1、美容護理美容護理/個護用品個護用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 依依股份依依股份（001206.SZ）2022 年 12 月 29 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/12/28 當前股價(元)24.70 一年最高最低(元)50.30/23.60 總市值(億元)33.81 流通市值(億元)21.29 總股本(億股)1.32 流通股本(億股)0.83 近 3 個月換手率(%)155.76 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 寵物衛生護理用品領軍者，盈利有望持續修復寵物衛生護理用品領軍者，盈利有望持續修復 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析

2、師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 l 寵物衛生護理用品領軍者，盈利有望持續修復，寵物衛生護理用品領軍者，盈利有望持續修復，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 國外寵物行業相對成熟，市場穩健擴容，國內寵物行業起步較晚，市場規模呈快速增長態勢。依依股份是寵物衛生護理用品行業領軍者，主要從事一次性衛生護理用品及無紡布的研產銷，其中寵物衛生護理用品 2021 年收入占比 95%以上，寵物尿墊等核心產品質量穩定，客戶粘性較強，新增產能打開成長空間。短期伴隨原材料價格下行以及產品提價落地，公司盈

3、利能力有望持續修復，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.62/1.95/2.34 億元，對應 EPS 為 1.23/1.48/1.77 元，當前股價對應 PE 為 19.8/16.5/13.7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。l 競爭優勢：競爭優勢：產品產品+客戶客戶+成本成本+產能優勢突出產能優勢突出 公司具備較強的核心競爭力：（1）產品產品：20 多年的生產經驗讓公司形成了較完善的產品質量控制體系，通過提升智能化、自動化水平構建成本優勢，核心產品單位成本穩定在較低水平；公司加強研發，通過豐富產品種類、升級產品品質來增強客戶粘性。（2）客戶客戶：公司目前已構建以美日歐大型連

4、鎖零售商、專業寵物用品連鎖店以及寵物用品網上銷售平臺為主的客戶資源體系，銷售模式以ODM/OEM 為主，主要客戶包含美國 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、Chewy、日本JAPELL 等，客戶資源優質，同時海外客戶的供應鏈進入門檻高，公司一旦成為合格供應商后較難被替換，供應鏈壁壘較高。（3）產能產能：2020 年公司主營產品寵物墊的產能利用率為 99%，2021 年公司上市后實施募投項目，寵物墊/尿褲分別新增設計產能 22.5/2.2 億片，未來新產能逐步釋放保障營收增長。（4）成本）成本：公司原材料產業鏈向上游延伸，自主生產無紡布利于供應鏈穩定性和成本控制。l 成本下行疊加產品提價落地，盈

5、利能力有望持續改善成本下行疊加產品提價落地，盈利能力有望持續改善 直接材料成本在主營業務成本占比 80%以上，2021/2022H1 毛利率分別同比-9.3pct/-7.4pct 主因原材料均價增幅較大；2022Q3 毛利率環比+2.1pct，凈利率環比+2.6pct，伴隨后續成本繼續下行疊加產品提價落地，盈利有望持續改善。l 風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動、人民幣匯率大幅波動、大客戶訂單減少。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,241 1,310 1,524 1,804 2,163 YOY(

6、%)20.8 5.6 16.4 18.4 19.9 歸母凈利潤(百萬元)194 114 162 195 234 YOY(%)82.2-41.3 42.2 20.2 20.1 毛利率(%)26.0 16.7 14.3 17.8 18.4 凈利率(%)15.7 8.7 10.6 10.8 10.8 ROE(%)27.3 6.6 8.9 9.8 10.6 EPS(攤薄/元)1.47 0.86 1.23 1.48 1.77 P/E(倍)16.5 28.1 19.8 16.5 13.7 P/B(倍)4.5 1.9 1.8 1.6 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0

7、%10%2021-122022-042022-082022-12依依股份滬深300開開源源證證券券 證證券券研研究究報報告告 公公司司首首次次覆覆蓋蓋報報告告 公公司司研研究究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.5 1.1、發展歷程：20 多年深耕成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.5 1.2、財務分析：收入增長穩定，盈利逐步修復.6 1.3、股權結構穩定，實控人為高氏父子.11 2、行業：國外市場穩健擴容，國內市場集中度有提升空間.12 2.1、國外：寵物行業相對成熟，市場穩健擴容.12

8、2.2、國內：寵物市場呈現快速增長態勢.13 2.3、競爭格局：海外市場集中度較高，國內集中度較為分散.15 3、公司看點：客戶+成本+產能+產品優勢突出.15 3.1、客戶資源優勢：大客戶優穩定優質，供應鏈壁壘較高.15 3.2、直接材料成本占比高，自主生產無紡布利于供應鏈穩定和成本控制.17 3.3、產能優勢：募投項目打破產能瓶頸，多產品綜合供應能力提升可期.18 3.4、產品優勢：質量穩定可靠，客戶粘性較強.19 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設.21 4.2、相對估值.22 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品以寵物衛生護理用品為

9、主.5 圖 2：深耕衛生護理用品 20 多年，成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.6 圖 3：2022Q1-Q3 公司收入同比+20.77%，提速明顯.7 圖 4：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比+22.53%.7 圖 5：2022Q3 公司收入同比+10.26%，增長穩健.7 圖 6：2022Q3 公司利潤增速依然較快.7 圖 7：分品類看，寵物衛生護理用品為核心業務.8 圖 8：分地區看，公司收入來源主要來自境外.9 圖 9：毛利率受原材料價格波動影響大，2022Q1-Q3 毛利率承壓.10 圖 10：公司整體控費能力較強，與大客戶關系穩固帶來較低的銷售費用率.10 圖 11：受

10、原材料價格影響，2021 年及 2022H1 公司盈利能力階段性承壓.11 圖 12：公司股權結構穩定，實控人為高氏父子.11 圖 13：2021 年美國寵物市場規模達到 1236 億美元.12 圖 14：寵物用品+交易+非處方藥的市場份額為 24%.12 圖 15：2020 年歐洲寵物用品市場份額為 21%.13 圖 16：2020 年歐洲寵物用品市場規模為 92 億歐元（單位：億歐元）.13 圖 17：2015-2021 年中國寵物行業處于快速發展期.14 圖 18：2015-2021 年國內人均 GDP 六年 CAGR 為 8.4%，保持穩健增長.14 圖 19：公司前 5/10 大客戶

11、銷售額占同期收入的比例較高，客戶相對比較集中.16 圖 20：公司原材料成本在主營業務成本中占比 80%以上.17 圖 21：公司原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯等.17 圖 22：2018-2022H1，公司研發費用率整體呈現上升趨勢（單位：萬元）.20 0VpXeYhUeVoPyQsQ8ObP8OtRrRoMoMjMoPmOeRoNpPaQnNuNxNpOnOMYqMqO公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 表 1：分地區看，以國外收入為主，其中美日歐占比較大.8 表 2：根據我們測算，美國寵物尿墊 2024 年市場規模有望達到 121 億元

12、，2022-2024 年 CAGR 為 20.4%.12 表 3：公司大客戶資源較為優質（圖中展示了公司前十大客戶及其銷售金額）.16 表 3：2020 年公司寵物墊、無紡布的產能利用率和產銷率均接近飽和.18 表 4：公司通過募投項目打破產能瓶頸.19 表 5：公司的主要供應商均為國內外知名的大型廠商.19 表 6：公司研發實力較強，已取得多項專利（截止 2020 年公司已擁有 55 項專利權，表中僅展示小部份）.21 表 7：預計 2022-2024 年公司營業總收入為 15.24/18.04/21.63 億元.21 表 8：我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.62/1.95

