金奧博-公司研究報告-民爆智能裝備龍頭受益軍民“機器換人”-230114（23頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 民爆智能裝備龍頭，受益軍民“機器換人”金奧博(002917)民爆智能裝備龍頭，民爆智能裝備龍頭，政策推動民爆行業機器換人政策推動民爆行業機器換人 公司是民爆智能裝備行業起家，實控人明剛、明景谷父子均為民爆行業資深專家。2021 年 12 月工信部提出持續推進民爆行業危險崗位機器人替代，到 2025 年現有危險崗位操作人員機器人替代比例不低于 40%，民爆行業智能制造能力成熟度達 3級及以上的企業超過 20%，關鍵工序數控化率達到 65%。民爆品生產企業的銷售許可證有效期僅為 3 年，換發新證需達到安全生產標準。公司是國內行業龍頭，市占率較高，在國內外智能

2、化生產線已建設近 200 條，智能化產線和機器人已用于國內外120 多家炸藥和雷管生產企業。22 年中標西鳳酒和浙江凱恩特種材料項目，智能裝備切入白酒和電氣用紙生產行業。兵器工業集團大力推行“黑燈工廠”，兵器工業集團大力推行“黑燈工廠”，“機器換人”市“機器換人”市場空間廣闊場空間廣闊 根據陜西應用物理化學研究所公眾號，2022 年 9 月 13 日，兵器集團與 47 家涉火涉危單位簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任書。根據淮海工業集團官網，淮海工業集團要求在 2024 年年底前，企業所有涉火涉危產線、場所、崗位實現“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”改造，建成 3 條符合“黑燈工廠”標

3、準的生產線。22 年 12 月 20 日，兵器集團董事長強調毫不動搖加快推進“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項任務，這是集團公司必須完成的重點工作。公司 21 年年報表示已中標某軍工企業銷毀裝備兩個采購項目，首次進入了拆彈設備領域，研制的自動篩分系統已經完成了功能測試，即將進入火藥裝備領域。公司與下游軍工客戶在民爆領域已建立多年合作關系，并成功切入軍工智能裝備領域，“機器換人”提供了廣闊市場，公司有望占據一定市場份額。電子雷管替換普通雷管電子雷管替換普通雷管，市場空間擴大市場空間擴大 5 5 倍倍 工信部 2018 年提出將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管，按一定比例進行產能置換。2021 年

4、 12 月工信部提出要全面推廣工業數碼電子雷管，除出口和特殊用途，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管，2022 年 11 月單月電子雷管滲透率已達 91.2%。根據壺化股份招股書，普通雷管價格大約3 元/發。根據保利聯合在投資者關系平臺回復，電子雷管價格是傳統雷管 5倍，相同用量下雷管市場空間擴大 5 倍，毛利率基本不變的情況下毛利潤同樣擴大 5 倍。公司近年來通過并購方式獲得大量雷管和炸藥產能，產能置換也已基本完成。公司22 年 3 月份電 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最

5、新收盤價：12.1 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002917 52 周最高價/最低價：15.23/6.99 總市值總市值(億億)42.06 自由流通市值(億)31.04 自由流通股數(百萬)256.55 Table_Pic 分析師：陸洲分析師：陸洲 郵箱： SAC NO：S1120520110001 聯系電話：分析師：楊偉分析師：楊偉 郵箱： SAC NO：S1120519100007 聯系電話：華西軍工華西軍工&化工團隊聯合覆蓋化工團隊聯合覆蓋 -34%-21%-9%4%16%29%2022/012022/042022/072022/102023/01相對股價%金奧博滬深

6、300Table_Date 2023 年 01 月 14 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 171096 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 子雷管產能僅 1300 萬發，22 年 8 月份產能已達 8522 萬發，此外還有工業炸藥產能 11.5 萬噸，預計民爆器材 23 年貢獻較大增速。短期負面影響已消除，業績彈性較大短期負面影響已消除，業績彈性較大 近年來公司持續并購民爆資產，營收保持較高增速，22 年前三季度實現收入 8.96 億元，同比增長 71.93%。由于整合初期均需要對相關生產線進行擴能和技術改造，投入較大。受疫情影響，

7、下游民爆行業需求較為低迷。此外受 2021 年山東棲霞金礦發生重大爆炸事故，民爆器材原材料硝酸銨價格大幅上漲等影響，公司凈利潤增速較低。22 年前三季度歸母凈利潤 0.47億元，同比微增 2.34%。目前公司產能置換、技改等已基本完成，經濟復蘇背景下下游需求回升，短期負面影響已基本消除。投資建議投資建議 工信部政策推動下，公司作為民爆智能裝備龍頭，核心受益于民爆行業“機器人換人、自動化減人”。公司 22 年 3月份電子雷管產能僅 1300 萬發，22 年 8 月份產能已達 8522萬發，預計 23 年將貢獻較大增量。兵器集團與 47 家涉火涉危單位已簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任

8、書，預計智能化改造將提供廣闊市場空間。公司與軍工客戶在民爆設備領域已有多年合作，目前也已進入拆彈設備和火藥裝備領域，有望獲得一定市場份額。我們預計 2022-2024年分別實現營業收入 12.11/23.25/31.25 億元，同比增長48.6/92.0/34.4%,歸母凈利潤0.78/2.41/3.54億元，同比增長 96.3%/207.2%/47.2%，EPS 為 0.23/0.69/1.02 元，對應2023 年 1 月 13 日 12.10 元/股收盤價，PEPE 分別為分別為 5 54 4/1 17 7/1/12 2倍。倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 疫情影響新增產

