叮咚買菜公司研究報告：效率優先多輪驅動盈利能力提升（24頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 .市場價格（美元）：4.02 美元 目標價：9.53 美元 市場數據市場數據(美元美元)道瓊斯工業指數 32875.71 陸意陸意 分析師分析師 SACSAC執業編號：執業編號：S1130522080009S1130522080009 廖馨瑤廖馨瑤 分析師分析師 SACSAC執業編號：執業編號：S1130522060005S1130522060005 效率優先，多輪驅動效率優先，多輪驅動盈利能力提升盈利能力提升 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2

2、024E024E 營業收入(百萬元)11,335.79 20,121.13 24,214.19 28,798.58 34,602.53 營業收入增長率 192.15%77.50%20.34%18.93%20.15%歸母凈利潤(百萬元)-3,497.21 -6,717.44 -905.80 -154.75 432.92 歸母凈利潤增長率 NA NA NA NA NA 攤薄每股收益(元)-54.91 -34.50 -2.79 -0.48 1.34 每股經營性現金流凈額 -32.28 -29.10 -9.25 1.54 3.08 ROE(歸屬母公司)(攤薄)0.51 -8.40 0.35 0.05

3、0.36 P/S -0.19 0.27 0.23 0.19 P/B -50.18 -2.45 -1.33 -1.36 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 一、生鮮電商“低滲透+盈利難”的困境正在被突破 我國生鮮及日用品零售額規模超十萬億元，生鮮電商滲透率 12.8%仍處于低位，主要原因為生鮮是高頻低毛利品類，SKU 多且易損耗，導致品控難、倉配成本高、時效要求高，使得平臺盈利難度加大。前臵倉模式配送快且品控優，聚焦區域實現規?；姆较蛳?，訂單密度和履約效率均有提升，生鮮電商高線城市的用戶占比超 85%。疫情下用戶滲透提升，驅動內核為消費者的需求升級和平臺信任增強。連續五年的用

4、戶調研顯示，消費者網購生鮮看重的因素從追求食品安全變為追求產品品質。二、叮咚買菜“效率優先，兼顧規?！?，多輪驅動盈利能力提升 盈利路徑：加深上游產地合作，提升直采比例，保障價格優勢，主動管理品控。品類結構改善，預制菜和自有品牌提升產品附加值，目標將自有產品占比提升至 50%。預制菜品類相對傳統商超品類毛利率更高，超市類企業生鮮毛利率區間在 13%至 19%左右，預制菜企業毛利率區間在 22%至 27%左右。數字化運營提升周轉，降低損耗。公司通過算法跑通了“訂單生產-品控升級-合作鏈路優化-共同開發-聯合營銷-銷情反饋”的鏈路，銷量預測準確率超 90%，存貨周轉天數在 11-13 天，提高采銷效

5、率，降低生鮮損耗。前臵倉 UE 測算：2021Q4 以上海為代表的成熟區域率先實現盈虧平衡，2022Q2 疫情期間上海需求旺盛，疫后階段公司以江浙作為重點，在華東區實現規?；麧?，進而補貼到華南、華北、西南等區域。公司以城市群的思路優化前臵倉的選址。理想模型下，單均價為 80 元，單個前臵倉日單量 1000件，毛利率達到 30%，前臵倉模式可實現 5.95%左右的經營利潤率。投資建議投資建議 公司為生鮮電商頭部企業，預計 2022Q4 實現 Non-GAAP 盈虧平衡。我們預計公司 2022 至 2024 年營收為 242.14 億，287.99 億元、346.03 億元。PS 估值法給予公司

6、 2023 年 0.50X PS，對應市值 143.99 億元，目標價 9.53 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示 經濟和消費景氣度下降，市場競爭加劇，監管風險，食品安全風險，新品推廣不及預期，數據統計誤差等。0501001502002503003502.554.56.458.410.3512.314.25211229220329220629220929美元 成交金額(百萬美元)成交金額 叮咚買菜 2022 年年 12 月月 29 日日 傳媒與互聯網組傳媒與互聯網組 叮咚買菜(DDL.NYSE)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最

7、后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、行業概況：生鮮電商加速滲透，盈利曙光顯現.4 1.1 行業規模：生鮮線上滲透率約 12.7%，疫情加速滲透.4 1.2 業態對比：前臵倉的比較優勢為品控優、配送快.7 1.3 競爭格局：效率優先戰略下，區域優勢顯現.9 1.4 行業痛點：前臵倉能否解開生鮮電商盈利魔咒？.10 二、叮咚買菜：“效率優先，兼顧規?！钡纳r電商龍頭.12 2.1 商業模式：自營生鮮電商，注重供應鏈能力打造.12 2.2 盈利優化：.14 2.2.1 品類結構改善，預制菜和自有品牌提升產品附加值.15 2.2.2 深度參與上游環節，保障價格穩定及品控主動管理.17 2.2.3 數

8、字化運營提效，智能預測準確度提升.18 三、盈利預測與估值分析.19 3.1 核心假設.19 3.2 盈利預測.20 3.3 估值及投資建議.20 四、風險提示.20 附錄：.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國生鮮市場規模.4 圖表 2：中國日用品市場規模.4 圖表 3：中國生鮮電商市場規模及滲透率.4 圖表 4：中國日用品電商市場規模及滲透率.4 圖表 5：生鮮電商活躍用戶指數_MAU.5 圖表 6：生鮮電商活躍用戶指數_DAU.5 圖表 7：生鮮電商發展歷程.5 圖表 8：消費者網購生鮮時看重的因素.6 圖表 9：各線城市居民每小時時間成本測算（元）.6 圖表 10：生鮮電商用戶畫像_

9、性別.6 圖表 11：生鮮電商用戶畫像_年齡.6 圖表 12：生鮮電商用戶畫像_城市級別.6 圖表 13：生鮮電商主要商業模式對比.7 圖表 14：生鮮電商產業鏈.8 圖表 15：中國前臵倉即時零售電商市場規模.8 圖表 16：中國店倉一體即時零售電商市場規模.8 圖表 17：各類生鮮電商模式成本對比.9 圖表 18：各類生鮮電商消費者需求定位.9 SXiZsQpNTXiZuYWVuW9PbP9PtRnNsQsReRnNqReRmMnO6MmMyRuOnPmOMYmRsM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：每日優鮮現金流情況.9 圖表 20：叮咚買菜現金流情況.9 圖表 2

10、1：叮咚買菜/樸樸超市/每日優鮮/美團買菜主要經營數據對比.10 圖表 22：生鮮電商區域 GMV 占比_叮咚買菜.10 圖表 23：生鮮電商區域 GMV 占比_美團買菜.10 圖表 24：生鮮電商客單價對比（元）.11 圖表 25：生鮮電商毛利率對比（%）.11 圖表 26：生鮮電商履約費用率對比（%）.11 圖表 27：生鮮電商銷售費用率對比（%）.11 圖表 28：生鮮電商企業數字化能力在業務上的體現.11 圖表 29：叮咚買菜經營模式.12 圖表 30：叮咚買菜 GMV及增速.12 圖表 31：叮咚買菜收入及增速.12 圖表 32：叮咚買菜收入構成.13 圖表 33：叮咚買菜 Non-

