1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 吐故納新，靜候東風吐故納新，靜候東風 香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告2022.12.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 楊清樸楊清樸 新零售行業首席 分析師 S1010518070001 聯系人：李振寰聯系人：李振寰 香港中旅背靠央企中國旅游集團，致力于成為“香港中旅背靠央企中國旅游集團，致力于成為“一流旅游目的地投資和運營服一流旅游目的地投資和運營服務商務商”。公司旗下業務布局海內外

2、，旅游產品多元。疫情影響趨于緩解，公司”。公司旗下業務布局海內外，旅游產品多元。疫情影響趨于緩解，公司在疫情期間踐行精品戰略，優化存量資產、布局優質景區及酒店項目，預計將在疫情期間踐行精品戰略，優化存量資產、布局優質景區及酒店項目，預計將受益于全國旅游行業復蘇和大灣區快速發展，建議關注，首次覆蓋、給予“增受益于全國旅游行業復蘇和大灣區快速發展，建議關注，首次覆蓋、給予“增持”評級持”評級。中旅集團旗下的旅游投資運營業務旗艦中旅集團旗下的旅游投資運營業務旗艦，疫情影響下基本面探底，疫情影響下基本面探底。公司控股股東是中國唯一以旅游為主業的央企中國旅游集團，截至 2022H1 其合計持有公司 61

3、.14%股份。背靠集團，公司得以構建豐富的業務場景，2021 年營收 36.48億港元，景區/酒店/旅游代理/客運業務收入占比分別為 44%/16%/29%/11%，其中旅游地產業績放量助力公司 2021 年扭虧為盈。疫情前公司年收入在 40-50 億港元間波動，相對穩健但成長性有限。疫情以來國內旅游市場整體低迷，且由于香港與內地尚未恢復通關，公司盈利持續承壓（常態化下港澳業務對公司利潤貢獻超 50%），當前處于基本面底部。旅游行業短期承壓不改長期增勢。旅游行業短期承壓不改長期增勢。疫情前國內旅游市場規模保持穩健增長，2013-2019 年國內旅游人次/旅游收入 CAGR 分別為 10.7%/

4、13.9%。世界旅游理事會預計中國將在未來十年間成為全球最大旅游市場，并預計 2021-2032 年間中國旅游業 GDP 貢獻值 CAGR 高達 15.3%。行業短期受疫情影響和制約，2022Q1/Q2/Q3 國內旅游人次分別僅恢復至疫情前同期的 47%/48%/42%。但疫情影響終將趨弱，近期管控政策亦實現調整，香港先行，旅游業有望率先復蘇，內地在經歷疫情感染高峰后也有望逐步迎接旅游市場復蘇，作為綜合性較強的旅游企業，公司各項業務均有望迎來反彈。業務多元發展，運營能力較強。業務多元發展，運營能力較強。公司優質景區資源儲備十分豐富，截至 2022H1，在全國范圍擁有和運營 45 家景區、度假區

5、，其中包含 13 家 5A 景區和 20 家 4A景區。在精品戰略的指導下，公司增強運營能力，新投資的沙漠星星酒店、德天景區、開元森泊酒店在疫情相對穩定時期均取得卓越的經營成績。除景區業務外，公司立足大灣區旅游業，發展了酒店、旅游代理和跨境客運業務，覆蓋旅游產業鏈多環節。公司近年來積極對旗下業務進行梳理和調整、提升整體資產質量，2021 年完成了相對低效的旅行社業務的出售，2020 年完成車船整合、打造大灣區份額前三的綜合跨境客運平臺，進一步鞏固了在粵港澳跨境業務中的領先市場地位。低谷吐故納新，關注疫后修復。低谷吐故納新，關注疫后修復。疫情期間公司積極盤活存量資產、優化資產結構，先后啟動了紅磡

6、貨倉改建酒店項目和深圳球會置換可售商業綜合體項目。此外，公司積極探索業務出?？赡?，首個海外度假項目落子頂級海島目的地馬爾代夫，項目建設期公司預計 2-3 年，建成時有望承接中國游客出境游恢復高峰。參照新加坡，我們判斷赴港海外游客有望在“0+3”政策實施后逐步持續上行，將對公司在港酒店業務和本地客車業務產生積極帶動。我們認為香港地區旅游業回暖拐點取決于其與內地全面通關時點，恢復通關后，港澳存量業務有望迅速修復。風險因素：風險因素：疫情影響超出預期；宏觀經濟弱于預期；香港與內地恢復通關時間晚于預期；公司地產銷售回款不及預期；公司新增項目經營效果不及預期等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：

7、公司業務布局海內外、旅游產品多元，致力于成為“一流旅游目的地投資和運營服務商”。短期看，受疫情影響、香港與內地尚未恢復通關等因素限制，公司基本面仍處底部，但公司積極降本增效、優化存量資產結構，且繼續拓展優質增量業務，培育多個旅游標桿項目，有望快速受益于疫后復蘇。中期看，公司堅持精品策略，正在布局的紅磡酒店、馬爾代夫度假 香港中旅香港中旅 00308.HK 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 1.78港元 目標價 2.00港元 總股本 5,537百萬股 港股流通股本 5,537百萬股 總市值 99億港元 近三月日均成交額 9百萬港元 52周最高/最低價 1.78/1.22港元 近1月絕對漲

8、幅 28.99%近6月絕對漲幅 4.71%近12月絕對漲幅 12.62%香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 酒店等項目有望創造增量收入。長期看，公司作為旅游央企具有豐富的產品儲備和強勁的資源整合能力，有望持續受益于未來中國旅游市場的快速增長。我們預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為-4.24/1.95/4.78 億港元。結合相對估值（PE 估值，可比公司包括中青旅、黃山旅游、天目湖、宋城演藝、復星旅游文化、海昌海洋公園，我們預測 2024 年動態市盈率均值為 24x）、DCF 兩種估值方

9、法，給予公司目標價 2.0 港元，首次覆蓋、給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬港元)1,967 3,648 1,634 3,566 4,981 營業收入增長率 YoY-56.1%85.5%-55.2%118.2%39.7%凈利潤(百萬港元)-391 174-424 195 478 凈利潤增長率 YoY-201.0%N/A-343.5%N/A 145.1%每股收益 EPS(基本)(港元)-0.07 0.03-0.08 0.04 0.09 每股凈資產（港元）2.93 3.13 3.13 3.23 3.38 毛利率 3.8%1

10、4.4%-10.0%32.0%40.0%凈利率-19.9%4.8%-25.9%5.5%9.6%凈資產收益率 ROE-2.4%1.0%-2.4%1.1%2.5%PE-25.2 56.6 -23.3 50.6 20.6 PB 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA-61.1 18.4-90.9 9.7 6.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 28 日收盤價 RYmVpNmOUUmVqUYXuWaQaO9PnPnNmOsQlOnMnPiNmPnN8OrRwPvPmPmPuOnPoP 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告

11、投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 中旅集團旗下旅游投資運營業務旗艦中旅集團旗下旅游投資運營業務旗艦.6 央企控股，綜合布局.6 盈利瓶頸待突破，業務多元韌性強.8 行業：疫情達峰后望現反彈行業：疫情達峰后望現反彈.10 競爭優勢：業務多元發展，運營能力較強競爭優勢：業務多元發展，運營能力較強.13 優質景區覆蓋全國，業務多元綜合發展.13 運營能力強勁，打造行業標桿.17 未來看點：低谷吐故納新，關注疫后修復未來看點：低谷吐故納新，關注疫后修復.19 盤活存量資產，落子馬爾代夫.19 香港防疫顯著放寬，港澳業務靜待恢復.20 風險因素風險因

12、素.22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司戰略發展思路.6 圖 2：截至 2022H1 公司股權結構.7 圖 3：2012-2022H1 公司收入和歸母凈利潤及相應增速.8 圖 4：2012-2022H1 公司分地區收入變化.8 圖 5：2017-2022H1 公司主營業務各板塊營業收入.9 圖 6：2017-2022H1 主營業務各板塊經營性應占利潤.9 圖 7：2017-2022H1 旅游景區業務收入細分.10 圖 8

13、：2017-2022H1 旅游景區業務利潤細分.10 圖 9：公司現金流量變化.10 圖 10：公司現金及銀行結余和有息負債變化.10 圖 11：2013-2021 年中國國內旅游人次變化.11 圖 12：2013-2021 年中國國內旅游收入變化.11 圖 13：2019-2022 年前三季度國內旅游人次對比.11 圖 14：2019-2022 年前三季度國內旅游收入對比.11 圖 15：疫情后主要假期國內旅游人次恢復情況.12 圖 16：疫情后主要假期國內旅游收入恢復情況.12 圖 17：公司擁有和運營的景區分布情況（截至 2022H1）.13 圖 18：深圳世界之窗.14 圖 19：錦繡

