具逐漸成為拋售的“替代品種”.11 3.2 銀行自營：或繼續增持利率債，對資本工具承接效果有限.13 3.3 銀行理財：負債端仍面臨贖回壓力，短期有所緩和.14 3.4 保險資金：利率上行，邊際加配，承接中長久期品種.16 3.

7、5 公募基金：二永債的配置性價比提升.16 四、投資建議.17 五、風險提示.17 圖表目錄 圖 1：11 月 14 日債券市場出現較大幅度調整.4 圖 2：11 月中旬以來債券收益率大幅上行.4 圖 3：上市銀行金融資產投資三分類結構（22H1）.5 圖 4：各類上市銀行交易性金融資產配置結構（22H1）.6 圖 5：債券市場“負反饋機制”（22H1）.6 圖 6：上市銀行投資凈收益與營收占比（22H1）.7 圖 7：11 月以來理財產品破凈率大幅上行.7 圖 8：開放式銀行理財產品期限結構（截至 2022.12.21）.8 圖 9：封閉式銀行理財產品期限結構（截至 2022.12.21）.

8、8 圖 10：理財產品資產配置情況（22H1）.8 圖 11：11 月中旬以來城投債收益率大幅上行（%）.9 圖 12：商業銀行債券結構（億元，截至 2022.12.22）.9 圖 13：商業銀行債券投資者持有情況（億元）.9 圖 14：市場利率上行期上市銀行提高配置盤占比.10 圖 15：封閉式理財產品到期數量統計.10 圖 16：最近一周債市出現回暖（%）.11 圖 17：商業銀行二級資本債投資者結構（截至 2021.02）.11 圖 18：11 月中旬二級資本債到期收益率快速上行（%）.12 圖 19：11 月中旬銀行永續債到期收益率快速上行（%）.12 圖 20：11 月銀行自營資金規

9、模環比上行.13 圖 21：銀行自營資金投資結構（2022.11）.13 0VqUeYkZdWpOwOoM8ObP9PpNrRtRtReRrQoMeRsQsM7NmNpPMYqRrRMYqQqM 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：二級資本債信用利差為 2022 年以來較高值.13 圖 23：銀行永續債信用利差為 2022 年以來的最高值.13 圖 24：11 月以來新發行理財產品久期拉長.14 圖 25：2022 年上半年銀行理財持倉二永債比例上行.15 圖 26：12 月地產債凈融資額為正（

10、億元）.15 圖 27：保險自營資金債券投資結構（2022.11）.16 圖 28：保險資金債券投資比例與債市利率呈現一定正相關關系.16 圖 29：永續債流動性持續改善.17 圖 30：二級資本債流動性.17 圖 31：22Q3 公募基金持倉銀行永續債比例延續上行.17 圖 32：22Q3 公募基金持倉二級資本債比例延續上行.17 表 1：10 月以來，二級資本債單周交易情況.12 表 2：10 月以來，銀行永續債單周交易情況.12 表 3：12 月以來發行的“攤余成本法估值”理財產品.14 表 4：保險資金權益類資產投資比例上限要求.16 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年

11、年 12 月月 25 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、銀行銀行視角解析視角解析債券債券市場市場“負反饋”負反饋”防疫政策優化疊加地產政策超預期寬松，推動債市出現大幅調整。防疫政策優化疊加地產政策超預期寬松，推動債市出現大幅調整。11 月中旬以來，防疫政策優化疊加房地產寬松，使得經濟預期有所升溫，債券市場利率出現上行。11 月 14 日1Y/3Y/5Y/10Y 國債到期收益率分別上行 10BP/13BP/11BP/10BP，商業銀行二級資本債和永續債隨債市同步調整，當日 1Y/3Y/5Y 的 AAA-二級資本債和銀行永續債到期收益率均上行20BP 以上。圖 1：11

12、 月 14 日債券市場出現較大幅度調整 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1111 月月中旬以來，債券收益率持續上行。中旬以來，債券收益率持續上行。本輪債市調整，10 年期國債和 1 年期同業存單到期收益率高點分別達到 2.92%和 2.76%，分別較 11 月 14 日上行 18 BP、46BP。圖 2：11 月中旬以來債券收益率大幅上行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 本輪本輪債券市場調整，債券市場調整，以以銀行為代表的持債主體行為變化逐漸形成銀行為代表的持債主體行為變化逐漸形成“負反饋負反饋”。銀行作為債券市場的重要參與者，其配置行為變化將直接帶來市場配置力量的強弱轉換。銀行參

