華能國際-投資價值分析報告：廿八正芳華轉型再出發-230105.pdf（31頁）

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 1 月 5 日 公司研究公司研究 廿八正芳華，轉型再出發廿八正芳華，轉型再出發 華能國際（600011.SH）投資價值分析報告 增持（首次）增持（首次）火電、新能源業務裝機量、盈利能力均于業內領先：火電、新能源業務裝機量、盈利能力均于業內領先：21年公司火電裝機及發電量市占率分別為7.9%、7.7%，均為全國第一；同期，風電發電量208.34億千瓦時（市占率3.18%），光伏發電量35.82億千瓦時（市占率1.1%），市場領先。從盈利能力來看，2020年公司單位火電裝機盈利220.5元/千瓦；2021年在火電運營商普遍虧損的情況下，公

2、司單位火電裝機虧損106.2元/千瓦，單位裝機虧損少于華電國際、大唐電力及華潤電力。同期，風電裝機毛利0.59元/瓦，光伏裝機毛利0.36元/瓦，均屬業內較高水平?！笆奈濉毙履茉囱b機目標“十四五”新能源裝機目標55GW55GW，仍有，仍有3 3倍增長空間：倍增長空間：公司21年新能源裝機約14GW；“十四五”目標明確加大新能源布局，2025年新能源累計裝機量將達55GW，約占總裝機量的33%，其中風電為29GW，年均增速28.8%；光伏26GW，年均增速67.4%。根據公司“十三五”期間年度資本支出完成度情況來看，重點布局領域超預期配置，因此我們認為公司55GW新能源裝機目標將大概率超額完成

3、。未來公司新能源利潤總體貢獻持續向上：未來公司新能源利潤總體貢獻持續向上：公司21年風電、光伏凈利潤分別為44、7億（單GW凈利潤4.18、2.11億）。隨著新能源上網補貼逐漸退坡，我們預計新能源單位裝機盈利能力略有下行：預計光伏2022-2024年單位凈利潤為1.8、1.7、1.6億/GW；同期風電為3.5、3.2、3億/GW，公司未來三年（22-24年）新能源發電將分別貢獻62.33/79.59/99.30億元凈利潤。煤價調控疊加電價市場化，預計煤價調控疊加電價市場化，預計2 23 3年公司扭虧為盈：年公司扭虧為盈：煤價方面，發改委發布煤炭限價保供政策，明確煤炭價格的“合理區間”，保證火電

4、盈利空間。電價方面，電力市場化改革繼續推進，國常會放開電價浮動區間至20%（高耗能企業不受限），在政策推動下江蘇、廣東、河北2022年度長協電價漲幅均接近20%。鑒于上述背景，我們認為公司23年將重回盈利區間。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 2,416、2,483、2,557 億元，同比增長 18.1%、2.8%、3.0%；綜合毛利率分別為 4.4%、14.0%、16.4%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤為-36.53、88.53、113.77 億，對應 EPS-0.23、0.56、0.72 元，當前股價對應 PE 分別

5、為-/14/11 倍?？紤]到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行業平均 16 倍 PE 估值；2）公司新能源擴張節奏快，均基本完成既定新增裝機目標；3）公司新能源及傳統電力盈利能力均處于行業前列，首次覆蓋，我們給予公司“增持”評級。我們給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：終端用電需求下滑；新能源轉型進度不達預期；煤價長協落實情況不及預期；風電、光伏裝機成本大幅提升。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）169,439 204,605 24

6、1,640 248,298 255,655 營業收入增長率-2.33%20.75%18.10%2.76%2.96%凈利潤（百萬元）4,565-10,264-3,653 8,853 11,377 凈利潤增長率 170.68%-324.85%-28.52%EPS（元）0.29-0.65-0.23 0.56 0.72 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.75%-9.75%-3.60%8.01%9.84%P/E 27-14 11 P/B 1.7 2.2 2.3 2.0 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-01-05 當前價：當前價：7.7.8686 元元 作者作者 分析師

7、：王威分析師：王威 執業證書編號：S0930517030001 021-52523339 市場數據市場數據 總股本(億股)156.98 總市值(億元)：1233.87 一年最低/最高(元)：5.84/9.45 近 3 月換手率：31.11%股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 3.11-3.69 11.26 絕對 3.43 3.30-6.12 資料來源：Wind -27%-10%6%23%40%11/2101/2205/2208/22華能國際滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）投

8、資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 火電火電 火電上網價格：火電上網價格：在全面放開燃煤發電上網電價，擴大上下浮動范圍至 20%，高耗能用戶不設漲跌限制的背景下，我們假設 2022 年火電上網電價上漲 20%，之后每年保持 1%的穩定增長，對應 2022-2024 年火電上網價格分別為 0.476、0.481、0.485 元/千瓦時。煤價：煤價：發改委印發進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，引導煤炭價格在合理區間運行（即秦皇島港下水煤（5500 千卡）長協交易價每噸 570770 元（含稅）。根據公司前三季度煤炭成本情況，我們假設 2022 年煤炭均價較 2021年上漲 8%（對應入爐秦對應入

9、爐秦皇島皇島 55005500 大卡大卡煤炭煤炭 894894 元元/噸噸），2023 年同比下降 9.5%（假設 2023 年成本為長協要求上限 770 元/噸，疊加 5%運輸費用，對應入爐秦對應入爐秦皇島皇島 55005500 大卡煤價大卡煤價 809809 元元/噸噸），2024 年維持 2023 年水平。新能源新能源 裝機量：裝機量：公司“十四五”規劃年均新增新能源裝機量 8GW 以上。2022 年公司計劃新增 8GW 新能源，其中風電約 3GW，光伏約 5GW。我們假設：22-24 年公司風電新增裝機量分別為 3、4、5GW,累計裝機量分別為 13.54、17.54、22.54GW；

10、同期光伏新增裝機量分別為 5、5.5、6GW,累計裝機量分別為 8.31、13.81、19.81GW。單位裝機盈利能力：單位裝機盈利能力：公司 21 年風電、光伏單位凈利潤為 4.18、2.11 億/GW。隨著新能源發電補貼退坡，我們預計新能源單位盈利能力稍有下行，假設光伏22-24 年單位凈利潤為 1.8、1.7、1.6 億/GW；同期風電為 3.5、3.2、3 億/GW。我們與市場不同之處我們與市場不同之處 市場擔心公司“十四五”規劃目標宏大，且近幾年資本支出均低于計劃，因此市場擔心公司“十四五”規劃目標宏大，且近幾年資本支出均低于計劃，因此55GW55GW 新能源裝機目標可能不能如期完成

11、；而我們認為新能源裝機目標可能不能如期完成；而我們認為 55GW55GW 目標將超額完成。目標將超額完成。1 1）分電力類型來看，公司戰略布局重點從火電向新能源轉移。）分電力類型來看，公司戰略布局重點從火電向新能源轉移。主要體現在：從火電資本支出完成量來看，2017-2020 年分別為 81.7、83.6、55.8、82.9 億，對應占比 46.2%、53.7%、21.4%、22.1%；同期，風電和光伏占比分別為 33.4%、45.2%、67.6%、69.1%和 19.8%、0.75%、10.94%、8.77%?；痣娰Y本支出占比逐漸降低彰顯公司新能源戰略轉型趨勢確定。2 2）從配置偏離（計劃與

12、實際之）從配置偏離（計劃與實際之差）情況來看差）情況來看，2017-2020 年火電均呈超計劃完成情況，但比例逐年下降，分別為 39.22%、51.81%、33.74%、22.97%；風電負偏離情況也繼續向好，同期偏離程度分別為-42.70%、-20.67%、-26.42%、-17.95%。20172017-20182018 年公司明年公司明確重點布局火電，因此該階段火電資本支出均超確重點布局火電，因此該階段火電資本支出均超計劃計劃完成；完成；20192019-20202020 年為由火年為由火電向新能源戰略轉移階段，電向新能源戰略轉移階段，資本資本支出總額雖稍低于計劃，但新能源資本支出負偏支

13、出總額雖稍低于計劃，但新能源資本支出負偏離情況有所收斂；離情況有所收斂；“十四五十四五”明確拓展新能源。因此我們認為可參考明確拓展新能源。因此我們認為可參考 20172017-20182018年火電情況，達成超計劃布局，完成年火電情況，達成超計劃布局，完成“十四五十四五”55GW”55GW 新能源裝機量目標。新能源裝機量目標。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 2,416、2,483、2,557 億元，同比增長18.1%、2.8%、3.0%；綜合毛利率分別為4.4%、14.0%、16.4%；2022-2024年歸母凈利潤為-36.53、88.53

14、、113.77 億，對應 EPS-0.23、0.56、0.72 元，當前股價對應 PE 分別為-/14/11 倍?？紤]到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行業平均 16 倍 PE 估值，2）公司新能源擴張節奏快，均基本完成既定新增裝機目標，3）公司新能源及傳統電力盈利能力均處于行業前列，首次覆蓋，我們我們給予公司“增持”評級。給予公司“增持”評級。UVnUoMoMUUnUqUZWoY8OaOaQmOmMpNpMfQpPqRfQpPwPaQqRrRNZpNsRuOnMzR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）目目 錄

15、錄 1、綜合電力運營商加速向新能源業務擴張綜合電力運營商加速向新能源業務擴張 .6 6 1.1、背靠華能集團，重要的綜合電力運營平臺.6 1.2、電力業務為主，燃料成本上升致 2021 年業績虧損.7 1.3、火電為基，新能源業務快速擴張.8 2、火電業務火電業務行業龍頭穩扎穩打，靈活性改造持續推進行業龍頭穩扎穩打，靈活性改造持續推進 .1010 2.1、火電為公司第一大業務，裝機與發電量業內雙雙第一.10 2.2、火電盈利能力強，未來有望扭虧為盈.12 2.2.1、公司火電業務盈利能力強，營業收入持續提升.12 2.2.2、煤價調控疊加電價上升，火電盈利能力有望回暖.13 3、新能源業務：積

16、極推進新能源轉型，未來發展潛力大新能源業務：積極推進新能源轉型，未來發展潛力大 .1616 3.1、順應“雙碳”目標，積極推進新能源轉型.16 3.2、新能源業務業內領先，“十四五”發展潛力大.17 3.2.1、當下：裝機量、發電量行業內雙雙領先，發電市占率逐漸突破.17 3.2.2、未來：“十四五”新能源裝機目標 55GW，風光并舉齊步發展.18 3.3、新能源盈利能力領先，未來 ROE 有提升空間.21 4、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 .2222 4.1、關鍵假設.22 4.2、盈利預測.25 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2727 5.1、相對估值.27 5.2、

17、絕對估值.28 5.3、估值結論.29 5.4、股價驅動因素.29 6、風險分析風險分析 .2929 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.6 圖 2：華能集團旗下電力上市公司分電源可控裝機情況（萬千瓦，截至 2021 年底）.6 圖 3：2017-2022 年前三季度營業收入和增長率（億元）.7 圖 4：2017-2022 年上半年電力及熱力收入、占比.7 圖 5：2017-2021 年電力業務收入.7 圖 6：2017-2021 年電力業務收入拆分.7

