生物股份公司深度報告：困境已過再次騰飛（30頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|動物保健 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生物股份(600201)報告日期：2023 年 01 月 04 日 困境已過，困境已過，再次騰飛再次騰飛 生物股份生物股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 口蹄疫疫苗的引領者，成就一段傳說口蹄疫疫苗的引領者，成就一段傳說 公司經過三十多年的發展，已成長成為一家致力于獸用生物制品研發、生產銷售的企業，產品包括豬、禽、反芻及寵物等四大系列共 100 余種動物疫苗產品?；仡櫣具^去的發展歷程，公司自 1995 年開始從事口蹄疫疫苗的生產，2008 年率先建成國內首條懸浮生產線，推動口蹄疫疫苗的生產從轉瓶生產

2、模式進入工業化生產模式，公司還率先推動口蹄疫苗的市場化銷售，可以說公司的發展歷程就是國內口蹄疫苗的發展史。公司依靠口蹄疫苗大單品在 2017 年實現了營收利潤的快速增長至 19.0 億元和 8.7 億元，十年復合增長率分別為 12.0%，33.1%，成為獸用疫苗的絕對龍頭。競爭困境已過，競爭困境已過，將將再次騰飛再次騰飛 隨著口蹄疫苗生產廠家與競品的增加，懸浮生產線在行業內的普及，市場競爭越發激烈，引發了價格競爭，公司口蹄疫市場苗價格下滑約 31.2%。公司以往依靠口蹄疫苗單品策略受到極大挑戰，另外 2018 年爆發的非洲豬瘟導致 2019 年生豬存欄大幅減少，公司產品需求大幅減少導致 201

3、9 年營收同比下滑 40.6%，2021-2022 年 H1 養殖再度低迷加上競爭激烈，公司營收和利潤再度承壓。我們認為上述困境已經過去，短期看，隨著養殖端開始復蘇，下游對疫苗產品的需求恢復，而口蹄疫苗的價格競爭時代結束，公司的盈利水平也將得到恢復。長期看，公司仍是口蹄疫疫苗市場絕對龍頭，隨著口蹄疫招采苗的退出，市場整體擴容下公司口蹄疫苗的營收繼續保持穩定增長，另外公司戰略調整下，非口蹄疫苗的崛起已開始嶄露頭角，公司營收將再回快增長。著力研發，再續成長傳奇著力研發，再續成長傳奇 看未來，短期內隨著豬價走高，下游養殖利潤恢復后對疫苗產品需求恢復，有利于公司短期內營收利潤的改善。長期視角下，公司近

4、兩年在研發資金及人才的投入快速增長，擁有最為豐富的研發儲備。另外公司擁有可以從事非瘟疫苗研發活動的 P3 試驗室，目前已積累大量實驗室研發階段數據，公司經過多路徑比較后選擇致力于 mRNA 技術路線的研發，未來有望在非瘟疫苗有所作為。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為曾經口蹄疫苗的絕對龍頭，雖然市場競爭格局有所惡化，使得口蹄疫苗的銷售價格下降，但我們判斷同行企業繼續進行降價來搶占市場份額的可能性較小，經過一番競爭后生物股份仍占據市場份額的絕對第一。隨著養殖端盈利能力改善顯著，對疫苗產品的需求提升，加上公司已經在非口蹄疫苗上開始發力，對單一產品的依賴進一步降低，隨著新產品的不斷推出與對非口蹄

5、疫苗銷售的重視，公司的營收增長會再次回到正軌。另外，銷量與收入的增長意味公司智能產業園產能利用率的提升，毛利率水平也會得到提升，公司利潤將邊際改善。預計公司 2022/23/24 年分別實現每股收益 0.27/0.40/0.50元/股。公司歷史平均估值在 33X 左右，參考同行 2021 年 PE 估值均值在 35.25X，因此給予公司 2023 年凈利潤 30X 估值，公司合理市值為 134.6 億元，目標價為 12.0 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）下游景氣度恢復不及預期；（2）行業競爭繼續惡化；（3）公司新品推廣不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孟

6、維肖分析師：孟維肖 執業證書號：S1230521120002 基本數據基本數據 收盤價￥9.05 總市值(百萬元)10,139.34 總股本(百萬股)1,120.37 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -54%-43%-32%-21%-10%1%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/01生物股份上證指數生物股份(600201)深度報告 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1776

7、 1532 1954 2311 (+/-)(%)12.29%-13.75%27.52%18.29%歸母凈利潤 382.3 304.3 448.8 562.4 (+/-)(%)-12.07%-20.40%47.47%25.31%每股收益(元)0.34 0.27 0.40 0.50 P/E 26.84 33.71 22.86 18.24 資料來源：浙商證券研究所 SXkXnPmOQYiZuYXUpZaQ9R8OtRqQnPtQfQmMoPeRqQrM7NpOpOuOoPqOwMoNmO生物股份(600201)深度報告 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利

8、預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)預計公司 2022/23/24 年分別實現營收 15.32/19.54/23.11 億元，同比增長-13.75%/27.52%/18.29%；實 現 歸 母 凈 利 潤 3.04/4.49/5.62 億 元，同 比 增 長-20.40%/47.47%/25.31%。2)預計公司 2022/23/24 年分別實現每股收益 0.27/0.40/0.50 元/股。公司歷史平均估值在 33X 左右，參考同行 2021 年 PE 估值均值在 35.25X，因此給予公司 2023 年凈利潤 30X 估值，公司合理市值為 134.6 億元，目標價為

9、12.0 元/股，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)口蹄疫疫苗重回增長、非口蹄疫豬苗開始發力。隨著下游生豬養殖景氣度提升，免疫積極性增長，養殖企業對疫苗需求及價格敏感性均向好，口蹄疫疫苗產品及原有非口蹄疫豬苗恢復性增長，目前處于新獸藥注冊階段的豬瘟和偽狂基因工程將帶來新增長。預計豬疫苗 2022/2023/2024 年營業收入分別為 12.01/15.86/18.96 億元，增速分別為-16.6%/32.1%/19.5%。毛利率受益于下游景氣和產能利用率提升，豬苗毛利率分別恢復至 53.9%/60.5%/63.0%。2)禽苗重塑銷售體系及技術改造完成，恢復增長。下游禽養殖景氣度也在開始回

10、暖，隨著公司影響開始重視于遼寧益康產線技術改造完成，銷售恢復增長，毛利率水平恢復。2022/2023/2024 年營業收入分別為 2.19/2.43/2.56 億元，增速分別-8.6%/10.7%/5.5%。毛利率分別 45.0%/50.0%/50.0%。3)布病基因缺失苗和牛二聯苗助力反芻苗高增長。公司牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗擁有絕對市場地位，近兩年開始加速推廣，另 2022年4月新獲得布病基因缺失苗生產批文，將帶動反芻苗高速增長。2022/2023/2024 年營業收入分別為 1.12/1.25/1.59 億元，增速分別為 26.0%/11.6%/27.2%。毛利率

11、分別75.0%/78.0%/78.0%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為口蹄疫市場的參與者與獲批產品逐漸增加，工藝流程差異逐步縮小，市場格局從一家獨大向群雄并起轉變，生物股份的市場份額與盈利空間均遭到挑戰且難以扭轉。但我們判斷同行企業繼續進行降價來搶占市場份額的可能性較小，經過一番競爭后生物股份仍然是該市場份額的絕對第一，說明在產品質量與品牌認知上公司仍具備較強先發優勢。隨著養殖端盈利能力改善顯著，對疫苗產品的需求提升，加上公司已經在非口蹄疫苗上開始發力，對單一產品的依賴進一步降低，隨著新產品的不斷推出與對非口蹄疫苗銷售的重視，公司的營收增長會再次回到正軌。另外，銷量與收

