萬里石-投資價值分析報告：恰逢其時原鹵提鋰新秀-230109.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 恰逢其時恰逢其時，原鹵原鹵提鋰新秀提鋰新秀 萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告2023.1.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 劉易劉易 主題策略首席分析師 S1010520090002 拜俊飛拜俊飛 金屬分析師 S1010521070006 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 萬里石萬里石攜手泰利信，攜手泰利信，

2、進軍鹽湖提鋰進軍鹽湖提鋰，開啟第二成長曲線，開啟第二成長曲線。泰利信具備國際領先泰利信具備國際領先的的原鹵原鹵提鋰技術提鋰技術，能有效解決，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比我國鹽湖高鎂鋰比下下提鋰提鋰困難、建設周期長的問困難、建設周期長的問題。目前，萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等題。目前，萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等地布局地布局了多個鹽湖提鋰項目。了多個鹽湖提鋰項目。隨著隨著鹽湖提鋰業務產能逐步釋放鹽湖提鋰業務產能逐步釋放，公司的盈利能力將得公司的盈利能力將得到顯著增強，原鹵提鋰技術亦有望開啟規?；瘡椭频斤@著增強，原鹵提鋰技術亦有望開啟規?；瘡椭?。我們預

3、計公司。我們預計公司 2022-2024年年 EPS 分別為分別為 0.09/0.94/1.72 元?？紤]可比公司估值水平，以及元?？紤]可比公司估值水平，以及原鹵提鋰技術原鹵提鋰技術先進性先進性，給予公司，給予公司 2023 年年 40 倍倍 PE，對應目標股價，對應目標股價 38 元，首次覆蓋，給予元，首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。國內石材綜合服務商，進軍鹽湖提鋰國內石材綜合服務商，進軍鹽湖提鋰。萬里石成立于 1996 年，是國內中高端石材綜合服務供應商，項目案例豐富。公司于 2022 年 4 月公告與泰利信合資成立萬鋰（廈門）新能源資源有限公司（以下簡稱萬鋰資源），泰利信具備國

4、際領先的提鋰技術，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰困難、建設周期長的問題，具備較大的發展潛力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中試。9 月萬鋰資源宣 布 在 青 海 成 立 格 爾 木 萬 鋰 新 能 源 有 限 公 司，使 用 吸 附 法 直 接 從50ppm-100ppm 鋰含量鹵水提鋰，建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰產線，預計將于 2023 年二季度投產。11 月萬鋰資源宣布與新疆地礦投資集團等公司合資成立新時代昆侖鋰業（新疆）有限公司，進行鹽湖資源開發，目前新疆低濃度鹽湖原鹵水提鋰項目已經獲得科技廳重點研發項目立項。隨著公司鹽湖提鋰業務逐漸推進，未來盈利能力有望得到顯著改善。鋰資源

5、自主可控，原鹵提鋰勢在必行。鋰資源自主可控，原鹵提鋰勢在必行。當前我國在鋰鹽冶煉、正極材料制備、電池生產、整車制造環節均占據全球市場主導地位，但是在采礦環節，中國對鋰資源的控制力較弱，嚴重依賴進口，IEA 數據顯示，中國生產的鋰占全球比重不到 20%。中國鋰礦資源主要以鹽湖鹵水為主，但由于我國青海和西藏的鹽湖主要以高鎂鋰比型鹽湖為主，提取難度較大，且擴產受限于采鹵濃縮。原鹵提鋰技術又稱為直接提鋰技術（DLE），相比于濃縮后的老鹵提鋰，原鹵提鋰具備提高鋰采收率、降低運營成本、改善項目帶來的環境影響等多方面優勢，目前吸附法已開始走向商業化。我們認為，原鹵提鋰技術的成熟不僅意味著提鋰效率的提升，還意

6、味著資源端的擴大，不論是低品位的鹽湖，西藏地熱泉水，新疆油氣田水還是電解鋁精液，只要溶液中含有鋰資源，理論上都可以直接提鋰，未來將有效解決我國鋰資源“卡脖子”的處境。萬里石攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，開啟第二成長曲線。萬里石攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，開啟第二成長曲線。泰利信自主研發的 TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝可以從原鹵水中直接提取鋰，具體工藝可簡化為吸附-解析-沉淀三步，適用范圍廣，建設投資成本低。泰利信自研自制的錳、鈦系吸附劑，對鋰的選擇性好，具有吸附容量高（達到 630mg/g）、吸附效率高（鋰資源利用率 85%以上）、吸附解吸時間短（1 小時內）等優點，與吸附劑造粒共

7、同構成了提鋰工藝的核心壁壘。萬鋰資源立足青海，有望利用青海格爾木的項目展示國際領先的原鹵提鋰技術，加速原鹵提鋰的商業化進程。成本端來看，我們測算合資公司擁有礦權項目生產成本與全球成本最低的南美鹽湖類似，采購鹵水項目的成本也將低于大部分鋰輝石和云母提鋰項目；項目端來看，除了青海項目外，新疆鹽湖提鋰項目目前已獲得科技廳重點研發項目立項，產線建設正有序推進，預計在礦權獲取和辦理前期手續完成后 816 個月完成一期項目投產。風險因素：風險因素：萬鋰資源青海、新疆等地項目建設低于預期；原鹵提鋰技術落后的風險；鋰資源市場競爭加??；傳統石材需求不及預期；宏觀經濟運行風險。萬里石（萬里石（002785.SZ）

8、投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級。萬里石攜手泰利信，進軍鹽湖提鋰，開啟第二成長曲線。泰利信具備國際領先的原鹵提鋰技術，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰困難、建設周期長的問題。目前，萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等地布局了多個鹽湖提鋰項目。隨著鹽湖提鋰業務產能逐步釋放，公司的盈利能力將得到顯著增強，原鹵提鋰技術亦有望開啟規?；瘡椭?。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.09/0.94/1.72 元?？紤]可

9、比公司估值水平（可比公司久吾高科、藍曉科技、唯賽勃 2023 年 wind 一致預期平均 PE約為 32x），相比于可比公司，我們認為萬里石值得一定估值溢價，主要原因在于：1）公司原鹵提鋰技術先進，TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝適用資源廣泛，建設投資成本低，工藝核心錳鈦系吸附劑具有吸附容量高（達到 630mg/g）、吸附解吸時間短（1 小時內）等優點，遠高于主流吸附法使用的鋁系吸附劑；2）公司原鹵提鋰項目商業化已經處在可比公司前列，格爾木項目預計 2023 年二季度達產，新疆項目產線建設正在有序推進中。采用 PEG 估值法，我們保守預測公司 2023-2025 年凈利潤復合增速在 70%以

10、上，取 0.62 倍 PEG（可比公司平均水平），對應 PE 倍數為 43 倍。綜合考慮 PE 及 PEG 估值法，給予公司 2023年 40 倍 PE，對應目標價 38 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)950 1,155 1,165 2,023 2,785 營業收入增長率 YoY-7.1%21.6%0.8%73.7%37.7%凈利潤(百萬元)12(23)17 190 346 凈利潤增長率 YoY N/A-291.0%N/A 1010.6%81.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.06(0.11)0

11、.09 0.94 1.72 毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%凈資產收益率 ROE 1.9%-3.9%2.8%15.7%22.3%每股凈資產（元）3.11 2.98 3.07 6.02 7.69 PE 519.5-283.4 346.3 33.2 18.1 PB 10.0 10.5 10.2 5.2 4.1 PS 6.6 5.4 5.4 3.1 2.3 EV/EBITDA 137.8 6,614.0 153.8 17.3 9.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 4 日收盤價 萬里石萬里石 002785.SZ 評級評級 買入（首次）

12、買入（首次）當前價 31.17元 目標價 38.00元 總股本 201百萬股 流通股本 167百萬股 總市值 63億元 近三月日均成交額 178百萬元 52周最高/最低價 35.84/17.79元 近1月絕對漲幅-5.55%近6月絕對漲幅 29.55%近12月絕對漲幅 18.34%1UuYbVhUeVpOvNoM9P9R9PpNqQnPnOjMqQnMiNoPnNbRmNoOwMpOxPvPnPnO 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國內石材綜合服務商，進軍鹽湖提鋰國內石材綜合服務商，進軍鹽湖

13、提鋰.6 鋰資源自主可控，原鹵提鋰勢在必行鋰資源自主可控，原鹵提鋰勢在必行.9 鋰價持續上行，鋰資源自主可控必要性凸顯.9 高鎂鋰比鹽湖擴產受限于采鹵濃縮，原鹵提鋰優勢明顯.11 原鹵提鋰資源豐富，將有效解決鋰資源“卡脖子”.14 萬里石攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，開啟第二成長曲線萬里石攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，開啟第二成長曲線.16 泰利信吸附劑技術領先，提鋰效果出眾.16 立足青海，打造標桿項目，未來有望規模復制.18 萬里石布局優質資源，實現石材主業穩定發展.22 風險因素風險因素.23 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 收入端.23 利潤端.24 估值評級.24 萬

14、里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：布局鹽湖提鋰，開拓新能源業務.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 2 季度），擬定增完成后董事長胡精沛將成為實控人 7 圖 3：萬里石 2017-2021 年營收 CAGR 為 5.8%.7 圖 4：萬里石歸母凈利潤在較低水平.7 圖 5：工程施工推動公司營業收入增長.8 圖 6：工程施工業務收入占比逐漸提高.8 圖 7：公司國外營業收入逐漸提高.8 圖 8：公司國外業務毛利率較高.8 圖 9：公司毛利率呈現逐漸下降趨勢.9 圖 10：