13、/2.34 億元，對應 EPS 為 1.23/1.48/1.77 元.22 目目 錄錄 1、國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.5 1.1、發展歷程：20 多年深耕成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.5 1.2、財務分析：收入增長穩定，盈利逐步修復.6 1.3、股權結構穩定，實控人為高氏父子.11 2、行業：國外市場穩健擴容，國內市場集中度有提升空間.12 2.1、國外：寵物行業相對成熟，市場穩健擴容.12 2.2、國內：寵物市場呈現快速增長態勢.13 2.3、競爭格局：海外市場集中度較高，國內集中度較為分散.15 3、公司看點：客戶+成本+產能+產品優勢突出.15 3.1、客戶資源優勢：大

14、客戶優穩定優質，供應鏈壁壘較高.15 3.2、直接材料成本占比高，自主生產無紡布利于供應鏈穩定和成本控制.17 3.3、產能優勢：募投項目打破產能瓶頸，多產品綜合供應能力提升可期.18 3.4、產品優勢：質量穩定可靠，客戶粘性較強.19 4、盈利預測與投資建議.21 4.1、關鍵假設.21 4.2、相對估值.22 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品以寵物衛生護理用品為主.5 圖 2：深耕衛生護理用品 20 多年，成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商.6 圖 3：2022Q1-Q3 公司收入同比+20.77%，提速明顯.7 圖 4：2022Q1-Q3

15、 公司歸母凈利潤同比+22.53%.7 圖 5：2022Q3 公司收入同比+10.26%，增長穩健.7 圖 6：2022Q3 公司利潤增速依然較快.7 圖 7：分品類看，寵物衛生護理用品為核心業務.8 圖 8：分地區看，公司收入來源主要來自境外.9 圖 9：毛利率受原材料價格波動影響大，2022Q1-Q3 毛利率承壓.10 圖 10：公司整體控費能力較強，與大客戶關系穩固帶來較低的銷售費用率.10 圖 11：受原材料價格影響，2021 年及 2022H1 公司盈利能力階段性承壓.11 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 圖 12：公司股權結構穩定

16、，實控人為高氏父子.11 圖 13：2021 年美國寵物市場規模達到 1236 億美元.12 圖 14：寵物用品+交易+非處方藥的市場份額為 24%.12 圖 15：2020 年歐洲寵物用品市場份額為 21%.13 圖 16：2020 年歐洲寵物用品市場規模為 92 億歐元（單位：億歐元）.13 圖 17：2015-2021 年中國寵物行業處于快速發展期.14 圖 18：2015-2021 年國內人均 GDP 六年 CAGR 為 8.4%，保持穩健增長.14 圖 19：公司前 5/10 大客戶銷售額占同期收入的比例較高，客戶相對比較集中.16 圖 20：公司原材料成本在主營業務成本中占比 80

17、%以上.17 圖 21：公司原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯等.17 圖 22：2018-2022H1，公司研發費用率整體呈現上升趨勢（單位：萬元）.20 表 1：分地區看，以國外收入為主，其中美日歐占比較大.8 表 2：根據我們測算，美國寵物尿墊 2024 年市場規模有望達到 121 億元，2022-2024 年 CAGR 為 20.4%.12 表 3：公司大客戶資源較為優質（圖中展示了公司前十大客戶及其銷售金額）.16 表 3：2020 年公司寵物墊、無紡布的產能利用率和產銷率均接近飽和.18 表 4：公司通過募投項目打破產能瓶頸.19 表 5：公司的主要供應商均為國內外知名的大型廠商.

18、19 表 6：公司研發實力較強，已取得多項專利（截止 2020 年公司已擁有 55 項專利權，表中僅展示小部份）.21 表 7：預計 2022-2024 年公司營業總收入為 15.24/18.04/21.63 億元.21 表 8：我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.62/1.95/2.34 億元，對應 EPS 為 1.23/1.48/1.77 元.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 1、國內卓越的寵物衛生護理用品生產商國內卓越的寵物衛生護理用品生產商 公司公司是國內是國內卓越的卓越的寵物衛生護理用品寵物衛生護理用品生產商生產商

19、，前身天津市津西津華福利皮鞋化工綜合廠成立于 1990 年，公司于 2005 年改制為有限責任公司，2021 年登陸深交所主板，成為國內寵物護理用品第一股。公司主要從事一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，以出口代工為主，產品遠銷美國、日本、意大利、英國、巴西、韓國等幾十個國家或地區，客戶及合作品牌主要為美日歐等地大型連鎖零售商、專業寵物用品連鎖店以及寵物用品網上銷售平臺，包括 PetSmart、Walmart、Amazon、Chewy、TARGET、日本佳蓓露、伊藤、山善等。其中，寵物一次性衛生護理用品為核心產品，2021 年/2022H1 在總收入中占比分別為 94.8%/95.8

20、%。圖圖1：公司產品以寵物衛生護理用品為主公司產品以寵物衛生護理用品為主 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.1、發展歷程發展歷程：20多年深耕多年深耕成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商 根據公司組織形式、客戶資源的不斷完善和豐富，可將公司發展分為 3 個階段：（1）初創探索期）初創探索期（1990-2005）：1990 年 4 月，公司前身天津市津西津華福利皮鞋化工綜合廠成立，并于 1993 年 3 月將企業名稱變更為“天津市榮盛染料化工廠”，1998 年 3 月再次將企業名稱變更為“天津市依依衛生用品廠”，經營范圍變更為“生活用紙系列產品”，標

21、志著公司開始進入衛生護理用品領域。2004 年 8 月公司與日本ITO 客戶展開首次合作，銷售寵物墊等產品。2005 年 6 月，依依衛生用品廠由集體所有制企業改制為有限責任公司。（2）產品產品定位定位期（期（2006-2016）：2009 年之前產品以個人衛生護理用品為主，2009年之后公司產品開始轉向以寵物衛生護理用品為主。2012 年開拓了日本 JAPELL 客戶，2014 年首次與 Walmart 合作。2015 年 10 月，為降低成本及完善供應鏈，公司收購了無紡布生產企業高潔有限。同年開拓了 PetSmart、Amazon、Walgreens 等客戶。2016 年 8 月，公司完成

22、股份制改造設立股份有限公司。（3）快速發展期（）快速發展期（2017年至今）：年至今）：2017 年 1 月，依依股份在全國中小企業股份轉讓系統公開掛牌轉讓，成功登陸“新三板”（2019 年終止掛牌）。2018-2020 年期間，公司開拓了 Chewy、Target 等客戶。2021 年公司在深交所主板成功上市，并且年底公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 募投產能已開始陸續投產。公司在此期間快速發展，2021 年公司收入 13.1 億元，相較 2016 年實現收入翻倍增長。圖圖2：深耕衛生護理用品深耕衛生護理用品20多年，成長為國內卓越的寵物衛生

23、護理用品生產商多年，成長為國內卓越的寵物衛生護理用品生產商 資料來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、財務分析：收入增長穩定，盈利逐步修復財務分析：收入增長穩定，盈利逐步修復 2020年及之前公司收入利潤快速增長，年及之前公司收入利潤快速增長，2021年收入增速放緩，成本壓力下盈利年收入增速放緩，成本壓力下盈利承壓。承壓。2017-2020 年，公司營業收入由 7.43 億元增至 12.41 億元，CAGR 為 18.63%，整體保持較快增長；同期歸母凈利潤由0.19億元提升至1.94億元，CAGR為116.80%，低基數下增長較快。2021 年公司收入 13.10 億元（+5.5

24、6%），歸母凈利潤 1.14 億元（-41.33%），收入增速放緩，利潤明顯下滑主要系絨毛漿和衛生紙等原材料價格上漲、國內疫情緩解下無紡布價格大幅下降、國內業務的拓展帶來更多的費用投放。2022H1收入和盈利雙雙修復。收入和盈利雙雙修復。2022H1 公司實現營業收入 7.31 億元（+27.58%），增長提速主要源于老客戶訂單快速增長以及新客戶（南美洲、東南亞）訂單開拓成效顯著；歸母凈利潤 0.65 億元（+8.19%），扣非歸母凈利潤 0.49 億元（-18.27%），扣非業績承壓主要系核心原材料均價漲幅較大，非經常性損益主要為二季度人民幣貶值帶來的套期保值收益。分季度看，2022Q1/Q