18、 圖 7：2017-2022 年前三季度歸母凈利潤.8 圖 8：2017-2021 年各業務毛利率.8 圖 9：2017-2022 年前三季度公司凈現金流、凈利潤（億元）.8 圖 10：2017-2022 年前三季度公司 EPS（元）與分紅比例.8 圖 11：2017-2021 年分電力業務裝機量（萬千瓦，%）.9 圖 12：2017-2021 年分電力業務發電量（億千瓦時，%）.9 圖 13：2018-2022E 年公司資本支出（億元）.10 圖 14：2017-2022 年前三季度部分電力公司資產負債率.10 圖 15：公司火電廠布局（截至 2021 年底）.10 圖 16：公司境內分電源

19、裝機情況（截至 2021 年底）.11 圖 17：2016-2022 年公司境內火電裝機量（萬千瓦）.11 圖 18：2021 年部分火電運營商火電裝機量與市占率.11 圖 19：2021 年部分火電運營商火電發電量與市占率.11 圖 20：2016-2021 年公司火電營業收入與營業成本（億元）.12 圖 21：2016-2021 年公司火電毛利（億元）與毛利率.12 圖 22：2020、2021 年部分公司火電毛利率.13 圖 23：2020、2021 年部分公司火電單位裝機毛利（元/千瓦）.13 圖 24：2021 年公司營業成本構成.13 圖 25：2018-2021 年公司上網電價與

20、單位燃料成本（元/千瓦時）.13 圖 26：動力末煤、環渤海動力煤指數以及 CCTD5500 大卡動力煤價格（元/噸）.14 圖 27：我國非化石能源占一次能源消費比重目標.16 圖 28：新能源發電量和裝機容量占比快速提升.16 圖 29：公司新能源裝機情況（萬千瓦，%）.16 圖 30：2017-2021 年新能源發電量和上網電量（億千瓦時）.16 圖 31：公司“十三五”期間建設完成情況（億元）.19 圖 32：2017-2021 年資本支出偏離度.19 圖 33：2018-2022E 年公司資本支出結構.20 圖 34：2018-2022E 年風電光伏資本支出與增長率（億元）.20 圖

21、 35：2021-2025E 年公司風電、光伏累計裝機量（GW）.20 圖 36：2016-2022H1 公司 ROE（%）.21 圖 37：2021 年部分公司新能源單位裝機毛利（元/瓦）.21 圖 38：2021 年部分公司新能源毛利率（%）.21 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）表目錄表目錄 表 1：截至 2021 年底公司在建電力項目.9 表 2：2021 年華能國際與華電國際火電發電量情況（億千瓦時）.12 表 3：部分地區 2022 年長協價格（交易價格）.14 表 4：2022 年全國大部分地區代理電價明顯上浮

22、.14 表 5：基于煤價和上網電價的 2023 年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）.15 表 6：基于火電利用小時和煤價的 2023 年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）.15 表 7：風電運營商 2021 年裝機量與發電量情況.17 表 8：光伏運營商 2021 年裝機量與發電量情況.17 表 9：公司各省份風電光伏發電量（GWh）.18 表 10：部分火電運營商“十四五”新能源裝機量目標.19 表 11：2021 年公司投產風電機組.20 表 12：公司境內總裝機量（萬千瓦）.22 表 13：華能國際境內利用小時數、發電量、售電量及上網電價預測.23 表 14：分類型營業成本及標準煤炭均價假

23、設.24 表 15：公司主營業務預測.25 表 16：2021 年公司風電在建工程.26 表 17：2021 年公司光伏在建工程.26 表 18：2022 年少數股東權益及占比.26 表 19：公司凈利潤及歸母凈利潤數據.26 表 20：可比公司估值.27 表 21：絕對估值核心假設表.28 表 22：現金流折現及估值表.28 表 23：敏感性分析表.28 表 24：絕對估值法結果（元）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）1 1、綜合電力運營商加速向新能源業務擴張綜合電力運營商加速向新能源業務擴張 1.11.1、背靠華能

24、集團，重要的綜合電力運營平臺背靠華能集團，重要的綜合電力運營平臺 華能國際電力股份有限公司成立于 1994 年 06 月 30 日,距今已有 28 年。公司主要在中國全國范圍內開發、建設和經營管理大型發電廠,是中國最大的上市發電公司之一。公司中國境內電廠分布在二十六個省份、自治區和直轄市；境外在新加坡全資擁有一家營運電力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投資一家營運電力公司（如意巴基斯坦能源，間接控股 40%）。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有可控發電裝機容量 11,869.5 萬千瓦，權益發電裝機容量 10,387.5 萬千瓦。背靠華能集團，股東背景強大背靠華能集團，

25、股東背景強大。公司隸屬全國五大發電集團之一的華能集團，截至2022 年 9 月 30 日，華能集團通過直接和間接的方式合計持有公司 45.2%的股權。目前華能集團旗下共擁有 3 個上市公司，華能國際（600011.SH）屬于綜合電力運營商，內蒙華電(600863.SH)集中于內蒙自治區內，華能水電(600025.SH)專注于水電業務；華能新能源已于 2020 年 2 月港股退市。圖圖 1 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022022 2 年年 9 9 月月 3030 日）日）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 華能國際是華能集團旗下最大的電力公司，且覆蓋各類發電類型。華能國際

26、是華能集團旗下最大的電力公司，且覆蓋各類發電類型。從裝機量來看，截至 2021 年底，華能國際可控裝機容量 11,869.5 萬千瓦，為華能集團旗下公司第一位；位居第二的華能水電則與公司差距較大，其 2021 年總裝機量僅 2,318.4 萬千瓦。另外，公司覆蓋火電、風電、光伏、水電等多種發電類型，是華能集團重要的綜合電力運營平臺。圖圖 2 2：華能集團旗下電力上市公司分電源可控裝機情況（萬千瓦，截至：華能集團旗下電力上市公司分電源可控裝機情況（萬千瓦，截至 20212021 年底）年底）資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制-5,000 10,000 15,000 20,000 25,00

27、0 華能國際內蒙華電華能新能源華能水電華能集團火電風電光伏水電生物質 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）1.21.2、電力業務為主，燃料成本上升致電力業務為主，燃料成本上升致 20212021 年業績虧損年業績虧損 電力業務為主，收入增長較為穩定。電力業務為主，收入增長較為穩定。公司主要提供電力、熱力及綜合能源服務，建設運營燃煤、燃氣發電廠、新能源發電項目及配套港口、航運、增量配電網等設施。電力業務為公司主營業務，收入常年占比 90%以上。2021 年公司實現營業收入2,046.05 億元，同比增加 20.8%；其中電力及熱力

28、營業收入 1,936.51 億元，同比增加 19.9%，占主營業務收入的 99.8%。2022 年前三季度，公司實現營業收入1,839.53 億元，同比增加 26.59%。圖圖 3 3：20172017-2022022 2 年年前三季度前三季度營業收入和增長率（億元）營業收入和增長率（億元）圖圖 4 4：20172017-20222022 年上半年年上半年電力及熱力收入、占比電力及熱力收入、占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 20212021 年公司電力業務收入同比增長年公司電力業務收入同比增長 20%20%，新能源占比提升顯著。，新能源占比提升顯著。

29、2021 年公司電力收入 1,900.1 億元，同比增長 20.2%。分業務來看，火電占比 93%，實現收入 1,771.8億元，同比增加 18.8%；風電收入 101.7 億元、光伏收入 19.87 億元，分別占比 5.4%和 1%，新能源收入占比逐步提升；而水電和生物質則發展平穩，分別實現收入 3.0億元和 4.0 億元。上網電價方面上網電價方面，2021 年公司境內電廠含稅平均結算電價為 0.432元/千瓦時，相比上年的 0.414 元/千瓦時有所回升。2021 年公司市場化電量占比亦進一步提升至 61.6%。圖圖5 5：20172017-20212021 年電力業務收入年電力業務收入

30、圖圖6 6：20172017-20212021 年電力業務收入拆分年電力業務收入拆分 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 20212021 年煤價高企，公司業績虧損。年煤價高企，公司業績虧損。2021 年營業成本 2,053 億元，同比增長 46.75%；其中燃料成本 1,465 億元，同比增加 65%。2021 年公司單位燃料成本為 0.319 元/千瓦時，而 2018-2020 年基本維持在 0.220 元/千瓦時左右，系 2021 年煤價高企導致。受成本上升影響，電力及熱力業務毛利率同比下降 18.37pct 至-2.79%；進而拉低公司總毛利率至-1

31、.53%，同比下降 18.64pct。2021 年公司歸母凈利潤-102.641,524.6 1,698.6 1,734.9 1,694.4 2,046.1 1,839.5-5%0%5%10%15%20%25%30%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入（左，億元）YOY（右）1,489.3 1,672.4 1,649.4 1,615.4 1,936.5 1,113.0 99.7%99.8%99.9%100.0%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20172018201920202

32、0212022H1電力及熱力營業收入（左，億元）電力及熱力營收占比（右）1,315.7 1,571.8 1,610.4 1,581.3 1,900.1-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20172018201920202021電力業務收入（左，億元）YOY（右）70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021火電風電光伏水電生物質 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）億元，

33、同比下降 324.9%。2022 年前三季度公司歸母凈利潤-39.423 億元，同比下降 476.56%。圖圖7 7：20172017-20222022 年年前三季度歸母凈利潤前三季度歸母凈利潤 圖圖8 8：20172017-20212021 年各業務毛利率年各業務毛利率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 受制于經營虧損，公司受制于經營虧損，公司 20212021 年未分紅。年未分紅。2017-2020 年公司現金流情況良好，分紅比例始終保持在 50%以上。2020 年公司經營性現金流同比增加 12.7%至 420.5 億元，每股股利 0.18 元，同比增

34、加 33.3%；而 2021 年由于燃料成本的大幅度上漲，公司出現虧損，且資產負債率同比上升 7pct，因此 21 年公司未分紅，為 2001 年上市以來首次。圖圖9 9：20172017-20222022 年年前三季度前三季度公司凈現金流、凈利潤公司凈現金流、凈利潤（億元）（億元）圖圖1010：20172017-20222022 年年前三季度公司前三季度公司 EPSEPS（元）與分紅（元）與分紅比例比例 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、火電為基，新能源業務快速擴張火電為基，新能源業務快速擴張 火電為主，新能源增速較快?；痣姙橹?，新能源增速

35、較快。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有可控發電裝機容量 11,869.5 萬千瓦，同比增長 4.7%，其中火電裝機量 10,436 萬千瓦，占比 87.9%；新能源裝機占比達到 11.67%，同比增長 2.3pct，其中風電 1,054 萬千瓦，光伏 331萬千瓦。發電量來看，2021 年公司發電量 4,573 億千瓦時，同比增長 13.2%，其中火電占比 94.5%；風電、光伏合計發電量 244.2 億千瓦時，相比 2017 年時的 81.5億千瓦時快速增長，四年 CAGR 為 31.57%。-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%30