15、公司費用率呈現逐漸下降趨勢.9 圖 11：除采礦外，中國主導電動汽車電池供應鏈每個階段的生產.9 圖 12：全球鋰資源總量、探明儲量和產量情況.10 圖 13：2021 年全球不同鋰資源類型分布占比.10 圖 14：2021 全球已探明鋰資源分布占比.10 圖 15：2021 全球鋰資源產量分布占比.10 圖 16：國內電池級碳酸鋰現已突破 50 萬/噸.11 圖 17：Pilbara 鋰精礦成交價不斷創出新高.11 圖 18：青藏高原南部西藏熱泉點及富鋰地熱系統（點）分布.14 圖 19：我國電解鋁產量持續增長.15 圖 20：電解鋁過程中，LiF 促進了金屬鋁的沉積.15 圖 21：泰利信

16、 TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝流程.17 圖 22：2022Q2 全球鋰成本曲線（美元）.19 圖 23：2024 年全球鋰成本曲線預測（美元）.20 圖 24：新疆西昆侖地區鹽湖礦分布圖.20 圖 25：苦水湖鹵水礦 0 線勘探線剖面示意圖.20 圖 26：5 月泰利信、萬里石等企業在新疆鹽湖現場進行小試（1）.21 圖 27：5 月泰利信、萬里石等企業在新疆鹽湖現場進行小試（2）.21 圖 28：萬里石鹽湖提鋰布局.22 圖 29：“十三五”我國石材板材總產量年均復合增速為-8%.22 圖 30：預計 2025 年我國石材板材需求量將達到 9.33 億平方米.22 圖 31：公司擁有

17、的冰蘭花礦山全貌（1）.23 圖 32：公司擁有的冰蘭花礦山全貌（2）.23 表格目錄表格目錄 表 1：萬里石主要產品.6 表 2：我國鹽湖鋰鎂比高，提鋰難度大.10 表 3：低鎂鋰比鹽湖普遍采用沉淀法，高鎂鋰比鹽湖技術路線多樣.12 表 4：中國鹽湖提鋰產能現狀及規劃.12 表 5：直接提鋰（DLE）技術中，吸附法已開啟商業化.13 表 6：國內多公司已開始布局原鹵提鋰.13 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 7：青藏高原南部西藏富鋰地熱系統（點）特征.14 表 8：泰利信 TMS 吸附劑連續吸附

18、解析提鋰工藝的核心優勢在于高效吸附劑.17 表 9：新疆泰利信礦業有限公司鹽湖提鋰進展一覽表.18 表 10：泰利信將 TMS 提鋰技術的相關專利和軟件著作權無償授予萬鋰資源使用.19 表 11：新疆西昆侖地區鹽湖提鋰潛力大，其中苦水湖氯化鋰儲量超 200 萬噸.20 表 12：萬里石營收預測（單位：百萬元）.24 表 13：萬里石凈利潤預測.24 表 14：可比公司估值情況.25 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 國內石材綜合服國內石材綜合服務商，務商，進軍鹽湖提鋰進軍鹽湖提鋰 中高端石材綜合服務供應

19、商，項目案例豐富。中高端石材綜合服務供應商，項目案例豐富。萬里石有限公司成立于 1996 年，專注于建筑裝飾石材及景觀石材的設計、加工、銷售和安裝，擁有全球化的采購及銷售渠道，目前擁有 3 座自有礦山，8 家現代化石材加工廠，產品廣泛運用于用于機場、高鐵、城市標志性建筑、中高端酒店，以及墓碑園林、紀念碑等，銷往日本、韓國、美國、歐盟、東盟等 30 多個國家和地區。公司項目案例豐富，是行業內少數能夠提供大中型海外項目“設計供料安裝”一體化服務的石材企業，代表性工程案例包括中央軍委“八一”大樓、京滬高鐵南京南站、非盟會議中心、阿爾及利亞首都機場等。表 1：萬里石主要產品 產品大類產品大類 主要用途

20、主要用途 應用領域應用領域 工程案例工程案例 示意圖示意圖 建筑裝飾石材 室內：內墻、地面、臺階、石柱裝飾、構件、石制家具、洗漱盆等室內使用 1）公共建筑：機場、車站、大型場館、政府大樓、醫院等；2）商業地產：酒店、辦公樓等；3）住宅地產：中高檔住宅、別墅等 國內：中央軍委“八一”大樓、京滬高鐵南京南站、上海虹橋樞紐站、廈門源昌凱賓斯基大酒店、廈門云頂莊園等；國外：非盟會議中心、阿爾及利亞首都機場、阿爾及利亞喜來登大酒店、美國佛羅里達邁阿密高級公寓等 室外：外墻、地面、室外建筑配套等 景觀石材 陵園、庭院、城市廣場、園林造景等 墓碑、紀念碑、雕塑等 資料來源：萬里石招股說明書，萬里石 2021

21、 年年報，中信證券研究部 布局鹽湖提鋰，開拓新能源業務。布局鹽湖提鋰，開拓新能源業務。公司于 2022 年 3 月公告參股子公司萬鋰新能投資合伙參與泰利信 A 輪融資，取得泰利信 20%股權。泰利信具備國際領先的提鋰技術，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比、提鋰困難的問題，具備較大的發展潛力，并已在青海、新疆、四川等多地完成中試。公司于 2022 年 4 月公告與泰利信合資成立萬鋰（廈門）新能源資源有限公司（以下簡稱萬鋰資源），9 月萬鋰資源宣布在青海成立格爾木萬鋰新能源有限公司，使用吸附法直接從 50ppm-100ppm 鋰含量鹵水提鋰，建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰產線，預計將于 2023 年

22、二季度投產，11 月萬鋰資源宣布與新疆地礦投資集團等公司合資成立新時代昆侖鋰業（新疆）有限公司，進行鹽湖資源開發，目前新疆低濃度鹽湖原鹵水提鋰項目已經獲得科技廳重點研發項目立項。圖 1：布局鹽湖提鋰，開拓新能源業務 資料來源：關于請做好廈門萬里石股份有限公司非公開發行股票發審委會議準備工作的函回復報告，泰利信官網，企查查，中信證券研究部 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 董事長董事長堅定看好公司未來發展，定增后將成為公司實際控制人堅定看好公司未來發展，定增后將成為公司實際控制人。截至 2022 年 2

23、季度，公司第一大股東為董事長胡精沛先生，持股 13.51%，副董事長鄒鵬持股 7.88%。2022 年4 月公司披露非公開發行預案，基于對公司未來發展的信心，董事長胡精沛擬通過其全資控股的哈富礦業認購公司定增發行的全部股份，本次發行完成后胡精沛合計持股將達到23.34%，成為公司的實際控制人，目前非公開發行方案已獲得證監會審批通過。哈富礦業持有子公司 SHM inerals LLP 80%股權，該子公司在哈薩克斯坦南部鈾礦密集區域 Suzak擁有鈾礦開采權，主要從事鈾礦勘探、開采、銷售。我們認為，董事長全額認購彰顯對公司發展的信心，在提供資金保障的同時，股權結構穩定也有利于保障公司的長期穩定持

24、續發展。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 2 季度），擬定增完成后董事長胡精沛將成為實控人 資料來源：Wind，關于請做好廈門萬里石股份有限公司非公開發行股票發審委會議準備工作的函回復報告，中信證券研究部 環保壓力環保壓力疊加疫情影響疊加疫情影響，我國我國石材行業整體增速石材行業整體增速低迷低迷，公司公司歸母凈利維持在較低水平歸母凈利維持在較低水平?！笆濉逼陂g，經濟發展強調高質量，環保整治力度逐漸加大，疊加疫情影響，我國石材板材產量年均復合增速為-8%，規模以上企業營收、凈利年均復合增速分別為-10.3%和-8%。在此背景下，公司 2017-2021 年營收年均復合增長率僅為 5.

25、8%，歸母凈利潤也維持在較低水平。圖 3：萬里石 2017-2021 年營收 CAGR 為 5.8%圖 4：萬里石歸母凈利潤在較低水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 聚焦工裝業務，積極開拓海外市場。聚焦工裝業務，積極開拓海外市場。從公司各業務發展來看，工程施工業務收入占比9.2311.4910.229.5011.555.87-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121420172018201920202021 2022H1營業收入（億元）YOY-6.4410.21-35.0312.09-23.095.13-4

26、0-30-20-1001020201720182019202020212022H1歸母凈利（百萬元）萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 逐漸提高，從 2017 年占比 12.4%提升到 33.8%。公司國內工程體系執行大客戶戰略，在疫情期間實現對各市場項目一對一保供。同時公司積極開拓海外市場，積累客戶資源，2017-2021 年公司海外業務收入復合增速為 13.3%，占營收比重從 33%提升至 51%。圖 5：工程施工推動公司營業收入增長 圖 6：工程施工業務收入占比逐漸提高 資料來源：Wind，中信證券

27、研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 7：公司國外營業收入逐漸提高 圖 8：公司國外業務毛利率較高 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 鹽湖提鋰業務預計將顯著提升公司盈利能力。鹽湖提鋰業務預計將顯著提升公司盈利能力。近年來石材行業需求低迷，公司毛利率和費用率呈現逐漸下降趨勢，在盈利能力承壓的背景下，公司積極開拓鹽湖提鋰業務，打開第二成長曲線。當前碳酸鋰價格持續走高，2022 年前三季度，以鹽湖股份、西藏礦業為代表的國內鹽湖提鋰公司的毛利率均超過 90%。隨著公司鹽湖提鋰業務逐漸推進，未來盈利能力有望得到顯著改善。020040060080010001

28、2001400201720182019202020212022H1工程施工建筑裝飾石材景觀石材其他收入(百萬元)12.4%22.9%25.1%28.3%31.0%33.8%39.2%36.6%36.8%42.4%29.7%23.4%22.3%21.7%22.9%18.2%19.0%19.6%26.1%18.8%15.1%11.1%20.3%23.2%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1工程施工建筑裝飾石材景觀石材其他收入0%10%20%30%40%50%60%02468201720182019202020212022H1國內營業收入國外營業收

