1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 國防軍工 軍工電子 國產 GPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要報告摘要 國產國產 G GPUPU 龍頭。龍頭。公司核心團隊來自于國防科技大學，從軍工業務圖形顯控模塊的芯片起家，持續投入研發布局全自主研發 GPU 芯片的圖形顯控傳統業務，以及小型專用化雷達領域。隨著芯片的研發進程推進，公司的GPU芯片業務逐漸滲透信創及民用市場，目前已經成為國產GPU龍頭。2018 年底，國家集成電路產業投資基金通過定增成為公司的重要股東。國防信息化進程推動軍用市場擴張。國防信息化進程推動軍用市場

2、擴張?！笆奈濉币巹澨貏e強調了國防信息化的重要性，在政策的支持下，軍費支出年年攀升。此外，由于我國軍用飛機，雷達等產品數量與美國等其他發達國家還存在較大差異，未來軍用設備市場增量空間依舊很大。由于軍工行業壁壘較高，公司在軍品市場上的先發優勢使其在市場上占據較大份額，未來隨著軍用設備市場的擴張產品份額有望繼續增大。從信創走向行業信創，公司業務規模有望上新臺階。從信創走向行業信創，公司業務規模有望上新臺階。據2022 年中國信創生態市場研究和選型評估報告，今年我國信創產業規模將達到9220.2 億元，近五年復合增長率為 35.7%，預計 2025 年將突破 2 萬億元。其中，由 IT 基礎設施和基

3、礎軟件構成的核心市場規模為 2392.8億元，占比 26.0%。公司切入信創市場的 IT 基礎設施有望促使公司業務規模上新臺階。G GPUPU 市場前景遠大。市場前景遠大。根據華經產業研究院發布的2021-2026 年中國GPU 行業發展監測及投資戰略規劃研究報告，2020 年全球 GPU 行業市場規模達 254.1 億美元，預計 2027 年將達到 1853.1 億美元，復合年均增長率 32.82%，GPU 市場保持高速增長態勢。人工智能、數據中心、區塊鏈、元宇宙等新技術層出不窮，驅動 GPU 市場繼續快速發展。投資建議：投資建議：公司處于軍工信創雙景氣賽道。軍工業務憑借先發優勢獲得市場，隨

4、著國防信息化的推進軍費支出逐年增加，軍用設備市場增量空間仍大。GPU 業務在堅持自主研發的驅動下走向萬億級信創市場，再疊加產品適配的先發優勢，更廣泛的國產替代未來可期。預計2022-2024 年公司的 EPS 分別為 0.68/0.91/1.22 元，給予“買入”評級。走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)455/317 總市值/流通(百萬元)24,628/17,179 12 個月最高/最低(元)159.30/44.61 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：景嘉微（30047

5、4）業績略低于預期，信創有望推動公司未來業績增長-2022/10/30 證券分析師：曹佩證券分析師：曹佩 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520080001 研究助理研究助理：王雅清：王雅清 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190122120002 (57%)(45%)(34%)(22%)(10%)2%21/12/2722/2/2722/4/2722/6/2722/8/2722/10/27景嘉微滬深3002022-12-26 公司深度報告 買入/維持 景嘉微(300474)公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度

6、報告公司深度報告 P2 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 風險提示：風險提示：軍工業務落地不及預期；信創業務落地不及預期；行業競爭加劇。盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1093.20 1147.86 1492.22 2014.50 （+/-%）67.21%5.00%30.00%35.00%凈利潤(百萬元）292.74 309.87 414.29 555.46 （+/-%）40.99%5.85%33.70%34.

7、08%攤薄每股收益(元)0.64 0.68 0.91 1.22 市盈率(PE)81 77 57 43 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 QZmVpNpNUUmVrVZWvXaQ8Q6MtRnNmOsQlOrQpNiNmOrO6MqRpPuOmMqMwMmNmO 公司公司深度深度報告報告 P3 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 1.國產國產 GPU 龍頭，持續投入研發龍頭，持續投入研發.5 1.1 圖形顯控領域產品提供商，產品從軍工走向民用圖形顯

8、控領域產品提供商，產品從軍工走向民用.5 1.2 國家產業基金支持外加股權激勵，國防科技大背景核心團隊為企業背書國家產業基金支持外加股權激勵，國防科技大背景核心團隊為企業背書.6 1.3 業績短期承壓，研發費用增加為長期向上發展蓄力業績短期承壓，研發費用增加為長期向上發展蓄力.8 2.國防信息化進程推動軍用市場擴張，軍品市場國防信息化進程推動軍用市場擴張，軍品市場競爭態勢良好競爭態勢良好.9 2.1“十四五十四五”規劃強調國防信息化建設，軍用設備自主可控尤為重要規劃強調國防信息化建設，軍用設備自主可控尤為重要.9 2.2 我國軍用產品市場空間仍大我國軍用產品市場空間仍大.10 2.3 軍品市場

9、上競爭態軍品市場上競爭態勢良好勢良好.12 3.全自主研發進程不斷加快，產品適配先發優勢全自主研發進程不斷加快，產品適配先發優勢推動推動 GPU 國產化替代國產化替代.13 3.1 GPU 市場海外寡頭壟斷，科技封鎖下國產市場海外寡頭壟斷，科技封鎖下國產 GPU 市場需求緊迫市場需求緊迫.13 3.2 信創產業規模不斷擴張，信創產業規模不斷擴張，GPU 業務落地情況喜人業務落地情況喜人.16 3.3 資金和技術力量投入驅動研發進程不斷加快資金和技術力量投入驅動研發進程不斷加快.18 3.4 產品適配先發優勢助力產品適配先發優勢助力 GPU 國產化替代進程國產化替代進程.19 4.海外對比：從英

10、偉達看海外對比：從英偉達看 GPU 業務市場空間及發展方向業務市場空間及發展方向.20 4.1 供給帶動需求，持續且快速的技術創新帶來廣闊市場空間供給帶動需求，持續且快速的技術創新帶來廣闊市場空間.20 4.2 軟件生態和上游良好合作保證核心競爭力，人工智能計算引領未來軟件生態和上游良好合作保證核心競爭力，人工智能計算引領未來.23 5.投資建議投資建議.26 6.風險提示風險提示.26 公司公司深度深度報告報告 P4 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：景

