迪威爾-公司研究報告-深海油氣設備專精特新小巨人-230109（24頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 迪威爾迪威爾(688377 CH)深海油氣設備深海油氣設備專精特新專精特新小巨人小巨人 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):54.80 2023 年 1 月 09 日中國內地 專用設備專用設備 深海油氣成重要增量深海油氣成重要增量，高壁壘核心部件供應商迎增長機遇期高壁壘核心部件供應商迎增長機遇期 根據 OPEC 相關研究，未來油氣重要增量來自于拉美深海地區，帶動深海油氣設備的需求。深海油氣設備對生產工藝要求高，客戶認證嚴格。迪威爾作為眾多

2、全球油服公司重要供應商有望受益于深海結構景氣機遇。我們預計公司22-24年歸母凈利潤分別為1.43/2.67/3.77億元，EPS為0.73/1.37/1.94元，同比增長 342.94%/87.04%/41.35%，對應 22-24 年 PE 分別為 59/31/22倍?？杀裙?23 年 PE 均值為 27 倍，考慮到公司產品的高壁壘及自身的高成長性，享有一定估值溢價。給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 54.8元，首次覆蓋，給予“買入”評級。儲量儲量/成本催化深海成本催化深海結構高景氣結構高景氣，深海采油樹訂單持續高增深海采油樹訂單持續高增 深水、超深水資源潛力豐富，探明率較

3、低，更容易發現大型油氣藏。據 IHS統計，近 10 年全球新的油氣發現有 74%的分布在海域。2021 年深海原油盈虧平衡點為 43 美元/桶（已低于北美頁巖氣盈虧平衡點 44 美元/桶）。據GlobalData 預計，2018-2025 年全球新增油氣開發中海域油氣項目共支出12,510 億美元，占支出總額的 73.4%。根據 Westwood，1-11 月累計深海采油樹訂單已同比增長 30%。知名深海油氣設備廠商知名深海油氣設備廠商，客戶資源優質，產品訂單，客戶資源優質，產品訂單屢獲突破屢獲突破 迪威爾是全球知名的專業研發、生產和銷售深海、壓裂等油氣鉆采設備承壓零部件的高新技術企業。全球深

4、海油氣水下開采設備或系統技術主要被TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger 和 Baker Hughes 壟斷，四家公司 2018 年的市場份額達到 81%。深海油氣裝備專用件制造難度高，因此任何品類、級別的產品都需要經過客戶嚴苛的審核。憑借多年的研發投入和超過行業標準的低溫沖擊韌性、大壁厚產品的均勻性等性能，迪威爾成為上述四家公司在亞太區域最重要的供應商。22H1 公司累計承接了 175 個深海油氣項目的專用件產品訂單，去年同期僅 15 個訂單，深海項目屢獲突破。產業鏈延伸，產業鏈延伸，堆焊增強競爭力，多向模鍛升級工藝堆焊增強競爭力，多向模鍛升級工藝 不斷

5、延伸業務鏈，公司從鍛造工廠、投資熱處理，延伸精加工、堆焊、組裝等業務環節，承接客戶的制造轉移，滿足不斷增加的供應需求，提升核心制造能力。投入研發的堆焊工藝提高了深海設備耐沖刷、耐腐蝕的能力；向太原一重訂購的世界上最大的 350MN 多向雙動復合擠壓成形液壓機采用多向模鍛工藝，可用于特殊工況如深海、壓裂等裝備關鍵部件的成形制造，是核心技術儲備。相較傳統鍛件的自由鍛工藝，節約了材料，提高了產品性能。風險提示：上游油氣企業資本開支下滑；深海設備競爭格局惡化；原材料成本超預期上升。研究員 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 +(86)21 2897 2228 研究員 邵玉豪邵玉豪

6、 SAC No.S0570522120002 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)54.80 收盤價(人民幣 截至 1 月 6 日)43.09 市值(人民幣百萬)8,388 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)46.82 52 周價格范圍(人民幣)21.48-45.85 BVPS(人民幣)8.18 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)708.10 527.94 1,034 1,544 2,023+/-%2.05(25.44)

7、95.89 49.28 31.02 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)80.26 32.19 142.58 266.73 377.03+/-%(15.36)(59.89)342.94 87.07 41.35 EPS(人民幣，最新攤薄)0.41 0.17 0.73 1.37 1.94 ROE(%)7.20 2.14 9.21 15.36 18.32 PE(倍)104.52 260.59 58.83 31.45 22.25 PB(倍)5.53 5.62 5.23 4.49 3.73 EV EBITDA(倍)55.21 101.45 43.33 23.39 17.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測

8、(11)(6)06112127344046Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)(人民幣)迪威爾相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 迪威爾迪威爾(688377 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯.3 與市場不同的觀點.3 歷史股價復盤.4 迪威爾：深海油氣設備專精特新小巨人迪威爾：深海油氣設備專精特新小巨人.5 專注油氣開采設備，深海產品占比不斷提高.5 22Q1-3 毛凈利率回升，研發費用維持高位.6 油價中樞有望維持高位，資本支出周期性減弱剛性增強油價中樞有望維持高位，資本支出周期性減弱剛性增強.7 深海

9、為全球開發新機遇，深海采油樹訂單印證高景氣深海為全球開發新機遇，深海采油樹訂單印證高景氣.9 近十年新發現海上油氣占比 74%，海油盈虧平衡點持續下降.9 深海設備制造難審核嚴，1-11 月累計深海采油樹訂單同比增長 30%.11 產業鏈延伸疊加技術領先，深海油氣項目專用件訂單屢獲突破產業鏈延伸疊加技術領先，深海油氣項目專用件訂單屢獲突破.16 高性能產品打入壟斷市場，深海油氣項目專用件訂單屢獲突破.16 產業鏈延伸，堆焊與多向模鍛升級工藝.16 估值與風險提示估值與風險提示.18 盈利預測.18 可比公司估值.19 風險提示.20 1UoWaUiXaZqRxPnPbRbP8OnPpPmOmP

10、kPqQoPkPpOpPbRqQwPMYmRwPuOrMrN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 迪威爾迪威爾(688377 CH)核心觀點和推薦邏輯核心觀點和推薦邏輯 專精特新小巨人，知名專精特新小巨人，知名深海深海油氣設備廠商。油氣設備廠商。迪威爾是全球知名的專業研發、生產和銷售深海、壓裂等油氣鉆采設備承壓零部件的高新技術企業。目前已形成以深海油氣水下開采設備、頁巖氣壓裂設備、陸地油氣開采設備等專用承壓件為主的系列產品，廣泛應用于全球各大主要油氣開采區的深海鉆采、頁巖氣壓裂、陸地井口、高壓流體輸送等油氣設備領域。公司建立了 CNAS 國家實驗室，先后被認定為國家

