銅峰電子-投資價值分析報告：東風將至破局當時-230221（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 東風將至，破局當時東風將至，破局當時 銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告2023.2.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略 首席分析師 S1010520090002 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 薄膜電容器在新能源薄膜電容器在新能源領域優勢顯著領域優勢顯著，新能源將持續引領新能源將持續引領行業行

2、業發展新動能發展新動能。同時，同時，受制于設備等，超薄受制于設備等，超薄 PP 膜擴產受限，膜擴產受限，伴隨新能源滲透率不斷提升疊加復合銅伴隨新能源滲透率不斷提升疊加復合銅箔產業化持續推進，箔產業化持續推進，未來供需缺口或拉大未來供需缺口或拉大。作為。作為技術儲備較深厚技術儲備較深厚、基膜產能規基膜產能規模領先模領先、產業鏈一體化的廠商，公司、產業鏈一體化的廠商，公司未來增長動力主要源于未來增長動力主要源于薄膜電容器薄膜電容器產能釋產能釋放以及供需缺口拉大放以及供需缺口拉大引致引致超薄超薄 PP 膜漲價膜漲價等等。我們預測，公司。我們預測，公司 2022-2024 年歸年歸母凈利潤分別為母凈利

3、潤分別為 0.83億億、1.19億億和和 1.66億元，對應同比增速為億元，對應同比增速為 62.64%、44.23%和和 39.19%。參照可比公司估值和。參照可比公司估值和公司公司盈利增速盈利增速預測預測，給予，給予 2023 年目標市值年目標市值50 億元，對應目標價億元，對應目標價 8.9 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級。股權結構幾經轉變，革故鼎新股權結構幾經轉變，革故鼎新聚焦主業聚焦主業，譜寫譜寫未來未來新篇章新篇章。公司成立于 1952 年，1975 年開始轉產電子。目前，公司主營業務為薄膜電容器及其薄膜材料的研發、生產和銷售。在發展歷程中，公司股權結

4、構共經歷了兩次重大轉變，其中，2020年銅陵大江通過投資成為控股股東后，進行了大刀闊斧的改革，包括提前進行董事會、監事會換屆選舉，聘任新經理層，完善公司制度，加強內控體系，注銷多個無存續價值的子公司，積極推進產品結構、市場結構、客戶結構的調整，投資新建多個與主業相關的項目。革故鼎新，聚焦主業。薄膜電容器在新能源薄膜電容器在新能源領域領域的的優勢顯著，新風光引領新動能優勢顯著，新風光引領新動能。薄膜電容器具有擊穿場強高、壽命長、溫度特性好、良好的自愈性等優勢，下游延展性強，目前，其應用已從家電、傳統照明等領域拓展至國家智能電網、微電子系統、新能源汽車、光伏風力發電等領域，2020 年國內薄膜電容

5、器應用中，新風光已占據接近 50%。未來隨著新能源不斷發展，將持續引領薄膜電容器發展新動能據我們測算，2025 年光伏風電所帶來的薄膜電容器市場需求，2022 年-2025 年復合增速超 25%，新能源車所帶來的薄膜電容器市場需求復合增速或超 27%。受制于設備等，超薄電容膜擴產受限，未來供需缺口或拉大。受制于設備等，超薄電容膜擴產受限，未來供需缺口或拉大?；な潜∧る娙萜鞯闹饕牧?，一般占原材料成本比重 60-70%，且基膜質量的好壞直接影響電容器的容量穩定、耐壓性能、絕緣電阻性能、使用的安全性及其壽命周期等各項性能指標，是影響薄膜電容器性能的關鍵原材料。由于拉膜設備技術指標較高，多為定制

6、化生產，且生產廠商有限，生產周期較長，基膜廠商擴產從產線訂購到投產周期較長。同時，薄膜電容器超薄化、耐高溫等發展趨勢明顯，進一步抬升了行業進入壁壘。目前，超薄 PP 膜供需失衡，且在以新能源為代表的強需求拉動下，主流廠商產能規劃無法滿足市場需求，未來供需缺口有望進一步走闊。技術儲備技術儲備較較深厚，基膜產能規模領先，一體化夯實競爭優勢。深厚，基膜產能規模領先，一體化夯實競爭優勢。公司長期專注于薄膜電容器領域，深厚的技術優勢，使得公司與國內外眾多知名企業建立了合作關系?；し矫?，目前，公司已擁有 6 條 PP 生產線，約 1.5 萬噸 PP 膜產能（在建兩條，產能約 4100 噸），規模行業領先

7、。同時，公司早在 1990 年，就已形成了“雙向拉伸膜、金屬化膜、薄膜電容器”一條龍的生產格局，經過多年發展，公司進一步夯實了產業鏈一體化的優勢這既有利于公司及時獲取下游行業信息，也有利于上下游產品技術相互支持，并增加成本優勢。復合銅箔產業趨勢明確，復合銅箔產業趨勢明確，公司公司或或持續受益持續受益領先的超薄領先的超薄 PP 產能產能。復合銅箔兼具安全性、適用性與經濟性，是傳統銅箔的良好替代，產業化趨勢十分明確。目前基膜的選擇主要有 PET、PP 等，PET 產業推進速度最快，PP 由于技術難度較高，產業化進度稍慢。但隨著技術問題逐步解決，化學性能更優異、密度更低的 PP 滲透率或逐步提升。中

8、性條件下，我們測算，到 2025 年，復合銅箔將新增超薄 PP 膜需求約 1 萬噸，這將進一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，有望刺激價格上漲。憑借領先的超薄 PP 膜產能，公司可能從漲價中持續受益。銅峰電子銅峰電子 600237.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 7.32元 目標價 8.90元 總股本 564百萬股 流通股本 564百萬股 總市值 41億元 近三月日均成交額 135百萬元 52周最高/最低價 8.52/5.37元 近1月絕對漲幅 3.83%近6月絕對漲幅-9.63%近12月絕對漲幅-4.31%銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

9、2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：宏觀經濟波動或影響經營；競爭加劇或引致盈利能力下滑；原材料大幅波動影響盈利能力；PP 復合銅箔滲透率不及預期；存貨存在一定減值風險。投資建議：投資建議：公司未來增長動力主要源于產能釋放以及供需缺口拉大打開超薄 PP膜漲價空間：1）公司在 2020 年股權結構調整后，先后擴建或新建了多個薄膜電容器項目。目前，這些項目已進入或即將進入收獲期；2）當前，超薄 PP 膜供需處于緊平衡，隨著 PP 復合銅箔產業化不斷推進等，我們預計未來供需缺口進一步走闊，作為超薄 PP 膜產能規模領先的廠商，預計公司將率先受益。我們預測，公

10、司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.83 億、1.19 億和 1.66 億元，對應同比增速分別為 62.64%、44.23%和 39.19%，對應 EPS 預測 0.15、0.21 和0.29 元。參照可比公司估值和公司盈利增速預測，給予公司 2023 年目標市值50 億元，對應目標價 8.9 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)847 1,000 1,053 1,183 1,487 營業收入增長率 YoY 3.0%18.1%5.3%12.4%25.7%凈利潤(百萬元)8 51 83 119

11、166 凈利潤增長率 YoY N/A 543.0%62.6%44.2%39.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.01 0.09 0.15 0.21 0.29 毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%凈資產收益率 ROE 0.7%4.4%6.7%8.8%11.0%每股凈資產（元）1.96 2.04 2.18 2.40 2.67 PE 732.0 81.3 48.8 34.9 25.2 PB 3.7 3.6 3.4 3.1 2.7 PS 4.9 4.1 3.9 3.5 2.8 EV/EBITDA 41.5 30.1 20.5 12.8 9.3 資料來源：Wind，中信證券研究部