11、嘉微發展歷程.5 圖表 2：景嘉微股權結構（截至 2022.09.30）.7 圖表 3：2021 年公司股權激勵各年度業績考核目標.7 圖表 4：公司近期業績表現.8 圖表 5：公司研發費用情況.9 圖表 6：國防費用支出逐年增加.10 圖表 7：2021 年中，美，俄三國軍用飛機數量對比.11 圖表 8：軍用雷達市場規模預測.11 圖表 9：2025 年軍用雷達市場占比預測.11 圖表 10：圖形顯控領域相關產品在軍用飛機上的應用.12 圖表 11：小型專用化雷達產品（從左至右：空中防撞系統核心組件；主動防護雷達系統；彈載雷達微波射頻前端核心組件）.13 圖表 12：2020-2027 全球

12、 GPU 行業市場規模情況.14 圖表 13：2021Q1-2022Q2 全球 PC GPU 競爭格局.14 圖表 14：2021Q1-2022Q1 獨立 GPU 競爭格局情況.14 圖表 15：2022 年美國對華科技封鎖政策一覽.15 圖表 16：2021-2025 年中國信創產業規模.16 圖表 17：JM7 系列在行業信創市場的應用.17 圖表 18：GPU 參數對比.18 圖表 19：2016-2022 年公司研發人員變動情況.18 圖表 20：截止 2022 年公司的生態合作伙伴.19 圖表 21：英偉達發展歷程.21 圖表 22：英偉達 2022 財年業務營收.22 圖表 23：

13、CPU 與 GPU 對比.23 圖表 24：英偉達產品系列.25 圖表 25：英偉達 GPU 產品一覽.25 公司公司深度深度報告報告 P5 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 1.國產國產 GPU 龍頭，持續投入研發龍頭，持續投入研發 1.1 圖形顯控領域產品提供商，產品圖形顯控領域產品提供商，產品從軍工走向民用從軍工走向民用 國產國產 G GPUPU 龍頭龍頭。長沙景嘉微電子股份有限公司成立于 2006 年 4 月，業務聚焦于圖形顯控，小型專用化雷達領域的核心模塊及系統級產品。20

14、08 年起陸續通過雙軟企業，三級保密資格單位，高新技術企業，武器裝備質量體系等一系列資格認證。2009 年 7月，公司首款圖形顯控模塊通過客戶技術鑒定審查，成為公司首個定型產品，公司的前期研發投入開始獲得回報。2010 年 1 月，公司“圖形加速器技術研究”項目獲國家重大專項“核高基”項目立項，公司開始研制替代 M9 的自主知識產權圖形處理芯片。2012 年公司與中國航空無線電電子研究所簽訂戰略合作框架協議，成為其圖形顯控模塊的唯一戰略合作單位。2014 年，率先實現軍用 GPU 國產化的 JM5400 流片成功。2016年 3 月，公司在深交所創業板成功上市。2018 年，應用于信創市場的

15、JM7200 流片成功。2021 年，其最新產品 JM9230 流片成功。截止目前，公司是國內首家成功研制國產 GPU芯片并實現大規模工程應用的企業，也是國內唯一具備完全自主研發 GPU 能力并產業化的上市公司，目前已擁有 267 項專利，在圖形顯控領域走在行業前列。圖表 1：景嘉微發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 產品矩陣不斷豐富，產品矩陣不斷豐富，從從軍工軍工逐漸走向民用逐漸走向民用。公司主要從事高可靠電子產品的研發、生產和銷售，產品主要涉及圖形顯控領域、小型專用化雷達領域、芯片領域和其他。公司公司深度深度報告報告 P6 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產

16、業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖形顯控是公司現有核心業務，也是傳統優勢業務，小型專用化雷達和芯片是公司未來大力發展的業務方向。在圖形顯控領域，公司于 2007 年成功研制出 VxWorks 嵌入式操作系統下的 M9 芯片驅動程序，具備了從底層上駕馭圖形顯控產品的能力，擺脫了機載航電系統一直以來對 ATI 等外商的依賴。此外，公司研發的以 JM5400 為代表的圖形芯片打破外國芯片在我國軍用 GPU 領域的壟斷，率先實現軍用 GPU 國產化。在小型專用化雷達領域，公司研發了主動防護雷達、測速雷達等系列雷達產品，以滿足客戶需求的多樣性，

17、增強公司的核心競爭力。近年來，除了上述軍用領域的產品，公司以 JM5400研發成功為起點，不斷研發更為先進且適用更為廣泛的一系列 GPU 芯片。其 JM7 系列芯片除了用于軍工行業外，還能夠滿足高端嵌入式應用以及信息安全計算機桌面應用的需求，用于黨政軍辦公電腦等設備，以及金融，電力等行業信創市場。2022 年 5 月，公司 JM9 系列第二款圖形處理芯片成功研發，可以滿足地理信息系統、媒體處理、CAD 輔助設計、游戲、虛擬化等高性能顯示需求和人工智能計算需求，可廣泛應用于用于臺式機、筆記本、一體機、服務器、工控機、自助終端等設備。隨著 JM7 和 JM9 系列產品的推出，公司正逐漸向信創及民用

18、市場滲透。1.2 國家產業基金支持外加股權激勵國家產業基金支持外加股權激勵，國防科技大背景核心團隊，國防科技大背景核心團隊為企業背書為企業背書 國家集成電路產業基金為公司第二大股東，公司發展潛力得到認可。國家集成電路產業基金為公司第二大股東，公司發展潛力得到認可。公司自上市以來，股權結構一直較為穩定。截止 2022.09.30，公司的前十大股東累計持有公司 2.55億股票，累計占總股本比 56.15%。公司的前十大股東主要包括公司的實際控制人喻麗麗，曾萬輝夫婦，其中喻麗麗持股 29.37%，董事長曾萬輝持股 4.06%；公司副總裁胡亞華持股 3.62%，其全資子公司監事饒先宏持股 2.8%。除

19、了直接持股，上述管理層還通過投資烏魯木齊景嘉合創股權投資合伙企業(有限合伙)間接共同持有公司 3.3%的股份。國家集成電路產業投資基金自2018年底開始投資公司，一直是公司的第二大股東。公司公司深度深度報告報告 P7 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：景嘉微股權結構（截至 2022.09.30）資料來源：同花順，太平洋證券研究院 股權激勵為公司注入活力。股權激勵為公司注入活力。2021 年 1 月，公司發布了2021 年股票期權激勵計劃（草案），激勵計劃擬向激勵對象授予 8

