中國中鐵-公司研究報告-基建龍頭開路先鋒-230116（39頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1616日日買入買入中國中鐵（中國中鐵（601390.SH601390.SH）基建基建龍頭龍頭，開路先鋒，開路先鋒核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾基礎建設基礎建設證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴聯系人：朱家琪聯系人：朱家琪010-88005315021-S0980520040006基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值6.50-8.50 元收盤價5.52 元總市值/流通市值136632/136632 百萬元52 周最高價/最低價7.32/4.96 元近 3 個

2、月日均成交額610.55 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告基建央企龍頭，經營量質齊升?；ㄑ肫簖堫^，經營量質齊升。公司于2007 年上市，是全球領先的特大型綜合建設集團。截至2022Q3，公司新簽合同額19831 億元，同增35.2%；營業收入8501 億元，同增10.4%；歸母凈利潤230億元，同增11.5%。公司基建業務處行業領先，另開展了水利水電、金融物貿等相關多元業務。行業：行業：“穩增長穩增長”目標明確，新老基建齊頭并進。目標明確，新老基建齊頭并進。1 1）專項債前置發力，基）專項債前置發力，基建投資持續回暖建投資持續回暖：2022年1-11 月，

3、全國固定資產投資累計同增5.3%，資金來源中國家預算內資金同比高增38%；2 2）交通領域投資持續高增交通領域投資持續高增，兩路一軌兩路一軌空間仍在空間仍在：鐵路領域當前人均鐵路里程明顯低于其他發達經濟體，公路領域投資基數大且增速平穩，軌交建設需求較大；3 3）電力、水利投資加碼，相）電力、水利投資加碼，相關需求旺盛關需求旺盛：新能源投資加碼，預測“十四五”風光發電年均建安工程市場規模1738億元，水利工程投資高增，2022年1-11月我國水利建設投資10085億元，較去年全年增長33%。公司：基建主業穩固，水利等新業務高增。公司：基建主業穩固，水利等新業務高增。1 1）基建主業根基穩固，結構

4、持）基建主業根基穩固，結構持續優化：續優化：公司鐵路/公路/軌交市占率分別超45%/35%/10%，基建業務收入占比約86.5%，其中毛利率較高的市政業務占比提升，而毛利率較低的鐵路業務占比減少；2 2）布局水利等新興領域，加速開啟第二增長曲線：）布局水利等新興領域，加速開啟第二增長曲線：2022Q3，“第二曲線”業務新簽合同額2766.3 億元，占基建業務新簽比例15.8%，其中水利水電新簽合同額1222.3 億元，同增682%；3 3）財務指標穩健財務指標穩健，股權激股權激勵促發展：勵促發展：公司基于穩健經營，持續深化國企改革，激發集團經營活力。展望：基建頭部效應增強，國際工程復蘇可期。展

5、望：基建頭部效應增強，國際工程復蘇可期。1 1）建筑）建筑央企集中度快速提央企集中度快速提升升，中鐵作為基建龍頭受益確定性強中鐵作為基建龍頭受益確定性強。2022Q3 八大建筑央企新簽合同額增速顯著高于市場總體水平，公司前三季度新簽合同額市占8.5%，僅次于中國建筑。2 2）“一帶一路一帶一路”市場廣闊市場廣闊，國際工程復蘇可期國際工程復蘇可期。2022Q3公司境外新簽合同額同增38%，占公司總體新簽6%。估值估值與投資建議與投資建議：基建央企龍頭，經營量質齊升，“穩增長”背景下，主業基建+新興業務水利工程增長可期。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤284/320/362 億元，每股收

6、益 1.15/1.30/1.48 元，對應當前股價 PE 為4.76/4.21/3.70X。公司合理估值 6.5-8.5 元，較當前股價有 18.8%-55.4%溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險；項目投資風險；國際投資經營風險；財務風險；同業競爭風險；盈利預測與估值風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)974,7491,073,2721,186,5021,312,8641,455,704(+/-%)14.6%10.1%10.5%10.7%10.9

7、%凈利潤(百萬元)2518827618283443192236075(+/-%)6.4%9.6%2.6%12.6%13.0%每股收益（元）1.031.121.151.301.47EBITMargin4.6%4.6%4.2%4.3%4.3%凈資產收益率（ROE）9.9%10.0%10.0%10.9%12.0%市盈率（PE）5.34.94.74.23.7EV/EBITDA19.019.519.919.319.1市凈率（PB）0.530.490.470.460.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

8、究報告2內容目錄內容目錄基建央企龍頭，經營量質齊升基建央企龍頭，經營量質齊升.6 6源自鐵道部，基建央企龍頭.6經營量質齊升，主營“市政”+“兩路”基建業務.6行業：行業：“穩增長穩增長”目標明確，新老基建齊頭并進目標明確，新老基建齊頭并進.8 8專項債前置發力，基建投資持續回暖.8交通領域投資持續高增，兩路一軌空間仍在.12電力、水利投資加碼，相關需求旺盛.14公司：基建主業穩固，水利等新業務高增公司：基建主業穩固，水利等新業務高增.1717基建主業根基穩固，結構持續優化.17布局水利等新興領域，加速開啟第二增長曲線.21財務指標穩健，股權激勵促發展.23展望：基建頭部效應增強，國際工程復蘇

9、可期展望：基建頭部效應增強，國際工程復蘇可期.2727基建頭部效應增強，中鐵作為基建龍頭受益確定性強.27國際經營環境嚴峻，但復蘇可期.28盈利預測盈利預測.3030假設前提.30未來 3 年盈利預測.32估值與投資建議估值與投資建議.3232絕對估值：每股價值 8.5 元，較當前股價有 55.4%的空間.33相對估值：每股價值為 6.5 元，較當前股價有 18.8%的空間.33投資建議.34風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.37371UvZbViXeVqRvNnP6MbP9PnPnNpNtQfQqQqReRmNpQ6MrRuNvPqMsMxNrMxP請務必閱讀正文之后的

10、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司股權結構.6圖3：公司歷年營業收入及增速.7圖4：公司歷年歸母凈利潤及增速.7圖5：公司歷年新簽合同額及增速.7圖6：公司歷年資產負債率（單位：%）.7圖7：公司業務聯動性.8圖8：公司各業務營收占比.8圖9：固定資產投資完成額與 GDP 增速對比（單位：%）.9圖10：固定資產投資完成額分構成累計同比（單位：%）.9圖11：固定資產投資完成額分領域累計同比（單位：%）.9圖12：固定資產投資中國家預算內資金累計同比（單位：%）.10圖13：地方政府債權發行情況（單位：億元）.10圖14：專項債發

11、行節奏對開工有重要指引作用（單位：億元）.10圖15：項目開工節奏和基建投資增速高度相關（單位：億元，%）.10圖16：建筑業產值、新開工同比增速（單位：%）.11圖17：建筑業新簽合同額累計值及累計同比（單位：萬億元，%）.11圖18：完成交通固定資產投資及增速（單位：億元）.13圖19：完成交通固定資產投資及增速：鐵路（單位：億元）.13圖20：鐵路營業里程及增速（單位：萬公里）.13圖21：2020 年各國人均鐵路保有量（單位：公里/萬人）.13圖22：公路建設投資完成額及增速（單位：億元）.14圖23：公路里程及增速（單位：萬公里）.14圖24：市政建設固定資產投資完成額及增速（單位：

12、億元）.14圖25：軌交運營路線與規劃路線規長度（單位：公里）.14圖26：“十四五”期間各發電類型新裝機規模預測（單位：GW）.15圖27：“十四五”期間各發電類型年利用小時數凈增長預測（單位：h）.15圖28：“十四五”光伏、風電新裝機規模預測（單位：GW）.15圖29：“十四五”風光發電市場規模預測（單位：億元）.15圖30：中國抽水蓄能累計裝機規模及增速（單位：GW，%）.16圖31：典型的抽水蓄能電站項目成本構成（單位：%）.16圖32：我國完成水利建設投資額及增速（單位：億元）.16圖33：我國水利建設新開工項目數（單位：個）.16圖34：基建業務營業收入及增速（單位：億元）.18

13、圖35：基建業務營收結構.18圖36：基建業務新簽合同額及增速（單位：億元）.18圖37：基建業務新簽合同額結構.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：基建業務毛利率（單位：%）.18圖39：鐵路業務營業收入及增速（單位：億元）.19圖40：鐵路業務新簽合同額及增速（單位億元）.19圖41：京新高速：世界穿越沙漠里程最長高速.20圖42：成渝高速：中國西部地區第一條高速.20圖43：公路業務營業收入及增速（單位：億元）.20圖44：公路業務新簽合同額及增速（單位：億元）.20圖45：市政及其他基建業務營業收入及增速（單位：億元）.21圖46：市政及其

