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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 高爭民爆高爭民爆（002827）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 09 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學制品 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 24.36 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)276.00 流通A股股本(百萬股)276.00 A 股總市值(百萬元)6,723.36 流通A股市值(百萬元)6,723.33 每股凈資產(元)3.03 資產負債率(%)59.68 一年內最高/最低(元)29.11/10.05

2、作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 蹇青青蹇青青 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 西藏民爆龍頭西藏民爆龍頭，充分受益區域高景氣，充分受益區域高景氣 西藏民爆行業龍頭西藏民爆行業龍頭，首次覆蓋給予“，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 公司是西藏自治區一家同時具備科研、生產、銷售、倉儲、運輸民爆物品和礦山總承包及爆破作業服務雙一級資質“全產業鏈一體化”國有控股上市公司。公司核心看

3、點有：1）23 年公司業績增長較快，實現營收 15.53億元，同比增長 36.9%，實現歸母凈利潤 0.98 億元，同比增長 84.9%；2）供需格局改善，民爆行業出清加快，預計到 25 年民爆生產企業 TOP10 生產總值占比將大于 60%，利好產能向前排集中；3）西藏區域高景氣，十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設，區域基建景氣度較高，特別是雅魯藏布江下游水電項目投資預計將超 1 萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭或將充分受益。我們 預計公司 24-26 年歸母凈利潤 1.2/2/3.2 億元，23-26 年 CAGR 為+49.2%，首次覆蓋，給予“增持”評級。供需格局改善，民

4、爆行業供需格局改善，民爆行業景氣度向上景氣度向上 23 年，民爆生產企業累計完成生產總值 436.58 億元，同比+10.93%，實現利潤總額 85.27 億元，同比+44.99%，實現大幅提升。從供給端來看，23年民爆企業重組整合穩步推進，有 20 余家民爆企業進行了并購、重組或簽署戰略合作協議，持續有力的提升了產業集中度。根據規劃，“十四五”時期，民爆行業出清將提速，到 25 年，民爆生產企業數量將小于 50 家，排名前 10 家民爆企業行業生產總值預期占比將大于 60%。我們認為產能或將進一步向前排集中，行業集中度有望持續提升。從需求端來看，2024H1，采礦業固定資產完成額累計同比增長

5、 17%，同比+16.2pct；煤炭開采和洗選業固定投資增速 16.6%，同比+7pct，能源類、金屬類、非金屬類采礦業投資均出現快速增長;十四五全國計劃完成水利投資額 5.2 萬億元，較十三五實際增長 57%，疊加 23 年第四季度增發萬億國債聚焦水利，民爆行業有望持續受益。西藏區域高景氣或將推動公司業績實現高速增長西藏區域高景氣或將推動公司業績實現高速增長 公司主要面向西藏地區，現有產能包括混裝工業炸藥 1 萬噸、膠狀乳化炸藥 1.2 萬噸，藏區內銷售網絡涵蓋拉薩、林芝（察隅、墨脫）等六市一地，十四五期間西藏計劃推進滇藏、新藏鐵路部分路段和拉林鐵路二期前期工作，加快中尼鐵路日喀則至吉隆段前

6、期工作，加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發，研究推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設，并實現水電建成和在建裝機容量突破 1500 萬千瓦。其中，雅魯藏布江下游水電項目近 6000 萬千瓦，以昌波水電站單位投資額 1.71 億元/萬千瓦測算，此項目投資總額預計將超 1 萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭，行業的高資質壁壘和強地域性使得公司或將充分受益于萬億水電項目建設，我們預計公司業績有望迎來顯著提升。風險風險提示提示：宏觀經濟波動；行業競爭加??；產能瓶頸制約；安全生產風險，測算具有一定主觀性；股價存在異常波動風險。

7、財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,134.26 1,552.62 1,698.90 2,375.02 3,486.27 增長率(%)21.61 36.88 9.42 39.80 46.79 EBITDA(百萬元)219.86 305.46 308.22 422.16 605.49 歸屬母公司凈利潤(百萬元)53.39 97.76 123.13 199.80 324.56 增長率(%)1.53 83.11 25.95 62.27 62.44 EPS(元/股)0.19 0.35 0.45 0.72 1.18 市盈率(P/E)

8、125.93 68.77 54.60 33.65 20.72 市凈率(P/B)8.71 8.20 7.06 5.85 4.57 市銷率(P/S)5.93 4.33 3.96 2.83 1.93 EV/EBITDA 13.84 16.88 23.57 16.95 11.51 資料來源：wind，天風證券研究所 -17%6%29%52%75%98%121%144%2023-092024-012024-052024-09高爭民爆滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.藏區民爆行業龍頭，經營持續向好藏區民爆行業龍頭，經營

9、持續向好.4 1.1.區域性民爆龍頭企業，全產業鏈一體化優勢顯著.4 1.2.2023 年公司業績增長迅速，經營質量不斷提高.5 2.供需格局改善，行業景氣度向上供需格局改善，行業景氣度向上.7 2.1.供給側改革推動行業集中度持續提升.9 2.2.礦采、水利維持較高景氣度，帶動行業需求向上.12 3.西藏區域高景氣或將推動公司業績實現高速增長西藏區域高景氣或將推動公司業績實現高速增長.14 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 5.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.4 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年中報）.5 圖 3：公司分行業營收結構.6

10、圖 4：公司主要民爆產品營收（億元）.6 圖 5：公司營收及同比.6 圖 6：公司歸母凈利潤及同比.6 圖 7：公司毛利率、凈利率.7 圖 8：公司期間費用率.7 圖 9：民爆器材產品分類.7 圖 10：民爆行業產業鏈.8 圖 11：民爆生產企業生產總值及同比.8 圖 12：民爆生產企業利潤總額及同比.8 圖 13：工業炸藥產量及同比.9 圖 14：工業雷管產量及同比.9 圖 15：23 年分地區工業炸藥產量占比.10 圖 16：23 年分地區工業雷管產量占比.10 圖 17：2021 年工業炸藥銷售流向.13 圖 18：采礦業、煤炭開采和洗選業固定投資增速（%）.13 圖 19：基礎設施建設

11、固定投資增速（%）.13 圖 20：水利建設投資完成額及同比（億元）.14 圖 21：2023 年水利建設投資領域.14 圖 22：青藏高原南部地區主要成礦帶戰略性礦產地與大型礦集區分布圖.15 圖 23：西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃示意圖.17 圖 24：西藏自治區中長期鐵路網規劃主通道布局示意圖.17 aVeZfVbZ8XeZeUfV7NaO9PnPqQoMsOkPpPwPfQoOmRbRrRwPNZoMnMMYqRsN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司主要業務資質.5 表 2：2023 年生產企業集團生產總值和

12、爆破服務收入前 10 名排序表.9 表 3：民爆行業主要壁壘.11 表 4：民爆行業主要上市公司許可證產能及產能利用率.12 表 5：國內上市公司在西藏地區相關產能/產線.15 表 6：西藏十四五基礎設施建設規劃.16 表 7：國內部分水電站建設情況.18 表 8：公司分業務收入預測.20 表 9：核心費用率預測.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.藏區民爆行業龍頭，經營持續向好藏區民爆行業龍頭，經營持續向好 1.1.區域性民爆龍頭企業，全產業鏈一體化優勢顯著區域性民爆龍頭企業，全產業鏈一體化優勢顯著 區域性民爆行業龍頭，“全產業鏈

13、一體化”助力區域性民爆行業龍頭，“全產業鏈一體化”助力公司公司發展。發展。公司前身西藏高爭民爆物資有限責任公司成立于 2007 年 6 月，由高爭化工、天昊民爆、輕化建材以新設合并方式設立，并由高爭集團持有全部股權，公司當時業務主要為民爆物品的銷售和生產。2011 年，子公司高爭爆破成立，公司業務拓展至爆破施工。2014 年，高爭有限正式改制為高爭民爆股份有限公司。2016 年，公司在深圳證券交易所上市。2019 年，公司收購成遠股份部分股權，進一步拓展民爆產業鏈。目前，公司成為西藏自治區一家集研、產、銷、送、服全產業鏈于一體的綜合服務企業。圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公

