百普賽斯-公司首次覆蓋報告：重組蛋白行業領軍企業全球布局打開成長空間-230702（28頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 百普賽斯百普賽斯（301080.SZ）2023 年 07 月 02 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/6/30 當前股價(元)62.82 一年最高最低(元)188.00/57.03 總市值(億元)75.38 流通市值(億元)39.48 總股本(億股)1.20 流通股本(億股)0.63 近 3 個月換手率(%)57.38 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 重重組蛋白組蛋白行業領軍企業，全球布局打開成長空間行業領軍企業，全球布局打開成長空間 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（

2、分析師）蔡明子（分析師）余汝意（聯系人）余汝意（聯系人）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121070029 證書編號：S0790123050021 深耕重組蛋白細分深耕重組蛋白細分領域，領域，海外業務海外業務快速發展快速發展 百普賽斯是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。受益于生物藥行業的蓬勃發展，上游生物試劑領域景氣度提升，公司業績快速增長，品牌辨識度逐漸增強。短期看，公司積極布局海外市場，逐步形成立足中國輻射全球的市場格局，海外營收增長強勁。中長期看，公司深耕高附加值工業客戶，積極拓寬產品線，并主動布局檢

3、測業務及 CGT 業務，有望打開中長期成長空間。我們看好公司海內外的長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為2.05/2.58/3.38 億元，EPS 為 1.71/2.15/2.82 元，當前股價對應 PE 為 36.8/29.2/22.3倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。重組蛋白市場規模不斷擴大重組蛋白市場規模不斷擴大，國產替代未來可期，國產替代未來可期 重組蛋白的應用貫穿于生物藥研發、生產及應用各階段，下游行業的蓬勃發展推動了重組蛋白市場規模不斷擴大。全球與中國重組蛋白市場規模于 2021 年分別達到 124 億美元/176 億元，預計 2025 年分別增長至 208 億美元與

4、338 億元，市場正處于快速擴容期。在“國產替代”契機下，憑借自身高質量的產品、優質的服務以及本土供應鏈的優勢，國內試劑廠家預計將加速國產替代及國際化進程。積極布局海外市場積極布局海外市場，橫向拓展新興業務領域，橫向拓展新興業務領域 公司堅持以藥企、CRO 公司、診斷試劑廠商等工業客戶為重點拓展方向，并在產品端聚集熱門靶點，單個產品收入領先國內同行。同時，公司較早布局海外市場，美洲區目前貢獻海外營收主體；2021 年起，公司在德國、瑞士、英國成立 3家子公司，可直接服務羅氏和諾華總部，進一步加速歐洲市場的開拓。為滿足客戶多元化的研發生產需求，公司不斷豐富產品布局，并積極拓展檢測服務業務與CGT

5、 業務，有望打開未來業績增長的向上空間。風險提示：風險提示：國內政策變動、核心成員流失、新產品開發失敗、行業競爭格局惡化等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)385 474 561 716 947 YOY(%)56.3 23.2 18.3 27.5 32.3 歸母凈利潤(百萬元)174 204 205 258 338 YOY(%)50.3 16.9 0.7 26.0 31.0 毛利率(%)92.6 92.5 91.0 91.0 91.0 凈利率(%)45.3 42.9 36.5 36.1 35.7 RO

6、E(%)7.0 7.8 7.7 9.1 11.0 EPS(攤薄/元)1.45 1.70 1.71 2.15 2.82 P/E(倍)43.3 37.0 36.8 29.2 22.3 P/B(倍)3.1 2.9 2.8 2.7 2.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2022-072022-112023-03百普賽斯滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28 目目 錄錄 1、百普賽斯：重組蛋白細分行業領軍企業.4

7、 1.1、創始人為公司實控人，多次股權激勵奠定人才基礎.5 1.2、新冠影響逐漸收窄，重組蛋白貢獻主要收入.7 2、生命科學研究蓬勃發展，生物試劑行業快速增長.8 2.1、生命科學的發展帶動上游生物試劑市場規模的快速增長.9 2.2、重組蛋白應用于生物藥研發生產各階段，市場規模持續增長.11 2.3、外資品牌壟斷市場，國產替代未來可期.12 3、專注于高附加值的工業客戶，全球市場開拓打開成長空間.13 3.1、高研發投入搭建核心技術平臺，注重差異化產品的開發.13 3.2、深耕高附加值的工業客戶，單產品銷售規模較大.16 3.3、重視全球市場拓展，國際化正在路上.18 4、橫向拓展新業務，進一

8、步打開成長空間.20 4.1、其它試劑產品業務：產品布局不斷豐富，品類覆蓋率逐漸提升.20 4.2、檢測服務業務：滿足客戶多元化需求，品牌辨識度逐漸提升.21 4.3、CGT 業務：以細胞因子產品深入布局細胞與基因治療領域.22 5、盈利預測與投資建議.24 5.1、關鍵假設.24 5.2、盈利預測與估值.24 6、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：百普賽斯是一家專業提供重組蛋白等生物試劑產品的高新技術企業.4 圖 2：股權結構清晰，創始人為公司實控人.5 圖 3：2018-2022 年公司人員數量穩健增長（單位：人）.6 圖 4：2017-2023Q1 營收增

9、長穩健.7 圖 5：2017-2023Q1 扣非后歸母凈利潤增長穩健.7 圖 6：2018-2022 年公司常規業務快速發展.7 圖 7：2020 年后公司新冠業務影響逐漸收窄.7 圖 8：重組蛋白貢獻主要營收（單位：百萬元）.8 圖 9：公司各業務板塊毛利率均較高.8 圖 10：生命科學研究向微觀化、定量化發展.8 圖 11：全球生命科學領域研究投入資金穩步增長.9 圖 12：預計全球生物科研試劑市場空間逐步打開.9 圖 13：中國生命科學領域的研究資金投入快速增長.10 圖 14：中國生物試劑的市場規模也快速增長.10 圖 15：生物試劑下游主要有制藥企業、生物科技公司、科研機構.10 圖

10、 16：蛋白類試劑是國內第二大類的生物試劑產品.11 圖 17：重組蛋白占據國內蛋白類試劑的第二大市場份額.11 圖 18：重組蛋白貫穿應用于生物藥研發、生產及應用各階段.11 圖 19：全球重組蛋白市場規模穩定增長.12 PYvXiWdYlXTWuYaXnV8OcM9PnPoOmOnOkPrRoRlOmMtP6MnMmMwMrNtNuOrQvM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 20：中國重組蛋白市場規模穩定增長.12 圖 21：國內重組蛋白試劑市場主要由國外品牌占據.12 圖 22：國產替代整裝待發，新冠疫情提供契機.13 圖 23：國內

11、生物試劑公司的常規業務保持快速增長（單位：百萬元）.13 圖 24：公司研發投入持續增加.14 圖 25：公司研發費用率高于行業平均.14 圖 26：2020-2022 年重組蛋白品類數量增長穩健.15 圖 27：公司標記蛋白數量占比高于競爭對手.15 圖 28：2018-2020 年公司標記蛋白收入持續增加.15 圖 29：2020-2022 年公司客戶數量增長穩健.18 圖 30：直銷客戶中工業客戶占主要銷售份額.18 圖 31：百普賽斯單個重組蛋白的收入高于國內同行（萬元/個）.18 圖 32：公司重視全球市場的開拓.19 圖 33：海外收入快速增長（單位：百萬元）.19 圖 34：海外

12、收入占比超半成.19 圖 35：海外常規業務快速發展.20 圖 36：美洲區為海外主要貢獻收入的區域（百萬元）.20 圖 37：抗體、試劑盒及其他試劑營收逐年增加.21 圖 38：檢測服務收入穩健增長.22 圖 39：細胞因子可以激活并擴增 T 細胞.23 圖 40：細胞因子是 CAR-T 細胞免疫療法的重要試劑.23 圖 41：全球 CAR-T 療法市場規模不斷擴大.23 圖 42：中國 CAR-T 療法市場規模不斷擴大.23 表 1：歷經 13 年發展，公司已逐步形成立足中國輻射全球的市場格局.4 表 2：新一批股權激勵為公司未來發展奠定人才基礎.5 表 3：公司核心管理人員產業經驗豐富.