11、GAAP凈利率.13 圖表 34：叮咚買菜飛輪效應.13 圖表 35：每日優鮮業務模式.13 圖表 36：2021 年叮咚買菜上市籌資規劃.13 圖表 37：2021 年每日優鮮上市籌資規劃.13 圖表 38：叮咚買菜單倉 UE模型測算.14 圖表 39：叮咚買菜預制菜品類 GMV占比.15 圖表 40：叮咚買菜預制菜入口用戶活躍指數.15 圖表 41：叮咚買菜自有品牌 GMV占比.15 圖表 42：叮咚買菜主要自有品牌.15 圖表 43：生鮮電商用戶畫像.16 圖表 44：預制菜用戶畫像.16 圖表 45：超市生鮮品類毛利率（%）.16 圖表 46：預制菜企業毛利率（%）.16 圖表 47：

12、2022 年中國預制菜行業 C 端用戶購買目的.16 圖表 48：2022 年消費者認為預制菜行業需改進的地方.16 圖表 49：預制菜行業五類參與者對比.17 圖表 50：叮咚谷雨產業布局.18 圖表 51：叮咚買菜與上游產地合作.18 圖表 52：叮咚買菜存貨周轉天數（天）.19 圖表 53：叮咚買菜產品開發人員數量及占比.19 圖表 54：叮咚買菜研發費用率（%）.19 圖表 55：可比公司估值.20 圖表 56：叮咚買菜利潤表（百萬元人民幣）.21 圖表 57：叮咚買菜發展歷程.22 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、行業概況：生鮮電商加速滲透，盈利曙光顯現一、行業概況：

13、生鮮電商加速滲透，盈利曙光顯現 1.1.1 1 行業規模：生鮮線上滲透率約行業規模：生鮮線上滲透率約 1 12.7%2.7%，疫情加速滲透，疫情加速滲透 生鮮電商滲透率低，成長空間廣闊。據 CIC 數據，2016-2020 年，中國生鮮與日用品市場零售總額從 8.4 萬億元增長至 11.1 萬億元，CAGR 為 7.2%，預計 2025 年中國生鮮/日用品市場零售額分別達到 6.8/8.4 萬億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 6%/6.9%。線上渠道來看，2016-2020 年生鮮和日用品電商整體市場規模從 7161 億元增長至為 20631 億元，CAGR 為 30.3%，20

14、22年生鮮/日用品電商滲透率預計分別為 12.8%/36.2%，菜市場等線下渠道仍是生鮮主要的流通渠道。生鮮零售線上滲透率低的原因在于：1）用戶教育成本高，農貿市場為生鮮采購的主要渠道，在線上銷售過程中，消費者無法觀察實物，生鮮產品非標準化屬性強，實物與圖片的差距易損害用戶體驗；2）運營成本高，生鮮SKU 多，保質期短，導致品控難，加大運營成本管控難度；3）物流成本高，生鮮易損耗，往往需要冷鏈配送，增加運輸與倉儲成本；4）毛利率低，生鮮是高頻低價產品，低毛利導致平臺盈利難。圖表圖表 1 1：中國生鮮市場規模：中國生鮮市場規模 圖表圖表 2 2：中國日用品市場規模：中國日用品市場規模 來源：CI

15、C，國金證券研究所 來源：CIC，國金證券研究所 圖表圖表 3 3：中國生鮮電商市場規模及滲透率：中國生鮮電商市場規模及滲透率 圖表圖表 4 4：中國日用品電商市場規模及滲透率：中國日用品電商市場規模及滲透率 來源：CIC，國金證券研究所 來源：CIC，國金證券研究所 疫情催化下，生鮮電商用戶滲透率顯著提升，疫情好轉后需求企穩且持續增長。生鮮電商用戶活躍度在 2022 年 4 月達到高點，隨著疫情緩解逐步回落并于 7 月后企穩，9 月中秋國慶等雙節驅動下活躍度再次提升。疫情期間平臺滿足了用戶對日用剛需品的購物時效性及履約可靠性的要求，建立用戶信任，這部分需求在疫情之后仍在延續。0%2%4%6%

16、8%10%01234567820162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（左軸，萬億元）YOY（右軸，%）0%2%4%6%8%10%01234567892016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（左軸，萬億元）YOY（右軸，%）0%20%40%60%02000400060008000100001200014000市場規模（左軸，億元）YOY（右軸，%）滲透率（右軸，%）0%20%40%60%05000100001500020000250003000035000400

17、0045000市場規模（左軸，億元）YOY（右軸，%）滲透率（右軸，%）公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5 5：生鮮電商活躍用戶指數：生鮮電商活躍用戶指數_MAU_MAU 圖表圖表 6 6：生鮮電商活躍用戶指數：生鮮電商活躍用戶指數_ _DAUDAU 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 圖表圖表 7 7：生鮮電商發展歷程：生鮮電商發展歷程 來源：中商產業研究院、Mob 研究院、易觀分析，國金證券研究所 從追求食品安全到追求產品品質，網購生鮮的消費者需求升級且對于平臺信任度加深。據艾瑞調研，2017 至 2019 年，安全性是

18、用戶網購生鮮的首要考慮因素，2020 年用戶對于商品品質、新鮮程度有更高要求。高線城市居民工作生活節奏快、時間成本高，購買生鮮時更注重便利性和品質。我們用城市職工平均工資/八小時/250 天工作日來測算一、二線城市居民時間成本，測算得到 2021 年一、二線城市居民每小時時間成本約為 78.06 元。生鮮電商“配送快、品質好”的優點契合其需求。用戶畫像上，叮咚買菜、美團買菜的一、二線城市用戶占比超 85%，美團買菜對一線城市的布局更為集中。公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表 8 8：消：消費者網購生鮮時看重的因素費者網購生鮮時看重的因素 來源：艾瑞咨詢，艾媒咨詢，國金證券研究

19、所 圖圖表表 9 9：各線城：各線城市居民每小時時間成本測算（元）市居民每小時時間成本測算（元）圖表圖表 1010：生鮮電商用戶畫像：生鮮電商用戶畫像_ _性別性別 *數據時間：2022Q3 來源：各城市統計局，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 圖圖表表 1111：生鮮電商用戶畫像：生鮮電商用戶畫像_ _年齡年齡 圖表圖表 1212：生鮮電商用戶畫像：生鮮電商用戶畫像_ _城市級別城市級別 *數據時間：2022Q3 *數據時間：2022Q3 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 204060801001202010 2011

20、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021上海 北京 深圳市 杭州市 蘇州市 南京市 武漢市 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.1.2 2 業態對比：前臵倉的比較優勢為品控優、配送快業態對比：前臵倉的比較優勢為品控優、配送快 由于區域、市場、用戶需求的差異，生鮮電商多模式共存。模式包括傳統生鮮電商、O2O 模式、前臵倉、店倉一體和社區團購。從用戶需求角度看，傳統生鮮電商、O2O 模式、社區團購比較優勢為“多+省”，其中社區團購性價比最高，前臵倉、店倉一體的優勢為“好+快”。傳統生鮮電商：通過電商大倉和分倉等傳統快遞物流方式

21、配送給消費者，用戶下單后，一般 1-2 天送達，主要參與者為電商平臺。O2O 模式：平臺與線下商超、便利店等零售店等合作，為消費者提供到家服務，用戶下單后，約 1-2 小時送達，代表企業有京東到家、美團閃購、多點。前臵倉：在離居民區最近的地方建立集倉儲、分揀、配送于一體的前臵倉，縮短配送鏈條，配送時間約為 30 分鐘-1 小時，代表企業有叮咚買菜、美團買菜。店倉一體：生鮮電商在社區周邊開設門店，以門店為中心服務周邊 1-3 公里的用戶，用戶既可以到店消費，也可以在 APP 下單，平臺提供 1小時內送貨到家服務，平臺所開設的門店既開門營業，又承擔線上訂單的倉儲配送功能，如盒馬、7 Fresh 等

22、、樸樸超市。社區團購：以社區為核心，消費者通過團長（一般為社區夫妻店）推薦或自行在電商 APP 或小程序下單，于次日自提，如興盛優選、美團優選、多多買菜等。圖表圖表 1313：生鮮電商主要商業模式對比：生鮮電商主要商業模式對比 來源：公司公告，艾瑞咨詢，運聯研究院，wind，國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 1414：生鮮電商產業鏈：生鮮電商產業鏈 來源：易觀分析，國金證券研究所 前臵倉和店倉一體用戶重合度高，主要差異為消費場景和成本結構。據CIC 數據，預計 2025 年前臵倉/店倉一體市場規模將分別達到 2277 億元/907 億元。二者從配送時效、產品

23、定位和城市覆蓋上高度相似，導致目標用戶重疊度高。前臵倉和店倉一體存在兩大核心差異：消費場景不同：前臵倉兼具倉儲配送功能，產品主要為高品質生鮮水果，品類擴張方向為預制菜等生鮮半成品，客單價較低；而店倉一體經營地點線下客流量充足，線上和線下消費場景聯動，甚至可延伸至消費者用餐場景，客單價較高；成本結構不同：前臵倉模式選址靈活，倉儲成本較低，而店倉一體模式的門店需要負擔門店租金，線下門店也帶來一部分相對穩定的客流。圖表圖表 1515：中國前臵倉即時零售電商市場規模：中國前臵倉即時零售電商市場規模 圖表圖表 1616：中國店倉一體即時零售電商市場規模：中國店倉一體即時零售電商市場規模 來源：CIC，國

24、金證券研究所 來源：CIC，國金證券研究所 0%100%200%300%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E前置倉市場規模（左軸，十億元）YOY（右軸，%）0%100%200%300%0102030405060708090100門店到家市場規模（左軸，十億元）YOY（右軸，%）公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 1717：各類生鮮電商模式成本對比：各類生鮮電商模式成本對比 圖表圖表 1818：各類生鮮電商消費者需求定位：各類生鮮電商消費者需求定位 來源：Mob 研究院，國金證券研究所

25、 來源：運聯研究院，國金證券研究所 1.1.3 3 競爭格局：效率優先戰略下，區域優勢顯現競爭格局：效率優先戰略下，區域優勢顯現 前臵倉前期投入高，提高行業進入門檻，實現地區高密度覆蓋之前，需要在倉儲、物流和供應鏈持續投入資金，目前行業頭部企業盈利曙光顯現，隨著消費者的持續滲透及企業數字化能力的提升，商品管理、消費行為預測和前臵倉周轉效率得到優化。圖表圖表 1919：每日優鮮現金流情況：每日優鮮現金流情況 圖表圖表 2020：叮咚買菜現金流情況：叮咚買菜現金流情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 前臵倉行業格局優化，進入到精細化運營階段，供應鏈管理為關鍵。在規模

26、擴張階段，部分競爭對手因現金流緊張及盈利拐點遙遙無期而退出市場，此時核心壁壘在于供應鏈管理，即通過介入供應鏈上游以獲得穩定低價的生鮮供給，同時優化倉配能力實現降本增效。美團買菜：于 2019 年 1 月上線，主攻一二線城市，通過前臵倉經營以蔬菜為核心、對標菜場商品結構的 1 小時到家業務。截至 2022 年第三季度，美團買菜擁有超過 400 個前臵倉，覆蓋 7 個城市，經營策略為小步快跑、不斷優化盈利能力。樸樸超市：華南地區的生鮮即時配送平臺，創立于 2016 年 6 月，已在福州實現市場全覆蓋，2021 年起開始全國擴張，截至 2021 年年底，樸樸超市 GMV 達到 150 億元，門店數達

27、到 316 家，2022 年預計開店 100家以上，計劃新拓一到兩個城市。截至 2022Q2，樸樸超市 SKU 達6000-8000 個。區域化深耕的策略使得用戶粘性表現優異。每日優鮮：成立于 2014 年 11 月，2015 年 5 月首創前臵倉模式，2020年公司推出智慧菜場業務，致力于成為中國最大的社區零售數字平臺，2021 年營業收入 69.5 億元，凈虧損 38.50 億元，虧損同比擴大133.33%，2022 年經營惡化。-30-20-1001020304050201920202021經營活勱現金流量凈額（億元）融資性現金流凈額（億元）-80-60-40-2002040608010

28、02019202020212022Q12022Q22022Q3經營活勱現金流量凈額（億元）籌資活勱現金流量凈額（億元）公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2121：叮咚買菜：叮咚買菜/樸樸超市樸樸超市/每日優鮮每日優鮮/美團買菜主要經營數據對比美團買菜主要經營數據對比 來源：第三只眼看零售，公司公告，公司官網，招股說明書，國金證券研究所 圖圖表表 2222：生鮮電商區域：生鮮電商區域 G GMVMV 占比占比_ _叮咚買菜叮咚買菜 圖表圖表 2323：生鮮電商區域：生鮮電商區域 G GMVMV 占比占比_ _美團買菜美團買菜 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：

29、國金數字未來實驗室，國金證券研究所 1.1.4 4 行業痛點：前臵倉能否解開生鮮電商盈利魔咒？行業痛點：前臵倉能否解開生鮮電商盈利魔咒？盈利路徑一：品類結構向高毛利品類、自有品牌傾斜，提升毛利率。盈利路徑二：降低產品采購成本，提升毛利率。與產業鏈上游合作提升直采比例，避免渠道層層加價。盈利路徑三：提高訂單密度以攤薄倉儲配送成本，提升客單價降低履約費用率。前臵倉和中心倉固定費用（租金、折舊費等）為剛性成本，對于自營模式的平臺，增加訂單密度可以攤薄每單位履約成本。盈利路徑四：銷售費用優化以提高盈利水平。生鮮電商前期通過高營銷費用實現快速獲客，當平臺在特定地區實現高密度布局后，消費粘性提升，可降低商

30、品營銷費用。盈利路徑五：提升數字化能力，提升倉配效率和商品周轉效率。數字化能力可以賦能到產品分區、貨架擺放、庫存管理及騎手路線規劃等方面，數字化能力的提升有助提升單位時間的分揀數量及配送單量。以及對用戶需求的預測方面，也能更早將貨品備在距離消費者更近的倉，提升周轉。約90元覆蓋城市覆蓋城市2022Q1超過35個2022Q3達7個2022Q2達7個2021年底簽約達21個客單價客單價60-70元約60元60-70元2021年達69.5億元SKU數量SKU數量2021年底超過18000個2021Q3約1500個2022Q2達6000-80002021Q3超過5000個營業收入（億元）營業收入（億元

31、）2022Q3達180億元-2021年超過100億元300平方米GMV（億元）GMV（億元）截至2022Q3達195億元-2021年達150億元2021Q3為25.7億元倉儲面積倉儲面積300平方米300平方米800平方米2015.5前置倉數量前置倉數量2021年底1400個2022Q3超過400個2022Q2達347個2021Q3達631個業務開始時間業務開始時間2017.52019.12016.6樸樸超市樸樸超市每日優鮮每日優鮮主要業務范圍主要業務范圍長三角北上廣深福建、廣東、四川、湖北等華北公司公司叮咚買菜叮咚買菜美團買菜美團買菜公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2

32、424：生鮮電商客單價對比（元）：生鮮電商客單價對比（元）圖表圖表 2525：生鮮電商毛利率對比（：生鮮電商毛利率對比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 2626：生鮮電商履約費用率對比（：生鮮電商履約費用率對比（%）圖表圖表 2727：生鮮電商銷售費用率對比（生鮮電商銷售費用率對比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 2828：生鮮電商企業數字化能力在業務上的體現生鮮電商企業數字化能力在業務上的體現 來源：國金證券研究所整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0

33、0160.002018201920202021Q32022Q3每日優鮮（元）叮咚買菜（元）0%10%20%30%40%2019202020212022Q3叮咚買菜（%）每日優鮮（%）0%20%40%60%2019202020212022Q3叮咚買菜（%）每日優鮮（%）0.00%5.00%10.00%15.00%2019202020212022Q3每日優鮮（%）叮咚買菜（%）公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、叮咚買菜：“二、叮咚買菜：“效率優先，兼顧規模效率優先，兼顧規?！钡摹钡纳r電商龍頭生鮮電商龍頭 2 2.1 1 商業模式：自營生鮮電商，注重供應鏈能力打造商業模式：自營生鮮

34、電商，注重供應鏈能力打造 公司致力于通過產地直采、前臵倉配貨和最快 29 分鐘配送到家的前臵倉服務模式，為消費者提供生鮮產品。主要產品為生鮮和日用品，其中生鮮食品主要為蔬菜、肉類和蛋類、水果、海鮮和 3R 食品，日用品包括乳制品和面包、油、調味品、熟食、飲料、花卉等產品。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 GMV 為 227.04 億元，擁有 118 個合作農業基地、10 個產品加工廠，約 60 個區域處理中心，1300 多個前臵倉。圖表圖表 2929：叮咚買菜經營模式：叮咚買菜經營模式 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 3030：叮咚：叮咚買菜買菜GMV及增速及增速 圖圖表

35、表 3131：叮咚：叮咚買菜收入及增速買菜收入及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表 3232：叮：叮咚買菜收入構成咚買菜收入構成 圖表圖表 3333：叮咚：叮咚買菜買菜Non-GAAP凈利率凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司以前臵倉模式打造企業壁壘，力圖實現飛輪效應，即通過前臵倉和上游供應鏈布局，以良好的消費體驗增加用戶復購率，擴大規模，通過提高小區域覆蓋密度，加強數字化管理，實現運營效率最大化。從 2021 年上市所募資的投放方向看，公司所募資金投向更為聚焦，約

36、 50%用于提高現有市場的滲透率，并擴展到新的市場，即前臵倉的部署和營銷費用；約 30%用于提升上游采購能力；約 10%用于技術和供應鏈系統，為加強上下游供應鏈建設，2021 年公司投資 6 億美元在昆山設立生鮮綜合體項目，將建立城市分選中心、3R 食品項目、面食加工項目等。圖表圖表 3434：叮咚買菜飛輪效應：叮咚買菜飛輪效應 圖表圖表 3535：每日優鮮業務模式：每日優鮮業務模式 來源：叮咚買菜招股說明書，國金證券研究所 來源：每日優鮮招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表 3636：2 2021021 年叮咚買菜上市籌資規劃年叮咚買菜上市籌資規劃 圖表圖表 3737：2 2021021 年

37、每日年每日優鮮上市籌資規劃優鮮上市籌資規劃 來源：叮咚買菜招股說明書，國金證券研究所 來源：每日優鮮招股說明書，國金證券研究所 2021 年公司由“規模優先、兼顧效率”轉為“效率優先、兼顧規?！?，2021Q4 以上海為代表的成熟區域率先實現盈虧平衡，2022Q2 疫情期間上海需求旺盛，在 2022Q3 的疫后階段，公司以江浙作為重點，在華東區實現規?；麧?，進而可以補貼到華南、華北、西南等區域。拆解前臵倉 UE 模型，經測算，理想模型下，單均價為 80 元，日單量為 1000 件，毛利率達到30%，前臵倉模式可實現 5.95%左右的經營利潤率。核心假設及信息如下：金額金額50%30%10%10

38、%投資于技術及供應鏈系統用作一般用途和營運資金投放方向投放方向提高現有市場的滲透率，并擴展到新的市場提升上游采購能力金額金額20%20%10%投放方向投放方向擴大公司的智能菜場業務和開發技術平臺發展零售云業務，含研發/產品開發/銷售/市場推廣50%用于前置倉業務，包括銷售和營銷，技術基礎設施和供應鏈升級以及品控中心和前置倉發展升級用作一般用途和營運資金公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 單倉日均訂單及單均價：根據公司財報，2021 年總訂單量為 3.87 億，前臵倉數量約為 1300 個，計算得單倉日均訂單為 815.81 件，單均價為 58.67 元。上海區域實現局部盈利的 UE

39、模型中，單均價約為 66 元，前臵倉數量 284 個。城市倉面積及成本：2021 年公司城市分選中心約為 60 個，總面積約為40 萬平方米，單個城市倉面積約為 6667 平方米。2021 年上海區域實現局部盈利的 UE 模型中，城市倉成本占 GMV 比例為 6%。公司以城市群的思路來優化分布，一個城市群共享一個分揀中心。對于生鮮電商來說，干線運輸車輛分類更加細致，包括冷凍溫層、冷藏溫層、蔬果溫層、水產溫層、常溫溫層，五類運輸車輛往返于城市倉和前臵倉。公司關掉訂單體量小的衛星城市以減少干線物流成本。理想模型中城市倉成本占 GMV 比例預計約為 5%。前臵倉面積及成本：前臵倉成本包括租賃、折舊、

40、水電費用及員工成本（站長、分揀、騎手，及部分站點配有水產員）。2021 年上海區域實現局部盈利的 UE 模型中，前臵倉成本占 GMV 比例約 15%。根據公司財報，2021 年前臵倉數量約為 1300 個，總面積約為 50 萬平方米，單倉面積約為 370 平方米。根據物流云倉，2021 年一二線城市平均租金約為 3 元/平方米/天。員工成本中，假設 2021 年每個前臵倉一名站長，單倉每 200 單配一個分揀員工，每 90 單配一名騎手。2021 年站長平均工資 10000 元/月，分揀員工平均工資為 8000 元/月，騎手每單配送成本約 6.5 元。圖表圖表 3838：叮咚買菜單倉叮咚買菜單

41、倉UE模型測算模型測算 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2 2 盈利優化：盈利優化：項目項目 叮咚買菜2021 叮咚買菜2021 叮咚買菜-叮咚買菜-2021上海地區2021上海地區 理想模型 理想模型1,300.00 284.00 1,100.00 單倉GMV（元）單倉GMV（元）47,848.4747,848.47 79,680.0079,680.00 80,000.0080,000.00 815.81 1,200.00 1,000.00 58.65 66.40 80.00 單倉營業收入（元）單倉營業收入（元）42,404.9042,404.90 70,915.2070,915.2

42、0 72,000.0072,000.00 88.62%89.00%90.00%產品成本（元）產品成本（元）33,881.5233,881.52 50,775.2850,775.28 50,400.0050,400.00 20.10%28.40%30.00%履約費用總計（元）履約費用總計（元）15,989.5715,989.57 14,855.0614,855.06 12,276.6712,276.67 37.71%20.95%17.05%19.60 12.38 12.28 城市倉成本（元）6,220.30 4,541.76 4,000.00 14.67%6.40%5.56%前置倉成本(元）9,

43、769.27 10,313.30 8,276.67 23.04%14.54%11.50%1,610.00 1,776.50 1,610.00 3.80%2.51%2.24%1,421.07 2,100.00 1,666.67 1.00 1.00 1.00 4.08 6.00 5.00 3.35%2.96%2.31%騎手配送人工成本（元）5,302.74 5,640.00 4,200.00 9.06 13.33 9.09 6.50 4.70 4.20 12.51%7.95%5.83%平均損耗（元）1,435.45 796.80 800.00 3.39%1.12%1.11%-7,466.18-7,

44、466.18 5,284.865,284.86 9,323.339,323.33 -17.61%7.45%12.95%-9.15 4.40 9.32 6,538.326,538.32 5,258.885,258.88 5,040.005,040.00 15.42%7.42%7.00%-14,004.51-14,004.51 25.9825.98 4,283.334,283.33 -33.03%0.04%5.95%每天/每倉每天/每倉備注備注單倉收入單倉收入前置倉總數（個）前置倉平均單倉GMV=訂單量*單均價單倉訂單量（件）單均價（元/件）收入/GMV轉化率%收入采購成本采購成本毛利率履約費用履

45、約費用%收入每單履約費用（元）包括生鮮的加工、標品化，以及從分選中心到前置倉的干線物流的成本站長數量（人）%收入假設2021年騎手日均配送訂單數約90單，理想情況下可配送110單，目前均為外包合同形式騎手數量（人）每單配送成本（元）%收入租賃/折舊/水電費等假設前置倉平均面積為370平方米，平均租金3元/平方米/天，上海租金上浮15%，其他費用500元/天%收入站長及分揀人工成本（元）假設平均每200單配一個分揀員工，上海、其他地區工作人員平均工資為8500元/月、8000元/月；每倉1位站長，上海、其他地區平均工資12000元/月、10000元/月分揀員工數量（人）%收入%收入UE利潤UE利

46、潤單倉利潤（元）單倉利潤（元）不含總部費用分攤%收入每單利潤（元）經營利潤經營利潤經營利潤（元）經營利潤（元）%收入總部分攤總部分攤總部成本分攤（元）總部成本分攤（元）包括G&A,R&D,銷售費用，叮咚谷雨，但不包括叮咚小滿（2B業務）%收入公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2.1 2.2.1 品類結構改善，預制菜和自有品牌提升產品附加值品類結構改善，預制菜和自有品牌提升產品附加值 公司預制菜和自有品牌快速成長，提升客單價和毛利率。在 C 端市場，公司有叮咚王牌菜、叮咚大滿冠、拳擊蝦等 20 多個自有品牌、超 1000 個SKU。2021Q1 至 2022Q3，自有品牌 GMV

47、 從 1.4 億元增加至 9.8 億元，GMV占比從 3.3%提升至 15%。2021 年 4 月公司推出拳擊小龍蝦，毛利率為33.8%。2021 年 9 月公司推出叮咚大滿貫火鍋系列，毛利率為 34.4%，客單價為 108 元。在 B 端市場，2022 年 3 月公司推出獨立品牌“朝氣鮮食”，主要布局經銷、代理、終端大客戶等渠道。2021 年預制菜銷量同比增長300%，2021Q4 預制菜 GMV 超過 9 億元，全平臺用戶訂單滲透率達 30%，預制菜在 GMV 中占比分別為 14.9%。圖表圖表 3939：叮咚：叮咚買菜預制菜品類買菜預制菜品類GMV占比占比 圖表圖表 4040：叮咚買菜預

48、制菜入口用戶活躍指數：叮咚買菜預制菜入口用戶活躍指數 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 圖圖表表 4141：叮咚：叮咚買菜自有品牌買菜自有品牌GMV占比占比 圖表圖表 4242：叮咚買菜主要自有品牌叮咚買菜主要自有品牌 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：叮咚買菜公眾號，國金證券研究所 生鮮電商和預制菜用戶畫像重合度高，在用戶需求、渠道、物流等方面可有效協同。二者核心客群均為高線城市中青年白領，一二線城市用戶占比七至八成，用戶對“省時省事”需求相似。預制菜品類相對傳統商超品類毛利率更高，超市類企業生鮮毛利率區間在 13%至 19%左右，預制菜

49、企業毛利率區間在 22%至 27%左右。生鮮電商平臺增加預制菜品類，可以通過即時物流和供應鏈體系滿足預制菜品控好、配送快的需求。相比其他預制菜企業，生鮮電商平臺算法直接面向消費者，通過消費者歷史購買、天氣、節假日等大數據積累，洞察消費者偏好，進行精準銷售。3.30%4.90%5.80%10.20%7.00%17.50%15.00%0%5%10%15%20%0.005.0010.0015.002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3GMV（左軸，億元）GMV占比（右軸，%）公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 4343：生

50、鮮電商用戶畫像：生鮮電商用戶畫像 圖表圖表 4444：預制菜用戶畫像預制菜用戶畫像 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所，調研時間為 2022 年 3 月，樣本量=1650 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所，調研時間為 2021 年 8 月，樣本=1452 圖表圖表 4545：超市生鮮品類毛利率（：超市生鮮品類毛利率（%）圖表圖表 4646：預制菜企業毛利率（：預制菜企業毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 4747：20222022 年中國預制年中國預制菜行業菜行業 C C 端用戶購買目的端用戶購買目的 圖表圖表 4848：20222022 年消費者認

51、為預制菜行業需改進的地方年消費者認為預制菜行業需改進的地方 *調研時間為 2022 年 5 月，樣本=1452 *調研時間：2022 年 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 預制菜行業市場格局極為分散,產品力和區域規模效應是核心競爭要素，公司通過預制菜產品矩陣不斷提升產品力。根據艾媒咨詢，2019-2021 年，中國預制菜市場規模從 2445 億元增長至 3459 億元，CAGR 為 18.94%，預計2026 年達到 10720 億元，2021 年消費者線下購買/線上購買預制菜占比分別為 78.5%/21.5%。上下游企業紛紛進入預制菜賽道，行業中存在眾多中小企業

52、。參與者主要分為專業預制菜企業、速凍食品企業、農業企業、餐0%10%20%30%40%2018201920202021永輝超市 新華都 三江購物 家家悅 0%10%20%30%40%2018201920202021味知香 安井食品 千味央廚 三全食品 0.20%13.40%23.50%24.30%26.80%28%30.70%36%46.70%69.80%其他 安全衛生 不會做飯 因疫情不想外出就餐 不喜歡自己做飯 比外賣健康 價格實惠 體驗新鮮 美味可口 方便快捷 0.80%13.80%35.60%46.50%47.20%47.80%61.80%其他 企業知名度 增加購買渠道 預制菜的價格

53、種類多樣化發展 食品安全問題 口味復原程度 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 飲企業和零售企業五大類。預制菜本質是介于原始食材和菜品之間的標準化“中間食品”，屬于充滿同質化競爭的食品加工業，規模效應制勝是有效方法。前期競爭看產品力，中式菜肴烹飪復雜、標準化難度高，率先研發出高還原度的預制菜，快速打造爆品、擴大銷售規模，實現原始積累；后期競爭看規模經濟，且體現出區域性。預制菜準入門檻低，一個爆款菜品推出后，其余企業競相模仿，同質化競爭難以避免，規模經濟是競爭核心，成本低的企業容易憑借高性價比優勢勝出。預制菜要復刻家常菜的口感，往往以新鮮菜品為主，運輸時效性要求高，且需要冷鏈，導致產品

54、運輸半徑較短。另一方面，中式餐飲菜系豐富，飲食口味地區差異大，地區性爆品可能難以在外地復制其成功。圖表圖表 4949：預制菜行業五類參與者對比：預制菜行業五類參與者對比 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2.2.2 深度參與上游環節，保障價格穩定及品控主動管理深度參與上游環節，保障價格穩定及品控主動管理 在生產及采購上，公司與眾多上游生產基地合作，覆蓋果蔬、糧食、水產等多個生鮮品類。2021 年起，在合作農場的基礎上，公司進一步擴展全國多地多品種蔬菜等農產品的直采供應，在上海、甘肅、山東、四川等地建設自營種植、養殖基地，遍布全國的直采供應鏈在穩定采購價格上發揮了重要作用。公司向上游輸

55、出叮咚 G.A.P 標準，規范農產品從生產到流通的各環節質量，努力實現供應鏈品控環節的“主動管理”。在加工上，公司于 2020 年 10 月建設“叮咚谷雨”布局預制菜、面食、肉類、烘焙產品等加工環節，目標將自有產品占比提升至 50%，實現規?；a。目前已在上海建立獨立食品研發中心，涵蓋中央廚房、應用實驗室、感官品評實驗室、微生物理化實驗室、冷凍/冷藏庫、水吧操作間、獨立冷食操作間等，并擁有食品工業轉化小型中試設備、餐飲后廚設備，可以滿足各類餐飲業態和 ToC 渠道的產品研發需求。截至 2021Q3 叮咚擁有 10 家自有加工廠，并有 3 個在建的生鮮綜合體，2021Q4 自有生產加工產品 G

56、MV占比整體 GMV 的 6.5%。2021 年 1 月公司投資 6 億美元的叮咚買菜生鮮綜合體在江蘇昆山啟動，主要定位于預制菜的生產，項目達產后年產值預計可達 80 億-100 億元。代表企業代表企業主要產品主要產品生產模式生產模式渠道模式渠道模式品牌力品牌力速凍調理生制品、料理包、廚師菜速凍調理生制品速凍調理生制品、油炸制品、料理包廚師菜速凍調理生制品、廚師菜渠道資源豐富，了解消費者需求劣勢劣勢工廠規模小，全國化擴張投入大定制化能力弱不了解終端消費趨勢，營銷能力弱渠道單一品控弱，前期投入高優勢優勢研發/生產能力強，區域市場深耕規?；a，渠道能力強，品牌優勢生產成本低，規?；a，供應鏈能

57、力強區域知名度高借助老品牌發展新品牌品牌投入少借助老品牌發展預制菜零售品牌力外溢2B為主，2C為輔2B、2C都有2B為主，2C為輔自用/2C2C為主生產自有農產品，向半成品滲透以自有菜肴還原為主利用供應商資源，品類豐富、迭代快經營模式經營模式產品型企業，自有品牌，自產自銷產品型企業，自有品牌，自產自銷生產型企業，自產自銷服務型企業，多有中央廚房，部分產品代工營銷能力強，門店多，擅長洞察消費需求農業企業農業企業餐飲企業餐飲企業零售企業零售企業味知香、信良記、綠進安井、三全、千味央廚圣農發展、國聯水產海底撈、廣州酒家叮咚買菜、每日優鮮自有工廠為主，代工為輔自有工廠為主，代工為輔自有工廠為主多為中央

58、廚房，部分外包多為代工或與第三方品牌合作零售型企業，多為供應商代工生產，部分自產專業預制菜企業專業預制菜企業速凍食品企業速凍食品企業產品模式產品模式品類豐富，以爆款為主以速凍食品為主，向速凍菜肴延申公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5050：叮咚谷雨產業布局叮咚谷雨產業布局 來源：叮咚谷雨官網，國金證券研究所 圖表圖表 5151：叮咚買菜與上游產地合作：叮咚買菜與上游產地合作 來源：國金證券研究所整理 2 2.2.3.2.3 數字化運營提效，智能預測準確度提升數字化運營提效，智能預測準確度提升 數字化運營驅動業務效率提升，銷量預測準確率超 90%，存貨周轉天數顯著優于商超

59、企業。公司擁有 1700 人的技術團隊，利用大數據挖掘、AI、IOT 等技術，建立了一套貫穿了用戶下單、基地采購、分選大倉和前臵倉配送的全鏈路智慧供應鏈系統，實現標準化智能化運營管理。公司通過算法跑通了“訂單生產-品控升級-合作鏈路優化-共同開發-聯合營銷-銷情反饋”這一完整鏈路，有效追蹤消費需求、智能預測銷量，提高采銷效率，降低生鮮損耗，目前銷量預測整體準確率超過 90%，熱門單品預測準確率超過 95%，公司存貨周轉天數控制在 10-11 天左右，2022Q3 存貨周轉天數12.59 天，或與預制菜等品類占比提升有關。主營業務主營產品包括豬肉、牛肉等生鮮及冷凍肉類，以及烤腸、午餐肉、丸子等肉

60、類加工品。自有品牌目前已推出品牌黑鉆世家，專注嚴選血統黑豬。此外已成功獲得加拿大牛肉國際協會授權的加拿大牛肉品牌國際合作伙伴。主營業務主營產品包括凈菜、成品/半成品菜肴、熟食鹵味等食品。自有品牌目前已推出品牌朝氣鮮食。主營業務主營產品包括各類面條、包子、饅頭、水餃、餛飩、小籠包、米糕等面食/面點，并推出彩蔬系列、家鄉系列等特色產品。自有品牌目前已推出品牌良芯匠人，對品質高標準嚴要求，致力于為國民提供多元化、標準化的新鮮健康面食。旗下位于上海松江的加工廠已成功獲得IFS國際食品標準認證。主營業務主營產品包括絹豆腐、內酯豆腐、老豆腐、茶干、百葉，素雞等各類豆制品。自有品牌目前已推出品牌有豆志，專注

61、生產健康、美味、豐富的優質豆制產品，為更好的國民豆制品而奮斗。主營業務主營產品包括吐司面包、糕點類烘焙類食品。自有品牌目前已推出品牌保蘿工坊，致力于做到品質穩定、安全健康、顏值在線、定時上新，重新定義并為消費者提供“超級滿足感”。肉類預制菜米面制品豆制品烘焙制品發布時間發布時間地點地點基地名稱基地名稱覆蓋品類覆蓋品類具體描述具體描述2019年四川涼山丑蘋果基地叮咚買菜開啟“綠水青山”計劃，從2019年首年上線至2021年底叮咚買菜已從鹽源直采丑蘋果超過2000噸，丑蘋果也由曾經無人問津的“丑小鴨”變成人氣頗高的“網紅”水果。2021-02-26上海金山叮咚買菜智慧農業示范園區叮咚買菜試驗蔬菜基

62、地占地面積200畝，上海市民對綠葉菜的需求較大，第一批蔬菜種植了30畝菠菜、30畝芹菜，大概每天能夠供應上海3000斤綠葉菜。接下來還將根據叮咚買菜的大數據預測系統，繼續播種需求量高的萵筍、空心菜、西蘭花、米莧菜等時令蔬菜，為春季蔬菜市場提供保障。2021-06-22山東山東水發企業叮咚買菜與山東水發航天現代農業科技有限公司簽訂戰略合作，雙方將在種植基地共建、現代農業技術創新研發等方面展開深度合作。雙方達成直采合作，首款商品卡酷奇番茄大獲成功。2022-06-06無錫惠山無錫蔬菜基地投資8000萬元的蔬菜基地生態化改造項目，基地改造后將成為“叮咚買菜”在錫的生態化、智能化、高效化蔬菜基地，和之

63、前以散戶為主、粗放的蔬菜生產方式比，預計化肥、農藥使用量可分別減少30%、20%。2022-06-11山東壽光叮咚買菜自營大田類基地作為叮咚買菜自營大田類基地之一，山東化龍農場最高一天能出貨近60噸胡蘿卜，華北、華東、華南等多個區域，都能吃到來自壽光全程冷鏈的胡蘿卜。2022-07-02江蘇連云港叮咚買菜藍莓種植基地東海藍莓生產基地已通過國家GAP認證，即“中國良好農業規范示范基地”，同時成為中國農業科學院藍莓種植示范基地。2022-07-19四川成都叮咚買菜翠冠梨種植基地來自叮咚買菜翠冠梨種植基地的第一批梨陸續裝車，從德陽出發駛向叮咚買菜大倉，最快22小時，“7月限定”的“13.5度”甜將抵

64、達用戶手中。7月19日，叮咚買菜陸續上架翠冠梨。2022-11-18廣東廉江“三優”豇豆訂單種植基地豇豆作為首批上線的品類之一，已經在不同產區的輪轉中完善了訂單種植方案，實現了長期穩定供應。2022-12-07福建古田縣銀耳訂單農業基地預計每年產出約800萬朵有機和無公害銀耳，年訂單金額超5000萬元。2021-05-18上海崇明大米訂單種植基地叮咚買菜與上海崇明新村鄉人民政府簽署戰略合作協議，啟動了叮咚買菜2021年度早稻大米訂單農業項目2021-05-18江蘇鹽城中晚稻大米訂單農業基地叮咚買菜建設的中晚稻大米訂單農業基地也同步啟動，整體“承包”面積達3萬畝。2022-09-02上海松江叮咚

65、大米訂單種植基地叮咚買菜特別選用的松早香1號，又稱“松1013“2022-10-13山東濟南叮咚買菜煙薯基地叮咚買菜煙薯基地用的品種是有名的“煙薯25”，但采用的是團隊自有培育出來的脫毒種苗，而非外部購買，確保品質的統一與穩定，也最大限度防止帶入各種病害2021-10-15山東濟南叮咚買菜專屬牧場牛奶叮咚買菜和蒙牛旗下鮮奶品牌每日鮮語達成戰略合作，雙方成立叮咚買菜專屬牧場，為叮咚買菜的用戶穩定提供A2型低溫鮮奶產品。2021-04-20江蘇寶應訂單化大閘蟹養殖基地叮咚買菜和福歲樂在揚州寶應簽訂戰略合作，雙方將在寶應湖西島共同打造訂單化大閘蟹養殖基地，首批訂單養殖的大閘蟹將在21年秋天上市。此次

66、訂單養殖引進的品種是中華絨螯蟹“江海21”，該品種由上海海洋大學王成輝教授團隊科學選育培養。2021-08-08遼寧興城叮咚買菜興城多寶魚基地叮咚買菜與養殖廠簽訂合作，養殖面積2萬余平方米，該基地20年銷往北京近10萬余條多寶魚，預計21年年底銷售12萬條。2021-09-07四川資陽基圍蝦西南基地叮咚買菜首個陸基無抗基圍蝦養殖基地將正式“落戶”資陽市雁江區，建成后將成為國內技術最先進、規模最大的無抗蝦養殖基地。2021-09-23江蘇蘇州叮咚買菜陽澄湖大閘蟹基地叮咚買菜攜手澄滿堂養殖供應基地的簽約儀式在陽澄湖畔舉行。為了能讓用戶吃上最新鮮、最正宗的陽澄湖大閘蟹，叮咚買菜還將美食直播間，特別搬

67、到陽澄湖畔，從捕撈出水，最快24小時就能送達市民的餐桌。2022-08-03浙江舟山叮咚買菜舟山梭子蟹基地該產地倉投資1.5億元，有84個暫養池，可同時容納30萬斤梭子蟹的暫養需求。果蔬糧食水產公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5252：叮咚買菜存貨周轉天數（天）：叮咚買菜存貨周轉天數（天）來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 5353：叮咚買菜產品開發人員數量及占比叮咚買菜產品開發人員數量及占比 圖表圖表 5454：叮咚買菜研發費用率（：叮咚買菜研發費用率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 三、盈利預測與估值分析三、盈利預測與估值分

68、析 3 3.1 1 核心假設核心假設 收入端：據 CIC 測算，預計 2025 年中國生鮮、日用品市場零售額分別達到6.8 萬億元、8.4 萬億元，2020-2025 年 CAGR 分別為 6.0%、6.9%，2022 年生鮮/日用品電商滲透率預計分別為 12.8%、36.2%。公司作為生鮮電商龍頭，以自營模式深耕線上渠道，相比起行業有更高增速表現。預計 2022 至2024 年收入為 242.14 億，287.99 億元、346.03 億元，增速分別為 20.34%、18.93%、20.15%。公司 GMV 到收入的轉化率逐年提升，從 2019 年的82.39%，到 2022Q3 提升至 9

69、1.26%。按照 GMV=用戶數量 x 購買頻次 x 訂單平均價值（AOV），收入的增長驅動主要來自于用戶滲透及 AOV 的拉升。2022Q3 公司 AOV 約為 71.73 元，同比增速 25.00%。成本端：公司加強與上游產地的合作，保證物價的穩定，避免層層加價。上游直采比例提升至 85%。此外，產品豐富度持續提升，除了民生商品外，新增中高端食品如有機蔬菜等，以及預制菜、烘焙等品類 GMV 占比有所提升，該類產品有助毛利優化。預計 2022 至 2024 年毛利率為 30.09%、30.55%、30.93%。費用端：在“效率優先，兼顧規?！睉鹇韵?，公司費用有望進一步優化。履約費用率，隨著用

70、戶訂單密度和單均價的提升，履約費用率進一步0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q314%43%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002019年 2021Q12021年 開發人員數量（左軸，個）開發人員占比（右軸，%）2.35%2.84%4.50%4.29%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2019202020212022Q3公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明

71、優化，預計 2022 至 2024 年履約費用率分別為 25.01%、23.68%、22.67%；銷售費用率：商品力日益成為新的流量來源，線上流量費用和線下地推費用大幅下降，單用戶獲客成本有較大優化。公司用戶粘性提升，預計 2022 至 2024 年銷售費用率分別為 2.30%、2.09%、2.03%；研發費用率：公司將持續在食品研發、農業科技和技術數據算法等基礎設施進行研發投入，加強競爭優勢，研發費絕對值增加，由于收入規模增加，研發費用率小幅下降。預計 2022 至 2024 年研發費用率分別為 3.98%、3.37%、3.04%；管理費用率：公司運營效率提升，預計 2022 至 2024

72、年管理費用率分別為 2.07%、1.99%、1.94%。3 3.2.2 盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們認為在利潤端，預計公司于 2022Q4 實現 Non-GAAP 盈虧平衡，2022 至 2024 年 Non-GAAP 凈利潤為-6.71 億元、0.90 億元、6.91億元，Non-GAAP 凈利潤率為-2.77%、0.31%、2.00%。3 3.3 3 估值及投資建議估值及投資建議 因公司尚未實現盈利，故采用 PS 估值法。預計公司 2022 至 2024 年營收為242.14 億，287.99 億元、346.03 億元。參照可比公司互聯網零售業企業達達集團、美團、京東以及超市企業永

73、輝超市、家家悅、紅旗連鎖，行業2023 年 PS 估值中位數為 0.61X，我們給予公司 2023 年 0.50X PS 估值，對應市值 143.99 億元，目標價 9.53 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 5555：可比公司估值：可比公司估值 *收盤價及市值截至 2022 年 12 月 29日，可比公司業績來自 wind 一致預期 來源：公司公告，國金證券研究所 四、風險提示四、風險提示 經濟和消費景氣度下降。經濟和消費景氣度下降。消費者消費意愿降低，人均可支配收入增長放緩。市場競爭加劇。市場競爭加劇。由于即時零售行業參與者眾多，行業競爭激烈且發展迅速。若其他平臺均加大用戶補貼力度

74、，公司面臨用戶流失風險，導致盈利能力不及預期。監管風險。監管風險。公司于美國紐交所上市，美國證券交易委員會加強信息披露要求，可能導致公司退市風險。國內近些年多項互聯網行業反壟斷政策出臺，短期可能增加相關費用或成本。食品安全風險食品安全風險。公司主營品類生鮮為高損耗易腐敗品類，運輸過程中檢查疏漏或導致產品存在安全問題，影響產品品質，損害消費者信任。盈利能力及新產品的推廣不及預期。盈利能力及新產品的推廣不及預期。公司在采購成本和履約成本上仍有優化空間，但具體發展仍面臨不確定性；產品品類發力預制菜賽道，不斷迭代出新，若新品的推出不能迎合消費者需求，或對公司的增長帶來壓力。板塊公司名稱證券代碼2022

75、 E 營收（百萬元）2023 E 營收（百萬元）2024 E 營收（百萬元）預測 2022 P/S預測 2023 P/S預測 2024 P/S家家悅603708.SH19,131.00 20,661.00 22,234.00 0.39 x0.36 x0.34 x永輝超市601933.SH95,393.50 99,494.00 103,972.00 0.34 x0.33 x0.31 x紅旗連鎖002697.SZ10,055.53 10,798.49 11,559.87 0.73 x0.68 x0.63 x達達集團DADA.O9,423.89 12,493.22 16,147.39 1.25 x0

76、.94 x0.73 x美團-W3690.HK217,741.00 282,732.00 350,521.00 4.68 x3.60 x2.91 x京東集團-SW9618.HK1,050,968.50 1,208,255.00 1,386,331.00 0.58 x0.50 x0.44 x4.68 x3.60 x2.91 x0.65 x0.59 x0.54 x0.34 x0.33 x0.31 x叮咚買菜DDL.N24,214.19 28,798.58 34,602.53 0.27 x0.23 x0.19 x商超行業最高值行業中位數行業最低值互聯網零售公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明

77、數據統計誤差風險。數據統計誤差風險。報告部分結論基于我們的線上數據跟蹤，數據的樣本 情況以及統計方式與實際情況有可能有所偏差。附錄：附錄：圖表圖表 5656：叮咚：叮咚買菜利潤表（百萬元人民幣）買菜利潤表（百萬元人民幣）來源：公司公告，國金證券研究所 單位（百萬元人民幣）2019202020212022E2023E2024E營業收入3,880.11 11,335.79 20,121.13 24,214.19 28,798.58 34,602.53 YoY%192.15%77.50%20.34%18.93%20.15%產品收入3,848.09 11,207.18 19,896.73 23,919

78、.25 28,356.17 34,027.41 YoY%191.24%77.54%20.22%18.55%20.00%占營業收入比例%99.17%98.87%98.88%98.78%98.46%98.34%服務收入32.02 128.61 224.40 294.93 442.40 575.12 YoY%301.68%74.48%31.43%50.00%30.00%占營業收入比例%0.83%1.13%1.12%1.22%1.54%1.66%毛利潤664.94 2,230.49 4,044.95 7,287.17 8,799.12 10,701.69 YoY%235.44%81.35%80.15%

79、20.75%21.62%毛利率17.14%19.68%20.10%30.09%30.55%30.93%履約費用-1,936.94-4,044.23 -7,272.54 -6,056.73 -6,819.43 -7,845.57 YoY%108.79%79.82%-16.72%12.59%15.05%履約費用率-49.92%-35.68%-36.14%-25.01%-23.68%-22.67%銷售費用-260.41 -568.71 -1,514.50 -557.98 -601.62 -704.05 YoY%118.39%166.31%-63.16%7.82%17.03%銷售費用率-6.71%-5

80、.02%-7.53%-2.30%-2.09%-2.03%管理費用-117.78 -458.04 -682.92 -501.23 -571.98 -671.52 YoY%288.91%49.10%-26.61%14.12%17.40%管理費用率-3.04%-4.04%-3.39%-2.07%-1.99%-1.94%研發費用-91.15 -321.70 -905.01 -964.25 -970.83 -1,050.66 YoY%252.95%181.32%6.55%0.68%8.22%研發費用率-2.35%-2.84%-4.50%-3.98%-3.37%-3.04%經營利潤-1,741.34-3,

81、162.18 -6,330.02 -793.02 -164.72 429.89 YoY%81.60%100.18%-87.47%-79.23%-360.98%經營利潤率-44.88%-27.90%-31.46%-3.28%-0.57%1.24%歸母凈利潤-1,994.11-3,497.21 -6,717.44 -905.80 -154.75 432.92 YoY%75.38%92.08%-86.52%-82.92%-379.76%歸母凈利率-51.39%-30.85%-33.39%-3.74%-0.54%1.25%Non-GAAP凈利潤-1,871.39-3,023.80 -6,113.70

82、-670.85 89.89 691.30 YoY%61.58%102.19%-89.03%-113.40%669.04%Non-GAAP凈利率-48.23%-26.67%-30.38%-2.77%0.31%2.00%收入拆分：公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5757：叮咚買菜發展歷程：叮咚買菜發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0

83、 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%1

84、5%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生

85、基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均

86、不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務

87、的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別

88、客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402