房地產開發行業：政策風口掘金銷售二次分化新模式下聚焦存量資產運營-230106.pdf（40頁）

1、請務必閱讀末頁的免責條款和聲明2023年年1月月6日日房地產開發行業房地產開發行業政策風口掘金銷售二次分化政策風口掘金銷售二次分化新模式下聚焦存量資產運營新模式下聚焦存量資產運營陳聰陳聰 張全國張全國中信證券研究部中信證券研究部 房地產和物業服務組房地產和物業服務組目錄目錄CONTENTS21.1.20222022歲末，行業依舊低位運行歲末，行業依舊低位運行2.2.20232023伊始，政策持續積極發力伊始，政策持續積極發力3.3.地產再融資，可能有用的視角地產再融資，可能有用的視角4.4.常見的研究方法論誤區常見的研究方法論誤區5.5.銷售二次分化和資產運營養成銷售二次分化和資產運營養成6.

2、6.風險提示風險提示QZmVtRsQSWjYuYXUpZ7NaO8OnPpPtRnOfQnNrQjMoOyR8OpOpPxNrRxOuOoNqQ31.2022歲末，行業依舊低位運行歲末，行業依舊低位運行4銷售走低，房價承壓銷售走低，房價承壓資料來源：億翰智庫，各公司公告，中信證券研究部樣本開發企業樣本開發企業2022年年12月及月及2022年全年銷售情況：萬平米，億元年全年銷售情況：萬平米，億元12月月，18家樣本房企銷售額同比下降家樣本房企銷售額同比下降16.8%。我們跟蹤的樣本城市新房銷售套數同比下降我們跟蹤的樣本城市新房銷售套數同比下降35.9%，重點城市去化率依然重點城市去化率依然保持

3、在歷史低位保持在歷史低位。12月疫情也影響住房需求正常釋放月疫情也影響住房需求正常釋放。公司1-12月12月1-12月12月1-12月12月1-12月12月金額金額面積面積金額同比金額同比面積同比面積同比碧桂園4,6432805,771346-39%-6%-36%-16%萬科A4,2024302,610267-33%-32%-31%-24%融創中國1,692811,28061-72%-83%-69%-79%保利發展4,5735722,570162-15%56%-23%-34%中海地產2,9553881,369180-20%-2%-28%-21%綠城中國3,0033731,361132-14%1

4、7%-13%-4%世茂集團8657053845-68%-37%-65%-32%華潤置地3,0134961,390235-5%10%-16%133%招商蛇口2,92635075395-16%50%-27%-4%龍湖集團2,0332011,267130-30%-49%-26%-49%新城控股1,165711,18669-50%-66%-50%-73%金地集團2,21820499591-23%-15%-28%-32%旭輝集團1,2376184755-50%-72%-42%-59%中國金茂1,550175780115-34%-20%-41%-17%越秀地產1,260231428789%15%3%10%

5、濱江集團1,53920432243-9%40%-9%26%建發房產1,700252798109-1%9%-2%-3%華發股份1,20217840172-1%-8%-14%0%合計41,7784,61624,6652,286-30.6%-16.8%-36.2%-30.0%30%40%50%60%70%80%90%100%14/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%050000100000150

6、000200000250000300000350000400000123456789101112YoY202020212022樣本城市新房銷售套數及同比情況（套）樣本城市新房銷售套數及同比情況（套）重點城市新開盤項目去化率情況重點城市新開盤項目去化率情況資料來源：Wind，中國指數研究院，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部52022年年11月月，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅房價環比下降的分別有個大中城市中新建商品住宅和二手住宅房價環比下降的分別有51個和個和62個個。資料來源：國家統計局，中信證券研究部資料來源：國家統計局，中信證券研究部70個大中城市中新房價格環比上漲

7、、下跌、持平城市數個大中城市中新房價格環比上漲、下跌、持平城市數70個大中城市中二手房價格同比上漲、下跌、持平城市數個大中城市中二手房價格同比上漲、下跌、持平城市數銷售走低，房價承壓銷售走低，房價承壓010203040506070上漲城市下跌城市持平城市0102030405060702011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020

8、-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09上漲城市下跌城市持平城市60%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批成交價（億元）溢價率（%）隨著開發企業資金鏈收緊隨著開發企業資金鏈收緊，產業鏈條信用個別斷裂產業鏈條信用個別斷裂，企業不能如期交付的案例也逐漸增多企業不能如期交付的案例也逐漸增多。地方政府夯實主體責任地方政府夯實主體責任，金融機構重視社會責任和大局穩定金融機構重視社會責任和大局穩定，但交付問題仍然是現階段房地產市

9、場面臨的核心挑戰但交付問題仍然是現階段房地產市場面臨的核心挑戰。資料來源：中指研究院，中信證券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市統計數據資料來源：中指研究院，中信證券研究部 注：“22年3批”包含“第3批及以后各批次”已成交城市統計數據22城集中供地各批次成交土地總金額及溢價率城集中供地各批次成交土地總金額及溢價率22城集中供地各批次成交土地總金額企業類型占比城集中供地各批次成交土地總金額企業類型占比開發投資下行，企業拿地意愿下行開發投資下行，企業拿地意愿下行0%20%40%60%80%100%21年1批21年2批21年3批22年1批22年2批22年3批國企綜合民企

10、綜合資料來源：國家統計局，中信證券研究部全國房地產開發投資單月同比增速（全國房地產開發投資單月同比增速（%）-30-20-1001020304050140214041406140814101412150215041506150815101512160216041606160816101612170217041706170817101712180218041806180818101812190219041906190819101912200220042006200820102012210221042106210821102112220222042206220822107-100-50050100

11、4.004.505.005.506.006.507.007.508.008.5008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加點（右軸）金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率2022年以來按揭利率明顯下降年以來按揭利率明顯下降。據中國人民銀行數據，截至2022年9月全國住房按揭貸款平均利率為4.34%，較2021年底

12、高點下降129個BP，較人民幣貸款平均利率的加點數由高點87BP下降至0。10月個人住房公積金貸款利率自2015年7月以來首次下調，5年以上及以下利率均下降15個BP至3.1%和2.6%。歷史上看，商品房銷售對按揭貸款利率下行十分敏感。資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部 注：貝殼研究院統計的重要城市按揭貸款平均利率通常低于中國人民銀行公布的按揭貸款平均利率個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率（個人住房貸款和人民幣貸款加權平均利率（%）及按揭貸款利率加點（）及按揭貸款利率加點（BP）貝殼研究院統計重點城市首套及二套平均房貸利率貝殼研究院統計重點城市首套及二

13、套平均房貸利率按揭貸款利率持續下行按揭貸款利率持續下行4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11首套二套82.2023年伊始，政策持續積極發力年伊始，政策持續積極發力9日期日期表述表述2012年12月15日至16日要繼續堅持房地產市場調控政策不動搖。要繼續加強保障性住房建設和管理，加快棚戶區改造。2013年12月10日至13日努力解決好住房問題，探索適合國情、

14、符合發展階段性特征的住房模式，加大廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設和供給，做好棚戶區改造。特大城市要注重調整供地結構，提高住宅用地比例，提高土地容積率。2014年12月9日至11日無2015年12月18日至21日化解房地產庫存。要按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場。要落實戶籍制度改革方案，允許農業轉移人口等非戶籍人口在就業地落戶，使他們形成在就業地買房或長期租房的預期和需求。要明確深化住房制度改革方向，以滿足新市民住房需求為主要出發點，以建立購租并舉的住房制度為主要方向，把公租房擴大到非戶籍人口

15、。要發展住房租賃市場，鼓勵自然人和各類機構投資者購買庫存商品房，成為租賃市場的房源提供者，鼓勵發展以住房租賃為主營業務的專業化企業。要鼓勵房地產開發企業順應市場規律調整營銷策略，適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組，提高產業集中度。要取消過時的限制性措施。2016年12月14日至16日去庫存方面，要堅持分類調控，因城因地施策，重點解決三四線城市房地產庫存過多問題。促進房地產市場平穩健康發展。要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。要在宏觀上管住

