中國中免-公司研究報告-上海機場參股日上助力合作共贏期待市內免稅新機遇-230116（14頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1616日日買入買入1中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）上海機場參股日上助力合作共贏，期待市內免稅新機遇上海機場參股日上助力合作共贏，期待市內免稅新機遇 公司研究公司研究公司快評公司快評 社會服務社會服務旅游及景區旅游及景區 投資評級投資評級：買入買入（維持評級維持評級）證券分析師：證券分析師：曾光曾光0755-執證編碼：S0980511040003證券分析師：證券分析師：鐘瀟鐘瀟0755-執證編碼：S0980513100003證券分析師：證券分析師：張魯張魯010-執

2、證編碼：S0980521120002聯系人：聯系人：楊玉瑩楊玉瑩0755-事項：事項：1、上海機場公告參股收購日上系部分股權及中免日上互聯部分股權；2、近期海南客流開始逐步復蘇，海南逐步進入旺季；3、中免新海港等項目進一步豐富。國信社服國信社服觀點：觀點：1 1、上海機場參股日上，中免可借此與上海機場形成更好利益捆綁中免可借此與上海機場形成更好利益捆綁，降低降低 20252025 年后上海機場免稅合作的相年后上海機場免稅合作的相關不確定性，有望長期共贏發展。關不確定性，有望長期共贏發展。2、出行放開旺季來臨，海南免稅逐步開啟復蘇，20232023 年海南離島免稅目標上看年海南離島免稅目標上看

3、800800 億規億規模，未來政策優模，未來政策優化仍有期待化仍有期待。3、公司海南免稅布局持續深化公司海南免稅布局持續深化：新海港國際免稅城品牌持續豐富，近期YSL中庭雙層店鋪即將開業，Gucci、Parada 等有望隨后亮相；三亞鳳凰機場免稅店既 2022 年 12 月擴容三期（約 1000）后，預計二期（約5000）今年上半年開業在望；海棠灣區域，一期 2 號地有望于 2023 年開業，中線與太古里攜手打造三期項目值得期待。綜合南北布局與空中門戶卡位，公司在海南旅游零售中的絕對優勢地位有望全面強化。4、出入境復蘇下，國人離境市內免稅政策漸行漸近。出入境復蘇下，國人離境市內免稅政策漸行漸近

4、。若政策滿足相關單次免稅額度單次免稅額度(2-3 萬或中線逐步上調至該水平）、品類品類（包括現有出入境免稅的主要品類）、城市門店假設城市門店假設（京滬等一線城市有望 3 個門店+，其他重點口岸城市有望 1-2 個門店）等支持，國人離境市內免稅店總銷售額全國整體有望達 360-432億元。假設公司多個城市布局（包括但不限于既有 6 地門店及 3 個戰略意向城市），全國份額樂觀預計有望達到 7-8 成，估算公司完整經營第公司完整經營第 3 3 年市內免稅收入規模有望達到年市內免稅收入規模有望達到 252-346252-346 億元，謹慎按億元，謹慎按 51-60%51-60%的權的權益占比及益占比

5、及 11-13%11-13%的歸母凈利率，估算第三年相應歸母業績貢獻有望的歸母凈利率，估算第三年相應歸母業績貢獻有望 28-4628-46 億元。億元。5、預計出境游復蘇對海南分流影響仍較可控（2020-2022 年海南客流僅疫情前 7-8 成，未來有望復蘇，且近三年海南免稅供給端綜合競爭力質變，中免成為全球免稅第一下供應鏈能力全面提升，海外則承壓）。6、雖然出入境免稅業務凈利率不及海南線下免稅，但考慮公司近三年租金協議優化及近兩年線上業務凈利率壓力，我們預計出境游恢復后，公司綜合盈利能力仍可期。7、投資建議投資建議：暫未考慮國人離境市內免稅等政策貢獻，考慮 2022Q4 以來海南客流壓力，暫

6、下調公司 22-24年歸母業績至 57.09/127.34/173.19 億元（此前為 70.19/130.38/171.90 億元），EPS 至 2.76/6.15/8.37元（此前為 3.39/6.30/8.31 元），對應 PE83/37/27x。綜合公司國際免稅龍頭地位，2023 年有望低基數下持續復蘇，新項目有望打開中線成長空間，市內免稅政策有望帶來全新機遇，公司未來可“機場+市內+海南+線上”免稅全面成長，中線消費客群有望由近幾年海南數千萬客流到“海南+出入境”上億級客流的全方位變現，堅定維持“買入”評級。8、風險提示：宏觀政治經濟、疫情等系統性風險，政策風險，競爭加劇等。請務必閱

7、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2評論：評論：上海機場擬參股收購日上系部分股權，有望助力中免與上機長期利益綁定，合作共贏成長上海機場擬參股收購日上系部分股權，有望助力中免與上機長期利益綁定，合作共贏成長2023 年 1 月 13 日，上海機場發布公告，公司擬設立合資公司，收購中免日上互聯 12.48%股權及日上系（“日上上?！?、“日上中國”、“中免首都”、“中免大興”）15.68%的股權，進一步涉足免稅布局。本次收購總投資 16.98 億元，其中上海機場出資 13.58 億元，占比 80%。本次收購標的具體情況如下表所示。表1：上海機場公告擬參股收購日上互聯及日上部