12、入的增長意味公司智能產業園產能利用率的提升，毛利率水平也會得到提升，公司盈利能力也將得到邊際改善。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)下游對動保產品需求大幅提升；2)公司新產品獲得大量市場用戶認可。風險提示風險提示 1)下游景氣度恢復不及預期；2)行業競爭繼續惡化；3)公司新品推廣不及預期。生物股份(600201)深度報告 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 生物股份的過去：引領發展，一代傳說生物股份的過去：引領發展，一代傳說.7 1.1 公司的發展歷程：剝離與并購并舉，逐漸聚焦動物疫苗.7 1.2 成功的過去：依靠口蹄疫苗成就一代傳說.7 1

13、.3 生物制品為主，競爭加劇盈利能力減弱.10 2 生物股份的現在：困境已過，靜待重生生物股份的現在：困境已過，靜待重生.11 2.1 團隊：相對穩定的治理層與更新中的管理層.11 2.2 產品：擁有最為豐富的疫苗產品體系.11 2.2.1 口蹄疫苗產品：差距縮小但依然領先同行.12 2.2.2 非口蹄疫苗產品：正在蓄力，接力成長.16 2.3 研發：擁有領先的研發平臺.19 2.4 生產：始終走在行業前沿的生產工藝.20 2.5 銷售：革新中的銷售技術服務體系.21 3 生物股份的未來：著力研發，再續傳奇生物股份的未來：著力研發，再續傳奇.22 3.1 短期：下游盈利反轉將帶動疫苗產品需求回

14、升.22 3.2 中長期：豐富研發管線保證成長性.23 4 盈利預測盈利預測.26 4.1 關鍵假設與盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.27 5 風險提示風險提示.28 生物股份(600201)深度報告 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程：剝離與并購逐漸聚焦動物疫苗.7 圖 2：公司引領口蹄疫發展.8 圖 3：公司營收增長復盤.9 圖 4：公司凈利潤曾高速增長.9 圖 5：生物制藥貢獻公司主要收入（萬元）.10 圖 6：公司優秀的盈利能力.10 圖 7：公司毛利率變化復盤.10 圖 8：公司股權結構.11 圖 9：公司豐富的產

15、品體系.12 圖 10：公司組織體系及其主要業務.12 圖 11：2018 年生豬養殖 TOP10 占比 8.06%.14 圖 12：2021 年生豬養殖 TOP10 占比 17.20%.14 圖 13：散養戶和規模戶防疫支出比較（元）.14 圖 14：口蹄疫苗新獸藥證書擁有廠家逐漸增加.15 圖 15：各廠家口蹄疫苗 2021 年批簽發占比.15 圖 16：公司口蹄疫銷量.16 圖 17：公司口蹄疫銷售價格.16 圖 18：公司豬圓環疫苗 2022 年批簽發.17 圖 19：公司豬偽狂疫苗 2022 年批簽發.18 圖 20：公司布病疫苗和牛二聯苗 2022 年批簽發.18 圖 21：201

16、7-2021 年高致病性禽流感疫苗合計批簽發情況.19 圖 22：公司禽流感 H5 疫苗 2022 年批簽發.19 圖 23：各公司懸浮生產線投產時間.20 圖 24：人工費用占比大幅降低.21 圖 25：制造費用比率提升明顯.21 圖 26：銷售費用支出逐步提升.22 圖 27：銷售人員逐漸增加（人）.22 圖 28：公司市值與豬價波動復盤（左軸-元/kg，億元）.23 圖 29：生豬養殖盈利大幅改善（元/頭）.23 圖 30：生豬存欄開始環比增長.23 圖 31：研發支出比例高于同行.24 圖 32：研發人員持續增加（人）.24 圖 33：非瘟疫苗研發路線比較.25 圖 34：公司盈利預測

17、（億元）.27 圖 35：公司歷史估值.28 表 1：公司最新核心管理層.11 表 2：口蹄疫未來空間測算.13 表 3：動物強免疫苗相關政策.13 表 4：豬口蹄疫苗主要產品及其生產廠家以及近兩年批簽發情況.15 表 5：公司豬圓環疫苗產品及市場占比.17 表 6：圓支二聯苗生產廠家.17 生物股份(600201)深度報告 http:/ 6/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 7：公司豬偽狂疫苗產品及市場占比.18 表 8：公司布病疫苗和牛二聯苗產品及市場占比.18 表 9：公司禽流感 H5 疫苗產品及市場占比.19 表 10：全國從事動物疫病研究的 P3 實驗室.20 表 11：公

18、司最新在研產品情況（2021 年末）.24 表 12：全國可從事非瘟疫苗研發活動的實驗室.25 表 13：非瘟疫苗市場空間測算.26 表 14：公司與同行估值.28 表附錄：三大報表預測值.29 生物股份(600201)深度報告 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 生物股份的過去：引領發展生物股份的過去：引領發展，一代傳說，一代傳說 1.1 公司的公司的發展發展歷程：剝離與并購并舉，歷程：剝離與并購并舉，逐漸逐漸聚焦動物疫苗聚焦動物疫苗 金宇生物技術股份有限公司成立于 1993 年，其前身為 1958 年成立的內蒙古生物藥品廠。經過近 30 年的發展，公司成長為一家主

19、要從事獸用生物制品的研發、生產與銷售，產品種類涵蓋豬、禽、反芻和寵物類四大系列百余種動物疫苗，并同時擁有口蹄疫、高致病性禽流感和布魯氏菌病三大強制免疫疫苗農業部定點生產資質的綜合性動物疫苗企業?；仡櫧鹩钌锏陌l展歷程，公司經歷了兩次戰略轉型，通過剝離和并購將主業逐漸聚焦到動物疫苗產業：第一次剝離紡織品業務確立以“生物制藥為主導，房地產業為支柱”的發展目標（2008 年）；第二次是剝離房地產業務，聚焦生物制藥（2012 年）。在 2007 年和 2017 年分別收購了揚州優邦和遼寧益康，奠定了金宇生物涵蓋主要畜禽疫苗產品的業務格局。圖1：公司發展歷程：剝離與并購逐漸聚焦動物疫苗 資料來源：公司公

20、告、浙商證券研究所 1.2 成功成功的過去：的過去：依靠依靠口蹄疫口蹄疫苗苗成就一代傳說成就一代傳說 縱觀口蹄疫苗生產工藝的發展，2008 年以前還處于實驗室放大型的轉瓶培養模式，作坊式、小規模生產模式導致產品質量差，加上產能較低一直制約著我國口蹄疫疫苗快速發展。但在該時期金宇生物已率先引入內毒素含量和 146S 檢測的概念，讓疫苗產品的質量能得到有效檢測。2008 年公司率先攻克懸浮培養技術并完成技術改造，開啟疫苗工業化大生產時代，大幅提高了單批次生產規模，并提高產品的純度，內毒素也得到控制，隨后同行企業逐漸布局了懸浮培養生產線。而 2019 年公司啟用新投建的智能產業園，開啟了疫苗的智能化

21、生產時代，再一次領先行業。在銷售模式上公司在銷售模式上公司開創開創口蹄疫口蹄疫苗苗市場化市場化銷售銷售模式模式。公司采用懸浮培養技術后，具備大規模高質量提供疫苗產品的能力，開始率先采用市場化的銷售模式將產品推向市場，隨著養殖行業規?；l展，得到大量客戶的認可。生物股份(600201)深度報告 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司引領口蹄疫發展 資料來源：公司公開交流、浙商證券研究所 公司營收增長在業務調整中經歷了以下幾個階段：公司營收增長在業務調整中經歷了以下幾個階段：2002-2008 年（CAGR=18.6%）：2002 年公司確立了“以生物制藥為主導，房地

22、產業為支柱”的產業發展方向，實現主營業務從羊絨制品加工到生物制藥的戰略轉變，開始了公司發展史上的第一次重大戰略轉型。2009-2012 年（CAGR=-6.7%）：2008 年受經濟危機影響，房地產板塊營收下滑拖累營收增長。2013-2017 年（CAGR=29.7%）：2012 年公司剝離地產業務，聚焦生物制藥，是公司第二次重大戰略轉型。2018-至今：2019 年生豬存欄受非瘟影響大幅減少，疫苗需求下降導致營收下滑明顯，隨著存欄恢復營收開始重新增長，但市場競爭激烈程度增加以及下游行情較差，營收暫未恢復至高點。生物股份(600201)深度報告 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責