36、0%-120-100-80-60-40-200204060201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（左，億元）歸母凈利潤同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021電力及熱力港口服務運輸服務總毛利率-200-1000100200300400500201720182019202020212022Q1-Q3經營活動現金凈流量凈利潤0.580.110.090.29-0.65-0.090%20%40%60%80%100%120%140%-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.8020172

37、0182019202020212022Q1-Q3EPS（左軸）分紅比例（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖1111：20172017-2022021 1 年年分電力業務裝機量（萬千瓦，分電力業務裝機量（萬千瓦，%）圖圖1212：20172017-20212021 年分電力業務發電量（億千瓦時，年分電力業務發電量（億千瓦時，%）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司持續不斷投入各類型電源建設，新能源占比過半。公司持續不斷投入各類型電源建設，新能源占比過半。截至 2021 年底公司在

38、建項目 726.95 萬千瓦，其中熱電項目 162 萬千瓦，光伏項目 75 萬千瓦，風電項目 489.95萬千瓦，這些在建項目未來將支持公司電力業務的進一步發展。表表1 1：截至截至 20212021 年底公司在建電力項目年底公司在建電力項目 在建工程在建工程 裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）射陽海上風電項目 30 灌云海上風電項目 30 莊河海上風電場項目(二號海域)30 蒼南海上風電項目 40 董家口熱電項目 70 洋浦熱電聯產項目 92 玉環清港光伏項目 13 莊河海上風電場項目(四號海域)35 通榆風電項目一期 4.95 通榆良井子風電 40 華能吉魯大安項目 50 華能五蓮 0.2G

39、W 光伏項目 20 聊城風電項目 210 豐城湖塘鄉漁光互補項目 12 通榆風電項目二期 10 江口風電項目 10 黃岡黃梅縣漁光互補復合光伏項目 30 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資本開支逐漸向新能源傾斜。資本開支逐漸向新能源傾斜。自 2018 年以來，公司總體資本開支提升明顯，由 2018年的210.76億元增長至2021年的438.73億元，對應2018-2021年CAGR為27.7%，主要原因是新能源投入增加。2021 年公司新能源的資本支出占比高達 62.4%，而根據公司資本支出計劃，2022 年此項占比將進一步上升至 68.24%。資本支出計劃資本支出計劃揭示公司新能源發電

40、擴張決心。揭示公司新能源發電擴張決心。公司資產負債率 2021 年同比提升 7pct 至 74.72%，而同行業公司 2021 年資產負債率均有所上升，系因煤價高位運行，為保證煤炭供應而增加負債。0%5%10%15%20%25%7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 11,000 11,500 12,000 20172018201920202021火電風電光伏生物質水電總裝機量增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 4,400 4,600 4,800 2017

41、2018201920202021火電風電光伏生物質水電發電量增速 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖1313：20182018-2022E2022E 年公司資本支出（億元）年公司資本支出（億元）圖圖1414：20172017-2022022 2 年前三季度部分電力公司資產負債率年前三季度部分電力公司資產負債率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 備注：2022 年為公司計劃 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 2 2、火電業務火電業務行業龍頭穩扎穩打，靈活性行業龍頭穩扎穩打，靈活性改造持續推進改造持續推進 2.12.1

42、、火電為公司第一大業務，裝機與發電量業內雙雙第一火電為公司第一大業務，裝機與發電量業內雙雙第一 公司火電資產分布廣闊。公司火電資產分布廣闊。公司在全國 26 個省市自治區均有火電布局，其中位于沿海沿江經濟發達地區的電廠機組利用率高、盈利能力強，是公司的優質火力發電資產，而且這些區域運輸便利，有利于多渠道采購煤炭、穩定供給、降低發電成本。圖圖1515：公司火電廠布局（截至公司火電廠布局（截至 20212021 年底）年底）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司火電裝機規模大，“十四五”期間仍有少量新增裝機。公司火電裝機規模大，“十四五”期間仍有少量新增裝機。截至 2021 年 12 月 31日

43、，公司在中國境內擁有可控發電裝機容量 11,657.6 萬千瓦，其中火電裝機量10,224.2 萬千瓦，占比達 87.9%；在火電裝機中，煤電裝機 9,187 萬千瓦，占比89.9%。2017-2021 年公司火電裝機量僅新增 445 萬千瓦，四年 CAGR 1.6%，由于短期內火電依舊保持主力電源的地位，且 2021 年公司在建工程中有洋浦熱電聯產項目 92 萬千瓦，預計“十四五”期間公司仍有少量火電新增裝機。預計“十四五”期間公司仍有少量火電新增裝機。05010015020025030035040045050020182019202020212022E火電水電風電光伏技術改造等煤炭210.

44、76335.01453.44438.73458.0560%62%64%66%68%70%72%74%76%78%201720182019202020212022Q1-Q3華能國際華電國際大唐發電 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖1616：公司境內分電源裝機情況（截至公司境內分電源裝機情況（截至 20212021 年底）年底）圖圖1717：20162016-20222022 年年公司境內火電裝機量（萬千瓦）公司境內火電裝機量（萬千瓦）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司火電實力強勁

45、，裝機量與發電量雙雙位居全國第一。公司火電實力強勁，裝機量與發電量雙雙位居全國第一。根據中電聯數據，2021年全國全口徑火電裝機容量達 13.0 億千瓦，華能國際占比 8.1%，為全國第一；從發電量上來看，2021 年全國火電發電量 56,463 億千瓦時，其中華能國際火電發電量 4,320 億千瓦時，占比 7.7%，同樣位列全國第一。圖圖1818：20212021 年部分火電運營商火電裝機量與市占率年部分火電運營商火電裝機量與市占率 圖圖1919：20212021 年部分火電運營商火電發電量與市占率年部分火電運營商火電發電量與市占率 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告

46、，光大證券研究所 公司多年深耕火電，覆蓋范圍廣且市占率高。公司多年深耕火電，覆蓋范圍廣且市占率高。公司在多地發電量市占率較高，其中在海南市占率高達 91.7%，在上海、云南、江西亦分別達到 21.4%、18.7%、18.3%。雖然公司在部分省份市占率不及其他公司，但其火電業務多地開花，分布極為廣泛；公司分布廣泛的火電資產亦成為公司布局新能源的基礎，利于形成協同效應。煤電78.8%天然氣8.9%風電9.0%光伏2.8%生物質0.1%水電0.3%-5%0%5%10%15%20%25%4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 1

47、3,000 煤電天然氣火電裝機同比增長8.05%5.97%4.05%3.93%2.51%0.54%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 華能國際國電電力大唐國際華電國際華潤電力申能股份火電裝機量（左，萬千瓦）市占率（右）7.65%5.38%4.01%3.36%2.35%0.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500華能國際國電電力大唐發電華電國際華潤電力申能股份火電發電量（左，億千瓦時）市占率（右）敬請參閱最后一頁特別聲明-12

48、-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）表表 2 2：20212021 年華能國際與華電國際火電發電量情況（億千瓦時）年華能國際與華電國際火電發電量情況（億千瓦時）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 2.22.2、火電盈利能力強，未來有望扭虧為盈火電盈利能力強，未來有望扭虧為盈 2.2.12.2.1、公司火電業務盈利能力強，營業收入持續提升公司火電業務盈利能力強，營業收入持續提升 2021 年公司火電收入為 1,771.8 億元，同比增長 18.75%，但由于煤價大幅上漲，使得火電營業成本同比增長 47.95%，導致火電業務虧損。而 2020 年公司的火電業

49、務毛利高達 221 億元?；痣姌I務的盈虧主要受煤炭價格影響。圖圖2020：20162016-20212021 年公司火電營業收入與營業成本（億元）年公司火電營業收入與營業成本（億元）圖圖 2121：20162016-20212021 年公司火電毛利（億元）與毛利率年公司火電毛利（億元）與毛利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司火電盈利能力在同行業處領先地位。公司火電盈利能力在同行業處領先地位。從歷史看，華能國際是國內管理最優的電力公司之一，其盈利能力一直位居行業前列，2020 年公司毛利率 14.8%，次于華電國際 17.1%，屬行業內較高水平。20

50、21 年火電全行業虧損，公司火電毛利率-6.13%，整體虧損程度在行業中偏低。從單位裝機盈利來看，2020 年公司單位火電裝機盈利 220.5 元/千瓦，為行業內較高水平；2021 年在火電運營商普遍虧損的情況下，公司單位火電裝機虧損 106.2 元/千瓦，相比其他公司虧損較少。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201620172018201920202021營業收入（左，億元）營業成本（左，億元）營業收入YOY（右）營業成本YOY（右）-10%-5%0%5%10%

51、15%20%-150-100-50050100150200250201620172018201920202021毛利（左，億元）毛利率（右）敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖2222：20202020、20212021 年部分公司火電毛利率年部分公司火電毛利率 圖圖2323：20202020、20212021 年部分公司火電單位裝機毛利（元年部分公司火電單位裝機毛利（元/千瓦）千瓦）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 2.2.22.2.2、煤價調控疊加電價上升，火電盈利能力有望回暖

52、煤價調控疊加電價上升，火電盈利能力有望回暖 過去：上網電價相對穩定，燃料成本上升壓制公司盈利能力。過去：上網電價相對穩定，燃料成本上升壓制公司盈利能力。燃料成本是火電公司最主要的成本，2021 年公司燃料成本占總成本的 71.4%。由于燃料價格上漲，公司燃料成本同比增加 65%，拉動公司營業成本同比增長 46.75%；雖然 2021 年公司境內電廠含稅平均結算電價 0.432 元/千瓦時相比上年的 0.414 元/千瓦時上漲3.8%，同時營業收入同比增加 20.8%，但遠低于營業成本增速，公司盈利能力承壓。圖圖2424：20212021 年公司營業成本構成年公司營業成本構成 圖圖2525：20

53、182018-20212021 年公司上網電價與單位燃料年公司上網電價與單位燃料成本（元成本（元/千瓦時）千瓦時）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 煤價：政策管理趨嚴，預期煤價將回落至正常水平煤價：政策管理趨嚴，預期煤價將回落至正常水平 20212021 年年煤炭價格大幅上漲導致燃料成本驟升，從而對火電運營商業績產生較大影響。為應對煤價問題，國家積極完善煤炭市場價格形成機制，持續出臺煤炭保供政策，通過實施煤炭價格干預、煤電油氣保供、嚴厲打擊惡意炒作動力煤期貨等措施，并約談部分價格虛高企業，引導煤炭價格回歸合理區間。20212021 年年 1010 月月 1

