金開新能公司研究報告：綠電運營“小而美”長期發展穩健向好（31頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月0404日日買入買入金開新能（金開新能（600821.SH600821.SH）綠電運營綠電運營“小而美小而美”，長期發展穩健向好，長期發展穩健向好核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業電力電力證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值9.29-10.33 元收盤價7.56 元總市值/流通市值15099/9681

2、 百萬元52 周最高價/最低價9.58/5.14 元近 3 個月日均成交額205.20 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告入局新能源賽道，規劃清晰增長迅速入局新能源賽道，規劃清晰增長迅速。公司于2020 年8 月完成重大資產重組，置入“國開新能源”100%股權，置出原有百貨零售資產。重組后，公司主營業務為光伏和風電的開發、投資、建設、運營。截至2022 年三季度，公司累計裝機容量為3.57GW，其中風電、光伏裝機容量分別為1.10、2.47GW。隨著公司裝機規模持續增長，公司收入和凈利潤呈現快速增長態勢。2021年，公司實現營業收入19.08 億元（+40.6

3、1%），歸母凈利潤4.06 億元（+16.49%）。2022年前三季度，公司實現營業收入24.05 億元（+71.52%），歸母凈利潤6.44億元（+75.87%）。政策持續推動新能源發展政策持續推動新能源發展，光伏產業鏈降本帶來機遇光伏產業鏈降本帶來機遇。自“雙碳”目標政策發布以來，國家及政府部門持續出臺政策，從加快新能源項目和風光大基地建設、新能源消納、構建新型電力系統、促進綠電消費和新能源市場化交易、完善電力市場、融資等多方面支持新能源發展，成為風光新能源行業發展的驅動力。硅料降價，下游組件價格迎來拐點，預計光伏項目資源儲備較為充足的電力企業有望顯著獲益，在未來新能源項目中光伏裝機容量、

4、盈利水平或迎來邊際改善。此外，可再生能源補貼加速落地，有望減輕新能源企業財務壓力，促進新能源項目開發建設。存量新能源資產資源稟賦佳存量新能源資產資源稟賦佳，未來成長性向好未來成長性向好。公司集中式光伏電站和風電場主要位于風光資源豐富的“三北”地區，光伏裝機23.71%位于類資源區，25.58%位于類資源區，存量風光項目利用小時數顯著高于全國平均水平。分布式光伏項目多位于東部經濟發達省份，上網電價高。公司毛利率水平高于可比公司，盈利能力較強；受益于毛利率提升和公司費用管控增強，公司凈利率、ROE 呈現改善趨勢。公司中長期發展規劃清晰，風光新能源項目資源儲備充足，支撐未來裝機增長。截至2022年8

5、月，公司核準裝機容量5.4GW，未來項目投運將驅動公司業績持續快速增長。風險提示風險提示裝機增長不及預期，組件價格下降不及預期，電價下調，市場競爭加劇。投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級我們預計公司 22-24 年每股收益 0.37/0.52/0.71 元，利潤增速分別為82.3%/39.9%/36.7%。通過多角度估值，我們認為公司股票合理價值在9.29-10.33 元之間，較當前股價有28%-43%的溢價。我們認為，公司未來業績將持續高增，遠期具有持續成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212

6、022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)1,3571,9082,7153,3554,791(+/-%)1845.1%40.6%42.3%23.5%42.8%凈利潤(百萬元)5640674110361417(+/-%)-124.9%620.6%82.3%39.9%36.7%每股收益（元）0.050.330.370.520.71EBITMargin47.2%51.6%56.2%58.7%56.8%凈資產收益率（ROE）1.8%8.3%13.7%16.9%19.9%市盈率（PE）156.921.819.514.010.2EV/EBITDA18.318.318.71

7、5.914.1市凈率（PB）2.801.812.672.362.03資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄切入新能源賽道，規劃清晰成長迅速切入新能源賽道，規劃清晰成長迅速.5 5轉型發展，切入新能源賽道開啟新征程.5業績持續快速增長，盈利能力提升.7政策持續推動新能源發展，光伏產業鏈降本帶來機遇政策持續推動新能源發展，光伏產業鏈降本帶來機遇.9 9政策持續推動新能源發展，新能源裝機穩步增長.9光伏產業鏈降本，光伏項目裝機容量及盈利均有改善.12可再生能源補貼有序發放，加快新

8、能源項目建設發展.15存量新能源資產資源稟賦佳，未來成長性向好存量新能源資產資源稟賦佳，未來成長性向好.1717風光資產資源稟賦佳，項目盈利水平較好.17新能源裝機規劃明晰，未來長期成長性向好.21盈利預測盈利預測.2424假設前提.24未來 3 年盈利預測.24盈利預測的敏感性分析.25估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：9.62-10.77 元.25絕對估值的敏感性分析.26相對法估值：9.29-10.33 元.26投資建議.27風險提示風險提示.2727附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929免責聲明免責聲明.3030QZlWnPnPSWlWrVXUoYaQcM7N

9、tRpPpNnOeRpPnMfQqQsO7NmNnOMYtPnPwMsRmR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司“三條曲線”發展布局.5圖2：公司主營業務結構（億元）.6圖3：公司股權結構.6圖4：金開新能營業收入及增長率.7圖5：金開新能歸母凈利潤及增長率.7圖6：金開新能風光新能源發電業務收入及增長率.7圖7：金開新能風光新能源發電毛利及增長率.7圖8：金開新能光伏和風電項目并網容量.8圖9：金開新能光伏和風電發電量.8圖10：金開新能毛利率及凈利率情況.8圖11：金開新能光伏、風電業務毛利率情況.8圖12：金開新能與可比公司資產

10、負債率比較.9圖13：金開新能三項費用率情況.9圖14：金開新能 ROE 及杜邦分析.9圖15：金開新能現金流情況（億元）.9圖16：國內風電累計裝機容量變化情況.10圖17：國內光伏發電累計裝機容量變化情況.10圖18：國內風電、太陽能發電量變化情況（億千瓦時）.11圖19：開展綠電交易的省份數量大幅增加.11圖20：2021 年全球不同電源平準化成本同比變化情況.12圖21：全球新能源電力全投資成本變化（美元/KW）.12圖22：全球新能源電力 LCOE 變化（美元/kwh）.12圖23：多晶硅致密料價格走勢（元/千克）.13圖24：硅片現貨均價走勢（元/片）.13圖25：PERC 電池片