13、與債券市場的需求力量主要有銀行自營資金以及銀行理財兩部分，銀行自營包括交易盤和配置0510152025300.000.501.001.502.002.503.003.504.00國債-1Y國債-3Y國債-5Y國債-10Y國開債-1Y國開債-3Y國開債-5Y國開債-10YAAA企業債-1YAAA企業債-3YAAA企業債-5YAAA-二級資本債-1YAAA-二級資本債-3YAAA-二級資本債-5YAAA城投債-1YAAA城投債-3YAAA城投債-5YAAA-銀行永續債-1YAAA-銀行永續債-3YAAA-銀行永續債-5Y到期收益率（%）變動（BP,右軸）1.51.71.92.12.32.52.72

14、.93.12022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12國債到期收益率（1Y）同業存單到期收益率（1Y）國債到期收益率（10Y）行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盤，二者參與市場的目的不同：交易盤主要為獲取短期價差收益，參與利率波段對投資品種低買高賣；配置盤則出于獲取長期穩定收益的考慮，將投資品種作為金融資產進行配置?？傮w來說銀行自營資金中交易盤規模較小，22 年中報顯示上市銀行 FVTPL 類投資占比為15%。但不同類型的銀行存在著一定分化，國有大行

15、交易盤占比普遍偏低，總體不到 10%；而以部分股份行、城商行為代表的中小銀行交易盤占比較高，部分超過 30%。圖 3：上市銀行金融資產投資三分類結構（22H1）資料來源：Wind，西部證券研發中心 細分細分銀行自營交易盤的持債結構銀行自營交易盤的持債結構，基金基金投資占比投資占比超超 50%。上市銀行的交易盤投資結構中委外基金投資占大頭，整體占比超過50%，部分城農商行基金投資占比甚至達到70-80%。與其他資管機構不同，銀行自營投資往往具有低杠桿操作的特點，為追求更高考核收益適度加杠桿，銀行可通過委外基金投資實現。委外基金產品間接投資可享有免稅優勢，除此之外，銀行持有的債基品種部分為定開型攤

16、余成本法債基，這種債基可采用攤余成本法核以公允價值計量且以公允價值計量且其變動計入當期損其變動計入當期損益的金融資產益的金融資產（FVTPL）（FVTPL）以攤余成本計量的以攤余成本計量的金融資產(AC）金融資產(AC）以公允價值計量且以公允價值計量且其變動計入其他綜其變動計入其他綜合收益的金融資產合收益的金融資產（FVOCI）（FVOCI）以公允價值計量且以公允價值計量且其變動計入當期損其變動計入當期損益的金融資產益的金融資產（FVTPL）（FVTPL）以攤余成本計量的以攤余成本計量的金融資產(AC）金融資產(AC）以公允價值計量且以公允價值計量且其變動計入其他綜其變動計入其他綜合收益的金融

17、資產合收益的金融資產（FVOCI）（FVOCI）工商銀行765876788172967.5%75.5%17.0%建設銀行561859093195486.7%70.1%23.2%農業銀行459969387156745.1%77.4%17.5%中國銀行540033285237968.6%53.3%38.1%郵儲銀行826933455373118.2%73.6%8.2%交通銀行666323758650618.0%64.3%17.6%國有銀行國有銀行382063820629576629576686550865509.1%9.1%70.3%70.3%20.6%20.6%招商銀行4237134627292

18、17.0%53.9%29.2%興業銀行978815868435032.6%52.9%14.5%浦發銀行612912062554125.8%50.8%23.3%中信銀行558310997704423.6%46.6%29.8%民生銀行385513400459117.6%61.3%21.0%光大銀行391411267426920.1%57.9%21.9%平安銀行36367552158128.5%59.1%12.4%華夏銀行29256907217024.4%57.5%18.1%浙商銀行17763513149826.2%51.8%22.1%股份行股份行41843418439502795027383363

19、833623.9%23.9%54.2%54.2%21.9%21.9%北京銀行23386625133922.7%64.3%13.0%上海銀行2835771957325.5%69.4%5.1%江蘇銀行32175414160231.4%52.9%15.7%寧波銀行32892974416731.5%28.5%40.0%南京銀行31803606135539.1%44.3%16.6%杭州銀行14633943164920.7%55.9%23.4%長沙銀行1152227634430.5%60.3%9.1%成都銀行301200733311.4%76.0%12.6%重慶銀行255133575710.9%56.9%

20、32.3%貴陽銀行368183168512.8%63.5%23.7%鄭州銀行453130814423.8%68.6%7.6%青島銀行61256488029.8%27.4%42.8%蘇州銀行57295234430.6%51.0%18.4%齊魯銀行278102160514.6%53.6%31.8%蘭州銀行47460933533.4%42.9%23.7%西安銀行21010714515.9%80.8%3.4%廈門銀行15745638015.8%45.9%38.3%城商行城商行21154211544371243712155381553826.3%26.3%54.4%54.4%19.3%19.3%渝農商行