14、他基建業務新簽合同額及增速（單位：億元）.21圖47：分業務新簽合同額增速對比（單位：億元）.22圖48：中鐵水利主營業務.22圖49：滇中引水工程總布置圖.23圖50：公司歷年凈資產收益率.23圖51：公司歷年毛利率、凈利率.23圖52：公司歷年期間費用率.24圖53：公司歷年資產負債率（單位：%）.24圖54：公司歷年流動比率及速動比率（單位：倍）.24圖55：公司歷年收現比、付現比（單位：倍）.25圖56：公司歷年現金流量（單位：億元）.25圖57：公司歷年總資產、存貨、應收賬款周轉率（單位：次）.25圖58：建筑央企總營收的穩定性（單位：億元）.27圖59：建筑央企歸母凈利潤的穩定性（

15、單位：億元）.27圖60：建筑央企新簽訂單合同額及增速（單位：億元）.28圖61：建筑央企新訂單保障系數（單位：億元，倍）.28圖62：八大央企新簽合同額及市占率（單位：億元）.28圖63：2022 年前三季度建筑業新簽合同額分布.28圖64：對外工程承包新簽合同額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）.29圖65：對外工程承包完成營業額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）.29圖66：“一帶一路”國家基礎設施發展指數.29圖67：2021 全球綠色債券行業分布（單位：億美元）.29圖68：建筑央企 2022Q3 海外新簽合同額（單位：億元）.30圖69：中國中鐵海外新簽合同額（單位：億元）.3

16、0請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：此輪“基建穩增長”相關政策表述匯總.12表2：風光發電投資額與建安工程市場規模測算.15表3：2015-2022 國家層面水利工程行業政策.17表4：中國中鐵代表性鐵路項目.19表5：中國中鐵代表性市政軌交項目.21表6：公司股權激勵解除限售期業績要求.26表7：建筑央企涉房業務情況及市凈率（PB 截至 2023 年 1 月 9 日）.26表8：部分上市建筑公司旗下施工總承包特級資質、設計綜合甲級資質梳理.27表9：公司各項業務盈利預測（單位：億元）.31表10：公司盈利預測假設條件.31表11：未來三年盈利預測表（

17、單位：百萬元）.32表12：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）.32表13：資本成本假設（截至 2023 年 1 月 12 日）.33表14：FCFF 現金流折算法估值表（單位：百萬元）.33表15：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.33表16：可比公司估值比較（2023 年 1 月 12 日收盤價）.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6基建央企龍頭，經營量質齊升基建央企龍頭，經營量質齊升源自鐵道部，基建央企龍頭源自鐵道部，基建央企龍頭中國中鐵源自鐵道部中國中鐵源自鐵道部，擁有百年歷史擁有百年歷史。中國中鐵股份有限公司（簡稱“中國中鐵”），1

18、950 年為鐵道部工程總局和設計總局，1989 年成立中國鐵路工程總公司，2000年與鐵道部脫鉤轉為中央企業，并于 2007 年在 A 股及 H 股上市，股票代碼分別為601390.SH 和 0390.HK，2017 年由全民所有制改制為國有獨資。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理中國中鐵中國中鐵是八大建筑央企之一是八大建筑央企之一，穩居基建龍頭穩居基建龍頭。公司控股股東為中國鐵路工程集團有限公司，持股比例為 46.98%，實際控制人為國務院國資委。公司是中國乃至全球最具實力、最具規模的特大型綜合建設集團之一，2022 年財富“世界 500強企業”排名第 33 位，“

19、中國 500 強企業”排名第 5 位，ENR“全球最大 250 家承包商”排名第 2 位。圖2：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理經營量質齊升，主營經營量質齊升，主營“市政市政”+“兩路兩路”基建業務基建業務公司經營規模公司經營規模、效益效益、質量連年邁上新臺階質量連年邁上新臺階。截至 2022 年三季度，公司實現新簽合同額 19831 億元，同比增長 35.2%，在手訂單充足；營業總收入 8501 億元，同比增長 10.4%；歸母凈利潤 230 億元，同比增長 11.5%，經營穩??；資產負債率73.8%，較去年同期減少 0.6 個百分點，財務結構逐步優化。請務必閱讀正文之

20、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：公司歷年營業收入及增速圖4：公司歷年歸母凈利潤及增速資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖5：公司歷年新簽合同額及增速圖6：公司歷年資產負債率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司業務逐步實現公司業務逐步實現縱向縱向“建筑業一體化建筑業一體化”、橫向橫向“主業突出主業突出、相關多元相關多元”格局格局。公司基礎設施建設業務處行業領先，2022 年上半年營收占比 86.5%，其中市政、鐵路、公路分別占比 50%、20%、1

21、6.5%。公司延伸產業鏈條，擴展增值服務，開展了特色地產、金融物貿、水利水電等相關多元業務。經過多年發展經過多年發展，公司各業務板塊之間形成了緊密的上下游關系公司各業務板塊之間形成了緊密的上下游關系。從上游看從上游看，基礎設施投資、礦產資源開發業務、房地產開發，帶動了勘察設計、基建建設；從下從下游看，游看，工業制造為基建建設提供架橋機、盾構等施工設備以及道岔、橋梁鋼結構等所需零部件，物資貿易提供鋼材、水泥等物資供應，金融業務為基礎設施投資和房地產開發提供融資服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：公司業務聯動性資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

22、圖8：公司各業務營收占比資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理行業行業：“穩增長穩增長”目標明確目標明確，新老基建齊頭并新老基建齊頭并進進專項債前置發力，基建投資持續回暖專項債前置發力，基建投資持續回暖政策轉向穩增長后，基建投資快速回暖。政策轉向穩增長后，基建投資快速回暖。2022 年 1-11 月，全國固定資產投資累計同比增長 5.3%，高于前三季度 3%的 GDP 增速，相較 2021 全年（固定資產累計同比增長 4.9%，GDP 增速 8.1%）有效投資需求充足。其中電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業同比增長 19.6%，水利、環境和公共設施管理業同比增長 11.6%，交通運輸、倉

23、儲和郵政業同比增長 7.8%，遠高于固定資產投資完成額總體增長水平。自 2021 年底提出“穩增長”和“超前基建”后，基建投資增速快速上揚，在房地產投資快速下滑的情況下支撐起了固定資產投資增速保持穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：固定資產投資完成額與 GDP 增速對比（單位：%）圖10：固定資產投資完成額分構成累計同比（單位：%）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖11：固定資產投資完成額分領域累計同比（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理專項債發力，

24、預算內資金支撐基建投資高增長。專項債發力，預算內資金支撐基建投資高增長。2022 年 1-10 月，固定資產投資資金來源中國家預算內資金同比高增 38%，同期固定資產投資合計資金來源僅增長 1%，印證財政資金成為拉動基建投資的主要發力點。受到減稅降費政策和土地市場低迷的影響，1-11 月國家一般公共收入同比-3%，政府性基金收入同比-21.5%，專項債成為財政支持預算內資金的關鍵手段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖12：固定資產投資中國家預算內資金累計同比（單位：%）圖13：地方政府債權發行情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國家統計局，國信證券

25、經濟研究所整理資料來源：iFinD，財政部，國信證券經濟研究所整理20222022 年專項債發行明顯前置年專項債發行明顯前置。2022 年全年安排新增地方專項債額度 3.65 萬億元，加上 9 月國務院另外部署的 5000 億元專項債結存限額，共有 4.15 萬億元的發行空間。2022 專項債發行明顯前置，上半年累計發行 3.92 萬億元，凈新增 3.41 萬億元，上半年即完成發行目標的 94.2%。截至 11 月 15 日，累計發行 4.00 萬億元，完成總發行任務的 96.4%。專項資金推動重大項目開工進度加快。專項資金推動重大項目開工進度加快。開工節奏前置，從專項債發行和項目開工節奏可以

26、看出，2021 年 8-11 月的專項債發行高峰在 2022 年 2-3 月形成開工高峰。2022 年 6 月專項債單月發行 1.49 萬億元，隨后 7-9 月開工項目投資額同比高增26.2%/52.1%/30.2%。圖14：專項債發行節奏對開工有重要指引作用（單位：億元）圖15：項目開工節奏和基建投資增速高度相關（單位：億元，%）資料來源：國家統計局，Mysteel，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，Mysteel，國信證券經濟研究所整理建筑業景氣度有所回升。建筑業景氣度有所回升。2022 年 1-9 月，建筑業完成產值 20.6 萬億元，同比增長 7.8%，建筑業新開工面積 30

27、.5 萬平方米，同比下降 9.0%，下降幅度顯著低于同期房地產新開工面積的 38.0%，建筑業新簽合同額同比增長 6.8%，反映在地產行業低迷的情況下，基建和公建對建筑行業形成較強的支撐，行業景氣度有所回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：建筑業產值、新開工同比增速（單位：%）圖17：建筑業新簽合同額累計值及累計同比（單位：萬億元，%）資料來源：iFind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理展望未來展望未來，基建仍然是逆周期調節的重要抓手基建仍然是逆周期調節的重要抓手，政府投資意愿強烈政府投