13、6 表 4：生物試劑主要分為 3 大類產品.9 表 5：不同客戶需求差異較大，工業客戶附加值更高.11 表 6：公司自主搭建了 6 大核心生物技術平臺.14 表 7：標記重組蛋白可以更精準地識別、區分及篩選相應的抗體、重組蛋白.15 表 8：公司成功研發部分人源稀有膜蛋白產品.16 表 9：工業用戶和科研用戶選擇供應商所考慮的指標存在較大差異.17 表 10：不同重組蛋白的表達系統具有不同的優勢.17 表 11：公司進一步開拓歐洲市場.20 表 12：公司增加抗體、試劑盒及其他試劑的產品品類覆蓋率.21 表 13：公司提供專業化檢測服務.22 表 14：公司目前擁有 IL-7、IL-15、IL

14、-21 等 GMP 級別的細胞因子產品.24 表 15：與可比公司相比，公司估值合理.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、百普賽斯：百普賽斯：重組蛋白細分行業重組蛋白細分行業領軍企業領軍企業 百普賽斯成立于 2010 年，是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。公司主要產品包括重組蛋白、試劑盒、抗體、培養基等生物試劑；其中，重組蛋白是公司的核心產品，能夠應用于全球生物醫藥公司與科研機構藥物研發及生產的各個環節。公司業務遍布全球，目前已在中國、美國、瑞士等國家的 12 個城市設有辦公室、研發中心及生產基地，累計服

15、務客戶超 7000 家，逐步形成立足中國輻射全球的市場格局。圖圖1：百普賽斯是一家百普賽斯是一家專業提供重組蛋白等生物試劑產品專業提供重組蛋白等生物試劑產品的高新技術企業的高新技術企業 資料來源：百普賽斯公告 表表1：歷經歷經 13 年發展，公司已逐步形成立足中國輻射全球的市場格局年發展，公司已逐步形成立足中國輻射全球的市場格局 年份年份 事件事件 備注備注 2010.07 北京百普賽斯成立-2013.06 美國百普賽斯成立 負責海外生物試劑產品的研發及銷售 2016.12 香港百普賽斯成立 負責海外市場銷售 2019.1 杭州韜圃科技成立 負責公司產品市場推廣及行業交流平臺構建 2020.0

16、7 深圳百普賽斯成立 負責國內市場銷售及產品市場推廣 2020.08 上海百普賽斯成立 負責國內市場銷售及產品市場推廣 2021.01 百斯醫學成立 負責體外診斷類產品和原料的研發、生產和銷售 2021.04 南京百普賽斯成立 負責檢測服務業務 2021.09 創業板上市-2022.05 檢測分析中心 通過 CNAS 實驗室認可 2022.10 百普賽斯天津基地項目 攜手天津深度布局 CGT、精準醫學及伴隨診斷業務 2022 日本百普賽斯、Acro AG、Acro Corp.多家海外子公司成立 資料來源：百普賽斯公告、百普賽斯官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

17、文后面的信息披露和法律聲明 5/28 1.1、創創始人為公司實控人，多次股權激勵始人為公司實控人，多次股權激勵奠定人才基礎奠定人才基礎 創始人為公司實控人創始人為公司實控人，多次股權激勵奠定人才基礎。，多次股權激勵奠定人才基礎。截至 2023Q1，公司創始人陳宜頂直接持有公司 23.53%股權，并通過天津百普賽斯和天津百普嘉樂間接持有公司 8.26%股權，合計持有公司 31.79%股權，為公司的實際控制人。從 2018 年至 2020年，公司先后對核心員工實施 3 次股權激勵；2022 年 4 月，公司擬向 87 名管理層及核心員工授予限制性股票數量 80 萬股。多次股權激勵有利于激發員工的積

18、極性、保障團隊的穩定性，為公司未來發展奠定人才基礎。圖圖2：股權結構清晰，創始人為公司實控人股權結構清晰，創始人為公司實控人 資料來源：Wind、開源證券研究所 表表2：新一批新一批股權激勵股權激勵為公司為公司未來未來發展奠定人才基礎發展奠定人才基礎 授予日授予日 激勵對象激勵對象 授予數量授予數量 授予人數授予人數 授予價格授予價格 考核目標考核目標 2022 年 5 月 公司董事、高級管理人員及核心業務骨干 80 萬股；首次授予 64 萬股 87 人 76 元/股 2022-2024 年營業收入分別不低于4.93/6.40/8.35 億元 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 核心高管深

19、耕生物試劑領域，產業經驗豐富。核心高管深耕生物試劑領域，產業經驗豐富。公司創始人陳宜頂先生是生命科學專業科班出身，先后工作于神州細胞、賽默飛世爾等海內外生物試劑領域知名公司，產業經驗豐富；其他核心管理人員均從事過一線研發工作，擁有堅實的產業技術背景和豐富的行業從業經驗。公司員工數量增長穩健，截至2022 年底已達597 人，同比增長 50.4%，為公司業務的快速發展提供人才保障。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 表表3：公司核心公司核心管理人員產業經驗豐富管理人員產業經驗豐富 高管姓名高管姓名 職位職位 簡介簡介 陳宜頂 董事長、總經理 畢業于

20、陜西科技大學生物工程專業，碩士學歷，中關村高端領軍人才。2003 年至 2007 年擔任神州細胞工程有限公司細胞培養研究員；2007 年至 2009 年擔任中國香港英杰生命技術有限公司北京辦事處技術銷售專家、應用開發科學家；2009 年至 2011 年擔任賽默飛世爾生物化學制品（北京）有限公司生物工藝產品應用科學家；2011 年至今，擔任公司董事長及總經理；2021 年至今，兼任公司全資子公司百斯醫學診斷科技（北京）有限公司經理兼執行董事。苗景赟 董事、副總經理 畢業于北京化工大學生物工程專業，碩士學歷，中級職稱。2003 年至 2007 年擔任神州細胞工程有限公司工藝開發研究員；2007 年

21、至 2009 年擔任通用電氣（中國）有限公司產品專家；2009 年至 2011 年，擔任通用電氣醫療系統貿易發展有限公司產品專家、產品經理；2012 年至今擔任公司副總經理；2020 年至今，擔任公司董事。林濤 副總經理、董事會秘書；財務負責人 畢業于清華大學工商管理專業，碩士研究生學歷，中國注冊會計師，中國香港注冊會計師，并持有中國法律職業資格證書、深圳證券交易所董事會秘書資格證書。2011 年 7 月至 2019 年 10 月，歷任天職國際會計師事務所（特殊普通合伙）審計員、經理、高級經理；2019 年 10 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）財務負責人；2020 年 6 月至今，擔任

22、公司副總經理、董事會秘書；2020 年 7 月至今，兼任公司全資子公司深圳百普賽斯執行董事、總經理。黃旭 副總經理 畢業于中國科學院武漢病毒研究所微生物學專業，博士研究生學歷，中級工程師職稱。2005 年 7 月至 2006 年3 月擔任北京億利高科生物工程技術研究所有限公司研發人員；2006 年 3 月至 2008 年 3 月擔任中國香港英杰生命技術有限公司（Invitrogen）北京辦事處技術支持；2008 年 4 月至 2009 年 2 月擔任戴諾生物技術（北京）有限公司技術支持；2009 年 3 月至 2019 年 11 月擔任英濰捷基（上海）貿易有限公司技術銷售專家、華北區銷售經理；

23、2019年 11 月至今，擔任公司（及前身百普賽斯有限）銷售和市場副總經理。陳勁秋 副總經理 畢業于意大利聯合國國際遺傳工程和生物技術中心分子遺傳學和生物技術專業，博士研究生學歷。1989 年 7月至 1994 年 3 月任北京大學生物系助教；1997 年 11 月至 1999 年 4 月任北京大學講師；1999 年 5 月至 2003 年 5月在美國賓夕法尼亞大學做博士后；2003 年 6 月至 2007 年 2 月任美國 Rockland Immunochemical Inc 高級科學家及研發經理；2007 年 9 月至 2009 年 4 月任美國 QPS,LLC 高級研究員；2009 年