20、88.37 萬份股票期權，占公告時公司股本總額30,124.83 萬股的 2.95%；其中首次授予 755.07 萬份，占計劃股票期權擬授出權益總數的84.99%，預留部分占計劃股票期權擬授出權益總數的15.01%。激勵對象共265人，主要為在公司任職的核心管理骨干及核心技術（業務）骨干。股權激勵計劃行權考核年度為 2021-2023 年三個會計年度，行權期的業績考核目標分別為以 2020 年凈利潤為基數，三年凈利潤增長率分別不低于 30%，50%，100%。根據 2021 年公司公告，2021年度扣非歸母凈利潤較 2020 年度增長 36.07%，滿足公司層面第一個行權期的業績考核條件。根據

21、個人績效考核結果，符合行權條件的激勵對象共 258 名，可行權的股票期權數量為 2,210,631 份，占公司現有總股本的 0.7338%，行權價格為 67.95 元/份。公司的股權激勵政策有利于激發員工的積極性，為公司注入活力。圖表 3：2021 年公司股權激勵各年度業績考核目標 公司公司深度深度報告報告 P8 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院 核心班底來自核心班底來自國防科學技術大學國防科學技術大學。在負責公司日常經營的高管中，公司總裁曾萬輝

22、，高級副總裁余圣發，以及副總裁胡亞華均為國防科學技術大學碩士，分別擅長微波工程，通信與電子系統，以及信息工程。核心團隊成員的教育及科研經歷決定了其對軍工電子行業具有深刻的理解和認識。一方面，核心團隊了解國內軍工電子行業現階段的技術水平、與國外的差距以及關鍵突破點，能夠較好的把握最終用戶的真實需求以及未來發展趨勢，進而針對性地進行產品設計；另一方面，由于軍工電子涉及細分領域較為廣泛，為實現最終產品的特殊屬性，往往需要在邏輯算法、軟硬件開發、結構設計、芯片及 FPGA 研發等多個領域具備強大的研發實力，而公司核心團隊的復合背景正好滿足了這一要求，成為公司保持競爭優勢的因素之一。1.3 業績短期承壓

23、，研發費用增加為長期向上發展蓄力業績短期承壓，研發費用增加為長期向上發展蓄力 受信創需求影響，營收表現有所承壓。受信創需求影響，營收表現有所承壓。2022 前三季度，公司實現營收 7.29 億元，同比下降 10.35%；歸母凈利潤 1.73 億元，同比下降 30.6%。2022 年前三季度營收及歸母凈利潤同比有所降低的原因主要是 2022 年上半年受疫情影響，行業信創需求降低，公司的 GPU 業務線營收有所下滑。根據 2022 年半年報，2022H1 圖形顯控產品實現營業收入 2.63 億，同比增長 25.36%；小型專業化雷達產品實現營業收入 0.66 億，同比增長 46.19%；芯片業務實

24、現營業收入 2.09 億，同比下滑 2.54%。圖表 4：公司近期業績表現 資料來源：iFind，太平洋證券研究院 持續投入研發費用，為公司未來發展蓄能。持續投入研發費用，為公司未來發展蓄能。2022 前三季度，公司研發費用 2.15億元，同比增長 32.72%。根據公司 2022 年三季報，公司始終堅持自主研發為主，圍繞 公司公司深度深度報告報告 P9 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 核心產品和市場需求，針對圖像處理技術、統一渲染架構、通用計算技術，軟件生態、精密伺服控制技術、通

25、信處理技術等開展預先研究、產品開發和技術攻關，持續加大研發投入，不斷提升探索系統級產品的研制能力，升級產品形態，豐富產品類型，滿足客戶多樣性的需求，增強公司的長期競爭力。公司圍繞圖形處理芯片相關產品及小型專用化雷達產品持續加大研發投入，2022 年第三季度研發費用共 8,026.76 萬元，同比增長 51.50%，占公司第三季度營業收入比例為 43.30%。自 2017 年以來，公司持續加大研發費用的投入，研發費用占收入比重保持在 25%左右。強大的研發投入保障了公司的技術前瞻性。圖表 5：公司研發費用情況 資料來源：iFind，太平洋證券研究院 2.國防信息化進程推動軍用市場擴張，軍品市場競

26、爭態勢良國防信息化進程推動軍用市場擴張，軍品市場競爭態勢良好好 2.1“十四五”規劃強調國防信息化建設，“十四五”規劃強調國防信息化建設，軍用設備自主可控尤軍用設備自主可控尤為重要為重要“十四五十四五”規劃強調規劃強調國防信息化建設國防信息化建設。根據觀研報告網發布的中國國防信息化行業發展深度研究與投資趨勢分析報告（2022-2029年），我國軍費支出預算從2015年的9087.84億元提升至2020年的12918.77億，2021年達到1.35萬億元，呈現逐年增加的趨勢。2021年3月十三屆全國人大四次會議通過的“十四五”規劃強調了加快機械化信息化智能化融合發展，確保2027年實現建軍百年奮

27、斗目標。規劃還提出“深化軍民科技協同創新，加強海洋、空天、網絡空間、生物、新能源、人工智能、量子科技等領域軍民統籌發展，推動軍地科研設施資源共享，推進軍地科研成果雙向轉化應用和重點產業發展”。在政策的指導下，國防信息化建設有望在未來進一步加快進程。此外，軍用設備對國防安全的重要性也使這部分產品的自主可控變得尤為重要。公司公司深度深度報告報告 P10 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：國防費用支出逐年增加 資料來源：觀研報告網中國國防信息化行業發展深度研究與投資趨勢分析報告（

28、2022-2029 年），太平洋證券研究院 2.2 我國軍用產品市場空間仍大我國軍用產品市場空間仍大 我國我國軍品軍品市場目前仍存在較大的增量空間。市場目前仍存在較大的增量空間。在軍用飛機領域，據 World Air Forces 2022,我國現役軍機總數為 3,285 架，占全球比重為6%；美國為 13,246 架，占全球比重為 25%；俄羅斯為 4,173 架，占全球比重為 8%。從飛機總數上看，中國軍機數量不到美國的 1/4，比俄羅斯少近 1000 架；我國數量最多的戰斗機只有 1,571 架，而美國有 2,717 架，數量只有美國的 57.34%，其余各類軍機數量與美國差距明顯。為應