25、2 收入同比+13.87%/+43.69%，歸母凈利潤同比-44.91%/+73.38%，扣非歸母凈利潤同比-54.87%/+25.77%，二季度業績環比改善明顯主要受益于匯率貶值及公司提價部分落地。2022Q3收入增長穩健，歸母凈利潤大幅增長。收入增長穩健，歸母凈利潤大幅增長。2022Q1-Q3 公司實現營收 11.41億元（+20.77%），歸母凈利潤1.27億元（+22.53%），扣非歸母凈利潤0.94億元（-8.20%）。分季度看，2022Q3 公司實現營收 4.09 億元（+10.26%），歸母凈利潤 0.61 億元（+42.60%），扣非歸母凈利潤 0.45 億元（+5.99%），

26、單三季度收入增速環比放緩主要系 2021Q2 海運擁堵導致 3000 多萬的貨物后延到 2021Q3 發貨，歸母凈利潤大幅增長主要來自投資收益和人民幣貶值下的公允價值變動收益。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 圖圖3：2022Q1-Q3公司收入公司收入同比同比+20.77%，提速明顯提速明顯 圖圖4：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+22.53%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖5：2022Q3公司收入公司收入同比同比+10.26%，增長穩健，增長穩健 圖圖6：2022Q3公司利潤

27、公司利潤增速增速依然較快依然較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分品類看分品類看，寵物寵物衛生衛生護理用品護理用品為核心業務為核心業務，主營主營寵物墊寵物墊和寵物尿褲和寵物尿褲。2021 年，公司寵物一次性衛生護理用品收入 12.42 億元（+14.50%），收入占比 94.83%，占據主導地位，其中寵物墊/寵物尿褲收入貢獻分別為 88.73%/5.47%。同期，個人一次性衛生護理用品/無紡布營收分別為 0.25 億元（-42.99%）/0.42 億元（-61.72%），收入占比分別為 1.91%/3.20%，其中無紡布收入體量明顯下滑主要源于 202

28、1 年無紡布價格下降明顯，疊加 2020 年生產防疫物資帶來高基數。2022H1 公司寵物墊/寵物尿褲/個人一次性衛生用品/無紡布收入分別為 6.50 億元（+30.46%）/0.52 億元（+62.71%）/0.11 億元（-19.62%）/0.19 億元（-31.70%），收入占比分別為 88.34%/7.07%/1.52%/2.61%，核心業務增長提速，其中寵物尿褲由于產能逐步釋放增速尤為亮眼，預計下半年寵物墊和尿褲新產能的投放將為收入較快增長提供保障。0%5%10%15%20%25%30%0246810121420152016201720182019202020212022Q1-Q3營

29、業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.5020152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%0123452021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3單季度營業收入（億元）YOY-90%-60%-30%0%30%60%90%0.000.100.200.300.400.500.600.702021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3單季度

30、歸母凈利潤（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖7：分品類看，寵分品類看，寵物衛生護理用品為核心業務物衛生護理用品為核心業務 數據來源：Wind、開源證券研究所 分銷售模式看，分銷售模式看，公司主要采用公司主要采用ODM/OEM模式向寵物品牌運營商、商超和電商模式向寵物品牌運營商、商超和電商平臺進行銷售，少部分產品以自有品牌進行銷售。平臺進行銷售，少部分產品以自有品牌進行銷售。公寵物衛生護理產品主要以 ODM/OEM 銷售，2021 年公司 ODM/OEM、經銷、直銷模式收入分別為 12.50/0.14/0.46億元，收入占比分別

31、為 95.44%/1.06%/3.50%，ODM/OEM 模式占據絕對份額。衛生護理用品和無紡布主要以自主品牌銷售，2020 年自主品牌收入占比 11.61%，占比較小，2021 年占比進一步縮減至 5%以內。分地區看分地區看，以，以國外收入國外收入為主為主，其中美日歐占比較大，其中美日歐占比較大。由于公司主營出口代工業務，2017-2021 年國外收入占比穩定在 87%以上，收入規模分別為 6.54/8.19/9.34/10.91/12.42 億元。其中，美國、日本、歐洲地區占比較高，2020 年收入貢獻分別為50.66%/21.89%/6.38%。2020 年國內收入主要由無紡布銷售構成，

32、占比較低；隨著國內寵物市場的快速發展，公司通過代工持續開拓國內寵物品牌運營商等客戶，中長期有望帶來較大的收入增量。表表1：分地區看，以國外收入為主，其中美日歐占比較大分地區看，以國外收入為主，其中美日歐占比較大 項目項目 2020年度年度 2019年度年度 2018年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 境 外 北美地區 65,654.65 53.01%60,173.13 58.66%51,366.38 56.95%其中:美 國 62,738.43 50.66%57,410.93 55.97%49,114.64 54.46%亞洲地區(不含中 國大陸)33,184.62 26.80%25,

33、029.91 24.40%24,304.28 26.95%其中:日 本 27,103.42 21.89%22,625.65 22.06%22,117.64 24.52%歐洲地區 7,898.15 6.38%5,844.59 5.70%5,012.61 5.56%南美地區 1,499.12 1.21%1,931.66 1.88%809.37 0.90%其他地區 870.72 0.70%374.09 0.36%366.93 0.41%境內 14,736.34 11.90%9,218.86 8.99%8,331.41 9.24%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920

34、2020212022H1其他無紡布個人一次性衛生護理用品寵物一次性衛生護理用品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 項目項目 2020年度年度 2019年度年度 2018年度年度 合計 123,843.60 100.00%102,572.24 100.00%90,190.98 100.00%數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖8：分地區看，公司收入來源主要來自境外分地區看，公司收入來源主要來自境外 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率毛利率受原材料價格波動影響大，受原材料價格波動影響大，2022Q1-Q3毛利率逐季毛利率逐季環比改善環比改

35、善。公司生產所需的原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、流延膜、高分子等，直接材料成本占公司主營業務成本的比例均在 80%以上，故原材料價格波動對毛利率影響較大。2017-2020 年，公司毛利率由 14.46%提升至 26.05%，2021 年公司毛利率為 16.7%（-9.3pct），下降明顯主要系當年絨毛漿、衛生紙等核心原材料價格漲幅較大，同時高毛利率的防疫物資收入占比下降。2022H1 公司毛利率為 12.0%（-7.4pct），承壓主要源于核心原材料均價增幅較大；但分季度看，2022Q1/Q2 毛利率分別為 10.8%（-7.6pct）/13.2%(-7.5pct)，環比有所修復。20

36、22Q1-Q3 公司整體毛利率為 13.2%（-5.7pct），2022Q3 毛利率為 15.3%（-2.9pct），單季度毛利率環比+2.1pct 主要系三季度產品提價在全面落地以及部分原材料價格下行。0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1國內國外公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 圖圖9：毛利率受原材料價格波動影響大，毛利率受原材料價格波動影響大，2022Q1-Q3毛利率承壓毛利率承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體控費能力較強公司整體控費能力較強，與大客戶關系穩固帶來

37、較低的銷售費用率，與大客戶關系穩固帶來較低的銷售費用率。2017-2021年公司期間費用率由 10.78%下降至 5.47%，體現了公司較強的控費能力，其中，同期銷售費用率由 6.03%下降至 1.48%，體現出公司與大客戶關系逐步穩固，2020 年銷售費用率同比-3.73pct，變動較大主要受新會計準則執行影響，2021 年公司銷售/管理費用分別同比+0.47pct/0.63pct，主要源于公司加強了國內市場的拓展。2022H1公司期間費用率 2.57%，同比-2.56pct，主要受益于二季度匯率貶值，單 Q2 財務費用率同比-5.75pct；銷售/管理費用率分別為 1.18%/2.42%，

