1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：14.54 元 目標價格（人民幣）：30.26 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)23.27 已上市流通 A股(億股)23.27 總市值(億元)338.28 年內股價最高最低(元)22.75/12.70 滬深 300 指數 3857 上證指數 3074 相關報告相關報告 1.盈利能力惡化，等待行業出清后的成長 機 會-生 益 科 技 2022 年 三.，2022.10.28 2.困境中展現強大阿爾法，反轉時機即將 到 來-生 益 科 技 2022 年 半.，2022.8.14 3.常熟生益獲擔保，新產能運營得到資金支持-生益科

2、技點評公告，2021.12.29 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080003 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 基本面承壓，周期力量邊際弱化后方可見成長基本面承壓，周期力量邊際弱化后方可見成長 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)14,687 20,274 18,062 21,875 23,960 營業

3、收入增長率 10.92%38.04%-10.91%21.11%9.53%歸母凈利潤(百萬元)1,681 2,830 1,446 2,350 3,428 歸母凈利潤增長率 16.00%68.38%-48.89%62.53%45.85%攤薄每股收益(元)0.734 1.224 0.622 1.010 1.473 每股經營性現金流凈額 0.77 0.77 0.91 1.02 1.80 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.99%21.61%10.90%16.11%20.27%P/E 38.39 19.24 23.39 14.39 9.87 P/B 6.52 4.16 2.55 2.32 2.00 來源：

4、公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 行業行業已運行至加速見底階段已運行至加速見底階段，基礎需求展望仍疲弱但或有創新亮點，基礎需求展望仍疲弱但或有創新亮點。電子產品需求呈現疲弱之勢，PCB 產業鏈相應承壓，A 股覆銅板前三個季度單季歸母凈利分別同比-37%、-59%、-90%，是承壓最重環節，當前產業鏈運行至年底備貨、上游材料漲價加速整個產業鏈觸底的階段。從展望來看，2023年智能手機全球+2.8%、中國-0.9%，PC 全球-2.3%，汽車中國+3%，可見基礎性消費產品增速有改善但并不樂觀，不過折疊手機（+51.4%）、可穿戴設備（+5.5%）、VR/AR 設備（+23%/+70%）、

5、新能源車（智能化仍有成長空間）、服務器（新平臺升級將帶來價值增量）有創新增量點，因此我們認為雖然明年基礎性需求仍承壓，但細分創新點將帶來增長受益。強阿爾法者強阿爾法者有望實現單位毛利反轉有望實現單位毛利反轉，周期影響將逐漸減弱，周期影響將逐漸減弱。公司在今年環境極差情況下體現出了更強的應對風險的能力，基本面同比變化更穩定，盈利能力下降幅度為 10pct/11pct，相較金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技分別下降 20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更穩定。同時從歷史上看，公司多次展現出單價下行、單位毛利仍能夠保持穩定上行的逆周

6、期屬性，我們認為這樣的能力能夠使得公司在需求環境加速觸底且有望進入平穩發展的階段的當下，比行業實現更快地盈利反轉，從而打破需求疲弱對盈利的掣肘，周期的負面影響也將逐漸減弱。高端產品突破增加成長屬性，抓住材料國產替代時機。高端產品突破增加成長屬性，抓住材料國產替代時機。在弱周期對公司的邊際影響在逐漸減弱的情況下，公司高端產品突破所帶來的成長性將有望得到體現，從公司 10 年以來的在研項目情況來看，公司專注于高頻、高速、封裝基板用覆銅板等高端特種類產品突破，而這幾類產品正處于快速擴容的市場發展階段（汽車毫米波/激光雷達打開高頻/高速覆銅板的運用空間，服務器升級將使用材料等級更高的高速覆銅板），并且

7、高端特種類材料市場目前也正呈現被海外廠商占據的競爭格局，而公司是大陸廠商中唯一進入特種材料（排名第 9，市占率 5.0%）、高速覆銅板材料（排名第 6、市占率 3.0%）前十大排名的廠商，公司有望成為高端材料國產替代的領先者。投資建議投資建議 我們預計公司 20222024 年歸母凈利將分別達到 14.5/23.5/34.3 億元，對應EPS為 0.91/1.02/1.80 元，對應 PE為 23X/14X/10X，給予目標價 30.26 元/股，繼續給予“買入”評級。風險風險 需求不及預期；原材料價格居高不下；新產品放量不及預期。010020030040050060070080090012.

8、715.9519.222.45211229220329220629220929221229人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 生益科技 滬深300 2022 年年 12 月月 29 日日 電子組電子組 生益科技(600183.SH)買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 前言：需解決三個問題來判斷公司當前投資價值.5 一、需求弱周期致行業承壓，目前已運行至加速見底階段.6 1.1、電子需求疲弱，產業鏈上中下游承壓嚴重.6 1.2、年度淡季將至，備貨透支淡季需求或致周期加速見底.7 二、基礎需求仍顯疲弱，細分創新或

9、有亮點.10 2.1、消費類基礎需求同比仍承壓，細分創新點值得關注.10 2.2、新能源車增速放緩，關注智能化相關機會.11 2.3、產業鏈對服務器行業保持樂觀，PCB行業需重點關注更新迭代.12 三、強阿爾法者將在平穩中反轉，戴維斯雙擊價值凸顯.13 3.1、逆境中風險應對能力強，多次展現強阿爾法盈利韌性.13 3.2、高端產品突破增加成長屬性，抓住材料國產替代時機.16 3.3、盈利反轉在即，估值仍在低估區間.18 四、風險提示.20 4.1、需求不及預期.20 4.2、原材料居高不下.20 4.3、新產品放量不及預期.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司季度營收體量持續下滑.5 圖表

10、2：公司季度歸母凈利體量大幅下滑.5 圖表 3：公司今年約當單價和約當單位毛利大幅下滑.5 圖表 4：公司今年盈利能力持續下滑.5 圖表 5：2022 年全球電子產品出貨量同比增速普遍承壓.6 圖表 6：2022 年中國電子產品出貨量同比增速普遍承壓.6 圖表 7：A股 PCB產業鏈營收同比增速承壓.6 圖表 8：臺股 PCB產業鏈營收同比增速承壓.6 圖表 9：覆銅板在 A股產業鏈中歸母凈利增速承壓最重.7 圖表 10：覆銅板在臺股產業鏈中歸母凈利增速承壓較重.7 圖表 11：11 月開始 LME銅價格出現反彈.7 圖表 12：國內銅箔加工費從 10 月底開始反彈.7 圖表 13：臺系銅箔廠

11、商金居開發月度營收環比大幅增長.8 圖表 14：臺系玻纖布廠商 11 月營收環比大幅增長.8 圖表 15：臺系 CCL 廠商月度營收環比實現微幅增長.8 圖表 16：臺系 PCB綜合月度環比增速仍然承壓.8 圖表 17：全球智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大.8 圖表 18：中國智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大.8 圖表 19：全球 PC 出貨量環比有改善但同比降幅擴大.9 RYmVoMnPQYmVqUZWvXaQcM6MsQoOpNmOeRmNsQeRpMnNbRmMyRxNtQrNuOrNrN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 20：全球主流 PC 代工廠出貨環比微幅改