11、火炬計劃重點高新技術企業、國家專精特新小巨人企業、省高成長型中小企業等。我們對報告核心觀點和公司推薦邏輯總結如下：1）儲量）儲量/成本催化深海油氣，成本催化深海油氣，1-11 月月累計累計全球全球深海采油樹訂單同比增深海采油樹訂單同比增 30%。隨著陸上的油氣勘探日趨成熟，新發現的油氣藏規模越來越小。相比之下，深水、超深水資源潛力豐富，探明率較低，更容易發現大型油氣藏。據 IHS 統計，近 10 年全球新的油氣發現有 74%的分布在海域。2021 年深海原油盈虧平衡價格為 43 美元/桶（已低于北美頁巖氣盈虧平衡價格 44 美元/桶）。據 GlobalData 預計，2018-2025 年全球

12、新增油氣開發中海域油氣項目共支出 12,510 億美元，占支出總額的 73.4%。根據 Westwood，1-11 月累計深海采油樹訂單已同比增長 30%。而深海油氣裝備專用件會受到高壓力、強腐蝕、低溫度等因素影響，制造難度高，因此任何品類、級別的產品都需要經過客戶嚴苛的審核。2）知名深海油氣設備廠商，客戶資源優質，）知名深海油氣設備廠商，客戶資源優質，產品訂單屢獲突破產品訂單屢獲突破。迪威爾是全球知名的專業研發、生產和銷售深海、壓裂等油氣鉆采設備承壓零部件的高新技術企業。全球深海油氣水下開采設備或系統技術主要被 TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger 和

13、 Baker Hughes 壟斷，四家公司 2018年的市場份額達到 81%。憑借超過行業標準的低溫沖擊韌性、大壁厚產品的均勻性等綜合性能，迪威爾成為上述四家公司在亞太區域最重要的供應商。22H1 公司累計承接了 175 個深海油氣項目的專用件產品訂單，去年同期僅 15 個訂單，實現從試訂單到批量訂單的突破。3）產業鏈延伸，堆焊增強競爭力，多向模鍛升級工藝。）產業鏈延伸，堆焊增強競爭力，多向模鍛升級工藝。不斷延伸業務鏈，公司從鍛造工廠、投資熱處理，延伸精加工、堆焊、組裝等業務環節，承接客戶的制造轉移，滿足不斷增加的供應需求，提升核心制造能力。投入研發的堆焊工藝提高了深海設備耐沖刷、耐腐蝕的能力

14、；向太原一重訂購的世界上最大的 350MN 多向雙動復合擠壓成形液壓機采用多向模鍛工藝，可用于特殊工況如深海、壓裂等裝備關鍵部件的成形制造，是核心技術儲備。相較傳統鍛件的自由鍛工藝，節約了材料，提高了產品性能。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 我們看好深海結構高景氣我們看好深海結構高景氣和國產替代和國產替代給公司給公司帶來的機會。帶來的機會。市場認為在全球碳中和背景下，傳統油氣企業將逐漸縮小資本開支，忽略了其中的結構性機遇。由于全球油氣消耗量依然維持高位，油井又有衰減的特征，油氣企業依然需要維持其資本開支。但在降本增效的背景下，深海油氣因其高儲采比和低成本備受企業重視。深海油氣設備因其工作環境

15、惡劣，質量要求高，技術難度大，驗證嚴格，供應商此前主要以外企為主，迪威爾深海產品已進入全球大型油服公司供應鏈，有望受益于深海結構高景氣機會及國產替代的提速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 迪威爾迪威爾(688377 CH)歷史股價復盤歷史股價復盤 2020-2021 年，受到新冠疫情、地緣政治及供求關系的影響，國際油氣價格大幅波動，國際油氣公司普遍消減資本性投資，行業景氣度下降，迪威爾 2020 年歸母凈利潤同比下滑15.36%，2021 年下滑 59.89%。而油服工程（申萬）指數由于其成本股國內業務占比較多，在能源保供的形勢下，所受影響遠小于以海外業務為主的

16、迪威爾。2022 年以來，油價迅速回升，上游油氣公司的擴產意愿增強，迪威爾產品結構優化，深海及壓裂領域訂單不斷增加，實現從“零件”訂單到“部件”訂單的升級，股價也迅速回升。圖表圖表1：2020 年年 7 月月以來以來迪威爾迪威爾漲跌幅及相對漲跌幅及相對油服工程油服工程（申萬）指數漲跌幅表現（申萬）指數漲跌幅表現 資料來源：Wind，華泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-0

17、82021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-08相對漲跌幅迪威爾油服工程(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 迪威爾迪威爾(688377 CH)迪威爾：迪威爾：深海油氣設備深海油氣設備專精特新專精特新小巨人小巨人 專注油氣開采設備專

18、注油氣開采設備，深海產品占比不斷提高深海產品占比不斷提高 專精特新小巨人，知名深海油氣設備廠商。專精特新小巨人，知名深海油氣設備廠商。迪威爾是全球知名的專業研發、生產和銷售深海、壓裂等油氣鉆采設備承壓零部件的高新技術企業。目前已形成以深海油氣水下開采設備、頁巖氣壓裂設備、陸地油氣開采設備等專用承壓件為主的系列產品，廣泛應用于全球各大主要油氣開采區的深海鉆采、頁巖氣壓裂、陸地井口、高壓流體輸送等油氣設備領域。公司建立了 CNAS 國家實驗室，先后被認定為國家火炬計劃重點高新技術企業、國家專精特新小巨人企業、省高成長型中小企業等。圖表圖表2：迪威爾主要產品迪威爾主要產品 資料來源：迪威爾官網，華泰

19、研究 深海產品生產要求高，深海產品生產要求高，22Q1-3 歸母凈利同比高增歸母凈利同比高增印證深海油氣高景氣印證深海油氣高景氣。油氣田開采設備需要承受高壓力、強腐蝕、高低溫差等多種工況環境，裝備專用件產品性能要同時滿足高強度、低溫韌性及性能均勻性，制造難度大。特別是深海油氣設備要求高安全性，使用壽命長，耐高壓，耐低溫，且核心部件厚度大、形狀復雜，對生產工藝要求極高。2021 年受疫情影響，國內壓裂市場訂單縮減及歐美等地區的大型油氣公司都大幅度減少資本性支出，疊加原材料漲價，導致公司訂單減少，營收凈利均出現下降。隨著全球疫情好轉，公司深海及壓裂訂單增加，22Q1-3 業績重回高增軌道，營收和歸

20、母凈利分別同比增長 80.87%和254.05%，印證深海油氣高景氣。圖表圖表3：迪威爾迪威爾 22Q1-3 營收同比增長營收同比增長 80.87%圖表圖表4：迪威爾迪威爾 22Q1-3 歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 254.05%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02468201720182019202020212022Q1-3（億元）營業收入YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212

21、022Q1-3（億元）歸母凈利潤YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 迪威爾迪威爾(688377 CH)21 年深海營收占比年深海營收占比 27%，毛利率，毛利率 32.67%。迪威爾目前形成了井口及采油樹專用件、深海設備專用件、壓裂設備專用件及鉆采設備專用件為主的四大產品系列。高毛利深海產品從17 年的占比 16%上升至 21 年的 27%，22H1 繼續上升至 30%，并且毛利率在 21 年面臨原材料漲價和疫情雙重壓力下依然保持了 32.67%的高毛利率。圖表圖表5：迪威爾迪威爾 22H1 深海設備專用件營收占比上升至深海設備專用件營收占比上升至 30%圖