21、627407973511.5%75.0%13.5%滬農商行8201394138422.8%38.7%38.5%青農商行46782021731.1%54.5%14.4%常熟銀行13433118020.8%51.3%28.0%紫金銀行3653860.7%14.4%84.9%無錫銀行8840314513.9%63.4%22.7%張家港行522113009.2%37.5%53.3%蘇農銀行8811728417.9%23.9%58.1%江陰銀行843199916.7%63.6%19.7%瑞豐銀行5915623912.9%34.3%52.7%農商行農商行24212421789478943968396817

22、.0%17.0%55.3%55.3%27.8%27.8%上市銀行上市銀行10362410362444240044240014439214439215.0%15.0%64.1%64.1%20.9%20.9%上市銀行上市銀行業務余額（億元）業務余額（億元）投資結構占比投資結構占比 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 算凈值，收益波動較小，同時其杠桿率上限達到 200%較一般基金品種更高，增厚收益角度同樣具有優勢。因此，自資管新規之后攤余成本法債基密集獲批與發行，逐漸受到銀行青睞。圖 4：各類上市銀行交易性金融

23、資產配置結構（22H1）資料來源：Wind，西部證券研發中心 負反饋負反饋下的銀行持債行為解析：下的銀行持債行為解析：自營自營贖基金，理財拋債券。贖基金，理財拋債券。圖 5：債券市場“負反饋機制”（22H1）資料來源：Wind，西部證券研發中心 1）銀行）銀行自營自營：為：為提前止損或保收益，提前止損或保收益，交易交易盤拋售基金盤拋售基金。投資投資收益是收益是 2022 年年上半年上半年銀行營收增長的重要貢獻力量銀行營收增長的重要貢獻力量。交易盤持有的資產賬面價值波動計入公允價值變動，處置資產獲取的收益計入投資收益。2022 年以來銀行業在信貸需36.4%62.8%61.6%53.6%52.1

24、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有銀行股份行城商行農商行上市銀行其他非標（資管、信托）基金投資金融債企業債政策性金融債券政府債 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 求疲弱及息差收窄的壓力下，利息收入增長乏力，上半年部分銀行投資收益對營收貢獻度達到 20%。因此在債券市場出現大幅調整的情況下，為了保住前三季度累計的考核收益，銀行自營交易盤傾向于快速拋售資產實現變現，占比較大的基金產品首當其沖。而基金產品進一步拆解其底層資產配置大部分是以債券為主的固定收益類資產，為滿足銀

25、行交易盤的主動贖回訴求，同樣在市場上選擇拋售，加劇了市場的下跌態勢。需要指出的是，對于債券投資來說 銀行的投資收益并不完全來自于交易性金融資產。比如持有至到期的債權投資如果中途被賣掉，那么這筆買賣價差同樣計入投資收益。圖 6：上市銀行投資凈收益與營收占比（22H1）資料來源：Wind，西部證券研發中心 2）銀行銀行理財理財：破凈破凈率持續率持續攀升攀升，贖回壓力贖回壓力加大。加大。在 11 月中旬債券市場大幅調整之后，銀行理財產品凈值出現較大波動，11 月以來銀行理財產品破凈數量和破凈率出現攀升，截至12 月 22 日，全市場存續理財產品中破凈產品數量超過 8000 只，破凈率達到 23.85

26、%。由于銀行理財的投資者風險偏好一般較低，在理財產品出現大面積破凈之后引發了投資者的恐慌情緒，從而對理財產品進行贖回，伴隨理財產品破凈率的上行，預期銀行理財產品仍存在一定的贖回壓力。但銀行理財產品是否可以贖回主要取決于其運作模式，定開和封閉式產品到期后投資者才能選擇贖回。圖 7：11 月以來理財產品破凈率大幅上行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.5%9.5%15.5%9.3%6.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%國有行股份行城商行農商行上市銀行0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090002022-

27、01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-21“破凈”產品存續數量（只）占全市場存續理財產品（右軸）行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：開放式銀行理財產品期限結構（截至 2022.12.21）圖 9：封閉式銀行理財產品期限結構（截至 2022.12.21）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部

28、證券研發中心 為為應對應對贖回壓力贖回壓力，理財，理財被動被動拋售拋售短債短債及及同業存單品種同業存單品種。銀行理財面對客戶的巨額贖回，率先拋售的是流動性較好和價格下跌較快的資產，銀行理財配置結構中 53%持有債券，15%持有同業存單，因此 11 月中旬以來流動性較好的短期限利率債及同業存單被優先處置。圖 10：理財產品資產配置情況（22H1）資料來源：銀行業理財登記托管中心，西部證券研發中心 拋售拋售壓力快速傳導至信用債。壓力快速傳導至信用債。信用債的流動性較利率債差，當贖回壓力持續加劇且利率品種拋售殆盡時，信用債開始遭到被動減持。這種被動減持對信用債的價格沖擊可能是更大的，尤其是低評級、長