14、告，公司官網，天風證券研究所 公司控股股東公司控股股東為為西藏建工建材集團有限公司（持股西藏建工建材集團有限公司（持股 58.6%），實際控制人為西藏國資委），實際控制人為西藏國資委，股，股權結構較為集中權結構較為集中。截止 2024 年中報，西藏建工建材持有公司股份 58.6%，系公司直接控股股東，西藏國資委為公司的實際控制人。公司旗下子公司眾多，涉及民爆產品研發生產銷售、礦山開發、爆破工程服務、芯片模組研發銷售、民爆設備研發銷售、制氧設備銷售、危貨運輸、安保服務等，提高了公司在民爆領域的綜合競爭能力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖

15、圖 2：公司股權結構（截公司股權結構（截至至2024年年中中報）報）注：高爭國旺為間接控股子公司 資料來源：Wind，天風證券研究所 經過多年發展，公司經過多年發展，公司已已具備科研、生產、銷售、倉儲、運輸民爆物品和礦山總承包及爆破具備科研、生產、銷售、倉儲、運輸民爆物品和礦山總承包及爆破作業服務的能力，作業服務的能力，業務資質齊全。業務資質齊全。其中，在爆破服務領域，控股子公司成遠礦業擁有“雙一級”（爆破作業單位許可一級、礦山工程施工總承包一級）資質，控股子公司高爭爆破持有營業性爆破作業二級資質、礦山工程施工總承包三級資質等；在運輸服務領域，在原有的危險品運輸資質(1 類 1 項)上增加了危

16、險品醫療廢棄物(6 類 1 項)資質和新增危廢運輸資質，營業范圍從單一的危險品運輸拓展至全區范圍內(包含拉薩、山南、日喀則、阿里、林芝、那曲、昌都)的危廢運輸。全方位布局共同打造公司研、產、銷、送、服全產業鏈的綜合競爭能力。表表 1：公司主要業務資質公司主要業務資質 業務領域業務領域 相關資質相關資質 民爆物品生產與銷售 生產許可證、銷售許可證 爆破服務 礦山工程施工總承包一級資質、爆破作業單位許可營業性一級資質等工程施工資質 運輸服務 在危險品運輸資質(1 類 1 項)上增加了危險品醫療廢棄物(6 類 1 項)資質和危廢運輸資質 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 1.2.2023

17、 年公司業績增長迅速，經營質量不斷年公司業績增長迅速，經營質量不斷提高提高 爆破服務是公司第一大收入來源，其次是民爆器材，二者合計收入占比保持在爆破服務是公司第一大收入來源，其次是民爆器材，二者合計收入占比保持在 96%以上。以上。從收入結構來看，公司主要業務包含民爆器材的生產與銷售、爆破服務、運輸服務等，其中，爆破服務是公司第一大收入來源，2023 年營收占比達 56.71%，同比下降 15.94pct；2023年，公司民爆器材收入占比提升 15.19pct 至 40.33%，民爆器材完成收入 6.26 億元，同比上升 119.58%，細分來看，工業管類收入達 2.99 億元，同比上升 22

18、1.38%，工業炸藥實現收入 2.94 億元，同比增長 68.36%，工業索類實現收入 0.22 億元，同比增長 83.33%，民爆器材銷售實現大幅增長。在公司的民爆器材產品中，混裝炸藥和部分膠狀乳化炸藥由公司自行生產，其余產品均從其他民爆器材生產企業采購。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：公司分行業營收結構公司分行業營收結構 圖圖 4：公司主要民爆產品營收（億元）公司主要民爆產品營收（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 營收與利潤延續高營收與利潤延續高增長增長態勢，態勢，2023 年實現

19、歸母凈利潤高升。年實現歸母凈利潤高升。2019-2023 年公司營業收入從 3.64 億元增至 15.53 億元，對應 2019-2023 年 CAGR 為 43.72%，營收快速增長。2024H1公司營收達 7.24 億元，同比+5.23%，主要得益于西藏地區基建設施和礦山項目等逐步開工，高爭民爆主業民爆器材板塊營業收入較去年同期進一步提升。從利潤端來看，2023 年、2024H1 公司實現歸母凈利潤分別達 0.98、0.55 億元，同比增長 84.9%、66.88%，23 年以來西藏地區基建重點工程對于民爆器材需求量同比有較大幅度提升，同時，公司降本增效取得初步成效以及收到高質量發展資金等

20、政府補助，歸母凈利潤實現了較快增長。圖圖 5：公司營收及同比公司營收及同比 圖圖 6：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2023 年公司盈利能力年公司盈利能力有所改善有所改善，費用率水平費用率水平持續優化。持續優化。2019-2022 年，公司毛利率持續下降系公司營收占比最大的西藏地區毛利率持續下滑，期間行業競爭加劇，大量央企及民爆企業入駐西藏礦山爆破服務市場，導致競爭激烈。2023 年，主要原材料硝酸銨價格回落，疊加當年民爆產品需求量增多（民爆產品毛利率較高），公司的毛利率開始回升，較上年同期提升2.82pct，

21、凈利率提升2.02pct至7.87%。費用端來看，2023年公司費用率為19.67%，相較于 2022 年下降 0.22pct，其中管理費用率下降 0.18pct，管理費用率下降主要系營收規模擴大帶來的規模效應。隨著公司進一步壓縮管理層級，不斷強化企業層級管理，持續提升國資監管效率，我們認為公司管理費用率仍有下降空間。48.73%81.78%79.64%72.65%56.71%47.48%16.33%19.14%25.14%40.33%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023爆破服務民爆器材運輸服務其他3.647.569.3311.3415.537.2410

22、7.7%23.4%21.5%36.9%5.23%0%20%40%60%80%100%120%024681012141618201920202021202220232024H1營收（億元）同比（右）0.240.370.530.530.980.5554.2%43.2%0.0%84.9%66.88%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 圖圖 8：公司期間費用率公司期間費用率 資料來源

23、：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.供需格局改善，行業供需格局改善，行業景氣度向上景氣度向上 民爆器材民爆器材能源工業的能源，基礎工業的基礎。能源工業的能源，基礎工業的基礎。民爆器材是各種用于非軍事目的的工業炸藥及起爆器材的總稱，根據民用爆炸物品品名表，我國民爆器材包括工業炸藥、工業雷管、工業索類、其他民爆器材和原材料等五大類，其中工業雷管、工業索類屬于起爆器材，與工業炸藥共同構成民爆器材的主體。民爆器材產品廣泛應用于礦山開采、水利開發建設、道路交通建設及城市改造等多個領域，在基礎工業、大型基礎設施建設中具有不可替代的作用，素有“能源工業的能源，基礎工業的基礎”

24、之稱。圖圖 9：民爆器材產品分類民爆器材產品分類 資料來源：易普力公告，天風證券研究所 民爆行業是國民經濟建設的基礎性產業，主要包括民用爆破器材的生產、銷售和爆破工程民爆行業是國民經濟建設的基礎性產業，主要包括民用爆破器材的生產、銷售和爆破工程服務三大業務。服務三大業務。從產業鏈環節來看，民爆行業的上游主要是硝酸銨、火藥和乳化劑等其他原材料供應商；中游環節則主要是民爆產品生產制造和銷售服務以及爆破服務提供商；下游廣泛應用于礦山開采、水利水電、交通建設和市政施工等領域，具有廣泛的市場應用前景。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：民爆

25、行業產業鏈民爆行業產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，易普力公告，天風證券研究所 民爆行業生產總值穩步增長，民爆行業生產總值穩步增長，2023 年行業利潤年行業利潤大幅提升大幅提升。根據中國爆破器材行業協會數據，2019-2020 年，民爆行業生產總值整體較為穩定，2022 年開始，行業生產總值增速維持在 10%以上。2023 年，民爆行業總體運行情況穩中向好，生產企業累計完成生產總值436.58 億元，同比增長 10.93%。2019-2022 年，民爆行業利潤總額保持穩定增長，2023年民爆行業累計實現利潤總額 85.27 億元，同比增長 44.99%，實現大幅提升。2024 年上半年，民爆