12、善.9 圖表 21：國內汽車銷量在 12 月環比或有恢復.9 圖表 22：國內新能源汽車銷量在 11 月環比有改善.9 圖表 23：全球服務器出貨量環比增幅收窄.9 圖表 24：預計 2023 年全球智能手機出貨量微增 2.8%.10 圖表 25：預計 2023 年中國智能手機出貨量下滑 0.9%.10 圖表 26：預計 2023 年全球 PC 出貨量下滑 2.3%.10 圖表 27：PC 工廠認為 2023 年下半年需求才會修復.10 圖表 28：預計 2023 年全球折疊手機出貨量增長 51.4%.11 圖表 29：預計 2023 年中國折疊手機出貨量增長 33.2%.11 圖表 30：預

13、計 2023 年全球可穿戴產品出貨量增長 5.5%.11 圖表 31：預計 2023年 VR/AR 出貨量增長 23%/70%.11 圖表 32：中國新能源車滲透率在 11 月達到 34%.12 圖表 33：預計明年中國汽車/新能源車銷量增長 3%/34%.12 圖表 34：特斯拉 Model 3用 PCB的邏輯分布（估測）.12 圖表 35：汽車 PCB迎來電動化和智能化帶來的機會.12 圖表 36：電動化+智能化汽車 PCB單車價值量提升.12 圖表 37：預計 2023 年全球服務器出貨量增長 2.1%.13 圖表 38：代工廠對服務器保持增長預期.13 圖表 39：服務器升級情況.13

14、 圖表 40：A股覆銅板廠商營收同比變化波動較小.14 圖表 41：A股覆銅板廠商扣非歸母同比降速相對較緩.14 圖表 42：A股覆銅板廠商中公司毛利率走勢最為穩定.14 圖表 43：A股覆銅板廠商中公司毛利率降幅最小.14 圖表 44：A股覆銅板廠商中公司凈利率走勢最為穩定.14 圖表 45：A股覆銅板廠商中公司凈利率降幅最小.14 圖表 46：公司強阿爾法展現盈利的逆周期性.15 圖表 47：可比公司建滔積層板基本面順周期.15 圖表 48：可比公司金安國紀基本面順周期.15 圖表 49：可比公司華正新材基本面難逆周期成長.15 圖表 50：可比公司南亞新材基本面難逆周期成長.15 圖表

15、51：可比公司中英科技基本面難逆周期成長.15 圖表 52：公司與可比公司研發費用對比（億元）.16 圖表 53：公司與可比公司研發費用率對比.16 圖表 54：公司歷年在研項目持續覆蓋高端產品.16 圖表 55：毫米波雷達/激光雷達運用到高頻/高速 CCL.17 圖表 56：服務器主板將運用到等級更高的高速 CCL.17 圖表 57：全球特種基材覆銅板市場主要被海外廠商占據.17 圖表 58：全球高速覆銅板市場主要被海外廠商占據.17 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 59：全球封裝基板覆銅板市場主要被海外廠商占據.17 圖表 60：未來三年盈利預測表.19 圖表 61：生益

16、科技與可比公司估值水平對比（行情數據參考 2022 年 12 月 29日收盤后數據）.20 圖表 62：公司當前 PE水平已經在歷史底部區間.20 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 前言前言：需解決三個問題來判斷公司當前投資價值需解決三個問題來判斷公司當前投資價值 在去年經歷通貨膨脹帶來的漲價溢價后，覆銅板行業迎來周期性下行。生益科技（后簡稱公司）作為全球第二大的覆銅板企業，在行業遭受下行壓力之時也難以避免承壓，公司 2022 年前三個季度營收單季度分別同比+5.82%、-13.51%、-22.45%，歸母凈利潤單季度分別同比-11.37%、-47.97%、-71.74%；從盈利指標

17、的角度來看，公司 2022H1 約當單價1從 2021 年的 158 元/平方米下降至 136 元/平方米，下降幅度達到 13.92%，約當單位毛利從 2021 年的 43 元/平方米下降至 31 元/平方米，下降幅度達到 27.91%，2022 年前三個季度毛利率單季度分別為 23.65%、23.20%、18.97%，2022 年前三季度凈利率單季度分別為 10.63%、10.55%和 6.56%，22Q3 單季度的盈利水平已經達到 88 個季度以來最低的水平（上次的低值為 2015 年的第三季度）。公司當前承壓嚴重，主要源于宏觀層面的周期性經濟下行，而周期性決定了經濟觸底后將會迎來邊際改善

18、，公司作為全球覆銅板行業龍頭，憑借其持續高端突破和產品內化升級的模式已經修煉了自身強阿爾法下的成長屬性，一旦周期性變弱，公司的成長屬性將開始逐漸體現?；诖?，本文認為要判斷公司當前的投資價值，應當解決三個問題：1）當前周期運行至什么位臵；2）一年維度需求如何預期；3）公司的成長性如何體現。因此，本文將圍繞這三個問題對公司的投資價值進行解析。圖表圖表1：公司季度營收體量持續下滑：公司季度營收體量持續下滑 圖表圖表2：公司季度歸母凈利體量大幅下滑公司季度歸母凈利體量大幅下滑 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表3：公司：公司今年約當單價和約當單位毛利大幅下滑今年

19、約當單價和約當單位毛利大幅下滑 圖表圖表4：公司：公司今年盈利能力持續下滑今年盈利能力持續下滑 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 約當單價和約當單位毛利計算基于“覆銅板和半固化片營收合計值覆銅板銷售量”，營收值和銷售量覆蓋范圍源于數據的可得性和計算性有限，最終計算數值與公司真實單價和單位毛利存在出入，絕對值無實際意義，但變化趨勢具有參考價值。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3營收（億元，左軸）YoY（%，右軸）-100%-80%-60%-40%-20

20、%0%20%40%60%80%100%120%01234567891021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）05101520253035404550020406080100120140160180201720182019202020212022H1約當單價（元/平方米，左軸）約當單位毛利（元/平方米，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率凈利率公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、需求弱周期致行業承壓，目前已運行至加速見底階段一、需求弱周期致行業承壓，

21、目前已運行至加速見底階段 1.1、電子、電子需求需求疲弱，產業鏈上中下游承壓嚴重疲弱，產業鏈上中下游承壓嚴重 電子終端產品也屬于消費品，受到經濟環境的影響，整年需求均顯疲弱之勢，從 2022 年前三季度情況來看，全球智能手機出貨量下滑 9%、中國智能手機出貨量下滑 13%，全球 PC 出貨量下滑 11%，這兩大應用占據了 PCB 下游需求超過 30%的占比，奠定了 PCB產業鏈今年需求疲弱的基礎。在終端消費乏力的情況下，PCB 產業鏈整體承壓，以 A 股企業為例，從 2022年前三個季度單季營收同比增速來看，上游原材料銅箔分別同比+44%、+15%、+16%，上游原材料玻纖布分別同比+11%、

22、+14%、-31%，上游原材料樹脂分別同比+11%、-9%、-23%，中游覆銅板分別同比-2%、-12%、-20%，中下游PCB 分別同比+17%、+7%、-4%。再從 2022 年前三季度單季歸母凈利同比增速來看，銅箔分別同比+53%、-13%、-29%，玻纖布分別同比+12%、+1%、-49%，樹脂分別同比-7%、+177%、-45%，覆銅板-37%、-59%、-90%，PCB分別同比+5%、+10%、+9%。整條產業鏈各環節對比來看，覆銅板環節承壓最重，可見行業壓力之大。圖表圖表5：2022年全球電子年全球電子產品產品出貨量同比增速普遍承壓出貨量同比增速普遍承壓 圖表圖表6：2022年中

23、國電子年中國電子產品產品出貨量同比增速普遍承壓出貨量同比增速普遍承壓 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，中汽協，國金證券研究所 圖表圖表7：A股股PCB產業鏈營收同比增速承壓產業鏈營收同比增速承壓 圖表圖表8：臺股臺股PCB產業鏈營收同比增速承壓產業鏈營收同比增速承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -9%-11%14%-9%5%-1%0%-13%12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%智能手機可穿戴設備VRARPC服務器前三季度增速全年預期增速-13%5%113%-13%2%91%-20%0%20%40%60%80%100%120%智能

24、手機汽車新能源汽車前三季度增速全年預期增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%銅箔玻纖布樹脂覆銅板PCB22Q122Q222Q3-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%銅箔玻纖布覆銅板PCB22Q122Q222Q3公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：覆銅板在：覆銅板在A股產業鏈中歸母凈利增速承壓最重股產業鏈中歸母凈利增速承壓最重 圖表圖表10：覆銅板在臺股產業鏈中歸母凈利增速承壓較重：覆銅板在臺股產業鏈中歸母凈利增速承壓較重 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.2、年度淡季將至，備貨透支淡季需求或

25、致周期加速見底、年度淡季將至，備貨透支淡季需求或致周期加速見底 全年承壓的情況下，進入四季度后我們發現 PCB產業鏈發生了一些變化，這樣的變化主要來自供需兩端：供給端，從產業鏈各環節經營數據可以看到，傳統旺季的第三季度經營壓力不減反升，這使得產業鏈開始對未來需求的預期變得更加悲觀，悲觀的預期一方面使得尾部廠商被出清，另一方面使得上游原材料做出了壓縮產能的決定（推遲 Capex 計劃、遣散人員等），根據我們的跟蹤，上游銅箔玻纖布樹脂均有壓縮產能的情況發生，壓縮幅度為 10%40%不等，最終的結果即為供給端有效產能減少。需求端，雖然第三季度這一傳統旺季呈現出較為疲弱的景氣度，但 10 月底開始各個

26、終端仍然進入了年底備貨節奏，我們從覆銅板、PCB 的環比營收情況以及各類終端產品出貨量環比情況，可以看到產業鏈需求端確有改善。我們跟蹤到上中下游公司稼動率已經普遍回到 80%90%，部分大公司基本接近滿產狀態。10 月底 PCB 產業鏈在供給有所壓縮的情況下迎來了需求端環比改善，供需形成了短期錯配，最終表現為上游原材料價格開始反彈，以 35um 銅箔低端價為例，我們觀察到銅箔價格從 10 月底的價格低點至今已反彈 11.9%（其中加工費反彈 37.5%），產業鏈呈現出一片火熱景象。值得注意的是，雖然下游終端確實表現出環比改善，但這主要源于客戶端的備庫需求，整體改善的幅度有限且部分終端需求同比來

27、看降幅仍有擴大之勢，因此我們認為產業鏈需求并未真正修復。在這樣的情況下，我們認為需要警惕當前備貨行為透支 23Q1 需求的風險，不過我們認為上游原材料漲價會加劇供需對峙、引發從下游到上游的需求負反饋，從而加速整個產業鏈觸底。因此從產業鏈動態變化情況來看，我們認為產業鏈修復仍需時日，但加速見底后將會迎來本質性修復。圖表圖表11：11月開始月開始LME銅價格出現反彈銅價格出現反彈 圖表圖表12：國內：國內銅箔加工費從銅箔加工費從10月底開始反彈月底開始反彈 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-37%-13%1%177%-59%10%-29%-49%-45%-90%9%-

28、150%-100%-50%0%50%100%150%200%銅箔玻纖布樹脂覆銅板PCB22Q122Q222Q364%161%17%10%-21%-109%-38%2%-74%-121%-58%-14%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%銅箔玻纖布覆銅板PCB22Q122Q222Q315000170001900021000230002500027000公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：臺系銅箔廠商金居開發月度營收環比大幅增長：臺系銅箔廠商金居開發月度營收環比大幅增長 圖表圖表14：臺系玻纖布廠商：臺系玻纖布廠商11月營收環比大幅增長月營收環比大幅

29、增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表15：臺系：臺系CCL廠商月度營收環比實現微幅增長廠商月度營收環比實現微幅增長 圖表圖表16：臺系臺系PCB綜合月度環比增速仍然承壓綜合月度環比增速仍然承壓 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表17：全球智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大：全球智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大 圖表圖表18：中國智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大中國智能手機出貨量環比改善但同比降幅擴大 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

30、%25%30%金居開發-月度營收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%臺系玻纖布-月度營收-MoM-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系CCL-月度營收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%臺系PCB-月度營收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%22Q122Q222Q322Q4(E)全球智能手機出貨量-QoQ全球智能手機出貨量-YoY-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%22Q122Q222Q322Q4(E)中國智能手機出貨量-QoQ中國智能手機

31、出貨量-YoY公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：全球：全球PC出貨量環比有改善但同比降幅擴大出貨量環比有改善但同比降幅擴大 圖表圖表20：全球主流：全球主流PC代工廠出貨環比微幅改善代工廠出貨環比微幅改善 來源：IDC，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表21：國內汽車銷量在：國內汽車銷量在12月環比或有恢復月環比或有恢復 圖表圖表22：國內新能源汽車銷量在：國內新能源汽車銷量在11月環比有改善月環比有改善 來源：中汽協，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 圖表圖表23：全球服務器出貨量環比增幅收窄：全球服務器出貨量環比增幅收窄 來源：ID

32、C，國金證券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%22Q122Q222Q322Q4(E)全球PC出貨量-QoQ全球PC出貨量-YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月廣達仁寶緯創英業達和碩11月PC出貨環比微幅改善-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q4(E)公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、二、基礎需求仍顯疲弱，

33、細分創新或有亮點基礎需求仍顯疲弱，細分創新或有亮點 在當前正運營至加速觸底的階段，但觸底后需求能否快速反轉決定了景氣度是否能夠上行，這也決定了公司基本面發展的大環境是否能夠出現本質改善，因此站在當前的時點，我們應當至少判斷一年維度電子行業需求的發展情況。2.1、消費類基礎需求同比仍承壓，細分創新點值得關注、消費類基礎需求同比仍承壓，細分創新點值得關注 消費類需求主要包括手機、PC、可穿戴、VR/AR 等智能產品，根據 IDC 的預測，2023 年全球智能手機出貨量有望達到 12.7 億部，實現同比增長 2.8%，其中中國智能手機出貨量有望達到 2.8 億部，實現同比下滑 0.9%；2023 年

34、全球PC 出貨量有望達到 3.0 億部，實現同比下滑 2.3%，并且各大 PC 代工廠普遍預期 2023 年上半年出貨量大概率繼續承壓下滑、下半年才可能出現修復，由此可見消費類基礎需求明年仍然承壓嚴重。但同時我們也能看到一些細分創新點或仍然有高速增長機會，如 IDC 預測2023 年全球折疊手機出貨量有望達到 2373 萬部，實現同比增長 51.4%，其中中國折疊手機出貨量有望達到 415 萬部，實現同比增長 33.2%；IDC 預測全球可穿戴產品出貨量有望實現同比 5.5%，其中可穿戴掛件這一類小創新產品同比增速將達到 33%；IDC 預測 2023 年全球 VR 和 AR 設備出貨量有望達

35、到約1550 萬臺和約 500 萬臺，實現同比增長 23%和 70%。圖表圖表24：預計：預計2023年全球智能手機出貨量微增年全球智能手機出貨量微增2.8%圖表圖表25：預計：預計2023年中國智能手機出貨量下滑年中國智能手機出貨量下滑0.9%來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表26：預計：預計2023年全球年全球PC出貨量下滑出貨量下滑2.3%圖表圖表27：PC工廠工廠2認為認為2023年下半年需求才會修復年下半年需求才會修復 工廠工廠 2 2023023 年對年對 P PC C 出貨量預期出貨量預期 戴爾 庫存最早可能在 2023 年第二季度達到健康水平。

36、英業達 PC 業務接到更多的單子，預計 2023 年會成長。華碩 明年 PC 產業衰退幅度將是高個位數、甚至兩位數。廣達 由于企業和消費者支出趨于保守，預期明年 PC 持續下滑，但能夠維持在疫情前水準。和碩 預計明年下半年市場狀況會較明朗。宏碁 PC 產業市況明年中“觸底”、但非反彈，由于今年上半年出貨仍為高點，明年上半年預計出貨量將兩位數下滑。仁寶 明年產業出貨預估將持平今年，產業庫存去化大概還要 1-2 個季度，預計明年下半年回暖。來源：IDC，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 PC 工廠，包括品牌廠和代工廠。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11.51

37、2.012.513.013.514.014.52019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球智能手機出貨量預測（億部，左軸）YoY（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國智能手機出貨量預測（億部，左軸）YoY（%，右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0112233442019202020212022E2023E2024E2025E2026E全球PC出貨量預測（億部，左軸）YoY（%，右軸）公司深度研究-11

38、-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：預計：預計2023年全球折疊手機出貨量增長年全球折疊手機出貨量增長51.4%圖表圖表29：預計：預計2023年中國折疊手機出貨量增長年中國折疊手機出貨量增長33.2%來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表30：預計：預計2023年全球可穿戴產品出貨量增長年全球可穿戴產品出貨量增長5.5%圖表圖表31：預計：預計2023年年VR/AR出貨量增長出貨量增長23%/70%來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 2.2、新能源車增速放緩，關注智能化相關機會、新能源車增速放緩，關注智能化相關機會 今年新能源車繼續

39、保持高速增長，在這樣的增勢下 2022 年 11 月中國新能源車滲透率達到 34%。在高滲透率的既定事實下，中汽協預期 2023 年中國汽車銷量增速為 3%、新能源車銷量增速將為 34%，其中新能源車銷量增速較今年（+91%）明顯放緩。在新能源車增速大幅放緩的情況下，后續電動化拉動的產業鏈增量將逐漸放緩，但我們認為對于 PCB來說，域集中的電子電氣架構變化將會打開智能化價值增值空間，而根據我們梳理的主機廠電子電氣架構布局情況，我們發現除特斯拉以外，主流的新能源主機廠在電子電氣架構的布局是相對較慢的，基本上是從2021 年2022 年才開始推出第一款具有域集中架構的車型，再考慮到新車型的滲透需要

40、時間，所以我們認為目前市面上大多數車型還未完成智能化升級，可以說智能化才剛啟動。在這樣的背景下，智能化對應的 PCB價值增量實際上還未完全在市場需求中體現，而參照特斯拉 Model 3 的價值量來看這塊單車價值達到 550600 元、增量貢獻十分顯著，因此我們認為汽車智能化將成為接續電動化的關鍵成長推動力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002022E2023E2024E2025E2026E全球折疊手機出貨量預測（萬部，左軸）YoY（%，右軸）0%20%40%60%8

41、0%100%120%01002003004005006007008002022E2023E2024E2025E2026E中國折疊手機出貨量預測（萬部，左軸）YoY（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%VRAR公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：中國新能源車滲透率在：中國新能源車滲透率在11月達到月達到34%圖表圖表33：預計明年中國汽車：預計明年中國汽車/新能源車銷量增長新能源車銷量增長3%/34%來源：中汽協，國金證券研究所 來源：中汽協，國金證券研究所 圖表圖表34：特斯拉：特

42、斯拉Model 3用用PCB的邏輯分布（估測）的邏輯分布（估測）價值邏輯價值邏輯 應用器件應用器件 價值量（元人民幣）價值量（元人民幣）說明說明 硬軟合計 硬板 軟板 電動化 三電系統 640690 290320 350370 硬板 PCB 難度不高但因厚銅所以價值量不俗；軟板增量尤為明顯 智能化-域控 核心控制器 550600 550600-單塊 PCB 難度高且價值量高 其他 細分小控制器、智能-傳感器 300350 180200 120150 當前市場上自動駕駛和智能座艙的價值量仍然體現在算法、芯片和集成設計方案，傳感器端數量增加所帶來的搭載 PCB 的價值量提升尚未體現出來。未來隨著新

43、勢力運用更多的毫米波雷達和激光雷達方案，傳感器端 PCB 價值量有望得到提升。合計 14901640 10201120 470520-來源：產業鏈調研，國金證券研究所 圖表圖表35：汽車：汽車PCB迎來電動化和智能化帶來的機會迎來電動化和智能化帶來的機會 圖表圖表36：電動化電動化+智能化汽車智能化汽車PCB單車價值量提升單車價值量提升 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 來源：產業鏈調研，國金證券研究所 2.3、產業鏈對服務器行業保持樂觀，、產業鏈對服務器行業保持樂觀，PCB 行業需重點關注更新迭代行業需重點關注更新迭代 根據 IDC 預測，2023 年全球服務器出貨量有望達到 1549 萬部

44、，實現同比增長2.1%，全年增速較低，但如果從季度層面來看，上半年由于基數和宏觀經濟影響而增速承壓，但下半年有望恢復到相對較高的增速，并且各大服務器主流代工廠對服務器出貨量也保持較高預期，因此我們認為服務器行業仍然有較好的增長基礎。不過對于 PCB產業鏈來說，布局高端服務器產品是帶來增長的關鍵，而服務器0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%5%10%15%20%25%30%35%40%汽車-YoY新能源汽車-YoY5001490電動化能力再提高；智能傳感器數量更多+集成度更高600164005001000150020002500目

45、前單車平均電動化+智能化未來電動化+智能化公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 的更新換代將成為拉動成長的關鍵。根據 Intel 和 AMD 的產品規劃，2022 年年底至 2023 年上半年服務器平臺將從 Whitley 升級為 Eagle Stream，PCB 層數將從 1216 層升級到 1620 層，價值量將會提升至少增加 50%，整個行業成長可期。圖表圖表37：預計：預計2023年全球服務器出貨量增長年全球服務器出貨量增長2.1%圖表圖表38：代工廠對服務器保持增長預期代工廠對服務器保持增長預期 代工廠代工廠 2 2023023 年對服務器出貨量的預期年對服務器出貨量的預期

46、英業達 明年個位數成長，來自企業端服務器需求持平或下修，來自云端大部分是兩位數成長 鴻海 2023 年最大驅動力是來自云端網路產品 廣達 預期服務器與電動車相關產品持續成長 美超微 仍然看好長期服務器產業發展，并將持續擴大生產規模 來源：IDC，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表39：服務器：服務器升級情況升級情況 來源：ITEQ，國金證券研究所 綜上，我們認為一年維度來看電子行業整體基礎性需求同比會有所改善但仍顯疲弱，僅有細分領域創新需求會有一定的變化，這就決定了公司這種體量相對較大的廠商將面臨平穩而非快速增長的需求環境。三三、強阿爾法者將強阿爾法者將在平穩在平穩中反轉

47、，戴維斯雙擊價值凸顯中反轉，戴維斯雙擊價值凸顯 如前所述，一年維度看整個電子需求或難有高斜率反轉，大概率呈現平穩改善的需求狀態，這樣的背景自然會使得公司這一類龍頭廠商營收端也難有高斜率增長。但是，營收沒有高斜率增長并不代表公司盈利增長也趨緩，我們認為公司具備較強的阿爾法能力能夠使得其在宏觀環境平穩之時實現超預期成長，這樣的能力來自公司原材料管理能力和高端產品的導入能力。3.1、逆境中風險應對能力強，多次展現強阿爾法盈利韌性逆境中風險應對能力強，多次展現強阿爾法盈利韌性-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00023Q1(

48、E)23Q2(E)23Q3(E)23Q4(E)2023E2024E2025E2026E全球服務器出貨量預測（萬部，左軸）YoY（%，右軸）公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 實際上在今年需求環境極差的情況下，公司就已經體現出了更強的應對風險的能力，無論是營收還是扣非歸母凈利潤，同比降幅相較可比公司均更為穩定；從盈利能力來看，在當前需求壓力較大時公司盈利能力展現出更強的抵抗下行壓 力 的能 力，毛利 率/凈 利率 當前 最低 點較 三 年來 最高 點下 降幅 度 為10pct/11pct，相較金安國紀、南亞新材、華正新材、中英科技分別下降20pct/21pct、17pct/16pct、

49、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更穩定。圖表圖表40：A股覆銅板廠商營收同比變化波動較小股覆銅板廠商營收同比變化波動較小 圖表圖表41：A股覆銅板廠商扣非歸母同比降速相對較緩股覆銅板廠商扣非歸母同比降速相對較緩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表42：A股覆銅板廠商中公司毛利率走勢最為穩定股覆銅板廠商中公司毛利率走勢最為穩定 圖表圖表43：A股覆銅板廠商中公司毛利率降幅最小股覆銅板廠商中公司毛利率降幅最小 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表44：A股覆銅板廠商中公司凈利率走勢最為穩定股覆銅板廠商中公

50、司凈利率走勢最為穩定 圖表圖表45：A股覆銅板廠商中公司凈利率降幅最小股覆銅板廠商中公司凈利率降幅最小 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技22Q122Q222Q3前三季度綜合-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技22Q122Q222Q3前三季度綜合0%10%20%30%40%50%60%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技29%29%20%23%48%19%9%3%11%23%10pct20pct17

51、pct12pct25pct0%10%20%30%40%50%60%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技MAXMIN差-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技17%19%12%10%33%7%-2%-3%-1%12%11pct21pct16pct11pct21pct-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技MAXMIN差公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司表現出的盈利方面的超強韌性有助于其快速走出周期陷阱，歷史上公司多次展現出即使單價保持下行，單位毛利仍

52、能夠保持穩定上行的逆周期屬性，而其他可比公司盈利的波動表現的更多的是順周期屬性，可見公司的強阿爾法屬性。這樣的能力取決于公司作為第二大覆銅板廠商在原材料管理方面的強大能力（覆銅板產品原材料在營業成本中占比高達 80%），我們認為這樣的能力能夠使得公司在需求環境加速觸底且有望進入平穩發展的階段的當下，比行業實現更快地盈利反轉，從而打破需求疲弱對盈利的掣肘。圖表圖表46：公司強阿爾法展現盈利：公司強阿爾法展現盈利的逆周期性的逆周期性 圖表圖表47：可比公司建滔積層板基本面順周期：可比公司建滔積層板基本面順周期 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表48：可比公司金

53、安國紀基本面順周期：可比公司金安國紀基本面順周期 圖表圖表49：可比公司華正新材基本：可比公司華正新材基本面難逆周期成長面難逆周期成長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表50：可比公司南亞新材基本面難逆周期成長：可比公司南亞新材基本面難逆周期成長 圖表圖表51：可比公司中英科技基本面難逆周期成長：可比公司中英科技基本面難逆周期成長 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 101520253035404550901001101201301401501601702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

54、6 2017 2018 2019 2020 2021單價（左軸，元/平方米）單位毛利（右軸，元/平方米）單價有波動，單位毛利穩定上行多次證明單價下行不改單位毛利反轉趨勢102030405060706070809010011012013014015020112012201320142015201620172018201920202021單價（左軸，元/平方米）單位毛利（右軸，元/平方米）單位毛利和單價走勢擬合度高基本面向好依靠順周期510152025306065707580859095100105110201320142015201620172018201920202021單價（左軸，元/平方米

55、）單位毛利（右軸，元/平方米）單位毛利和單價走勢擬合度高基本面向好依靠順周期79111315171921238090100110120130140201320142015201620172018201920202021單價（左軸，元/平方米）單位毛利（右軸，元/平方米）單位毛利變量前置于單價，整體擬合度較高后周期基本面承壓81012141618202270758085909510010511011512020172018201920202021單價（左軸，元/平方米）單位毛利（右軸，元/平方米）單位毛利和單價整體擬合度較高后周期基本面承壓8010012014016018020022024020

56、0250300350400450500201920202021單價（左軸，元/平方米）單位毛利（右軸，元/平方米）單位毛利和單價走勢擬合度高后周期基本面承壓公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2、高端產品突破增加成長屬性，高端產品突破增加成長屬性，抓住材料國產替代時機抓住材料國產替代時機 在弱周期對公司的邊際影響在逐漸減弱的情況下，公司高端產品突破所帶來的成長性將有望得到體現。從研發的角度來看，公司體量相對較大，研發費用的投入顯著遠高于可比公司，并且在體量顯著大于其他可比公司的情況下，研發費用率也持續保持高位，可見公司在高端產品突破方面投入積極。從公司 10 年以來的在研項目情況

57、來看，公司專注于高頻、高速、封裝基板用覆銅板等高端特種類產品突破，而這幾類產品正處于快速擴容的市場發展階段（汽車毫米波/激光雷達打開高頻/高速覆銅板的運用空間，服務器升級將使用材料等級更高的高速覆銅板），并且高端特種類材料市場目前也正呈現被海外廠商占據的競爭格局，而公司是大陸廠商中唯一進入特種材料、高速覆銅板材料前十大排名的廠商，公司有望成為高端材料國產替代的領先者。圖表圖表52：公司與可比公司研發費用對比（億元）：公司與可比公司研發費用對比（億元）圖表圖表53：公司與可比公司研發費用率對比：公司與可比公司研發費用率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表