54、919 日日，國家發改委價格司在能源保供工作機制專題座談會上指出，將充分運用價格法規定的一切必要手段，研究對煤炭價格進行干預的具體措施，促進煤炭價格回歸至合理區間。20212021 年年 1212 月月 3 3 日日，發改委將 5500 大卡動力煤區間調整至 550-850 元/噸之間，其中下水煤長協基準價為 700 元/噸，較此前的 535 元/噸上調約 31%。20222022年年 2 2 月月 2424 日日，發改委發布 進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知（簡稱“通知”），明確煤炭價格的“合理區間”，完善煤電價格傳導機制。據通知，秦皇島港平倉價（5500 大卡）中長期交易價格為每噸 5

55、70770 元（含稅），自自 5 5月月 1 1 日開始施行日開始施行。14.8%17.1%13.2%14.5%-6.13%-9.46%-8.54%-10.11%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%華能國際華電國際華潤電力大唐發電20202021220.5 218.3 198.2 196.8-106.22-146.12-153.26-145.26(200)(150)(100)(50)0 50 100 150 200 250 華能國際華電國際華潤電力大唐發電20202021-10%-5%0%5%10%15%20%0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0

56、.35 0.40 0.45 0.50 2018201920202021單位燃料成本上網電價公司凈利率公司毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖2626：動力末煤、環渤海動力煤指數以及：動力末煤、環渤海動力煤指數以及 CCTD5500CCTD5500 大卡動力煤價格（元大卡動力煤價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，光大證券研究所 統計區間：2012/1/1-2022/11/4 備注：秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西指標更新至 2022-9-16 電價：市場化交易電價的浮動范圍放開，預期未來繼續上升電價：

57、市場化交易電價的浮動范圍放開，預期未來繼續上升 20222022 年電價提升明顯。年電價提升明顯。由于 2021 年二、三季度煤價高企導致多個火電運營商業績虧損，為保障電力和煤炭供應，市場化交易電價的浮動范圍逐漸放開，預期電價未來將進一步上升。2021 年 10 月 8 日，為改革完善煤電價格市場化形成機制，推動燃煤發電電量全部進入電力市場，國常會將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超過 20%，且高耗能行業由市場交易形成價格、不受上浮 20%限制。從江蘇、廣東、河北從江蘇、廣東、河北 20222022 年年度長協電價來看，均有接近年年度長協電價來看，均有接

58、近 20%20%的漲幅。而從十五個省區市的電網企業代理電價上看，大部分省份的電價相較基準的漲幅。而從十五個省區市的電網企業代理電價上看，大部分省份的電價相較基準價均實現價均實現上浮。上浮。表表 3 3：部分地區部分地區 20222022 年長協價格（交易價格）年長協價格（交易價格）省份省份 時間時間 成交均價（元成交均價（元/千瓦時）千瓦時）增幅增幅 年度長協 江蘇 2021 0.391 2022 0.467 19.36%廣東 2021 0.424 2022 0.497 17.14%河北 2021 0.359 2022 0.437 21.7%資料來源：各地政府官網，光大證券研究所 表表 4 4

59、：20222022 年全國大部分地區代理電價明顯上浮年全國大部分地區代理電價明顯上浮 燃煤基準電價燃煤基準電價 （元（元/兆瓦時）兆瓦時）1 1 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 2 2 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 3 3 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 4 4 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 5 5 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 6 6 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 7 7 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 8 8 月代理電價月代理電價 上下浮動上下浮動 安徽 384 20%20%20%20%20%20%20%20%河北 372 1

60、7%8%15%17%9%19%1%4%江蘇 391 7%11%16%17%12%17%13%18%遼寧 375 17%16%15%14%11%11%11%11%內蒙 343-10%-9%-5%-7%-13%-10%-13%-30%寧夏 260 13%15%15%15%14%14%15%15%山西 332 14%13%19%8%4%14%20%20%浙江 422 22%23%21%31%26%23%22%18%天津 366 34%33%28%27%27%30%31%32%山東 365 5%3%5%6%7%5%4%3%江西 414 20%20%20%20%20%20%20%20%福建 393 11

61、%10%10%9%8%5%5%5%湖南 450 3%7%6%-6%1%3%6%8%海南 430 20%20%20%21%25%25%20%18%廣東 453 15%15%19%26%22%15%8%8%資料來源：北極星火力發電網，光大證券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 20122013201420152016201720182019202020212022秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產綜合平均價格指數:環渤海動力煤(Q5500K)綜合交易價:CCTD秦皇島動力煤(Q5500)敬請參閱最后一頁特別聲明-15

62、-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）煤價調控疊加電價上升，預期公司盈利能力回暖。煤價調控疊加電價上升，預期公司盈利能力回暖。鑒于：國家發改委規定秦皇島港下水煤（5500 大卡）中長期交易價格每噸 570770 元（含稅），煤炭成本有望下降。我們認為我們認為 2022023 3 年公司將重回盈利區間。年公司將重回盈利區間。2021 年公司披露的平均利用小時數為 4,058 小時，同比增長 8.39%，其中境內火電利用小時數為 4,225 小時；火電上網電價：公司 2021 年境內火電上網電價 0.397元/千瓦時；煤價方面，根據我們的推算，公司 2021 年

63、 5500 大卡煤價 828 元/噸?；谏鲜霰尘?，我們根據以下假設對公司 2023 年歸母凈利潤進行敏感性分析：火電上網電價：公司 2021 年境內火電上網電價 0.397 元/千瓦時；2021 年 10 月 8日，為改革完善煤電價格市場化形成機制，推動燃煤發電電量全部進入電力市場，國常會將市場交易電價上下浮動范圍由分別不超過 10%、15%，調整為原則上均不超過 20%，且高耗能行業由市場交易形成價格、不受上浮 20%限制。從江蘇、廣從江蘇、廣東、河北東、河北 20222022 年年度長協電價來看，均有年年度長協電價來看，均有 15%15%-20%20%的漲幅。的漲幅。我們假設 2023

64、年境內火電上網電價為 0.481 元/千瓦時。秦皇島 5500 大卡煤價：發改委明確秦皇島港下水煤（5500 大卡）中長期交易價格每噸 570770 元（含稅）（2022 年 5 月 1 日起實施）；我們假設 2023 年秦皇島5500 大卡動力煤價格為 809 元/噸（假設 2023 年成本為長協要求上限 770 元/噸，疊加 5%運輸費用，對應入爐 5500 大卡煤價 809 元/噸）?；痣娎眯r數：作為基荷電源，火電逐漸向輔助新能源發電轉型趨勢確定。因此我們認為2023年火電利用小時數有所下降；假設 2023年利用小時數為4,022小時。表表 5 5：基于煤價和上網電價的：基于煤價和上

65、網電價的 2022023 3 年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）煤價（秦皇島煤價（秦皇島55005500，元，元/噸）噸）上網電價（元上網電價（元/千瓦時）千瓦時）0.462 0.467 0.471 0.476 0.481 0.481 0.486 0.491 0.496 0.501 627 192 202 212 222 232 242 253 263 274 650 173 183 193 204 214 224 235 245 256 700 134 144 154 164 174 185 195 205 216 750 94 104 114 125 13

66、5 145 155 166 176 809809 48 58 68 78 8989 99 109 120 130 815 43 53 63 73 83 94 104 115 125 825 35 45 55 65 75 86 96 107 117 835 27 37 47 57 68 78 88 99 109 847 18 28 38 48 58 68 79 89 100 資料來源：光大證券研究所測算 備注：米色區域為公司盈利為正但小于 2020 年凈利潤水平（公司 2020 年歸母凈利潤為 45.65 億），白色區域為公司盈利超過 2020 年水平。表表 6 6：基于火電利用小時和煤價的：基

67、于火電利用小時和煤價的 2022023 3 年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）年公司歸母凈利潤敏感性分析（億元）煤價（秦皇島煤價（秦皇島55005500，元，元/噸）噸）利用小時數利用小時數 3,864 3,903 3,942 3,982 4 4,022022 4,062 4,103 4,144 4,185 627 210 216 221 226 231 237 242 247 253 650 193 198 203 208 213 218 223 229 234 700 155 160 164 169 174 178 183 188 193 750 117 121 125 130 134 1

68、38 143 147 152 809 809 73 76 80 84 89 89 92 96 100 104 815 68 71 75 79 83 86 90 94 98 825 60 64 67 71 75 79 82 86 90 835 52 56 60 63 67 71 74 78 82 847 43 47 50 54 57 61 65 68 72 資料來源：光大證券研究所測算 備注：米色區域為公司盈利為正但小于 2020 年凈利潤水平（公司 2020 年歸母凈利潤為 45.65 億），白色區域為公司盈利超過 2020 年水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 華能國際（華能

69、國際（600011.SH600011.SH）3 3、新能源業務：積極推進新能源轉型，未來新能源業務：積極推進新能源轉型，未來發展潛力大發展潛力大 3.13.1、順應“雙碳”目標，積極推進新能源轉型順應“雙碳”目標，積極推進新能源轉型 在“雙碳”的大目標下，我國政策積極推動能源結構優化，引導電力供給側的新能在“雙碳”的大目標下，我國政策積極推動能源結構優化，引導電力供給側的新能源轉型。源轉型。國家能源局提出到 2030 年，我國非化石能源占一次能源消費比重達到 25%。根據國網能源院預測：2025 年，我國新能源發電量占比接近 20%；2030 年，新能源裝機容量占比將由2020年的24%提高至

70、41%，發電量占比由9.5%提高至22%；2060 年，新能源裝機容量占比將達到 70%，發電量占比將達到 58%。圖圖2727：我國非化石能源占一次能源消費比重目標我國非化石能源占一次能源消費比重目標 圖圖2828：新能源發電量和裝機容量占比快速提升新能源發電量和裝機容量占比快速提升 資料來源：國家能源局，國網能源院預測，光大證券研究所 備注：2025 年-2060 年為國網能源院預測 資料來源：國家能源局，國網能源院預測，光大證券研究所 備注：2025 年-2060 年為國網能源院預測 公司大力推進能源結構轉型，新能源占比不斷提高。公司大力推進能源結構轉型，新能源占比不斷提高。新能源營收占

71、比從 2018 年約3%上升到 2021 年超過 6%。2021 年，風電收入 101.7 億元、光伏收入 19.87 億元，分別占比 5.4%和 1%；水電和生物質則發展平穩，分別實現 3.0 億和 4.0 億元的營業收入。截至 2021 年，公司風電裝機容量 10.54GW，光伏裝機容量 3.31GW；新能源裝機容量占比從 2017 年的 5.26%提升到 2021 年的 11.67%，呈持續提升的趨勢。圖圖2929：公司新能源裝機情況（萬千瓦，公司新能源裝機情況（萬千瓦，%）圖圖3030：20172017-20212021 年新能源發電量和上網電量（億千瓦時）年新能源發電量和上網電量（億

72、千瓦時）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020252030205020600%10%20%30%40%50%60%70%80%201620182020202520302060發電量裝機容量0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200400600800100012001400160020172018201920202021風電光伏新能源占比0 50 100 150 200 250 20172018201920202021風電上網