9、能建設和釋放進度不及預期的風險；“十四五”裝備更新存在不及預期的風險；上游原材料價格波動影響生產的風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)633 815 1,211 2,325 3,125 YoY（%）40.2%28.8%48.6%92.0%34.4%歸母凈利潤(百萬元)69 40 78 241 354 YoY（%）11.8%-41.8%96.3%207.2%47.2%毛利率（%）31.4%25.7%26.0%30.1%31.1%每股

10、收益（元）0.20 0.11 0.23 0.69 1.02 ROE 9.0%5.2%9.2%21.8%24.1%市盈率 61.38 105.42 53.71 17.48 11.88 2XrVaUhUcXnMuMtR8O8Q9PmOrRtRoNkPqQpOkPqRrPaQmNqQuOsPpPuOsOnR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.民爆智能裝備龍頭，收購實現民爆一體化.4 1.1.近年來陸續收購民爆資產，打造民爆一體化.4 1.2.利潤增速顯著高于營收，毛利率穩步上升.6 2.民爆裝備智能化加速，兵器集團加快推進“黑燈工廠”.8 2.1

11、.政策推動民爆裝備智能化，公司作為龍頭核心受益.8 2.2.兵器工業集團大力推動“黑燈工廠”，“機器換人”市場空間廣闊.11 3.政策推動供給側改革，民爆器材增長確定性強.13 3.1.電子雷管替換普通雷管，雷管市場空間擴大 5倍.13 3.2.公司民爆產品收入快速增長，電子雷管產能大幅提升.17 4.投資建議.18 5.風險提示.20 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程圖.4 圖 2 公司四大產品板塊.6 圖 3 公司股權結構圖.6 圖 4 公司近年營收情況.7 圖 5 公司近年歸母凈利潤情況.7 圖 6 公司產品結構（億元）.8 圖 7 公司近年毛利率情況.8 圖 8 公司三費率情況.8 圖

12、9 公司研發費用情況.8 圖 10 民爆并聯機器人.9 圖 11 移動巡檢機器人.9 圖 12 機器人工業炸藥智能自動包裝設備及工藝.10 圖 13 炸藥連續化生產線設備及工藝.10 圖 14 機器人工業炸藥智能自動包裝設備.10 圖 15 智能裝甑系統.11 圖 16 電解電容器紙筒包裝線.11 圖 17 兵器工業集團動員部署.12 圖 18 民爆行業產業鏈.13 圖 19 歷年工業雷管銷量.16 圖 202021 年中國電子雷管市場份額占比.16 圖 212021 年中國工業炸藥銷量結構.17 圖 22 工業炸藥成本構成.17 圖 23 公司民爆產品收入.17 圖 24 公司工業炸藥歷年產

13、能.17 圖 252016-2022年全國電子雷管產量.18 圖 26 公司電子雷管及其他雷管年產能.18 表 1 近年收購的民爆公司.4 表 2 工信部民爆行業規劃.9 表 3 公司工業機器人產品.11 表 4 兵器工業集團主要火工品單位.12 表 5 電子雷管與導爆管雷管、工業電雷管性能對比.14 表 6 近年中國民爆行業政策.15 表 7 公司募投項目介紹.18 表 8 業務拆分預測.19 表 9 可比公司估值.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.民爆民爆智能裝備龍頭，智能裝備龍頭，收購實現民爆一體化收購實現民爆一體化 1.1.1.1.

14、近年來陸續收購民爆資產，打造民爆一體化近年來陸續收購民爆資產，打造民爆一體化 民爆智能裝備起家，近年陸續收購民爆智能裝備起家，近年陸續收購民爆民爆資產實現產業鏈擴張。資產實現產業鏈擴張。公司創立于 1994年，為國內首批“國家級高新技術企業”，是國內民爆智能裝備龍頭企業，2017 年于深交所上市。上市時公司主營業務是為客戶提供生產民爆器材的成套工藝技術、裝備、軟件系統及工業炸藥關鍵原輔材料，近年來通過不斷并購炸藥、雷管等民爆器材資產，實現民爆業務一體化。2018 年收購了江蘇天明化工 60%股權，2020 年收購山東圣世達 99.8131%股權，2021 年與京煤集團成立合資公司，公司取得京煤

15、集團旗下河北太行的炸藥、雷管等產能。2022 年陸續進行多項資產收購，通過公開摘牌方式取得泰山民爆 52.77%股權；購買銀光科技 5000 萬發雷管生產線及相關資產，通過公開摘牌方式取得天津泰克頓 73.61%股權。圖 1 公司發展歷程圖 表 1 近年收購的民爆公司 收購公司收購公司 公司介紹公司介紹 新增新增火工品資產火工品資產 江蘇天明化工 公司為江蘇省民爆行業骨干企業 年炸藥生產許可能力共1.63 萬噸，其中 8000噸乳化炸藥（膠狀），7000 噸粉狀乳化炸藥，1300 噸多孔粒狀銨油炸藥（現場混裝車）山東圣世達 乳化炸藥、水膠炸藥、工業電雷管、導爆管雷管、電子雷管和塑料導爆管六大系

16、列 30 多個規格的民爆產品，乳化炸藥（膠狀）1 萬噸，水膠炸藥 8000 噸、導爆管雷管 2000 萬發、電雷管 1950 萬發、電子雷管 250 萬發和塑料導爆管 2000 萬米 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 可以滿足礦山開采、隧道開挖、城市拆除爆破等絕大多數爆破作業的需要 河北太行 主要從事各類民爆物品的研發、生產與銷售 乳化炸藥 3.8 萬噸、銨油炸藥（含混裝車）1.8萬噸、膨化硝銨炸藥 1.2 萬噸、工業導爆索1000 萬米、工業電雷管500 萬發、電子雷管1000 萬發、導爆管雷管1500 萬發 銀光科技 生產工業導爆索、中繼起爆具、塑料