29、入國外營收占比(億元)0%5%10%15%20%25%20182019202020212022H1國內業務毛利率國外業務毛利率 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：公司毛利率呈現逐漸下降趨勢 圖 10：公司費用率呈現逐漸下降趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 鋰資源自主可控，原鹵提鋰鋰資源自主可控，原鹵提鋰勢在必行勢在必行 鋰價持續上行鋰價持續上行，鋰資源自主可控必要性凸顯鋰資源自主可控必要性凸顯 除采礦外除采礦外中國主導電動汽車電池供應鏈每個階段的生產中

30、國主導電動汽車電池供應鏈每個階段的生產，鋰資源自主可控的必要性日，鋰資源自主可控的必要性日益凸顯益凸顯。當前，我國在鋰鹽冶煉、正極材料制備、電池生產、整車制造環節均占據全球市場主導地位。根據 IEA 報告，中國生產了全球約 75%的鋰離子電池，在正極環節產能占比70%，并且擁有超過 50%的鋰冶煉能力。但是在采礦環節，中國對鋰資源的控制力較弱，嚴重依賴澳大利亞、智利、阿根廷等國的鋰精礦、碳酸鋰進口，中國生產的鋰占全球比重不到 20%。在新冠疫情、貿易沖突、地緣政治沖突加劇的國際環境下，疊加海外對中國鋰礦投資限制日益嚴峻，以及未來如果鋰行業“OPEC”成立有望對中國企業帶來一定調整，中國新能源汽

31、車產業鏈被鋰資源“卡脖子”的風險正日益增加，鋰資源自主可控的必要性日益凸顯。圖 11：除采礦外，中國主導電動汽車電池供應鏈每個階段的生產 資料來源：IEAGlobal Supply Chains of EV Batteries-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 世界鋰礦資源主要集中在南美地區

32、，中國鋰礦資源主要以鹽湖鹵水為主，但由于我國世界鋰礦資源主要集中在南美地區，中國鋰礦資源主要以鹽湖鹵水為主，但由于我國青海和西藏的鹽湖主要以高鎂鋰比型鹽湖為主，提取難度較大。青海和西藏的鹽湖主要以高鎂鋰比型鹽湖為主，提取難度較大。根據 USGS，2021 年我國已探明鋰資源總量僅占全球的 6%，產量占全球的 14%。根據乜貞等中國鹽湖鋰資源的產業化現狀以西臺吉乃爾鹽湖和扎布耶鹽湖為例，我國鋰礦資源中 85%存于鹽湖鹵水中。與南美國家鹽湖相比，我國鹽湖鎂鋰比高，因為鎂和鋰的物理化學性質接近，提鋰難度大。根據王琪，趙有璟，劉洋等高鎂鋰比鹽湖鎂鋰分離與鋰提取技術研究進展，我國鹽湖鹵水提鋰僅占國內鋰產

33、量的 20%。圖 12：全球鋰資源總量、探明儲量和產量情況 圖 13：2021 年全球不同鋰資源類型分布占比 資料來源：USGS，中信證券研究部 資料來源：USGS，中信證券研究部 圖 14：2021 全球已探明鋰資源分布占比 圖 15：2021 全球鋰資源產量分布占比 資料來源：USGS，中信證券研究部 資料來源：USGS，中信證券研究部 表 2：我國鹽湖鋰鎂比高，提鋰難度大 鹽湖名稱鹽湖名稱 位置位置 鹵水化學組成鹵水化學組成（%）鎂鋰比鎂鋰比 LI Na Mg2 Ca2 Cl SO42 Atacama 智利 0.16 9.1 0.97 0.045 18.95 1.59 6.15 Uyun

34、i 玻利維亞 0.04 7.06 0.65 0.03 5-20.25 Hombre Muerto 阿根廷 0.062 9.8 0.085 0.053 15.8 0.853 1.37 查爾汗鹽湖 青海 0.031 2.37 4.89 0.051 18.8 0.44 1577 大柴旦鹽湖 青海 0.016 6.92 2.14-14.64 4.05 134 西臺吉爾乃 青海 0.031 5.63 2.02 0.031 13.42 3.41 65.2 一里坪 青海 0.021 2.58 0.91 0.016 14.97 2.88 61.0 0246810120200040006000800010000

35、20172018201920202021鋰總資源量（左軸）鋰金屬儲量（左軸）鋰金屬產量（右軸）(萬噸)(萬噸)58%26%7%3%3%3%封閉盆地鹵水偉晶巖鋰粘土油田水型鹵水地熱鹵水鋰沸石24%21%11%10%8%6%3%3%14%玻利維亞阿根廷智利美國澳大利亞中國剛果金德國其他55%26%14%5%澳大利亞智利中國其他 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 鹽湖名稱鹽湖名稱 位置位置 鹵水化學組成鹵水化學組成（%）鎂鋰比鎂鋰比 LI Na Mg2 Ca2 Cl SO42 扎布耶 西藏 0.049 7.

36、29 0.0026 0.0106 12.3 4,61 0.05 資料來源：鹽湖鹵水提鋰技術及產業化發展（丁濤，鄭綿平，張雪飛等，2020），中信證券研究部 供需錯配下鋰價持續走高，供需錯配下鋰價持續走高，國內鋰資源開發刻不容緩。國內鋰資源開發刻不容緩。目前碳酸鋰價格居高不下，國內電池級碳酸鋰現貨最高價已突破 55 萬元/噸，較 2021 年年初漲幅達 953%。為了穩定上游原材料價格，工信部已召開兩次產業鏈座談會，會上提出研究制定推動鋰產業發展相關工作方案，從“多開發、穩進口、減量化、促回收”等方面提出一攬子政策措施，協同各方加快國內資源開發利用，盡快形成供給能力。在海外國家對中國鋰礦投資限制

37、日益嚴峻的背景下，國內鋰資源開發刻不容緩。圖 16：國內電池級碳酸鋰現已突破 50 萬/噸 圖 17：Pilbara 鋰精礦成交價不斷創出新高 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：GGII，中信證券研究部 隨著提鋰技術進步，我國高鎂鋰比鹽湖鹵水有望得到充分開發利用隨著提鋰技術進步，我國高鎂鋰比鹽湖鹵水有望得到充分開發利用。在過去，限制我國西藏與青海鹽湖大規模開發的主要原因為自然環境與資源稟賦，西藏扎布耶鹽湖海拔在4 千米以上，年平均氣溫為-0.4，氣候條件惡劣，且交通不便，缺乏電力資源；而青海鹽湖資源稟賦差，鎂鋰比高，鋰離子和鎂離子具有相似的離子水合半徑和化學特性，二者分離困難。隨著

38、業界和學界對提鋰工藝的探索，大規模持續的資本投入，資源稟賦的劣勢反倒成就了全球鹽湖提鋰的技術高地，當前國內部分企業已經掌握了全球領先的提鋰工藝，未來我國高鎂鋰比鹽湖資源有望得到充分利用。高鎂鋰比鹽湖擴產受限于采鹵濃縮，高鎂鋰比鹽湖擴產受限于采鹵濃縮，原鹵提鋰原鹵提鋰優勢明顯優勢明顯 鹽湖提鋰工藝大體可分為采鹵濃縮鹽湖提鋰工藝大體可分為采鹵濃縮-鎂鋰分離鎂鋰分離-濃縮沉鋰三個階段，不同提鋰技術核心濃縮沉鋰三個階段，不同提鋰技術核心是解決鎂鋰分離的問題。是解決鎂鋰分離的問題。鹽湖提鋰有“一湖一工藝”的特點，需要結合鹽湖鹵水的成分占比調整生產工藝，不同鎂鋰比鹽湖的提鋰技術主要可以分為沉淀法、萃取法、

39、吸附法、煅燒法和電滲透法。低鎂鋰比的鹽湖普遍采用沉淀法，比如低鎂鋰比的鹽湖普遍采用沉淀法，比如 Atacama 鹽湖和扎布耶鹽湖。鹽湖和扎布耶鹽湖。沉淀法的原理是利用太陽能將鹽湖鹵水自然蒸發濃縮，經脫硼、除鈣、除鎂去除雜質后，在母液中加入混合物沉淀劑或鹽析劑使鋰以沉淀物的形式分離。沉淀法提取金屬鋰在工業上應用較早，該工藝成熟、操作簡單、可靠性高，但該方法對堿土金屬離子濃度高和鋰離子濃度低的鹵0102030405060國內電池級碳酸鋰價格(萬元/噸)0100020003000400050006000700080002021/7/302021/8/302021/9/302021/10/312021

40、/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/30Pilbara鋰礦拍賣價（SC5.5，FOB黑德蘭港）(美元/噸)萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 水適應性較差。沉淀法根據具體工藝的不同又分為碳酸鹽沉淀法、鋁酸鹽沉淀法以及硼鎂、硼鋰共沉淀法等。高鎂鋰比的鹽湖提鋰技術路線多樣，高鎂鋰比的鹽湖提鋰技術路線多樣，我國青海已成我國青海已成為全球為全球技術高地，目前主

41、要受限于技術高地，目前主要受限于采鹵濃縮采鹵濃縮環節。環節。由于青海鹽湖鎂鋰比高，多年來業界和學界在提鋰技術上進行深入研究，在經過工業化試驗后，萃取法、吸附法、煅燒法、電滲析法脫穎而出，得到了產業化，比如青海藍科鋰業采用吸附法，大華化工采用萃取法，青海國安采取煅燒法?？梢哉f，針對高鎂鋰比鹽湖的提鋰工藝我國已經全球領先。但是，采取多種鎂鋰分離工藝的基礎仍建立在基于蒸發濃縮的老鹵上，仍離不開長時間的曬鹵過程。表 3：低鎂鋰比鹽湖普遍采用沉淀法，高鎂鋰比鹽湖技術路線多樣 提鋰方法提鋰方法 使用公司使用公司 工藝描述工藝描述 種類種類 優勢優勢 尚存問題尚存問題 沉淀法 SQM、Sliver Lake