14、中華 民俗文化村.14 圖 20：2021 年自然人文景區較 2019 年恢復情況.15 圖 21：2022 年前 7 月自然人文景區較 2019 年同期恢復情況.15 圖 22：休閑度假景區收入拆分.16 圖 23：休閑度假景區利潤拆分.16 圖 24：酒店業務收入、利潤及凈利率.16 圖 25：酒店業務主要經營數據.16 圖 26：2020 年車船整合前的股權結構.17 圖 27：2020 年車船整合后的股權結構.17 圖 28：沙漠星星酒店.18 圖 29：廣西夜德天.18 圖 30：開元森泊度假酒店.18 圖 31：紅磡酒店概念圖.19 圖 32：若定增完成后中旅物投股權結構.19 圖

15、 33：2017-2022H1 港澳入境游客數.21 圖 34：2020Q2-2022Q2 疫情后季度訪港游客人次及變化.21 圖 35：2022 年新加坡入境游客數量變化.21 圖 36：2022 年新加坡酒店客房收入.21 圖 37：整合前相關公司收入.22 圖 38：整合前相關公司稅后利潤.22 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要業務相關參控股公司.7 表 2：2022 年防疫、出行政策主要改變.12 表 3：景區收入利潤預測.24 表 4：分業務收入利潤預

16、測.25 表 5：可比公司估值情況.25 表 6：WACC 估算表.26 表 7：香港中旅 DCF 估值測算表.26 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 中旅集團旗下旅游投資運營業務旗艦中旅集團旗下旅游投資運營業務旗艦 央企控股，央企控股，綜合布局綜合布局 香港中旅國際投資有限公司成立于 1992 年 7 月，同年 11 月在香港掛牌上市（00308.HK），是中國旅游集團旗下旅游投資和運營業務的旗艦。公司圍繞打造“一流旅游目的地投資和運營服務商”的戰略定位，進一步聚焦于打造與旅游、休閑、度假相關的

17、產品，著力在場景、內容和體驗等方面創造行業標桿。圖 1：公司戰略發展思路 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司股權結構相對集中，控股股東為中國旅游集團，截至 2022H1 其直接持有公司40.62%股份，并通過全資孫公司香港新旅投資有限公司間接持有 20.52%股份，合計持股61.14%。中國旅游集團是中國唯一一家以旅游為核心主業的央企，產業布局包含中旅投資、中旅旅行、中旅免稅、中旅酒店、中旅金融、中旅資產、中旅游輪七大業務單元，網絡遍布全球近 30 個國家和地區。集團旗下匯聚了港中旅、國旅、中旅、中免等眾多知名旅游品牌，是中國發展歷史最長、產業鏈條較全、經營規模較大、品牌價值較高的旅游龍

18、頭企業，疫情發生前每年接待游客超過 6,000 萬人。作為集團旅游投資和運營業務的旗艦，公司受益于集團資源及業務協同。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：截至 2022H1 公司股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2022 年 11 月盧瑞安、唐勇已辭任 背靠旅游央企，公司得以發展出豐富的業務場景，覆蓋旅游產業鏈各環節。近年來主要業務包含旅游景區及相關業務、酒店業務、旅游代理業務、客運業務四部分，旅游景區及相關業務又包含主題公園、自然人文景區目的地、休閑度假景區目的地、旅游景區

19、配套服務四個子類別，旗下各業務參控股公司如下。表 1：公司主要業務相關參控股公司 主營業務主營業務 細分細分類別類別 公司名稱公司名稱 股權占比股權占比 旅游旅游景區景區及及相關業務相關業務 主題公園 深圳世界之窗有限公司 51%深圳錦繡中華發展有限公司 51%自然人文景區目的地 港中旅（寧夏）沙坡頭旅游景區有限責任公司 46%港中旅（寧夏）沙坡頭索道游樂有限公司 51%江西星子廬山秀峰客運索道有限公司 80%廣西寧明中旅岜來旅游文化有限公司 51%中旅廣西德天瀑布旅游開發有限公司 70%中旅瀘州老窖文化旅游發展有限公司 60%中旅瀘沽湖（麗江）旅游發展有限公司 51%非控股景區非控股景區 黃

20、山玉屏客運索道有限責任公司 20%黃山太平索道有限公司 30%長沙世界之窗有限公司 26%長春淨月潭游樂有限責任公司 30%寧波市中旅慈城古縣城旅游發展有限公司 60%杭州開元森泊旅游投資有限公司 34%休閑度假景區目的地 港中旅（珠海）海泉灣有限公司 100%中旅（咸陽）海泉灣有限公司 89%珠海市恒大海泉灣置業有限公司 49%港中旅（安吉）旅游發展有限公司 97%旅游景區配套服務 天創國際演藝制作交流有限公司 78%中旅智業文化發展（深圳）有限公司 51%中旅風景（北京）旅游管理有限公司 100%香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請

21、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 主營業務主營業務 細分細分類別類別 公司名稱公司名稱 股權占比股權占比 中旅（深圳）城市發展有限公司 100%中旅新疆旅游運營管理有限責任公司 51%旅游代理旅游代理業務業務 香港中旅證件服務有限公司 100%酒店業務酒店業務 旺角維景酒店 100%灣仔睿景酒店 100%九龍維景酒店 100%銅鑼灣維景酒店 100%澳門維景酒店 100%北京廣安門維景國際大酒店 100%香港中旅維景國際酒店管理有限公司 100%客運業務客運業務 信德中旅船務投資有限公司 50%資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2022 年 9 月慈溪古城項目掛牌轉讓 盈利瓶頸待突破

22、，業務多元韌性強盈利瓶頸待突破，業務多元韌性強 疫情之前，公司多年來收入體量主要在 40-50 億港元間波動，相對穩健但成長性不足，主要系旗下大部分旅游業務已步入成熟期，成長能力有限；而公司凈利潤的大幅變動往往受房地產業務周期、資產出售帶來的損益、旅游環境變化等因素的影響。2020 年疫情爆發以來旅游業遭遇重挫，出境游基本停滯，由于公司疫情前中國香港及海外收入占比在 40%以上，且疊加境內業務亦受顯著沖擊，導致 2020 年收入/歸母凈利分別下降 56.1%/201%。2021 年得益于疫情沖擊有所緩和、房地產銷售收入確認較高、出售旅行社業務實現 2.16億港元收益等因素，公司收入/歸母凈利分

23、別同比增長 85.5%/144.5%，分別恢復至 2019年的 81%/45%，大陸加澳門地區營收創歷史新高。2022H1 局部疫情再次對公司業務造成負面影響，當期收入同比下降 14.2%，綜合毛利率降至-15.6%（疫前在 40%左右），歸母凈利潤由盈轉虧。圖 3：2012-2022H1 公司收入和歸母凈利潤及相應增速 圖 4：2012-2022H1 公司分地區收入變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -300%-200%-100%0%100%200%300%-100102030405060收入(億港元）歸母凈利（億港元）收入YoY歸母凈利YoY0%1

24、0%20%30%40%50%010203040中國大陸+中國澳門（億港元）中國香港（億港元）海外中國香港收入占比 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 2019 年，公 司 旅 游 景 區/酒 店/旅 游 代 理/客 運 四 個 主 業 收 入 占 比 分 別 為44.1%/15.8%/29.2%/10.9%，經營性應占利潤分別為 2.77/0.81/1.50/-0.14 億港元，疫情前旅游景區和旅游代理業務是公司業績的主要來源。在公司“保開盤、保交付、?，F金流”目標下，旅游地產項目加速銷售回款，20

25、20/2021 年房地產銷售收入大幅增長至 4.38/15.75億港元，進而帶動 2021 年景區業務整體收入/利潤較 2019 年增長 52.3%/70.4%。酒店、客運、旅游代理業務與香港旅游業相關度高，因此在疫情導致香港封關的背景下，2020年以來此類業務業績下降較為顯著；其中2021年旅游代理業務收入較2019年下降92.1%，主要系旅行社業務于 2021 年 5 月 30 日完成剝離，同時旅游證件業務需求尚未恢復。在以上 因 素 影 響 下，2021 年 旅 游 景 區/酒 店/旅 游 代 理/客 運 四 個 主 業 收 入 占 比 為82.9%/12.1%/2.8%/2.1%，經營

26、性應占利潤分別為 4.72/-0.33/-1.07/-2.48 億港元，景區成為公司業務的絕對核心，香港地區業務拖累公司業績。圖 5：2017-2022H1 公司主營業務各板塊營業收入 圖 6：2017-2022H1 主營業務各板塊經營性應占利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 景區業務拆分來看，2021 年主題公園/自然人文景區/休閑景區（剔除房地產）/配套服務四項景區細分業務收入分別恢復至 2019 年的 48.6%/100.8%/89.3%/57.1%，經營性應占利潤分別為-0.40/0.37/-0.13/0.01 億港元。主題公園業務恢復程度最弱