12、預測 注：股價為 2023 年 2 月 20 日收盤價 ZViZrUgUpYdYyQuMbRdNaQmOqQnPnOlOmMoMeRpNtR9PoOwPNZoNnQNZoNoN 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 股權結構幾經轉變，革故鼎新，銅峰電子譜寫新篇章股權結構幾經轉變，革故鼎新，銅峰電子譜寫新篇章.6 深耕薄膜電容器領域數十年，底蘊深厚.6 股權結構幾經轉變，革故鼎新聚焦主業.7 新風光打造新增長動能，技術新風光打造新增長動能，技術+一體化夯實競爭優勢一體化夯實競爭優勢.9 新風光

13、打造新增長動能，產能擴張受限或持續拉大供需缺口.9 技術儲備較深厚，基膜產能規模領先，一體化夯實競爭優勢.20 復合銅箔產業化趨勢較為明確，公司有望持續受益復合銅箔產業化趨勢較為明確，公司有望持續受益.22 誰主沉?。和嚼旌彤惒嚼斓幕ぶq.22 路徑演繹：鋰礦和鋰電池的故事能否再上演.24 風險因素風險因素.25 盈利預測以及估值評級盈利預測以及估值評級.26 盈利預測：募投產能釋放疊加供需缺口拉大，公司有望持續受益.26 估值評級：規模優勢顯著的超薄 PP 膜龍頭，賦予一定的估值溢價.27 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請

14、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史悠久.6 圖 2：2021 年公司電容器營收占總營收的比重 40%左右.6 圖 3：我們估測銅峰薄膜電容器，銅峰全球市場份額 1-1.5%左右.7 圖 4：公司股權結構經歷了兩次股權結構的重大轉變.7 圖 5：截至 2022Q3，大江投資直接持股比例接近 20%.8 圖 6：電容器結構及原理圖示.10 圖 7：電容器可起到耦合、濾波、諧振、旁路、儲能等多種作用.10 圖 8：不同儲能器件的能量密度和功率密度對比.10 圖 9：2019 年全球電容器市場規模超過 220 億美元.10 圖 10：2020 年中國電容器市場

15、規模超過 1150 億元.10 圖 11：按照容量是否可調節劃分，電容器可以分為固定電容器和可變電容器.11 圖 12：電容器不同細分品種特點各異.12 圖 13：2019 年全球電容器市場分布，陶瓷電容器占比約 49%.12 圖 14：2020 年中國電容器市場分布，陶瓷電容器占比約 53%.12 圖 15：2020 年國內薄膜電容器市場規模超過 100 億元，新風光占據接近一半.13 圖 16：不同介質的薄膜電容器特點有所不同.13 圖 17：薄膜電容器在光伏領域應用圖示.14 圖 18：薄膜電容器在風電領域應用圖示.14 圖 19：馬達/發電機電路結構示例.16 圖 20：薄膜電容器產業

16、鏈上游為聚丙烯樹脂、鋅條等原材料生產企業.17 圖 21：直接材料占銅峰和法拉電子的電子元件成本的比重較高.17 圖 22：PP 薄膜的生產需經過眾多生產工序.18 圖 23：松下的薄膜電容器體積不斷縮小.18 圖 24：目前超薄 PP 膜擴產產能有限.19 圖 25：公司長期專注于薄膜電容器領域，持續擴大在新能源領域的布局（營收隨時間變動）.20 圖 26：銅峰電子 PP 產能規模行業領先.21 圖 27：公司形成了“雙向拉伸膜、金屬化膜、薄膜電容器”的一體化生產格局.21 圖 28：我們預計 23 年水電鍍設備出貨不低于 120 臺，產業化趨勢明確.22 圖 29：基膜是復合銅箔重要組成部

17、分.23 圖 30：同步拉伸和異步拉伸性能、效率等對比.24 圖 31：中性條件下，預計 2025 年復合銅箔將新增 PP 基膜 7 億元市場空間.24 圖 32：我們預計未來幾年超薄 PP 膜供需缺口或進一步走闊.25 圖 33：PP 基膜占復合銅箔總體成本較低.25 表格目錄表格目錄 表 1：公司管理層具有較深厚的管理經驗或技術背景.8 表 2：根據最新公告，公司已注銷或正注銷多個無存續價值子公司.9 表 3：目前公司投資擴建或新建多個項目.9 表 4：預計到 2025 年，光伏和風電所帶來的電容器市場需求超過 65 億元.15 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資

18、價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 5：我們測算新能源車上，薄膜電容器價格約 427 元.16 表 6：我們預計到 2025 年，新能源車所帶來的薄膜電容器市場需求超過 80 億元.16 表 7：據我們預測，2023 年對 PP 薄膜的新增需求約 1.8 萬噸.19 表 8：目前公司具有 6 條 PP 產線.20 表 9：PET 機械性能好，PP 化學性能穩定.23 表 10：未來幾年，公司營收復合增速或加速.27 表 11：未來公司毛利率或維持在較高水平.27 表 12：可比公司 PE 比較.28 表 13：可比公司 PEG 比較.28 銅峰電子（銅峰

19、電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 股權結構幾經轉變，革故鼎新，銅峰電子譜寫新篇章股權結構幾經轉變，革故鼎新，銅峰電子譜寫新篇章 深耕深耕薄膜薄膜電容器領域數十年，底蘊深厚電容器領域數十年，底蘊深厚 歷史悠久歷史悠久，業務轉型主攻業務轉型主攻薄膜薄膜電容器電容器。公司前身是 1952 年成立的一家集體服裝合作社，1975 年末轉產電子，發展歷程主要可以分為四個階段：1.初創期：1952 年公司前身成立。2.轉型期：1975 年開始轉產電子，首批電容器試產成功。3.快速發展期：1980-2000年，公司向日本、德國

20、等發達國家學習新技術，逐步實現金屬化薄膜電容器、金屬化膜產品的國產化。4.業務拓展期：2000 年公司在上海證券交易所上市，并且不斷開拓新能源、智能電網用電容器等新項目。圖 1：公司發展歷史悠久 資料來源：公司官網，中信證券研究部 底蘊深厚，底蘊深厚，國內國內薄膜薄膜電容器電容器領先領先企業。企業。經過數十年發展，目前公司薄膜電容器已經形成了一定銷售規模2021 年公司薄膜電容器業務營收接近 4 億元，占總營收的比重接近 40%。從市場份額看，目前，全球薄膜電容器領域被以松下等為代表的國外企業所主導，但國內以法拉電子等為代表企業逐步嶄露頭角，銅峰電子等老牌企業也占據一席之地據我們測算，公司薄膜

21、電容器領域全球市場份額約 1-1.5%之間，處于國內領先地位。圖 2：2021 年公司電容器營收占總營收的比重 40%左右 資料來源：Choice，中信證券研究部-40-200204060800%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021毛利率（%）營收占比電容器電子級薄膜材料再生樹脂其他電容器毛利率電子級薄膜毛利率 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：我們估測銅峰薄膜電容器，銅峰全球市場份額 1-1.5%左右（右圖為對應公司營收，單位為億元）資

22、料來源：Choice，前瞻產業研究院，中信證券研究部預測 注：銅峰份額估算：2021 年（銅峰薄膜電容器營收/法拉電子薄膜電容器營收）*（法拉電子薄膜電容器全球市場份額）股權結構幾經轉變，革故鼎新聚焦主業股權結構幾經轉變，革故鼎新聚焦主業 在發展歷程中，公司股權結構共經歷了兩次的重大轉變：銅陵國資控股銅陵國資控股（1996-2006年）：1996年發起設立了安徽銅峰電子股份有限公司，實際控股人為銅陵市工業國有資產經營有限公司；鐵牛集團控股鐵牛集團控股（2006-2020 年）：銅峰集團于 2006 年 10 月通過安徽長江產權交易所公開征集戰略投資者進行資產重組，選定鐵牛集團為戰略投資者；銅陵