24、 5 月至 2020 年 9 月在美國國立衛生研究院（NIH）癌癥研究所任職，先后擔任抗體中心實驗室高級研究員、蛋白質技術合作資源中心實驗室負責人；2020 年 10 月至 2021 年 11 月擔任公司產品及應用開發總監，2021 年 11 月至今擔任公司副總經理。陳霞敏 副總經理 畢業于美國猶他大學,碩士研究生學歷。2004 年 5 月至 2014 年 3 月，在賽默飛世爾科技公司（THERMO FISHER SCIENTIFIC）任職，先后擔任財務分析專員以及銷售支持專家等職務；2014 年 3 月至 2015 年 9 月，在 GE 醫療集團（GE HEALTHCARE）擔任客戶經理；2

25、015 年 9 月至 2021 年 11 月擔任公司北美運營總監，2021 年 11 月至今擔任公司副總經理。資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 圖圖3：2018-2022 年公司人員數量穩健增長（單位：人）年公司人員數量穩健增長（單位：人）數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020182019202020212022人員數量yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28 1.2、新冠影響新冠影響逐逐漸收窄，重組蛋白貢獻主要漸收窄，重組蛋白貢獻主要收入收入 受益

26、于生物藥行業需求增加，公司業績快速增長受益于生物藥行業需求增加，公司業績快速增長。在 2020 年突發新冠疫情背景下，公司迅速做出反應，開發出用于新冠疫苗、新冠藥等科研試劑產品，滿足下游客戶的需求，當期營收與扣非歸母凈利潤均快速增加。2022 年，公司營收 4.74 億元，同比增長 23.23%；扣非后歸母凈利潤 1.83 億元，同比增長 11.69%，業績增長穩健。2023Q1 公司營收 1.37 億元，同比增長 19.79%；扣非后歸母凈利潤 4461 萬元，同比下滑 17.63%，主要系疫情管控放開及春節假期影響產品銷售。圖圖4：2017-2023Q1 營收營收增長穩健增長穩健 圖圖5：

27、2017-2023Q1 扣非后歸母扣非后歸母凈利潤凈利潤增長穩健增長穩健 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 常規業務常規業務快速發展快速發展，新冠影響，新冠影響逐逐漸收窄漸收窄。高質量的產品疊加國產替代大趨勢影響，公司常規生物試劑保持快速增長。2022 年常規業務營收 3.85 億元，同比增長29.82%。2021 年起國內疫情逐步好轉，新冠相關需求有所減少，新冠業務占比從 2020年的 29.5%下降至 2022 年的 18.8%，預計后續新冠相關業務影響會進一步降低，整體上對公司經營影響較小。圖圖6：2018-2022 年公司年公司常規業務常規業務快速

28、發展快速發展 圖圖7：2020 年后公司年后公司新冠業務影響新冠業務影響逐漸逐漸收窄收窄 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 重組蛋白貢獻公司主要營收重組蛋白貢獻公司主要營收，各業務線維持高盈利能力各業務線維持高盈利能力。從產品結構看，重組蛋白業務是公司業績增長的核心推動力，2020-2022 年營收占比分別為 86.88%、84.58%、83.04%；2022 年重組蛋白業務營收 3.94 億元，同比增長 20.99%。公司各業務線整體維持高盈利能力，除檢測服務外毛利率基本維持在 80%以上；重組蛋白0%20%40%60%80%100%120%14

29、0%160%0100200300400500營業收入（百萬元）同比增速-100%0%100%200%300%400%500%050100150200扣非歸母凈利潤（百萬元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500201720182019202020212022非新冠收入(百萬元)新冠收入(百萬元)非新冠收入同比增速0%20%40%60%80%100%2019202020212022非新冠業務新冠業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/28 屬于高技術含量和高附加值業務，2020-2022年毛利率分別達

30、94.68%、95.96%、95.11%。圖圖8：重組蛋白貢獻主要營收（重組蛋白貢獻主要營收（單位：單位：百萬元）百萬元）圖圖9：公司公司各業務各業務板塊板塊毛利率均較高毛利率均較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、生命科學研究蓬勃發展，生物試劑行業快速增長生命科學研究蓬勃發展，生物試劑行業快速增長 生命科學是涉及生命和生物科學研究的科學分支，涵蓋了免疫學、分子生物學、細胞生物學、遺傳學、醫學、藥學和生物化學等眾多領域。生命科學試劑是生命科學研究和開發的基礎材料，作為易耗性工具在生命科學科研活動中被廣泛使用。隨著生命科學研究逐步向微觀化、定量化發展，

31、新型的設備、試劑和實驗方法也不斷出現。圖圖10：生命科學研究向微觀化、定量化發展生命科學研究向微觀化、定量化發展 資料來源：翌圣生物招股說明書 生物科研試劑有蛋白類、核酸類以及細胞類 3 個種類。其中，蛋白類產品主要包括重組蛋白和抗體，核酸類產品主要包括定制化的合成核酸和克隆載體，細胞類產品主要包括轉染試劑及培養基。050100150200250300350400450500201720182019202020212022重組蛋白抗體、試劑盒等其他主營業務檢測服務20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022重組蛋白毛利率檢測服務毛利率

32、其他主營業務毛利率綜合毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 表表4：生物生物試劑主要分為試劑主要分為 3 大類產品大類產品 產品大類產品大類 產品種類產品種類 定義定義 應用領域應用領域 蛋白類 重組蛋白 以基因工程和細胞工程等技術生產的、源自生物體內的蛋白 蛋白靶點活性研究、結構生物學研究、蛋白相互作用研究；細胞增殖、分化、酶促反應等生物實驗；抗體藥物研發 抗體 與抗原特異性結合的免疫球蛋白，根據作用機理可分為一抗和二抗 免疫印跡、酶聯免疫、組化、流式細胞、免疫熒光、免疫共沉淀等；支持靶點的定性、定量，組織細胞分布、體內外生物活性、相互作用

33、、以及質量分析和質量控制研究 核酸類（分子類）定制化合成核酸 以核苷或單核苷酸為原料采用有機合成反應或酶促合成反應合成的寡核苷酸或核酸大分子 藥物基因組學、核酸化學和反義核酸等 克隆載體 指能夠通過限制性內切酶，將目的 DNA 片段整合后轉入宿主細胞進行表達的生物 DNA 基因組工程、基因治療等 細胞類 轉染試劑 陽離子或非陽離子聚合物，可與核酸相互作用形成復合物將核酸轉運到真核細胞內 瞬時轉染、細胞培養、重組蛋白表達等 細胞培養基 指供給細胞生長繁殖，由不同營養物質組合配制而成的營養基質。一般含碳水化合物、含氮物質、無機鹽、維生素和水等幾大類物質 哺乳動物和無脊椎動物細胞培養以制備抗體及重組

34、蛋白 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 2.1、生命科學的發展帶動上游生命科學的發展帶動上游生物生物試劑市場規模的快速增長試劑市場規模的快速增長 全球生命科學領域研發投入穩步增長，推動生物試劑市場空間全球生命科學領域研發投入穩步增長，推動生物試劑市場空間逐步逐步打開打開。隨著人類基因組、干細胞、克隆技術等基礎研究的發展以及相關產品快速商業化，生命科學領域的發展進入快車道。根據 Frost&Sullivan 數據統計，全球生命科學領域的研究資金投入預計從2016年的1247億美元增加到2022年的1754億美元，2016-2022 CAGR 達 5.85%，整體增長穩健。全球生物試劑整體市

35、場規模預計從 2016 年的 139億美元增長至 2022 年的 216 億美元，2016-2022 CAGR 為 7.62%，全球生物試劑的市場空間正逐步打開。圖圖11：全球生命科學領域研究投入資金穩步增長全球生命科學領域研究投入資金穩步增長 圖圖12：預計全球生物科研試劑市場空間逐步打開預計全球生物科研試劑市場空間逐步打開 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 中國生命科學領域研究資金投入快速增長，中國生命科學領域研究資金投入快速增長，推動推動國內生物試劑市場規?？焖贁U國內生物試劑市場規?？焖贁U0%1%2%3%4%5