11、現貨均價走勢（元/片）.14圖26：光伏組件現貨均價走勢（元/瓦）.14圖27：中環 150m 厚度 P 型硅片價格變化（元/片）.14圖28：中環 130m 厚度 N 型硅片價格變化（元/片）.14圖29：國內可再生能源電價附加收入及支出情況（億元）.15圖30：新能源企業應收賬款等財務指標情況.16圖31：準皖直流促進公司新疆新能源項目電量消納.17圖33：公司各地區光伏項目利用小時數情況（小時）.19圖34：公司各地區風電項目利用小時數情況（小時）.20圖35：2021 年金開新能與可比公司風光新能源裝機容量情況（GW）.20圖36：金開新能與可比公司毛利率比較.21圖37：2021 年

12、金開新能與可比公司風光業務毛利率比較.21圖38：金開新能與可比公司凈利率比較.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：金開新能與可比公司 ROE 比較.21圖40：公司“三步走”戰略安排.22表1：2021 年以來國家支持新能源發展的政策梳理.10表2：組件價格及電價對光伏項目資本金 IRR 的敏感性分析.15表3：組件價格及電價對光伏項目單瓦裝機盈利的敏感性分析（元/W）.15表4：2021 年公司持有的光伏電站并網容量（MW)和區域分布.18表5：2021 年公司持有的風電項目并網容量（MW)和區域分布.19表6：公司 2021-2022 年收購

13、新能源發電企業匯總.22表7：公司 2020-2022 兩輪定增募集資金投資項目情況.23表8：新能源機組運營情況.24表9：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.24表10：2022 年歸母凈利潤隨電價及利用小時的敏感性分析（億元）.25表11：公司盈利預測假設條件（%）.26表12：資本成本假設.26表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5切入新能源賽道，規劃清晰成長迅速切入新能源賽道，規劃清晰成長迅速轉型發展，切入新能源賽道開啟新征程轉型發展，切入新能源賽道開啟新征程金開新能源股份有限公司現主營業務為

14、光伏和風電的開發、投資、建設、運營。金開新能前身為“天津勸業場（集團）股份有限公司”，主營百貨業務，1994 年于上交所上市。公司于 2020 年 8 月完成重大資產重組，以資產置換和發行股份的方式購買“國開新能源”100%股權，置出原有百貨零售資產。重組后，公司在風電光伏板塊發力，積極對外投資、收購新能源發電企業，同時自建并持有、運營風光電站。發力新能源賽道發力新能源賽道，“三條曲線三條曲線”布局推進布局推進。國開新能源成立于 2014 年，是由國開行全資子公司國開金融牽頭組建的新能源綜合運營商，2020 年由金開新能收購后，成為公司開展新能源業務的主要平臺，并于 2022 年 2 月更名為

15、“金開新能科技有限公司”（簡稱“金開有限”）。金開有限成立后在全國各地開展光伏發電業務，2018 年開始布局風電業務。截至 2022 年 9 月，金開新能并網裝機容量為3.57GW，其中風電、光伏裝機容量分別為 1.10、2.47GW。為與“新能源”主業協同，公司提出了風、光、儲、氫高端裝備和新材料研發的“新技術”發展思路，布局智能運維、電力交易、碳交易等“數字化”新業務，實現“新能源、新技術、數字化”協同發展，增強公司綜合實力。圖1：公司“三條曲線”發展布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主營業務分為光伏發電和風力發電兩大板塊。公司主營業務分為光伏發電和風力發電兩大板塊。公司主

16、要通過下屬子公司金開有限（原“國開新能源”）開展光伏電站和風電場的開發、建設、運營。公司集中式光伏電站和風電場主要位于風光資源豐富的“三北”地區，生產的電力主要銷售給電網公司；分布式光伏電站主要分布于東部經濟發達省份，可分為“全額上網”和“自發自用，余電上網”兩種模式。公司在發展新能源業務的同時公司在發展新能源業務的同時，積極布局新業務積極布局新業務。在光伏制造領域，公司于 2021年 12 月合資設立英利能源發展有限公司，布局光伏太陽能電池、組件的生產和應用以及光伏電站開發、建設和運營業務。在儲能、氫能領域，公司高端鋰電池新材料項目、光伏制氫“制儲運用”一體化示范項目有序推進中。在數字化領域

17、，預計 2022 年內，公司可實現電站智慧運維業務的實質落地賦能業務。公司收入主要來自光伏發電公司收入主要來自光伏發電、風力發電板塊風力發電板塊，營收顯著增長營收顯著增長。2021 年，公司光伏發電、風力發電電費收入分別為 12.84、5.94 億元，占營業收入比重分別為 67.30%、31.12%。公司光伏發電收入由 2017 年的 4.47 億元增至 2021 年的 12.84 億元，年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6均復合增長率 30.21%；風電收入則由 2019 年的 1.43 億元增至 2021 年的 5.94 億元，年均復合增長率 103.8

18、1%。圖2：公司主營業務結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能公司實際控制人為天津市國資委公司實際控制人為天津市國資委，控股股東為金開企管控股股東為金開企管。截至 2022 年 12 月公司股權轉讓完成后，金開企管及其一致行動人持有公司 15.56%股權，金開企管為公司控股股東，天津市國資委為公司實際控制人。此外，國家開發銀行通過國開金融間接持有公司 6.72%股權，國家開發銀行可為公司新能源項目開發提供資金、資源支持，助力公司新能源開發項目有效落地。圖3：公司股權結構資料來源：公司公告，Win

19、d，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7業績持續快速增長，盈利能力提升業績持續快速增長，盈利能力提升受益于“雙碳”目標政策推進，公司在手的新能源項目數量和并網容量快速增長，發電量顯著提升，驅動公司收入和業績高增。2021 年，公司實現營業收入 19.08億元（+40.61%），實現歸母凈利潤 4.06 億元（+16.49%）。2022 年前三季度，公司實現收入 24.05 億元（+71.52%），實現歸母凈利潤 6.44 億元（+75.87%），主要系裝機量和發電量增長迅速。裝機量與發電量快速增長裝機量與發電量快速增長。截至 2022 年

20、三季度，公司新能源并網容量 3572MW，其中光伏、風電并網容量分別為 2473、1099MW，較 2021 年末分別新增 199、251MW。2022 前三季度，公司光伏、風電發電量分別為 26.68、22.98 億千瓦時，同比增長 51.1%、83.4%。2021 年公司光伏、風電業務毛利潤分別 7.53、4.11 億元，同比增長 23.0%、74.7%。2022 年前三季度，公司毛利潤為 15.67 億元，同比增長75.7%。圖4：金開新能營業收入及增長率圖5：金開新能歸母凈利潤及增長率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021