29、對未來復雜多變的環境，我軍亟需補全各類型飛機的差距，飛機制造需求有望進一步提升。公司作為以軍用飛機圖形顯控模塊為核心產品的提供商，未來的市場空間有望繼續擴張。在軍用雷達領域，自2016年以來，我國軍用雷達市場規模不斷擴大，預計2022年軍用雷達市場規模將達到約600億元。其中，根據Strategic Defense Intelligence發布的全球軍用雷達市場2015-2025預測，與公司業務相關的機載雷達市場在2025年占比將達到36%，與占比27%的路基雷達分別成為軍用雷達領域最大的兩個細分市場。公司公司深度深度報告報告 P11 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之

30、光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：2021 年中，美，俄三國軍用飛機數量對比 資料來源：World Forces Air 2022，太平洋證券研究院 圖表 8：軍用雷達市場規模預測 資料來源：產業信息網，立鼎產業研究院，樂晴智庫，太平洋證券研究院 圖表 9：2025 年軍用雷達市場占比預測 0200040006000運輸機戰斗機教練機2021年中，美，俄三國軍用飛機數量對比中國美國俄國 公司公司深度深度報告報告 P12 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責

31、條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：樂晴智庫，太平洋證券研究院 2.3 軍品市場上競爭態勢良好軍品市場上競爭態勢良好 公司在軍品市場具有較大的競爭優勢。公司在軍品市場具有較大的競爭優勢。公司的軍工業務主要分為圖形顯控領域產品和小型專用化雷達領域產品。根據 2022 年半年報，兩部分業務分別占總收入的 48.9%，12.2%。軍工行業是行業壁壘較高，先發優勢比較明顯的行業。由于軍工行業對供應商的可靠性和信息保密有較高要求，因此客戶往往傾向于選擇有長期合作關系，產品質量穩定的供應商。此外，由于整機、系統、模塊乃至核心元器件間存在兼容性問題，因此整機一旦定型即具有較強的路徑鎖定特性，采購的轉

32、換成本較高。因此，產業性質決定了先進入市場的公司能較快的形成自己的“護城河”。在圖形顯控模塊領域，公司依托自身強大的自主研發力量率先研制出使中國擺脫外商依賴的 M9 GPU 芯片，此后又研制出基于 M9、M72 和 M96 的系列開發平臺和系列產品線，極大提高了自身在市場上的核心競爭力。在 GPU 研發的先發優勢帶動下，其圖形顯控模塊目前在國內機載航電系統圖形顯控領域占據大部分市場份額，具有較為強大的競爭優勢。在小型專用化雷達領域，公司是國內第一批成功研發出空中防撞雷達系統核心組件的廠商之一，在此領域也具有一定的先發優勢。圖表 10：圖形顯控領域相關產品在軍用飛機上的應用 2025年軍用雷達市

33、場預測機載雷達路基雷達聲吶和空基雷達艦載雷達 公司公司深度深度報告報告 P13 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 圖表 11：小型專用化雷達產品（從左至右：空中防撞系統核心組件；主動防護雷達系統；彈載雷達微波射頻前端核心組件）資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 3.全自主研發進程不斷加快，產品適配先發優勢推動全自主研發進程不斷加快，產品適配先發優勢推動 GPU國產化替代國產化替代 3.1 GPU 市場海外寡頭壟斷，科技封鎖下國產市場

34、海外寡頭壟斷，科技封鎖下國產 GPU 市場需求緊市場需求緊迫迫 全球范圍來看，全球范圍來看，G GPUPU市場基本被海外巨頭壟斷。市場基本被海外巨頭壟斷。根據華經產業研究院發布的2021-2026年中國GPU行業發展監測及投資戰略規劃研究報告，2020年全球GPU行業 公司公司深度深度報告報告 P14 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 市場規模達254.1億美元，預計2027年將達到1853.1億美元，復合年均增長率32.82%，GPU市場保持高速增長態勢。從競爭格局來看，全球GPU

35、市場由少數幾家海外巨頭壟斷。集成顯卡方面，由于英特爾是全球最大的CPU廠商，而目前帶GPU的CPU仍占主要GPU需求，因此市場主要由英特爾主導，其PC GPU出貨量占全球PC GPU出貨量的比例保持在60%-70%之間；AMD，英偉達緊隨其后。獨立顯卡方面，英偉達占據著絕對的市場領導地位，其市場份額常年在75%-80%之間，AMD則是獨立顯卡市場的第二大玩家，市占率約20%。因此，盡管從全球范圍來看GPU市場一直保持著較高增速，但真正的玩家只有英特爾，英偉達，AMD等少數海外巨頭。圖表 12：2020-2027 全球 GPU 行業市場規模情況 資料來源：華經產業研究院，太平洋證券研究院 圖表

36、13：2021Q1-2022Q2 全球 PC GPU 競爭格局 圖表 14：2021Q1-2022Q1 獨立 GPU 競爭格局情況 公司公司深度深度報告報告 P15 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 美國美國技術出口禁令頻發，成為促使我們技術自主發展的重要外部因素技術出口禁令頻發，成為促使我們技術自主發展的重要外部因素。美國出口管制實體清單（Entity list）是美國商務部工業和安全局(BIS)對兩用技術（軍用和民用）相關企業實施出口管制的清單，被列入該清單的實體將難以直接進口或

37、從第三國進口美國原產的商業管制清單上的規定物項（商品，技術或軟件）。早從 2018年開始，美國通過將中國半導體，通信，航空航天等行業的公司，機構或個人列入該名單從而限制這些實體的供應鏈或技術研發進程。2018-2021 年，美國陸續將包括華為及非美國關聯企業等 600 多家科技公司或機構列入了實體清單。2022 年 2 月，BIS 又將 33 家光學、精密儀器等行業的中國實體列入“未經驗證清單”。2022 年 10 月，該清單新增 31 家中國半導體、機械、光學等行業公司或科研單位。除此之外，2022 年美國政府還頒布了多部法案對我國半導體/芯片行業的發展進行打壓。2022 年 8 月 31

38、日，英偉達公告稱其 26 日收到美國政府通知，對公司未來向中國(包括中國香港地區)和俄羅斯公司出口用于人工智能和高性能計算的 GPU A100 和即將推出的 H100 集成電路實施新的許可要求，限制還包括英偉達未來任何峰值性能和芯片對芯片的 I/O 性能均等于或大于 A100 的閾值的產品。美國相關禁令成為我國科技自主發展的重要外部因素。圖表 15：2022 年美國對華科技封鎖政策一覽 資料來源：華經產業研究院，Jon Peddie Research，太平洋證券研究院 資料來源：華經產業研究院，Jon Peddie Researc，太平洋證券研究院 公司公司深度深度報告報告 P16 國產國產