17、導爆管、導爆管雷管 5000 萬發雷管生產線 泰山民爆 民爆器材、雷管殼、加強帽、雷管箍、爆破線、金屬管件的生產和銷售 工業雷管產能 9500 萬發 天津泰克頓 民用爆炸物品（范圍以許可證為準）批發兼零售及技術服務 以智能以智能設設備和民爆器材為核心，四大業務板塊協同發展備和民爆器材為核心，四大業務板塊協同發展。公司主營分為民爆一體化、精細化工、智能制造、金奧博智慧云四大業務板塊，包括為民用爆破行業客戶提供生產民用爆破器材的成套工藝技術、智能裝備、軟件系統、關鍵原輔材料的一站式綜合服務，并為銷售和使用民爆器材的客戶提供工業炸藥、雷管、導爆管等產品和爆破服務。產品包括全自動連續化工業炸藥生產線、

18、機器人智能包裝生產線、履帶式裝卸機器人系統、工業雷管全自動裝配生產線等智能化設備；專用乳化劑、一體化復合油相等民爆器材原輔材料；工業炸藥、工業雷管等民爆器材；工業互聯網智慧民爆信息管理軟件等軟件系統。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 公司四大產品板塊 股權結構清晰，實控人為行業資深專家。股權結構清晰，實控人為行業資深專家。公司控股股東為明剛，實際控制人為明剛、明景谷父子。明景谷是深圳市專家聯誼會機械組組長、國防科工委民爆行業專家委員會委員，享受政府特殊津貼。明剛是國務院安委會專家咨詢委員會工貿與民爆專業委員會專家，中國爆破器材行業協會副理事長，享

19、受深圳市政府特殊津貼人員。圖 3 公司股權結構圖 1.2.1.2.利潤增速利潤增速顯著顯著高于營收，高于營收，毛利率穩步上升毛利率穩步上升 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 營收持續營收持續保持保持較較高增長，高增長，受疫情、并購技改、爆炸事故等影響利潤增速偏低受疫情、并購技改、爆炸事故等影響利潤增速偏低，目前影響因素已基本消除。目前影響因素已基本消除。公司近年來收入持續保持較高增速，從 2018 年的 4.18億元增至2021年的8.15億元，2022年前三季度實現收入8.96億元，同比增長71.93%。歸母凈利潤 2018-2020 年較為穩定，21

20、 年下降原因主要有：1、與京煤集團合資公司北京金奧博京煤當年下半年并表，新增收入 1.25 億元，整合初期對相關生產線進行擴能和技術改造疊加疫情影響下游需求，導致虧損 919.9 萬元。2、江蘇天明年初取得新的民爆生產許可證，二季度停產技改，導致當年炸藥營收同比下降 19.37%，凈利潤減少 85.64%。3、山東棲霞金礦重大爆炸事故影響，21 年山東省民爆整體銷售總值下降 24.16%，山東圣世達凈利潤減少 35.37%。4、21 年民爆品原材料硝酸銨大幅漲價，影響了毛利率和凈利率。22 年前三季度歸母凈利潤同比微增 2.34%，增速低于營收主要系 1、22 年控股子公司北京金奧博京煤及新增

21、合并子公司泰山民爆在上半年處于整合期，對相關生產線進行擴能和技術改造，此外受疫情影響下游礦山客戶需求減少，導致合計虧損 828 萬元。2、疫情影響下裝備安裝調試及驗收進度延期，收入和毛利率均有一定下滑。3、民爆器材原材料工業硝酸銨和公司化工品原輔材料主流石蠟價格大幅上漲。圖 4 公司近年營收情況 圖 5 公司近年歸母凈利潤情況 專用設備板塊毛利率最高，專用設備板塊毛利率最高，2 21 1 年受疫情等因素影響綜合毛利率短暫下降。年受疫情等因素影響綜合毛利率短暫下降。公司產品主要分為民爆品、化工材料、專用設備和工程爆破。專用設備毛利率最高，穩定在 55%左右，民爆品毛利率正常年份在 35%左右，化

22、工材料毛利率正常年份在 20%左右，21 年由于疫情和爆炸事故等原因均出現下滑。工程爆破毛利率穩定在 25%左右。4.18 4.52 6.33 8.15 8.96-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020182019202020212022Q3收入(億元)增速(%)0.65 0.61 0.69 0.40 0.47-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020182019202020212022Q3歸

23、母凈利潤(億元)增速(%)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 6 公司產品結構（億元）圖 7 公司近年毛利率情況 期間費用率期間費用率保持穩定保持穩定，研發投入穩步提升，研發投入穩步提升。公司費用率較為穩定，銷管財三費率穩定在 15%左右。研發投入整體呈上升趨勢，2018-2021 年期間，研發費用從 0.29億元增至了 0.56 億元，研發費用率整體保持 7%左右。圖 8 公司三費率情況 圖 9 公司研發費用情況 2.2.民爆裝備智能化加速，民爆裝備智能化加速，兵器集團加快推進“黑燈工廠”兵器集團加快推進“黑燈工廠”2.1.2.1.政策推動民爆政策推

24、動民爆裝備裝備智能化，智能化，公司作為龍頭核心受益公司作為龍頭核心受益 民爆行業民爆行業 2 25 5 年危險崗位機器換人比例不低于年危險崗位機器換人比例不低于4 40 0%，民爆品銷售許可證有效期僅，民爆品銷售許可證有效期僅 3 3年。年。近年來，民爆行業相繼推出一系列產業政策和指導意見，鼓勵開展工業炸藥智能化生產工藝技術及裝備的研發與應用，通過“機器人換人、自動化減人”，促使民爆行業生產方式由“制造”向“智造”轉變。民用爆炸物品銷售許可證有效期為3 年，換發新證需達到安全標準，安全設備設施需符合國家有關標準和規范。2021 年12 月，工信部發布“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，提出