26、行業總體呈現縮量下行態勢，但在主要原材料價格持續走低以及西部區域市場需求增加的帶動下，行業總體利潤保持穩定增長。2024H1 生產企業累計完成生產總值 192.55億元，同比下降 5.49%，累計實現利潤總額 51.73 億元，同比增長 16.22%。圖圖 11：民爆生產企業生產總值及同比民爆生產企業生產總值及同比 圖圖 12：民爆生產企業民爆生產企業利潤總額利潤總額及同比及同比 資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 長期以來我民爆行業競爭格局停留在“小、散、低”層面，近些年來民爆行業完成多項重長期以來我民爆行業競爭格局停留在“小、

27、散、低”層面，近些年來民爆行業完成多項重組整合，減少生產許可證，產業集中度進一步提高，組整合，減少生產許可證，產業集中度進一步提高，2023 年民爆行業排名前年民爆行業排名前 10 家企業集家企業集團合計生產總值占比達團合計生產總值占比達 59.98%，較，較 2022 年增長年增長 6.84pct。由于易燃易爆的特殊屬性，民爆器材的生產、銷售、購買、進出口、運輸、爆破作業和儲存均受到國家嚴格管控，民爆器材大范圍、遠距離經營能力受到了較大限制，各民爆器材生產企業的產品銷售半徑均具有較高的地域性，造成民爆物品制造業市場集中度較低，整體市場化程度不高，因此，長期以來我國民爆物品制造業的競爭格局停留

28、在“小、散、低”層面，民爆物品制造業的競爭主要是在一定區域范圍內的生產企業之間的競爭，競爭的焦點主要集中在民用爆破器材產品的規模、品種、質量、價格和服務上。近幾年來，民爆行業完成多項重組整合，減少47.4152.9153.8658.8185.2711.60%1.80%9.19%44.99%0%10%20%30%40%50%3050709020192020202120222023利潤總額（億元）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 生產許可證，產業集中度進一步提高，我國民爆行業企業數量不斷壓縮，“小、散、低”的狀況得到了較好的改善，市場

29、化程度不斷提高。2023 年民爆企業重組整合穩步推進，有20 余家民爆企業進行了并購、重組或簽署戰略合作協議，持續有力的提升了產業集中度。2023 年民爆行業排名前 10 家企業集團合計生產總值占全行業總產值的比例已經提升至59.98%，較 2022 年增長 6.84pct；前 10 家企業集團合計爆破服務收入占全行業爆破服務收入的比例同比提升 7.01pct 至 86.88%。表表 2：2023年生產企業集團生產總值年生產企業集團生產總值和爆破服務收入和爆破服務收入前前 10名排序表名排序表 排序排序 集團名稱集團名稱 生產總值（億元）生產總值（億元）排序排序 集團名稱集團名稱 爆破服務收入

30、（億元）爆破服務收入（億元）1 北方特種能源 44.5 1 廣東宏大 93.16 2 易普力 42.26 2 易普力 57.01 3 廣東宏大 26.87 3 保利聯合 50.67 4 保利聯合 26.22 4 雪峰科技 25.09 5 四川雅化 25.78 5 北方特種能源 17.17 6 云南民爆 23.13 6 四川雅化 15.29 7 生力民爆 20.12 7 隆燁化工 11.1 8 隆燁化工 20.06 8 前進民爆 10.61 9 凱龍化工 17.52 9 生力民爆 7.87 10 前進民爆 15.4 10 紅旗民爆 5.73 前 10 名生產總值（億元）261.86 前 10 名

31、生產總值（億元）293.7 行業生產總值（億元）436.58 行業生產總值（億元）338.04 2023 年前 10 名占比 59.98%2023 年前 10 名占比 86.88%2022 年前 10 名占比 53.14%2022 年前 10 名占比 79.88%資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 2.1.供給側改革推動行業集中度供給側改革推動行業集中度持續持續提升提升 2019-2023 年年，工業炸藥產量基本穩定，工業雷管產量逐年減少。，工業炸藥產量基本穩定，工業雷管產量逐年減少。2023 年，民爆生產企業工業炸藥年產量為 458.1 萬噸，同比增長 4.34%。從近五年炸藥

32、產量完成情況看，根據國家基礎建設及礦山開采需求，炸藥產量基本穩定，作為主要的民爆產品，與產值變化情況基本保持一致，呈增長態勢。2023 年，生產企業工業雷管年產量為 7.24 億發，同比下降10.06%。從近五年雷管產量完成情況看，隨著產品結構調整和爆破方式的改變，炸藥雷管消耗比逐年下降，在基本穩定的市場需求下，雷管產量總體呈現下降態勢。圖圖 13：工業炸藥產量及同比工業炸藥產量及同比 圖圖 14：工業雷管產量及同比工業雷管產量及同比 資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 441.0 448.2 441.5 439.1 458.1

33、1.63%-1.49%-0.55%4.34%-2%-1%0%1%2%3%4%5%40041042043044045046047020192020202120222023工業炸藥產量（萬噸）同比（右）11.0 9.6 8.9 8.1 7.2-12.73%-7.29%-9.55%-10.06%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%68101220192020202120222023工業雷管產量（億發）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2023 年，工業炸藥主要產自內蒙古、山西等地，工業雷管主要產自四川、遼寧等地。年，工

34、業炸藥主要產自內蒙古、山西等地，工業雷管主要產自四川、遼寧等地。從生產地域來看，2023 年有 5 個省份工業炸藥年產量超過 25 萬噸，分別是內蒙古、山西、新疆、四川和遼寧，其中內蒙炸藥年產量 62 萬噸，占行業總產量的 13.6%，繼續保持行業第一。2023 工業雷管主要產自四川（11%）、遼寧（8%）、山西（7.9%）、河南（7.6%）以及湖南（7.2%）等地，前五大產地合計占比 41.7%。圖圖 15：23年年分地區工業炸藥產量占比分地區工業炸藥產量占比 圖圖 16：23年年分地區工業雷管產量占比分地區工業雷管產量占比 資料來源：中國民爆信息微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：中國民

35、爆信息微信公眾號，天風證券研究所 行業資質壁壘和行業整合壁壘行業資質壁壘和行業整合壁壘較高較高，民爆行業準入難度較大。民爆行業準入難度較大。國家嚴格限制審批新的民爆器材生產企業，嚴格的準入制度和安全管理要求是進入民爆行業的主要障礙。我國對民爆物品的生產、銷售、購買、運輸和爆破作業實行許可證制度，所有流程都由主管部門嚴格監管，形成了該行業的資質壁壘。未經許可，任何單位或者個人不得生產、銷售、購買、運輸民爆物品，不得從事爆破作業。根據民爆行業“十三五”規劃，“十三五”期間，民爆行業產業集中度將進一步提高，著力培育 3-5 家具有行業帶動力與國際競爭力的龍頭企業，扶持 8 至 10 家科技引領作用突

36、出、一體化服務能力強的優勢骨干企業。排名前 15家生產企業生產總值在全行業占比突破 60%。民爆行業“十四五”規劃進一步鼓勵、推進重組整合。按照政府引導、企業自愿、市場化運作原則，結合化解過剩產能和優化產業布局，持續推動企業重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強。根據關于放開民爆器材出廠價格有關問題的通知，由市場供需決定民爆物品價格。一方面，行業內規模小、技術水平低的企業，在失去價格保護的背景下，其利潤水平和市場競爭力將下降；另一方面，為行業內優質企業提供了兼并重組、擴大規模的機遇，有利于加快民爆行業的市場化進程，提高產業集中度。這些措施及發展方向將進

37、一步提高民爆行業準入難度。13.6%9.7%9.6%6.0%5.7%55.4%內蒙古山西新疆四川遼寧其他11.0%8.0%7.9%7.6%7.2%58.3%四川遼寧山西河南湖南其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 3：民爆行業主要壁壘民爆行業主要壁壘 行業壁壘行業壁壘 主要內容主要內容 1 行業資質壁壘 從事民爆品生產的企業需取得民用爆炸物品生產許可證后方可按照核定的品種和產量進行生產；銷售需取得民用爆炸物品銷售許可證；運輸需取得用爆炸物品運輸許可證后方可按照許可的品種、數量運輸；從事爆破作業需取得爆破作業單位許可證后方可按照其資