39、G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：美國商務部官網，Nvidia 公告，太平洋證券研究院 國產國產 G GPUPU 市場需求緊迫。市場需求緊迫。根據中研普華研究院的研究成果2020-2025 年中國 GPU市場發展現狀調查及供需格局分析預測報告，通過 NVIDIA 和 AMD 2020 年在中國大陸的獨立 GPU 銷售收入可以估測 2020 年中國大陸 GPU 市場的規模。估算得出 2020 年中國大陸的獨立 GPU 市場規模為 47.39 億美元，保守假設中國 GPU 市場規模保持與

40、全球GPU 市場規模相同的增速，預計 2027 年中國大陸 GPU 市場規模將超過 345.57 億美元。在美國科技封鎖的背景下，中國 GPU 市場需求將由國產 GPU 滿足，因此國產 GPU 的市場需求尤為緊迫。3.2 信創產業規模不斷擴張，信創產業規模不斷擴張，GPU 業務落地情況喜人業務落地情況喜人 信創產業高速發展，“信創產業高速發展，“8+N8+N”個行業持續滲透，”個行業持續滲透，J JM7M7 系列芯片落地情況喜人系列芯片落地情況喜人。在國產化替代需求日益緊迫的大環境下，信創產業自 2013 年國家提出“2+8+N”體系以來，已進入快速發展期。根據2022 年中國信創生態市場研究

41、和選型評估報告，今年我國信創產業規模將達到 9220.2 億元，近五年復合增長率為 35.7%，預計 2025 年將突破 2萬億元。其中，由 IT 基礎設施和基礎軟件構成的核心市場規模為 2392.8 億元，占比26.0%。從產業角度來看，公司的 GPU 業務處在一個快速發展且規模不斷擴張的賽道。此外，在行業層面，信創產業正由政策驅動走向市場需求和價值驅動，目前已經在向“8+N”個行業快速滲透。公司除了圖形顯控模塊和小型專用化雷達產品在航空航天領域占據領先地位外，其 JM7 國產 GPU 芯片目前也在金融，電力等行業落地良好。圖表 16：2021-2025 年中國信創產業規模 公司公司深度深度

42、報告報告 P17 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：海比研究院，2022 中國信創生態市場研究及選型評估報告，太平洋證券研究院 圖表 17：JM7 系列在行業信創市場的應用 資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 公司公司產品正在從“可用”邁向“好用”的階段產品正在從“可用”邁向“好用”的階段。目前國內民用市場的 GPU 需求依舊主要由海外寡頭滿足。根據公司 2021 年公告，公司研發的 JM9 系列圖形處理芯片將支持 OpenGL 4.0、HDMI 2.0 等接口，以及 H

43、.265/4K 60-fps 視頻解碼。其核心頻率至少為 1.5 GHz，配備 8GB 顯存，浮點性能約 1.5 TFlops，與英偉達 GeForce GTX 1050相近。此外，2022 年 6 月，公司宣布其 JM9 系列第二款 GPU 也已完成流片、封裝階段工作及初步測試工作。JM9 系列的主要應用場景為地理信息系統、媒體處理、CAD 輔助設計、游戲、虛擬化等高性能顯示需求和人工智能計算需求。公司公司深度深度報告報告 P18 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 18：GP

44、U 參數對比 資料來源：中關村在線，芯參數，Nvidia 官網，公司公告，太平洋證券研究院 3.3 資金和技術力量投入驅動研發進程不斷加快資金和技術力量投入驅動研發進程不斷加快 公司自成立以來在研發資金和人才領域不斷投入。公司自成立以來在研發資金和人才領域不斷投入。資金方面，如圖表四，公司自2017 年以來持續加大研發費用投入，研發費用占收入比重保持在 25%左右。人才方面，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有員工 1249 人，其中研發人員 865 人，占員工總數比例超過 69.26%，其中研究生及以上學歷人員有 435 人。根據公司年報，2016 年以來公司研發人員數量和質量都在

45、持續提高。圖表 19：2016-2022 年公司研發人員變動情況 年份年份 研發人員情況研發人員情況 2016 全年共引進研究生以上學歷的研發人員 27 人。2017 全年共引進研究生及以上學歷的研發人員 51 人，其中博士 7 人，截至年末公司共有博士 22 人。2018 全年共引進研究生及以上學歷的研發人員 61 人，其中博士 8 人，截至年末公司共有博士 27 人。2019 截至年末公司共有研發人員 465 人，占員工總數比例超過 64%，其中研究生及以上學歷人員有 228 人。2020 截至年末公司共有員工 857 人，其中研發人員 587 人，占員工總數比例超過68.49%，較上年同

46、期增長 26.23%，其中研究生及以上學歷人員有 281 人。2021 截至報告期末，公司共有員工 1,211 人，其中研發人員 834 人，占員工總數比例超過 68.87%，較上年同期增長 42.08%，其中研究生及以上學歷人員有386 人。2022 截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有員工 1249 人，其中研發人員 865 人，占員工總數比例超過 69.26%，其中研究生及以上學歷人員有 435 人。資料來源：2016-2022 年公司年報，太平洋證券研究院 高研發投入推動公司高研發投入推動公司 G GPUPU 研發進程不斷加快研發進程不斷加快。2014 年公司第一款全自主研發

47、，率先實現軍用GPU國產化的芯片JM5400流片成功；2018年，主要應用于信創市場的JM7200系列流片成功；2021 年，應用于地理信息系統、媒體處理、CAD 輔助設計、游戲、虛 公司公司深度深度報告報告 P19 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 擬化等高性能顯示需求和人工智能計算等民用市場的 JM9230 流片成功。三個系列的研發時長約為 8，4，3 年，且產品性能持續優化，應用場景更加廣泛。由此可見，持續的研發投入頗見成效。3.4 產品適配先發優勢助力產品適配先發優勢助力 G

