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1、易普力易普力(002096 CH)：綜合性大型民爆企業，：綜合性大型民爆企業，受益于民爆行業整合受益于民爆行業整合Explosive:Comprehensive Large-scale Civil Explosive Enterprises&Benefit from Explosive Industry Integration莊懷超莊懷超 Huaichao Zhuang 2024年年7月月8日日本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的

2、司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research2目錄目錄1.易普力：綜合性大型民爆企業易普力：綜合性大型民爆企業2.受益于民爆行業整合3.募投項目及盈利預測4.風險提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please re

3、fer to the latest full report on our website at fY9WaYeUfYfYaYdXbRbP9PtRpPmOsOeRqQpQeRpPwP8OrRyQuOqMrMxNoMzR公司為綜合性大型民爆企業公司為綜合性大型民爆企業公司為綜合性大型民爆企業公司為綜合性大型民爆企業。易普力成為國內民爆行業工業炸藥產能規模最大的上市公司，同時也是國內市場覆蓋率最高的央企民爆企業，綜合實力、發展潛力等均位于民爆行業前列。公司于1993年隨三峽水利樞紐工程上馬而成立，是國務院國資委直屬企業、世界500強中國能源建設集團有限公司的成員企業。公司擁有集民爆物品研發、生產、銷

4、售、爆破一體化和礦山開采施工總承包及綠色礦山建設于一體的完整產業鏈，業務覆蓋國內超20個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和納米比亞、利比里亞、巴基斯坦、馬來西亞等“一帶一路”沿線國別。3資料來源：公司官網，公司23年年報，海通國際整理圖：易普力官網圖：易普力官網For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 國務院國資委為公司實控人國務

5、院國資委為公司實控人控股股東及實際控制人為國務院國資委，合計持股比例為19.3%。4資料來源：wind，海通國際整理圖：公司股權結構圖（截至圖：公司股權結構圖（截至2024年一季報）年一季報）易普力中國葛洲壩集團股份有限公司湖南省南嶺化工有限責任公司余同國宋小麗陳文杰43.37%12.46%2.04%1.41%1.41%實控人湖南神斧投資管理有限公司攀鋼集團礦業有限公司6.97%4.71%宋小露2.36%中國能源建設股份有限公司中國葛洲壩集團有限公司57.16%42.84%中國能源建設集團有限公司中國能源建設股份有限公司44.82%100%國務院國資委100%中國能源建設集團有限公司44.82

6、%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司公司2019-2023年歸母凈利潤復合增速為年歸母凈利潤復合增速為127%2019-2023年公司實現營收分別為25.2、20.0、19.3、23.0和84.28億元，分別同比+16.0%、-20.7%、-3.5%、+19.3%和+52.9%。2019-2023年公司營收

7、復合增速為35%。2019-2023年公司實現歸母凈利潤分別為2387、2012、4900、4770和63388萬元，分別同比+5.1%、-15.7%、-3.2%、-2.6%和-0.2%。2019-2023年公司歸母凈利潤復合增速為127%。5資料來源：公司年報，wind，海通國際整理圖：圖：2019-2023年營業收入及增長率年營業收入及增長率圖：圖：2019-2023年歸母凈利潤及增長率年歸母凈利潤及增長率(40)(20)020406002040608010020192020202120222023營業總收入（億元）同比(%，右軸)(20)(15)(10)(5)05100123456720

8、192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比(%，右軸)For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2023年爆破服務業務占總營收的年爆破服務業務占總營收的64%，占總毛利的，占總毛利的48%2023年，公司營業收入中，爆破服務業務、工業炸藥、工業雷管和其他業務收入分別為53.71、18.08、8.59和3

9、.90億元，占比分別為64%、21%、10%和5%。2023年，公司毛利中，爆破服務業務、工業炸藥、工業雷管和其他業務收入分別為10.49、6.69、2.75和1.72億元，占比分別為48%、31%、13%和8%。6圖：圖：2023年收入劃分年收入劃分資料來源：wind，海通國際整理圖：圖：2023年毛利劃分年毛利劃分爆破服務64%炸藥21%雷管10%其他主營業務5%爆破服務48%炸藥31%雷管13%其他主營業務8%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

