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1、 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 1/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 分析師：分析師：張菁張菁 執業證書編號：S0890519100001 電話：021-20321551 郵箱： 銷售服務電話：021-20515355 table_product table_main 華寶財經評論類模板 投資要點：投資要點：2 2022022 年是非同尋常的一年，年是非同尋常的一年，既有俄烏沖突既有俄烏沖突、經濟、經濟制裁這樣的制裁這樣的“黑天鵝黑天鵝”事件，也有新冠疫情等事件，也有新冠疫情等“灰犀?；蚁！笔录录?。全球都處于一個經濟全球都處于一個經濟增速放緩

2、的階段，而全球資本市場的波動風險也不斷加劇。增速放緩的階段，而全球資本市場的波動風險也不斷加劇。這樣的宏觀背景下，理財市場也出現了一些較大的震蕩。資管這樣的宏觀背景下，理財市場也出現了一些較大的震蕩。資管新規過渡期在新規過渡期在 2 2021021 年底正式結束，年底正式結束，2 2022022 年是理財市場進入全新的凈值化年是理財市場進入全新的凈值化時代的第一年。但值得注意的是時代的第一年。但值得注意的是，隨著理財產品采用公允價值計量原則，隨著理財產品采用公允價值計量原則，估值方法從估值方法從“攤余成本法攤余成本法”向向“市值法市值法”切換，切換，也意味著理財產品的凈值也意味著理財產品的凈值

3、波動將有多增大。尤其是遇上了全球風險事件都增多的一年，理財產品的波動將有多增大。尤其是遇上了全球風險事件都增多的一年，理財產品的波動進一步擴大，波動進一步擴大，銀行理財市場銀行理財市場在在 3 3 月份和月份和 1 11 1 月份分別經歷了兩輪較大月份分別經歷了兩輪較大的理財產品“破凈潮”。的理財產品“破凈潮”。此前為了獲得穩健收益所投資的理財產品頻繁發生破凈事件，此前為了獲得穩健收益所投資的理財產品頻繁發生破凈事件，不僅增加了投資者的擔憂，還引發了他們對于如果當理財產品波動逐步增不僅增加了投資者的擔憂，還引發了他們對于如果當理財產品波動逐步增加的過程中，收益率可能低于其他類型資產，理財產品的

4、投資價值可能減加的過程中，收益率可能低于其他類型資產，理財產品的投資價值可能減弱的想法。那么對于后續弱的想法。那么對于后續銀行理財市場該如何發展，通過銀行理財市場該如何發展，通過 2 2022022 年的兩輪年的兩輪理財市場的“破凈潮”，有以下幾方面的思考：思考一：理財產品發行時理財市場的“破凈潮”，有以下幾方面的思考：思考一：理財產品發行時的“追高”、“追熱”；思考二：凈值波動下的投資者教育；的“追高”、“追熱”；思考二：凈值波動下的投資者教育；思考三：投資思考三：投資者適當性者適當性。風險風險提示提示：本報告所載數據為市場不完全統計數據，旨在反應本報告所載數據為市場不完全統計數據，旨在反應

5、市場趨勢而非準確數量，所載任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報市場趨勢而非準確數量，所載任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷告發布當日的判斷。相關研究報告相關研究報告 table_subject 撰寫日期：撰寫日期：2023 年年 1 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告-銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 銀行理財“破凈潮”銀行理財“破凈潮”銀行與理財產品銀行與理財產品專題報告專題報告 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 2/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 內容目錄內容目錄 1.20222022 年全球風險事件增

6、多年全球風險事件增多.3 2.“固收固收+”+”產品產品.3 3.第一輪第一輪“破凈潮破凈潮”原因原因”.5 3.1.“固收+”理財產品發行數量較多.5 3.2.2022 年上半年權益市場震蕩的驅動因素.6 3.3.權益市場震蕩對于理財的影響.9 3.3.1.對于投資權益類資產產品的影響.9 3.3.2.對于投資衍生品資產產品的影響.11 4.第二輪理財第二輪理財 “破凈潮破凈潮”.11 4.1.第二輪“破凈潮”發生背景.12 4.2.信用債震蕩進一步加大理財產品“破凈”情況.13 5.理財市場理財市場“破凈潮破凈潮”的反思的反思.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：理財產品破凈情況（1-5 月）

