1、 1 公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 百普賽斯（百普賽斯（301080.SZ）重組蛋白重組蛋白 TOP2 企業，立足全球助力企業，立足全球助力生物藥生物藥發展發展 投資要點：投資要點：我國創新藥管線削減對公司重組蛋白試劑需求壓制有限我國創新藥管線削減對公司重組蛋白試劑需求壓制有限。重組蛋白試劑是生物藥研發及生產中不可缺少的原材料。近年來生物藥市場規模增速快。Frost&Sullivan稱，2019-2024E全球生物藥市場規模CAGR將達到10%。其中，CGT研發管線在過去5年間爆發。我們認為盡管行業內創新藥管線有削減，但是從整體角度來看創新藥市

2、場規模變化不會太大。另外，公司客戶構成特點使得公司受國內創新藥產業泡沫擠兌影響較小。公司公司聚焦工業用戶聚焦工業用戶，在，在其其所需產品上所需產品上優勢大優勢大。工業客戶整體產生的經濟效益要比科研客戶高。公司對于全球藥物研發的熱門靶點均有覆蓋。公司95%以上的重組蛋白均通過 HEK293 細胞表達生產，因此在制藥工業上競爭力更強。目前公司單個產品平均應用檢測數據個數為3.09 個，高于全球主要競爭對手，可節省客戶資源。公司具有前瞻性的研發能力，可推出未來市場前景廣闊的重組蛋白。公司不斷迭代的研發平臺和核心技術是公司前瞻性研發的保障?？春霉鹃L期價值看好公司長期價值，非新冠，非新冠蛋白蛋白營收營

3、收增長潛力大增長潛力大。公司的產品和服務已覆蓋超70個國家和地區，全球客戶超6600家，已做到全球Top 20生物醫藥企業全覆蓋。據Frost&Sullivan數據，2019年公司市場份額無論是在全球還是中國市場上，均在中國廠商中排名第二。公司的優異業績只有小部分受益于新冠疫情的大規模需求，大部分還是來源于自身常規重組蛋白產品的優異表現。2020年公司新冠類重組蛋白營收占比僅約為1/4。2022年Q1-Q3公司境外非新冠重組蛋白收入增速大于50%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：預計未來三年公司歸母凈利將分別達2.2億、2.6億、3.1億。公司部分產品稀缺且研發能力優秀，將充分受益于全球

4、市場規模增長紅利?？紤]到公司成長屬性明顯，因此我們基于DCF確定目標價134元。公司當前股價為102元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）全球創新藥產業恢復情況低于預期；2）公司海外業務拓展不及預期；3）公司誤判市場未來研發的熱門靶點。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）246 385 529 600 756 增長率 138%56%37%13%26%凈利潤（百萬元）116 174 222 260 307 增長率 944%50%28

5、%17%18%EPS（元/股）1.45 2.18 2.78 3.25 3.83 市盈率（P/E）70.1 46.6 36.5 31.3 26.5 市凈率（P/B）40.6 3.3 3.2 3.0 2.8 數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 醫藥生物行業 2022 年 12 月 22 日 買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：102 目標價格：134 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）80/41 總市值/流通市值（百萬元）8124/4159 每股凈資產（元）31.51 資產負債率（%）5.78 一年內最高/最低（元）212.

6、55/101.55 上市以來上市以來股價相對走勢股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 楊升松 執業證書編號：S0210520030001 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50%40%30%20%10%0%10%2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12百普賽斯滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）參考 Fro

7、st&Sullivan 預測，2022-2024 年全球非新冠類重組蛋白的市場規模將分別達到 78、85、98 億元。2）我們預測 2022-2024 年公司非新冠類重組蛋白產品的全球市占率將分別達到 4.7%、5.8%、6.4%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場市場認為認為（1）我國創新藥研發管線削減較多，導致公司重組蛋白試劑需求增長有限。（2）科研端客戶未來將成為公司重組蛋白業務營收的重要貢獻力量。（3）新冠疫情影響減弱后，公司收入將受損嚴重。我們認為我們認為（1）我國創新藥管線削減對公司重組蛋白試劑需求壓制有限：從整體角度來看創新藥市場規模變化不會太大，且公司客戶的特性造成

8、公司受國內創新藥產業泡沫擠兌影響較小。（2）公司業務策略聚焦工業客戶，在工業需求產品方面優勢大。工業客戶整體產生的經濟效益要比科研客戶高。（3）公司已獲世界認可，看好公司常規產品長期發展。公司與全球著名藥企建立了合作關系，同時 2020 年公司來源于新冠蛋白的收入僅約占重組蛋白總收入的 1/4。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）全球創新藥產業恢復情況高于預期；2）公司海外新業務地區拓展超預期；3）公司新推出的產品市場反響好。估值和目標價格估值和目標價格 公司部分產品稀缺且前瞻性研發能力優秀，將充分受益于全球市場規模增長紅利?？紤]到公司成長屬性明顯，因此我們基于DCF估值法確定目標價13

9、4元。公司當前股價為102元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 1）全球創新藥產業恢復情況低于預期；2）公司海外新業務地區拓展不及預期；3）公司誤判市場未來研發的熱門靶點。SXjYmOpNUUnUoWWVpZ9PcM8OnPmMpNpNkPrQtReRnPzR6MpPxOwMtPsQNZpNnN 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 正文目錄正文目錄 1 1 國內重組蛋白國內重組蛋白 TOP2TOP2 企業企業 .5 5 1.11.1 公司畫像公司畫像 .5 5 1.21.2 公司股權穩定，股票激勵提升員工積極性公司股權穩定，股票

10、激勵提升員工積極性 .6 6 1.31.3 公司凈利率逐漸穩定，境外收入占比過半公司凈利率逐漸穩定，境外收入占比過半 .6 6 2 2 重組蛋白試劑行業規模增長空間大重組蛋白試劑行業規模增長空間大 .8 8 2.12.1 重組蛋白在生物藥等產品的研發和生產過程不可或缺重組蛋白在生物藥等產品的研發和生產過程不可或缺.9 9 2.22.2 生物藥、生物藥、CGTCGT 市場規模增長趨勢明顯市場規模增長趨勢明顯 .1111 2.32.3 我國是生物藥研發支出增長的主力地區我國是生物藥研發支出增長的主力地區 .1515 2.42.4 重組蛋白試劑需求天花板高，我國重組蛋白市場挖掘潛力大重組蛋白試劑需求

11、天花板高，我國重組蛋白市場挖掘潛力大 .1616 3 3 百普賽斯投資邏輯百普賽斯投資邏輯 .1717 3.13.1 投資邏輯一：我國創投資邏輯一：我國創新藥管線削減對公司重組蛋白試劑需求壓制有限。新藥管線削減對公司重組蛋白試劑需求壓制有限。.1717 3.23.2 投資邏輯二：公司緊跟市場動向，在工業需求產品方面優勢大投資邏輯二：公司緊跟市場動向，在工業需求產品方面優勢大 .1818 3.33.3 投資邏輯三：公司已獲世界認可，看好公司常規產品長期發展投資邏輯三：公司已獲世界認可，看好公司常規產品長期發展 .2424 4 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2626 4.14.1 主

12、營業務盈利預測主營業務盈利預測 .2626 4.24.2 絕對估值絕對估值 .2626 4.34.3 相對估值相對估值 .2727 4.44.4 投資建議投資建議 .2828 5 5 風險提示風險提示 .2828 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.5 圖表圖表 2：公司主要產品以及服務：公司主要產品以及服務.5 圖表圖表 3：公司股權穿透圖（截至：公司股權穿透圖（截至 221212）.6 圖表圖表 4：2017-2022H1 公司營收及增速公司營收及增速.6 圖表圖表 5：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.6 圖表圖表 6：2017-2

13、022H1 公司營收拆分（按業務）公司營收拆分（按業務）.7 圖表圖表 7：2017-2022H1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率.7 圖表圖表 8：2017-2022H1 公司費用率變化公司費用率變化.7 圖表圖表 9：2017-2022H1 公司利潤率變化公司利潤率變化.7 圖表圖表 10：2020 公司重組公司重組蛋白營收比例蛋白營收比例.8 圖表圖表 11：2018-2021 公司營收占比（按地區）公司營收占比（按地區）.8 圖表圖表 12：2010-2022 納斯達克生物技術指數走勢納斯達克生物技術指數走勢.8 圖表圖表 13：2010-2022 醫藥生物（申萬）指數走勢醫藥生物（

14、申萬）指數走勢.8 圖表圖表 14：2010-2022 年我國生物醫藥行業已披露投融資案例及金額年我國生物醫藥行業已披露投融資案例及金額.9 圖表圖表 15：重組蛋白按產品分類：重組蛋白按產品分類.9 圖表圖表 16：重組蛋白按用途分類：重組蛋白按用途分類.9 圖表圖表 17：重組蛋白試劑在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應：重組蛋白試劑在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況用情況.10 圖表圖表 18：重組蛋白試劑產業鏈：重組蛋白試劑產業鏈.10 圖表圖表 19：生物藥市場規模歷史與預測：生物藥市場規模歷史與預測.11 圖表圖表 20：2021 年全球藥品銷售額年全球藥品銷售額 TOP1