25、持續推進民爆行業危險崗位機器人替代，預計到 2025 年，現有危險崗位操作人員機器人替代比例不低于 40%；民爆行業智能制造能力成熟度達 3 級及以上的企業超過 20%，關鍵工序數控化率達到 65%。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020182019202020212022H1民爆產品化工材料專用設備工程爆破38.76%37.35%31.45%25.72%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021民爆產品化工材料專用設備工程爆破綜合毛利率14.06%14.29%13.24%16.54%16.42%-5%0%5%10%1

26、5%20%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率綜合費用率0.29 0.34 0.45 0.56 0.47 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.10.20.30.40.50.620182019202020212022Q3研發費用（億元）研發費用率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 2 工信部民爆行業規劃 要求要求 說明說明 數字化智能化提升行動 到 2025 年，民爆行業智能制造能力成熟度達 3 級及以上的企業超過 20%，關鍵工序數控化率達到 65%。生產線定員標準提升行動 新建（改建、擴建）單條工業炸

27、藥生產線所有危險等級為 1.1 級工房（含中轉站臺）現場操作人員總數不大于 3 人。新建（改建、擴建）基礎雷管裝填生產線接觸危險品的現場操作人員總數不大于 3 人，新建（改建、擴建）單條工業雷管裝配生產線接觸基礎雷管和成品雷管的現場操作人員不大于 3 人，且單個工業雷管裝配工房接觸基礎雷管和成品雷管的現場操作人員總數不大于 6 人。2025 年底前，所有工業炸藥、工業雷管生產線均應達到要求。機器換人 現有危險崗位操作人員機器人替代比例 2025 年不低于 40%。公司已具備多款民爆智能裝備公司已具備多款民爆智能裝備，屬于行業龍頭，屬于行業龍頭。公司研制的多項先進工藝技術和裝備通過科技成果鑒定并

28、在行業推廣應用，包括公司的“JWL-LZRobot 型履帶式裝卸機器人系統”、機器人工業炸藥智能化自動包裝線等核心技術產品，自動化、智能化、無人化技術逐步得到推廣應用，為公司提供了廣闊的發展空間。圖 10 民爆并聯機器人 圖 11 移動巡檢機器人 機器人工業炸藥智能自動包裝設備主要特征包括：1 1、智能視頻捕捉定位和機器、智能視頻捕捉定位和機器人智能碼垛人智能碼垛。采用先進的智能視頻捕捉定位技術，可自動捕捉藥卷位置，并將藥卷精準定位。機器人在拾取和放置藥卷過程中自動檢測，確保了拾取碼垛的效率、準確性和穩定性。2 2、人機界面，智能調節。、人機界面，智能調節。采用人機界面智能控制技術，機器人包裝

29、設備的實時工作情況與上、下游生產設備自動鏈接，可自動智能調節裝藥速度以及整個炸藥生產線生產能力。3 3、簡捷高效的創新中包和裝箱（裝袋）形式。、簡捷高效的創新中包和裝箱（裝袋）形式。國內首創 2x10中包形式，成型好，無需抽真空，同時采用獨特的裝箱和裝袋方式，結構簡單、穩定可靠、效率高。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 機器人工業炸藥智能自動包裝設備及工藝 公司智能裝備已廣泛應用，公司智能裝備已廣泛應用，國內外智能化生產線建設近國內外智能化生產線建設近 2 20000 條條。公司研究開發的高端智能成套裝備已經通過了工信部安全生產司和科技司組織

30、的科技成果鑒定和生產驗收，在國內建設了近 170 條生產線，同時在東南亞、中亞、歐洲和非洲等海外地區建設了 20 多條生產線。21 年公司對現有內部管理機構進行優化調整，單獨設立“機器人事業部”，專注于六軸、并聯和柔性協作工業機器人的運動控制和視覺等機器人應用領域的研發與創新。圖 13 炸藥連續化生產線設備及工藝 圖 14 機器人工業炸藥智能自動包裝設備 22 年上半年公司成功中標陜西西鳳酒股份有限公司加裝智能裝甑項目中標陜西西鳳酒股份有限公司加裝智能裝甑項目，單套系統單班最大可減少 6 人，正式邁入白酒行業。為浙江凱恩特種材料股份有限公司建設的“電解電容器紙筒包裝線技改項目”“電解電容器紙筒

31、包裝線技改項目”順利投產，每班可減少 2 名操作人員。公司智能裝備首次邁入食品和電氣用紙生產行業，在民爆、食品、軍工等領域獲得應用。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 15 智能裝甑系統 圖 16 電解電容器紙筒包裝線 公司公司智能裝備技術處國際領先水平，大幅減少危險崗位操作人員。智能裝備技術處國際領先水平，大幅減少危險崗位操作人員。公司工業機器人采用自主控制系統，關鍵零部件自制。公司的“JWL-LZRobot 型履帶式裝卸機器人系統”通過了由工業和信息化部組織的科技成果鑒定，鑒定委員會認為該系統總體技術達到了國際領先水平。國內外將 130 多家生產

32、企業在炸藥包裝環節引進了公司的機器人工業炸藥智能化自動包裝線，配備的智能包裝機器人，不僅提升了作業效率，降低了勞動強度，還減少危險崗位操作人員千余名。表 3 公司工業機器人產品 特點特點 應用場景應用場景 六軸機器人 負載涵蓋 1060kg；采用高速電機；關節速度高達 250/s。應用于碼垛、搬運等場景 迅猛龍系列并聯機器人 具有迅速、穩定、精準、靈活等特點；工作空間高達500mm。應用于高速裝箱、分揀、上料等場景 四軸并聯機器人 負載高達 16kg，工作空間達1300mm；采用防爆設計。應用于較大負載的高速分揀、裝箱等場景 2.2.2.2.兵器工業集團大力兵器工業集團大力推動“黑燈工廠”，推

