【研報】銀行業股市特征與銀行股投資分析報告：金融視角看股市長期的起點-20200316[29頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 金融金融視角看股市視角看股市：長期的起點長期的起點 股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 首席銀行分析師 S1010510120057 冉宇航冉宇航 銀行分析師 S1010516100001 彭博彭博 銀行分析師 S1010519060001 股市不再是一個分割的小眾市場。跳出股市看股市，增量資金成為權益市場樂股市不再是一個分割的小眾市場。跳出股市看股市，增量資金成為權益市場樂 觀的長期因素。內在邏輯是金融市場的內在要素變化，間接融資體系的無風險觀的長期因素。內在邏輯是金融市場的內在要素變化

2、，間接融資體系的無風險 資產收益下降、有風險債權型資產風險再分布，直接融資體系的權益資產性價資產收益下降、有風險債權型資產風險再分布，直接融資體系的權益資產性價 比提升。就銀行板塊而言，低估值永遠是獲得絕對收益的重要條件，年度維度比提升。就銀行板塊而言，低估值永遠是獲得絕對收益的重要條件，年度維度 當前配置當前配置預計預計能有較好投資回報。能有較好投資回報。 歷史維度歷史維度：就股市看股市就股市看股市。（1）經濟）經濟-貨幣視角：當貨幣擴張快于經濟擴張，股貨幣視角：當貨幣擴張快于經濟擴張，股 票市場往往能有較好回報票市場往往能有較好回報（2009/2014/2019 年），風險預期變化（201

3、8 年）、 資本市場改革（2014 年）也對市場有顯著影響。（2）盈利）盈利-估值視角：長期盈估值視角：長期盈 利趨勢決定估值趨勢，但政策預期利趨勢決定估值趨勢，但政策預期/資金/風險因素預期差大時突破常態特征，創風險因素預期差大時突破常態特征，創 業板估值彈性更大。（業板估值彈性更大。（3）市場風格視角：市場風格反映的是風格決定要素的變）市場風格視角：市場風格反映的是風格決定要素的變 化結果，化結果，估值對于市場要素變化的敏感度高低排序為：創業板、金融、銀行，銀 行估值對于實體信用風險的變化更敏感。 展望未來：展望未來：跳出股市看股市，跳出股市看股市，增量資金成為權益市場增量資金成為權益市場

4、樂觀樂觀的長期邏輯。的長期邏輯。（1）流）流 動性傳導機制升級，動性傳導機制升級，貨幣政策將影響銀行資金流動，進而直接影響股市。（2） 金融資產風險收益變化，金融資產風險收益變化，債權資產回報下降、風險重分布中，股權資產投資性 價比高，居民財富通過基金、理財子等間接方式或直接向權益市場轉移。在此背 景下，股市從存量資金博弈（看預期差）逐漸向增量資金配置（看資金流）轉變。 聚焦聚焦 2020 年：多因素共振，股票市場料將樂觀。年：多因素共振，股票市場料將樂觀。流動性基礎流動性基礎，預計貨幣擴張速 度仍將顯著快于經濟擴張速度；盈利盈利逐季修復逐季修復，有利提振估值；資本市場改革改革 推進推進， 注

5、冊制改革、對外開放、 提高上市公司質量等， 有利制度建設；增量資金增量資金， 理財子公司（混合型產品開始增配權益）、新發基金（保持樂觀）、杠桿資金等 穩步入市中。 銀行銀行板塊板塊投資：投資：前期前期 LPR 主主導，后續信用風險預期主導。導，后續信用風險預期主導。LPR 改革推進，上半 年息差變量成為銀行股核心影響變量； 后續政策偏向友好， 有助板塊投資情緒恢 復。下階段信用風險預期再次成為銀行股核心變量，2 季度經濟和企業盈利預期 修復，有助行業風險預期改善。歷史經驗看，銀行股在極低估值 0.75xPB 后， 年度維度有較好絕對收益。 銀行個股選擇：銀行個股選擇：A 股選擇優質公司股選擇優

6、質公司+低估值兩條主線，低估值兩條主線，H 股具備配置價值。股具備配置價值。主線 一：配置優秀商業模式銀行，有望收獲絕對收益，包括招商銀行、平安銀行、常 熟銀行等。 主線二： 關注低估值銀行， 有望收獲行業風險預期修復中的彈性收益， 包括興業銀行、南京銀行、光大銀行、杭州銀行。H 股銀行分紅收益率可觀，受 益海外金融市場情緒恢復，建議關注工商銀行（H）和郵儲銀行（H）。 風險因素：風險因素：宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） BVPS（元）（元） PE 評級評級 2018 201