16、貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。要落實人地掛鉤政策，根據人口流動情況分配建設用地指標。要落實地方政府主體責任，房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發展。要加快住房租賃市場立法，加快機構化、規?；赓U企業發展。加強住房市場監管和整頓，規范開發、銷售、中介等行為。2017年12月18日至20日加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發

17、展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。2018年12月19日至21日要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。2019年12月10日至12日要加大城市困難群眾住房保障工作，加強城市更新和存量住房改造提升，做好城鎮老舊小區改造，大力發展租賃住房。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，全面落實因城施策，穩地價、穩房價、穩預期的長效管理調控機制，促進房地產市場平穩健康發展。2020年12月16日至18日解決好大城市住房突出問題。住房問題關系民生福

18、祉。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進房地產市場平穩健康發展。要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利，規范發展長租房市場。土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房，國有和民營企業都要發揮功能作用。要降低租賃住房稅費負擔，整頓租賃市場秩序，規范市場行為，對租金水平進行合理調控。2021年12月8日至10日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好

19、滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。2022年年12月月15日至日至16日日多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，同

20、時要堅決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產業向新發展模式平穩過渡。住房消費是擴大內需的重要組成部分住房消費是擴大內需的重要組成部分資料來源：新華網，中信證券研究部歷年中央經濟工作會議對房地產的表述歷年中央經濟工作會議對房地產的表述從警惕資產價格上漲為主的需求限制政策從警惕資產價格上漲為主的需求限制政策，轉向以鼓勵合理自住和改善

21、住房需求為主的需求刺激政策轉向以鼓勵合理自住和改善住房需求為主的需求刺激政策。從以警惕房企杠桿率過高的融資限制政策從以警惕房企杠桿率過高的融資限制政策，轉向以流動性支持和預期引導為主的融資便利政策轉向以流動性支持和預期引導為主的融資便利政策。10中央財辦負責同志中央財辦負責同志，強調了房地產對宏觀經濟的重要性強調了房地產對宏觀經濟的重要性。需求側要著力改善預期需求側要著力改善預期，擴大有效需求擴大有效需求，支持剛性和改善性住房需求支持剛性和改善性住房需求，比如比如，在住房消費等領域還存在一些妨礙消費需在住房消費等領域還存在一些妨礙消費需求釋放的限制性政策求釋放的限制性政策，這些消費潛力要予以釋

22、放這些消費潛力要予以釋放。供給側供給側，各地區和有關部門要扛起責任各地區和有關部門要扛起責任，扎實做好保交樓扎實做好保交樓、保民生保民生、保穩定各項工作；繼續給行業提供足夠的流動性保穩定各項工作；繼續給行業提供足夠的流動性，滿足行業合理融資需求滿足行業合理融資需求。資料來源：Wind，中國人民銀行，中信證券研究部繪制充分認識房地產行業的重要性充分認識房地產行業的重要性充分認識房地產行業重要性的示意圖充分認識房地產行業重要性的示意圖11住建部部長倪虹：因城施策住建部部長倪虹：因城施策、精準施策精準施策，提振市場信心提振市場信心。對于購買第一套住房的大力支持。首付比、首套利率該降的，都要降下來。對

23、于購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對購買三套以上住房，原則上不支持，就是不給投機炒房者重新入市留有空間。同時同時，增加保障性租賃住房供給和長租房市場建設增加保障性租賃住房供給和長租房市場建設，讓新市民、青年人能夠更好地安居，讓他們放開手腳為美好生活去奮斗。用力推進保交樓保民生保穩定工作用力推進保交樓保民生保穩定工作。著力化解房企風險著力化解房企風險。資料來源：央視網大力支持首次置業，合理支持改善置業大力支持首次置業，合理支持改善置業倪虹部長接受央視新聞采訪倪虹部長接受央視新聞采訪12需求限制的放松需求限制的放松限購限購資料來源：各地方政府機構官

24、網，中信證券研究部2022年以來部分放松限購政策的城市年以來部分放松限購政策的城市在限購政策方面在限購政策方面，當前大多數三四線城市已經完全放開了限購政策當前大多數三四線城市已經完全放開了限購政策。一些二線省會城市正在實質性放開限購政策一些二線省會城市正在實質性放開限購政策，原限原限購的地理范圍大大縮小購的地理范圍大大縮小。一線城市仍有較為嚴格的限購要求一線城市仍有較為嚴格的限購要求。展望未來展望未來，我們認為二線城市的限購政策有徹底放開的可能性我們認為二線城市的限購政策有徹底放開的可能性，一線城市的限購也有優化調整的可能性一線城市的限購也有優化調整的可能性。城市城市/地區地區時間時間主要內容

25、主要內容東莞12月26日莞城街道、東城街道、南城街道、萬江街道、松山湖高新技術產業開發區的新建商品住房和二手商品住房，須自商品房買賣合同（或房地產買賣合同）網簽備案之日起滿3年或取得不動產權證滿2年方可上市交易，上述區域暫停實行商品住房限購政策。我市其他區域的新建商品住房須自商品房買賣合同網簽備案之日起滿3年方可上市交易，二手商品住房暫停實行限售政策。南京12月21日南京市居民家庭購買二套住房商業貸款最低首付比調整為不低于40%。南京市住房保障和房產局方面介紹，在玄武區紅山新城等城市外圍人才集聚板塊，可在現行購房政策基礎上增購1套。對于有60歲及以上成員的南京市戶籍家庭可增購1套住房，對長期工

26、作在南京但社保、個稅繳納在外地的居民，提供半年及以上居住證明可在南京購買1套住房。蘭州12月14日取消現行限售政策，個人購買的住房，自取得房屋不動產權證書后即可上市交易，已按原有限售規定在不動產權證上注記限售的按現行規定執行，上市交易不受影響。個人住房貸款不再納入房地產貸款集中度管理。優化房地產市場調控政策。階段性調整蘭州市首套住房商業性個人住房貸款利率，5年期以上首套住房商業性個人住房貸款利率下限由4.3%下調至4.0%。延長住房公積金緩繳期限。西安11月19日西安市促進房地產市場平穩健康發展協調領導小組發布關于支持剛性和改善性住房需求有關問題的通知。明確從市外遷入西安市且在住房限購區域無住

27、房的居民家庭，落戶西安市后即可在住房限購區域購買首套二手住房；在住房限購區域無住房的非西安市戶籍居民家庭，持有西安市居住證，且在購房之日前6個月在西安市連續繳納社會保險或個人所得稅的，可購買1套二手住房；經批準引進的各類人才，在西安市住房限購區域購買住房時無須提供社會保險或個人所得稅相關證明材料；符合西安市購房資格的二孩及以上家庭，在住房限購區域內限購套數的基礎上可新購1套住房。成都11月17日成都市房地產市場平穩健康發展領導小組辦公室印發關于進一步優化區域限購措施的通知，關于區域限購的優化如下：將天府新區成都直管區、成都高新區西部園區、錦江區、青羊區、金牛區、武侯區、成華區、龍泉驛區、新都區

28、、溫江區、雙流區、郫都區這12個區統一為一個住房限購區域，具備該區域內任一區購房資格的居民家庭以及具備成都高新區南部園區購房資格的居民家庭，均可在該限購區域內購買住房。該區域購房套數、戶籍社保年限等住房限購要求保持不變。北京臺湖、馬駒橋地區11月8日北京市住建委等發布通知稱，劃歸北京經濟技術開發區管理的通州區臺湖、馬駒橋地區（約78平方公里）商品住房（包括新建商品住房和二手住房）執行北京經濟技術開發區商品住房政策有關規定。這意味著臺湖、馬駒橋地區將不再執行通州限購的“雙限”政策。杭州蕭山區9月28日浙江杭州蕭山區發布通知稱，已落戶杭州市的戶籍家庭或在杭州工作且有城鎮社保（或個人所得稅）繳納記錄