58、54：公司歷年在研項目持續覆蓋高端產品公司歷年在研項目持續覆蓋高端產品 高頻 CCL 類相關研發 高速 CCL 類相關研發 載板 CCL 類相關研發 來源：公司公告，國金證券研究所 0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022前三季度生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022前三季度生益科技金安國紀南亞新材華正新材中英科技20122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920

59、192020202020212021高頻高速基材高頻高速基材高頻高速基材高頻電路基材天線用高頻覆銅板基材高速基材高速基材射頻用高頻覆銅板基材下一代高速通信用高耐熱性超低損耗覆銅板基材技術毫米波雷達用熱固性體系產品高密度互連用基材高多層印制線路板用基材天線用高頻覆銅板基材高速基材高速基材研究高頻基材射頻用高頻覆銅板基材面向 5G 移動通信傳輸網絡的高速低損耗 PC B(56G bps+)關鍵技術智能移動終端用無鹵高性能 H D I 覆銅板基材技術適用于112Gbps傳輸速率的產品撓性基材撓性基材高導熱散熱基材高導熱散熱基材PTFE 基材服務器用基材U l t ra l ow l oss+H D

60、I+埋銅塊復合技術的第五代移動通信電路板汽車電子用基材高密度封裝載板用覆銅板基材技術新能源汽車電源用耐長期高壓基材技術研究高導熱基材高導熱基材適用于無鉛化的 D I C Y 固化體系 FR-4 基材適用于無鉛化的 D I C Y 固化體系 FR-4 基材適用 25G 高速的高精度線卡電路板汽車電子用基材汽車電子用基材服務器用基材數據中心運算節點印制電路板封裝載板用超薄積層膠膜產品開發項目無鹵阻燃基材無鹵化高性能基材耐潮熱性無鹵 C EM-1高密度互連用基材剛撓結合板用無鹵覆蓋膜高密度互連用基材高密度互連用基材黑色聚酰亞胺薄膜覆蓋膜技術智能汽車雷達控制系統印制電路板的研究適合AI P應用的覆銅板

61、基材技術研究銅漿灌孔 C EM-3 板壓合法無膠雙面撓性覆銅板I C 封裝用基材高密度互連用基材高 C TI 基材服務器，存儲器用基材用于 LED 封裝的高效散熱覆銅板基材城市骨干網核心路由器深微孔任意互聯技術電路板信號高保真電路板撓性基材高 C TI 基材熱導率 3.0w/m k 鋁基板高性能無膠軟性材料Tg 150 C 低信號損失環?；母咝阅艿土髂z環保半固化片集成電路用高模量無鹵有機封裝基板剛撓結合板用無鹵不流動 PPLED 用高導熱基材I C 封裝載板用高 Tg、低 XY-C TE 環?；挠糜?LED 封裝的高效散熱覆銅板基材高剛性無鹵環?；倪m合 SAP 工藝的封裝基板材料的研究高

62、階高密度積層板Low X/Y-C TE 導熱 C EM-3消費類智能電子產品用高性能環?；哪?C AF，導熱型 FR-4.0 覆銅板服務器用高性能無鹵材料Low D k&D f 不流動半固化片的研究超大容量功能集成背板消費類智能電子產品用高性能環?；奈⑿透呔芄Ψ泡d體懸銅電路板高導熱率金屬基板0.2m m 鉆孔/0.4m m 背鉆技術的城市路由器電路板高性價比高 C TI C EM-3 產品特種雙面盲壓高速背板電路板應用于 10G-100G 光電通信網絡芯片的光模塊電路板 0.2m m 孔徑/0.4m m 背鉆技術的城市路由器電路板公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表55

63、：毫米波雷達：毫米波雷達/激光雷達運用到高頻激光雷達運用到高頻/高速高速CCL 圖表圖表56：服務器主板將運用到等級更高的高速服務器主板將運用到等級更高的高速CCL 來源：德賽西威，國金證券研究所 來源：華為官網，國金證券研究所 圖表圖表57：全球特種基材覆銅板市場主要被海外廠商占據全球特種基材覆銅板市場主要被海外廠商占據 圖表圖表58：全球高速覆銅板市場主要被海外廠商占據：全球高速覆銅板市場主要被海外廠商占據 來源：CPCA，國金證券研究所 來源：CPCA，國金證券研究所 圖表圖表59：全球封裝基板覆全球封裝基板覆銅板市場主要被海外廠商占據銅板市場主要被海外廠商占據 來源：CPCA，國金證券

64、研究所 CPU內存條(該機型有24個)靈活IO卡主板臺燿，14.0%聯茂，12.0%昭和電工，10.0%臺光，10.0%松下，9.0%斗山，8.0%三菱瓦斯，7.0%羅杰斯，7.0%生益科技，生益科技，5.0%南亞塑膠，4.0%其他，14.0%臺燿，23.0%聯茂，19.0%松下，18.0%臺光，13.0%Isola，3.0%生益科技，生益科技，3.0%南亞塑膠，3.0%斗山，3.0%羅杰斯，2.0%三菱瓦斯，2.0%其他，11.0%三菱瓦斯，32.8%日立化成，29.9%斗山，17.5%松下，5.8%日本住友，3.0%南亞塑膠，0.6%其他，10.6%公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別

65、聲明 公司作為在高端產品投入最大、持續時間最長且當前成效最快的大陸覆銅板龍頭廠商，高端產品在其產品序列中的滲透將提升公司的盈利能力，打開公司的盈利空間，有助于公司展現其成長性。3.3、盈利反轉在即，估值仍在低估區間盈利反轉在即，估值仍在低估區間 根據前述邏輯，我們對公司盈利情況進行預測：1）覆銅板類業務覆銅板類業務 銷量銷量假設：假設：2022 年公司產能擴張項目主要為陜西擴產項目，擴充產能720 萬張/年覆銅板和 840 萬米/年半固化片，較原產能擴幅為 5.92%。今年雖然整體景氣度相對較低，但公司憑借自身產品的質量、價格優惠組合、長期合作關系而保證出貨量水平穩定，等到明年松山湖擴產項目（

66、260 萬平方米/年覆銅板）和常熟項目（1140 萬平方米/年覆銅板+3600 萬米/年半固化片）開出，公司銷售產出將有望迎來增長。我們預計 20222024 年公司 CCL（覆銅板簡稱，后同）銷售量將達到10252 萬平方米、13023 萬平方米、14968 萬平方米，PP（半固化片簡稱，后同）銷售量將達到 14629 萬米、18374 萬米、21542 萬米。單價單價假設假設：宏觀環境影響導致今年產品價格下滑，根據海關總署數，截至 2022 年 10 月我國出口覆銅板產品單價合計下滑 23%且 Q4 因原材料價格上漲而覆銅板價格止跌，考慮到公司為行業龍頭、綁定優質大客戶且長期合作客戶較多，

67、因此我們假設公司 2022 年約當單價下滑幅度為 17%。長期來看，公司高端產品將不斷在自身產品序列中滲透，有望抬高產品均價，因此我們假設 2023 年公司價格同比保持穩定，2024 年價格同比小幅上漲 5%，即我們預計公司 20222024 年覆銅板業務類約當單價水平分別為 131 元/平方米、131 元/平方米、137 元/平方米。毛利率假設：毛利率假設：今年因產品價格下滑、原材料價格仍處于高位，毛利率大幅下滑，但基于前述邏輯，我們認為公司在進入經濟平穩階段后有望 實 現 單 張毛 利 反轉，從 而帶 動 毛 利率 反 轉，我 們 預計 公 司20222024 年覆銅板類業務毛利率為 20