22、表圖表6：21 年深海產品年深海產品在原材料和疫情利空下在原材料和疫情利空下毛利率毛利率仍高達仍高達 32.67%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 22Q1-3 毛凈利率回升毛凈利率回升，研發費用維持高位研發費用維持高位 22Q1-Q3 毛凈利率回升，研發費用維持毛凈利率回升，研發費用維持高位高位。2021 年公司毛凈利率下降主要系：1）國內壓裂及歐美等地油氣公司大幅度減少資本支出，訂單減少；2）市場訂單減少導致競爭激烈，產品平均銷價同比降低 10%左右；3）原材料和能源成本大幅上漲。22Q1-3 毛利率回升主要系高毛利深海產品占比提高。公司研發費費用率維持穩定，20

23、19 年以來一直維持在 4%以上；未來隨著公司規模擴大，管理費用率有望持續下降。圖表圖表7：迪威爾迪威爾 22Q1-3 毛凈利率回升毛凈利率回升 圖表圖表8：迪威爾研發費用率迪威爾研發費用率 2019 年以來維持年以來維持 4%以上以上 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1井口及采油樹專用件深海設備專用件壓裂設備專用件鉆采設備專用件其他0%10%20%30%40%50%20172018201920202021井口及采油樹專用件深海設備專用件壓裂設備專用件鉆采設備專用件其他0%5%10

24、%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率銷售凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022Q1-3銷售費用管理費用研發費用財務費用 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 迪威爾迪威爾(688377 CH)油價中樞有望維持高位，油價中樞有望維持高位，資本支出周期性減弱剛性增強資本支出周期性減弱剛性增強 全球原油需求預計全球原油需求預計 2040 年見頂年見頂，油價中樞有望維持高位，油價中樞有望維持高位。據 OPEC 預計，2022 年全球原油需求將達 100.3mb/

25、d，僅略高于 2019 年疫情前水平，并于 2040 年見頂。EIA 預測 2023年 10 月前，全球原油供需將維持緊平衡狀態，WTI 原油價格維持在 90USD/b 左右。根據華泰證券研究所化工團隊觀點（原油價格趨勢向上，供需面皆有助力，2022 年 10 月 9日）：中長期而言，在總需求見頂預期下，產油國協同限產保價動力強，而長期在開采及轉化（煉廠）端的資本開支不足導致了石油產業整體在全球經濟蕭條/衰退通道中的高盈利，使原油中樞價格維持在相較歷史的高位水平，盡管進一步的需求衰退或將拖累油價上行，但我們認為高油價中樞得到持續驗證。圖表圖表9：預計預計 2040 年全球原油需求見頂年全球原油

26、需求見頂 圖表圖表10：23 年原油供需緊平衡，油價有望維持高位年原油供需緊平衡，油價有望維持高位 資料來源：OPEC，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 資本支出周期性減弱剛性增強資本支出周期性減弱剛性增強，未來增量主要來自于美國及拉美深海地區。未來增量主要來自于美國及拉美深海地區。我們以雪佛龍、康菲石油、西方石油和?？松梨谧鳛闃颖?，發現在 2020 年以前，油企資本開支基本滯后油價 6-12 個月，2020 年以后周期性大幅減弱。我們認為在全球碳中和的背景下，油企資本開支剛性有望增強，因為在未來高油價中樞的預期下，疊加傳統油田產量年均衰減 5%，頁巖油投產第一年之后就會衰減 50%以上

27、的現實情況，全球石油企業需要增加資本開支來維持原本的產量。據 OPEC 預計，全球上游石油企業 2020-2025 年的資本開支又將進入上行周期。2021-2027 年，非 OPEC 地區原油增量主要來自于美國和拉美地區，也就是來自于美國頁巖油氣和拉美深海油氣。圖表圖表11：2020 年以前頭部油企資本開支基本滯后油價年以前頭部油企資本開支基本滯后油價 6-12 個月個月 注：以雪佛龍、康菲石油、西方石油和?？松梨谧鳛闃颖?，資本支出為單季度值 資料來源：Wind，華泰研究 0%2%4%6%8%10%909510010511011520212025E2030E2035E2040E2045E（m

28、b/d）全球原油需求YoY020406080100120(6)(4)(2)024201701201706201711201804201809201902201907201912202005202010202103202108202201202206202211202304202309（USD/b）（mb/d）供需缺口（左軸）WTI原油價格（右軸）02040608010012005010015020025030013Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3頭部油企CAPEX（左軸，

29、億美元）布倫特原油價格（右軸，美元/桶）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 迪威爾迪威爾(688377 CH)圖表圖表12：新一輪資本周期開啟新一輪資本周期開啟 圖表圖表13：2021-2027 年非年非 OPEC 地區原油增量地區原油增量主要來自美國和拉美主要來自美國和拉美 資料來源：OPEC，華泰研究 資料來源：OPEC，華泰研究 (1)012345美國巴西圭亞那加拿大挪威哈薩克斯坦卡塔爾中國阿根廷哥倫比亞墨西哥俄羅斯（mb/d）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 迪威爾迪威爾(688377 CH)深海深海為為全球開發新機遇，全球開發

30、新機遇，深海深海采油樹訂單采油樹訂單印證高景氣印證高景氣 近十年新發現海上油氣占比近十年新發現海上油氣占比 74%，海油盈虧平衡點持續下降海油盈虧平衡點持續下降 海上油氣可分為淺海深海超深海，深海和超深海占比有望提高。海上油氣可分為淺海深海超深海，深海和超深海占比有望提高。根據 IEA 分類，0-400m 為淺海油氣，400-2000m 為深海油氣，2000m 以上則為超深海油氣。2016 年，海上原油產量占全球 30%左右，海上天然氣占全球 20%左右，其中產量主要由淺海貢獻，未來深海和超深海產量占比有望提高。從投資區域看，國際大公司廣泛進入的重點區域主要有巴西鹽下油藏、蘇里南圭亞那盆地、美

31、國墨西哥灣等地區。此外，西非海域和我國的南海也將是未來深水油氣勘探開發的熱點地區。圖表圖表14：全球深海和超深海油氣產量占比有望提高全球深海和超深海油氣產量占比有望提高 資料來源：IEA2018 年Offshore energy outlook，華泰研究 近十年新發現海上油氣占比近十年新發現海上油氣占比 74%，深海超深海，深海超深海占占 20 年年 1-10 月新發現油氣月新發現油氣 50%以上。以上。隨著陸上的油氣勘探日趨成熟，新發現的油氣藏規模越來越小。相比之下，深水、超深水資源潛力豐富，探明率較低，更容易發現大型油氣藏。據 IHS 統計，近 10 年全球新的油氣發現有 74%的分布在海