27、主因其外地團客占比較高，而這部分客流受跨省跟團游熔斷、香港與內地尚未通關影響較大；雖然公司于2021 年 4 月完成出售嵩山少林寺文化旅游有限公司，但自然人文景區受沙坡頭“星星酒店”、德天景區等精品產品帶動，2021 年收入已超過 2019 年，且實現盈利；休閑度假區方面，公司通過客房升級改造并積極開發家庭和團隊會務市場，促進業務恢復，其中安吉及咸陽海泉灣 2021 年旅游業務收入均已超過 2019 年。0%20%40%60%80%100%01020304050201720182019202020212022H1客運收入（億港元）旅游代理收入（億港元）酒店收入（億港元）景區收入（億港元）景區收

28、入占比旅游代理收入占比-3-2-101234567201720182019202020212022H1景區應占利潤（億港元）酒店應占利潤（億港元）旅游代理應占利潤（億港元）客運應占利潤（億港元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：2017-2022H1 旅游景區業務收入細分 圖 8：2017-2022H1 旅游景區業務利潤細分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 疫情前受嵩山景區、旅行社等低效業務拖累，公司經營活動產生的現金流量凈額呈下滑趨勢，由 201

29、4 年的 11.8 億港元下滑至 2019 年 4.0 億港元。疫情以來旅游行業遭遇嚴重沖擊，但公司通過優化資產結構和引入股東注資等方式保持現金流健康，貨幣資金維持在 30 億港元左右水平，有息負債雖有增長但整體可控，2021 年旅游地產貢獻凈現金 4.2億港元，有效支撐公司現金流。圖 9：公司現金流量變化 圖 10：公司現金及銀行結余和有息負債變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業：疫情達峰后望現反彈行業：疫情達峰后望現反彈 疫情前國內旅游市場規模穩定增長，2019 年國內旅游人次/收入達到 60.06 億人次/5.73 萬億元規模，2013-20

30、19 年間 CAGR 分別為 10.7%/13.9%（vs.2013-2019 年人均可支配收入 CAGR 9.0%）?！笆濉逼陂g年人均出游超過 4 次，旅游業的快速增長也反映旅游已成為人民美好生活的剛性需求，但 2019 年國民人均出游天數僅 7.65 天，不足歐美日韓等發達國家的一半，發展空間依然廣闊。世界旅游理事會預計中國將在未來十年間超越美國成為全球最大旅游市場，并預計2021-2032年間中國旅游業的GDP貢獻值CAGR達 15.3%。0%20%40%60%0102030201720182019202020212022H1配套服務收入（億港元）休閑度假收入（億港元）自然人文收入（

31、億港元）主題公園收入（億港元）房地產收入/景區收入-20246201720182019202020212022H1主題公園經營利潤（億港元）自然人文經營利潤（億港元）休閑度假經營利潤（億港元）配套服務經營利潤（億港元）出售深圳高爾夫球會錄得一次性收益珠海海泉灣房地產銷售帶來較高利潤-15-10-505101520172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額（億港元）投資活動產生的現金流量凈額（億港元）融資活動產生的現金流量凈額（億港元）05101520253035201720182019202020212022H1現金及銀行結余（億港元）有息負債（億港元）香港中旅（香港中旅（

32、00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：2013-2021 年中國國內旅游人次變化 圖 12：2013-2021 年中國國內旅游收入變化 資料來源：文旅部，中信證券研究部 資料來源：文旅部，中信證券研究部 2022 年以來旅游業受疫情制約明顯，根據文旅部數據，2022Q1、Q2、Q3 國內旅游人次分別 8.3 億、6.25 億、6.39 億人，分別恢復至 2019 年同期的 46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策較嚴影響，客流水平較弱。同樣根據文旅部，2022Q1-3 全國國內旅游收入（旅

33、游總消費）1.72 萬億元，同比下降 27.2%（恢復至 2019Q1-3 約 40%），受客流下滑拖累，旅游消費也相對承壓，且由于出行半徑縮小，旅游消費恢復程度弱于客流。圖 13：2019-2022 年前三季度國內旅游人次對比 圖 14：2019-2022 年前三季度國內旅游收入對比 資料來源：文旅部，中信證券研究部 資料來源：文旅部，中信證券研究部 根據對節假日的跟蹤，2022 年清明、五一假期客流分別恢復至疫情前同期的 68.0%、66.8%，旅游收入分別恢復至 39.2%、44.0%，恢復程度降至階段性低點。在臨近端午假期的 5 月 31 日，文旅部印發通知，將跨省團隊旅游“熔斷”區域

34、進一步精準到縣（區）域，推動端午假期客流、旅游收入分別恢復至疫情前同期的 86.8%、65.6%。由于疫情仍存，多地倡導假期就地過節，中秋假期客流、旅游收入分別恢復至疫情前同期的 72.6%、60.6%，國慶假期客流、旅游收入分別恢復至疫情前同期的 60.7%、44.2%，較端午走弱，2022 年行業基本面整體承壓。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內旅游人次（億人次）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%012345672013

35、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內旅游收入（萬億元）YoY05101520Q1Q2Q3Q4國內旅游人次（億人次）2019年2020年2021年2022年0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-3國內旅游收入（旅游總消費，萬億元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：疫情后主要假期國內旅游人次恢復情況 圖 16：疫情后主要假期國內旅游收入恢復情況 資料來源

36、：文旅部，中信證券研究部 資料來源：文旅部，中信證券研究部 阻礙出行恢復的最大因素是疫情以及相關的出行管控措施，而近期管控已進一步放松。通過觀察攜程等 OTA 數據，我們發現政策優化后的效果往往立竿見影，未來伴隨防控優化后疫情高峰度過，出行需求有望持續恢復。表 2：2022 年防疫、出行政策主要改變 時間時間 機構機構/地區地區 政策具體內容政策具體內容 2022.2.5 中國香港 海外及中國臺灣抵港人士隔離政策由酒店隔離 21 天改為“14 天酒店隔離+7 天自我監察”。2022.4.1 中國香港 海外及中國臺灣抵港人士隔離政策由酒店隔離“14+7”天改為“7 天酒店隔離+7 天自我監察”。

37、2022.5.31 文旅部 將跨省游“熔斷”政策的行政單位從?。▍^、市），調整為縣（市、區、旗）以及直轄市的區（縣）。2022.6.28 國務院聯防聯控機制綜合組 發布新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版），主要內容有：1）優化風險人員隔離管控期限和方式：將密接、入境人員隔離管控時間從“14+7”調整為“7+3”，次密接管控措施從“7 天集中隔離”調整為“7 天居家隔離”。2）統一封管控區和中高風險區劃定標準：規范高/中/低風險區實行的防控措施、高/中風險區連續 7/3 天無新增病例降為中/低風險區。2022.6.29 工信部 取消通信行程卡“星號”標記。2022.7.8 通信行程卡微信公眾號“通

38、信行程卡”查詢結果的覆蓋時間范圍由“14 天”調整為“7 天”。2022.8.12 中國香港 海外及中國臺灣地區抵港人士的 7 天酒店檢疫期將縮短為“3 天酒店檢疫+4 天居家檢疫”。2022.9.26 中國香港 1）由機場入境檢疫將由“3+4”改為“0+3”（即入境后不需酒店隔離，并只需居家檢疫 3 日）。2）取消上機前必先取得核酸檢測陰性證明，用快測代替。3）取消未打針人登機限制。4）來港易/回港易不設限額，適用內地及澳門來港人士。2022.10.15 中國澳門 外國、中國香港特區、臺灣地區入境人士健康管理措施由“7+3+4”調整為“7+3”。2022.11.1 中國澳門 全國公安機關出入

39、境窗口啟用智能簽注設備受理內地居民赴澳門旅游簽注申請。2022.11.11 國務院聯防聯控機制綜合組 公布進一步優化防控工作的二十條措施。主要優化措施包含：1）對密接及入境人員的管理措施由“7+3”縮短至“5+3”，不再判定次密接；2）將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，一般不按行政區域開展全員核酸檢測，不得擴大核酸檢測范圍；3）取消入境航班熔斷機制，登機前 48 小時核酸陰性檢測證明次數由 2 次減至 1 次，明確入境人員陽性判定標準為核酸檢測 Ct 值35。2022.11.15 文旅部 跨省旅游經營活動不再與風險區實施聯動管理?？缡∮慰托钁{ 48 小時內核酸陰性證明乘坐跨省交