10、 rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 主營業務包括民爆物品生產與銷售、工程建設、軍工和國際業務主營業務包括民爆物品生產與銷售、工程建設、軍工和國際業務公司主營業務包括民爆物品生產與銷售、工程建設業務、軍工及其他業務和國際業務。7資料來源：公司官網，海通國際整理主營業務業務內容民爆物品生產與銷售業務公司主要民爆產品包括膠狀乳化炸藥、膨化硝銨炸藥、改性銨油炸藥、現場混裝炸藥、數碼電子雷管、工業電雷管（出口）、工業導爆管雷管（出口）、導爆索、乳化劑、復合油相等十余種產品。工程建設業務公司工程施工服

11、務廣泛應用于煤礦、鐵礦、金礦、銅礦、鈾礦、鎳鈷礦等礦山開采，石灰石礦、砂石骨料、石膏礦等建材產品加工，鐵路、公路、場平、水電站、房建等基礎設施建設等領域。軍工及其他業務公司在軍品、消防器材等業務方面不斷發展，主要產品包括軍用氣囊、軍用火工品、消防火工品配件、非貯壓干粉系列滅火裝置、貯壓干粉滅火裝置、氣溶膠型滅火裝置、安防產品等十余類，熱敏線技術在全國領先，消防產品在城市綜合管廊、4G/5G通訊基站、風電機艙、動力/儲能鋰電池、倉儲庫房、公共客運等領域應用廣泛。國際業務公司緊扣“貿易探路、工程落地、投資深耕”業務模式定位，聚焦礦業國別、“一帶一路”沿線國別和能建集團傳統優勢國別加快布局，在利比里

12、亞、巴基斯坦、科威特、馬來西亞、納米比亞5個國別實現工程項目落地，國際貿易涵蓋亞洲、非洲、歐洲、美洲區域共計20余個國別，并在利比里亞投資建成公司第一條境外包裝炸藥生產線和混裝炸藥地面站。表：公司主營業務表：公司主營業務For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 民爆器材業務：生產線革新，實施降本增效民爆器材業務：生產線

13、革新，實施降本增效公司民爆物品在生產大類上均為成熟定型產品，23H1，公司及部分所屬單位進行了生產線技術革新與改造，圍繞降本增效開展原材料替代試驗，下一步將逐步推廣，一些新產品也處于研發階段。8資料來源：易普力:002096易普力業績說明會,路演活動信息20230908，公司官網，海通國際整理圖：民爆物品自動化生產線圖：民爆物品自動化生產線For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the lates

14、t full report on our website at 2019-2023年炸藥產品毛利潤復合增速為年炸藥產品毛利潤復合增速為9%2019-2023年，公司炸藥產品實現收入分別為11.28、10.41、10.20、10.24和18.08億元，同比分別為-8%、-2%、0%和77%；2019-2023年，公司炸藥產品實現毛利潤分別為4.79、3.77、3.35、3.16和6.69億元，同比分別為-21%、-11%、-6%和112%。2019-2023年，公司炸藥產品收入復合增速為13%，炸藥產品毛利潤復合增速為9%。9資料來源：wind，海通國際整理-20%0%20%40%60%80%1

15、00%0510152020192020202120222023收入（億元）同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567820192020202120222023毛利潤（億元）同比（右軸）圖：炸藥產品收入及其同比圖：炸藥產品收入及其同比圖：炸藥產品毛利潤及其同比圖：炸藥產品毛利潤及其同比For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

16、 report on our website at 公司優化民爆產品公司優化民爆產品結構和產能布局結構和產能布局公司聚焦業內重組整合，依托標的資產的客戶資源及爆破服務業務經驗，有效解決了公司面臨的行業政策瓶頸問題，極大優化產能結構，提升整體混裝炸藥產能。公司重組上市后，工業炸藥許可產能52.15萬噸/年。依托自身廣闊的市場空間消化了低效無效產能，優化產品結構和產能布局，將部分包裝炸藥產能向單位附加值更高的混裝炸藥產能轉換，利用新疆等區位優勢，實現轉化產能的高質量釋放，有效避免了包裝炸藥許可產能核減風險。10資料來源：公司23年年報，海通國際整理表：各類民用爆炸產品的產能情況（截至表：各類民用爆