29、的非杭州市戶籍家庭，可在蕭山區義橋、臨浦、衙前、南陽、新塘、戴村、河上、浦陽、所前、進化、瓜瀝、靖江、樓塔、益農、黨灣等鎮街購買住房。符合條件的杭州市戶籍家庭在蕭山區上述鎮街購買第二套住房不受落戶滿五年的限制，各類家庭在限購區內限購的住房總套數不變。上海8月20日上海市人民政府印發關于支持中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區加快建設獨立綜合性節點濱海城市的若干政策措施的通知，其中明確進一步優化人才落戶政策，定向優化臨港新片區人才購房政策。優化人才購房條件，在臨港新片區工作的非本市戶籍人才繳納個稅或社保滿1年及以上，在臨港新片區限購1套住房，所購住房自合同網簽備案滿7年后可轉讓。珠海6月9日6月

30、1日起，珠海市已經調整限購政策，僅香洲區（南屏鎮和灣仔街道除外）和橫琴粵澳深度合作區這兩個區實施限購，而此前是全市各區都限購。139月月10月月11月月城市城市環比環比同比同比環比環比同比同比環比環比同比同比北京100.2106.1100.4105.9100.1105.7天津99.895.799.795.999.496石家莊99.795.699.395.999.896.8太原99.495.599.695.399.395.1呼和浩特100.197.310097.710098.2沈陽99.795.599.495.299.394.9大連99.596.398.895.499.595.1長春99.397

31、.799.396.999.296.5哈爾濱99.292.599.492.299.192上海100.2103.8100.3104100.3104南京99.6100.399.599.9100.3100.6杭州100.4106.5100.3106.4100.7106.6寧波100.2100.4100.4100.9100.1101.2合肥100.7100.7100.6101.5100.1101.9福州99.398.299.597.999.798廈門99.79799.396.199.896.4南昌100.3101.299.9101.599.9101.9濟南100.3100.9100.1101.599.9

32、102青島99.9100.199.8100.199.8100.2鄭州99.796.299.596.299.696.4武漢99.193.999.493.699.894.2長沙100.1102.7100.2102.7100.5103廣州99.7100.199.7100.299.5100.2深圳99.5100.999.3100.599.5100需求限制的放松需求限制的放松限貸限貸人民銀行把人民銀行把9月份的臨時性制度安排常態化月份的臨時性制度安排常態化，建立了粘性的按揭貸款利率下限突破機制建立了粘性的按揭貸款利率下限突破機制。所謂粘性所謂粘性，即在市場完全恢復之即在市場完全恢復之前前，不必擔心政策很

33、快退出不必擔心政策很快退出。我們認為我們認為，這一機制將進一步推動按揭貸款利率持續下行這一機制將進一步推動按揭貸款利率持續下行，從而有助于市場復蘇從而有助于市場復蘇。資料來源：國家統計局，中信證券研究部 注：標紅為滿足9-11月新建商品房房價環比及同比均下降的城市，標灰為僅滿足10-11月新建商品房房間環比及同比均下降的城市。2022年年9-11月月70個大中城市新建商品住宅銷售價格變動情況（環比數據以上月個大中城市新建商品住宅銷售價格變動情況（環比數據以上月=100，同比數據為上年，同比數據為上年=100）9月月10月月11月月城市城市環比環比同比同比環比環比同比同比環比環比同比同比南寧99

34、.497.5999799.496.5?？?00.2100.699.9100.599.8100.8重慶100.3101.499.4100.899.7100.7成都100.7106.2100.3107.2100.5108貴陽1009899.69899.298.4昆明99.497.399.297.3100.297.5西安99.5102.599.7101.899.7101.4蘭州99.194.599.694.299.994.5西寧99.795.599.495.310095.7銀川99.9103.599.8102.799.3101.8烏魯木齊99.7101.199.8101.2100101.7唐山99.

35、698.699.899.299.398.7秦皇島99.393.599.393.699.793.7包頭99.394.910095.299.795.3丹東99.595.299.99599.995.1錦州99.797.699.196.499.896.7吉林99.496.899.796.899.596.7牡丹江99.997.798.997.19996.7無錫99.699.699.298.899.798.8徐州99.999.599.599.299.598.9揚州99.595.699.695.699.896.1溫州99.195.699.394.999.294.2金華99.498.799.498.399.5

36、98.1蚌埠99.897.499.997.599.497.29月月10月月11月月城市城市環比環比同比同比環比環比同比同比環比環比同比同比蚌埠99.897.499.997.599.497.2安慶99.595.1100.195.399.995.4泉州99.39599.494.6100.595.5九江99.996.999.696.899.796.9贛州100.2101.299.4100.999.6100.6煙臺99.797.199.897.3100.397.9濟寧99.996.399.495.898.995.1洛陽99.69699.395.299.695平頂山99.897.699.79799.89

37、7.1宜昌99.395.599.194.999.894.9襄陽99.894.599.994.699.594.7岳陽99.392.799.292.699.692常德99.694.399.594.499.794.3韶關99.696.399.79799.396.5湛江99.191.299.491.399.591.2惠州99.79899.397.999.897.6桂林99.696.199.796.599.296.2北海99.489.799.389.399.689.4三亞99.710199.9100.1100.299.5瀘州99.994.399.794.9100.496南充99.593.810195.3

38、100.596.4遵義100.298.699.498.5100.399.3大理100.49499.594.3100.195.314需求限制的放松需求限制的放松限貸限貸資料來源：中國人民銀行官網，中國政府網，北京市人民政府官網，中信證券研究部我國差別化住房信貸政策的發展歷史我國差別化住房信貸政策的發展歷史限貸政策的調整空間則較之限購政策更大限貸政策的調整空間則較之限購政策更大。我們認為，對賣舊買新，賣小買大的限制，既影響了內需的釋放，更阻礙了居民追求美好生活。我們認為，在全國范圍內，將貸款記錄而不是住房情況作為首付適用標準的做法，可能會產生變化。時間時間文件文件對對“認房認房”及及“認貸認貸”標

39、準的劃分標準的劃分2014年9月30日關 于進一步做 好住房金融 服務工作的通知對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主確定。對擁有對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執銀行業金融機構執行首套房貸款政策行首套房貸款政策。2016年11月29日上 海進一步完 善差別化住 房信貸政策居民家庭購買首套住房申請商業貸款的，首付款比例不低于35%。在本市已擁有已擁有1套住房

40、的套住房的、或在本市無住房但有住房貸款記錄的居民家或在本市無住房但有住房貸款記錄的居民家庭庭申請商業貸款，購買普通自住房的，首付款比例不低于50%；購買非普通自住房的，首付款比例不低于70%。2017年3月17日關 于完善商品 住房銷售和 差別化信貸 政策的通知居民家庭名下在本市無住房且無商業性住房貸款記錄、公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的執行現行首套房政策，即首付款比例不低于35%，購買非普通自住房的首付款比例不低于40%(自住型商品住房、兩限房等政策性住房除外)。居民家庭名下在本市已擁有已擁有1套住房套住房，以及在本市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的以及在本市無住房

41、但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普通自住房的首付款比例不低于60%，購買非普通自住房的首付款比例不低于80%。資料來源：財聯社，中指數據庫，中信證券研究部近期部分城市首付比例規定近期部分城市首付比例規定時間時間城市城市規定規定12月8日江蘇南京購房者結清首套房貸款的，二套房首付比例降至三成;未結清首套房貸款的，購買二套房首付比例降至四成11月23日甘肅慶陽首次購房商貸首付比例降至20%，首套商貸未結清首付不低于30%，一套已結清執行首套貸款政策11月18日廣西欽州首次購房商貸首付比例降至20%，首套商貸未結清首付不低于30%，一套已結清執行首套貸款政策11月10日浙江杭州在杭

42、州市無住房且無未結清住房貸款記錄的家庭最低首付比例為30%，為改善居住條件貸款購買第二套住房的家庭最低首付比例為40%11月1日湖北孝感現有一套已結清的執行首套房貸政策，認貸不認房，首套最低首付20%，二套30%10月27日湖北荊州商貸首套首付最低20%，二套 30%，認貸不認房10月26日四川自貢對擁有一套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買新建商品住房，銀行金融機構執行首套房貸款政策；對居民購買首套自住住房使用公積金貸款的，首付比例按照20%執行，并恢復“商轉公”貸款10月14日四川宜賓首次公積金貸款最低首付款比例為 20%；已結清首次住房公積金貸款的，可以申請第