15、0（以及剔除新冠相關產品）（以及剔除新冠相關產品）.11 圖表圖表 21：2003-2021 修美樂（阿達木單抗）全球銷售額變化情況（百萬美元）修美樂（阿達木單抗）全球銷售額變化情況（百萬美元）.12 圖表圖表 22：CAR-T 治療步驟治療步驟.13 圖表圖表 23：2017-2024E，CGT 產品銷售額預測（單位：十億美元）產品銷售額預測（單位：十億美元）.13 圖表圖表 24：1995 年至今全球細胞治療與基因治療研發管線數量變化情況（截至年至今全球細胞治療與基因治療研發管線數量變化情況（截至 2022 年年 1 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深

16、度研究丨百普賽斯 月）月）.14 圖表圖表 25：2019-2021 全球細胞治療研發管線數量變化情況（按種類）（截至全球細胞治療研發管線數量變化情況（按種類）（截至 20210416）.14 圖表圖表 26：我國細胞治療管線（截至：我國細胞治療管線（截至 2021 年年 3 月）月）.15 圖表圖表 27：全球與中國藥物研發支出對比全球與中國藥物研發支出對比.15 圖表圖表 28：2016-2021E 中國醫藥制造業細分市場規模中國醫藥制造業細分市場規模.15 圖表圖表 29：2016-2022E 中國生命科學領域研究資金投入預測趨勢（單位：億元，中國生命科學領域研究資金投入預測趨勢（單位：

17、億元，%）16 圖表圖表 30：2020 年全球生命科學領域研究資金投入地域占比年全球生命科學領域研究資金投入地域占比.16 圖表圖表 31：生物科研試劑市場規模及預測：生物科研試劑市場規模及預測.16 圖表圖表 32：重組蛋白生物科研試劑市場規模及預測：重組蛋白生物科研試劑市場規模及預測.16 圖表圖表 33：國內部分創新藥管：國內部分創新藥管線終止、出售情況線終止、出售情況.17 圖表圖表 34：公司境內、境外客戶數量（家）：公司境內、境外客戶數量（家）.18 圖表圖表 35：公司境內、境外客戶平均銷售額：公司境內、境外客戶平均銷售額.18 圖表圖表 36：工業用戶與科研用戶需求對比：工業

18、用戶與科研用戶需求對比.18 圖表圖表 37：國家財政科學技術支出情況：國家財政科學技術支出情況.19 圖表圖表 38：中國上市藥企：中國上市藥企 TOP20 研發總投入情況研發總投入情況.19 圖表圖表 39：重組蛋白產品線：重組蛋白產品線.20 圖表圖表 40：2022 年全球藥物在研的蛋白靶點年全球藥物在研的蛋白靶點 TOP25（截至（截至 2022 年年 1 月）月）.21 圖表圖表 41：我國我國 2021 年前年前 10 位靶點品種數量及適應癥分布位靶點品種數量及適應癥分布.21 圖表圖表 42：我國：我國 2021 年前年前 10 位靶點臨床試驗數量位靶點臨床試驗數量.21 圖表

19、圖表 43：稀缺產品市場供給情況：稀缺產品市場供給情況.22 圖表圖表 44：公司技術平臺與公司科研實力關系：公司技術平臺與公司科研實力關系.22 圖表圖表 45：重組蛋白質量指標：重組蛋白質量指標.23 圖表圖表 46：公司與同行檢測數據數量對比：公司與同行檢測數據數量對比.24 圖表圖表 47：公司主要知名客戶：公司主要知名客戶.24 圖表圖表 48：2019 全球重組蛋白科研試劑市場中國產廠商排名情況（萬元）全球重組蛋白科研試劑市場中國產廠商排名情況（萬元）.25 圖表圖表 49：2019 中國重組蛋白科研試劑市場競爭格局（萬元）中國重組蛋白科研試劑市場競爭格局（萬元）.25 圖表圖表

20、50：2018-2020 公司單個客戶平均銷售收入公司單個客戶平均銷售收入.26 圖表圖表 51：公司境外非新冠蛋白收入增速：公司境外非新冠蛋白收入增速.26 圖表圖表 52：絕對估值重要假設：絕對估值重要假設.26 圖表圖表 53：FCFF 估值結果估值結果.27 圖表圖表 54：估值敏感性分析：估值敏感性分析.27 圖表圖表 55：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 221206）.27 圖表圖表 56：財務預測摘要：財務預測摘要.29 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 1 國內重組蛋白國內重組蛋白 TOP2 企業企業 1.1 公

21、司畫像公司畫像 百普賽斯是一家專業提供重組蛋白試劑等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業，其業務遍布海內外，是國內業內的 TOP2 企業。公司于 2010 年 7 月成立，于 2021 年在創業板上市，注冊地位于北京。目前公司已經在美國、香港等境外地區設立子公司。公司主要服務工業客戶?？蛻羧后w包括全部全球 TOP20 醫藥企業、國內知名生物藥企業、以及其他生命科學領域龍頭企業。2019 年全球重組蛋白科研試劑市場中，公司營收在國產廠商中排名第二；在中國區重組蛋白份額排名中，公司在國產廠商中位列第二，全球廠商中位列第四。圖表圖表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告，華福證券研究

22、所 公司產品及服務可應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等多個領域。目前公司主要助力工業客戶進行生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發與生產環節。未來隨著生物藥進入藥品上市及臨床應用等環節，公司重組蛋白可延伸至臨床應用環節。圖表圖表 2：公司主要產品以及服務公司主要產品以及服務 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 1.2 公司股權穩定，股票激勵提升員工積極性公司股權穩定，股票激勵提升員工積極性 公司股權穩定，公司股權穩定，實控人實控人技術出身。技術出身。董事長陳宜頂為公司創始人，同時也是公司實控人以及

23、控股股東，直接控制公司 23.53%的股權，同時通過天津百普賽斯間接持有百普賽斯 8.22%的股權。苗景赟是陳宜頂的一致行動人，直接控制 8.92%的股權。陳宜頂曾擔任神州細胞公司的細胞培養研究員；香港 Invitrogen 技術銷售專家、應用開發科學家；Thermo Fisher 的生物工藝產品應用科學家。圖表圖表 3：公司股權穿透圖（截至公司股權穿透圖（截至 221212）數據來源：Wind，華福證券研究所 股票激勵計劃提升股票激勵計劃提升員工員工積極性。積極性。22 年 5 月 10 日，股東大會通過2022 年限制性股票激勵計劃。公司本次激勵計劃擬授予限制性股票為 80 萬股，其中首次

24、授予64 萬股，預留授予 16 萬股。本次激勵對象獲授的限制性股票的歸屬條件采用營業收入作為業績考核目標，2022 年至 2024 年的業績考核目標為營業收入分別達到 4.93億元、6.4 億元、8.35 億元。22 年 5 月 10 日，公司完成限制性股票的首次授予。1.3 公司凈利率逐漸穩定，境外收入占比過半公司凈利率逐漸穩定，境外收入占比過半 公司營收穩步增長，凈利潤大幅提升。公司營收穩步增長，凈利潤大幅提升。受益于 2020 年公司重組蛋白產能增長 8成，以及新冠疫情下的新冠類重組蛋白需求提升等因素，公司該年度營收增加 1 倍多、歸母凈利潤增加近 10 倍。20212022H1，公司營

25、收和歸母凈利潤穩步增加。圖表圖表 4：2017-2022H1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 5：2017-2022H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 47 70 103 246 385 229 48%48%138%56%31%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）同比增速7 11 11 116 174 109 74%-2%944%50%48%-200%0%

26、200%400%600%800%1000%050100150200201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）同比增速 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 公司公司產品高毛利產品高毛利，凈利潤率逐漸穩定。，凈利潤率逐漸穩定。公司近三年重組蛋白產品營收占比在 80%以上，毛利率在 95%左右。在公司營收增大的前提下，銷售費用率和管理費用率大幅降低。公司持續加大研發方向的投入，導致研發費用率逐步回升。公司主要產品毛利率高。隨著主要產品銷售規模增大，公司毛利率穩定在 90%以上。2020-2022H1，公司歸母凈利率持

27、續接近 50%。公司主要產品呈現受疫情和全球市場影響的特點。公司主要產品呈現受疫情和全球市場影響的特點。2021 年，公司新冠類重組蛋白營收占重組蛋白總營收的 27%。2018-2021 年，公司境外銷售收入大于總收入的50%。其中美國市場是公司在境外的重點布局地區，2021年度其營業收入占比為36%。圖表圖表 6：2017-2022H1 公司營收拆分（按業務）公司營收拆分（按業務）圖表圖表 7：2017-2022H1 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 8：2017-2022H1 公司費用

28、率變化公司費用率變化 圖表圖表 9：2017-2022H1 公司利潤率變化公司利潤率變化 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 45.267.497.3214.0325.6188.61.01.12.119.939.828.20%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1重組蛋白抗體及其他試劑檢測服務非檢測類服務93.27%91.51%90.81%94.68%95.96%95.55%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1重組蛋白抗體及其他試

29、劑檢測服務非檢測類服務34%28%26%15%19%19%18%18%27%8%12%12%22%26%21%12%15%22%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率92%90%88%92%93%94%14%16%11%47%45%48%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1毛利率歸屬于母公司凈利潤率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 2 重組蛋白試劑行業規模增長空間大重組蛋白試劑行業規模增長