29、久期信用債急需變現時很難賣出好價格，被迫選擇加點成交。信用債中流動性相對較好的是城投債，截至 12 月 23 日，3 年期 AAA 城投債到期收益率已較11 月 14 日上行 67 BP。41.88%14.20%11.75%12.32%12.91%6.35%T+01個月（含）以內1個月-3個月（含）3個月-6個月（含）6個月-1年（含）1年（不含)-3年（含）3年以上未披露0.77%5.10%9.33%65.82%18.98%1個月-3個月（含）3個月-6個月（含）6個月-1年（含）1年（不含)-3年（含）3年以上未披露53.3%14.6%14.1%7.1%4.0%3.2%3.0%債券同業存單

30、現金及銀行存款非標準化債權類資產公募基金權益類資產拆放同業及債券買入返售代客境外理財投資金融衍生品及另類投資 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：11 月中旬以來城投債收益率大幅上行（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、二、“負反饋負反饋”的新變化以及贖回”的新變化以及贖回潮潮何時何時結束？結束？非法人產品大量拋售商業銀行債券，銀行自營持有規模上行。非法人產品大量拋售商業銀行債券，銀行自營持有規模上行。目前商業銀行債券的存量規模中，銀行資本工具（二級資本債和永續債）占比約為 65%，從

31、各類投資者持有商業銀行債券的情況可粗略觀察對銀行資本工具的持有情況。經過 11 月中下旬的銀行理財產品“贖回潮”后，11 月中債托管商業銀行債券余額環比 10 月下降了 1111 億元，分投資者來看，包含銀行理財、公募基金在內的非法人產品賣出商業銀行債券最多，保險機構、證券公司和其他機構投資者也均有不同規模的賣出，但規模較小，銀行自營持有的商業銀行債券規模則環比增加 888 億元。圖 12：商業銀行債券結構（億元，截至 2022.12.22）圖 13：商業銀行債券投資者持有情況（億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 銀行銀行自營自營資金資金配置配置盤

32、開始進場盤開始進場承接承接，主要為利率債主要為利率債。在利率上行期，銀行自營傾向加大配置盤占比，尤其是贖回潮后理財向存款回流，銀行可配資金增多，在利率高位銀行自營配置盤或對理財拋出的債券做出一定承接，負債端穩定、投研能力較高的國有大行承接力量更強。在品種選擇上我們認為銀行自營主要承接利率債品種，對信用債及其他品種承接力量較弱。一方面雖然信用債市場顯著超調，部分品種具有較高投資價值，但銀行持有信用債并非完全出于市場化考慮，還有維護客戶關系等因素影響；另一方面，銀行配債的風險2.52.72.93.13.33.53.73.94.14.34.52022-10-102022-10-242022-11-0

33、72022-11-212022-12-052022-12-19城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AA+):3年中債城投債到期收益率(AA):3年26349,35%28294,37%21442,28%普通金融債二級資本債永續債-2000-1500-1000-500050010001500商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他11月環比變動 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 偏好較為審慎，近年信用值市場違約事件頻發，銀行很少涉及低評級信用債投資。圖 14：市場利率上行期上

34、市銀行提高配置盤占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 理財理財贖回壓力并未顯著減輕贖回壓力并未顯著減輕，后續主要，后續主要看凈值看凈值表現。表現。從銀行理財產品到期數量來看，封閉式理財產品在 2023 年 1-3 月每月均有超 2900 只產品到期，若理財產品凈值表現仍達不到投資者預期，銀行理財產品或仍面臨較大的贖回壓力。圖 15：封閉式理財產品到期數量統計 資料來源：Wind，西部證券研發中心 債市債市開始開始回暖，預計贖回潮在回暖，預計贖回潮在渡過渡過到期高峰到期高峰后后緩解緩解。最近一周（12.19-12.23）債券市場顯著回暖，R001 及 DR001 均創下年內新低，10 年期

35、國債到期收益率較上周下行 3BP 至2.84%。一方面，防疫政策的優化到經濟復蘇并非一蹴而就的過程，基本面并不支持債券收益率持續上行，前期受情緒影響導致的市場超調逐漸修復。二是央行流動性支持，本周（12.19-12.23）央行跨年逆回購投放量超 7000 億元，為近年來同期最高水平。預計在債市回暖狀態下，理財凈值將趨于表現平穩，渡過到期高峰后贖回現象將有望緩解。13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%28.5%28.6%28.7%28.8%28.9%29.0%29.1%201920Q120H120Q32020金融投資/總資產交易盤占投資比（右軸）0500

36、1000150020002500300035002022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12封閉式到期數量（只）疫后復蘇市場利率上行，交易盤占比下降 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：最近一周債市出現回暖（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 三、三、銀行銀行資本工具的資本工具的機構配置機構配置展望展望 3.1 贖回贖回潮下，潮下，銀行資本工具逐漸成為