73、電量風電發電量光伏上網電量光伏發電量 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）3.23.2、新能源業務業內領先，“十四五”發展潛力大新能源業務業內領先，“十四五”發展潛力大 3.2.13.2.1、當下：裝機量、發電量行業內雙雙領先，發電市占率逐漸突破當下：裝機量、發電量行業內雙雙領先，發電市占率逐漸突破 公司風電項目數量行業領先。公司風電項目數量行業領先。根據前瞻產業研究院，風電場行業依據企業的風電場數量劃分，可分為 3 個競爭梯隊：其中，風電場數量大于 300 個的企業有國家能源集團、大唐集團；風電場數量在 100-300 個之

74、間的企業有國家電投、中國廣核、華能集團、華潤電力、華電集團和三峽集團等；其余企業的風電場數量在 100 個以下。風電、光伏裝機及發電量行業領先。風電、光伏裝機及發電量行業領先。公司 2017-2021 年風電發電量 CAGR 22.4%。截至 2021 年，風電發電量 208.34 億千瓦時，市占率 3.18%，2016-2021 年境內發電量市占率提升 1.6pct，于所選 13 家風電運營商中排名第 4。光伏方面，公司2017-2021 年光伏發電量 CAGR 45.3%，呈快速增長；2021 年，公司光伏發電量境內市占率為 1.1%，相比 2016 年的 0.1%提升 1.0pct，在所

75、選 12 家光伏運營商中排名第 6。表表7 7：風電運營商：風電運營商 20212021 年裝機量與發電量情況年裝機量與發電量情況 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 備注：中國電力數據為售電量 表表8 8：光伏運營商：光伏運營商 20212021 年裝機量與發電量情況年裝機量與發電量情況 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 備注：中國電力數據為售電量 20212021 年，公司風電與光伏在多個省份的市占率均有所提高。年，公司風電與光伏在多個省份的市占率均有所提高。風電方面，浙江實現風電新增布局，發電量137GWH，市占率2.8%；海南風電市占率由12.1%提升至19.2%，上升幅度較大；

76、河南的風電發電量則實現翻倍，市占率由 8.1%上升至 10.6%。光伏方面，公司山西光伏機組發電量增長 300GWH，市占率上升 1pct 至 4.5%；吉林、江西亦分別提升 1.9pct、1.7pct。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）表表9 9：公司各省份風電光伏發電量（：公司各省份風電光伏發電量（GWhGWh）省份省份 風電風電 光伏光伏 2020 發電量 2020 市占率%2021 發電量 2021 市占率%2020 發電量 2020 市占率%2021 發電量 2021 市占率%江蘇 2604 11.4%4217 1

77、0.1%179 1.1%270 1.4%1.4%河南 1124 8.1%3481 10.6%10.6%23 0.2%25 0.2%甘肅 2358 9.6%2598 9.0%山東 829 3.2%1452 3.5%3.5%512 2.5%567 1.8%黑龍江 1138 8.0%1386 8.6%8.6%135 3.2%131 2.6%吉林 1141 8.8%1213 8.8%145 3.2%266 5.1%5.1%江西 821 11.6%876 8.5%228 3.7%437 5.4%5.4%安徽 451 7.9%817 7.6%內蒙古 212 0.3%669 0.7%0.7%湖北 552 6

78、.7%668 5.0%22 0.3%22 0.3%湖南 595 6.0%626 4.2%313 10.4%280 7.4%河北 457 1.2%534 1.0%56 0.3%129 0.5%0.5%云南 566 2.3%469 2.0%遼寧 375 1.9%420 1.8%182 3.6%150 2.7%山西 33 0.1%395 0.8%0.8%563 3.5%845 4.5%4.5%廣西 272 2.6%321 2.0%重慶 243 17.6%271 12.0%貴州 221 2.3%188 1.8%80 1.8%421 5.1%5.1%浙江 0 137 2.8%2.8%53 0.4%58

79、0.4%海南 69 12.1%96 19.2%19.2%101 7.0%107 6.6%寧夏 23 0.2%22 0.1%天津 15 0.8%14 0.7%上海 15 1.5%31 2.0%2.0%福建 12 0.6%12 0.5%廣東 25 0.3%25 0.2%資料來源：公司公告，全國新能源消納監測預警中心，光大證券研究所統計 備注：發電量市占率=發電量/該區域發電量 3.2.23.2.2、未來：“十四五”新能源裝機目標未來：“十四五”新能源裝機目標 55GW55GW，風光并舉齊步發展，風光并舉齊步發展 “十三五”期間，發電業務資本支出計劃基本完成?！笆濉逼陂g，發電業務資本支出計劃基本

80、完成。公司未披露“十三五”具體規劃，但當年年報會提及公司第二年資本支出計劃。從總量上來看，公司 2016-2020年發電業務資本支出計劃分別為 151.0、175.2、154.2、282.2、404.2 億；2017-2020年（2016 年數據未披露）最終完成量分別為 176.9、155.8、261.0、374.8 億。每每年完成偏離度（計算公式：偏離度年完成偏離度（計算公式：偏離度=（實際完成量（實際完成量-計劃完成量）計劃完成量）/計劃完成量）計劃完成量）10%10%之內，基本完成既定目標。之內，基本完成既定目標。分電力類型來看，戰略布局重點從火電向新能源轉移。主要體現在：分電力類型來看

81、，戰略布局重點從火電向新能源轉移。主要體現在：1 1）從火電資）從火電資本支出完成額來看，本支出完成額來看，20172017-20202020 年分別為年分別為 81.781.7、83.683.6、55.855.8、82.982.9 億，對應占比億，對應占比46.2%46.2%，53.7%53.7%，21.4%21.4%，22.1%22.1%；同期，風電和光伏占比分別為；同期，風電和光伏占比分別為 33.4%33.4%、45.2%45.2%、67.6%67.6%、69.1%69.1%和和 19.8%19.8%、0.75%0.75%、10.94%10.94%、8.77%8.77%?；痣娰Y本支出占

82、比逐漸降低?；痣娰Y本支出占比逐漸降低彰顯公司新能源戰略轉型趨勢確定。彰顯公司新能源戰略轉型趨勢確定。2 2）從配置偏）從配置偏離（計劃與實際之差）情況來看，離（計劃與實際之差）情況來看，2017-2020年火電均呈超計劃完成情況，但比例逐年下降呈超計劃完成情況，但比例逐年下降，分別為39.22%、51.81%、33.74%、22.97%；風電負偏離情況也繼續向好風電負偏離情況也繼續向好，同期偏離程度分別為-42.70%、-20.67%、-26.42%、-17.95%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖3131：公司“十三

83、五”期間建設完成情況（億元）：公司“十三五”期間建設完成情況（億元）圖圖3232：20172017-20212021 年資本支出偏離度年資本支出偏離度 資料來源：公司公告，光大證券研究所 備注：E 為公司計劃 資料來源：公司公告，光大證券研究所 20172017-20182018年明確重點布局火電，因此火電資本支出完成量占比較計劃均超額完成；年明確重點布局火電，因此火電資本支出完成量占比較計劃均超額完成；20192019-20202020 年由火電向新能源戰略轉移階段，總量雖少量未完成，但新能源資本支年由火電向新能源戰略轉移階段，總量雖少量未完成，但新能源資本支出負偏離情況有所收斂；“十四五”

84、明確拓展新能源。因此我們認為可參考出負偏離情況有所收斂；“十四五”明確拓展新能源。因此我們認為可參考 20172017-20182018年火電情況，達成超計劃布局，完成“十四五”年火電情況，達成超計劃布局，完成“十四五”55GW55GW 新能源裝機量目標。新能源裝機量目標?！笆奈濉泵鞔_新能源擴張戰略，“十四五”明確新能源擴張戰略，55GW55GW 裝機量有望突破。裝機量有望突破。公司發布“十四五”目標，明確加大新能源布局，2025 年累計新能源裝機量將達 55GW，約占公司總裝機量的 33%；其中風電為 29GW，“十四五”期間年均增速 28.8%，光伏 26GW，“十四五”期間年均增速 6

85、7.4%。橫向來看，公司“十四五”新能源新增目標領先行業；從“十三五”年度資本支出完成度來看，重點布局領域往往實現超計劃配置，因此“十三五”年度資本支出完成度來看，重點布局領域往往實現超計劃配置，因此我們認為我們認為 55GW55GW 新能源裝機目標大概率將超額完成。新能源裝機目標大概率將超額完成。表表 1010：部分火電運營商“十四五”新能源裝機量目標部分火電運營商“十四五”新能源裝機量目標 資料來源：公司公告，北極星新聞網，光大證券研究所測算整理 備注：華潤電力為權益裝機量 公司持續投入新能源建設，新能源資本支出占比提升。公司持續投入新能源建設，新能源資本支出占比提升。新能源建設逐步占據公

86、司資本支出的核心地位，2021 年資本支出中新能源建設支出占比高達 62.4%，而根據資本支出計劃，2022 年此項占比將上升至 68.24%。-100%-50%0%50%100%150%200%20172018201920202021火電光伏風電水電合計3700%3750%3800%火電正向偏離度降低風電負向偏離度降低 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）圖圖3333：20182018-2022E2022E 年公司資本支出結構年公司資本支出結構 資料來源：公司公告，光大證券研究所 備注：2022 年結構為公司公布的支出計劃

87、過去以建設風電為主，未來風光并舉。過去以建設風電為主，未來風光并舉。按以往資本支出來看，風電遠高于光伏，因此 2021 年風電、光伏裝機量差距較大，分別為 10.54、3.31GW。而根據 2021 年披露的資本支出計劃，公司 2022 年風電資本支出計劃為 126.49 億元，光伏資本支出計劃則為 186.09 億元，光伏資本投入計劃同比增長 160%，未來有望風光并舉。結合公司“十四五”規劃，我們預計 2022-2025 年風電及光伏累計裝機量分別為13.54、17.54、22.54、29.00GW 及 8.31、13.81、19.81、26.00GW。圖圖3434：2 2018018-2

88、022E2022E 年風電光伏資本支出與增長率（億元）年風電光伏資本支出與增長率（億元）圖圖3535：20212021-2025E2025E 年公司風電、光伏累計裝機量（年公司風電、光伏累計裝機量（GWGW）資料來源：公司公告，光大證券研究所 備注：2022 年數據為公司年報中披露計劃投資額 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 公司近年來更多投入海上風電項目。公司近年來更多投入海上風電項目。公司自 2019 年起開始布局海上風電，至 2021年，全容量并網的風電項目中，有 65%為海上風電項目。由于海上風電項目投資成本相比陸上風電更高，2019-2021 年公司風電單位裝機投資有明顯提高；

89、而 2022年海上風電補貼取消，隨著提高風輪直徑、單機容量以及工程水平等海上風電技術發展，預期海上風電成本將持續下降。表表1111：20212021 年公司投產風電機組年公司投產風電機組 項目名稱項目名稱 裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）陸上風電（萬千瓦）陸上風電（萬千瓦）海上風電（萬千瓦）海上風電（萬千瓦）平湖海上風電項目 30 30 如東海上風電項目 40 40 濮陽風電項目 50 50 射陽海上風電項目 30 30 莊河海上風電場項目 65 65 山東半島南 4 號海上風電項目 30 30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021