33、動“黑燈工廠”，“機器換人”市場空“機器換人”市場空間廣闊間廣闊 兵器工業集團“兩院一公司”兵器工業集團“兩院一公司”作為作為“國家隊”，統籌火炸藥行業發展?！皣谊牎?，統籌火炸藥行業發展。2018年12月 26 日，中國北方化學研究院集團有限公司、中國兵器工業火炸藥工程與安全技術研究院、北方火炸藥科技有限公司正式成立，“兩院一公司”成為代表國家火炸藥行業發展水平的“國家隊”，統籌火炸藥行業發展。北化研究院集團即中國北方化學研究院集團有限公司，隸屬于中國兵器工業集團有限公司，是從事火炸藥、防化器材和精細化工為主的專業化子集團，是國內唯一的火炸藥科研生產及防化裝備專業化產業集群。證券研究報告|公

34、司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 4 兵器工業集團主要火工品單位 火工品單位火工品單位 介紹介紹 中國北方化學研究院集團有限公司 隸屬于兵器集團，是從事火炸藥、防化器材和精細化工為主的專業化子集團，是國內唯一的火炸藥科研生產及防化裝備專業化產業集群 中國兵器工業火炸藥工程與安全技術研究院 隸屬于兵器集團，為武器彈藥科研、生產、儲存、運輸、試驗、銷毀等全過程提供安全技術標準和技術服務，國內唯一從事軍工燃燒爆炸品科研、生產和儲存等安全技術研究的專業研究院所，是我國軍工燃燒爆炸品、民用爆炸物品、煙花爆竹三大行業安全標準編制單位 兵器集團與兵器集團與 4 47 7 家家單

35、位簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任書，淮單位簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任書，淮海工業集團海工業集團 2 24 4 年底前建成年底前建成 3 3 條符合“黑燈工廠”標準的生產線。條符合“黑燈工廠”標準的生產線。根據陜西應用物理化學研究所官方公眾號，2022 年 9 月 13 日，兵器集團召開安全生產工作推進會議動員部署“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項任務，集團公司與 47 家涉火涉危單位簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任書。根據淮海工業集團官網，淮海工業集團要求在 2024 年年底前，企業所有涉火涉危產線、場所、崗位實現“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”改

36、造，建成 3 條符合“黑燈工廠”標準的生產線，實現“人員全部撤到后臺”或“撤出危險作業場所”。圖 17 兵器工業集團動員部署 2 2022022 年年 1 12 2 月月 2 20 0 日，兵器集團董事長劉石泉表示：毫不動搖加快推進“人機隔日，兵器集團董事長劉石泉表示：毫不動搖加快推進“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項任務。離、機器換人、黑燈工廠”專項任務?！叭藱C隔離、機器換人、黑燈工廠”專項任務，是集團公司必須完成的重點工作，不是要不要干的問題，而是怎么干好的問題。堅決用自動化、數字化、智能化、無人化的機器替代手工作坊式的生產，確保彈藥裝備生產安全及時、高效保供，以更強能力、更大底氣履行強

37、軍使命。講話指出，晉西集團743 廠新建某重點自動化線已有很好基礎，進一步組織技術力量研發，將個別工位人員全部撤離，就是一條很好的自動化、無人化“黑燈”產線；北化研究院 245 廠某重 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 點產線，已經對相關危險工序進行研究，抓緊組織力量進一步完善驗證，就可形成無人化“黑燈”產線。2021 年公司成功中標某軍工企業銷毀裝備兩個采購項目某軍工企業銷毀裝備兩個采購項目，首次進入了拆彈設備領域，另外，研制的自動篩分系統已經完成了功能測試，即將進入火藥裝備領域即將進入火藥裝備領域。3.3.政策推動供給側改革政策推動供給側改革，民爆

38、器材增長確定性強，民爆器材增長確定性強 3.1.3.1.電子雷管替換普通雷管，雷管市場空間擴大電子雷管替換普通雷管，雷管市場空間擴大 5 5 倍倍 民爆行業主要產品是炸藥和雷管，與宏觀經濟關聯性較強。民爆行業主要產品是炸藥和雷管，與宏觀經濟關聯性較強。民爆行業可以分為民爆物品產銷和爆破服務兩部分，有“基礎工業的基礎，能源工業的能源”之稱謂。上游包括硝酸銨、乳化劑和油性材料等石油化工和基礎化工原料供應行業，中游是各類炸藥、雷管工業索類等爆破器材，其中工業炸藥生產總值占民爆器材生產總值的六成以上。下游廣泛應用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，以及公路、鐵路、水利等基礎設施建設。圖 18 民爆行業產業

39、鏈 供給側改革推動電子雷管置換普通雷管，供給側改革推動電子雷管置換普通雷管，促進行業集中度提高。促進行業集中度提高。工信部 2018 年11 月發布的關于推進民爆行業高質量發展的意見，對起爆器材工業雷管提出了置換比例的要求：將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管的，按 101 比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷管產能；對于拆除基礎雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 51；對拆除整條雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 31；對于撤銷生產廠點的，撤銷部分產能置換比例調整為 21。在此背景下，國內民爆行業的上市企業掀起并購潮。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