38、質等級承接爆破作業項目。2 行業整合壁壘 民爆行業“十四五”規劃進一步鼓勵、推進重組整合。按照政府引導、企業自愿、市場化運作原則，結合化解過剩產能和優化產業布局，持續推動企業重組整合，支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強。3 人員壁壘 爆破作業人員應當經設區的市級公安機關考核合格，取得爆破作業人員許可證后，方可從事爆破作業。4 技術壁壘 隨著礦山工程規模大型化、開采深部化趨勢的不斷發展，規模大、投資高、周期長、技術復雜的中高端礦山開發項目越來越多，對礦山工程服務商的技術實力要求越來越高。5 資金壁壘 隨著民爆行業市場競爭加劇和產業不斷升級，對企業規模、科技創新

39、能力、安全生產以及環保方面提出了更高的要求，企業需要不斷加大對研發、生產、設備和營銷 等方面的資金投入，以形成規模效應和競爭優勢，從而對行業新進入者的資金實力要 求也越來越高，形成了該行業的資金壁壘。資料來源：易普力公告，天風證券研究所 根據工業和信息化部“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，“十四五”時期，民爆行業出清將提速，主要圍繞安全化、智能化、集中化、一體化四個方向展開。一是產能去化加速，競爭格局清晰。促進市場要素向優勢企業集中，逐步淘汰安全水平低、安全投入保障不足以及民爆行業低產能、小規模等民爆企業出清工作。同時，行業主管部門鼓勵要進一步加大企業重組整合推進力度，壓縮民爆物品生產企

40、業數量，并鼓勵企業整合下游資源，延伸產業鏈，推進民爆、生產、爆破服務一體化發展；二是安全與智能化提速，構建行業新形態。生產過程智能化：利用傳感器、物聯網技術等，實現生產環節的智能監控和數據采集，可以及時發現問題并采取措施，提高生產安全性。質量檢測智能化：采用智能化檢測設備和技術，提高產品質量檢測的準確性和效率，確保產品符合標準。安全管理智能化：借助人臉識別、視頻監控等技術，加強對生產過程和人員的安全管理，防止事故發生。三是產品結構持續優化，電子雷管加速替代。相較于工業雷管，電子雷管具有更高的安全性、使用便捷性和經濟性，首先，在安全性方面，電子雷管的使用需授權，且需專門的引爆器進行引爆，在運輸、

41、倉儲和使用的全流程中具有高安全性，國家鼓勵上下游企業加快電子雷管芯片和起爆器等應用需求為重點，加快行業安全度提升。四是民爆礦服一體化，享受全鏈條紅利?！笆奈濉睍r期，國家鼓勵民爆行業加快協同，支持頭部企業加快產業鏈延伸，鼓勵民爆企業面向煤炭、金屬礦山和非金屬礦山、基礎設施建設等需求，開展個性化定制，實施個性化服務。國家政策推動整合，民爆行業集中度有望持續提升。國家政策推動整合，民爆行業集中度有望持續提升。根據“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，“十四五”時期，民爆行業出清將提速，主要圍繞安全化、智能化、集中化、一體化四個方向展開。集中化方面，到 2025 年，民爆生產企業數量將小于 50

42、家，排名前 10 家民爆企業行業生產總值預期占比將大于 60%?！笆奈濉睍r期，民爆行業目標之一是“形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）”。政策重點扶持生產規模大、產業基礎能力強、技術先進、社會責任強的企業實施兼并重組，推進民爆企業間、民爆企業與爆破作業單位、民爆企業和上下游企業間的重組整合，我們認為產能或將進一步向頭部企業集中，行業集中度有望持續提升。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 4：民爆行業主要上市公司許可證產能及產能利用率民爆行業主要上市公司許可證產能及產能利用率 公司名稱公司名稱 工

43、業炸藥類（萬噸）工業炸藥類（萬噸）工業雷管類（萬發）工業雷管類（萬發）工業索類（萬米）工業索類（萬米）其他民爆品（噸）其他民爆品（噸）江南化工 59.15（83.56%）數碼電子雷管：3670（71.31%）；導爆管雷管：4000（0%）工業導爆索：5700（48.6%）；塑料導爆管：31000（0%）-國泰集團 17.4（93.48%）2510（100%）600（100%）-廣東宏大 49.4（84.27%）導爆管雷管、工業電雷管：2000（0%）；電子雷管：3334（53.66%）塑料導爆管：7000（0%）中繼起爆器：200（0%）易普力 52.15（89.97%）導爆管雷管：2000（

44、1.60%）；工業電雷管 1000（0%）；電子雷管：6450（79.36%）塑料導爆管：38000（0%）；工業導爆索：2000（28.35%）-保利聯合 46.45（74.80%）電子雷管：17265（56.56%）導爆索：2000（16.5%）-凱龍股份 20.65（93.14%）（未包含中繼起爆器）電子雷管：5000（61.13%）2000（40.90%）-壺化股份 7.8（70.92%）普通工業雷管：2000（38.33%）；數碼電子雷管：5880（67.27%）塑料導爆管：2000（0%）起 爆 具：2300（34.75%）雅化集團 26.05（93.79%）8777（77.06%

45、）塑料導爆管：10000（100%）；工業導爆索：2300（56.41%）-雪峰科技 11.75（98.49%）電子雷管：1890（80.85%）工業導爆索：1200（25.43%）-金奧博 8.35（83.87%）普通雷管：3850（0.98%）；電子雷管：7167（44.98%）塑料導爆管：6000（2.51%）；工業導爆索：1000（0%）-高爭民爆高爭民爆 混 裝 工 業 炸 藥：混 裝 工 業 炸 藥：1（39.49%）；）；膠 狀 乳 化 炸 藥：膠 狀 乳 化 炸 藥：1.2（99.99%）-注：數據截至 2023 年年報，括號里的數據代表產能利用率；資料來源：各公司公告，天風證

46、券研究所 2.2.礦采、水利維持較高景氣度，帶動行業需求向上礦采、水利維持較高景氣度，帶動行業需求向上 民爆物品下游廣泛應用于礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域，礦山民爆物品下游廣泛應用于礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域，礦山開采是民爆產品的最主要應用領域。開采是民爆產品的最主要應用領域。2021 年全國民爆器材銷售流向分布中，用于煤炭、金屬和非金屬礦山開采的工業炸藥消耗量達到總消耗量的 71.5%，用于鐵路道路、水利水電等基礎設施建設方面的工業炸藥消耗量，占總消耗量的 5.7%和 2.4%。根據江南化工公開披露信息，2023 年工業炸藥用于煤炭、金屬和非金屬

47、礦山開采的炸藥量占炸藥總銷量達到74.8%。國家“十四五”規劃中提出“實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發”等重大工程，為工業炸藥在鐵路道路、水利水電領域帶來更多應用機會。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 17：2021年工業炸藥銷售流向年工業炸藥銷售流向 資料來源：易普力公告，中國爆破器材行業協會，天風證券研究所 礦山開采行業投資較為活躍，支撐民爆市場需求向好。礦山開采行業投資較為活躍，支撐民爆市場需求向好。民爆物品的需求與我國第二產業固定資產投資規模密切相關。從固定資產投資情況來看，2024 年 1-6

48、 月，采礦業固定資產完成額累計同比增長 17.0%，較上年同期增速上升 16.2pct；煤炭開采和洗選業固定投資增速16.6%，較上年同期增速上升 7.0pct；基礎設施建設固定投資增速 7.70%，較上年同期增速下降 2.45pct。為保障國內能源資源、關鍵原材料安全供應，提升產業鏈供應鏈韌性，國家加大了對采礦業的政策支持力度，各地全力推進“十四五”礦產資源規劃及實施工作，引導采礦業高質量發展，一定程度增強采礦業的投資動力。2024 年上半年，隨著各種政策措施落地，加上市場預期轉換，能源類、金屬類、非金屬類采礦業投資均出現快速增長，推動采礦業整體實現強勢開局，有力支撐民爆行業礦采需求。圖圖