90、2022E火電水電風電光伏技術改造等煤炭港口70.37176.26259.09202.38126.491.1728.5632.8671.39186.09-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05010015020025030020182019202020212022E風電光伏風電YOY光伏YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303520212022E2023E2024E2025E風電光伏風電同比增長光伏同比增長 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）蘿

91、北風電項目 20 20 新蔡風電項目 5 5 安北風電項目 20 20 合計 290 45 245 資料來源：公司公告，各地政府官網，光大證券研究所整理 3.33.3、新能源盈利能力領先，未來新能源盈利能力領先，未來 ROEROE 有提升空間有提升空間 火電盈利能力制約因素多，而新能源發電盈利能力相對穩定?；痣娪芰χ萍s因素多，而新能源發電盈利能力相對穩定。我們選取新能源發電為主的企業（三峽能源、浙江新能、新天綠能）與傳統火電運營商（華能國際、華電國際、申能股份）2016 年至 2022H1 的 ROE 進行對比：2016 年新能源運營商與傳統火電運營商盈利能力基本持平，自2017年始新能源

92、的盈利能力明顯高于火電。公司“十四五”目標新能源裝機公司“十四五”目標新能源裝機 55GW55GW，新能源裝機量占比提升至，新能源裝機量占比提升至 33%33%，公司，公司 ROEROE有進一步提升空間。有進一步提升空間。圖圖3636：2012016 6-2022H12022H1 公司公司 ROEROE（%）資料來源：wind，光大證券研究所 備注：藍色為新能源運營商，紅色為傳統火電運營商 公司新能源單位裝機毛利處于行業前列。公司新能源單位裝機毛利處于行業前列。2021 年，公司風電單位裝機毛利 0.59 元/瓦，風電毛利率 61.63%，高于行業平均水平。光伏單位裝機毛利 0.36 元/瓦，

93、光伏毛利率 59.69%，亦屬行業內較高水平。公司新能源盈利能力快速增長，風電業務毛利潤 2017-2021 年 CAGR 達到 35.2%，毛利率提升 8.9pct；光伏方面，公司自 2015 年部署光伏機組，光伏業務毛利潤 2017-2021 年 CAGR 達 38.3%。圖圖3737：20212021 年部分公司新能源單位裝機毛利（元年部分公司新能源單位裝機毛利（元/瓦）瓦）圖圖3838：20212021 年部分公司新能源毛利率（年部分公司新能源毛利率（%）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 -25-20-15-10-505101520201620

94、1720182019202020212022H1三峽能源浙江新能新天綠能華能國際華電國際申能股份0.590.480.500.550.360.260.290.180.000.100.200.300.400.500.600.70華能國際大唐發電吉電股份申能股份風電裝機毛利潤（元/瓦）光電裝機毛利潤（元/瓦）61.63%52.70%52.87%59.45%59.69%56.50%46.61%54.91%0%10%20%30%40%50%60%70%華能國際大唐發電吉電股份申能股份風電毛利率光伏毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.S

95、H）4 4、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 4.14.1、關鍵假設關鍵假設 營業收入及營業成本關鍵假設營業收入及營業成本關鍵假設 1 1）境內電力及熱力業務境內電力及熱力業務 a.未來裝機量變化假設 根據：1）公司在建工程情況，2）“雙碳”背景下，公司轉型清潔能源綜合運營商趨勢確定，3）公司在 2021 年業績發布會中提出：“十四五”期間年均新增新能源裝機量 8GW 以上；2022 年公司計劃新增 8GW 新能源，其中風電約 3GW，光伏約 5GW。我們假設：2022-2024 年生物質及水電裝機量不變；火電裝機量 22 年增長 140 萬千瓦（大連 2*35 萬千瓦的機組和青島 2*3

96、5 萬千瓦的機組）達 10,364.2萬千瓦，2023 年增加 92 萬千瓦（洋浦熱電聯產項目 92 萬千瓦）達 10,456.2 萬千瓦，2024 年火電裝機量維持 2023 年水平；風電裝機量分別為 13.54、17.54、22.54GW，同比增長 28.5%（3GW）、29.5%（4GW）、28.5%（5GW）；同期光伏裝機量分別為 8.31、13.81、19.81GW，同比增長 151.01%（5GW）、66.2%（5.5GW）、43.4%（6GW）。表表 1212：公司境內總裝機量（萬千瓦）：公司境內總裝機量（萬千瓦）2 2020020 20212021 2022E2022E 202

97、3E2023E 2024E2024E 總裝機量 11,134.8 11,657.6 12,597.6 13,639.6 14,739.6 YOY 6.74%4.70%8.06%8.27%8.06%-火電 10,024.3 10,224.2 10,364.2 10,456.2 10,456.2 YOY 3.73%1.99%1.37%0.89%0.00%-風電 813.5 1,053.5 1,353.5 1,753.5 2,253.5 YOY 37.81%29.50%28.48%29.55%28.51%-光伏 251.2 331.1 831.1 1,381.1 1,981.1 YOY 81.90%

98、31.81%151.01%66.18%43.44%-生物質能 9.0 12.0 12.0 12.0 12.0 YOY 260.00%33.33%0%0%0%-水電 36.8 36.8 36.8 36.8 36.8 YOY 0%0%0%0%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 b.影響電力業務營收主要變量的假設 由于新能源發電上網占比逐漸提升，擠壓火電利用小時數；我們假設 2022 年煤電利用小時數較 2021 年下降 100 小時，至 4,294 小時；2023 及 2024 年逐年下降 100小時，分別為 4,194、4,094 小時。燃氣 2022 年利用小時數較 2021 年下降

99、61 小時，至 2,600 小時；2023 及 2024 年維持 2600 小時。綜合煤電及燃氣利用小時數變化情況，2022-2024 年火電利用小時數分別為 4,125、4,022、3,933 小時。2018-2021 年間生物質能平均利用小時數 6,000 小時左右，我們假設 2022-2024 年該發電類型維持 6,000 小時水平。受益于：1）風電、光伏技術繼續完善，2）不斷布局海上風電，在山東、浙江等光照資源較豐富地區建設光伏項目；我們假設公司2022-2024 年風電、光伏利用小時數均逐年增加 50 小時。2022/2023/2024 年對應風電利用小時數為 2,028/2078/

100、2128 小時，光伏為 1,132/1,182/1,232 小時。綜合各發電類型裝機容量及利用小時數估算，預計公司 2022-2024 年的境內發電量分別為 4,661、4,750、4,853 億千瓦時，同比增速分別為 1.9%、1.9%、2.2%。除 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）生物質能以外的各電力類型 2022 年廠用電率較 2021 年稍有下降，火電、風電、光伏廠用電率分別為 6%、4%、3%，并在 20232024 年維持該水平。假設 2022-2024 年年均不含稅上網電價分別為 0.479、0.484、0.

101、488 元/千瓦時，同比+11.88%、+0.98%、+0.94%。按類型看，1.1.火電上網價：火電上網價：在全面放開燃煤發電上網電價，擴大上下浮動范圍至 20%背景下，我們假設 2022-2024 年火電上網價格分別為 0.476、0.481、0.485 元/千瓦時，同比+20%、+1%、+1%。2.2.可再生能可再生能源上網電價：源上網電價：國家對于新能源上網電價補貼逐漸退坡、取消，假設風電、光伏分別于 2023、2024 年全面取消補貼，對應 2022-2024 年風電上網價 0.504、0.499、0.498 元/千瓦時，同期光伏發電上網價格分別為 0.555、0.531、0.520

102、 元/千瓦時。同期，水電及生物質能上網電價假設不變。綜上，我們預計公司 2022-2024 年境內電力業務營收分別為 2,103、2,167、2,237億，同比增長 21.1%、3.0%、3.2%。表表1313：華能國際境內利用小時數、發電量、售電量及上網電價預測：華能國際境內利用小時數、發電量、售電量及上網電價預測 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利用小時數利用小時數 3 3,628628 3,9233,923 3,4133,413 3,1723,172 2,9852,985 YOY-6.54%8.12%-13.01%-

103、7.05%-5.92%-火電 3,856 4,225 4,125 4,022 3,933 YOY-4.80%9.60%-2.40%-2.50%-2.20%-風電 1734 1,978 2,028 2,078 2,128 YOY-8.80%14.0%2.50%2.50%2.40%-光伏 952 1,082 1,132 1,182 1,232 YOY-5.10%13.60%4.60%4.40%4.20%-生物質能 2,578 4,633 6,000 6,000 6,000-水電 2,635 2,514 2,891 2,574 2,653 總發電量（億總發電量（億 kwhkwh）4,040.224,

104、040.22 4,573.364,573.36 4,661.314,661.31 4,749.824,749.82 4,852.804,852.80 YOY-0.24%13.20%1.92%1.90%2.17%-火電 3,865.51 4,319.95 4,274.97 4,205.61 4,112.34 YOY-1.28%11.76%-1.04%-1.62%-2.22%-風電 141.06 208.34 274.44 364.31 479.45 YOY 25.70%47.70%31.72%32.75%31.61%-光伏 23.92 35.82 94.07 163.23 244.04 YOY

105、72.58%49.75%162.61%73.52%49.51%-生物質能 2.32 5.56 7.20 7.20 7.20-水電 9.7 9.25 10.64 9.47 9.76 總售電量總售電量(億億 kwh)kwh)3,793,798.988.98 4,301.654,301.65 4,389.574,389.57 4,477.644,477.64 4,579.404,579.40 YOY-2.13%13.23%2.04%2.01%2.27%-火電 3,628.90 4,053.95 4,018.02 3,953.86 3,866.40 YOY-3.26%11.71%-0.89%-1.60

106、%-2.21%-風電 135.37 198.67 263.46 349.73 460.28 YOY 24.46%46.76%32.61%32.75%31.61%-光伏 23.20 34.08 91.25 158.33 236.72 YOY 70.34%46.90%167.74%73.52%49.51%-生物質能 2.02 6.09 6.48 6.48 6.48-水電 9.49 8.86 10.37 9.24 9.52 不含稅上網價格不含稅上網價格 （元（元/千瓦時）千瓦時）0.4060.406 0.4280.428 0.4790.479 0.4840.484 0.4880.488 YOY 2.