40、通工具。按照面向跨省流動人員開展“落地檢”要求，推動防控關口前移。2022.12.7 國務院聯防聯控機制綜合組 發布“新十條”，進一步優化落實疫情防控措施，主要內容包含：1）科學精準劃分風險區域，不得采取各種形式的臨時封控。2）進一步優化核酸檢測，不按行政區域開展全員核酸檢測，進一步縮小核酸檢測范圍、減少頻次。除養老院、福利院、醫療機構、托幼機構、中小學等特殊場所外，不要求提供核酸檢測陰性證明，不查驗健康碼。不再對跨地區流動人員查驗核酸檢測陰性證明和健康碼，不再開展落地檢。3）優化調整隔離方式，具備居家隔離條件的無癥狀感染者和輕型病例一般采取居家隔離，也可自愿選擇集中隔離收治?！靶率畻l”發布后

41、，各地積極落實。2022.12.8 中國澳門 澳門特區政府將推出一系列措施，讓市民可以在短時間內做好準備，適應過渡期的來臨。其中包括，將逐步放寬由內地來澳人士的檢測要求，亦會根據國家的最新政策調整內地以外人士的入境防控措施，包括外國、中國香港和臺灣進入澳門的人士之防控措施。2022.12.9 文旅部 發布了新版旅游景區、旅行社、互聯網上網服務營業場所、娛樂場所、劇院等演出場所、劇本娛樂經39%59%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%0%20%40%60%80%100%120%2020年清明2020年五一2020年端午2020年國慶2021年春

42、節2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年國慶2022年春節2022年清明2022年五一2022年端午2022年中秋2022年國慶19%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年清明2020年五一2020年端午2020年國慶2021年春節2021年清明2021年五一2021年端午2021年中秋2021年國慶2022年春節2022年清明2022年五一2022年端午2022年中秋2022年國慶 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分

43、析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 時間時間 機構機構/地區地區 政策具體內容政策具體內容 營場所新冠肺炎疫情防控工作指南，按照國務院聯防聯控機制綜合組優化落實疫情防控新十條，除對導游上團前核驗健康碼外，相關指南均不再要求提供核酸檢測陰性證明、查驗健康碼、開展落地檢。2022.12.12 通信行程卡微信公眾號 12 月 13 日起，正式下線“通信行程卡”服務?！巴ㄐ判谐炭ā倍绦?、網頁、微信小程序、支付寶小程序、APP 等查詢渠道將同步下線。2022.12.26 國務院聯防聯控機制綜合組 2023 年 1 月 8 日起我國將對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”，并

44、優化中外人員往來管理，來華人員在行前 48 小時進行核酸檢測，結果陰性者可來華，無需向我駐外使領館申請健康碼，將結果填入海關健康申明卡。如呈陽性，相關人員應在轉陰后再來華。取消入境后全員核酸檢測和集中隔離。健康申報正常且海關口岸常規檢疫無異常者，可放行進入社會面。取消“五個一”及客座率限制等國際客運航班數量管控措施。逐步恢復水路、陸路口岸客運出入境。根據國際疫情形勢和各方面服務保障能力，有序恢復中國公民出境旅游。資料來源：中國政府網，文旅部、工信部、香港特別行政區、澳門特別行政區官網、通信行程卡微信公眾號，中信證券研究部 競爭優勢：業務多元發展，運營能力較強競爭優勢：業務多元發展，運營能力較強

45、 優質景區覆蓋全國，業務多元綜合發展優質景區覆蓋全國，業務多元綜合發展 公司是綜合性較強的旅游企業，經營業務廣泛，覆蓋旅游產業鏈多個環節，經營業務包括旅游景區、酒店、客運、旅游代理業務等，經營范圍包括中國大陸、中國香港、中國澳門，并積極向海外拓展。旅游景區是公司收入、利潤占比最高的核心業務，公司優質景區資源儲備十分豐富，截至 2022H1 在全國范圍擁有和運營合計 45 家景區、度假區，其中 13 家控股景區，10家參股景區和 22 家輸出管理景區；包含 13 家 5A 景區和 20 家 4A 景區。公司旗下景區業務可分為四類：1）主題公園；2）自然人文景區目的地；3）休閑度假景區目的地；4）

46、旅游景區配套服務。圖 17：公司擁有和運營的景區分布情況（截至 2022H1）資料來源：公司官網 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 主題公園：駐足深圳看天下，豐富產品煥生機主題公園：駐足深圳看天下，豐富產品煥生機 主題公園業務包含深圳世界之窗和錦繡中華民俗文化村兩大文化主題公園，兩公園均由中旅投資與華僑城集團共同投資建設，公司對兩公園的持股比例均為 51%，疫情前主題公園每年穩定貢獻超 1 億港元的應占利潤。兩公園已建成約 30 年，仍能有豐富的客流及較大的收入貢獻，主要源于產品豐富度持續提升、

47、內容推陳出新，使得產品力得到了時間的檢驗。世界之窗開創了以文化主題包裝參與性娛樂項目的發展途徑，依托觀賞性微縮景觀成功開發了阿爾卑斯冰雪世界、穿越歐羅巴等十余個娛樂項目，使景區實現從純觀賞型到綜合娛樂型的轉變。近年來新產品的推出使得園區繼續廣受歡迎，冰雪世界完成改造后 2021年其收入較 2019 年增長 15%，創歷史新高；法老歸來、煙花之舞等項目的推出助力 2021年園區夜場收入恢復至 2019 年的 82%。錦繡中華民俗文化村將華夏五千年文明與 56 個民族風情文化交織，深挖中華文明內涵和優秀傳統民族文化，推出藍太陽、龍鳳舞中華、大漠傳奇等十余臺大型晚會，成為中國旅游演藝的代表。此外，錦

48、繡中華作為中國主題公園先行者具有豐富的景區發展管理經驗，成立了景區策劃管理公司。根據中國旅游報，截至 2019 年該公司共簽署輸出管理項目 40 多個，被譽為中國主題公園行業的“黃埔軍?！?。2021 年輕資產業務繼續獲得良好發展，輸出管理業務合同簽約金額創歷史新高。圖 18：深圳世界之窗 圖 19：錦繡中華民俗文化村 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 自然人文景區：堅持精品戰略，優化資產組合自然人文景區：堅持精品戰略，優化資產組合 近年來公司提出“精品戰略”，提升場景、內容和體驗，在全國各地選點布局，持續打造、收購了多個備受業界認可、市場反響良好的標桿文旅項目，包括寧夏沙坡頭沙漠星星酒店

49、、德天景區、開元森泊等，截至 2022H1，公司自然人文景區業務包含 8 個控股景區項目和 6 個非控股景區項目。精品戰略下單客消費上升推動自然人文景區業務的整體恢復，2021 年全年收入（不包含當年新落地景區，下同）恢復至 2019 年水平，其中在疫情較為穩定的季度甚至大幅超過 2019 年同期，全年實現扭虧為盈。2022 年 1 月，自然人文景區恢復程度達 2019 年同期的 213%，隨后因疫情原因恢復承壓。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：2021 年自然人文景區較 2019

50、年恢復情況 圖 21：2022 年前 7 月自然人文景區較 2019 年同期恢復情況 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 在精品項目取得成功的同時，公司也在動態優化旗下景區資產組合以提升景區整體質量。2021 年 4 月公司將收入過度依賴門票且恢復緩慢的嵩山景區 51%股權以 2.55 億元出售給登封嵩山少林文化旅游集團有限公司。2022 年 9 月 27 日，全國產權交易所信息顯示，公司擬將寧波市中旅慈城古縣城旅游發展有限公司 60%股權掛牌轉讓，轉讓底價為 1.63億元，該公司成立于 2020 年 11 月，由中旅投資與寧波市江北開發投資集團共同組建。我

51、們推測轉讓主要因為當前慈城古鎮景區收入來源單一（主要為商鋪租金），后續開發前景和回報率存在不確定性。休閑度假景區：休閑度假景區：地產旅游互補支撐，加速去化回籠資金地產旅游互補支撐，加速去化回籠資金 公司在營的休閑度假景區包含珠海海泉灣、咸陽海泉灣、安吉項目，該業務將休閑景區和旅游地產相結合，兩者共同開發有助于加強開發建設能力、提升投資效率：旅游地產銷售回籠的現金流能支撐度假區良性發展、提高度假區整體回報；而度假區的完善配套、社群運營也有利于提升地產銷售，例如珠海海泉灣的住宅售價較周邊競品高近 30%。從近五年的業績表現看，旅游地產持續盈利，支撐休閑景區產品升級改造，休閑景區虧損呈收窄趨勢。疫情