8、分股權收購標的收購標的交易對價交易對價交易對手交易對手標的核心業務標的核心業務標的經營業績及收購標的經營業績及收購估值估值收購一中免日上互聯 12.48%股權3.42 億元天津博裕資本日上互聯成立于 2021 年 4 月（中免持股 41%系控股方），是中免線上免稅重要銷售平臺（對應中免日上 APP，主要銷售日上上海線上業務及部分海南會員購商品，收取傭金）。2021、2022H1 歸母業績分別 2.54 億元、1.43 億元；收購對價對應 2021 年 11x收購二Uni-Champion（持股日上 49%）32.00%股份。收購后合資公司持有日上系（包括“日上上?！?、“日上中國”、“中免首都”

9、、“中免大興”）15.68%的股權。13.50億元Phoenix DawnUni-Champion 參股的日上系公司主要從事上海和北京機場線下免稅品銷售經營業務線下免稅品銷售經營業務、上海和北京市內免稅經營業務及上海和北京市內免稅經營業務及線上保稅進口商品銷售經營業務。線上保稅進口商品銷售經營業務。其中主要由“中免首都”旗下也包括中免目前在北京、上海市內免稅店運營（針對離境外國人）相關業務。2020/2021/2022H12020/2021/2022H1 歸歸母業績各為母業績各為 3.37/3.37/11.71/2.1811.71/2.18 億元億元。對應 2020-2021 年平均歸母業績的

10、 PE 為 6x（但 2020-2021 有租金返還等因素）。資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理我們認為：本次收購本質在于上海機場參股收購中免控股的日上系本次收購本質在于上海機場參股收購中免控股的日上系，本質有助于二者長期利益綁定本質有助于二者長期利益綁定，進而進而可更好地合作共贏成長可更好地合作共贏成長。具體來看，本次參股收購標主要涉及中免京滬樞紐機場線下免稅業務運營中免京滬樞紐機場線下免稅業務運營、線上線上保稅進口業務運營以及中免目前京滬市內免稅店保稅進口業務運營以及中免目前京滬市內免稅店（針對離境外國人）等相關業務。換言之，上海機場通過本次參股收購，有望加速其“機場+免

11、稅”的進一步融合，線上線下協同發展。并且，若未來國人離境市內免稅政策落地，且假設中免仍以上述參股標的之一“中免首都”公司主導其國人離境市內免稅業務，則上海機場也可借此涉足市內免稅業務，進而打通“機場+線上+市內”免稅消費閉環，降低相關政策的潛在分流影響，構筑多元非航業務新布局。聚焦中國中免聚焦中國中免，上述交易最核心意義在于其與上海機場長期利益綁定上述交易最核心意義在于其與上海機場長期利益綁定，持續合作共贏持續合作共贏。雖然本次交易不直接對中免產生業績貢獻，但對其發展同樣具有重要戰略意義。通過本次交易，中免實質上與中國最核心樞紐機場進一步形成全面利益捆綁，從而有助于長期合作共贏。一方面，在 2

12、025 年后上海機場免稅招標中，中免有望占據更多主動權，降低租金等相關的不確定性，進一步夯實其流量基礎；另一方面，中免在未來線上與市內免稅業務開展中，與機場免稅可以更好地平衡發展，有效鞏固中免的長期確定性龍頭地位。政策放開旺季來臨，海南免稅逐步開啟復蘇政策放開旺季來臨，海南免稅逐步開啟復蘇，20232023 年全島離島免稅目標上看年全島離島免稅目標上看 800800 億規模億規模圖1：?？诿捞m機場執行航班數圖2：三亞鳳凰機場執行航班數資料來源：飛常準，國信證券經濟研究所整理資料來源：飛常準，國信證券經濟研究所整理1UrV9XkZbYmNuMnP6MdNaQmOoOpNnOiNmMpOlOpOr

13、P6MqRoPuOpPrPuOmNsQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3出行出行放開旺季來臨，放開旺季來臨，近期近期海南免稅逐步開啟復蘇海南免稅逐步開啟復蘇。雖然 2022 年海南進島客流承壓顯著，2022 年全省離島免稅銷售額 487.1 億元，表現相對平穩，但從近期來看，伴隨出行政策放開和海南旺季逐步來臨，海南客流開始逐步改善，海南免稅也逐步開啟復蘇。2023 年元旦假期，海南機場客流同比 2022 年元旦持平，由于疫情不同區域仍有影響，全省游客人數 101.68萬人次，同比恢復近 8 成，但環比改善顯著。與此同時與此同時，海南免稅銷售從海南免稅銷售從

14、1212 月中下旬開始環比有所改善月中下旬開始環比有所改善。?？诤ｊP數據，12 月 13 日-19 日，海南離島免稅銷售額連續 7 天超 1 億元，此前估算僅數千萬元。今年元旦期間?？诤ｊP共監管離島免稅購物額 4.22 億元、4.3 萬人次，對應日均銷售 1.4 億元、人均購物金額9816 元，雖然整體日均較去年同期 1.9 億元仍有差異（疫情等），但客單價已逐步接近去年同期。并且，環比來看，海南離島免稅銷售也進一步提升。圖3：海南離島免稅銷售額圖4：2019 年以來重點節假日海南離島免稅日均銷售額及客單價資料來源：?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理（2021、2022 年銷售統計口徑仍需進一步