30、空間大 生物藥和生物藥和 CGT 的創新趨勢帶動的創新趨勢帶動創新藥管線以及基礎研究增加創新藥管線以及基礎研究增加，進而拉動，進而拉動重組蛋重組蛋白試劑市場規模。白試劑市場規模。重組蛋白試劑廣泛應用于工業上的生物制藥以及科研上的生命科學基礎研究，具體可應用在藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等研發及生產環節。因此，重組蛋白試劑市場規模同時受下游的工業客戶以及科研客戶需求帶動。盡管兩類客戶需求的增長點均來源于目前生物藥和 CGT 的創新趨勢，但是他們為重組蛋白試劑行業貢獻收入的邏輯不同。工業客戶所能貢獻的收入來源于創新藥

31、管線研發生產的需求，可通過創新藥研發生產商業化情況進行預判；科研客戶所能貢獻的收入來源于基礎研究的需求，可通過研發投入資金數據進行預估。盡管從 2021 下半年起，國內外生物技術股指不斷回調，國內一級市場投融資熱情大幅削減，醫藥生物熱度面臨下行的局面，但是我們認為重組蛋白試劑行業前景持續向好。圖表圖表 10：2020 公司重組蛋白營收公司重組蛋白營收比例比例 圖表圖表 11：2018-2021 公司營收公司營收占比占比（按地區）（按地區）數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 12：2010-2022 納斯達克生物技術指數走勢納

32、斯達克生物技術指數走勢 圖表圖表 13：2010-2022 醫藥生物（申萬）醫藥生物（申萬）指數走勢指數走勢 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 27%73%新冠類重組蛋白非新冠類重組蛋白0%20%40%60%80%100%2018201920202021中國美國其他國家0100020003000400050006000NBI.GI0200040006000800010000120001400016000801150.SI 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 圖表圖表 14：2010-2022 年我國生物

33、醫藥行業已披露投融資案例及金額年我國生物醫藥行業已披露投融資案例及金額 數據來源：E 藥經理人，華福證券研究所 2.1 重組蛋白重組蛋白在在生物藥生物藥等產品的等產品的研發和生產過程不可或缺研發和生產過程不可或缺 重組蛋白可替代天然蛋白質行使重組蛋白可替代天然蛋白質行使類似類似的功能。的功能。重組蛋白是指運用基因工程和細胞工程技術等技術獲得的蛋白質。蛋白質在生物的生命活動中起著不可或缺的作用，如構成染色體結構、作為酶進行催化、傳遞物質和信息、進行免疫調節等。重組蛋白作為人為創造出來的蛋白質，與自然的蛋白質并不完全相同，但是在功能上相似。我們可以將重組蛋白以及天然蛋白質的關系類比為假肢和自然肢體

34、的關系。重組蛋白重組蛋白可根據可根據產品種類產品種類以及以及用途用途進行劃分。進行劃分。常見的屬于重組蛋白的產品有激素（胰島素、生長激素等）、細胞因子和生長因子（包括干擾素 IFN、白細胞介素 IL等）、抗體、免疫檢查點蛋白、病毒抗原、酶（包括激酶、代謝酶等）、重組調節蛋白等。常見的重組蛋白用途為藥物發現及開發、療法（包括生物制品、疫苗、細胞和基因療法等）、研究等。以上重組蛋白產品種類和用途的關系不存在一一對應關系。以上所述的多種重組蛋白產品都可以以上所述的多種重組蛋白產品都可以作為制藥的作為制藥的靶點蛋白靶點蛋白。上述的重組蛋白分類是按照蛋白質在生命體中所起到的功能來分類的。而“靶點蛋白”是

35、從制藥的角度上來描述的。靶點是指藥物發揮作用時針對的部位。我們可以把靶點和藥物的關系類比為靶子和箭。絕大多數的靶點的材質都是蛋白質，可以作為靶點的蛋白質被稱作靶0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019202020212022案例個數（個）投融資金額（億元）圖表圖表 15：重組蛋白按產品分類重組蛋白按產品分類 圖表圖表 16：重組蛋白按用途分類重組蛋白按用途分類 重組蛋白產品種類重組蛋白產品種類 細分產品細分產品 激素 胰島素、生長激素、其他 細胞因子和生長因子 干擾素 IFN、白細胞介素 IL、其他 抗體

36、免疫檢查點蛋白 病毒抗原 酶 包括激酶、代謝酶、其他 重組調節蛋白 重組蛋白用途重組蛋白用途 細分用途細分用途 藥物發現及開發 療法 生物制品、疫苗、細胞和基因療法、其他 研究 數據來源：GrandViewResearch，華福證券研究所 數據來源：GrandViewResearch，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 點蛋白。以上多種蛋白都可以作為靶點蛋白。免疫檢查點蛋白 PD1 蛋白、CTLA-4蛋白、抗原 CD19 蛋白都是靶點蛋白。重組蛋白重組蛋白試劑試劑是生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程是生物藥、細胞

37、免疫治療及診斷試劑研發和生產過程中必需中必需的關的關鍵生物試劑。鍵生物試劑。我們此處指的重組蛋白試劑特指支持藥物研發生產應用所需的耗材，重組蛋白藥物不包括在內。因為很多疾病是由蛋白質的功能失常引起的，所以我們需要通過了解該蛋白質的運作機制、折疊情況來進行研究。進行藥物研發、生產、應用環節時，我們需要在體外系統研究蛋白質，觀察不同效應分子如何與蛋白質結合并調節蛋白質的功能。同時，自然界中天然蛋白質比較微量，只有通過這種人工方式才能創造大量蛋白質，進而滿足我們的研究需求。圖表圖表 17：重組蛋白試劑在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況重組蛋白試劑在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況 數

38、據來源：公司公告，華福證券研究所 重組蛋白重組蛋白試劑試劑最終客戶為最終客戶為工業工業客戶客戶和和科研科研客戶客戶。重組蛋白試劑產業鏈上游為試劑、設備、耗材及包裝材料供應商，中游為生物試劑生產商，下游主要為工業客戶及科研客戶。工業客戶主要為藥企、CRO、診斷試劑及生物科技公司等企業，科研客戶主要為高校、醫院、政府研究機構等科研機構。圖表圖表 18：重組蛋白試劑產業鏈重組蛋白試劑產業鏈 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 2.2 生物藥、生物藥、CGT 市場規模增長市場規模增

39、長趨勢明顯趨勢明顯 近年來，近年來，全球全球生物藥市場規模增速遠超整體醫藥市場。生物藥市場規模增速遠超整體醫藥市場。隨著原研藥制劑專利到期、居民醫療需求增長、監管體系更加完善等因素，全球生物藥市場 CAGR 顯著高于同期醫藥市場的平均水平。Frost&Sullivan 報告顯示，2019 年全球生物藥市場規模約為 2900 億美元，2024 年有望達到約 4600 億美元，CAGR 將達到 10%。我國我國是全球是全球生物藥市場生物藥市場擴容的主擴容的主力力地區地區。得益于我國給予創新藥政策支持、藥物創新趨勢日益顯著、藥企國際合作加速、醫保支付能力的提高、患者自費承擔能力的增強以及重大疫情的情

40、緒刺激等因素，我國生物藥市場規模有望進一步增強。Frost&Sullivan報告顯示，2019 年我國生物藥市場規模480 億美元（約3千億人民幣），預計 2024 年將增長到 1096 億美元（約 7 千億人民幣）。2019-2024E 我國生物藥市場規模 CAGR 將為 18%，遠超全球。圖表圖表 19：生物藥市場規模歷史與預測生物藥市場規模歷史與預測 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 生物藥商業價值潛力很大。生物藥商業價值潛力很大。2021 年，排除新冠相關藥物，在全球銷售額排名前10 的藥品中有 5 款生物藥，包括修美樂（阿達木單抗）、可瑞達（帕博利珠單

41、抗）、采視明（阿柏西普）、喜達諾（烏司奴單抗）、歐狄沃（納武單抗）等。其中的生物藥阿達木單抗連續 9 年居全球藥品銷售額首位，2021 年其銷售額為 200 多億美元，被視為全球“藥王”。圖表圖表 20：2021 年全球藥品銷售額年全球藥品銷售額 TOP10（以及剔除新冠相關產品）（以及剔除新冠相關產品）排名排名 藥品名（通用名）藥品名（通用名）廠家廠家 20212021 年銷售額（十億美元）年銷售額（十億美元）1 1 Humira Humira(adalimumab)(adalimumab)修美樂（阿達木單抗）修美樂（阿達木單抗）AbbVie 艾伯維 20.69 2 2 Keytruda(p

42、embrolizumab)Keytruda(pembrolizumab)可瑞達（帕博利珠單抗）可瑞達（帕博利珠單抗）Merck 默沙東 17.19 14501833218426133120369943885181611771241331214352156131701718616204232242524668270862968605000100001500020000250003000035000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E中國（億元）全球（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽

43、斯 3 3 Eliquis(apixaban)Eliquis(apixaban)艾樂妥（阿哌沙班）艾樂妥（阿哌沙班）Bristol Myers Squibb and Pfizer 百時美施貴寶和輝瑞 16.73 4 4 Revlimid(lenalidomide)Revlimid(lenalidomide)瑞復美（來那度胺）瑞復美（來那度胺）Bristol Myers Squibb（Celgene）百時美施貴寶（塞爾基因）12.82 5 5 Imbruvica(ibrutinib)Imbruvica(ibrutinib)依魯替尼依魯替尼 Pharmacyclics(AbbVie)and Jan

