1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|三環集團三環集團 半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家 三環集團（300408.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 300408.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 31 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 單慧偉單慧偉 S0800522120001 聯系電話：聯系電話：18616338670 相關研究相關研究 半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家。半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家。三環成立于 1970 年，深耕電子陶瓷領域五十余載。圍繞電子陶瓷材料，公司持續拓寬產品線，主要產品包括陶瓷

2、插芯、MLCC、PKG、陶瓷基片、后蓋、SOFC 隔膜板等。主營業務分為電子陶瓷材料（MLCC、陶瓷基片等）、通信部件（陶瓷插芯等）、半導體部件（PKG 等）及其他業務，2022H1 收入占比為 28.6%/28.5%/21.5%/21.4%。MLCC：垂直一體化優勢顯著：垂直一體化優勢顯著。1）需求）需求：隨著整車電動智能化不斷滲透，單車MLCC用量大幅提升，燃油/插混/純電分別為3k、9-12k、15-18k顆。據Paumnaok，19年全球MLCC行業規模為121億美元，11-19年CAGR達7.08%。2）供給）供給：日本廠商壟斷，19年全球份額合計過半；三星電機份額21%，僅次于村田

3、；國內份額較低，據我們測算，22年三環全球份額僅約1%。3）周期）周期：MLCC行業于21Q2進入下行周期，22Q3行業有望完成去庫周期，22Q4渠道價格持續反彈。隨著23-24年終端需求持續復蘇，行業有望開啟上行周期。4）核心優勢）核心優勢：原材料配方原材料配方：以高容為例，陶瓷粉成本占比35%45%，其純度、顆粒大小和形狀、可靠性直接決定MLCC尺寸、容值和性能穩定性，公司掌握核心原材料配方制備能力。設備設備：掌握核心設備自制能力。精細化精細化管理管理：公司形成一套精細化管理辦法，精準把握生產各環節，降低生產成本。SOFC：從：從隔膜板切入隔膜板切入SOFC發電系統發電系統。據Market

4、 and Markets預測，全球SOFC市場規模預計從22年15億美元增長至27年的65億美元。公司12年量產SOFC隔膜板，供應SOFC龍頭Bloom Energy。隨著技術和工藝進步，公司將業務延伸至SOFC發電領域，推出國內首臺35KW大功率SOFC發電系統。盈利預測盈利預測：預計22-24年公司凈利潤分別為15.5、20.0、27.1億元，考慮到公司所處周期成長性賽道，22Q3行業周期有望見底，2023-24年有望開啟上升周期，給予2023年35xPE，目標價36.62元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：終端需求復蘇不及預期；產品價格下跌風險；行業競爭加劇風險。核心數據核心數據

5、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,994 6,218 5,025 6,135 8,487 增長率 46.5%55.7%-19.2%22.1%38.3%歸母凈利潤(百萬元)1,490 2,011 1,549 2,002 2,708 增長率 73.7%35.0%-23.0%29.2%35.3%每股收益（EPS）0.78 1.05 0.81 1.04 1.41 市盈率（P/E）39.9 29.5 38.4 29.7 21.9 市凈率（P/B）5.2 3.7 3.4 3.2 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -45%-38%-31%-24%

6、-17%-10%-3%2021-122022-042022-082022-12三環集團被動元件創業板指證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 28 日 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 三環集團核心指標概覽.6 一、三環集團：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家.7 1.1 發展歷程：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家.7 1.2 主營業務：圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣.9 1.3 歷史復盤：業績

7、呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升.10 1.4 財務分析：垂直一體化布局，盈利能力突出.11 二、MLCC：垂直一體化優勢顯著，國產替代進程加快.13 2.1 需求端：下游應用廣泛，新能源快速發展拉動行業需求增長.13 2.2 供給端：日韓企業壟斷，國產化率較低.17 2.3 周期性：22Q3 周期有望見底，23-24 有望開啟上行周期.18 2.4 核心優勢：垂直一體化布局+內部精細化管理.19 2.4.1 核心優勢一：垂直一體化布局.19 2.4.2 核心優勢二：內部精細化管理.20 三、PKG：受益下游晶振國產替代疊加自身份額提升.20 3.1 需求端：晶振行業規模增長疊加國產

8、替代加快，PKG 需求旺盛.20 3.2 供給端：技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升.21 四、SOFC：從上游隔膜板切入 SOFC 發電系統.21 4.1 需求端：全球碳中和大背景下，SOFC 發展潛力巨大.21 4.2 供給端：國外廠商占據主導地位，國內企業起步較晚.24 五、盈利預測與估值.26 5.1 盈利預測.26 5.2 估值.27 5.2.1 相對估值.27 5.2.2 絕對估值.28 5.3 投資建議.28 六、風險提示.29 QZmVtRpNTXmVvZZWvX9PdN9PoMmMsQtRiNoPtRlOpNvMbRoOwPNZrQnRuOnPpP 公司深度研究|三環集團

9、 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖表目錄 圖 1：三環集團核心指標概覽圖.6 圖 2：從 0-1、1-N，多元化布局.7 圖 3：公司股權架構.8 圖 4：公司分產品營收情況（億元）.9 圖 5：公司分產品營收占比情況.9 圖 6：公司產品矩陣豐富.9 圖 7：公司營收穩步增長，2012-2021 十年 CAGR12.80%.11 圖 8：公司歸母凈利穩步增長，2012-2021 十年 CAGR15.45%.11 圖 9：公司歷史股價復盤.11 圖 10：公司毛利率和 ROE 情況.12 圖 11：公司毛利率與行業內可比公司對比

10、.12 圖 12：公司期間費用率情況.12 圖 13：行業內可比公司研發費用率情況.12 圖 14 公司固定資產及在建工程規模.13 圖 15：公司歷年折舊計提情況.13 圖 16：MLCC 屬于陶瓷電容的一個重要部分.13 圖 17：MLCC 主要由內外電極、介質材料、阻擋層和端子構成.14 圖 18：MLCC 加工流程.14 圖 19：MLCC 主要用于手機、計算機、汽車等領域.15 圖 20：汽車電子對被動元件性能要求升級.15 圖 21：燃油、插混及純電汽車平均單車 MLCC 用量（個）.15 圖 22：全球 MLCC 出貨量穩步上升.16 圖 23：全球 MLCC 市場規模穩步上升.

11、16 圖 24：中國成為全球最大的 MLCC 消費市場.16 圖 25：2017-20 年國內進口及出口 MLCC 數量（萬億個）.17 圖 26：2014-20 年國內 MLCC 進口及出口總額（億美元）.17 圖 27：2019 年全球 MLCC 市場競爭格局.17 圖 28：國內某頭部臺系代理商 MLCC 典型料號價格環比趨勢.19 圖 29：MLCC 粉體材料的定義.20 圖 30：MLCC 原材料成本構成情況.20 圖 31：公司陶瓷封裝基座產品種類豐富.20 圖 32：中國 SMD 陶瓷封裝基座（PKG）市場規?？焖僭鲩L（億元）.21 圖 33：三環 PKG 均價低于日本京瓷.21

12、 圖 34：燃料電池技術原理圖.22 圖 35：燃料電池出貨情況（以臺數計，單位 1,000 臺）.22 圖 36：燃料電池出貨情況（以裝機量計，單位 MW）.22 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 37：SOFC 結構圖.23 圖 38：SOFC 結構分類.23 圖 39：SOFC 的碳排放量遠低于傳統發電站.23 圖 40：80%以上的市民支持增加非燃燒燃料電池的使用.23 圖 41：SOFC 的 SOx的排放量遠低于傳統發電廠.24 圖 42：SOFC 的 NOx的排放量遠低于傳統發電廠.24 圖

13、43：SOFC 市場規模呈現高增長態勢.24 圖 44：三環集團 SOFC 發電系統.25 圖 45：公司歷史 PE-Band.27 表 1：公司高管多是內部提拔.8 表 2：公司產品及下游應用.10 表 3：全球主要 MLCC 廠商產能情況（單位：億顆/月）.18 表 4：各種燃料電池特征.22 表 5：主營業務收入預測（億元）.26 表 6：同行業可比公司 EPS 和 PE 情況.27 表 7：絕對估值法下公司每股股價為 35.14 億元.28 表 8：絕對估值敏感性分析（單位：元）.28 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 5|請務必仔細閱讀