21、 至今數據來自于金開新能資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能圖6：金開新能風光新能源發電業務收入及增長率圖7：金開新能風光新能源發電毛利及增長率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020年數據來自于金開有限，2021 數據來自于金開新能資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2019 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 數據來自于金開新能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：金開新能光伏和風電項目并網容量圖9：金開新能光伏

22、和風電發電量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能毛利率、凈利率較高且較為平穩。毛利率、凈利率較高且較為平穩。在金開新能進行重大資產重組前后，金開新能的新能源發電業務迅速發展，毛利率基本保持在 60%以上，凈利率在 25%左右。2022年上半年，公司毛利率、凈利率分別為 64.14%、26.39%，較 2021 年分別增加 2.16、2.90pct，主要得益于公司裝機規模增長和管理費率

23、下降。資產負債率水平高于可比公司資產負債率水平高于可比公司，財務費用率水平較高財務費用率水平較高。2022 年前三季度，公司資產負債率為 79.48%，較 2021 年底的 79.22%增加 0.25pct，在可比公司中處于較高水平。由于公司資產負債率較高，導致公司財務費用率較大，2022 年前三季度，公司財務費用率為 26.38%。ROEROE 提升，盈利能力增強提升，盈利能力增強。2017 至 2022 年三季度末，公司權益乘數呈增長態勢，資產周轉率整體略有下降，凈利率小幅波動，公司 ROE 基本保持平穩。2022 前三季度，公司 ROE 為 11.53%，同比增加 4.01pct，較 2

24、021 年增加 3.35pct，呈增長態勢，主要系發電量和營收大幅增長，使得凈利率和資產周轉率增加所致。經營性凈現金流增長迅速經營性凈現金流增長迅速。2022 年前三季度，公司經營性凈現金流為 21.28 億元，同比增加 545.9%，較 2021 年增加 12.52 億元，主要系收到的電費、設備款以及增值稅留抵退稅額增加。同期內，公司籌資性凈現金流為-0.47 億元，同比下降101.9%，主要系償還貸款增加。圖10：金開新能毛利率及凈利率情況圖11：金開新能光伏、風電業務毛利率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 至今數據

25、來自于金開新能資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 數據來自于金開新能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9政策持續推動新能源發展政策持續推動新能源發展，光伏產業鏈降本帶光伏產業鏈降本帶來機遇來機遇政策持續推動新能源發展，新能源裝機穩步增長政策持續推動新能源發展，新能源裝機穩步增長自“雙碳”目標政策發布以來，國家及政府部門持續出臺政策，從加快新能源項目和風光大基地建設、新能源消納、構建新型電力系統、促進綠電消費和新能源市場化交易、完善電力市場、融資等多方面支持新能源發展，成為風光新能源行業發展的驅

26、動力。圖12：金開新能與可比公司資產負債率比較圖13：金開新能三項費用率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖14：金開新能 ROE 及杜邦分析圖15：金開新能現金流情況（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：2017 至 2020 年數據來自于金開有限，2021 至今數據來自于金開新能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表1：2021 年以來國家支持新能源發展的政策梳

27、理時間時間發布主體發布主體政策名稱政策名稱相關內容相關內容2021 年 3月全國人大中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要加快發展非化石能源，堅持集中式和分布式并舉，大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電。加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能力，加強源網荷儲銜接，提升清潔能源消納和存儲能力。2021 年 9月中共中央、國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見積極發展非化石能源。實施可再生能源替代行動，大力發展風能、太陽能、生物質能、海洋能、地熱能等，不斷提高非化石

28、能源消費比重。堅持集中式與分布式并舉，優先推動風能、太陽能就地就近開發利用。加快推進抽水蓄能和新型儲能規?；瘧?。構建以新能源為主體的新型電力系統，提高電網對高比例可再生能源的消納和調控能力。2021 年10 月國務院2030 年前碳達峰行動方案大力發展新能源。全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。進一步完善可再生能源電力消納保障機制。到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。2022 年 3月國家發改委、國家能源局“十四五”現代能源體系規劃到 2025 年，非化石能源消費比重提高到 20%左右，非化石能源

29、發電量比重達到 39%左右。加快發展風電、太陽能發電，全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展。2022 年 5月國家發改委、國家能源局促進新時代新能源高質量發展實施方案加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設；促進新能源開發利用與鄉村振興融合發展；推動新能源在工業和建筑領域應用；引導全社會消費新能源等綠色電力；全面提升電力系統調節能力和靈活性；著力提高配電網接納分布式新能源的能力；穩妥推進新能源參與電力市場交易。2022 年 6月國家發改委、國家能源局等九部門“十四五”可再生能源發展規劃大力推動可再生能源發電開發利用，積極擴大可再生能源非電利用規模。2025年，可再生

30、能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍。全國可再生能源電力總量消納責任權重達到 33%左右，可再生能源電力非水電消納責任權重達到 18%左右，統籌推進陸上風電和光伏發電基地建設，加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電太陽能發電基地；有序推進海上風電基地建設;積極推進風電和光伏發電分布式開發。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所預測政策驅動下新能源裝機容量持續增長政策驅動下新能源裝機容量持續增長。國家能源局數據顯示，截至 2022 年 11 月，國內風光、光伏累計裝機容量分別為

31、35096、37202 萬千瓦，在國內總裝機容量中占比分別為 13.98%、14.82%。發電量方面，2022 年 1-11 月，國內風電、光伏發電量分別為 6145、2125 億千瓦時，在全國發電量中的占比分別為 8.06%、2.79%。圖16：國內風電累計裝機容量變化情況圖17：國內光伏發電累計裝機容量變化情況資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：國內風電、太陽能發電量變化情況（億千瓦時）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理全國電力現貨市場建設推進全國電

32、力現貨市場建設推進，促進新能源跨消納促進新能源跨消納。2022 年 11 月 25 日，國家能源局發布電力現貨市場基本規則（征求意見稿），提出穩妥有序推動新能源參與電力市場；日前市場中，在考慮電網運行和物理約束前提下，滿足日前市場負荷需求和備用需求，以發電成本最小/社會福利最大為目標進行優化出清；實時市場中，根據省/區域電力調度根據最新電力負荷預測、聯絡線計劃和系統的約束條件等，以發電成本最小為目標出清，進行實時出清。新能源發電邊際成本低，有望在電力現貨市場中優先出清，促進新能源消納水平提升。綠電交易市場規模逐步擴大綠電交易市場規模逐步擴大，綠電環境溢價邊際增厚電力企業收益綠電環境溢價邊際增厚