52、期間旅游地產業務在“去庫存、抓回款、保交付”目標下銷售及回款情況理想，2020/2021 年簽約收入 13.5/13.2 億港元、回款總額 15.4/13.5 億港元、確認收入 4.4/15.8 億港元，對現金流穩定起到重要支撐。截至 2022H1，珠海海泉灣/咸陽海泉灣/安吉項目的地產貨值累計去化率分別為 81%/100%/68%，下半年珠海海泉灣和安吉項目地產可竣備交付，我們預計去化率將進一步提高。同時公司綜合考慮房地產行業形勢，計劃暫緩新增支出，商業部分延后開發。137%129%58%155%101%一季度二季度三季度四季度全年27%213%8%43%11%15%29%54%22H11月

53、2月3月4月5月6月7月 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：休閑度假景區收入拆分 圖 23：休閑度假景區利潤拆分 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 大灣區業務大灣區業務：酒店酒店+旅游代理旅游代理+跨境客運跨境客運 除景區業務外，公司立足大灣區旅游業，還發展了酒店、旅游代理和跨境客運業務。中國旅游集團酒店控股有限公司（簡稱“中旅酒店”）是中旅集團酒店運營事業群的主體，發展出“維景國際”、“維景”、“睿景”和“旅居”四個品牌，覆蓋高端、中端、商旅快捷

54、型三類產品線業務，當前擁有獨資、合資、委托管理、特許經營、租賃經營以及第三方管理的酒店約 200 家，其中公司擁有 6 家酒店的 100%股權，4 家位于香港，1 家位于澳門，1 家位于北京，另有一家位于香港紅磡的酒店已開工建設。在常態化情況下，公司酒店業務盈利能力不俗，2017、2018 年酒店業務凈利率在 18%-20%之間。圖 24：酒店業務收入、利潤及凈利率 圖 25：酒店業務主要經營數據 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 0510152025201720182019202020212022H1旅游地產收入（億港元）休閑景區收入（億港元）0.052

55、.170.471.784.880.65-0.75-1.01-0.84-1.23-0.13-0.33-2-10123456201720182019202020212022H1旅游地產利潤（億港元）休閑景區利潤（億港元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-202468102017201820192020202122H1收入（億港元）利潤（億港元）凈利率0%20%40%60%80%100%020040060080010002017201820192020202122H1港澳酒店ADR（港元）北京維景ADR（元）港澳酒店Occ北京維景Occ 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投

56、資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 旅游代理和跨境客運業務主要服務于粵港澳大灣區跨境旅游，疫情期間大灣區跨境游幾乎停滯，公司于此期間降本增效，對跨境業務進行了較大調整。首先，公司于 2021 年5 月 30 日完成旅行社業務出售。旅行社業務本身是低利潤率業務，且隨著 OTA 的快速發展和居民旅游消費模式的轉變，傳統旅行社的盈利空間受到擠壓，同時旅行社業務與公司其他業務的協同效應有限，出售旅行社業務有利于改善公司存量資產結構。完成出售后，旅游代理業務主要為跨境旅游證件辦理，隨著未來跨境需求的恢復、大灣區的快速發展，旅游代理業務收入有望呈現

57、反彈。此外，公司于客流低谷期完成車船整合，打造大灣區領先的綜合跨境客運平臺。2020年公司與信德集團訂立合作協議，增持信德中旅股權至 50%并合并報表，同時雙方將持有的中旅旅運（全資持有香港中汽）和 Jointmight（持有 55%澳門信德國旅股權）并入信德中旅。整合后的信德中旅是大灣區最大的旅游交通投資和運營平臺之一，在粵港澳的跨境客船市場占有率位居前三，增強了公司旅游產業鏈的戰略布局及協同發展，捕捉粵港澳客運更大機遇。圖 26：2020 年車船整合前的股權結構 圖 27：2020 年車船整合后的股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 運營能力強勁

58、，打造行業標桿運營能力強勁，打造行業標桿 公司在多元布局項目的同時也在不斷增強與之匹配的運營軟實力，逐步形成集旅游目的地投資和運營、旅游配套產業服務和旅游全產業智庫服務等獨有的旅游全產業鏈運營服務能力，近年來新增項目經營卓越，屢次打造行業標桿，其中沙漠星星酒店、德天景區、開元森泊等就是較典型的案例。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 28：沙漠星星酒店 圖 29：廣西夜德天 圖 30：開元森泊度假酒店 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 沙漠星星酒店位于寧夏沙坡頭景區騰

59、格里沙漠中，是國內極佳的觀星地點。為充分利用星空資源，港中旅（寧夏）沙坡頭旅游景區有限公司于 2019 年投資 1.5 億元建設星星酒店，并通過舉辦大型活動賽事、提供綜藝取景等線上線下宣傳方式迅速打開知名度，2021年登頂攜程西北地區精選酒店榜。2021 年在營的酒店一期 A+B 兩區域共 171 間客房暑期平均入住率超 90%（7 月入住率高達 98%），全年 ADR 為 1697 元，推動沙坡頭景區收入較 2019 年增長 9%，達歷史新高。未來將推動星星酒店二期建設，以“野奢”風格進一步往高端化邁進，形成高、中、低端產品梯隊，完善布局。德天景區位于廣西中越邊境，是全國首個跨境旅游合作區，

60、于 2019 年 3 月落地，建成當年錄得 1.02 億港元收入和 0.18 億港元應占利潤。2020-2021 年間景區逐步推出“登高望越”、“中越跨境免稅街”、“夜德天”、“魔毯”、“簸箕船”等娛樂項目豐富游客動線，提升二次消費，2021 年人均消費較 2019 年提升 79%，實現營收 1.3 億港元，超過 2019年同期水平，雖有疫情影響但連續兩年實現正利潤仍反映出色的經營管理能力。根據公司官網，未來公司計劃打造大德天區域性旅游目的地，適時啟動建設德天小鎮項目，有望將沙漠星星酒店的成功經驗轉化至德天項目上打造瀑布星星酒店。除控股景區自主打造精品項目外，公司也會基于公司戰略對外投資優質項

61、目。2021年 2 月，公司耗資 3.91 億元收購開元森泊 34%股權，成為其第二大股東。開元森泊定位中高端市場微度假項目，向中高端客戶群提供城市周邊短途旅游休閑度假產品。旗下杭州開元森泊和莫干山開元森泊集酒店與樂園為一體，分別于 2019 年 1 月、8 月開業。兩度假樂園均位于長三角地帶，受益于周邊游，2021 年為上市公司貢獻 3700 萬港元利潤。當前開元森泊已開啟異地復制，山東日照、嘉興海鹽項目已正式簽約，江蘇、浙江、重慶、天津、廈門、武漢等一線城市周邊項目也正有序推進。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的

62、免責條款和聲明 19 未來看點：低谷吐故納新，關注疫后修復未來看點：低谷吐故納新，關注疫后修復 過去幾年公司面臨的核心問題是成長性不足，由于旗下部分旅游業務已進入成熟期、成長能力有限，公司收入體量始終難有較大突破。疫情期間公司積極修煉內功，一方面通過降本增效擠出冗余成本，優化資產結構；同時積極布局優質增量業務，打造出業界認可的標桿產品，為異地復制奠定基礎。我們判斷，疫情期間資產結構的優化和增量業務的布局有助于提升公司長期盈利能力，在疫情影響較弱的 2021 年，公司在中國大陸及澳門地區收入已超疫情前、創歷史新高；預計未來隨著疫情影響逐步趨弱、跨境游管控逐漸放寬，公司將顯著受益于旅游出行的恢復；

63、疊加新增項目的落地，收入利潤體量有望突破此前瓶頸。盤活存量資產，落子馬爾代夫盤活存量資產，落子馬爾代夫 疫情期間公司積極盤活存量資產、提升資產回報率，先后啟動了紅磡貨倉改建酒店項目和深圳球會置換可售商業綜合體項目。公司位于香港紅磡的協記三倉土地于 2018 年完成補地價手續獲政府批準更改為酒店用途，2021 年底公司全資附屬公司中旅物投與承建商訂立 8.23 億港元建設合同，計劃建造一座 28 層高具有 536 間客房的中高端商務精品酒店及其配套設施，公司預計酒店于2023年底試營業。建成后公司在港酒店房間數將由1300多間提升至近 1900 間，鑒于疫情前常規年份公司在港酒店業務能貢獻穩定利

64、潤，長期看我們預計紅磡酒店建成后將進一步提升公司在港業務的盈利能力。由于該項目需要較大資本支出，公司于 2022 年 6 月 29 日與控股股東中旅集團訂立認購協議，中旅集團將按照協議認購中旅物投發行的認購股份，認購金額為 4 億元，將用于撥付紅磡酒店建筑項目費用。完成后，中旅物投將由中旅投資間接持股 90.29%并由中旅集團直接持股 9.71%?？毓晒蓶|的注資在沒有大量稀釋股權損害股東權益的基礎上補充了公司的資本基礎，同時彰顯出其對紅磡酒店項目的信心。深圳球會置換土地項目位于深圳市寶安區，公司計劃于此處建設占地 1.4 萬平米的可售商業綜合體項目，總建筑面積約 10 萬平米。項目已完成土石方