14、報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）電子元件及材料（）電子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）、陶瓷基片等）：主要產品包括 MLCC、陶瓷基片，其中，陶瓷基片下游應用領域為電阻器。隨著 2021Q2 被動元件行業開始進入下行周期疊加新冠疫情影響，2022 年電子元件及材料業務收入同比下滑。被動元件行業周期 2022Q3 有望見底，四季度有所復蘇。隨著 2023-24 年下游需求逐步復蘇，行業有望進入上行周期。公司將持續擴充產能搶占市場份額，假設 2022-24 年電子元件及材料銷售收入分別為 17.47、23.99、40.63 億元，分別同比-16.94%、37.31%、

15、69.38%；毛利率分別為 47.39%、51.85%、52.28%。2）通信部件（陶瓷插芯、后蓋等）通信部件（陶瓷插芯、后蓋等）：主要產品包括陶瓷插芯、后蓋。2022 年下游光通信需求有所下滑；陶瓷后蓋由于下游手機、可穿戴等需求持續疲軟，收入同比下滑明顯。隨著消費電子及光通信領域需求逐步復蘇，2023-24 年通信部件業務有望重回增長。假設2022-24年通信部件銷售收入分別為14.04、15.22、15.92億元，分別同比-20.24%、8.40%、4.60%；毛利率分別為 50.00%、50.55%、50.53%。3）半導體材料（）半導體材料（PKG 等等）：主要產品為 PKG，下游應用

16、領域為晶振、濾波器。下游晶振行業從 2021Q4 開始進入下行周期，2022 年行業去庫疊加新冠疫情影響，導致 PKG 業務收入環比逐季下滑。下游晶振行業有望于 2023Q1 完成去庫，2023Q2 開始進入上行周期。假設 2022-24 年公司半導體材料業務營業收入分別為 9.30、10.13、13.44 億元，分別同比-20.51%、8.97%、32.58%；毛利率分別為 25.00%、29.38%、33.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為、市場認為：目前下游消費、工業等領域需求仍較為疲軟，且市場對于 23 年全年消費需求展望仍較為悲觀。2、我們認為、我們認為：終端需求

17、有望于 23Q2 迎來拐點：1）庫存周期：手機、PC、可穿戴等消費類需求從21Q2開始進入下行周期，疊加終端品牌廠商庫存較高，行業處于去庫存階段。截至目前，消費類終端產品庫存仍偏高，預計仍需 1-2 個季度消化整機庫存。但隨著終端廠商庫存消化完后，終端廠商會迎來補庫需求。2）順經濟周期：今年以來，隨著新冠疫情影響，國內終端需求持續下行。隨著疫情防控陸續放開，消費、工業、安防等領域需求有望隨著經濟復蘇而復蘇，23 年終端需求有望持續回暖。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、2023-24 年 MLCC 行業有望開啟上行周期，帶來業績及估值雙升；2、車規級 MLCC 有望于明年開始批量量產。估值與目

18、標價估值與目標價 預計公司 2022-24 年營業收入分別為 50.25、61.35、84.87 億元，EPS 分別為 0.81、1.04、1.41 元。公司所處周期成長性賽道，2022 年被動元件行業去庫存周期，三季度行業周期有望見底，2023-24 年有望開啟上升周期。根據歷史估值情況，公司估值體系較為穩定，行業上行期估值持續提升，行業下行期估值下降，歷史 PE（TTM）區間為 30-40 x。隨著被動元件行業周期見底后回升，預計 2023 年公司修復至估值中樞位置，給予公司 2023年 35x PE，對應目標價 36.62 元。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 1

19、2 月月 28 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三環集團核心指標概覽三環集團核心指標概覽 圖 1：三環集團核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、三環集團：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家一、三環集團：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家 1.1 發展歷程：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家發展歷程：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家 五十年勤勉拼搏，半世紀風雨征程。五十年勤勉拼搏，半世紀風雨征程。公司成立于 1970 年，是一家致力于研發、生

20、產及銷售電子基礎材料、電子元件、通信器件等產品的綜合性企業，產品覆蓋光通信、電子、電工、機械、節能環保、新能源和時尚等眾多應用領域。其中，光纖連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球前列，公司被評為國家高新技術企業、中國制造業單項冠軍示范企業，連續多年名列中國電子元件百強前十名。01（1970-2001 年）年）：公司完成了自身的創建及國外先進設備引入，同時投資生產了 MLCC 等主線產品。1N（2002-2010 年）年）：公司先后發布了 SOFC、PKG、GTM、氧化鋁陶瓷基片以及TO 部件等產品，形成多元化布局。截至目前，公司多種產品市場占有率領先。圖 2：從 0

21、-1、1-N，多元化布局 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 股權架構穩定，職業經理人管理。股權架構穩定，職業經理人管理。公司創始人、上任董事長張萬鎮先生為公司的控股股東（相對控股股東），張萬鎮先生本人直接持股 2.80%，通過潮州市三江投資有限公司間接持股 19.94%，合計持股 22.74%。公司目前管理人員多為職業經理人，激勵制度較為完善。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司股權架構 資料來源：WIND（截至 2022 年 Q3），西部證券研發中心 高管多為內部提拔，一線實戰經驗豐

22、富高管多為內部提拔，一線實戰經驗豐富。公司創始人張萬鎮先生于 1973 年加入潮州無線電元件一廠，后升遷至廠長、總經理。1992 年工廠進行改制，更名為三環集團，張萬鎮先生開始擔任公司董事長職務。其在 2021 年辭任公司董事長職務，仍擔任公司董事、戰略委員會主任委員、提名委員會委員、薪酬與考核委員會委員，以其自身豐富的經驗繼續賦能企業成長?，F任董事長李鋼、總經理劉杰鵬、副董事長兼副總經理黃雪云等管理人員均從公司內部提拔，擁有一線的實戰經驗，且對公司的戰略和架構理解更加深入?，F任董事長李鋼先生曾任公司 MLCC 事業部總經理、PKG 事業部總經理。表 1：公司高管多是內部提拔 姓名姓名 職位職

23、位 履歷履歷 張萬鎮張萬鎮 創始人、董事、上任董事長 中國國籍，無境外永久居留權，初中學歷，高級政工師，經濟師；曾被電子工業部評為“勞動模范”，被全國總工會授予“優秀經營管理者”和“五一”勞動獎章、“全國優秀黨務工作者”等稱號；1992 年至 2021 年，任公司董事長，現任公司董事；李鋼李鋼 董事長 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷；曾任本公司曾任本公司 MLCC 事業部總經理、事業部總經理、PKG 事業部總經理事業部總經理、企業管理部總監、公司副總經理、財務總監、人力資源總監；2017 年 5 月至今，任本公司董事；2018 年 2 月至 2021 年 2 月，任本公司總經理；2021

24、 年 2 月至今任本公司董事長；劉杰鵬劉杰鵬 總經理 中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷；曾任本公司光器件事業部副總經理、手機部品事業部副總經理、手機部品事業部常務副總經理、生產供應部副總監；2018 年 9 月至 2021 年 2 月，任本公司副總經理；2021 年 2 月至今任本公司總經理；黃雪云黃雪云 副董事長、副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷；曾任本公司光器件事業部總經理、手機部品事業部總經理；2011 年至今，任本公司副總經理；2014 年 3 月至今，任本公司董事；2016 年 1 月至今，任本公司副董事長；邱基華邱基華 董事、副總經理、研究院院長 中國國籍，無境外

25、永久居留權，本科學歷；曾任本公司 PKG 事業部副總經理、研究院副院長；2011 年至今，任本公司副總經理；2013 年至今，任本公司研究院院長。2018 年 5 月至今，任本公司董事；徐瑞英徐瑞英 董事會秘書 中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷；曾任本公司副總經理、審核部總監；2007 年至今，任本公司董事會秘書；資料來源：公司年報，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.2 主營業務：圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣主營業務：圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣 圍繞電子陶瓷材