28、資意愿強烈。在疫情反復，全球經濟低迷的環境下，消費和出口的復蘇均要求需求端實現信心修復，而信心修復在短期內難以實現。相較而言，投資（尤其是基建投資）的需求端有很大一部分比例是政府和國有企業，對利潤敏感性較低，且政府往往具有逆周期調節的傾向，在投資端的刺激政策傳導更為順暢。2021 年 12 月中央經濟工作會議提出2022 年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，政策發力適當靠前，適度超前開展基礎設施投資。2022 年 3 月，政府工作報告中再次提出超前基建，擬安排地方政府專項債券 3.65 萬億元支持基建項目。從政策表述中可以看到政府投資意愿明顯強于從政策表述中可以看到政府投資意愿明顯強于過往幾年，財

29、政資金對基建投資支持力度明顯加強。過往幾年，財政資金對基建投資支持力度明顯加強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表1：此輪“基建穩增長”相關政策表述匯總時間時間會議會議主要內容主要內容2021 年 12 月中央經濟工作會議明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減稅降費政策，強化對中小微企業、個體工商戶、制造業、風險化解等的支持力度，適度超前開展

30、基礎設施投資適度超前開展基礎設施投資。黨政機關要堅持過緊日子。嚴肅財經紀律。堅決遏制新增地方政堅決遏制新增地方政府隱性債務。府隱性債務。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。2022 年 3 月十三屆全國人大政府工作報告國內生產總值增長國內生產總值增長 5.5%5.5%左右左右。著力穩定宏觀經濟大盤著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間保持經濟運行在合理區間。繼續做好“六穩”、“六?！惫ぷ?。宏觀政策有空間有手段，要強化跨周期和逆周期調節，為經濟平穩運行提供有力支撐。要用好政府投資資金，帶動擴大有效投資。今年擬安排地方政府專項債券今年擬安排地方政府專項債券 3.653.65 萬億元

31、。強化績效導向，堅持萬億元。強化績效導向，堅持“資金資金、要素跟著項目走要素跟著項目走”，合理擴大使用范圍合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資支持在建項目后續融資，開工一批具備條件的重大工程開工一批具備條件的重大工程、新型基礎新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目。設施、老舊公用設施改造等建設項目。2022 年 4 月中央政治局會議會議強調，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，這是黨中央的明確要求。要加大宏觀政策調節力度，扎實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設。全面

32、加強基礎設施建設。2022 年 5 月國務院常務會議進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區間。進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區間。加快落實中央經濟工作會議和政府工作報告確定的政策并加大實施力度，按照總體思路和政策取向采取一攬子針對性強、有力有效的區間調控舉措，穩住經濟基本盤。會議決定，實施“6 方面 33 條”措施。2022 年 6 月國務院常務會議運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資 30003000 億元億元，用于補充重大項目資本金或為專項債項補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋目資本金搭橋，實施一批以工

33、代賑中央預算內投資項目，要加大交通補短板投資交通補短板投資，年內再開工一批國家高速國家高速公路聯通公路聯通、內河水運通道建設內河水運通道建設等工程。2022 年 8 月國務院常務會議在 3000 億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加 3000 億元以上額度，依法用好 5000 多億元專項債地方結存限額。2022 年 8 月國務院常務會議用好新增 3000 億元以上政策性開發性金融工具基礎上，根據實際需要擴大規模，對符合條件成熟項目滿足資金需求，避免出現項目等資金情況；將上半年開工項目新增納入支持范圍，對之前符合條件但因額度限制未投放項目自動納入支持，以在三季度形成更多實物工作量。

34、擴大政策性開發性金融工具支持的領域，將老舊小區改造、省級高速公路等納入，并盡可能吸引民間投資。2022 年 9 月國家發改委交通重大工程是國家綜合國力、自主創新能力的重要體現，是落實國家戰略意圖、實現國家發展目標的重要抓手。下一步我們將以以“十四五十四五”規劃規劃 102102 項重大工程以及項重大工程以及“十四五十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃等項現代綜合交通運輸體系發展規劃等項目清單為重點，堅持適度超前推進重大工程建設目清單為重點，堅持適度超前推進重大工程建設。2022 年 9 月國務院常務會議用好政策性開發性金融工具，根據地方項目需求合理確定額度投放，加快資金使用和基礎設施項目建設，

35、在四季度形成更多實物工作量。各地要結合實際加大政策落實和配套力度，確保項目建設工程質量。經濟大省要發揮穩經濟挑大梁作用。2022 年 10 月國務院常務會議財政金融政策工具支持重大項目建設、設備更新改造，要在四季度形成更多實物工作量。財政金融政策工具支持重大項目建設、設備更新改造，要在四季度形成更多實物工作量。相關協調機制要持續高效運轉，推動項目加快開工建設，確保工程質量。對未按時開工的，調整資金用于新項目，支持民間投資參與重大項目。繼續推進“保交樓”，因城施策支持剛性和改善性住房需求。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理交通領域投資持續高增，兩路一軌空間仍在交通領域投資持續高增，兩路

36、一軌空間仍在“十四五”期間，鐵路營業里程計劃增加 1.9 萬公里（其中高速鐵路營業里程增加 1.2 萬公里），公路通車里程計劃增加 30.2 萬公里（其中高速公路建成里程增加 2.9 萬公里），城市軌道交通運營里程計劃增加 3400 公里；到 2035 年，國家綜合立體交通網實體線網總規模合計約 70 萬公里，其中鐵路/公路/高等級航道分別約 20/46/2.5 萬公里。交通領域固定資產投資完成額增速放緩但仍處高位交通領域固定資產投資完成額增速放緩但仍處高位，鐵路鐵路、公路公路、城軌增長規模城軌增長規?？善诳善?。2021 年，全國完成交通固定資產投資 3.6 萬億元，同比增長約 4%，分鐵路、

37、公路、城市軌道交通看：1 1）鐵路鐵路鐵路領域當前投資放緩鐵路領域當前投資放緩，但人均鐵路里程不足但人均鐵路里程不足，建設空間仍在建設空間仍在。2021 年全國鐵路完成固定資產投資 7489 億元，同比下降 4.2%，降幅較去年收窄 1.6pct；投產新線 4208 公里，其中高鐵 2168 公里，截至 2021 年末全國鐵路營業里程突破 15 萬公里（其中高鐵超過 4 萬公里）。由于中國人口眾多，人均鐵路里程仍然不足，運力相對短缺，中國每萬人保有 1.04 公里的鐵路，明顯低于其他發達經濟體。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：完成交通固定資產投資

38、及增速（單位：億元）圖19：完成交通固定資產投資及增速：鐵路（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖20：鐵路營業里程及增速（單位：萬公里）圖21：2020 年各國人均鐵路保有量（單位：公里/萬人）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：觀研網，國信證券經濟研究所整理2 2）公路）公路公路領域投資基數大，增速平穩。公路領域投資基數大，增速平穩。2021 年全國公路建設投資完成額 25995 億元，基本與去年持平。截至 2021 年末，全國公路里程 528.1 萬公里。從 2000 年以來全國公路建設的發展趨勢來看，2

39、005 年是公路里程增長最快的一年，由 2004 年的 187.1 萬公里增長到 334.5 萬公里，同比增長約 80%。此后，我國公路增長平均增速約 3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：公路建設投資完成額及增速（單位：億元）圖23：公路里程及增速（單位：萬公里）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理3 3）市政軌交）市政軌交市政投資保持增長市政投資保持增長，軌交建設需求較大軌交建設需求較大。2021 年全國市政建設固定資產投資完成額 23371.7 億元，同比增長 4.9%。其中，城市軌道交通

40、繼續保持以地鐵為主導，多種線路協同發展的模式，全年新增城軌交通運營線路長度 1222.9 公里，新增運營線路 39 條。截至 2021 年末，中國累計有 50 個城市運營城軌交通線路 9192.6公里，其中地鐵 7253.7 公里，占比 78.9%。圖24：市政建設固定資產投資完成額及增速（單位：億元）圖25：軌交運營路線與規劃路線規長度（單位：公里）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理電力、水利投資加碼，相關需求旺盛電力、水利投資加碼，相關需求旺盛新能源新能源投資加碼投資加碼，政策導向確定性高政策導向確定性高。根據國家能源局數據，2021