44、ssen(Johnson&Johnson)Pharmacyclics(艾伯維)和楊森(強生)9.78 6 6 Eylea(aflibercept)Eylea(aflibercept)采視明（阿柏西普）采視明（阿柏西普）Regeneron Pharmaceuticals,Bayer 再生元制藥，拜耳 9.24 7 7 Stelara(ustekinumab)Stelara(ustekinumab)喜達諾（烏司奴單抗）喜達諾（烏司奴單抗）Janssen(Johnson&Johnson)楊森(強生)9.13 8 8 Biktarvy(bictegravir,Biktarvy(bictegravir,

45、emtricitabine,and emtricitabine,and tenofovir alafenamide)tenofovir alafenamide)必妥維（必妥維（BICBIC、FTCFTC、TAFTAF）Gilead Sciences 吉利德科學 8.62 9 9 Xarelto(rivaroxaban)Xarelto(rivaroxaban)拜瑞妥（利伐沙班）拜瑞妥（利伐沙班）Janssen(Johnson&Johnson)/Bayer 楊森(強生)/拜耳 8.04 1 10 0 Opdivo(nivolumab)Opdivo(nivolumab)歐狄沃（納武單抗）歐狄沃（納武

46、單抗）Bristol Myers Squibb 百時美施貴寶 7.52 數據來源：DrugDiscoveryTrends，華福證券研究所整理 圖表圖表 21：2003-2021 修美樂（阿達木單抗）全球銷售額變化情況（百萬美元）修美樂（阿達木單抗）全球銷售額變化情況（百萬美元）數據來源：Biopharmadive，華福證券研究所 細胞與基因治療市場細胞與基因治療市場商業價值高商業價值高。細胞與基因治療（CGT）是一種治療癌癥等不治之癥的新方式。它是一種生物療法，和我們傳統上理解的生物藥不太相同。拿其中的 CAR-T 來說，它的生產過程就是產品本身。由于細胞治療和基因治療往往是相伴隨的，所以我們

47、將它們合稱為 CGT（Cell and Gene Therapy）。CGT 產品定價高。以 CAR-T 產品舉例：目前我國已有兩款 CAR-T 療法產品成功上市，藥明巨諾的瑞基奧侖賽注射液定價為 129 萬/支，復星凱特的阿基侖賽注射液定價為 120 萬/支。而國外接受 CAR-T 治療的平均價格為 70100 萬美元。據 Nature 預測，2017-2024E 全球 CGT 產品銷售額將持續升高，2024 年銷售額將達到約 440 億美元。0500010000150002000025000200320042005200620072008200920102011201220132014201

48、5201620172018201920202021 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 圖表圖表 22：CAR-T 治療步驟治療步驟 數據來源：NCI，華福證券研究所 圖表圖表 23：2017-2024E，CGT 產品銷售額預測（單位：十億美元）產品銷售額預測（單位：十億美元）數據來源：Nature，華福證券研究所 全球全球 CGT 研發管線研發管線爆發增長爆發增長，我國潛力待釋放。，我國潛力待釋放。據 Pharmaprojects 的統計，基因治療和細胞治療的研發管線在過去的 5 年間爆發，其中既屬于細胞治療又屬于基因治療的管線已重復統

49、計。據 Nature 數據，截至 2021 年 4 月 16 日，全球有 2073 個活躍的細胞治療類藥物管線，比 2020 年增長了 572 個；CAR-T 療法共有 1164201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E細胞治療0.20.61.12.34.57.61216.8DNA和RNA治療122.73.54.46.18.912基因治療0.030.212.85.79.413.6CGT總增速108%52%68%72%71%57%37%0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045基因治療DNA和RNA治療細胞治療CGT總增速

50、丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 個活躍管線，占據主導地位。在癌癥的細胞治療方面，我國管線數量僅次于美國，位居第二位。據我國清華大學和國家藥監局的統計，截至 2021 年 3 月，我國 CGT 管線共有 953 個，其中 CAR-T 有 418 個。圖表圖表 24：1995 年至今年至今全球細胞治療全球細胞治療與基因治療與基因治療研發管線數量變化情況研發管線數量變化情況（截（截至至 2022年年 1 月）月）數據來源：PharmaProjects，華福證券研究所 圖表圖表 25：2019-2021 全球細胞治療研發管線數量變化情況（按種

51、類）（截至全球細胞治療研發管線數量變化情況（按種類）（截至20210416）數據來源：Nature，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 圖表圖表 26：我國細胞治療管線我國細胞治療管線（截至（截至 2021 年年 3 月月）數據來源：NPMA，華福證券研究所 2.3 我國是我國是生物藥研發支出增長生物藥研發支出增長的的主力主力地區地區 我國我國是是全球全球生物生物藥藥研發支出增長主力地區。研發支出增長主力地區。與全球藥物市場規模增長相對應，全球藥物研發支出持續增長。根據 Frost&Sullivan 預計，2019-202

52、4E 全球藥物研發支出規模 CAGR 將為 5%，而我國藥物研發支出 CAGR 將為 18%。同時我國生物藥規模增速高于全球增速（前文已提到），生物藥占我國醫藥制造業市場規模明顯上升，可據此推測我國將成為全球生物藥研發支出增長主力地區。創新藥以及生命科學基礎研究的投入加大支撐我國創新藥以及生命科學基礎研究的投入加大支撐我國生物藥生物藥研發支出規模。研發支出規模。在創新藥發展方面，我國通過藥物集采與談判等手段倒逼藥企以臨床價值為導向進行創新研發，且我國逐步成為全球藥物研發外包中心。在生命科學研究方面，在我國實行創新驅動發展戰略、力爭解決“卡脖子”問題的背景下，我國生命科學領域科研投入成為剛需。同

53、時，我國首部“生物經濟五年規劃”的出臺預示著我國生物經濟產業規模已經具備雛形，即將步入快速發展期。根據中商產業研究院數據，2016-2021 我國生命科學領域 R&D 資金投入年復合增長率為 17%，2022E 我國資金投入將達到 1224億元。2020 年，我國生命科學領域研究資金投入占全球比重位列美國和歐洲之后，仍有較大提升空間。圖表圖表 27：全球與中國藥物研發支出對比全球與中國藥物研發支出對比 圖表圖表 28：2016-2021E 中國醫藥制造業細分市場中國醫藥制造業細分市場規規模模 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 數據來源：華經產業研究院，華福證券研

54、究所 683774930113113721645195022822665309497371018610732113101185612402129551354014151147550200040006000800010000120001400016000中國（億元）全球（億元）7237577888197098474234574845033844581842192623123494250500100015002000201620172018201920202021E化學藥（億美元）中藥（億美元）生物藥（億美元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽

55、斯 2.4 重組蛋白試劑重組蛋白試劑需求天花板高，我國重組蛋白需求天花板高，我國重組蛋白市場挖掘潛力大市場挖掘潛力大 生物藥、生物藥、CGT 的快速崛起拉高了重組蛋白需求天花板。的快速崛起拉高了重組蛋白需求天花板。高質量的科研試劑是研究機構取得理想科研成果的基石。不好用的科研試劑不僅會嚴重影響科研與生產成果，也會浪費大量資金以及時間。重組蛋白試劑是目前生物藥、細胞免疫治療等研發和生產不可缺少的生物試劑，科研主體愿意為此支付較高的價格。由于目前靶向藥發展往往預示著未來的發展趨勢，因此可預計未來重組蛋白需求熱度持續。并且，如果生物藥的某一靶點臨床研究案例數量、藥物上市數量越高，那么該靶點對應的那種

56、重組蛋白需求越大。因此，隨著未來越來越多的藥物靶點會被人們發現并開發，以及同樣的靶點會出現扎堆效應，理論上重組蛋白的需求天花板高。在生物藥的積極研發以及生命科學機理的深入探索下，重組蛋白市場規模將不斷提升。我國重組蛋白市場規模我國重組蛋白市場規?？蛇M一步提升可進一步提升。由于我國生物藥、細胞免疫治療及體外診斷等方面正在蓬勃發展、加大研發投入，因此相應的我國重組蛋白試劑市場規模也將有所增大。根據 Frost&Sullivan 報告，全球重組蛋白科研試劑市場 2015-2019 年復合增長率為 14.5%，預計 2019-2024E 年復合增長率為 14%，2024 年市場規模將達到 98 億人民

57、幣。預計中國重組蛋白市場規模將于 2024 年達到 19 億人民幣，2019-2024E 年復合增長率為 16.12%，略高于全球生物藥市場規模及生物科研試劑市場規模的增長。圖表圖表 29：2016-2022E 中國生命科學領域研究資金中國生命科學領域研究資金投入預測趨勢（單位：億元，投入預測趨勢（單位：億元，%）圖表圖表 30：2020 年全球生命科學領域研究資金投入地年全球生命科學領域研究資金投入地域占比域占比 數據來源：Frost&Sullivan，中商情報網，華福證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，中商情報網，華福證券研究所 圖表圖表 31：生物科研試劑市場規模及預測生

58、物科研試劑市場規模及預測 圖表圖表 32：重組蛋白生物科研試劑市場規模及預測重組蛋白生物科研試劑市場規模及預測 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 4965977178669781101122420%20%21%13%13%11%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014002016201720182019202020212022E資金投入同比增速49.1%22.0%9.0%5.9%14.0%美國歐洲中國日本其他72829711313615918220723326