7、.3 圖 2：固收+產品策略.4 圖 3：2020 年和 2021 年投資于不同資產類別的“固收+”產品數量（只）.5 圖 4：2019 年至 2021 年上證指數走勢.6 圖 5：2021 年各類機構純固收和固收+存續情況（只）.6 圖 6：2019 年至 2021 年，新發固收+產品數量逐年上漲（只）.6 圖 7：A 股從 2022 年初開始呈下行趨勢（上證指數）.7 圖 8：大盤成長風格從 2022 年初開始大幅下跌（%）.7 圖 9：新出口訂單從 3 月開始明顯走弱（%）.7 圖 10：國內新冠新增確診人數（例）.8 圖 11：消費受疫情影響顯著下行（%）.8 圖 12：外資流出較為明

8、顯.8 圖 13：地產進一步探底（%）.9 圖 14：土地購置面積呈下行趨勢（%）.9 圖 15：基金重倉指數跌幅較大.10 圖 16：白酒、新能源板塊跌幅較大.11 圖 17：中證 500 指數走勢（2022.07-2022.06）.11 圖 18：中證 1000 指數走勢（2022.07-2022.06）.11 圖 19：理財產品破凈情況（2022 年）.12 圖 20：市場資金利率與政策利率（%）.13 圖 21：貨幣凈投放量（億元）.13 圖 22：股債性價比（%）.13 圖 23：10 年期中債國債到期收益率出現明顯上行（%）.13 圖 24：理財產品破凈情況（2022 年）.14

9、圖 25：信用利差大幅走闊（%）.14 WWjYqVjXoZ9UvNvNbRdN7NpNrRpNpMiNoOqRlOtRuN8OqQwPxNoNuMvPoMuN 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 3/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 1.2 2022022 年全球風險事件增多年全球風險事件增多 不得不說，2022 年是非同尋常的一年，既有俄烏沖突、經濟制裁這樣的“黑天鵝”事件，也有新冠疫情等“灰犀?！笔录?。從年初地緣沖突愈演愈烈開始，接連而來的歐美等西方國家對于俄羅斯大規模的制裁措施，以及所引發的能源危機、糧食危機等，明顯推高了多數歐美國家的通脹水平

10、，一些主要經濟體的通脹水平均創造了近 20-40 年、甚至歷史新高，且短期內緩解的可能性較小。為了控制通脹而實行的緊縮貨幣政策進一步抑制了經濟增長。此時，不光是海外市場風險增多，國內市場也面臨較大下行壓力。由于奧密克戎毒株傳播性強，導致國內基本全年都受到疫情的擾動，再加上整體偏嚴的防疫政策，對居民生產生活都造成了一定影響，也拖累了經濟修復的進程。這一年，明顯增多的風險事件，使全球都處于一個經濟增速放緩的階段，而全球資本市場的波動風險也不斷加劇。這樣的宏觀背景下，理財市場也出現了一些較大的震蕩。資管新規過渡期在 2021 年底正式結束，2022 年是理財市場進入全新的凈值化時代的第一年。值得注意

11、的是，隨著理財產品采用公允價值計量原則，估值方法從“攤余成本法”向“市值法”切換，也意味著理財產品的凈值波動將有所增大。尤其是遇上了全球風險事件都增多的一年，理財產品的波動進一步擴大，銀行理財市場在 3 月份和 11 月份分別經歷了兩輪較大的理財產品“破凈潮”。2.“固收“固收+”產品”產品 2022 年共出現了兩輪“破凈潮”，產生原因以及主要波及的產品類型卻大不相同。第一輪“破凈潮”從 3 月份開始。截至 3 月底，已有超過 2000 只理財產品破凈，占全部理財產品的 9.23%。這輪“破凈潮”一直持續到 5 月份才出現緩和跡象。圖 1：理財產品破凈情況（1-5 月）資料來源：Wind，華寶