23、條款部分 圖3：公司營收增長復盤 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖4：公司凈利潤曾高速增長 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 憑借率先采用懸浮培養和市場化銷售模式，憑借率先采用懸浮培養和市場化銷售模式，使得使得公司在口蹄疫這一大單品上具備較大公司在口蹄疫這一大單品上具備較大的領先優勢的領先優勢，營收和歸母凈利潤在，營收和歸母凈利潤在 2017 年增至年增至 19.0 億元和億元和 8.7 億元，成為動保行業的絕對億元，成為動保行業的絕對龍頭。龍頭。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0營業收入（

24、億元）營業收入（億元）增速增速確立以生物制藥和房地產開發為主，營收穩定增長房地產業務拖累營收增長將房地產業務剝離，開始市場化銷售及口蹄疫單品牌戰略，營收快速增長非瘟導致生豬存欄大幅下降，后雖有恢復但口蹄疫市場競爭加劇-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）增速增速生物股份(600201)深度報告 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 生物制品生物制品為主，為主，競爭加劇盈利能力減弱競爭加劇盈利能力減弱 生物制品貢獻絕對收入。生物制品貢獻絕對收

25、入。公司在剝離紡織業和房地產業務后，生物制品貢獻 96%以上的收入來源。競爭加劇后公司盈利能力有所減弱。競爭加劇后公司盈利能力有所減弱。2012 年以前，公司地產及生物制藥雙主業發展，地產業務盈利水平拉低整體。2013 年至 2017 年是公司聚焦生物制品業務的黃金時期，盈利指標也逐漸達到了歷史高位，公司毛利率、凈利率和 ROE 都是歷史最好水平。主要原主要原因：因：公司優勢產品是口蹄疫苗，在政府招標苗穩定增長情況下，通過市場化直銷服務大客戶，市場直銷比例大幅上升；從 2015 的開始，禽苗和布病苗接力的公司業務的增長；增加了豬圓環、豬藍耳、豬偽狂品種。2018 年以后隨著非瘟影響及行業競爭加

26、劇，盈利水平下滑，毛利率降至 60%-65%，處于疫苗正常水平，繼續下降的可能性較小。圖5：生物制藥貢獻公司主要收入（萬元）圖6：公司優秀的盈利能力 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖7：公司毛利率變化復盤 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 050,000100,000150,000200,00020172018201920202021生物制藥其他業務0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021ROE凈利率35.

27、0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生物制品毛利率整體毛利率地產業務拉低整體毛利率，2012 年剝離后業務整體毛利率提升 聚焦生物制藥后，競爭實力逐漸增強，盈利能力持續提升。非瘟影響疫苗需求，競爭加劇后口蹄疫苗毛利率水平降低。生物股份(600201)深度報告 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 生物生物股份股份的現在：的現在：困境已過，靜待重生

28、困境已過，靜待重生 2.1 團隊：相對團隊：相對穩定穩定的治理層的治理層與與更新中的更新中的管理層管理層 治理層相對穩定。治理層相對穩定。從公司股權結構來看，其第一大股東為生物控股（由張翀宇和張競絕對控股）持有 10.86%的股份，另張翀宇和張競合計直接持有公司 1.72%的股份，雖然股權相對分散，但公司自成立以來就由張翀宇擔任董事長，其治理結構相對穩定。圖8：公司股權結構 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圍繞新任圍繞新任總裁總裁打造管理團隊。打造管理團隊。隨著 2019 年公司總裁職位由張競任職后，公司逐步搭建起一個圍繞新任總裁的更年輕、更有拼勁的高管團隊。表1：公司最新核心管理層 姓名

29、 職務 年齡 履歷 張翀宇 董事長 68 1993 年至 2019 年 5 月，任金宇生物技術股份有限公司黨委書記、董事長、總裁。2019 年 5 月至今任金宇生物技術股份有限公司黨委書記、董事長。魏學峰 副董事長 60 2011 年至今任金宇保靈生物藥品有限公司總獸醫師、國家工程實驗室副主任，2016 年至今任金宇生物技術股份有限公司副董事長,2017 年 12 月至今任遼寧益康股份有限公司董事長。張競 總裁 39 2008 年至 2015 年 8 月任安永商業咨詢服務經理，2015 年 11 月至 2016 年 5 月，任本公司總裁助理、企發部經理，2016 年 5 月至 2019 年 5

30、 月任本公司董事、副總裁。2019 年 5 月至今任金宇生物技術股份有限公司董事、總裁。趙紅霞 董事 48 2012 年至 2015 年任新余市元迪投資有限公司董事長，2012 年至 2018 年任內蒙古金宇生物控股有限公司財務經理，2018 年 4 月至今任內蒙古金宇生物控股有限公司總經理。2016 年 5 月至今任金宇生物技術股份有限公司董事。李榮 副總裁 51 2013 年 8 月至 2017 年 2 月，任金宇生物技術股份有限公司總裁助理、技術總監。2017 年 3 月至今任金宇生物技術股份有限公司智能制造負責人，金宇保靈生物藥品有限公司董事長、揚州優邦生物藥品有限公司董事長，2019

31、 年 8 月至今任金宇生物技術股份有限公司副總裁。資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2 產品：產品：擁有最為擁有最為豐富的豐富的疫苗疫苗產品體系產品體系 覆蓋主要畜禽品種及主要疫病的覆蓋主要畜禽品種及主要疫病的疫苗疫苗產品體系。產品體系。公司目前產品涵蓋豬、禽、反芻類等系列共計 100 余種動物疫苗產品，疫苗產品包括豬口蹄疫、豬瘟、豬偽狂、豬圓環、豬藍耳等主要豬類疾病，禽類包括高致病性禽流感疫苗及新支法流腺疫苗等常規禽苗，反芻類包括布魯氏菌疫苗、牛 BVD-IBR 二聯苗等。生物股份(600201)深度報告 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：公司豐富的產品

32、體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司旗下主要有五個生產主體。公司旗下主要有五個生產主體。主要包括金宇保靈（口蹄疫疫苗為主、布病疫苗及牛二聯苗等）；揚州優邦（豬圓環疫苗、藍耳疫苗、偽狂犬疫苗及常規禽苗等）；遼寧益康（高致病性禽流感疫苗為主）；金宇共立（致力于寵物疫苗和藥物）；武漢正華（主要做免疫設備的研發和生產）。圖10：公司組織體系及其主要業務 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2.1 口蹄疫口蹄疫苗苗產品產品：差距縮小但：差距縮小但依然領先同行依然領先同行 口蹄疫口蹄疫苗苗是強免苗，政采退出市場空間還將加大。是強免苗，政采退出市場空間還將加大?？谔阋咭呙缡侨髲娒饷缰?，預計

33、目前市場規模在 30 億元左右，雖然免疫滲透率相對較高，但仍有較大比例為政府招采苗，其價格較低且質量相較于市場苗仍有較大差距。根據 2022 年發布的國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025），2025 年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。屆時招采苗的空間將全部由市場苗替代，預計市場規模達到 48 億左右，提高 60%。生物股份(600201)深度報告 http:/ 13/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：口蹄疫未來空間測算 數量數量 （億頭）（億頭）免疫次數免疫次數 （次）（次）產品均價產品均價 （元（元/頭份）頭份）滲透率滲透率 市場規模市場規模 （億元）（億

34、元）當前市場空間測算：當前市場空間測算：市場苗：市場苗：商品豬年出欄 6.5 1.5 6 30%17.55 母豬存欄 0.4 2.5 6 50%2.70 公豬存欄 0.03 2.5 6 50%0.23 招采苗：招采苗：商品豬年出欄 6.5 1.5 1.5 60%8.78 母豬存欄 0.4 2.5 1.5 40%0.54 公豬存欄 0.03 2.5 1.5 40%0.05 合計合計 29.84 未來市場空間測算未來市場空間測算(20252025 年年)：商品豬年出欄 6.5 1.5 5 90%43.88 母豬存欄 0.4 2.5 5 90%4.05 公豬存欄 0.03 2.5 5 90%0.34