15、明確）資料來源：海南省商務廳、中新網，國信證券經濟研究所整理海南省明確海南省明確 20232023 年離島免稅銷售額年離島免稅銷售額 800800 億元，未來政策優化仍有期待。億元，未來政策優化仍有期待。展望 2023 年，根據中新網報道，2023 年 1 月 13 日海南省省長馮飛表示，20232023 年海南將重點提振消費需求年海南將重點提振消費需求，力爭旅游人數力爭旅游人數、旅游收入分別旅游收入分別增長增長 20%20%和和 25%25%，離島免稅購物銷售額突破離島免稅購物銷售額突破 800800 億元億元。我們認為：1、伴隨海南旅游客流未來持續復蘇，免稅銷售本身有望逐步復蘇；2、鑒于旅

16、游業在海南省經濟中的重要地位，我們預計后續政府有望加大支持我們預計后續政府有望加大支持與宣介力度，甚至不排除在品類與件數限制上有進一步突破與宣介力度，甚至不排除在品類與件數限制上有進一步突破，進一步助力海南離島免稅發展；3、過往經驗表現，如果客流逐步恢復，免稅銷售額開始逐步恢復正?；?，促銷折扣也有望更加理性。綜合來看，我們也期待 2023 年公司海南免稅業務的持續復蘇與成長。公司海南南北卡位持續優化：三亞機場擴容，新海港持續豐富公司海南南北卡位持續優化：三亞機場擴容，新海港持續豐富，多項目推進助力龍頭成長多項目推進助力龍頭成長1212 月以來，公司海南免稅布局擴容，新海港持續豐富，三亞機場擴容

17、，海棠灣一期月以來，公司海南免稅布局擴容，新海港持續豐富，三亞機場擴容，海棠灣一期 2 2 號地等推進。號地等推進。1、?？谛潞８垌椖科放曝S富，?？谛潞８垌椖科放曝S富，20232023 年預計有望收入貢獻年預計有望收入貢獻 100100 億億+，中線有望再造海棠灣。，中線有望再造海棠灣。新海港國際免稅城近期持續豐富。公司重磅新海港項目 2022 年 10 月 28 日開業時，品牌達到 800+，1 月中旬其中庭雙層店開業，包括 YSL（全球最大零售店鋪）等店鋪推出，精品品牌日益豐富。從經營跟蹤來看，10 月 28日開業當天中免新海港線下銷售額達到 6000 多萬元；11-12 月雖受疫情、客流

18、等制約，但整體日均表現估算為海棠灣 3-4 成左右，作為培育期項目而言仍良好。展望 2023 年，新海港項目品牌仍有望進一步豐富，Gucci、Parada 等核心品牌有望開業，若?？诳土髦鸩交謴?，我們預計新海港項目收入有望達到 100 億+，未來 3-5 年有望再造一個海棠灣項目。2、三亞鳳凰機場免稅店持續擴容助力成長三亞鳳凰機場免稅店持續擴容助力成長。2022 年 12 月 25 日，三亞鳳凰國際機場免稅三期項目（約 1000）開業，新增 Zegna 杰尼亞和 MONCLER 等品牌入駐，含精品、腕表、酒水等；2023 年上半年，三亞機場免稅二期 5000 預計有望開業，屆時三亞機場免稅經營

19、面積有望達到近 7000 平米，進一步助力三亞機場核心流量卡位免稅成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖5：?？趪H免稅城區位圖圖6：中免鳳凰機場免稅店三期品牌引入資料來源：公司公告，百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：陽光海南網，公司官網，國信證券經濟研究所整理3 3、三亞海棠灣一期三亞海棠灣一期 2 2 號地項目預計號地項目預計 20232023 年有望開業年有望開業。海棠灣一期 2 號地項目近期持續推進中，目前定位免稅商業+高端酒店綜合體，有望與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島的業態協同效應，并可通過品牌豐富面積增加提升購物體驗，其中免稅部分

20、預計其中免稅部分預計 20232023 年開業，預計有望打造全新的香化體驗中心，進一年開業，預計有望打造全新的香化體驗中心，進一步擴容海棠灣免稅項目經營空間，助力其免稅銷售額成長。步擴容海棠灣免稅項目經營空間，助力其免稅銷售額成長。中線來看中線來看，公司與太古里攜手打造海棠灣三期公司與太古里攜手打造海棠灣三期，全面強化公司海南旅游零售中的絕對優勢地位全面強化公司海南旅游零售中的絕對優勢地位！結合公司公告，公司與太古地產設立合資公司三亞中免棠畔投資（各持股與太古地產設立合資公司三亞中免棠畔投資（各持股 50%50%）建設海棠灣三期項目。該項目占地約 21 萬，項目預計于 2024 年起分階段落成

21、。海棠灣三期項目落地后，有望可聯動中免海棠灣一期、可聯動中免海棠灣一期、二期二期，全面捍衛在海南的核心地位全面捍衛在海南的核心地位。結合北京商報等報道，海棠灣一二三期順利完工后總建筑面積有望達到 70 萬，預計三期將通過行人步道與一期和二期聯通，形成一站式體驗街區。中免與太古里強強聯合中免與太古里強強聯合可有效強化海棠灣整體項目高端卡位和旅游零售絕對優勢地位?？捎行娀Ｌ臑痴w項目高端卡位和旅游零售絕對優勢地位。圖7：中免一期二號地建成示意圖圖8：中免三亞海棠灣項目一二三期布局區位圖資料來源：三亞市自然資源和規劃局官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，公司公告，國信證券經濟研究所整