59、083290497510531138122213131401150215990500100015002000中國（億元）全球（億元）45679101214171933333946525965788598020406080100120中國（億元）全球（億元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 3 百普賽斯投資邏輯百普賽斯投資邏輯 3.1 投資邏輯一：投資邏輯一：我國創新藥管線削減對我國創新藥管線削減對公司公司重組蛋白試劑重組蛋白試劑需求壓制有限需求壓制有限。據前文所述，生物藥的創新趨勢不斷顯現，全球工業端以及科研端紛紛加大CAR-T 等生物

60、藥的研發、生產、應用。由于重組蛋白試劑是生物藥研發、生產、應用等環節中必不可少的部分，未來市場規模將逐步擴大。部分觀點認為，目前創新藥談判等政策導致國內創新藥價格承壓，國內創新藥投融資熱度降低，不少藥企終止部分創新藥研發管線，進而會使得我國重組蛋白試劑市場規模減小。而我國又是全球重組蛋白市場規模增長的主力地區，那么未來全球重組蛋白市場規模將低于之前市場的預期。因此，公司未來能從中獲得的營收十分有限。但是但是我們認為我們認為應該應該從創新藥從創新藥整體整體對上游的對上游的需求以及需求以及公司公司主要主要客戶構成情況客戶構成情況兩兩個方面個方面來進行分析來進行分析。我們認為我們認為公司公司重組蛋白

61、重組蛋白試劑試劑未來需求仍然廣闊未來需求仍然廣闊。首先，我們認為從整體角度來看創新藥市場規模變化不會太大。首先，我們認為從整體角度來看創新藥市場規模變化不會太大。我們認為創新藥泡沫破裂是創新藥領域內部的競爭與消化，對創新藥整體市場規模影響有限，不會影響重組蛋白試劑需求。由于國內近些年關于“藥物創新”的指導思想逐步落到實處、部分早已有所布局的創新藥企價值逐漸顯現，因此我國對創新藥的資本狂熱要更加顯著一些，而帶來的泡沫破滅的程度也更嚴重一些。外部融資幾乎是 Biotech 的全部資金來源，因此泡沫破裂所造成的現象就是Biotech現金流不夠支撐所有的創新藥管線。那么對于未來商業價值低的管線，企業直

62、接砍掉；對于潛在價值高的管線，企業盡力去找其他企業來接手。我們認為，終止未來商業價值低的管線是一個正常的現象，現在終止只是提前了終止的時間點，但很難改變最后是否會終止的結局。另外，潛在價值高的管線只是在行業內部轉移，這種轉移不會影響創新藥整體對上游重組蛋白試劑的需求。圖表圖表 33：國內部分創新藥管線終止、出售情況國內部分創新藥管線終止、出售情況 biotechbiotech 企企業業 報道時間報道時間 項目項目 形式形式 備注備注 三葉草生物三葉草生物 2022 年 6 月 5 日 SCB-313（TRAIL-三聚體腫瘤產品）暫停 公司將資源優先配置給新冠肺炎相關的產品和某些早期項目平臺，減

63、少對非新冠相關的中期后期項目和新基礎設施的投入，以延長公司的現金生命周期。2022 年 6 月 6 日 SCB-808 暫停 2022 年 6 月 7 日 SCB-420（Fc 融合蛋白項目）暫停 沃森生物沃森生物 2022 年 6 月 13 日 重組 EV71 疫苗 終止 我國手足口病發病率呈現下降趨勢；EV71 滅活疫苗未來市場競爭激烈；疫苗致病毒株變化 綠谷制藥綠谷制藥 2022 年 5 月 10 日 阿爾茲海默癥藥物甘露特納（GV-971）的國際多中心 III 期臨床研究 終止 公司融資計劃因受 2022 年初國際局勢及醫藥資本市場寒冬影響未能即刻到位，而 GV-971 國際 3 期臨

64、床研究受試者入組加速，短期內產生大量資金需求；并且，疫情造成已入組受試者不能定期參與線下訪視，脫落率遞增，臨床研究質量風險和研究成本逐步增加。和鉑醫藥和鉑醫藥 2022 年 4 月 7 日 CLDN18.2xCD3 雙抗 HBM7022 出售 將開發與商業化的全球獨家權益以最高 3.5 億美元授權給阿斯利康 2022 年 10 月 10 日 巴托利單抗（HBM9161）（臨床后期）出售 將大中華區商業化獨家權益，以最高 10 億元的價格授權給石藥集團子公司恩必普藥業 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 2022 年 10 月 10 日 特

65、納西普（期臨床）終止 觀察到療效不足趨勢 2022 年 11 月 11 日 全人源重鏈抗體平臺 HCAb 出售 向 Moderna（莫德納）授出公司專有的全人源重鏈抗體平臺 HCAb，一次性獲得 600 萬美元預付款、最高約5 億美元里程碑付款及相關分級特許使用權費。和黃醫藥和黃醫藥 2022 年 11 月 15 日 終止/出售 某些早期研究不會再被優先考慮用于內部開發，而某些其他項目會考慮外部商業機會 云頂新耀云頂新耀 2022 年 8 月 16 日 戈沙妥珠單抗（已在國內上市）出售 終止 2019 年 4 月與 Immunomedics 簽訂的授權許可協議，即退回后續對戈沙妥珠單抗的相關權

66、利 數據來源：公司公告，E 藥經理人，公開資料，華福證券研究所 其次其次，公司客戶，公司客戶構成特點構成特點造成公司受國內創新藥產業泡沫擠兌影響較小。造成公司受國內創新藥產業泡沫擠兌影響較小。由于公司的國外客戶都是全球 TOP 級別的藥企，所以盡管全球創新藥資本遇冷，公司在國外的收入增速依舊亮眼。因為公司境內客戶不全是頭部企業，所以公司境內業績增速短期受行業影響較嚴重?？紤]到公司境外客戶數量占比在 60%左右，公司境外客戶平均銷售額高于境內且差額升高明顯，我們認為公司受國內創新藥產業泡沫影響較小。3.2 投資邏輯二：公司緊跟市場動向，投資邏輯二：公司緊跟市場動向，在在工業工業需求需求產品方面產

67、品方面優勢優勢大大 重組蛋白試劑產品銷售普遍呈現小批量、高頻次的特點，客戶包括工業端與科研端。相比于科研客戶，工業客戶所需的產品品類更集中、所需單品的采購數量更大、采購頻次更高。同時，工業客戶也更看重產品與自身需求的契合度、產品質量、產品供應穩定性及后期技術支持服務等方面因素。圖表圖表 36：工業用戶與科研用戶需求對比工業用戶與科研用戶需求對比 指標分類指標分類 指標名稱指標名稱 工業客戶工業客戶 科研科研客戶客戶 抗體發現抗體發現及免疫及免疫 抗體等篩選抗體等篩選與表征與表征 工藝開發工藝開發及優化及優化 臨床前臨床前研究研究 臨床臨床研究研究 質量 定量準確性 活性及活性數據豐富度 純度

68、均一性 圖表圖表 34：公司境內、境外客戶數量公司境內、境外客戶數量（家）（家）圖表圖表 35：公司境內、境外客戶公司境內、境外客戶平均銷售額平均銷售額 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 65478812494205088420%20%40%60%80%100%201820192020境外客戶數量境內客戶數量6.78.113.05.97.49.16.47.811.5468101214201820192020境外客戶平均銷售額境內客戶平均銷售額平均銷售金額（萬元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 批間

69、一致性 產品穩定性 內毒素含量 蛋白標記度 供應鏈 供應穩定性 貨期 品牌及質量體系 品牌影響力 質量體系 服務 技術支持服務 價格 品種及數量豐富度 注：代表較為關注，代表核心關注，若無標記代表關注度較低注：代表較為關注，代表核心關注，若無標記代表關注度較低 數據來源：公司公告，華福證券研究所 業務策略聚焦工業客戶的經濟效益更高。業務策略聚焦工業客戶的經濟效益更高。第一，工業的制藥端市場規模比科研端的應用領域市場規模大。一般一個工業客戶在藥物開發相對后期的一次采購貨物金額就是幾十萬元，而一個科研用戶一次采購貨物金額不過幾千元，上萬元都比較少。第二，藥物開發工業端的市場增長更快?？蒲惺袌龅拇蟛?/p>

70、分資金是來源于政府的科研資金，其每年增速是相對有限的。一般來說，工業端的投入增速高于科研市場。第三，工業客戶粘性更強。如果產品滿足了客戶的應用需求之后，客戶會可持續購買。而科研客戶對于某種產品一般只有單次性的采購。我們認為公司在工業客戶需求產品方面優勢大，客戶粘性高。我們認為公司在工業客戶需求產品方面優勢大，客戶粘性高。首先，公司對藥物研發的熱門靶點均有覆蓋。其次，公司具有前瞻性的研發能力，可推出市場未來前景廣闊的重組蛋白。再次，公司產品質量好，增值服務價值高。公司重組蛋白公司重組蛋白試劑試劑已經已經覆蓋熱門研究領域覆蓋熱門研究領域的的靶點。靶點。一般而言，熱門靶點臨床研究案例數量、藥物上市數

71、量越高，該靶點重組蛋白需求越大。公司目前已覆蓋超過 500 個靶點，主要產品線包括腫瘤靶點蛋白、CAR-T 靶點蛋白、免疫檢查點蛋白、Fc 受體蛋白等。我們可以通過公司目前主要重組蛋白試劑產品和全球熱門研發靶點TOP25、我國熱門靶點TOP10的重合度來看出公司產品覆蓋熱門領域的程度。同時，在熱門的 CAR-T 領域，公司新開發出了 IL-15，IL-7，IL-21 等高質量的 GMP 級別圖表圖表 37：國家財政科學技術支出國家財政科學技術支出情況情況 圖表圖表 38：中國上市藥企中國上市藥企 TOP20 研發總投入情況研發總投入情況 數據來源：國家統計局，華福證券研究所 數據來源：藥智數據

72、，華福證券研究所 8.5%10.8%8.0%13.5%12.6%-5.8%6.7%-10%-5%0%5%10%15%0200040006000800010000120002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國家財政科學技術支出（億元）yoy409010212615825432138774%23%21%0%20%40%60%80%01002003004005006002018201920202021TOP11-20研發總投入(億元）TOP10研發總投入(億元）TOP20研發同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

73、研究丨百普賽斯 細胞因子。由于我國的創新藥具有靶點研發扎堆的現象，所以我國重要靶點的重組蛋白的的需求相對更持久，重組蛋白市場空間也更大。圖表圖表 39：重組蛋白產品線重組蛋白產品線 主要產品系列名稱主要產品系列名稱 主要產品系列描述主要產品系列描述 部分代表產品部分代表產品 腫瘤靶點蛋白 腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可以用于腫瘤靶向治療藥物的開發 Her2 蛋白、EGFR 蛋白、CD20 蛋白 CAR-T 靶點蛋白 可以被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白，以用于治療腫瘤及其他疾病藥物的開發 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、GPC3 蛋白、MSLN 蛋白 免疫檢查點蛋白 調節免疫激活程度的蛋白，用

74、于免疫治療藥物的開發 PD1 蛋白、CTLA-4 蛋白、LAG3 蛋白 病毒蛋白 病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療藥物的開發 SARS-CoV-2 S1 蛋白、HIV GP120 蛋白、Influenza A HA1 蛋白、帶狀皰疹病毒 gE 蛋白、狂犬病毒 G 蛋白 Fc 受體蛋白 與抗體 Fc 結合，以決定抗體功能的蛋白，主要用于抗體藥開發及優化 FcRn 蛋白、CD64 蛋白、CD16 蛋白 生物素標記蛋白 用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 生物素標記 VEGF165 蛋白、生物素標記 CD3E 蛋白、生物素標記 LDLR 蛋白 熒光素標記蛋白 用熒光

75、素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化 FITC，PE，APC，AF555，AF488，AF647 等多種類熒光標記靶點蛋白 膜蛋白 跨膜蛋白是嵌入細胞膜磷脂雙分子層中實現細胞內外跨越的一類蛋白，許多人類疾病與異常的跨膜蛋白功能有關，跨膜蛋白的多功能性使它們成為理想的藥物作用靶點 膜蛋白 Claudin18.2、Claudin 6、CD20，CD133，GPCR（GPRC5D、CXCR4、CCR5、CCR8）等 細胞因子 由免疫細胞和某些非免疫細胞經刺激而合成、分泌的一類具有在細胞間傳遞信息、具有免疫調節和效應功能的蛋白質或小分子多肽，主要用于免疫細胞、干細胞等細胞培養 IL

76、-2、IL-4、VEGF165 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 圖表圖表 40：2022 年全球藥物在研的蛋白靶點年全球藥物在研的蛋白靶點 TOP25（截至（截至 2022 年年 1 月）月）數據來源：Pharmaprojects，華福證券研究所 公司具有前瞻性設計產品的能力。公司具有前瞻性設計產品的能力。針對藥物靶點的重組蛋白需求會隨著全球生命科學研究的趨勢和熱點變化，存在一定的不可預見性和不確定性。有前瞻性能力的重組蛋白試劑廠商可以緊跟研究熱點，第一時間研發出市場需要的產品，滿足客戶需求。公司緊

77、跟研究熱點的能力優秀。公司新開發出了 IL-15，IL-7，IL-21 等高質量的 GMP級別細胞因子，與此同時重組蛋白科研試劑龍頭 Biotechne 在 22 年財報中披露，他們在過去的財年中推出了 IL-2、IL-7、IL-10、IL-15 等 GMP 級別的新產品。公司擁有前景好的稀缺重組蛋白產品。公司擁有前景好的稀缺重組蛋白產品?；谧陨砑夹g平臺，公司成功研發出全長圖表圖表 41：我國我國 2021 年前年前 10 位靶點品種數量及適應位靶點品種數量及適應癥分布癥分布 圖表圖表 42：我國我國 2021 年前年前 10 位靶點臨床試驗數量位靶點臨床試驗數量 數據來源：PHIRDA，華

78、福證券研究所 數據來源：PHIRDA，華福證券研究所 715938434318266311061526246215020406080抗腫瘤藥物風濕性疾病及免疫藥物皮膚及五官科藥物內分泌系統用藥其他0102030405060708090 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 人 CD20 膜蛋白、全長人 CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等產品。以上重組蛋白的應用前景已被初步證實。由于具有全長完整結構的多次跨膜靶點蛋白具有重要意義，且表達及提取較困難，目前市場上全長膜蛋白靶點產品稀缺。這是公司科研能力強的又一個證明。圖表圖表

79、43：稀缺產品市場供給情況稀缺產品市場供給情況 百普賽斯百普賽斯 R&D SystemsR&D Systems PeproTechPeproTech 義翹科技義翹科技 全長人 CD20 膜蛋白 全長人 CD133 膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司的研發平臺是前瞻性研發能力的保障。公司的研發平臺是前瞻性研發能力的保障。公司目前擁有 6 個通過自主研發而形成的技術平臺。公司在研發平臺的基礎上，自主研發了多種核心技術，可以同時助力重組蛋白、抗體、試劑盒等產品的研發。未來隨著公司研發平臺的持續迭代升級，公司研發能力將得到更有力的保障。圖表圖表 44：公司

80、技術平臺與公司科研實力關系公司技術平臺與公司科研實力關系 平臺名稱平臺名稱 對應的主要產品、服務對應的主要產品、服務 對應專利對應專利 對應核心技術對應核心技術 高表達宿主與載體平臺 重組蛋白、抗體、試劑盒 提高哺乳動物細胞重組蛋白分泌表達的信號肽及其應用；IL-2 受體復合物及其制備方法與應用；制備重組新型冠狀病毒 Spike 蛋白的方法；一種新冠病毒 S1 蛋白的灌流生產系統及方法；利用 HEK293 細胞制備新型冠狀病毒核衣殼蛋白的方法 哺乳動細胞可誘導表達技術 基因定點整合技術 基于數據分析的困難蛋白優化表達技術 高密度細胞培養平臺 重組蛋白、抗體、試劑盒、培養基 全化學成分 HEK2

81、93 細胞培養基及其應用；細胞培養用補料液及提高重組 HEK293 細胞蛋白表達量的方法；懸浮細胞培養生物反應器；一種新冠病毒 S1 蛋白的灌流生產系統及方法 HEK293 細胞平臺瞬轉培養工藝 化學界定細胞培養基及補料技術 規?；毎囵B技術 蛋白制備及制劑平臺 重組蛋白、抗體、試劑盒 抗人 ROR1 單克隆抗體及其制備方法與應用；IL-2 受體復合物及其制備方法與應用；B 淋巴細胞刺激因子十二聚體及其制備方法與應用；檢測 Anti-CD19 CAR 表達水平的抗獨特性抗體及其應用；制備重組新型冠狀病毒Spike 蛋白的方法；利用 HEK293 細胞制備新型冠狀病毒核衣殼蛋白的方法 無標簽重

82、組蛋白整合性純化技術 蛋白衍生修飾標記平臺 重組蛋白（標記蛋白）、抗體、試劑盒 一種熒光素標記的蛋白四聚體及其制備方法與應用；新型冠狀病毒中和性抗體滴度檢測 ELISA 試劑盒；新型冠狀病毒中和性抗體檢測試劑盒；新冠病毒中和性抗體檢測試劑盒；B 淋巴細胞刺激因子十二聚體及其制備方法與應用；新冠病毒疫苗表達抗原蛋白的電化學發光免疫檢測試劑盒；新型冠狀病毒抗體檢測試劑盒及其制備方法與應用；FMC63CAR-T 細胞免疫原性 ELISA 檢測試劑盒 生物素標記平臺技術 熒光素標記平臺技術 高整合性蛋白分析技術平臺 重組蛋白、抗體、試劑盒、檢測服務 新型冠狀病毒中和性抗體滴度檢測 ELISA 試劑盒；

83、一種熒光素標記的蛋白四聚體及其制備方法與應用；新型冠ELISA（酶聯免疫）應用開發技術 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 狀病毒中和性抗體檢測試劑盒；一種檢測 PD-1 抗體血藥濃度的方法及試劑盒；利用 BLI 技術檢測新型冠狀病毒中和性抗體的方法；偶聯新型冠狀病毒 S2 蛋白的磁珠及其制備方法與應用；新冠病毒中和性抗體檢測試劑盒；B 淋巴細胞刺激因子十二聚體及其制備方法與應用；用于檢測新型冠狀病毒的試紙和試劑盒；新冠病毒疫苗表達抗原蛋白的電化學發光免疫檢測試劑盒；檢測Anti-CD19 CAR 表達水平的抗獨特性抗體及其應用；新型冠狀

