三環集團：一體化電子陶瓷龍頭發力高容MLCC-220826（19頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|元件 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三環集團(300408)報告日期：2022 年 08 月 26 日 三環集團：一體化電子陶瓷龍頭發力高容三環集團：一體化電子陶瓷龍頭發力高容 MLCC 三環集團首次覆蓋報告 投資要點投資要點 三環集團掌握了從粉體制備、專用設備制造、前道成型燒結、后道加工和表面三環集團掌握了從粉體制備、專用設備制造、前道成型燒結、后道加工和表面處理全部工藝，是目前國內少數實現了垂直一體化的電子陶瓷公司，未來有望處理全部工藝，是目前國內少數實現了垂直一體化的電子陶瓷公司，未來有望發力高容發力高容 MLCC 大市場，助力新一輪增

2、長。大市場，助力新一輪增長。三環集團是國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業三環集團是國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業。三環集團掌握了從粉體制備、專用設備制造、前道成型燒結、后道加工和表面處理全部工藝，是目前國內少數實現了垂直一體化的電子陶瓷公司。一體化的布局保障了持續強勁的盈利能力，圍繞陶瓷材料持續拓展品類則形成一個個收入增長點。2017-2021 年營業收入 CAGR5 達到 16.58%，歸母凈利潤 CAGR5 達到13.68%，多年來公司各項財務指標優秀，ROE 持續保持在 15%-20%之間，資產負債率僅為 10%-15%，這些無疑都是三環作為好行業好公司的證明。MLCC 價格有望筑底

3、回升，三環有望迎來業績拐點價格有望筑底回升，三環有望迎來業績拐點。從業務結構來看，MLCC/光纖陶瓷插芯/PKG 是主要業務，其中光纖陶瓷插芯/PKG 市占率相對較高，業務步入成熟階段，但 MLCC 業務仍有較大成長空間（2025 年全球空間接近 1500 億元）。較好的商業模式疊加現有業務布局，使得公司同時具備周期、價值和成長三種屬性，MLCC 業務是周期&成長屬性的來源?，F階段，MLCC、芯片電阻都處于庫存去化階段，庫存去化有望在 2022 年四季度逐步結束，MLCC 價格有望在 2023 年實現筑底回升，三環 MLCC 業務有望借勢發力，業績拐點值得期待。MLCC 向小型化向小型化/高容

4、化發展，三環高容產品值得期待高容化發展，三環高容產品值得期待。MLCC 五大技術方向分別為高容、高頻與高溫、高耐電壓性、高可靠性與車用、及小型化與薄型化。未來三環發力的重心也將聚焦在高容產品上，目前國內高容產品仍以三星電機主導（市占率約 65%）。就三環而言，目前高容產品占總體MLCC 銷售比例不高，但憑借全產業鏈的優勢，有望在高容產品端持續擴產發力，逐步提高高容 MLCC 產品占比，在網通/車規級市場實現更大的發展。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 20.58/26.44/33.32 億元，對應 PE分別為 24.92/19.39/15

5、.38 X，給予 2023年 30X PE，給予目標市值 793.2 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 MLCC 需求不及預期、高容 MLCC 擴產不及預期、競爭加劇的風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 分析師：吳若飛分析師：吳若飛 執業證書號：S1230521070003 13051566572 基本數據基本數據 收盤價￥28.66 總市值(百萬元)54,926.81 總股本(百萬股)1,916.50 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2

6、021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 6218.04 6954.55 8307.25 10413.23 (+/-)(%)55.69%11.84%19.45%25.35%歸母凈利潤 2010.81 2057.53 2644.00 3332.98 (+/-)(%)39.68%2.32%28.50%26.06%每股收益(元)1.05 1.07 1.38 1.74 P/E 27.73 27.10 21.09 16.73 資料來源：浙商證券研究所 -38%-27%-15%-4%8%19%21/0821/0921/1021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06

7、22/0722/08三環集團深證成指三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 三環集團：國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業三環集團：國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業.4 1.1 專注深耕電子陶瓷業務 50 余年.4 1.2 全產業鏈布局，打造垂直一體化的電子陶瓷公司.4 2 MLCC 價格有望筑底回升，三環高容產品有望放量價格有望筑底回升，三環高容產品有望放量.8 2.1 MLCC 業務放量帶來業務整體的周期性，當然也是遠期成長性的來源.8 2.2 海外 MLCC大廠積極布局工控、車規級產品.10 2.3 三環集團高

8、容產品有望放量.13 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 3.1 業務拆分.15 3.2 可比公司估值.16 4 風險提示風險提示.17 4.1 MLCC 需求不及預期.17 4.2 高容 MLCC產能爬坡不及預期.17 4.3 競爭加劇的風險.17 XZUXXYYZ3VnPoMbRcMaQtRrRnPoMeRoOxPjMmOvM7NnMrRNZoOsRMYqNsQ三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：電子陶瓷產業鏈上下游.5 圖 2：2012-2021 年三環集團收入結構.6 圖 3：2021 年三環集團