12、證券研究創新部 根據破凈產品的投資性質來看，這輪破凈的理財產品約有九成都是“固收+”或混合類產品。所以如果要了解破凈的原因，首先要知道固收+產品中“+”的部分都加了什么。固收+產品由兩部分組成，一部分是傳統的固收的部分，一般投資于風險較低的債券或固定收益產品，另一部份，也就是“+”的部分，則是投資于一些風險和收益都相對較高的資產，以尋求獲取更高收益的可能。固收+產品“+”的部分可以分為“+資產”或“+策略”，“+資產”即在組合中加入股票、可轉債、衍生品、商品等風險更高的資產?！?策略”則包0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5002022-0

13、12022-022022-032022-042022-05破凈產品數量（只）占全理財產品比例（右）敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 4/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 括打新策略、量化對沖、雪球結構等。圖 2：固收+產品策略 資料來源：華寶證券研究創新部 根據普益標準的數據，可將“固收+”銀行理財產品分為六大類，分別為+基金、+衍生金融工具、+權益類資產、+收(受)益權、+多種資產、+其他類型資產。其中+基金產品投向市場上所有基金，包括公募基金和私募基金；+權益類資產包括直接投向股票和股權類資產的產品；如果一只產品投資了多種資產，比如既投資了股票又

14、投資了股票型基金，則計入+多種資產產品。目前銀行理財產品主要通過權益基金、股票期權、股票多頭策略等間接投資參與權益資產投資，相較于 2020 年，2021 年“+基金”的理財產品數量占全部“固收+”產品的比重有所提升，由 2%增長到 7%，下半年加速明顯。不僅如此，“+多種資產”產品數量也在 2021 年出現明顯的上漲，達到 2020 年數量的將近三倍。+權益類資產中主要以直接投向股權類資產的產品為主，直接投向股票的理財產品數量較少。值得注意的是，2021 年“+權益類資產”的理財產品占比減少 15%至 6%，主要是因為資管新規和理財新規要求理財產品直接或間接投資于未上市企業股權及其受（收）益

15、權的，應當為封閉式理財產品，且退出日不得晚于封閉式理財產品的到期日，理財投股權的難度提升。所以理財產品對于股權資產投資大幅降低，“+權益類資產”的理財產品數量也明顯減少。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 5/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 3：2020 年和 2021 年投資于不同資產類別的“固收+”產品數量（只）資料來源：普益標準，華寶證券研究創新部 除此之外，市場上還存在類似于“雪球”結構的理財產品，這類產品以掛鉤股票指數為主，掛鉤中證 500 和中證 1000 指數的產品較多。近幾年雪球產品較熱，各理財公司也開始紛紛布局，工銀理財、中郵理

16、財、平安理財、招銀理財、興銀理財、寧銀理財等理財公司均發行了這類理財產品。3.第一輪“破凈潮第一輪“破凈潮”原因”原因”第一輪“破凈潮”主要受到權益市場大幅波動的影響。3.1.“固收“固收+”理財產品發行數量較多”理財產品發行數量較多 從 2019 年開始到 2021 年，A 股經歷了 3 年的牛市。同時在資管新規趨嚴，加上利率較低的背景下，純固收產品收益呈下行趨勢。為了增加收益率，銀行紛紛開始把目光轉向“固收+”產品。這樣就能在提升收益率的同時，滿足資產穩定的需求，所以固收+理財產品取得了較大增長空間。從存續情況，各機構類型在這兩年中存續的“固收+”理財產品數量均高于純固收理財產品。此外，2