26、料，持續拓寬產品矩陣圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣。公司在電子陶瓷元件領域具有超 50 年研發經驗，專注于各種先進陶瓷及配套技術的研發，具有深厚的技術沉淀。公司圍繞電子陶瓷材料優勢，向下游拓展 MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座（PKG）、陶瓷插芯等產品，豐富了產品矩陣。公司當前產品主要包括六大類：元件類、陶瓷外觀類、光通訊類、封裝類、模組類和電子材料類。其中元件類產品以多層片式陶瓷電容器（MLCC）和固定電阻器為主；陶瓷外觀類產品包括手機陶瓷蓋板、智能穿戴陶瓷外觀件和指紋識別模組用陶瓷蓋板等；光通訊類產品包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT 插芯與導針和快速連接器等；封裝類業務/產品包括玻璃與金屬封裝

27、、陶瓷封裝基座和陶瓷劈刀等；模組類產品主要是壓電噴射閥；電子材料類產品較為豐富，包括氧化鋁基板、電子漿料、粉體、碳化鋁基板、金屬化陶瓷、陶瓷結構件和陶瓷基體等。圖 4：公司分產品營收情況（億元）圖 5：公司分產品營收占比情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 6：公司產品矩陣豐富 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 6.99 13.65 8.40 13.18 21.03 8.2713.01 13.56 9.33 13.36 17.60 8.257.36 5.81 4.80 6.64 11.70 6.221.50 1.23 1.19 1.17 1.

28、11 2.44 3.27 3.54 5.58 10.73 6.19-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070201720182019202020212022H1電子元件及材料通信部件半導體部件壓縮機部件其他營收yoy22.3%36.4%30.8%33.0%33.8%28.6%41.6%36.1%34.2%33.5%28.3%28.5%23.5%15.5%17.6%16.6%18.8%21.5%4.8%3.3%4.4%2.9%1.8%7.8%8.7%13.0%14.0%17.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172

29、0182019202020212022H1電子元件及材料通信部件半導體部件壓縮機部件其他 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 2：公司產品及下游應用 類別類別 產品產品 下游應用下游應用 元件類元件類 多層片式陶瓷電容器（MLCC）家電、電源、照明為主，目前已進入醫療設備，5G 通訊設備市場 固定電阻器 廣泛應用于節能燈、LED 燈、電子整流器、充電器、家用電器、儀器儀表等電子電路中 陶瓷外觀類陶瓷外觀類 手機陶瓷蓋板 應用于智能手機領域 智能穿戴陶瓷外觀件 應用于智能手機、智能手表、智能戒指、

30、筆記本電腦等裝飾部件 指紋識別模組用陶瓷蓋板 作為蓋板應用于智能手機、筆記本電腦銀行系統、保密 U 盤、門禁安保等指紋識別模組 光通訊類光通訊類 陶瓷插芯系列 廣泛運用于光連接器、減衰器、分路器等網絡傳輸節點的光器件 陶瓷套筒系列 氧化鋯陶瓷套管可以適用于光學適配器和組件 MT 插芯與導針 用于 MPO/MTP 多芯光纖連接器和高速光模塊組件 快速連接器 應用在光纖傳輸線路、光纖配線架和光纖測試儀器中，是目前光纖到戶工程中使用廣泛的光纖接入方案 封裝類封裝類 玻璃與金屬封裝 應用在家用、商用、特殊環境用途及新能源汽車用壓縮機及接線板或電器產品 陶瓷封裝基底 產品主要用于智能手機、無線通訊、GP

31、S、藍牙、汽車電子等領域 陶瓷劈刀 應用于半導體封裝領域 模組類模組類 壓電噴射閥 廣泛適用于高端屏顯、手機、攝像頭、SMT、PCB、醫療、智能穿戴等行業，需要高精度、高效率及有空間限制的應用領域 電子材料類電子材料類 氧化鋁基板 應用于片式電阻器、網絡電阻器、LED、高壓聚焦電位器、小型電位器、晶體振蕩器厚膜集成電路、DBC/DPC 基板等 氮化鋁基板 廣泛應用于片式電阻器、電感器、IGBT 封裝、電路板 SMT 等 電子漿料 應用于片式電阻器制造 粉體 用途廣泛，可用于陶瓷的釉料、耐火材料，工業結構陶瓷，球閥、耐腐蝕耐磨損部件，光電通訊，氧化物燃料電池等 金屬化陶瓷 產品廣泛用于高頻片式電

32、感器、片式微型變壓器、半導體模塊絕緣、陶瓷密封、機械零部件等領域 陶瓷結構件 應用于傳動軸承、硬盤磁架、醫療器械和工業機械零部件等 陶瓷基體 廣泛用于家電、電子消費品、汽車、新能源等領域 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.3 歷史復盤：歷史復盤：業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升 業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升。聚焦電子陶瓷材料核心優勢，逐步將業務拓展至下游 MLCC、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封裝基座等產品領域。目前公司主要聚焦 MLCC 業務，2020-21 年先后

33、通過定向增發，依次募集資金 18.95、37.5 億元用于MLCC 擴產技改項目，加快 MLCC 國產化替代。1）2010-15 年：年：金融危機后，全球經濟緩慢復蘇。受益于陶瓷插芯、SOFC 隔膜板、接線端子等業務的增長，公司業績穩步向上。2）2017-18 年：年：日韓廠商削減中低端 MLCC 產能疊加中國臺灣廠商主動壘庫存延長交貨周期，進而引發 MLCC 產品漲價，公司業績增速加快。3）2019 年：年：MLCC 行業整體處于去庫存時期，疊加中美貿易摩擦等影響，公司業績下滑。4）20 年年 Q2-21 年年 Q2：被動元件國產替代加快，訂單飽滿疊加 MLCC、PKG 募投擴產項目逐步投產

34、，公司業績增長迅速。5）2022 年：年：被動元件行業處于去庫存時期疊加新冠疫情影響，行業需求持續下行，公司業績同比下滑。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：公司營收穩步增長，2012-2021 十年 CAGR12.80%圖 8：公司歸母凈利穩步增長，2012-2021 十年 CAGR15.45%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 9：公司歷史股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 1.4 財務分析：垂直一體化布局，盈利能力突出財

35、務分析：垂直一體化布局，盈利能力突出 垂直一體化布局，盈利能力突出垂直一體化布局，盈利能力突出。公司盈利能力歷年來始終保持較高水平，毛利率顯著高于行業可比公司。2021 下半年以來，隨著被動元件進入下行周期疊加新冠疫情影響，公司盈利能力逐季下滑。被動元件行業 22Q3 周期有望見底，隨著行業景氣度企穩回升，盈利能力有望持續修復。21.0 20.2 22.0 24.9 28.9 31.3 37.5 27.3 39.9 62.2 28.9-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070201220142016201820202022H1營

36、業收入（億元）yoy（右軸）5.5 5.7 6.5 8.7 10.6 10.8 13.2 8.7 14.4 20.1 9.4-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025201220142016201820202022H1歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：公司毛利率和 ROE 情況 圖 11：公司毛利率與行業內可比公司對比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 研發費用率占比不斷提升，管理研發費用率占

37、比不斷提升，管理&銷售費用率穩步下降銷售費用率穩步下降。公司持續加大人才引進和研發投入，研發費用率持續上漲，從 2018 年 4.3%上升至 2022H1 的 8.2%。隨著規模優勢不斷顯現，公司銷售費用率和管理費用率不斷降低。圖 12：公司期間費用率情況 圖 13：行業內可比公司研發費用率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 隨著潮州三環隨著潮州三環 5G 通信用高品質通信用高品質 MLCC 擴產技改項目和南充三環高容量擴產技改項目和南充三環高容量 MLCC 擴產項目擴產項目持續推進，公司固定資產隨著在建工程的完工和轉入而不斷增加，折舊費用也將同比

38、例增持續推進，公司固定資產隨著在建工程的完工和轉入而不斷增加，折舊費用也將同比例增長長。2020 年以來公司固定資產快速增長，2022 上半年末，公司固定資產規模達 42.61 億元，在建工程規模達 11.90 億元，較 2021 年末大幅增長。公司采用年限平均法分類計提，未來隨著在建工程完工轉入固定資產，折舊費用也將同比例增加。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1毛利率ROE0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022H1三環集團風華高科村田國巨順絡電子-4.0%-2.0%0.0