9、營收結構.6 圖 4：2012-2021 年三環集團收入及 YoY.6 圖 5：2012-2021 年三環集團歸母凈利潤及 YoY.6 圖 6：2012-2021 三環集團毛利率/凈利率水平.7 圖 7：2017 年以來，三環集團 ROE 基本在 15%-20%之間.7 圖 8：2018 年以來，三環研發投入占比持續提升.7 圖 9：2012-2021 年三環集團管理/銷售費用率穩中有降.7 圖 10：2012-2021年三環集團收入結構變化.8 圖 11：電子元件材料毛利率波動程度較高.8 圖 12：2025 年全球 MLCC 市場空間有望達到 1490 億元.8 圖 13：中國 MLCC市

10、場約占全球市場的 45%左右.8 圖 14：2020 年 MLCC 行業主要企業市場份額分布（按銷售額）.9 圖 15：各類車種 MLCC 使用量估算.10 圖 16：車用市場 MLCC 需求數量（單位：十億顆）.10 圖 17：海外大廠積極布局工控、汽車等領域，引導產業結構升級.11 圖 18：2022 年村田收入在 1.8 萬億日元左右.11 圖 19：Murata收入結構中，電容器為主要產品.11 圖 20：2021 年太陽誘電收入在 3500 億日元左右.12 圖 21：太陽誘電收入結構中，電容器占比 66%左右.12 圖 22：MLCC不同型號產品的尺寸.13 圖 23：MLCC產品

11、出貨結構逐步向小型化（0201、01005）集中.13 表 1：三環集團發展歷程.4 表 2：三環集團核心競爭力.5 表 3：全球 MLCC企業產能統計.9 表 4：成本結構比較：高容 MLCC vs 低容 MLCC.14 表 5：公司細分業務收入預測（百萬元）.15 表 6：可比公司估值.16 表附錄：三大報表預測值.18 三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 三環集團三環集團：國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業國內一體化的平臺型電子陶瓷材料企業 1.1 專注深耕電子陶瓷業務專注深耕電子陶瓷業務 50 余年余年 三環集團于 197

12、0 年創立，具有 50多年電子陶瓷生產經驗，主導產品從最初的單一電阻發展成為目前以通信部件、電子元件及材料、半導體部件、陶瓷燃料電池部件等產品為主的多元化的產品結構，其中光纖連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球前列。表1：三環集團發展歷程 時間時間 歷史節點歷史節點 1970 潮州三環（集團）成立，從事陶瓷基體及固定電阻器的制造和銷售 1984 引進外國先進設備，電阻及陶瓷實現自動化生產，公司進入良性發展軌道 1996 投資生產片阻用氧化鋁陶瓷基片，公司進入片式化元件制造領域 1998 建立廣東省電子陶瓷工程技術研究中心 2001 研發生產光通訊用陶瓷部件，公司產品

13、由電子應用領域向光通信領域拓展；投資生產多層片式陶瓷電容器(MLCC)2004 研發生產燃料電池電解質基片(SOFC)，公司產品進入新能源應用領域 2007 獨立研發、量產陶瓷封裝基座(PKG)，為晶振器件提供核心材料配套 2008 研發生產玻璃與金屬封裝部件(GTM)，為制冷行業提供高壓、密封的電連接部件 2009 研發生產氮化鋁陶瓷基片，為半導體功率模塊提供高效散熱解決方案 2010 研發生產光電子晶體封裝外殼(TO)部件 2011 兩次收購三江公司，獲得接線端子生產能力 2012 成立三環研究院，為公司技術創新提供了強大的平臺 2013 三環集團在深交所創業板掛牌上市 2014 進入移動

14、終端陶瓷部件領域；集團公司博士后科研工作站掛牌成立 2015 成功研發用于 IC 封裝的陶瓷劈刀；集團公司獲評國家級企業技術中心 2016 集團收購德國微密斯（VERMES）壓電噴射閥；集團入選手機行業最佳材料供應商十強 2017 集團公司榮獲小米最佳創意獎 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 公司主要產品包括電子元件及材料、通信部件和半導體部件等。公司主要產品包括電子元件及材料、通信部件和半導體部件等。電子元件及材料主要產品包括陶瓷基片&基體（陶瓷蓋板等）、元件類（MLCC、固定電阻等），通信部件主要包括陶瓷插芯、陶瓷套筒；半導體部件主要是 PKG。此外，公司的產品還包括電子漿料、陶瓷劈刀、

15、燃料電池隔膜板等粉體等。1.2 全產業鏈布局，打造垂直一體化的電子陶瓷公司全產業鏈布局，打造垂直一體化的電子陶瓷公司 根據公司主營業務收入構成，公司所處的具體細分行業為電子陶瓷行業。電子陶瓷是以氧化物或氮化物為主要成分進行燒結，通過對表面、晶界和尺寸結構的精密控制而最終獲得諸如絕緣屏蔽、介電、傳感超導、磁性等新功能的陶瓷。其上游行業主要涉及氧化鋁粉、陶瓷粉料（鈦酸鋇、二氧化鈦、碳酸鋇等）、銅粉、鎳粉、石油化工和稀土化工材料等資源類產業以及電力、天然氣等能源產業，下游終端應用于信息通信、消費電子、汽車電子等領域。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免