23、大江公司控股銅陵大江公司控股（2020 年-至今）：2020 年鐵牛集團宣告破產清算，其持有的公司全部股權被公開拍賣，銅陵大江投資通過競拍成為新控股股東。圖 4：公司股權結構經歷了兩次股權結構的重大轉變 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 5：截至 2022Q3，大江投資直接持股比例接近 20%資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 銅陵大江銅陵大江投資控股投資控股以后，以后，進行了進行了大刀闊斧大刀闊斧的的改革，改革，革故鼎新聚焦主業。革故鼎

24、新聚焦主業。在股權變更完成后，公司進行了董事會、監事會換屆選舉，聘任了新的經理層，完善了公司制度，加強了內控體系。為聚焦主業，注銷了多個無存續價值的子公司。同時，公司積極推進產品結構、市場結構、客戶結構的調整，投資新建多個與主業相關的項目：舉行董事會、監事會換屆選舉，聘任新的管理團隊。股權變更完成后，公司進行了董事會、監事會換屆選舉，聘任了新的管理團隊。公司新董事長黃明強曾任安徽六國化工股份有限公司黨委委員、氮肥廠廠長、黨總支部書記等職務，擁有豐富的管理經驗。表 1：公司管理層具有較深厚的管理經驗或技術背景 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 黃明強 董事長 曾任安徽六國化工股份有限

25、公司黨委副書記、紀委書記、工會主席、黨委委員、黨總支部書記等職務。劉奇 董事 歷任融資部副經理等職務，現任銅陵大江投資控股有限公司董事長兼總經理。陳兵 董事 曾任職銅陵大江投資控股有限公司等，現任銅陵大江投資控股有限公司董事等。張飛飛 董事 曾任銅陵市審計局辦公室秘書、副主任等職。2019 年 8 月任銅陵市國有資本運營控股集團有限公司黨委委員、副總經理。鮑俊華 總經理 歷任電容器廠技術員、總工程師，電容器公司制造部經理、總工程師、總經理，2019 年 3 月起起任本公司總經理。儲松潮 常務副總經理，總工程師 曾任公司機車電容器廠廠長、薄膜分公司總經理等職。2015 年 9 月起任公司副總經理

26、，現兼任公司技術中心主任、控股子公司銅陵銅峰精密科技有限公司董事長。郭傳紅 副總經理 曾任職銅陵大江投資控股有限公司等，歷任董事長兼總經理、總經理、局長等職務。林政 副總經理 歷任本公司薄膜廠技術員、技術質量科長、車間主任，鍍膜公司總經理等，2016 年起擔任本公司總經理助理。李駿 董事會秘書 2007 年起至今任公司證券事務代表，2012 年 6 月兼任公司證券投資部副經理，2014 年 12 月起兼任公司證券投資部經理。2020 年 11 月起任公司董事會秘書，現兼任證券投資部經理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告

27、2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 注銷多個無存續價值子公司，加強成本管控。為了優化資源配置，聚焦主業，公司決定注銷銅峰電容器有限責任公司，銅峰光電科技有限公司等多家子公司。同時，公司不斷加強對各項成本費用的管控，提升運營效率。表 2：根據最新公告，公司已注銷或正注銷多個無存續價值子公司 公司名稱公司名稱 進度進度 銅陵市銅峰電容器有限責任公司 注銷中 永康銅峰電容器有限公司 已注銷 上海裕溪投資有限公司 已注銷 銅峰光電科技有限公司 注銷中 安徽合匯金源科技有限公司 注銷中 資料來源：公司公告，中信證券研究部 投資新建多個項目。為優化產品結構，提升盈利能力，公司積極擴

28、建或新建新能源用超薄型薄膜材料、直流電網輸電用電容器、新能源汽車用電容器等項目。表 3：目前公司投資擴建或新建多個項目 項目名稱項目名稱 總投資（萬元）總投資（萬元）項目進度項目進度 項目項目進度進度 新能源用超薄型薄膜材料項目 34550 項目第一條生產線的主設備 2022 年底交貨，項目第二條生產線主設備已完成簽定。建設期 直流電網輸電用電容器項目 8264 項目已完成備案，主設備正在選型之中，廠房在設計裝修中，安環評在進行中。建設期 新能源汽車用電容器項目 15160 該項目由峰成電子承建。項目的備案、安環評、廠房改造等工作正在進行中 建設期 智能電網產品配套鍍膜設備項目 4500 一期

29、鍍膜線主設備已到廠安裝完成，現正在調試驗收階段，二期設備開始選訂。建設期 新能源用電容器擴產項目 3772 項目已完成備案、安環評，一期建設已完成，二期建設已開始，二期設備正在選型之中。建設期 智能物聯用微型 SMD 晶體項目 5000 項目一、二期建設已完成達產，正在進行項目竣工驗收階段。市場開拓期 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新風光打造新增長動能，技術新風光打造新增長動能，技術+一體化夯實競爭優勢一體化夯實競爭優勢 新風光打造新增長動能，產能新風光打造新增長動能，產能擴張擴張受限或持續拉大供需缺口受限或持續拉大供需缺口 薄膜電容器在新能源薄膜電容器在新能源等領域優勢顯著，新風光引領

30、等領域優勢顯著，新風光引領新增長動能新增長動能 電容器是電容器是一類一類重要重要的的被動元器件，下游應用被動元器件，下游應用十分十分廣泛。廣泛。所謂電容器，是指能夠儲蓄電能，并可在必要的時候放電的零部件，是與電阻、線圈并存的三大被動元器件之一。在電子電路中，電容器扮演重要角色可以起到耦合、濾波、諧振、旁路、儲能等多種作用，且電容器的性能也會對各種電子設備的性能產生影響。從下游應用來看，電容器應用領域十分廣泛，在消費電子品、電動汽車、新能源并網、油氣勘探和航空航天等領域均起到重要作用。廣闊的下游應用使得電容器市場空間較大2019 年全球電容器市場超過 220億美元，2020 年中國電容器市場超過

31、 1150 億元。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：電容器結構及原理圖示 資料來源：Panasonic 官網 圖 7：電容器可起到耦合、濾波、諧振、旁路、儲能等多種作用 圖 8：不同儲能器件的能量密度和功率密度對比 資料來源：元件網，中信證券研究部 資料來源：聚合物基薄膜電容器的應用現狀和市場分析研究（王錦玉，盧文新）圖 9：2019 年全球電容器市場規模超過 220 億美元 圖 10：2020 年中國電容器市場規模超過 1150 億元 資料來源：產業信息網，中國電子元件行業協會電容器分

32、會，中信證券研究部 資料來源：產業信息網，中國電子元件行業協會電容器分會，中信證券研究部 0%2%4%6%8%0501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球（億美元）同比（右）2%3%4%5%6%7%8%6007008009001000110012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國（億元）同比 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 電容器種類電容器種類較多較多，不

33、同細分品種特點各異。，不同細分品種特點各異。按照不同分類標準，電容器可分為不同類型：1）按功能劃分：可以分為具有較高能量密度的電化學電容器（又名超級電容器）、較高電容值的電解電容器和較高功率密度的靜電電容器；2）按容量是否可調節劃分：可以分為固定電容器和可變電容器；3）按照介質材料劃分：可以分為聚合物薄膜電容、陶瓷電容、云母電容和鋁/鉭/鈮等的電解電容等。不同電容器特點各異，以陶瓷電容器為例，其特點是無極性、優異的高頻特性（低 ESR）、高耐熱和長壽命等，但本身缺點也較為明顯，如 DC 偏壓特性（因施加電壓而靜電電容大幅度變化）和嘯叫（因高頻導致的振動而產生異音）、因溫度/機械性沖擊而易于發生