33、電力企業收益。綠電交易自2021 年 9 月開始以來，開展綠電交易的省份數量不斷增加，交易規模逐步擴大。根據中電聯全國電力市場交易的數據，2022 年上半年，全國綠色電力交易量已達到 77.6 億千瓦時，預計 2022 年全年綠色電力交易量將超過 150 億千瓦時。同時，隨著綠電的環境價值凸顯，綠電交易價格有所增加，邊際促進綠電企業業績增長。2023 年，廣東電力市場可再生能源年度交易成交 15.63 億千瓦時，電能量均價529.94 厘/千瓦時，環境溢價均價 21.21 厘/千瓦時；江蘇電力市場年度綠電成交17.74 億千瓦時，加權均價 468.58 元/兆瓦時，比燃煤基準價高 19.8%。

34、圖19：開展綠電交易的省份數量大幅增加資料來源：BNEF，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12光伏產業鏈降本，光伏項目裝機容量及盈利均有改善光伏產業鏈降本，光伏項目裝機容量及盈利均有改善集中式光伏全投資、平準化成本上升。集中式光伏全投資、平準化成本上升。IRENA 數據顯示，2021 年，全球集中式光伏、陸上風電、海上風電、光伏的平準化成本變化分別為+7%、-15%、-13%、-13%；從全投資成本來看，2021年全球集中式光伏平均投資成本為9091美元/KW，較2020年同期水平大幅提升，而其他新能源電力全投資成本在同期內呈下行態勢；

35、從平準化度電成本來看，2021 年全球集中式光伏 LCOE 為 0.114 美元/kwh，較 2020 年同期的 0.107 美元/kwh 同比增加 6.54%。國內集中式光伏成本上升主要系硅料價格上漲帶動組件價格從 2021 年初的 1.5 元/W 左右上漲到 2 元/W 以上。根據中國光伏行業協會數據，2021 年，我國地面光伏系統的初始全投資成本為 4.15 元/W左右，其中，組件約占投資成本的 46%。圖20：2021 年全球不同電源平準化成本同比變化情況圖21：全球新能源電力全投資成本變化（美元/KW）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理資料來源：IRENA，國信證券經濟研究

36、所整理圖22：全球新能源電力 LCOE 變化（美元/kwh）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理硅料產能將逐步釋放硅料產能將逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解供需偏緊格局有望緩解。2021 下半年以來，上游硅料供需偏緊導致組件價格高企，而未來新增硅料產能逐步釋放，供需格局有望改善。根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計，2021 年國內硅料產能為 51.9 萬噸，實際產量 49.8 萬噸。經統計國內主要高純晶硅生產公司披露的投產計劃，預計請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132022/2023/2024 年國內硅料產能將分別為 133.5/294.05/47

37、0.05 萬噸。硅料新增產能可有效滿足光伏新增裝機需求。硅料新增產能可有效滿足光伏新增裝機需求。2022 年初，中國光伏行業協會對2022/2023/2024 年國內光伏新增裝機的預測為 75-90/80-95/85-100GW，對全球新增預測為 195-240/220-275/245-300GW。根據硅料需求=新增裝機量組件容配比組件硅耗，若按照 1.2:1 的容配比、2.9g/W 的單瓦硅耗，以 22 年和 23 年底的國內預計硅料產能可以供給 440/980GW 的裝機量。即使開工達產率僅有 50%，預計僅國內產量即可基本滿足全球在 23、24 年的新增裝機需求。硅料價格硅料價格逐步下行

38、逐步下行。多晶硅致密料均價已在高位僵持四月有余，近兩周，硅料均價有所下探，價格博弈持續激烈，隨著硅料有效產量的逐月提升，預計硅料價格將迎來下行。根據 PVinfoLink 數據，截至 2022 年 12 月 28 日，國內多晶硅致密料平均價格為 240 元/千克，周環比下跌 5.9%，呈持續下跌態勢。隆基、中環硅片報價大幅下跌。隆基、中環硅片報價大幅下跌。隆基 2022 年 12 月最新 P 型 M6、M10 硅片報價分別為 4.54、5.4 元/片，較 11 月 24 日上一輪兩種型號硅片報價 6.24、7.42 元/片，硅片價格降幅均為 27.2%；同時，中環 2022 年 12 月最新報

39、價顯示，P 型 M10、G12 硅片報價分別調整為 5.4、7.1 元/片，在中環 11 月 27 日的上一輪報價中，P型 M10、G12 硅片報價分別為 7.05、9.3 元/片，降幅分別為 23.4%和 23.7%。上游供需關系迎來轉變，上游供需關系迎來轉變，電池片價格快速下降電池片價格快速下降。由于下游對單晶硅片的需求比較穩定，單晶硅片企業恐將面臨逐漸增加的庫存壓力，硅片、電池片、組件價格或將迎來下行。根據 PVinfoLink 數據，截至 2022 年 12 月 28 日，國內單晶硅片 166、182、210mm 的均價分別為 4.50、4.95、6.70 元/片，周環比變化分別為-1

40、0.9%、-10.0%、-6.9%；單晶電池片 166、182、210mm 的均價分別為 0.93、0.95、0.95元/片，周環比變化分別為-19.1%、-17.4%、-17.4%；單晶組件 166、182、210型均價分別為 1.86、1.895、1.895，周環比變化分別為-1.1%、-0.8%、-0.8%。圖23：多晶硅致密料價格走勢（元/千克）圖24：硅片現貨均價走勢（元/片）資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖25：PERC 電池片現貨均

41、價走勢（元/片）圖26：光伏組件現貨均價走勢（元/瓦）資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理圖27：中環 150m 厚度 P 型硅片價格變化（元/片）圖28：中環 130m 厚度 N 型硅片價格變化（元/片）資料來源：TCL 中環微信公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：TCL 中環微信公眾號，國信證券經濟研究所整理預計隨著光伏上游硅料新增產能逐步釋放，產業鏈供需格局將逐步趨于平衡，未來組件價格將回落下行，這將有助于光伏項目收益率回升，增加發電企業光伏裝機意愿。當前，發電企業均儲備了大量光伏項目資源，當未來光伏組件價格回落

42、，光伏項目收益率達到合理水平時，發電企業將有望加快儲備的光伏項目建設及投運，驅動未來光伏裝機規模持續增長。組件價格下降對光伏項目盈利的彈性測算：組件價格下降對光伏項目盈利的彈性測算：對光伏組件降價對項目收益率和單瓦盈利水平進行敏感性分析，主要假設條件如下：1、光伏項目裝機規模為 100MW；2、利用小時數 1200 小時；3、資本金比例為 30%；4、組件等按 20 年折舊，逆變器按 10 年折舊；5、年運維費用為 600 萬；6、除組件外，其他設備及部件及建筑工程的建設成本為 2 元/W。測算結果顯示，當上網電價為 0.37 元/kwh 時、組件價格低于 1.8 元/W 時，光伏項目資本金