22、理綜合來看綜合來看，中免海南正通過全面強化自身渠道卡位優勢中免海南正通過全面強化自身渠道卡位優勢，全面夯實其海南絕對免稅霸主地位全面夯實其海南絕對免稅霸主地位，應對未來各應對未來各種不確定種不確定。一是國內通過全球面積前二市內店在南北遙相呼應一是國內通過全球面積前二市內店在南北遙相呼應，新海港開業，海棠灣一二三期全面縱深強化，三期聯合太古里高端打造優勢可期持續深化布局，以不斷完善的供應鏈及綜合體驗服務，有效吸引并承接海南各類客群；二是海南核心機場店獨家卡位海南核心機場店獨家卡位（美蘭美蘭、鳳凰機場鳳凰機場）并持續擴容并持續擴容，新海港項目輻射輪渡新海港項目輻射輪渡入口，海南核心三大進出島流量入

23、口全面布局，入口，海南核心三大進出島流量入口全面布局，伴隨面積擴容和動線優化，品牌和品類豐富度有望提升。綜合中免先發卡位和規模體量優勢及海南線上線下客流打通后的巨大潛力中免先發卡位和規模體量優勢及海南線上線下客流打通后的巨大潛力，預計在一定時期內公司在海南預計在一定時期內公司在海南市場份額仍有望維持在市場份額仍有望維持在 80%+80%+，持續引領海南旅游零售的發展并提升在全球的競爭地位，持續引領海南旅游零售的發展并提升在全球的競爭地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表2：中國中免海南布局免稅店免稅店總投資總投資地址地址經營面積經營面積開業時間開業時間物

24、業權屬及租金物業權屬及租金市內店市內店 三亞海棠灣免稅店39 億（含部分初始運營資金）三亞海棠灣免稅購物中心共 3 層，合計經營面積7.2 萬平米2014年9月試營業（大東海店2011年 4 月底開業）自有河心島項目（海棠灣二期，有稅）12 億毗鄰三亞海棠灣免稅購物中心占地面積 4.8 萬，建筑面積 6.5 萬目前主要系有稅定位，2019 年底開業?？谌赵聫V場免稅店?？谌赵聫V場西區免稅店（雙子座+射手座）經營面積一期+二期合計約 2 萬2019 年 1 月 19 日/2019 年 6 月 1日啟動二期?？?，租金在談?？谑袊H免稅城所有地塊總投資預計 128.6億元，尚未投資完畢?？谑形骱０痘浐?/p>

25、鐵路港口區域，西側與新海港無縫對接；東臨城市主干道濱海大道，距南港約 500m，接駁海秀快速路、新海港，近海南環島高鐵。經營面積 19.15 萬2022 年 10 月 28 日自有瓊海博鰲免稅店瓊海市博鰲景區內的市內免稅店經營面積 4200 余2019 年 1 月 19 日租賃海棠灣一期 2 號地37 億元東至海棠灣海岸線、西至三亞免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店總建筑面積 73629 預計 2023 年開業自有海棠灣三期項目80 億元毗鄰三亞海棠灣二期項目擬建 1 棟地下 1 層，地上約17棟2-3層商業建筑，總建筑面積約 36.8 萬，其中計容面積約20.7 萬，不計容面積約 16 萬

26、與太古地產合作，建設期限為2022年 11 月-2025 年 7 月自有機場店機場店?？诿捞m機場 T1 免稅店?？诿捞m國際機場候機樓隔離區內經營面積 8631 2011 年 12 月 21 日扣點為主?？诿捞m機場 T2 航站樓免稅店?？诿捞m機場T2航站樓三層隔離區內，距離 T1 航站樓北側 1 公里。經營面積 9313 2021 年 12 月 2 日扣點為主三亞鳳凰機場免稅店三亞鳳凰機場T1航站樓西擴208-206 登機口旁。一期、三期 800、1000；二期法式花園約5000 一期2020年12月30日，三期2022年 12 月 25 日，二期預計 2023 年開業扣點為主資料來源：公司官網

27、，官微，海南日報、騰訊新聞，21 世紀經濟報道，界面新聞，國信證券經濟研究所整理 出入境復蘇下國人離境市內免稅新政可期，公司第三年市內免稅收入中線空間有望上看出入境復蘇下國人離境市內免稅新政可期，公司第三年市內免稅收入中線空間有望上看 250250 億億+出入境重啟出入境重啟，國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進，20232023 年值得期待年值得期待。結合我們此前免稅系列報告及年度策略報告等分析，參考韓國經驗，國人離境市內免稅政策可以在消費回流中發揮重要作用。伴隨國內出入境限制逐步放開，我們預計國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進，國人離境市內免稅店政策有望漸行

28、漸進，20232023 年或值得期待。年或值得期待。表3：國人離境市內免稅店政策時間時間政策或報道說明20202020 年年 3 3 月月發改委等部門發布的關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。20202020 年年 4 4 月月商務部關于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導意見配合財政等相關部門，完善免稅店政策，做好增設口岸出境免稅店和市內免稅店等工作20212021 年年 1212 月月 中共中央、國務院印發成渝地區雙城經濟圈

29、建設規劃綱要支持符合條件的地區建設市內免稅店、口岸免稅店、離境提貨點。優化離境退稅服務，促進國際消費便利化。20212021 年年 1212 月月 商務部等 22 部門制定發布的“十四五”國內貿易發展規劃要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色免稅店20222022 年年 4 4 月月國務院辦公廳印發關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店資料來源：國務院，中國政府網，商務部，國信證券經濟研究所整理假設國人離境市內免稅政策假設國人離境市內免稅政策 20232023 年出臺，年出臺，且滿足相關單次免稅額度(2-3 萬或中線逐步上調至該水平