16、責條款部分 圖1：電子陶瓷產業鏈上下游 資料來源：Wind、浙商證券研究所 公司掌握了從粉體制備、專用設備制造、前道成型燒結、后道加工和表面處理全部工公司掌握了從粉體制備、專用設備制造、前道成型燒結、后道加工和表面處理全部工藝，是目前國內少數實現了垂直一體化的電子陶瓷公司。藝，是目前國內少數實現了垂直一體化的電子陶瓷公司。材料方面，公司掌握了微粉制備技術，電子陶瓷系列配方材料制備技術；工藝方面，公司在微小型及高精密產品的擠壓、注射、流延、疊印制作技術、密堆積燒結和氣氛保護高溫共燒技術、陶瓷金屬化、多種形式精密研磨技術方面都有著深厚的積累。設備方面，公司成立了設計院，主要負責研發、設計及制造核心

17、設備，目前公司 90%的關鍵設備都來源于自主設計研發制造。表2：三環集團核心競爭力 產品名稱產品名稱 核心制造技術核心制造技術 核心技術應用效果核心技術應用效果 來源來源 MLCC 材料：納米氧化鋯粉體注射料有機添加劑配方技術。制造工藝技術：1）注射料混煉、密煉和造粒制備工藝技術；2）細微孔注射成型工藝技術；3）精密研磨技術；4）產品清洗工藝技術。模具：模具設計和制造技術。公司是國內優先掌握插芯毛坯注射成型配方和工藝的企業。成瓷毛坯加工余量控制在合理范圍內，有效地提高生產效率，降低產品制造成本。產 品 取 得 美 國 泰 科、瑞 士 Huber、法 國RADIALL 等知名品牌廠家的認可和大批

18、量使用，“三環”己經成為業內的知名品牌。引進消化吸收再創新：創新了材料配方、模具設計 及 生 產 設 備等，大幅度降低生產成本。陶瓷基片陶瓷基片 材料：1）原晶均勻超細材料配方技術：2）適用于流延的有機添加劑配方技術。制造工藝技術：1）片阻基片壓痕控制技術；2）基片防止開裂的工藝方法；3）產品尺寸精度控制方法；4）產品平整度控制技術。模具與設備：1）自行設計和制造基片精密模具。質量好，已進入美國 VISHAY、韓國三星等跨國公司全球采購鏈。國內外同行基本上都采用電窯作為燒結設備，公司使用燃氣隧道窯，在同行中屬首創，具有節能和燒成產品尺寸集中等特點。引進消化吸收再創新：改進創新流延漿料配方、陶瓷

19、材料配方及控制工藝等關鍵技術。陶瓷插芯陶瓷插芯 材料：高固含量且具有良好流變學性能的納米氧化鋯粉體注射料有機添加劑配方技術。制造工藝技術：1）注射料混煉、密煉和造粒制備工藝技術；2）細微孔注射成型工藝技術；3）精密研磨技術；4）產品清洗工藝技術。模具：模具設計和制造技術。公司是國內優先掌握插芯毛坯注射成型配方和工藝的企業。成瓷毛坯加工余量控制在合理范圍內，有效地提高生產效率，降低產品制造成本。產 品 取 得 美 國 泰 科、瑞 士 Huber、法 國RADIALL 等知名品牌廠家的認可和大批量使用，“三環”己經成為業內的知名品牌。引進消化吸收再創新：創新了材料配方、模具設計 及 生 產 設 備

20、等，大幅度降低生產成本。資料來源：公司官網、浙商證券研究所 三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 近些年來，電子元件材料的收入快速增長，逐步取代光通信部件成為第一大產品。具體而言，2021 年電子元件材料（陶瓷基體&基片、MLCC&片式電阻）占比最高，達到了34%，光通信部件（陶瓷插芯&套筒）為 28%，半導體部件（PKG）為 19%。圖2：2012-2021年三環集團收入結構 圖3：2021年三環集團營收結構 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 2012-2021 年，三環集團收入利潤始終保持穩健增

21、長。年，三環集團收入利潤始終保持穩健增長。營收方面，三環集團 2012年收入為 21.03 億元，2021 年為 62.18 億元，CAGR9 達到 12.80%；歸母凈利潤方面，三環集團2012 年為 5.52 億元，2021 年為 20.11 億元，CAGR9 達到 15.45%。在收入利潤穩步增長的過程中，得益于一體化的全產業鏈優勢，三環始終保持相對穩定的毛利率/凈利率水平，毛利率基本維持在 45%左右，凈利率則始終在 30%左右的水平；ROE 方面，近年來固定資產投資增加相對拉低了 ROE，但仍然持續維持相對較高水平（15%-20%）。圖4：2012-2021年三環集團收入及 YoY

22、圖5：2012-2021年三環集團歸母凈利潤及 YoY 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 01000200030004000500060007000電子元件材料光通信部件其他主營業務半導體部件接線端子34%28%19%2%17%電子元件材料光通信部件半導體部件接線端子其他主營業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三環三環YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