34、開裂。從結構看，目前陶瓷、鋁電解和薄膜電容器占據主導，2019 年全球電容器市場分布，陶瓷電容器占比約 49%1。圖 11：按照容量是否可調節劃分，電容器可以分為固定電容器和可變電容器 資料來源：Panasonic 官網 1 陶瓷電容器包括 MLCC、SLCC 等。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：電容器不同細分品種特點各異 資料來源：Panasonic 官網 圖 13：2019 年全球電容器市場分布，陶瓷電容器占比約 49%圖 14：2020 年中國電容器市場分布，陶瓷電容器占比約

35、53%資料來源：產業信息網，中信證券研究部 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 薄膜電容器在新能源領域薄膜電容器在新能源領域的的優勢顯著優勢顯著，但但不同介質薄膜電容器特點有所不同不同介質薄膜電容器特點有所不同。薄膜電容器是一類以聚合物材料作為電介質、以金屬箔或者金屬化鍍層作為電極，卷繞或者層疊而成的電容器。薄膜電容器具有擊穿場強高、壽命長、溫度特性好、良好的自愈性2等優勢，適用于對穩定性、可靠性要求更高的場合，下游延展性強。目前，薄膜電容器應用已從家電、傳統照明、電力傳輸等傳統領域拓展至國家智能電網、微電子系統、尖端武器系統、雷達、新能源汽車、光伏風力發電等領域，根據前瞻產業網等，2020

36、 年國內薄膜電容器 2 金屬化膜的金屬鍍層是通過真空蒸發的方法將金屬沉積在薄膜上，厚度只有幾十個納米，當介質上存在弱點、雜質時，局部電擊穿就可能發生，電擊穿處的電弧放電所產生的能量足以使電擊穿點鄰近處的金屬鍍層蒸發，使擊穿點與周圍極板隔開，電容器電氣性能即可恢復正常。29%8%7%7%46%2%1%49%鋁電解電容器薄膜電容器鉭電解電容器其他MLCCSLCC其他26%9%5%6%53%鋁電解電容器薄膜電容器鉭電解電容器其他陶瓷電容器 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 應用中，新風光已占據接近一半

37、。薄膜電容器可使用不同的電介質，需根據用途進行區分，如 PET 和 PP 屬于引線類型的電介質，過去經常使用小型、低價格的 PET，而優異的高頻特性（低 ESR）PP 用于高頻/大電流。由于 PP 還具有高安全和高耐濕性的特點，且隨著小型化技術進步進展，應用場景逐步擴寬，目前新能源領域主要應用 PP；PPS 和 PEN具有高耐熱的特點，因而被用于表面安裝用薄膜電容器（電氣特性上，PEN 接近 PET，PPS 更接近 PP 的特性）。圖 15：2020 年國內薄膜電容器市場規模超過 100 億元，新風光占據接近一半 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 注：右圖從內到外的圈分別為 2018 年、

38、2019 年和 2020 年。圖 16：不同介質的薄膜電容器特點有所不同 資料來源：Panasonic 官網 未來隨著新能源不斷發展，將持續引領行業新動能未來隨著新能源不斷發展，將持續引領行業新動能：光伏風電：光伏風電：相比于電解電容，薄膜電容器具有額定電壓高、壽命長等特性，被應用于光伏逆變器和風電變流器的 DCLink（直流支撐）電容中吸收 DCLink 端的高脈沖電流，使逆變器和變流器端的電壓穩定在可控的范圍內。此外，在直流輸入、交流輸出的 EMI 及 LCL 濾波電路，逆變系統中的緩沖電路中都需要用到薄膜電容器。我們預計到 2025 年，光伏和風電所帶來的薄膜電容器市場需求將超過 65

39、億元，相較 2022年，年均復合增速超過 25%。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：薄膜電容器在光伏領域應用圖示 資料來源：TDK 官網 圖 18：薄膜電容器在風電領域應用圖示 資料來源：TDK 官網 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 4：預計到 2025 年，光伏和風電所帶來的電容器市場需求超過 65 億元3 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 光

40、伏 全球光伏裝機容量（GW）170 251 347 445 569 光伏逆變器需求（GW，考慮替換）187 276 381 490 626 集中式逆變器占比 33.0%32.5%32.0%31.5%31.0%集中式逆變器需求（GW）62 90 122 154 194 集中式逆變器（元/W）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 集中式逆變器市場空間（億元）92 135 183 232 291 組串式逆變器占比 67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%組串式逆變器需求（GW）114 170 236 305 393 組串式逆變器價格（元/W）0.2 0.2 0.2 0.2 0.

41、2 組串式逆變器市場空間（億元）227 339 471 610 785 光伏逆變器市場空間（億元）320 474 654 842 1077 電容器占比 6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%電容器市場空間（億元）19 28 38 48 60 風電 全球風電裝機容量（GW）94 101 102 106 119 風電變流器價格（元/W）0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 風電變流器市場空間（億元）103 111 113 116 131 電容器占比 5.0%4.90%4.8%4.70%4.6%電容器市場空間（億元）5.1 5.4 5.4 5.5 6.0 合計合計（億元）（億元）24

42、33 43 53 66 資料來源：IEA 預測，智研咨詢預測，GWEC，日風電氣招股說明書，中信證券研究部預測 新能源車：新能源車：應用主要集中在電控組件中逆變器、車載充電器和充電樁。電控的核心是需要高效制的逆變技術，逆變的實現需要一個 IGBT 模塊和一個與之匹配的直流支撐電容器。早期直流支撐電容器都是采用鋁電解電容，但當電機驅動的最大電壓從 500V提高到 650V 之后，鋁電解電容耐壓不足，越來越多公司采用 BOPP 薄膜電容器替代鋁電解電容。車載充電器中使用薄膜電容實現 DC/AC 轉換，將電網中的交流電轉換成直流輸入。直流充電樁中則采用薄膜 DCLink 電容進行緩沖。薄膜電容器也用

43、于EMI 濾波、緩沖/諧振電路、輸出濾波（DC Filter）等，但價值量都相對較低。市場空間上，我們預計到 2025 年，新能源車所帶來的薄膜電容器市場需求超過 80 億元，相較 2022 年，年均復合增速或超過 27%。3 注：1）關于光伏領域電容器占比，主要參考錦浪科技等公司招股說明書，其電容器采購成本占總成本的比重大于 7%；2）風電領域電容器占比主要參考日風電氣，其電磁電容電阻期間采購占成本比重 7%-10%左右。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：馬達/發電機電路結構示例 資

44、料來源：TDK 官網 表 5：我們測算新能源車上，薄膜電容器價格約 427 元 應用系統應用系統 用量（個）用量（個）單價（元）單價（元）價值量（元）價值量（元）電機逆變器 直流支撐電容器 1 250 250 EMIX 安規電容 1 1.2 1.1 EMIY 安規電容 2 1.2 2.2 車載充電機 直流支撐電容器 1 140 140 被動功率因數校正 1 0.8 0.8 EMIX 安規電容 1 1.2 1.1 EMIY 安規電容 2 1.2 2.2 緩沖電路 4 0.8 3 諧振電容 1 1.5 1.5 直流濾波器 1 9 9 DC-DC 轉換器 EMIX 安規電容 1 1.2 1.2 EM

45、IY 安規電容 2 1.2 2.4 緩沖電路 4 0.8 3.2 直流濾波器 1 9 9 合計-426.7 資料來源：TDK，中信證券研究部測算 表 6：我們預計到 2025 年，新能源車所帶來的薄膜電容器市場需求超過 80 億元4 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車銷量（萬輛）653 985 1317 1757 2356 單車價值量（元）427 405 385 366 348 新能源車領域薄膜電容器市場規模（億元）28 40 51 64 82 同比-43.3%27.0%26.7%27.4%資料來源：高工鋰電（新能源車銷量，含預測），中信證券研究部