48、PU 國產化替代進程國產化替代進程 國產替代計算機生態目前已經初步建立。國產替代計算機生態目前已經初步建立。從產業鏈角度，國產化生態主要包括基礎硬件，基礎軟件，應用軟件，信息安全，及云計算平臺。作為計算機基礎硬件，國產 GPU 和國產 CPU，以及操作系統的兼容性保證了 GPU 作為 IT 基礎設施在信創及未來民用市場上進行全面國產化替代的競爭優勢。在操作系統領域，目前中國計算機操作系統市場仍被 Windows 等海外主流操作系統占據。根據統計機構 Statcounter 公布的相關數據顯示：中國 97%的計算機操作系統市場份額被微軟的 Windows 系統以及蘋果的Mac OS 所壟斷。其中

49、，Windows 在中國桌面操作系統中所占據的市場份額高達 87.59%。國產操作系統中，麒麟和統信占比較大，目前在信創市場應用較為廣泛。在 CPU 領域，PC 或服務器端的國產 CPU 芯片基于不同 CPU 架構已經形成了四大生態陣營，分別為：基于 X86 架構，如兆芯、海光等;基于 ARM 架構，如飛騰，華為海思麒麟系列產品;基于 MIPS、Alpha 等架構，如龍芯、申威；基于 RISC-V 架構，如兆易創新、華米科技、全志科技、芯來科技、格蘭仕等。公司在國產軟硬件適配方面有一定先發優勢，有利于未來在信創和民用市場上進公司在國產軟硬件適配方面有一定先發優勢，有利于未來在信創和民用市場上進

50、行更深入的國產化替代。行更深入的國產化替代。根據公司公告，其 JM7200 系列產品于 2018 年 11 月已與 CPU 廠商飛騰及操作系統廠商銀河麒麟進行了技術適配。2020 年公司在接受機構調研時表示，其已完成與龍芯、飛騰、麒麟軟件、統信軟件等國內主要的 CPU 和操作系統廠商的適配工作，與中國長城、超越電子等十余家國內主要計算機整機廠商建立合作關系并進行產品測試，與麒麟、長城、蒼穹、寶德、超圖、昆侖、中科方德、中科可控、寧美等多家軟硬件廠商進行互相認證，共同構建國產化計算機應用生態。截止目前，公司在基礎軟件，基礎硬件，整機廠商領域的生態合作伙伴已達數十家，其最新研發的 JM9 系列第二

51、款產品也支持 X86、ARM、MIPS 等主流處理器和 Linux、中標麒麟、銀河麒麟、統信軟件、翼輝、天脈等操作系統。與國產軟硬件產品的良好適配將為公司未來在信創和民用市場擴張提供一定的先發優勢。圖表 20：截止 2022 年公司的生態合作伙伴 公司公司深度深度報告報告 P20 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 領域領域 生態合作伙伴生態合作伙伴 基礎硬件 飛騰，龍芯，中科海光，兆芯，申威，鯤鵬 基礎軟件 統信軟件，麒麟軟件，中電科技，百敖，紅旗軟件，凝思，天脈，翼輝，中科方德 整

52、機廠商 浪潮，清華同方，長城，銳捷，聯想，寶德，中國電子，寶新創，中科曙光，超越申泰，攀升，智威智能，廣州高能計算機科技，怡化，湘江鯤鵬，寧美國度，黃河，恒銀，航天龍夢，漢為，國光，廣電運通，北京計算機技術及應用研究所，百信 資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 4.海外對比：從英偉達看海外對比：從英偉達看 GPU 業務市場空間及發展方向業務市場空間及發展方向 4.1 供給帶動需求，持續且快速的技術創新帶來廣闊市場空間供給帶動需求，持續且快速的技術創新帶來廣闊市場空間 從半導體硬件設備生產商到人工智能計算龍頭，公司自成立以來不斷進行持續快從半導體硬件設備生產商到人工智能計算龍頭，公司自成立以來

53、不斷進行持續快速的技術創新速的技術創新。英偉達成立于 1993 年，由曾經在 AMD,LSI Logic 工作的美籍華人黃仁勛創辦。自英偉達成立起，公司一直堅持以技術創新驅動自身發展，技術研發的不斷進步催化了市場空間的一次次擴張，同時也使英偉達由一家半導體硬件設備制造商逐漸轉型成為其他公司提供視覺計算核心技術和并行計算技術的軟件公司。1999 年，英偉達發明了世界上第一款 GPU GeForce 256。這是世界上第一款核心被冠以 GPU 概念的產品。在 3D 圖形計算方面，它是第一款硬件支持 T&L的顯卡。從此 CPU 在 3D 游戲中的計算量大大降低，可以騰出更多計算資源去計算 AI 數據

54、。GPU 的誕生催生了游戲市場對顯卡的需求，同年英偉達獲得了微軟 Xbox 游戲機的訂單，開拓了游戲機市場。2001 年，Nvidia 憑借 nForce 平臺進入集成圖形市場,推出業界首款可編程GPUGeForce3，使開發人員能夠自定義視覺效果。GeForce3 是首款支持DirectX 8.0 的產品，GeForce 3 在發布后的幾個月中成為了當時業界當之無愧的最快顯卡。2004 年，Nvidia 推出 SLI 技術，即允許將多個 GPU 連接在一起，并顯著提升單臺 PC 的圖形處理能力。2006 年，用于通用 GPU 計算的革命性架構 CUDA 亮相，該架構使科學家和研究人員能夠利用

55、 GPU 的并行處理能力來應對最復雜的計算挑戰。CUDA 架構的誕生開啟了英偉達的 GPGPU 時代，即 GPU 不但能夠用于圖形渲染，還能夠進行一些非圖形渲染的高性能計算，應用領域擴展到了科學計算、區塊鏈、大數據處理、工程計算等方面，也催生了相應市場上的需求。自此之后，隨著顯卡硬件的不斷優化，英偉達也在原有 CUDA 架構的基礎上不斷增加 CUDA 核 公司公司深度深度報告報告 P21 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 心數量以及優化編程模型架構。2012 年，英偉達推出了 Kep

56、ler 架構以及基于該架構的 GeForce GTX 600 系列，該系列可提供世界上最快的游戲性能。2014 年，英偉達推出 Maxwell 架構，從此開始深耕深度學習領域，其產品系列如 NVIDIA Tegra X1，NVIDIA SHIELD，NVIDIA DRIVE 等，分別進入了計算機視覺應用，家庭娛樂設備，自動駕駛，人工智能等市場。2016-2017 年，Pascal 及 Volta 架構相繼誕生，GPGPU 產品逐漸形成了自己的軟件生態，成為科學計算、自動駕駛、人工智能等領域專業研究人員的首選。2021 年，Nvidia 發布首款基于 ARM 架構的 CPU 產品 Grace,首