23、050010001500200025002012201320142015201620172018201920202021三環三環YOY三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2012-2021三環集團毛利率/凈利率水平 圖7：2017年以來，三環集團 ROE基本在 15%-20%之間 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 圖8：2018年以來，三環研發投入占比持續提升 圖9：2012-2021年三環集團管理/銷售費用率穩中有降 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所

24、研發端持續性的投入是保障一體化產業布局可以持續迭代的關鍵。研發端持續性的投入是保障一體化產業布局可以持續迭代的關鍵。研發的投入主要聚焦在材料/設備/工藝等各個環節。2018 年以來，研發費用率有持續提升趨勢，考慮到 2018年以來三環集團的收入增長較快，研發費用支出的絕對金額是在快速上升的從 2018 年的 1.61 億元增長到 2021 年的 4.19 億元。其它費用方面保持穩中有降，主要系產能擴大，規模效應帶動固定成本的攤薄。費用端的特點也很好地反映出三環的商業模式特點通過持續性的研發投入，保障一體化產業布局競爭力的持續進化，從而造成較高且穩定的利潤率水平，隨著利潤率水平的提升與規模效應的

25、凸顯，企業也能將更多的資金投入到研發上去，從而逐步拓寬護城河。01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三環-毛利率（%）三環-凈利率（%）44.1633.9730.5722.1122.4119.5819.9511.7917.1316.92010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三環-ROE（%）4.29%6.47%5.99%6.73%8.63%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022三環-研發費用率（%）1

26、.87%1.92%2.08%1.79%1.66%1.56%1.60%1.92%0.89%0.83%1.14%9.29%7.97%9.28%9.14%8.57%9.40%7.74%8.74%7.50%7.29%7.78%0%2%4%6%8%10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三環-銷售費用率（%）三環-管理費用率（%）三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 MLCC 價格有望筑底回升，價格有望筑底回升，三環高容產品有望放量三環高容產品有望放量 2.1 MLCC

27、 業務放量帶來業務整體的周期性，當然也是遠期成長性的來源業務放量帶來業務整體的周期性，當然也是遠期成長性的來源 近年來，三環集團業績呈現較大的波動性，這主要與偏周期的電子元件材料（MLCC&片阻）業務放量相關。具體來看，2016 年開始，電子元件材料業務占比貢獻逐步達到 20%以上，2018 年更是達到 35%以上。與光通信部件/半導體部件業務相比，電子元件材料的毛利率波動水平明顯較大光通信毛利率基本維持載 50%以上，半導體部件則為 45%左右，而電子元件材料的毛利率水平則從 40%到 70%不等。圖10：2012-2021年三環集團收入結構變化 圖11：電子元件材料毛利率波動程度較高 資料

28、來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 從未來成長性來看，電子元件材料業務是未來成長性的主要來源。主要在于從未來成長性來看，電子元件材料業務是未來成長性的主要來源。主要在于 MLCC市場產品屬性通用性更強，因此空間更大。市場產品屬性通用性更強，因此空間更大。根據中國電子元器件行業協會數據顯示，2020年全球 MLCC 市場規模同比增長 11.1%，至 1017億元，預計 2021 年將達到 1148億元，同比增長 12.9%，到 2025 年將達到 1490 億元，五年復合增長率為 7.9%。圖12：2025年全球 MLCC市場空間有望達到 1490億元 圖13：中

29、國 MLCC 市場約占全球市場的 45%左右 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%電子元件材料光通信部件半導體部件0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800200022002400電子元件材料光通信部件半導體部件電子元件材料毛利率光通信部件毛利率半導體部件毛利率1102963101711481490030060090012001500180020182019202020212025EMLCC市場規模34%36%38%40%42%44%46%48%0

30、10020030040050060020172018201920202021國內市場規模占比三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從競爭格局來看，村田、三星電機和太陽誘電等企業占據頭部位置，其中村田是毫無從競爭格局來看，村田、三星電機和太陽誘電等企業占據頭部位置，其中村田是毫無爭議的龍頭，爭議的龍頭，2020 年全球市占率在年全球市占率在 33%左右。左右。三星電機緊隨其后，全球市占率在 23%。相比之下，大陸企業目前份額較低，為 3%以下。與國內市場在全球的份額占比相比（全球 45%左右），國內企業國產替代空間巨大。圖14：2020年

31、 MLCC行業主要企業市場份額分布（按銷售額）資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所 表3：全球 MLCC企業產能統計 公司公司 產能（億只產能（億只/月）月）市占率市占率 廠區地址廠區地址 村田村田 1500 33%日本、菲律賓、新加坡、泰國、中國無錫 三星電機三星電機 1000 22%韓國、菲律賓、中國天津 國巨國巨 550 12%蘇州、東莞、中國臺灣 太陽誘電太陽誘電 450 10%日本、馬來西亞、菲律賓、中國東莞、廈門、成都 華新科華新科 400 9%墨西哥、馬來西亞、中國蘇州、東莞、臺灣 宇陽宇陽+微容微容 170 4%中國東莞 達方達方 160 3%中國蘇州 風華高科風華高科 15