43、二次，最低首付款比例為 30%10月11日廣東珠海珠海限購區，二套為普通住宅且原購房貸款已結清的，最低首付款從 40%降到了 30%，原購房貸款未結清的，最低首付款比例由50%調整到 40%10月8日四川成都成都已有一套房貸款已結清情況下，二套首付最低 30%15我們認為我們認為，未來各地普通住宅標準有望提升未來各地普通住宅標準有望提升。隨著社會發展進步，一些居民家庭想要追求購置略大一點的住房合情合理。居民賣舊買新，賣小買大，這既有利于擴大內需，也是社會平均生活水準不斷提升的合理現象。資料來源：各地方政府網站，國家稅務總局，中信證券研究部代表性城市的普通住宅標準，普宅和非普宅的交易待遇差別代表

44、性城市的普通住宅標準，普宅和非普宅的交易待遇差別需求限制的放松需求限制的放松普通住宅認定普通住宅認定北京北京上海上海廣州廣州深圳深圳普宅標準普宅標準1、住 宅 小 區 建 筑 容 積 率 在1.0(含)以 上；2、單 套 建 筑 面 積 在140(含)平 方 米 以 下；3、實際成交價格原則上應當低于按所在區域住房平均交易單價或套總價的 1.2 倍。（目前仍執行2014年標準，五環內為單價 39600 元/平方米、總價 468 萬元；五環到六環為單價 31680 元/平方米、總價 374.4 萬元；六環外為單價 23760 元/平方米，總價 280.8 萬元）1、房屋需為五層以上（含五層）的多

45、高層住房，以及不足五層的 老 式 公 寓、新 式 里 弄、舊 式 里 弄 等；2、單 套 建 筑 面 積 在 140 平 方 米 以 下；3、實際成交價格：低于同級別土地上住房平均交易價格1.44倍以下。（目前仍執行2014年標準，坐落于內環線以內的低于450萬元/套，內環線與外環線之間的低于310萬元/套，外環線以外的低于230萬元/套）1、住宅小區建筑容積率在1.0以上；2、單套住房套內建筑面積120以下或單套住房建筑面積144以下；3、實際成交價格低于同級別土地上住房平均交易價格的1.44倍以下。1、住 宅 小 區 建 筑 容 積 率1.0以 上；2、單套住房建筑面積 144 平米以下。

46、貸款政策貸款政策1、家庭名下無住房且無商業性住房貸款記錄、公積金住房貸款記錄，購買普宅首付不低于35%，非普宅首付不低于40%。2、家庭名下已有1套住房，以及無房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的，購買普宅首付款比例不低于60%，非普宅比例不低于80%。上海符合下列情形之一的居民家庭申請商業性個人住房貸款，購買普通自住房的，首付款比例不低于50%；購買非普通自住房的，首付款比例不低于70%。1、在本市無住房但有商業性住房貸款記錄或公積金住房貸款記錄的；2、在本市已擁有1套住房的。如果在上海購買非普通自住房的，根據上海市差別化住房信貸政策的規定，首付款比例不低于70%。1、居民家庭名下

47、在廣州市無住房且無住房貸款(含商業性住房貸款和公積金住房貸款，下同)記錄的，繼續執 行 購 房 首 付 款 比 例 最 低 30%的 政 策。2、居民家庭名下在廣州市無住房但有住房貸款記錄的，購買普通商品住房首付款比例不低于40%，購買非普通 商 品 住 房 首 付 款 比 例 不 低 于 70%。3、居民家庭在廣州市擁有1套住房且無貸款記錄的，或擁有1套住房且貸款已還清的，購買普通商品住房首付款比例不低于50%。4、居民家庭在廣州市擁有1套住房且貸款未還清的，購 買 普 通 商 品 住 房 首 付 款 比 例 不 低 于 70%。5、居民家庭在廣州市擁有1套住房，購買非普通商品住房首付款比例

48、不低于70%。對于購房人離婚2年內申請住房商業貸款或公積金貸款的，若購房人無房貸記錄且能提供離婚前家庭無住房證明的，繼續執行貸款首付款比例較低30%的政策；若購房人無房貸記錄且能提供離婚前家庭僅有1套住房證明的，貸款首付款比例不得低于50%；其他情況下，貸款首付款比例不低于70%。稅收政策稅收政策在北上廣深地區，個人將購買不足2年的住房對外銷售的，按照5%的征收率全額繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的非普通住房對外銷售的，以銷售收入減去購買住房價款后的差額按照5%的征收率繳納增值稅；個人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征增值稅。16中央經濟工作會議和中央財辦的解讀中央經

49、濟工作會議和中央財辦的解讀，已經清楚說明房地產政策是要積極有為的已經清楚說明房地產政策是要積極有為的。這里的平穩是指追求房地產行業基本這里的平穩是指追求房地產行業基本面平穩面平穩，而追求基本面平穩則需要下大力氣釋放需求而追求基本面平穩則需要下大力氣釋放需求，提供供給側流動性支持提供供給側流動性支持。只有政策發力只有政策發力，經濟運行才能穩字當頭經濟運行才能穩字當頭。資料來源：中信證券研究部預測2023年全年基本面運行前低后高年全年基本面運行前低后高房地產行業開發投資及銷售預測房地產行業開發投資及銷售預測時間時間房地產投資房地產投資新開工面積新開工面積施工面積施工面積竣工面積竣工面積商品房銷售額

50、商品房銷售額商品房銷售面積商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-23.6%-

51、21.4%2023E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%4.7%1.1%資料來源：國家統計局，中信證券研究部預測分季度房地產行業開發投資及銷售預測分季度房地產行業開發投資及銷售預測時間時間房地產投資房地產投資新開工面積新開工面積施工面積施工面積竣工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售額商品房銷售面積商品房銷售面積期末累計值同比期末累計值同比期末累計值同比期末累計值同比單季度同比單季度同比2022Q4E-9.4%-40.0%-1.9%-15.0%-15.8%-19.4%2023Q1E-8.9%-36.0%13.1%-8.3%-14.7%-17.2%2023Q2E-7.5%-28.1%4.2%-

52、3.7%4.1%0.4%2023Q3E-6.8%-24.4%-1.1%-0.9%10.4%6.3%2023Q4E-5.0%-20.0%-4.2%0.0%15.1%11.8%173.地產再融資，可能有用的視角地產再融資，可能有用的視角18我們注意到我們注意到，當前已經有部分當前已經有部分A股房地產企業披露增發意向或增發預案股房地產企業披露增發意向或增發預案。我們相信我們相信，第三支箭將加快落實第三支箭將加快落實。資料來源：各公司公告，中信證券研究部改善頭部優秀房企資產負債表改善頭部優秀房企資產負債表盡快落實第三支箭盡快落實第三支箭11月月28日以來上市房企公告披露增發意向、增發預案及提請股東大會

53、事項一覽（部分）日以來上市房企公告披露增發意向、增發預案及提請股東大會事項一覽（部分）公司公司公告時間公告時間公告內容公告內容公告類型公告類型保利發展2022/12/312023年度非公開發行A股股票預案增發預案招商蛇口2022/12/17招商局蛇口工業區控股股份有限公司發行股份購買資產并募集配套資金預案增發預案華發股份2022/12/62022年度非公開發行A股股票預案增發預案2023/1/5關于非公開發行A股股票申請獲中國證監會受理的公告增發發行福星股份2022/11/30關于籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向2022/12/6湖北福星科技股份有限公司2022年度非公開發行A股股票預案

54、增發預案世茂股份2022/11/30關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向新湖中寶2022/12/1關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向大名城2022/12/1關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向2022/12/9上海大名城股份有限公司非公開發行A股股票預案增發預案萬科A2022/12/2關于提請股東大會給予董事會發行公司股份之一般性授權的公告提請股東大會陸家嘴2022/12/2關于籌劃發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易事項的停牌公告增發意向2022/12/16發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案增發預案華夏幸福2022/12/2關于擬籌