41、年全國電源工程建設完成投資 5530 億元，同比增長 4.5%。其中，水電、火電、核電合計投資額占比 39.7%，連續兩年低于 40%，風光發電完成投資額合計占比達到 60.3%，同比提升 2.3 個百分點。新能源發電裝機規?？焖僭鲩L，利用率持續提升。新能源發電裝機規?？焖僭鲩L，利用率持續提升。據全球能源互聯網發展合作組織預測，“十四五”期間風電、光伏新增裝機規模將分別達到 254.5GW 和 256.9GW，裝機量復合增速分別為 13.8%和 16.7%?！笆奈濉逼陂g，存量電源出力時間結構將持續調整，新能源利用率顯著提升。預計煤電、核電年利用小時數分別下降 184小時和 251 小時，風力

42、、光伏年利用小時數分別提升 244 小時和 515 小時。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖26：“十四五”期間各發電類型新裝機規模預測（單位：GW）圖27：“十四五”期間各發電類型年利用小時數凈增長預測（單位：h）資料來源：全球能源互聯網發展組織，國信證券經濟研究所整理資料來源：全球能源互聯網發展組織，國信證券經濟研究所整理預測預測“十四五十四五”風光發電年均建安工程市場規模風光發電年均建安工程市場規模 17381738 億元億元。根據 KE 科日光伏網和北極星網裝機成本結構數據，假設集中式光伏、分布式光伏、陸上風電、海上風電建安成本占比分別為 19%

43、、30%、15%、40%。測算得到“十四五”期間風光發電投資達到近 4 萬億元，其中相關建安工程市場規模累計將達到 8687 億元，年均建安工程市場規模達到 1738 億元?！笆奈濉逼陂g，集中式光伏/分布式光伏/陸上風電/海上風電對應的建安工程市場規模分別為 2223/2130/2467/1868 億元。表2：風光發電投資額與建安工程市場規模測算發電發電技術技術類型類型新裝機規模（新裝機規模（GWGW）總投資額總投資額(億元）億元）建安成本占比建安成本占比建安工程市場規模（億元建安工程市場規模（億元）集中式光伏集中式光伏178.1411,699.5119%2,222.91分布式光伏分布式光伏

44、118.767,099.0130%2,129.70陸上風電陸上風電223.9616,444.4415%2,466.67海上風電海上風電30.544,668.9040%1,867.56合計合計551.439911.86-8,686.84資料來源：全球互聯網能源發展組織，國信證券經濟研究所整理圖28：“十四五”光伏、風電新裝機規模預測（單位：GW）圖29：“十四五”風光發電市場規模預測（單位：億元）資料來源：全球互聯網能源發展組織，國信證券經濟研究所整理資料來源：全球互聯網能源發展組織，國信證券經濟研究所整理新能源消納壓力持續增加新能源消納壓力持續增加，抽水蓄能增長潛能充分抽水蓄能增長潛能充分。據

45、國家電網預測，2035 年前風/光裝機規模將達到 7/6.5 億 kW，對應最大功率波動 1.56/4.16 億 kW，遠超過當前電源調節能力，消納壓力持續增加。抽水蓄能可實現雙向調峰，是當前儲能的主要力量，截至 2021 年底，全國已建抽水蓄能裝機容量 3639 萬 kW，同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1615.6%。根據國家能源局根據國家能源局抽水蓄能中長期發展規劃抽水蓄能中長期發展規劃（2021-20352021-2035 年年，“十四五十四五”期間抽水蓄能電站投資規模約期間抽水蓄能電站投資規模約為為9009000 0 億元億元，開開工工18

46、0GW180GW，2022025 5 年投產總規年投產總規模模62GW62GW。圖30：中國抽水蓄能累計裝機規模及增速（單位：GW，%）圖31：典型的抽水蓄能電站項目成本構成（單位：%）資料來源：中關村儲能產業技術聯盟，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：水電總院，水電學會抽蓄分會，國信證券經濟研究所水利工程投資是基建穩增長重要一環，空間廣闊。水利工程投資是基建穩增長重要一環，空間廣闊。近年來，我國水利工程建設明顯加速，全國完成水利建設投資由 2010 年 2320 億元增加到 2021 年 7576 億元，復合增長率 11.4%。據水利部，2022 年設定全年目標是新開工重大水利

47、工程 30項，完成水利建設投資 8000 億元，爭取達到 1 萬億元。從實際情況看，截至 11月底，2022 年我國水利建設投資 10085 億元，較去年全年增長 33%。水利建設完成投資突破 1 萬億元，成為新中國成立以來水利建設完成投資最多的一年。據 4 月 8 日水利部副部長魏山忠在國務院政策例行吹風會上表示，重大水利工程每投資 1000 億元，可帶動 GDP 增長 0.15 個百分點，新增就業崗位 49 萬。按照22 年當前完成情況，水利工程已至少拉動 GDP 增長 1.5 個百分點，新增就業崗位490 萬。圖32：我國完成水利建設投資額及增速（單位：億元）圖33：我國水利建設新開工項

48、目數（單位：個）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理從政策面看，水利建設政策目標需求明確。從政策面看，水利建設政策目標需求明確?！笆奈濉币巹澲卸嗵幪峒凹訌娝嚓P建設；水利部印發關于實施國家水網重大工程的指導意見指出，要建成一批重大引調水和重點水源工程，新增供水能力 290 億立方米；2020 年國務院常務會議正式確定到 2022 年推進 150 項重大水利工程，包括防洪減災工程 56 項、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17水資源優化配置工程 26 項、灌溉節水和供水工程 55 項、水生態保護修復工程

49、8項、智慧水利工程 5 項，總投資規模達 1.29 萬億元，有望帶動間接投資約 6.6萬億元。2021 年末，150 項重大水利工程已批復 67 項，累計開工 62 項。表3：2015-2022 國家層面水利工程行業政策時間時間發布部門發布部門政策政策重點內容重點內容20222022 年年國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見建立健全與投融資體制相適應的水利工程水價形成機制，促進水資源節約利用和水利工程良性運行。20222022 年年中共中央辦公廳、國務院辦公廳鄉村建設行動實施方案加強防汛抗旱基礎設施建設，防范水庫垮壩、中小河流洪水、山洪災害等風險，充分發揮骨干水利工程防災減災作

50、用，完善抗旱水源工程體系。20212021 年年國務院“十四五”推進農業農村現代化規劃持續支持脫貧地區人居環境整治提升和農村道路、中小型水利工程、縣鄉村三級物流體系、農村電網等基礎設施建設，推進農村客運發展。20212021 年年國務院關于新時代推動中部地區高質量發展的意見有條件地區推進城鄉供水一體化、農村供水規?；ㄔO和水利設施改造升級，加快推進引江濟淮、長江和淮河干流治理、鄂北水資源配置、江西花橋水庫、湖南椒花水庫等重大水利工程建設。20212021 年年國務院黃河流域生態保護和高質量發展規劃綱要完善以骨干水庫等重大水利工程為主的水沙調控體系，優化水庫運用方式和攔沙能力。20202020

51、年年國務院關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見抓緊啟動和開工一批重大水利工程和配套設施建設，加快開展南水北調后續工程前期工作，適時推進工程建設。20192019 年年國務院關于落實政府工作報告重點工作部門分工的意見完成鐵路投資 8000 億元、公路水運投資 1.8 萬億元，再開工一批重大水利工程，加快川藏鐵路規劃建設，加大城際交通、物流、市政、災害防治、民用和通用航空等基礎設施投資力度，加強新一代信息基礎設施建設。20182018 年年國務院鄉村振興戰略規劃（20182022年）深化農村水利工程產權制度與管理體制改革，健全基層水利服務體系，促進工程長期良性運行。2017201

52、7 年年國務院關于深入推進農業供給側結構性改革加快培育農業農村發展新動能的若干意見推進重大水利工程建設，抓緊修復水毀災損農業設施和水利工程，加強水利薄弱環節和“五小水利”工程建設。因地制宜推進平原地區農村機井油改電。20162016 年年國家計委、財政部、水利部、建設部關于加強公益性水利工程建設管理的若干意見水利工程項目應符合流域規劃要求，工程建設必須履行基本建設程序。20152015 年年中共中央辦公廳、國務院辦公廳深化農村改革綜合性實施方案開展小型水利工程管理體制改革，明確工程所有權和使用權，落實管護主體，促進水利工程良性運行。資料來源：政府官網，觀研天下，國信證券經濟研究所整理公司：基建

53、主業穩固，水利等新業務高增公司：基建主業穩固，水利等新業務高增基建主業根基穩固，結構持續優化基建主業根基穩固，結構持續優化整體來看：整體來看：公司在基礎設施建造行業處領先地位，公司在基礎設施建造行業處領先地位，資質優良，市占高資質優良，市占高。截至 2022 上半年，公司擁有鐵路工程施工總承包特級 18 項，占全國鐵路工程施工總承包特級數量的50%以上，擁有公路工程施工總承包特級 32 項，建筑工程施工總承包特級 19 項，市政公用工程施工總承包特級 10 項，港口與航道施工總承包特級 1 項。據公司年報披露，公司在鐵路大中型/城市軌道交通/高速公路基建市場的份額分別一直保持在 45%/35%

54、/10%以上?；A設施建設是公司營業收入的最大來源基礎設施建設是公司營業收入的最大來源，占比，占比 86.5%86.5%。截至 2022 年三季度末，基建業務實現營業收入 7340.2 億元，同比增長 7.5%；新簽合同額 17523.5 億元，同比增長 38.1%，較上年末同比增速高出 27.4pct，未完合同額為 50825.5 億元,較上年末增長 20.7%；毛利率為 7.85%，同比減少 0.02pct，較上年末減少 0.56pct?；ㄗ鳛楣局鳂I，結構持續優化，盈利能力提升?；ㄗ鳛楣局鳂I，結構持續優化，盈利能力提升。公司牢牢把握鐵路、軌交領域龍頭地位，并持續優化業務結構。1 1

55、）從收入及新簽合同占比看從收入及新簽合同占比看，鐵路占比逐步減少，市政占比持續高增，公路占比穩中有升；2 2）從毛利率看從毛利率看，鐵路、公路、市政近五年平均毛利率分別為 4.1%、7.6%、10.1%。由此，毛利率較高的市政業務占比提升，而毛利率較低的鐵路業務占比減少，公司未來盈利能力有望持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖34：基建業務營業收入及增速（單位：億元）圖35：基建業務營收結構資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖36：基建業務新簽合同額及增速（單位：億元）圖37：基建業務新簽合同

56、額結構資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖38：基建業務毛利率（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19細分來看：細分來看：1.1.鐵路業務鐵路業務公司公司是是我我國鐵路建設的主力軍，建成鐵路總里程約占國鐵路建設的主力軍，建成鐵路總里程約占全國全國鐵路總里程三分之二鐵路總里程三分之二。公司自成立以來，幾乎參與了國內所有主要鐵路干線的建設，創下了中國乃至世界鐵路建設史上許許多多個第一，包括新中國第一條鐵路成渝鐵路、世界第一條高原“天路”青藏鐵路等。公司鐵路業

57、務業績趨穩公司鐵路業務業績趨穩，但新簽回落但新簽回落。2022 上半年，鐵路業務實現營業收入 1119.4億元，同比增長 1.5%；2022 前三季度，鐵路業務完成新簽 1579.4 億元，同比下降 23.6%。而在 2021 年公司鐵路業務營收同比減少 0.3%，訂單同比增長 22%。表4：中國中鐵代表性鐵路項目項目名稱項目名稱重要性重要性成渝鐵路中國第一條鐵路寶成鐵路中國第一條電氣化鐵路包蘭鐵路中國第一條沙漠鐵路秦沈客專中國第一條快速客運專線青藏鐵路世界第一條高原“天路”山西中南部鐵路世界第一條現代重載鐵路武廣高鐵世界第一條時速 350 公里客運專線哈大客專世界第一條穿越高寒地區的長大高速

58、鐵路蘭新高鐵世界第一條高原高速鐵路京廣高鐵世界運營里程最長的高速鐵路資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖39：鐵路業務營業收入及增速（單位：億元）圖40：鐵路業務新簽合同額及增速（單位億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理2.2.公路業務公路業務公司公司是公路建設的主戰力。是公路建設的主戰力。相繼參與了那拉、遵余、京珠、重湛、連霍等上百條高等級公路的勘測、設計、施工和監理，總長度超過 4 萬公里，其中高速公路近1.8 萬公里，占中國高速公路總里程的 15%。年均完成公路建設超 1000 公里，完成路面施工 2800 萬平方米，居行

59、業之首。公司公路業務業績趨穩，新簽回暖。公司公路業務業績趨穩，新簽回暖。2022 上半年，公路業務實現營業收入 923.1億元，同比增長 13.6%；2022 前三季度，公路業務完成新簽 2495.5 億元，同比增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20長 56.2%。而在 2021 年公司公路業務營收同比增長 18.4%，訂單同比減少 27.9%。圖41：京新高速：世界穿越沙漠里程最長高速圖42：成渝高速：中國西部地區第一條高速資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖43：公路業務營業收入及增速（單位：億元）圖44

60、：公路業務新簽合同額及增速（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理3.3.市政業務市政業務公司公司在在軌道建設軌道建設、水務環保水務環保、頂管工程等多項領域位居行業領先地位頂管工程等多項領域位居行業領先地位。建成中國多個地區首個城市軌道項目，累計建設磁懸浮、地鐵、輕軌 2000 多公里，占中國城市軌道工程總里程的 3/5。目前，中國中鐵正在建設中國首條“空軌”商業運營線，恩施青云崖旅游度假區崖壁觀光小火車項目；參與國家“十三五”重點研發計劃“先進軌道交通”重點專項研究，并成功制造時速 600 公里、世界上列車通過速度最快的高速磁浮道

61、岔。公司市政業務業績穩步上升公司市政業務業績穩步上升，訂單高增訂單高增，開發力度加強開發力度加強。2022 上半年，市政業務實現營業收入 2794.5 億元，同比增長 11.1%；2022 前三季度，市政業務完成新簽13458.6 億元，同比增長 49.1%。而在 2021 年公司市政業務營收同比增長 10.9%，訂單同比增長 19.0%。隨著國內城市群、都市圈和新型城鎮化建設的推進，公司城市建設市場開發力度進一步加強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表5：中國中鐵代表性市政軌交項目領域領域項目名稱項目名稱重要性重要性水務環保、頂管工程等武漢三金潭污水處

62、理廠工程 2 座卵形消化池單體規模位居世界第三、亞洲第一上海白龍港污水處理廠 8 座蛋形消化池亞洲最大污水處理廠，工程總體規模世界第一深茂鐵路全封閉聲屏障工程全球首例高鐵拱形全封閉聲屏障上海青草沙水源地原水管道嚴橋支線工程國內口徑最大的鋼管頂進工程城市軌道建設北京地鐵 1 號線一期中國第一條地鐵天津地鐵 1 號線中國第二條地鐵上海地鐵 1 號線華東第一條地鐵廣州地鐵 1 號線華南第一條地鐵成都地鐵 1 號線西部第一條地鐵上海明珠線第一條城市高架軌道交通線上海磁懸浮示范線世界第一條商業運營高速磁懸浮交通系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖45：市政及其他基建業務營業收入及增速（單位：

63、億元）圖46：市政及其他基建業務新簽合同額及增速（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理布局水利等新興領域，加速開啟第二增長曲線布局水利等新興領域，加速開啟第二增長曲線公司加速開啟公司加速開啟“第二增長第二增長”曲線，新簽合同額高增。曲線，新簽合同額高增。公司持續加強水利水電、清潔能源、港口航道、海上風電、抽水蓄能、調水工程等新興領域的拓展力度，加速開啟“第二曲線”增長極。2022 年前三季度，“第二曲線”業務完成新簽合同額 2766.3 億元，占基建業務新簽合同額比例 15.8%；其中，水利水電工程完成新簽合同額 1222.3 億

64、元，同比增長 682%，是公司“十四五”發展規劃中開啟第二增長曲線、大力培育的新興業務之一，為公司發展注入新動能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖47：分業務新簽合同額增速對比（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理公司公司 20202020 年收購江西水利院年收購江西水利院，正式切入水利水電領域正式切入水利水電領域。2020 年 9 月 28 日，中國中鐵收購江西水利規劃設計研究院有限公司（簡稱“江西水利院”），持股 65%。2021 年 3 月，江西水利院更名為中鐵水利水電規劃設計集團有限公司（簡稱“中鐵水利”），成為中國中鐵旗下

65、水利板塊的重要技術支撐單位。中鐵水利是江西唯一擁有甲級資質的水利水電勘測設計單位，產品服務包括勘測設計、總承包、水利生態、智慧水利。圖48：中鐵水利主營業務資料來源：中鐵水利官網，國信證券經濟研究所整理公司公司 20222022 年收購滇中引水公司，加速培育水利水電業務。年收購滇中引水公司，加速培育水利水電業務。2022 年 5 月，公司公告收購云南省滇中引水工程有限公司 33.54%股權。本次收購：1 1）有利于加快培）有利于加快培育和發展水利水電業務板塊育和發展水利水電業務板塊，深入參與云南乃至全國各地水利水電工程項目，是公司以市場為導向調整產業結構、助推產業轉型的重要舉措。2）通過與云南

66、省相關公司在標的公司開展股權合作，借助公司產業優勢、先進管理和資金實力，力力促滇中引水工程保質保量如期完工促滇中引水工程保質保量如期完工。滇中引水工程投資規模超千億，惠及面廣。滇中引水工程投資規模超千億，惠及面廣。滇中引水工程是國家 172 項重大水利工程之一，是“十四五”期間國家重點水利水電工程，是優化云南水資源配置的重大戰略性基礎工程，也是我國在建的最大引水工程。工程分為兩期，一期于 2018年 10 月開工，工期 96 個月，投資額 852.8 億元，二期于 2022 年開工，工期 70個月，投資額 420 億元。工程完工后，受水區 34 個，受益國土面積 3.69 萬平方請務必閱讀正文

67、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公里，惠及 1112 萬人口，設計每年平均引水量 34.03 億立方米，向滇池、杞麓湖和異龍湖補水 6.72 億立方米，創造直接就業機會約 340 萬個，創造地區生產總值約 3300 億元。圖49：滇中引水工程總布置圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務指標穩健，股權激勵促發展財務指標穩健，股權激勵促發展盈利能力穩中有升，經營效率持續優化。盈利能力穩中有升，經營效率持續優化。2022Q3，公司凈資產收益率為 8.82%，同比提升 0.6pct，企穩回升；期間費用率為 4.72%，同降 0.21pct，降本成果顯著，其中，銷售費

68、用率為 0.49%，同比基本持平，管理費用率為 2.12%，同降 0.12pct，研發費用率為 1.86%，同增 0.09pct，財務費用率為 0.25%，同降 0.16pct，主因利息收入增多。圖50：公司歷年凈資產收益率圖51：公司歷年毛利率、凈利率資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖52：公司歷年期間費用率資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理資產負債率下行，現金流有所改善。資產負債率下行，現金流有所改善。2022Q3，公司資產負債率為 73.8%，同比下降

69、 0.53ptc，近年來公司積極響應國家號召，資產負債率連續下降，2018 年更是同比下降 3.5pct，主因公司當年債轉股成功落地；流動比率 1.05 倍，速動比率0.65 倍；收現比 1.05，回款小幅惡化，付現比 1.10；經營活動現金凈流出 287.9億元，同比少流出 210.1 億元，主因稅收返還和其他于經營活動相關的現金流入增多；投資活動現金凈流出 464.8 億元，較去年同期持平；籌資活動現金凈流入981.7 億元，主因外部借款規模增大和少數股東投資增加。圖53：公司歷年資產負債率（單位：%）圖54：公司歷年流動比率及速動比率（單位：倍）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整

70、理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖55：公司歷年收現比、付現比（單位：倍）圖56：公司歷年現金流量（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理應收賬款周轉率顯著提升，運營能力增強。應收賬款周轉率顯著提升，運營能力增強。近幾年，公司存貨、應收賬款周轉率提升明顯，總資產周轉率保持穩定。2021 年，公司總資產周轉率為 0.84 次，與前幾年基本持平；存貨周轉率為 4.68 次，同比提升 9.1%，較 2017 年周轉次數增加約 2.19 次；應收賬款周轉率

71、 9.31 次，同比提升 1.4%，較 2017 年周轉次數增加約 4.68 次。圖57：公司歷年總資產、存貨、應收賬款周轉率（單位：次）資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理國國企改革持續深化企改革持續深化，激發集團經營活力激發集團經營活力。自 2020 年中央提出國企改革三年行動方案以來，各大央企隨后陸續下發具體實施方案，中國中鐵于 2021 年初提出，并于2022 年實施限制性股票激勵計劃：2020 年 6 月 30 日，中央深改委通過國企改革三年行動方案（2020-2022年），方案從市場地位、創新引領、產業鏈供應鏈水平等方面對國企改革提出要求，著重企業制度建設、經濟布局優化等

72、7 個重點任務。2021 年初，中國中鐵下發中國中鐵深化改革三年行動實施方案（2020-2022年），要求：1 1）管理經營方面管理經營方面，對標世界一流企業，健全市場化經營機制，聚焦主業，優化產業布局；2 2）技術研發方面技術研發方面，對研發費用率、關鍵部件國產請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26化率、發明專利數量等提出要求；3 3）財務指標方面，）財務指標方面，要求營業收入利潤率、營業收入復合增長率分別達到 3.6%、6%；4 4）資本市場方面，）資本市場方面，將全年加權股價變動率較同類可比公司變動情況納入董事會考核高管管理指標，同時通過優化經營管理提高

73、盈利能力和資本效率，加大市值管理。2022 年初，公司實施限制性股票激勵計劃，首次授予限制性股票 1.71 億股，對象包括高管（4 人）、中層管理人員及核心骨干（693 人），授予價 3.55元/股，人均獲授 24.5 萬股，解鎖條件要求 22-24 年扣非凈利潤復合增速均不低于 12%，扣非后 ROE 分別不低于 10.5%/11.0%/11.5%。表6：公司股權激勵解除限售期業績要求解除限售期解除限售期業績要求業績要求第一期第一期（1）2022 年扣非加權平均凈資產收益率不低于 10.50%10.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2

74、022 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2022 年完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。第二期第二期（1）2023 年扣非加權平均凈資產收益率不低于 11.00%11.00%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2023 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2023 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。第三期第三期（1）2024 年扣非加權平均凈資產收益率不低于 11.50

75、%11.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2024 年歸母扣非凈利潤復合增長率不低于 12%12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2024 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理涉房企業再融資放開涉房企業再融資放開，強化建筑央企市值管理動力強化建筑央企市值管理動力。此前，涉房企業融資被嚴控，同時國資委要求央企資產負債率不高于 75%，建筑央企業務擴張受到限制。10 月20 日，證監會允許少量滿足要求的涉房企業再融資，11 月 28 日，“第三支箭”落地

76、，涉房建筑企業股權再融資全面放開。新政解除了涉房建筑企業進行再融資的關鍵限制，資產負債率小于 75%和市凈率大于 1 成為涉房建企再融資的僅剩的阻礙，預計相關建筑企業的市值管理工作將更加積極。表7：建筑央企涉房業務情況及市凈率（PB 截至 2023 年 1 月 9 日）20222022 H1H120212021涉房業務營收占比涉房業務營收占比 涉房業務利潤占比涉房業務利潤占比 涉房業務營收占比涉房業務營收占比 涉房業務利潤占比涉房業務利潤占比PBPB中國鐵建中國鐵建4.0%7.4%5.0%9.1%0.48中國中鐵中國中鐵4.2%4.2%6.6%6.6%4.7%4.7%10.2%10.2%0.5

77、0.56 6中國中冶中國中冶3.1%3.7%4.3%9.5%0.76中國建筑中國建筑14.3%29.5%17.5%32.6%0.64中國交建中國交建未披露涉房業務經營數據，涉房業務規模非常小0.56中國化學中國化學未披露涉房業務經營數據，涉房業務規模非常小1.01中國能建中國能建未披露3.8%4.1%1.08中國電建中國電建已剝離6.6%5.9%1.07資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理加快完善契合國企特點的估值方法，扭轉加快完善契合國企特點的估值方法，扭轉“折價折價”趨勢。趨勢。11 月 21 日，證監會主席易會滿在 2022 金融界論壇年會上指出，國有上市公司應加強投資

78、者關系管理，讓市場更好地認識其內在價值。國企作為國民經濟的重要支柱，長期被低估。當前亟需完善中國特色現代資本市場以更好服務國家戰略，加快完善契合國企特點的估值方法。低估值建筑國央企估值回歸動力進一步凸顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27展望展望：基建頭部效應增強基建頭部效應增強，國際工程復蘇可期國際工程復蘇可期基建頭部效應增強，中鐵作為基建龍頭受益確定性強基建頭部效應增強，中鐵作為基建龍頭受益確定性強建筑企業核心競爭力來源于其對上游建設需求的匹配能力建筑企業核心競爭力來源于其對上游建設需求的匹配能力。在項目建設模式發生重大變化的同時，上游業主端也對建筑企

79、業提出了新的需求：1）對對資質要求更高資質要求更高。項目更加綜合，項目招標對資質要求也就更高；2 2）對資金實力和風險控制能力要對資金實力和風險控制能力要求更高求更高。專項債+特許經營的模式就規避了PPP 中政府支出責任不超過 10%的紅線，對政府當期的財政壓力較小，新的綜合性項目將要求建筑企業承擔更多前期投入并且控制后期運營風險；3 3）更強調項目項目策劃更強調項目項目策劃、規劃設計規劃設計、產業導入能力產業導入能力。更加復雜的項目更考驗總包單位的綜合能力。表8：部分上市建筑公司旗下施工總承包特級資質、設計綜合甲級資質梳理上市公司上市公司公路工程公路工程建筑工程建筑工程市政公用市政公用鐵路工

80、程鐵路工程水利水電水利水電冶金工程冶金工程港口航道港口航道石油化工石油化工電力工程電力工程礦山工程礦山工程設計設計綜合綜合甲級甲級中國中鐵中國中鐵54544141242418181 11 14 4中國建筑中國建筑113419121中國鐵建中國鐵建361615171114中國交建中國交建3032108中國電建中國電建1531849中國中冶中國中冶51471315中國能建中國能建22629中國化學中國化學146四川路橋四川路橋2上海建工上海建工61陜西建工陜西建工1941資料來源：中國建筑業協會，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖58：建筑央企總營收的穩定性（單位：億元）圖59：建筑央企

81、歸母凈利潤的穩定性（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖60：建筑央企新簽訂單合同額及增速（單位：億元）圖61：建筑央企新訂單保障系數（單位：億元，倍）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：新訂單保障系數=本年度新簽合同/本年度完成產值）大型央企集中度快速提升。大型央企集中度快速提升。2022 年前三季度，建筑業新簽合同額 23.43 萬億元，同比增長 6.8%，八大建筑央企新簽合同額 9.95 萬億元

82、，同比增長 19.1%，明顯高于行業總體增速，由合同額占比衡量的行業集中度指標由 2018 年的 30%不斷提升至 2022 年 9 月的 42.5%。其中，中國中鐵前三季度新簽合同額占比其中，中國中鐵前三季度新簽合同額占比 8.5%8.5%，僅次，僅次于中國建筑。于中國建筑。圖62：八大央企新簽合同額及市占率（單位：億元）圖63：2022 年前三季度建筑業新簽合同額分布資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理國際經營環境嚴峻，但復蘇可期國際經營環境嚴峻，但復蘇可期疫情影響下對外承包工程承壓，國際經營環境嚴峻。疫情影響下對外承

83、包工程承壓，國際經營環境嚴峻。2021 年/2022 年前十月，我國對外承包工程新簽合同額 2585/1648 億美元，YOY 1.2%/-4.5%，完成營業額1594/1190 億美元，YOY-0.6%/2.9%，新簽明顯承壓，完成合同額邊際改善。對外工程承包中，“一帶一路”沿線國家新簽合同額和完成營業額分別占總額的 52%和 54%，是國際工程的重要組成。當前國際經營環境總體嚴峻，受地緣政治波動、新冠疫情等多重因素影響，對外承包工程開展困難重重。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖64：對外工程承包新簽合同額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）圖65：

84、對外工程承包完成營業額及增速：一帶一路（單位：億美元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理“一帶一路一帶一路”市場廣闊，國際工程復蘇可期：市場廣闊，國際工程復蘇可期：1 1）“一帶一路一帶一路”國家疫情緩和國家疫情緩和，經濟逐漸復蘇經濟逐漸復蘇?！耙粠б宦贰贝蟛糠謬业男鹿诜窝仔略黾八劳霾±霈F下降，防疫政策大幅放松。許多國家國內生產生活基本恢復疫情前水平，并開放了邊境限制。經濟整體也在持續恢復，2022 年上半年，菲律賓/馬來西亞/越南/印度尼西亞分別實現 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的經濟增長。2 2）發展基建仍是許多國家

85、實現經濟穩增長的重要部分。）發展基建仍是許多國家實現經濟穩增長的重要部分。根據中國對外承包工程商會，2022 年“一帶一路”國家基礎設施發展指數小幅回升，雖然地緣政治沖突等的不確定性仍在，但基建穩增長已成為大多數國家的共識。綠色基建發展是當下基建投資的重要增長點，2021 年全球綠色債券已累計發行 15987 億美元。3 3）我國共建）我國共建“一帶一路一帶一路”綠色發展進程加快，建筑企業國際影響力較強。綠色發展進程加快，建筑企業國際影響力較強。2022年 4 月，發改委關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見提出，到 2025年綠色基建、綠色能源、綠色交通、綠色金融等領域務實合作扎實推進，包括

86、直接的新能源產業對外投資合作，水電、核電、風電等清潔能源項目設計建設等。適逢 2023 年“一帶一路”十周年，綠色發展有望持續加速。圖66：“一帶一路”國家基礎設施發展指數圖67：2021 全球綠色債券行業分布（單位：億美元）資料來源：中國對外承包工程商會，“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告（2022），國信證券經濟研究所整理資料來源：氣候債券倡議組織，“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告（2022），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30中國中鐵深入實踐中國中鐵深入實踐“一帶一路一帶一路”倡議倡議，搶抓海外市場機遇搶抓海外市場機遇。面

87、對全球疫情波折反復、安全局勢動蕩等不利因素，中國中鐵海外新簽合同增長額居建筑央企之首。2022 前三季度中國中鐵境外新簽合同額同比增長 38%，占公司總體新簽 6%。在建項目集中在孟加拉、馬來西亞等“一帶一路”國家，其中鐵路項目約占 35%，城市軌道交通約占 20%。雅萬高鐵、匈塞鐵路、孟加拉帕德瑪大橋等重大工程穩步推進。公司承建的印尼雅萬高鐵是東南亞首條高速鐵路，是“一帶一路”倡議和“全球海洋支點”構想對接的重大標志性項目。圖68：建筑央企 2022Q3 海外新簽合同額（單位：億元）圖69：中國中鐵海外新簽合同額（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，

88、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1.公司 2019-2021 年營收分別為 8509/9748/10733 億元，根據公司未來業務布局情況及各業務情況，預計公司 2022-2024 年總營業收入為 11865/13129/14577 億元，同比增速 10.55%、10.65%、10.88%。2.預計公司未來三年營業成本/營業收入為前三年移動平均值。3.預計公司未來三年管理費用/營業收入緩慢減少，較前三年移動平均值減少 2%。4.預計公司未來三年研發費用/營業收入緩慢增多，較前三年移動平均值增加 2%。5.預計公司未來三年銷售費用/營業收入為

89、前三年移動平均值。6.預計公司未來三年營業稅附加/營業收入為前三年移動平均值。7.預計公司未來三年所得稅稅率為前三年移動平均值。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表9：公司各項業務盈利預測（單位：億元）20192019202020202021202120222022 Q3Q32022E2022E2023E2023E2024E2024E基建建設基建建設營收7,3168,4419,2347,34010,25611,37912,669yoy17.20%15.38%9.40%7.49%11.06%10.95%11.33%新簽訂單 17,94621,82924,16

90、717,52422,08128,26537,818yoy25.09%21.64%10.71%38.10%26.01%28.01%33.80%市政市政 收入3,8474,7405,258未披露5,8906,5287,163yoy19.43%23.21%10.93%未披露12.02%10.82%9.74%新簽訂單 11,74314,17816,87913,45917,44623,13231,715yoy33.61%20.73%19.05%49.10%29.63%32.59%37.11%鐵路鐵路 收入2,2342,1662,159未披露2,1812,1812,181yoy9.20%-3.04%-0.

91、33%未披露1.00%0.00%0.00%新簽訂單 3,1123,5544,3361,5791,6461,6601,557yoy22.50%14.18%22.00%-23.60%4.19%0.87%-6.18%公路公路 收入1,2341,5351,817未披露2,1852,6713,324yoy26.59%24.34%18.39%未披露20.23%22.25%24.48%新簽訂單 3,0914,0982,9532,4862,9903,4734,546yoy2.46%32.58%-27.94%56.20%20.28%16.18%30.89%其他其他收入348387582509628691774y

92、oy-1.13%11.29%50.15%45.88%8.00%10.00%12.00%新簽訂單 2,2972,7401,7281,2101,2441,2111,317yoy57.74%19.32%-36.95%26.10%2.82%-2.68%8.75%房地產開發房地產開發收入430493502342529567595yoy-0.68%14.58%1.92%56.50%5.27%7.26%4.82%新簽訂單 697686580411379342315yoy31.40%-1.61%-15.36%-6.30%-7.76%-9.80%-7.95%工程設備與零部件制造工程設備與零部件制造收入17023

93、1238181267300319yoy13.16%35.94%3.28%-3.50%12.22%12.00%6.42%新簽訂單 421543613443510562616yoy14.38%28.96%12.90%3.10%14.99%10.33%9.47%勘察設計與咨詢服務勘察設計與咨詢服務收入162162176128185192201yoy10.69%0.09%8.75%8.16%5.21%3.75%4.72%新簽訂單 288259206242269319420yoy30.30%-10.24%-20.53%64.80%11.34%18.54%31.56%合計合計收入8,5099,74710,

94、7338,50111,86513,12914,557yoyyoy14.92%14.92%14.56%14.56%10.11%10.11%10.37%10.37%10.55%10.55%10.65%10.65%10.88%10.88%新簽訂單 21,64926,05727,29319,83124,48430,70040,486yoyyoy27.94%27.94%20.36%20.36%4.75%4.75%35.20%35.20%23.46%23.46%25.39%25.39%31.88%31.88%資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測表10：公司盈利預測假設條件20120

95、19 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率14.92%14.56%10.11%10.55%10.65%10.88%10.69%10.74%營業成本營業成本/營業收入營業收入89.97%89.74%89.76%89.83%89.78%89.79%89.80%89.79%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.40%2.21%2.15%2.21%2.14%2.12%2.12%2.08%研發費用研發費用/營業收入營業收入1.94%2.24%2.31%2.2