32、0 3%中國肇慶 TDK 100 2%日本、中國珠海、蘇州 AVX 100 2%中國溫州 三環三環 100 2%中國潮州 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 從下游結構來看，MLCC 應用領域包括手機、PC、影音設備等消費電子產品、5G基站、汽車電子、IoT 和工業應用等，下游市場的需求擴張推動 MLCC 出貨量和市場規模穩步增長。下游需求的變化與經濟息息相關，因此 MLCC 整體的供需與經濟相關性較強，經濟的螺旋式向上的發展也是 MLCC 行業發展的根本驅動力。34%23%11%6%5%5%5%1%1%1%8%村田三星電機太陽誘電京瓷TDK華新科國巨風華高科禾伸堂達方其他三環集團(30040

33、8)公司深度報告 http:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 MLCC 行業“周期性”與“成長性”共存。行業“周期性”與“成長性”共存。周期性來源于經濟周期的變動，疊加行業下游需求分散，需要經銷商作為原廠感知終端需求的“觸角”，進行渠道的鋪陳與產品的銷售，因此除原廠價格外，渠道價格是價格體系的重要組成部分。從客戶端來看，對于直接大客戶或者中高端的定制化產品通常采用直銷的模式，而偏中低端的通用型產品則往往采用代理商銷售的模式。MLCC 的“成長性”的根本驅動力則是經濟，需求推動 MLCC 行業整體產品的結構升級。2.2 海外海外 MLCC 大廠積極布局工控、車規級產品大廠積極布局

34、工控、車規級產品 新能源汽車、新能源汽車、5G基站有望成為驅動基站有望成為驅動 MLCC 行業成長的新變量。行業成長的新變量。隨著電動車市場增長以及智慧輔助駕駛系統的規格提升，MLCC 用量倍增，其電氣特性與安全高規格的要求使跨入門檻不易，相對也提升 MLCC 產品單價與利潤，車用 MLCC 需求量是呈現每年雙位數成長。其中，以傳統燃油車 MLCC 用量為比較基準，電動車是燃油車的 2.2倍、電動智能為 2.7 倍、電動自駕車則高達 3.3倍。從車用 MLCC 市場需求總量來看，2020 年有望達到3740 億顆，2022 年達到 5620 億顆，車用市場占比逐步提升。圖15：各類車種 MLC

35、C 使用量估算 圖16：車用市場 MLCC 需求數量（單位：十億顆）資料來源：Trend Force、浙商證券研究所 資料來源：Trend Force、浙商證券研究所 村田、TDK、太陽誘電持續主導車用 MLCC 市場，2022 年相繼在中國、菲律賓、馬來西亞等海外廠區進行車用產能擴增計劃。其中，動力傳動（Powertrain）、先進駕駛輔助系統（ADAS）、連接系統（Connectedsystem）是主要拓展項目；三星則往小型化、高容值、高耐壓等技術規格來跨入動力系統應用；國巨、華新科等積極投入車用規格與射頻專用規格（High-Q）的產品研發，以擴大車用信息娛樂系統（Infotainment

36、system）與車用充電樁市場。根據 TrendForce 預測，2022 年車用市場 MLCC 需求將攀升至 5620 億顆，同比增長25%。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：海外大廠積極布局工控、汽車等領域，引導產業結構升級 資料來源：半導體行業觀察公眾號、浙商證券研究所 2021 年 11月 15日，MLCC 龍頭村田制作所(Murata)宣布，為了響應 MLCC 中長期需求增加，旗下生產子公司 MurataElectronics(Thailand)將增產、已在 2021 年 7 月著手在泰國興建 MLCC 新廠房。

37、該座泰國 MLCC 新廠預計在 2023 年 3月完工、總投資額約 120億日圓(僅包含廠房興建費用)，約人民幣 6.7億元。同日，村田公布 2022-2024 年度期間的中期營運計劃，為了增產 MLCC 等產品、該 3 年間的設備投資額合計將達 6400 億日元。除上述 6400 億日元的常規設備投資之外，村田也計劃在上述 3年間對環境對策、并購（M&A）等戰略性投資砸下 2300億日元資金，期望借由積極投資搶攻持續擴大的市場，目標在 2024 年度將營收規模提高至 2兆日元，將較 2021 年度預估值（1.73 兆日元）增加15.6%，營益率目標為 20%以上。圖18：2022年村田收入在

38、 1.8萬億日元左右 圖19：Murata 收入結構中，電容器為主要產品 資料來源：Murata、浙商證券研究所 資料來源：Murata、浙商證券研究所 三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021 年，太陽誘電相繼宣布擴大日本、馬來西亞和中國大陸工廠的產能，其中，位于馬來西亞砂拉越的子公司TAIYOYUDEN（SARAWAK）SDN.BHD.投資約 180 億日元，預計于 2023 年 3 月完工；位于常州的工廠投資額約為 170 億日元，預計 2023 年 6月完工。圖20：2021年太陽誘電收入在 3500億日元左右 圖21：