35、 合計合計 48.26 資料來源：統計局、公司公告、農業農村部、浙商證券研究所 表3：動物強免疫苗相關政策 文件名稱 時間 部門 主要內容 國家中長期動物疫病防治規劃（201-2020）2012 國務院 積極探索強制免疫疫苗招標采購方式和補貼方式，鼓勵大型規模養殖場自行采購疫苗，對于達到免疫退出標準的大型規模養殖場和地區，經國家組織評估后可以退出免疫。加強疫苗生產監管，提高疫苗質量，保障免疫效果和質量。關于調整完善動物疫病防控支持政策的通知 2016 原農業部、財政部 對符合條件的養殖場戶的強制免疫實行“先打后補”，逐步實現養殖場戶自主采購、財政直補。國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2

36、025）2022 農業農村部 全面推進“先打后補”工作，在 2022 年年底前實現規模養殖場(戶)全覆蓋，在 2025 年年底前逐步全面停止政府招標采購強制免疫疫苗。資料來源：農業農村部、國務院、浙商證券研究所 養殖端的集中度提高將加快疫苗養殖端的集中度提高將加快疫苗產品產品使用的使用的滲透率滲透率提升提升。非瘟爆發后，生物安全標準大幅提高以及大型上市企業快速擴張產能，疊加國家政策在環保與土地政策的高壓下，散養戶加速退出市場，中大型養殖企業的占比快速提升。根據公開數據統計，2018 年生豬養殖行業 TOP10 占比僅 8.06%，而在 2021 年則達到了 17.2%。下游養殖行業集中度的提高

37、會下游養殖行業集中度的提高會帶帶來來疫苗使用的疫苗使用的滲透滲透加深加深。對于散養戶來說一是出于成本考慮，二是自身免疫和生物安全防控的意識相對較差，部分免疫程序執行不到位。而中大型養殖企業養殖密度高，免疫程序規范，集中度的提高將會增加疫苗產品的使用。生物股份(600201)深度報告 http:/ 14/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：2018 年生豬養殖 TOP10 占比 8.06%圖12：2021 年生豬養殖 TOP10 占比 17.20%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖13：散養戶和規模戶防疫支出比較（元）資料來源：wind、浙商證

38、券研究所 參與者增加，競爭加劇但公司仍是龍頭。參與者增加，競爭加劇但公司仍是龍頭。隨著口蹄疫疫苗產品獲批企業的逐步增多，市場競爭開始加劇。截至 2020 年，獲得口蹄疫相關疫苗新獸藥證書的企業達到 13 家，相關產品有 19 個，目前還有梅里眾誠在建設產能，市場參與者繼續增多，但從市場競爭格局來看，金宇生物仍是口蹄疫疫苗市場的龍頭。其他91.94%溫氏3.21%牧原1.59%正邦0.80%新希望0.45%正大0.40%中糧0.37%雛鷹0.33%湖北襄大0.32%天邦0.31%揚翔0.29%TOP108.06%其他82.80%牧原6.00%正邦2.22%溫氏1.97%雙胞胎1.74%新希望1.

39、49%正大1.12%德康0.82%大北農0.64%天邦0.64%揚翔0.57%TOP1017.20%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00散養戶規模戶生物股份(600201)深度報告 http:/ 15/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：口蹄疫苗新獸藥證書擁有廠家逐漸增加 圖15：各廠家口蹄疫苗 2021 年批簽發占比 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 表4：豬口蹄疫苗主要產品及其生產廠家以及近兩年批簽發情況 通用名 公司名稱 商品名 批簽發 2020 2021 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗（O/M

40、YA98/BY/2010 株）中農威特/11 5 豬口蹄疫 O 型滅活疫苗(O/Mya98/XJ/2010 株+o/Gx/09-7 株)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司 保蹄靈保蹄靈 16 16 內蒙古必威安泰生物科技有限公司 瑞威泰 16 16 天康生物制藥有限公司 天蹄安 15 14 中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠/15 15 楊凌金海生物技術有限公司/8 5 中普生物制藥有限公司/2 5 豬口蹄疫豬口蹄疫 O O 型、型、A A 型二價滅活疫苗型二價滅活疫苗(Re(Re-O/MYA98/JSCZ/2013O/MYA98/JSCZ/2013 株株+Re+Re-AWH/09

41、AWH/09 株株)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司/97 53 中農威特生物科技股份有限公司/21 29 申聯生物醫藥(上海)股份有限公司蘭州分公司 泰吉聯 0 18 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-II 株)天康生物制藥有限公司 天蹄清 38 36 楊凌金海生物技術有限公司/3 25 中普生物制藥有限公司/6 10 豬口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+O/PanAsia/TZ/2011 株+Re-A/wH/09 株)中農威特生物科技股份有限公司/4 14 中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠 歐倍佳 0 6 豬

42、口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 98+93)中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠/10 8 豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 2600+2700+2800)申聯生物醫藥(上海)股份有限公司蘭州分公司/21 25 豬口蹄疫 O 型合成肽疫苗(多肽 TC98+7309+TCO7)天康生物制藥有限公司 天蹄佳 17 22 豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗(多肽2700+2800+MM13)申聯生物醫藥(上海)股份有限公司蘭州分公司 泰祥聯 33 28 豬口蹄疫 O 型、A 型二價合成肽疫苗(多肽PO98+PA13)中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠/1 10 口蹄疫 O 型滅活疫苗(Os 株)中牧實

43、業股份有限公司蘭州生物藥廠/14 12 中普生物制藥有限公司/1 1 口蹄疫 O 型滅活疫苗(OMS 株)金宇保靈生物金宇保靈生物藥品有限公司藥品有限公司 金倍歐金倍歐 35 5 中農威特生物科技股份有限公司/8 3 生物股份20%中農威特10%中牧股份15%天康生物20%上海申聯12%必威安泰11%海利生物8%其他4%生物股份(600201)深度報告 http:/ 16/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 口蹄疫 O 型滅活疫苗(OHM/02 株)天康生物制藥有限公司 康蹄安 23 7 口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(OHM/02 株+AKT-株)(懸浮培養工藝)天康生物制藥有限公司

44、 康蹄清 31 36 內蒙古必威安泰生物科技有限公司 瑞必泰 13 20 楊凌金海生物技術有限公司/3 13 口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/HB/HK/99 株+AF/72 株，懸浮培養)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司 金蹄靈金蹄靈 14 12 中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠/13 9 中普生物制藥有限公司/4 8 口蹄疫 O 型、A 型二價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/O9 株)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司/25 26 中農威特生物科技股份有限公司/11 6 口蹄疫 O 型、A 型二價 3B 蛋白表位缺失滅活疫苗

45、(O/rV-1 株+A/rV-2 株)中牧實業股份有限公司蘭州生物藥廠 歐標佳 26 28 內蒙古必威安泰生物科技有限公司 瑞泰凈 10 25 口蹄疫 O 型、A 型、亞洲 1 型三價滅活疫苗(OHM/02株+AKT-株+Asia1KZ/O3 株)(懸浮培養工藝)內蒙古必威安泰生物科技有限公司 瑞必新 0 1 楊凌金海生物技術有限公司/0 0 天康生物制藥有限公司 康蹄寧 0 0 口蹄疫 O 型、亞洲 1 型、A 型三價滅活疫苗(O/MYA98/BY/2010 株+Asia1/JSU/ZK/06 株+Re-A/WH/09 株)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司/0 1 中農威特生

46、物科技股份有限公司/0 1 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 價格競爭進入尾聲，未來比拼的是價格競爭進入尾聲，未來比拼的是質量與服務質量與服務。廠家競爭激烈的結果是口蹄疫市場苗的價格不斷下降，從金宇生物銷售單價可看出，公司市場苗的售價從公司市場苗的售價從 2016 年的年的 3.31 元元/ml降至降至 2020 年年 2.2 元元/ml，降幅達到，降幅達到 31.2%，是公司口蹄疫毛利率下降的主要原因，是公司口蹄疫毛利率下降的主要原因，但 2021年銷售單價仍保持在 2.17 元/ml，我們判斷企業間的價格競爭已經來到價格底部，各廠家繼續降價動力減弱。圖16：公司口蹄疫銷量 圖1