55、劃非公開發行股票的提示性公告增發意向外高橋2022/12/6關于籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向金科股份2022/12/6關于公司擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向華發股份2022/12/62022年度非公開發行A股股票預案增發預案嘉凱城2022/12/62022年非公開發行A股股票預案增發預案綠地控股2022/12/7關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向中華企業2022/12/9關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向迪馬股份2022/12/9關于擬籌劃非公開發行股票的提示性公告增發意向19我們把房地產業我們把房地產業2007年之后年之后A股再融資的歷史分為兩段股再融

56、資的歷史分為兩段，分界點是分界點是2013年年。這主要是由于這主要是由于，2013年開始年開始，保險資金開始保險資金開始不斷增持低估值龍頭地產股不斷增持低估值龍頭地產股。我們統計我們統計2007年至今合計年至今合計161次房地產業的定增融資事件次房地產業的定增融資事件（不包括公開增發不包括公開增發），共涉及募集總額共涉及募集總額4753億元億元。兩段再融資兩段再融資相對活躍的時間分別為相對活躍的時間分別為2007-2009年以及年以及2014-2016年年。其中其中，在在2014年以前完成的再融資發行數量占比為年以前完成的再融資發行數量占比為40%，規模占規模占比為比為30%。資料來源：Win

57、d，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2007年以來房地產業年以來房地產業A股再融資數量（次）及再融資規模（億元）股再融資數量（次）及再融資規模（億元）2013年以后險資參與房地產再融資踴躍年以后險資參與房地產再融資踴躍地產再融資的歷史分段和分類地產再融資的歷史分段和分類-200 400 600 800 1,000 1,200-5 10 15 20 25 30 35 402007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020再融資數量再融資規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0

58、2468101214162007200820092010201120122014201520162017201820192020有險資參與的再融資數量占比20資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計范圍為2007年至今地產行業再融資情況再融資案例中的獲配對象類別再融資案例中的獲配對象類別地產再融資的參與者畫像地產再融資的參與者畫像資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：“原股東”根據公司公告、wind十大股東及機構投資者口徑匹配統計；占比數據依據獲配認購股數計算；標藍為2007-2013年初事項，標灰為2013下半年至今事項；因篇幅問題，部分公司未列入表格，因此合計數據與列示數據存在差異

59、。2007年以來部分樣本公司再融資情況總結年以來部分樣本公司再融資情況總結自保險公司活躍以來自保險公司活躍以來，大股東大股東和公司原有重要股東參與地產和公司原有重要股東參與地產股定向增發的比例明顯下降股定向增發的比例明顯下降。分階段來看，2007至2013年初（第一階段）樣本企業再融資增發的參與機構中，由原股東認購的規模綜合占比44.8%，該比例在2013年下半年至今階段（第二階段）顯著降至23.4%。2020年之后，險資對地產股的增量配置熱情顯著下降，舉牌地產股行為變得較為罕見。我們認為將會有相當數量的老我們認為將會有相當數量的老股東參與地產再融資股東參與地產再融資。獲配售對象數量獲配售對象

60、數量10家家15家家1家家510家家總計總計有大股東和關聯方參與231303194沒有大股東和關聯方參與311104367總計總計5424074161公司公司再融資發行再融資發行公告時間公告時間再融資金再融資金額（億元）額（億元）原股東參與原股東參與比重比重非原股東參非原股東參與比重與比重參與機構類型參與機構類型大股東參大股東參與占比與占比金融街2007/1/2412.090.4%9.6%大股東，險資，公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）40.7%世茂股份2015/12/2915.028.5%71.5%險資，公募基金，其他機構（含個人）0.0%金地集團2007/7/745.058.4%4

61、1.6%險資，公募基金，其他機構（含個人）0.0%2009/8/1942.421.8%78.2%險資，公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）0.0%華僑城A2016/1/458.017.2%82.8%大股東，險資，其他機構（含個人）17.2%保利發展2009/7/1680.056.0%44.0%大股東，公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）18.7%2016/6/2490.011.1%88.9%大股東，險資，券商及其資管，其他機構（含個人）11.1%中南建設2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）0.0%濱江集團2016/3/3027.5

62、0.0%100.0%公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）0.0%榮盛發展2009/9/412.037.5%62.5%大股東，險資，公募基金，其他機構（含個人）1.0%華發股份2015/11/2843.158.0%42.0%大股東，險資，公募基金，其他機構（含個人）30.0%城建發展2007/2/312.028.4%71.6%大股東，險資，公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）14.2%2014/8/2239.017.5%82.5%大股東，險資，公募基金，券商及其資管，其他機構（含個人）10.0%首開股份2009/7/2147.528.2%71.8%險資，公募基金，其他機構（含個人）0

63、.0%2016/6/3040.045.0%55.0%大股東，險資，公募基金，券商及其資管10.0%2007-2013年初年初250.844.8%55.2%2013下半年至今下半年至今359.123.4%76.6%合計合計609.932.2%67.8%21地產再融資的歷史詳考地產再融資的歷史詳考資料來源：Wind，中信證券研究部再融資時市值在過去再融資時市值在過去5年的百分位（左軸）及上證指數（右軸）年的百分位（左軸）及上證指數（右軸）在歷史再融資案例中在歷史再融資案例中，企業選擇公告預案時間點市值處于從當時倒推企業選擇公告預案時間點市值處于從當時倒推5年的百分位的平均數是年的百分位的平均數是7

64、5%（中位數是中位數是84%）。從基本面角度思考從基本面角度思考，這是因為再融資往往發生在政策放開的階段這是因為再融資往往發生在政策放開的階段，地產企業的銷售可能復蘇地產企業的銷售可能復蘇，利潤表可能擴張利潤表可能擴張。且大多且大多數再融資可能意味著企業有望在低點拿錢數再融資可能意味著企業有望在低點拿錢，再融資時間點往往匹配土地市場有機會的時間點再融資時間點往往匹配土地市場有機會的時間點，資產負債表有望良性擴張資產負債表有望良性擴張。22我們統計我們統計，在不涉及注入資產類別的非公開發行方面在不涉及注入資產類別的非公開發行方面，其從預案公告日到證監會通過其從預案公告日到證監會通過，平均需要平均

65、需要294天天，從證監會通過到從證監會通過到發行發行，則平均需要則平均需要72天天。監管批文有效期通常會有一年的時間監管批文有效期通常會有一年的時間，但從企業公布發行審批獲批到發行但從企業公布發行審批獲批到發行，平均也只有平均也只有58天的天的時間時間（中位數為中位數為31天天）。房地產企業在預案公告日前股價表現一般尚可房地產企業在預案公告日前股價表現一般尚可，但從預案公告到發行階段的表現則更佳但從預案公告到發行階段的表現則更佳。我們統計的2007年以來地產股再融資，發行日股價，相對于預案公告日股價，平均上漲幅度達到56%，中位數則達到26%，相對大盤的收益達到37%，中位數則達到17%。資料

66、來源：Wind，中信證券研究部，注：統計范圍為2007年至今的地產行業再融資情況。資料來源：Wind，中信證券研究部，注：引入戰投案例較少，可能不具備參考意義；統計范圍為2007年至今的地產行業再融資情況。地產股再融資的審批和發行節奏（平均值）地產股再融資的審批和發行節奏（平均值）發行日股價相對初始預案公告日平均股價漲幅（發行日股價相對初始預案公告日平均股價漲幅（%）地產再融資的歷史詳考地產再融資的歷史詳考類別類別初始預案公告至初始預案公告至證監會通過證監會通過（天天）證監會通過公告日至證監會通過公告日至發行日發行日（天天）發行日至上市日發行日至上市日（天天）發行股份購買資產2954230融資

67、收購其他資產2794933實際控制人資產注入2664425資產重組3193630發行股份募集資金2947217補充流動資金2915311配套融資28813622項目融資2935416引入戰略投資者3792915總計總計2945823類別類別發行日股價相對初始預案公發行日股價相對初始預案公告日平均股價漲幅告日平均股價漲幅平均值項平均值項:發行日股價相對初始發行日股價相對初始預案公告日平均相對股價漲幅預案公告日平均相對股價漲幅發行股份購買資產5746融資收購其他資產3117實際控制人資產注入134資產重組9685發行股份募集資金5529補充流動資金147配套融資4526項目融資5228引入戰略投資