36、%6%7%8%0500100015002000201620172018201920202021 2022E全球生命科學領域的研究資金投入（億美元）yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050100150200250300全球生物科研試劑市場規模（億美元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 大大。21 世紀是生命科學的世紀，國家不斷鼓勵生命科學領域的發展，研究資金投入快速增長。根據 Frost&Sullivan 數據統計，中國生命科學領域研究資金預計從 2016年的 496 億元快速增長至 2022 年的 1224 億元，2016-

37、2022 CAGR 達 16.25%，復合增速約為全球的 3 倍。中國生物科研試劑市場規模預計從 2016 年的 82 億元增長至2022 年的 207 億元，2016-2022 CAGR 達 16.69%，增速約為同期全球的 2 倍。圖圖13：中國生命科學領域的研究資金投入快速增長中國生命科學領域的研究資金投入快速增長 圖圖14：中國生物試劑的市場規模也快速增長中國生物試劑的市場規模也快速增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 從產業鏈上看，生物試劑供應商的上游為生物、化學原料，生產設備，包裝材料以及耗材供應商，下

38、游應用領域包括生物藥、細胞免疫治療及診斷試劑的研發和生產等，最終用戶覆蓋藥企、生物科技公司及科研機構，貫穿生命科學基礎研發及產業化轉化全過程。圖圖15：生物試劑生物試劑下游下游主要有主要有制藥企業、生物科技公司、科研機構制藥企業、生物科技公司、科研機構 資料來源：百普賽斯公告 不同客戶需求差異較大，工業客戶附加值更高。不同客戶需求差異較大，工業客戶附加值更高。生物試劑的客戶主要分為科研機構和工業客戶兩類，兩者在數量、需求及單個訂單的金額等方面差異較大?？蒲锌蛻糨^多且分散，需求也多樣，多數情況下單個 SKU 的銷售規模有限；工業客戶相對較少，需求集中，單個 SKU 的銷售規模也較大，定制化需求較

39、多，附加值也更高。0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400201620172018201920202021 2022E中國生命科學領域的研究資金投入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%050100150200250300中國生物科研試劑市場規模（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 表表5：不同客戶需求差異較大，工業客戶附加值更高不同客戶需求差異較大，工業客戶附加值更高 工業客戶工業客戶 科研客戶科研客戶 數量 較少 龐大 需求 集中 多樣 訂單額 大 小 定制化要求 高 低 資料來

40、源：諾唯贊招股說明書、開源證券研究所 2.2、重組蛋白應用于生物藥研發生產各階段重組蛋白應用于生物藥研發生產各階段，市場規模持續增長，市場規模持續增長 從生物試劑細分領域看，蛋白從生物試劑細分領域看，蛋白類類試劑占據第二大市場份額。試劑占據第二大市場份額。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年中國分子類、蛋白類產品分別占據生物試劑市場份額的 50.9%與 29.4%，蛋白試劑是第二大類的生物試劑產品；其中，抗體與重組蛋白分別占據蛋白試劑市場份額的 67.0%與 21.3%，重組蛋白占據國內蛋白類試劑的第二大市場份額。圖圖16：蛋白類試劑是國內第二大類的生物試劑產品蛋白類試劑是國

41、內第二大類的生物試劑產品 圖圖17：重組蛋白重組蛋白占據占據國內國內蛋白類試劑蛋白類試劑的第二大的第二大市場份額市場份額 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 重組蛋白貫穿應用于生物重組蛋白貫穿應用于生物藥研發藥研發、生產及應用各個階段、生產及應用各個階段。重組蛋白不僅可用于包括靶點發現及驗證、候選藥物的篩選及優化、CMC 開發及中試生產、臨床前研究及臨床試驗在內的生物藥研發階段，同樣也可用于生物藥生產及應用等各個環節。圖圖18：重組蛋白貫穿應用于生物藥研發、生產及應用各階段重組蛋白貫穿應用于生物藥研發、生產及應用各階段

42、 資料來源：百普賽斯公告 細胞類試劑,19.7%分子類試劑,50.9%蛋白類試劑,29.4%細胞類試劑分子類試劑蛋白類試劑抗體,67.0%重組蛋白,21.3%其他,11.7%抗體重組蛋白其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 生物藥生物藥領域領域蓬勃發展，蓬勃發展，推動推動了了重組蛋白市場規模不斷擴大重組蛋白市場規模不斷擴大。生物藥領域的蓬勃發展提升了客戶對上游重組蛋白的需求，推動重組蛋白市場的快速擴容。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年全球重組蛋白市場規?？蛇_ 124 億美元，預計 2025 年將增長至 208 億美元，2

43、021-2025 CAGR 為 13.80%；2021 年中國重組蛋白市場規?？蛇_ 176億元，預計 2025 年將增長至 338 億元，2021-2025 CAGR 為 17.72%，增速快于全球。圖圖19：全球重組蛋白市場規模穩定增長全球重組蛋白市場規模穩定增長 圖圖20：中國重組蛋白市場規模穩定增長中國重組蛋白市場規模穩定增長 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.3、外資品牌壟斷市場，國產替代未來可期外資品牌壟斷市場，國產替代未來可期 國內重組蛋白試劑市場主要由國內重組蛋白試劑市場主要由外資外資品牌占據品牌占

44、據，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊。在重組蛋白領域，國產品牌起步較晚，在研發實力、質量控制、品牌影響力等方面與國外品牌具有一定差距，國內市場主要由外資品牌主導。同時，中國重組蛋白市場競爭格局相對較分散，CR4 不到 50%，市場占比前兩名的 Bio-techne 和 PeproTech 合計占據36%的市場份額。國內重組蛋白頭部企業義翹神州、百普賽斯和近岸生物分別占據4.9%、4.1%、2.1%的市場份額，與外資品牌相比仍有較大差距。圖圖21：國內重組蛋白試劑市場主要由國外品牌占據國內重組蛋白試劑市場主要由國外品牌占據 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 國產替代整裝待

45、發，新冠疫情提供契機國產替代整裝待發，新冠疫情提供契機。國外品牌具有成立時間早、品牌影響力大、質控嚴格、重組蛋白品類豐富等優勢，但國內企業經過多年的技術積累與生產工藝改善，主流產品的質量已經接近甚至與進口產品相持平。除此之外，國內企0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025全球規模（十億美元）全球增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0510152025303540中國規模（十億元）中國增速Bio-Techne,19.8%Pepro Tech,16.3%義翹科技,4.9%百普賽斯,4.1%近岸生物,2.1%其他,52.8%Bio

46、-TechnePepro Tech義翹科技百普賽斯近岸生物其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/28 業繼續加大研發投入，依靠自身在服務、貨期等方面的本土優勢，國產替代蓄勢待發。疫情之下進口斷貨、貨期加長，也為國產替代提供了難得契機。圖圖22：國產替代整裝待發，新冠疫情提供契機國產替代整裝待發，新冠疫情提供契機 資料來源：百普賽斯公告 國產試劑廠家的國產試劑廠家的常規業務保持常規業務保持穩健穩健增長增長。我們單獨拆開生物試劑公司的常規業務看，多數保持穩健增長的態勢。2022 年，諾唯贊、百普賽斯、義翹神州的常規業務同比增長分別為 41.03%、29

47、.82%、14.67%，國產生物試劑公司成長性可期。圖圖23：國內生物試劑公司的常規業務保持國內生物試劑公司的常規業務保持快速快速增長增長（單位：單位：百萬元）百萬元）數據來源：各公司年報、開源證券研究所 國內試劑廠家國內試劑廠家加速加速國產替代及國際化進程國產替代及國際化進程。（1）國內市場：生物試劑下游工業客戶受集采等價格下行壓力，降低成本的需求凸顯，新冠疫情提供國產試劑進入下游客戶采購名單的機會，頭部試劑公司有望憑借價格和及時服務等優勢加速國產替代；（2）全球市場：中國快速應對新冠疫情，保障制造端平穩有序進行，國內生物試劑公司有望憑借價格、穩定供應等優勢加速國際化進程。3、專注于高附加值