39、太陽誘電收入結構中，電容器占比 66%左右 資料來源：太陽誘電、浙商證券研究所 資料來源：太陽誘電、浙商證券研究所 從產品端來看，MLCC 產品的技術發展趨勢為高容、高頻與高溫、高耐電壓性、高可靠性與車用及小型化與薄型化；高容化：MLCC 行業以 103、104、105、106、225、226 等作為容量規格，且容量逐項遞增，比如 104 規格（0.1uF）大于 103規格（0.01uF），小于 105規格（1uF）。在追求微型化的同時，MLCC 也強調在同一尺寸規格下具有更高容量。隨著電子終端的功能不斷增加，電池容量增長，對大容量電池進行穩定快速的充電，需要配置大容量、高品質的 MLCC。部

40、分電子回路通過使用大容量規格以減少 MLCC 的數量，因此對大容量有著較高要求。此外，隨著 MLCC 電容值的不斷增加，對電源電路中的電解電容器形成替代趨勢，在此推動下，MLCC 的高容化需求更加旺盛。一般而言，高容量 MLCC 指 0402及以下尺寸 MLCC 的容量規格達到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量規格達到 106（10uF）及以上。高頻化與高溫化：通信領域是 MLCC 的主要應用場景之一，從通訊角度出發，為了提高通訊品質和傳輸容量，探索更高的頻段是必然的趨勢，從 2G到 5G 的發展，頻段越來越高，MLCC 的工作頻率也隨之升高，已進入到毫米波頻段范圍

41、。同時，MLCC 還需要在高溫的工作環境下工作，常用 MLCC 的最高工作溫度是125，為滿足特種電子設備的極限工作環境，MLCC 的工作溫度也逐步提高，最高達到 260。高耐電壓性：由于 MLCC 用介質材料的耐電強度高，通過靈活的結構設計，使其工作電壓范圍從幾伏至幾萬伏不等。在節能減排的趨勢帶動下，相關高壓電容的需求將持續增長，同時，MLCC 在耐高壓方面持續發展，形成了對薄膜電容的替代趨勢，也推動了 MLCC 的耐高壓需求持續增長。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高可靠性與車用：除上述發展趨勢外，伴隨著電動汽車、工業設備、

42、通信等市場的崛起，對 MLCC 的可靠性要求也越發重視。以車用 MLCC 為例，其產品開發就需要滿足被動元件 AEC-Q200 的質量特性要求，還需要提高元件強度、長時間操作或耐濕耐溫的特性需求。2.3 三環集團高容產品有望放量三環集團高容產品有望放量 三環集團主要生產中大尺寸 MLCC 產品，產品尺寸包括 0402、0603、0805 和 1206，主要應用于家電、電源、照明、醫療和 5G通訊設備市場。圖22：MLCC 不同型號產品的尺寸 圖23：MLCC產品出貨結構逐步向小型化（0201、01005）集中 資料來源：芯紀元、浙商證券研究所 資料來源：公開資料整理、浙商證券研究所 2020

43、年，公司定增募資 21.75 億元，進行“5G通信用高品質多層片式陶瓷電容器擴產技術改造項目”，2021 年公司定增 39 億元發力“高容量系列層片式陶瓷電容器擴產項目”，預計達產后，產能新增 3000 億只/年（250億只/月）。相較于現有產能 100億只/月，產能數倍增長，而發力的高容產品主要面向 5G、智能手機、物聯網、汽車電子等產業。高容 MLCC 需求旺盛。MLCC 行業以 103、104、105、106、225、226等作為容量規格，且容量逐項遞增，比如 104規格（0.1uF）大于 103規格（0.01uF），小于 105規格（1uF），一般而言，高容量 MLCC 指 0402及

44、以下尺寸 MLCC 的容量規格達到 105（1uF）以上；0603 及以上尺寸 MLCC 的容量規格達到 106（10uF）及以上。隨著電子終端的功能不斷增加，電池容量增長，對大容量電池進行穩定快速的充電，需要配置大容量、高品質的 MLCC。部分電子回路通過使用大容量規格以減少 MLCC 的數量，因此對大容量有著較高要求。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 14/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：成本結構比較：高容 MLCC vs 低容 MLCC 成本結構成本結構 低容低容 MLCC 成本占比成本占比 高容高容 MLCC 成本占比成本占比 陶瓷粉料 20-25%35

45、-45%內電極（鎳/銀/鈀）5%5-10%外電極（銅/銀）5%5-10%包裝材料 20-30%1-5%人工成本 10-20%10-20%設備折舊及其它 20-30%20-30%資料來源：公司官網、浙商證券研究所 高容高容 MLCC 對粉料要求更高，而一體化的產業布局使得三環發力高容更有優勢對粉料要求更高，而一體化的產業布局使得三環發力高容更有優勢：對于高端 MLCC 而言，不論是小尺寸還是高容量，都指向材料的精密度和介電性能。若要在 一定的體積上提升電容量，一是材料上增加介電常數、二是降低介質厚度，增加 MLCC 內部的疊層數量。因此，原材料和配料、流延、印刷、疊層、燒結等制造流程的設備和工