42、、西藏礦業 通過濃縮結晶或碳化來進行沉淀 碳酸鹽、鋁酸鹽以及硼鎂、硼鋰共沉淀法 技術成熟 對鹵水要求高，需要低鎂鋰比 萃取法 恒信融、大華化工 先進行萃取得到萃合物。然后用鹽酸反萃取 有機溶劑萃取 選擇性高 成本高，腐蝕，嚴重污染環境 離子液體萃取 污染較有機萃取劑少，綠色環保 萃取劑制取復雜，造價高 吸附法 藍科鋰業、FMC 先吸附鋰離子，然后洗脫鋰離子與其他離子分離 錳系離子篩 吸附容量高，選擇性高 酸處理腐蝕污染，吸附劑溶損嚴重 鈦系離子篩 吸附容量高，穩定 酸處理吸附劑溶損嚴重，易團聚 鋁系吸附劑 選擇性高，不需酸處理 吸附容量低，造粒后容量衰減 煅燒法 青海國安 將濃縮后的鹵水通過噴

43、霧干燥，高溫下煅燒，然后浸出鋰/原料消耗少 環境污染及設備腐蝕嚴重 電滲透法 青海鋰業 通過電場驅動，使最小離子通過膜，隔絕其他離子/母液可循環利用 隔離鎂離子較為困難 資料來源：高鎂鋰比鹽湖鎂鋰分離與鋰提取技術研究進展（王琪，趙有璟，劉洋等，2021），麥肯錫，中信證券研究部 表 4：中國鹽湖提鋰產能現狀及規劃 公司名稱公司名稱 資源地資源地 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 建設現狀建設現狀 鹽湖股份 察爾汗鹽湖 3 萬噸 7 萬噸 建成產能 3 萬噸,鹽湖比亞迪項目產能 3 萬噸,鹽湖股份另規劃 4 萬噸產能 藏格鋰業 察爾汗鹽湖 1 萬噸 建成產能 1 萬噸,產能規劃合計 3 萬噸,

44、擴產計劃不明確 錦泰鋰業 巴倫馬海 3000 噸 7000 噸 吸附與膜法產線3000噸(萃取法3000噸停產),另有7000噸規劃產能 中信國安鋰業 西臺吉乃爾鹽湖 5000 噸 2 萬噸 現有 5000 噸煅燒法提鋰產線,在建 2 萬噸膜法提鋰產線 恒信融鋰業 西臺吉乃爾鹽湖 2 萬噸-向中信國安采購鹵水生產 青海鋰業 東臺吉乃爾鹽湖 1 萬噸-向青海鋰資源采購鹵水,代加工模式 青海鋰資源 東臺吉乃爾鹽湖 1 萬噸 1 萬噸 整體規劃產能 2 萬噸,已建成 1 萬噸 五礦鹽湖 一里坪鹽湖 1 萬噸 2018 年底投產,正在進行吸附法原鹵提鋰技改 興華鋰業 大柴旦鹽湖 1 萬噸 2016、2

45、018 年分批次投產試車 金海鋰業 大柴旦鹽湖-1 萬噸 跟藍曉科技簽約,計劃在 2022 年 10 月 30 日前達產達標 金昆侖鋰業 大柴旦鹽湖-5000 噸 三達膜為項目總承包商,藍曉科技負責前端原鹵吸附產線 西藏礦業 扎布耶鹽湖 5000 噸 1.2 萬噸 一期 5000 噸產能,二期 1.2 萬噸碳酸鋰計劃 2023 年底投產 藏格礦業 麻米錯鹽湖-5 萬噸 合計規劃 10 萬噸產能,一期 5 萬噸計劃在 2024 年建成 紫金礦業 拉果錯鹽湖-5 萬噸 已獲得電子版采礦權證,證載產能 1 萬噸/年,未來考慮增至 5 萬噸/年 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資

46、價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 公司名稱公司名稱 資源地資源地 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 建設現狀建設現狀 金圓股份 捌仟錯鹽湖-1 萬噸 2000 噸試驗產線在建,并計劃擴大至 1 萬噸 西藏城投 結則茶卡-1 萬噸 藍曉科技與國能礦業簽訂委托加工合同,在 2023 年 12 月前完成 1 萬噸/年氫氧化鋰產能 資料來源：相關公司公告及官網，中信證券研究部 原鹵提鋰優勢明顯，目前吸附法已開啟原鹵提鋰優勢明顯，目前吸附法已開啟商業化商業化。相比于濃縮后的老鹵提鋰，原鹵提鋰具備提高鋰采收率、降低運營成本、改善項目帶來的環境影響等多方面優勢，包括：

47、1）提高鋰資源綜合回收率，根據麥肯錫鋰礦開采：新型生產技術如何驅動全球電動汽車革命,由于避免了鋰在鹽田中的夾帶損失，原鹵提鋰可以將鋰的綜合回收率從 40%提高到80%以上；2）縮短生產周期，降低產線建設時間；3）淡水使用量更低；4）對于鹽田面積的要求大幅降低，消除或降低蒸發池的碳足跡。根據麥肯錫鋰礦開采：新型生產技術如何驅動全球電動汽車革命（2022 年 7 月），目前直接提鋰技術中，吸附法已在中國開啟規模商用。如果 DLE 技術能得到大規模推廣，并應用于各種鹵水項目，將能通過提高采收率、降低運營成本等優化現有產能，同時改善項目的環境影響。當前“原鹵提鋰”開始走向商業化，未來有望真正實現高效、

48、精細化、低環境足跡的提鋰生產。表 5：直接提鋰（DLE）技術中，吸附法已開啟商業化 技術技術 說明說明 成熟度成熟度 鋰采率鋰采率 吸附 利用吸附劑的吸附工藝 已經投入商用 80%-99.9%離子交換 利用樹脂、鋁酸鹽或陶瓷實現的離子交換裝置 尚未投入商用 80%-99.9%溶劑萃取 將混合液態溶劑和鹽水混合,以提取水 尚未投入商用 99.9%膜分離 通常和離子交換法及吸附法/溶劑萃取法一并使用。技術前景樂觀的工藝包括納濾法(NF)和逆滲透法(RO)尚未投入商用 99%電化學分離 利用吸附法或嵌入法從鹽水中以電化學方式提取鋰 尚未投入商用 90%資料來源：麥肯錫，中信證券研究部 國內國內多公司

49、已開始多公司已開始布局布局原鹵原鹵提鋰提鋰，技術成熟后有望規模復制，技術成熟后有望規模復制。根據相關公司公告，五礦鹽湖“鹽湖原鹵高效提鋰技術研究”已經達到國內領先，新疆泰利信“TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰新工藝”已經達到國際先進水平。久吾高科、五礦鹽湖以及新疆泰利信相關技術目前已經通過了小試、中試等試驗，處于商業化早期階段，原鹵提鋰具備建設周期短、鋰資源利用效率高等優勢，未來技術成熟后有望規模復制。表 6：國內多公司已開始布局原鹵提鋰 公司公司 時間時間 布局原鹵提鋰的事件布局原鹵提鋰的事件 藏格礦業 2022/6/29 公司設立全資孫公司格爾木藏格鋰業有限公司，經過不斷的探索和實驗，自主研

50、發“從超低濃度含鋰鹵水中除雜提鋰的方法”（專利號：ZL 2018 1 1354871.8），采用“吸附法提鋰-反滲透濃縮納濾除雜-MVR 濃縮-碳酸鋰沉淀”組合技術工藝，成功實現了從超低濃度鹵水提鋰的先例 久吾高科 2022/9/15 與西藏中鑫簽署協議，雙方將以吸附耦合膜法原鹵提鋰技術合作開發班嘎錯鹽湖，并約定了小試和中試階段的具體規劃。2022/2/7 與金海鋰業(青海)有限公司簽署 1000 噸氯化鋰項目合同的公告，氯化鋰主要用于生產金屬鋰，金屬鋰是下一代鋰電池的重要材料，如本次氯化鋰項目合同順利實施完成，將有利于對公司“吸附+膜法”原鹵提取氯化鋰工藝可行性進行驗證，進一步提升公司在鹽湖

51、提鋰領域的研發應用水平以及業務承接能力，對公司的經營發展有一定積極影響。本合同的履行預計不會對公司業務、經營的獨立性、財務狀況產生重大影響。2021/11/2 與西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司（以下簡稱“日喀則鋰業”）簽訂了技術開發（合作）合同（以下簡稱“合同”）通過建設年化生產能力 100 噸/年單水氫氧化鋰（工業級及以上品質）中試線（其中電池級產品比例50%），驗證吸附耦合膜法提鋰工藝小試研究結果，考察鈦吸附劑在西藏扎布耶鹽湖工業化提鋰的性能及壽命，優化吸附耦合膜法提鋰工藝，掌握關鍵設備及材料在西藏高海拔地區的性能參數。中國五礦 2021/6/1 五礦鹽湖有限公司(以下簡稱“五礦鹽湖”

52、)研發的“鹽湖原鹵高效提鋰技術研究”項目日前在北京通過了科技成果評價。中國工程院院士鄭綿平等專家一致認為，該技術路線先進合理，攻克了“復雜鹵水體系下高效提鋰”這一世界性難題，成果顯著，技術水平達到國內領先，其對中國鹽湖提鋰產業意義重大，建議加快推進產業化規模 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 公司公司 時間時間 布局原鹵提鋰的事件布局原鹵提鋰的事件 應用。新疆泰利信 2021/4/21“TMS 吸附劑連續吸附解吸提鋰新工藝”通過了青海省科技廳組織的科技成果評審，認為該成果達到國際先進水平。資料來源：相