17、021 年純固收類產品存續數量有所下滑，但得益于“固收+”理財產品存續產品數量顯著增多，尤其是 2021 年下半年，最終帶動固收類理財產品存續數量仍保持增長。當前市場上已經發行的“固收+”產品主要以投資于權益類資產和投資于衍生品資產為主，其中投資權益類資產的產品主要采取直接投向股票或是通過權益型基金間接投資兩種投資策略。39200345228714514576782147195910081726744136920618050001000015000200002020（左）2021（右）敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 6/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題

18、報告 圖 4：2019 年至 2021 年上證指數走勢 圖 5：2021 年各類機構純固收和固收+存續情況（只）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：普益標準，華寶證券研究創新部 圖 6：2019 年至 2021 年，新發固收+產品數量逐年上漲（只）資料來源：普益標準，華寶證券研究創新部 3.2.2 2022022 年上半年年上半年權益市場震蕩權益市場震蕩的驅動因素的驅動因素 2022 年年初開始至 4 月 26 日，權益市場出現大幅回撤，上證指數跌幅達 20.5%。其中 1月下跌 7.65%、2 月小幅回升 3%、3 月下跌 6.07%、4 月初至 4 月 26 日下跌 11.2

19、5%。主要受到幾個因素影響。一是年初開始疫情不斷、A 股市場估值較高、市場對于一季度業績增速放緩的擔憂以及對未來的信心偏弱等幾方因素的作用下，A 股出現一輪下跌，尤其是此前市場主要關注的成長板塊，下跌 10.66%。同時，此前基金抱團現象明顯，大量基金投向于成長板塊，而此輪大幅下行導致投資者出現擔憂情緒，可能造成基金大幅拋售的情況，從而帶動 A 股進一步下行。230025002700290031003300350037002019-01-022019-11-022020-09-022021-07-02010002000300040005000600070008000900010000純固收固收

20、+純固收固收+純固收固收+全國性機構城商系機構農商系機構2020202101002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 7/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 7：A 股從 2022 年初開始呈下行趨勢（上證指數）圖 8：大盤成長風格從 2022 年初開始大幅下跌（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 二是從 2 月開始，地緣沖突不斷加劇，全球股市均出現明顯震蕩，如 2 月標普 500、FTSE1

21、00、德國 DAX 和韓國綜合指數等重要指數分別下跌 3.14%、9.68%、6.53%和 10.56%。此外，由于俄羅斯和烏克蘭是能源和糧食的出口大國，俄烏沖突下供給走弱，能源短缺推高了歐美國家的通脹，也嚴重影響了外需，對于國內出口有明顯壓制作用一定程度上影響國內經濟修復進程。不過對于我國的影響相對滯后，到了 3 月 A 股才開始出現下行。圖 9：新出口訂單從 3 月開始明顯走弱（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 三是 3 月份，國內外事件沖擊持續加劇，對經濟的壓制作用不斷增強。A 股下跌幅度增大。國內經濟受到疫情和地產兩大因素壓制，存在較大下行壓力。首先，3 月國內疫情日益嚴重，

22、全國多數城市均出現新增病例，日增確診人數突破千人，疫情防控政策也進一步升級。旅游住宿、交通出行、餐飲娛樂等接觸性聚集性消費活動受到限制，導致就業、收入、消費全面轉弱。同時，一些疫情擾動嚴重的區域，尤其是華東、華南等幾個主要生產區域，出現了停工停產的現象，再加上物流運輸不暢，造成產業鏈供應鏈受阻，對于中下游工業生產造成嚴重影響。28002900300031003200330034003500360037003800上證綜合指數45005000550060006500700040424446485052PMI:新出口訂單 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 8/16 table_page 銀行與