107、55%5.46%11.88%0.98%0.94%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）-火電 0.382 0.397 0.476 0.481 0.485 YOY 1.07%3.76%20.00%1.00%1.00%-風電 0.493 0.512 0.504 0.499 0.498 YOY 2.14%3.79%-1.55%-0.88%-0.32%-光伏 0.674 0.583 0.555 0.531 0.520 YOY-11.71%-13.51%-4.76%-4.35%-2.07%-生物質能 0.664 0.664 0.664 0

108、.664 0.664-水電 0.331 0.340 0.340 0.340 0.340 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 c.影響電力業務營業成本主要變量的假設 2021 年煤炭價格大漲導致公司盈利能力受損；近期國家發展改革委印發 進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，旨在研究依法對煤炭價格實行干預措施，促進煤炭價格回歸合理區間（秦皇島港下水煤（5500 千卡）中長期交易價格每噸 570770元（含稅）。根據公司前三季度煤炭成本情況，我們假設 2022 年煤炭均價較 2021年上漲 8%，2023 年同比下降 9.5%（假設 2023 年成本為長協要求上限 770 元/噸，疊加 5%運輸

109、費用，對應入爐 5500 大卡煤價 809 元/噸），2024 年維持 2023 年水平。假設 2022-2024 年平均供電煤耗維持 2021 年 291 克/千瓦時的水平。假設 2022年風電單位裝機營業成本為前三年平均值 378 元/千瓦，2023、2024 年風電單位裝機營業成本為前三年平均值，分別為 369、373 元/千瓦；2022 年光伏組件成本高企，我們假設 2022 年光伏單位裝機營業成本較上年上升 20%為 290 元/千瓦，2023年下降 5%為 276 元/千瓦，并在 24 年維持該水平。表表 1414：分類型營業成本及標準煤炭均價假設：分類型營業成本及標準煤炭均價假設

110、 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 境內電力業務總營業成本境內電力業務總營業成本 （億元）（億元）1,203 1,782 1,979 1,798 1,797 YOY-3.89%48.17%11.06%-9.14%-0.09%-火電（億元）火電（億元）1,165 1,730 1,898 1,690 1,652 YOY-4.64%48.44%9.73%-10.98%-2.21%其中：標煤單價（元/噸）718 1,053 1,138 1029 1029 對應 5500 大卡煤價（元/噸）564 828 894 809 809-可再生

111、能源（億元）可再生能源（億元）38 53 81 109 145 YOY 31.33%39.93%54.60%33.76%32.83%其中：風電（億元）29.20 39.01 51.21 64.74 83.96 YOY 21.92%33.60%31.26%26.42%29.70%光伏（億元）6.26 8.01 24.13 38.09 54.64 YOY 76.84%27.96%201.21%57.87%43.44%其他（億元）3.40 5.62 6.05 6.03 5.99 YOY 61.92%65.29%7.59%-0.30%-0.72%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 備注：光伏/風電

112、營業成本=控股裝機量*單位裝機營業成本；火電營業成本=控股裝機量*單位裝機折舊成本+（供電煤耗*標煤單價）*上網電量 其他包括水電及生物質能 2 2）境外電力及熱力業務境外電力及熱力業務 公司境外業務主要包括：在新加坡全資擁有一家營運電力公司（大士能源，100%控股），在巴基斯坦投資一家營運電力公司（如意巴基斯坦能源，間接控股 40%）。2020 年境外電力及熱力業務營收并表為 105 億元。2021 年新加坡業務營業收入同比增加 54.61 億元，較上年同期增長 50.21%；巴基斯坦業務營業收入同比增加11.12 億元，較上年同期增長 26.94%。2021 年境外電力及熱力業務并表增長收

113、入59 億元，對應 2021 年境外電力及熱力業務營收 164 億元，我們假設 2022-2024 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）年營收維持 164 億元，2022-2024 年營業成本及毛利潤維持 2021 年水平，分別為151 及 13 億元。3 3）其他業務其他業務 其他業務主要為港口服務及運輸服務業務，我們假設 2022-2024 年平穩運營。綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 2,416、2,483、2,557 億元，同比增長 18.1%、2.8%、3.0%；綜合毛利率分別為 4.4%、

114、14.0%、16.4%。表表 1515：公司主營業務預測：公司主營業務預測 項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總體營收（億元）總體營收（億元）1,6941,694 2,0462,046 2,4162,416 2,4832,483 2,5572,557 YOY（%）-2.3%20.8%18.1%2.8%3.0%境內電力 1,474 1,736 2,103 2,167 2,237 -火電 1,387 1,608 1,912 1,900 1,877-可再生能源發電 87 129 191 266 360 其中：風電 66.7

115、4 101.66 132.72 174.63 229.09 光伏 15.64 19.87 50.67 84.09 123.12 生物質能 1.34 4.04 4.30 4.30 4.30 水電 3.14 3.01 3.53 3.14 3.24 境內熱力 37 36 37 38 39 境外電力與熱力 105 164 164 164 164 其他 79 110 112 114 116 總體毛利率（總體毛利率（%）17.4%17.4%-0.3%0.3%4.4%4.4%14.0%14.0%16.4%16.4%境內電力 18.4%-2.6%5.9%17.0%19.7%-火電 19.0%-7.0%0.7%

116、12.5%13.6%-可再生能源發電 56.7%59.1%57.4%59.1%59.8%其中：風電 56.2%61.6%61.4%62.9%63.3%光伏 60.0%59.7%52.4%54.7%55.6%生物質能-7.4%7.0%7.0%7.0%水電 31.2%37.5%42.0%35.4%38.7%境內熱力-50.7%-57.7%-57.7%-57.7%-57.7%境外電力與熱力-0.7%8.1%8.1%8.1%8.1%其他 55.5%43.1%43.1%43.1%43.1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 4.24.2、盈利預測盈利預測 2021 年煤價高企導致公司虧損 126.7

117、3 億，我們預計公司 23 年扭虧為盈，凈利潤大幅增長。2021 年風電、光伏單位裝機凈利潤分別為 4.2 億及 2.1 億/GW。隨著新能源發電補貼退坡，我們假設新能源單位盈利能力有所下行：光伏 2022-2024 年單位裝機凈利潤為 1.8、1.7、1.6 億/GW；同期風電為 3.5、3.2、3 億/GW。少數股東權益：根據公司 2021 年披露的在建工程，未并網風電、光伏項目裝機量分別為 1.95 及0.45GW，權益裝機量分別為1.83及0.39GW，對應少數股東權益比例6.2%及13.0%。假設 2022 年新增風電、光伏少數股東比例分別為 6.2%、13.0%；疊加 2021 年

118、裝機量水平，我們推算 2022 年風電、光伏少數股東權益比例分別為 6.67%及 13.50%。公司通過自建方式加速布局新能源業務，我們假設 23-24 年風電、光伏少數股東權益比例稍有下降，分別為 6.5%及 13.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）表表 1616：20212021 年公司風電在建工程年公司風電在建工程 風電項目名稱風電項目名稱 權益占比權益占比 裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）權益裝機量（萬千瓦）權益裝機量（萬千瓦）灌云海上風電項目 100%30 30.00 蒼南海上風電項目 100%40 40.0

119、0 通榆風電項目一期 100%4.95 4.95 通榆良井子風電 100%40 40.00 華能吉魯大安項目 80%50 40.00 聊城風電項目 80%10 8.00 通榆風電項目二期 100%10 10.00 江口風電項目 100%10 10.00 合計 93.8%194.95 182.95 對應少數股東權益比例 6.2%資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1717：20212021 年公司光伏在建工程年公司光伏在建工程 光伏項目名稱光伏項目名稱 權益占比權益占比 裝機量（萬千瓦）裝機量（萬千瓦）權益裝機量（萬千瓦）權益裝機量（萬千瓦）玉環清港光伏項目 100%13 13.00 華能

120、五蓮 200MW 光伏項目 88.8%20 17.76 豐城湖塘鄉漁光互補項目 70%12 8.40 合計 87%45 39.16 對應少數股東權益比例 13%資料來源：公司公告，光大證券研究所 表表 1818：20222022 年少數股東權益及占比年少數股東權益及占比 風電風電 光伏光伏 可控裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）可控裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）2021 1,053.5 981.67 331.1 283.8 2022E 新增 300 281.53 500 435.1 2022E 1,353.5 1263.2 831.1 718.0 2022 少數股東權益比例 6.67%13.5

121、0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上我們預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為-48.71、122.95、167.31 億，同期歸母凈利潤為-36.53、88.53、113.77 億，對應 EPS 為-0.23、0.56、0.72 元。表表 1919：公司凈利潤及歸母凈利潤數據：公司凈利潤及歸母凈利潤數據 項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤（億元）凈利潤（億元）57.04-126.73-48.71 122.95 167.31 YOY（%）139.87%-322.18%-36.08%其中：風電

122、23.11 44.00 47.37 56.11 67.61 YOY 36.75%90.39%7.66%18.45%20.48%單位凈利潤（億/GW）2.84 4.18 3.50 3.20 3.00 光伏 4.84 7.00 14.96 23.48 31.70 YOY 10.76%44.63%113.71%56.95%35.01%單位凈利潤（億/GW）1.93 2.11 1.8 1.7 1.6 其他 29.09-177.73-111.04 43.36 68.01 YOY 1058.96%-710.97%-56.84%敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.

123、SH600011.SH）凈利率凈利率 3.37%-6.19%-2.02%4.95%6.54%其中：風電 34.63%43.28%35.69%32.13%29.51%光伏 30.95%35.23%29.53%27.92%25.75%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）45.65-102.64-36.53 88.53 113.77 YOY（%）170.68%-324.85%-28.52%其中：風電-41 44.21 52.75 63.55 少數股東權益比例-6.82%6.67%6.00%6.00%光伏-6.00 12.94 20.43 27.58 少數股東權益比例-14.29%13.50%13.0

124、0%13.00%其他-149.64-93.68 15.35 22.64 EPSEPS（元）（元）0.29-0.65-0.23 0.56 0.72 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 備注：2020 年歸母凈利潤拆分未披露，其他指除新能源之外的業務 5 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 5.15.1、相對估值相對估值 根據我們的預測，公司 22/23/24 年 EPS 分別為-0.23/0.56/0.72 元，當前股價對應PE 分別為-/14/11 倍?？紤]到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行業平均 16 倍PE 估值，2）公司新能源擴張節奏快均基本完成既定新增裝機目

125、標，3）公司新能源及傳統電力盈利能力均處于行業前列，預計公司估值仍有提升空間。預計公司估值仍有提升空間。表表 2020：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）市值市值(億億)EPSEPS（元）（元）PEPE 業務介紹業務介紹 2 23 3/0101/0505 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 601991.SH 大唐發電 2.89 430.44 -0.50 0.10 0.20 -29 14 公司主要在役及在建資產分布全國多個省、市、自治區，主要經營以火力發電為主的發電業務

126、，并積極開拓新能源發電業務。600023.SH 浙能電力 3.58 480.03 -0.06 0.07 0.18 -51 20 公司主要從事火力發電業務，主要產品為電力，管理及控股發電企業主要集中在浙江省內，并積極開拓新能源發電業務。600021.SH 上海電力 10.68 300.83 -0.72 0.37 0.62-29 17 公司業務涵蓋高效燃煤火力發電、燃氣發電和風電、太陽能發電及分布式供能等領域；產業布局遍及全國，并逐步向海外開拓。600027.SH 華電國際 6.40 572.79 -0.50 0.38 0.54-17 12 公司剝離新能源業務后，聚焦火電業務。是中國最大型的綜合性