17、炸產品的產能情況（截至2024年年3月）月）產品類別2023年許可產能 2023年產能利用率 在建產能投資建設情況工業炸藥52.15萬噸/年89.97%新疆準東生產點調增2.1萬噸混裝炸藥產 能；新疆黑山生產點調增1萬噸混裝炸藥產能；新疆奇臺生產點調增0.8萬噸混裝炸藥產能；四川米易生產點調增0.3萬噸 混裝炸藥產能；廣西崇左生產點新建0.5萬噸混裝炸藥產能；西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造。新疆準東生產點建設投入2700 萬元，已通過試生產驗收；新疆黑山生產點建設投入1100萬元，已通過試生產驗收；新疆奇臺生產點擴建投入1300萬元，已通過試生產驗收；四川米易生產 點技改投入600

18、萬元，已通過試生產驗收；廣西崇左生產點 建設投入4800萬元，按計劃建設中；西藏墨竹工卡生產點技改投入1800萬元，按計 劃建設中。電子雷管6450萬發/年79.36%向紅公司、湘器公司分別在建1500萬發電子雷管和 1900萬發電子雷管生產線向紅公司電子雷管生產線建設項目投資1500萬元，湘器公司電子雷管生產線建設項目投資 2800 萬元，已完成項目建設并通過試生產驗收。導爆管雷管2000萬發/年1.60%工業電雷管1000萬發/年0%工業導爆管2000萬米/年28.35%塑料導爆索38000萬米/年0%For full disclosure of risks,valuation metho

19、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 工程建設：水利工程方面有經驗優勢工程建設：水利工程方面有經驗優勢公司在水利工程方面有經驗優勢。葛洲壩易普力公司隨三峽水利樞紐工程上馬而成立，首次將混裝炸藥新技術成功引入三峽工程等水電工程領域。在三峽工程中，首創了融合設計、鉆孔、裝藥、爆破的一體化作業模式，解決了狹窄作業面保護層開挖的爆破控制技術難題，應用于永久船閘、地下電站洞室群開挖，承擔了三峽工程近70%的爆破

20、工程量。公司依靠現場混裝炸藥爆破一體化作業模式及領先的爆破施工技術，先后承接了水布埡水電站、向家壩水電站、烏東德水電站、龍灘水電站等10余項國家重點水利水電工程項目，針對各種復雜作業條件提供個性化解決方案，積累了在不同作業環境、作業場景的爆破一體化服務的豐富經驗。11資料來源：易普力:002096易普力投資者關系管理信息20240110，公司官網，海通國際整理圖：巴基斯坦圖：巴基斯坦NJ水電站水電站For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated st

21、ocks,please refer to the latest full report on our website at 國際業務：加快和優化海外市場布局國際業務：加快和優化海外市場布局在國際，公司堅持貿易探路、工程立足、投資深耕的國際業務發展策略，自2012年進入國際市場，經過十余年的國際業務發展歷程，積累了豐富的爆破一體化服務國際化運營經驗，公司充分發揮央企優勢，緊抓國家“走出去”的發展機遇，積極響應國家“一帶一路”倡議，緊跟中資企業海外工程開展國際化業務，為中資企業承建的巴基斯坦、馬來西亞等國別的多個水電工程項目和礦山開采項目提供專業爆破工程服務，業務已布局利比里亞、巴基斯坦、納米比亞

22、、馬來西亞等多個“一帶一路”沿線國家。作為我國民爆行業率先布局國際市場的領軍企業，在東南亞、非洲和南美洲等地區充分發揮品牌優勢、高端資源運作和市場開發能力，國際化經營水平與國際競爭力穩步提升。12資料來源：易普力23年年報，公司官網，海通國際整理圖：納米比亞湖山鈾礦項目圖：納米比亞湖山鈾礦項目For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our web

23、site at 高效完成重組工作高效完成重組工作公司高效完成重組工作，創造了全國首例“A+H股分拆+行業整合”借殼上市，公司綜合實力、產能規模、發展潛力等均躍居民爆行業前列。公司依托自身廣闊的市場空間消化了低效無效產能，優化產品結構和產能布局，將部分包裝炸藥產能向單位附加值更高的混裝炸藥產能轉換，利用新疆等區位優勢，實現轉化產能的高質量釋放，有效避免了包裝炸藥許可產能核減風險。重組完成后，公司加大對科技創新的投入力度，研發投入由占營收的3%3.5%提升到了4%以上。13資料來源：易普力23年年報，海通國際整理圖：易普力實現重組圖：易普力實現重組For full disclosure of ri