49、18：采礦業、煤炭開采和洗選業固定投資增速（采礦業、煤炭開采和洗選業固定投資增速（%）圖圖 19：基礎設施建設固定投資增速（基礎設施建設固定投資增速（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 水利行業維持較高景氣度，帶動民爆行業需求向上。水利行業維持較高景氣度，帶動民爆行業需求向上。2023 年 5 月，中共中央、國務院印發的國家水網建設規劃綱要提出：到 2025 年，建設一批國家水網骨干工程，國家骨干網建設加快推進，省市縣水網有序實施，著力補齊水資源配置、城鄉供水、防洪排澇、水生態保護、水網智能化等短板和薄弱環節，水旱災害防御能力、水資源節約集約利用能力、水

50、資源優化配置能力、大江大河大湖生態保護治理能力進一步提高，水網工程智能化水平得到提升，國家水安全保障能力明顯增強。國家水網建設規劃綱要從頂層設計出發指出從 2021 年至 2035 年水網建設發展方向，全面吹響國家水網建設號角，水利基礎建設進一步提速。2023 年，我國水利建設全面提速，全年完成水利建設投資 11996 億元，25.60%24.40%21.50%5.70%2.40%20.40%金屬礦山煤炭開采非金屬礦山鐵路道路水利水電其他-40-40-20-200 02020404060602010-062010-062011-062011-062012-062012-062013-06201

51、3-062014-062014-062015-062015-062016-062016-062017-062017-062018-062018-062019-062019-062020-062020-062021-062021-062022-062022-062023-062023-062024-062024-06采礦業固定資產投資完成額累計同比采礦業固定資產投資完成額累計同比煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計同比-30-30-20-20-10-100 010102020303040402010-062010-062011-062011-06201

52、2-062012-062013-062013-062014-062014-062015-062015-062016-062016-062017-062017-062018-062018-062019-062019-062020-062020-062021-062021-062022-062022-062023-062023-062024-062024-06 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 比上年增長 10.1%，創下歷史最高紀錄。同時，聚焦水災害、水資源、水生態、水環境四大水問題，水利部門實施 41014 個水利項目，為國家防洪安全、供

53、水安全、糧食、安全、生態安全提供有力支撐和保障。從投資領域來看，2023 年供水工程、防洪工程、灌溉工程、水生態保護和治理工程分別完成水利投資 5013、3282、1497、2204 億元。今年一季度，全國實施水利項目 2.35 萬個、在建規模 4.7 萬億元，落實水利建設投資 7787 億元，同比+93.3%，完成水利建設投資 1933 億元，同比+4.4%，為歷史同期最多?！笆奈濉逼陂g，全國計劃完成水利投資額 5.2 萬億元，較“十三五”實際投資額增長 57%。圖圖 20：水利建設投資完成額及同比（億元）水利建設投資完成額及同比（億元）圖圖 21：2023年水利建設投資領域年水利建設投資

54、領域 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：水利部，天風證券研究所 萬億特別國債聚焦水利，為實現水利建設提供有力的資金保障。萬億特別國債聚焦水利，為實現水利建設提供有力的資金保障。2023 年第四季度，中央財政增發國債 1 萬億元。截止今年 2 月，發展改革委已經分三批下達完畢 1 萬億元增發國債項目清單，增發國債資金已經全部落實到 1.5 萬個具體項目。從支持領域看，1 萬億元增發國債中，超過一半用于防洪排澇等相關水利設施建設，超過 2000 億元用于京津冀等地的災后重建，其余資金主要用于自然災害應急能力提升，以及森林火災等綜合防治體系建設。今年一季度，增發國債資金重點投向的城鄉社區

55、支出、農林水支出、災害防治及應急管理支出同比分別增長 12.1%、13.1%、53.4%，均實現了兩位數增長。萬億特別國債聚焦水利，為實現水利工程全面開工、加快建設進度提供了有力的資金保障，在其他財政資金、金融信貸和社會資本共同發力下，多元化、多層次、多渠道的水利投融資體系為推動水利高質量發展提供有力資金保障。3.西藏西藏區域區域高高景氣景氣或將推動公司業績實現高速增長或將推動公司業績實現高速增長 民爆器材大范圍、遠距離經營能力受到較大限制，銷售具有較強的地域性。民爆器材大范圍、遠距離經營能力受到較大限制，銷售具有較強的地域性。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特點，運輸風險較高，同時我國早期政策

56、對民爆器材流通實施了嚴格管制。因此，民爆器材的購銷一般采用“就近就地”的原則，多年來形成了一定的區域性供需關系格局。與此同時，民爆器材需求也呈現出一定的區域性。東部沿海、長三角、珠三角等經濟發達地區對民爆產品的需求量呈現下降趨勢；中西部等經濟欠發達，且資源豐富，基建需求旺盛的地區，對民爆器材的需求將明顯增加。易普力表示，未來我國民爆行業產能和需求將呈現由東部沿海地區向中西部地區轉移的特征。西藏地區民爆龍頭企業，區域優勢顯著。西藏地區民爆龍頭企業，區域優勢顯著。公司是西藏自治區的民爆器材流通企業，近年來公司不斷完善營銷網絡，目前已在拉薩、林芝（察隅、墨脫）、昌都、日喀則、山南、那曲、阿里等六市一

57、地設立了民爆器材銷售網點、配送網絡及儲存倉庫，并配備專業運輸隊伍，形成了覆蓋整個西藏自治區的營銷網絡體系。自 2016 年以來西藏地區民爆市場完全放開，目前，西藏區域民爆行業呈現市場化競爭格局，從產能規模以及營銷網絡布局來看，公司作為西藏地區民爆龍頭企業地位仍然穩固。10893.2 11996.0 43.8%10.1%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水利建設投資完成額同比（右）41.8%27.4%12.5%18.4%供水工程防洪工

58、程灌溉工程水生態保護和治理工程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 5：國內上市公司在西藏地區相關產能國內上市公司在西藏地區相關產能/產線產線 公司名稱公司名稱 主要銷售地區主要銷售地區 西藏地區產能西藏地區產能/產線產線 廣東宏大 東北地區等 在西藏地區產能為1.5萬噸，其中7000噸產能處于建設階段。易普力 西北地區 一座年產 2.5 萬噸的混裝地面站 保利聯合 華北地區 與高爭民爆等股東合資設立的西藏保久在拉薩的年產 1.2 萬噸乳化炸藥產線目前處于試生產階段 高爭民爆 西藏 混裝工業炸藥 1 萬噸，膠狀乳化炸藥 1.2 萬噸產

59、能 資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 西藏西藏具有具有豐富的礦產資源，礦采活動較為活躍。豐富的礦產資源，礦采活動較為活躍。西藏地域遼闊，是青藏高原的主體部分，位于全球三大成礦域之一的特提斯喜馬拉雅成礦域東段，優越的成礦地質條件孕育了豐富的礦產資源，形成了著名的三江成礦帶、喜馬拉雅成礦帶、岡底斯成礦帶等巨型成礦帶，是我國重要的礦產資源儲備基地。通過 70 年的地質勘查工作，已在西藏發現礦床、礦點及礦化點 3000 多處，其中 2000 余處開展過不同程度的礦產勘查工作。全區累計發現 4 大類共 146 種（含亞種）礦產，其中已經查明資源儲量的礦產 51 種，礦產地 300 余處，發

60、現和評價大中型以上礦床 48 處。優勢礦產資源主要有：銅、鉻、鹽湖鋰硼鉀、鉛鋅銀、鉬、銻、金、高溫地熱、礦泉水等，其中鉻礦、銅礦查明及保有資源儲量均列全國第一位，鹽湖鋰礦列全國第二位。良好的資源稟賦使得西藏地區礦采活動較為活躍。圖圖 22：青青藏高原南部地區主要成礦帶戰略性礦產地與大型礦集區分布圖藏高原南部地區主要成礦帶戰略性礦產地與大型礦集區分布圖 資料來源：李光明等藏高原南部的主要戰略性礦產：勘查進展、資源潛力與找礦方向，天風證券研究所 十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設，區域基建景氣度較高。十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設，區域基建景氣度較高。根據 西藏“十四五”規劃和 203