53、關公司公告及官網，中信證券研究部 原鹵提鋰原鹵提鋰資源豐富，資源豐富，將有效解決鋰資源“卡脖子”將有效解決鋰資源“卡脖子”西藏西藏地下富鋰熱泉地下富鋰熱泉資源資源豐富，具有較好的鋰資源潛力。豐富，具有較好的鋰資源潛力。我國西藏南部發育有大量的富鋰熱泉。這些富鋰熱泉多分布在雅魯藏布江縫合帶兩側及南北向裂谷兩側主斷裂與次級斷裂的交叉部位，Mg/Li 值較低，介于 0.031.48，平均值為 0.43 的特點。這種特征非常有利于工業化開采利用，達工業邊界品位的富鋰地熱點共有 7 處，具有較好的鋰資源潛力。圖 18：青藏高原南部西藏熱泉點及富鋰地熱系統（點）分布 資料來源：青藏高原南部地熱型鋰資源（王

54、晨光，2020）表 7：青藏高原南部西藏富鋰地熱系統（點）特征 溫泉名稱溫泉名稱 樣品編樣品編號號 海拔海拔/m 溫度溫度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/(mg/L)莫落江沸泉-4900 86 2 50 0.03 6240 0.80 1917 1.9 30.6 多果曲熱泉-4860 72 13 20 0.62 4330 0.47 1180 1.3 23.0 色米沸泉-4400 86 4 35 0.12 4340 0.81 1750 2.5 51.5 拉布朗沸泉-4400 85-24-4470 0

55、.53 1965 2.1 58.0 拉旺孜熱泉-3910 63 7 21 0.34 2610 0.82 565 0.7 2.4 卡烏曲燦-4700 62 2 20 0.11 2496 0.79 500 3.6 27.2 查托崗溫泉-4066 37 6 20 0.30 3280 0.60 550 2.9 23.8 金噶曲燦-4462 57 14 24 0.61 2910 0.82 315 2.7 0.9 查巴曲珍-4000-10 28 0.37 4180 0.67 585 2.3 14.1 竹墨沙熱泉-3520 45 17 65 0.26 10611 0.62 2045 13.5 99.8 日若

56、沸泉-4440 10 11 35 0.32 3070 1.14 590 1.9 9.6 堿海子-4100-34 239 0.14 95330 0.25 1478 7.0 0.5 巴布的密沸泉 PC01 4449 74 4 16 0.24 2182 0.74 456 0.7 3.4 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 溫泉名稱溫泉名稱 樣品編樣品編號號 海拔海拔/m 溫度溫度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/

57、(mg/L)PC02 4605 81 4 16 0.23 2206 0.71 482 0.8 3.5 PC03 4605 70 3 17 0.18 2255 0.73 491 0.8 3.6 BBDM01 4520 80 9 13 0.68 2317 0.55 377 0.8 3.6 BBDM02 4520 20 9 15 0.63 2283 0.64 421 0.7 2.6 殺嘎朗嘎沸泉 PC04 4645 85 3 18 0.19 2650 0.68 517 0.9 3.4 PCO5 4630 84 4 22 0.16 2981 0.74 648 1.2 5.2 殺嘎朗嘎地熱鉆井 ZK30

58、2 4630-4700 204 32 28 1.16 3325 0.84 621-ZK251 4630-4700 163 23 22 1.04 2798 0.80 481-布雄朗古沸泉-4488 83 4 22 0.18 2996 0.74 578 0.9 3.9 布維古地熱鉆井-4630-4700 176 30 20 1.48 2903 0.70 412 0.0 0.0 茶卡熱泉 CK01 4433 70 7 15 0.45 2473 0.61 460 0.8 3.6 CK02 4501 68 6 15 0.37 2303 0.66 460 0.8 3.3 資料來源：青藏高原南部地熱型鋰資源

59、（王晨光，2020），中信證券研究部 電解電解鋁精液鋁精液回收鋰，提升綜合效應?；厥珍?，提升綜合效應。電解鋁工業中，鋰鹽的添加可以促進降低電解質的初晶溫度，提高烙鹽的電導率，改善電解質的表面張力等。此外，我國部分地區使用中低品味的鋁土礦來制備冶金級氧化鋁，使得部分氧化鋁中含有含量較高的氧化鋰和氧化鉀，造成了高濃度的氟化鋰在電解槽中聚集。根據電解鋁廢渣提鋰工藝研究（王建萍，葉家銘，林立豐等，2020），電解鋁廢渣中含鋰量為 1%-2.7%（以 Li+計），因此電解鋁廢液中回收鋰資源可以有效提升綜合收益。我們認為，不論是低品位的鹽湖，西藏地熱泉水，新疆油氣田水還是電解鋁精液，只要溶液中含有鋰資源，

60、理論上都可以直接提鋰，原鹵提鋰技術的成熟不僅意味著提鋰效率的提升，還意味著資源端的擴大，未來將有效解決我國鋰資源“卡脖子”的處境。圖 19：我國電解鋁產量持續增長 圖 20：電解鋁過程中，LiF 促進了金屬鋁的沉積 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：LiF、KF 對 Na3AlF6-Al2O3 系鋁電解陰極過程影響與NaF-NaCl 系電解鋁的研究（陶紹虎，2015）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500電解鋁產量YOY(萬噸)萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

61、23.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 萬里石萬里石攜手泰利信攜手泰利信，布局青海、新疆鹽湖，布局青海、新疆鹽湖，開啟開啟第二第二成長曲線成長曲線 泰利信吸附劑技術領先，提鋰效果出眾泰利信吸附劑技術領先，提鋰效果出眾 與與泰利信泰利信成立合資公司成立合資公司萬鋰資源萬鋰資源，進軍鹽湖提鋰。，進軍鹽湖提鋰。公司于 2022 年 3 月公告參股子公司萬鋰新能投資合伙參與泰利信 A 輪融資，取得泰利信 20%股權。泰利信具備國際領先的原鹵提鋰技術，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比，提鋰困難的問題，具備較大的發展潛力。目前泰利信已經在青海、新疆、四川多個鹽湖完成中試，效果良好。2022 年

62、4 月萬里石與泰利信成立子公司萬鋰（廈門）新能源資源有限公司。截至目前，萬鋰資源持股 70%的格爾木萬鋰新能源有限公司規劃建設年產 5000 噸的碳酸鋰產能，新疆低濃度鹽湖原鹵水提鋰項目已經獲得科技廳重點研發項目立項。泰利信泰利信 TMS 吸附劑連續吸附吸附劑連續吸附解析解析提鋰提鋰工藝工藝屬于吸附法屬于吸附法，具體工藝可簡化為吸附，具體工藝可簡化為吸附-解析解析-沉淀三步沉淀三步，可以從原鹵水中直接提取鋰，可以從原鹵水中直接提取鋰，適用范圍廣，適用范圍廣，建設投資成本低，建設投資成本低，具備較大潛力。具備較大潛力。公司的技術工藝優勢主要在于：1）技術成熟，適用范圍廣，根據泰利信官網，泰利信的

63、吸附劑分為錳系和鈦系兩類，其中錳系吸附劑用于硫酸鹽型、氯化物型鹽湖鹵水直接提鋰，鈦系吸附劑用于碳酸鹽型鹽湖鹵水直接提鋰以及沉鋰母液、鋰電池濕法回收浸泡液等強堿性鹵水提鋰，可以適應全球不同類型的鹽湖原鹵水直接提鋰、鹽湖固廢水氯鎂石中的鋰回收、鋰鹽廠沉鋰母液鋰回收等各種不同濃度、不同成份、不同地質條件的含鋰鹵液，技術工藝成熟；2）建設投資成本低，在離子分離性能上，錳系吸附劑可以有效去除雜質離子，免去了后續采用納濾膜再次進行離子分離的生產環節，富鋰成品液經初級 RO 膜濃縮和疊加 RO 膜濃縮可以直接將鋰濃度濃縮至 20g/L 以上，滿足直接沉鋰要求，大幅降低了建設投資成本。萬里石（萬里石（0027

64、85.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 21：泰利信 TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝流程 資料來源：泰利信官網，中信證券研究部 我們認為泰利信提鋰工藝的核心優勢主要在于自己研制開發的高效吸附劑。我們認為泰利信提鋰工藝的核心優勢主要在于自己研制開發的高效吸附劑。根據王琪，趙有璟，劉洋等高鎂鋰比鹽湖鎂鋰分離與鋰提取技術研究進展，吸附法存在的問題主要有：1）洗脫過程中脫鋰不完全導致后續循環過程中鋰離子通道被占用；2）洗脫過程中粉末吸附劑在溶液中溶損；3）生產吸附劑過程中，如造粒、成膜、發泡、成纖維、磁化等處理導致吸附位點被堵塞和

65、覆蓋。根據泰利信官網，公司兩款吸附劑均具有穩定的晶體結構和三維離子交換通道，對鋰的選擇性好，具有吸附容量高（達到 630mg/g）、吸附效率高、吸附解吸時間短（1 小時內）、易于工業化生產等優點。目前泰利信旗下的全資子公司泰利興坤已實現了年產 1500 噸鋰離子吸附劑材料，產能可滿足供應 10 萬噸鹽湖提鋰生產線使用。我們認為，綜合工藝及吸附劑的制備來看，泰利信的吸附劑優勢明顯，與吸附劑造粒共同構成了提鋰工藝的核心壁壘。表 8：泰利信 TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝的核心優勢在于高效吸附劑 吸附劑類吸附劑類型型 鹵鋰含鹵鋰含量量（g/L）運行時運行時間間（h）鋰收率鋰收率 鋰損失鋰損失率率

66、 吸附時吸附時間間（h）吸附容量吸附容量（mg/g）年吸附劑年吸附劑損失量損失量 萬噸產能吸萬噸產能吸附劑用量附劑用量（t）萬噸產能吸萬噸產能吸附劑損失量附劑損失量（t）吸附劑成吸附劑成本本（元（元/t）某公司鋁系LS-SY 型 0.171 96 96.13%5.34%3 0.78 10%1977 197.7 5901 TMS-M1 0.148 72 94.73%2.69%1 11.58 50.4%133 67 2010 某公司鋁系LS-SY 型 0.531 32 80.67%21.55%3 1.23 10%1242 124.2 3726 TMS-MI 0.553 72 95.71%4.32%