46、（單車價值量，含預測）4 假設單車價值量按照每年 5%的速度下降。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 受制于設備等，受制于設備等，超薄電容膜超薄電容膜擴產受限，未來供需缺口或拉大擴產受限，未來供需缺口或拉大 基膜基膜是是主要主要影響薄膜電容器影響薄膜電容器性能性能的關鍵原材料。的關鍵原材料。PP 薄膜電容器產業鏈上游為聚丙烯樹脂、鋅條等原材料生產企業，產業鏈中游為 PP 薄膜生產企業PP 薄膜生產企業采購聚丙烯樹脂后生產出基膜產品，再通過鍍膜設備將基膜表面鍍上一層金屬鍍層形成金屬化膜?；な潜∧る?/p>

47、容器的主要原材料，占原材料成本的比重較高。同時，基膜質量的好壞直接影響電容器的容量穩定、耐壓優異、絕緣電阻性能、使用的安全性及其壽命周期等各項性能指標，是影響薄膜電容器性能的關鍵原材料。圖 20：薄膜電容器產業鏈上游為聚丙烯樹脂、鋅條等原材料生產企業 圖 21：直接材料占銅峰和法拉電子的電子元件成本的比重較高 資料來源：龍辰科技招股說明書（申報稿）資料來源：各公司年報，中信證券研究部 受制于設備，受制于設備，超薄超薄 PP 薄膜薄膜未來擴產受限。未來擴產受限。PP 薄膜的生產需經過眾多生產工序，從上料到收卷等一系列生產環節均通過 PP 薄膜生產線完成，生產線由上萬個零部件組成，總體長度約 10

48、0 米，產線及配套設施占地面積較大（可達 7,000 平方米，銅峰電子募投項目新建一幢聚丙烯薄膜生產廠房，總建筑面積 17,900 平方米，共引進 2 條超薄型薄膜生產線），主要生產工藝環節需處于萬級凈化車間。由于產線本身較為龐大，技術指標較高，生產線（拉膜設備）設備多為定制化生產，生產周期較長。當前，薄膜電容器用 PP 薄膜拉膜設備的設備生產商主要：德國布魯克納、法國瑪尚、多尼爾以及日本三菱，且設備廠商能夠生產拉膜設備的產線數目較為固定。同時，單條產線投資額較高，生產廠家分批制造后，運輸、報關、清關等流程均存在一定時間周期，待產線全部到貨后，進行安裝、調試亦需要一定時間產線訂購到投產周期較長

49、，以銅峰電子計劃投資 2 條超薄 BOPP 薄膜產線為例，規劃建設周期長達 4 年。73.24%64.50%0%20%40%60%80%100%銅峰電子法拉電子直接材料燃料動力人員工資制造費用 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：PP 薄膜的生產需經過眾多生產工序 資料來源：龍辰科技招股說明書（申報稿）超薄化、耐高溫等超薄化、耐高溫等發展發展趨勢，趨勢，進一步進一步抬升了進入壁壘。抬升了進入壁壘。1）大容量、微型化的發展趨大容量、微型化的發展趨勢促使電容器用勢促使電容器用 PP 薄膜向超

50、薄化的方向發展：薄膜向超薄化的方向發展：隨著新能源等應用領域對薄膜電容器容量大、體積小的要求不斷提升，薄膜電容器生產廠商也更傾向于厚度規格更薄的 PP 薄膜。同時，在制造儲存電能相同的薄膜電容器時，采用越薄的 PP 薄膜耗用的聚丙烯樹脂越少，成本優勢明顯，體積也更??；2）薄膜電容器耐溫性能薄膜電容器耐溫性能要求要求不斷提高：不斷提高：工作溫度上限決定了薄膜電容器對工作環境的要求，并極大的影響薄膜電容器的工作穩定性。以新能源汽車、光伏逆變器、風力變流器等為所使用的電子設備朝向大功率化和小型化發展大功率化大幅增加電子元件的工作負載，使得各元件發熱量大增,小型化則使得電路中的散熱空間大大壓縮，加劇了

51、電路工作環境的溫升，對薄膜電容器提出了耐更高溫度的要求。目前，新能源汽車用膜主要集中在 2.0-2.9um，風電和光伏主要集中在 3.0-4.0um5，超薄化、耐高溫等趨勢，進一步抬升了進入壁壘。圖 23：松下的薄膜電容器體積不斷縮小 資料來源：Panasonic 官網，中信證券研究部 注：第一代為 100%。強需求拉動下，當前產能規劃強需求拉動下，當前產能規劃無法充分無法充分滿足滿足市場需求，供需缺口有望拉大。市場需求，供需缺口有望拉大。從供給端看，據我們不完全統計，目前在建的 5um 及以下的超薄型 PP 基膜約 2.1 萬噸，其中，2023年新增產能 0.84 萬噸左右（不考慮產能爬坡過

52、程）。從需求端看，正如上文所言，新風光 5 來源于大東南 002263 大東南調研活動信息 20211223。0%20%40%60%80%100%第一代第二代現行品下一代 銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 等滲透率不斷提升，將持續拉動對薄膜電容器的需求。據我們測算，光是新風光領域，2023年對 PP 薄膜的新增需求約 1.8 萬噸。當前國內產能規劃滿足不了市場需求這意味著目前超薄 PP 基膜供需失衡的態勢不僅會延續，且供需缺口可能會進一步拉大。圖 24：目前超薄 PP 膜擴產產能有限（不完全統計

53、）資料來源：公司公告，公司官網，泉州嘉德利電子材料有限公司年產 4625 噸雙向拉伸聚丙烯電容器薄膜生產線項目，中信證券研究部 表 7：據我們預測，2023 年對 PP 薄膜的新增需求約 1.8 萬噸 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源車 全球銷量（萬輛）653 985 1317 1757 2356 單車用膜（kg/量）1 1 1 1 1 新增超薄膜需求（噸）-3320 3320 4400 5990 光伏 全球光伏裝機容量（GW）170 251 347 445 569 電容器市場空間（億元）19 28 38 48 60 PP 薄膜占原材料比重 65%65

54、%65%65%65%PP 薄膜市場空間（億元）12 18 25 31 39 PP 薄膜單價（萬元/噸）4 4 4 4 4 PP 薄膜需求（噸）31157 45418 61682 77967 97965 PP 薄膜新增需求（噸）-14261 16264 16285 19998 風電 全球風電裝機容量（GW）94 101 102 106 119 電容器市場空間（億元）5 5 5 5 6 PP 薄膜占原材料比重 65%65%65%65%65%PP 薄膜市場空間（億元）3 4 4 4 4 PP 薄膜單價（萬元/噸）4 4 4 4 4 PP 薄膜需求（噸）8366 8811 8786 8880 9818

55、 PP 薄膜新增需求（噸）-446-25 94 938 PP 薄膜新增需求合計（噸）-18027 19558 20779 26925 資料來源：高工鋰電（全球新能源車銷量，含預測），IEA（光伏，含預測），智研咨詢（風電，含預測），GWEC（風電，含預測），日風電氣招股說明書，大東南 002263 大東南調研活動信息 20220629，中信證券研究部（PP薄膜市場空間等，含預測）關鍵假設有：1）光伏和風電領域 BOPP 薄膜占原材料比重約 65%，參考銅峰電子和法拉電子成本拆分，南通百正電子新材料股份有限公司 2022 年半年度報告指出“基膜即 BOPP 薄膜，作為薄膜電容器的電介質是最為重要

56、的上游原料，決定薄膜電容器的性能，占據材料成本的 60%-70%”；2）超薄 PP薄膜單價為 4 萬元/噸保持不變，實際上隨著供需缺口拉大，價格會上漲。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 技術儲備技術儲備較較深厚深厚，基膜產能規模領先基膜產能規模領先，一體化夯實競爭優勢，一體化夯實競爭優勢 公司公司長期專注于薄膜電容器領域。長期專注于薄膜電容器領域。上世紀八十年代，公司就先后引進了日本金屬化薄膜電容器生產線、德國高真空鍍膜劑、電工薄膜生產線等，切入到薄膜電容器領域。1990年，公司形成了國內唯一的