47、7：公司口蹄疫銷售價格 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2.2 非口蹄疫非口蹄疫苗苗產品產品：正：正在蓄力在蓄力，接力成長，接力成長 非口蹄疫非口蹄疫產品產品之一：之一：豬圓環豬圓環疫苗疫苗。目前公司主要有兩款傳統的豬圓環疫苗產品，合計批簽發占比逐步提升至 6%以上，豬圓環苗也是畜禽疫苗重要的大單品，目前主要以滅活苗為主，近兩年陸續有基因工程苗和聯苗的推出。金宇生物在 2022 年 2 月推出豬圓環病毒010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202021招采苗銷量（ml）市場苗銷量

48、（ml）0.000.501.001.502.002.503.003.50201620172018201920202021招采苗價格（元/ml）市場苗價格（元/ml）生物股份(600201)深度報告 http:/ 17/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（金圓支金圓支），一經推出終端養殖戶反饋積極，有望快速成長為超億元大單品。表5：公司豬圓環疫苗產品及市場占比 圖18：公司豬圓環疫苗 2022 年批簽發 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 表6：圓支二聯苗生產廠家 通用名 公司名稱 獲得批文時間 批簽發

49、 2021 2022 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(SH 株+HN0613株)普萊柯生物工程股份有限公司 2022/11/23 0 0 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(重組桿狀病毒CP08 株+JM 株)浙江詩華諾倍威生物技術有限公司 2022/2/28 0 11 國藥集團動物保健股份有限公司 2021/12/17 28 21 豬圓環病毒豬圓環病毒 2 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(重組桿狀病毒重組桿狀病毒DBN 01DBN 01 株株+DJ+DJ-166166 株株)金宇保靈生物藥品有限公司金宇保靈生物藥品有限公司 2022/2/

50、17 0 26 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(Cap 蛋白+SY株)吉林特研生物技術有限責任公司 2021/6/9 6 10 北京華夏興洋生物科技有限公司 2021/2/1 17 23 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗(SH 株+HN0613株)洛陽惠中生物技術有限公司 2020/3/16 55 40 江蘇南農高科技股份有限公司 2020/2/26 26 20 乾元浩生物股份有限公司南京生物藥廠 2019/7/16 15 10 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所（2022 數據截至 11 月份）非口蹄疫產品之非口蹄疫產品之二二：豬豬偽狂疫苗偽狂疫苗。目前公

51、司擁有兩款豬偽狂疫苗產品，合計批簽發占比逐步提升至 4%以上，公司偽狂疫苗主要針對經典 Bartha 株和 C 株，目前公司有豬偽狂 gE 基因缺失滅活疫苗（rPRV-3 株，懸浮培養）處于新獸藥注冊階段，預計 2023年即可推出，將帶動偽狂苗創收繼續發力。20202021遼寧益康豬圓環病毒2型滅活疫苗（DBN-SX07株）416揚州優邦豬圓環病毒2型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08株）275631723.0%6.6%批簽發公司名稱產品名稱合計批簽發占比0246810121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月豬圓環生物股份(600201)深度報告 http:/ 18/

52、30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：公司豬偽狂疫苗產品及市場占比 圖19：公司豬偽狂疫苗 2022 年批簽發 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 非口蹄疫產品之非口蹄疫產品之三三：反芻反芻類類疫苗疫苗。目前公司擁有多款布病疫苗產品，合計批簽發占比逐步提升至 16%以上，公司于 2022 年 4 月獲得布魯氏菌基因缺失活疫苗（M59026株）的生產批準文號，繼續升級產品。另公司是唯二擁有牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗，且批簽發量占比在 80%以上，處于絕對領先地位。表8：公司布病疫苗和牛二聯苗產品及市場占比 圖2

53、0：公司布病疫苗和牛二聯苗 2022年批簽發 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 非口蹄疫產品之非口蹄疫產品之四：高致病性禽流感四：高致病性禽流感。2022 年 2 月 17日，公司旗下遼寧益康成為 11家生產企業均獲得新毒株的禽流感 H5 疫苗的生產批文之一，其禽流感 H5 疫苗合計批簽發占比在 10%左右，處于行業中游水平。20202021遼寧益康 偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）916揚州優邦豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（C株）4759合計5675批簽發占比3.7%4.3%產品名稱批簽發公司名稱05101520251月 2月

54、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月豬偽狂20202021金宇生物布魯氏菌病活疫苗2626批簽發占比14%16%金宇生物025揚州優邦121合計1226批簽發占比75%87%公司名稱產品名稱批簽發牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗0246810121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月布病疫苗牛二疫苗生物股份(600201)深度報告 http:/ 19/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：2017-2021 年高致病性禽流感疫苗合計批簽發情況 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 表9：公司禽流感 H5 疫苗產品及

55、市場占比 圖22：公司禽流感 H5 疫苗 2022 年批簽發 資料來源：國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 資料來源：根國家獸藥基礎數據庫、浙商證券研究所 2.3 研發：研發：擁有擁有領先領先的研發平臺的研發平臺 公司動物生物安全三級實驗室(ABSL-3)是目前國內首家由企業投資建設的規模、功能均領先的高級別生物安全實驗室，具備開展對外來病、未知病、烈性傳染病、人畜共患病病原分離、鑒定、培養感染和相關疫苗的研究、評價。公司是國內首家可以同時開展口蹄疫、非洲豬瘟、布魯氏菌病疫苗研究開發相關實驗公司是國內首家可以同時開展口蹄疫、非洲豬瘟、布魯氏菌病疫苗研究開發相關實驗活動的動物疫苗企業?；顒拥膭游?/p>

56、疫苗企業。依托獸用疫苗國家工程實驗室、農業部反芻動物生物制品重點實驗室和動物生物安全三級實驗室（ABSL-3）三個國家級實驗室，與金宇美國公司、金宇共立公司共建全球動保研發中心。該中心作為動保領域研發創新和技術融合的國際化平臺，增進了與全球科研機構的交流合作，加快了重大科研成果的轉化效率，提升了公司研發平臺優勢的和地位，增強了公司在業內的核心競爭力。公司已建立病原診斷與菌毒種平臺、細胞技術平臺、基因工程表達平臺、蛋白質化學技術平臺、純化濃縮平臺、后加工工藝平臺、診斷檢測平臺等十余個研發平臺。組建了非洲豬瘟疫苗、口蹄疫相關疫苗、布魯氏菌病疫苗、寵物多聯多價疫苗等分產品線研發攻關團隊，團隊成員全面

57、覆蓋了滅活疫苗、減05001000150020002500易邦乾元號大華農維科哈藥益康華南生物永順信得冠界普萊柯20202021批簽發占比11.5%7.8%遼寧益康禽流感H5疫苗208112公司名稱產品名稱批簽發0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月禽流感疫苗生物股份(600201)深度報告 http:/ 20/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毒活疫苗、合成肽疫苗、基因工程亞單位疫苗、基因缺失疫苗、基因工程載體疫苗、核酸疫苗等多種疫苗開發技術。表10：全國從事動物疫病研究的 P3 實驗室 名稱 時間 可研發方向 揚州大學農業部畜禽傳染

58、病學重點開放實驗室動物生物安全三級實驗室 2007 高致病性禽流感（HPAIV）、新城疫（NDV）廣東溫氏大華農生物科技有限公司中大生物安全三級 BSL-3 實驗室 2008 高致病性禽流感 云南省疾病預防控制中心生物安全三級實驗室 2008 高致病性禽流感病毒、炭疽芽孢桿菌 福建省農業科學院畜牧獸醫研究所 ABSL-3 實驗室 2011 高致病性禽流感 華南農業大學動物生物安全三級實驗室 2011 高致病性禽流感、非瘟病毒 中國農業科學院蘭州獸醫研究所動物生物安全三級實驗室/口蹄疫、非瘟病毒 國家動物疫病防控高級別生物安全實驗室（依托中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所）2018 高致病性禽流感病