67、1 22.02 50%125 62.5 1875 資料來源：泰利信官網，中信證券研究部，注：數據來自于青海中信國安鋰業發展有限公司原鹵水及老鹵提鋰裝置，試驗由中信國安主導，雙方提供吸附劑、工藝技術、工藝參數及現場指導 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 立足青海，打造標桿項目立足青海，打造標桿項目，未來有望規模復制，未來有望規模復制 立足青海立足青海，打造標桿項目，打造標桿項目，原鹵提鋰商業化加速，原鹵提鋰商業化加速。2022 年 4 月萬里石宣布與泰利信成立合資公司萬鋰資源，9 月宣布在青海成立格爾木

68、萬鋰新能源有限公司，使用50ppm-100ppm 鋰含量鹵水建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰產線，該鹽湖提鋰項目將建成國內第一條低品位鹵水直接提鋰生產線，預計將于 2023 年二季度投產。我們認為，萬鋰資源有望利用青海格爾木項目展示國際領先的原鹵提鋰技術，加速原鹵提鋰的商業化進程。表 9：新疆泰利信礦業有限公司鹽湖提鋰進展一覽表 時間時間 鹽湖提鋰進展情況鹽湖提鋰進展情況 詳細內容詳細內容 2018 年 12月 公司創立 鹽湖提鋰行業著名專家楊建元教授楊建元教授為核心的鹽湖提鋰技術團隊發起設立新疆泰利信 2020 年 在青海東臺吉乃爾鹽湖完成中試 完成了青海東臺吉乃爾鹽湖 200 噸級鹽湖原

69、鹵水提鋰中試噸級鹽湖原鹵水提鋰中試生產線項目 2021 年 4 月12 日 技術達到國際先進水平“TMS 吸附劑連續吸附解吸提鋰新工藝”通過了青海省科技廳組織的科技成果評審，認為該成果達到國際先進水平國際先進水平 2021 年 6 月 舉辦項目推介會 舉辦“TMS 吸附劑連續吸附解吸新工藝推介會”在四川省達州宣漢鋰鉀工業園隆重召開。本次推介會邀請了雅化鋰業、億緯動力、環天基金、比亞迪、寧德等單位 20 多名專家學者。2021 年 10月 在達州鹵水鋰鉀資源綜合開發項目完成中試 提鋰技術及鹵水綜合利用技術應用于漢威新能源發展有限公司在達州地區的鹵水鋰鉀資源綜合開發項目，成功完成了四川達州深層地下

70、鹵水鋰、鉀綜合利用中試生產線項目并投入運行成功完成了四川達州深層地下鹵水鋰、鉀綜合利用中試生產線項目并投入運行 2021 年 12月 進軍鋰電池正負極材料 泰利信發起設立子公司四川泰利興坤新材料有限公司，在遂寧市大英縣先期投資建設一條年年產產 1000 噸尖晶石型錳酸鋰材料及鈦酸鋰材料噸尖晶石型錳酸鋰材料及鈦酸鋰材料的電子專用材料生產線 2022 年 1 月 青海西臺吉乃爾鹽湖鹵水提鋰試驗圓滿成功 該試驗采用錳系鋰吸附劑以及連續離子交換設備對井采原鹵和水氯鎂石溶礦水井采原鹵和水氯鎂石溶礦水進行連續離交提鋰試驗，驗證錳系鋰吸附劑搭配連續離交設備對鹵水中鋰的吸附效率及鋰和其他離子分離效果，從而驗證

71、兩種鹵水采用泰利信驗證兩種鹵水采用泰利信 TMS 吸附法提鋰的工程化可行性吸附法提鋰的工程化可行性 2022 年 2 月 完成 A 輪融資 與廈門萬鋰簽訂投資協議，完成 A 輪融資，估值 3 億元，融資 6000 萬元，專項用于鹽湖提用于鹽湖提鋰項目的產線建設和技術推廣鋰項目的產線建設和技術推廣 2022 年 4 月15 日 與貴陽銀行簽署全面戰略合作協議 簽約雙方將在國家政策、法律、法規允許的范圍內，充分利用各自資源優勢和業務互補，開展多層次、多領域、全方位合作 2022 年 4 月 四方戰略合作簽約，開展新疆鹽湖開發 廈門萬里石股份有限公司、新疆泰利信礦業有限公司、新疆維吾爾自治區地質礦產

72、勘查開發局和新疆地礦投資（集團）有限責任公司四方“關于鹽湖資源綜合利用”戰略合作四方“關于鹽湖資源綜合利用”戰略合作簽約儀式在新疆烏魯木齊隆重舉行 2022 年 5 月20 日 新疆鹽湖原鹵水直接提鋰現場小試順利運行 應用泰利信自主知識產權新一代鹽湖提鋰技術的新疆鹽湖原鹵水直接提鋰現場小試裝置完成新疆鹽湖原鹵水直接提鋰現場小試裝置完成調試調試，于 2022 年 5 月 20 日起順利運行 2022 年 7 月 完場新疆兩個鹽湖試驗，提交可行性報告 2022 年年 5 月至月至 2022 年年 7 月完成新疆現場兩個鹽湖現場試驗月完成新疆現場兩個鹽湖現場試驗，并形成新疆鹽湖鹵水資源綜合利用可行性

73、研究報告，2022 年 7 月將相關報告提交新疆維吾爾自治區相關部門進行前期溝通 2022 年 9 月 子公司泰利興坤吸附劑生產線正式投產 2022 年 9 月，新疆泰利信礦業有限公司控股子公司四川泰利興坤新材料有限公司年產年產 1500噸鋰離子吸附劑材料生產線噸鋰離子吸附劑材料生產線正式實現批量量產，該吸附劑工廠產能可滿足供應產能可滿足供應 10 萬噸鹽湖提萬噸鹽湖提鋰生產線使用鋰生產線使用 2022 年 11月 5 日 投資建設年產 5000 噸電池級碳酸鋰生產線 格爾木公司投資建設電池級碳酸鋰生產線，使用新疆泰利信公司新一代“錳鈦系”鹽湖提鋰技術，項目設計產能為項目設計產能為 5000

74、噸噸/年電池級年電池級 Li2CO3，使用吸附法直接從，使用吸附法直接從 50-100ppm 鋰含量鹵鋰含量鹵水提鋰水提鋰，鋰資源回收率將高于 80%。該鹽湖提鋰項目將建成國內第一條低品位鹵水直接提鋰建成國內第一條低品位鹵水直接提鋰生產線生產線。目前已經啟動現場實驗及生產線建設的前期準備工作，預計將于預計將于 2023 年年二二季度投季度投產產。2022 年 11月 15 日 將專利及軟件著作權授予萬鋰資源使用 泰利信公司及泰利信創富公司擁有 TMS 系列吸附劑及工藝相關技術共計 8 項專利技術及 10項相關軟件著作權，經與萬里石雙方協商，現無償普通許可授權萬鋰資源及其投資的控股的項目使用。2

75、022 年 12月 20 日 低濃度鹽湖原鹵水提鋰項目通過新疆科技廳評審 結合新疆鹽湖中試結果，泰利信等公司聯合申報低濃度鹽湖原鹵水提鋰關鍵技術及應用低濃度鹽湖原鹵水提鋰關鍵技術及應用重點研發項目重點研發項目，已于 2022 年 12 月 20 日通過新疆科技廳評審。資料來源：泰利信官網，萬里石公告，中信證券研究部 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 10：泰利信將 TMS 提鋰技術的相關專利和軟件著作權無償授予萬鋰資源使用 類別類別 名稱名稱 專利（共 8 項）一種用于工業提鋰的連續吸附解吸系統（

76、實用新型）一種摻雜富鋰偏鈦酸鋰吸附材料及其制備方法（發明專利）一種摻雜及包覆富鋰層狀鋰錳氧化物吸附材料及其制備方法（發明專利）一種沉鋰母液的處理工藝（發明專利）一種用于工業提鋰的物料運輸系統（實用新型）一種用于工業提鋰的循環冷卻系統（實用新型）一種用于工業提鋰的離心機（實用新型）一種用于工業提鋰的連續吸附（解析）反應系統（實用新型）軟件著作權（共 10項）鹽湖吸附劑提取技術母液處理系統 V1.0（軟著）鹽湖吸附劑提取循環工藝控制系統 V1.0（軟著）鹽湖吸附劑提取中和技術處理系統 V1.0（軟著）鹽湖提鋰高精度吸附法處理系統 V1.0（軟著）鹽湖吸附劑提取快速冷凍處理系統 V1.0（軟著）鹽湖

77、吸附劑提取效率數據分析系統 V1.0（軟著）鹽湖吸附劑提取濃縮工藝控制系統 v1.0（軟著）鹽湖吸附劑提取工藝智能解析系統 V1.0（軟著）鹽湖提鋰離子篩型吸附劑融入控制系統 V1.0（軟著）鹽湖提鋰鹵水自動蒸發工藝系統 V1.0（軟著）資料來源：公司公告，中信證券研究部 技術工藝技術工藝鋰資源利用率鋰資源利用率高高，成本優勢明顯。成本優勢明顯。根據泰利信官網，在原鹵連續吸附解吸提鋰的試驗中，公司 TMS-M1 型錳系吸附劑在吸附容量，吸附時間，鋰收率等參數均高于鋁系，吸附劑鋰資源利用率穩定在 85%以上。從成本端看，每噸碳酸鋰生產成本僅為 1.6-2.0萬元，是目前其他鹽湖提鋰生產碳酸鋰技術