68、%、25%、29%。2）PCB 業務業務 銷量假設：銷量假設：負責公司 PCB 業務的子公司生益電子 2022 年產能擴張項目主要為吉安一期 62 萬平方米/年項目和東城四期 35 萬平方米/年項目，未來預期還要擴充出吉安二期 54 萬平方米/年的新增產能項目。今年PCB 產業鏈整體景氣度相對不高，但因生益電子整體體量較小，汽車、服務器等領域業務處于新開拓階段、新訂單帶來增量，因此我們預計公司 PCB 業務銷量穩定增長，預計 20222024 年 PCB 業務銷量分別為 121 萬平方米、164 萬平方米、221 萬平方米。單價假設：單價假設：一般來說 PCB 產品單價相對穩定，我們保守預計公

69、司PCB 產品單價穩定下行，預計 20222024 年 PCB 業務單價分別為3064 云/平方米、2911 元/平方米、2852 元/平方米。毛利率假設：毛利率假設：今年 PCB 上游產品均處于降價趨勢中，從而使得 PCB業務毛利率處于修復趨勢，因此我們假設 PCB 業務 20222024 年毛利率分別為 21%、23%、25%。3）其他業務其他業務 營收假設營收假設：其他業務主要為廢料收入，20192021 年其他業務實現營收 2 億元、3 億元和 6 億元，2022 年上半年其他業務實現營收 3.6 億元，我們預計 20222024 年其他業務實現營收 7 億元、3 億元、3 億元。毛利

70、率假設：毛利率假設：20192021 年其他業務毛利率為 87%、84%、65%，2022 年上半年其他業務毛利率 50%，我們預計 20222023 年其他業務毛利率為 40%、40%、40%。4）期間費用率期間費用率 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 稅金及附加率：2019A2022H1 公司稅金及附加率分別為 0.6%、0.7%、0.6%、0.5%，比率相對較穩定，假設 20222024 年稅金及附加率為 0.6%、0.6%、0.6%。銷售費用率：2019A2022H1 公司銷售費用率分別為 2.2%、1.2%、1.1%、1.2%，比率相對較穩定，假設 20222024 年銷

71、售費用率為1.2%、1.2%、1.2%。管理費用率：2019A2022H1 公司管理費用率分別為 4.9%、4.9%、4.5%、4.0%，考慮到今年費用壓力較大，管理費用率有所下降，后續將恢復到正常水平，假設 20222024 年管理費用率為 4.0%、4.5%、5.0%。研發費用率：2019A2022H1 公司研發費用率分別為 4.6%、4.8%、4.8%、5.0%，考慮到今年費用壓力較大，研發費用率預計有所壓縮，后續將恢復到正常水平，假設 20222024 年研發費用率為 4.8%、4.8%、4.8%。其他費用及成本損益率：2019A2022H1 公司其他費用及成本損益率分別為 3.5%、

72、3.7%、1.9%、2.0%，假設 20222024 年其他費用及成本損益率為 2.1%、1.4%、4.0%。綜合上述假設，我們預計生益科技 20222024 年歸母凈利潤將分別達到 14.5億元、23.5 億元和 34.3 億元，分別同比-49%、+63%、+46%，期待經濟進入平穩后公司依靠強阿爾法實現快速成長。圖表圖表60：未來三年盈利預測表未來三年盈利預測表 來源：Wind，國金證券研究所 單位單位2019202020212022E2023E 2024E總收入總收入億元132147203178221272YoYYoY%11%11%38%-12%24%23%覆銅板類億元100108162

73、134171206約當銷量萬平方米8687932110254102521302314968CCL萬平方米8687932110254102521302314968PP萬米120761237913830146291837421542單價元/平方米115116158131131137YoY%-6%1%36%-17%0%5%PCB億元303635374863銷量萬平方米7779113121164221單價元/平方米397244793108306429112852YoY%93%13%-31%-1%-5%-5%其他業務億元236733覆銅板類%76%74%80%75%77%76%PCB%23%24%17%

74、21%22%23%其他業務%1%2%3%4%1%1%總毛利潤總毛利潤億元億元353954375177毛利率毛利率%27%27%27%21%23%28%覆銅板類億元24.827.744.526.539.159.9毛利率%28%29%27%20%23%29%PCB億元8.89.36.27.810.915.8毛利率%29%26%18%21%23%25%其他業務億元224311毛利率%87%84%65%40%40%40%覆銅板類%70%70%82%71%76%78%PCB%25%24%11%21%21%21%其他業務%5%6%7%8%2%2%覆銅板類元/平方米293043263040PCB元/平方米1

75、1491167546646669713稅金及附加率%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%銷售費用率%2.2%1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%管理費用率%4.9%4.9%4.5%4.0%4.5%5.0%研發費用率%4.6%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%其他費用及成本損益率%3.5%3.7%1.9%2.1%1.4%4.0%歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元14.516.828.314.523.534.3歸母凈利率%11%11%14%8%11%13%YoY%45%16%68%-49%62%46%營收營收占比毛利毛利占比單位毛利期間費用率凈利公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁

76、特別聲明 根據我們的預測，對應公司當前估值水平為 23 倍、14 倍和 10 倍，相對其他可比廠商來說估值仍處于相對低位，并且相對公司歷史估值水平來說也已在底部區間，我們認為隨著周期因素邊際影響程度逐漸下降，公司成長屬性將得到逐漸體現，長期投資價值高，因此我們按照 2023 年業績、30 倍的成長性估值計算公司合理市值為 705 億元，對應目標價為 30.26 元，繼續給予“買入”評級。圖表圖表61：生益科技與：生益科技與可比公司估值水平對比可比公司估值水平對比（行情數據參考（行情數據參考2022年年12月月29日收盤后數據）日收盤后數據）2022022 2E PEE PE 2022023 3

77、E PEE PE 2022024 4E PEE PE 南亞新材 102.08 41.18 14.41 華正新材 44.29 23.48 11.52 深南電路 21.37 17.48 14.36 平均 PE 55.91 27.38 13.43 生益科技 23.37 14.38 9.86 來源：Wind，國金證券研究所 注：南亞新材、華正新材和生益科技的預測業績參考我們研究團隊最新預測，深南電路預測業績參考 Wind 一致預期。圖表圖表62：公司當前：公司當前PE水平已經在歷史底部區間水平已經在歷史底部區間 來源：Wind，國金證券研究所 四、風險四、風險提示提示 4.1、需求不及預期、需求不及預

78、期 根據我們的分析，我們認為后續經濟將觸底改善、進入平穩的狀態，此時公司能夠通過強阿爾法實現盈利反轉；如若經濟繼續下行導致需求不及預期，則將使得公司的盈利反轉節奏不及預期。4.2、原材料居高不下、原材料居高不下 公司實現盈利反轉的能力來自原材料管理，具體手段是使得自身的產品售價下降幅度窄于其生產采購的原材料價格降幅，最終使得單位毛利反轉。如果原材料價格居高不下，則公司單位毛利改善有限，最終的導致盈利不及預期。4.3、新產品、新產品放量不及預期放量不及預期 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 根據前述內容，我們認為公司能夠實現高成長性的原因是能夠實現高端產品突破和在自身產品序列里滲透，