43、IRR 為 6.7%以上，單瓦盈利在 0.10 元/W以上，可以滿足大數電力企業的收益率要求。同時，組件價格為 1.5 元/W、上網電價在 0.36 元/kwh 以上時，光伏項目資本金 IRR 為 7.6%以上，單瓦盈利在 0.10元/W 以上，項目收益率水平較好。整體而言，光伏降本情形下，預計光伏項目資源儲備較為充足的電力企業有望顯著獲益，在未來新能源項目中光伏裝機容量、盈利水平或迎來邊際改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表2：組件價格及電價對光伏項目資本金 IRR 的敏感性分析組件價格（元/W）1.51.61.71.81.92.02.12.2電價

44、（元/kwh）0.303.5%3.1%2.7%2.4%2.1%1.7%1.4%1.2%0.335.5%5.1%4.6%4.2%3.9%3.5%3.2%2.8%0.367.6%7.0%6.5%6.1%5.7%5.2%4.9%4.5%0.378.3%7.7%7.2%6.7%6.3%5.8%5.4%5.0%0.399.7%9.1%8.5%8.0%7.5%7.0%6.6%6.1%0.4211.8%11.2%10.5%9.9%9.3%8.8%8.3%7.8%0.4514.1%13.3%12.6%11.9%11.3%10.7%10.1%9.6%資料來源：國信證券經濟研究所測算表3：組件價格及電價對光伏項目

45、單瓦裝機盈利的敏感性分析（元/W）組件價格（元/W）1.51.61.71.81.92.02.12.2電價（元/kwh）0.300.050.050.040.040.030.030.030.020.330.070.070.070.060.060.060.050.050.360.100.100.090.090.090.080.080.070.370.110.100.100.100.090.090.090.080.390.130.120.120.110.110.110.100.100.420.150.150.140.140.140.130.130.120.450.180.170.170.160.160

46、.160.150.15資料來源：國信證券經濟研究所測算可再生能源補貼有序發放，加快新能源項目建設發展可再生能源補貼有序發放，加快新能源項目建設發展風光新能源裝機容量持續快速增長風光新能源裝機容量持續快速增長，可再生能源補貼缺口擴大可再生能源補貼缺口擴大。由于國內風光新能源裝機規?？焖僭鲩L，過往存量風光可再生能源項目的補貼規模較大，而電價附加收入征收相對不足，使得可再生能源基金入不敷出，可再生能源補貼缺口呈持續擴大態勢。圖29：國內可再生能源電價附加收入及支出情況（億元）資料來源：財政部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16兩大電網成立專

47、屬二級公司兩大電網成立專屬二級公司，將通過發債解決可再生能源補貼缺口問題將通過發債解決可再生能源補貼缺口問題。國家發改委、財政部、國務院國資委要求，國家電網和南方電網分別成立北京和廣州可再生能源發展結算服務有限公司，承擔可再生能源補貼資金管理，負責補貼資金缺口專項融資日常管理工作，以及開展補貼清單審核、需求匯總統計、編制年度資金需求預算，協助向財政部申請補貼資金、落實補貼的監督核查等。兩家公司已于今年 8 月完成注冊成立，有望通過發債融資發放歷史欠補，再由政府每年從可再生能源發展基金中列支融資本息。財政部提前下達財政部提前下達 20232023 年可再生能源補貼預算年可再生能源補貼預算，中央不

48、斷提升對補貼發放的重視中央不斷提升對補貼發放的重視。2022 年 11 月，中央預決算公開平臺發布“財政部關于提前下達 2023 年可再生能源電價附加補助地方資金預算的通知”，本次下達風力發電補助 20.5 億元，太陽能發電補助 25.8 億元，生物質能發電補助 0.8 億元，合計 47.1 億元。中央發放的僅為給地方電網的補貼資金，國網及南網公司范圍內的補助資金另行下達。2022年 7 月，國家電網發布關于 2022 年年度預算第 1 次可再生能源電價附加補助資金撥付情況的公告，2022 年第一批次補貼資金總額為 399.37 億元，其中風力發電 105.18 億元、太陽能發電 260.67

49、 億元?？稍偕茉纯稍偕茉囱a貼核查合規項目清單補貼核查合規項目清單（第一批第一批）公布公布，可再生能源補貼將逐步發放可再生能源補貼將逐步發放，促進新能源項目建設推進促進新能源項目建設推進。2022 年 10 月 28 日，根據信用中國發布，受國家發改委、財政部、國家能源局委托，為加強經核查確認的合規可再生能源發電項目的社會監督，現公示第一批經核查確認的項目，共計 7334 個。項目公示完成后，后續將逐步進入到可再生能源補貼支付階段。隨著各電力企業可再生能源補貼落地，現金流狀況將有所改善，同時資產負債率將有所下降，財務結構改善，推動新能源項目建設落地。圖30：新能源企業應收賬款等財務指標情況資

50、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17存量新能源資產資源稟賦佳存量新能源資產資源稟賦佳，未來成長性向好未來成長性向好風光資產資源稟賦佳，項目盈利水平較好風光資產資源稟賦佳，項目盈利水平較好公司光伏裝機公司光伏裝機 23.71%23.71%位于位于類資源區，類資源區，25.58%25.58%位于位于類資源區類資源區。根據 2021 年公司持有的 43 個光伏電站并網容量和區域分布情況，公司在寧夏持有的光伏并網容量最多，為 539.13MW,其次是新疆和山西，均為 450MW。2021 年，公司光伏裝機位于、類資源區的比例分

51、別為 23.71%、25.58%、51.59%。類、類資源區利用小時數和發電量較高，類資源區則擁有更高的上網電價。公司在新疆地區的電站主要集中于“準皖直流”特高壓大通道上。截至 2021 年底，公司于“準皖直流”通道上的新能源裝機規模已突破 120 萬千瓦，每年可為綠電需求旺盛的江浙滬皖等華東地區提供綠電近 27 億千瓦時，保障新能源消納。圖31：準皖直流促進公司新疆新能源項目電量消納資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司分布式光伏項目多位于東部經濟發達省份公司分布式光伏項目多位于東部經濟發達省份，上網電價高上網電價高。2021 年，公司在浙江和上海的分布式光伏項目的上網電價超過 1