23、理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 10：國內新冠新增確診人數（例）圖 11：消費受疫情影響顯著下行（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 除此之外，接連不斷的制裁，加劇了全球避險情緒，加上中國對俄烏沖突所持的中立態度被海外國家無端質疑，進一步加大了外資對于中國資產的擔憂，開始大舉無差異的拋售中國資產。海外開始采取一些措施向中國施壓，如 3 月中上旬美國證監會（SEC）點名 5 家中概股稱有“退市風險”。所以從 3 月 7 日到 15 日，北向資金凈賣出 667.53 億元人民幣，A股大幅下跌，其中上證 50、滬深 300 和中證 500

24、等寬基指數跌幅均較高，分別達 9.1%、8.5%和 10.4%。同時，此前外資持有較多的消費板塊也出現明顯下跌，這幾日跌幅達 8%。圖 12：外資流出較為明顯 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 同時，房地產作為拖累經濟的另一大因素，從 2021 年下半年就呈現出明顯下行趨勢，進入 2022 年，地產下探的勢頭并未止住，疫情擾動和部分銀行對房企違約的擔憂，再加上政策對地產一直保持托而不舉的態度，房企和居民的意愿雙弱，1-3 月，全國房地產開發投資延續下行趨勢，同比增長僅有 0.7%。地購置面積繼續大幅回落，較去年同期減少 41%。地產對于經濟的壓制作用持續增強。05000100001500

25、0200002500030000350002022-02-012022-03-012022-04-01-30-20-100102030402017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:實際當月同比-40-30-20-100102030405060北向資金：20日平均 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 9/16 table_pa

26、ge 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 13：地產進一步探底（%）圖 14：土地購置面積呈下行趨勢（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 雖然當時為了緩解疫情擾動、俄烏沖突、出口回落、地產疲弱等負面因素疊加所帶來的沖擊，“穩增長”政策不斷加碼。但由于市場情緒偏弱，對經濟修復仍存在一定擔憂，導致 4 月股市跌幅繼續擴大。3.3.權益市場震蕩對于理財的影響權益市場震蕩對于理財的影響 3.3.1.對于對于投資權益類資產投資權益類資產產品產品的的影響影響 對于通過權益類基金投資權益類資產的產品來說，“固收+”產品投資的較多基金或存在持有基金

27、抱團股的情況。近幾年，公募基金市場存在大面積的抱團現象。2020 年上半年之前，醫藥股受到基金經理的追捧，基本上重倉醫藥類個股的基金都獲得了較好的收益。而到了 2020 年底，食品飲料板塊，特別是白酒行業中的幾家龍頭企業，以及新能源板塊，包括光伏和新能源汽車，在那段時間上漲十分明顯。持有這些板塊個股的基金的業績也出現大幅上漲，大量基金的錢開始集中流入白酒或新能源板塊，基金抱團現象持續加深，逐步推動部分抱團度較高的個股超漲，估值虛高。一旦市場開始下跌，這些估值過高的抱團股便會出現更加明顯的下跌，基金下跌后的贖回進一步引發“下跌-贖回-被動賣出-下跌”的惡性循環。從 2022 年初開始，基金重倉指

28、數就出現大幅下跌，1 月份下跌 12.11%，2 月小幅修復。而到了 3 月，前期的大幅下跌所引發的投資者擔憂心理，疊加對于經濟預期較弱，基金重倉指數再次大幅下跌（-10.47%），跌幅明顯超過上證 50（-5.91%）、滬深 300（-7.84%）、中證500（-7.71%）、萬得全 A（-7.52%）等寬基指數。到了 4 月份，基金重倉指數仍續了下跌趨勢，跌幅并未出現明顯改善，維持在 10.28%的水平，仍高于大部分寬基指數。對于持有抱團基金的“固收+”理財產品來說，這兩輪下跌也使得前期收益全部跌空，出現了破凈現象。-60-40-200204060801001202018-092018-1

29、22019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06房屋施工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比-80-60-40-20020402018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06本年購置土地面積:累計值:同比本年購置土地面積:當月