65、和樁基工程，目前正進行地下室底板施工，公司預期于 2023 年中開始預售。圖 31：紅磡酒店概念圖 圖 32：若定增完成后中旅物投股權結構 資料來源：公司官網 資料來源：公司公告，中信證券研究部 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 同時公司積極探索業務出?？赡?，首個海外度假項目落子馬爾代夫，布局高增長市場。2021 年 10 月，公司與 Ceylon Hotels 簽訂有條件買賣協議，同意以約 449 萬美元收購其所持 Handhuvaru 公司 50%股份，剩余 50%股份由振華工程（中國港灣全

66、資附屬公司）持有。被收購標的擁有馬爾代夫安巴拉島的租賃權，公司將延續精品戰略，完成收購后與振華工程共同合作將安巴拉島開發為擁有約 103 間客房的中高端度假村，且預計項目總投資超過 4250 萬美元，由于客房均價預計較高，我們預計未來收入體量將較國內同類項目為高，投資回收期或在 10 年左右。馬爾代夫是世界頂級海島度假目的地，疫情前持續受益于亞洲游客特別是中國游客的需求增長及旅游消費提升，2010-2019 年國際游客人數 CAGR 為 8.9%；并且在疫情期間中國游客仍未恢復的背景下（疫情前馬爾代夫中國游客占比第一），2022H1 國際游客人數和度假村入住率已分別恢復至 2019 年同期的

67、94%和 93%，體現出該目的地的超強吸引力和強勁韌性。此外，項目合作方中國港灣在馬爾代夫擁有大型項目開發建設經驗，已成功建造 2 個度假村。中旅投資和中國港灣共同合作將優勢互補，有利于安巴拉島項目開發運營，締造雙贏。該項目已于 8 月底完成交割，公司預計建設期 2-3 年，建成時有望承接中國游客出境游恢復高峰。香港防疫顯著放寬，港香港防疫顯著放寬，港澳業務靜待恢復澳業務靜待恢復 疫情以來香港與內地之間的封關對香港旅游業造成較大沖擊，澳門旅游業也受散發疫情及通關政策制約有較大下滑。根據香港旅業網統計，2020/2021 年訪港游客僅 357/9 萬人次，相比 2019 年分別下跌 93.6%/

68、99.8%；澳門 2020/2021 年入境游客數相較 2019 年亦下跌 85.0%/80.4%。受此影響，公司在港澳地區的酒店、客運服務、旅游證件等業務在2020-2021 年收入大幅下降、呈現虧損；而在疫情前的正常年份，港澳地區業務能貢獻公司過半利潤。香港與中國大陸實現通關有望在 1 月中旬得到實質性推進，為香港旅游業帶來轉機。自 2022 年 4 月 1 日起，海外及中國臺灣地區抵港人士隔離政策由“14+7”縮短為“7+7”后，2022Q2 訪港游客數同比/環比分別增長 275%/461%。香港第六任行政長官李家超于2022 年 7 月 1 日上任，在其“香港聯通世界，抗疫不走回頭路”

69、的主張下隔離政策持續放松，9 月 26 日起取消抵港人士酒店強制隔離要求等措施標志著香港與海外實現通關，我們判斷此舉主要吸引商務、探親游客以及回港人士。該政策一經發布航空產品熱度快速上升，9 月 23 日政策頒布后的短時間內攜程平臺相關航班瀏覽人次較上周同期增長 120 倍。作為新政策實施后的第一個完成月份，2022 年 10 月香港機場旅客吞吐量 75.5 萬人次，恢復至 2019 年同期的 14.1%；香港本土航司國泰航空載客 40 萬人次，恢復至 2019 年同期的 14.6%。國泰航空預期 2023 年底將其客運運力恢復至疫情前水平的 70%，并在 2024年底恢復至疫情前水平。香港中

70、旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 33：2017-2022H1 港澳入境游客數 圖 34：2020Q2-2022Q2 疫情后季度訪港游客人次及變化 資料來源：香港旅業網，澳門特區統計普查局，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 參考新加坡解除隔離限制后的游客恢復情況，我們判斷赴港海外游客有望在此次“0+3”政策實施后持續上行。新加坡于 2022 年 4 月 1 日起取消完成接種的旅客隔離要求，此后游客數迅速反彈，4 月入境游客達 29.51 萬人次，同比/環比分別增長 1046%/1

71、43%。2022年第三季度受國際商業、體育賽事提振，新加坡旅游業保持高景氣，7 月酒店業收入已恢復至 2019 年同期的 84%，平均酒店房價達每晚 259 新元，創 2012 年 9 月以來最高水平；8 月入境游客數已恢復至 2019 年同期的 42%，倘若剔除尚未完全解除入境限制的大中華地區，8 月入境新加坡游客數已恢復至 2019 年同期的 56%。圖 35：2022 年新加坡入境游客數量變化 圖 36：2022 年新加坡酒店客房收入 資料來源：Singapore Tourism Analytics Network,中信證券研究部；2022 年截至 8 月 資料來源：Singapore

72、Tourism Analytics Network，中信證券研究部；2022 年截至 7 月 2019 年入境中國香港的海外游客數 1214 萬，若我們假設香港海外游客恢復進展與新加坡相當，預計 2022 年底至 2023 年初，香港將有望迎來每月 50 萬的海外入境人數，相較 7 月海外入境人數 4.8 萬人次提升超過 900%。海外入境人數的恢復將對公司在港酒店業務和本地客車業務產生積極影響；而旅游證件、跨境客運業務恢復需要依賴與內地恢復通關，當前香港當局正著手與內地商討優化長遠通關安排。584765155591357983261358039415907713470100020003000

73、4000500060007000201720182019202020212022H1訪港旅客數（萬人次）訪澳游客數（萬人次）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234567訪港游客（萬人次）YoY0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%010203040506070801月2月3月4月5月6月7月8月新加坡游客（萬人次）YoY4月1日起完成疫苗接種的旅客免隔離8月29起所有旅客免隔離0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.511.522.533.51月2月3月4月5月6月7月新加坡酒店業收入（

74、億新元）YoY 香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司跨境客運業務于 2020 年初（即疫情爆發香港封關后）完成車船整合，近兩年數據并不能體現信德中旅在常態化下的業績水平。在香港宏觀背景相對穩定的 2018 年，信德中旅/中旅旅運營收分別為 23.58/4.5 億港元，信德中旅/中旅旅運/Jointmight 稅后利潤分別為 2.42/0.52/0.05 億港元。由于整合完成后中旅投資持有信德中旅的股份比例將由 29%提升至 50%并合并報表，我們預計客流恢復后公司客運收入將大幅提升，常態化下每

75、年貢獻權益利潤預計也將超越疫情前水平。圖 37：整合前相關公司收入 圖 38：整合前相關公司稅后利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：香港中汽未披露 2016 年收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 我們判斷 2022 年香港地區旅游業恢復程度有限，公司港澳地區業務仍將承壓，業績回暖拐點取決于全面通關時點。但在大灣區整體發展的帶動下，公司港澳業務中長期有望延續穩健，一旦實現與內地通關，港澳存量業務有望迅速獲得復蘇。風險因素風險因素 1）疫情反復導致出行政策收緊。疫情反復導致出行政策收緊。疫情是中短期影響公司業績的核心因素，出行政策收緊將限制旅游需求恢復。2）宏觀經濟弱于預期。宏觀經

76、濟弱于預期。宏觀經濟影響居民收入水平及娛樂消費支出，若宏觀經濟弱于預期，旅游需求和游客消費水平將受到不利影響，不利于公司經營恢復以及未來收入增長。3）香港與內地恢復通關時間晚于預期。香港與內地恢復通關時間晚于預期。公司粵港澳地區業務依賴跨境旅游的恢復，恢復通關時間晚于預期將拖累公司業績修復進展。4）公司公司地產銷售回款不及預期。地產銷售回款不及預期。公司擁有房地產業務，若銷售回款不及預期將不利于公司現金流健康，同時對公司業績造成不利影響。5）公司公司新增項目經營效果不及預期。新增項目經營效果不及預期。新增項目是公司成長性的重要看點，若新項目經營效果不及預期，未能達到預期的接待客流及客單價水平，

77、則公司中長期成長性會受到削弱。05101520253035201620172018信德中旅收入（億港元）香港中汽收入（億港元）01234201620172018Jointmight稅后利潤（億港元）香港中汽稅后利潤（億港元）信德中旅稅后利潤（億港元）香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 公司業務遍布全國、旅游產品多元，隨著疫情影響趨弱、防控政策逐步優化，以及香港入境限制放寬，公司預計將受益全國旅游需求復蘇。此外，公司在疫情期間著力降本增效，擠壓冗余成本；堅持精品