127、能源公司之一,主要業務為建設、經營發電廠和其它與發電相關的產業。通過新建和收購，裝機容量不斷擴大.公司發電資產遍布全國多個省、市、自治區，主要處于電力、熱力負荷中心或煤炭資源豐富內陸區域。平均值 -31 16 600011.SH 華能國際 7.86 1,233.87 -0.65-0.23 0.56 -14 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 備注：此處股價為 01 月 5 日收盤價，除華能國際外上述企業 EPS 均為 wind 一致預期 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）5.25.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點

128、說明：關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于華能國際是境內綜合電力運營商，行業未來將進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f二級-電力的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 25%。表表 2121：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.35 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.02%稅率 25.00%Kd 3.24%Ve（百萬元）168687.10 Vd

129、（百萬元）291495.77 目標資本結構 40.00%WACC 6.70%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2222：現金流折現及估值表現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 58678.70 12.64%第二階段 118881.28 25.61%第三階段（終值）286726.33 61.76%企業價值 AEV 464286.31 100.00%加：非經營性凈資產價值 26488.12 5.71%減：少數股東權益（市值）34797.37-7.49%減：債務價值 291495.77-62.78%總股本價值 164481.30 35.43

130、%股本（百萬股）15698.09 每股價值（元）每股價值（元）10.4810.48 PE（隱含，2022）-PE（動態，2022）-資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：敏感性分析表敏感性分析表 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.70%13.18 15.70 18.90 23.10 28.85 6.20%9.86 11.79 14.19 17.22 21.21 6.70%6.70%7.13 8.64 10.4810.48 12.75 15.64 7.20%4.84 6.05 7.49 9.23 11

131、.39 7.70%2.90 3.88 5.02 6.39 8.05 資料來源：光大證券研究所預測 長期增長率長期增長率 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）表表 2424：絕對估值法結果（元）：絕對估值法結果（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 10.48 6.05 17.22 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據根據 FCFFFCFF 估值法，公司合理估值水平為估值法，公司合理估值水平為 6.056.05-1 17 7.222

132、2 元（敏感性元（敏感性0.5%0.5%區間）。區間）。5.35.3、估值結論估值結論 綜上，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 2,416、2,483、2,557 億元，同比增長 18.1%、2.8%、3.0%；綜合毛利率分別為 4.4%、14.0%、16.4%；2022-2024年歸母凈利潤為-36.53、88.53、113.77 億，對應 EPS 為-0.23、0.56、0.72 元，當前股價對應 PE 分別為-/14/11 倍?？紤]到：1）公司 23 年估值 14 倍 PE 仍低于行業平均 16 倍 PE 估值，2）公司新能源擴張節奏快均基本完成既定新增裝機目標，3）

133、公司新能源及傳統電力盈利能力均處于行業前列，首次覆蓋，我們給予公司“增持”我們給予公司“增持”評級。評級。5.45.4、股價驅動因素股價驅動因素 （1）上游原材料價格下行：火電業務方面，在政府對于煤價的調節控制下，燃料成本下行進一步釋放火電盈利能力；新能源業務方面，在目前硅料成本高漲的情況下，公司光伏盈利能力仍較為強勢，未來隨著階段性供不應求得到緩解，硅料成本下行帶動光伏安裝成本下降，光伏業績將顯著增厚。（2）公司新能源轉型構成強勢成長動能：公司目前產能擴張重點為新能源，由于火電盈利對煤價依賴性強，新能源規模的快速增長將幫助公司緩解傳統火電發展的約束，提升盈利能力的穩定性與可預測性。另外，華能

134、國際作為新能源轉型公司，其新能源產能占比仍低于新能源企業，可拓展空間大；且由于新能源發電機組前期投資成本較高，公司強勁的現金流利于布局新能源，未來成長空間大。6 6、風險分析風險分析 終端用電需求下滑終端用電需求下滑 宏觀經濟下行導致終端用電需求疲軟，整體電力利用小時數和裝機容量可能不達預期。新能源轉型進度不達預期新能源轉型進度不達預期 與資本支出計劃相比，公司 2021 年新能源建設不及預期，主要是因為光伏漲價導致內部收益率達不到 7%的最低要求，導致項目被擠壓；隨著新能源競爭格局進一步激化，公司“十四五”期間新能源建設可能不達預期目標。煤價長協落實情況不及預期煤價長協落實情況不及預期 火電

135、業務受煤價情況影響顯著，在政府實施相關管控措施后煤價略有下降，然而 8月煤價再次呈現小幅上漲趨勢，若煤價持續上漲，可能導致火電盈利能力不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 華能國際（華能國際（600011.SH600011.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 169,439169,439 204,605204,605 241,640241,640 248,298248,298 255,655255,655 營業成本 139,881 205,281 231,

136、114 213,493 213,822 折舊和攤銷 20,831 21,327 28,522 30,443 32,200 稅金及附加 1,795 1,686 2,416 2,731 2,812 銷售費用 148 193 228 234 241 管理費用 4,946 5,594 6,766 6,952 7,158 研發費用 668 1,325 1,565 1,608 1,655 財務費用 8,836 8,550 10,240 11,424 12,254 投資收益 1,694 822 2,000 2,000 2,000 營業利潤營業利潤 9,6289,628 -14,80214,802 -6,45

137、66,456 16,43216,432 22,34622,346 利潤總額利潤總額 8,8148,814 -14,27714,277 -6,4946,494 16,39416,394 22,30822,308 所得稅 3,110-1,604-1,624 4,098 5,577 凈利潤凈利潤 5,7045,704 -12,67312,673 -4,8714,871 12,29512,295 16,73116,731 少數股東損益 1,139-2,409-1,218 3,443 5,354 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,5654,565 -10,26410,264 -3,6533,653

138、8,8538,853 11,37711,377 EPS(EPS(元元)0.290.29 -0.650.65 -0.230.23 0.560.56 0.720.72 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 42,05042,050 6,0336,033 39,08939,089 52,99052,990 57,82457,824 凈利潤 4,565-10,264-3,653 8,853 11,377 折舊攤銷 20,831 21,327 28,522 30,443

139、32,200 凈營運資金增加 3,470 10,354-1,184-318 1,783 其他 13,184-15,384 15,404 14,012 12,464 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -42,06742,067 -42,65742,657 -49,51949,519 -52,09552,095 -55,59455,594 凈資本支出-42,213-42,969-31,675-33,595-37,094 長期投資變化 22,225 22,904-20,500-20,500-20,500 其他資產變化-22,079-22,592 2,656 2,000 2,000 融資活動現金流

140、融資活動現金流 1,5191,519 39,76739,767 13,41113,411 -363363 -1,6411,641 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 73 50,410 23,651 11,062 16,810 無息負債變化 350 19,036 3,702-2,233 117 凈現金流凈現金流 763763 2,2972,297 2,9812,981 533533 589589 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 438,206438,206 490,

141、068490,068 512,551512,551 533,675533,675 561,135561,135 貨幣資金 13,872 16,350 19,331 19,864 20,452 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 28,634 39,857 35,987 34,514 35,536 應收票據 8,326 3,743 4,421 4,543 4,678 其他應收款（合計）2,148 3,527 4,129 4,237 4,356 存貨 6,602 16,824 18,963 17,504 17,532 其他流動資產 4,382 6,462 6,462 6,462 6,46

142、2 流動資產合計流動資產合計 66,13866,138 92,47192,471 94,35594,355 91,80491,804 93,70493,704 其他權益工具 665 729 729 729 729 長期股權投資 22,225 22,904 43,702 64,202 84,702 固定資產 243,659 266,088 279,519 286,034 289,728 在建工程 46,377 47,414 33,985 27,894 25,987 無形資產 14,091 14,189 13,528 12,901 12,304 商譽 11,697 11,235 11,235 11

143、,235 11,235 其他非流動資產 14,051 16,634 16,634 16,634 16,634 非流動資產合計非流動資產合計 372,068372,068 397,597397,597 418,196418,196 441,870441,870 467,431467,431 總負債總負債 296,730296,730 366,176366,176 393,530393,530 402,358402,358 419,285419,285 短期借款 66,311 91,897 95,547 86,609 78,419 應付賬款 14,596 22,624 25,471 23,529

144、23,565 應付票據 1,182 3,150 3,547 3,276 3,281 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 5,620 8,857 8,857 8,857 8,857 流動負債合計流動負債合計 154,048154,048 186,398186,398 193,752193,752 182,580182,580 174,507174,507 長期借款 112,077 136,858 156,858 176,858 201,858 應付債券 20,382 29,397 29,397 29,397 29,397 其他非流動負債 9,245 11,452 11,452 11,45

145、2 11,452 非流動負債合計非流動負債合計 142,682142,682 179,778179,778 199,778199,778 219,778219,778 244,778244,778 股東權益股東權益 141,475141,475 123,892123,892 119,021119,021 131,316131,316 141,850141,850 股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 公積金 26,738 25,829 25,829 25,829 25,829 未分配利潤 31,248 16,013 12,360 21,213 26,393

146、 歸屬母公司權益 121,699 105,256 101,602 110,455 115,635 少數股東權益 19,777 18,636 17,419 20,861 26,215 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 17.4%-0.3%4.4%14.0%16.4%EBITDA 率 29.6%6.7%12.8%22.7%25.4%EBIT 率 17.3%-3.7%1.0%10.4%12.8%稅前凈利潤率 5.2%-7.0%-2.7%6.6%8.7%歸母凈利潤率 2.7%-5.0%-1.5%3.6%

147、4.5%ROA 1.3%-2.6%-1.0%2.3%3.0%ROE（攤?。?.8%-9.8%-3.6%8.0%9.8%經營性 ROIC 5.4%-1.6%0.4%5.1%6.3%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 68%75%77%75%75%流動比率 0.43 0.50 0.49 0.50 0.54 速動比率 0.39 0.41 0.39 0.41 0.44 歸母權益/有息債務 0.52 0.37 0.33 0.35 0.35 有形資產/有息債務 1.76 1.62 1.57 1.59 1.59

148、資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.09%0.09%0.09%0.09%0.09%管理費用率 2.92%2.73%2.80%2.80%2.80%財務費用率 5.21%4.18%4.24%4.60%4.79%研發費用率 0.39%0.65%0.65%0.65%0.65%所得稅率 35%11%25%25%25%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.18 0.00 0.0

149、0 0.39 0.51 每股經營現金流 2.68 0.38 2.49 3.38 3.68 每股凈資產 4.67 3.62 3.39 3.95 4.28 每股銷售收入 10.79 13.03 15.39 15.82 16.29 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 27-14 11 PB 1.7 2.2 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 7.4 30.5 13.6 7.4 6.6 股息率 2.3%0.0%0.0%5.0%6.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公

150、司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深

151、 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行

152、商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securi

153、ties(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資

154、、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當

155、充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持

156、有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版

157、權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE