標普全球：中國基礎設施REITs蓄勢待發（2022）（23頁）.pdf

1、本報告不構成評級行動。中國基礎設施REITs蓄勢待發馮誠斌副董事李春燕資深董事，行業首席葉翱行資深董事，分析經理李天紅評級分析師大中華區基建評級團隊2022年11月28日2要點速覽在決策者推動基礎設施領域“擴大有效投資”的背景下，不同行業和區域之間投資趨勢呈分化之勢。上市項目的原始權益人以國有企業為主，底層資產側重于受政策支持的行業，上市資格可能仍將高度受政策左右。欠發達地區基建資金需求更大，但由于資產質量和預期收益的原因，這些地區要通過REITs盤活基礎設施資產仍有難度。我們認為，要吸引、促成更廣泛的項目入場，監管和激勵需要進一步推進。原始權益人可能會因為杠桿原因而不選用REITs，而有關R

2、EITs募集資金用途的監管指引仍然較為模糊?；A設施REITs總市值相對于已上市基建企業非常有限，市場仍處早期階段，需要時間來培育。但鑒于中國基建行業的規模，REITs市場潛力巨大。3起步兩年中國REITs市場繼續發育廣東、湖北項目占據接近一半的總市值已上市項目以收費公路和產業園區為主4首批上市項目來自人口稠密和經濟發達省份截至2022年11月15日的已上市基礎設施REITs。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。截至2022年11月15日的已上市基礎設施REITs。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。REITs數量IPO市值0%20%40%60%80%100%廣東湖北江蘇北京四

3、川浙江上海安徽福建跨區域REITs數量IPO市值0%20%40%60%80%100%收費公路產業園區倉儲物流保障性租賃住房清潔能源污染治理 當前經濟下行壓力下，政策要求“盤活存量資產”、“擴大有效投資”，基礎設施REITs應運而生。成功上市的項目往往來自發達地區，因為沿海省份和內陸經濟中心的成熟資產更有可能滿足投資收益和運營記錄方面的最低要求。缺乏優質資產的欠發達地區將較難通過REITs融資，政府和銀行仍將是其主要融資來源。仍以“傳統”基礎設施項目為主 為通過基建刺激經濟，監管機構加快REITs審批，從而加大資產盤活力度。但相對于中國龐大的基建投入規模（2022年或達20萬億元）和基礎設施存量

4、（市場估計逾100萬億元），融資金額仍將相當有限。IPO之后，原始權益人仍保留控制權，持股比例平均為三分之一（要求不低于20%）。目前有價值220億元左右的項目等待上市。5中國基礎設施REITs上市市值從2022年第二季度開始提速9999991111111112121314172020210102030405060702021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11十億元原始權益人保留股份IPO募集資金政策支持帶動上市

5、提速注：數字代表上市REITs數量。本圖覆蓋截至2022年11月15日已上市基礎設施REITs。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。2021年年中以來共有21只REITs上市，總融資金額650億元21只REITs上市前賬面價值與IPO市值比較通過IPO實現資產增值原始權益人溢價盤活基礎設施資產，同時保留控制權0%100%200%300%400%500%600%700%01234567東久新經濟中關村臨港創新產業園張江光大蘇園產業招商蛇口產園合肥高新廣州廣河中國交建越秀高速中國鐵建高速滬杭甬江蘇交控*北京保障房廈門安居深圳安居普洛斯鹽田港首創水務首鋼生物質深圳能源產業園區收費公路保障性租

6、賃住房倉儲物流污染治理清潔能源增值幅度十億元凈資產（左軸）IPO市值扣除償債金額（左軸）增值百分比（右軸）6注：IPO市值扣除了上市時償債金額估計值。*江蘇交控的凈資產價值不含其他流動資產。增值是指IPO市值扣除償債金額相對于上市前凈資產價值的提升。已上市基礎設施REITs截至2022年11月15日。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。7四分之一的REITs謀求擴募擴募可使基金規模翻倍 已有5家原始權益人表達了通過擴募進一步融資的興趣，以物流園項目為主。這反映了原始權益人和投資者對REITs這種投資架構的信心。購入新項目可增強底層資產的多樣性，因此也有望增強現金流的穩定性。擴募意愿反映

7、參與者信心IPO：首次公開募集。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。02468普洛斯招商蛇口產園張江光大首創水務鹽田港十億元IPO市值擴募后新增市值估計有擴募計劃的已上市REITs，24%其他已上市REITs，76%8上市規則要求凈現金流分派率不低于4%，但REITs仍有可能面臨盈利波動。封控和租金、過路費減免可能會影響資產表現。沿海省份和內陸經濟中心的成熟資產更有可能滿足收益率和運營記錄方面的最低要求。首年實際派息總體符合預期部分項目上市時現金余額較高，因此首年派息超預期本圖數據不含中航首鋼生物質REIT和浙商滬杭甬REIT，因其上市時存量現金余額導致首年派息失真。預期收益率指招募說

8、明書披露的預期收益率，含已上市和未上市REITs。實際派息指年化派息或首年實際派息。已上市基礎設施REITs截至2022年11月15日。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%預期（7只）實際（3只）預期（9只）實際（4只）預期（4只）實際（2只）預期（4只）收費公路產業園區倉儲物流保障性租賃住房目前為止派息達到4%的凈現金流分派率要求4%的凈現金流分派率要求758085909510010502004006008001,0001,2001,400%元/平方米9我們預計REITs表現穩定：相比其他資產盤活形式，打包成REITs有助于控制交易成

9、本、提高效率。產業園區、倉儲物流項目包含不同城市的單筆或多筆資產。工業用地使用年限50年，REITs存續期一般同剩余使用年限匹配。加權平均租期一般都在1-3年，最高4.5年。出租率從80%到100%不等。但單位租金因地段和項目規格的不同而有顯著差別。已上市產業、物流園區項目的出租率在80%以上，有利于生成穩定的現金流部分行業REITs擁有更強的多樣性產業和物流園區項目地域覆蓋廣、資產多樣化x軸代表2020年每平米年收入，y軸代表上市前出租率，氣泡大小代表IPO市值。資料來源：公司披露，Wind，標普全球評級。產業園區物流中心10障礙依然存在部分行業獲準入場但尚未參與11新型基礎設施智慧城市保障

10、性租賃住房獲準發行REITs的行業面臨著不同的境況和挑戰運營記錄和不低于4%的凈現金流分派率仍是主要障礙一些大型民營數據中心已以公司形式公開上市。資產規?？赡軙蔀檎系K，單筆資產的價值對于REITs上市來說可能過小。業務模式未經試驗，未來收入流及派息穩定性不太確定。今年剛剛獲準，截至2022年11月共有4只（北京、上海、深圳、廈門）上市。保租房是政策產物，投資回收期長，盈利性低，發行REITs可實現快速資金周轉。清潔能源能否及時穩定分派現金流，可能成為重要挑戰。中國大部分在運清潔能源資產都存在補貼款不到位、應收賬款規模大的問題。多個行業有待突破有一個行業后來居上廣東（1）內蒙古江蘇（1）吉林云

11、南浙江（1）四川（1）安徽（1）新疆廣西江西，遼寧河北（2）貴州青海黑龍江0102030405060708090100012345678910每公里存續債務（百萬元）每公里收入（百萬元，2021年）12 中國各地收費公路資產質量千差萬別。已上市項目每公里收入500萬元，2021年全國平均為350萬元。欠發達地區自身現金流能夠滿足REITs要求的基礎設施項目數量有限。試點項目大都選自發達地區和沿海省份。內陸和西部省份能否利用REITs渠道融資還有待試驗。特許經營收費公路2021年披露數據資產質量很重要各省收費公路比較括號內數字代表截至2022年11月15日已經或準備通過REITs上市的高速公路項

12、目數量，氣泡大小代表各省特許經營高速公路總里程。資料來源：各省，標普全球評級。福建，河北，河南，湖南，山西，山東13全球比較中國式REITs有何不同？香港、新加坡等地不對增值和派息征稅稅收有優惠14中國REITs市場潛力巨大，但是上市便利資產多樣性更優地理分布相當廣泛，覆蓋歐洲或亞洲多國、美國，甚至是全球各地底層資產數量一般會更多包含其他行業，如零售、工業、寫字樓物業，數據中心，醫療衛生，酒店等交易所交易REITs對國際投資者開放部分基金可進行雙幣種交易可持鉤交易所交易基金（ETF）中國基礎設施存量巨大，即使只盤活其中很少一部分，也可以造就一個龐大的REITs市場。其成長有待監管和激勵的進一步