7、9E 2020E 2018 2019E 2020E 招商銀行 33.41 20.07 22.67 25.70 1.67 1.47 1.30 買入 平安銀行 14.52 11.34 14.07 15.52 1.28 1.03 0.94 買入 常熟銀行 7.99 4.46 5.97 6.68 1.79 1.34 1.20 增持 興業銀行 16.86 21.18 23.64 26.46 0.80 0.71 0.64 增持 南京銀行 7.63 8.01 9.14 10.44 0.95 0.84 0.73 增持 光大銀行 3.77 5.69 5.53 6.12 0.66 0.68 0.62 增持 杭州銀

8、行 8.42 9.20 10.22 11.41 0.92 0.82 0.74 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 13 日收盤價 銀行銀行行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 目錄目錄 歷史回顧：三個維度看股市歷史回顧：三個維度看股市 . 1 維度一：經濟-貨幣-股市的分析框架 . 1 維度二：估值與盈利的視角. 2 維度三：市場風格的內涵 . 4 總結：流動性是市場回報的基礎，市場風格取決于預期變化和資金特征 . 6 金融視角看權益市場：長期的起點金融視角看權益

9、市場：長期的起點 . 7 流動性傳導機制升級：權益市場資金的長期來源 . 7 金融資產風險回報體系重構，居民財富增配權益 . 8 新增資金驅動權益市場步入新階段 . 10 2020 年：多因素共振，權益市場樂觀年：多因素共振，權益市場樂觀 . 11 金融擴張快于經濟擴張，流動性環境利于股市. 11 盈利趨勢轉暖，利好估值修復 . 12 資本市場改革推進，利好權益市場 . 12 增量資金步入穩定增長期 . 13 2020 年銀行投資：短期看息差，中長期看資產質量年銀行投資：短期看息差，中長期看資產質量 . 14 銀行股投資復盤 . 14 2020 年銀行股展望：絕對收益可期，下階段信用風險主導

10、. 18 投資標的：特色模式+低估值 . 20 風險因素風險因素 . 23 宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化。 . 23 pOtMrRrNsPoQnPrQqPuNsR6M8Q8OoMnNnPoOkPqQnOeRrQpQ9PmMvMuOnMtMwMmMmQ 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 插圖目錄插圖目錄 圖 1：歷年萬得全 A 指數表現與當年經濟增速、貨幣增速 . 2 圖 2：市場長期估值與企業盈利趨勢基本一致 . 2 圖 3：創業板估值與盈利增速 . 3 圖 4：除金融外的主板估值與盈利增速 . 3 圖 5：金融板塊估值與盈利增速 .

11、4 圖 6：銀行板塊估值與盈利增速 . 4 圖 7：流動性指標與滬深 300 指數、創業板指的歷史表現 . 5 圖 8：基金持有創業板倉位 . 6 圖 9：2013-15 年個人投資者賬戶數量和持股市值占比持續上升. 6 圖 10：2013-15 年杠桿資金是股市重要的參與力量 . 6 圖 11：傳統的流動性傳導路徑 . 7 圖 12：銀行開始影響股市 . 8 圖 13：房地產回報率明顯下降. 8 圖 14：理財產品和債券收益率總體在下行趨勢中 . 8 圖 15：當前信用利差仍在較高水平 . 9 圖 16：債權類資產風險正在暴露中 . 9 圖 17：金融資產風險與收益體系正在重構 . 9 圖

12、18：流動性傳導機制的新變化：居民財富主動向權益市場傾斜 . 10 圖 19：流動性對股市的影響由預期驅動到資金驅動 . 10 圖 20：2019 年下半年以來新發股票型+混合型基金顯著增加 . 11 圖 21：境外資金持有 A 股市值占 A 股流通市值比重 . 11 圖 22：2020 年金融擴張速度預計仍將明顯超過經濟增速 . 12 圖 23：新發行基金與股指走勢. 14 圖 24：兩融與股指走勢 . 14 圖 25：銀行股指數漲跌與經濟的相關性在減弱 . 15 圖 26：銀行股指數漲跌與流動性指標 . 15 圖 27：銀行股指數漲跌與盈利增速 . 16 圖 28：銀行股指數漲跌與不良生成