38、分別同比-0.24pct/-0.36pct，繼續展現公司強大控費能力。2022Q1-Q3 公司期間/銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.57pct/-0.11pct/-0.01pct/+0.64pct/-3.09pct，管理/銷售費用率同比下降表明公司較強的控費能力，財務費用率下降明顯主要系前三季度人民幣貶值明顯產生了較多的匯兌收益。圖圖10：公司整體控費能力較強，與大客戶關系穩固帶來較低的銷售費用率公司整體控費能力較強，與大客戶關系穩固帶來較低的銷售費用率 數據來源：Wind、開源證券研究所 受原材料價格影響，受原材料價格影響，2021年及年及2022H1公司盈利能力階段性承壓。公司盈

39、利能力階段性承壓。2017-2020 年公司歸母凈利率由 2.57%快速提升至 15.67%，與毛利率趨勢保持一致。2021 年及2022H1 歸母凈利率分別為 8.71%/8.93%，分別同比-6.96pct/-1.60pct，盈利能力承壓0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022Q1-Q3毛利率0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 主要系原材料價格影響；但 2022Q1/

40、Q2 公司歸母凈利率分別為 5.2%/12.4%，分別同比-5.6pct/+2.1pct，Q2 同比/環比改善明顯主要受益于匯率貶值和公司提價部分落地。2022Q1-Q3 公司歸母凈利率為 11.12%（+0.16pct），2022Q3 歸母凈利率為 15.02%/（+3.41pct），盈利能力持續修復。圖圖11：受原材料價格影響，受原材料價格影響，2021年及年及2022H1公司盈利能力階段性承壓公司盈利能力階段性承壓 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、股權結構股權結構穩定，穩定，實控人為實控人為高氏父子高氏父子 公司股權結構穩定，實控人為公司股權結構穩定，實控人為高氏父子高氏父子

41、。截至 2022H1，公司控股股東為高福忠先生，持有公司 31%的股份，實際控制人為高福忠（董事長、總經理）及高?。ǘ?、副總經理）構成的一致行動人，二人系父子關系，合計持有公司 37.03%的股份。第二大股東為盧俊美女士（董事、副總經理），持有公司 12.06%的股份。另外公司股東中，高福忠與高斌（董事、副總經理）系叔侄關系，盧俊江和盧俊美系兄妹關系。圖圖12：公司股權結構穩定，實控人為高氏父子公司股權結構穩定，實控人為高氏父子 資料來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022H1凈利率凈利率公司首次覆蓋報

42、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 2、行業行業：國外國外市場市場穩健擴容，穩健擴容，國內市場集中度有提升空間國內市場集中度有提升空間 2.1、國外國外：寵物行業相對成熟，市場穩健擴容寵物行業相對成熟，市場穩健擴容 發達國家的寵物行業歷經 100 多年的發展已經相對成熟，形成了寵物用品、食品、飼養、培訓以及保險等產品和服務組成的行業體系。（1）美國市場：）美國市場：高基數下市場規模持續穩定擴大高基數下市場規模持續穩定擴大 美國是寵物市場需求最龐大的國家，據2021-2022 APPA National Pet Owners Survey，近7 成的美國家庭都

43、有一只寵物。APPA（American Pet Products Association）數據顯示，2017-2021年美國寵物行業銷售額由694億美元提升至1236億美元，CAGR為 15.5%，整體增長較快，其中 2021 年市場規模同比+19.3%，較高基數下增長提速，展現出強勁的增長勢頭。APPA 預計 2022 年寵物市場規將繼續增長，不過增速環比預計更溫和。拆分去看，寵物食品、醫療、用品+交易+非處方藥品是美國寵物消費的三大來源，2021 年市場份額分別為 40%/28%/24%。其中 2021 年寵物用品+交易+非處方藥品市場規模為 298 億美元，同比增速為 17.8%，高于寵

44、物食品增速（13.6%）和寵物醫療增速（8.9%），保持較快增長。圖圖13：2021年美國寵物市場規模達到年美國寵物市場規模達到1236億美元億美元 圖圖14：寵物用品寵物用品+交易交易+非處方藥的市場份額為非處方藥的市場份額為24%數據來源：APPA、開源證券研究所 數據來源：APPA、開源證券研究所 美國美國寵物尿墊市場規模寵物尿墊市場規模測算測算：（1）根據 APPA 數據，2019 年美國寵物狗數量約9 千萬只，由于 2015-2019 年寵物狗數量 CAGR 為 3.7%，假設 2020-2024 年美國寵物狗數量 CAGR 維持在 2%。（2）假設 2020-2024 年美國寵物尿

45、墊滲透率依次為25%/27%/30%/34%/38%。（3）根據招股說明書，2018-2020 年依依股份寵物尿墊平均出廠價為 0.4 元/片，因此假設 2020-2024 年寵物尿墊的平均價維持在 0.4 元/片。根據我們測算，根據我們測算，2024年美國寵物尿墊市場規模年美國寵物尿墊市場規模將提升至將提升至121億元，億元，2022-2024年年CAGR為為20.4%，保持較快增長。，保持較快增長。表表2：根據我們測算，根據我們測算，美國寵物尿墊美國寵物尿墊2024年年市場規模有望達到市場規模有望達到121億元，億元，2022-2024年年CAGR為為20.4%2019 2020E 202

46、1E 2022E 2023E 2024E 寵物狗數量（百萬只）90 92 94 96 97 99 YOY/2%2%2%2%2%尿墊滲透率/25%27%30%34%38%使用尿墊的寵物狗數量（百萬只）/23 25 29 33 38 0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021美國寵物行業銷售額（億美元）YOY40%24%28%8%不同品類市場份額寵物食品寵物用品+交易+非處方藥寵物醫療其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 2019 2020E

47、 2021E 2022E 2023E 2024E 單只寵物狗日均使用片數/1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 日均使用尿墊總數/41 48 57 70 83 尿墊出廠價（元/片）/0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 尿墊市場規模（百萬元）/6031 7013 8367 10155 12128 YOY/16%19%21%19%數據來源：APPA、公司公告、開源證券研究所 （2）歐洲市場：）歐洲市場：市場較為成熟，寵物用品市場較為成熟，寵物用品市場規模穩健增長市場規模穩健增長 歐洲寵物市場較為成熟，據 FEDIAF（歐洲寵物食品工業聯合會）數據，2021年歐洲 9000 萬家庭中，46%的

48、家庭擁有寵物；2020 年歐派寵物市場規模為 430 億歐元，2018-2020 年兩年 CAGR 為 4.34%，增長穩健。拆分來看，2020 年寵物食品/用品/服務銷售額分別為 218/92/120 億歐元，市場份額分別為 51%/21%/28%。其中，寵物用品 2018-2020 兩年 CAGR 為 4%，高于同期寵物食品 CAGR（2%）。圖圖15：2020年年歐洲歐洲寵物寵物用品用品市場市場份額為份額為21%圖圖16：2020年歐洲寵物用品市場規模為年歐洲寵物用品市場規模為92億歐元億歐元（單（單位：億歐元）位：億歐元）數據來源：FEDIAF、開源證券研究所 數據來源：FEDIAF、

49、開源證券研究所 （3）日本市場：）日本市場：寵物市場進入穩定發展期，市場規模呈現低速增長寵物市場進入穩定發展期，市場規模呈現低速增長 日本的寵物經濟經過多年的發展已經進入穩定發展期，市場規模呈現低速增長。根據日本矢野經濟研究所數據，2018-2020 年日本寵物市場規模由 1.54 萬億日元增長至 1.60 萬億日元，兩年 CAGR 為 1.7%，預計 2021 年寵物市場規模為 1.63 萬億日元，對應增速為 1.9%，整體呈現低速增長。拆分來看，2020 年日本寵物食品/用品市場規模分別為 4346/1730 億日元，對應市場份額為 27%/11%，預計 2021 年增速分別為1.9%/1

50、.7%，和大盤低增速狀態保持一致。2.2、國內國內：寵物市場呈現快速增長：寵物市場呈現快速增長態勢態勢 中國寵物行業發展較短，起步于 20 世紀 90 年代初期，但受益于國民經濟發展和消費轉型，近年來國內寵物市場規模呈現快速增長趨勢。據中國寵物行業白皮書，2021 年全國城鎮寵物狗和貓的總數超過 1.12 億只，城鎮寵物（犬貓）主達到6844 萬人，同比增長 8.7%；2018-2021 年，中國貓和狗的消費市場規模由 1708 億元21%28%51%不同品類市場份額寵物用品寵物服務寵物食品050100150200250300350400450500201820192020寵物食品寵物服務寵物

51、用品公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 提升至 2490 億元，三年 CAGR 為 13.4%，2021 年增速為 20.6%，整體呈現較快增長趨勢。圖圖17：2015-2021年中國寵物行業處于快速發展期年中國寵物行業處于快速發展期 數據來源：中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 我們認為，國內寵物用品行業市場規模增長驅動力包括：（1）居民收入水平的提高。）居民收入水平的提高。居民可支配收入的提高意味著居民消費能力的增強，越來越多人有能力承擔養寵的費用，選擇養寵或者更好地養寵，從海外情況來看，寵物滲透率高的國家人均 GDP 也較高。2015-2

52、021 我國人均 GDP 由 5.0 萬元提升至8.1 萬元，六年 CAGR 為 8.4%，國內居民收入水平的提升為寵物飼養提供了充分的經濟保障。圖圖18：2015-2021年國內人均年國內人均GDP六年六年CAGR為為8.4%，保持穩健增長，保持穩健增長 數據來源：Wind、開源證券研究所（2）老齡化程度老齡化程度和獨居青年數量和獨居青年數量的加深。的加深。國家統計局數據顯示，2021 年末我國60 周歲/65 周歲及以上人口在總人口中分別占比 18.9%/14.2%。據中國空巢老人現狀報告，超 40%的老人沒有子女照顧，預計 2025 年我國 60 歲以上的人口將會突破3 億人次，中國也將

53、成為超老年型國家。由于缺乏子女的陪伴，未來我國老年人的陪伴需求較大。當前較大的工作壓力下，我國 20-40 歲青年的獨居比例不斷增加，缺乏感情寄托是獨居面臨的困境。預計老年人、獨居青年對寵物陪伴的需求將有望提升，寵物數量的持續穩定提升將帶來相應寵物用品的需求不斷增加。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021中國寵物行業市場規模（億元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%01234567892015201620172018201920202021國內人均GDP（萬元）YOY公司

54、首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25（3）政策驅動。）政策驅動。近年來各地陸續出臺了一些養寵管理條例，對及時清除寵物糞便進行要求，并對違反規定者進行相應的懲戒，寵物尿褲和寵物清潔袋作為解決此類問題的主要產品，該政策的推出，有利于寵物衛生用品領域的發展。2.3、競爭格局競爭格局：海外市場集中度較高，國內集中度較為分散海外市場集中度較高，國內集中度較為分散 發達國家產品集中度較高，品牌發達國家產品集中度較高，品牌/渠道商依靠采購進行銷售。渠道商依靠采購進行銷售。整體上發達國家經過多年的經營積累和市場的優勝劣汰，產品的市場集中度較高，市場份額主要被大的國際

55、品牌商所占據，而小的品牌商競爭能力較弱。發達國家寵物用品品牌批發商和銷售渠道商主要通過線上或線下渠道銷售自己品牌產品，擁有長期穩定的銷售渠道，其產品主要依靠全球供應鏈進行采購，自身并不開設工廠進行生產。我國寵物用品行業處于快速發展初期，發展時間較晚，市場集中度不高。我國寵物用品行業處于快速發展初期，發展時間較晚，市場集中度不高。寵物一次性衛生用品行業目前也正處于快速發展險段，在需求方面，隨著居民人口的提升，生活水平的提高，我國飼養寵物數量逐漸增多，人們對于寵物消費的觀念亦發生轉變，越來越多的伺養者選擇為寵物購買專業的寵物衛生用品，進一步增加了寵物一次性衛生用品的需求。在供給方面，由于市場的快速

56、增長，行業內企業數量不斷增加，產能不斷擴大，市場供給總量呈現出擴大的趨勢。但是，我國規模較大、但是，我國規模較大、生產品質、生產成本比較有保障的生產商并不多，市場集中度較為分散。生產品質、生產成本比較有保障的生產商并不多，市場集中度較為分散。隨著市場需求的不斷加大帶動市場規模增長到一定的規模，國內寵物衛生用品企業在一段時期的積累與優勝劣汰后，市場集中度將會逐步提高。依依股份在寵物用品出口市場的占有率較高。依依股份在寵物用品出口市場的占有率較高。依依股份是具有較好研發、設計、生產能力的寵物一次性衛生護理產品生產商，能夠向國內外品牌運營商銷售產品，同時也將自有品牌（樂事寵、Hushpet）產品面向

57、市場進行銷售。2019 年-2021 年，公司以寵物墊、寵物尿褲為主的寵物一次性衛生護理用品出口額占國內海關同類產品出口額的比例分別為 33.08%、36.33%、37.00%，已達到出口市場規模的三分之一以上，市場占有率水平較高，且呈現穩定增長態勢。同時，公司也在積極加大自主品牌建設，努力拓展國內自主品牌銷售業務。3、公司公司看點：看點：客戶客戶+成本成本+產能產能+產品產品優勢突出優勢突出 3.1、客戶資源客戶資源優勢：優勢：大客戶優穩定優質，供應鏈壁壘較高大客戶優穩定優質，供應鏈壁壘較高 前五大客戶收入貢獻近前五大客戶收入貢獻近5成，成，客戶相對比較集中?？蛻粝鄬Ρ容^集中。海外市場為公司

58、主要的收入和利潤來源，銷售模式以 ODM/OEM 為主。經過近 20 年的市場積累，公司銷售區域遍布美國、日本、泰國、英國、意大利、加拿大等幾十個國家和地區，構建了以美日歐大型連鎖零售商、專業寵物用品連鎖店以及寵物用品網上銷售平臺為主的客戶資源體系，主要客戶包含美國 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺、英國 Pets at home、巴西 Zeedog 等。2018-2021 年公司前5大客戶銷售額占公司同期收入的比例分別為53.66%/56.06%/48.75%/53.85%，2018-2020 年前 10 大客戶銷售額占同期收

59、入的比例分別為 71.50%/69.76%/62.96%，客戶相對比較集中。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 圖圖19：公司前公司前5/10大客戶銷售額占同期收入的比例較高，客戶相對比較集中大客戶銷售額占同期收入的比例較高，客戶相對比較集中 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：公司大客戶資源較為優質：公司大客戶資源較為優質（圖中展示了公司前十大客戶及其銷售金額）（圖中展示了公司前十大客戶及其銷售金額）序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（百萬元）（百萬元）占主營業務收入比例占主營業務收入比例 1 PETSMART HOME O

60、FFICE,INC.175.69 14.19%CHEWY,INC 19.87 1.60%2 WAL-MART STORES,INC.105.33 8.51%WALMART CANADA CORP 21.76 1.76%3 AMAZON.COM SERVICES,INC.118.18 9.54%4 JAPELL COMPANY,LTD.97.79 7.90%5 ITO AND CO,LTD.65.04 5.25%6 TARGET CORPORATION 41.18 3.33%7 AEON TOPVALU CO,.LTD.35.82 2.89%8 Fetch for Pets!35.64 2.88