24、sks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司在手訂單充足公司在手訂單充足公司在手訂單充足。公司2023年度新簽訂單合同金額超300億元，創歷史最好水平。公司2023年簽訂的大訂單中，安徽寶鎂花園吳家礦山總承包、國能新疆準東礦鉆爆、天池能源新疆準東南露天礦鉆爆等所有項目均已進場履約，項目生產施工正常。2024年1-3月公司新簽或開始執行的爆破服務工程類日常經營合同金額

25、合計人民幣39.18億元。2024年，公司跟蹤的部分大型礦山工程項目將于二至四季度進入招投標階段，我們預計全年工程項目簽約金額能夠支撐公司相關業務發展需要。14資料來源：易普力23年年報，公司官網，海通國際整理序號 合同簽訂主體項目(合同)名稱合同金額(億元）1中國葛洲壩集團易普力股份有限公司許昌市鼎鑫礦業科技有限公司光伏砂生產系統運行工程管理承包合同及其補充協議8.12葛洲壩易普力新疆爆破工程有限公司廣西興業縣司馬嶺礦區建筑用崗巖礦礦山開采施工總承包合同1.833中國葛洲壩集團易普力股份有限公司安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦年產4000萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體

26、化建設運營總承包項目合同123.24表：表：2024年年1-3月份日常經營合同情況月份日常經營合同情況For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 先進的技術研發能力和科研團隊配置優勢先進的技術研發能力和科研團隊配置優勢公司建立了以企業為主體、專業科研機構為主導、產學研用緊密結合的創新體系，與南京理工大學、華中科技大學、中

27、南大學、北京礦冶研究總院等著名院校及科研單位保持長期的戰略合作關系，建立了省級企業技術中心、工程技術研究中心、博士后工作站等創新平臺，培育了集學術帶頭人、技術技能專家、研發工程師、服務工程師于一體，專業互補、本領過硬、協同高效的科技創新團隊，涵蓋了工程爆破技術、巖石力學、化工材料、計算機科學、自動化設備等領域，匯聚了國內頂級院士專家作為團隊的專家顧問，發揮院士專家的技術引領作用。重組完成后，為進一步加強科技創新工作，支撐公司高質量發展，公司加大了對科技創新的投入力度，研發投入強度由占營業收入的3%3.5%提升到了4%以上。15資料來源：公司23年年報，公司官網，海通國際整理圖：公司科技實力圖：

28、公司科技實力For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 16目錄目錄1.易普力：綜合性大型民爆企業2.受益于民爆行業整合受益于民爆行業整合3.募投項目及盈利預測4.風險提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price forma

29、tion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 民爆行業：下游主要系基建、礦山等民爆行業：下游主要系基建、礦山等17資料來源：廣東宏大招股書，華經情報網，華經情報網引用中國民爆行業協會，海通國際整理民爆行業，主要包括民用爆破器材的生產、銷售和爆破工程服務三大業務。民用爆破器材，可簡稱為民爆，指用于非軍事目的、列入民用爆炸物品品名表的各類火藥、炸藥及其制品和雷管、導火索等點火、起爆器材，亦是各種工業火工品、工業炸藥及制品的總稱。民爆器材產品按其種類可劃分為工業炸藥、工業雷管

30、、工業導爆索等。從下游應用結構來看，民爆行業下游約70%應用于礦山開采，剩余則主要與基礎設施建設相關。金屬礦山26%非金屬礦山25%煤炭開采22%鐵路道路5%水利水電2%其他20%圖：中國工業炸藥下游行業分布圖：中國工業炸藥下游行業分布For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 工業炸藥是按照氧平衡原理構成的爆炸性混合物

31、工業炸藥是按照氧平衡原理構成的爆炸性混合物18資料來源：廣東宏大招股書，海通國際整理工業炸藥又稱民用炸藥，是以氧化劑和可燃劑為主體，按照氧平衡原理構成的爆炸性混合物。工業上常用的有粉狀硝銨類炸藥（如銨梯炸藥、銨油炸藥、銨松蠟炸藥、膨化硝銨炸藥、粉狀乳化炸藥等）、含水硝銨類炸藥（如漿狀炸藥、水膠炸藥、重銨油炸藥、乳化炸藥等）、硝化甘油炸藥等。目前，銨梯炸藥和硝化甘油炸藥已基本退出了民爆器材產品市場，性能更為安全可靠的膨化硝銨炸藥和乳化炸藥已成為應用最為廣泛的工業炸藥品種。圖：工業炸藥圖：工業炸藥For full disclosure of risks,valuation methodologie