48、的工業客戶專注于高附加值的工業客戶，全球市場開拓打開成長空間全球市場開拓打開成長空間 3.1、高研發投入搭建核心技術平臺，注重差異化產品的開發高研發投入搭建核心技術平臺，注重差異化產品的開發 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200201420152016201720182019202020212022諾唯贊義翹神州百普賽斯菲鵬生物yoyyoyyoyyoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 持續加大研發投入，研發費用率高于行業平均持續加大研發投入，研發費用率高于行業平均：生物試

49、劑產品種類繁雜，質控管理嚴格，處于生命科學最前沿，隨著新技術的出現不斷更新迭代。生物試劑供應商需要在產品端注重研發、做好質控，緊跟生命科學研發趨勢，積極開拓新產品。自2017年起，百普賽斯的研發投入持續增長，2022年達1.14億元，同比增長91.17%；同時，公司研發費用率也處于行業領先位置。圖圖24：公司研發投入持續增加公司研發投入持續增加 圖圖25：公司研發費用率高于行業平均公司研發費用率高于行業平均 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：選取義翹神州、菲鵬生物、藥石科技與百普賽斯計算行業均值 公司依托公司依托 6 大大核心生物技術平臺，支持各類產品

50、的研發核心生物技術平臺，支持各類產品的研發。公司通過多年的技術積累，自主搭建了 6 大核心生物技術平臺，打造種類豐富的重組蛋白試劑庫，用于滿足生物藥研發和生產過程中各個環節對重組蛋白的需求。表表6：公司公司自主自主搭建搭建了了 6 大核心生物技術平臺大核心生物技術平臺 平臺名稱平臺名稱 平臺描述平臺描述 高表達宿主與載體平臺 包括多種基因元件的表達載體及便于定點整合無需進一步篩選的宿主細胞，用于提高困難蛋白表達的平臺 高密度細胞培養平臺 在規?；a條件下，能在較短時間內達到高細胞密度，同時維持長時間的高密度細胞的生長，顯著提高單位體積內細胞蛋白產率的細胞培養平臺 蛋白制備及制劑平臺 綜合運用

51、親和層析、離子交換、疏水層析、分子篩、反相層析、膜分離等多種技術手段對蛋白進行分離制備并通過統計學實驗設計(DoE）高通量篩選蛋白制劑組分及條件的平臺 蛋白衍生修飾標記平臺 通過對蛋白質的化學活性基團的作用以及對特定序列的酶學反應，將生物素及多種熒光素修飾標記到蛋白質特定位置以利于后續檢測分析的技術平合 高整合性蛋白分析技術平臺 綜合應用多種免疫分析技術、細胞功能分析技術、分子相互作用技術及蛋白理化分析技術等，對蛋白產品活性、質景及蛋白產品應用方案進行開發的技術平臺 膜蛋白表達技術平臺 綜合應用分子生物學手段、細胞工程技術提高困難藥物粑點膜蛋白的表達水平，并運用多種不同的分離純化技術（包括破膜

52、、去垢、層析和納米盤技術等）提取不同性質的膜蛋白的技術平臺 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%020406080100120研發支出（百萬元）增速0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1百普賽斯行業均值公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 憑借高研發投入與核心生物技術平臺，憑借高研發投入與核心生物技術平臺，不斷不斷增加增加新產品數量新產品數量。為滿足客戶的需求，增加品類覆蓋率，公司加大新產品的開發力度。截至 2022 年年末，公司擁有的產品總數約 3200

53、 種，其中重組蛋白有 2800 種，同比增長 27.30%。圖圖26：2020-2022 年重組蛋白品類數量增長穩健年重組蛋白品類數量增長穩健 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 標記蛋白數量占比高于競爭對手，標記蛋白收入逐年增長。標記蛋白數量占比高于競爭對手，標記蛋白收入逐年增長。根據標記狀態，重組蛋白可以分為標記重組蛋白和非標記重組蛋白。標記重組蛋白簡化了研發人員實驗操作，可以更精準地識別、區分及篩選相應的抗體、重組蛋白，更能滿足藥物研發試驗的需求。截至 2021 年 1 月，百普賽斯標記蛋白數量占比達 23.9%，遠高于競爭對手。同時，公司標記蛋白貢獻收入逐年增長，2020 年達 5

54、970 萬元，同比增長90.1%。表表7：標記重組蛋白可以更精準標記重組蛋白可以更精準地地識別、區分及篩選相應的抗體、重組蛋白識別、區分及篩選相應的抗體、重組蛋白 不同種屬蛋白產品數量不同種屬蛋白產品數量 非標記重組蛋白非標記重組蛋白 標記重組蛋白標記重組蛋白 是否含有標記 無 生物素、熒光素等 工藝流程 正常 長，復雜 生產成本 正常 較高 銷售價格 正常 較高 應用領域 廣泛，用于分子互作、動物免疫、抗體篩選等生物藥研發、生產全環節 集中，主要用于血藥濃度檢測、免疫原性檢測等生物藥檢驗環節 表達系統 針對同一靶點或種屬蛋白，使用相同表達系統進行表達 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所

55、圖圖27：公司標記蛋白數量占比高于公司標記蛋白數量占比高于競爭對手競爭對手 圖圖28：2018-2020 年年公司標記蛋白收入持續增加公司標記蛋白收入持續增加 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 24%26%28%30%32%34%050010001500200025003000202020212022重組蛋白品類數量（個）yoy0%20%40%60%80%100%百普賽斯Bio-techne義翹神州標記蛋白非標記蛋白0%20%40%60%80%100%0204060802017201820192020標記蛋白收入（百萬元）標記蛋白收入增速公司首次覆

56、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 依托研發平臺，差異化開發高難度依托研發平臺，差異化開發高難度稀缺產品稀缺產品。膜蛋白可作為白血病等非實體瘤的藥物發現（例如 CD20、CD133 等）的關鍵靶標，主要應用于相關靶點的抗體藥研發。同時，膜蛋白的表達及提取較為困難，目前市場全長膜蛋白靶點產品稀缺。公司依托自身研發平臺，成功研發出競爭對手不具備的全長人 CD20 膜蛋白、全長人CD133 膜蛋白、人 CCR5 GPCR 膜蛋白等產品，具有獨特的市場競爭優勢。表表8：公司公司成功研發部分人源稀有膜蛋白產品成功研發部分人源稀有膜蛋白產品 種類種類 R&D Sys

57、tems PeproTech 義翹神州義翹神州 百普賽斯百普賽斯 全長人 CD20 膜蛋白 全長人 CD133 膜蛋白 人 CCR5 GPCR 膜蛋白 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 3.2、深耕高附加值的工業客戶深耕高附加值的工業客戶，單產品銷售規模較大，單產品銷售規模較大 科研用戶和工業用戶需求存在較大差異科研用戶和工業用戶需求存在較大差異。類似前文所述，重組蛋白試劑的終端主要分為工業和科研兩類客戶，工業客戶主要為藥企、CRO、診斷試劑及生物科技公司等企業，科研客戶主要為高校、醫院、政府研究所機構等科研究機構?？蒲杏脩粜枨蟊容^分散，對價格敏感度低、單筆訂單絕對金額較??；工業客戶對產

58、品質量、產品供應穩定性及后期技術支持服務要求更高，產品需求相對集中于熱門靶點，并且單批量更大、但對批次間差異也有更高要求，通常不會輕易更換供應商，具有較強的客戶黏性。百普賽斯通過多重質控檢測方法，嚴控產品質量，更好滿足工業客戶的需求。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 表表9：工業工業用戶和科研用戶選擇供應商所考慮的指標存在較大差異用戶和科研用戶選擇供應商所考慮的指標存在較大差異 指標分類指標分類 指標名稱指標名稱 工業客戶工業客戶 科研客戶科研客戶 百普賽斯優質量百普賽斯優質量/質控方法質控方法 抗體發現及抗體發現及免疫免疫 抗體篩選與抗體篩