68、者31615823我們測算我們測算，2007年至今年至今，發行日股價和公司發行價格之間的價差發行日股價和公司發行價格之間的價差，平均為平均為20%，中位數為中位數為23%。其中其中，純募資的項目純募資的項目，這一指標分別為這一指標分別為21%和和22%。2013年之后年之后，發行日股價和公司發行價格之間的價差發行日股價和公司發行價格之間的價差，則平均為則平均為21%。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計范圍為2007年至今的地產行業再融資情況。資料來源：中國證監會官網，中信證券研究部發行日收盤價與公司發行價格之間的價差發行日收盤價與公司發行價格之間的價差再融資新規修改前后對比再融資新規

69、修改前后對比地產再融資的歷史詳考地產再融資的歷史詳考0%5%10%15%20%25%30%發行股份購買資產發行股份募集資金合計平均數中位數事項事項修改前修改前修改后修改后發行規模非公開發行股份比例不得超過總股本比例由20%。將20%提升至30%。非公開發行對象非公開發行股票發行對象不超過十名。非公開發行股票發行對象不超過三十五名。非公開發行定價非公開發行股票，發行價格不得低于發行期首日前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價的90%。非公開發行股票，發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的80%?！岸▋r基準日”，是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日

70、。定價基準日為本次非公開發行股票的發行期首日；上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬于控股股東、實際控制人等特殊情形的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。非公開鎖定期上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯方及董事會引入的境內外戰略投資者36個月，其余投資者12個月。上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關聯方以及董事會引入的境內外戰略投資者18個月，其余投資者6個月。批文有效期上市公司應當自中國證監會核準之日起6個月內發行證券上市公司應當自中國證監會核準之日起12個月內發行證券。非公開豁免減持新規定增投資人適用“減持新規”相關

71、規定。依據本辦法通過非公開發行股票取得的上市公司股份，其減持不適用上市公司股東、董監高減持股份的若干規定的有關規定。禁止保底保收益/上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得向發行對象提供財務資助或者補償。24從獲配價格的持有收益率的角度來看從獲配價格的持有收益率的角度來看，我們統計的再融資案例中我們統計的再融資案例中（剔除資產注入的案例剔除資產注入的案例），兩年的絕對收益率兩年的絕對收益率（自發行自發行日起算日起算，以發行價為持有成本以發行價為持有成本）平均數為平均數為67%、中位數為中位數為24%，相對收益率平均為相對收益率平均為69

72、%、中位數為中位數為30%。我們注意到參與地產再融資的中位數收益率顯著低于平均數收益率我們注意到參與地產再融資的中位數收益率顯著低于平均數收益率。這說明再融資的高收益率，可能是由于少數再融資項目參與的高收益推高的。我們統計，參與不涉及購置資產的非公開發行新股東而言，所有案例中按次數統計虧損投資人的占比為39.5%，2013年之后，占比為41.8%。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計范圍為2007年至今的地產行業再融資情況。資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計范圍為2007年至今的地產行業再融資情況。發行兩年后絕對收益率發行兩年后絕對收益率發行兩年后相對收益率發行兩年后相對收益

73、率參與地產再融資的收益回顧參與地產再融資的收益回顧0%20%40%60%80%100%120%發行股份購買資產發行股份募集資金合計平均數中位數0%20%40%60%80%100%120%發行股份購買資產發行股份募集資金合計平均數中位數254.常見的研究方法論誤區常見的研究方法論誤區26對房地產銷售的關注是合理的對房地產銷售的關注是合理的，銷售是決定公司現金流量表健康的關鍵因素銷售是決定公司現金流量表健康的關鍵因素，也是公司補充庫存的關鍵支撐也是公司補充庫存的關鍵支撐。但在政策發生方向性變化時但在政策發生方向性變化時，我們認為過分強調銷售先行指標我們認為過分強調銷售先行指標，反而可能引發嚴重的誤

74、判反而可能引發嚴重的誤判。這是因為，政策方向性變化的原因恰恰是銷售的異常表現（過好或者過差），政策轉向的目標就是要扭轉銷售趨勢。在這樣的時間點關注政策的重在這樣的時間點關注政策的重要性遠超關注銷售先行指標要性遠超關注銷售先行指標。2021年上半年就是這樣一個時間點，我們認為當前也是這樣一個時間點。資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部2008年房地產底部的商品房月銷售額：億元年房地產底部的商品房月銷售額：億元2014年房地產底部的商品房月銷售額：億元年房地產底部的商品房月銷售額：億元誤區一：周期拐點時迷信銷售先行指標誤區一：周期拐點時迷信銷

75、售先行指標05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00027中國的房地產行業有其特殊性中國的房地產行業有其特殊性，歷史上來看歷史上來看，資本市場幾乎從未高估過政策的效果資本市場幾乎從未高估過政策的效果，而常常低估政策的空間和效果而常常低估政策的空間和效果。以需求側政策為例以需求側政策為例，按揭利率的下降按揭利率的下降，在歷史上看在歷史上看，均帶來銷售同比數據的好轉均帶來銷售同比數據的好轉，反之亦然反之亦然。大量城市在歷史上長期實大量城市在歷史上長期實行限制性政

76、策行限制性政策，比如限購比如限購、限貸限貸、限售等限售等，這些限制性政策壓制了合理的住房需求這些限制性政策壓制了合理的住房需求。我們相信這些限制措施的解除我們相信這些限制措施的解除，對對房地產需求釋放會有明顯幫助房地產需求釋放會有明顯幫助。資料來源：Wind，國家統計局，中國人民銀行，中信證券研究部資料來源：Wind，中國人民銀行，中信證券研究部商品房各季度銷售面積同比及個人住房貸款按揭利率水平商品房各季度銷售面積同比及個人住房貸款按揭利率水平從歷史數據看，按揭利率還有下降空間從歷史數據看，按揭利率還有下降空間誤區二：低估政策的效用誤區二：低估政策的效用3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%

77、8%-40%-20%0%20%40%60%80%090309101005101211071202120913041311140615011508160316101705171218071902190920042011210622012208銷售面積同比利率-100-500501004.005.006.007.008.0008-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0

78、622-12加點（右軸）金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率28誤區二：低估政策的效用誤區二：低估政策的效用資料來源：各政府部門官網，中信證券研究部2014年房地產政策措施年房地產政策措施每一次房地產開發的周期每一次房地產開發的周期，市場都容易低估市場都容易低估，而不是高估政策的作用而不是高估政策的作用。政策的目標可能不同，手段可能也不同，但歷史上看，利率和放開需求限制的政策，作用都是顯著的。從2022年中央經濟工作會議以及近期金融監管機構的表態看，確保房地產行業平穩發展已成為共識。房地產銷售正?；切袠I解決交付問題、實現良性循環的前提，我們認為，在政策方

79、向既定的情況下，不宜對政策的效果悲觀。時間時間政策政策2014年6月-2014年10月除了北上廣深，其他城市基本取消限購。2014年9月30日對于貸款購買首套普通自住房的家庭，貸款最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍，具體由銀行業金融機構根據風險情況自主確定。對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業金融機構執行首套房貸款政策。2014年11月22日自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同

80、時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，并對基準利率期限檔次作適當簡并。2015年3月1日自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.5%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍;其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。2015年3月30日對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次

81、申請商業性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調整為不低于40%2015年5月11日自2015年5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍;其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。2015年6月28日自2015年6月28日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.85%；

82、一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。2015年8月26日自2015年8月26日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.6%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.75%；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。同時，放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮動上限不變。2015年8月27日對擁有1套住房并已結清相應購房貸款的居民家庭，為改善居住條件再次申請住房