32、域，其中深水占 23%，超深水占 36%。Rystad Energy 研究顯示，截至2020 年 10 月，全球已有 73 個重要油氣新發現，陸上 36 個，海上 37 個。以儲量計，新發現海洋油氣儲量占比超 3/4，超深水區占 33%，深水區占 38%，淺水區占 29%。其中，新發現天然氣可采儲量約 37.5 億桶，占發現儲量的 46%。圖表圖表15：近十年新發現海上油氣占比近十年新發現海上油氣占比 74%圖表圖表16：深海超深海占深海超深海占 20 年年 1-10 月新發現油氣月新發現油氣 50%以上以上 資料來源：吳林強等 2018 年全球海洋油氣勘探開發特征及趨勢分析，華泰研究 資料來

33、源：Rystad Energy，華泰研究 0%10%20%30%40%0100200300400陸地淺水深水超深水（mb）平均儲量規模占比陸上25%淺水25%深水28%超深水22%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 迪威爾迪威爾(688377 CH)海洋油氣利用率探明率雙低，海洋油企儲采比拉開差距。海洋油氣利用率探明率雙低，海洋油企儲采比拉開差距。從開發利用情況來看，2017 年深水和超深水的石油累計產量僅占其技術可采儲量的 12%和 2%；天然氣累計產量僅占 5%和0.4%，遠低于陸上油氣的 39%和 37%。從探明程度上看，海洋石油和天然氣尚處于勘探早期階段，

34、淺水、深水和超深水的石油探明率分別為 28.05%，13.84%和 7.69%，遠低于陸上的 36.72%；天然氣分別為 38.55%、27.85%和 7.55%，遠低于陸上的 47.01%。根據各油氣企業年報，以海洋油氣開采為主的巴西石油 2021 年原油儲采比最高，達到 10.4 年，高于中海油、中石油和中石化的 8.9、6.8 和 5.8 年。圖表圖表17：海洋油氣利用率探明率雙低海洋油氣利用率探明率雙低 圖表圖表18：海洋油企儲采比海洋油企儲采比高于傳統油企高于傳統油企 資料來源：吳林強等 2018 年全球海洋油氣勘探開發特征及趨勢分析，華泰研究 資料來源：各公司年報，華泰研究 海油盈

35、虧平衡點持續下降，經濟性顯現。海油盈虧平衡點持續下降，經濟性顯現。Rystad Energy 在其 2015 年 10 月的報告中指出，全球海油對應的 Brent 原油盈虧平衡價格范圍為 59-63 美元/桶，得益于海上石油開采技術的發展以及海上鉆井業務的合并帶來的規模效應，海上油氣開采成本大幅降低。自 2014 年以來下降 40%，海上深水仍然是成本最低的供應來源之一。2018-2021 年間，近海深水的盈虧平衡價格下降了 30%，淺水領域的開采成本下降了 17%。據 Rystad Energy 分析，2021年深海原油盈虧平衡價格為 43 美元/桶（已低于北美頁巖氣盈虧平衡價格 44 美元

36、/桶），淺海大陸架原油盈虧平衡價格為 48 美元/桶。圖表圖表19：海油盈虧平衡點海油盈虧平衡點低于北美頁巖氣低于北美頁巖氣 資料來源：Rystad Energy，華泰研究 0%10%20%30%40%50%陸地淺水深水超深水石油累計產量占可采儲量比率天然氣累計產量占可采儲量比率石油探明率天然氣探明率024681012201920202021（年）巴西石油中海油中石油中石化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 迪威爾迪威爾(688377 CH)全球海洋油氣勘探開發迎來新機遇。全球海洋油氣勘探開發迎來新機遇。隨著陸上油氣資源開采難度和成本的增加，世界油氣勘探開采正逐

37、漸轉向海洋。深水、超深水海域，勘探程度低，油氣資源儲量豐富。據中國石油網，自 2018 年來，南美北海岸、北美墨西哥灣等區域相繼獲得多處重大油氣勘探突破，深水油氣正逐漸成為未來油氣產量新的增長點和石油公司上游投資的焦點。據 GlobalData預計，2018-2025 年全球新增油氣開發項目 615 個，在整個周期內共需資本支出約 1.7 萬億美元，有望生產原油超過 120.03 億噸，天然氣 24.56 萬億立方米。在這些資本支出中，海域油氣項目共支出 12,510 億美元，占支出總額的 73.4%。其中，超深水、深水和淺水區的資本支出分別為 4,290 億美元、3,250 億美元和 4,9

38、70 億美元。圖表圖表20：2018-2025 年全球新增油氣開發項目資本開支年全球新增油氣開發項目資本開支占比占比 73.4%資料來源：GlobalData，中國石油新聞中心，華泰研究 深海深海設備設備制造難審核嚴制造難審核嚴，1-11 月月累計累計深海采油樹訂單同比增長深海采油樹訂單同比增長 30%深海油氣深海油氣全生命周期全生命周期時間長時間長達達 30 年年，開發階段投資密度大。，開發階段投資密度大。深海油氣投資金額主要集中在開發成本，其中為期 5 年的前期開發成本占總成本的 8.52%，為期 5 年開發階段的成本占比為 49.41%，為期 20 年的生產運營階段成本占比為 42.07

39、%，開發階段的投資密度顯著高于其他階段，并且設備制造占總投資額的 26.11%。圖表圖表21：深海油氣開發階段投資密度大深海油氣開發階段投資密度大 資料來源：NOIA 2021 年The Gulf of Mexico Oil&Gas Project Lifecycle:Building an American Energy&Economic Anchor，華泰研究 勘探船是勘探船是海上油氣海上油氣前期開發的重要設備。前期開發的重要設備。在開采前必須先定位近海石油和天然氣的位置。地球物理公司通過能量源在海底反彈的聲波，進行分析和勘探。在水中，能量源通常是一排不同大小的氣室，充滿壓縮空氣，被拖在勘

40、探船后面，向水中釋放出高壓能量。返回的聲波被沿一系列電纜間隔開的水聽器探測和記錄。在整個過程中采用嚴格的環保措施，以確保海洋哺乳動物和其他海洋生物的健康和安全。170501251042903250497002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000資本支出總額海域油氣項目超深水深水淺水區（億美元）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 迪威爾迪威爾(688377 CH)圖表圖表22：勘探船勘探原理勘探船勘探原理 資料來源：NOIA，華泰研究 海上海上鉆井設備可根據鉆井設備可根據作業作業水深依次分為駁船、自升式平

41、臺、半潛式漂浮平臺和鉆井船。水深依次分為駁船、自升式平臺、半潛式漂浮平臺和鉆井船。一旦發現潛在的石油時，公司將用移動式海上鉆井裝置（MODU）鉆探勘探井。當 MODU 打到油時，工程師密封油井，為生產鉆機做準備。一些 MODU 被改裝成生產鉆機，這意味著一旦發現石油，它們會從鉆探石油轉為捕獲石油。大多數時候，石油公司會用一個更永久的石油生產鉆井平臺來取代 MODU，以收獲石油。駁船、自升式平臺、半潛式漂浮平臺和鉆井船是四種主要類型的 MODU。圖表圖表23：海上鉆井平臺分類海上鉆井平臺分類 資料來源：NOIA，華泰研究 圖表圖表24：海上鉆井平臺簡介海上鉆井平臺簡介 海上鉆井平臺分類海上鉆井平