57、“雙向拉伸膜、金屬化膜、薄膜電容器”一條龍的生產格局。2002 年，電容器用多功能薄膜生產線（BOPP3）竣工投產，電容器膜年產能力達到 8000噸，躍居世界第一。2004 年，公司與韓國 SK 集團旗下的 SKC 公司合資成立安徽銅愛電子材料有限公司，向電容器用聚酯膜制造領域拓展。2018 年，銅愛公司 1.9 微米電容聚酯膜實現量產，躋身世界先進行列。2021 年下半年，公司發布公告，決定投資建設新能源用超薄型薄膜材料項目等，持續擴大在新能源領域的布局。圖 25：公司長期專注于薄膜電容器領域，持續擴大在新能源領域的布局（營收隨時間變動）資料來源：Choice，公司官網，中信證券研究部 技術

58、儲備較為深厚技術儲備較為深厚，基膜，基膜產能產能規模領先規模領先。由于長期專注于薄膜電容器領域，公司技術儲備較為深厚：1）已掌握電容器用薄膜、金屬化鍍膜和薄膜電容器的生產核心技術，參與了電容器用雙向拉伸聚丙烯薄膜等多項行業標準的制定；2）聚丙烯薄膜技術水平領先：耐溫等級從 70 度到 115 度，產品厚度從 2um 到 18um；3）產品矩陣完善，產能規模行業領先：公司具備薄膜、交流電容器、軌交電子電容器產品，目前公司擁有 6 條 PP產線，1.5 萬噸 PP 膜產能，行業領先。憑借領先的技術優勢，公司與國內外眾多知名企業建立了合作關系：1）交流電容器領域，與海爾、TCL、奧克斯、海信達成了合

59、作，也是世界空調之父開利、LG 松下等的供應商；2）電力電子電容器產品廣泛應用在軌交、智能電網、風電等領域，下游客戶中國中車、阿爾斯通、西門子、陽光電源等；3）電容器遠銷美國歐盟印度東南亞等地。表 8：目前公司具有 6 條 PP 產線 產線產線 產能（噸）產能（噸）設備設備 產品產品 投產日期投產日期 應用領域應用領域 一線 900 Brueckner 6-12um 光膜 1989 年 7 月 低壓電力補償 二線 2500 Brueckner 5-12um 光膜 1999 年 6 月 低壓電力補償 三線 2500 DMT 3-5umMPP 光膜 2002 年 1 月 光伏、風電、新能源汽車 四

60、線 2800 DMT 4-8um MPP 光膜 2005 年 5 月 安規、家用電容 五線 2800 Dornier 7-20um 粗化膜、2015 年 10 月 特高壓、柔直、機車、銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 產線產線 產能（噸）產能（噸）設備設備 產品產品 投產日期投產日期 應用領域應用領域 4.5-12um MPP 光膜 部分家電 六線 1500 Dornier 2.0-3.4um MPP超薄型薄膜 2015 年 10 月 新能源汽車 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 圖

61、 26：銅峰電子 PP 產能規模行業領先 資料來源：公司官網，公司公告，龍辰科技招股說明書（申報稿），中信證券研究部 打造產業鏈一體化，形成產業聯動與協同打造產業鏈一體化，形成產業聯動與協同發展發展格局。格局。正如上文所言，公司早在 1990年，就形成了國內唯一的“雙向拉伸膜、金屬化膜、薄膜電容器”一條龍的生產格局。經過多年發展，公司進一步夯實產業鏈一體化的優勢目前公司已擁有 1.5 萬噸 PP 膜產能，4800 噸各類金屬化聚酯薄膜和金屬化聚丙烯薄膜的產能，4500 萬只各類交流馬達電容器生產能力等，打造一體化產業格局，既有利于公司及時獲取下游行業信息，也有利于上下游產品技術相互支持，并增加

62、成本優勢。圖 27：公司形成了“雙向拉伸膜、金屬化膜、薄膜電容器”的一體化生產格局 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 012345670.00.20.40.60.81.01.21.41.6銅峰電子大東南航天彩虹東材科技嘉德利南通百正新材龍辰科技當前產能（萬噸）生產線數量（條，右軸）銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 復合銅箔復合銅箔產業產業化化趨勢趨勢較為較為明確，明確，公司公司有望有望持續受益持續受益 誰主沉?。和嚼旌彤惒嚼斓幕ぶq誰主沉?。和嚼旌彤惒嚼斓幕ぶq 復合

63、銅箔產業化趨勢復合銅箔產業化趨勢十分十分明確。明確。正如我們在前期報告中所分析，復合銅箔兼具安全性、適用性與經濟性，是傳統銅箔的良好替代，產業化趨勢十分明確6。目前，產業已經進入到從 0-1 到 1-100 轉變的關鍵奇點：1）下游客戶紛紛加碼復合銅箔，據我們不完全統計，已有數十家公司宣布進軍復合銅箔；2）從上游設備廠商訂單看，目前東威科技水電鍍訂單已接近 300 臺，保守條件下，我們預計，2023 年年內出貨量應不低于 120 臺；3）從產業應用看，目前，OPPO 已有一款手機使用復合集流體材料，國軒高科的半固態電池也已使用復合集流體。圖 28：我們預計 23 年水電鍍設備出貨不低于 120

64、 臺，產業化趨勢明確 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 PET 復合銅箔或復合銅箔或率先率先產業化，但產業化，但 PP 年內滲透率或逐步提升。年內滲透率或逐步提升?；な菑秃香~箔重要組成成分，復合銅箔基材的選擇主要有 PET、PP、PI 膜等，各類基材有不同的特點。目前，由于 PI 膜價格十分昂貴，膜材廠商主要有兩類：1）以 PET 為基膜，國內代表公司如寶明科技、雙星新材等；2）以 PP 為基膜，國內代表公司以重慶金美、廈門海辰為主。從產業化進度看，PET 產業推進速度最快，PP 由于技術難度較高，產業化進度慢于 PET。但隨著技術問題逐步解決，化學性能更加優異、密度更低的 PP 滲

65、透率或逐步提升，例如，按照寶明科技規劃，2023 年 PP 復合銅箔大概率量產。6 參見高景氣產業專題研究系列之五：復合銅箔專題-產業化進程顯著加速，替代傳統銅箔空間廣闊（20221102）等。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 29：基膜是復合銅箔重要組成部分 資料來源：重慶金美，中信證券研究部 表 9：PET 機械性能好，PP 化學性能穩定 指標指標 PET 基膜基膜 PP 基膜基膜 密度 1.4g/立方厘米 0.91g/立方厘米 厚度 4.5m 2-3m 耐溫性能 熔點 225265，高

66、結晶度的 PET 熔點可達271 熔點 160-170 拉伸強度 高，縱向190Mpa，橫向190Mpa 較高 穩定性 在電解液中耐溶劑性能一般，堿性電鍍工序中穩定性偏弱。高溫情況下電解液產生的氫氟酸容易遭到腐蝕，造成 PET 基層與同層脫離 電解液中耐溶劑性能好，室溫下不溶于任何溶劑 資料來源：公司官網，中信證券研究部 PP 基膜基膜的的兩種兩種生產生產方式方式各有各有優劣優劣，異步拉伸，異步拉伸改進后改進后或或可可用于復合銅箔用于復合銅箔。目前，目前，生產PP 膜主要有兩種方式同步（一步法）拉伸和異步（兩步法）拉伸，兩者系出同源，又略有不同。同步拉伸，是指拉伸時將擠出的塑料片材在同一拉伸機