83、公積金委托貸款購買住房的，最低首付款比例由30降低至20。2015年9月30日在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低于25%。2015年10月24日自2015年10月24日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低社會融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%;一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%；其他各檔次貸款及存款基準利率、人民銀行對金融機構貸款利率相應調整；個人住房公積金貸款利率保持不變。2016年2月22日要求在不實施“限購”的城市，居民家庭購買首套普通住房的商業性個人

84、住房貸款，在最低首付25%的基礎上可再下浮5個百分點;對擁有1套住房且房貸未結清的家庭，再次申請商業性個人住房貸款購買普通住房，最低首付款比例調整為不低于30%。2016年2月22日一、關于契稅政策（一）對個人購買家庭唯一住房（家庭成員范圍包括購房人、配偶以及未成年子女，下同），面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按1.5%的稅率征收契稅。（二）對個人購買家庭第二套改善性住房，面積為90平方米及以下的，減按1%的稅率征收契稅；面積為90平方米以上的，減按2%的稅率征收契稅。家庭第二套改善性住房是指已擁有一套住房的家庭，購買的家庭第二套住房。二、關于營業稅

85、政策個人將購買不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的住房對外銷售的，免征營業稅。29誤區三：忽視利潤表的滯后性誤區三：忽視利潤表的滯后性資料來源：Wind，中信證券研究部注：預測值來自Wind一致預期部分大市值公司年底相比年中業績預測調整情況和業績預測兌現情況部分大市值公司年底相比年中業績預測調整情況和業績預測兌現情況房地產行業的利潤表由于存在顯著的滯后性房地產行業的利潤表由于存在顯著的滯后性，利潤兌現度在比較長的周期來看利潤兌現度在比較長的周期來看，既不是股價表現的正向指標既不是股價表現的正向指標，也不是市也不是市值表現的負相關因素值表現的負相關因素。我們發

86、現，盈利預測變動的方向，的確和最后企業的盈利兌現度高度相關。但是，企業年報盈利不達預期本身和企業股價表現并沒有明顯的相關性。地產公司的收入是產品交付后才確認的地產公司的收入是產品交付后才確認的，這意味著利潤表并不能反映企業的投資這意味著利潤表并不能反映企業的投資、銷售等主要經營節點銷售等主要經營節點，而這些才是企而這些才是企業未來發展的核心看點業未來發展的核心看點。年底相比年中預測調整年底相比年中預測調整實際相比年底預測變動實際相比年底預測變動年萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團平均數萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團平均200911%10%10%27%4%

87、9%1%10.3%-4%7%-10%26%0%5%-16%-10%20102%-2%-6%-2%4%5%-6%-0.2%3%3%-4%15%32%-1%-6%-4%2011-2%1%2%-5%-6%-4%-22%-2.6%-3%-3%-2%-9%-11%-17%-24%-12%20120%0%0%-8%0%-11%-7%-1.5%3%0%1%13%3%4%-2%-4%20130%-1%3%-2%3%11%0%0.5%-2%0%-5%-2%-8%17%-20%-10%2014-3%-1%-8%-10%-4%-3%-31%-4.5%-13%-9%-12%5%-7%6%-32%-15%2015-3%

88、-1%29%3%-5%7%6%1.8%0%-15%-27%-28%-13%0%-25%-17%20162%-4%0%0%0%7%2%-0.1%0%-13%11%58%28%13%-2%-1%20176%-1%1%14%3%-4%1%3.5%6%6%7%1%3%-1%-8%-2%20180%0%4%2%-8%-3%-13%-0.3%-5%-5%-5%-2%6%-2%-35%-9%20191%6%-4%1%0%-1%1%0.8%-6%14%-12%2%-2%-3%-6%-6%2020-2%-1%-12%-5%-1%-2%1%-3.4%-7%-11%-26%-8%-9%11%6%-15%2021-1

89、1%-3%-6%-5%-12%0%-4%-7.6%-44%-11%-24%-15%-72%-5%5%-37%2022-4%-3%-17%-6%-36%-15%4%-7.4%30資料來源：Wind，萬科A公司公告，中信證券研究部各年萬科各年萬科A A業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況資料來源：Wind，金地集團公司公告，中信證券研究部各年金地集團業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況各年金地集團業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況資料來源：Wind，保利發展公司公告，中信證券研究部各年保利發展業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況各年保利發展業績一致預

90、期偏離度與當年股價漲幅的情況資料來源：Wind，華僑城公司公告，中信證券研究部各年華僑城各年華僑城A A業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況業績一致預期偏離度與當年股價漲幅的情況誤區三：忽視利潤表的滯后性誤區三：忽視利潤表的滯后性-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022當年股價漲幅市場一致預期業績偏離度-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

91、20%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022當年股價漲幅市場一致預期業績偏離度-100%-50%0%50%100%150%200%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022當年股價漲幅市場一致預期業績偏離度-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2009201020112012201320142

92、0152016201720182019202020212022當年股價漲幅市場一致預期業績偏離度315.銷售二次分化和資產運營養成銷售二次分化和資產運營養成32行業第一次分化：銷售去化的分化行業第一次分化：銷售去化的分化資料來源：億翰智庫，中信證券研究部2018-2022年房企銷售排名年房企銷售排名20的企業名單的企業名單2022年銷售的分化年銷售的分化，首先是銷售速度的分化首先是銷售速度的分化，即因為信用即因為信用，交付等問題帶來的部分項目銷售相對困難交付等問題帶來的部分項目銷售相對困難。排名排名201820192020202120221碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園2萬科地產萬科地產中國恒

93、大萬科地產保利發展3中國恒大中國恒大萬科地產融創中國萬科地產4融創中國融創中國融創中國保利發展綠城中國5保利發展保利發展保利發展中國恒大中海地產6綠地集團綠地集團中海地產中海地產招商蛇口7中海地產中海地產綠地集團綠城中國華潤置地8新城控股新城控股世茂集團招商蛇口金地集團9華潤置地世茂房地產華潤置地華潤置地龍湖集團10龍湖集團華潤置地綠城中國綠地集團建發房產11世茂房地產龍湖集團招商蛇口龍湖集團融創中國12招商蛇口招商蛇口龍湖集團金地集團中國金茂13華夏幸福陽光城新城控股世茂集團濱江集團14陽光城金地集團金地集團旭輝集團綠地集團15旭輝集團旭輝集團中國金茂中國金茂越秀地產16金地集團綠城中國旭輝

94、集團新城控股旭輝集團17綠城中國中南置地金科集團中南置地華發股份18中南置地金科集團中南置地金科集團新城控股19中梁控股中國金茂陽光城陽光城遠洋地產20正榮集團正榮集團中梁控股中梁控股世茂房地產33行業的第二次分化：貨值的分化（當前的分化）行業的第二次分化：貨值的分化（當前的分化）資料來源：各企業公告，中國指數研究院，中信證券研究部 注：22Q4僅為10-11月數據2021年各季度樣本企業的拿地銷售金額比年各季度樣本企業的拿地銷售金額比預計預計2023年行業分化由可售貨值差異主導年行業分化由可售貨值差異主導。因為保交付，保信用取得明顯進展，銷售速度的分化逐漸收窄。2022年新增儲備逐漸進入可銷

95、售階段，到目前達到可售條件的預計超過一半，且2022年新增儲備的企業分布嚴重不均。2022年12月起，我們預計各家企業會因為可售貨值的不同，銷售額表現出現顯著分化。1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22越秀地產63.9%179.3%79.9%18.6%18.8%54.3%109.8%52.4%招商蛇口45.4%84.7%50.7%69.5%17.7%78.7%46.8%32.5%濱江集團24.9%53.3%33.3%28.4%19.5%99.8%18.7%16.7%建發股份75.6%97.1%3.4%57.6%54.0%84.2%45.7%4.9%中海發展31.7%3

96、9.9%100.3%35.9%35.9%39.7%53.9%33.9%華潤置地41.0%62.2%29.0%36.0%41.6%30.8%60.0%7.8%保利發展36.4%31.7%37.7%33.9%37.6%22.2%57.2%28.4%華發股份8.9%8.3%48.5%7.3%3.3%28.4%98.5%9.0%龍湖集團13.8%67.6%61.4%48.2%42.9%17.4%18.3%23.5%萬科A24.3%43.0%37.6%17.0%16.4%20.5%12.1%32.8%華僑城25.3%61.5%24.8%10.1%4.7%10.7%0.0%3.2%旭輝集團21.6%25.