78、成本的 2/3。萬鋰資源的鹽湖提鋰項目可以分為兩類，一類是擁有礦權的項目，此類項目不涉及資源采購成本；另一類項目是采購鹵水提鋰，以格爾木項目為代表，截至目前格爾木項目已鎖定年供應量 100 萬立方米以上的鹵水，加上資源采購成本的綜合成本也具有市場競爭優勢。我們認為，公司提鋰技術成本優勢明顯，擁有礦權項目生產成本與全球成本最低的南美鹽湖類似，采購鹵水項目的成本也將低于大部分鋰輝石和云母提鋰項目。圖 22：2022Q2 全球鋰成本曲線（美元）資料來源：相關公司公告及官網，中信證券研究部 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條

79、款和聲明 20 圖 23：2024 年全球鋰成本曲線預測（美元）資料來源：相關公司公告及官網，中信證券研究部預測 新疆西昆侖地區鹽湖新疆西昆侖地區鹽湖提鋰潛力大，其中苦水湖氯化鋰儲量超提鋰潛力大，其中苦水湖氯化鋰儲量超 200 萬噸。萬噸。新疆鹽湖資源主要集中在西昆侖地區，為硫酸鈉亞型。該區主要發育苦水湖、黃草湖、阿克薩依湖等大中型鹽湖型鋰礦床，具有較好潛在經濟效益，因發現晚尚未實現開發利用?？嗨V區內由上至下發現了 3 個鹵水鋰礦層，此外鹵水中還富含硼、溴等微量元素，具有較好的綜合利用價值。表 11：新疆西昆侖地區鹽湖提鋰潛力大，其中苦水湖氯化鋰儲量超 200 萬噸 鹽湖名稱鹽湖名稱 類型

80、類型 坐標坐標 LiCl 品味（品味（mg/L）Mg/Li LiCl 儲量（萬噸）儲量（萬噸）苦水湖 硫酸鈉亞型 N3540,E7922 889 41.82 209.4 黃草湖 硫酸鈉亞型 N3538,E7918 675 53 10.6 阿克薩依湖 硫酸鈉亞型 N3510,E7958 430-32 紅山湖 硫酸鈉亞型 N3529,E7857 313-資料來源：中國鋰資源的主要類型、分布和開發利用現狀：評述和展望（王核，黃亮，白洪陽等，2022），中信證券研究部 圖 24：新疆西昆侖地區鹽湖礦分布圖 圖 25：苦水湖鹵水礦 0 線勘探線剖面示意圖 資料來源：新疆和田縣黃草湖鉀硼鋰礦礦床地質特征及

81、礦床成因 資料來源：西昆侖新發現鹽湖型商水硼鋰礦床（譚克彬，鄧剛，萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21（劉建，曹子健，趙建忠等，2019）劉建等，2016）萬里石、泰利信與新疆萬里石、泰利信與新疆地礦地礦勘查開發局和新疆地礦投資集團勘查開發局和新疆地礦投資集團四方合作，四方合作，助力新疆鹽湖助力新疆鹽湖開發。開發。據泰利信官網披露，2022 年 4 月萬里石、泰利信、新疆地礦勘查開發局和新疆地礦投資集團達成四方合作，以新疆鹽湖資源礦權取得及后續鋰資源開發為目標，資源共享，優勢互補，共同開發新疆鹽湖鹵水鋰、

82、鉀資源綜合利用項目。協議簽訂后，四方迅速啟動新疆鹽湖現場試驗準備工作，分別于 5 月和 7 月完成小試和中試，并形成新疆鹽湖鹵水資源綜合利用可行性研究報告。11 月萬鋰資源、新疆地礦投資集團及新疆寶鑫昆侖公司正式投資成立合資公司新時代昆侖鋰業（新疆）有限公司，進行鹽湖資源開發，其中萬鋰資源認繳出資 1170 萬元，占注冊資本的 39%。圖 26：5 月泰利信、萬里石等企業在新疆鹽湖現場進行小試（1）圖 27：5 月泰利信、萬里石等企業在新疆鹽湖現場進行小試（2）資料來源：新疆泰利信礦業有限公司微信公眾號 資料來源：新疆泰利信礦業有限公司微信公眾號 新疆新疆鹽湖提鋰鹽湖提鋰項目項目已獲得科技廳重

83、點研發項目立項，已獲得科技廳重點研發項目立項，產線建設正產線建設正有序推進有序推進。結合新疆鹽湖中試結果，泰利信等公司聯合申報低濃度鹽湖原鹵水提鋰關鍵技術及應用重點研發項目，已于 2022 年 12 月 20 日通過新疆科技廳評審。目前，新時代昆侖鋰業（新疆）有限公司已經依據申報項目研究內容及考核指標啟推現場實驗性示范線設計和建設準備工作，項目預計在礦權獲取和辦理前期手續完成后 816 個月完成一期項目投產。隨著青海、新疆等鹽湖項目逐步投產，萬里石盈利能力預計將得到顯著提升。萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

84、 22 圖 28：萬里石鹽湖提鋰布局 資料來源：萬里石公司公告，中信證券研究部 萬里石萬里石布局優質資源布局優質資源，實現石材主業穩定發展，實現石材主業穩定發展 石材市場需求進入平臺期，石材市場需求進入平臺期，“十四五十四五”期間將呈現緩慢增長。期間將呈現緩慢增長?！笆濉逼陂g我國石材行業結束了二十年的快速發展，進入深度優化調整新階段?！笆濉逼陂g，經濟發展強調高質量，環保整治力度逐漸加大，疊加疫情影響，我國石材板材產量年均復合增速為-8%，規模以上企業營收、凈利年均復合增速分別為-10.3%和-8%。隨著產業結構調整逐漸完成，石材企業逐漸向規?；?、規范化、綠色化方向發展，“十四五”期間石

85、材市場需求增長進入平臺期，中國石材協會預計需求量年均復合增速將在 4%左右。圖 29：“十三五”我國石材板材總產量年均復合增速為-8%圖 30：預計 2025 年我國石材板材需求量將達到 9.33 億平方米 資料來源：中國石材協會，中信證券研究部 資料來源：中國石材協會（含預測），中信證券研究部 布局優質資源，開拓國際市場，實現石材主業穩定發展布局優質資源，開拓國際市場，實現石材主業穩定發展。公司擁有從設計服務、荒料開采、加工生產、施工安裝到售后服務為一體的全產業鏈布局，擁有 3 座自有礦山，8 家現代化石材加工廠，全產業鏈布局優勢明顯，未來公司將持續發力資源端。公司出口業務以日、美等海外市場

86、為主導，積極開拓“一帶一路”沿線國家市場，與本土業務一道，共-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012201520162017201820192020大理石板材產量花崗巖板材產量板材總產量YOY(億平方米)6.76.97.27.57.88.15.05.56.06.57.07.58.08.520202021E2022E2023E2024E2025E石材板材需求量(億平方米)萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 同實現石材主業的穩定發展。圖 31：公司擁有的冰蘭花礦山全貌（1）圖

87、 32：公司擁有的冰蘭花礦山全貌（2）資料來源：萬里石官網 資料來源：萬里石官網 風險因素風險因素 萬鋰資源萬鋰資源青海、新疆等地項目建設青海、新疆等地項目建設低于低于預期預期：鹽湖提鋰項目建設受環保審批在內等多方面因素影響，如果后續青海、新疆等地項目進展不及預期，將影響公司業績成長性，以及原鹵提鋰技術規?；瘡椭七M程。原鹵提鋰原鹵提鋰技術技術落后的落后的風險：風險：目前公司提鋰技術全球領先，但國內仍有多家公司布局原鹵提鋰技術，如果在后續技術迭代中落后于競爭對手，將影響公司的項目拓展。鋰資源鋰資源市場競爭加劇市場競爭加?。禾热翡噧r持續在高位運行，鹽湖提鋰入局者可能增多，如果資源方的競爭加劇，將影

88、響公司后續項目開發，以及獲取資源的成本。傳統石材需求不及預期傳統石材需求不及預期：如果景觀石材和建筑裝飾石材需求不及預期，導致公司傳統主業持續承壓，將對公司業績形成拖累。宏觀經濟運行風險：宏觀經濟運行風險：若宏觀經濟出現重大不利變化，或局部疫情超預期反復，將對各行業造成嚴重傷害，影響公司原鹵提鋰項目開發進程，以及石材工裝業務的開展。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 收入端收入端 碳酸鋰碳酸鋰業務：業務：新能源汽車銷量持續超出市場預期，光伏、風能等可再生能源的比重將加速提升，與新能源發電配套的儲能電池的需求也將快速增長，下游鋰電池市場的快速發展將帶動鋰資源需求，促使上游鹽湖提鋰市場需求保持高

89、速增長的趨勢。鋰價持續高位運行，假設 2023/2024 年碳酸鋰單噸價格為 40/30 萬元。假設青海柴達木與格爾木項目 2023年 2 季度順利投產，2023/2024 年產量分別為 2000/5000 噸，由此測算公司碳酸鋰業務收入分別為 8/15 億元。新疆項目并非子公司控股，相關收入通過投資收益核算。萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 傳統石材業務傳統石材業務：石材企業逐漸向規?；?、規范化、綠色化方向發展，“十四五”期間石材市場需求增長進入平臺期，預計需求量年均復合增速將在 4%左右。我們預計

90、公司傳統石材相關業務后續維持穩定態勢，其中預計景觀石材、建筑裝飾石材、工程施工2022-2024 年收入年均復合增速分別為 5%、2%、10%。其余業務：其余業務：主要為自有礦山部分荒料的對外銷售，預計 2022-2024 年收入將持平。表 12：萬里石營收預測（單位：百萬元）業務板塊業務板塊 2021 2022E 2023E 2024E 碳酸鋰 收入 800.0 1500.0 YoY 87.5%景觀石材 收入 219.0 230.0 241.5 253.5 YoY 27%5%5%5%建筑裝飾石材 收入 343.6 350.5 357.5 364.6 YoY-15%2%2%2%工程施工 收入