37、拋售的“替代品種”銀行資本工具逐漸成為拋售的“替代品種”二級債的持有者結構中，銀行自營+理財占據 55%的份額（21 年 2 月）。在本輪債券市場的“負反饋機制”中，銀行資本工具由于安全性好、流動性高，逐漸成為利率債拋售的“替代品種”。11月11日至12月13日，1Y/3Y/5Y的AAA-二級資本債到期收益率分別上行92BP/109BP/86BP，1Y/3Y/5Y 的 AAA-銀行永續債到期收益率分別上行 95BP/137BP/108BP。圖 17：商業銀行二級資本債投資者結構（截至 2021.02）資料來源：Wind，西部證券研發中心 0204060801001201.01.52.02.53

38、.03.52022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-19國債到期收益率:1年國債到期收益率:10年DR007國債到期收益率:10Y-1Y（BP，右軸）77%全國性銀行城商行農商行農村合作銀行外資銀行其他銀行80%27%31%30%40%34%36%28%26%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021-02境外機構銀行理財產品其他非法人產品其他金融機構證券公司保險機構信用社商業銀行政策性銀行 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日

39、 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 18：11 月中旬二級資本債到期收益率快速上行（%）圖 19：11 月中旬銀行永續債到期收益率快速上行（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 近期近期來看，來看，銀行資本工具的拋售壓力有所減輕。銀行資本工具的拋售壓力有所減輕。從交易量來看，11 月 14 日-11 月 18 日二級資本債和永續債在銀行理財產品的拋售壓力下，其成交筆數環比上一周出現了明顯的攀升，國股行各期限二級資本債和永續債的平均收益率也大幅上行。12 月 19 日以來，二級資本債和永續債的交易筆數出現明顯的回落，反映銀行資本工具的

40、拋售壓力有所減輕，近一周，二級資本債和永續債的成交筆數分別為 1592 筆和 952 筆，環比上周分別大幅下行了 2492 筆和 1915 筆。此外，國股行個期限資本債的平均收益率環比上一周亦出現了不同幅度的下行，印證銀行資本工具的拋售壓力明顯減輕。表 1：10 月以來，二級資本債單周交易情況 起始日起始日 截止日截止日 成交筆數成交筆數 國有行二級資本債平均收益率國有行二級資本債平均收益率 股份行二級資本債平均收益率股份行二級資本債平均收益率 0 0-1 1 年年 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 0 0-1 1 年年 1 1-2 2 年

41、年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 2022-10-10 2022-10-14 1904 2.11%2.24%2.54%2.77%2.95%2.14%2.37%2.89%3.40%2.99%2022-10-17 2022-10-21 1932 2.09%2.25%2.52%2.75%2.95%2.12%2.36%2.90%3.40%3.01%2022-10-24 2022-10-28 2169 2.11%2.27%2.50%2.73%2.93%2.15%2.48%2.88%3.23%3.00%2022-10-31 2022-11-04 2128 2.21%2.

42、30%2.52%2.72%2.95%2.20%2.03%2.89%3.23%3.02%2022-11-07 2022-11-11 2258 2.40%2.55%2.72%2.92%3.07%2.43%2.69%3.03%3.66%3.14%2022-11-14 2022-11-18 5445 2.84%2.93%3.09%3.30%3.46%2.87%3.07%3.38%3.84%3.52%2022-11-21 2022-11-25 4177 2.63%2.74%2.97%3.23%3.37%2.66%2.98%3.30%3.75%3.46%2022-11-28 2022-12-02 3575

43、 2.80%2.99%3.25%3.48%3.59%2.86%3.26%3.59%3.94%3.70%2022-12-05 2022-12-09 4820 3.02%3.27%3.55%3.73%3.77%3.10%3.54%3.94%4.20%3.88%2022-12-12 2022-12-16 4084 3.07%3.40%3.61%3.76%3.80%3.16%3.75%4.00%4.23%3.93%2022-12-19 2022-12-23 1592 2.97%3.20%3.43%3.63%3.73%3.07%3.53%3.88%4.16%3.87%資料來源：Wind，西部證券研發中心

44、 表 2：10 月以來，銀行永續債單周交易情況 起始日起始日 截止日截止日 交易筆數交易筆數 國有大型商業銀行平均收益率國有大型商業銀行平均收益率 股份制銀行平均收益率股份制銀行平均收益率 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 1 1-2 2 年年 2 2-3 3 年年 3 3-4 4 年年 4 4-5 5 年年 2022-10-10 2022-10-14 950 2.41%2.62%2.82%3.03%3.14%2.61%3.69%3.98%2022-10-17 2022-10-21 1178 2.38%2.60%2.81%3.04%3.14

45、%2.64%3.87%3.99%2022-10-24 2022-10-28 1210 2.37%2.55%2.77%2.98%3.14%2.60%3.82%3.94%1.001.502.002.503.003.504.004.505.002021-012021-022021-042021-062021-072021-092021-102021-122022-022022-032022-052022-072022-082022-102022-12中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3年中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):5年1