61、%9 COUPANG CORPORATION 25.40 2.05%COUPANG PRIVATE LABEL BR ANDS 6.64 0.54%10 MANNA PRO DBA HERO PET BRANDS 31.38 2.53%合計 779.72 62.96%數據來源：公司公告、開源證券研究所 海外客戶的供應鏈進入門檻高海外客戶的供應鏈進入門檻高，公司一旦成為合格供應商后較難被替換，公司一旦成為合格供應商后較難被替換。海外客戶的供應商準入門檻高，甄選程序嚴苛、復雜，具體包括經營資質、生產規模、0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021前5大客戶

62、收入貢獻前10大客戶收入貢獻公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 技術水平、產品品質、貨物交貨周期等多個維度的考量，對供應商綜合能力的要求高。公司通過多個維度的層層篩選，在眾多生產服務商中脫穎而出，甚至成為了部分知名跨國公司的獨家生產供應商。海外主要客戶的市場渠道穩定，供貨量要求大，市場空間增速較快?；谧陨砉陶邕x的時間成本和高標準、穩定的產品控制要求等多項因素考量，一旦確定生產服務合作后，客戶黏性較強。公司與核心公司與核心客戶合作時間長，粘性高?？蛻艉献鲿r間長，粘性高。招股說明書顯示，公司 2020 年前五大客戶分別是 Petsmart（含

63、 CHEWY）、沃爾瑪、亞馬遜、日本 JAPELL、日本 ITO。公司與前五大客戶首次合作時間分別為 2015 年（與 CHEWY 于 2018 年首次合作）、2014年、2015 年、2012 年、2004 年，公司與核心客戶合作時間較長，并與優質客戶建立了較為牢固的合作關系。隨著國內經濟水平的提高，國內市場快速發展，公司也開始逐步布局國內寵物隨著國內經濟水平的提高，國內市場快速發展，公司也開始逐步布局國內寵物用品市場，目前處于起步階段。用品市場，目前處于起步階段。（1）ODM/OEM方面，方面，國內目前已有一些知名的寵物品牌運營商，包括耐威克、瘋狂小狗、華元寵物等，他們主要依靠供應鏈采購，

64、公司以 ODM/OEM 方式拓展了上述寵物品牌運營商。同時，公司也以 ODM/OEM 方式向沃爾瑪、子初等商超、品牌運營商銷售個人一次性衛生護理用品。（2）自有品牌方面，）自有品牌方面，國內寵物一次性衛生護理用品市場起步較晚，公司自有品牌“樂事寵（HUSHPET）”的寵物尿墊、尿褲、清潔袋等主要通過經銷商、天貓、京東、微店、抖音、拼多多進行銷售。另外，公司自有品牌個人一次性衛生護理用品“多幫樂”、“愛夢圓”護理墊，“依依”、“陽光姐妹”衛生巾和護理墊主要通過經銷商、天貓、京東銷售。3.2、直接材料成本占比高直接材料成本占比高，自主生產無紡布利于供應鏈穩定和成本控制，自主生產無紡布利于供應鏈穩定

65、和成本控制 直接材料在主營業務成本中占比較高直接材料在主營業務成本中占比較高。公司生產所需的原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、流延膜、高分子等，2018-2021 年直接材料成本占主營業務成本的比例均在 80%以上，其中，2020 年原材料占主營業務成本比例下降主要系當年原材料價格下降，同時公司執行新收入準則，將與銷售商品直接相關的運輸費用計入營業成本所致。圖圖20：公司原材料成本在主營業務成本中占比公司原材料成本在主營業務成本中占比80%以上以上 圖圖21：公司原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯等公司原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯等 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公

66、告、開源證券研究所 原材料產業鏈向上游延伸，自主生產無紡布原材料產業鏈向上游延伸，自主生產無紡布利于利于供應鏈穩定性和成本控制供應鏈穩定性和成本控制。高潔有限（全資子公司）生產的無紡布是公司生產一次性衛生護理用品的主要原材料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021原材料成本占主營業務成本的比例22%16%16%17%13%9%9%2020年原材料成本拆分絨毛漿衛生紙聚丙烯流延膜高分子包裝物其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 之一，公司將無紡布生產納入產業鏈體系，可有效控制原料及產品質

67、量，控制成本大幅波動，并可以對外銷售以充分利用其產能。（1）公司通過高潔有限生產無紡布，向一次性衛生護理用品產業鏈上游延伸，有效保證公司從基礎原材料到最終成品的產業鏈的穩定性，有利于對無紡布的品質進行有效控制，保障一次性衛生護理用品的質量穩定性，并且能夠根據客戶需求及時調整各環節的生產工藝，滿足客戶多種需求的同時有效降低成本，提高公司產品競爭力。（2）生產無紡布的原料為聚丙烯，屬于石油化工類產品，石油價格的周期性波動將間接影響無紡布的價格變動。公司通過高潔有限生產無紡布，以此滿足一次性衛生護理用品生產的無紡布需求，可有效控制無紡布成本波動，減少其價格波動對公司盈利的影響。此外，公司無紡布在滿足

68、主營業務生產需求的同時，進行對外銷售，可以充分利用無紡布產能，增強公司盈利能力。疫情下原材料產業鏈疫情下原材料產業鏈布局優勢得以驗證。布局優勢得以驗證。公司招股說明書顯示，2020H1 受新冠疫情影響，作為口罩、防護服等防疫物資原材料等無紡布價格上漲較多，國內衛生護理用品行業眾多企業出現供貨中斷的情形。由于公司具備無紡布的生產能力，能夠保障寵物衛生護理用品的日常生產供應，并滿足境外主要客戶訂單商品的按時交付。3.3、產能產能優勢：募投項目打破產能瓶頸，多產品綜合供應能力提升可期優勢：募投項目打破產能瓶頸，多產品綜合供應能力提升可期 2020年公司主營產品的年公司主營產品的產能利用率產能利用率和

69、產銷率和產銷率接近飽和，面臨產能瓶頸接近飽和，面臨產能瓶頸。2018-2020 年公司主營產品面臨產能瓶頸，其中寵物墊的產能利用率分別為103.90%/97.42%/99.11%，無紡布的產能利用率分別為 83.05%/88.16%/101.83%；另外，同期公司主營產品的產銷率也維持在接近飽和的水平，2020 年寵物墊、尿褲、無紡布的產銷率分別為 99.59%/97.32%/99.46%。表表3：2020年公司寵物墊、無紡布的產能利用率和產銷率均接近飽和年公司寵物墊、無紡布的產能利用率和產銷率均接近飽和 產品產品 項目項目 2020 年年 2019年年 2018年年 寵物墊 產能(億片)26

70、.35 22.25 20.69 產量(億片)26.11 21.68 21.50 銷量(億片)26.00 21.24 21.27 產能利用率 99.11%97.42%103.90%產銷率 99.59%97.98%98.94%銷售單價(元/片)0.39 0.41 0.36 寵物 尿褲 產能(億片)1.86 1.86 1.80 產量(億片)0.79 0.80 0.61 銷量(億片)0.77 0.78 0.59 產能利用率 42.43%42.97%34.11%產銷率 97.32%97.77%95.31%銷售單價(元/片)0.80 0.73 0.70 無紡布 產能(噸)16800 16800 16800

71、 產量(噸)17107 14811 13952 銷量(噸)17015 14789 13921 產能利用率 101.83%88.16%83.05%產銷率 99.46%99.86%99.78%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 產品產品 項目項目 2020 年年 2019年年 2018年年 銷售單價(元/噸)18820 10214 10692 數據來源：公司公告、開源證券研究所 募投項目募投項目打破產能瓶頸打破產能瓶頸。產能受限導致公司無法大力拓展新客戶，2021 年公司上市后實施募投項目，新增主營業務產品制造產能，進一步鞏固寵物墊細分市場地位，提