52、元/千瓦時，在寧夏、廣西、安徽的分布式光伏項目超過 0.9 元/千瓦時。公司分布式光伏項目的上網電價較高，項目盈利性較好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖32：2021 年公司新能源并網項目在各省份的分布情況（MW)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表4：2021 年公司持有的光伏電站并網容量（MW)和區域分布地區地區集中式光伏并網容量集中式光伏并網容量分布式分布式光伏光伏并網容量并網容量所屬太陽能所屬太陽能資源區資源區占比占比寧夏52019.13539.13類23.71%新疆4500450類19.79%黑龍江40040類1.76%河北1804

53、020類0.88%220類9.67%遼寧071.771.7類3.15%浙江01010類0.44%安徽4010.450.4類2.22%上海09.779.77類0.43%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19利用小時數是風光項目自然資源稟賦情況的重要體現，從利用小時數來看，公司多數光伏項目利用小時數在 1300 小時以上，其中公司光伏裝機項目較多的地區，如寧夏、山西、新疆等地區的光伏項目利用小時數超過 1400 小數，顯著高于全國平均水平，進一步反映出公司存量光伏項目的自然資源稟賦較好。風電項目方面，公司風電項目以陸上風電為主，2021 年，公司新疆、山東、河北的

54、風電項目的利用小時數分別為 2455、2524、2660 小時，均高于 2400 小時，顯著好于全國平均水平，同樣反映出公司存量風電項目的自然資源稟賦較好。圖33：公司各地區光伏項目利用小時數情況（小時）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理山東20223243類10.69%江西80080類3.52%廣西010.110.1類0.44%江蘇1000100類4.40%山西4500450類19.79%合計合計18801880394.1394.1100%100%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：2021 年公司持有的風電項目并網容量（MW)和區域分布地區地區風電并網容量風電并網容量（

55、MW)MW)資源區資源區占比占比河北50類5.90%山東200類23.60%新疆597.5類70.50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖34：公司各地區風電項目利用小時數情況（小時）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司盈利能力較強，且呈現改善趨勢。公司盈利能力較強，且呈現改善趨勢。依托公司風光新能源資產的資源稟賦優勢較強，以及公司在長期發展新能源過程中積累的項目建設、運維經驗，公司毛利率水平處于可比公司中前列。2022 年前三季度，公司整體毛利率為 65.18%，高于可比公司；細分業務來看，2021

56、年公司風電、光伏業務的毛利率分別為 69.25%、58.62%，在可比公司中處于前列。此外，得益于高毛利的風電裝機占比增加，公司整體毛利率呈增長趨勢。費用率較高拖累凈利率表現費用率較高拖累凈利率表現，ROEROE 逐年改善逐年改善。盡管公司毛利率水平高于可比公司，但由于公司費用率水平較高，影響凈利率表現，但受益于毛利率提升和公司費用管控增強，公司凈利率、ROE 呈現改善趨勢。2022 年前三季度，公司凈利率、ROE分別為 28.97%、12.18%，分別同比增加 3.40、2.85pct。圖35：2021 年金開新能與可比公司風光新能源裝機容量情況（GW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究

57、所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖36：金開新能與可比公司毛利率比較圖37：2021 年金開新能與可比公司風光業務毛利率比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖38：金開新能與可比公司凈利率比較圖39：金開新能與可比公司 ROE 比較資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理新能源裝機規劃明晰，未來長期成長性向好新能源裝機規劃明晰，未來長期成長性向好致力于成為具有全球競爭力的能源生態型企業致力于成為具有全球競爭力的能源生態型企業。2021 年，公司制定了中長

58、期發展規劃，以及“三步走”的戰略安排，計劃到 2025 年，突破 13GW；到 2035 年，公司立足新能源發電，最終轉換到零碳能源生產、供應和制造的“終極賽道”，構建起開放、共享、共贏的產業生態體系，成為具有全球競爭力的能源生態型企業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖40：公司“三步走”戰略安排資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司新能源資源儲備充足公司新能源資源儲備充足，有力支撐未來裝機增長有力支撐未來裝機增長。截至 2022 年 8 月底，公司核準裝機容量 5400MW。公司主要通過兩種方式擴大項目資源池，一是加快自主開發、自建電站，二是

59、積極尋找優質新能源企業發起收購。2021 年至 2022 年 11 月，公司共收購 13 家新能源發電企業，為公司帶來已建、在建、已核準的電站資產合計1465.45MW。隨著公司儲備的項目資源逐步建設完成，公司風光新能源裝機規模將有望持續增長。20202020 年公司重組后發起兩輪定增，自建電站項目加速上馬年公司重組后發起兩輪定增，自建電站項目加速上馬，保障裝機快速增長，保障裝機快速增長。公司于 2020 年 11 月、2022 年 2 月披露了兩次定增預案，并于 2021 年 7 月、2022年 11 月完成發行。隨著公司定增發行完成，資金實力有所增強，公司加快新能源項目建設，推動項目落地。

60、兩次定增中包含 7 個電站項目，擬使用募集資金 28.2億元，項目規劃裝機合計 740MW。2017 至 2021 年，公司并網容量年均復合增長率59.7%，2022 年三季度末并網容量為 3572MW，同比增長 33.50%。表6：公司 2021-2022 年收購新能源發電企業匯總業務性質業務性質項目公司裝機項目公司裝機（MW)MW)股權股權(%)(%)股權收購成本股權收購成本（萬元）（萬元）收購年份收購年份五家渠保利招商聯合新能源有限公司光伏99.9910072322021新疆中惠天合節能環?？萍加邢薰竟夥?9.9910040302021木壘聯合光伏發電有限公司光伏10010040362

61、021烏魯木齊輝嘉光晟電力科技有限公司風電100100137552021新疆鑫瑞浦源能源科技有限公司風電100100103002021烏魯木齊市國鑫乾立新能源有限公司風電5010052722021新疆絲路創新旅游文化投資有限公司風電50100100502021濱州綠筑光伏能源有限公司分布式光伏215.477070002021木壘縣采風絲路風電有限公司風電200100151532021常州長合新能源有限公司光伏25090520042021菏澤新風能源科技有限公司風電5090216252022上海電氣（木壘）風力發電有限公司風電10055115362022烏魯木齊瑞和光晟電力科技有限公司風電100

62、100150002022合計合計1465.451465.45176993176993資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表7：公司 2020-2022 兩輪定增募集資金投資項目情況項目名稱項目名稱裝機規裝機規劃劃（MW)MW)投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資擬使用募集資金（調整后）金（調整后）20212021 年定增募投項目年定增募投項目寧夏衛鋼新能源有限公司沙坡頭區 200MW 光伏復合項目20077279.1873865.13東鄉區詹圩鎮 50MWp 漁光互補光伏電站項目5020674.8819600