13、推進。印度基礎設施REITs歷史更久，已注冊基礎設施投資信托（InvIT）有19只，覆蓋公路、能源等行業。新加坡、香港和日本REITs市場亞洲領先，但幾乎都只投房地產。新加坡有43只REITs和房地產信托基金，平均派息率6.3%。香港有11只REITs和房地產信托基金，領展房產基金（Link REIT）擁有130多項物業。資料來源：印度證券交易委員會，新加坡交易所，香港交易所，標普全球評級。目前海外市場激勵更多15 得益于管理層對派息水平和債務水平的主動控制，和記港口信托（Hutchison Port Holdings Trust，A-/穩定/-）過去七年維持了穩定的個體信用狀況。和記港口信托

14、的派息根據扣除減債計劃和資本性投資（如2021年以來對深圳鹽田東港區的投資）之后可供派發的現金流而定。單位價格與單位派息之間顯現較強關聯，使派息收益率保持穩定。2011年3月上市，長江和記保留了30%左右的所有權和100%的管理權。特許經營權到期時間在2038年到2055年之間。多年來派息收益率保持相對穩定案例研究|和記港口信托受評港口REITs，已在新加坡上市注：圖中數據以每自然年最后一個交易日為準。資料來源：和記港口信托年報，標普全球評級。012345678910020406080100120201320142015201620172018201920202021%以2013年為基數派息收

15、益率（右軸）單位價格（左軸）每單位派息金額（左軸）16附錄|相關政策資料來源：中國證券監督管理委員會，國家發展和改革委員會，標普全球評級。1.底層資產：（a）地區和行業優先選擇六大重點地區、六大重點板塊。（b）合法合規性符合各項政策規定的已投運項目。（c）所有權通過資產支持證券取得底層資產的完全所有權或經營權利，權屬清晰。（d）運營時間運營滿三年，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好?，F金流來源主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。2.REITs：（a）收益分配收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的90%。（b）現金股息收益率不低于4%。（c）原始權益人持股比例不低于20%

16、。其中基金份額發售總量的20%部分持有期自上市之日起不少于5年，超過20%部分持有期自上市之日起不少于3年。（d）杠桿率基金總資產不得超過基金凈資產的140%，基礎設施基金直接或間接對外借款用途限于基礎設施項目維修、改造及項目收購等。用于基礎設施項目收購的借款金額不得超過基金凈資產的20%。（e）基金/資產管理基金管理公司須成立滿3 年，公司治理健全，內控制度完善；多數主要負責人員須具備5 年以上基礎設施項目運營經驗。3.稅收優惠：（a）企業所得稅設立REITs前，原始權益人劃轉資產不繳納企業所得稅；設立階段當期可暫不繳納企業所得稅。中國基礎設施REITs政策指引一覽簡稱全稱行業上市日期中金山

17、高集團高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路尚未上市華夏和達高科產業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區尚未上市中金安徽交控高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路尚未上市華夏基金華潤有巢租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金保障房2022年11月江蘇交控華泰紫金江蘇交控高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2022年11月東久新經濟國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區2022年9月合肥高新華夏合肥高新創新產業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區2022年9月臨港創新產業園國泰君安臨港創新智造產業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區2022年9月北京保障房華夏北京保

18、障房中心租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金保障房2022年8月17附錄|中國已上市和已申請上市基礎設施REITs列表注：*已申請擴募。資料來源：Wind，標普全球評級。簡稱全稱行業上市日期深圳安居紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金保障房2022年8月廈門安居中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金保障房2022年8月深圳能源鵬華深圳能源清潔能源封閉式基礎設施證券投資基金清潔能源2022年7月中國鐵建高速國金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2022年6月中國交建華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2022年4月中關村建

19、信中關村產業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區2021年12月越秀高速華夏越秀高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2021年12月廣州廣河平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2021年6月18附錄|中國已上市和已申請上市基礎設施REITs列表注：*已申請擴募。資料來源：Wind，標普全球評級。簡稱全稱行業上市日期鹽田港紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金*倉儲物流2021年6月首鋼生物質中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金污染治理2021年6月招商蛇口產園博時招商蛇口產業園封閉式基礎設施證券投資基金*產業園區2021年6月蘇園產業東吳蘇州工業園區產

20、業園封閉式基礎設施證券投資基金產業園區2021年6月普洛斯中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金*倉儲物流2021年6月首創水務富國首創水務封閉式基礎設施證券投資基金污染治理2021年6月張江光大華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金*產業園區2021年6月滬杭甬浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金收費公路2021年6月19附錄|中國已上市和已申請上市基礎設施REITs列表注：*已申請擴募。資料來源：Wind，標普全球評級。融資平臺大舉拿地將難以為繼，2022年11月13日 Chinas Trend Growth To Slow Even As Catchup Contin