30、同比 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 10/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 15：基金重倉指數跌幅較大 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 權益市場的大幅波動對直接投資股票的產品影響權益市場的大幅波動對直接投資股票的產品影響較較為為明顯明顯。再加上理財產品發行時經常存在“追高”、“追熱”的行為。根據一些采用直投股票策略的理財產品的 2022 年投資中報來看，寧德時代、隆基綠能、貴州茅臺等幾只熱門股多次出現在產品的前十大持倉資產中，可以可以體現出直接投資股票的“固收體現出直接投資股票的“固收+”理財產品主要投資了以理財產品主要投資了以新能源

31、新能源為代表的成長板塊為代表的成長板塊。不過由于前期成長板塊經歷了一段時期的快速上漲，估值已經達到較高水平，從 2022 年初開始，成長板塊出現顯著下跌，市場風格由成長轉向價值。到了 3 月末，成長板塊跌幅相較于年初達到 18.48%，而價值板塊跌幅僅為 3.96%。成長板塊的大幅下跌造成這些“固收+”理財產品出現了凈值大幅波動的現象，加大了理財產品的“破凈潮”。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%基金重倉指數上證50滬深300中證500萬得全A2022年4月2022年3月 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 11/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題

32、報告 圖 16：白酒、新能源板塊跌幅較大 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 3.3.2.對于投資對于投資衍生品衍生品資產資產產品產品的影響的影響 近幾年雪球產品在市場中討論的熱度非常高，尤其是 2021 年下半年發行了許多掛鉤中證 500 和中證 1000 指數的雪球產品，隨著指數上漲，表現較為亮眼，這類產品大多設計為當所掛鉤的指數下跌超過 20%或者 25%時便會發生敲入，產生虧損，對于前幾年下行風險較小的行情來說取得收益的概率較大。所以理財也開始紛紛發行固收+“雪球”結構的掛鉤指數產品。隨著 3 月 A 股趨勢下跌，各大寬基指數均出現了快速調整，尤其是多數雪球產品掛鉤的中證 500

33、和中證 1000 指數跌幅最大。3 月雖然已經出現快速下行，但敲入風險相對偏小，但進入 4 月，隨著各指數出現進一步下行，中證 500 和中證 1000 指數在 4 月末的時候，均已低于 5500 點，也觸發了大量雪球結構產品的密集敲入，平倉行為進一步加劇了相應寬基指數的下跌。進一步推動了這些掛鉤指數或是配置雪球產品的“固收+”理財出現了破凈現象。圖 17：中證 500 指數走勢（2022.07-2022.06）圖 18：中證 1000 指數走勢（2022.07-2022.06）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 4.第二輪第二輪理財理財 “破凈潮”

34、“破凈潮”第一輪“破凈潮”一直延續到 5 月才有所緩和。但到了 11 月，理財市場再次面臨“破800090001000011000120001300014000150001600065000700007500080000850009000095000100000白酒新能源（右）50005500600065007000750050005500600065007000750080008500 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 12/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 凈潮”。而這一輪“破凈潮”與第一輪不同，不再是因為權益市場的大面積波動，而是受到債券市場震

35、蕩影響。第二輪“破凈潮”的影響明顯比第一輪要大，所波及的產品數量也大幅增加，11 月破凈的理財產品已經超過 4000 只，占全市場理財產品的比例超過 12%，而 12 月破凈產品數量繼續增長，已經超過 6000 只，占比超 25%。理財市場上發現如此大面積的理財產品破凈事件，也造成了理財投資者的擔憂。市場發行和存續最多的固定收益類產品的風險等級以 PR2 或者是 PR3 為主，風險相對偏低，相應的投資者對波動的承受力和可容忍度也偏低。面對大面積固收產品破凈的情況，11 月中旬開始，逐步出現了空前且持續的理財“贖回潮”。圖 19：理財產品破凈情況（2022 年）資料來源：Wind，華寶證券研究創