13、率、信用成本 . 17 圖 29：2011 年以來銀行股指數在大部分年份有相對收益 . 17 圖 30：2011 年以來銀行股相對收益變化（當季銀行股指漲跌幅-萬得全 A 漲跌幅） . 18 圖 31：2019 年下半年以來，LPR 改革成為銀行股走勢的主導變量 . 18 圖 32：資產減值損失是影響銀行盈利的最大變量 . 19 圖 33：上市銀行不良生成率 . 19 圖 34：歷史上銀行股在極低估值后通常迎來一波上漲行情 . 19 圖 35：年初至今上市銀行漲跌幅 . 21 圖 36：港股銀行走勢與 H/A 折價率 . 22 圖 37：港股銀行股息率明顯高于 A 股銀行 . 23 圖 38：

14、股息率與港股銀行走勢高度相關 . 23 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 表格目錄表格目錄 表 1：上市公司盈利增速預測 . 12 表 2：2020 年資本市場改革和開放的舉措 . 13 表 3：2019 年 4 季度基金持有銀行股倉位變化 . 20 表 4：A 股上市銀行資產質量相關指標 . 21 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 1 歷史回顧：三個維度看股市歷史回顧：三個維度看股市 歷史維度：就股市看股市。 （1）經濟-貨幣視角：當貨幣擴張快于經濟擴張，股票市場 往往能有較好回報 （2009/2014/20

15、19 年） ， 風險預期變化 （2018 年） 、 資本市場改革 （2014 年）也對市場有顯著影響。 （2）盈利-估值視角：長期盈利趨勢決定估值趨勢，但政策預期 /資金/風險因素預期差大時突破常態特征，創業板估值彈性更大。 （3）市場風格視角：市 場風格反映的是風格決定要素的變化結果，估值對于市場要素變化的敏感度高低排序為： 創業板、金融、銀行，銀行估值對于實體信用風險的變化更敏感。 。 維度一：經濟維度一：經濟-貨幣貨幣-股市股市的分析框架的分析框架 我們回顧了 2007 年以來每年股市表現（以萬得全 A 指數衡量） ，與經濟增速、貨幣增 速的關系，繪制散點圖如下。 特征一：特征一：金融擴

16、張勢頭快于經濟擴張時，股市經常表現較好。金融擴張勢頭快于經濟擴張時，股市經常表現較好。中國的貨幣速度一直快 于經濟增速，但快的“強度”存在年份間差異。 以我們繪制的散點圖為例，將有限的樣本散點回歸一條曲線，則曲線上方的點代表著 金融擴張勢頭好于經濟勢頭，股市往往表現較好，比如 2009 年、2014 年、2019 年；曲 線下方代表金融存在收縮跡象的年份，股市往往走弱，比如 2010、2011 年。 特征二：特征二： “風險”因素對股市經常起作用?！帮L險”因素對股市經常起作用。金融資產屬于虛擬資產，信心尤為重要。 在金融-經濟-股市的分析框架中，經濟中不同市場和不同主體的風險變化會對股市直接作

17、 用。 在散點圖上，部分年份股市表現跟特征一的趨勢不完全一致，尤其是出現超預期的風 險因素時。比如 2008 年的全球金融危機風險、2016 年的流動性風險預期、2018 年的民 營部門信用風險等。 特征三：資本市場改革對股市走勢產生顯著影響特征三：資本市場改革對股市走勢產生顯著影響。中國金融市場以間接融資為主，資 本市場改革的內涵，在于其改變了原有股票市場在金融市場中的作用和地位。因此，每一 次資本市場改革的推進，對于當年股市將產生巨大影響。 在散點圖上， 資本市場改革年份， 比如 2006 年股權分置改革、 2014 年資本市場改革、 2019 年科創板及資本市場改革等，股市均實現了較好的

18、回報。 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 2 圖 1：歷年萬得全 A 指數表現與當年經濟增速、貨幣增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：圖中括號內數字為當年萬得全 A 指數的漲跌幅 維度二：估值與盈利的視角維度二：估值與盈利的視角 我們擬合了估值指標 （全市場 PE （TTM） ） 和盈利指標 （A 股盈利同比） 的變化曲線： 1、長期估值走勢與企業盈利趨勢基本一致。長期估值走勢與企業盈利趨勢基本一致。 2、在政策、資金、風險因素發生較大預期差時，曲線形態可能不一致。在政策、資金、風險因素發生較大預期差時，曲線形態可能不一致。比如政策改 革預期