42、臺分類 作業作業水深水深 簡介簡介 駁船（Barge）垂直鉆井6000m 設備通常由一艘駁船組成。該駁船?？吭诤４采?30 至 35 英尺的深度，駁船甲板上的鋼柱延伸至吃水線以上，鉆孔平臺位于鋼柱頂部。這些鉆機通常用于平靜水面。自升式平臺（Jack-Up Rig）水平鉆井4000m，垂直鉆井9000m 自升式平臺是一種位于浮動駁船頂部的鉆井平臺。由一艘船將駁船拖到預定位置現場，一旦定位，自升式平臺可以將底部向下延伸到海底，一旦底部固定好，自升式平臺將上升到水位以上，使鉆機免受潮汐運動和波浪的影響。自升式平臺可以在最深 525 英尺的地方運行。半潛漂浮平臺（Semisubmersibles）垂直

43、鉆井10000m 設備一般漂浮在海洋表面。部分平臺擁有推進系統，使他們能夠依靠自己的動力導航到鉆井現場，而另一些則需要船將它們拖到正確的位置。有些可以從鉆井平臺轉換為生產平臺，從而減少轉移成本。鉆井船（Drillship）垂直鉆井4%，Market Litmus 預計 CAGR=2%，考慮到深海油氣的結構景氣，我們預計2022-2025 年深海設備 CAGR=3%，2025 年深海設備市場空間有望達到 132 億美元。圖表圖表29：全球全球 1-11 月月累計累計深海采油樹訂單同比增長深海采油樹訂單同比增長 30%資料來源：Westwood，華泰研究 050100150200250300350

44、400202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211（株）AwardedPre-orderFirmProbablePossible 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 迪威爾迪威爾(688377 CH)圖表圖表30：預計預計 2025 年深海設備市場空間有

45、望達到年深海設備市場空間有望達到 132 億美元億美元 TechnipFMC Aker Solutions Baker Hughes 2019 年深海設備市場空間（億美元）120 市占率 45%13%9%2020 年深海營收同比-0.96%-19.54%-2.64%2021 年深海營收同比-2.60%2.70%-12.59%截至 22Q3 深海營收同比 0.63%57.14%-12.69%2022E 深海設備市場空間（億美元）120.45 2022-2025 年 CAGR 3%2025E 深海設備市場空間（億美元）131.62 資料來源：迪威爾招股說明書、各公司年報、三季報，華泰研究預測 深海

46、油氣集中在拉美等地，深海油氣集中在拉美等地，過去國外長期壟斷深海設備。過去國外長期壟斷深海設備。巴西近海、美國墨西哥灣、安哥拉和尼日利亞近海是備受關注的世界四大深海油區，幾乎集中了世界全部深海探井和新發現的儲量。巴西深水油氣鹽下開采技術難度大，單井成本高，但由于單井產量高，桶油成本是全球深水作業區中最低的，平均操作成本在 10 美元/桶左右，盈虧平衡點在 40 美元/桶左右，導致低油價對巴西深水項目影響不大。深海設備市場市場集中度高，全球前五大油氣技術服務公司占據了 75%以上的市場份額。圖表圖表31：2018 年陸上井口設備市場年陸上井口設備市場由國外壟斷由國外壟斷 圖表圖表32：2018

47、年深海設備市場年深海設備市場由國外壟斷由國外壟斷 資料來源：迪威爾招股說明書，華泰研究 資料來源：迪威爾照顧說明書，華泰研究 國內設備廠商有所突破，迪威爾國內領先。國內設備廠商有所突破，迪威爾國內領先。國內油氣專用件市場的參與者之前是國內大型石油公司下屬的油氣設備機械零部件生產單位，其產品主要為集團內的設備制造商提供配套；近十年來，隨著以公司為代表的民營、合資企業，在油氣行業大發展的背景下快速發展，借助靈活的機制、市場化的管理及技術研發投入，取得了高速的發展，積極參與國內市場競爭，部分企業已經成為國內領先的油氣技術服務公司的重要供應商，如道森股份、迪威爾等。但在深海領域，參與者主要是美國、意大

48、利和法國等地規模較小的非上市公司，國內主要參與者為長期投入深海油氣設備研發的迪威爾和深海鍛件廠商海鍋股份，迪威爾銷售規模國內領先。Schlumberger26%TechnipFMC21%Catus Wellhead11%BHGE10%Weir Group7%其他25%TechnipFMC44%Aker Solutions12%Schlumberger13%BHGE9%Oceaneering4%其他18%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 迪威爾迪威爾(688377 CH)產業鏈延伸疊加技術領先產業鏈延伸疊加技術領先，深海油氣項目專用件訂單屢獲突破深海油氣項目專用件

49、訂單屢獲突破 高性能產品打入壟斷市場，高性能產品打入壟斷市場，深海油氣項目專用件深海油氣項目專用件訂單訂單屢獲突破屢獲突破 特鋼微合金化配方專利結合應用材料與制造工藝一體化技術打造產品最佳性能。特鋼微合金化配方專利結合應用材料與制造工藝一體化技術打造產品最佳性能。特鋼的微合金化主要體現在對特鋼標準規范中主要合金元素的含量區間更精確的控制，以及對標準規范未作出規定的 20 余種微量合金元素的含量區間進行設計。迪威爾在客戶要求標準的基礎上，結合長期在油氣設備專用件領域的研發和生產制造經驗，形成了自身的材料合金化和微合金化配方，擁有獨立的知識產權，是公司的專有技術。秉承“材料與制造工藝一體化”的思路

50、，公司在行業內率先研發及應用材料與制造工藝一體化技術，實現針對不同材料特性，采用不同的生產制造工藝，以達到產品的最佳性能指標。圖表圖表33：公司產品性能優于行業標準公司產品性能優于行業標準 項目項目 位置位置 厚度厚度（mm）抗拉強度抗拉強度 RM（MPa）屈服強度屈服強度 REL（MPa）延伸率延伸率 A（%）收縮率收縮率 Z（%）沖擊韌性沖擊韌性 AKVJ（-46）硬度硬度 HB 行業標準 1/2T1/4T表面-655-689 517-552 18 35 60 207-237 公司產品 1/2T 670 732 612 23 73 219/293/284 226 1/4T 730 609

51、25 77 300/228/291 224 表面 720 602 26 79 300/300/300 223 資料來源：迪威爾招股說明書，華泰研究 抓住產業轉移趨勢抓住產業轉移趨勢，打入壟斷市場打入壟斷市場，深海油氣項目專用件深海油氣項目專用件訂單訂單屢獲突破屢獲突破。全球深海油氣水下開采設備或系統技術主要被 TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger 和 Baker Hughes 壟斷，四家公司 2018 年的市場份額達到 81%。憑借長期的研發投入，超過行業標準的低溫沖擊韌性、大壁厚均勻性等綜合產品性能，迪威爾抓住疫情和俄烏沖突下產業鏈轉移趨勢，成為上述四

52、家公司在亞太區域最重要的供應商，為國內率先打入深海油氣領域的設備公司。迪威爾提供的深海承壓零部件已應用于全球數十個深海油氣開發項目，墨西哥灣 Tobago、Whale、Trion 油田、巴西 Carcara 油田等項目的工作水深都超過 2500 米。22H1 累計承接了 175 個深海油氣項目的專用件產品訂單，去年同期僅 15 個訂單，實現從試訂單到批量訂單的突破。圖表圖表34：迪威爾打入迪威爾打入全球主要的深海油氣油服設備全球主要的深海油氣油服設備供應鏈供應鏈 公司公司 簡介簡介 TechnipFMC 成立于 1884 年，是全球領先的海洋油服公司，提供全套解決方案。Aker Solutio

53、ns 成立于 1841 年，為全球能源行業提供集成解決方案、產品和服務。Schlumberger 成立于 1926 年，全球最大的油服公司。Baker Hughes 成立于 1987 年，提供油服和工業與能源技術。資料來源：各公司官網，華泰研究 產業鏈延伸，產業鏈延伸，堆焊與多向模鍛升級工藝堆焊與多向模鍛升級工藝 產業鏈延伸，募投項目增強批量化生產能力。產業鏈延伸，募投項目增強批量化生產能力。迪威爾深耕細分領域，一方面，不斷延伸業務鏈，從鍛造工廠、投資熱處理，延伸精加工、堆焊、組裝等業務環節，通過承接客戶的制造轉移，不斷提升核心制造能力；另一方面，通過募投項目，建設智能化生產線，增強公司批量化

54、生產能力，與目前的小批量定制化生產形成業務互補，充分利用已有的生產管理經驗、客戶資源、行業知名度及技術儲備，形成強大的制造能力，提升行業競爭地位。堆焊增強競爭力堆焊增強競爭力，由自由鍛升級至多向模緞。由自由鍛升級至多向模緞。堆焊通過焊接沉積一層或多層具有所需性能的材料，獲得具有耐磨性，耐熱性和耐腐蝕性的覆層。迪威爾鎳基合金堆焊項目已開始正式訂單作業，初步形成整體堆焊技術及深加工制造能力。傳統大鍛件主要以自由鍛壓的成形方式為主，金屬材料浪費較多，對材料連續性有所破壞，降低了產品性能。模鍛技術可實現一次擠壓完成復雜外形中空件的成形，大幅度節約材料，并顯著提高產品力學性能，但產品普遍尺寸較小。公司向

55、太原一重訂購的世界上最大的 350MN 多向雙動復合擠壓成形液壓機可用于特殊工況如深海、壓裂等裝備關鍵部件的成形制造，是核心技術儲備。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 迪威爾迪威爾(688377 CH)圖表圖表35：已已初步形成整體堆焊技術及深加工制造能力初步形成整體堆焊技術及深加工制造能力 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體具體應用前景應用前景 水下采油樹抗腐蝕材料選擇與防腐涂層技術優化研究 已經取得階段性成果 采用全聚焦相控陣技術，研究產品缺陷特征形貌和材料的均勻性及防腐優化 國內領先 工信部“水

56、下油氣生產系統工程化示范應用創新專項”內容之一，在水下裝備產品中應用 油氣鉆采裝備零部件表面堆焊生產線布局及高效生產研究應用 已經取得階段性成果 深海鉆采產品表面堆焊及堆焊生產線的建設及高效運行 國內先進 產品鏈延伸應用 資料來源：迪威爾 2020 年年報，華泰研究 圖表圖表36：多向模鍛多向模鍛相比自由鍛優勢明顯相比自由鍛優勢明顯 自由鍛自由鍛 多向模多向模鍛鍛 簡介 自由鍛是指用簡單通用性工具，或在鍛造設備的上、下砧鐵之間直接對坯料施加外力,使坯料產生變形而獲得所需的幾何形狀及內部質量的鍛件的加工方法。模鍛是指在專用模鍛設備上利用模具使毛坯成型而獲得鍛件的鍛造方法。設備 鍛錘、液壓機等 多

57、向模復合擠壓液壓機等 優點 1）鍛造靈活性大，可以生產不足 100kg 的小件，也可以生產大至 300t 以上的重型件；2）所用工具為簡單的通用工具；3）鍛件成形是使坯料分區域逐步變形，因而，鍛造同樣鍛件所需鍛造設備的噸位比模型鍛造要小得多；4）對設備的精度要求低；5）生產周期短。1）生產效率較高；2）模鍛時，金屬的變形在模膛內進行，故能較快獲得所需形狀；3）能鍛造形狀復雜的鍛件，并可使金屬流線分布更為合理，提高零件的使用壽命；4）模鍛件的尺寸較精確，表面質量較好，加工余量較??；5）節省金屬材料，減少切削加工工作量。6）在批量足夠的條件下，能降低零件成本。缺點 1）生產效率比模型鍛造低得多；2

58、）鍛件形狀簡單、尺寸精度低、表面粗糙；3）工人勞動強度高，而且要求技術水平也高；4）不易實現機械化和自動化。1）模鍛件的重量受到一般模鍛設備能力的限制；2）鍛模的制造周期長、成本高；3）模鍛設備的投資費用比自由鍛大。資料來源：覽毅金屬材料公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 迪威爾迪威爾(688377 CH)估值與風險提示估值與風險提示 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）深海結構高景氣下，國內廠商已有所突破，國產替代有望持續。迪威爾 22H1 深海相關訂單量同比大增，平均交貨周期 3-6 個月，我們預計未來公司深海訂單有望持續增長。2）公

59、司擴產規劃明確，訂購的世界上最大的 350MN 多向復合擠壓機即將到貨，此項目將原本 4 萬件每年的產能提高至 12 萬件。隨著產能的逐步爬坡，規模效應將持續顯現。3）公司生產使用的主要原材料為特鋼，成本占比較高，2021 年公司油氣設備原材料成本占比 61.97%。在公司 3-6個月的交貨周期內，原材料價格的波動將會影響訂單毛利率水平。從歷史上看，特鋼價格與普鋼價格走勢基本相同。根據華泰證券研究所原材料團隊觀點（行業盈利處于低谷，靜待供需改善，2022 年 11 月 1 日）：在弱需求的情形下，供給端的反應及時度及力度將決定鋼價反彈的速度和空間，但大幅反彈或不是基準情形。在此情形下，我們預計

60、特鋼價格也不會大幅反彈，未來公司各業務毛利率有望改善。井口及采油樹專用件：井口及采油樹專用件：陸上井口及采油樹專用件市場空間較大。受益于中東地區油氣開采景氣度在中高油價中樞下逐步修復，以及公司擴產落地后接單能力的提高。預計井口及采油樹專用件業務有望持續穩健增長，預計陸上專用設備 22-24 年營收同比增速為20%/18%/15%；考慮到隨著板塊收入增長、規模效應將逐步體現，預計毛利率為14.5%/15%/15.5%。深海設備專用件：深海設備專用件：深海油氣儲采比高、成本下降顯著，屬于結構性高景氣板塊。公司作為國際大型油服公司重要的深海設備專用件供應商，受益于深海裝備產業鏈向亞太區的轉移，在下游