36、新部 4.1.第二輪“破凈潮”發生第二輪“破凈潮”發生背景背景 由于此前經濟下行壓力較大，央行一直維持寬松的貨幣政策，向市場投放較多流動性。但信用傳導鏈條受阻，流動性向實體經濟打的流入有限，導致金融市場流動性十分充裕，而充裕的流動性在 A 股市場開年即表現不佳的情況下，主要被債市吸收，帶動市場資金利率水平持續顯著低于政策利率。但隨著海外緊縮預期升溫以及國內經濟修復預期的增強，再疊加股債性價比達到歷史高峰，10 月中旬開始，央行對流動性的邊際收緊成為出發資金利率向政策利率靠攏的導火索，債市也啟動了持續多日的下跌。0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,

37、0006,0007,000破凈產品數量（只）占全理財產品比例（右）敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 13/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 20：市場資金利率與政策利率（%）圖 21：貨幣凈投放量（億元）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 圖 22：股債性價比（%）圖 23：10 年期中債國債到期收益率出現明顯上行（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 4.2.信用債震蕩進一步加大理財產品信用債震蕩進一步加大理財產品 “破凈”情況“破凈”情況 目前市場上超過

38、九成都是固定收益類產品，而根據固定收益類產品的投資策略來看，大多數以信用債持有至到期策略為主，并附帶一定倉位的利率債及收益增強策略投資。雖然 11 月債券市場大幅震蕩后，央行采取了流動性投放的維護措施，穩定了利率債走勢，從下跌開始轉向震蕩。但信用債作為前期流動性紅利的核心收益主體，并未因為利率債的止跌而同步止跌，而是繼續下行，修正超漲的部分。在此過程中，理財“贖回潮”和信用債下跌形成了一定的負反饋，帶動信用利差持續走高。固定收益類產品的持倉中信用債的配置比例較高，所以信用債的波動進一步擴大了理財“破凈”的面積。1.21.41.61.82.02.22.42.62021-07-012021-08-

39、012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-01DR007逆回購利率:7天-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100000.30.50.70.91.1滬深300股息率/十年期國債收益率均值1X-1X+2.502.552.602.652.702.752.802.852.902

40、.95 敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 14/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 圖 24：理財產品破凈情況（2022 年）資料來源：華寶證券研究創新部 圖 25：信用利差大幅走闊（%）資料來源：Wind，華寶證券研究創新部 5.理財市場“破凈潮”理財市場“破凈潮”的反思的反思 2022 年，理財產品破凈事件頻發，不光增加了投資者的擔憂，也引發了投資者對于理財產品投資價值減弱的考慮。那么對于后續銀行理財市場該如何發展，通過 2022 年的兩輪理財市場的“破凈潮”，有以下幾方面的思考。思考一：思考一：理財產品發行時的“追高”、“追熱”理財產品發行時的“

41、追高”、“追熱”市場上“追高”、“追熱”的情況十分常見。近幾年，不僅是個人投資者，一些具有豐富投資經驗的機構也頻繁出現“追高”、“追熱”的行為，最典型的就是基金抱團行為。而理財市場也出現了這種情況，在權益類資產經歷了較長一段時間上漲后，“固收+”產品數量從2019 年開始逐年上漲，到了 2021 年新發的“固收+”產品數量達到了 2019 年的兩倍多，并有越來越多是投向權益類資產。在 2021 年，全市場已經出現明顯的公募抱團現象，且多數板塊的股價和估值都已經漲到歷史較高位置。這個時候選擇大量進入權益市場，無疑是在“追高”、“追熱”。無獨有偶，2022 年的寬松環境下，債券市場整體表現較好，理

42、財市場又把目光轉到純固收產品上。當債券也漲到較高位置，且股債性價比也到達極值的時候，還在2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8中短期票據信用利差(AAA):3年中短期票據信用利差(AA):3年中債國債到期收益率:3年（右）敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 15/16 table_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 選擇大量發行純固收產品。通常來看，一般有“追高”、“追熱”行為的投資，大多數表現偏弱。所以對于理財公司來說，選擇發行產品的時候不應該只關注市場上的高點、熱點，還是需要根據資產本身