78、戰略，優化業務組合，退出低效的嵩山景區及旅行社業務，并布局星星酒店、紅磡酒店、馬爾代夫度假酒店等優質增量項目，有望在旅游需求恢復后創造增量業績。我們對公司盈利預測的關鍵假設情況如下：行業假設方面，我們認為 2022 年國內旅游業受疫情沖擊仍然較大，恢復情況不容樂觀。上半年受上海等地疫情反復管控升級影響，國內旅游人次/旅游收入恢復程度為42%/47%，下半年全國各地疫情散發，中秋、國慶等重要假期旅游業恢復程度均較為平淡。由于目前國內疫情管控政策已基本放開，我們假設 2022 年已是旅游業冰點，2023 年逐步恢復，預計 2024 年將基本走出疫情影響，旅游行業全面回暖，此后重回增長軌道。景區景區

79、業務：業務：1）主題公園主題公園：由于 2022 年下半年全國散發疫情持續，跨省游受限，公園團客難以恢復；且主題樂園業務與赴港游客掛鉤，香港與內地恢復通關前主題公園客流將繼續承壓。因此我們預計 2022-2024 年主題公園業務收入分別為 1.66/5.04/7.47億港元（-59%/+203%/+48%YoY），分別恢復至 2019 年的 20%/61%/90%，應占利潤分別為-0.83/0.50/1.05 億港元。2）自然人文景區：自然人文景區：該業務同樣受跨省游恢復滯后所限，預計今年客流恢復程度較低。由于疫情期間退出低效的嵩山景區，并新增布局了沙坡頭星星酒店、新疆“中旅天山旅游走廊”、瀘

80、沽湖景區、開元森泊等精品項目，我們預計復蘇后將帶來收入增量，且恢復節奏快于主題公園。因此我們預測 2022-2024 年自然人文景區業務收入分別為 1.57/6.64/7.63 億港元（-75%/+323%/+15%YoY），分別恢復至 2019年的 25%/106%/122%，應占利潤分別為-0.78/0.53/0.99 億港元。3）休閑度假景區：休閑度假景區：該業務主要由旅游地產和休閑景區組成，地產方面珠海海泉灣/安吉項目/咸陽海泉灣三個項目截至 2022H1 按貨值計算的去化率分別為81%/68%/100%；由于公司短期內無其他新增項目計劃，故未來地產收入主要來源于已簽約待確認收入和剩余

81、庫存的銷售。休閑景區方面的恢復進展可類比自然人文景區，恢復節奏判斷也將快于主題公園。結合兩者，我們預計 2022-2024 年休閑度假景區收入分別為 6.92/7.77/7.03 億港元（-64%/+12%/-10%YoY），應占利潤分別為 0.02/0.40/0.44 億港元。4）旅游景區配套服務：旅游景區配套服務：該部分現有業務與景區恢復程度相關，未來增長與在建的深圳寶安中旅大廈項目有關，公司預期 2023 年中開始預售，我們暫對于此項目采取較保守預期。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表

82、3：景區收入利潤預測（單位：億港元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主題公園主題公園 收入 8.30 2.56 4.03 1.66 5.04 7.47 YoY-3%-69%57%-59%203%48%應占利潤 1.19-0.81-0.40-0.83 0.50 1.05 自然人文景區自然人文景區 收入 6.27 2.92 6.32 1.57 6.64 7.63 YoY 14%-53%117%-75%323%15%應占利潤 0.86-0.27 0.37-0.78 0.53 0.99 休閑度假景區休閑度假景區 收入 4.24 6.83 19.18 6.92

83、 7.77 7.03 YoY-2%61%181%-64%12%-10%應占利潤-0.37 0.55 4.75 0.02 0.40 0.44 旅游景區配套服務旅游景區配套服務 收入 0.91 0.54 0.52 0.36 1.00 2.00 YoY-25%-40%-5%-30%175%100%應占利潤 1.09 0.81 0.01-0.15 0.15 0.40 景區收入合計景區收入合計 19.73 12.85 30.05 10.51 20.45 24.13 YoY 1%-35%134%-65%95%18%景區應占利潤合計景區應占利潤合計 2.77 0.28 4.72-1.74 1.59 2.87

84、 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 酒店酒店業務：業務：從行業特性上來說，酒店行業恢復要快于景區，2022 上半年已扭虧為盈，全年有望恢復盈利。公司酒店業務主要位于香港、澳門和北京，核心變量在于港澳入境限制放寬帶來的游客恢復，我們預計 2023 年酒店業務收入會繼續復蘇，且新增四星級紅磡酒店項目將于 2023 年底開始試營業，我們預測 2024 年紅磡酒店將帶來 1 億港元以上的收入增量。綜上我們預測，2022-2024 年酒店業務收入分別為 3.89/5.31/8.28 億港元（-11%/+36%/+56%YoY），分別恢復至 2019 年的 55%/75%/117%，應占利潤分別為0

85、.12/0.42/1.24 億港元。旅游代理旅游代理業務：業務：旅游代理業務在 2021 年剝離旅行社后留下證件業務，證件業務是剛性需求，但由于內地與香港尚未通關導致證件辦理需求尚未修復，因此該業務復蘇進度取決于通關恢復進展。隨著未來政策進一步松綁帶來的跨境客流逐步恢復，我們預測2022-2024 年旅游代理業務收入分別為 1.05/2.50/5.00 億港元（+2%/+139%/+100%YoY），應占利潤分別為-0.13/-0.05/0.75 億港元?？瓦\客運業務：業務：公司客運業務包含粵港澳間的跨境客車、客船以及香港本地客運，而疫情以來內地與港澳之間的封關導致跨境客運難以進行，僅剩下部分

86、本地包車、租車業務創收。由于 2020 年公司完成車船業務整合，信德中旅業績并表，我們預計未來客流完全恢復后客運業務營收將大幅提升。并且在疫情期間，公司積極通過退役部分船只、退役非優勢航線、員工結構優化等方式降低運營成本，以使盡量減虧。隨著客流逐步恢復，我們預測2022-2024 年客運業務收入分別為 0.49/7.00/12.00 億港元（-37%/+1337%/+71%YoY），應占利潤分別為-1.70/0.56/1.44 億港元。綜合以上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 16.14/35.46/49.61 億港元（-55%/+120%/+40%YoY），歸母凈利潤分別為-

87、4.24/1.95/4.78 億港元。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 表 4：分業務收入利潤預測（單位：億港元）年份年份 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 景區景區 收入 19.73 12.85 30.05 10.51 20.45 24.13 YoY 1%-35%134%-65%95%18%應占利潤 2.77 0.28 4.72-1.74 1.59 2.87 酒店酒店 收入 7.08 3.26 4.39 3.89 5.31 8.28 YoY-14%-54%35%

88、-11%36%56%應占利潤 0.81-0.98-0.33 0.12 0.42 1.24 旅游代理旅游代理 收入 13.09 2.52 1.03 1.05 2.50 5.00 YoY 2%-81%-59%2%139%100%應占利潤 1.50-0.19-1.07-0.13-0.05 0.75 客運服務客運服務 收入 4.87 0.91 0.77 0.49 7.00 12.00 YoY 8%-81%-15%-37%1337%71%應占利潤-0.14-2.97-2.48-1.70 0.56 1.44 其他其他 收入 0.00 0.13 0.24 0.20 0.20 0.20 應占利潤-0.97-0

89、.51-1.57-1.27-0.54-0.48 收入合計收入合計 44.77 19.67 36.48 16.14 35.46 49.61 YoY-1%-56%85%-55%120%40%應占利潤應占利潤合計合計 3.97-4.37-0.73-4.72 1.98 5.82 投資損益、公允價值變動損益等 1.41-1.75-0.19-1.80 0.80 1.00 凈利潤 5.38-6.12-0.92-6.52 2.78 6.82 歸母凈利潤歸母凈利潤 3.87-3.91 1.74-4.24 1.95 4.78 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 我們選取 A 股的中青旅、黃山旅游、天目湖、宋城

90、演藝以及港股的復星旅游文化、海昌海洋公園這幾家旅游板塊上市公司作為可比公司?？杀裙镜?2024 年動態市盈率均值為 24x（中信證券研究部預測），考慮到疫后修復的明確趨勢，公司業務有望實現回升反彈，帶動估值修復，給予 2024 年 24xPE 估值，對應目標價為 2.1 港元。表 5：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 600138.SH 中青旅 15.82-0.32 0.03-0.21 0.47 0