61、客戶的滲透率正持續提升，我們預計深海設備專用件板塊 2022 年營收將大幅增長，其后仍維持較快增長速度。22-24 年營收同比增速為 192%/80%/40%；考慮到公司積極進行產業鏈延伸；2021 年受特鋼等原材料價格大幅波動疊加疫情、限電一定程度對公司正常生產造成一定影響，板塊毛利率較往年有所下行。截至 2022 年上半年毛利率已經恢復至40%，我們預計全年板塊毛利率將保持 40%。其后，考慮到隨著板塊收入增長、規模效應將逐步體現，毛利率有望逐步提高。預計 2022-2024 年，板塊毛利率分別為 40%/40.5%/41%。壓裂設備專用件：壓裂設備專用件：隨著中國頁巖油氣開采以及全球新型

62、壓裂的滲透率不斷提高，壓裂泵市場有望實現高速增長，對應的壓裂設備專用件需求仍持續加大。受益新客戶拓展初見成效，我們預計壓裂設備專用件業務 2022 年營收將大幅增長，其后仍維持較快增長。預計 22-24年營收增速分別為 148%/40%/30%；2021 年受特鋼等原材料價格大幅波動疊加疫情、限電一定程度對公司正常生產造成一定影響，板塊毛利率較往年有所下行。截至 2022 年上半年毛利率已經恢復至 26%，我們預計全年板塊毛利率將達 28%?？紤]到隨著板塊收入增長、規模效應將逐步體現，毛利率有望逐步提高。預計 2022-2024 年分別為 28%/29%/30%。鉆采設備專用件：鉆采設備專用件

63、：隨著研發和設備投入的加大，公司生產的防噴器品質將進一步提升，有望滲透入更高端的供應鏈體系。2022 年在下游部分大客戶的拓展已初見成效，預計營收增速將達 80%，23-24 年營收增速分別為 15%/10%；考慮到隨著收入增長、規模效應將逐步體現，毛利率有望逐步提高。預計 2022-2024 年，毛利率分別為 18%/18.5%/19%。費用率：費用率：我們預計隨著公司持續的研發投入，積極進行產業鏈延伸，產品競爭力有望持續上升，22-24 年公司銷售費用率分別為 3.1%/2.4%/2.3%；管理費用率隨著規模效應穩定下降，預計 22-24 年分別為 5.2%/4.1%/4%；持續的重研發投

64、入將研發費用率維持高位，預計22-24 年研發費用率為 5%/4.8%/4.8%；我們預計 22-24 年公司財務費用率分別為1.92%/2.46%/2.46%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 迪威爾迪威爾(688377 CH)圖表圖表37：公司收入及費用率預測公司收入及費用率預測（百萬元）（百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 693.90 708.10 527.94 1034.17 1543.79 2022.61 井口及采油樹專用件 358.72 285.66 264.63 354.60 443.26

65、 531.91 深海設備專用件 208.28 180.31 142.09 414.90 746.83 1045.56 壓裂設備專用件 103.11 199.46 82.18 203.81 285.33 370.93 鉆采設備專用件 12.90 32.72 26.97 48.55 55.83 61.41 其他業務 10.89 9.95 12.07 12.31 12.55 12.81 總收入增速總收入增速 38.08%2.05%-25.44%95.89%49.28%31.02%井口及采油樹專用件 7.86%-20.37%-7.36%34.00%25.00%20.00%深海設備專用件 99.15%-

66、13.43%-21.20%192.00%80.00%40.00%壓裂設備專用件 135.72%93.45%-58.80%148.00%40.00%30.00%鉆采設備專用件 23.08%153.73%-17.57%80.00%15.00%10.00%其他業務-2.39%-8.60%21.23%2.00%2.00%2.00%總收入占比總收入占比 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%井口及采油樹專用件 51.70%40.34%50.13%34.29%28.71%26.30%深海設備專用件 30.02%25.46%26.91%40.12%48.38%5

67、1.69%壓裂設備專用件 14.86%28.17%15.57%19.71%18.48%18.34%鉆采設備專用件 1.86%4.62%5.11%4.69%3.62%3.04%其他業務 1.57%1.41%2.29%1.19%0.81%0.63%毛利率毛利率 29.99%27.92%20.70%27.68%30.13%31.51%井口及采油樹專用件 22.27%20.74%13.85%14.50%15.00%15.50%深海設備專用件 40.90%39.13%32.66%40.00%40.50%41.00%壓裂設備專用件 37.12%29.12%22.22%28.00%29.00%30.00%鉆

68、采設備專用件 17.92%21.63%17.17%18.00%18.50%19.00%其他業務 22.60%27.93%27.68%25.00%25.00%25.00%期間費用率期間費用率 13.87%16.98%16.54%15.24%13.76%13.56%銷售費用率 2.75%2.70%3.06%3.10%2.40%2.30%管理費用率 5.55%5.59%7.26%5.20%4.10%4.00%研發費用率 4.16%5.00%4.85%5.00%4.80%4.80%財務費用率 1.41%3.69%1.37%1.94%2.46%2.46%資料來源：Wind，華泰研究預測 可比公司估值可比

69、公司估值 公司的深海及壓裂設備專用件業務國內沒有可比上市公司，競爭對手主要在美國、意大利和法國等地，且并未上市。因此，我們選取國內液壓件龍頭【恒立液壓】、各類機械密封及其輔助（控制）系統的設計、研發、制造企業【中密控股】，以及高端鑄造龍頭【應流股份】作為可比公司?？杀裙?2023 年 Wind 一致預期 PE 均值為 27 倍。一方面，考慮公司產品的高壁壘及自身的成長性；另一方面，公司所處深海油氣設備結構性景氣，22-24 年歸母凈利 CAGR=63%遠高于相關可比公司，享有一定的估值溢價。我們給予公司 23 年 40 倍 PE，對應目標價 54.8 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表

70、38：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 1 月月 6 日）日）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22-24 2022E 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱（元）（元）（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E CAGR PEG 601100 CH 恒立液壓 63.99 835.30 2.06 1.89 2.11 2.49 31.01 33.93 30.32 25.67 14.97%2.27 300470 CH 中密控股 40.56 84.43 1.38 1.63 2.03 2.46 29.37 2

71、4.83 20.00 16.50 22.68%1.09 603308 CH 應流股份 21.91 149.68 0.34 0.69 0.72 0.97 64.74 31.88 30.38 22.56 18.87%1.69 可比公司估值均值可比公司估值均值 1.26 1.40 1.62 1.97 41.71 30.21 26.90 21.58 18.84%1.68 688377 CH 迪威爾 43.09 83.88 0.17 0.73 1.37 1.94 260.59 58.83 31.45 22.25 63.02%0.94 注：迪威爾盈利預測來自于華泰機械團隊，數據截至 2023 年 1 月