61、5 年遠景目標，十四五期間西藏計劃推進滇藏、新藏鐵路部分路段和拉林鐵路二期前期工作，加快中尼鐵路日喀則至吉隆段前期工作，加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 游西藏段水電開發，研究推動雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設，并實現水電建成和在建裝機容量突破 1500萬千瓦。整體來看，十四五期間西藏將推動一大批重點項目建設，區域基建景氣度較高預計將帶動民爆行業需求向好。表表 6：西藏十四五基礎設施建設規劃西藏十四五基礎設施建設規劃 基礎設施建設基礎設施建設 主

62、要內容主要內容 交通物流基礎設施 有序推進進出藏公路快速化，加快推進現有進出藏和通口岸公路提質升級規劃建設。加強協調配合，全力推進川藏鐵路建設。有序推進滇藏、新藏鐵路部分路段和拉林鐵路二期前期工作，加快中尼鐵路滇藏、新藏鐵路部分路段和拉林鐵路二期前期工作，加快中尼鐵路日喀則至吉隆段前期工作，協調推進青藏鐵路格拉段和拉日延伸段電氣化改造及外部配套供電工程規日喀則至吉隆段前期工作，協調推進青藏鐵路格拉段和拉日延伸段電氣化改造及外部配套供電工程規劃建設劃建設。綜合能源供應 加快電源、電網、油氣等基礎設施建設，加快清潔能源規?；_發，形成以清潔能源為主、油氣和其他新能源互補的綜合能源體系，2025 年

63、建成國家清潔可再生能源利用示范區。加快雅魯藏布江中游、加快雅魯藏布江中游、瀾滄江上游西藏段水電開發，研究推動瀾滄江上游西藏段水電開發，研究推動雅魯藏布江下游水電規劃雅魯藏布江下游水電規劃建設并適時啟動相關工程，加快推動建設并適時啟動相關工程，加快推動金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設。水電建成和在建裝機容量突破金沙江上游（藏川段）清潔能源外送通道建設。水電建成和在建裝機容量突破 1500 萬千瓦，加快發萬千瓦，加快發展光伏太陽能、裝機容量突破展光伏太陽能、裝機容量突破 1000 萬千瓦。完善西藏電網骨干網架，加強與西南電網互聯。萬千瓦。完善西藏電網骨干網架，加強與西南電網互聯?？茖W開發光

64、伏、地熱、風電、光熱等新能源，加快推進“光伏+儲能”研究和試點，大力推動“水風光互補”，推動清潔能源開發利用和電氣化走在全國前列。水利基礎設施 優化水利設施空間布局，加快推進重點河流流域綜合規劃編制和審批，統籌推進宗通卡、桑德、索朗統籌推進宗通卡、桑德、索朗嘎古、易貢湖、獅泉河等重點工程建設，加大跨境河流水資源戰略儲備與開發力度嘎古、易貢湖、獅泉河等重點工程建設，加大跨境河流水資源戰略儲備與開發力度。信息基礎設施 積極布局 5G、數據中心、人工智能、物聯網、工業互聯網等新型基礎設施建設，提升骨干傳輸網絡容量，推進千兆光纖寬帶建設，實現高速光纖寬帶網絡城鄉全覆蓋，大力推廣衛星通訊，加快消除通信信

65、號盲區，推進邊境地區移動通訊網絡覆蓋工程。資料來源：西藏政府官網，天風證券研究所 西藏地區鐵路建設保持高景氣，鐵路網規模迎來大幅擴張西藏地區鐵路建設保持高景氣，鐵路網規模迎來大幅擴張期期。根據 西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃，目標到 2025 年，川藏鐵路雅安至林芝段、新藏鐵路日喀則至佩枯錯段、滇藏鐵路波密至然烏段順利實施，青藏鐵路格拉段完成電氣化改造，新藏鐵路佩枯錯至和田段、拉林鐵路復線改造、吉隆口岸鐵路力爭開工建設，全區鐵路已建在建規模達4000 公里左右。規劃目標到 2035 年，西藏鐵路網總規模達到 5000 公里以上，其中復線里程 1000 公里左右，形成以拉薩為中心，覆蓋區

66、內全部地級行政區，便捷連通新疆、青海、四川、云南等相鄰省區和沿邊主要陸路口岸。另外還規劃構建面向南亞開放的鐵路國際通道。截至 2021 年底，西藏全區鐵路營業里程 1359 公里，在建項目有川藏鐵路雅安至林芝段，在建鐵路新增區內規模 540 公里。預計“十四五”規劃項目完成后，全區鐵路網總規模將達到 4104 公里左右，較 2021 年底增長 202%，到 2035 年，預計除那曲至阿里鐵路外，其他已開工項目均可建成通車，全區鐵路網總規模將達到 5198 公里左右，較 2021年底增長 282%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 2

67、3：西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃示意圖西藏自治區“十四五”及中長期鐵路網規劃示意圖 資料來源：國家鐵路局微信公眾號，天風證券研究所 圖圖 24：西藏自治區中長期鐵路網規劃主通道布局示意圖西藏自治區中長期鐵路網規劃主通道布局示意圖 資料來源：國家鐵路局微信公眾號，天風證券研究所 雅魯藏布江流域干流水能資源最豐富，雅魯藏布江下游有近雅魯藏布江流域干流水能資源最豐富，雅魯藏布江下游有近 6000 萬千瓦水電的開發。萬千瓦水電的開發。我國“十四五”規劃和 2035 年遠景目標提出，對雅魯藏布江下游水電進行開發。根據中國能源部 報道顯示，雅魯藏布江流域干流水能資源最豐富，理論蘊藏量近 8000

68、 萬千瓦，其下游的大拐彎地區更是“世界水能富集之最”，在 50 公里直線距離內，形成了 2000 米 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 的落差，匯集了近 7000 萬千瓦的技術可開發資源，規模相當于 3 個多三峽電站（裝機容量 2250 萬千瓦）。據中國電建原董事長晏志勇表示，雅魯藏布江下游近 6000 萬千瓦水電的開發，每年可提供近 3000 億度清潔、可再生、零碳的電力。雅魯藏布江下游水電項目投資雅魯藏布江下游水電項目投資預計將預計將超超 1 萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用萬億，公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭爆破龍頭或將充分

69、受益?；驅⒊浞质芤?。我們統計了國內部分水電站項目建設情況，其中，以昌波水電站單位投資額 1.71 億元/萬千瓦來估算雅魯藏布江下游水電項目投資額預計在 10261 億元左右。公司作為西藏國資委下屬的民用爆破龍頭，行業的高資質壁壘和強地域性使得公司或將充分受益于萬億水電項目建設，我們預計公司業績有望在中長期迎來顯著提升。表表 7：國內國內部分部分水電站建設情況水電站建設情況 項目名稱項目名稱 地區地區 總裝機量總裝機量（萬千瓦）（萬千瓦）總投資額總投資額（億元）（億元）單位投資額（億單位投資額（億元元/萬千瓦）萬千瓦）項目進度項目進度（預計）建（預計）建成時間成時間 建設單位建設單位 小浪底水利

70、樞紐 河南 180 347.5 1.93 已投產 2008 中國電建、中國能建 龍灘水電站一期 廣西 490 330 0.67 一期已投產 2008 中國能建、中國電建 藏木水電站 西藏 51 96 1.88 已投產 2015 中國能建、中國電建等 三峽水電站 湖北 2250 2485.4 1.10 已投產 2020 中國安能、中國能建、中國電建 加查水電站 西藏 36 78.3 2.18 已投產 2020 中國能建、中國電建等 大古水電站 西藏 66 103 1.56 已投產 2021 中國電建 拉洛水利樞紐及配套灌區工程 西藏 4.2 49.5 11.79 已投產 2020 中國電建 白鶴