30、）、品類（包括現有出入境免稅的主要品類）、城市門店假設（京滬等一線城市有望 3 個門店+，其他重點口岸城市有望 1-2 個門店）情況下，結合我們深度報告御政策東風，開新局之年等分析，參考?？?、三亞數據以及京滬樞紐機場免稅數據，從滲透率與客單價逐步爬坡的角度估算京滬市內免稅店規模，并假設京滬市內免稅占全國國人離境市內免稅店的 70-80%，據此估算政策落地完整運營第三年估算政策落地完整運營第三年，國人離境市內免國人離境市內免稅店總銷售額全國整體有望達稅店總銷售額全國整體有望達 314-496314-496 億元，對應中值區間有望達億元，對應中值區間有望達 360-432360-432 億元。億元

31、。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表4：國人離境市內免稅店中線空間測算匯總（假設國人離境市內免稅店政策較為支持）京滬市內免稅店空間京滬市內免稅店空間市占率市占率國人離境市內免稅店空間國人離境市內免稅店空間估算依據核心假設京滬市內店規模推算一推算一：按?？跈C場 VS 市內比例和京滬差異估算，假設市內系機場的 1.52x假設 2024-2025 年出境游客流恢復到 2019 年，參考 2019 年京滬機場免稅銷售額估算330-475 億元70-80%預計中值區間大致：360-432 億元推算二：推算二：參考韓國本國人首爾市內：機場免稅銷售比例，假設市內系機場的

32、 1-1.27x假設 2024-2025 年出境游客流恢復到 2019 年，參考 2019 年京滬機場免稅銷售額估算237-301 億元推算三：推算三：從滲透率與客單價逐步爬坡的角度估算1）客流量：客流量：綜合大興市場的逐步貢獻及出境游的逐步恢復，假設京滬 2025 年機場出境客流較 2019 年增長約 5-10%（假設上海增 5%，北京增 10%）。2 2）滲透率：）滲透率：假設市內店滲透率范圍約 5-20%，預計隨門店爬坡有望逐年提升。3）客單價客單價：假設市內免稅店初期客單價水平為 3000-4000 元不等，此后隨市內店政策優化和門店豐富，客單價有望進一步提升至 6000-7000 元

33、不等。233-347 億元資料來源：wind，公司官網，國信證券經濟研究所估算整理表5：國人離境市內店空間估算京滬市內店空間京滬市內店空間251266281296311326341347市占率市占率70%35938040142344446648749672%34936939041143245347448274%33935938040042044146146976%33035037038940942944945778%32234136037939941843744580%314333351370389408426434資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算中免中免：依托其國內免

34、稅地位及市內免稅布局依托其國內免稅地位及市內免稅布局，有望成為中線市內免稅政策的核心受益主體有望成為中線市內免稅政策的核心受益主體，或可全國范圍或可全國范圍內受益。內受益。1、若國人離境市內免稅政策落地，公司現有市內店布局（如下表所示針對離境外國人的公司現有市內店布局（如下表所示針對離境外國人的 5 5 家門家門店以及中僑哈爾濱免稅店）后續不排除有望直接轉化為針對國人的離境市內免稅店，從而有望錄得先機店以及中僑哈爾濱免稅店）后續不排除有望直接轉化為針對國人的離境市內免稅店，從而有望錄得先機；2）近幾年，公司積極與重點城市建立戰略合作關系，為未來市內店布局做好準備。結合公司年報及媒體報道，公司結

35、合市內免稅店布局，在國內重點城市積極籌備推進以免稅為核心的旅游零售綜合體項目建設，如廣州、成都、武漢等，未來也不排除國內更多核心口岸城市布局。表6：中免市內免稅店部分城市市內免稅店規劃或擬建項目情況區域區域經營面積經營面積/報道時間報道時間位置位置/說明說明已有門店（針對離境外國人）北京513 藍色港灣（針對離境的外國人和港澳臺同胞）上海874 尚悅西廣場 S2 商墅，分為兩層(地上一層和二層)（針對離境的外國人和港澳臺同胞）青島355 CBD 核心區卓越大融城（針對離境的外國人和港澳臺同胞）廈門331 中華城購物中心（針對離境的外國人和港澳臺同胞）大連500 新星星海中心（針對離境的外國人和

36、港澳臺同胞）哈爾濱（中僑）1000 原中國港中旅資產經營有限公司分公司，系中僑經營系中僑經營，2021 年末被中國中免 100%股權收購。近期完成遷址及屬地海關驗收，于 2022 年 12 月 8 日正式營業。（針對歸國的境內人員）潛在布局廣州2021/4/1中國旅游集團旗下中旅投資，以 83.95 億元拍得廣州花都區兩宗地塊，用地面積 27.2 萬平方米，計劃打造免稅商業文旅綜合體及濱水新城居住區。免稅商業文旅綜合體位于廣州市花都區廣州北站東廣場區域，距離白云機場約 10 公里，距離市政府約 28 公里，地塊西側與廣州北站及未來 T4 航站樓無縫對接。該項目是中旅投資和中旅免稅首次聯手打造的