40、 14 表 5 電子雷管與導爆管雷管、工業電雷管性能對比 項目項目 電子雷管電子雷管 導爆管雷管導爆管雷管 工業電雷管工業電雷管 安全性 社會安全：可通過物聯智能管控，無授權無法使用，“三碼合一”方能起爆。使用安全：具有抗靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆，使用安全性高 社會安全：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱 患 使 用 安 全，具 有 抗 靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆，但可用普通起爆器使用電火花起爆 社會安全：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱患，起爆容易，社會安全危害大。使用安全：抗靜電、抗雜散

41、電流功能較差，普通起爆器、電池均可起爆，使用安全性能差 便捷性 延期時間精準、寬泛，無段別限制，設計方便靈活；爆破網絡連接快捷，無需現場確定裝孔段別，采用快速連接線夾，聯網快、可靠性高；通過起爆器可檢測雷管數量、在孔位置、雷管工作狀態等，降低拒爆率 延期時間精準度差，設計受段別限制，可選范圍??；爆破網絡連接需要現場確認裝孔段別，連接采用膠布連接，可靠性差；無法通過儀器檢測，只能通過人工檢查 延期時間精準度差，組網設計較為復雜，限制多，可靠性差；聯網可通過測量電阻檢測，但檢測項目有限 經濟性 組網能量強，可一次完成大規模爆破，組網連接便捷，為爆破施工節約時間、人力以及物力等；延期精度高，通過合理

42、爆破設計，可減少 5%-15%炸藥使用量，降低炸藥使用成本；有效降低振動，減少對爆破周邊環境的破壞和影響，減少不必要的賠償；明顯改善破碎塊度，減少運輸成本；雷管單價相對較貴 單 價 便 宜；延 時 精 度差，破碎塊度較大，拋擲距離相對不可控，后續鏟裝運輸成本較高 單價便宜；組網能力差，大型網絡設計成本高 2021 年 12 月工信部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃指出，要全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，20222022 年年 6 6 月底前停止生產、月底前停止生產、8 8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷月底前停止銷售除工業數碼電子

43、雷管外的其它工業雷管。管。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 6 近年中國民爆行業政策 發布時間發布時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2018.11 關于推進民爆行業高質量發展的意見 加大對數碼電子雷管的推廣應用力度,鼓勵雷管生產企業重組整合，實施撤點并線，化解普通雷管產能過剩。將普通雷管轉型升級為數碼電子雷管的按 10：1 比例將普通雷管產能置換為數碼電子雷管產能；對于拆除基礎雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 5:1；對拆除整條雷管生產線的，拆除部分產能置換比例調整為 3：1；對于撤銷生產廠點的撤銷部分產能置換比例調整為 2:1。2

44、018.12 關于貫徹執行工業電子雷管信息管理通則有關事項的通知 各地公安機關、民爆行業主管部門要以貫徹落實通則為契機，結合正在開展打擊整治槍爆違法犯罪專項行動，聯合相關部門和行業協會，大力推廣應用電子雷管，確保實現2022 年電子雷管全面使用的目標。2021.12“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。雷管年需求大約雷管年需求大約 1 10 0 億發，電子雷管單價遠高于普通雷管，全面替換億發，電子雷管單價遠高于普通雷管，全面替換后后

45、行業市場行業市場空間擴大空間擴大 5 5 倍。倍。過去由于國內民爆行業存在產能區域性結構性過剩、總體供過于求的問題，工業雷管產能利用率常年處于低位（平均產能利用率約 33%）。目前全國雷管產能已由原 33 億發置換減少到約 10 億發，電子雷管產能主要靠產能置換的方式獲得，預計市場基本可實現供需平衡。根據壺化股份招股說明書,數碼電子雷管價格約為19.97 元/發,普通工業電雷管和導爆管雷管價格分別為1.59 和 2.55 元/發。行業普通雷管均價 3 元/發，電子雷管均價 15 元/發來算，市場空間提升 5 倍。雷管年需求量大約 10 億發，隨著電子雷管滲透率逐步達到 100%，市場空間達 1

46、50 億元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 19 歷年工業雷管銷量 從我國電子雷管產量來看，2021 年雅化集團、云南民爆、保利聯合、河南前進、山西壺化、江南化工、湖南南嶺、江西國泰的電子雷管產銷量居前八位，CR8 占比64.8%。經前期并購及產能出清，市場集中度進一步提升。圖 20 2021 年中國電子雷管市場份額占比 公司為炸藥產品提供核心原材料。公司為炸藥產品提供核心原材料。炸藥類型來看，膠狀乳化炸藥和多孔粒狀銨油炸藥是主要類型，分別占比 62.01%和 19.87%。成本拆分來看，硝酸銨為工業炸藥最主要的原材料，占到成本的 44.30%。

47、截止 2020 年，工業炸藥全國許可年產能 540萬噸，實際生產炸藥 448 萬噸，平均產能利用率 83%。金奧博民爆器材原材料產品包括多種規格和品種的一體化復合油相、Span-80 乳化劑、復合乳化劑、新型高分子乳化劑和復合蠟等。11.8812.611.139.729.10246810121420172018201920202021工業雷管銷量（億發）18.50%9.20%8.30%7.10%5.80%5.60%5.30%5.00%35.20%四川雄化云南民爆保利聯合河南前進山西壺化江南化工湖南南嶺江西國泰其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖

48、21 2021 年中國工業炸藥銷量結構 圖 22 工業炸藥成本構成 3.2.3.2.公司民爆公司民爆產品收入產品收入快速增長，電子雷管快速增長，電子雷管產能大幅提升產能大幅提升 公司民爆產品收入近年來保持較高增速，從從 2 2018018 年的年的 0.0.3737 億元增至億元增至 2 2021021 年年3.3.2323 億元，復合增速超億元，復合增速超 1 10000%。炸藥方面公司通過并購，近年產能大幅提升，當前擁有年生產許可能力工業炸藥 11.5 萬噸。圖 23 公司民爆產品收入 圖 24 公司工業炸藥歷年產能 電子雷管月滲透率已超電子雷管月滲透率已超 9 90 0%，公司電子雷管產