91、.78 NA 527 NA 34 20 600054.SH 黃山旅游 12.72-0.06 0.06-0.06 0.36 0.49 NA 212 NA 35 26 603136.SH 天目湖 27.99 0.29 0.28 0.14 0.79 1.05 97 100 200 35 27 300144.SZ 宋城演藝 15.02-0.67 0.12 0.02 0.33 0.55 NA 125 751 46 27 01992.HK 復星旅游文化 11.66-2.07-2.19-0.24 0.41 0.70 NA NA NA 26 15 02255.HK 海昌海洋公園 1.51-0.18 0.10-

92、0.05 0.02 0.05 NA 13 NA 77 26 均值均值 42 24 00308.HK 香港中旅 1.78-0.07 0.03-0.08 0.04 0.09 NA 57 NA 51 21 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價均為 2022 年 12 月 28 日收盤價，中青旅、黃山旅游、天目湖、宋城演藝、復星旅游文化、海昌海洋公園 EPS 均為中信證券研究部預測；復星旅游文化、海昌海洋公園、香港中旅收盤價單位為港元，其余均為人民幣；香港中旅 EPS單位為港元，其余均為人民幣。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務

93、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 香港中旅是央企中國旅游集團控股的公司，在景區、酒店、旅游代理、客運等業務上有廣泛布局，疫情期間積累了優質精品項目，疫情后業績恢復確定性較強，因此我們將其近似看作永續經營公司，適用 DCF 估值法。我們根據上市以來歷史數據計算公司 Beta 約為 0.97，選取十年期國債收益率 2.89%作為無風險利率，結合公司自身的資產結構、歷史財務數據，我們假設股票風險溢價為 5%、目標資產負債率為 35%、債務成本為 4.5%、實際所得稅率為 20%，可以得到 WACC 為 6.29%。表 6：WACC 估算表 參數參數 值值 股票 Beta 0.97 無風險利率 2

94、.89%股票風險溢價 5.0%目標資產負債率 35%債務成本 4.50%實際所得稅率 20%WACC 6.29%資料來源：中信證券研究部測算 根據我們對香港中旅的盈利預測，結合下表的計算過程，我們測算得公司每股價值約為 1.9 港元。表 7：香港中旅 DCF 估值測算表（單位：百萬港元）2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT -843.78 300.86 788.47 885.00 894.90 905.00 915.30 925.80 936.52 947.45 所得稅率 18%20%20%20%20%

95、20%20%20%20%20%EBIT*(1-所得稅率)-691.90 240.69 630.78 708.00 715.92 724.00 732.24 740.64 749.21 757.96 加：折舊和攤銷 730.68 763.53 780.08 795.48 809.80 823.11 835.49 847.01 857.72 867.68 減：運營資金的追加 435.53 -351.14 160.38 -67.70 253.16 -23.30 -20.11 -22.61 -22.88 -22.76 資本性支出 1,200.00 1,200.00 1,000.00 1,000.00

96、1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 1,000.00 FCF-1,596.75 155.35 250.48 571.18 272.55 570.41 587.84 610.26 629.81 648.39 FCF 現值-1,596.75 146.16 221.71 475.65 213.53 420.44 407.64 398.14 386.58 374.43 TV 12,377.21 TV 現值 7,147.50 企業價值 8,595.04 債務總額 358.74 現金 2,126.65 股權價值 10,362.94 總股數 5,536.

97、63 每股價值（港元）每股價值（港元）1.87 資料來源：中信證券研究部預測 公司是中國旅游集團旗下的旅游投資和運營業務的旗艦，旗下產品組合覆蓋旅游各細分領域，包含景區（主題公園、自然人文景區、休閑度假景區、景區配套服務）、酒店、旅游代理、客運等，力爭打造“一流旅游目的地投資和運營服務商”。短期看，受局部疫情反復、香港與內地尚未恢復通關等因素限制，公司基本面仍處底部，但公司積極降本增效、優化產品結構，保持現金流健康。中期看，公司堅持精品策略，疫情期間完成車船整合，布局星星酒店、紅磡酒店、馬爾代夫度假酒店等優質增量項目，有望在旅游需求恢復后創造增量業績并提升整體利潤率。長期看，公司作為旅游央企具

98、有豐富的產品儲備和強勁的資源整合能力，料將持續受益于中國旅游市場的長期高速增長。綜合可比公司估值法及 DCF 估值法，我們給予目標價 2.0 港元，首次覆蓋、給予“增持”評級。香港中旅（香港中旅（00308.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬港元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,967 3,648 1,634 3,566 4,981 營業成本(1,891)(3,124)(1,797)(2,425)(2,989)毛利 76 524(163)1,141 1,992

99、 銷售費用(403)(350)(245)(374)(498)管理費用(874)(858)(735)(856)(1,096)研發費用 0 0 0 0 0 融資收入凈額 69 75 49 47 65 營業利潤(782)(108)(874)251 738 利潤總額(742)15(795)348 853 所得稅費用 130(107)143(70)(171)稅后利潤(612)(92)(652)278 682 少數股東損益(221)(266)(228)84 205 歸屬于母公司股東的凈利潤(391)174(424)195 478 EBITDA(168)558(113)1,064 1,569 資產負債表（百

100、萬港元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,947 3,074 2,127 2,901 3,673 存貨 175 186 163 178 50 應收及預付款 941 869 817 1,070 996 其他流動資產 6,284 5,159 5,010 4,360 3,660 流動資產 10,348 9,288 8,117 8,509 8,379 物業、廠房及設備 9,413 9,238 9,708 10,144 10,364 聯營及合營公司的權益 1,089 1,685 1,685 1,685 1,685 無形資產 113 113 113 1

101、13 113 其他長期資產 4,222 5,484 5,021 5,033 5,056 非流動資產 14,837 16,521 16,527 16,975 17,218 資產總計 25,184 25,808 24,644 25,484 25,597 短期借款 566 418 163 357 498 應付款及應計費用 3,655 4,219 3,595 3,566 2,490 合同負債-其他流動負債 743 232 198 196 209 流動負債 4,964 4,869 3,957 4,118 3,198 長期借款 95 195 195 195 195 其他長期負債 1,689 1,622 1

102、,622 1,622 1,622 非流動性負債 1,784 1,818 1,818 1,818 1,818 負債合計 6,748 6,687 5,774 5,936 5,015 歸屬于母公司所有者權益合計 16,207 17,334 17,310 17,905 18,734 少數股東權益 2,229 1,788 1,559 1,643 1,848 股東權益合計 18,436 19,121 18,869 19,548 20,581 負債股東權益總計 25,184 25,808 24,644 25,484 25,597 現金流量表（百萬港元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 202

103、3E 2024E 稅后利潤-612-92-652 278 682 折舊和攤銷 643 618 731 764 780 營運資金的變化 169 190-436 351-160 其他經營現金流-713-582-19-87-105 經營現金流合計-513 134-376 1,306 1,198 資本支出-480-681-1,200-1,200-1,000 其他投資現金流 781 115 434 28 17 投資現金流合計 301-566-766-1,172-983 權益變動-負債變動 575 412-255 193 142 股息支出-7-8-49 其他融資現金流 148-27 449 447 465

104、 融資現金流合計 716 377 194 640 557 現金及現金等價物凈增加額 592 10-948 774 772 期初現金及現金等價物 3,198 2,947 3,074 2,127 2,901 期末現金及現金等價物 3,790 2,957 2,127 2,901 3,673 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)-56.1%85.5%-55.2%118.2%39.7%營業利潤(%)-234.6%N/A N/A N/A 194.4%歸母凈利潤(%)-201.0%N/A-343.5%N/A 145.1%利潤率利

105、潤率 毛利率(%)3.8%14.4%-10.0%32.0%40.0%EBIT Margin(%)-41.2%-1.6%-51.6%8.4%15.8%EBITDA Margin(%)-8.5%15.3%-6.9%29.9%31.5%凈利率(%)-19.9%4.8%-25.9%5.5%9.6%回報率回報率 凈資產收益率(%)-2.4%1.0%-2.4%1.1%2.5%總資產收益率(%)-1.6%0.7%-1.7%0.8%1.9%其他其他 資產負債率(%)26.8%25.9%23.4%23.3%19.6%所得稅率(%)17.5%693.5%18.0%20.0%20.0%股利支付率(%)0.0%0.0

106、%0.0%25.0%40.0%費用率費用率 銷售費用率(%)20.5%9.6%15.0%10.5%10.0%管理費用率(%)44.4%23.5%45.0%24.0%22.0%財務費用率(%)-3.5%-2.1%-3.0%-1.3%-1.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究

107、報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具

108、的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀

109、點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細

110、信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓

111、標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證

112、券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由

113、 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited

114、分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲

115、律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電

116、話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡

117、：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd

118、豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資

119、活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三

120、方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。