37、免稅商業文旅綜合體項目，探索 TOD(以公共交通為導向的項目開發)+免稅 IP 的綜合開發模式。成都2021/2/1成都市錦江區正積極對接中國旅游集團中免股份有限公司，引入市內免稅店消費新模式。目前，項目載體及周邊環境正在提升改造，后續待國家市內免稅店專項政策正式批準后，成都力爭 2021 年內呈現市內免稅店項目。該市內免稅店位于錦江區紅照壁國際城市會客廳核心區域，毗鄰千年東大街和百年春熙路。武漢2020/7/1武漢港發集團與中國免稅品（集團）有限責任公司（簡稱“中免集團”）簽訂戰略合作意向備忘錄，擬在長江航運中心大廈開設中部地區首家市內免稅店。資料來源：Zaker 新聞，21 世紀經濟報道，

38、網易新聞，鈦媒體，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7綜合來看，未來若國人離境市內免稅政策落地，中免不排除在全國范圍內的重點口岸城市布局相關市內免稅項目，依托其出入境機場口岸免稅布局及線上業務，公司可以“機場+市內+線上”免稅全面聯動發展，全方位實現對出境客群消費的變現，全力助推消費回流。公司市內店空間展望公司市內店空間展望：完整經營第完整經營第 3 3 年收入規模有望達到年收入規模有望達到 252-346252-346 億元億元。假設公司國人離境市內免稅多個城市布局（既有門店所在地及戰略意向城市），全國份額樂觀預計有望達到 7-8 成，

39、綜合前文國內市內免稅店整體空間，我們預計若政策落地，額度等支持，且公司全國市內免稅門店可以較順利落地，則公司第三年國人離境市內免稅銷售額有望上看有望上看 252-346252-346 億元億元。需要說明的是，若玩家競爭有差異，初期若免稅額度較低品類限制，則上述估算可能偏高，目前僅供初步參考。但同時，只要未來政策額度能逐步放開，品類和門店進一步擴容等支持，則更長的時間維度上述銷售規模仍有期待。從盈利能力的角度從盈利能力的角度，一方面，參考公司已有自持物業門店，在疫情相對企穩階段海棠灣店一般到店凈利率可以達到 13-15%，如考慮批發貢獻，甚至不排除 20%+（2021H2 因疫情+價格競爭加劇階

40、段除外）；另一方面，公司未來綜合議價能力仍有望持續提升，但謹慎考慮未來公司市內免稅店不排除有相關合作伙伴等共贏發展，謹慎假設 51%-60%權益占比。鑒于此，我們假設公司市內免稅業務歸母凈利率水平有望鑒于此，我們假設公司市內免稅業務歸母凈利率水平有望 11-13%11-13%，則公司市內免稅業務第三年歸，則公司市內免稅業務第三年歸母業績貢獻有望母業績貢獻有望 28-4628-46 億元，較為可觀。億元，較為可觀。圖9：2017-2018 年首爾各市內免稅店銷售額及市占率圖10：公司不同業務凈利率變化資料來源：公司公告,國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告,國信證券經濟研究所整理 出入境復蘇

41、下海南分流預計可控，綜合機場租金協議優化及線上盈利水平，整體盈利能力仍可期出入境復蘇下海南分流預計可控，綜合機場租金協議優化及線上盈利水平，整體盈利能力仍可期隨著 1 月 8 日國內出入境限制放開，未來伴隨國際航班的逐步恢復，居民出境游有望逐步開始復蘇，市場也關注出境游恢復對中免的中線影響，我們首先關注出境游未來逐步復蘇對海南、出入境口岸的綜合影響。1、對海南預計分流影響可控對海南預計分流影響可控，出行放松下海南客流蛋糕有望持續做大出行放松下海南客流蛋糕有望持續做大。參考我們 2022 年 7 月中免深度報告新旗艦項目開業在即，再議中免長期投資價值中的分析：1）2020-2022 年海南客流僅

42、恢復至疫情前的 7-8 成，伴隨出行放開，海南客流本身有望恢復性增長，客流總量有望增長；2）海南 2020-2021年免稅銷售額的提升更多來自免稅政策放開下客單價和購物率的提升，而這兩個方面仍有望隨著海南免稅供給端近三年的質變及國內外免稅供給競爭力此消彼長（國內免稅提升，韓國部分受制）而鞏固優化。3）海南客流與出入境客流本身重疊度預計仍相對可控，且出境游全面恢復仍有一個過程；3）參考海南省最新 2023 年目標也可看出政府對后續繼續做大海南免稅市場的信心（未來不排除政策進一步優化，政府多方面推廣和支持）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖11：政策紅利促進

43、海南免稅轉化率和客單價提升，助力離島免稅景氣資料來源：穆迪報告，?？诤ｊP，中新網，DFE，國信證券經濟研究所整理2、對出入境口岸對出入境口岸：租金更優化租金更優化，線上擴容線上擴容，盈利能力相對有支撐盈利能力相對有支撐。1）2019 年，全國機場口岸免稅店規模達 342 億元，其中中免出入境口岸免稅業務營收達 318 億元，占公司總營收超 6 成，核心來自上海、北京、中國香港、廣州等樞紐機場免稅業務貢獻，疫后則整體承壓。未來伴隨出境游放開，公司出入境口岸免稅收入有望逐步復蘇，且公司近幾年新中標出入境口岸也有所增長，有望進一步助力收入恢復。2）中免疫情期間積極與機場協商調整保底租金，疊加公司近三