49、能，公司電子雷管產能大幅提升大幅提升，預計明年銷量將大幅預計明年銷量將大幅提升。提升。據中爆協數據，自 2022 年 6 月開始停止生產傳統工業雷管開始，電子雷管產量和滲透率迅速提升。2022年6-11月電子雷管產量分別增長68.7%、112.4%、111.7%、156.7%、156.7%、179.8%，月度滲透率分別達 17.6%、59.5%、74.0%、58.7%、84.4%、91.2%，1-11 月電子雷管累計產量 2.95 億發，同比增長 101.99%。其中金奧博產量為1424 萬發。公司已逐步完成了普通雷管向電子雷管的產能置換，2 22 2 年年 3 3 月份電子雷月份電子雷管產能

50、僅管產能僅 1 1300300 萬發，目前已萬發，目前已大幅提升至大幅提升至 85228522 萬發，萬發，此外還保留 4000 萬發導爆管雷管、工業電雷管產能用于出口，預計明年電子雷管銷量將大幅提升。62.01%19.87%7.93%5.38%4.82%膠狀乳化炸藥多孔粒狀銨油炸藥膨化硝銨炸藥粉狀乳化炸藥其他44.30%7.00%5.40%5.00%4.70%33.60%硝酸銨乳化劑包裝材料石蠟燃料油其他0.37 0.61 1.98 3.23 2.98 00.511.522.533.52018年2019年2020年2021年2022年1-6月民爆產品收入（億元）1.63 1.63 3.43

51、11.10 11.50 024681012142018年2019年2020年2021年7月2022年8月工業炸藥年產能（萬噸）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 25 2016-2022 年全國電子雷管產量 圖 26 公司電子雷管及其他雷管年產能 公司定增發行 7627 萬股于 2022 年 1 月上市，共募集資金 6.95 億元，用于爆破工程服務項目、民用爆破器材生產線技改及信息化建設項目、北方區域運營中心及行業信息服務產業化項目。表 7 公司募投項目介紹 募投項目募投項目 實施主體實施主體 內容內容 總投資總投資 爆破工程服務項目 圣世達爆破 通

52、過購置工程機械設備、引進高端爆破技術人才，提升公司爆破工程服務能力 3.2 億元 民用爆破器材生產線技改及信息化建設項目 山東圣世達 對山東圣世達現有工業雷管裝配生產線進行自動化、智能化改造，建設電子雷管腳線和高強度塑料導爆管生產線，并搭建完善的生產過程信息化管理系統 1.52 億元 北方區域運營中心及行業信息服務產業化項目 北京金奧博 搭建涵蓋“爆破技術研發+行業信息服務”的運營平臺 2.43 億元 4.4.投資建議投資建議 工信部政策推動下，公司作為民爆智能裝備龍頭，核心受益于民爆行業“機器人換人、自動化減人”。公司 22 年 3 月份電子雷管產能僅 1300 萬發，22 年 8 月份產能

53、已達 8522 萬發，預計 23 年將貢獻較大增量。兵器集團與 47 家涉火涉危單位已簽訂“人機隔離、機器換人、黑燈工廠”專項責任書，預計智能化改造將提供廣闊市場空間。公司與軍工客戶在民爆設備領域已有多年合作，目前也已進入拆彈設備和火藥裝備領域，有望獲得一定市場份額。業績拆分：收入方面收入方面：公司 22 年 3 月份電子雷管產能僅 1300 萬發，22 年 8 月份產能已達8522 萬發，且電子雷管單價是普通雷管 5 倍，市場空間擴大 5 倍。此外還有工業炸藥產能 11.5 萬噸，預計民爆器材 23 年增速較快。專用設備方面公司已成功切入軍工、白酒和電氣用紙生產行業，預計未來幾年貢獻較大增量

54、市場。我們預計 2022-2024 年民爆產品營收增速分別為 85%、140%、30%，化工材料保持穩定的 25%增速，預計專用17976016016002116991641529500050001000015000200002500030000350002016201720182019202020212022.11電子雷管產量（萬發）2501250130013008522395059501540020400400005000100001500020000250002020年3月2021年7月2022年1月2022年3月2022年8月電子數碼雷管年產能（萬發）其他雷管年產能（萬發）證券研究報告

55、|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 設備增速分別為 25%、80%、60%，工程爆破增速為 40%、60%、60%。我們預計公司整體營收 2022-2024 年收入增速分別為 49%、92%、34%。毛利率方面毛利率方面：公司各板塊毛利率較為穩定，民爆產品近兩年受原材料價格影響毛利率出現下滑，預計將逐步回升到正常年份水平。預計 2022-2024 年民爆產品毛利率分別為 25%、30%、30%；化工材料板塊受原材料價格上升影響，21 年出現下滑，保守預計 22-24 年化工材料毛利率保持 12%；專用設備毛利率一直較為穩定，預計 22-24年穩定在55%；工程爆破毛

56、利率一直較為穩定，預計22-24年保持25%。預計2022-2024 年公司綜合毛利率分別為 26%、30%、31%。表 8 業務拆分預測 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 民爆產品民爆產品 收入（百萬元）61.26 198.47 323.42 598.33 1,435.98 1,866.78 增速 63.53%223.98%62.96%85.00%140.00%30.00%毛利率 34.70%34.72%23.60%25.00%30.00%30.00%化工材料化工材料 收入（百萬元）230.28 281.1