71、灘水電站 四川 1600 2200 1.38 已投產 2022 中國電建、中國能建 蘇洼龍水電站 西藏 120 178.9 1.49 已投產 2022 中國電建 拉西瓦水電站 青海 420 149.9 0.36 已投產 2023 中國電建、中國能建 湘河水利樞紐及配套灌區工程 西藏 4 27.1 6.78 已投產 2023 中國電建 葉巴灘水電站 四川 224 333.6 1.49 建設中 2025 中國電建 扎拉水電站 西藏 101.5 118.4 1.17 建設中 2027 中國電建、中國安能 帕孜水利樞紐及配套灌區工程 西藏 5.8 29.4 5.07 建設中 2028 中國能建 昌波水

72、電站昌波水電站 西藏西藏 82.6 141.26 1.71 建設中建設中 2029 中國電建中國電建 資料來源：中國政府網、中國新聞網、澎湃新聞網等，天風證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司致力于全產業鏈發展，在繼續開拓西藏地區民爆市場占有率的基礎上，大力拓展爆破、礦山總承包、雷管芯片模組等業務。目前，公司銷售網絡覆蓋西藏七地市，在區外包括遼寧、黑龍江、吉林、寧夏、四川、甘肅、新疆等省份，區域外銷售布局以及拓展水利水電、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 基礎設施等爆破領域客戶，或將有助于公司業績持續增長。結合前文分析

73、，我們對公司盈利預測做出如下核心假設：1)爆破服務方面，公司深耕西藏多年，擁有豐富的高原礦山開采經驗和區域優勢，控股子公司成遠礦業擁有“雙一級”（爆破作業單位許可一級、礦山工程施工總承包一級）資質，控股子公司西藏高爭爆破持有營業性爆破作業二級資質、礦山工程施工總承包三級資質，提升完善了公司在爆破服務領域的競爭能力?！笆奈濉币巹澲?，川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發等重大工程或將為公司爆破業務提供充足的施展空間。我們預計 2024-2026 年公司爆破服務穩步增長，爆破服務收入增速 8.12%/27.25%/35.33%、毛利率 25.2%/25.21%/25.22%。

74、2)民爆器材方面，公司的營銷網絡覆蓋西藏七地市，在區外包括遼寧、黑龍江、吉林、寧夏、四川、甘肅、新疆等省份，公司持續拓展藏區以外的國內市場，或將給公司民爆器材銷售帶來新的增量空間。此外，公司也在嘗試開拓海外市場，2023 年已實現小量的民爆物品出口尼泊爾。從行業層面來看，民爆行業供需格局持續改善，下游礦采、水利呈現較高景氣度，公司有望受益于行業景氣周期實現業績增長。因此，我們認為 2024-2026 年公司民爆器材業務持續高增，預計 2024-2026 年收入增速10.72%/58.2%/60%，毛利率分別為 39.3%/39.4%/39.45%。3)運輸服務方面，公司運輸服務主要從事民爆物品

75、的運輸配送業務，業務經營范圍含普通貨物運輸配送裝卸搬運及運輸代理、貨物倉儲管理、車輛維修及保養業務。在原有的危險品運輸資質(1 類 1 項)上增加了危險品醫療廢棄物(6 類 1 項)資質和新增危廢運輸資質，營業范圍從單一的危險品運輸拓展至全區范圍內(包含拉薩、山南、日喀則、阿里、林芝、那曲、昌都)的危廢運輸。從事運輸業務的車型主要有皮卡雷管運輸車、130 雷管運輸車、雙橋炸藥運輸車、單橋炸藥運輸車，能滿足區內市場客戶不同層次需求。危廢運輸業務為公司帶來了新的收入來源，同時解決火工品運輸淡季公司運輸車輛閑置的問題。我們預計 2024-2026 年公司運輸服務與民爆器材保持類似的增 長 節 奏，預

76、 計2024-2026年 收 入 增 速25%/35%/50%，毛 利 率 分 別 為16.55%/16.6%/16.7%。4)制氧設備、信息化服務以及其他業務方面，我們假定制氧設備、信息化服務收入保持穩定增速、毛利率小幅微增，其他業務占公司業務體量較小，在此假設整體與 2023年經營水平較為接近。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 表表 8：公司分業務收入預測公司分業務收入預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬）營業收入（百萬）1134.26 1552.62 1698.90 2375.02 3486.

77、27 yoy 21.61%36.88%9.42%39.80%46.79%毛利率毛利率 28.23%31.05%31.13%31.84%32.38%一、爆破服務一、爆破服務 收入（百萬）824.09 880.46 951.95 1211.36 1639.33 yoy 10.95%6.84%8.12%27.25%35.33%毛利率 23.14%25.17%25.20%25.21%25.22%二、民爆器材二、民爆器材 收入（百萬）285.17 626.19 693.31 1096.82 1754.91 yoy 59.72%119.58%10.72%58.20%60.00%毛利率 44.24%39.2

78、2%39.30%39.40%39.45%三、運輸服務三、運輸服務 收入（百萬）16.12 29.47 36.84 49.74 74.61 yoy 164.95%82.85%25.00%35.00%50.00%毛利率 4.11%16.55%16.55%16.60%16.70%四、制氧設備四、制氧設備 收入（百萬）3.08 5.79 6.08 6.39 6.71 yoy 0.00%88.38%5.00%5.00%5.00%毛利率 18.97%58.63%58.63%58.63%58.63%五、信息化服務五、信息化服務 收入（百萬）0.21 0.07 0.07 0.07 0.07 yoy-10.93

79、%-66.47%1.00%1.00%1.00%毛利率-0.27%-48.44%-30.00%-30.00%-30.00%六、其他六、其他 收入（百萬）5.59 10.64 10.64 10.64 10.64 yoy 10.67%90.43%0.00%0.00%0.00%毛利率 37.50%63.17%64.00%64.00%64.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 費用端，隨著公司持續完善銷售網絡，不斷開拓區外市場，我們預計公司銷售費用略微增長；公司加強治理水平，管理費用率不斷改善，我們預計未來三年公司管理費用率仍保持遞減趨勢；隨著公司持續加強與內地高科技企業、高等院校和科研院所戰略協同

80、合作，加大院士工作站和兩個科研中心整合孵化培育研發投入，研發適用于川藏鐵路、大型礦山開采等高原型隧道（巷道）智能混裝車和裝藥車(器)，以適應高原高寒地區生產的需要，在民爆器材新型產品、生產技術、工程爆破技術、工業炸藥技術等方面進行研究開發，預計公司將繼續保持較高的研發投入。我們預測 2024-2026 年公司的銷售費用率分別為3.1%/3.13%/3.15%，管理費用率為 12%/11.8%/11.7%，研發費用率為 2.43%/2.45%/2.46%。表表 9：核心費用率預測核心費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 2.91%3.09%3.10%3.

81、13%3.15%管理費用率 13.16%12.98%12.00%11.80%11.70%研發費用率 2.57%2.41%2.43%2.45%2.46%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 基于以上假設，我們預計公司基于以上假設，我們預計公司 2024-2026 年有望實現歸母凈利潤分別為年有望實現歸母凈利潤分別為 1.2/2/3.2億元，億元，2023-2026 年年 CAGR 為為+49.2%。首次覆蓋，我們認可給予公司“增持”評級首次覆蓋，我們認可給予公司“增持”評級：1）從行業供給來看，我國民爆行業的

82、產能分布存在一定的差異性，中西部地區的資源大省開發時間較晚缺少產能，根據易普力公開信息，當前西藏區域工業炸藥產能僅為 8.3 萬噸/年，未來，我國民爆行業產能和需求將呈現由東部沿海地區向中西部地區轉移的特征；2）從需求端來看，西藏地區礦采活躍，川藏鐵路、雅魯藏布江下游水電開發等重大工程開工建設，區域需求呈高景氣；3）從自身產能來看，公司正積極尋求符合產業政策的方式解決產能制約。公司現有乳化炸藥設計產能 2.4 萬噸、許可產能 1.2 萬噸，申請提高行政許可產能而無需新建產線即可增加實際生產能力，實際銷售中還可以從四川、云南、青海等周邊地區外采，2023 年公司內產炸藥銷售比例約為60%。位于四