59、毒、口蹄疫病毒、非瘟病毒 金宇保靈動物生物安全三級實驗室（金宇保靈動物生物安全三級實驗室（ABSLABSL-3 3）20192019 口蹄疫、非瘟口蹄疫、非瘟病毒病毒、布魯氏菌病、布魯氏菌病 資料來源：農業農村部、浙商證券研究所 2.4 生產：生產：始終始終走在行業前沿的走在行業前沿的生產生產工藝工藝 公司在生產工藝上一直處于行業前研。公司在生產工藝上一直處于行業前研。公司是國內首家采用懸浮培養和純化濃縮技術生產口蹄疫疫苗的企業，并牽頭制定了口蹄疫疫苗抗原含量、雜蛋白含量和抗原雜蛋白檢測三項行業標準。率先采用口蹄疫抗原含量 146S 檢測技術，使抗體檢測更加準確可靠，疫苗生產周期大幅縮短。20

60、17 年公司啟用的年公司啟用的金宇生物科技產業園金宇生物科技產業園將互聯網、大數據、人工智能應用于疫苗生產，并融合 MES 與 COMOS 系統實現智能制造，把復雜的疫苗生產過程交給智能化控制中心，并對生產全過程進行在線檢測和智能計算。無紙化生產，無人為干擾，自識別、自學習、自反饋，實現了疫苗制造全生命周期在最優選工藝參數下完成，解決了生產批間差難題，保證疫苗質量及生產的均一、穩定、高效、可控，有效地提升了產品質量和生產效率，推動了國內獸用生物制藥產業的技術升級。圖23：各公司懸浮生產線投產時間 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 生物股份(600201)深度報告 http:/ 21/30 請

61、務必閱讀正文之后的免責條款部分 超前的智能產業園產能短期內超前的智能產業園產能短期內影響影響毛利率。毛利率。公司智能產業園可實現疫苗制造全生命周期在最優選工藝參數下完成，且無紙化生產，無人為干擾，減少人工的使用，但目前因產能利用率未達到理想狀態，導致制造費用在生產成本中占比從 2017 年的 30.6%上升至 2020年的 42.7%，我們認為隨著公司包含口蹄疫在內的各類疫苗生產增加，產能利用率的提升，制造費用的優化對毛利率提升也有較大助力。圖24：人工費用占比大幅降低 圖25：制造費用比率提升明顯 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.5 銷售：銷售：革

62、新中的革新中的銷售銷售技術服務體系技術服務體系 公司革新銷售團隊，重視非口蹄疫公司革新銷售團隊，重視非口蹄疫苗苗發展。發展。公司在 2014 年提出口蹄疫單產品策略，銷售技術服務體系主要圍繞口蹄疫疫苗打造，忽視了其他疫苗的推廣，在口蹄疫苗競爭加劇后，公司開始重視非口蹄疫苗的發展，并成立新的銷售服務團隊。公司率先提出“組合免疫”和“無針注射”的防非免疫方案，通過推廣“口蹄疫+偽狂犬+豬瘟”等組合免疫策略、以口蹄疫為切入點帶動其他疫苗的銷售。另外運用無針注射免疫設備、O2O 線上專家會診等創新型防疫措施，為客戶創造價值并增進公司品牌影響力。覆蓋全面的銷售體系。覆蓋全面的銷售體系。公司根據養殖規模、

63、防疫理念、養殖模式等指標對客戶進行分類管理和定期更新。按不同疫苗免疫程序和產品生命周期等指標進行產品線營銷管理。公司銷售模式按照銷售對象及方式的不同，分為大客戶直銷、經銷商網絡和政府招標采購三種。加快營銷資源投入。加快營銷資源投入。2020 年后公司的銷售費用明顯提升，2021 年為 20.7%，相較于2018 年增長了 7.1pcts，同時近年銷售人員數量也大幅提升，大量的而銷售資源的投入有望釋放公司豐富的儲備產品。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201620172018201920202021人工費用占比人工費用占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

64、%201620172018201920202021制造費用占比制造費用占比生物制品毛利率生物制品毛利率生物股份(600201)深度報告 http:/ 22/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：銷售費用支出逐步提升 圖27：銷售人員逐漸增加（人）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3 生物生物股份股份的未來：的未來：著力研發著力研發，再續傳奇再續傳奇 3.1 短期：下游盈利反轉將帶動疫苗產品需求回升短期：下游盈利反轉將帶動疫苗產品需求回升 復盤公司市值增長，隨周期雖有波動，但核心還是成長推動，至 2010 年以來經歷三次較大漲幅：2013 年初年初

65、-2015 年中（周期與成長疊加）：年中（周期與成長疊加）：2012 年公司剝離地產業務聚焦生物制藥，生藥營收開始快速增長，同時下游養殖 2015 年開始價格持續景氣，雙重疊加市值漲幅近 5倍。2016 年中年中-2018 年初（穿越周期，成長為主）：年初（穿越周期，成長為主）：2016-2017 年公司口蹄疫單一產品策略優勢發揮到極致，營收增長及毛利率水平達到最佳，雖然該階段下游養殖周期下行，但公司穿越周期，市值漲幅 75%。2019 年中年中-2020 年中（周期為主）：年中（周期為主）：2018 年下游周期下行導致股價大幅調整，非瘟后生豬存欄大幅減少，股價底部震蕩至 2019 年中，雖

66、2019年末豬價上行至歷史高位，但因存欄恢復緩慢，疫苗需求仍弱使得股價并未大幅上漲，在 2020 年存欄逐漸恢復且豬價仍在高位下股價沖至高點，累計有 110%漲幅。0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021銷售費用率銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025020142015201620172018201920202021銷售人員銷售人員銷售人員占比銷售人員占比生物股份(600201)深度報告 http:/ 23/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：公司市值與豬價波動復盤（左軸-元/kg，億元）

67、資料來源：公司公告、浙商證券研究所 當前時點：當前時點：下游養殖盈利大幅回正，疫苗需求得到明顯恢復。下游養殖盈利大幅回正，疫苗需求得到明顯恢復。下游養殖對動保產品的需求與其盈利水平強相關，當養殖端盈利較強時，各項免疫程序相對規范，高端免疫產品使用也會提高，當出現虧損時則會減少部分動保產品的使用。生豬養殖自 7 月份后恢復盈利，頭均盈利最高達到 1000 元/頭，高盈利刺激了對動保產品使用的積極性。圖29：生豬養殖盈利大幅改善（元/頭）圖30：生豬存欄開始環比增長 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2 中長期：豐富研發管線保證成長性中長期：豐富研發管線保

68、證成長性 著力研發，擁有最為豐富的研發儲備。著力研發，擁有最為豐富的研發儲備。公司自 2020 年后研發投入明顯加強，2020-2021 年研發支出分別為 2.07 億元、2.67 億元，研發支出占收入比例分別為 13.1%、15.0%，遠高于同行。同期研發人員為 269 人、339 人，占公司總員工分別達到 18.6%、21.5%，公司對研發資金與人員方面的投入大幅加強。根據 2021 年年報，公司目前已有豬0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0

69、045.00豬價生物股份市值-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000養殖利潤:外購仔豬養殖利潤:自繁自養生豬生物股份(600201)深度報告 http:/ 24/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 口蹄疫 O 型、A 型二價病毒樣顆粒疫苗、豬瘟 E2 蛋白亞單位疫苗和豬偽狂犬 gE 基因缺失滅活疫苗等三款重磅產品處于新獸藥注冊階段，將助力未來兩年營收增長。合資成立金宇公立，布局寵物板塊合資成立金宇公立，布局寵物板塊和國際化和國際化。2019 年 公司全資子公司金宇保靈與日本共立制藥株式會社共同出資 1.6 億元設立金宇共立動物保健有限公司，其中，金宇保靈出資 81