32、s and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 工業雷管是指工業炸藥的起爆裝置工業雷管是指工業炸藥的起爆裝置19資料來源：廣東宏大招股書，海通國際整理工業雷管是指工業炸藥的起爆裝置，是爆破工程的主要起爆材料，它的作用是產生起爆能來引爆各種炸藥及導爆索、傳爆管。目前工業雷管主要分為電雷管和導爆管雷管等幾大類。工業電雷管指由電能作用而發生爆炸變化的一種雷管，它廣泛應用于各種爆破作業。工業電雷管按作用時間分為瞬發電雷管和延期電雷管

33、；導爆管雷管是塑料導爆管雷管的簡稱，它是由導爆管的沖擊波沖能激發的工業雷管，由導爆管和火雷管裝配組成，用于無沼氣、煤塵等爆炸危險的爆破工程，按作用時間分為瞬發導爆管雷管和延期導爆管雷管。圖：工業雷管圖：工業雷管For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 20資料來源：廣東宏大招股書，海通國際整理工業導爆索是傳遞爆轟波的一

34、種爆破器材工業導爆索是傳遞爆轟波的一種爆破器材工業導爆索是傳遞爆轟波的一種爆破器材，用以傳爆或引爆炸藥，是爆破中廣泛使用的一種爆破器材。工業導爆索主要包括普通導爆索、震源導爆索、油氣井用導爆索、其它工業導爆索。普通導爆索是目前大量使用的爆破器材，適用于一般露天及無沼氣、煤塵爆炸危險的場所，在爆破中起傳爆和引爆炸藥的作用；震源導爆索指用于地震勘探的一種導爆索；油氣井用導爆索指用在油氣井中起引爆傳爆作用的爆破器材。圖：工業導爆索圖：工業導爆索For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

35、 on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 21資料來源：中國工程科學，海通國際整理爆破服務：主要涉及礦山開采、基建項目等爆破服務：主要涉及礦山開采、基建項目等工程爆破，就是利用炸藥爆炸所產生的巨大能量對介質做功，達到預定工程目標的作業，如采礦爆破、巖土開挖爆破、清淤炸礁爆破、建（構）筑物拆除爆破、爆炸加工（含金屬破碎切割）、聚能爆破、地震勘探爆破、滅火爆破、圍堰拆除爆破及堰塞壩搶險爆破等。我國工程爆破技術的發展歷程是與國家經濟建設的發展需要密不可分的。圖：爆破服務圖：爆破服

36、務For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 22資料來源：保利聯合2022年年報，海通國際整理化解過剩產能、提高產業集中度是未來發展方向。2018年11月，工信部印發了關于推進民爆行業高質量發展的意見，明確指出了民爆行業化解過剩產能、提高產業集中度的具體舉措。2021年11月15日，工信部發布“十四五”民用爆炸物品行業

37、安全發展規劃的通知，規劃明確規劃明確“十四五十四五”民爆行業發展主要預期指標民爆行業發展主要預期指標，規劃規劃形成形成3至至5家具有較強行業帶動力家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆國際競爭力的大型民爆一體化企業一體化企業。表：表：民爆行業十四五規劃內容民爆行業十四五規劃內容十四五規劃主要內容十四五規劃主要內容1加快產業結構調整和產品優化升級。全面推廣工業數碼電子雷管全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口外，2022年6月底前停止生產、8月底前停止銷售普通工業雷管；按照工信部安全生產司關于進一步做好數碼電子雷管推廣應用工作的通知，為保障油氣資源及井下煤炭資源開采和能源供應，保留