57、次組成“CPU+GPU+DPU”組合，該產品與 NVIDIA GPU 緊密耦合時，搭載 Grace CPU的系統速度比如今基于 NVIDIA DGX 打造的最先進的系統快10倍，該款CPU將在 AI 和高性能計算領域收獲更大市場。由英偉達的發展歷程可見，堅持不斷的產品創新使其始終走在市場前面，新產品的發布不斷滲透各個領域市場，拉動各個市場需求，從傳統的游戲顯卡逐漸變成科學計算、自動駕駛、人工智能等領域研發人員的首選。圖表 21：英偉達發展歷程 公司公司深度深度報告報告 P22 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部

58、分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Nvidia 官網，太平洋證券研究院 持續不斷的科技創新帶來持續不斷的科技創新帶來 GPU 廣闊的市場空間。廣闊的市場空間?？萍紕撔陆o英偉達帶來了廣闊的市場空間。截止 2022 財年，英偉達的游戲業務收入達 125 億美元，占全年收入的46%，5 年復合年均增長率 25%；數據中心業務收入達 106 億美元，占全年收入的 40%，5 年復合年均增長率 66%；專業可視化技術收入達 21 億美元，占全年收入的 8%，5年復合年均增長率 20%；自動駕駛業務收入 6 億美元，占全年收入的 2%，5 年復合年均增長率 3%。其中，游戲業務主要反映了公司用于游戲設

59、備的 Geforce GPU 的銷售情況，部分客戶還會用 GPU 進行加密貨幣的“挖礦”；數據中心業務主要包括基于英偉達 Ampere 架構，用于通用并行計算領域的 GPU 的銷售。由數據可知，這兩部分收入主要占公司總營收的 86%，收入總額約 231 億美元。鑒于英偉達在獨立 GPU 市場占據75%-80%的市場份額，幾乎呈壟斷態勢，GPU 的市場空間依舊廣闊。圖表 22：英偉達 2022 財年業務營收 公司公司深度深度報告報告 P23 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：

60、Nvidia 公告，太平洋證券研究院 4.2 軟件生態和上游良好合作保證核心競爭力，人工智能計算引軟件生態和上游良好合作保證核心競爭力，人工智能計算引領未來領未來 G GPUPU 比比 C CPUPU 更適合計算密集，數據并行的計算任務，在深度學習應用中尤為重要更適合計算密集，數據并行的計算任務，在深度學習應用中尤為重要。CPU(中央處理器)和 GPU（圖像處理器）都是為了完成計算任務而設計的芯片類型。但是由于兩者使用場景有所不同，因此擅長的計算類型也有所不同。CPU 作為中央處理器主要設計目的是保證具有復雜控制邏輯的程序快速運行，同時還要有很強的通用性來處理各種不同的數據類型，這些都使得 C

61、PU 的內部結構異常復雜，需要保證任務處理的低延時性。而 GPU 一開始的設計目的是圖像渲染，其需要面對的是類型高度統一，相互無依賴的大規模數據和不需要被打擾的純凈的計算環境，需要保證的是高數據吞吐量。因此從設計架構上來，GPU 采用了數量眾多的計算單元，但只有非常簡單的控制邏輯并省去了 Cache（介于中央處理器和主儲存器之間，用來保存 CPU 剛用過或循環使用的一部分數據以減少 CPU 等待時間的高速緩沖存儲器）。而 CPU 不僅被 Cache 占據了大量空間，而且還有復雜的控制邏輯和諸多優化電路，相比之下計算能力只是 CPU 很小的一部分。因此，在面對計算密集，數據并行的計算任務時，GP

62、U 具有更大的優勢。而這種高性能計算在運用深度學習模型的各人工智能行業中都尤為重要。圖表 23：CPU 與 GPU 對比 公司公司深度深度報告報告 P24 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Nvidia 官網，太平洋證券研究院 軟件領域，通用計算領域核心架構軟件領域，通用計算領域核心架構 C CUDAUDA 及其衍生架構應運而生，筑起壁壘牢固把及其衍生架構應運而生，筑起壁壘牢固把握人工智能市場握人工智能市場。CUDA 是英偉達自主研發的應用于自身硬件設備的 GPU 硬件及軟

63、件架構，它提供了 GPU 編程的簡易接口，基于 CUDA 編程可以構建基于 GPU 計算的應用程序，利用 GPUs 的并行計算引擎來更加高效地解決比較復雜的計算難題。自 2006 年第一代CUDA 誕生后，隨著硬件設備的發展英偉達的通用計算架構也在不斷的演進。由于使用CUDA 及其衍生架構編程的簡易性，目前主流深度學習領域的科學家、工程師和其他專業技術人員都在該架構上進行應用程序的編寫。CUDA 及其衍生架構為英偉達筑起了極高的技術壁壘，未來各個賽道上的人工智能研發都離不開英偉達的底層架構，而英偉達也因此牢牢把握住了人工智能市場。硬件領域，和供應商良好穩定的合作保證了英偉達硬件領域，和供應商良

64、好穩定的合作保證了英偉達產業鏈上產業鏈上的的穩定性穩定性。英偉達的芯片制造模式屬于 Fabless 模式，即無生產線集成電路設計公司模式，只專注于芯片的設計，制造、封裝、測試等環節分別由代工廠完成。在這種模式下，產業鏈的穩定性顯得尤為重要。據韓媒 Business Korea 報道稱，2022 年英偉達與臺積電達成了戰略合作關系，臺積電成為了英偉達 GPU 硬件的唯一供應商。穩定的上游供應商保障了硬件設備的出貨穩定性。在軟硬件優勢的帶動下，英偉達的產品矩陣逐漸豐富，在軟硬件優勢的帶動下，英偉達的產品矩陣逐漸豐富，人工智能計算人工智能計算引領未來引領未來。在優秀的生態環境帶動下，英偉達的 GPU

65、 業務已經逐漸從單一的游戲顯卡制造走向了更廣闊的市場，產品應用場景逐漸豐富。硬件方面，其傳統 GPU 業務推出了Tesla,GeForce,Quadro,以及 Tegra 四個系列，產品應用涉及高性能計算，深度學習，圖形渲染，虛擬化等領域。此外，英偉達還推出了嵌入式系統，筆記本電腦和工作站 公司公司深度深度報告報告 P25 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 等硬件產品。軟件方面，基于 CUDA 及其衍生架構，英偉達推出了多款軟件應用框架，相關應用場景包括元宇宙，汽車，AI，數據分析，