44、年在采購供應鏈能力的提升，這為后續復蘇下公司機場免稅盈利能力鞏固和優化提升了良好支撐。3）部分市場投資者擔心海南分流至出入境口岸下，二者盈利能力的差異。但考慮 2021-2022 年出行受制下，公司銷售額較大比例通過線上有稅來實現（2021 年和 2022H1 有稅銷售占比各為 35.62%、40.47%），且近兩年促銷壓力加劇下公司有稅業務凈利率也相對受制（2021H2 和 2022H1 日上上海歸母凈利率僅為 2.27%、4.51%，而 2018-2019 年日上上海歸母凈利率為 6-9%左右），綜合來看對公司整體盈利能力影響預計也相對可控。圖12：中免各免稅業務收入構成圖13：公司線上有

45、稅銷售占比及日上上海凈利率變化資料來源：中國中免港股招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表7：疫后中免機場口岸項目中標情況時間時間中標機場項目中標機場項目2020.82020.8成都天府國際機場21 年完成籌建，出境免稅店經營面積 4,103.74 平方米20202020青島膠東國際機場21 年完成籌建20212021太原機場20212021首都機場 T2 及 T3 香化店有稅項目2022.22022.2杭州蕭山國際機場 T4 航站樓進出境免稅項目項目招標面積約 3672.05 平方米，其中出

46、境店 3561.05 平方米，進境店 111 平方米2022.82022.8成都雙流國際機場免稅店項目項目招標面積為 928 平方米，其中出境店 474 平方米，進境店 454 平方米2022.112022.11廣西東興口岸（二橋綜合服務區）出境免稅店東興口岸系國家一類口岸，2019 年，東興口岸年出入境達到 1229 萬人次，是華南、珠江三角洲等地區通往越南等東盟國家便捷的陸路和水陸門戶。資料來源：中免公司官網、年報，國信證券經濟研究所整理 綜合展望：線上線下全盤打通，借力資本市場全球擴張，夯實國際第一地位綜合展望：線上線下全盤打通，借力資本市場全球擴張，夯實國際第一地位結合我們此前深度報告

47、新旗艦項目開業在即，再議中免長期投資價值等分析，中免本質三大能力，一一是供應鏈是供應鏈，二是渠道和流量轉換二是渠道和流量轉換，三是效率提升三是效率提升。供應鏈的持續深化供應鏈的持續深化本質需要在后疫情時代重塑亞太免稅商在歐美成熟品牌旅游零售分銷體系中的地位，這背后核心是國人龐大消費實力的支持，也需要中免通過不斷強化自身渠道和流量轉換能力，用后疫情下的新格局新常態去爭取，提升自身溢價能力來實現。渠道渠道和流量的轉換是目前中免積極努力的方向和流量的轉換是目前中免積極努力的方向，無論是海南的南北卡位強化，亦或未來市內店的潛在機會等，以及其線上流量布局，會員體系的打通等。并且并且，伴隨出境游恢復伴隨出

48、境游恢復，公司未來的消費客群將由近幾年海南公司未來的消費客群將由近幾年海南游客為主游客為主（數千萬量級數千萬量級）到到“海南海南+出入境客流出入境客流”上億級客流的全方位變現上億級客流的全方位變現，其中線成長蛋糕將顯著擴容其中線成長蛋糕將顯著擴容。三是效率層面，三是效率層面，這是公司 2022 年明確提出向管理要效益的重點，也是其未來可以更好應對各類競爭的基礎，但需要一定的正常運營周期來驗證。綜合來看，無論出境游放開下國際競爭還是未來海南的競爭，只有上述三板斧全面深化，中免則擁有應對競爭的充足武器，未來中長線持續良好成長均可期。圖14：公司積極打造“行前+行中+行后”全鏈條圖15：中免未來五大

49、業務展望資料來源：中免投資者關系平臺，國信證券經濟研究所整理資料來源：中免投資者關系平臺，國信證券經濟研究所整理綜合來看，公司海南免稅布局正全面夯實，且國內核心機場樞紐均有卡位，鑒于中免會員數已超過 2,400萬，目前正積極線上+線下全渠道打通，未來還有我進一步拓展海外機場或其他免稅業務布局。作為同時在 A+H 股市場擁有融資能力的上市公司，公司未來還有望與合作伙伴開展更為廣泛的資本合作，共同深耕中國以及全球市場，進而全面夯實和鞏固其全球免稅第一地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖16：中國中免未來展望思考匯總資料來源：中免赴港上市聆訊后資料集，國信

50、證券經濟研究所整理與思考 注：出入境和進出島客流需要除以 2 計算，因進+出合并 2 次 投資建議：投資建議：中免與上海機場利益共贏有望深化中免與上海機場利益共贏有望深化，期待市內免稅政策新機遇，期待市內免稅政策新機遇，維持維持“買入買入”評級評級考慮 2022Q4 以來海南客流壓力，暫下調公司 22-24 年歸母業績至 57.09/127.34/173.19 億元（此前為70.19/130.38/171.90 億元），EPS 至 2.76/6.15/8.37 元（此前為 3.39/6.30/8.31 元），對應 PE83/37/27x。上海機場擬參股收購日上系部分股權，有望助力中免與上機長期

51、利益綁定，合作共贏成長。出行放開及旺季來臨下，海南免稅逐步復蘇，且公司海南免稅供給持續優化，有望進一步助力中線成長。出境游逐步放開下國人離境市內免稅政策可期，預計公司市內免稅店完整經營第 3 年收入規模有望達到 252-346 億元，中線空間可期。綜合公司國際免稅龍頭地位，2023 年有望低基數下持續復蘇，新項目有望打開中線成長空間，主觀積極進取下未來供應鏈渠道流量持續縱深成長可期，市內免稅政策有望帶來全新機遇，公司未來可“機場+市內+海南+線上”免稅全面成長，中線消費客群有望由近幾年海南游客為主（數千萬量級）到“海南+出入境客流”上億級客流的全方位變現，堅定維持“買入”評級。風險提示風險提示