46、藝都是關鍵要素。和普通低容 MLCC 相比，高容 MLCC 成本結構中，陶瓷粉料的成本占 比更高（達到 35-45%，高于低容 20-25%的占比），因此 MLCC 高端化的難點是材料（粉 體）/工藝/設備的綜合性競爭。三環憑借全產業鏈的優勢，在高容 MLCC 產品端更有優 勢，有望直接面向三星電機、村田、太陽誘電等海外大廠的競爭。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 15/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1 業務拆分業務拆分 公司業務主要分為電子元件及材料（MLCC&片式電阻）、光通信部件（插芯套筒/陶瓷后蓋）、半導體部件（PKG/

47、智能穿戴）、接線端子和其它業務，由于光通信部件/半導體部件的市占率水平相對較高，且憑借一體化的生產經營模式，利潤率水平相對穩定，因此未來公司主要看點在于電子元件及材料（MLCC&片式電阻），下面針對各塊業務展開分析：表5：公司細分業務收入預測（百萬元）時間時間 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電子元件及材料：收入電子元件及材料：收入 1318.14 2103.05 2418.51 3264.99 4734.23 YoY 56.87%59.55%15.00%35.00%45.00%毛利率（毛利率（%）56.45 53.53 51.50%53.00%53.00%光通信部件（

48、插芯套筒光通信部件（插芯套筒/陶瓷后蓋）：收入陶瓷后蓋）：收入 1336.37 1759.99 1,900.79 2,090.87 2,299.95 YoY 43.17%31.70%8.00%10.00%10.00%毛利率（毛利率（%）51.17 49.98 50.00%52.00%52.00%半導體部件（半導體部件（PKG/智能穿戴）：收入智能穿戴）：收入 664.16 1,170.41 1,287.45 1,416.20 1,628.63 YoY 38.44%76.22%10.00%10.00%15.00%毛利率（毛利率（%）45.04 37.58 36.00%40.00%40.00%接線

49、端子：收入接線端子：收入 117.27 111.37 113.60 115.87 118.19 YoY-1.73%-5.03%2.00%2.00%2.00%毛利率（毛利率（%）45.00 45.00 42.00%42.00%42.00%其它主營：收入其它主營：收入 558.04 1,073.22 1,234.20 1,419.33 1,632.23 YoY 57.79%120.00%15.00%15.00%15.00%毛利率（毛利率（%）31.00 32.00 33.00%33.00%33.00%合計：收入合計：收入 3993.98 6218.04 6954.55 8307.25 10413.

50、23 YoY 55.69%11.84%19.45%25.35%毛利率（毛利率（%）48.89%45.66%44.78%46.96%47.49%資料來源：Wind、浙商證券研究所 電子元件及材料：電子元件及材料：我們預計隨著 MLCC 募投產能的釋放，MLCC 出貨量有望從當前200億只/月，增長至 2023年 400億只/月。從而帶動電子元件及材料業務的收入持續增長。我們預期 2022/2023/2024年收入有望分別達到 24.19/32.65/47.34 億元，毛利率方面，在 2022 年需求不佳短暫承壓后，公司有望維持歷史均值 53%左右的水平。光通信部件：光通信部件：主要包括插芯套筒/

51、陶瓷后蓋等。公司作為光纖陶瓷插芯全球龍頭，全球市占率達到 70%以上，未來隨著海外業務的拓展，預計光纖陶瓷插芯與套筒的需求仍將保持穩定增長。目前插芯產能約為 3 億只/月，我們預計 2022-2024 年該業務收入穩步增長，2022/2023/2024年收入分別達到 19.01/20.91/23 億元，毛利率分別為 50%/52%/52%。半導體半導體部件部件：主要包括 PKG/智能穿戴相關，其中 PKG（陶瓷封裝基座）下游應用分別為 SMD封裝、射頻封裝、圖像傳感器封裝等，未來隨著封 PKG 產能擴張（預期 2023 年產能增長 50%至 30 億/月），我們預計 2022/2023/202

52、4年收入分別達到 12.87/14.16/16.29 億元。毛利率分別在 36%/40%/40%。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其他業務：其他業務：主要包括 SOFC電解質隔膜和陶瓷劈刀等。未來的成長性主要在于陶瓷劈刀業務，公司半導體芯片封裝用陶瓷劈刀現有產能為 1200 萬只/年，預計 2023 年達到 1800萬只/年。全部達產。我們預計 2022/2023/2024 年收入分別達到 12.34/14.19/16.32 億元。毛利率維持在 33%的水平?？傮w上我們預計 2022/2023/2024 年收入有望達到 69.5

53、5/83.07/104.13 億元，同比增長11.84%/19.45/25.35%。3.2 可比公司估值可比公司估值 我們分別選取了上市公司中，產業鏈或者商業模式存在相似支出的元器件企業作為對比，PE來自于 Wind一致預期，得到如下結果：表6：可比公司估值 領域領域 公司公司 2021 2022E 2023E 2024E 被動元件 風華高科 28.29 19.44 14.67 12.88 國瓷材料 53.74 31.53 24.90 20.12 法拉電子 62.95 43.89 33.44 25.87 平均平均 48.33 31.62 24.34 19.62 三環集團 26.64 26.03