67、內，薄膜不接觸任何輥筒的表面，完成縱向和橫向的同步拉伸、冷熱處理制成薄膜。異步拉伸是指在生產雙向拉伸薄膜時需經過兩次拉伸成形，一般是在加墊的同時，先進行縱向拉伸，然后將薄膜的兩邊用膜夾夾住，在拉幅機內進行橫向拉伸。同步拉伸主要優點在于：縱、橫向的物理性能均衡，基本無弓形效應7，幾乎不破膜，物理性能優于異步拉伸。相較于同步拉伸，異步拉伸主要優點在于：提高了延展性，拉伸強度、機械強度、斷裂伸長率，降低了破損率，生產速度快等。異步拉伸主要缺點在于劃傷、平整性及縱向薄厚波動，這些可以通過工藝、機械等改進得到改善，這意味著改進后的異步拉伸 PP 膜大概率也可用于生產復合銅箔。7 所謂弓形效應是指生產中，

68、通過 TD 時（橫向拉升機），在 H 段（薄膜的定型段）會發生薄膜往外的具有一定弧度的現象。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 30：同步拉伸和異步拉伸性能、效率等對比 資料來源：雙向拉伸薄膜工程技術的創新現狀和進展（張友根，2012 年），中信證券研究部繪制 注：星號只表示相對優劣。路徑演繹：鋰礦和鋰電池的故事能否再上演路徑演繹：鋰礦和鋰電池的故事能否再上演 復合銅箔復合銅箔產業化元年，產業化元年，或或拉大超薄拉大超薄 PP 膜膜的的供需缺口供需缺口。我們判斷，2023 年將會是復合銅箔產業

69、化元年，大概率會見到復合銅箔 GWh 規模出貨，2025 年滲透率或達 20%，且PP 復合銅箔的占比將不斷提升。中性條件下，我們測算，到 2025 年，復合銅箔將新增PP 基膜需求約 1 萬噸。綜合考慮新風光滲透率提升帶來的超薄 PP 薄膜需求，伴隨復合銅箔產業化推進，預計將進一步拉大超薄 PP 膜的供需缺口，刺激價格上漲。圖 31：中性條件下，預計 2025 年復合銅箔將新增 PP 基膜 7 億元市場空間 資料來源：高工鋰電（全球鋰電池需求量，含預測），中信證券研究部（復合銅箔滲透率、PET 和 PP 占比，含預測）銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

70、023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 32：我們預計未來幾年超薄 PP 膜供需缺口或進一步走闊 資料來源：中信證券研究部預測 注：假設 2022 年供需緊平衡為供需缺口為 0。超薄超薄 PP 膜膜漲價對復合銅箔產業化影響有限，漲價對復合銅箔產業化影響有限，Mini 版鋰礦和鋰電池的故事或在復合銅版鋰礦和鋰電池的故事或在復合銅箔領域再度上演箔領域再度上演。PP 基膜占復合銅箔總體成本較低：假設 PP 基膜 4 萬元/噸，占 PP 復合銅箔的成本比重 5%左右，若 PP 價格漲到 10 萬元/噸，單位成本也僅為 0.41 元/平方米，占 PP 復合銅箔的成本比重 11%左

71、右。且復合銅箔總成本仍可以控制在 4 元/平方米以內，相對于傳統純銅箔仍有經濟性優勢這意味一定范圍內的 PP 基膜漲價，不影響復合銅箔產業化進度，Mini 版鋰礦和鋰電池的故事有望再度上演。憑借領先的超薄 PP 膜產能，公司或持續從漲價中受益。圖 33：PP 基膜占復合銅箔總體成本較低 資料來源：中信證券研究部測算 風險因素風險因素 1）宏觀經濟波動宏觀經濟波動或影響或影響公司公司經營經營。薄膜電容器廣泛應用于家電、通訊、電網、工業控制和新能源等多個行業，下游客戶對公司產品的需求受宏觀經濟及自身行業周期的影響，若未來經濟景氣度低迷或者行業周期波動，可能對經營業績產生不利影響；銅峰電子（銅峰電子

72、（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 2）競爭加劇或引致盈利能力下滑競爭加劇或引致盈利能力下滑。目前，電容器薄膜行業規?；a企業日趨增多，結構性產能過?，F象依然存在，中低端產品市場競爭激烈。若公司未來在激烈的市場競爭中不能在產品研發等方面保持競爭力，將面臨市場份額減少、盈利能力下降的風險。且即使是超薄膜 PP 等領域，國內廠商不斷進行大的擴產計劃，也有可能加劇未來競爭；3）原材料原材料價格價格大幅波動影響盈利能力大幅波動影響盈利能力。生產超薄型薄膜材料所需的原材料主要為聚丙烯顆粒，該等原材料為石油化工行業下游產品，

73、價格受國際原油市場價格波動影響較大。由于原材料成本占產品成本的比例較高，若原油市場價格發生大幅波動，可能導致主要原材料價格大幅度波動，盈利能力可能承壓；4）PP 復合銅箔滲透率不及預期。復合銅箔滲透率不及預期。目前，PP 復合銅箔產業化仍處于初期階段，主要原因是工藝技術方面仍存在部分難點，產品性能還有提高空間。若未來 PP 復合銅箔的各項技術指標等無法滿足下游應用的要求，將會對其產業化產生不利影響。5）存貨存貨較大，較大，存在一定減值風險。存在一定減值風險。2020-2022 年前三季度公司存貨/營業成本的比重分別為 29.17%、26%和 35.74%，比值較高，若未來 BOPP 薄膜或電容

74、器需求下滑，存貨可能產生一定減值，階段性拖累盈利能力。盈利預測盈利預測以及以及估值評級估值評級 盈利預測：盈利預測：募投產能募投產能釋放釋放疊加疊加供需供需缺口拉大，缺口拉大，公司有望持續受益公司有望持續受益 薄膜電容器薄膜電容器產能釋放疊加供需缺口拉大，公司有望持續受益產能釋放疊加供需缺口拉大，公司有望持續受益。我們我們預計未來增長動力主要來自兩個方面：1）薄膜電容器產能釋放：為抓住新能源快速發展所帶來的巨大機遇，公司在 2020 年股權結構調整后，就先后擴建或新建了多個項目，包括新能源汽車用電容器項目、新能源用電容器擴產項目、新能源用超薄型薄膜材料項目、電網產品配套鍍膜設備項目等。目前，這

75、些項目已進入或即將進入收獲期，伴隨著產能釋放，乘新能源東風，公司有望持續受益；2）供需缺口拉大打開漲價空間：目前，超薄 PP 膜供需依舊處于緊平衡，隨著新能源滲透率持續提升、以及 PP 復合銅箔產業化不斷推進等，我們預計未來供需缺口進一步走闊，作為超薄 PP 膜產能規模領先的廠商，公司將率先受益。綜合考慮募投項目釋放以及超薄 PP 膜可能的漲價節奏，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為10.53億、11.83億、14.87億元，對應同比增速分別為5.26%、12.40%和25.70%。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱

76、讀正文之后的免責條款和聲明 27 表 10：未來幾年，公司營收復合增速或加速 類別（百萬元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電容器 營業收入 398 388 382 367 398 409 436 528 YoY-2.52%-1.40%-4.16%8.70%2.76%6.47%21.11%電子級薄膜材料 營業收入 258 294 278 311 415 478 557 755 YoY-14.23%-5.40%11.77%33.47%15.00%16.54%35.64%再生樹脂 營業收入 19 24 19 10 36 38 40 42 YoY

77、-22.24%-17.43%-47.82%255.61%5.00%5.00%5.00%其他 營業收入 139 180 142 159 150 128 151 163 YoY-29.64%-21.08%12.34%-5.64%-15.00%18.11%7.73%總營收 營業收入 813 885 822 847 1000 1053 1183 1487 YoY-8.85%-7.15%3.04%18.06%5.26%12.40%25.70%資料來源：Choice，中信證券研究部預測 盈利能力方面，未來毛利率盈利能力方面，未來毛利率中樞或穩步上移中樞或穩步上移。推動公司未來整體毛利率中樞上移的主要因素主