63、20222022 年定增募投項目年定增募投項目貴港市港南橋圩鎮 200MWp 農光儲互補平價上網光伏發電復合項目20080332.8270000君能新能源公安縣獅子口鎮 100MWp 漁光互補光伏發電項目10046021.343800湖北昌昊新能源科技有限公司監利市黃歇口鎮馬嘶湖漁場（西片）100MW 漁光互補光伏電站項目10067271.8745000湖北開奧光伏發電有限公司石首市團山寺鎮 70MW 漁光互補光伏發電項目7032214.630000嶧城區 20MW 綜合立體開發光伏發電項目208716.57自籌合計合計740740332511332511資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

64、整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24盈利預測盈利預測假設前提假設前提隨著光伏組件價格下降隨著光伏組件價格下降，預計預計“十四五十四五”后半程為后半程為裝機規?？焖僭鲩L裝機規?？焖僭鲩L期期。2022 年組件價格高企，拖累在手項目并網進度。但預計隨著硅料產能的釋放，光伏產業鏈上下游價格將迎來拐點，預計公司在 2023-2025 年可加快項目投產進度，完成2025 年裝機規模目標。我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：1）裝機方面，根據公司公告披露數據，截至 2022H1，公司光伏、風電核準裝機分別為 395、129 萬千瓦，公司 2

65、022 年前三季度完成光伏、風電分別新增并網 20、25 萬千瓦，結合公司“十四五”裝機規劃以及行業發展情況，我們預計 2022-2024年光伏新增 20/150/150 萬千瓦，風電新增 25/50/50 萬千瓦。2）利用小時數方面，參考公司過往利用小時數情況，預計存量光伏、風電項目利用小時數分別為 1350、2500 小時；新增光伏、風電新能源項目利用小時數分別為1300、2450 小時；3）電價方面：新增項目上網電價取全國燃煤基準電價的均值，0.37 元/千瓦時；4）成本及期間費用方面，新增風電、光伏初始造價逐漸下調，小幅影響發電成本及財務費用，結合公司年報、季報已披露數據做出中性假設。

66、毛利率方面，由于2021 年以來，新增的光伏、陸上風電項目實行平價上網，導致毛利率有所下降，但 2022 年受益于風電項目降本，毛利率有所提升，但未來由于平價上網項目增加，而配儲將增加新能源項目成本。綜合來看，預計長期公司毛利率呈現下降趨勢。表8：新能源機組運營情況202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）312357557757風電風電85247397547光伏光伏227110160210發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）385572104營業收入（億元）營業收入（億元）19.0827.1533.5547.91毛利率毛利率6

67、3%65%64%62%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測表9：未來 3 年盈利預測表（百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入1908271533554791營業成本營業成本71596312011806銷售費用銷售費用0000管理費用管理費用225306240296財務費用財務費用5456318771081營業利潤營業利潤44485011811652利潤總額利潤總額47387812291680歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤40674110361417EPSEPS0.330.370.5

68、20.71ROEROE8.3%13.7%16.9%19.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 27.15/33.55/47.91 億元，歸屬母公司凈利潤 7.41/10.36/14.17 億元，歸母凈利潤年增速分別為82.3%/39.9%/36.7%。2022-2024 年每股收益分別為 0.37/0.52/0.71 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們的預測模型中，2022 年公司存量光伏項目平均利用小時假設為 1350 小時，上網電價為

69、 0.55 元/千瓦時?，F將公司 2022 年的歸母凈利潤與電價、利用小時做敏感性分析，除稅電價在原始值 0.55 元/千瓦時的基礎上上浮 0.01 元/千瓦時，就會使歸母凈利將較原始估值提升 3%。利用小時在原始值的基礎上提高 50 小時，會使歸母凈利將較原始估值提升 6%。表10：2022 年歸母凈利潤隨電價及利用小時的敏感性分析（億元）歸母凈利歸母凈利除稅電價（元除稅電價（元/千瓦時）千瓦時）0.530.540.550.560.5712005.615.826.036.246.46利用利用小時小時12506.056.276.496.716.9413006.496.726.957.187.4

70、113506.937.177.417.657.8914007.377.627.878.128.3714507.818.078.338.598.8415008.268.528.799.069.32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所分析估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：9.62-10.779.62-10.77 元元受益新能源裝機規模增長，我們預計 2022-2024 年營收增速分別為 42.3%、23.5%、42.8%。我們預計按照 2025 年公司新能源裝機目標情況下，新能源裝機 2022-2025

71、年間每年增加 45/200/200/200 萬千瓦。輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 30%，2 年期的日度數據計算貝塔系數為 1.50，無風險利率采用 10 年期國債到期收益率 3.0%，風險溢價為 7.0%，債務資本成本為 3.0%，計算得出 WACC 值為 5.84%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算金開新能對應每股權益價值為 9.62-10.77 元，高于目前股價 33%-49%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表11：公司盈利預測假設條件（%）2022E2022

72、E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E20203030E E2031E2031E營業收入增長率營業收入增長率42.3%23.5%42.8%29.5%20.8%13.7%9.7%5.6%3.0%2.9%毛利率毛利率64.5%64.2%62.3%61.2%60.6%60.6%60.8%61.1%61.2%61.4%管理費用管理費用/營業收入營業收入10.0%6.5%6.5%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%6.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入0.0%0.0%0.0%0.0%0

73、.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%0.45%所得稅稅率所得稅稅率15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測表12：資本

74、成本假設無杠桿 Beta0.76T15.00%無風險利率3.00%Ka8.32%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.50公司股價（元）7.24Ke13.50%發行在外股數（百萬）1997E/(D+E)30.0%股票市值(E，百萬元)14460D/(D+E)70.0%債務總額(D，百萬元)28538WACC5.84%Kd3.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，表 13 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表13：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）

75、WACCWACC 變化變化5.805.80%5.905.90%6.6.0000%6.106.10%6.206.20%永續增長永續增長率變化率變化1.6%1.6%19.2217.7016.3114.8613.551.4%1.4%16.9815.5714.3012.9611.741.2%1.2%14.9413.6412.4611.2210.091.0%1.0%13.0711.8710.779.628.560.8%0.8%11.3610.249.228.147.160.6%0.6%9.788.747.786.775.850.4%0.4%8.337.356.465.514.64資料來源：國信證券經濟研

76、究所測算相對法估值：相對法估值：9.29-10.339.29-10.33 元元新能源業務方面，由于公司以風光新能源發電為主要業務，因而選擇三峽能源、節能風電、太陽能、晶科科技作為可比公司?？杀裙?2022-2024 年對應的 PE估值均值分別為 22.82、16.87、13.80X?？紤]金開新能未來業績成長性較強，增速較快，且存量風光新能源資產較為優質，同時 2023 年新能源運營行業景氣較高，給予公司 2023 年 1820 倍 PE。根據我們測算，2023 年公司新能源業務歸母凈利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27為 10.3 億元，對應公司權益市值