72、6 日。資料來源：Wind 一致預期，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 迪威爾迪威爾(688377 CH)風險提示風險提示 1）上游油氣企業資本開支下滑：上游油氣企業資本開支下滑：若上游油氣企業縮減資本開支，則可能會放慢其在深海油田的開發從而影響訂單數量，影響迪威爾的盈利能力。2）深海設備競爭格局惡化深海設備競爭格局惡化：深海設備領域集中度較高，若行業新進入者通過降價等方式搶占市場，則可能影響迪威爾盈利能力。3）原材料價格超預期上升：原材料價格超預期上升：2021 年受疫情影響，大型油氣公司縮減資本支出疊加原材料漲價，公司盈利能力下降。若未來原材料

73、價格超預期上漲則會影響公司盈利能力。圖表圖表39：迪威爾迪威爾 PE-Bands 圖表圖表40：迪威爾迪威爾 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 020406080Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22(人民幣)迪威爾40 x60 x80 x100 x120 x0255075100Jul 20Dec 20May 21Oct 21Mar 22Aug 22(人民幣)迪威爾1.9x4.0 x6.2x8.4x10.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 迪威爾迪威爾(688377 CH)盈利預測

74、盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,274 1,174 2,254 2,497 3,504 營業收入營業收入 708.10 527.94 1,034 1,544 2,023 現金 192.37 193.95 379.92 567.14 743.04 營業成本 510.37 418.64 747.91 1,079 1,385 應收賬款 196.97 166.68 545.66

75、 517.71 875.47 營業稅金及附加 5.16 2.70 5.29 7.89 10.34 其他應收賬款 7.73 0.06 15.19 7.57 22.25 營業費用 19.12 16.17 32.06 37.05 46.52 預付賬款 9.15 14.29 31.63 36.93 52.90 管理費用 39.59 38.34 53.78 63.30 80.90 存貨 192.83 317.01 593.83 719.78 967.36 財務費用 26.07 7.21 20.08 37.93 49.53 其他流動資產 674.87 482.35 687.83 647.89 843.36

76、 資產減值損失 0.07(3.81)0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 589.24 743.59 1,058 1,312 1,510 公允價值變動收益 2.32(1.29)0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 3.28 17.54 17.54 17.54 17.54 固定投資 304.72 251.31 538.31 769.92 951.96 營業利潤營業利潤 83.30 29.74 139.60 261.15 369.14 無形資產 51.77 50.43 47.28 44.38 41.61 營業外收入 5.

77、90 2.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 232.76 441.85 472.20 497.73 516.01 營業外支出 0.80 0.22 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 1,863 1,918 3,312 3,809 5,014 利潤總額利潤總額 88.40 31.52 139.60 261.15 369.14 流動負債流動負債 282.45 373.99 1,658 1,904 2,760 所得稅 10.18 1.29 5.69 10.65 15.05 短期借款 11.02 30.03 975.30 1,132 1,681 凈利潤凈利潤 78.23

78、30.23 133.91 250.50 354.09 應付賬款 115.52 108.12 291.42 284.79 455.26 少數股東損益(2.03)(1.96)(8.68)(16.23)(22.94)其他流動負債 155.91 235.84 390.80 487.51 623.79 歸屬母公司凈利潤 80.26 32.19 142.58 266.73 377.03 非流動負債非流動負債 49.26 52.21 59.87 59.58 54.77 EBITDA 140.11 77.58 199.20 367.15 513.99 長期借款 18.29 31.48 39.13 38.84

79、34.03 EPS(人民幣，基本)0.48 0.17 0.73 1.37 1.94 其他非流動負債 30.97 20.74 20.74 20.74 20.74 負債合計負債合計 331.71 426.20 1,717 1,964 2,815 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 14.24 0.00(8.68)(24.90)(47.84)會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 194.67 194.67 194.67 194.67 194.67 成長能力成長能力 資本公積 933.00 929.34 929.34 929.34 929.34 營業收

80、入 2.05(25.44)95.89 49.28 31.02 留存公積 389.54 391.11 525.02 775.52 1,130 營業利潤(23.63)(64.30)369.39 87.07 41.35 歸屬母公司股東權益 1,517 1,492 1,603 1,870 2,247 歸屬母公司凈利潤(15.36)(59.89)342.94 87.07 41.35 負債和股東權益負債和股東權益 1,863 1,918 3,312 3,809 5,014 獲利能力獲利能力(%)毛利率 27.92 20.70 27.68 30.13 31.51 現金流量表現金流量表 凈利率 11.05 5

81、.73 12.95 16.23 17.51 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.20 2.14 9.21 15.36 18.32 經營活動現金經營活動現金 154.39 66.87(370.64)386.42(25.91)ROIC 12.81 4.76 9.22 15.16 15.08 凈利潤 78.23 30.23 133.91 250.50 354.09 償債能力償債能力 折舊攤銷 40.67 42.99 47.61 80.16 111.15 資產負債率(%)17.80 22.22 51.86 51.56 56.14

82、財務費用 26.07 7.21 20.08 37.93 49.53 凈負債比率(%)(6.63)(7.14)41.58 34.40 45.69 投資損失(3.28)(17.54)(17.54)(17.54)(17.54)流動比率 4.51 3.14 1.36 1.31 1.27 營運資金變動 23.48(1.82)(558.10)31.97(526.54)速動比率 3.78 2.24 0.98 0.91 0.90 其他經營現金(10.79)5.80 3.39 3.39 3.39 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(674.83)(43.73)(347.69)(320.24)(294.5

83、7)總資產周轉率 0.46 0.28 0.40 0.43 0.46 資本支出(118.32)(213.28)(357.34)(328.84)(301.81)應收賬款周轉率 3.48 2.90 2.90 2.90 2.90 長期投資(563.00)141.92 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.68 3.74 3.74 3.74 3.74 其他投資現金 6.49 27.63 9.65 8.60 7.24 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 633.76(52.39)(40.97)(35.85)(52.51)每股收益(最新攤薄)0.41 0.17 0.73 1

84、.37 1.94 短期借款(87.50)19.02 945.27 156.89 548.89 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 0.34(1.90)1.99(0.13)長期借款 11.22 13.19 7.65(0.29)(4.81)每股凈資產(最新攤薄)7.79 7.66 8.24 9.61 11.54 普通股增加 48.67 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 675.21(3.66)0.00 0.00 0.00 PE(倍)104.52 260.59 58.83 31.45 22.25 其他籌資現金(13.84)(80.93)(993.90)(192.

85、45)(596.58)PB(倍)5.53 5.62 5.23 4.49 3.73 現金凈增加額 106.89(31.18)(759.30)30.33(372.99)EV EBITDA(倍)55.21 101.45 43.33 23.39 17.38 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 迪威爾迪威爾(688377 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，倪正洋、邵玉豪，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何

86、報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損

87、失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報

88、告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易

89、人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制

90、于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨

91、條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 迪威爾迪威爾(688377 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/

92、stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA

93、關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師倪正洋、邵玉豪本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪

94、酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對

95、基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供

96、該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 迪威爾迪威爾(688377 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證

97、券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86

98、 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司