百普賽斯-公司深度研究報告：國內重組蛋白頭部企業高速成長的全球化品牌-230213（29頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 生物醫藥生物醫藥 2023 年年 02 月月 13 日日 百普賽斯（301080）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）國內重組蛋白國內重組蛋白頭部企業頭部企業，高速成長的全球化，高速成長的全球化品牌品牌 目標價：目標價：173 元元 當前價：當前價：126.70 元元 百普賽斯：國內重組蛋白百普賽斯：國內重組蛋白頭部企業頭部企業，高速成長的全球化品牌，高速成長的全球化品牌。公司 2010 年成立，是專業提供重組蛋白等

2、關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業，主要產品及服務應用于藥物早期發現及驗證、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制等環節，助力全球生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構等進行生物藥、細胞免疫治療、診斷試劑等研發與生產。下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎發展黃金期下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎發展黃金期。重組蛋白應用廣泛，生命科學基礎研究、生物藥、體外診斷等領域發展拉動重組蛋白需求。市場目前主要被進口占據，而國產企業從技術、產品、服務、價格多方面加速崛起。國內市場進口替代趨勢加強，同時國產企業加大海外市場開拓力度，加上新冠疫情給國

3、產企業在國內外市場展示自己的機會，國產企業迎發展黃金期。技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間。技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間。公司公司研發實力強勁，產品質量過硬研發實力強勁，產品質量過硬。公司核心技術平臺建設完備，人源 HEK293細胞表達系統優勢顯著且采用率較高，標記蛋白產品數量及占比處于行業較高水平，還擁有部分市場稀缺產品。此外，公司建立嚴格質量控制體系并提供多維度產品應用檢測數據。公司現有產品成熟且系列化，公司現有產品成熟且系列化，CGT 新興領域發展可期新興領域發展可期。CGT 領域進入大放異彩時代，公司較早布局 CGT，目前已實現全過程配套產品覆

4、蓋，從早期藥物發現到生產/質量控制到非臨床/臨床研究檢測相關階段均有相關產品和服務提供，公司在 CGT 領域發展可期。公司積極拓展海外業務，全球化加速公司積極拓展海外業務，全球化加速。歐洲方面，2021 年下半年起陸續在德國、英國、瑞士設立子公司并招攬海外優秀人才搭建歐洲團隊；亞太方面，上線日文和韓文網站，后續計劃布局本地團隊加強當地業務拓展；美國方面，市場團隊和銷售團隊規模都有一定程度增加。通過多種本土化策略，公司海外業務實現高速增長。投資建議投資建議：我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.15、2.77、3.65 億元，同比增長 23.3%、28.8%、31.8%，EPS 分別

5、為 2.69、3.46、4.56 元。根據可比公司估值法，鑒于一方面公司新冠業務收入占比遠低于義翹神州和近岸蛋白，另一方面公司研發實力強勁且產品質量過硬，現有產品成熟系列化且積極布局CGT，并加速拓展海外市場，給予 23 年 50 倍 PE，目標價約 173 元，同時參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：1、重組蛋白行業國產替代速度不及預期；2、公司海外業務拓展效果不及預期；3、公司 CGT 領域產品表現不及預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)385 480 653 854

6、 同比增速(%)56.3%24.7%36.0%30.8%歸母凈利潤(百萬)174 215 277 365 同比增速(%)50.3%23.3%28.8%31.8%每股盈利(元)2.18 2.69 3.46 4.56 市盈率(倍)58 47 37 28 市凈率(倍)4.1 3.8 3.4 3.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年2月10日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 聯系人：萬夢蝶聯系人：萬夢蝶 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)8,000.00 已上市流通股(萬股)4,095.70 總市值(億元)10

7、1.36 流通市值(億元)51.89 資產負債率(%)5.78 每股凈資產(元)31.51 12 個月內最高/最低價 192.00/101.10 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-41%-24%-7%10%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-102023-02-10百普賽斯滬深300華創證券研究所華創證券研究所 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、從重組蛋白試

8、劑主要應用的三大領域看重組蛋白試劑行業發展前景。2、明晰重組蛋白試劑市場競爭格局，對比進口和國產重組蛋白廠家，分析國產企業所處的內外部環境，得出國產企業迎來發展黃金期的結論。3、從技術、產品和市場布局等維度深入剖析百普賽斯核心競爭力。投資投資邏輯邏輯 下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎發展黃金期下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎發展黃金期。重組蛋白應用廣泛，生命科學基礎研究、生物藥、體外診斷等領域發展拉動重組蛋白需求。市場目前主要被進口占據，而國產企業從技術、產品、服務、價格多方面加速崛起。國內市場進口替代趨勢加強，同時國產企業加大海外市場開拓力度，加上新冠疫情給國產企業在國內

9、外市場展示自己的機會，國產企業迎發展黃金期。技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間。技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間。（1）公司研發實力強勁，產品質量過硬。（2）公司現有產品成熟且系列化，CGT 新興領域發展可期。（3）公司積極拓展海外業務，全球化加速。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設：（1）重組蛋白：一方面公司產品不斷拓展，新產品應用場景多為生物藥研發熱點方向；另一方面藥物研發管線數量增加和進度往前帶來用量的提升。預計 22-24 年收入分別為 4.0、5.4、7.0 億元。（2）檢測服務業務：分子互作分析測試服務能夠實現對蛋

10、白，抗體及 Fab 片段等相互作用的定性定量分析，抗獨特型抗體開發服務方面可提供從抗原制備到單克隆抗獨特型抗體，多克隆抗獨特型抗體，藥代動力學及免疫原性檢測試劑盒開發的一站式服務。預計 22-24 年收入分別為 0.16、0.22、0.28 億元。（3）抗體、試劑盒及其他試劑：公司橫向拓展產品線，開發多種靶點酶加速抗體藥開發，推出 CAS 系列蛋白用于 CGT 領域定點基因編輯等，研發不同蛋白的具有超順磁性的預偶聯磁珠用于結合其他生物配體。應用場景多為抗體藥/CGT 研發并與重組蛋白業務產生協同。預計 22-24 年收入分別為 0.50、0.70、0.95 億元。盈利預測盈利預測：我們預計公司

11、 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.15、2.77、3.65 億元，同比增長 23.3%、28.8%、31.8%，EPS 分別為 2.69、3.46、4.56 元。根據可比公司估值法，鑒于一方面公司新冠業務收入占比遠低于義翹神州和近岸蛋白，另一方面公司研發實力強勁且產品質量過硬，現有產品成熟系列化且積極布局CGT，并加速拓展海外市場，給予 23 年 50 倍 PE，目標價約 173 元，同時參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。gYjWvXoYkUfW8XcZpW8Z8O9R6MnPqQpNtQiNnNnPlOqRrNbRmMuNxNqNqMMYt

12、OwO 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、百普賽斯：國內重組蛋白頭部企業，高速成長的全球化品牌百普賽斯：國內重組蛋白頭部企業，高速成長的全球化品牌.6 二、二、下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎來發展黃金期下游行業發展助力重組蛋白高景氣，國產企業迎來發展黃金期.9（一）重組蛋白應用廣泛，需求旺盛.9 1、生命科學基礎研究：研究熱情高漲.10 2、生物藥領域：重組蛋白契合生物藥重點研發方向需求.10 3、體外診斷領域：體外診斷市場擴容帶動重組蛋白需求增長.13（二

13、）天時地利人和，國產企業迎來發展黃金期.13 三、三、技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間技術、產品、市場布局各環節齊發力，進一步打開成長空間.15（一）研發實力強勁，產品質量過硬.15 1、研發實力強勁，核心技術平臺建設完備.15 2、質量嚴格把關，產品穩定可靠.18（二）現有產品成熟且系列化，CGT 新興領域發展可期.21（三）積極拓展海外業務，全球化加速.22 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.23 五、五、風險提示風險提示.25 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

14、 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 百普賽斯股權結構.6 圖表 2 百普賽斯核心高管團隊背景.6 圖表 3 百普賽斯收入及增速.7 圖表 4 百普賽斯歸母及增速.7 圖表 5 百普賽斯收入拆分（按品類，億元）.7 圖表 6 百普賽斯收入結構（按品類）.7 圖表 7 百普賽斯收入拆分（按新冠和非新冠，億元）.8 圖表 8 百普賽斯收入結構（按新冠和非新冠）.8 圖表 9 百普賽斯直銷、經銷情況.8 圖表 10 百普賽斯毛利率和凈利率.9 圖表 11 百普賽斯費用率.9 圖表 12 重組蛋白產業鏈及部分應用場景.9 圖表 13 全球重組蛋白試劑市場規模.10 圖表 14 全球和中國生命科學研究資

15、金投入.10 圖表 15 2020 年全球生命科學研究資金投入地域分布.10 圖表 16 全球在研新藥管線數量（個）.11 圖表 17 全球在研新藥管線結構.11 圖表 18 全球生物藥市場規模及增速（億美元）.11 圖表 19 中國生物藥市場規模及增速（億元）.11 圖表 20 重組蛋白在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況.12 圖表 21 全球細胞和基因療法管線數量.12 圖表 22 全球和中國雙抗藥物市場規模.12 圖表 23 全球和中國 CGT 市場規模.12 圖表 24 全球體外診斷市場規模（億美元）.13 圖表 25 中國體外診斷市場規模（億元）.13 圖表 26 全球幾大重

16、組蛋白廠家對比.14 圖表 27 百普賽斯、義翹神州海外市場收入（億元）.15 圖表 28 部分生物試劑出口金額（億元）.15 圖表 29 百普賽斯研發投入強度.15 圖表 30 百普賽斯研發人員數量及占比.15 圖表 31 百普賽斯六大核心技術平臺及核心技術.16 圖表 32 常見的四種重組蛋白表達系統對比.16 圖表 33 標記重組蛋白和非標記重組蛋白對比.17 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 百普賽斯標記蛋白數量及占比與同行業比較.17 圖表 35 百普賽斯主營業務中標

17、記蛋白收入情況.17 圖表 36 全長膜蛋白表位展現完全（以百普賽斯真核表達的全長 CD20 產品為例）.18 圖表 37 百普賽斯可提供的部分多次跨膜靶點蛋白.18 圖表 38 百普賽斯“膜杰作”三大技術平臺.18 圖表 39 百普賽斯質量體系發展歷程.19 圖表 40 百普賽斯質量體系管理六大特色.19 圖表 41 重組蛋白常用質量評判指標和百普賽斯質量評價使用的檢測方法及標準.19 圖表 42 百普賽斯與可比公司應用檢測數據對比.20 圖表 43 百普賽斯主要產品及服務類型.21 圖表 44 百普賽斯 CGT 領域產品布局.21 圖表 45 CAR-T 陽性率檢測試劑選擇及特點.22 圖

18、表 46 百普賽斯知名客戶.23 圖表 47 百普賽斯主營業務中海外收入及占比.23 圖表 48 百普賽斯盈利預測（單位：億元）.24 圖表 49 可比公司估值.25 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、百普賽斯：百普賽斯：國內重組蛋白國內重組蛋白頭部企業頭部企業，高速成長的全球化品牌，高速成長的全球化品牌 百普賽斯成立于 2010 年，是專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。公司主要產品及服務應用于腫瘤、自身免疫疾病、心血管病、傳染病等疾病的藥物早期發現及驗證

19、、藥物篩選及優化、診斷試劑開發及優化、臨床前實驗及臨床試驗、藥物生產過程及工藝控制（CMC）等環節，助力全球生物醫藥公司、生物科技公司和科研機構等進行生物藥、細胞免疫治療、診斷試劑等研發與生產。公司股權結構穩定?？毓晒蓶|及實際控制人為陳宜頂先生，為公司創始人，現任公司董事長兼總經理，通過直接持股和員工持股平臺間接持股，合計持有公司約 32%股權。公司聯合創始人、現任董事兼副總經理苗景赟先生通過直接持股和員工持股平臺間接持股，并與陳宜頂先生達成一致行動協議。圖表圖表 1 百普賽斯股權結構百普賽斯股權結構 資料來源：百普賽斯公告，華創證券（注：股東數據截至2022年9月30日，子公司數據截至202

20、2年6月30日）公司管理層專業背景出身，擁有豐富的行業經驗。陳宜頂先生為生命科學領域科班出身，擁有多年研發經驗，曾在神州細胞、賽默飛等知名生物技術公司任職。公司核心高管團隊擁有較強的專業背景和多年的重組蛋白產品開發和銷售經驗。圖表圖表 2 百普賽斯核心高管團隊背景百普賽斯核心高管團隊背景 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 公司主要產品為重組蛋白和檢測服務，同時提供試劑盒、抗體、酶、填料、培養基等相關產品。重組蛋白是生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑，公司依托自主研發生物技術平臺，開發高質量、高活性的多種疾病靶點及生物標志物的重組蛋白，滿足生物藥研發和生產過程中不

21、同環節對于重組蛋白的需求。公司營業收入和盈利能力均得到大幅提升。近年來，公司通過研發實力的提升、產品質量的提高，市場競爭力不斷增強，品牌影響力持續提升，新客戶不斷增多，老客戶粘性增加，疊加 2020 年以來新冠疫情背景下公司新冠病毒蛋白的銷售，公司營業收入和盈利100%蘇州百普賽斯蘇州百普賽斯100%南京百普賽斯南京百普賽斯55%百斯醫學百斯醫學100%深圳百普賽斯深圳百普賽斯100%香港百普賽斯香港百普賽斯70%100%墾拓資本墾拓資本杭州韜圃科技杭州韜圃科技北京百普賽斯生物科技股份有限公司北京百普賽斯生物科技股份有限公司南京高科南京高科新浚新浚4.44%閆長偉閆長偉4.66%杭州聚上杭州聚

22、上醫醫3.72%王妙春王妙春4.53%苗景赟苗景赟8.92%23.53%陳宜頂陳宜頂天津百普天津百普賽斯賽斯9.99%寧波瀾亭寧波瀾亭視聆視聆3.14%其他其他37.07%姓名職務背景姓名職務背景陳宜頂董事長、總經理1977年出生，畢業于陜西科技大學生物工程專業，碩士研究生學歷，中關村高端領軍人才2003-2007年擔任神州細胞工程有限公司細胞培養研究員2007-2009年擔任香港英杰生命技術有限公司北京辦事處技術銷售專家、應用開發科學家2009-2011年擔任賽默飛世爾生物化學制品（北京）有限公司生物工藝產品應用科學家2011年至今擔任公司董事長及總經理黃旭副總經理1977年出生，畢業于中國

23、科學院武漢病毒研究所微生物學專業，博士研究生學歷，中級工程師職稱2005-2006年擔任北京億利高科生物工程技術研究所有限公司研發人員2006-2008年擔任香港英杰生命技術有限公司北京辦事處技術支持2008-2009年擔任戴諾生物技術（北京）有限公司技術支持2009-2019年擔任英濰捷基（上海）貿易有限公司技術銷售專家、華北區銷售經理2019年至今擔任公司銷售和市場副總經理苗景赟董事、副總經理1978年出生，畢業于北京化工大學生物工程專業，碩士研究生學歷，中級職稱2003-2007年擔任神州細胞工程有限公司工藝開發研究員2007-2009年擔任通用電氣（中國）有限公司產品專家2009-20

24、11年擔任通用電氣醫療系統貿易發展（上海）有限公司產品專家、產品經理2012年至今擔任公司副總經理2020年至今擔任公司董事陳勁秋 副總經理1967年出生，畢業于意大利聯合國國際遺傳工程和生物技術中心分子遺傳學和生物技術專業，博士研究生學歷1989-1994年任北京大學生物系助教1997-1999年任北京大學講師1999-2003年在美國賓夕法尼亞大學做博士后2003-2007年任美國Rockland Immunochemical Inc 高級科學家及研發經理2007-2009年任美國QPS,LLC高級研究員2009-2020年在美國國立衛生研究院癌癥研究所任職，先后擔任抗體中心實驗室高級研究

25、員、蛋白質技術合作資源中心實驗室負責人2020-2021年擔任公司產品及應用開發總監林濤副總經理、董事會秘書、財務負責人1989年出生，畢業于清華大學工商管理專業，碩士研究生學歷，中國注冊會計師，香港注冊會計師，并持有中國法律職業資格證書、深圳證券交易所董事會秘書資格證書2011-2019年歷任天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）審計員、經理、高級經理2019年至今擔任公司財務負責人2020年至今擔任公司副總經理、董事會秘書2020年至今兼任公司全資子公司深圳百普賽斯執行董事、總經理陳霞敏 副總經理1976年出生，畢業于美國猶他大學，碩士研究生學歷2004-2014年在賽默飛世爾科技公司任職，

26、先后擔任財務分析專員以及銷售支持專家等職務2014-2015年在GE擔任客戶經理2015-2021年擔任公司北美運營總監2021年至今擔任公司副總經理 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 能力均實現高速增長，營業收入從 2017 年 0.47 億元提升至 2021 年 3.85 億元，2022Q1-3 收入為 3.53 億元，同比增長 27.7%，歸母凈利潤從 2017 年 0.07 億元提升至 2021 年 1.74億元，2022Q1-3 歸母凈利潤為 1.66 億元，同比增長 36.7%

27、。圖表圖表 3 百普賽斯收入及增速百普賽斯收入及增速 圖表圖表 4 百普賽斯歸母及增速百普賽斯歸母及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 重組蛋白為公司核心業務，也是公司收入增長的主要驅動力。2017-2019 年公司重組蛋白收入占比分別為 95.8%、96.5%、94.2%，2020 年以來由于新冠相關抗體和試劑盒業務的快速放量，重組蛋白收入占比有所下滑，但仍維持在 80%以上水平。圖表圖表 5 百普賽斯收入百普賽斯收入拆分拆分（按品類按品類，億元）億元）圖表圖表 6 百普賽斯收入結構（按品類）百普賽斯收入結構（按品類）資料來源：百普賽斯公告，華創證券 資料來源：

28、百普賽斯公告，華創證券 公司新冠業務貢獻增量，非新冠業務表現持續亮眼。新冠業務對百普賽斯表觀業績增速造成一定擾動，剔除新冠業務，公司非新冠業務表現依舊非常亮眼，公司以優質的產品和服務獲得了海內外客戶的認可，內生增長強勁，非新冠業務收入持續高速增長，2021、2022Q1-3 非新冠業務收入增速高于公司整體收入增速。0.470.701.032.463.853.530%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50201720182019202020212022Q1-3收入（億元）增速（右軸）0.070.11

29、0.111.161.741.66-200%0%200%400%600%800%1000%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201720182019202020212022Q1-3歸母（億元）增速（右軸）0.5 0.7 1.0 2.1 3.3 1.9 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.2 0.4 0.3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201720182019202020212022H1重組蛋白檢測服務抗體、試劑盒及其他試劑其他95.8%96.5%94.2%86.9%84.

30、6%82.5%0.4%0.4%1.5%2.4%2.9%3.4%2.1%1.6%2.0%8.1%10.3%12.3%1.7%1.6%2.2%2.7%2.1%1.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1重組蛋白檢測服務抗體、試劑盒及其他試劑其他 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 7 百普賽斯收入百普賽斯收入拆分拆分（按（按新冠和非新冠新冠和非新冠，億元），億元）圖表圖表 8 百普賽斯收入百普賽斯收入結構

31、結構（按新冠和非新冠（按新冠和非新冠）資料來源：百普賽斯公告，華創證券 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 公司銷售模式以直銷為主、經銷為輔。公司采取市場和品牌驅動的銷售模式，綜合運用互聯網營銷（如谷歌、百度）、專業學術期刊、行業展會、行業研討會等多種線上、線下市場推廣手段，與此同時，公司在中國和美國建立自有銷售隊伍，加強大客戶管理，公司 2017-2021 年直銷業務收入占比維持在 65%上下。由于公司單個客戶購買量相對較小且客戶較為分散，經銷模式有助于公司拓展業務渠道和客戶范圍，公司已與賽默飛、VWR等國際知名生物科技及生命科學服務企業建立穩定的合作關系，近年經銷商數量不斷增加，年采購量超

32、50 萬元的經銷商數量、收入占比呈現上升趨勢。圖表圖表 9 百普賽斯百普賽斯直銷、經銷情況直銷、經銷情況 收入按銷售模式分類（億元）收入按銷售模式分類（億元）1 直銷和經銷客戶數量（分內外銷）直銷和經銷客戶數量（分內外銷）不同銷售金額區間經銷商數量占比不同銷售金額區間經銷商數量占比 不同銷售金額區間經銷商不同銷售金額區間經銷商收入收入占比占比 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 公司整體毛利率穩定在較高水平。重組蛋白屬于高盈利產品，公司重組蛋白毛利率穩定在 90%以上。檢測服務毛利率存在較大波動，2018、2019 年毛利率下滑主要是因為早期規模較小、公司不斷加大人員及設備投入拓展業務，2020

33、 年及以后規?；瘍瀯萦兴@現，毛利率上升?？贵w、試劑盒及其他試劑中，抗體毛利率穩定在 90%以上（2019 年因推出部分新產品且部分批次表達量較低使得抗體業務毛利率為 59%），試劑盒毛利率維持在90%上下，磁珠為 2020 年新產品，毛利率 95.4%（2020 年），培養基毛利率接近 90%。公司費用率優化，凈利率 2020 年大幅提升，之后維持在較高水平。受生物藥行業增長和新冠疫情影響，下游重組蛋白需求大幅提升，公司收入端快速增長，規模效應逐漸顯現，費用率有較大幅度優化，凈利率自 2017 年 13.8%提升至 2020 年 47.0%。而自 2021 年以來，公司進一步加大研發投入，吸

34、引研發人才，擴充銷售團隊，增加廣告宣傳費等，費用 1 2017-2020 年為主營業務收入按銷售模式分類，2021 年為總收入按銷售模式分類。0.730.880.66 1.74 2.97 2.87 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212022Q1-3新冠業務收入（億元）非新冠業務收入（億元）29.5%22.9%18.6%70.5%77.1%81.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022Q1-3新冠業務占比非新冠業務占比0.280.470.661.592.510.180.220.350.811.340.

35、00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920202021直銷收入經銷收入46258471911661382403095207370698313518019932205001,0001,5002,0002,5002017201820192020直銷-外銷直銷-內銷經銷-外銷經銷-內銷1.4%0.8%1.9%4.4%2.4%2.8%3.4%3.5%30.8%27.2%25.0%17.0%65.4%69.2%69.8%75.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020大于100萬50萬-100萬5-50

36、萬各期小于5萬31.9%28.5%43.0%69.8%20.2%22.2%18.4%13.1%41.8%42.4%34.0%13.1%6.1%7.0%4.7%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020大于100萬50萬-100萬5-50萬各期小于5萬 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 率相較 2020 年略微提升。圖表圖表 10 百普賽斯毛利率和百普賽斯毛利率和凈利率凈利率 圖表圖表 11 百普賽斯費用率百普賽斯費用率 資料來

37、源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、下游行業發展助力下游行業發展助力重組蛋白重組蛋白高景氣高景氣，國產企業，國產企業迎來迎來發展黃金期發展黃金期（一）（一）重組蛋白應用廣泛，需求旺盛重組蛋白應用廣泛，需求旺盛 重組蛋白是運用基因工程和細胞工程等技術，對 DNA 進行改造后將其作為模板生產的具有一定功能和活性的蛋白質。重組蛋白生產技術不僅可以生產大量自然來源受限的蛋白質，為功能、結構以及生化研究提供材料來源，而且可以生產自然界中未發現的新型蛋白質。重組蛋白應用廣泛，是生命科學基礎研究、藥物開發、體外診斷試劑等領域研發和生產過程不可或缺的關鍵生物試劑。重組蛋白用戶主要有兩

38、類：一類是科研機構或高校實驗室，以生命科學基礎研究為導向，另一類是工業用戶，包含以研發為核心的制藥企業、疫苗生產企業以及體外診斷試劑生產商。圖表圖表 12 重組蛋白產業鏈重組蛋白產業鏈及部分應用場景及部分應用場景 資料來源：Frost&Sullivan、轉引自近岸蛋白招股書 全球重組蛋白試劑市場快速增長。2020 年全球重組蛋白試劑市場規模約為 15 億美元，預計將以 10.1%的年復合增速于 2030 年增至 39 億美元，其中，北美市場份額最大。重組蛋白市場高增長主要由下游應用領域市場拉動。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1-3整體毛利

39、率重組蛋白毛利率檢測服務毛利率其他主營業務毛利率整體凈利率-20%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q1-3銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 13 全球重組蛋白試劑市場規模全球重組蛋白試劑市場規模 資料來源：STRATEGIC MARKET RESEARCH，華創證券 1、生命科學基礎研究生命科學基礎研究：研究：研究熱情高漲熱情高漲 生命科學是研究生命現象、揭示生命活動規律和生命本質的科

40、學，而重組蛋白試劑是生命科學基礎研究重要科研工具之一。生物試劑可分為蛋白類、核酸類以及細胞類三類，常見的蛋白類產品包括重組蛋白和抗體等。在生命科學基礎研究中，重組蛋白可應用于結構解析、細胞培養、細胞誘導、分化、酶功能性研究、底物、對照品等多個方面。生命科學領域重要進展和突破正在加速向應用領域滲透，在解決人類發展面臨的健康、環境和資源等問題中展現出巨大前景，全球生命科學領域研究熱情高漲。全球生命科學領域研究資金投入快速增長，從 2016 年 1,247 億美元增至 2020 年 1,576 億美元（CAGR為 6.0%）。從全球生命科學研究資金投入地域分布情況看，2020 年美國研究資金占全球總

41、研究資金投入的 49.1%，歐洲整體約占 22.0%。隨著對生命科學研究重視的加深，我國生命科學領域研究資金的投入也呈現出快速增長態勢，從 2016 年 496 億元增至 2020 年 978 億元（CAGR 為 18.5%），遠超全球生命科學領域研究資金投入增速，我國生命科學領域研究資金投入在全球生命科學領域研究資金投入占比也隨之逐年增長，從 2016 年 6%增至 2020 年 9%，但我國生命科學研究資金投入強度與美國等世界科技強國相比仍有較大提升空間。圖表圖表 14 全球全球和中國和中國生命科學研究資金投入生命科學研究資金投入 圖表圖表 15 2020 年年全球生命科學研究資金全球生命

42、科學研究資金投入投入地域分布地域分布 資料來源：美國國家科學基金會、科技部、Frost&Sullivan、轉自翌圣生物招股書，華創證券 資料來源：Frost&Sullivan、轉自瑞博奧招股書，華創證券 2、生物藥生物藥領域領域：重組蛋白契合重組蛋白契合生物藥生物藥重點重點研發方向需求研發方向需求 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253035404520202021202220232024202520262027202820292030重組蛋白市場規模（億美元）增速（右軸）124713321421151415760%1%2%3%4%5%6%7%8%020040

43、06008001000120014001600180020162017201820192020全球生命科學領域研究資金投入（億美元）增速（右軸）4965977178669786.0%6.6%7.6%8.3%9.0%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120020162017201820192020中國生命科學領域研究資金投入（億元）增速（右軸）占全球生命科學領域研究資金投入比重（右軸）美國49.1%歐洲22.0%中國9.0%日本5.8%其他14.0%百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

44、09）1210 號 11 生物藥是指綜合利用微生物學、化學、生物化學、生物技術、藥學等科學的原理和方法制造的一類用于預防、治療和診斷的制品，包括單克隆抗體、重組蛋白、疫苗及細胞和基因治療藥物等。生物藥是當前研發熱點。據 Pharmaprojects，全球在研新藥管線處于快速增長狀態，生物藥的管線占比不斷提升。圖表圖表 16 全球在研新藥管線數量全球在研新藥管線數量（個）（個）圖表圖表 17 全球在研新藥管線結構全球在研新藥管線結構 資料來源：Pharmaprojects，華創證券 資料來源：Pharmaprojects，華創證券 全球生物藥市場高速增長，2017-2021 年全球生物藥市場從

45、2,396 億美元增長至 3,384 億美元，年復合增速達 9.0%，預計以 10.3%的年復合增速于 2030 年增至 8,148 億美元。中國生物藥市場更是超速發展，2017-2021 年中國生物藥市場從 2,185 億元增長至 4,100 億元，年復合增速高達 17.0%，預計以 12.7%的年復合增速于 2030 年增至 11,991 億元。圖表圖表 18 全球生物藥市場規模及增速全球生物藥市場規模及增速（億美元）（億美元）圖表圖表 19 中國中國生物藥市場規模及增速生物藥市場規模及增速（億元）（億元）資料來源：Frost&Sullivan、轉自邁百瑞招股書，華創證券 資料來源：Fro

46、st&Sullivan、轉自邁百瑞招股書，華創證券 重組蛋白可用于生物藥的研發、生產及應用等環節，生物藥市場高速發展拉動重組蛋白高需求。在研發環節，重組蛋白中的重組抗體藥物具有靶向性，能夠針對性結合抗原，為臨床治療提供療效更優的選擇，藥物研發過程中以重組蛋白為核心建立的分析方法可測試藥物能否作用于潛在靶點蛋白，具有較強的應用導向性。在生產環節，重組蛋白可用于質量放行。隨著生物藥進入上市及臨床應用環節，重組蛋白可延伸到伴隨診斷環節等應用。05,00010,00015,00020,00025,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%BiotechNon-Biotec

47、h 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 20 重組蛋白在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況重組蛋白在生物藥研發、生產及臨床應用環節的應用情況 資料來源：百普賽斯招股書 生物藥形式廣泛，新技術層出不窮，最開始有代表性的是疫苗、血制品。隨著生命科學基礎研究深入，尤其是基因組學、蛋白組學、分子生物學、細胞生物學、免疫學等基礎學科突破，對疾病發病機理研究逐步清晰，越來越多可成藥靶點被發現，研發更多生物藥成為可能。同時合成生物學、基因測序及編輯等技術不斷進步，也推動抗體藥物（主要包括

48、單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物（ADC）、融合蛋白、抗體片段及多克隆抗體等）、細胞和基因治療（CGT）等新興技術快速發展，成為生物藥重點研發方向。圖表圖表 21 全球細胞和基因療法管線數量全球細胞和基因療法管線數量 資料來源：Pharmaprojects，華創證券 重組蛋白契合生物藥重點研發方向需求。重組蛋白是單克隆抗體、雙特異性抗體、抗體偶聯藥物（ADC）、細胞與基因治療（CGT）等生物藥研發和生產不可缺少的生物試劑，市場的需求量逐步放大，重組蛋白市場處于更加快速發展階段。圖表圖表 22 全球和中國全球和中國雙雙抗藥物市場規?？顾幬锸袌鲆幠?圖表圖表 23 全球和中國全球和中國 CG

49、T 市場規模市場規模 資料來源：藥智咨詢、轉自智翔金泰招股書，華創證券 資料來源：Frost&Sullivan，華創證券 05001,0001,5002,0002,5001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基因療法細胞療法01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E203

50、0E全球雙特異性抗體藥物市場規模（億美元）中國雙特異性抗體藥物市場規模（億元）050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球CGT市場規模（億美元）中國CGT市場規模（億元）百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 3、體外診斷領域：體外診斷領域：體外診斷體外診斷市場擴容帶動重組蛋白需求增長市場擴容帶動重組蛋白需求增長 體外診斷是指將樣本（血液、體組織等）從人體取出后利用試劑或儀器進行相應項目的檢測，從而輔

51、助判斷疾病或身體功能的診斷方法。根據檢測原理和方法，體外診斷有血液與體液診斷、微生物診斷、生化診斷、免疫診斷、分子診斷和即時診斷（POCT）等。全球體外診斷行業持續穩步發展，市場規模從 2015 年 566.8 億美元增至 2019 年 688.1 億美元，年復合增速約 5.0%。新冠疫情階段性抑制常規檢測項目增長，但帶動一批新冠病毒相關項目進入研發視野，全球體外診斷行業沒有因新冠疫情而放緩發展速度，行業發展內驅力依舊，預計 2030 年市場規模將超過 1,302.9 億美元，2019-2030 年復合增速預計為 6.0%。全球各地區增速差異較大，發達國家因醫療服務已相對完善，整體增速趨緩，新

52、興市場增長迅猛，中國體外診斷市場規模從 2015 年 427.5 億元增至 2019 年 805.7 億元，年復合增速 17.2%，預計 2030 年增至 2,881.5 億元，成為最大體外診斷產品消費國。圖表圖表 24 全球體外診斷市場規模全球體外診斷市場規模（億美元）（億美元）圖表圖表 25 中國中國體外診斷市場規模體外診斷市場規模（億元）（億元）資料來源：羅氏診斷、灼識咨詢、轉引自菲鵬生物招股書 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、灼識咨詢、轉引自菲鵬生物招股書 體外診斷上游包括試劑原料及儀器元件，中游為體外診斷儀器及試劑，而下游面向終端用戶的體外診斷服務。體外診斷試劑原料指用于生化、免疫或

53、分子診斷等試劑的反應體系原料，包括抗原、抗體、引物、診斷酶等，是體外診斷產品核心原料，性能與質量對體外診斷產品靈敏度、特異性、線性、穩定性等指標乃至整體性能與質量有非常大影響。據 Frost&Sullivan，診斷試劑成本的 60-80%是包括診斷酶、抗原和抗體在內的診斷試劑原料，其中診斷酶和大多數抗原為重組蛋白。體外診斷試劑原料市場近年來保持穩定增長。2019 年全球市場規模約 303.3 億元，其中中國市場規模約 62.9 億元，是重要的原料采購國，預計 2030 年全球市場規模達 565.3 億元，其中中國市場規模達 209.3 億元。（二）（二）天時地利人和，國產企業迎來發展黃金期天時

54、地利人和，國產企業迎來發展黃金期 重組蛋白試劑行業發展具有以下特點：1、研發端：技術門檻較高且需要前瞻研發布局。行業屬于知識與技術密集型行業，具備較高技術門檻，產品種類繁多，結構和功能多樣且復雜，研發出創新功能、結構復雜的蛋白需要對其結構和功能進行大量研究及學科交叉的運用。此外，全球生命科學研究趨勢和熱點不斷變化，產品研發更迭和前瞻性布局從而緊握下游客戶需求變動也尤為重要。2、生產端：規?；a技術為主要瓶頸。重組蛋白試劑產能從實驗室水平到大規模生產有較高的技術含量，不是簡單的線性放大，需要解決規?；a后大規模反應的傳質、傳熱、傳動協同性和均一性以及大體積破菌液澄清的技術障礙。除特定需求外，

55、重組蛋 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 白產品對生產場地沒有特殊需求，而生產設備主要包括細胞培養箱、發酵搖床和發酵罐等，硬件設施對產能影響也較小，規?；a技術是實現產能升級需要突破的主要瓶頸。3、應用端：客戶粘性較強，具有較高品牌壁壘。重組蛋白種類較多，產品標準化程度較低，不同產品差別較大，用戶首次購買需要經過大量的挑選和比較，后續購買也傾向通過固有渠道購買，用戶粘性較強。買方“先入為主”的觀念和現有廠商創立的“先發優勢”，往往使新進入企業改變用戶購買習慣并建立其對自己產品的忠誠有較

56、大難度。歐美發達國家生物試劑領域布局較早，經過數十年發展，不僅有以 Thermo Fisher 為代表的全產業鏈布局的龍頭公司，還有以 Bio-Techne、Abcam 為代表的專注于生物試劑/蛋白類試劑的龍頭公司。我國在技術儲備、人才積累、品牌積淀等方面仍存在差距，進口品牌長期壟斷國內市場，但逐漸涌現出百普賽斯、義翹神州、近岸蛋白等一批優秀國產企業，在部分產品上可與進口品牌同臺競爭。據中國科學院第三方科研服務平臺喀斯瑪，截至 2020 年底，在平臺 96 家產生交易的中科院屬機構中進口生物試劑交易額占比高達 83%。若將生物試劑按 1000 元以下、1000-10000 元、10000 元以

57、上的價格梯度劃分，各梯度交易額占比為 3:6:1，中高端試劑是生物試劑交易的主要市場，進口試劑 81%分布在中高端市場，國產試劑 53%分布在中高端市場。從體外診斷試劑原料市場來看，進口品牌占據 88%，國產品牌占據 12%。圖表圖表 26 全球幾大重組蛋白廠家對比全球幾大重組蛋白廠家對比 R&D Systems（Bio-Techne 子品牌）子品牌）Peprotech（賽默飛（賽默飛 2021 年收購）年收購）百普賽斯百普賽斯 義翹神州義翹神州 近岸蛋白近岸蛋白 成立時間 1976 1988 2010 2007 2004 總部 美國明尼蘇達州 美國新澤西州 中國北京 中國北京 中國上海 業務

58、及經營情況 主要產品包括重組蛋白、抗體、免疫檢測試劑盒等，是高質量蛋白的開發和生產商、免疫檢測領域的世界領導者、抗體、干細胞產品、細胞分析檢測以及其他細胞生物學工具生產商 主要產品包括細胞和抗體的綜合線、GMP 級別細胞因子、ELISA 試劑盒、細胞培養基試劑盒/添加物，是世界最大的重組細胞因子和相關抗體及 ELISA 試劑盒生產商之一 主要產品為重組蛋白和檢測服務，同時提供試劑盒、抗體、酶、填料、培養基等相關產品 主要業務包括重組蛋白、抗體、基因和培養基等產品，以及重組蛋白、抗體的開發和生物分析檢測等服務 主要產品包括生物活性酶、分子生物學試劑、診斷原料、靶點蛋白和細胞因子等 重組蛋白種類數

59、量 5000+2000+（總產品數）2400+6500+2800+收入 2021 財年蛋白類科研試劑收入約 3 億美元-2021 年重組蛋白收入 3.26 億元 2021 年重組蛋白收入3.10 億元 2021 年重組蛋白收入 1.23 億元 資料來源：各公司官網，各公司公告，華創證券 國產重組蛋白企業加速崛起。技術方面，由于國產企業起步較晚，早期產品質量良莠不齊，經過多年發展，國產企業逐漸掌握重組表達系統、大規模細胞培養、蛋白衍生修飾標記、膜蛋白表達技術等重組蛋白試劑開發核心技術，產品質量大幅提升。產品方面，國產企業密切跟蹤市場需求和最新研究，以市場需求為導向，不斷擴充重組蛋白產品豐富程度。

60、服務方面，國產企業同時多采用直銷為主的銷售模式盡可能縮短貨期，如百普賽斯全球客戶主要區域 24-72H 到貨，滿足下游客戶對供貨及時性的要求。價格方面，國產生物試劑成本優勢顯著，定價低于進口品牌，產品性價比優勢明顯。國內重組蛋白市場進口替代趨勢增強。國內生命科學基礎研究、生物藥、體外診斷等下游應用領域快速發展，生命科學領域研究資金投入增速遠超全球，生物藥、體外診斷領域市場規模增速也高于全球，為國產重組蛋白企業發展提供沃土。同時，國家政策鼓勵技術創新和推動本土生物行業供應鏈體系建設，重組蛋白進口替代趨勢增強。百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

61、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 國產重組蛋白企業加速出海。海外尤其是歐美市場，生命科學基礎研究和醫藥研發活動活躍，相關產品需求較大，國產企業在海外市場滲透率較低，百普賽斯、義翹神州等國產企業紛紛在境外設立銷售子公司，增大海外市場開拓力度，海外市場收入快速增長。新冠疫情給國產重組蛋白企業在國內外市場展示自己的機會。新冠疫情對供應鏈產生較大影響，各種原材料進口受阻，內生需求擴大，國產企業憑借產品質量滿足要求、貨期短和價格優勢，逐漸得到客戶認可。同時，新冠疫情期間，國產生物試劑出口額大幅提升，國產品牌海外知名度大大提升。圖表圖表 27 百普賽斯、義翹神州海外市場收入（億元）百普

62、賽斯、義翹神州海外市場收入（億元）圖表圖表 28 部分部分生物試劑生物試劑2出口出口金金額額（億元）（億元）資料來源：Wind，華創證券（數據為所有業務海外市場收入）資料來源：海關統計，華創證券 三、三、技術技術、產品產品、市場布局市場布局各環節齊發力，各環節齊發力，進一步打開成長空間進一步打開成長空間（一）（一）研發實力強勁研發實力強勁，產品質量過硬產品質量過硬 1、研發實力強勁研發實力強勁，核心技術平臺建設完備，核心技術平臺建設完備 公司持續加大研發投入，搭建一流研發隊伍。公司堅持“以市場為導向、以客戶為中心、以創新為原則”研發理念，圍繞生物醫藥研發和生產，持續加大研發投入，2022Q1-

63、3 研發投入 8,775 萬元，同比增長 118%，研發費用率高于行業平均水平。公司持續加大人才引進，在結構生物學、醫學、藥學、化學等領域聚集一批海內外優秀人才，截至 2022H1研發人員 170 人，占員工總數 1/3 以上，其中近 50%研發人員具有碩士/博士學位。圖表圖表 29 百普賽斯研發投入強度百普賽斯研發投入強度 圖表圖表 30 百普賽斯研發人員數量及占比百普賽斯研發人員數量及占比 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 2 注：部分生物試劑為海關總署商品編碼 3507（酶及酶制品）、3821（培養基）數據總和。024681012142017201820

64、1920202021百普賽斯義翹神州01234562017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1110441828213130645956877

65、522%26%21%12%15%25%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022Q1-3研發投入（萬元）增速（右軸）研發投入占營收比例（右軸）504748691221700%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180201720182019202020212022H1研發人員數量研發人員占比（右軸）百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

66、2009）1210 號 16 通過持續技術和生產工藝創新，自主研發并建立了六大核心技術平臺，并基于核心技術平臺自主研發出具有行業先進性的核心技術，涵蓋重組蛋白研發、生產的各個環節。同時，公司積極通過自主研發、技術引進和國際合作，不斷豐富前沿技術的研發與儲備。圖表圖表 31 百普賽斯六大核心技術平臺及核心技術百普賽斯六大核心技術平臺及核心技術 平臺名稱平臺名稱 核心技術核心技術 平臺名稱平臺名稱 核心技術核心技術 高表達宿主與載體平臺 哺乳動物細胞可誘導表達技術 蛋白制備及制劑平臺 無標簽重組蛋白整合性純化技術 基因定點整合技術 蛋白衍生修飾標記平臺 生物素標記平臺技術 基于數據分析的困難蛋白優

67、化表達技術 熒光素標記平臺技術 高密度細胞培養平臺 HEK293 細胞平臺瞬轉培養工藝 高整合性蛋白分析技術平臺 ELISA（酶聯免疫）應用開發技術 化學界定細胞培養基及補料技術 細胞功能分析應用開發技術 規?；毎囵B技術 膜蛋白表達技術平臺 膜蛋白表達純化技術 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 公司公司人源人源 HEK293 細胞表達系統優勢顯著，采用率較高細胞表達系統優勢顯著，采用率較高 公司立足工業客戶，工業客戶主要集中在生物醫藥產業鏈，公司直銷客戶中工業客戶占比較高，2018-2020 年占比分別為 93.82%、93.31%和 90.33%。工業客戶對產品質量、供應穩定性及后期技術

68、支持服務要求高，相對科研客戶，具有品類更集中、批量更大、頻次更高的采購特點。盡管與義翹神州、近岸蛋白等公司相比，公司提供的重組蛋白種類數量偏低（截至 2021 年底，百普賽斯提供超 1700 種重組蛋白，義翹神州提供重組蛋白現貨超 6000 種，近岸蛋白提供超 2800 種重組蛋白），但公司已覆蓋超 500 個靶點，對藥物研發熱門靶點均有覆蓋，能有效滿足工業客戶對重組蛋白品種及數量豐富程度的需求。真核哺乳動物細胞蛋白表達系統在藥物研發與生產環節中的應用更有優勢。重組蛋白有四種常見表達系統，不同表達系統表達出的重組蛋白在活性、復雜程度及表達率存在差異，通常根據下游應用及生產需要選擇。真核哺乳動物

69、細胞蛋白表達系統生產工藝較復雜，生產的重組蛋白修飾、折疊、結構更接近天然人源蛋白，應用于藥物研發與生產環節中更有優勢，而基于 HEK293 表達系統生產的重組蛋白結構及翻譯后修飾最接近人源天然蛋白，能提高人用藥物研發精度和成功率，是藥物開發用重組蛋白的首選。圖表圖表 32 常見的四種重組蛋白表達系統對比常見的四種重組蛋白表達系統對比 表達系統名稱表達系統名稱 原核細菌蛋白表達系統原核細菌蛋白表達系統 真核酵母蛋白表達系統真核酵母蛋白表達系統 真核昆蟲細胞蛋白表達系統真核昆蟲細胞蛋白表達系統 真核哺乳動物細胞蛋白表達系統真核哺乳動物細胞蛋白表達系統 宿主 大腸桿菌等 畢氏酵母/釀酒酵母等 被桿狀

70、病毒感染的昆蟲細胞等 CHO 細胞、HEK293 細胞等 生產工藝復雜度 簡單 較簡單 中等 較復雜 生產周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20 天 生產成本 低 較低 中等 較高 大分子量蛋白表達難度 難 較難 較容易 較容易 是否需要蛋白重折疊 部分需要 不需要 不需要 不需要 是否產生內源性內毒素 是 否 否 否 與人源天然蛋白結構相似性 低 較低 較接近 接近 蛋白糖基化程度 無 低 中等 高 資料來源：百普賽斯招股書，華創證券 公司優先采用人源 HEK293 細胞表達系統進行重組蛋白生產，同時具備多個表達系統工 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告

71、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 藝。公司使用的表達系統為真核哺乳動物細胞（人源 HEK293 細胞）蛋白表達系統、真核昆蟲細胞蛋白表達系統和原核細菌（大腸桿菌）蛋白表達系統，公司生產的重組蛋白種類數量超過 95%采用人源 HEK293 細胞表達系統。公司人源 HEK293 細胞表達系統優勢顯著。公司成功研發一系列 HEK293 困難表達蛋白如人 DLL3 重組蛋白、人 PSCA 重組蛋白、人 BLAME 重組蛋白、生物素標記的人 IL2 重組蛋白、生物素標記的人 CD39 重組蛋白等，成功研發了可以顯著提高重組蛋白表達分泌水平的信號肽并形成專利

72、“提高哺乳動物細胞重組蛋白分泌表達的信號肽及其應用”。標記蛋白產品數量標記蛋白產品數量及及占比處于行業較高水平占比處于行業較高水平 按照標記狀態分劃分，重組蛋白可分為標記重組蛋白和非標記重組蛋白。標記重組蛋白一般用于更精準地識別、區分及篩選相應的抗體、重組蛋白等，通常使用生物素或者熒光素基團標記。二者生產過程中的區別主要在于是否存在蛋白標記工藝過程?？蛻舫苯淤徺I標記蛋白外會購買非標記蛋白然后自行進行化學標記，但自行進行化學標記會有批間差異大或蛋白失活風險。標記蛋白主要用于檢測環節，單次用量較小，小規格訂單占比較高，同時標記蛋白能夠減少客戶實驗環節，縮短實驗時間，一般情況下，標記蛋白單位售價高

73、于非標記蛋白。隨著藥物研發高質量理念深入，所需要進行表征質量的檢測實驗越來越多，對標記重組蛋白需求也越來越多。圖表圖表 33 標記重組蛋白和非標記重組蛋白對比標記重組蛋白和非標記重組蛋白對比 非標記重組蛋白非標記重組蛋白 標記重組蛋白標記重組蛋白 是否含有標記 無 生物素、熒光素等 工藝流程 正常 長，復雜 生產成本 正常 較高 銷售價格 正常 較高 應用領域 廣泛，用于分子互作、動物免疫、抗體篩選等生物藥研發、生產全環節 集中，主要用于血藥濃度檢測、免疫原性檢測等生物藥檢驗環節 表達系統 針對同一靶點或種屬蛋白，使用相同表達系統進行表達 資料來源：百普賽斯招股書，華創證券 公司標記蛋白數量及

74、占比與同行 Bio-techne 和義翹神州比處于行業較高水平，公司標記蛋白收入也處于快速增長狀態，占公司主營業務收入比例逐年提升，2020 年收入占比下降主要是新冠病毒防疫蛋白收入增加，且新冠病毒防疫蛋白中非標記蛋白占比達 78%。圖表圖表 34 百普賽斯標記蛋白數量及占比與同行業比較百普賽斯標記蛋白數量及占比與同行業比較 圖表圖表 35 百普賽斯百普賽斯主營業務中主營業務中標記蛋白收入標記蛋白收入情況情況 資料來源：百普賽斯招股書，華創證券（截至2021.01.11）資料來源：百普賽斯招股書，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005

75、,0006,0007,000標記蛋白非標記蛋白百普賽斯數量Bio-techne數量義翹科技數量百普賽斯數量占比（右軸）Bio-techne數量占比（右軸）義翹科技數量占比（右軸）9811635313659720%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010002000300040005000600070002017201820192020標記蛋白收入（萬元）增速（右軸）占主營業務收入比例（右軸）百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 擁有部分市場稀缺產品擁有部分市場稀缺

76、產品，差異化優勢明顯，差異化優勢明顯 跨膜蛋白是嵌入細胞膜磷脂雙分子層中實現細胞內外跨越的一類蛋白，跨膜區域的相互作用是連接膜外與胞內環境的重要渠道，以此執行各種激活和應答反應實現信號轉導，調控細胞內外形態和功能改變。許多人類疾病或許都與異常的跨膜蛋白功能有關，跨膜蛋白的多功能性使它們成為理想的藥物作用靶點。具有全長完整結構的多次跨膜靶點蛋白具有重要意義，全長可以保證蛋白構象天然完整，ECL（extracellular loops）展現完全，可幫助篩選靶向多次跨膜蛋白抗原的理想抗體。但多次跨膜蛋白結構復雜，具有多個疏水跨膜區，在宿主細胞中表達水平極低，制備困難，市場上全長膜蛋白靶點產品稀缺。圖

77、表圖表 36 全長膜蛋白表位展現完全（以百普賽斯全長膜蛋白表位展現完全（以百普賽斯真核表達的全長真核表達的全長 CD20 產品為例）產品為例）資料來源：百普賽斯官網 公司專門搭建多次跨膜蛋白研發生產的更全面的平臺化解決方案，依托于“膜杰作”三大技術已開發出四次跨膜蛋白 CD20、Claudin18.2、Claudin 6，五次跨膜蛋白 CD133，七次跨膜蛋白 GPCR（GPRC5D、CXCR4、CCR5、CCR8）等多次跨膜蛋白產品。公司開發的跨膜蛋白具有全長、天然構象、穩定、高活性、覆蓋多應用場景等杰出優勢。圖表圖表 37 百普賽斯可提供的部分百普賽斯可提供的部分多次跨膜靶點蛋白多次跨膜靶

78、點蛋白 圖表圖表 38 百普賽斯“膜杰作”三大技術平臺百普賽斯“膜杰作”三大技術平臺 資料來源：百普賽斯官網 資料來源：百普賽斯官網 此外，公司全長人 CD20/MS4A1 膜蛋白（His Tag）系列產品、全長人 PD-1/PDCD1 蛋白（His Tag）系列產品、生物素標記異源二聚體 CD3E&CD3D 系列產品、超穩定三聚體新冠 S 蛋白系列產品、重組人 TNF-alpha 蛋白活性三聚體系列產品、重組人補體因子 C5 蛋白（His Tag）、重組人 JAK1 蛋白（His Tag）和重組人 Tyk2 蛋白（His Tag）等產品市場較為稀缺，僅少數生產廠商能夠提供。2、質量嚴格把關，

79、產品穩定可靠質量嚴格把關，產品穩定可靠 公司建立了嚴格的質量控制體系，通過多項國際標準認證，且多款產品得到美國 FDA 藥品主文件（DMF）備案確認。公司質量體系基于風險的思維以及設計理念，分別從人（E-Learning 在線培訓系統）、機（確認和驗證管理體系）、料（物料及供應商分級管理體系）、百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 法（文件四級結構）、環（QA 監控生產環境及生產過程）、測（全面質檢流程）等體系模塊著手，分別建立管理要求且每個模塊均由 QA 專人負責，并同時運用多種監視和測量

80、手段（日常檢測/供方績效/客戶滿意度調查/內審/管理評審/外審等）來實時發現、改進體系運行過程中的問題，保證質量管理體系的有效性、充分性和適宜性。公司擁有專業的質量管理團隊，熟悉全球不同國家地區生物醫藥相關法規，可根據不同產品類型、不同客戶應用場景和不斷變化的法規要求快速建立或改進質量管理體系，進行相應的產品開發和生產，以滿足不同客戶的要求并使之與法規要求/市場環境等相適應。圖表圖表 39 百普賽斯質量體系發展歷程百普賽斯質量體系發展歷程 圖表圖表 40 百普賽斯質量體系管理六大特色百普賽斯質量體系管理六大特色 資料來源：百普賽斯官網 資料來源：百普賽斯官網 重組蛋白的質量優劣通常由活性、純度

81、、均一性、批間一致性等指標評判，活性是最關鍵及最基礎的質量指標。經檢測越多的質量指標達標，重組蛋白質量越好；每個質量指標可采用多維度、不同精度檢測方法進行檢測，越多檢測方法的應用檢測數據結果呈現達標，重組蛋白在該質量指標的質量越能被取信。業內廠商若對某重組蛋白進行多維度或高精度檢測方法檢測，會公布應用檢測數據方便客戶準確了解產品性能。重組蛋白應用檢測數據較少，可能是因為：多維度和高精度檢測方法下無法達到設定質量指標；多種檢測方法會增加廠商研發、生產成本；特定檢測方法存在技術開發難度。公司嚴格把關產品質量，重組蛋白從生產原液到產成品，使用 20+項先進檢測技術，歷經30+次檢測，4 次審核，3

82、次放行的全面質檢流程。公司在重組蛋白質量檢測方面或使用多維度檢測方法（如定量準確性、活性及活性數據豐富度），或使用高精度檢測方法（如純度、均一性）、或檢測方法產品覆蓋面廣（如批間一致性、產品穩定性、蛋白標記度）。圖表圖表 41 重組蛋白常用質量評判指標和百普賽斯質量評價使用的檢測方法及標準重組蛋白常用質量評判指標和百普賽斯質量評價使用的檢測方法及標準 指標名稱指標名稱 指標定義指標定義 公司公司檢測方法檢測方法 檢測方法定義檢測方法定義 公司公司標準標準 定量準確性 重組蛋白含量/濃度準確性，對藥物實驗和檢測結果有重要影響 紫外-可見分光光度法 利用紫外-可見分光光度法在一定波長范圍測定蛋白產

83、品吸光度，用于蛋白產品定量 不同測試點，測定值偏差小于 15%BCA 法 利用化學反應，根據反應后顏色變化得知產品濃度 活性及活性數據豐富度 重組蛋白具有的生物學功能及其不同檢測方法下得到驗證的數量 ELISA 法 將已知抗原/抗體吸附在固相載體表面，酶標記的抗原抗體與其反應，可檢測蛋白活性以及批間差異 有活性，與對照品偏差低于 30%SPR/BLI 通過表面等離子共振技術以及生物膜干涉技術檢測蛋白與蛋白間以及蛋白與抗體間親和力 親和力數值，與對照品偏差低于 2倍 細胞檢測方法 利用流式細胞術對蛋白產品活性和生物學功能檢測 有活性，與對照品偏差低于 2 倍 純度 目的蛋白占總蛋白量的比例 電泳

84、法 使蛋白質按分子大小分離，膠圖顯示分子量大小與純度 90%高效液相色譜法 利用高效液相色譜中分子篩的方法按分子大小分離，檢測蛋白純度 90%百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 均一性 重組蛋白主要聚集狀態的含量以及和天然蛋白聚集狀態一致性 MALS 法 基于蛋白分子量與光散射強度直接相關測定蛋白絕對分子量的技術，最終通過公式直接計算出分析物的絕對分子量，從而體現蛋白產品的均一性 90%，與天然分子量一致 批間一致性 各批次重組蛋白各質量指標相似度 批次間重復以上所有方法 批次間重復以上所

85、有方法 不同測量方法下蛋白產品活性或者純度差異低于 30%產品穩定性 重組蛋白在不同溫度和條件下各項質量指標保持穩定的程度 加速/凍融實驗 將蛋白產品在不同的時間進行 37 度或者不同物理狀態實驗，用 HPLC 或者 ELISA 進行穩定性檢測 在加速實驗觀測時間范圍內，蛋白產品活性或者純度差異低于 30%內毒素含量 內毒素是生產過程引入的熱源物質，含量高會影響下游實驗 鱟試劑檢測法 當鱟試劑與微量內毒素作用時可發生一系列酶催化反應形成膠狀凝固物質，從而檢測內毒素含量 低于給定產品設定標準 蛋白標記度 給定含量的蛋白成功標記的數量與蛋白總量的比值 生物素標記度檢測 蛋白標記后，需要用標記度檢測

86、試劑盒對蛋白產品的標記度進行檢測 和對照品一致 熒光素標記度檢測 蛋白標記后，需要用 ELISA 或者分光光度計法對蛋白的標記度進行檢測 和對照品一致 資料來源：百普賽斯招股書，華創證券 公司單個產品平均應用檢測數據更為豐富。公司單個產品平均應用檢測數據為 3.09 個，Bio-techne（R&D Systems）為 2.76 個，Peprotech 為 2.86 個，金斯瑞為 1.79 個，義翹科技為 1.38 個，近岸生物為 0.91 個。多維度應用檢測數據可大幅節省客戶進行實驗的時間和成本，為客戶提供經過驗證和優化的實驗方案，并多維度驗證公司產品的高質量屬性。圖表圖表 42 百普賽斯與

87、可比公司應用檢測數據對比百普賽斯與可比公司應用檢測數據對比 重組蛋白產品個數及應用重組蛋白產品個數及應用數據個數情況（個）數據個數情況（個）0-1（A）2-5(B)6-15(C)產品數量合計產品數量合計(D=A+B+C)應用檢測數據總數量應用檢測數據總數量（個）（個）單個產品平均應用檢測單個產品平均應用檢測數據個數（個）數據個數（個）Bio-techne（R&D Systems）227 5,633 0 5,860 16,167 2.76 3.9%96.1%0.0%100.0%PeproTech 10 704 0 714 2,041 2.86 1.4%98.6%0.0%100.0%義翹科技 4,

88、270 1,989 5 6,264 8,647 1.38 68.2%31.8%0.1%100.0%近岸生物 3,325 327 0 3,652 3,338 0.91 91.1%9.0%0.0%100.0%金斯瑞 411 704 0 1,115 1,993 1.79 36.9%63.1%0.0%100.0%百普賽斯 192 1,442 174 1,808 5,591 3.09 10.6%79.8%9.6%100.0%資料來源：百普賽斯招股書，華創證券（注：數據截至2021.3.31，單個產品平均應用檢測數據數量=應用檢測數據總數量/產品數量）憑借強有力的技術和高質量的產品保障，公司斬獲世界級獎項

89、 2022 CiteAb3 Awards，被評為“2022 年最佳重組蛋白供應商”（The Winner of Protein Supplier to Watch in 2022），收獲世界級認可。3 CiteAb 是為全球生命科學研究者搭建的關鍵試劑權威數據平臺，CiteAb Awards 已舉辦 8 屆，是針對試劑供應公司設立的年度評價獎項，以產品的引用文獻數量和影響力作為獎項的評定指標，平臺面向全世界上千科研人員，獎項均由科學家投票及大數據分析產生。百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21

90、 （二）（二）現有產品成熟且現有產品成熟且系列化系列化，CGT 新興新興領域發展可期領域發展可期 公司現有產品成熟且系列化。公司主要產品為重組蛋白和檢測服務，其中重組蛋白主要產品系列包括腫瘤靶點蛋白、CAR-T 靶點蛋白、免疫檢查點蛋白、病毒蛋白、Fc 受體蛋白、生物素標記蛋白、熒光素標記蛋白、膜蛋白、細胞因子，檢測服務包括分子互作分析測試服務和抗獨特型抗體開發服務，同時公司提供試劑盒、抗體等相關產品，為全球生物醫藥、健康產業領域提供關鍵生物試劑及解決方案。圖表圖表 43 百普賽斯主要產品及服務類型百普賽斯主要產品及服務類型 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 CGT 新興領域進入大放異彩時代。

91、自 2017 年 FDA 批準 Spark Therapeutics 的 Luxturna，以及 Novartis 的 Kymriah 和 Kite 的 Yescarta 上市以來，CGT 領域浪潮迭起，全球細胞治療和基因治療在研管線數量高速增長、快速推進，越來越多細胞治療/基因治療產品獲批。公司較早開始布局 CGT 領域，目前已經實現全過程配套產品覆蓋，從早期藥物發現到生產/質量控制到非臨床/臨床研究檢測相關階段均有相關產品和服務提供，公司在 CGT 領域發展可期。圖表圖表 44 百普賽斯百普賽斯 CGT 領域產品布局領域產品布局 研發研發階段階段 主要主要產品系列產品系列 主要產品系列描述

92、主要產品系列描述 代表產品代表產品 早期藥物發現 非標記靶點蛋白 可以被 CAR-T 免疫細胞作用的蛋白 CD19 蛋白、BCMA 蛋白、Her2 蛋白 生物素標記靶點蛋白 生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選優化 生物素標記 BCMA 蛋白、生物素標記CD19 蛋白、生物素標記 CA125 蛋白 生產/質量控制 細胞因子 免疫細胞/某些非免疫細胞經刺激合成分泌的具有細胞間傳遞信息、免疫調節和效應功能的蛋白質/小分子多肽，主要用于免疫細胞增殖分化 GMP 級 IL-15、GMP 級 IL-7、GMP 級 IL-21 抗體偶聯磁珠 生物素化蛋白或抗體偶聯到鏈霉親和素磁珠，用于細

93、胞刺激和分選等實驗的產品 CD3/CD28 抗體偶聯磁珠 核酸酶 能夠將聚核苷酸鏈的磷酸二酯鍵切斷的酶，CAS 系列主要用于定點基因編輯，全能核酸酶主要用于去除宿主 DNA/RNA 殘留 CAS9、CAS12a 等 CAS 系列蛋白，BEE-N3116、NUE-S5119 等全能核酸酶 熒光標記蛋白 熒光素標記的藥物靶點蛋白，主要用于藥代動力學研究、CAR 陽性率表達檢測 PE 標記的 CD19 蛋白、FITC 標記的 BCMA蛋白、APC 標記的 MSLN 蛋白 產品產品/服務服務類型類型主要產品系列主要產品系列主要產品系列描述主要產品系列描述部分代表產品部分代表產品腫瘤靶點蛋白腫瘤靶點蛋白

94、腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可用于腫瘤靶向治療藥物開發腫瘤細胞表達的特異性蛋白，可用于腫瘤靶向治療藥物開發Her2蛋白、蛋白、EGFR蛋白、蛋白、CD20蛋白蛋白CAR-T靶點蛋白靶點蛋白可被可被CAR-T免疫細胞作用的蛋白，用于腫瘤及其他疾病藥物開發免疫細胞作用的蛋白，用于腫瘤及其他疾病藥物開發CD19蛋白、蛋白、BCMA蛋白、蛋白、GPC3蛋白、蛋白、MSLN蛋白蛋白免疫檢查點蛋白免疫檢查點蛋白調節免疫激活程度的蛋白，用于免疫治療藥物開發調節免疫激活程度的蛋白，用于免疫治療藥物開發PD1蛋白、蛋白、CTLA-4蛋白、蛋白、LAG3蛋白蛋白病毒蛋白病毒蛋白病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療

95、藥物開發病毒相關蛋白，用于疫苗、診斷試劑及治療藥物開發SARS-CoV-2 S1蛋白、蛋白、HIVGP120蛋白、蛋白、Influenza A HA1蛋白、帶狀皰疹病毒蛋白、帶狀皰疹病毒gE蛋白、狂犬病毒蛋白、狂犬病毒G蛋白蛋白Fc受體蛋白受體蛋白與抗體與抗體Fc結合以決定抗體功能的蛋白，主要用于抗體藥開發及優化結合以決定抗體功能的蛋白，主要用于抗體藥開發及優化FcRn蛋白、蛋白、CD64蛋白、蛋白、CD16蛋白蛋白生物素標記蛋白生物素標記蛋白用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化用生物素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化生物素標記生物素標記VEGF

96、165蛋白、生物素標記蛋白、生物素標記CD3E蛋白、生物素標記蛋白、生物素標記LDLR蛋白蛋白熒光素標記蛋白熒光素標記蛋白用熒光素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化用熒光素標記的藥物靶點和生物標志物蛋白，主要用于藥物篩選和優化FITC，PE，APC，AF555，AF488，AF647等多種類熒光標記靶點蛋白等多種類熒光標記靶點蛋白膜蛋白膜蛋白許多疾病與異常的跨膜蛋白功能有關，是理想的藥物作用靶點許多疾病與異常的跨膜蛋白功能有關，是理想的藥物作用靶點膜蛋白膜蛋白Claudin18.2、Claudin 6、CD20，CD133，GPCR（GPRC5D、CXCR4、CCR5、CC

97、R8）等）等細胞因子細胞因子由免疫細胞和某些非免疫細胞經刺激而合成、分泌的一類具有免疫調節和由免疫細胞和某些非免疫細胞經刺激而合成、分泌的一類具有免疫調節和效應功能的蛋白質或小分子多肽，主要用于免疫細胞、干細胞等細胞培養效應功能的蛋白質或小分子多肽，主要用于免疫細胞、干細胞等細胞培養IL-2、IL-4、VEGF165血藥濃度定量檢測試劑盒血藥濃度定量檢測試劑盒用于測定臨床前和臨床血液樣本中抗體藥濃度用于測定臨床前和臨床血液樣本中抗體藥濃度抗人血清中抗人血清中PD1單抗的單抗的ELISA試劑盒、抗人血清中試劑盒、抗人血清中HER2單抗的單抗的ELISA試劑盒試劑盒抑制劑篩選試劑盒抑制劑篩選試劑盒

98、快速、高通量進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證快速、高通量進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證CD47:SIRP alpha（生物素化）抑制劑篩選（生物素化）抑制劑篩選ELISA試劑盒試劑盒、PCSK9:LDLR（生物素化）抑制劑篩選（生物素化）抑制劑篩選ELISA試劑盒試劑盒SARS-CoV-2試劑盒類試劑盒類用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等抗新冠病毒抗體抗新冠病毒抗體IgG滴度血清學檢測滴度血清學檢測ELISA試劑盒試劑盒(刺突蛋白刺突蛋白RBD)、新冠病毒新冠病毒S1抗原血清學檢測抗原血清學檢測ELISA試

99、劑盒試劑盒細胞因子檢測試劑盒細胞因子檢測試劑盒用于藥物開發過程中生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細用于藥物開發過程中生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測胞因子定量檢測人人TNF-ELISA檢測試劑盒、人檢測試劑盒、人IFN-ELISA檢測試劑盒、檢測試劑盒、人人IL-6 ELISA檢測試劑盒、人檢測試劑盒、人IL-2 ELISA檢測試劑盒檢測試劑盒預偶聯磁珠系列產品預偶聯磁珠系列產品將生物素化蛋白偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于免疫捕獲、細胞刺激等實將生物素化蛋白偶聯到鏈霉親和素磁珠上，用于免疫捕獲、細胞刺激等實驗驗CD3ECD3D異源二聚體蛋白包被磁珠、異源二

100、聚體蛋白包被磁珠、BCMA蛋白包被磁珠蛋白包被磁珠抗獨特型抗體抗獨特型抗體主要能夠識別血液中的藥物抗體并產生特異性結合主要能夠識別血液中的藥物抗體并產生特異性結合抗曲妥珠單抗、抗阿達木單抗、抗曲妥珠單抗、抗阿達木單抗、Anti-FMC63抗體抗體檢測抗體檢測抗體用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原抗新冠病毒核衣殼蛋白抗體對、抗新冠抗新冠病毒核衣殼蛋白抗體對、抗新冠spike蛋白抗體（突變特異蛋白抗體（突變特異/廣譜）、廣譜）、抗抗ANGPTL3單克隆抗體、抗單克隆抗體、抗His標簽鼠單抗標簽鼠單抗分子互作分析測試服務分子互作分析測試服務實現對蛋白、抗體及實現

101、對蛋白、抗體及Fab片段等相互作用的定性定量分析，主要服務包括抗片段等相互作用的定性定量分析，主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價以及生物大分子間相互作用等體篩選、表征、一致性評價以及生物大分子間相互作用等SPR檢測服務、檢測服務、BLI檢測服務檢測服務抗獨特型抗體開發服務抗獨特型抗體開發服務抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務兔源多克隆抗體制備服務、鼠源單克隆抗體制備服務兔源多克隆抗體制備服務、鼠源單克隆抗體制備服務試劑盒試劑盒抗體抗體生物分析生物分析檢測服務檢測服務重組蛋白重組蛋白 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度

102、研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 非臨床/臨床研究檢測相關 細胞因子檢測試劑盒 用于藥物開發過程中生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測 人 TNF-ELISA 檢測試劑盒，人 IFN-ELISA 檢測試劑盒，人 IL-6 ELISA 檢測試劑盒，人 IL-2 ELISA 檢測試劑盒 抗獨特型抗體 主要能識別血液中藥物抗體并產生特異性結合的抗體，用于藥代動力學研究和免疫原性評價 Anti-FMC63 抗體 MHC complex MHC 是一組編碼動物主要組織相容性抗原的基因群的統稱，人類 MHC 稱為

103、HLA，即人白細胞抗原，可應用于檢測抗原特異性 T 細胞 MHC Class I Complex 定制服務 資料來源：百普賽斯公告，華創證券 公司開發多種形式的 CAR-T 靶點蛋白用于檢測 CAR 陽性率。CAR-T 細胞治療產品發揮腫瘤殺傷作用的有效成分是 CAR 陽性的 T 細胞，因此 CAR 轉染陽性率是 CAR-T 質量控制必檢項。CAR-T 陽性率檢測主要有直接檢測法、基于生物素-親和素的檢測法、間接檢測法，公司開發了一系列包括非標記、生物素標記、熒光標記等多種形式的 CAR-T 靶點蛋白，目前產品覆蓋 CD19、BCMA、CD22、MSLN 和 EGFR 在內近 50 個熱門靶點

104、。熒光標記蛋白因預先標記熒光素基團，可通過一步染色完成檢測，既簡化檢測流程、節省檢測時間，又避免因使用二抗產生的非特異背景，成為流式檢測 CAR 表達的首選試劑。公司 Star Staining 新一代定點標記技術平臺可對蛋白的特定位點進行標記，標記速度快、效率高，不影響蛋白天然空間構象，活性好，檢測靈敏度高，產物均一性好，無非特異信號，這種獨特的定點標記技術成為開發高質量熒光標記蛋白產品的有力武器。圖表圖表 45 CAR-T 陽性率檢測陽性率檢測試劑選擇及特點試劑選擇及特點 資料來源：百普賽斯官網 公司針對目前 CAR-T 領域應用最廣泛的靶點 CD19 推出特異性靶向 FMC63 scFv

105、 抗原識別表位的抗獨特型抗體，豐富 FMC63 CAR 檢測手段；自主開發高質量的 CD3/CD28 抗體偶聯磁珠產品，可高效刺激擴增 T 細胞；推出應用于生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測試劑盒；推出應用于定點基因編輯的 CAS9、CAS12a等 CAS 系列蛋白等。此外，公司以嚴格的質量管理和藥品級放行檢測標準，成功開發了一系列如 IL-15、IL-7、IL-21 等高質量的 GMP 級別細胞因子，目前 GMP 級相關產品包括細胞因子、抗體、酶、磁珠等，此類產品不僅生產于藥品級的生產廠房，而且參考國內外相關 CGT 法規設計和控制，助力公司更好支持 CGT 相關客

106、戶。（三）（三）積極拓展海外業務，全球化積極拓展海外業務，全球化加速加速 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 公司依托在技術研發、質量控制、產品系列化等多方面優勢，在重組蛋白領域樹立了極佳的品牌形象，公司已與全球 Top 20 生物醫藥企業、多家全球生物科學服務行業和生物醫藥龍頭企業、多個政府部門及科研機構建立了良好的合作關系。公司產品和服務覆蓋的國家和地區、工業和科研客戶數量不斷增加，截至 2022H1，已經覆蓋近 70 個國家和地區，全球工業和科研客戶超過 6600 家。圖表圖表 46

107、 百普賽斯知名客戶百普賽斯知名客戶 類別類別 客戶名稱客戶名稱 全球 Top50 生物醫藥企業 羅氏、輝瑞、諾華、拜耳、默沙東、葛蘭素史克、強生、賽諾菲、艾伯維、禮來等 Top20 醫藥企業全覆蓋，Top50 醫藥企業覆蓋率高達 80%國內知名生物醫藥企業 恒瑞醫藥、藥明生物、信達生物、傳奇生物、君實生物、百濟神州、再鼎醫藥、康希諾生物、麗珠集團、復宏漢霖、貝達藥業、甘李藥業、國藥中生等 全球生物科學服務行業龍頭 Thermo Fisher Scientific、VWR International、Abcam、Covance、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥等 科研機構 美國國立衛生研究院、德國癌

108、癥研究中心、MD Anderson 癌癥研究中心、哈佛大學醫學院、賓夕法尼亞大學、耶魯大學、普林斯頓大學、哥倫比亞大學、達特茅斯學院、布朗大學、康奈爾大學、牛津大學、劍橋大學、倫敦大學學院、清華大學、北京大學、中國醫學科學院、中國科學院等 政府部門 美國食品藥品管理局、美國疾病控制與預防中心、歐洲藥品管理局、中國疾病預防控制中心、中國食品藥品檢定研究院等 資料來源：百普賽斯招股書，華創證券 公司積極拓展海外業務。歐洲方面，為加強業務布局，公司 2021 年下半年起陸續在德國、英國、瑞士設立子公司，并招攬海外優秀人才搭建歐洲團隊；亞太方面，公司上線日文和韓文的網站，后續計劃通過布局本地的團隊，以

109、加強當地業務的拓展；美國方面，公司市場團隊和銷售團隊規模都有一定程度的增加。通過多種本土化的策略，公司海外業務實現高速增長，2022Q1-3 海外非新冠業務實現 50%以上的增長。圖表圖表 47 百普賽百普賽斯主營業務中海外收入及占比斯主營業務中海外收入及占比 資料來源：Wind，華創證券 四、四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設關鍵假設：（1）重組蛋白業務：公司依托自主研發生物技術平臺，開發高質量、高活性的多種疾病0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.52018201920202021海外市場收入（億元）增速（右軸

110、）海外市場收入占比（右軸）百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 靶點及生物標志物的重組蛋白，滿足生物藥研發和生產過程中不同環節對于重組蛋白的需求。一方面，公司產品不斷拓展，新產品應用場景多為生物藥研發熱點方向；另一方面，藥物研發管線數量增加和進度往前帶來用量的提升。預計 22-24 年收入分別為 4.0、5.4、7.0 億元，同比增長 23.1%、34.8%、30.0%。（2）檢測服務業務：主要包括分子互作分析測試服務和抗獨特型抗體開發服務。分子互作分析測試服務能夠實現對蛋白，抗體及 Fab

111、 片段等相互作用的定性定量分析，主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價以及生物大分子間相互作用等?？躬毺匦涂贵w開發服務方面，可提供從抗原制備到單克隆抗獨特型抗體，多克隆抗獨特型抗體，藥代動力學及免疫原性檢測試劑盒開發的一站式服務。預計 22-24 年收入分別為 0.16、0.22、0.28億元，同比增長 45%、35%、25%。（3）抗體、試劑盒及其他試劑：主要包括抗體、試劑盒、培養基、磁珠、酶產品等。公司橫向拓展產品線，開發多種靶點酶加速抗體藥開發，推出 CAS 系列蛋白用于 CGT 領域定點基因編輯等，研發不同蛋白的具有超順磁性的預偶聯磁珠用于結合其他生物配體從而應用于免疫捕獲、生物淘選、

112、樣品/細胞富集、分析實驗樣品預處理、流式細胞術等。應用場景多為抗體藥/CGT 研發，并與重組蛋白業務產生協同。預計 22-24 年收入分別為0.50、0.70、0.95 億元，同比增長 24.5%、41.7%、35.3%。圖表圖表 48 百普賽斯盈利預測（單位：億元）百普賽斯盈利預測（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 收入 3.85 4.80 6.53 8.54 Yoy 56.3%24.7%36.0%30.8%毛利率 92.6%92.8%92.8%92.7%重組蛋白收入 3.26 4.01 5.40 7.02 Yoy 52.2%23.1%34.8%30.0%毛利率 96

113、.0%95.3%95.6%95.8%收入占比 84.6%83.5%82.7%82.2%檢測服務業務收入 0.11 0.16 0.22 0.28 Yoy 92.2%45.0%35.0%25.0%毛利率 79.2%88.0%88.0%88.0%收入占比 2.9%3.4%3.4%3.2%抗體、試劑盒及其他試劑收入 0.40 0.49 0.70 0.95 Yoy 100.0%24.5%41.7%35.3%毛利率 85.1%93.5%92.9%92.5%收入占比 10.3%10.3%10.7%11.1%其他業務收入 0.08 0.13 0.21 0.30 增速 26.6%60.0%55.0%45.0%毛

114、利率 13.2%22.0%22.5%23.0%收入占比 2.1%2.8%3.1%3.5%資料來源：百普賽斯公告，華創證券預測 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 盈利預測盈利預測：我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.15、2.77、3.65 億元，同比增長 23.3%、28.8%、31.8%，EPS 分別為 2.69、3.46、4.56 元。根據可比公司估值法，鑒于一方面公司新冠業務收入占比遠低于義翹神州和近岸蛋白，另一方面公司研發實力強勁且產品質量過硬，現有產品成熟系列化且

115、積極布局 CGT，并加速拓展海外市場，給予 23 年 50 倍 PE，目標價約 173 元，同時參考現金流折現估值法，通過絕對估值得出的結論交叉驗證。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 49 可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 收入收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301047.SZ 義翹神州 145 9.7 5.9 6.8 8.8 7.2 3.5 3.8 4.7 41.5 38.0 31.0 688137.SH 近岸蛋白 59 3.

116、4 3.3 4.4 5.6 1.5 1.4 2.0 2.5 41.3 29.8 23.8 平均值 41.4 33.9 27.4 資料來源：Wind，華創證券（數據截至2023-02-10，估值為wind一致預期）五、五、風險提示風險提示 1、重組蛋白行業國產替代速度不及預期；2、公司海外業務拓展效果不及預期；3、公司 CGT 領域產品表現不及預期。百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2

117、023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,007 2,125 2,328 2,632 營業收入營業收入 385 480 653 854 應收票據 0 0 0 0 營業成本 29 34 47 62 應收賬款 50 65 90 113 稅金及附加 1 1 1 2 預付賬款 5 5 6 9 銷售費用 71 92 114 137 存貨 62 70 91 122 管理費用 44 66 80 98 合同資產 0 0 0 0 研發費用 60 105 131 167 其他流動資產 277 290 285 293 財務費用-2-47-14-10 流動資產合計

118、 2,401 2,555 2,800 3,169 信用減值損失-1-1-1-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-6-6-6-6 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 48 87 106 111 投資收益 8 8 11 5 在建工程 22 42 62 72 其他收益 12 12 12 12 無形資產 3 4 4 5 營業利潤營業利潤 196 241 311 409 其他非流動資產 71 77 83 82 營業外收入-1 0-1 0 非流動資產合計 144 210 255 270 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 2,545 2,765

119、3,055 3,439 利潤總額利潤總額 195 241 310 409 短期借款 0 0 0 0 所得稅 22 27 34 46 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 173 214 276 363 應付賬款 20 11 16 23 少數股東損益-1-1-1-2 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 215 277 365 合同負債 2 2 3 4 NOPLAT 172 172 263 354 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）2.18 2.69 3.46 4.56 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 9 9 9 9 其他流動負債 28 39

120、47 61 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 59 61 75 97 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 56.3%24.7%36.0%30.8%其他非流動負債 20 20 20 20 EBIT 增長率 41.5%0.2%52.9%34.6%非流動負債合計 20 20 20 20 歸母凈利潤增長率 50.3%23.3%28.8%31.8%負債合計負債合計 79 81 95 117 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 2,467 2,686 2,963 3,327 毛利率

121、92.6%92.8%92.8%92.7%少數股東權益-1-2-3-5 凈利率 45.1%44.6%42.2%42.5%所有者權益合計所有者權益合計 2,466 2,684 2,960 3,322 ROE 7.1%8.0%9.4%11.0%負債和股東權益負債和股東權益 2,545 2,765 3,055 3,439 ROIC 8.7%7.9%10.8%12.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 3.1%2.9%3.1%3.4%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 1.2%1.1%1.0%0.9%經營活動現金流經營活動現金流 138 123 23

122、5 323 流動比率 40.7 41.9 37.3 32.7 現金收益 184 182 287 384 速動比率 39.6 40.7 36.1 31.4 存貨影響-30-8-21-31 營運能力營運能力 經營性應收影響-16-9-21-21 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 經營性應付影響 18-9 5 7 應收賬款周轉天數 38 43 43 43 其他影響-18-33-16-16 應付賬款周轉天數 141 163 106 115 投資活動現金流投資活動現金流-776-81-71-46 存貨周轉天數 596 694 618 618 資本支出-60-75-66-47 每股指標每股指標

123、(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 2.18 2.69 3.46 4.56 其他長期資產變化-716-6-5 1 每股經營現金流 1.73 1.54 2.94 4.04 融資活動現金流融資活動現金流 2,090 76 39 27 每股凈資產 30.84 33.58 37.04 41.59 借款增加 9 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-1 0 0 P/E 58 47 37 28 股東融資 2,118 2,118 2,118 2,118 P/B 4 4 3 3 其他影響-37-2,041-2,079-2,091 EV/EBITDA 66 65 42 32 資料來源：公司公

124、告，華創證券預測 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。高級研究員：劉浩高級研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長

125、江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。分析師：黃致君分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券

126、研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 0

127、10-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理

128、助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷

129、售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 百普賽斯（百普賽斯（301080）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間

130、；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲

131、明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均

132、為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522