70、60 萬元，占股 51%；共立制藥出資 7840 萬元，占比 49%。合資公司將依托共立制藥在寵物疫苗領域的研發平臺優勢、渠道銷售經驗、產品品牌價值和公司在動物疫苗智能化制造領域的工藝技術優勢、產品轉化能力，為市場提供具有國際品質的動保系列產品和疫病診斷防控專業技術服務，提升公司核心競爭力，為公司開辟新的業績增長點。圖31：研發支出比例高于同行 圖32：研發人員持續增加（人）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表11：公司最新在研產品情況（2021年末）在研產品名稱 適應癥或功能主治 研發（注冊）所處 階段 非洲豬瘟疫苗集成 用于預防非洲豬瘟 實驗室研究階段

71、 豬圓環 2 型桿狀病毒載體、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（DBN01 株+DJ-166 株）用于預防豬圓環疾病和豬 支原體肺炎 2022 品批準文號年 2 月獲得產 豬圓環 2 型、豬肺炎支原體二聯基因工程亞單位疫苗 用于預防豬圓環疾病和豬 支原體肺炎 實驗室研究階段 豬口蹄疫豬口蹄疫 O O 型型、A A 型二價病毒樣顆粒疫苗型二價病毒樣顆粒疫苗 用于預防豬口蹄疫用于預防豬口蹄疫 O O 型、型、A A 型型 新獸藥注冊階段新獸藥注冊階段 豬瘟豬瘟 E2 E2 蛋白亞單位疫苗蛋白亞單位疫苗 用于預防豬瘟用于預防豬瘟 新獸藥注冊階段新獸藥注冊階段 豬偽狂犬豬偽狂犬 gEgE 基因缺失滅活疫苗（基

72、因缺失滅活疫苗（rPRVrPRV-3 3 株，懸浮株，懸浮培養）培養）用于預防豬偽狂犬病用于預防豬偽狂犬病 新獸藥注冊階段新獸藥注冊階段 豬塞內卡病毒滅活疫苗（豬塞內卡病毒滅活疫苗（CH/ZZ/2016 CH/ZZ/2016 株，懸浮培株，懸浮培養）養）用于預防豬塞內卡病毒用于預防豬塞內卡病毒病病 新獸藥注冊階段新獸藥注冊階段 豬細小病毒桿狀病毒載體滅活疫苗（rPP03 株）用于預防豬細小病毒 臨床試驗階段 豬繁殖與呼吸綜合征基因工程亞單位疫苗 預防豬繁殖障礙與呼吸綜 合征病毒感染 實驗室研究階段 ?？谔阋撸∣ 型、A 型）、病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎三聯滅活疫苗（O/MYA98/BY

73、/2010 株+ReA/WH/09 株+NMG 株+LY 株）用于預防牛 O 型、A 型口蹄疫、病毒性腹瀉/黏膜病和傳染性鼻氣管炎 臨床試驗申報階段 牛支原體活疫苗（HB150 株）用于預防牛支原體肺炎 新獸藥注冊階段 禽流感病毒（H5+H7）桿狀病毒載體三價滅活疫苗(H5N1rBac-re11 株+rBac 用于預防 H5 和 H7 亞型高致病性禽流感 臨床試驗申報階段 雞新城疫、禽流感（H9 亞型）、傳染性法氏囊病、禽腺病毒?。↖ 群，4 型）四聯滅活疫苗（La Sota 株+BX13 株 預防雞新城疫、禽流感（H9 亞型）、傳染性法 氏囊病、禽腺病毒病 新獸藥注冊階段 犬瘟熱、細小病毒、

74、腺病毒犬瘟熱、細小病毒、腺病毒 2 2 型三聯活疫苗（型三聯活疫苗（D2 D2 預防犬瘟熱、犬細小病預防犬瘟熱、犬細小病臨床試驗階段臨床試驗階段 5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%20172018201920202021普萊柯普萊柯瑞普生物瑞普生物生物股份生物股份科前生物科前生物10%12%14%16%18%20%22%24%05010015020025030035040020172018201920202021研發人員研發人員研發人員占比研發人員占比生物股份(600201)深度報告 http:/ 25/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 株株+P6+P6 株

75、株+A22+A22 株）株）毒性腸炎、犬傳染性肝毒性腸炎、犬傳染性肝炎炎 犬瘟犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感四聯疫苗（四聯疫苗（CDV/NM/70 CDV/NM/70 株株+CPV/CZ/90+CPV/CZ/90 株株+CAV/SY/110+CAV/SY/110 株株+CPIV/BJ/90+CPIV/BJ/90 株）株）用于預防犬瘟熱、犬細用于預防犬瘟熱、犬細小病毒病、犬腺病毒病小病毒病、犬腺病毒病和犬副流感。和犬副流感。臨床試驗階段臨床試驗階段 貓狂犬病、泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜貓狂犬病、泛白細胞減少癥、鼻氣管炎、鼻結膜炎四聯滅活疫苗

76、（炎四聯滅活疫苗（CVSCVS-11 11 株株+FP/15+FP/15 株株+FH/AS+FH/AS 株株+FC/HF+FC/HF 株）株）預防貓泛白細胞減少預防貓泛白細胞減少癥、貓鼻氣管炎、貓鼻癥、貓鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓狂犬病。結膜炎、貓狂犬病。臨床試驗申報階段臨床試驗申報階段 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 擁有自主擁有自主非瘟疫苗非瘟疫苗研發研發能力能力，致力，致力 mRNA 疫苗的研發疫苗的研發。公司擁有可以從事非瘟疫苗研發活動的 P3 試驗室，目前已積累大量實驗室研發階段數據，公司主要致力于 mRNA 技術路線方向上的研發，未來有望在非瘟疫苗研發上大有作為。表12：全國可從

77、事非瘟疫苗研發活動的實驗室 序號 實驗室名稱 1 中國獸醫藥品監察所國家獸醫微生物中心 ABSL-3 實驗室 2 中國動物疫病預防控制中心生物安全三級實驗室 3 中國農業科學院長春獸醫研究所動物生物安全三級實驗室 4 中國動物衛生與流行病學中心國家外來動物疫病診斷中心 ABSL-3 實驗室 5 中國科學院武漢病毒研究所 BSL-3 實驗室 6 華南農業大學動物生物安全三級實驗室 7 中國農業科學院蘭州獸醫研究所動物生物安全三級實驗室 8 國家動物疫病防控高級別生物安全實驗室（依托中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所）9 金宇保靈動物生物安全三級實驗室（金宇保靈動物生物安全三級實驗室（ABSLABSL

78、-3 3）資料來源：農業農村部、浙商證券研究所 圖33：非瘟疫苗研發路線比較 資料來源：公司公開交流、浙商證券研究所 生物股份(600201)深度報告 http:/ 26/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：非瘟疫苗市場空間測算 數量（億頭）免疫次數（次）產品價格（元/頭份）滲透率 預計市場規模（億元）商品豬年出欄 6.5 2 10 90%117.0 母豬存欄 0.4 2 10 90%6.5 合計 127.1 資料來源：國家統計局、農業農村部、浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1）口蹄疫）口蹄疫疫苗疫苗重回增長、非口蹄疫豬苗開始發力

79、。重回增長、非口蹄疫豬苗開始發力。隨著下游生豬養殖景氣度提升，免疫積極性增長，養殖企業對疫苗需求及價格敏感性均向好，口蹄疫疫苗產品及原有非口蹄疫豬苗恢復性增長，目前處于新獸藥注冊階段的豬瘟和偽狂基因工程將帶來新增長。預計豬疫苗 2022/2023/2024 年營業收入分別為 12.01/15.86/18.96 億元，增速分別為-16.6%/32.1%/19.5%。毛利率受益于下游景氣和產能利用率提升，豬苗毛利率分別恢復至53.9%/60.5%/63.0%。（2）禽苗重塑銷售體系及技術改造完成，恢復增長。）禽苗重塑銷售體系及技術改造完成，恢復增長。下游禽養殖景氣度也在開始回暖，隨著公司影響開始重