39、%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022H1三環集團風華高科村田國巨順絡電子 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14 公司固定資產及在建工程規模 圖 15：公司歷年折舊計提情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、二、MLCC：垂直一體化優勢顯著，國產替代進程加快：垂直一體化優勢

40、顯著，國產替代進程加快 2.1 需求端：下游應用廣泛，新能源快速發展拉動行業需求增長需求端：下游應用廣泛，新能源快速發展拉動行業需求增長 片式疊層陶瓷介質電容器（片式疊層陶瓷介質電容器（Multi-layers Ceramic Capacitor，縮寫為，縮寫為 MLCC）屬于陶瓷）屬于陶瓷電容器的重要部分電容器的重要部分。電子元器件分為主動元件和被動元件，其中被動元件又可分為射頻連接和電路 RCL，電路 RCL 包括電阻、電容和電感三個部分，MLCC 就屬于陶瓷電容中的一個重要部分。圖 16：MLCC 屬于陶瓷電容的一個重要部分 資料來源：產業信息網，ECIA，西部證券研發中心 MLCC 是

41、陶瓷介質和金屬電極交互疊層構成的多層瓷介電容器是陶瓷介質和金屬電極交互疊層構成的多層瓷介電容器。MLCC 結構類似于并聯疊片的瓷介電容器，其特點是將涂有金屬電極的瓷介坯體與電極同時燒結成一個整體，這種結構稱為獨石結構。MLCC 除具有一般瓷介電容器的優點外，還具有體積小、容量大、機械強度高、耐濕性好、內感小、高頻特性好、可靠性高等一系列優點，并且可以制成不同容量溫度系數、不同結構形式的片型、管形、穿心形及高壓的小型獨石電容器，各種類型 MLCC 被作為外貼元件廣泛應用于混合集成電路和其他對小型化、可靠性要求較高的電子設備中。MLCC 主要由內電極、外電極、介質材料、阻擋層和端子構成。MLCC

42、生產流程包括配料、流延、印刷、疊層、壓合、切割、排膠、燒結、倒角、沾覆、電鍍、測試0510152025303540455020142016201820202022H1固定資產（億元）在建工程（億元）00.511.522.533.520142016201820202022H1折舊計提（億元）公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 分選、編帶共計 13 道工序，工藝鏈長且復雜，考驗廠商生產能力，其中粉體和設備是生產的關鍵。圖 17：MLCC 主要由內外電極、介質材料、阻擋層和端子構成 資料來源：KEMET，

43、西部證券研發中心 圖 18：MLCC 加工流程 資料來源：Walsin，片式疊層陶瓷電容器的制造與材料（梁力平等著），電容空間，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 MLCC 下游應用廣泛。下游應用廣泛。MLCC 作為用量最大的無源元件之一，除了具有電容器“隔直通交”的特點外，其還具有體積小、電容量大、頻率特性好、工作電壓和工作溫度范圍寬、無極性等優點，是噪音旁路、電源濾波、儲能、積分、微分、振蕩電路等的基本元件，廣泛應用于通訊領域（智能手機、移動手機等）、消費電子（PC、平板等）、

44、汽車領域（電動汽車、輔助駕駛等）、影音&IoT（TV 等）、工業等領域。其中，手機、計算機和汽車下游應用占比最高，合計達 74%。圖 19：MLCC 主要用于手機、計算機、汽車等領域 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 汽車電動智能化帶動單車汽車電動智能化帶動單車 MLCC 用量顯著提升用量顯著提升。汽車電動化、智能化趨勢下，汽車電子占比不斷提升，帶動被動元件需求量大幅上升。單從動力系統來看，純電動車單車所需 MLCC 數量大約是傳統內燃車的 5-6 倍，插混動車單車所需 MLCC 用量是傳統燃油車的 3-4 倍。普通燃油車單車所需 MLCC 數量約 3000 個，若按照上述比例計算，

45、則插混動車 MLCC 單車需求量約 900012000 個，純電動車 MLCC 單車需求量約 1500018000個。圖 20：汽車電子對被動元件性能要求升級 圖 21：燃油、插混及純電汽車平均單車 MLCC 用量（個）資料來源：太陽誘電，西部證券研發中心 資料來源：村田官網，西部證券研發中心 全球全球 MLCC 出貨量和市場規模穩步增長出貨量和市場規模穩步增長。從全球 MLCC 出貨量來看，根據 Paumanok 統計數據，2011 年全球 MLCC 共出貨 2.3 萬億只，之后除 2012 年出貨量略有下跌外，其余年份均穩步增長。2019 年全球 MLCC 出貨量為 4.49 萬億只，相較

46、于 2011 年出貨量接通訊領域（智能手機、移動手機等）39%消費電子（PC、平板等）19%汽車領域（電動汽車、輔助駕駛等）16%影音&IoT（TV等）15%其他（工業等）11%02000400060008000100001200014000160001800020000燃油車插混車純電車 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 近翻倍，2011-2019 年全球 MLCC 出貨量的年均復合增速為 8.72%。從全球 MLCC 市場規模來看，根據 Paumanok 統計數據，2011 年全球 MLCC

47、市場規模為 70 億美元，之后穩步增長，2017 年全球 MLCC 市場規模突破 100 億美元，2019 年全球 MLCC 市場規模達到 121 億美元，年均復合增速為 7.08%。圖 22：全球 MLCC 出貨量穩步上升 圖 23：全球 MLCC 市場規模穩步上升 資料來源：Paumanok，西部證券研發中心 資料來源：Paumanok，西部證券研發中心 中國是全球中國是全球MLCC最大的消費市場，占全球近一半需求。最大的消費市場，占全球近一半需求。中國電子產業蓬勃發展，而MLCC作為基本元器件，中國市場對 MLCC 的需求量與日俱增。根據中國電子元件行業協會數據統計，2017-2020

48、年中國 MLCC 行業市場規模依次為 310、434、438 和 460 億元，在全球 MLCC 市場規模占比依次為 40.52%、39.38%、45.48%和 45.23%，占比不斷提升。圖 24：中國成為全球最大的 MLCC 消費市場 資料來源：中國電子元件行業協會，智多星顧問，西部證券研發中心 MLCC 高度依賴進口，國產替代空間廣闊高度依賴進口，國產替代空間廣闊。根據海關總署數據，進口方面，2020 年國內MLCC 進口數量 3.08 萬億只，同比 41.3%；進口總額 81.16 億美元，同比 20.0%；出口方面，2020 年國內 MLCC 出口數量 1.63 萬億只，同比 44.

49、2%；出口總額 38.47 億美元，同比72.0%。從單價情況看，國內進口MLCC單價顯著高于出口單價，表明我國高端MLCC尚且依賴進口，但近年來單價差距正不斷縮小。根據中國電子元件協會 CECA 預測，20202.32.272.743.133.53.634.024.244.49-1.30%20.70%14.23%11.82%3.71%10.74%5.47%5.90%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.544.552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球MLCC出貨量（萬億只）YOY707880.3 80.28

50、8.397.4105.2115.712111.43%2.95%-0.12%10.10%10.31%8.01%9.98%4.58%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球MLCC市場規模（億美元）YOY31043443846040.52%39.38%45.48%45.23%34%36%38%40%42%44%46%48%0501001502002503003504004505002017201820192020市場規模（億元）全球占比 公司深度研究|三環集團 西部證

51、券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 年全球 MLCC 市場規模約 131 億美元，同期國內 MLCC 進口凈額為 42.69 億美元，占比高達 32.6%?？紤]目前 MLCC 整體國產化率不足 10%，未來進口替代空間十分廣闊，國內 MLCC 廠商具備長期成長空間。圖 25：2017-20 年國內進口及出口 MLCC 數量（萬億個）圖 26：2014-20 年國內 MLCC 進口及出口總額（億美元）資料來源：海關總署，西部證券研發中心（注：進口凈額=進口數量-出口數量）資料來源：海關總署，西部證券研發中心（注：進口凈額=進口總額