97、6%21.4%37.8%18.2%2.3%0.0%0.0%金地集團16.5%44.9%9.8%2.7%6.9%4.5%2.6%1.0%碧桂園17.6%39.1%30.4%8.2%5.0%1.3%0.1%0.0%新城控股33.6%43.3%18.3%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%中南建設15.3%35.6%5.6%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%34企業真實銷售利潤率的變化在企業真實銷售利潤率的變化在2023年開始十分明顯年開始十分明顯，因為可售貨值的拿地時間窗口不同因為可售貨值的拿地時間窗口不同，土地質量不同土地質量不同。銷售利潤率的變化最早可以在銷售利潤率的變化最早可以在2

98、024年顯示出來年顯示出來。如果房價不明顯上漲如果房價不明顯上漲，各家公司的利潤率差異將會比較大各家公司的利潤率差異將會比較大。決定利潤率決定利潤率差異的差異的，是是2021年四季度到年四季度到2023年上半年的拿地力度年上半年的拿地力度。存量資產的規模和數量存量資產的規模和數量，企業參與企業參與REITs市場的力度市場的力度，也會明顯影響利潤率也會明顯影響利潤率。資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部 注：樣本企業為截至2023年1月5日，證監會房地產行業市值排名前十，且有歷史數據的房企；2022年為上半年數據。資料來源：Wind，各企業公告，中信證券研究部 注：樣本企業為截至202

99、3年1月5日，證監會房地產行業市值排名前十，且有歷史數據的房企；2022年為上半年數據。部分企業毛利率部分企業毛利率部分企業歸母凈利率部分企業歸母凈利率行業的第三次分化：盈利能力的分化行業的第三次分化：盈利能力的分化0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20092010

100、201120122013201420152016201720182019202020212022萬科A保利發展招商蛇口金地集團華僑城A陸家嘴濱江集團35房地產公司要告別高杠桿房地產公司要告別高杠桿，高負債高負債，高周轉的舊模式高周轉的舊模式，REITs市場的發展必不可少市場的發展必不可少。REITs市場的發展市場的發展，伴隨著房地產定義的轉變伴隨著房地產定義的轉變，伴隨著資產的運營伴隨著資產的運營、管理管理、服務相關能力的培育服務相關能力的培育，也伴隨著企業核心資也伴隨著企業核心資產證券化和流動性增強產證券化和流動性增強。新發展模式不僅是企業資產布局的變化新發展模式不僅是企業資產布局的變化，更

101、是企業運營能力的提升更是企業運營能力的提升，盈利模型的擴展和競爭護城河的拓寬盈利模型的擴展和競爭護城河的拓寬。資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 注：3%出表比例企業利潤指假設公司3%的持有性資產出表所產生的利潤；持有性資產為企業固定資產和投資性房地產合計，統計截至2022年6月30日REITs和新發展模式和新發展模式部分部分A股房企持有性資產出表產生利潤測算（億元）股房企持有性資產出表產生利潤測算（億元）企業名稱企業名稱持有性資產合計持有性資產合計3%出表比例企業利潤出表比例企業利潤5%出表比例企業利潤出表比例企業利潤2021年歸母凈利潤年歸母凈利潤3%出表比例企業利潤占出表比例企業利

102、潤占2021年歸年歸母凈利潤占比母凈利潤占比5%出表比例企業利潤占出表比例企業利潤占2021年歸年歸母凈利潤占比母凈利潤占比萬科A1,020315122513.6%22.6%金地集團25123941.6%2.7%華僑城A35211183827.8%46.3%新城控股1,1457111265.5%9.1%陸家嘴42613214329.7%49.5%上海臨港1986101538.7%64.5%濱江集團6423306.3%10.6%36在新模式之下在新模式之下，保障性租賃住房和長租房市場還有較大的發展空間保障性租賃住房和長租房市場還有較大的發展空間。資料來源：Wind，中信證券研究部預測新發展模式的

103、良性過渡新發展模式的良性過渡樣本核心城市保租房市場空間測算樣本核心城市保租房市場空間測算資料來源：中信證券研究部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山資料來源：中信證券研究部預測 注：樣本核心城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）樣本核心城市年新增保租房建設和納保規模預測（萬套）樣本核心城市保租房年租金規模和資本化價值預測（億元）樣本核心城市保租房年租金規模和資本化

104、價值預測（億元）02004002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E建設落成存量納保（右軸）050,000100,000150,00002,0004,0006,0002021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E存量保租房年租金規模理論可資本化資產上限（右軸）項目項目數據數據假設依據假設依據樣本城市人口數（萬人）28,35719個樣本城市包括北京、上海、深圳、廣州、重慶、杭州、合肥、天津、成都、西安、青島、沈陽、蘇州、南京、長沙、武漢、鄭州、東莞、佛山，人口數為

105、2021年末常住人口數。保租房目標人群占比30%2020年第七次人口普查全國15-59歲人口占比為63%，人戶分離人口占比為34%，保租房目標覆蓋人群為新市民、新青年，且核心城市目標人群顯著集中，保守假設保租房目標人群占核心城市總人口30%無自有住房比例70%2020年第七次人口普查全國住房自有率為73%，其中包含農村自建房、城市原公有住房、經濟適用房、兩限房等，考慮到核心城市住房自有率偏低，且保租房覆蓋人群非特殊產權房屋持有人，假設保租房目標人群中自有住房人口比例為30%。預期保租房覆蓋比例50%2020年第七次人口普查保障性住房總家庭戶覆蓋率為7.2%，考慮到保租房作為未來我國住房保障體系

106、的核心供給且整體保障力度有望提升，假設保租房覆蓋無自有住房目標人群比例為50%，對應總人口覆蓋率為10.5%。套均人口（人/套）1.5第七次人口普查全國戶均人口數為2.6人，且核心城市更低，考慮到保租房目標人群以新青年、新市民為主，且保租房建設以小戶型為主，假設套均人口數為1.5人。保租房需求（萬套）保租房需求（萬套）1,985戶均面積（平米）50保租房以小戶型為主，一般要求不超過70平米，保守假設戶均面積50平米。單位面積投資金額（元/平米）6,000當前住宅單平米建安成本約4000-5000元，考慮到保租房建設通常有地價優惠，保守假設總投資金額6000元/平米?？偼顿Y金額（億元）總投資金額

107、（億元）59,550376.風險提示風險提示I.I.很多房地產企業很多房地產企業20222022-20232023年可供結算的資源不足，業績可能低于預期的風險；年可供結算的資源不足，業績可能低于預期的風險；II.II.部分房地產企業投資過于消極，未來可銷售資源不足的風險；部分房地產企業投資過于消極，未來可銷售資源不足的風險；III.III.政策短期無法起效，部分企業再次面臨信用風險的可能性。政策短期無法起效，部分企業再次面臨信用風險的可能性。感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！THANK YOU38陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）陳聰（首席基礎設施和現代服務產業分析師）執業證書編號

108、：S1010510120047張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）張全國（房地產和物業服務聯席首席分析師）執業證書編號：S1010517050001免責聲明免責聲明39分析師聲明分析師聲明主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告

109、免責條款而言，不含CLSAgroup of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的

110、來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本

111、報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（

112、前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達

113、克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上行業評級強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上證券研究報告證券研究報告2023年年1月月6日日免責聲明免責聲明40特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服

114、務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore

115、 Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由CLSA Europe BV分發；在英國由CLSA（UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由CLS

116、A Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港中國香港：本研究報告由CLSA Limited分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法

117、例第571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA客戶應聯系CLSALimited的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則界定且CLSA Americas,LLC提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA獲得本研究報告的接收者如果希望在

118、美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業

119、投資者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守財務顧問法（第110章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易

120、的限制。本研究報告在英國由CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的CLSAEurope BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考

121、慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的ASXAll Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告發送或銷售本報告。中信證券中信證券2023版權所有版權所有。保留一切權利保留一切權利。