46、.001.502.002.503.003.504.004.502021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):1年中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):3年中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):5年 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022-10-31 2022-11-04 961 2.40%2.58%2.76%2.99

47、%3.18%2.61%3.83%3.96%2022-11-07 2022-11-11 1066 2.60%2.76%2.92%3.14%3.41%2.79%3.98%4.09%2022-11-14 2022-11-18 3422 3.05%3.20%3.35%3.55%3.86%3.21%4.38%4.51%2022-11-21 2022-11-25 2873 2.92%3.17%3.36%3.55%3.75%3.17%4.71%4.55%2022-11-28 2022-12-02 2392 3.16%3.44%3.65%3.76%4.02%3.66%4.71%5.04%2022-12-05

48、2022-12-09 3327 3.47%3.77%3.94%4.01%4.35%4.01%4.83%5.94%2022-12-12 2022-12-16 2867 3.66%3.94%4.08%4.12%4.44%4.27%4.96%6.13%2022-12-19 2022-12-23 952 3.56%3.87%4.00%4.11%4.39%4.19%4.92%6.15%資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 銀行自營：或銀行自營：或繼續增持利率債，對資本工具承接效果有限繼續增持利率債，對資本工具承接效果有限 理財理財回流存款，銀行自營可配資金增多?；亓鞔婵?，銀行自營可配資金增多。伴

49、隨債市的持續調整，銀行理財和固收類公募基金產品的贖回，使得資金從銀行表外以存款的形式流回銀行表內，銀行自營資金規模有所增加。根據中債托管數據，11 月銀行間債券市場中銀行自營資金環比增加 1.3 萬億，整體資金規模上行后銀行自營資金對商業銀行債券有一定的增持，但整體規模不大。從銀行自營資金的投資結構來看，以利率債為主，2022 年 11 月末，73.58%的銀行自營投資于國債和地方政府債。圖 20：11 月銀行自營資金規模環比上行 圖 21：銀行自營資金投資結構（2022.11）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 22：二級資本債信用利差為 2022

50、 年以來較高值 圖 23：銀行永續債信用利差為 2022 年以來的最高值 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心-10000-5000050001000015000商業銀行信用社保險機構證券公司非法人產品境外機構其他11月環比變動（億元）國債26%地方政府債48%政策性銀行債19%商業銀行債券3%信貸資產支持證券3%0204060801001202021-012021-022021-042021-062021-072021-092021-102021-122022-022022-032022-052022-072022-082022-102022-12中債商

51、業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):1年中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):3年中債商業銀行二級資本債到期收益率(AAA-):5年0204060801001201401602021-082021-102021-112022-012022-032022-042022-062022-082022-092022-11中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):1年中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):3年中債商業銀行無固定期限資本債(行權)收益率曲線(AAA-):5年 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 1

52、4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 銀行自營增持銀行自營增持資本工具資本工具的動力不強。的動力不強。目前銀行二級資本債和永續債的信用利差已上行至2022 年以來的高位，對銀行自營來說比較具有吸引力。但銀行自營投資“二永債”面臨諸多約束，后續或將承接一部分二級資本債，但預計規模有限。1）銀行自營資金持有二級資本債以同業間的互持換量為主，二級市場參與程度較低。2）新巴落地后銀行自營資金投資二級資本債的風險權重或將調升為 150%，進一步降低銀行自營資金投資二級資本債的積極性。同時，銀行自營投資二級資本債面臨諸多約束，根據商業銀行資本管理辦法，商業銀行對未并表金融機構的小額少數資本投資，

53、即核心一級資本工具，其他一級資本工具（優先股、永續債等）、二級資本工具（二級資本債等）合計超出本銀行核心一級資本凈額 10%的部分，應從各級監管資本中對應扣除。3）永續債方面，銀行自營投資記為權益時風險權重為 250%，面臨較高的資本占用問題，銀行自營配置比例較低，后續很難增持。3.3 銀行理財：負債端銀行理財：負債端仍面臨贖回壓力仍面臨贖回壓力，短期有所緩和短期有所緩和 新發行理財產品久期拉長新發行理財產品久期拉長+攤余成本法估值，部分緩解銀行理財負債端壓力。攤余成本法估值，部分緩解銀行理財負債端壓力。為應對負債端贖回壓力，一方面，11 月以來新發行銀行理財產品的久期明顯拉長，12 月新發行