66、醫療健康等。由英偉達的產品進化之路，我們或許可以看到 GPU 業務的演進方向。圖表 24：英偉達產品系列 資料來源：Nvidia 官網，太平洋證券研究院 圖表 25：英偉達 GPU 產品一覽 資料來源：CSDN,詳解 GPU 技術關鍵參數和應用場景，太平洋證券研究院 公司公司深度深度報告報告 P26 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 5.投資建議投資建議 公司處于軍工信創雙景氣賽道。軍工業務憑借先發優勢獲得市場，政策催化下軍費支出逐年增加，軍用設備市場增量空間仍大。GPU業務在堅持自

67、主研發的驅動下走向萬億級信創市場，再疊加產品適配的先發優勢，更廣泛的國產替代未來可期。預計2022-2024年公司的EPS分別為0.68/0.91/1.22元，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示（1）軍工業務落地不及預期（2）信創業務不及預期（3）行業競爭加劇 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 公司公司深度深度報告報告 P27 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

68、 寧靜 致遠 營業收入 1093.20 1147.86 1492.22 2014.50 凈利潤 292.74 306.27 410.69 551.86 營業成本 427.93 436.19 552.12 725.22 折舊與攤銷 42.73 57.73 45.65 45.65 營業稅金及附加 13.68 1.15 1.49 2.01 財務費用-17.18 -37.92 -42.71 -45.35 銷售費用 47.64 57.39 74.61 100.72 資產減值損失-11.06 0.00 0.00 0.00 管理費用 113.28 154.96 193.99 261.88 經營營運資本變動-

69、145.98 -111.40 -296.91 -490.17 財務費用-17.18-37.92-42.71-45.35 其他 71.58 -5.90 1.36 0.31 資產減值損失-11.06 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 232.84 208.77 118.08 62.30 投資收益 0.65 0.00 0.00 0.00 資本支出-198.57 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 32.19 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額

70、投資活動現金流凈額-166.39 0.00 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 327.03 320.61 429.50 576.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-23.25 0.09-0.34-0.35 長期借款-100.14 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 303.78 320.69 429.16 576.39 股權融資 51.24 0.00 0.00 0.00 所得稅 11.04 14.42 18.47 24.53 支付股利-39.16 -55.22 -58.45 -78.14 凈利潤 292.74 306.27 410.69 55

71、1.86 其他-59.26 36.24 42.71 45.35 少數股東損益 0.00-3.60-3.60-3.60 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-147.31 -18.98 -15.74 -32.80 歸屬母公司股東凈利潤 292.74 309.87 414.29 555.46 現金流量凈額現金流量凈額-80.86 189.79 102.33 29.50 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1160.49 1350.28 1452.62 1482.1

72、2 成長能力成長能力 應收和預付款項 832.24 991.80 1260.11 1687.16 銷售收入增長率 67.21%5.00%30.00%35.00%存貨 454.04 469.16 597.24 790.19 營業利潤增長率 36.29%-1.96%33.97%34.28%其他流動資產 11.55 12.13 15.76 21.28 凈利潤增長率 40.99%4.62%34.09%34.37%長期股權投資 287.16 287.16 287.16 287.16 EBITDA 增長率 46.76%-3.45%27.03%33.44%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00

73、 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 433.71 408.08 382.46 356.83 毛利率 60.86%62.00%63.00%64.00%無形資產和開發支出 189.13 169.11 149.09 129.08 期間費率 36.31%39.20%38.14%38.25%其他非流動資產-43.11-55.20-55.20-55.20 凈利率 26.78%26.68%27.52%27.39%資產總計資產總計 3325.20 3632.52 4089.24 4698.61 ROE 10.22%9.83%11.84%14.00%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA

74、8.80%8.43%10.04%11.75%應付和預收款項 279.25 418.22 521.27 654.80 ROIC 19.35%15.57%19.13%21.48%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 32.25%29.66%28.98%28.64%其他負債 181.08 98.38 99.80 101.93 營運能力營運能力 負債合計負債合計 460.33 516.60 621.07 756.73 總資產周轉率 0.34 0.33 0.39 0.46 股本 301.24 454.56 454.56 454.56 固定資產周轉率 3.99 4.03

75、 5.76 8.62 資本公積 1424.62 1271.30 1271.30 1271.30 應收賬款周轉率 2.56 2.20 2.27 2.35 留存收益 1139.02 1393.67 1749.51 2226.83 存貨周轉率 1.09 0.90 1.00 1.02 歸屬母公司股東權益 2864.87 3119.52 3475.36 3952.68 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 107.34%少數股東權益 0.00-3.60-7.20-10.80 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2864.87 3115.92 3468.16 3941.88 資產負債率 13.84%

76、14.22%15.19%16.11%負債和股東權益合3325.20 3632.52 4089.24 4698.61 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%公司公司深度深度報告報告 P28 國產國產 G GPUPU 之光，深耕軍工信息化與信創產業之光，深耕軍工信息化與信創產業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 計 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 流動比率 6.69 6.67 6.30 6.00 EBITDA 352.58 340.42 432.44 577.04 速動比率 5.46 5.56 5.17 4.

77、81 PE 81.15 76.66 57.34 42.77 每股指標每股指標 PB 8.29 7.62 6.85 6.03 每股收益 0.64 0.68 0.91 1.22 PS 21.73 20.70 15.92 11.79 每股凈資產 6.30 6.85 7.63 8.67 EV/EBITDA 40.99 65.43 51.27 38.37 每股經營現金 0.51 0.46 0.00 0.00 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上；中性：我們

78、預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間；看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上；增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間；持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間；減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間；銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售總監 成小勇 18519

79、233712 華北銷售 鞏贊陽 18641840513 華北銷售 常新宇 13269957563 華北銷售 佟宇婷 13522888135 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華東銷售 胡亦真 17267491601 華東銷售 李昕蔚 18846036786 華東銷售 周許奕 021-58502206 華東銷售 張國鋒 18616165006 華東銷售 胡平 13122990430 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 何藝雯 1352

80、7560506 華南銷售 陳宇 17742876221 華南銷售 李艷文 13728975701 華南銷售 袁進 15715268999 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。