38、油氣井用電雷管產能，停產、停售時間另行通知。暫時保留煤礦許用工業電雷管生產和銷售，2022年9月底前停止生產、11月底前停止銷售。繼續壓減包裝型工業炸藥許可產能，穩步提升企業(集團)現場混裝炸藥許可產能占工業炸藥許可產能比重，并提出2025年現場混裝炸藥產能占工業炸藥產能比重達到年現場混裝炸藥產能占工業炸藥產能比重達到35%以上的目標以上的目標。2推動行業重組整合，打造龍頭企業。一是一是“十四五十四五”期間，重點支持的企業將由前期間，重點支持的企業將由前15家減少到前家減少到前10家家，僅批準上述前10家以及實質性重組整合其他企業的集團內進行產能轉換和調整。二是支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、

39、跨所有制重組整合，二是支持行業龍頭骨干企業實施跨地區、跨所有制重組整合，支持民爆企業聯優并強，對于龍頭骨干企業及完成實質性重組整合、實施拆線撤點減證的企業給予差異化政策支持，形成形成3至至5家具有較家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業。強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業。3加快科技創新和智能化制造。要求加快工業機器人等智能制造應用技術，地下、小型現場混裝生產技術和系列化乳化基質配方、工業炸藥無人化生產線、在線檢測技術研發。開展工業雷管起爆藥劑制造、雷管裝配人機隔離少（無）人化生產工藝研發等重點產品和技術攻關，加快數字化智能化改造。4加快推進民爆一體化轉型。鼓勵民爆企業

40、由傳統的生產經營模式向民爆科研、生產、爆破服務鼓勵民爆企業由傳統的生產經營模式向民爆科研、生產、爆破服務“一體化一體化”模式方向發展等模式方向發展等，明確提出到2025年末，“實現工業炸藥產品系列化、性能優良且滿足爆破個性化需求，現場混裝炸藥所占比例大幅度提高，一體化服務模式成為民爆行業的主要運行模式”的主要任務。民爆行業受益于行業整合民爆行業受益于行業整合For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

41、the latest full report on our website at 23資料來源：工業炸藥現場混裝技術的發展現狀與展望，百度百科，海通國際整理混裝炸藥通過混裝車混合混裝炸藥通過混裝車混合工業炸藥現場混裝技術是指在爆破工地現場制備、材料，裝藥車到工地現場混合、裝藥的一種集成方式。工業炸藥現場混裝技術具有較強的適應性和優越性，它不僅能滿足礦山爆破的要求，同時經濟效益和社會效益可觀，生產使用方便，不用外購及儲存成品炸藥?；煅b車是將在地面站制備的炸藥或炸藥半成品運送到爆破現場，繼續混合后直接裝填到炮孔內的混合裝藥設備，由混制設備、裝藥設備、總體設備三大部分組成：混制設備可分預混和最終混制

42、設備，將原材料預混成半成品混合物，或制成各種溶液；裝藥設備包括輸送系統、計量系統、空壓設備、裝藥控制閥門、裝藥軟管和自動拔管機等；總體設備包括柴油汽車底盤、動力系統、操縱系統和車頭等。圖：混裝車圖：混裝車For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 24資料來源：中國民爆協會，工業和信息化部關于發布“十四五”民用爆炸物品行

43、業安全發展規劃的通知，華經情報網援引中國民爆協會，海通國際整理現場混裝炸藥（包括現場混裝乳化炸藥、現場混裝銨油炸藥和現場混裝粒狀銨油炸藥三個品種）是“十四五”時期產品結構調整的主要方向。2023年國內現場混裝炸藥產量占工業炸藥總產量的比重為35.77%，占比逐年提升。根據“十四五”民爆行業發展主要預期指標，到2025年，企業現場混裝炸藥許可產能占比應達到35%及以上。圖：圖：2023年現場混裝炸藥產量占比年現場混裝炸藥產量占比2025年混裝炸藥產能占比應達年混裝炸藥產能占比應達35%及以上及以上現場混裝炸藥36%固定線炸藥64%For full disclosure of risks,valu

44、ation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 25按照政府引導、企業自愿的原則，不斷推進企業重組整合、投資并購海外企業，民爆行業產業集中度穩中有升。排名前15家生產企業生產總值在全行業占比由2010年的35.45%提高到2015年的50.72%，到2018年到達55.63%?！笆濉睍r期，生產企業（集團）數量由145家減少至76家，排名前10家企業生產總值占比由41%提升至49%，我們