77、為 186206 億元，對應 9.2910.33 元/股合理價值，較當前股價有 28%-43%的溢價。表14：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資評級評級2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E600905.SH三峽能源5.651,6170.200.310.370.4228.2518.2315.2713.458.2%0.61買入601016.SH節能風電3.812470.15

78、0.240.270.3225.4015.8814.1111.917.2%0.81無000591.SZ太陽能7.332870.390.410.560.7218.7917.8813.0910.187.9%1.69無601778.SH晶科科技5.501590.120.140.220.2845.8339.2925.0019.642.9%-1.53無均值均值29.5729.5722.8222.8216.8716.8713.8013.80資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：除三峽能源外均為 Wind 一致預測。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在 9.29-10.33

79、元之間，較當前股價有 28%-43%的溢價。我們認為，公司 2022-2024 年期間業績將持續高增，遠期具有持續成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 9.29-10.33 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本

80、（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2023 年平均動態 PE 作為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正。最終，參考新能源裝機規模相近的三峽能源、太陽

81、能、晶科科技、節能風電，2022-2024 年對應的 PE 估值均值分別為 22.82、16.87、13.80X，考慮金開新能未來業績成長性較強，增速較快，且存量風光新能源資產較為優質，給予公司新能源板塊 1820 倍 PE?？赡芪闯浞挚紤]市場整體變化帶來的估值偏高的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28盈利預測的風險盈利預測的風險在對公司新能源項目未來盈利預測中，我們設定了很多參數，這些參數為基于歷史數據及對未來變化的個人判斷：1、若新能源投運增長不及預期，可能影響公司業績增長；2、若新能源當年來風、光照條件較差，可能影響公司當年新能源業務的業績。經營

82、及其它風險經營及其它風險1、電價波動風險。上網電價是影響公司盈利能力的重要因素。我國發電企業上網電價受到政府的嚴格監管，未來隨著電力改革的深入及競價上網的實施，可能導致公司的上網電價水平發生變化，這將可能影響公司的盈利水平。2、配儲要求提高、組件價格波動導致成本上升風險。當前政策要求新能源項目按照規定比例配備儲能。新能源發電受自然條件影響，隨著新能源在電力系統中占比的提升，會加大電網調節壓力，配儲要求可能逐步提高，進而影響項目成本和收益。組件價格依賴于技術升級和上游供需關系，組件成本占光伏電站全投資成本的近 50%，組件價格波動會影響光伏項目投產進度和盈利水平。3、裝機不及預期風險。裝機量決定

83、了公司發電量和電費收入，影響公司收益。若公司獲取項目資源的能力不足，或因上游設備價格高企而暫緩采購等外部因素拖累裝機速度，會導致公司業績增速下滑，市場競爭力減弱。4、電力系統改革影響收益風險。根據電力并網運行管理規定，按照“誰受益、誰承擔”的原則，用戶要承擔必要的輔助服務費用或按照貢獻獲得相應的經濟補償。隨著新能源滲透率的提高，輔助服務費用的分攤或將上升，影響新能源收益。5、政策變化風險。目前受“雙碳”目標的指引，國家對新能源支持力度較大。若新能源在電力系統中的占比過高，使電網產生不能穩定運行的風險，國家可能會限制項目核準。6、財務風險。公司資產負債率高于可比公司，財務壓力相對較大，較高的資產

84、負債率使得公司財務費用率偏高，影響公司凈利潤增長，若未來公司隨著業務發展，資產負債率保持高位或進一步提升，導致財務壓力加大，可能會導致公司業績增長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E現金及現金等價物564541491491營業收入營業收入190819082715

85、27153355335547914791應收款項388355271379656營業成本71596312011806存貨凈額5434營業稅金及附加9121521其他流動資產404462537719銷售費用0000流動資產合計流動資產合計57355735742174213306330627752775管理費用225306240296固定資產15917269353571349917財務費用5456318771081無形資產及其他51596776投資收益6(46)866投資性房地產2862285428542854資產減值及公允價值變動1234長期股權投資631669725936其他收入23917155

86、資產總計資產總計2519625196379383793842665426655655756557營業利潤44485011811652短期借款及交易性金融負債977126161627927044營業外凈收支28284828應付款項603266169211利潤總額利潤總額4734738788781229122916801680其他流動負債3816163313502385所得稅費用45132184252流動負債合計流動負債合計53975397145151451517798177982964129641少數股東損益226811長期借款及應付債券14304173281792718825歸屬于母公司凈利潤

87、歸屬于母公司凈利潤4064067417411036103614171417其他長期負債260346461614長期負債合計長期負債合計1456514565176741767418389183891943919439現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E負債合計負債合計1996119961321903219036186361864908149081凈利潤凈利潤40674110361417少數股東權益346342348355資產減值準備(0)(1)(1)(1)股東權益4889540761317122折舊攤銷

88、58697112121788負債和股東權益總計負債和股東權益總計2519625196379383793842665426655655756557公允價值變動損失(0)(1)(1)(1)財務費用5456318771081關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營運資本變動1169(4219)36931618每股收益0.330.370.520.71其它(1285)6817981084每股紅利0.100.110.160.21經營活動現金流經營活動現金流876876(1827)(1827)67376737590359

89、03每股凈資產4.002.713.073.57資本開支(4353)(11997)(9998)(15998)ROIC5.61%5%5%5%其它投資現金流(852)(9)(9)(9)ROE8.31%13.70%16.90%19.89%投資活動現金流投資活動現金流(6131)(6131)(12044)(12044)(10062)(10062)(16219)(16219)毛利率63%65%64%62%權益性融資1312000EBIT Margin52%56%59%57%負債凈變化57873024599899EBITDAMargin82%92%95%94%支付股利、利息(122)(223)(312)(4

90、26)收入增長41%42%24%43%其它融資現金流(1875)(1875)1163811638366336631076510765凈利潤增長率621%82%40%37%融資活動現金流融資活動現金流481713849327510316資產負債率81%86%86%87%現金凈變動現金凈變動(477)(22)(50)(0)息率1.4%2.5%3.5%4.8%貨幣資金的期初余額1041564541491P/E21.819.514.010.2貨幣資金的期末余額564541491491P/B1.82.72.42.0企業自由現金流(1706)(13949)(3419)(10279)EV/EBITDA18.

91、318.715.914.1權益自由現金流220617898467資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 1

92、0%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資

93、料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要

94、約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；

95、舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518001總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032