91、358.5 394.4 433.8 477.2 YoY 34%10%10%10%其他業務 收入 234.2 190.0 190.0 190.0 YoY 121%-19%0%0%合計 收入 1155.4 1164.8 2022.8 2785.4 YoY 22%1%74%38%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 利潤端利潤端 毛利率方面，1）碳酸鋰業務，我們認為公司提鋰技術成本優勢明顯，擁有礦權項目生產成本與全球成本最低的南美鹽湖類似，采購鹵水項目的成本預計也將低于大部分鋰輝石和云母提鋰項目，假設青海格爾木、新疆項目單噸碳酸鋰成本分別為 5、3 萬元；2）傳統石材業務，考慮到礦山開采的環保壓力

92、，以及建筑業、房地產需求下行背景下，石材行業需求增速有限，預計毛利率保持穩定。費用率方面：公司近年來費用率逐漸下降，隨著鹽湖提鋰業務逐漸推進，未來費用率預計將小幅上升。綜上，預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 12.40%、41.89%、51.81%，凈利潤率分別為 1.47%、9.39%、12.39%；預計 2022-2024 年凈利潤分別為 0.17 億元、1.90億元、3.45 億元，2023-2024 年凈利同比增速分別為 1009.91%、81.72%。表 13：萬里石凈利潤預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 949.88 1

93、155.38 1164.82 2022.76 2785.37 YoY%-7.10%21.63%0.82%73.66%37.70%毛利率%14.82%9.94%12.40%41.89%51.81%凈利率%1.27%-2.00%1.47%9.39%12.39%毛利潤 百萬元 140.78 114.88 144.49 847.40 1443.19 YoY%-3.52%-18.40%25.77%486.49%70.31%凈利潤 百萬元 12.09-23.09 17.11 189.92 345.13 YoY%N/A-291.00%N/A 1009.91%81.72%資料來源：Wind，中信證券研究部預測

94、 估值評級估值評級 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 公司具備國際領先的原鹵提鋰技術，能有效解決我國鹽湖高鎂鋰比下提鋰困難、建設周期長的問題。萬里石與泰利信成立的合資公司萬鋰資源已在青海、新疆等地布局了多個鹽湖提鋰項目，有望利用柴達木和格爾木的項目展示國際領先的原鹵提鋰技術，加速原鹵提鋰的商業化進程。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.17 億元、1.90 億元、3.45 億元，2023 年 1 月 4 日收盤價對應 PE 為 346/33/18 倍。選取在國內同樣布局原鹵提鋰技

95、術的久吾高科、藍曉科技、唯賽勃作為可比公司。其中久吾高科是國內陶瓷膜龍頭，2022 年 1 月定增募資 1.03 億元投資建設鹽湖提鋰中試平臺，2 月和 9 月分別與金海鋰業和西藏中鑫簽訂項目開發協議，推進吸附耦合膜法在原鹵提鋰的應用，此外公司還持續研發鈦系吸附劑，目前已進入中試階段；藍曉科技是國內鹽湖提鋰最主要的“吸附+膜”技術提供方，2022 年 4 月公告將與 PNN 建立長期合作關系，共同開發位于阿根廷 Salta 鹽湖的電池級碳酸鋰項目，進行技術驗證開發，實現 Salta 原鹵水直提電池級碳酸鋰，建成滿足國際最高 ESG 標準的鹽湖提鋰項目；唯賽勃深耕膜材料 20 余年，是國內極少數

96、同時開展反滲透+納濾膜材料、膜元件壓力容器、壓力罐等三大類產品研發生產規?；钠髽I，于 2019 年開始布局鹽湖提鋰，已經為青海鹽湖提鋰膜法分離項目提供膜材料，同時在原鹵提鋰方面，針對西藏鹽湖定向開發的低溫預處理納濾膜已進行中試。在 PE 估值法中，同行業可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致預期平均 PE約為 57/32/23 倍。相比于可比公司，我們認為萬里石值得一定估值溢價，主要原因在于：1）公司原鹵提鋰技術先進，TMS 吸附劑連續吸附解析提鋰工藝適用資源廣泛，建設投資成本低，工藝核心錳鈦系吸附劑具有吸附容量高（達到 630mg/g）、吸附解吸時間短（1小時內）等優點，遠高

97、于主流吸附法使用的鋁系吸附劑；2）公司原鹵提鋰項目商業化已經處在可比公司前列，格爾木項目預計 2023 年二季度達產，新疆項目產線建設正在有序推進中?？紤]到公司原鹵提鋰技術適用范圍廣，2-3 年后鹽湖提鋰業務項目數量、股權結構、具體進展及排產均具有不確定性，因此我們認為公司不適合使用 DCF 法估值。根據 PEG估值法，可比公司久吾高科、藍曉科技、唯賽勃 2022-2024 年凈利潤復合增速分別為 56%、35%、81%，對應 2023 年 PEG 為 0.61、0.88、0.37，平均 PEG 為 0.62?？紤]到公司2022 年盈利基數較低，以及 2023 年是鹽湖提鋰業務釋放業績的首年，

98、預計凈利潤增速較高，故僅考慮公司 2023-2025 年凈利潤復合增速（我們保守預測在 70%以上），取 0.62倍 PEG，對應 PE 倍數為 43 倍。綜合考慮 PE 估值法及 PEG 估值法，我們給予公司 2023 年 40 倍 PE，對應目標價38 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 14：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300631 久吾高科 CNY 28.53 0.59 0.48 0.83 1.

99、17 48.36 59.44 34.37 24.38 300487 藍曉科技 CNY 68.80 1.41 1.58 2.27 2.86 48.79 43.54 30.31 24.06 688718 唯賽勃 CNY 20.56 0.29 0.3 0.68 0.98 70.90 68.53 30.24 20.98 平均 56.02 57.17 31.64 23.14 資料來源：Wind、中信證券研究部 注：股價為 2023 年 1 月 4 日收盤價，可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 萬里石（萬里石（002785.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.9 請務必閱讀正文之后的免

100、責條款和聲明 26 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 950 1,155 1,165 2,023 2,785 營業成本 809 1,041 1,020 1,175 1,342 毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%稅金及附加 5 5 5 10 12 銷售費用 38 47 55 86 122 銷售費用率 4.0%4.1%4.8%4.3%4.4%管理費用 58 61 64 131 195 管理費用率 6.1%5.3%5.5%6.5%7.0%財務費用 23 23 15 18 11 財務費用率 2.4%2.0%1.3%

101、0.9%0.4%研發費用 0 0 0 0 0 研發費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資收益 14 28 15 74 161 EBITDA 48 1 43 382 696 營業利潤率 1.60%-3.18%1.93%33.44%45.42%營業利潤 15(37)22 677 1,265 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0 0 0 利潤總額 15(36)23 677 1,265 所得稅 2(10)4 134 278 所得稅率 13.1%27.7%18.5%19.7%22.0%少數股東損益 1(3)1 353 642 歸屬于母公司股東的凈利潤 12(23)17 1

102、90 346 凈利率 1.3%-2.0%1.5%9.4%12.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 97 100 96 183 241 存貨 168 174 207 226 251 應收賬款 614 614 707 1,203 1,609 其他流動資產 143 151 141 197 227 流動資產 1,022 1,039 1,151 1,809 2,329 固定資產 79 74 68 427 616 長期股權投資 146 149 149 149 149 無形資產 18 17 17 17 17 其他長期資產 50 73 7

103、8 178 178 非流動資產 293 313 312 772 960 資產總計 1,315 1,352 1,462 2,581 3,289 短期借款 303 332 404 494 149 應付賬款 220 245 259 298 333 其他流動負債 120 124 128 171 213 流動負債 642 700 792 964 695 長期借款 4 8 8 8 8 其他長期負債 9 14 14 14 14 非流動性負債 13 22 22 22 22 負債合計 655 722 814 986 716 股本 200 200 201 227 227 資本公積 173 173 172 550

104、550 歸屬于母公司所有者權益合計 626 600 617 1,210 1,546 少數股東權益 34 31 32 385 1,026 股東權益合計 660 630 649 1,595 2,572 負債股東權益總計 1,315 1,352 1,462 2,581 3,289 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 13-26 18 543 987 折舊和攤銷 11 11 6 40 62 營運資金的變化-20-35-95-492-387 其他經營現金流 23 28-1-54-149 經營現金流合計 27-22-71 37 513 資

105、本支出-2-2-5-500-250 投資收益 14 28 15 74 161 其他投資現金流-15-6 0 0 0 投資現金流合計-3 20 10-426-89 權益變化 0 0 0 404 0 負債變化 30 25 73 90-345 股利支出 0-1 0-1-10 其他融資現金流-20-16-15-18-11 融資現金流合計 10 7 57 476-366 現金及現金等價物凈增加額 34 4-4 87 58 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-7.1%21.6%0.8%73.7%37.7%營業利潤 N/A-3

106、41.8%N/A 2908.2%87.0%凈利潤 N/A-291.0%N/A 1010.6%81.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 14.8%9.9%12.4%41.9%51.8%EBITDA Margin 5.0%0.1%3.7%18.9%25.0%凈利率 1.3%-2.0%1.5%9.4%12.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 1.9%-3.9%2.8%15.7%22.3%總資產收益率 0.9%-1.7%1.2%7.4%10.5%其他（其他（%）資產負債率 49.8%53.4%55.6%38.2%21.8%所得稅率 13.1%27.7%18.5%19.7%22.0%股利支付率 11.6%

107、0.0%3.9%5.1%3.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 27 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。

108、本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包

109、含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的

110、信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級

111、說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入

112、 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及

113、/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業

114、編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH

115、1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證

116、券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 C

117、LSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加

118、坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究

119、報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Aust

120、ralia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、

121、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。