54、 20.26 16.07 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：三環集團采用浙商模型，其它均采用 Wind一致預期 2022 年行業內公司估值均值為 31.62XPE，但由于各公司成長性不同因而造成 PE差異較大，風華高科雖然屬于 MLCC 行業，但不涉及產業鏈上游 MLCC 粉體自制，因此利潤波動率較大，估值相對較低；國瓷材料與三環集團在 MLCC 粉體自制上有共同之處，但二者下游格局略有不同，法拉電子則屬于從財務指標看與三環商業模式、技術實力非常相似的元器件公司，也具備較強可比性。我們預計 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為 20.58/26.44/33.32 億元，對應

55、PE 分別為26.03/20.26/16.07X，給予 2023年 30XPE，給予目標市值 793.2 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 17/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 4.1 MLCC 需求不及預期需求不及預期 MLCC 的下游較為分散，主要包括消費電子、通信、工控等。若未來消費電子市場需求不景氣，可能造成 MLCC 整體需求承壓，景氣度不及預期的風險。4.2 高容高容 MLCC 產能爬坡不及預期產能爬坡不及預期 三環未來 MLCC 產品的爬坡主要在高容 MLCC 領域，若客戶拓展或者認證不及預期，則存在

56、相關產能爬坡存在不及預期的風險。4.3 競爭加劇的風險競爭加劇的風險 MLCC 行業未來成長性仍需緊密觀察國內外競爭對手的相關進度，市場有競爭加劇的風險。三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 18/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 12787 13207 14605 16899 營業收入營業收入 6218 6955 8307 10413 現金

57、5552 5684 6246 7114 營業成本 3187 3840 4406 5468 交易性金融資產 2694 2694 2694 2694 營業稅金及附加 59 75 87 106 應收賬項 2140 2248 2692 3441 營業費用 51 57 69 86 其它應收款 151 197 255 289 管理費用 453 507 565 677 預付賬款 56 87 97 114 研發費用 419 417 457 573 存貨 1797 1898 2220 2847 財務費用(96)(82)(88)(99)其他 396 399 400 399 資產減值損失 59 0 0 0 非流動資

58、產非流動資產 5834 7557 9085 10508 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 75 94 85 90 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 132 113 123 118 固定資產 4312 6083 7709 9190 營業利潤營業利潤 2295 2348 3020 3809 無形資產 299 296 280 305 營業外收支 9 9 9 9 在建工程 725 683 602 517 利潤總額利潤總額 2304 2357 3029 3818 其他 497 495 494 495 所得稅 290 297 382 481 資產總計資產總計

59、18620 20763 23690 27406 凈利潤凈利潤 2013 2060 2647 3337 流動負債流動負債 1574 1778 2007 2380 少數股東損益 3 3 3 4 短期借款 42 14 19 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2011 2058 2644 3333 應付款項 830 1000 1148 1425 EBITDA 2602 2625 3415 4317 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.05 1.07 1.38 1.74 其他 702 764 840 930 非流動負債非流動負債 854 734 784 791 主要財務比率 長期借款

60、0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 854 734 784 791 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2428 2512 2791 3170 營業收入 55.69%11.84%19.45%25.35%少數股東權益 1 4 7 11 營業利潤 37.59%2.33%28.61%26.14%歸屬母公司股東權益 16190 18248 20892 24225 歸屬母公司凈利潤 39.68%2.32%28.50%26.06%負債和股東權益負債和股東權益 18620 20763 23690 27406 獲利能力獲利能力 毛利率 48.75%44.78%46.96%47.

61、49%現金流量表 凈利率 32.38%29.62%31.87%32.05%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.89%11.95%13.51%14.77%經營活動現金流經營活動現金流 1154 2059 2393 2690 ROIC 11.94%10.83%12.24%13.36%凈利潤 2013 2060 2647 3337 償債能力償債能力 折舊攤銷 380 350 475 598 資產負債率 13.04%12.10%11.78%11.57%財務費用(96)(82)(88)(99)凈負債比率 2.06%0.92%0.87%1.02%投資損失(75)(94)(

62、85)(90)流動比率 8.12 7.43 7.28 7.10 營運資金變動 57 (47)(247)(429)速動比率 6.98 6.36 6.17 5.90 其它(1124)(128)(309)(627)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1877)(1984)(1920)(1928)總資產周轉率 40.16%35.32%37.38%40.76%資本支出(1871)(2064)(2005)(1980)應收賬款周轉率 459.41%413.05%408.30%422.19%長期投資 101 0 0 0 應付賬款周轉率 500.73%419.53%410.17%425.12%其他(

63、106)80 85 52 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 3328 56 89 107 每股收益 1.05 1.07 1.38 1.74 短期借款 42 (28)5 6 每股經營現金 0.60 1.07 1.25 1.40 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 8.45 9.52 10.90 12.64 其他 3286 85 84 101 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2606 131 562 869 P/E 27.73 27.10 21.09 16.73 P/B 3.44 3.06 2.67 2.30 EV/EBITDA 29.71 18.09 13.74

64、 10.67 資料來源：浙商證券研究所 三環集團(300408)公司深度報告 http:/ 19/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300指數表

65、現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險法律聲明及風險提示提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公

66、司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會

67、依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/