72、升寵物尿褲產品的產銷規模，進而提升多產品的綜合化供應能力。募投項目共 3 個，寵物墊項目寵物墊項目總投資額 3.86 億元，建設期 3 年，完全投產后將釋放產能 22.50億片，并預計第 2/3/4/5 年分別達到設計生產能力的 30%/65%/85%/100%；寵物尿褲寵物尿褲項目項目總投資額 1.14 億元，建設期 1.5 年，完全投產后將釋放產能 2.20 億片，并預計第 2/3/4 年分別達到設計生產能力的 40%/85%/100%；衛生護理材料項目衛生護理材料項目總投資額2.54 億元，建設期 2 年，完全投產后將釋放產能 3.10 萬噸（無紡布），并預計第 2/3/4年分別達到設計

73、生產能力的 40%/80%/100%。表表4：公司通過募投項目打破產能瓶頸公司通過募投項目打破產能瓶頸 項目名稱項目名稱 總投資額（億元）總投資額（億元）建設期（年）建設期（年）設計產能設計產能 寵物墊項目 3.86 3 22.50 億片 寵物尿褲項目 1.14 1.5 2.20 億片 衛生護理材料項目 2.54 2 3.10 萬噸 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.4、產品優勢：產品優勢：質量穩定可靠，客戶粘性較強質量穩定可靠，客戶粘性較強 20多年的生產經驗讓公司形成了較完善的產品質量控制體系多年的生產經驗讓公司形成了較完善的產品質量控制體系，通過了 ISO9001:2015 國際質

74、量管理體系認證。（1）在原材料選用控制方面，在原材料選用控制方面，公司建立了嚴格的供應商考核評審系統，建立 合格供應商名錄，選擇了行業內知名品牌供應商，（公司的主要供應商均為國內外知名的大型廠商），從源頭保證原材料的質量，并對每批原材料進行抽檢，確保原材料質量符合產品所需標準。（2）在原材料配方方面，在原材料配方方面，針對不同產品需求，嚴格控制每單位產品中不同原料的配比比例。（3）在工藝方面，在工藝方面，通過不斷優化工藝，提升產品性能。（4）在產品檢驗方面，在產品檢驗方面，在生產過程中對產品生產過程進行控制，生產完成后按照客戶要求由第三方或客戶自行進行產品質量檢驗。表表5：公司的主要供應商均為

75、國內外知名的大型廠商公司的主要供應商均為國內外知名的大型廠商 序號序號 供應商供應商 采購金額（萬元）采購金額（萬元）占采購總額比占采購總額比 1 中國石油天然氣股份有限公司華北化工銷售天津分 公司 9889 12.37%2 CHINAPACK RESOURCES PTE.LTD.8883 11.11%浙江中包漿紙進出口有限公司 414 0.52%3 CHINAPACK AUSTRALIA PTY LTD.6387 7.99%4 天津市中泰創展科技有限公司 6101 7.63%5 永豐余投資有限公司 2496 3.12%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

76、20/25 序號序號 供應商供應商 采購金額（萬元）采購金額（萬元）占采購總額比占采購總額比 永豐余投資有限公司北京銷售分公司 1132 1.42%YUEN FOONG YU CONSUMER PRODUCTS CO.,LTD 626 0.78%永豐余紙業(天津)有限公司 30 0.04%合計 35959 44.98%資料來源：公司公告、開源證券研究所（數據對應年份為 2020 年）持續提升生產效率打造成本優勢。持續提升生產效率打造成本優勢。一次性衛生護理用品屬于日常消耗品，產品銷售單價較低，為構建成本端競爭力，公司持續提升生產效率，提升自動化、智能化生產水平，2021 年 11 月，公司河北

77、中捷產業園區的智能化工廠部分產能已實現順利投產。2018-2020 年公司核心產品寵物墊的單位成本分別為 0.32/0.32/0.31 元/片，寵物尿褲的單位成本分別為 0.40/0.37/0.39 元/片，整體穩定在較低的水平。新品研發新品研發迭代滿足市場多樣需求，增強客戶粘性。迭代滿足市場多樣需求，增強客戶粘性。當前寵物用品市場產品同質化較嚴重，為深度綁定優質客戶，公司加強研發，豐富產品種類，升級產品品質，已形成較強的研發設計優勢。公司與下游客戶強強聯合，形成“調研-試產-市場反饋-產品正式推介”的良性互動閉環，充分滿足不同地域、不同品牌對寵物衛生護理用品的多樣需求。截止 2021 年末，

78、公司先后研發并向市場成功推介具有固定貼、防滑、濕度顯示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭劑、誘導劑等多項具備專屬性、功能性的寵物衛生護理用品上千種，構筑了較完善的寵物衛生護理用品應用體系。招股說明書顯示，截止 2020 年公司已擁有 55 項專利權，除尿墊為外觀設計專利外，其余全部為實用新型專利。2022H1 公司研發費用率為 1.3%，相較于 2020-2021 年0.7%左右的水平提升明顯。圖圖22：2018-2022H1，公司研發費用率整體呈現上升趨勢，公司研發費用率整體呈現上升趨勢（單位：（單位：萬元）萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.00%0.20%0.40%0.60%

79、0.80%1.00%1.20%1.40%01002003004005006007008009001,00020182019202020212022H1研發費用研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 表表6：公司公司研發實力較強，已取得多項專利研發實力較強，已取得多項專利（截止（截止2020年公司已擁有年公司已擁有55項專利權，表中僅展示小部份）項專利權，表中僅展示小部份）專利名稱專利名稱 專利號專利號 專利申請日期專利申請日期 期限期限 取得方式取得方式 一次性手套濕巾 ZL 2015 2 0950727.6 2015/11/25 10

80、年 繼受取得 用于顯示寵物健康 狀況的寵物尿墊和寵物尿墊包裝盒 ZL 2015 2 0950728.0 2015/11/25 10 年 繼受取得 寵物尿墊盒抽 ZL 2015 2 0953266.8 2015/11/25 10 年 繼受取得 用于防泄漏的寵物尿墊和寵物尿墊包裝盒 ZL 2015 2 0953733.7 2015/11/25 10 年 繼受取得 帶有異味的寵物尿墊和寵物尿墊包裝盒 ZL 2015 2 0953735.6 2015/11/25 10 年 繼受取得 防抓破及防滲漏寵物尿墊 ZL 2016 2 0600683.9 2016/6/15 10 年 繼受取得 資料來源：公司公

81、告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（1）收入端：）收入端：寵物用品行業終端需求整體穩健，公司是國內卓越的寵物衛生護理用品生產商，產品質量穩定可靠，客戶粘性強，預計老客戶份額提升以及新客戶持續下，寵物一次性衛生護理用品將保持高速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 17.0%/19.0%/20.5%。另外，考慮到公司當前發展重心是寵物衛生護理用品，我們假設個人一次性衛生護理用品和無紡布 2022-2024 年保持穩健增長，預計二者收入增速均維持在 5%左右。綜合綜合來看來看，我們預計，我們預計2022-2024年公司營業總收入為年公

82、司營業總收入為15.24/18.04/21.63億元，同比億元，同比+16.35%/+18.37%/+19.91%。（2）盈利端：）盈利端：公司毛利率短期有望改善，主要系原材料價格下行以及產品提價全面落地，中長期新建產能逐步釋放規模效應、高毛利率寵物尿褲收入占比提升利好毛利率提升，預計 2022-2024 年公司毛利率 14.3%/17.8%/18.4%。公司費用管控能力優秀，預計 2022-2024 年期間費用率保持穩定。表表7：預計預計2022-2024年年公司公司營業營業總總收入為收入為15.24/18.04/21.63億元億元 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2

83、022E 2023E 2024E 總收入總收入 1027.69 1241.01 1310.02 1524.25 1804.30 2163.45 YOY 13.76%20.76%5.56%16.35%18.37%19.91%毛利率 21.92%26.05%16.75%14.29%17.84%18.41%寵物一次性衛生護理用品寵物一次性衛生護理用品收入收入 931.62 1084.96 1242.29 1453.48 1729.64 2084.21 YOY 14.37%16.46%14.50%17.00%19.00%20.50%毛利率 22.55%22.92%17.04%14.50%18.10%1