54、理財產品中封閉期在6個月以上的理財產品占比為64.84%，相較于10月提升了2.5個百分點，理財產品封閉期的拉長可緩解凈值波動壓力；另一方面，部分理財子公司積極發行攤余成本法估值的理財產品，例如蘇銀理財新發行的“蘇銀理財恒源封閉債權 27 期”即采用攤余成本法進行估值，100%配置與產品期限相匹配的資產并持有到期，由于攤余成本法估值下理財產品可以在持有期內平滑凈值波動，將增加對投資者的吸引力，緩解銀行理財負債端壓力，預計銀行理財造成負反饋的流動性風險在可控范圍內。圖 24：11 月以來新發行理財產品久期拉長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 3：12 月以來發行的“攤余成本法估值”理財

55、產品 產品名稱產品名稱 募集期募集期 產品類型產品類型 業績比較基準業績比較基準 產品期限產品期限 風險等級風險等級 睿鑫固收類封閉式產品 2022 年第 352 期 2022/12/20-2022/12/26 固定收益類 3.6%-4%398 天 R3 固收債權封閉式 22 號 2022/12/15 固定收益類 4.20%396 天 R2 幸福 99 豐裕固收 2022/12/22-2022/12/29 固定收益類 4.4%-6.4%739 天 R3 華夏理財固收純債封閉式 12 號 453 天 2022/12/15-2022/12/21 固定收益類 3.60%-4.00%453 天 R2

56、0%5%10%15%20%25%30%35%一個月以內1-3個月3-6個月6-12個月12-24個月24個月以上未公布12月11月10月 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 蘇銀理財恒源 6 月定開 10 期 2022/12/14-2022/12/20 固定收益類 3.0%-3.9%180 天 R1 蘇銀理財恒源封閉債權 27 期 2022/12/22-2022/12/28 固定收益類 4.40%399 天 R2 中銀理財“穩富”固收增強（封閉式）2022 年 183 期 2022/12/26-2023

57、/01/03 固定收益類-721 天 R2 南銀理財鑫逸穩系列封閉式產品 2022/12/14-2022/12/20 固定收益類 4.40%365 天-上銀理財“悅享利”系列理財產品 2022/12/15-2022/12/20 固定收益類 3.88%728 天 R2 招銀理財招睿金鼎十八月封閉 7 號固定收益類理財計劃 2022/12/23-2022/12/29 固定收益類 3.50%-3.80%543 天 R2 光大理財陽光金豐利 15 期 A 2022/12/22-2022/12/27 固定收益類 2.75%-3.25%91 天 R2 交銀理財穩享靈動慧利 1 年封閉式 4 號理財產品 2

58、022/12/16-2022/12/21 固定收益類 3.5%-4.00%363 天 R2 交銀理財穩享穩健增利 4 個月封閉式 3 號理財產品 2022/12/23-2022/12/28 固定收益類 3.00%-3.50%118 天 R2 交銀理財穩享固收精選封閉式 16 號理財產品 2022/12/07-2022/12/14 固定收益類 3.30%-3.70%349 天 R2 興銀理財天天萬利寶穩利恒盈封閉式2022年57期固收類理財 2022/12/22-2022/12/26 固定收益類 3.40%273 天 R2 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資產荒壓力緩解，理財產品配置銀行資

59、本工具的意愿弱化。資產荒壓力緩解，理財產品配置銀行資本工具的意愿弱化。從資產端來看，現金管理類理財產品的整改壓力并不大，并不會造成對二級資本債和永續債的拋售壓力，事實上，在今年上半年銀行理財產品就開始增持銀行二級資本債和永續債，反映現金管理類產品的整改壓力并非目前銀行理財配置二永債的主要矛盾。但資產端銀行理財產品面臨的邊際變化為地產債的發行量或將回溫，12月地產債的凈融資額已扭轉自2022年7月以來的負增趨勢，凈融資額達到 201.58 億元，伴隨交易商協會支持民營房企債券融資，地產債發行規模的回升或將在一定程度上緩解銀行理財產品的結構性資產荒壓力，從而弱化銀行理財產品配置資本工具的意愿。圖

60、25：2022 年上半年銀行理財持倉二永債比例上行 圖 26：12 月地產債凈融資額為正（億元）資料來源：普益標準，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 凈值管理壓力上行，銀行理財產品配置二永債意愿難以回升。凈值管理壓力上行，銀行理財產品配置二永債意愿難以回升。本輪銀行理財產品的大面積破凈引發的“贖回潮”反映投資者對凈值波動的承受能力依然偏低，尤其是銀行理財產品的投資者以低風險偏好為主，銀行理財產品的凈值管理壓力有一定的上行，近期多家理財子產品發行“攤余成本法估值”產品，采用“持有到期的票息策略+攤余成本”的策略，以緩解凈值波動壓力，其期限仍維持在兩年以內，無法配置二永債。此

61、前，我們認為銀行理財產品配置銀行資本工具是“凈值波動”與“資產荒”的權衡，從目前來看，銀行理財的凈值管理壓力加大，但“結構性資產荒”的壓力在產品規模下行和地產債發行回溫之下0%1%2%3%4%5%6%7%2020202122H1政金債二級資本債永續債優先股-400-20002004006008002021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12總發行量凈融資額 行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 16|請務必仔細閱讀報告