19、強（2014-2015 年） 、資金面緊（2016Q4-2017Q1） 、風險預期惡化（2018 年）時 期，短期估值走勢與業績趨勢存在一定背離。 圖 2：市場長期估值與企業盈利趨勢基本一致 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們將全市場分為三類金融板塊、創業板和其余板塊（以剔除金融后的全部主板 來衡量，以下稱“除金融外的主板” ） ： 1、創業板創業板：估值彈性較大估值彈性較大，更容易更容易受到政策、資金因素的影響。受到政策、資金因素的影響。如估值與盈利趨勢 在 2014-15 年的背離 （資金驅動） ， 和 2016 年的背離 （監管趨嚴、 投資者結構變化等因素） ； 0% 5% 10%

20、 15% 20% 25% 30% 5%6%7%8%9%10%11%12% M2同比增速同比增速 實際實際GDP同比增速同比增速 2009 (+1 05% ) 201 0 (-7% ) 2008 (-63% ) 201 1 (-22% ) 201 2 (+5% ) 201 3 (+5% ) 201 9 (+33% )201 8 (-28% ) 201 7 (+5% ) 201 6 (-1 3% ) 201 5 (+38% ) 201 4 (+52% ) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 05Q1 05Q3 06Q1 06Q

21、3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 萬得全A PE(TTM)歸母凈利潤同比：全部A股 20132013年前市場估值中樞年前市場估值中樞 主要由企業盈利決定主要由企業盈利決定 20142014- -1616年估值波年估值波 動與盈利變化背離動與盈利變化背離 20172017年后年后 估值估值和盈和盈 利變化趨利變化趨 于一致于一致 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀

22、行股投資分析報告2020.3.16 3 圖 3：創業板估值與盈利增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 2、除金融外的主板、除金融外的主板：估值和盈利估值和盈利總體趨勢一致，但總體趨勢一致，但在在 2013 年（經濟預期悲觀）和年（經濟預期悲觀）和 2014-15 年（資金驅動估值）出現背離。年（資金驅動估值）出現背離。 圖 4：除金融外的主板估值與盈利增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 3、 金融板塊、 金融板塊： 2015 年前年前估值與盈利趨勢擬合效果較好，估值與盈利趨勢擬合效果較好， 估值拐點往往領先盈利拐點，估值拐點往往領先盈利拐點， 2015 年后年后盈利仍有波動、但盈利仍

23、有波動、但估值估值曲線扁平化曲線扁平化，推測與 2015 年后銀行板塊估值波動幅度收 窄有關。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 創業板指PE(TTM)歸母凈利潤同比：創業板 2014-15上半年創業 板盈利增速下滑，但 在資金驅動下，估值 仍舊大幅上行 2015下半年至2016年市場仍 在消化創業板高估值，盡管 盈利恢復，但估值仍在下降 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3

24、 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 全部主板（非金融）PE（TTM）歸母凈利潤同比：全部主板（非金融） 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 4 圖 5：金融板塊估值與盈利增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 4、銀行、銀行板塊：板塊：2014 年前估值與盈利趨勢一致性較強，尤其是年前估值與盈利趨勢一致性較強，尤其是 2010 年前估值拐點領年前估值

25、拐點領 先盈利特征顯著；先盈利特征顯著；2014 年后年后盈利和估值曲線逐漸扁平化，估值更多受風險預期影響盈利和估值曲線逐漸扁平化，估值更多受風險預期影響。 圖 6：銀行板塊估值與盈利增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 維度三：維度三：市場風格市場風格的內涵的內涵 市場風格反應市場風格反應是風格決定要素的變化結果。中國股市市場風格決定要素是風格決定要素的變化結果。中國股市市場風格決定要素可能可能包括：包括： （1）宏觀變量，宏觀變量，包括流動性預期、風險預期和回報預期； （2）主體變量，主體變量，包括市場參與者及其配置特征。 我們對 2010 年至今創業板指數和滬深 300 指數的季度表

26、現擬合分析，將實體流動性 用新增社融同比增速衡量。得到如下結論： 1、創業板對流動性和經濟預期變化更敏感、創業板對流動性和經濟預期變化更敏感。比如 2015 年和 2019 年 1 季度流動性均 較為寬松，創業板跑贏滬深 300；2011 年經濟預期悲觀疊加流動性收緊，創業板跑輸； -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3