84、8.60%個人一次性衛生護理用品個人一次性衛生護理用品收入收入 25.80 43.83 24.99 26.24 27.81 29.48 YOY-7.91%69.89%-42.99%5.00%6.00%6.00%毛利率 32.33%38.03%24.91%21.00%24.00%27.00%無紡布收入無紡布收入 68.30 109.65 41.97 43.65 45.83 48.58 YOY 15.10%60.53%-61.72%4.00%5.00%6.00%毛利率 8.99%52.41%3.16%3.00%4.00%5.00%其他收入其他收入 1.97 2.57 0.77 0.89 1.02

85、1.17 YOY 30.82%30.59%-70.01%15.00%15.00%15.00%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 34.91%15.57%24.53%25.00%26.00%26.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、相對估值相對估值 依依股份是國內卓越的寵物衛生護理用品生產商，業務以出口代工為主。我們選取了中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、豪悅護理作為可比公司進行估值。我們認為公司深耕寵物衛生護理用品領域多年，產品質量穩定

86、可靠，并且已經綁定了較多的海外大客戶，老客戶的快速增長和新客戶的積極拓展有望驅動公司收入穩定增長，同時公司加大產能建設，后續新產能投放打開持續增長空間。公司目前已具備較強的規模優勢，如果未來原材料價格如期下行且產品提價有效落地，盈利能力有望持續修復。我們預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.62/1.95/2.34 億元，對應 EPS 為 1.23/1.48/1.77 元，當前股價對應 PE 為 19.8/16.5/13.7 倍。依依股份作為寵物衛生護理龍頭，當前估值略低于可比公司均值，也低于寵物食品賽道龍頭，仍有成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表8：我們我們預計預計2022-

87、2024年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為1.62/1.95/2.34億元億元，對應，對應EPS為為1.23/1.48/1.77元元 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002891.SZ 中寵股份 66.15 1.55 2.12 3.01 42.67 31.20 21.98 300673.SZ 佩蒂股份 44.50 1.95 2.11 2.83 22.82 21.09 15.72 001222.SZ 源飛寵物 34.55 1.94 2.31 3.04 17.

88、85 14.99 11.36 605009.SH 豪悅護理 77.04 3.75 4.62 5.20 20.53 16.67 14.83 平均 25.97 20.99 15.97 001206.SZ 依依股份 32.11 1.62 1.95 2.34 19.79 16.46 13.70 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價為 2022/12/28 收盤價，依依股份/中寵股份/佩蒂股份盈利預測來自開源證券研究所，源飛寵物/豪悅護理盈利預測均來自 Wind 一致預測。）5、風險提示風險提示（1）原材料價格波動風險。）原材料價格波動風險。公司生產所需的原材料主要為絨毛漿、衛生紙、聚丙烯、流

89、延膜、高分子等，直接材料成本占公司主營業務成本的比例均在 80%以上，原材料價格大幅波動將帶來經營業績較明顯的波動。（2）匯率波動風險。）匯率波動風險。公司產品以出口為主，主要使用美元作為結算貨幣，隨著美元兌人民幣匯率的波動，公司出口產品的盈利能力也會產生不確定性。（3）客戶相對集中風險。）客戶相對集中風險。海外市場為公司主要的收入/利潤來源，且以ODM/OEM模式為主。公司主要客戶包括 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全球知名大型連鎖零售商、專業寵物用品連鎖店，以及寵物用品網上銷售平臺。2021 年公司前五大客戶銷售額占公司總銷售額的

90、50%以上，產品銷售較為集中。因此，大客戶訂單的減少短期可能致使公司收入/利潤下降。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 399 1214 1099 1242 1400 營業收入營業收入 1241 1310 1524 1804 2163 現金 56 219 392 473 608 營業成本 918 1091 130

91、6 1482 1765 應收票據及應收賬款 205 281 0 0 0 營業稅金及附加 7 6 8 9 11 其他應收款 2 3 2 4 4 營業費用 13 19 17 20 24 預付賬款 17 20 23 28 33 管理費用 27 37 34 40 48 存貨 108 173 164 218 237 研發費用 8 9 17 20 24 其他流動資產 11 519 519 519 519 財務費用 23 6-62 -13 -3 非流動資產非流動資產 516 754 781 818 873 資產減值損失-1 -1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 3 3 2 3 3 固定資

92、產 197 441 482 526 581 公允價值變動收益 1 1 1 1 1 無形資產 52 51 60 64 67 投資凈收益 5 7 3 4 5 其他非流動資產 268 261 239 227 226 資產處置收益-1 -0 -1 -0 -1 資產總計資產總計 915 1968 1880 2059 2273 營業利潤營業利潤 250 149 211 254 305 流動負債流動負債 185 225 41 41 42 營業外收入 9 3 4 4 5 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 2 2 1 2 2 應付票據及應付賬款 148 180 0 0 0 利潤總額利潤總額 257 14

93、9 213 257 308 其他流動負債 38 45 41 41 42 所得稅 62 35 51 62 74 非流動負債非流動負債 18 17 17 17 17 凈利潤凈利潤 194 114 162 195 234 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 114 162 195 234 負債合計負債合計 203 242 59 59 59 EBITDA 280 179 248 295 353 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)1.47 0.86 1.23 1.48 1.77

94、 股本 71 94 94 94 94 資本公積 268 1219 1219 1219 1219 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 373 412 551 710 892 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 712 1725 1822 2000 2214 營業收入(%)20.8 5.6 16.4 18.4 19.9 負債和股東權益負債和股東權益 915 1968 1880 2059 2273 營業利潤(%)80.1-40.4 41.6 20.2 20.2 歸屬于母公司凈利潤(%)82.2-41.3 42.2 20.

95、2 20.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)26.0 16.7 14.3 17.8 18.4 凈利率(%)15.7 8.7 10.6 10.8 10.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)27.3 6.6 8.9 9.8 10.6 經營活動現金流經營活動現金流 183 19 249 169 264 ROIC(%)26.5 6.3 8.5 9.2 10.0 凈利潤 194 114 162 195 234 償債能力償債能力 折舊攤銷 25 36 44 52 61 資產負債率(%)22.2 12.3 3.1 2.9 2.6 財

96、務費用 23 6-62 -13 -3 凈負債比率(%)-5.3-11.6-20.7-22.9-26.8 投資損失-5 -7 -3 -4 -5 流動比率 2.2 5.4 26.7 29.9 33.4 營運資金變動-34 -125 109-59 -21 速動比率 1.4 4.3 20.9 22.8 25.8 其他經營現金流-20 -5 -1 -2 -2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-203 -751 -68 -84 -111 總資產周轉率 1.6 0.9 0.8 0.9 1.0 資本支出 274 249 71 89 116 應收賬款周轉率 6.8 5.4 0.0 0.0 0.0

97、長期投資 65-508 0 0 0 應付賬款周轉率 7.8 6.7 14.5 0.0 0.0 其他投資現金流 6 6 3 4 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1 892-8 -4 -17 每股收益(最新攤薄)1.47 0.86 1.23 1.48 1.77 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.39 0.15 1.88 1.28 2.00 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.39 13.06 13.79 15.15 16.76 普通股增加 0 24 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 951-0 0 0 P/E

98、 16.5 28.1 19.8 16.5 13.7 其他籌資現金流-1 -82 -8 -4 -17 P/B 4.5 1.9 1.8 1.6 1.5 現金凈增加額現金凈增加額-27 163 173 81 136 EV/EBITDA 8.1 9.1 5.8 4.6 3.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報

99、其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一

100、部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612

101、 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基

102、于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本

103、公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財

104、務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站

105、的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：