57、0 300.25 375.31 469.14 586.43 增速 15.42%22.07%6.81%25.00%25.00%25.00%毛利率（%）25.54%17.27%12.02%12.00%12.00%12.00%專用設備專用設備 收入（百萬元）150.19 124.91 161.04 201.30 362.34 579.74 增速-13.59%-16.83%28.92%25.00%80.00%60.00%毛利率（%）55.33%57.03%54.65%55.00%55.00%55.00%工程爆破工程爆破 收入（百萬元）18.93 25.76 36.06 57.70 92.32 增速 3

58、6.08%40.00%60.00%60.00%毛利率（%）25.41%24.94%25.00%25.00%25.00%營業收入（營業收入（百百萬元）萬元）451.56 633.04 815.11 1,211.00 2,325.17 3,125.27 我們預計 2022-2024 年分別實現營業收入 12.11/23.25/31.25 億元，同比增長48.6/92.0/34.4%,歸母凈利潤 0.78/2.41/3.54 億元，同比增長 96.3%/207.2%/47.2%，EPS 為 0.23/0.69/1.02 元，對應 2023 年 1 月 13 日 12.10 元/股收盤價，PE 分別為

59、54/17/12 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 表 9 可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002683.SZ 廣東宏大 0.64 0.76 0.88 1.06 47.01 41.05 35.28 29.42 002497.SZ 雅化集團 0.81 4.07 4.37 4.75 35.27 6.00 5.59 5.13 603960.SH 克來機電 0.19 0.27 0.5

60、9 0.79 190.56 69.97 32.19 24.22 平均值 90.95 39.01 24.35 19.59 002917.SZ 金奧博 0.15 0.23 0.69 1.02 75.01 53.71 17.48 11.88 ，對應 2023-1-13 股價 5.5.風險提示風險提示 疫情影響新增產能建設和釋放進度不及預期的風險，疫情可能會影響下游客戶安裝產線及采購公司產品的進度；“十四五”裝備更新存在不及預期的風險，若下游裝備需求不及預期，公司可能會受到一定負面影響；上游原材料價格波動影響生產的風險，若公司材料成本大幅上升，那部分產品毛利率可能受到負面影響。證券研究報告|公司深度研

61、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 815 1,211 2,325 3,125 凈利潤 32 75 253 373 YoY(%)28.8%48.6%92.0%34.4%折舊和攤銷 46 56 56 56 營業成本 605 897 1,624 2,153 營運資金變動-59

62、-505-424-338 營業稅金及附加 7 10 19 25 經營活動現金流 30-370-112 89 銷售費用 22 36 47 63 資本開支-30-130-130-130 管理費用 92 121 233 313 投資-17 13 3 3 財務費用 21 22 33 36 投資活動現金流-26-8-7 1 研發費用 56 85 163 219 股權募資 60 0 0 0 資產減值損失 0-90-90-90 債務募資 525 185 207-41 投資收益 9 12 23 31 籌資活動現金流 81 158 171-81 營業利潤 29 81 275 405 現金凈流量 85-219 5

63、2 10 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 29 81 275 405 成長能力成長能力 所得稅-3 6 22 32 營業收入增長率 28.8%48.6%92.0%34.4%凈利潤 32 75 253 373 凈利潤增長率-41.8%96.3%207.2%47.2%歸屬于母公司凈利潤 40 78 241 354 盈利能力盈利能力 YoY(%)-41.8%96.3%207.2%47.2%毛利率 25.7%26.0%30.1%31.1%每股收益 0.11 0.23 0.69 1.0

64、2 凈利潤率 3.9%6.2%10.9%11.9%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 1.9%3.6%8.1%10.0%貨幣資金 422 203 255 265 凈資產收益率 ROE 5.2%9.2%21.8%24.1%預付款項 26 27 65 108 償債能力償債能力 存貨 156 246 445 590 流動比率 1.22 1.22 1.26 1.41 其他流動資產 504 583 980 1,272 速動比率 1.021.02 0.910.91 0.890.89 0.970

65、.97 流動資產合計 1,108 1,059 1,745 2,234 現金比率 0.46 0.23 0.18 0.17 長期股權投資 17 22 27 32 資產負債率 52.1%49.3%53.7%50.6%固定資產 551 558 566 577 經營效率經營效率 無形資產 281 335 389 443 總資產周轉率 0.38 0.55 0.78 0.88 非流動資產合計 1,043 1,133 1,226 1,321 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,151 2,192 2,971 3,555 每股收益 0.11 0.23 0.69 1.02 短期借款 310 493 698

66、655 每股凈資產 2.21 2.46 3.18 4.23 應付賬款及票據 256 263 476 631 每股經營現金流 0.09-1.06-0.32 0.26 其他流動負債 344 112 209 295 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 910 868 1,383 1,581 估值分析估值分析 長期借款 118 120 122 124 PE 105.42 53.71 17.48 11.88 其他長期負債 92 92 92 92 PB 4.98 4.92 3.81 2.86 非流動負債合計 210 212 214 216 負債合計 1,120 1,080 1,

67、597 1,797 股本 271 271 271 271 少數股東權益 261 258 270 289 股東權益合計 1,031 1,113 1,374 1,758 負債和股東權益合計 2,151 2,192 2,971 3,555 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 陸洲：華西證券研究所軍工行業首席分析師，北京大學碩士，11年軍工行業研究經驗。曾任光大證券、平安證券、國金證券研究所軍工行業首席分析師，華商基金研究部工業品研究組組長，東興證券研究所

68、所長助理兼軍工行業首席分析師。曾獲2019年中國證券業分析師金牛獎軍工行業第一名。楊偉：華西證券研究所化工行業首席分析師，化學工程碩士，近三年化工實業經驗，證券行業從業經驗九年。2014年水晶球第三名，2015-2016年新財富分析師團隊核心成員。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上

69、證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過

70、10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷

71、，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何

72、情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。