59、選與表征表征 工藝開發工藝開發及優化及優化 臨床前研究臨床前研究 臨床研究臨床研究 質量 定量準確性 -紫外分光光度法、BCA、電泳等檢測 活性及活性數據豐富度 ELISA、SPR/BLI、細胞檢測等 純度-電泳/高效液相色譜 均一性 MALS/HPLC 聯用 批間一致性-批次檢測覆蓋率 100%產品穩定性-內毒素含量 -1EU/ug 蛋白標記度-供應鏈 供貨穩定性-產能充足，穩定性良好 貨期 三天內發貨率 93%品牌及質量體系 品牌影響力 產品復購率超 80%質量體系-ISO9001/ISO13485/DMF 服務 技術支持服務-中美兩地均有售前/售后技術服務團隊 價格 行業中上，低于 Bi

60、o-techne，高于義翹科技 品種及數量豐富度 -少于 Bio-techne、義翹科技，多于 PreproTech 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 注：代表較為關注，代表核心關注 以以人源蛋白表達系統人源蛋白表達系統為主為主，滿足工業客戶的研發需求，滿足工業客戶的研發需求。重組蛋白的表達系統主要包括原核細菌、真核酵母、真核昆蟲細胞、真核哺乳動物細胞蛋白表達系統。其中，基于 HEK293 細胞蛋白表達系統的重組蛋白在蛋白折疊、空間結構、翻譯后修飾等方面最接近于天然人源蛋白，是人用生物藥研發及生產的首選。公司側重于工業客戶拓展，主要采用 HEK 293 表達系統，通過該系統生產的重組蛋白

61、數量超 95%；HEK293 細胞蛋白表達系統的重組蛋白深度契合生物藥研發及生產各個環節的應用場景，能夠滿足工業客戶的研發需求。表表10：不同重組蛋白的不同重組蛋白的表達系統具有不同的優勢表達系統具有不同的優勢 宿主宿主 大腸桿菌等大腸桿菌等 畢氏酵母畢氏酵母/釀酒酵母等釀酒酵母等 被桿狀病毒感染的昆蟲細胞等被桿狀病毒感染的昆蟲細胞等 CHO 細胞、細胞、HEK293 細胞等細胞等 生產工藝復雜度 簡單 較簡單 中等 較復雜 生產周期 2-3 天 5-7 天 6-8 天 7-20 天 生產成本 低 較低 中等 較高 大分子量蛋白表達難度 難 較難 較容易 較容易 是否需要蛋白重折疊 部分需要

62、不需要 不需要 不需要 是否產生內源性內毒素 是 否 否 否 與人源天然蛋白結構相似性 低 較低 較接近 接近 蛋白糖基化程度 無 低 中等 高 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 客戶數量逐年增長，直銷客戶中工業客戶占主體?？蛻魯盗恐鹉暝鲩L，直銷客戶中工業客戶占主體。公司全球科研及工業客戶逐年穩健增長，2022 年達 7000 家，同比增長 22.8%。同時，公司堅持以藥企、CRO公司、診斷試劑廠商等工業客戶為重點拓展方向。2020 年，公司的直銷客戶中，工業客戶有 1351 家，占比 80.1%；工業

63、客戶業績貢獻占比達 90.30%。圖圖29：2020-2022 年年公司客戶數量增長穩健公司客戶數量增長穩健 圖圖30：直銷直銷客戶中客戶中工業客戶占主要銷售份額工業客戶占主要銷售份額 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 專注于熱門靶點，單個產品銷售規模大專注于熱門靶點，單個產品銷售規模大。工業客戶的研發多集中于成藥性較高的靶點，對單個 SKU 的需求量較大。百普賽斯在產品端聚焦熱門靶點，銷售端主攻工業客戶，單個重組蛋白的銷售收入明顯高于國內同行，但與 Bio-Techne 等國際龍頭仍有較大差距；隨著海外市場的拓展，預計單個產品的銷售仍有較大提升空

64、間。圖圖31：百普賽斯單個重組蛋白的收入高于國內同行（萬元百普賽斯單個重組蛋白的收入高于國內同行（萬元/個）個）數據來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 3.3、重視全球市場拓展，國際化正在路上重視全球市場拓展，國際化正在路上 重視全球市場開拓，國際化正在路上重視全球市場開拓，國際化正在路上。自成立以來，百普賽斯重視全球市場的開拓，并在 2013 年成立美國子公司，負責海外生物試劑產品的研發及銷售。目前，公司產品和服務已經覆蓋全球 70 多個國家和地區，與超過 7000 家全球工業和科研客戶建立了合作關系，客戶覆蓋強生、輝瑞、諾華、羅氏、默克等全球 Top20 生物醫藥企業、國內知名生物醫藥企業

65、以及賽默飛、VWR、Abcam、藥明康德等全球生物科技及生命科學服務行業龍頭企業，實現了全球 Top20 醫藥企業的全覆蓋及 Top500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010002000300040005000600070008000202020212022客戶數量（個）yoy020040060080010001200140016001800201820192020醫藥企業科研單位01020304050607080Bio-Techne百普賽斯義翹神州進岸生物單個重組蛋白平均收入公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 大藥企

66、80%的覆蓋率。圖圖32：公司公司重視全球市場的開拓重視全球市場的開拓 資料來源：百普賽斯公告 海外收入占比超半成，海外營收快速增長海外收入占比超半成，海外營收快速增長。2017-2022 年公司海外營收占比整體在 60%-70%區間，海外市場已成為公司收入的重要來源。隨著近幾年在海外市場的持續發力，公司海外營收高基數下保持快速增長，2022 年海外營收達 2.88 億元，同比增長 30.80%，2017-2022 CAGR 達 53.05%。圖圖33：海外收入快速增長海外收入快速增長（單位：單位：百萬元）百萬元）圖圖34：海外收入占比超半成海外收入占比超半成 數據來源：Wind、開源證券研究

67、所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外常規業務營收增長強勁，海外常規業務營收增長強勁，積極開拓歐洲市場積極開拓歐洲市場：公司海外常規收入于 2022 年達 2.40 億元，同比增長 49.46%，2017-2022 CAGR 達 47.64%，內生增速強勁；其中，美洲區是最主要的收入來源，2022 年貢獻了 73.5%的常規海外收入。同時，公司進一步開拓歐洲市場，目前在德國、瑞士、英國成立了三家子公司，全面覆蓋德國、瑞士、法國、英國、北歐及南歐地區，可直接服務于羅氏和諾華總部；歐洲市場未來有望成為公司海外業務發展的新增長點。0%50%100%150%200%0.00100.00200.0

68、0300.00400.00500.00201720182019202020212022海外中國大陸海外yoy中國大陸yoy0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022國外中國大陸其它地區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖35：海外海外常規業務常規業務快速發展快速發展 圖圖36：美洲區為海外主要貢獻收入的區域（百萬元）美洲區為海外主要貢獻收入的區域（百萬元）數據來源：百普賽斯公告、Wind、開源證券研究所 數據來源：百普賽斯公告、Wind、開源證券研究所 表表11：公司公司進一步開拓歐洲市場進一步開拓

69、歐洲市場 子公司子公司 時間時間 成立地點成立地點 ACROBIOSYSTEMS GmbH 2021 年 9 月 14 日 德國法蘭克福 ACROBIOSYST EMS LIMITED 2021 年 9 月 30 日 英國倫敦 ACROBIOSYSTEMS AG 2022 年 1 月 20 日 瑞士巴塞爾 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 4、橫向橫向拓展拓展新業務新業務，進一步打開成長空間，進一步打開成長空間 除重組蛋白外，公司圍繞生物藥研發進行相關業務的擴展，包括非新冠相關抗體和試劑盒，以及磁珠、培養基、填料等輔助原料以及檢測服務。同時，公司計劃進一步強化相關實驗室及研發團隊建設，和