21、ues，2022年11月10日，2022年11月3日 中國保障性租賃住房：2萬億投資將帶來哪些收益和風險？，2022年10月31日 中國收費公路上市運營商面臨特許經營權到期挑戰，2022年10月10日 Shanghai Lingang Economic Development(Group)Co.Ltd.，2022年8月23日 Zhejiang Expressway Co.Ltd.,Jul 04,2022 中國收費公路和港口運營商大多能夠克服疫情阻礙，2022年12月1日 Hutchison Port Holdings Trust，2022年6月7日 中國城投：2022年將優先控制債務而非基建刺

22、激，2022年4月21日 中國基礎設施REITs市場：始于毫末，乃至大成？，2020年10月20日20相關研究2122李春燕資深董事，行業首席+852 2533 李天紅評級分析師+852 2532 馮蕾菡CRISIL Global Analytical Center標普全球評級附屬公司，杭州馮誠斌副董事+852 2533 葉翱行資深董事，分析經理+852 2533 分析師劉淑陽CRISIL Global Analytical Center標普全球評級附屬公司，杭州23中文版本系根據英文版本翻譯，若與原英文版本有任何分歧，概以英文版本為準。閱讀英文版請點擊：https:/ 2022，（以下統稱“

23、標普”）。版權所有。未經標普事先書面許可，嚴禁使用任何形式方式修改、反向推導、復制或散布上述內容（包括評級、信用相關分析和數據、估值、模型、軟件或其它應用或產品）或其任何部分（以下統稱“內容”），或將其存儲于數據庫或檢索系統。內容不得用于任何非法目的或未經授權而使用。標普及任何第三方供應商及其董事、高管、股東、雇員或代理（以下統稱“標普各方”）并未保證內容的準確性、完整性、及時性或可用性。標普各方不對任何錯誤或遺漏（無論成因），使用內容得到的結果，或用戶輸入任何數據的安全性或維護負責。內容系“按原樣”提供。標普各方不作出任何和所有明示或默示的保證，包括但不限于對特定目的或用途的適銷性或適用性的

24、任何保證、對不存在故障、軟件錯誤或缺陷的保證、對內容的功能性不受影響的保證，或對內容將可在任何軟件或硬件設置運營的保證。在任何情況下，標普各方不對任何一方使用內容而遭受的任何直接、間接、偶然性、懲戒性、補償性、懲罰性、特定或事后損害、費用、開銷、律師費或損失（包括但不限于收入損失或利潤損失和機會成本）負責，即使被告知此類損害的可能性。內容中的信用相關分析（包括評級）以及內容中的觀點僅是當日所發表觀點的陳述，并非事實的陳述，或對購買、持有或出售任何證券或作出任何投資決策的推薦意見。標普不承擔在以任何形式或方式出版內容后進行更新的義務。內容的使用者、其管理層、雇員、顧問和/或客戶在作出投資決策和其

25、它商業決策時不應依賴內容或將內容替代其能力、判斷和經驗。標普的觀點和分析不針對任何證券的適用性。標普不承擔“受托人”或投資顧問的職能。盡管標普從其認為可靠的來源獲得信息，但不會對取得的信息進行審查和承擔任何盡職調查或獨立驗證的義務。出于特定監管目的，監管機構允許評級機構在一個司法轄區認可另一司法轄區發布的評級，標普保留隨時且完全自主授予、撤銷或暫停此類認可的權利。標普各方不承擔因授予、撤銷或暫停上述認可而產生的任何責任，也不對任何聲稱因此而發生的損失負有義務。標普將旗下各業務部門的活動分隔開，從而保證各部門活動的獨立性和客觀性。因此，標普的某個部門可能會掌握其他部門未獲得的信息。標普已制定了政策和流程，以確保在每個分析過程中獲取的非公開信息的保密性。標普可就其評級和特定信用相關分析收取報酬（通常從發債人、承銷商或債務人處收?。?。標普保留公布其觀點和分析的權利。標普在其下列網站上發布其公開評級和分析：（免費網站），及和（收費網站），及（收費網站），及并可能通過其他渠道進行發布，包括通過標普出版物和第三方分銷商。如希望了解更多關于標普信用評級收費的信息，請查閱