27、 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 金融PE(TTM)歸母凈利潤同比：金融 2007和2009年估 值先于業績見頂 2008年估值先 于業績見底 2014年估值先 于業績反彈 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 1

28、7Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 銀行PB(LF)歸母凈利潤同比：銀行 2006和2008年 估值先于業績 見底 2007年和2009年估 值都先于業績見頂 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 5 圖 7：流動性指標與滬深 300 指數、創業板指的歷史表現 資料來源：Wind，中信證券研究部 2、2013-15 年的創業板表現具備特殊性年的創業板表現具備特殊性。2013-15 年盡管社融增速并不高，但股市回 報依然較高，尤其是創業板，我們認為需要關注當時資金面的幾個特點： 1）資本市場改革提振市場預期和信心資本市場改革提振市場預期和信心，而

29、大眾創業、萬眾創新的政策導向亦推動創 業板的走牛； 2）個人投資者參與度提高個人投資者參與度提高，2015 年末持有市值占比達 25.18%（較 2012 年末升 5.44pcts） ； 3）杠桿資金杠桿資金驅動驅動，兩融余額和成交額占 A 股流通市值和成交額的比重在 2015 年最 高分別達 4.4%和 19.2%，此外還有部分場外杠桿參與； 4） 基金基金青睞成長股青睞成長股， 權益類基金1持有創業板的倉位從 2012 年的 5%升至最高近 20% （此時創業板流通市值占比僅 10%左右） 。 1 指股票型基金和混合型基金中的偏股型、平衡型和靈活型 -60% -40% -20% 0% 20

30、% 40% 60% 80% 100% 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 創業板指當季漲幅滬深300指數當季漲幅當季新增社融同比 2011年： 流動性收緊， 創業板跌幅大 2013-15年： 散戶入市、杠桿資金、資本 市場改革驅動創業板牛市 2016-17

31、年： 流動性收緊， 創業板連跌 2018年： 經濟預期悲觀， 創業板跌幅大 2019年： 流動性寬松， 創業板彈性大 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 6 圖 8：基金持有創業板倉位 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：以上倉位基于基金全部持股統計 圖 9：2013-15 年個人投資者賬戶數量和持股市值占比持續上升 資料來源：上交所，中信證券研究部 圖 10：2013-15 年杠桿資金是股市重要的參與力量 資料來源：Wind，中信證券研究部 總結總結：流動性是市場回報的基礎，流動性是市場回報的基礎，市場風格市場風格取決于預期取決于預期變化變化和資金

32、特征和資金特征 通過對過去十余年市場走勢的回溯，我們得到如下結論： 1、 流動性是市場流動性是市場回報回報的基礎條件的基礎條件，貨幣擴張顯著快于經濟擴張的階段，股票市 場往往能有較好回報； 2、 企業盈利是估值長期走勢的主導變量，企業盈利是估值長期走勢的主導變量，但當政策、資金、風險因素發生較大 預期差時，估值與盈利趨勢會發生背離； 3、 市場風格取決于市場風格取決于流動性、風險流動性、風險、回報預期回報預期和和市場參與者特征，市場參與者特征，創業板對流動 性、經濟預期和資金特征的變化更敏感； 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 0% 5% 10

33、% 15% 20% 25% 基金持有創業板倉位創業板指 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 自然人賬戶數（萬戶）自然人持股市值占比 2013-15年個人投資者 賬戶數量和持股市值占 比持續上升 0% 5% 10% 15% 20% 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 兩融余額占A股流通市值比重 兩融交易額占A股

34、成交額比重 股市特征與銀行股投資分析報告股市特征與銀行股投資分析報告2020.3.16 7 金融視角看權益市場：長期的起點金融視角看權益市場：長期的起點 展望未來：跳出股市看股市，增量資金成為權益市場樂觀的長期邏輯。 （1）流動性傳 導機制升級，貨幣政策將影響銀行資金流動，進而直接影響股市。 （2）金融資產風險收益 變化，債權資產回報下降、風險重分布中，股權資產投資性價比高，居民財富通過基金、 理財子等間接方式或直接向權益市場轉移。 在此背景下， 股市從存量資金博弈 （看預期差） 逐漸向增量資金配置（看資金流）轉變。 流動性流動性傳導機制升級傳導機制升級：權益：權益市場市場資金的長期來源資金的長期來源 上文基于內部維度，就股市而看股市。下文基于外部角度，跳出股市看股市。中國資 本市場正在經歷制度性變化，最核心的變化是資金