80、視于遼寧益康產線技術改造完成，銷售恢復增長，毛利率水平恢復。2022/2023/2024 年營業收入分別為 2.19/2.43/2.56 億元，增速分別-8.6%/10.7%/5.5%。毛利率分別 45.0%/50.0%/50.0%。（3）布病基因缺失苗和布病基因缺失苗和牛二聯苗助力反芻苗高增長。牛二聯苗助力反芻苗高增長。公司牛病毒性腹瀉/黏膜病、傳染性鼻氣管炎二聯滅活疫苗擁有絕對市場地位，近兩年開始加速推廣，另 2022 年 4 月新獲得布病基因缺失苗生產批文，將帶動反芻苗高速增長。2022/2023/2024 年營業收入分別為1.12/1.25/1.59 億元，增速分別為 26.0%/11

81、.6%/27.2%。毛利率分別 75.0%/78.0%/78.0%。綜上，綜上，我們預計公司 2022/23/24 年分別實現營收 15.32/19.54/23.11 億元，同比增長-13.75%/27.52%/18.29%；實 現 歸 母 凈 利 潤3.04/4.49/5.62億 元，同 比 增 長-20.40%/47.47%/25.31%。生物股份(600201)深度報告 http:/ 27/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：公司盈利預測（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司作為曾經口蹄疫苗的絕對龍頭，雖然市場競爭格局有所惡化，

82、使得口蹄疫苗的銷售價格有所下降，但我們判斷同行企業繼續進行降價來搶占市場份額的可能性較小，經過一番競爭后生物股份仍然是該市場份額的絕對第一。隨著養殖端盈利能力改善顯著，對疫苗產品的需求提升，加上公司已經在非口蹄疫苗上開始發力，對單一產品的依賴進一步降低，隨著新產品的不斷推出與對非口蹄疫苗銷售的重視，公司的營收增長會再次回到正軌。另外，銷量與收入的增長意味公司智能產業園產能利用率的提升，毛利率水平也會得到提升，所以公司利潤也得到邊際改善。根據上述預測，預計公司 2022/23/24 年分別實現每股收益 0.27/0.40/0.50 元/股。公司歷史平均估值在 33X 左右，參考同行 2021 年

83、 PE 估值均值在 35.25X，因此給予公司 2023 年歸母凈利潤 30X 估值，公司合理市值為 134.6 億元，目標價為 12.0 元/股，給予“買入”評級。分類分類20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E豬苗11.9014.4012.0115.8618.96禽苗2.802.402.192.432.56反芻苗0.450.891.121.251.59合計15.1517.6915.3219.5423.11豬苗4.315.315.536.267.02禽苗1.401.301.211.211.28反芻苗0.100.220.280.280.35合

84、計5.816.837.027.758.65豬苗63.7%63.1%53.9%60.5%63.0%禽苗50.0%46.0%45.0%50.0%50.0%反芻苗78.0%75.0%75.0%78.0%78.0%整體毛利率61.6%61.4%54.2%60.3%62.6%豬苗7.589.096.479.5911.93禽苗1.401.100.991.211.28反芻苗0.350.670.840.981.24合計9.3410.868.3011.7814.46營業收入營業成本毛利率毛利額生物股份(600201)深度報告 http:/ 28/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：公司歷史估值 資料

85、來源：wind、浙商證券研究所 表14：公司與同行估值 公司簡稱 最新價（元/股）總市值（億元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 科前生物 22.81 119.72 0.76 0.90 1.17 1.41 22.71 21.88 16.14 13.83 瑞普生物 18.75 98.05 0.76 0.88 1.12 1.33 24.82 21.24 16.72 14.09 普萊柯 27.72 95.53 0.41 0.62 0.81 1.05 66.84 44.85 34.34 26.30 中牧股份 11.73 129

86、.99 0.44 0.55 0.69 0.85 26.64 21.41 16.96 13.82 均值 0.59 0.74 0.95 1.16 35.25 27.34 21.04 17.01 生物股份 9.11 102.00 0.34 0.27 0.40 0.50 26.84 33.71 22.86 18.24 資料來源：wind、浙商證券研究所 5 風險風險提示提示（1）下游景氣度恢復不及預期。下游景氣度恢復不及預期。下游養殖對動保產品的需求與其盈利水平相關度較高，當養殖端景氣較差時會降低對動保產品的使用，導致動保企業銷售收入及凈利潤出現下滑的風險。（2）行業競爭繼續惡化。行業競爭繼續惡化。公

87、司主要產品均有競爭者參與，若同行繼續加大價格競爭以獲取市場份額，公司則有丟失市場份額或毛利率繼續降低的風險。（3）公司新品推廣不及預期。公司新品推廣不及預期。公司持續有新疫苗產品推出，若市場反饋不及預期，將影響公司營收增長。生物股份(600201)深度報告 http:/ 29/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2761 3256 3354 3678 營業收入

88、營業收入 1776 1532 1954 2311 現金 1334 1559 1539 1709 營業成本 677 702 775 865 交易性金融資產 184 499 441 374 營業稅金及附加 25 20 27 33 應收賬項 743 711 841 997 營業費用 367 297 380 454 其它應收款 38 42 46 56 管理費用 135 124 154 183 預付賬款 10 13 11 14 研發費用 166 117 158 190 存貨 318 380 410 444 財務費用(40)(21)(23)(24)其他 135 52 66 84 資產減值損失 53 (26

89、)2 11 非流動資產非流動資產 3843 3761 4223 4554 公允價值變動損益(3)(3)(3)(3)金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 6 6 6 6 長期投資 268 267 267 267 其他經營收益 17 13 16 15 固定資產 1685 1945 2179 2339 營業利潤營業利潤 415 337 498 618 無形資產 388 355 332 312 營業外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 129 274 429 532 利潤總額利潤總額 413 335 497 617 其他 1373 920 1016 1103 所得稅 24 26 40 44 資產總

90、計資產總計 6604 7018 7577 8232 凈利潤凈利潤 389 310 457 572 流動負債流動負債 689 753 813 900 少數股東損益 7 5 8 10 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 382 304 449 562 應付款項 347 410 424 474 EBITDA 585 472 656 796 預收賬款 0 33 14 22 EPS（最新攤?。?.34 0.27 0.40 0.50 其他 342 310 376 404 非流動負債非流動負債 355 281 324 320 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022

91、E 2023E 2024E 其他 355 281 324 320 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1044 1034 1137 1220 營業收入 12.29%-13.75%27.52%18.29%少數股東權益 288 293 301 311 營業利潤-18.10%-18.81%47.94%24.07%歸屬母公司股東權益 5272 5690 6139 6701 歸屬母公司凈利潤-12.07%-20.40%47.47%25.31%負債和股東權益負債和股東權益 6604 7018 7577 8232 獲利能力獲利能力 毛利率 61.88%54.19%60.32%62.56%現金流量表 凈利率

92、21.90%20.21%23.37%24.76%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.06%5.27%7.22%8.36%經營活動現金流經營活動現金流 533 915 456 516 ROIC 7.02%5.08%7.09%8.20%凈利潤 389 310 457 572 償債能力償債能力 折舊攤銷 191 158 183 204 資產負債率 15.80%14.74%15.01%14.82%財務費用(40)(21)(23)(24)凈負債比率 0.06%0.83%0.27%0.33%投資損失(6)(6)(6)(6)流動比率 4.01 4.32 4.12 4.09 營

93、運資金變動(217)113 (43)(118)速動比率 3.54 3.82 3.62 3.59 其它 217 362 (111)(111)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(548)(832)(493)(371)總資產周轉率 0.28 0.22 0.27 0.29 資本支出(93)(523)(528)(424)應收賬款周轉率 2.66 2.20 2.67 2.62 長期投資 2 (2)1 0 應付賬款周轉率 2.01 1.87 1.87 1.94 其他(457)(306)34 52 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(123)142 17 25 每股收益 0.34

94、 0.27 0.40 0.50 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.47 0.81 0.40 0.46 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.68 5.05 5.45 5.95 其他(123)142 17 25 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(138)225 (20)170 P/E 26.84 33.71 22.86 18.24 P/B 1.95 1.80 1.67 1.53 EV/EBITDA 29.40 18.02 13.08 10.66 資料來源：浙商證券研究所 生物股份(600201)深度報告 http:/ 30/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資

95、評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數

96、表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生

97、任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將

98、此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/