83、川省的雅化集團是公司第二大股東，雅化集團擁有炸藥生產許可產能 26 余萬噸、工業雷管許可產能近 9000 萬發、工業導爆索和塑料導爆管許可產能 1 億余米，產能規模處于行業前列，二者的關聯交易可在一定程度上緩解高爭民爆的產能瓶頸制約。5.風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。民爆物品下游廣泛應用于礦山開采、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等領域，尤其在基礎工業、重要的大型基礎設施建設中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求與礦山開采、基礎建設等密切相關，宏觀經濟波動可能會影響民爆行業下游景氣度，從而影響公司相關產品需求。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。一是大量央企及民爆企

84、業入駐西藏礦山爆破服務市場，導致競爭激烈，毛利率持續下降。二是西藏保利久聯民爆器材發展有限公司 1.2 萬噸乳化炸藥生產線于 2024 年投產，區內將新增一家民爆生產型企業，對西藏區域民爆行業市場和價格將帶來一定的影響，促使區內民爆行業價格競爭趨于激烈，同時亦可能存在惡性競爭帶來經營利潤下滑的風險。產能瓶頸制約。產能瓶頸制約。高爭民爆長期助力西藏區域大型重點項目建設、服務區域經濟社會發展，承擔著西藏區域民爆物品保障供給重任。隨著大型礦山工程及區內基礎設施開發建設，區內民爆市場對炸藥的需求逐年上升，產能不足已成為制約公司發展的主要瓶頸。安全生產風險。安全生產風險。民爆行業是高危行業，一旦發生生產

85、安全事故，將會給從業人員和人民群眾生命安全帶來嚴重威脅，民爆企業安全生產關系企業生存與發展。測算具有一定主觀性。測算具有一定主觀性。本文中的盈利預測均給予相應的假設條件，具有一定的主觀性，實際情況可能會和測算結果不一致。公司股價存在異常波動風險。公司股價存在異常波動風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 423.68 738.80

86、 798.48 1,021.26 1,359.65 營業收入營業收入 1,134.26 1,552.62 1,698.90 2,375.02 3,486.27 應收票據及應收賬款 643.83 825.88 967.41 1,104.13 1,297.52 營業成本 814.06 1,070.49 1,170.09 1,618.70 2,357.34 預付賬款 10.91 8.03 7.57 12.21 12.67 營業稅金及附加 5.25 7.07 7.73 10.81 15.87 存貨 87.80 92.97 95.55 142.76 158.45 銷售費用 32.96 48.01 52.

87、67 74.34 109.82 其他 36.88 68.85 90.94 120.49 136.33 管理費用 149.26 201.59 203.87 280.25 407.89 流動資產合計流動資產合計 1,203.09 1,734.53 1,959.95 2,400.85 2,964.62 研發費用 29.20 37.46 41.28 58.28 85.76 長期股權投資 11.77 11.77 11.77 11.77 11.77 財務費用 14.17 18.45 26.23 24.19 25.79 固定資產 649.13 619.60 623.35 626.60 630.35 資產/信

88、用減值損失(35.16)(41.99)(26.00)(29.00)(32.00)在建工程 23.40 43.29 48.49 51.19 53.09 公允價值變動收益(0.11)(5.40)(2.00)(3.00)(2.50)無形資產 93.96 88.19 90.47 91.34 92.22 投資凈收益 0.63 1.07 1.20 1.25 1.50 其他 111.43 108.60 112.56 123.43 134.65 其他 56.57 78.81 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 889.70 871.46 886.64 904.33 922.09 營業

89、利潤營業利潤 67.41 137.06 170.24 277.70 450.80 資產總計資產總計 2,117.76 2,627.55 2,846.59 3,305.18 3,886.71 營業外收入 2.95 0.18 0.30 0.35 0.40 短期借款 170.48 249.90 279.36 334.06 393.87 營業外支出 0.75 0.81 0.80 0.90 1.00 應付票據及應付賬款 215.76 247.91 252.62 358.88 426.90 利潤總額利潤總額 69.61 136.43 169.74 277.15 450.20 其他 254.97 315.5

90、8 342.89 384.98 420.97 所得稅 3.30 14.25 17.73 28.94 47.02 流動負債合計流動負債合計 641.22 813.39 874.87 1,077.92 1,241.73 凈利潤凈利潤 66.31 122.18 152.01 248.20 403.18 長期借款 423.97 712.34 717.81 727.08 739.39 少數股東損益 12.92 24.42 28.88 48.40 78.62 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 53.39 97.76 123.13 199.80

91、 324.56 其他 47.25 32.99 33.50 35.00 38.00 每股收益（元）0.19 0.35 0.45 0.72 1.18 非流動負債合計非流動負債合計 471.21 745.33 751.31 762.08 777.39 負債合計負債合計 1,121.01 1,568.36 1,626.18 1,840.00 2,019.12 少數股東權益 224.93 239.11 268.00 316.39 395.02 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 276.00 276.00 276.00 276.00 276.00 成長

92、能力成長能力 資本公積 282.95 282.95 282.95 282.95 282.95 營業收入 21.61%36.88%9.42%39.80%46.79%留存收益 194.75 251.15 374.28 574.08 898.65 營業利潤-28.45%103.33%24.21%63.12%62.34%其他 18.11 9.97 19.18 15.76 14.97 歸屬于母公司凈利潤 1.53%83.11%25.95%62.27%62.44%股東權益合計股東權益合計 996.75 1,059.19 1,220.41 1,465.19 1,867.58 獲利能力獲利能力 負債和股東權益

93、總計負債和股東權益總計 2,117.76 2,627.55 2,846.59 3,305.18 3,886.71 毛利率 28.23%31.05%31.13%31.84%32.38%凈利率 4.71%6.30%7.25%8.41%9.31%ROE 6.92%11.92%12.93%17.39%22.04%ROIC 7.63%11.39%13.01%18.09%27.03%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 66.31 122.18 123.13 199.80 324.56 資產負債率 52.93%59.69%57

94、.13%55.67%51.95%折舊攤銷 66.25 71.59 74.76 78.28 81.90 凈負債率 27.57%33.42%27.75%12.96%-3.23%財務費用 19.54 28.73 26.23 24.19 25.79 流動比率 1.89 2.13 2.24 2.23 2.39 投資損失(0.63)(1.07)(1.20)(1.25)(1.50)速動比率 1.75 2.02 2.13 2.09 2.26 營運資金變動(167.57)(214.65)(134.68)(89.16)(145.09)營運能力營運能力 其它(30.81)46.42 26.88 45.40 76.1

95、2 應收賬款周轉率 2.16 2.11 1.89 2.29 2.90 經營活動現金流經營活動現金流(46.91)53.20 115.11 257.26 361.79 存貨周轉率 16.19 17.18 18.02 19.93 23.15 資本支出 73.62 49.53 85.47 83.59 85.44 總資產周轉率 0.61 0.65 0.62 0.77 0.97 長期投資 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(118.13)(122.99)(168.25)(164.43)(170.38)每股收益 0.19 0.35 0.45 0.72 1.1

96、8 投資活動現金流投資活動現金流(44.39)(73.45)(82.78)(80.84)(84.94)每股經營現金流-0.17 0.19 0.42 0.93 1.31 債權融資 342.95 375.87 18.14 49.78 62.33 每股凈資產 2.80 2.97 3.45 4.16 5.34 股權融資(47.50)(49.54)9.21(3.43)(0.79)估值比率估值比率 其他 39.34 4.36(0.00)(0.00)(0.00)市盈率 125.93 68.77 54.60 33.65 20.72 籌資活動現金流籌資活動現金流 334.79 330.69 27.35 46.3

97、5 61.54 市凈率 8.71 8.20 7.06 5.85 4.57 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.84 16.88 23.57 16.95 11.51 現金凈增加額現金凈增加額 243.49 310.43 59.68 222.77 338.39 EV/EBIT 19.34 21.54 31.12 20.80 13.31 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨

98、詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客

99、戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預

100、測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧

101、問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅

102、-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：