43、的價值以及發展潛力，更好地掌握產品發行的時間和節奏。思考二：思考二：凈值波動下的投資者教育凈值波動下的投資者教育 在破凈事件發生后，也引發了“贖回潮”，形成進一步的負反饋。很大一部分原因是仍有很多投資者還沒有從投資理財能夠獲取穩定收益的思維模式轉變，所以當理財產品凈值出現較大波動時，這些投資者會存在擔憂心理。而這個時候，許多理財公司并不是選擇進行投資者教育，而是為安撫投資者，尋找更多的方法來平滑產品凈值波動。例如近期有所家理財公司推出較多以攤余成本法估值的封閉式產品，并將客戶注意力吸引到鎖定票息、凈值在持有期內相對平穩這些方面。不過從長期來看，僅是單一安撫投資者并不能解決理財投資者對于理財產品

44、發生波動的擔憂心理，被動被客戶需求牽著走并不能改善投資者的行為。如果未來再次出現理財凈值大幅波動的情況，理財市場或將再度面臨“贖回潮”。所以理財公司應該總根本上解決問題，通過投資者教育，使投資者清晰對凈值波動的理解加深。思考三：投資者適當性思考三：投資者適當性 這兩輪“破凈潮”中，大多數出現“破凈”現象的產品為固定收益類產品?，F在市場上固定收益類產品的風險等級在 2 至 3 級，也就意味著投資者對于風險的厭惡程度偏高。這些產品是否適合每一個投資者，是否無論在什么時候，這些產品都能夠匹配他們的風險偏好。比如 2021 年發行的“固收+”產品可能就不適合風險偏好較低的投資者。權益類資產隨市場波動，

45、且風險較大，尤其是在權益市場已經經歷過較長時間的增長后，市場波動概率提升，權益類資產以及配置權益類資產的理財產品的風險都隨之增加。同理，雖然固定收益類資產相對穩定，但當債券市場上漲到較為危險的時候，風險也會相應增大。所以對于一些本身風險偏好較低的投資者，并不適合在這種場景下給他們推薦這些產品。因此投資者適當性的匹配是一個動態的過程，一方面，資產的風險會在合理的范圍內上下波動，另一方面，投資者的風險偏好也會隨著投資經歷而調整，因此在每一個時點，做好風險的現狀識別和未來預判，做好投資者的狀態評估，并最終做好合適時間的合適產品匹配，是非常重要的。敬請參閱報告結尾處免責聲明 華寶證券 16/16 ta

46、ble_page 銀行與理財產品專題報告銀行與理財產品專題報告 風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 華寶證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格。市場有風險，投資須謹慎。本報告所載的信息均來源于已公開信息，但本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的任何建議、意見及推測僅反映本公司于本報告發布當日的獨立判斷。本公司不保證本報告所載的信息于本報告發布后不會發生任何更新，也不保證本公司做出的任何建議、意見及推測不會發生變化。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任

47、何情況下，本公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本公司秉承公平原則對待投資者，但不排除本報告被他人非法轉載、不當宣傳、片面解讀的可能，請投資者審慎識別、謹防上當受騙。本報告版權歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何組織或個人不得對本報告進行任何形式的發布、轉載、復制。如合法引用、刊發，須注明本公司出處，且不得對本報告進行有悖原意的刪節和修改。本報告對基金產品的研究分析不應被視為對所述基金產品的評價結果，本報告對所述基金產品的客觀數據展示不應被視為對其排名打分的依據。任何個人或機構不得將我方基金產品研究成果作為基金產品評價結果予以公開宣傳或不當引用。適當性申明適當性申明 根據證券投資者適當性管理有關法規，該研究報告僅適合專業機構投資者及與我司簽訂咨詢服務協議的普通投資者，若您為非專業投資者及未與我司簽訂咨詢服務協議的投資者，請勿閱讀、轉載本報告。