78、要：1）產品結構升級助力毛利率中樞上移：伴隨著應用于新能源領域的薄膜電容器擴建或新建項目產能投放，中高端市場新能源用薄膜電容器占比將逐步提升，預計產品結構升級提升盈利能力；2）超薄 PP 膜供需失衡進一步抬升綜合毛利率：未來幾年超薄PP 膜將進一步上漲，這有利于綜合毛利率中樞進一步抬升。我們預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 24.75%、28.57%和 30.32%，凈利潤分別為 0.83 億、1.19 億和 1.66億元，對應同比增速分別為 62.64%、44.23%和 39.19%。表 11：未來公司毛利率或維持在較高水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E

79、 2023E 2024E 營業收入（百萬元）847 1000 1053 1183 1487 營業收入增長率 YoY 3.04%18.06%5.26%12.40%25.70%毛利率 16.40%20.43%24.75%28.57%30.32%凈利潤（百萬元）8 51 83 119 166 凈利潤增長率 YoY N/A 542.99%62.64%44.23%39.19%每股收益 EPS（基本）（元）0.01 0.09 0.15 0.21 0.29 資料來源：Choice，中信證券研究部預測 估值評級：估值評級：規模優勢顯著的超薄規模優勢顯著的超薄 PP 膜龍頭膜龍頭，賦予一定，賦予一定的的估值估值

80、溢價溢價 我們采用 PE 估值法和 PEG 估值法對公司進行估值：PE 估值法：我們選取薄膜電容器領域、或者主業涉及 PP 膜的三家公司大東南、東材科技、法拉電子作為可比公司。2021 年-2023 年可比公司平均 PE 約為 49.1X、31.9X和 24.3X（基于 Choice 一致預期），考慮到公司是規模優勢顯著的超薄 PP 龍頭，未來幾年成長確定性較高，給予公司 2023 年 PE 40X，對應市值約 48 億元。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 12：可比公司 PE 比較 代碼代

81、碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）當前當前PE EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002263.SZ 大東南 3.1 31.6 0.13-28.1-601208.SH 東材科技 13.8 30.5 0.40 0.48 0.63 0.87 48.6 28.7 22.0 15.93 600563.SH 法拉電子 160.0 37.1 3.69 4.56 6.04 7.86 70.7 35.1 26.5 20.36 平均-33.1-49.1 31.9 24.3 18.15 600237.SH 銅峰電子 7.5 60.5

82、 0.09 0.15 0.21 0.29 83.6 51.4 35.6 25.59 資料來源：choice，中信證券研究部 注：收盤價為 2023 年 2 月 13 日；除銅峰電子 2022-24 年 EPS/PE 為中信證券研究部預測外，其他公司 EPS 預測為 choice 一致預期 PEG 估值法：我們預計 2022 年-2024 年公司凈利潤復合增速可達 41.69%，可比公司 2022 年-2023 年 PEG 預測均值為 0.98 和 0.75，考慮到公司增長確定性較高，我們給予公司 PEG=1，對應 PE 約為 42X，對應市值 50 億元。表 13：可比公司 PEG 比較 代碼

83、代碼 名稱名稱 EPS PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 601208.SH 東材科技 0.40 0.48 0.63 0.87 0.84 0.65 600563.SH 法拉電子 3.69 4.56 6.04 7.86 1.12 0.85 平均-0.98 0.75 600237.SH 銅峰電子 0.09 0.15 0.21 0.29 1.23 0.85 資料來源：choice，中信證券研究部 注：除銅峰電子 2022-23 年 EPS/PEG 為中信證券研究部預測外，其他公司 EPS/PEG 預測為 choice 一致預期 綜合考慮 PE 和 PEG

84、估值法，給予公司 2023 年目標市值 50 億元，對應目標價 8.9元。銅峰電子（銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 847 1,000 1,053 1,183 1,487 營業成本 708 796 792 845 1,036 毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%稅金及附加 11 11 13 15 18 銷售費用 23 29 38 37 48 銷售費用率 2.7%2.9%3.6%3.1

85、%3.2%管理費用 60 60 79 83 102 管理費用率 7.1%6.0%7.5%7.0%6.8%財務費用 14 11 10 31 51 財務費用率 1.7%1.1%1.0%2.6%3.5%研發費用 27 36 37 41 52 研發費用率 3.2%3.6%3.5%3.4%3.5%投資收益 8 0 0 0 0 EBITDA 103 142 209 335 458 營業利潤率 1.40%5.43%7.25%11.53%11.59%營業利潤 12 54 76 136 172 營業外收入 2 0 5 2 3 營業外支出 1 3 0 1 1 利潤總額 13 52 81 137 173 所得稅 3

86、 1 3 14 10 所得稅率 23.2%2.5%4.0%9.9%5.5%少數股東損益 2(1)(5)5(2)歸屬于母公司股東的凈利潤 8 51 83 119 166 凈利率 0.9%5.1%7.9%10.1%11.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 242 352 334 377 490 存貨 207 207 233 238 289 應收賬款 252 227 298 318 386 其他流動資產 274 242 250 290 351 流動資產 975 1,028 1,114 1,224 1,516 固定資產 664 6

87、03 1,089 1,549 1,969 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 12 11 11 11 11 其他長期資產 26 94 98 122 136 非流動資產 703 708 1,198 1,682 2,116 資產總計 1,677 1,736 2,312 2,906 3,633 短期借款 176 141 623 1,076 1,576 應付賬款 160 187 195 199 248 其他流動負債 176 185 193 206 233 流動負債 512 514 1,011 1,482 2,057 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 22 23 24 23 23 非流

88、動性負債 22 23 24 23 23 負債合計 534 537 1,035 1,505 2,080 股本 564 564 564 564 564 資本公積 842 842 842 842 842 歸屬于母公司所有者權益合計 1,104 1,150 1,233 1,352 1,506 少數股東權益 40 49 44 49 47 股東權益合計 1,144 1,199 1,277 1,401 1,553 負債股東權益總計 1,677 1,736 2,312 2,906 3,633 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 10 50 7

89、8 124 164 折舊和攤銷 77 78 113 171 231 營運資金的變化-27 63-102-50-117 其他經營現金流 9 13 23 33 65 經營現金流合計 69 204 112 277 343 資本支出-35-91-602-656-666 投資收益 8 0 0 0 0 其他投資現金流-24 56 0 0 0 投資現金流合計-51-35-602-656-666 權益變化 0 10 0 0 0 負債變化-24-40 482 452 499 股利支出 0 0 0 0-12 其他融資現金流-9-114-10-31-51 融資現金流合計-34-145 472 421 435 現金及

90、現金等價物凈增加額-16 25-18 43 113 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 3.0%18.1%5.3%12.4%25.7%營業利潤 N/A 357.8%40.6%78.7%26.4%凈利潤 N/A 543.0%62.6%44.2%39.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 16.4%20.4%24.7%28.6%30.3%EBITDA Margin 12.1%14.2%19.8%28.3%30.8%凈利率 0.9%5.1%7.9%10.1%11.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 0.7%4.4%6.7%

91、8.8%11.0%總資產收益率 0.5%2.9%3.6%4.1%4.6%其他（其他（%）資產負債率 31.8%30.9%44.8%51.8%57.2%所得稅率 23.2%2.5%4.0%9.9%5.5%股利支付率 0.0%0.0%0.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明

92、一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于

93、特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設

94、和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證

95、券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板

96、成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大

97、市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區

98、分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private

99、 Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippin

100、es Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limi

101、ted 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA

102、的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore

103、 Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士

104、。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得

105、將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。