52、政策風險政策風險：海南離島免稅政策及國人離境市內免稅政策可能低于預期；宏觀疫情等系統性風險；經營風險經營風險：階段存有惡性價格戰的影響；新海港、海棠灣一期 2 號地等新項目經營低于預期。公司未來海外擴張可能低于預期；出境游恢復后，公司面臨國際免稅龍頭的競爭，如果應對不當，可能面臨銷售額及毛利率等下降的壓力；其他風險其他風險：匯率風險、國企改革進度可能低于預期。附表：附表：相關公司盈利預測及估值相關公司盈利預測及估值代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價2022/1/152022/1/15總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元億元21A21A22E22E23E23E24E24E2121A

53、 A22E22E23E23E24E24E601888.SH中國中免228.504,727.344.942.766.158.3746.2182.8137.1327.30買入600859.SH王府井31.98362.991.180.561.041.2527.1057.1130.7525.58買入603069.SH海汽集團28.1989.08-0.23-0.040.140.28-122.57-636.29202.46101.23無評級002163.SZ海南發展11.7999.620.130.020.130.2490.69745.1087.4449.82無評級資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

54、預測 注：海汽集團、海南發展盈利預測來自 wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11相關研究報告：相關研究報告：中國中免（601888.SH）-第三季度海南疫情承壓，新旗艦項目開啟未來新格局 2022-10-29中國中免（601888.SH）-線上化戰略對沖疫情影響 港股上市開啟新篇章 2022-08-31中國中免（601888.SH）-赴港上市發行價確定，融資助力國際化發展 2022-08-20中國中免（601888.SH）-新旗艦項目開業在即，再議中免長期投資價值 2022-07-17中國中免（601888.SH）-恢復赴港融資推進，國際化夯

55、實全球第一地位 2022-07-01請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物1470616856203542574431546營業收入營業收入525975259767676676765930559305102928102928141288141288應收款項994944

56、113717772284營業成本3122144882413966640389055存貨凈額1473319725204292903437903營業稅金及附加10831839160125732684其他流動資產538101789010291413銷售費用8847386155811349422013流動資產合計流動資產合計30971309713854238542428104281057584575847314673146管理費用16372250240335474759固定資產28244733594968667446財務費用(545)(43)154(100)(211)無形資產及其他2449240123

57、0622112116投資收益16162130150180投資性房地產48848806880688068806資產減值及公允價值變動909499000長期股權投資791992299239924242其他收入(1585)(742)000資產總計資產總計41919419195547455474628636286379458794589575695756營業利潤96941480483001716123169短期借款及交易性金融負債4171957250015001000營業外凈收支(22)(3)505030應付款項43275880560386179974利潤總額967214801835017211231

58、99其他流動負債109179299100991535718831所得稅費用所得稅費用2335233524372437146114612978297840604060流動負債合計流動負債合計15661156611713617136182031820325474254742980529805少數股東損益11972711118015001820長期借款及應付債券00000歸屬于母公司凈利潤6140965457091273417319其他長期負債793546454650465146長期負債合計長期負債合計797935463546454645465046504651465146現金流量表（百萬元現金流量

59、表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計15741157412068220682227492274930520305203495134951凈利潤凈利潤6140965457091273417319少數股東權益38715173592868587986資產減值準備526(410)897278196股東權益2230829619341864208152819折舊攤銷314236484701819負債和股東權益總計負債和股東權益總計41919419195547455474628636286379458794589575695

60、756公允價值變動損失(909)(499)000財務費用(545)(43)154(100)(211)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動538(6349)1650(335)(4632)每股收益3.144.942.766.158.37其它3482157(142)652932每股紅利0.851.760.552.343.18經營活動現金流經營活動現金流69576957478947898598859814029140291463514635每股凈資產11.4315.1716.5220.3425.53

61、資本開支0(2191)(2501)(1801)(1501)ROIC31%40%21%42%48%其它投資現金流00000ROE28%33%17%30%33%投資活動現金流投資活動現金流(537)(537)(2391)(2391)(4501)(4501)(2801)(2801)(1751)(1751)毛利率41%34%30%35%37%權益性融資(331)51000EBIT Margin19%22%14%16%16%負債凈變化00000EBITDAMargin19%22%15%17%17%支付股利、利息(1658)(3431)(1142)(4839)(6581)收入增長10%29%-12%74%

62、37%其它融資現金流286563543(1000)(500)凈利潤增長率33%57%-41%123%36%融資活動現金流融資活動現金流(3620)(3620)(248)(248)(599)(599)(5839)(5839)(7081)(7081)資產負債率47%47%46%47%45%現金凈變動現金凈變動2800280021502150349834985390539058035803息率0.4%0.8%0.3%1.1%1.5%貨幣資金的期初余額1190614706168562035425744P/E72.746.282.837.127.3貨幣資金的期末余額1470616856203542574

63、431546P/B20.015.113.811.29.0企業自由現金流8293409565001255013478EV/EBITDA45.631.056.328.621.5權益自由現金流83201065869161163313152資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信

64、證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用

65、、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品

66、等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨

67、詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032