84、病毒抗體檢測試劑盒及其制備方法與應用；FMC63CAR-T 細胞免疫原性 ELISA 檢測試劑盒 細胞功能分析應用開發技術 膜蛋白表達技術平臺 重組蛋白（膜蛋白）、抗體 細胞培養用補料液及提高重組 HEK293 細胞蛋白表達量的方法 膜蛋白表達純化技術 數據來源：公司公告，華福證券研究所 重組蛋白試劑重組蛋白試劑的質量是最大的壁壘，公司產品質量優異的質量是最大的壁壘，公司產品質量優異。重組蛋白試劑的用途主要在于代替天然的蛋白質行使類似的功能，以支持醫藥研發、生產、及應用活動。蛋白質的功能是由空間結構決定的，而蛋白質有四級空間結構，構造十分復雜。因此，能生產出與天然蛋白質功能相似、質量高的重組蛋

85、白是核心。對此，公司建立了嚴格穩定的質量控制體系，并通過了 ISO9001：2015、ISO13485：2016 等國際標準認證，多個產品得到美國 FDA 藥品主文件（DMF）備案確認。圖表圖表 45：重組蛋白質量指標重組蛋白質量指標 重組蛋白質量指標重組蛋白質量指標 定義定義 定量準確性 重組蛋白的含量或濃度的準確性，對藥物實驗和檢測結果有重要影響 活性 重組蛋白具有的生物學功能 活性數據豐富度 重組蛋白生物學功能在不同檢測方法下得到驗證的數量多少 純度 目的蛋白在產品中占總的蛋白量的比例 均一性 重組蛋白產品中蛋白主要聚集狀態的含量以及和天然蛋白聚集狀態的一致性 批間一致性 各批次重組蛋白

86、的各項質量指標的相似度 產品穩定性 重組蛋白在不同溫度和條件下，各項質量指標保持穩定的程度 內毒素含量 內毒素是重組蛋白生產中，由于環境等外源性因素及表達宿主等內源性因素而引入的熱源物質，一般為革蘭氏陰性細菌細胞壁的一種脂多糖成分，含量高會影響客戶端的下游細胞培養和動物免疫實驗 蛋白標記度 給定含量的蛋白，其中成功標記上蛋白的標記物數量與蛋白總量的比值 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司運用公司運用人源人源 HEK293 表達系統表達系統可保證可保證重組蛋白重組蛋白試劑試劑質量。質量。業界內通常根據下游應用及生產需要選擇合適的蛋白表達系統，獲得相應需求的重組蛋白。如果產品的主要用途為制藥

87、，那么利用人源系統表達重組蛋白更好。公司超過 95%的重組蛋白通過 HEK293 細胞表達生產，因此公司重組蛋白的蛋白修飾、蛋白折疊、結構普遍更加接近天然人源蛋白，同時產品兼具高生物活性、高批間一致性的特性，在制藥領域競爭力更強。公司公司重組蛋白重組蛋白應用檢測數據應用檢測數據豐富豐富，有利于提升客戶粘性。，有利于提升客戶粘性。檢測服務是公司未來發展的重點方向之一，目前公司檢測服務主要包括分子互作分析檢測服務和抗獨特型抗 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 體開發服務。公司業務策略聚焦生物醫藥尤其是靶點藥開發以及應用場景，因此產品配有豐富

88、的檢測數據可大幅節省客戶的時間與成本，也有助于公司深入了解客戶需求。以具有 SPR/BLI 檢測數據的蛋白產品為例，該服務可有效節省客戶時間 1-2 天，節約 1500-2000 元/次的檢測。目前公司單個產品平均應用檢測數據個數為 3.09 個，高于全球主要競爭對手。圖表圖表 46：公司與同行檢測數據數量對比公司與同行檢測數據數量對比 重組蛋白產品個數及應用數重組蛋白產品個數及應用數據個數情況（個）據個數情況（個）單個產品平均應用檢單個產品平均應用檢測數據個數（個）測數據個數（個）0 0-1 1（A A）2 2-5(B)5(B)6 6-15(C)15(C)產品數量合計產品數量合計(D=A+B

89、+C)(D=A+B+C)應用檢測數據個數總應用檢測數據個數總數量（個）數量（個）Bio-techne（R&D Systems）2.762.76 227 5633 0 5860 16167 3.87%96.13%0.00%100.00%PeproTech 2.862.86 10 704 0 714 2041 1.40%98.60%0.00%100.00%義翹科技 1.381.38 4270 1989 5 6264 8647 68.17%31.75%0.08%100.00%近岸生物 0.910.91 3325 327 0 3652 3338 91.05%8.96%0.00%100.00%金斯瑞 1

90、.791.79 411 704 0 1115 1993 36.86%63.14%0.00%100.00%平均值 2.132.13 1406 1800 30 3236 6296-發行人發行人 3.093.09 192 1442 174 1808 5591 10.62%79.76%9.62%100.00%數據來源：公司公告，華福證券研究所 3.3 投資邏輯三：公司已獲世界認可，看好公司常規產品長期發展投資邏輯三：公司已獲世界認可，看好公司常規產品長期發展 公司公司在國內市場走的不是傳統上的在國內市場走的不是傳統上的國產替代邏輯國產替代邏輯。第一，公司從一開始建立的就是國際品牌，覆蓋的客戶群是全球最

91、頭部的客戶。公司一直把生產出符合客戶需求的產品作為自己完善品牌建設、形成核心競爭力的策略。第二，中國是全球重組蛋白試劑市場規模增速最高的地區，公司在境內發展會適應境內市場特點，但不會刻意采取低價的策略搶占市場。公司重組蛋白試劑產品已獲世界性認可。公司重組蛋白試劑產品已獲世界性認可。目前公司已在重組蛋白領域樹立了極佳的品牌形象，產品和服務已經覆蓋超過 70 個國家和地區，擁有全球工業和科研客戶超過 6600 家，已與包括全球 Top 20 生物醫藥企業在內的各類機構建立了良好的合作關系。圖表圖表 47：公司公司主要主要知名客戶知名客戶 類別類別 客戶名稱客戶名稱 全球 Top50 生物醫藥企業

92、Top20Top20 醫藥企業全覆蓋，醫藥企業全覆蓋，Top50Top50 醫藥企業覆蓋率高達醫藥企業覆蓋率高達 80%80%。羅氏（Roche）、輝瑞（Pfizer）、諾華（Novartis）、拜耳（Bayer）、默沙東（MSD）、葛蘭素史克（GSK）、強生（Johnson）、賽諾菲（Sanofi）、艾伯維（AbbVie）、禮來（Eli Lilly）等 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 國內知名生物醫藥企業 恒瑞醫藥（SH.600276）、藥明生物（HK.2269）、信達生物（HK.1801）、傳奇生物（LEGN.O）、君實生物（SH

93、.688180）、百濟神州（HK.6160）、再鼎醫藥（ZLAB.O）、康希諾生物（SH.688185）、麗珠集團（SZ.000513）、復宏漢霖（HK.02696）、貝達藥業（SZ.300568）、甘李藥業（SH.603087）、國藥中生（SH.600511）等。全球生物科學服務行業龍頭 Thermo Fisher Scientific（NYSE:TMO）、VWR International（NYSE:AVTR）、Abcam（LSE:ABC.L）、Covance（NYSE:CVD）、藥明康德（SH.603259）、康龍化成（SZ.300759）、昭衍新藥（SH.603127）等?？蒲袡C構 美

94、國國立衛生研究院（NIH）、德國癌癥研究中心、MD Anderson 癌癥研究中心、哈佛大學醫學院、賓夕法尼亞大學、耶魯大學、普林斯頓大學、哥倫比亞大學、達特茅斯學院、布朗大學、康奈爾大學、牛津大學、劍橋大學、倫敦大學學院、清華大學、北京大學、中國醫學科學院、中國科學院等。政府部門 美國食品藥品管理局（FDA）、美國疾病控制與預防中心（CDC）、歐洲藥品管理局（EMA）、中國疾病預防控制中心、中國食品藥品檢定研究院等。數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司在全球重組蛋白科研試劑市場中國產廠商排名第二。公司在全球重組蛋白科研試劑市場中國產廠商排名第二。重組蛋白市場競爭格局呈現出進口廠商主導，本

95、土廠商補充的局面。據 Frost&Sullivan 數據，從中國地區市場份額來看，2019 年百普賽斯占總市場的 4%，位列第四，在中國品牌中位列第二；從全球市場份額來看，2019 年百普賽斯在所有中國品牌中位列第二，市場份額約為第一名的 0.9 倍、第三名的 4.5 倍。2019 年，中國區重組蛋白 CR5 約為 47%。有有市場觀點認為市場觀點認為新冠疫情時期，公司銷售了大量有關新冠疫情的蛋白，未來隨著新冠疫情時期，公司銷售了大量有關新冠疫情的蛋白，未來隨著新冠疫情的減弱，公司收入會因此大受打擊新冠疫情的減弱，公司收入會因此大受打擊。但是我們認為應關注公司的長期投資價但是我們認為應關注公司