45、預期到2025年進一步提升至60%。預期到預期到2025年民爆行業年民爆行業CR10提升至提升至60%及以上及以上圖：圖：“十四五十四五”民爆行業發展主要預期指標民爆行業發展主要預期指標資料來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，民用爆炸物品行業發展規劃（2016-2020年），海通國際整理For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our w

46、ebsite at 26資料來源：中國民爆信息微信公眾號援引中爆協，海通國際整理炸藥產量保持穩定增長，炸藥產量保持穩定增長，混裝炸藥混裝炸藥占比提升占比提升炸藥產量保持穩定增長炸藥產量保持穩定增長。從近五年炸藥產量完成情況看，根據國家基礎建設及礦山開采需求，炸藥產量基本穩定。2018-2023年中國工業炸藥年產量分別為427.7、441.0、448.2、441.5、439.1和457.6萬噸，同比變化8.6%、3.1%、1.6%、-1.5%、-0.6%和4.20%?，F場混裝炸藥產品是結構調整的主要方向現場混裝炸藥產品是結構調整的主要方向，產量增速大于工業炸藥增速產量增速大于工業炸藥增速。201

47、8-2023年中國現場混裝炸藥年產量分別為108.1、118.7、128、135.6、148和164萬噸，同比變化13.6%、9.8%、7.9%、5.9%、9.2%和10.6%。圖：圖：2018-2023年年中國中國炸藥產量炸藥產量For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 27資料來源：華經產業研究院，海通國際整理民爆

48、行業受益于行業整合，未來盈利逐步向上民爆行業受益于行業整合，未來盈利逐步向上民爆行業開工率逐步提高，未來盈利逐步向上。從產能利用率情況來看，由于我國民爆行業長期以來存在著“小、低、散”的生產局面，產業集中度低，產能過剩問題嚴重，使得我國工業炸藥行業整體產能利用率較低。隨著近年來行業供給側改革持續推進，產業集中度持續提升，我國工業炸藥產能利用率也隨之不斷增長。據資料顯示，2020年我國工業炸藥安全許可產能利用率達83%，同比增加4%。圖：圖：2018-2020年年炸藥炸藥產能利用率產能利用率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20162017201820192020工業炸

49、藥產能利用率For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 28資料來源：中國民爆信息微信公眾號援引中爆協，海通國際整理電子雷管產量呈現快速增長趨勢電子雷管產量呈現快速增長趨勢雷管產量總體呈現下降態勢雷管產量總體呈現下降態勢。從近五年雷管產量完成情況看，隨著產品結構調整和爆破方式的改變，炸藥雷管消耗比逐年下降。2018-20

50、23年中國工業雷管年產量分別為125000、110000、96000、89000、81000和72000萬發，同比變化4.4%、12.4%、-12.9%、-6.9%、-9.6%、-10.1%。電子雷管作為產品結構調整的主要方向電子雷管作為產品結構調整的主要方向，近幾年產量呈現快速增長趨勢近幾年產量呈現快速增長趨勢。2018-2023年中國電子雷管年產量分別為1601、6002、11699、16415、34396和67000萬發，同比增長110.8%、271.9%、96.5%、40.3%、109.5%和94.9%。圖：圖：2018-2023年年中國中國雷管產量雷管產量For full discl

51、osure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 29資料來源：中國民爆信息微信公眾號援引中爆協，海通國際整理爆破服務總收入穩步上升爆破服務總收入穩步上升從近五年爆破服務收入完成情況看，總體呈上升趨勢，我們認為隨著民爆“一體化”的推進，爆破服務收入現已成為民爆器材行業重要的經濟增長支撐。2018-2023年中國爆破服務總收入分別為199.1、227.9、

52、253、304.4、329.4和338.04億元，分別同比增長58.8%、27.2%、11.0%、20.3%、8.2%和6.8%。圖：圖：2018-2023年年中國中國爆破服務收入爆破服務收入0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年爆破服務收入（億元，左軸）同比（%，右軸）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stoc

53、ks,please refer to the latest full report on our website at 30資料來源：百川盈孚，海通國際整理民爆行業受益于硝酸銨價格下跌。硝酸銨是炸藥的主要原材料。根據百川盈孚，截至2024年7月5日，硝酸銨市場價格為2432元/噸，同比下跌9.96%。2019-2023年硝酸銨均價分別為1963.18、1940.17、2319.74、2854.18和2784.03元/噸，分別同比+0.12%、-1.17%、+19.56%、+23.04%和-2.46%。圖：硝酸銨市場均價（元圖：硝酸銨市場均價（元/噸）噸）民爆行業受益于硝酸銨價格下跌民爆行業受益

54、于硝酸銨價格下跌05001000150020002500300035002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 31目錄目錄1.易普力：綜合性大型民爆企業2.受益于民爆行業整合3.募投項目及盈利預測募投項目及盈利預測4.風險提示For f

55、ull disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利預測盈利預測盈利預測。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為7.63、9.20和10.27億元。參考同行業可比公司估值，公司為民爆行業龍頭給予一定估值溢價，我們給予2024年25.5倍PE（對應PB為2.58倍），對應合理目標價為15.55元，維持“優于大市”評級。32資料

56、來源：wind，海通國際(Rmbmn)20232024E2025E2026E營業收入8,4289,19210,05110,781(+/-)53%9%9%7%凈利潤6347639201,027(+/-)0%20%21%12%全面攤薄EPS(Rmb)0.510.610.740.83毛利率25.7%24.5%24.4%24.1%凈資產收益率9.1%10.2%10.9%10.9%市盈率25201715For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

57、s,please refer to the latest full report on our website at 盈利預測盈利預測33資料來源：wind，海通國際利潤表（百萬元）20232024E2025E2026E營業總收入8,4289,19210,05110,781營業成本6,2636,9387,5958,178毛利率%25.7%24.5%24.4%24.1%營業稅金及附加47465054營業稅金率%0.6%0.5%0.5%0.5%營業費用120127131140營業費用率%1.4%1.4%1.3%1.3%管理費用825881898902管理費用率%9.8%9.6%8.9%8.4%EB

58、IT8278881,0761,203財務費用29000財務費用率%0.3%0.0%0.0%0.0%資產減值損失-3000投資收益36374043營業利潤8339251,1161,246營業外收支-15000利潤總額8199251,1161,246EBITDA1,0901,1651,3741,517所得稅143139167187有效所得稅率%17.5%15.0%15.0%15.0%少數股東損益42242832歸屬母公司所有者凈利潤6347639201,027資產負債表（百萬元）20232024E2025E2026E貨幣資金2,6732,9493,5334,089應收賬款及應收票據2,0501,6

59、271,9472,066存貨454201221233其它流動資產594545681634流動資產合計5,7715,3216,3827,021長期股權投資145145145145固定資產2,0232,7463,1473,333在建工程97979797無形資產991991991991非流動資產合計4,7025,4265,8276,013資產總計10,47310,74712,20913,034短期借款67676767應付票據及應付賬款1,1348701,3241,038預收賬款0000其它流動負債1,1971,2021,2611,314流動負債合計2,3982,1392,6532,419長期借款21

60、2212212212其它長期負債580580580580非流動負債合計792792792792負債總計3,1912,9323,4453,211實收資本1,2401,2401,2401,240歸屬于母公司所有者權益6,9787,4878,4079,434少數股東權益305328357388負債和所有者權益合計10,47310,74712,20913,034現金流量表（百萬元）20232024E2025E2026E凈利潤6347639201,027少數股東損益42242832非現金支出286277298314非經營收益3-37-40-43營運資金變動-24346737-317經營活動現金流7221

61、,4941,2441,013資產-142-1,000-700-500投資0000其他493374043投資活動現金流351-963-660-457債權募資-672000股權募資1,303000其他-62-25400融資活動現金流569-25400現金凈流量1,642276584556For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

62、at 盈利預測盈利預測34資料來源：Wind，海通國際，股價為2024年7月5日收盤價，每股收益均為Wind一致預期海通國際表：表：可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較股票代碼公司名稱股價（元）EPS（元）PE（倍）20232024E2025E20232024E2025E廣東宏大002683.SZ19.850.941.101.29211815國泰集團603977.SH10.180.490.620.70211715均值211815For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on

63、 all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 35目錄目錄1.易普力：綜合性大型民爆企業2.受益于民爆行業整合3.募投項目及盈利預測4.風險提示風險提示For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風險提示風險提示36資料來源：公司公告，海通國際1、市場競爭加??；2、原材料價格波動；3、產品技術迭代For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at