79、其中關鍵點就在于新產品能夠持續突破；但如果新產品放量不及預期，則會對公司成長性產生沖擊，最終導致業績不及預期。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 13,241 14,687 20,274 18,062 21,875 23,960 貨幣資金 1,062 850 2,287 3,074 3,6

80、83 4,818 增長率 10.9%38.0%-10.9%21.1%9.5%應收款項 5,315 6,050 7,628 6,956 8,067 8,521 主營業務成本-9,713-10,754-14,837-14,148-16,334-16,743 存貨 2,100 2,519 4,520 4,178 4,824 4,945%銷售收入 73.4%73.2%73.2%78.3%74.7%69.9%其他流動資產 235 297 284 278 278 262 毛利 3,528 3,933 5,437 3,914 5,541 7,217 流動資產 8,712 9,716 14,720 14,48

81、6 16,852 18,546%銷售收入 26.6%26.8%26.8%21.7%25.3%30.1%總資產 56.1%52.9%60.2%58.0%60.6%62.5%營業稅金及附加-76-104-120-108-131-144 長期投資 383 358 642 742 772 777%銷售收入 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 5,966 7,617 8,103 8,791 9,324 9,439 銷售費用-288-179-231-217-262-288%總資產 38.4%41.5%33.2%35.2%33.5%31.8%銷售收入 2.2%1.2%1.1%1.2%1

82、.2%1.2%無形資產 380 532 418 475 513 536 管理費用-644-720-910-722-984-1,198 非流動資產 6,823 8,642 9,711 10,508 10,965 11,116%銷售收入 4.9%4.9%4.5%4.0%4.5%5.0%總資產 43.9%47.1%39.8%42.0%39.4%37.5%研發費用-605-711-964-867-1,050-1,150 資產總計資產總計 15,535 18,357 24,431 24,994 27,817 29,662%銷售收入 4.6%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%短期借款 1,934 2

83、,882 2,026 3,073 3,842 3,172 息稅前利潤（EBIT）1,915 2,219 3,211 1,999 3,113 4,437 應付款項 2,754 3,264 4,291 3,359 3,891 3,946%銷售收入 14.5%15.1%15.8%11.1%14.2%18.5%其他流動負債 568 659 935 604 739 817 財務費用-142-114-102-182-189-236 流動負債 5,257 6,804 7,253 7,036 8,472 7,935%銷售收入 1.1%0.8%0.5%1.0%0.9%1.0%長期貸款 732 605 1,590

84、 1,590 1,590 1,590 資產減值損失-51-133-179-85-151-91 其他長期負債 192 305 722 1,248 1,222 1,157 公允價值變動收益 31 3 50-43 32 11 負債 6,181 7,714 9,565 9,874 11,284 10,683 投資收益 25 76 36 30 25 21 普通股股東權益普通股股東權益 8,834 9,889 13,096 13,273 14,587 16,910%稅前利潤 1.4%3.7%1.1%1.7%0.9%0.5%其中：股本 2,276 2,291 2,312 2,327 2,337 2,342

85、營業利潤 1,805 2,090 3,316 1,793 2,880 4,173 未分配利潤 3,077 3,690 5,386 5,366 6,548 8,805 營業利潤率 13.6%14.2%16.4%9.9%13.2%17.4%少數股東權益 520 754 1,770 1,847 1,947 2,070 營業外收支 0-7-6-1 3 4 負債股東權益合計負債股東權益合計 15,535 18,357 24,431 24,994 27,817 29,662 稅前利潤 1,805 2,083 3,310 1,792 2,883 4,177 利潤率 13.6%14.2%16.3%9.9%13

86、.2%17.4%比率分析比率分析 所得稅-242-283-385-269-432-627 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 13.4%13.6%11.6%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,563 1,800 2,925 1,523 2,450 3,551 每股收益 0.636 0.734 1.224 0.622 1.010 1.473 少數股東損益 115 120 95 77 100 123 每股凈資產 3.881 4.317 5.666 5.705 6.270 7.268 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,449

87、 1,681 2,830 1,446 2,350 3,428 每股經營現金凈流 0.744 0.767 0.768 0.910 1.019 1.796 凈利率 10.9%11.4%14.0%8.0%10.7%14.3%每股股利 0.400 0.400 0.600 0.630 0.500 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 16.40%16.99%21.61%10.90%16.11%20.27%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 9.33%9.15%11.58%5.79%8.45%11.56%凈利

88、潤 1,563 1,800 2,925 1,523 2,450 3,551 投入資本收益率 13.79%13.53%15.08%8.26%11.62%15.37%少數股東損益 115 120 95 77 100 123 增長率增長率 非現金支出 461 664 851 814 935 970 主營業務收入增長率 10.52%10.92%38.04%-10.91%21.11%9.53%非經營收益 70-10-190 108 238 199 EBIT增長率 45.10%15.84%44.73%-37.73%55.68%42.55%營運資金變動-402-696-1,810-327-1,243-516

89、 凈利潤增長率 44.81%16.00%68.38%-48.89%62.53%45.85%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,692 1,758 1,776 2,117 2,381 4,204 總資產增長率 20.56%18.17%33.09%2.30%11.30%6.63%資本開支-1,579-1,753-1,756-1,355-1,274-1,018 資產管理能力資產管理能力 投資 5-79-134-143 2 6 應收賬款周轉天數 116.0 117.9 99.1 115.0 115.0 115.0 其他 8-1 10 30 25 21 存貨周轉天數 72.3 78.4 86.6 11

90、0.0 110.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,566-1,833-1,880-1,468-1,247-991 應付賬款周轉天數 84.7 94.3 76.2 70.0 70.0 70.0 股權募資 0 189 2,254 197 132 66 固定資產周轉天數 137.9 158.4 127.3 130.5 111.7 102.2 債權募資 688 697 404 1,625 757-725 償債能力償債能力 其他-861-1,102-1,260-1,665-1,401-1,409 凈負債/股東權益 15.88%23.62%9.75%14.60%14.33%2.97%

91、籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -173-215 1,398 157-513-2,068 EBIT利息保障倍數 13.5 19.4 31.5 11.0 16.5 18.8 現金凈流量現金凈流量 -50-232 1,287 806 621 1,145 資產負債率 39.79%42.02%39.15%39.51%40.56%36.02%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 2 9 11 26 增持 0 0 0 1

92、1 中性 0 0 0 0 1 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.08 1.11 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-04-30 買入 23.83 N/A 2

93、2021-07-27 買入 23.47 N/A 3 2021-08-03 買入 29.04 42.9742.97 4 2021-10-19 買入 21.80 N/A 5 2021-10-28 買入 22.41 N/A 6 2021-12-29 買入 23.41 N/A 7 2022-08-14 買入 16.97 N/A 8 2022-10-28 買入 14.08 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未

94、來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。05001,0001,5002,00012.7016.8120.9225.03201229210329210629210929211229220329220629220929221229成交量 人民幣(元)歷史推薦與股價 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任

95、何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假

96、設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報

97、告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據

98、證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402