62、尾部的投資評級說明和聲明 有所緩解，因此后續銀行理財產品配置銀行資本工具的意愿難以回升，或將更多參與高評級、短久期品種。3.4 保險資金：利率上行，邊際加配，保險資金：利率上行，邊際加配，承接中長久期品種承接中長久期品種 保險資金負債端穩定性相對較強，在債券市場利率上行時無需進行債券的拋售來應對。從保險自營資金的債券投資結構來看，由于其負債久期較長的特征，在債券投資層面偏好配置長久期的利率債，截至 2022 年 11 月，保險資金投資國債、地方政府債、政策性銀行債券、商業銀行債券的比例分別為 21.29%/43.44%/18.46%/14.41%。保險資金作為配置盤，其持有債券主要是以獲取票息

63、收入為主，在債券市場利率上行時，保險資金投資債券的比例一般也隨之提升，從目前來看，各期限銀行二級資本債去和永續債的信用利差均處于2022 年以來的最高水平，并且二永債的期限較長，與保險資金負債端的久期更為匹配，二永債對保險資金的吸引力有所上行。其中，二級資本債的配置性價比略高于永續債，主要是源于根據監管規定，保險資金投資銀行永續債應認定為權益投資，而保險資金權益投資比例面臨一定的監管上限要求。圖 27：保險自營資金債券投資結構（2022.11）圖 28：保險資金債券投資比例與債市利率呈現一定正相關關系 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 4：保險資金

64、權益類資產投資比例上限要求 時間時間 文件文件 權益類資產投資占比上限要求權益類資產投資占比上限要求 2020 年 1 月 關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知 1、上季末綜合償付能力充足率不足 100%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 10%10%；2、上季末綜合償付能力充足率為 100%以上（含此數，下同）但不足 150%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 20%20%；3、上季末綜合償付能力充足率為 150%以上但不足 200%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 25%25%；4、上季末綜合償付能力充足率為 200%以上但不足

65、 250%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 30%30%；5、上季末綜合償付能力充足率為 250%以上但不足 300%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 35%35%；6、上季末綜合償付能力充足率為 300%以上但不足 350%的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 40%40%；7、上季末綜合償付能力充足率為 350%以上的，權益類資產投資余額不得高于本公司上季末總資產的 45%45%。資料來源：央行，銀保監會，西部證券研發中心 3.5 公募基金：二永債的配置性價比提升公募基金：二永債的配置性價比提升 公募基金配置債券主要是出于交易性需求，經過歷

66、時一個月的債市調整，高評級銀行二級21.29%43.44%18.46%14.41%2.09%國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券企業債信貸資產支持證券1.52.02.53.03.54.04.55.025%30%35%40%45%50%2013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10債券投資比例中債國債到期收益率:10年（右軸，%）行業專題報告|銀行 西部證券西部證

67、券 2022 年年 12 月月 25 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 資本債和永續債的信用利差大幅走闊，同時在本輪債券市場調整過程中，二永債的調整幅度明顯高于其他債券，高評級的銀行二永債信用風險低，流動性高，同時目前收益率對公募基金已具備較高的吸引力，預期后續公募基金對二永債會有一定的增配。圖 29：永續債流動性持續改善 圖 30：二級資本債流動性 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 31：22Q3 公募基金持倉銀行永續債比例延續上行 圖 32：22Q3 公募基金持倉二級資本債比例延續上行 資料來源：Wind，西部證券研發中心

68、 資料來源：Wind，西部證券研發中心 四、四、投資建議投資建議 債券市場的階段性擾動及“贖回潮”對銀行經營影響有限，疫后復蘇或將繼續助推銀行板塊估值修復。建議關注：主線一“搶抓修復”，受經濟預期悲觀和房地產風險沖擊比較大的優質股份行，招行、平安、興業招行、平安、興業；主線二 高業績景氣度的區域性銀行：寧波、江蘇、寧波、江蘇、成都、杭州、蘇州成都、杭州、蘇州。五、五、風險提示風險提示 債券收益率超預期持續上行；個人投資者風險偏好下降，理財贖回壓力加??；防疫政策調整后，疫情對企業生產經營階段性沖擊等。0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007

69、0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11交易量（億元）換手率(右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05202

70、2-072022-092022-11交易量（億元）換手率（右軸）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%010020030040050060070019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3永續債持倉總市值（億元）占基金債券投資市值比重（右軸)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02004006008001000120014001600180019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

71、321Q422Q122Q222Q3二級資本債持倉總市值（億元）占基金債券投資市值比重(右軸）行業專題報告|銀行 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 25 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%

72、以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

73、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機

74、構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出

75、具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資

76、標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關

77、系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。