70、全球醫藥研發企業進行緊密合作，擴大全球研發布局，保證公司業績增長的可持續性。4.1、其它試劑產品業務：產品布局不斷豐富，品類覆蓋率逐漸提升其它試劑產品業務：產品布局不斷豐富，品類覆蓋率逐漸提升 深度理解深度理解下游客戶藥物研發生產需求，下游客戶藥物研發生產需求，抗體、試劑盒及其他試劑收入逐年增長?？贵w、試劑盒及其他試劑收入逐年增長。公司不斷豐富自身的產品布局，相繼研發出特異性抗體、檢測抗體，檢測試劑盒等多個創新產品，滿足不同客戶的研發生產的需求。2022 年，公司抗體、試劑盒及其他試劑收入 5778.18 萬元，同比增長 45.29%，2017-2022 CAGR 達 125.09%；2022

71、H1，剔除新冠病毒防疫產品后抗體、試劑盒及其他試劑實現營收 1251.21 萬元，同比增長 63.08%。隨著新冠產品的影響逐漸減弱，公司常規試劑類產品營收增長依舊穩健。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201720182019202020212022海外常規收入（百萬元）同比增速050100150200250300201720182019202020212022美洲區歐洲區亞太區公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 表表12：公司公司增加增加抗體、試劑盒及其他試劑抗體、試劑盒及其他試劑的產品

72、品類覆蓋率的產品品類覆蓋率 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品描述產品描述 代表產品代表產品 抗體 抗獨特型抗體 主要能夠識別血液中的藥物抗體，并產生特異性結合的抗體 抗曲妥珠單抗、抗阿達木單抗、Anti-FMC63 抗體 檢測抗體 用于檢測病毒抗原或其他生物標志物抗原的抗體 抗新冠病毒核衣殼蛋白抗體對、抗新冠spike 蛋白抗體（突變特異/廣譜）、抗ANGPTL3 單克隆抗體、抗 His 標簽鼠單抗 試劑盒 血藥濃度檢測試劑盒 用于測定臨床前和臨床血液樣本中的抗體藥濃度的試劑盒 抗人血清中 PD1單抗的ELISA試劑盒、抗人血清中 HER2 單抗的 ELISA 試劑盒 抑制劑篩選 試劑

73、盒 快速、高通量的進行抗體或抑制劑藥物篩選和驗證的試劑盒 CD47:SIRP alpha（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒、PCSK9:LDLR（生物素化）抑制劑篩選 ELISA 試劑盒 SARS-CoV-2 試劑盒類產品 用于新冠病毒抑制劑篩選、中和抗體篩選、抗體滴度檢測、抗原檢測等的試劑盒 抗新冠病毒抗體 IgG 滴度血清學檢測ELISA 試劑盒(刺突蛋白 RBD)、新冠病毒S1 抗原血清學檢測 ELISA 試劑盒 細胞因子 檢測試劑盒 用于藥物開發過程中生產質控、及臨床前與臨床研究等不同應用場景下細胞因子定量檢測 人 TNF-ELISA 檢測試劑盒，人 IFN-ELISA 檢測試

74、劑盒，人 IL-6 ELISA 檢測試劑盒，人 IL-2 ELISA 檢測試劑盒 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 圖圖37：抗體、試劑盒及其他試劑抗體、試劑盒及其他試劑營收營收逐逐年年增加增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、檢測服務檢測服務業務業務：滿足客戶多元化需求，品牌辨識度逐漸提升滿足客戶多元化需求，品牌辨識度逐漸提升 公司通過開展生物分析檢測服務，為客戶提供實驗數據報告，提升客戶粘性，公司通過開展生物分析檢測服務，為客戶提供實驗數據報告，提升客戶粘性，發掘新產品開發和市場機會：發掘新產品開發和市場機會：公司的檢測服務分為分子互作分析檢測服務和抗獨特型抗體開發服務。

75、分子互作分析檢測服務包括抗體藥篩選、生物類似藥相似性評價、生物大分子及小分子藥物與其靶點的相互作用分析，可以為藥物的研發、篩選、臨床試驗、生產質量監控提供重要依據；抗獨特型抗體開發服務是公司根據客戶個性化的需求，為抗體藥物研發中的藥代動力學檢測和抗藥性抗體評價實驗提供抗獨特型抗體試劑。0%200%400%600%800%1000%010203040506070201720182019202020212022抗體、試劑盒及其他試劑收入（百萬元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 表表13：公司提供公司提供專業化專業化檢測服務檢測服務 服務

76、類型服務類型 服務描述服務描述 代表產品代表產品 分子互作分析測試服務 實現對蛋白、抗體及 Fab 片段等相互作用的定性定量分析，主要服務包括抗體篩選、表征、一致性評價以及生物大分子間相互作用等 SPR 檢測服務、BLI 檢測服務 抗獨特型抗體開發服務 抗獨特型抗體制備服務及特異性檢測體內抗體藥水平的服務 兔源多克隆抗體制備服務、鼠源單克隆抗體制備服務 資料來源：百普賽斯公告、開源證券研究所 檢測服務收入檢測服務收入穩健增長穩健增長：公司 2022 年檢測服務實現營收 1484.98 萬元，同比增長 31.11%，2017-2022 CAGR 達 140.10%。2022 年 5 月，公司檢測

77、分析中心分子間親和力（SPR 平臺）順利通過中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可。隨著公司品牌辨識度逐漸提升，檢測服務業務收入有望持續增長。圖圖38：檢測服務收入檢測服務收入穩健增長穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、CGT 業務：業務：以細胞因子以細胞因子產品產品深入布局細胞與基因治療領域深入布局細胞與基因治療領域 CAR-T 細胞免疫療法在包含白血病、淋巴瘤、多發性骨髓瘤等在內的多種惡性腫瘤疾病的治療中發揮著重要的作用，近年來已成為國內外研究熱點。公司緊跟創新前沿，在細胞與基因治療領域布局多樣的靶點蛋白及抗體偶聯磁珠，除此之外，公司還為下游客戶提供 GMP 級別的細

78、胞因子產品。細胞因子是細胞治療研發及生產細胞因子是細胞治療研發及生產的的重要試劑重要試劑。細胞因子是由免疫細胞經刺激合成、分泌的一類具有廣泛生物學活性的小分子蛋白質。在細胞治療過程中，包括 IL-15、IL-7 及 IL-21 等在內的細胞因子可以激活并擴增 T 細胞，是 CAR-TCAR-NK 免疫細胞增殖分化的主要試劑。GMP 級細胞因子在生產過程中嚴格按照 GMP 標準進行，最大限度的降低生產過程中的差異性和不確定性，確保細胞因子產品的高質量。FDA和中國藥典均建議使用 GMP 級的材料優于非 GMP 級。0%100%200%300%400%500%600%020040060080010

79、00120014001600201720182019202020212022檢測服務（萬元）同比增速公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 圖圖39：細胞因子可以激活并擴增細胞因子可以激活并擴增 T 細胞細胞 圖圖40：細胞因子是細胞因子是 CAR-T 細胞免疫療法的重要試劑細胞免疫療法的重要試劑 資料來源：Frontiers in Immunology 資料來源：義翹神州微信公眾號 細胞因子未來市場細胞因子未來市場空間空間廣闊廣闊。細胞因子作為 CAR-T 細胞免疫療法研發及生產中的重要試劑，市場規模隨著 CAR-T 細胞免疫療法市場規模的迅速擴

80、張而逐年增加。根據Frost&Sullivan數據，CAR-T療法市場規模于2024年將增長至66億美元，2019-2024 CAGR 為 55.0%，全球 CAR-T 療法市場規模預期將繼續增長至 2030 年的 218億美元。2022 年國內 CAR-T 療法的市場規模約為 15 億元，預計 2030 年將增長至289 億元，2022-2030 CAGR 為 45.0%。GMP 細胞因子市場規模也逐年增加，據 The Insight Partners 數據，2019 年全球 GMP 細胞因子市場規模達到 0.85 億美元，2027年將增長至 1.58 億美元，2019-2027 CAGR

81、為 8.1%。圖圖41：全球全球 CAR-T 療法市場規模不斷擴大療法市場規模不斷擴大 圖圖42：中國中國 CAR-T 療法市場規模不斷擴大療法市場規模不斷擴大 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 公司公司 GMP 細胞因子產品質量對標國外先行品牌細胞因子產品質量對標國外先行品牌。目前公司在擁有 GMP 級質量管理體系平臺的基礎上，成功開發了一系列產品質量對標國外先行品牌的高質量GMP 級別細胞因子，包括 IL-15、IL-7、IL-21 等。同時，公司積極建設 GMP 級別廠房，為公司在細胞與基因治療領域帶來新的增長