96、的長期投資價值。值。2020 年公司新冠類重組蛋白營收占比僅約為 1/4。2018-2022Q1-Q3 年，公司境外非新冠重組蛋白收入逐年增加，2022Q1-Q3 業績增速大于 50%。這說明公司的優異業績只有小部分受益于新冠疫情的大規模需求，大部分還是來源于自身常規重組蛋白產品的優異表現。此時我們不妨將新冠疫情看作一個讓公司在全球影響力擴大、證明自身實力的契機，助力公司獲得更加出色的業績增長速率。2018-2020 年，公司單個客戶銷售收入增長趨勢明顯。圖表圖表 48：2019 全球全球重組蛋白科研試劑市場重組蛋白科研試劑市場中中國產廠國產廠商排名情況（萬元）商排名情況（萬元）圖表圖表 49

97、：2019 中國重組蛋白科研試劑市場競爭格局中國重組蛋白科研試劑市場競爭格局（萬元）（萬元）數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan，公司公告，華福證券研究所 020004000600080001000012000義翹科技百普賽斯近岸生物16900,20%13940,16%4170,5%3500,4%1800,2%45040,53%R&DPeproTech義翹科技百普賽斯近岸生物其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 4.1 主營業

98、務盈利預測主營業務盈利預測 基于上述分析，我們做出如下假設：基于上述分析，我們做出如下假設：1）參考 Frost&Sullivan 預測，2022-2024 年全球非新冠類重組蛋白的市場規模將分別達到 78、85、98 億元。2）我們預測 2022-2024 年公司非新冠類重組蛋白產品的全球市占率將分別達到 4.7%、5.8%、6.4%。3）我們預計公司 2023 年后費用率梯度遞減，直到達到同類成熟公司的費用率。綜上所述，我們預計公司 20222024年歸母凈利潤分別為 2.2、2.6、3.1 億元。4.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）過渡期年數為 10，考慮到公司所處行業蓬勃發展且

99、天花板很高，我們按照市場規模和市占率預測公司過渡期增長率；永續期增長率為 2.5%；2）剔除杠桿調整為 1.0645，主要參考 Wind 計算器計算公司自上市以來系數；3）稅率：11.3%。圖表圖表 52：絕對估值重要假設絕對估值重要假設 折現率參數設定 所得稅率(T)11.3%名義長期增長率假設 2.5%無風險利率 2.7%圖表圖表 50：2018-2020 公司單個客戶平均銷售收入公司單個客戶平均銷售收入 圖表圖表 51：公公司司境外境外非新冠非新冠蛋白收入增速蛋白收入增速 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 注：2022Q1-Q3 數據為按照公司季報披

100、露數據推測 1074129620916.47.7911.470246810121405001000150020002500201820192020客戶數量（家）單個客戶平均銷售收入（萬元/家）0.691.011.742.9744%68%51%50%47%72%71%36.76%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.5亞太區歐洲區美洲區境內境外非新冠總收入yoy境內外非新冠總收入yoy 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 風險溢價 7.0%股票 Beta 0.92 公司權益成本（Ke）9.1%公司債務成本

101、 0.0%WACC 9.09%數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 53：FCFF 估值結果估值結果 FCFF 估值 現金流折現值 核心企業價值（億元）85 凈債務價值（億元）0.1 股票價值（億元）108 每股價值（元）134 數據來源：華福證券研究所 圖表圖表 54：估值敏感性分析估值敏感性分析 WACCWACC 初始股價 134.4 8.1%8.6%9.1%9.6%10.1%1.5%141.6 132.5 124.6 117.8 111.7 2.0%148.2 137.9 129.2 121.6 115.0 GrowthGrowth 2.5%155.9 144.3 134.4 1

102、26.0 118.7 3.0%165.2 151.8 140.5 131.1 122.9 3.5%176.5 160.7 147.8 137.0 127.8 數據來源：華福證券研究所 在以上假設的 FCFF 法下，公司合理市值約為 108 億元，公司每股內在價值約134 元。絕對估值的結果受假設影響較大。4.3 相對估值相對估值 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.2 億元、2.6 億元、3.1 億元，對應當前股價 2022 年 PE 為 36 倍。我們采用可比公司估值法，選擇義翹神州、諾唯贊、藥石科技、泰坦科技，這 4 家與標的公司同屬于生命科學研發上游的試劑與服務公司作為

103、可比公司。2022 年可比公司平均 PE 倍數為 38 倍。由此綜合給予百普賽斯 38PE水平，對應目標價 106 元。圖表圖表 55：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 221221）證券代碼 證券名稱 股價 市值 歸母凈利潤(百萬元)PE（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301047.SZ 義翹神州 108.88 0 428 447 541 33 31 26 688105.SH 諾唯贊 57.41 0 923 934 1,089 25 25 21 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 30

104、0725.SZ 藥石科技 71.22 0 356 503 691 40 28 21 688133.SH 泰坦科技 127.58 0 195 289 406 55 37 26 平均值 38 301080.SZ 百普賽斯 101.55 0 222 260 307 36 27 20 數據來源：Wind，華福證券研究所 4.4 投資建議投資建議 公司部分產品稀缺且研發能力優秀，將充分受益于全球市場規模增長紅利?？紤]到公司成長屬性明顯，因此我們基于 DCF 確定目標價 134 元。公司當前股價為 102元。首次覆蓋，給予“買入”評級。5 風險提示風險提示 1）全球創新藥產業恢復情況低于預期：公司產品重組

105、蛋白試劑是創新藥原材料。同時公司是全球性企業，其中境外客戶占比約 60%，因此公司產品依賴于全球創新藥產業繁榮度。若未來創新藥產業恢復低于預期，公司重組蛋白試劑收入將低于預期。2）公司海外業務拓展不及預期：公司積極拓展全球各地區的業務，招攬海外優秀人才擴大海外團隊公司。公司在瑞士新設子公司 Acro AG，同時上線日文和韓文的網站。若公司新地區的業務拓展不及預期，則公司重組蛋白試劑收入增速可能下降。3）公司誤判市場未來研發的熱門靶點：如果藥物的某一靶點臨床研究案例數量、藥物上市數量越高，那么該靶點對應的那種重組蛋白需求越大。若公司新開發的重組蛋白試劑所對應的靶點研究項目少，則公司重組蛋白試劑收

106、入可能下降。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 圖表圖表 56：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,007 1,877 2,041 2,187 營業收入營業收入 385 529 600 756 應收票據及賬款 50 64 73 92 營業成本 29 49 34 50 預付賬款 5 7 5 7 稅金及附加 1 2 2 2 存貨 62

107、 88 60 89 銷售費用 71 105 119 150 合同資產 0 0 0 0 管理費用 44 68 77 98 其他流動資產 276 467 468 469 研發費用 60 107 121 153 流動資產合計 2,401 2,503 2,646 2,845 財務費用-2-48-49-42 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-1-2-2-2 固定資產 48 63 48 40 資產減值損失-6-21-21-21 在建工程 22 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 3 3 4 5 投資收益 8 14 8 10 商譽 0 0 0 0 其他收益 12 12 12 1

108、2 其他非流動資產 71 84 92 99 營業利潤營業利潤 196 250 292 344 非流動資產合計 144 150 144 144 營業外收入-1-1-1 0 資產合計資產合計 2,545 2,654 2,791 2,988 營業外支出 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 195 249 291 344 應付票據及賬款 20 15 10 15 所得稅 22 28 32 39 預收款項 0 1 1 1 凈利潤凈利潤 173 221 259 305 合同負債 2 2 2 2 少數股東損益-1-1-1-1 其他應付款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

109、 174 222 260 306 其他流動負債 36 44 47 54 EPS（按最新股本攤?。?.18 2.78 3.25 3.83 流動負債合計 58 62 61 73 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 20 20 20 20 成長能力成長能力 非流動負債合計 20 20 20 20 營業收入增長率 56.3%37.5%13.3%26.1%負債合計負債合計 79 82 81 93 EBIT 增長率 41.5%4.0%20.7%24.5%歸屬母公司所有者權益 2,467 2,573 2

110、,713 2,900 歸母公司凈利潤增長率 50.3%27.6%16.8%18.0%少數股東權益-1-2-3-5 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 2,466 2,571 2,710 2,895 毛利率 92.6%90.7%94.4%93.4%負債和股東權益負債和股東權益 2,545 2,654 2,791 2,988 凈利率 45.1%41.8%43.1%40.4%ROE 7.1%8.6%9.6%10.6%現金流量表現金流量表 ROIC 8.9%9.7%10.9%12.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經

111、營活動現金流 138 150 245 234 資產負債率 3.1%3.1%2.9%3.1%現金收益 184 198 233 284 流動比率 41.1 40.5 43.7 38.9 存貨影響-30-26 28-29 速動比率 40.1 39.0 42.7 37.7 經營性應收影響-16 6 15 0 營運能力營運能力 經營性應付影響 18-4-4 5 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 其他影響-18-24-27-27 應收賬款周轉天數 38 39 41 39 投資活動現金流投資活動現金流-776-208-10-10 存貨周轉天數 596 550 792 539 資本支出-60-18

112、-9-14 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 2.18 2.78 3.25 3.83 其他長期資產變化-716-190-1 4 每股經營現金流 1.73 1.88 3.06 2.93 融資活動現金流融資活動現金流 2,090-72-71-78 每股凈資產 30.84 32.17 33.91 36.24 借款增加 9 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-119-119-119 P/E 47 37 32 27 股東融資 2,118 0 0 0 P/B 3 3 3 3 其他影響-37 47 48 41 EV/EBITDA 52 48 40 33 數據來源：

113、公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究丨百普賽斯 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

114、。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅

115、承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行

116、交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：