52、-出口總額）2.2 供給端：日韓企業壟斷，國產化率較低供給端：日韓企業壟斷，國產化率較低 日韓企業壟斷，國產化率較低日韓企業壟斷，國產化率較低。日本廠商壟斷 MLCC 行業，合計市占率過半。其中，村田是行業絕對龍頭，全球市占率高達 31%。韓國三星電機全球市占率為 21%，僅次于村田。中國臺灣廠商國巨（收購基美后）全球市占率達 12%，位列全球第三。風華高科、三環集團、宇陽科技在國內處于領先地位，但全球市占率仍較低。根據我們測算，預計 2022年國內龍頭三環集團、風華高科全球份額分別僅約 1%。圖 27：2019 年全球 MLCC 市場競爭格局 資料來源：中國電子元件行業協會，西部證券研發中心

53、 技術層面看：國內廠商技術層面看：國內廠商 MLCC 技術水平落后日系廠商技術水平落后日系廠商。MLCC 的電容量與內電極交疊面積、電介質瓷料層數及使用的電介質陶瓷材料的相對介質常數成正比關系。因此，想要在一定體積上提高電容量主要有兩種方式，一種方式是降低介質厚度，另一種方式是增加MLCC 內部疊層數。目前日系領先廠商村田已經能夠做到在 0.5m 的薄膜介質上疊 1000層以上，生產出 100F 的超高容 MLCC，而國內大部分廠商只能疊 300500 層。0.000.200.400.600.801.001.201.401.600.00.51.01.52.02.53.03.5201720182

54、0192020進口數量出口數量進口凈額（右軸）01020304050607001020304050607080901002014201520162017201820192020進口總額出口總額進口凈額（右軸）31%21%12%10%7%5%5%2%1%6%村田三星電機國巨（收購基美）太陽誘電華新科TDK日本京瓷風華高科宇陽科技其他 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品結構看：國內廠商主要集中在中低端產品結構看：國內廠商主要集中在中低端 MLCC 市場市場。2016 年開始，村田、三星電機、TDK

55、 等日韓巨頭開始逐步削減低毛利產品，戰略性轉向技術難度和利潤更高、需求量更大的汽車、工業用 MLCC 市場。國內廠商目前則主要集中在中低端 MLCC 市場，應用領域以網絡通信、消費電子等為主。近年來，國內企業產品結構不斷優化，逐步向高端領域拓展。三環集團今年突破高容產品，實現 0603 106、0805 106 等高容料號量產出貨，切入高端市場；此外，在車規級產品方面，公司已實現小批量出貨，預計未來幾年將快速增長。表 3：全球主要 MLCC 廠商產能情況（單位：億顆/月）企業企業 地區地區 工廠所在地工廠所在地 2019 2020 2021E 2022E 2023E 村田村田 日本 日本(30

56、%)、馬拉西亞、菲律賓（15%）、新加坡、泰國、中國臺灣（40%）、中國無錫、美國 1500 1650 1815 1997 2196 三星電機三星電機 韓國 韓國（20%）、菲律賓（40%）、中國天津（40%）1000 1150 1200 1200 1380 國巨國巨(含基含基美）美）中國臺灣 中國臺灣、中國蘇州（70%）、東莞 550 800 800 1000 太陽誘電太陽誘電 日本 日本、馬拉西亞、菲律賓、中國東莞、廈門、成都 450 600 華新科華新科 中國臺灣 墨西哥、馬拉西亞、中國臺灣、蘇州、東莞 400 460480 微容微容 中國大陸 中國廣東羅定 200 300350 500

57、 宇陽科技宇陽科技 中國大陸 東莞、安徽滁州（在建）200 200 408 512 617 達方達方 中國臺灣 中國蘇州 160-200 風華高科風華高科 中國大陸 中國肇慶 150 185 235 235 285 TDK 日本 日本、中國珠海、蘇州 100 AVX 美國 中國溫州 100 三環集團三環集團 中國大陸 中國潮州 40 100 300 300 400 禾伸堂禾伸堂 中國臺灣 中國臺灣 10 10 1617 資料來源：各公司財報，各公司募集說明書，各公司官網，各公司公眾號，西部證券研發中心測算 2.3 周期性：周期性：22Q3周期周期有望有望見底，見底，23-24有望開啟上行周期有

58、望開啟上行周期 MLCC 行業周期行業周期 22Q3 有望有望見底，見底，23-24 年行業有望開啟上行周期年行業有望開啟上行周期：我們主要通過跟蹤國內某頭部臺系代理商的產品庫存、價格、出貨量等情況，來觀察 MLCC 行業周期位置：需求：需求：21Q2 開始手機等消費類需求松動，Q3 下游需求全面下行，疊加新冠疫情影響，今年以來需求持續疲軟；22Q3 需求有望見底，23 年需求有望持續復蘇；庫存：庫存：從 21Q2 開始，MLCC 行業進入去庫存周期。隨著原廠大幅調低稼動率主動去庫存，22Q3 產業鏈逐步出清庫存。截至目前，原廠、代理商、囤貨商庫存已回歸正常（多數低于 2 個月），終端客戶庫存

59、較少（約 10 天）；價格：價格：隨著需求下行疊加庫存高企，MLCC 渠道價格從 21Q2 開始持續下跌，22Q3價格見底，跌破歷史最低價；22Q4 開始渠道價格持續反彈，尤其是高容料號，反彈幅度較大。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：國內某頭部臺系代理商 MLCC 典型料號價格環比趨勢 資料來源：阿里巴巴 1688，立創商城，貿澤電子，西部證券研發中心 2.4 核心優勢：垂直一體化布局核心優勢：垂直一體化布局+內部精細化管理內部精細化管理 2.4.1 核心優勢一：垂直一體化布局核心優勢

60、一：垂直一體化布局 電子陶瓷產品具有較高的精度要求，加工鏈條長、工藝要求高，鑄就行業壁壘。電子陶瓷產品具有較高的精度要求，加工鏈條長、工藝要求高，鑄就行業壁壘。第一，生產出高精度的產品需要很深的 Know-How 積累；第二，產品的加工鏈條長，以 MLCC 和陶瓷基片為例，MLCC 的生產流程有 14 道工序，陶瓷基片的生產流程有 12 道工序，加工鏈條各環節間的質量把控和銜接考量廠商的生產能力。原材料配方：掌握微粉制備技術以及電子陶瓷系列配方材料制備技術原材料配方：掌握微粉制備技術以及電子陶瓷系列配方材料制備技術。粉體制備能力是電子陶瓷行業的核心競爭力，其化學成分、顆粒度等特征直接影響產品的

61、性能和可靠性。目前國內陶瓷粉料的制備技術相對落后，大多依靠進口日本東曹、京瓷等，而公司經過多年技術積累，實現了掌握核心原材料配方能力。設備自制：掌握核心環節設備制備能力。設備自制：掌握核心環節設備制備能力。公司不斷研發自制和改進設備，一方面，新設備的精度、加工速度都得到了較大幅度的提高，使產品質量與生產效率提升；另一方面，提高設備的智能化和自動化程度，進而大幅降低檢測環節的人工成本。根據央視財經頻道 交易時間欄目，三環集團董事長李鋼先生在接受采訪時披露，公司經過研發積累，公司掌握核心環節設備自制能力，包括消耗量極大的打磨砂輪，大大降低了公司的生產成本。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券

62、2022 年年 12 月月 28 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：MLCC 粉體材料的定義 圖 30：MLCC 原材料成本構成情況 資料來源：國瓷材料招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：HCS Index，西部證券研發中心 2.4.2 核心優勢二：內部精細化管理核心優勢二：內部精細化管理 采取內部精細化生產管理，降低制造成本。采取內部精細化生產管理，降低制造成本。公司經過多年探索，形成了一套精細化管理辦法，精準把握生產流程的各個環節，避免浪費的同時，提升生產效率，進而降低公司的綜合生產成本，進而提高公司毛利率水平。三、三、PKG：受益下游晶振國產替代疊加自

63、身份額提升：受益下游晶振國產替代疊加自身份額提升 3.1 需求端：晶振行業規模增長疊加國產替代加快，需求端：晶振行業規模增長疊加國產替代加快，PKG需求旺盛需求旺盛 PKG 下游應用廣泛，行業規?？焖僭鲩L下游應用廣泛，行業規?？焖僭鲩L。公司陶瓷封裝基座產品主要包括晶體諧振器系列、晶體振蕩器系列、溫補類振蕩器系列、熱敏電阻諧振器系列、音叉晶體諧振器系列、聲表（SAW）濾波器系列等，廣泛應用于智能手機、無線通訊、GPS、藍牙、汽車電子等領域。隨著下游 AIoT 拉動晶振、濾波器需求增長，疊加國產晶振、濾波器廠商份額不斷提升，中國 PKG 市場需求快速增加。根據智研瞻產業研究院統計數據，中國 SMD

64、 封裝陶瓷市場規模由2016年的19.26億元增長至2020年的31.44億元，CAGR達13.03%。圖 31：公司陶瓷封裝基座產品種類豐富 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：中國 SMD 陶瓷封裝基座（PKG）市場規?？焖僭鲩L（億元）資料來源：智研瞻產業研究院，西部證券研發中心 3.2 供給端：技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升供給端：技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升 技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升技術突破疊加成本優勢，公司份額

65、快速提升。根據 QY Research 數據，全球陶瓷封裝基座（PKG）核心供應商主要是日本京瓷和三環集團，合計份額達 85%。隨著日本京瓷逐步退出中低端市場，疊加顯著的成本優勢，公司市占率快速提升。2021 年，公司半導體材料（PKG）收入達 11.7 億元，同比增長 76%。圖 33：三環 PKG 均價低于日本京瓷 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 四、四、SOFC：從上游隔膜板切入：從上游隔膜板切入SOFC發電系統發電系統 4.1 需求端：全球碳中和大背景下，需求端：全球碳中和大背景下，SOFC發展潛力巨大發展潛力巨大 SOFC 和和 PEMFC 是主流燃料電池且是主流燃料電池且

66、SOFC 出貨量占比不斷提升。出貨量占比不斷提升。從燃料電池出貨量看，SOFC和PEMFC出貨量占比較高。從出貨臺數看，2020年PEMFC出貨量占比約64.9%，SOFC 出貨量占比約 30.1%；從出貨裝機量來看，由于 PEMFC 單機平均裝機量較大，PEMFC 裝機量占比高達 78.4%，SOFC 裝機量占比約 11.1%。05101520253035201620172018201920202021H10.000.050.100.150.200.2520112012201320142015三環PKG均價（元/只）京瓷PKG均價（元/只）公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022

67、年年 12 月月 28 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 34：燃料電池技術原理圖 資料來源：固體氧化物燃料電池材料及制備（韓敏芳、彭蘇萍著），西部證券研發中心 表 4：各種燃料電池特征 項目 燃料電池種類 固體氧化物(SOFC)熔融碳酸鹽(MCFC)磷酸鹽(PAFC)堿性(AFC)質子交換膜(PEMFC)電解質 固體 Y2O3穩定 ZrO2（YSZ）熔融的 Li2CO3-K2CO3 磷酸 H3PO4 KOH 溶液 過氟硫酸膜 電解質支撐體 無 LiAlO2 SiC 石棉 無 陰極 Sr 摻雜 LaMnO3 Li 摻雜 NiO C 上聚四氟乙烯 鍵合 Pt Pt-Au

68、 C 上聚四氟乙烯 鍵合 Pt 陽極 Ni/YSZ Ni C 上聚四氟乙烯 鍵合 Pt Pt-Pd C 上聚四氟乙烯 鍵合 Pt 連接體 摻雜 LaCrO3 Ni 涂覆的無應力鋼 玻璃碳 Ni 石墨 工作溫度 8001000 650 200 100 80 工作壓力 1 atm 13 atm 18 atm 110 atm 15 atm 燃料 H2,CO H2,CO H2 H2 H2 氧化劑 O2 O2CO2 O2 O2 O2 雜質的兼容性(10100)10-6S 10-6S 1%2%CO，5010-6S 無 CO2，CO 無 S 5010-6CO，無 S 資料來源：固體氧化物燃料電池材料及制備（

69、韓敏芳、彭蘇萍著），西部證券研發中心（注：1 atm=1.01325105Pa）圖 35：燃料電池出貨情況（以臺數計，單位 1,000 臺）圖 36：燃料電池出貨情況（以裝機量計，單位 MW）資料來源：The Fuel Cell Industry Review 2021，西部證券研發中心 資料來源：The Fuel Cell Industry Review 2021，西部證券研發中心 43.739.745.753.155.223.724.922.824.625.2010203040506070809020172018201920202021FPEMFCPAFCSOFCMCFCAFC05001,

70、0001,5002,0002,50020172018201920202021FPEMFCPAFCSOFCMCFCAFC 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 固體氧化物燃料電池（固體氧化物燃料電池（SOFC）是高效、完全固態的燃料電池）是高效、完全固態的燃料電池。SOFC 采用陶瓷電解質，是全固態結構，除具有前文闡述的燃料電池系統特點外，還具有無腐蝕、無泄露，可單體設計等特點。此外，由于陶瓷電解質要求高溫運行（6001000），在高溫下，反應加快，同時還可實現多種碳氫燃料氣體的內部還原；系統產生的高溫

71、、清潔的高質量熱氣，適用于熱電聯產，能量利用效率高達 80%左右，進而其是一種高效的能源系統。目前，SOFC單體電池根據結構主要可分為管式設計（seal less tubular design）、串接式設計（segment cell in series design）、基塊式設計（monolithic design）、平板式設計（flat plate design），目前常用的是平板式 SOFC。圖 37：SOFC 結構圖 圖 38：SOFC 結構分類 資料來源：Bloom Energy，西部證券研發中心 資料來源：固體氧化物燃料電池材料及制備，西部證券研發中心 SOFC 碳排放量顯著低于傳統

72、發電站且具備較高的轉換效率碳排放量顯著低于傳統發電站且具備較高的轉換效率。相比于傳統發電站，SOFC碳排放量顯著降低。以 Bloom Energy 的產品為例，計算其第一代產品 ES5700/10 發電系統和目前的 ES-5 系統的平均 CO2排放量，從 2011 年至 2019 年歷史數據來看，相比于傳統發電廠的 CO2排放量，Bloom Energy 的 SOFC 的碳排放量明顯降。SOFC 是所有發電方式中，發電各環節能量損失最小、轉換效率最高的發電方式。根據中孚無錫新能源創始人、總經理兼總工程師張秀成先生估算，以發電 1 千瓦時計，相比于傳統發電方式，使用 SOFC 發電成本將削減 4

73、0%。圖 39：SOFC 的碳排放量遠低于傳統發電站 圖 40：80%以上的市民支持增加非燃燒燃料電池的使用 資料來源：How Bloom Reduces Emissions，西部證券研發中心 資料來源：FM3，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：SOFC 的 SOx的排放量遠低于傳統發電廠 圖 42：SOFC 的 NOx的排放量遠低于傳統發電廠 資料來源：How Bloom Reduces Emissions，西部證券研發中心 資料來源：How Bloom Reduce

74、s Emissions，西部證券研發中心 全球碳中和大背景下，全球碳中和大背景下，SOFC 成長空間巨大成長空間巨大。全球碳中和大背景下，SOFC 以其低碳排放量和極低的空氣污染物排放量成為 21 世紀新型發電方式的潛力選手。根據 Market and Markets 預測，全球 SOFC 市場規模預計從 2022 年的 15 億美元增長至 2027 年的 65 億美元，2022-27 年行業 CAGR 達 33.9%。圖 43：SOFC 市場規模呈現高增長態勢 資料來源：Market and Market，西部證券研發中心 4.2 供給端：國外廠商占據主導地位，國內企業起步較晚供給端：國外廠

75、商占據主導地位，國內企業起步較晚 美日歐廠商居主導地位，國內廠商起步較晚。美日歐廠商居主導地位，國內廠商起步較晚。美國、歐洲、日本等發達國家在固體氧化物燃料電池技術方面一直處于領先地位，其經過幾十年的技術研發，基本實現了固體氧化物燃料電池的商業化運行。美國是世界上最早開始布局固體氧化物燃料電池研發的國家，由美國能源部（DOE）牽頭，美國知名的固態氧化物燃料電池廠商有 Bloom Energy、Fuelcell Energy 等；日本在新能源產業技術綜合開發機構（NEDO）的領導下，于 2005 年開始啟動家用燃料電池熱電聯供（ENE-FARM）計劃，主要的日系廠商包括松下、東芝、愛信精機等；歐

76、洲的固體氧化物燃料電池市場主要應用為微型熱電聯供（Micro-CHP）系統，主要的歐系廠商有如 Ceres Power、Sunfire、Solid Power、Elcogen、Convion、Topose012345672022E2027E全球SOFC市場規模（十億美元）公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 等。中國固態燃料電池探索前期主要以科研院校為主體，經過 20 多年的技術積累，已經基本掌握了固體氧化物燃料電池關鍵材料的制備技術和大面積單電池的量產技術，但技術力量不強。全球全球 SOFC 電解質

77、隔膜板主要供應商電解質隔膜板主要供應商。公司自 2005 年開始研發固體氧化物燃料電池隔膜板，于 2012 年實現量產；2019 年在泰國成立子公司 Glory Winner(Thailand)Co.,Ltd.，將燃料電池隔膜板業務搬至泰國并由該子公司負責生產和銷售。公司目前是全球固態氧化物燃料電池隔膜板主要供應商之一，客戶包括全球固態燃料電池領軍企業 Bloom Energy。業務延伸至業務延伸至 SOFC 固體燃料電池發電系統領域固體燃料電池發電系統領域。隨著公司技術的發展和工藝的完善，公司在固體氧化物燃料電池隔膜板的基礎上，進一步開展單電池、連接體、電堆等其他核心技術的研發。2015 年

78、收購澳大利亞 CFCL 公司，獲得其電堆和小功率 SOFC 系統技術基礎；2016 年將 SOFC 專利授權 SOLIDpower 公司使用，并且為其供應單電池；2017 年開始向國內市場推出 SOFC 電堆；截至 2021 年 9 月，公司取得固態氧化物燃料電池相關的境內外授權專利 43 項，包括境內發明專利 12 項、實用新型 1 項以及境外授權專利 30項。此外，公司申報的“固體氧化物燃料電池電堆工程化開發”項目入選國家重點研發計劃“可再生能源與氫能技術”重點專項 2018 年度項目，并推出國內首臺 35kW 大功率 SOFC發電系統。目前，公司和廣東能源集團科學技術研究院合作開展的“高

79、溫燃料電池發電系統研發與應用示范”取得了里程碑進展裝機容量首次突破 100kW，交流發電凈效率高達 64.1%，已連續并網發電超過 1000 小時并持續運行中，是國內首次實現百千瓦級的大功率固體氧化物燃料電池示范應用，主要技術指標達到國際先進水平。在技術人才方面，公司已組建一支國際化研究隊伍，長期從事固體氧化物燃料電池電解質及電極材料、復合結構層制備工藝、電堆部件等研發工作。圖 44：三環集團 SOFC 發電系統 資料來源：三環集團，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、盈利預測

80、與估值五、盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：電子元件及材料（電子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）：、陶瓷基片等）：主要產品包括 MLCC、陶瓷基片，其中，陶瓷基片下游應用領域為電阻器。隨著 2021Q2 被動元件行業開始進入下行周期疊加新冠疫情影響，2022 年電子元件及材料業務收入同比下滑。被動元件行業周期2022Q3 有望見底，四季度有所復蘇。隨著 2023-24 年下游需求逐步復蘇，行業有望進入上行周期，公司也將持續擴充產能搶占市場份額。假設 2022-24 年電子元件及材料銷售收入分別為 17.47、23.99、40.63 億元，分別同比-16.94%、3

81、7.31%、69.38%；毛利率分別為 47.39%、51.85%、52.28%。通信部件（陶瓷插芯、后蓋等）：通信部件（陶瓷插芯、后蓋等）：主要產品包括陶瓷插芯、后蓋。2022 年下游光通信需求有所下滑；陶瓷后蓋由于下游手機、可穿戴等需求持續疲軟，收入同比下滑明顯。隨著消費電子及光通信領域需求逐步復蘇，2023-24 年通信部件業務有望重回增長。假設 2022-24 年通信部件銷售收入分別為 14.04、15.22、15.92 億元，分別同比-20.24%、8.40%、4.60%；毛利率分別為 50.00%、50.55%、50.53%。半導體材料（半導體材料（PKG 等）：等）：主要產品為

82、PKG，下游應用領域為晶振、濾波器。下游晶振行業從 2021Q4 開始進入下行周期，2022 年行業去庫疊加新冠疫情影響，導致 PKG業務收入環比逐季下滑。下游晶振行業有望于 2023Q1 完成去庫，2023Q2 開始進入上行周期。假設 2022-24 年公司半導體材料業務營業收入分別為 9.30、10.13、13.44億元，分別同比-20.51%、8.97%、32.58%；毛利率分別為 25.00%、29.38%、33.00%。盈利預測盈利預測結果結果：預計 2022-24 年分別實現營業收入 50.25、61.35、84.87 億元，分別同比為-19%、22%、38%；2022-24 年毛

83、利率分別為 43.69%、46.89%、48.14%。表 5：主營業務收入預測（億元）主營業務主營業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電子元件及材料電子元件及材料 收入 13.18 21.03 17.47 23.99 40.63 yoy 56.87%59.56%-16.94%37.31%69.38%毛利率 56.45%53.53%47.39%51.85%52.28%通信部件通信部件 收入 13.36 17.60 14.04 15.22 15.92 yoy 43.17%31.74%-20.24%8.40%4.60%毛利率 51.17%49.98%50.00%50.55%

84、50.53%半導體材料半導體材料 收入 6.64 11.70 9.30 10.13 13.44 yoy 38.44%76.20%-20.51%8.97%32.58%毛利率 45.05%37.58%25.00%29.38%33.00%其他業務其他業務 收入 6.75 11.84 9.44 12.02 14.89 yoy 42.71%75.41%-20.26%27.27%23.89%毛利率 46.60%49.51%45.86%47.13%47.92%公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 主營業務主營業務

85、2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入收入 39.94 62.18 50.25 61.35 84.87 yoy 46.49%55.68%-19.19%22.10%38.32%毛利率毛利率 51.11%48.75%43.69%46.89%48.14%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 5.2 估值估值 5.2.1 相對估值相對估值 預計公司 2022-24 年營業收入分別為 50.25、61.35、84.87 億元，EPS 分別為 0.81、1.04、1.41 元。選取風華高科、順絡電子、江海股份、法拉電子作為公司的可比公司，2023 年行業平均 PE 為 22

86、.48 倍，考慮到公司所處周期成長性賽道，2022 年被動元件行業去庫存周期，三季度行業周期有望見底，2023-24 年有望開啟上升周期。根據歷史估值情況，公司估值體系較為穩定，行業上行期估值持續提升，行業下行期估值下降，歷史 PE（TTM）區間為 30-40 x。隨著被動元件行業周期見底后回升，預計 2023 年公司修復至估值中樞位置，給予公司 2023 年 35x PE，對應目標價 36.62 元。表 6：同行業可比公司 EPS 和 PE 情況 公司 代碼 股價（元）EPS（元/股）PE（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 風華高科 000636.SZ 15.24 0.51

87、 0.77 1.02 29.88 19.79 14.94 順絡電子 002138.SZ 25.44 0.81 1.14 1.48 31.41 22.32 17.19 江海股份 002484.SZ 22.08 0.78 1.01 1.30 28.31 21.86 16.98 法拉電子 600563.SH 156.05 4.56 6.01 7.78 34.22 25.97 20.06 平均平均 30.95 22.48 17.29 三環集團三環集團 300408.SZ 31.00 0.81 1.04 1.41 38.35 29.67 21.94 資料來源：wind，西部證券研發中心（注：股價為 20

88、22 年 12 月 28 日收盤價，可比公司來自 Wind 一致預期）圖 45：公司歷史 PE-Band 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.2.2 絕對估值絕對估值 考慮目前 MLCC 整體國產化率不足 10%，未來進口替代空間十分廣闊，國內 MLCC 廠商具備長期成長空間，所以假設過渡期為 6 年，過渡期增速為 26%，加權平均成本 WACC為 8.60%，永續增長率為 2.5%，則可以得到公司股權價值為 673.39 億元，對應每股股價為 35.14

89、元。表 7：絕對估值法下公司每股股價為 35.14 億元 估值假設 數值 估值假設 數值 過渡期年數（年）6 債務資本成本 Kd（%）5.00%過渡期增長率（%）26.0%債務資本比重 Wd（%）0.63%永續增長率 g（%）2.50%股權資本成本 Ke（%）8.62%貝塔值（）1.10 WACC（%）8.60%無風險利率 Rf（%）2.90%股權價值（億元）股權價值（億元）673.39 市場的預期收益率 Rm（%）8.10%股價（元）股價（元）35.14 有效稅率 Tx（%）13.58%應付債券利率（%）資料來源：西部證券研發中心 表 8：絕對估值敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率

90、g WACC 1.88%2.07%2.27%2.50%2.75%3.03%3.33%3.66%4.03%5.34%62.31 65.39 69.23 74.09 80.43 88.98 101.08 119.44 150.39 5.87%54.11 56.37 59.12 62.54 66.87 72.51 80.13 90.91 107.27 6.46%47.31 48.98 50.98 53.43 56.47 60.32 65.34 72.11 81.70 7.11%41.61 42.85 44.33 46.10 48.28 50.97 54.39 58.84 64.85 7.82%36.

91、77 37.70 38.80 40.11 41.68 43.61 45.99 49.02 52.96 8.60%32.64 33.34 34.17 35.14 36.29 37.68 39.38 41.49 44.16 9.46%29.08 29.62 30.24 30.96 31.82 32.84 34.06 35.56 37.41 10.40%26.01 26.42 26.89 27.43 28.07 28.82 29.71 30.79 32.10 11.44%23.34 23.65 24.00 24.42 24.89 25.45 26.11 26.89 27.84 12.59%21.01

92、 21.24 21.52 21.83 22.19 22.60 23.09 23.66 24.35 13.85%18.96 19.15 19.35 19.59 19.86 20.17 20.54 20.96 21.46 資料來源：西部證券研發中心 5.3 投資建議投資建議 考慮到被動元件行業周期 22Q3 有望見底，隨著下游需求逐步復蘇，預計 23 年被動元器件行業將進入景氣上行周期；目前 MLCC 整體國產化率不足 10%，未來進口替代空間廣闊，疊加公司 2020/21 年募集資金擴產 MLCC，公司邊際彈性較大。我們預計公司 22/23/24年營業收入分別為 50.25、61.35、84.8

93、7 億元，歸母凈利潤分別為 15.49、20.02、27.08億元，首次覆蓋，給予“增持”評級，23 年目標價為 36.62 元。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 六、風險提示六、風險提示 1、下游終端需求復蘇不及預期下游終端需求復蘇不及預期。公司產品的下游主要是手機、PC 等消費電子，當前，全球疫情持續反復，防控形勢依舊嚴峻復雜。疫情對電子行業的影響貫穿生產、銷售及運輸等環節，也可能導致消費電子需求下降，存在訂單減少和價格下跌的風險。2、MLCC、插芯、插芯、PKG、陶瓷基片產品價格下跌、陶瓷基

94、片產品價格下跌。產品的價格主要受供需關系的影響，如果需求端持續低迷，供給端可能會出現壓價出貨的現象，進而導致產品價格下跌。3、行業競爭加劇行業競爭加劇。被動元件行業處于產業轉移階段，進口替代空間大，國內市場參與者不斷涌入，競爭日趨激烈，鑒于行業廣闊的發展前景和國內資本市場的進一步開放，擁有強大競爭力和核心技術優勢的企業才能迅速占領市場。如果公司不能緊跟技術發展趨勢，及時調整發展戰略，提高公司核心競爭力，未來將無法在激烈的市場競爭中占據有利地位。4、擴產進度不及預期擴產進度不及預期。公司產能擴張會根據市場需求靈活調整，短期內可能出現延后產能擴張的情況。公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2

95、022 年年 12 月月 28 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 2,946 5,552 3,605 3,897 4,214 營業收入營業收入 3,994 6,218 5,025 6,135 8,487 應收款項 1,435 2,348 1,863 2,300 3,096 營業成本 1,953 3,187 2,829 3

96、,259 4,402 存貨凈額 885 1,797 1,698 1,303 1,761 營業稅金及附加 44 59 52 63 86 其他流動資產 3,096 3,090 3,054 3,129 3,091 銷售費用 36 51 46 51 70 流動資產合計流動資產合計 8,363 12,787 10,220 10,630 12,161 管理費用 539 872 756 779 1,091 固定資產及在建工程 3,166 5,037 7,949 9,870 10,562 財務費用(94)(96)(218)(49)(20)長期股權投資 101 0 68 56 41 其他費用/（-收入）(201

97、)(149)(230)(258)(240)無形資產 199 299 383 485 629 營業利潤營業利潤 1,718 2,295 1,789 2,291 3,098 其他非流動資產 519 497 559 607 639 營業外凈收支 11 9 7 8 8 非流動資產合計非流動資產合計 3,984 5,834 8,959 11,019 11,872 利潤總額利潤總額 1,729 2,304 1,796 2,299 3,107 資產總計資產總計 12,347 18,620 19,178 21,648 24,034 所得稅費用 237 290 244 294 395 短期借款 0 42 8 7

98、59 512 凈利潤凈利潤 1,492 2,013 1,552 2,005 2,712 應付款項 765 1,236 1,082 1,237 1,646 少數股東損益 2 3 3 3 4 其他流動負債 5 296 100 134 177 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,490 2,011 1,549 2,002 2,708 流動負債合計流動負債合計 770 1,574 1,191 2,130 2,334 長期借款及應付債券 29 29 31 35 41 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 735 825 704 755 761 盈利

99、能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 764 854 736 790 803 ROE 16.3%14.9%9.3%11.1%13.7%負債合計負債合計 1,533 2,428 1,927 2,919 3,137 毛利率 51.1%48.8%43.7%46.9%48.1%股本 1,817 1,916 1,916 1,916 1,916 營業利潤率 43.0%36.9%35.6%37.3%36.5%股東權益 10,814 16,192 17,252 18,729 20,897 銷售凈利率 37.3%32.4%30.9%32.7%32.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 12,347 18,

100、620 19,178 21,648 24,034 成長能力成長能力 營業收入增長率 46.5%55.7%-19.2%22.1%38.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 72.2%33.6%-22.0%28.1%35.2%凈利潤 1,492 2,013 1,552 2,005 2,712 歸母凈利潤增長率 73.7%35.0%-23.0%29.2%35.3%折舊攤銷 280 375 567 792 773 償債能力償債能力 利息費用(94)(96)(218)(49)(20)資產負債率 12.4%13.0%10.0%1

101、3.5%13.1%其他(502)(1,138)121 1(840)流動比 10.86 8.12 8.58 4.99 5.21 經營活動現金流經營活動現金流 1,175 1,154 2,022 2,749 2,626 速動比 9.71 6.98 7.15 4.38 4.46 資本支出(571)(1,962)(3,676)(2,828)(1,647)其他(480)86 9 100 103 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(1,051)(1,877)(3,666)(2,729)(1,544)每股指標每股指標 債務融資

102、75 146 187 800(220)EPS 0.78 1.05 0.81 1.04 1.41 權益融資 1,777 3,267(491)(529)(544)BVPS 5.64 8.45 9.00 9.77 10.90 其它(107)(85)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,745 3,328(304)272(765)P/E 39.9 29.5 38.4 29.7 21.9 匯率變動 P/B 5.2 3.7 3.4 3.2 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 1,869 2,606(1,948)292 317 P/S 14.9 9.6 11.8 9.7 7.0 數據來源：公

103、司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|三環集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 28 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個

104、月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信

105、息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本

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107、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢?/p>

108、告做出決策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員

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