82、動力。0510152025全球規模（十億美元）05101520253035中國規模（十億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 表表14：公司目前擁有公司目前擁有 IL-7、IL-15、IL-21 等等 GMP 級別級別的的細胞因子細胞因子產品產品 細胞細胞因子種類因子種類 質量標準質量標準 作用作用 IL-2 非 GMP 促進 T 細胞增殖和終末效應 T 細胞的分化 IL-4 非 GMP 介導 II 型免疫反應的重要細胞因子 VEGF165 非 GMP 強效的促血管生成因子，能夠發揮刺激內皮細胞增殖、存活，促進血管生成，促進血管通透性增加等作

83、用 IL-7、IL-15 GMP 增強 T 記憶性干細胞（Tscm）和中樞性記憶 T 細胞（Tcm）的存活和增殖 IL-21 GMP 減緩 T 細胞的增殖，阻止 T 細胞分化，維持天然 T 細胞表型 資料來源：Frontiers in Immunology、百普賽斯公告、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 現階段，百普賽斯不斷拓展重組蛋白業務，并加速海外市場的布局，我們預計：（1）隨著公司加速布局海外市場，逐步形成立足中國輻射全球的市場格局，海外營收增長強勁，2023-2025 年常規業務的收入增速為 33.00%、34.00%、35.00%；（

84、2）同時，隨著全球范圍內新冠疫情的邊際影響逐漸減弱，公司新冠業務的規模逐漸縮小，2023-2025 年新冠業務的收入預期下滑 45.00%、30.00%、30.00%。（3）公司各業務線均維持高盈利能力，總毛利率基本保持穩定，2023-2025 綜合毛利率為 91.00%、91.00%、91.00%。（4）隨著收入規模不斷增加，公司的銷售、管理、研發及財務費用率有望穩步下降。5.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 百普賽斯是一家專業提供重組蛋白等關鍵生物試劑產品及技術服務的高新技術企業。受益于生物藥行業的蓬勃發展，上游生物試劑領域景氣度提升，公司業績快速增長，品牌辨識度逐漸增強。短期看，公司加速

85、布局海外市場，逐步形成立足中國輻射全球的市場格局，海外營收增長強勁。中長期看，公司深耕高附加值工業客戶，積極拓寬產品線，并主動布局檢測業務及 CGT 業務，有望打開中長期成長空間。我們看好公司海內外的長期發展，預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 2.05/2.58/3.38 億元，EPS 為 1.71/2.15/2.82 元，當前股價對應 PE 為 36.8/29.2/22.3 倍。我們選取與公司業務相近的生物試劑頭部企業諾唯贊、義翹神州與優寧維作比較。與可比公司的平均估值相比，百普賽斯估值具有性價比，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

86、披露和法律聲明 25/28 表表15：與可比公司相比，公司估值合理與可比公司相比，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688105.SH 諾唯贊 30.49-12.4-50.8 66.6 43.2 35.8 41.7 25.1 17.5 301047.SZ 義翹神州 85.7-57.9-0.9 17.8 17.4 36.5 36.9 31.3 26.7 301166.SZ 優寧維 42.94-2.1 7.1 46.5 3

87、9.5 37.2 32.6 22.3 16.0 平均-24.1-14.9 43.6 33.4 36.5 37.1 26.2 20.1 301080.SZ 百普賽斯 61.86 16.9 0.7 26.0 31.0 37.0 36.8 29.2 22.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：諾唯贊、優寧維盈利預測來自 Wind 一致預期，義翹神州、百普賽斯盈利預測來自開源證券研究所，數據截止 2023 年 6 月 30 日收盤 6、風險提示風險提示 國內政策變動、核心成員流失、新產品開發失敗、行業競爭格局惡化等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/

88、28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2401 2244 2552 3179 4138 營業收入營業收入 385 474 561 716 947 現金 2007 1828 2163 2758 3650 營業成本 29 36 51 64 85 應收票據及應收賬款 50 62 0 0 0 營業稅金及附加 1 1 1 1 2 其他應收款 2 4 3 7 6 營業費用 71 112 157 193 2

89、46 預付賬款 5 5 7 9 13 管理費用 44 71 107 129 161 存貨 62 93 128 154 219 研發費用 60 114 143 179 232 其他流動資產 274 251 251 251 251 財務費用-2-53-107-114-123 非流動資產非流動資產 144 492 496 505 520 資產減值損失-6-23 0 0 0 長期投資 0 12 24 36 48 其他收益 12 25 9 12 15 固定資產 48 73 75 83 95 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 無形資產 3 12 12 11 11 投資凈收益 8 21 7 9 11 其

90、他非流動資產 93 395 385 375 367 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2545 2736 3048 3683 4659 營業利潤營業利潤 196 216 229 287 373 流動負債流動負債 58 105 334 804 1556 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 280 747 1500 營業外支出 0 2 0 1 1 應付票據及應付賬款 20 31 0 0 0 利潤總額利潤總額 195 215 229 287 372 其他流動負債 39 74 54 57 56 所得稅 22 16 25 31 38 非流動負債非流動負債 20 62 62

91、 62 62 凈利潤凈利潤 173 199 203 256 335 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-5-2-2-4 其他非流動負債 20 62 62 62 62 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 204 205 258 338 負債合計負債合計 79 167 396 865 1618 EBITDA 148 185 210 283 393 少數股東權益-1 6 4 1-2 EPS(元)1.45 1.70 1.71 2.15 2.82 股本 80 80 120 120 120 資本公積 2130 2140 2100 2100 2100 主要財務比率主要財務比率 2021A

92、2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 261 345 483 637 804 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2467 2563 2648 2817 3043 營業收入(%)56.3 23.2 18.3 27.5 32.3 負債和股東權益負債和股東權益 2545 2736 3048 3683 4659 營業利潤(%)46.5 10.6 5.9 25.4 29.8 歸屬于母公司凈利潤(%)50.3 16.9 0.7 26.0 31.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)92.6 92.5 91.0 91.0 91.0 凈利率(%)45.3 42.9 36.

93、5 36.1 35.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.0 7.8 7.7 9.1 11.0 經營活動現金流經營活動現金流 138 202 114 143 179 ROIC(%)4.8 5.7 5.4 6.1 6.8 凈利潤 173 199 203 256 335 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 25 32 39 48 資產負債率(%)3.1 6.1 13.0 23.5 34.7 財務費用-2-53-107-114-123 凈負債比率(%)-81.0-70.3-70.8-71.2-70.6 投資損失-8-21-7

94、-9-11 流動比率 41.1 21.3 7.6 4.0 2.7 營運資金變動-43-33-4-25-66 速動比率 39.9 20.3 7.2 3.7 2.5 其他經營現金流 5 86-2-3-4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-776-1176-28-39-52 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 資本支出 62 284 24 37 52 應收賬款周轉率 9.5 8.5 0.0 0.0 0.0 長期投資-722-914-12-12-12 應付賬款周轉率 2.6 1.4 3.2 0.0 0.0 其他投資現金流 8 21 8 10 12 每股指標（元）每股指標

95、（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2090-124-31 24 10 每股收益(最新攤薄)1.45 1.70 1.71 2.15 2.82 短期借款 0 0 280 466 754 每股經營現金流(最新攤薄)1.15 1.68 0.95 1.20 1.49 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)20.56 21.36 22.07 23.47 25.36 普通股增加 20 0 40 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2074 10-40 0 0 P/E 43.3 37.0 36.8 29.2 22.3 其他籌資現金流-4-134-312-442-744 P/B 3.1 2.

96、9 2.8 2.7 2.5 現金凈增加額現金凈增加額 1450-1092 55 129 138 EV/EBITDA 35.6 29.6 25.8 18.7 13.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承

97、受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級

98、評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新

99、三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及

100、證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作

101、參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任

102、何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供

103、或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：