96、1%2.30%2.31%2.32%2.36%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.54%0.52%0.55%0.54%0.54%0.54%0.54%0.54%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.63%0.59%0.55%0.59%0.58%0.57%0.58%0.58%所得稅稅率所得稅稅率19.00%18.37%18.93%18.77%18.69%18.80%18.75%18.75%股利分配比率股利分配比率67.74%72.21%74.44%71.46%72.70%72.87%72.35%72.64%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

97、容證券研究報告證券研究報告32未來未來 3 3 年年盈利盈利預測預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年的營收分別為 11865/13129/14577億元，歸母凈利潤分別為 284/320/362 億元。表11：未來三年盈利預測表（單位：百萬元）2020212120202222E E20202323E E20202424E E營業收入營業收入1073272118650213128641455704營業成本營業成本963406106579911786631307069銷售費用銷售費用5948637070287892管理費用管理費用24286312223317435927研發費用

98、研發費用24756261713014233697財務費用財務費用3804779684909411營業利潤營業利潤38782391594407750075利潤總額利潤總額37586385124339849235歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤27618283613199336243EPSEPS1.121.151.301.48ROEROE10.03%10.00%11.00%12.00%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析：盈利預測的敏感性分析：公司以基礎設施建設為主業，未來的新簽項目、項目施工進度及結算節奏將決定公司未來凈利潤的增長速度。我們將盈利預測分為樂觀

99、、中性和悲觀預測：1）在樂觀情況下，公司營收及毛利率水平均不同程度好于預期；2）在悲觀情況下，公司營收及毛利率均不同程度不及預期；3）在中性預測條件下，公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.15/1.30/1.48 元表12：盈利預測情景分析（樂觀、中性、悲觀）樂觀預測樂觀預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（百萬元百萬元）9747491073272118876613179021464158(+/-%)(+/-%)10.1%10.8%10.9%11.1%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）25188276184

100、52635076257218(+/-%)(+/-%)9.6%63.9%12.1%12.7%EPSEPS（元）（元）1.031.121.842.072.33中性預測中性預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（百萬元百萬元）9747491073272118650213128641455704(+/-%)(+/-%)10.1%10.6%10.7%10.9%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）2518827618283443192236075(+/-%)(+/-%)9.6%2.6%12.6%13.0%EPSEPS（元）（元）1.03

101、1.121.151.301.48悲觀預測悲觀預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入（百萬元百萬元）9747491073272118423713078361447283(+/-%)(+/-%)10.1%10.3%10.4%10.7%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）2518827618116521339115347(+/-%)(+/-%)9.6%-57.8%14.9%14.6%EPSEPS（元）（元）1.031.120.470.540.62資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議我們采用絕對估值

102、和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。值得注意的是，絕對估值雖更能反映公司實際價值，但考慮到公司股價長期被市場低估，絕對估值偏離實際股價過多，相對估值更能反映市場實際情況。因此主要以相對估值為主，絕對估值可作為股價上限參考。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33絕對估值：每股價值絕對估值：每股價值 8.58.5 元，較當前股價有元，較當前股價有 55.455.4%的空間的空間未來 5 年估值假設條件見下表：表13：資本成本假設（截至 2023 年 1 月 12 日）無杠桿無杠桿 BetaBeta1.1T T18.77%無風險利率無風險利率3%KaKa9.

103、6%股票風險溢價股票風險溢價6%有杠桿有杠桿 BetaBeta3.14公司股價（元）公司股價（元）5.47KeKe21.85%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）24571E/(D+E)E/(D+E)30.45%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)134403D/(D+E)D/(D+E)69.55%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)307054WACCWACC9.02%KdKd4.20%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設我們采用 FCFE 現金流折算法對公司進行估值，相關假設數據見上文。據此估算出公司股票價值為 2090 億

104、元，折合每股價值 8.5 元，較當前股價有 55.4%的空間。表14：FCFF 現金流折算法估值表（單位：百萬元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20262026E EFCFFFCFF22633.031289.823064.428018.330177.7(利息費用利息收入利息費用利息收入)*(1-t)*(1-t)-6351.8-6981.7-7827.1-8804.9-9715.0長期貸款的增加長期貸款的增加/(/(減少減少)0.00.00.00.00.0循環貸款的增加循環貸款的增加(減少減少)12445.023326.131882.627159

105、.828522.0FCFEFCFE28726.147634.247120.046373.248984.8PV(FCFE)PV(FCFE)23,575.332,083.526,046.521,037.418,237.6股票價值股票價值208967.6208967.6每股價值每股價值8.58.5資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析：當永續增長率和折現率同時變化時，公司絕對估值相對此兩因素變化，得出公司絕對估值的股價區間在 8.02-9.06 元。表15：絕對估值折現率和永續增長率的敏感性分析（元）8.58.5KeKe 變化變化20.8%21.3%21.

106、85%22.3%22.8%永續增長率永續增長率變化變化2.0%9.068.828.598.378.161.5%9.018.778.558.338.131.0%8.968.738.508.298.090.5%8.918.688.468.268.060.0%8.878.648.438.228.02資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：每股價值為每股價值為 6.56.5 元，較當前股價有元，較當前股價有 18.8%18.8%的空間的空間公司為基建龍頭，業務覆蓋廣，因此我們選取建筑央企龍頭（中國建筑、中國鐵建、中國交建、中國中冶）及基建地方龍頭（四川路橋、隧道股份、上海建工）作為可比公司

107、。根據市場一致預測，可比公司 2023 年 PE 均值為 5.34 倍，我們預測中國中鐵 2023 年 PE 為 5.0，略低于行業均值，對應每股價值為 6.5 元，較當前股價有 18.8%的空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表16：可比公司估值比較（2023 年 1 月 12 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱收盤收盤價價總市值總市值EPSEPSPEPEPBPB（元）（元）（億元）（億元）2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E601668.SH中國建筑5.392260.271.361

108、.513.963.570.63601186.SH中國鐵建7.611033.42.042.273.733.350.47601800.SH中國交建7.961286.791.251.46.375.690.54601618.SH中國中冶3.19661.080.470.546.795.910.74600039.SH四川路橋10.77670.581.231.58.767.182.04600820.SH隧道股份5.21163.810.950.935.485.600.64600170.SH上海建工2.55227.060.270.429.446.070.79均值均值1.081.081.221.226.366.3

109、65.345.340.840.84601390.SH中國中鐵5.471353.951.151.34.764.210.55資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理預測（注：可比公司估值均采用 iFinD 一致預測）投資建議投資建議公司作為基建央企龍頭，經營量質齊升，“穩增長”背景下，主業基建+新興業務水利工程增長可期。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤 284/320/362 億元，每股收益 1.15/1.30/1.48 元，對應當前股價 PE 為 4.76/4.21/3.70X。綜合上述絕對估值和相對估值，公司合理估值 6.5-8.5 元，較當前股價有 18.8%-55.4%溢

110、價，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在6.5-8.5 元之間，但該估值建立在相關假設前提基礎上的，特別是加權平均資本成本（WACC）的計算、可比公司估值參數的選定，都融入了很多主觀判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1.加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在沒有完全評估風險溢價對該等參數取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從

111、而導致公司估值高估的風險；2.我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，可能因公司所處行業未來 10 年后充分飽和，出現負增長的情況，從而導致公司估值高估的風險；3.相對估值方面，我們選取了與公司同行業且地位相近的建筑央企龍頭（中國建筑、中國鐵建、中國交建、中國中冶）及基建地方龍頭（四川路橋、隧道股份、上海建工）作為可比公司，以可比公司 2023 年平均 PE 5.34 做為相對估值的參考，同時考慮公司 PE 長期偏低，在行業平均動態 PE 的基礎上稍微折價，最終給予公司 2023 年 5 倍 PE 估值，可能存在公司估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的盈利預測建

112、立在較多假設前提的基礎上，包括：1.營業收入增長率：我們假設公司未來三年營業收入增速 10.6%/10.7%/10.9%，可能存在對公司項目回報率、結算進度偏樂觀，進而高估未來三年業績的風險；2.營業成本、管理費用、研發費用、銷售費用、營業稅及附加、所得稅稅率等的假設基本采用前三年移動平均的方式，可能存在未來出現特殊波動，導致對公司盈利預測存在較大偏差的風險。宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險公司基建業務占比近 90%，鐵路、公路、市政等其他相關基建業務較依賴于政策支持及政府投資。一方面基建建設、PPP 項目等受宏觀經濟運行影響較大，有政策不及預期風險；另一方面，2022 年基建投資高增，未來幾

113、年基于 2022 年高基數，面臨著基建投資增速不達預期風險。項目投資風險項目投資風險PPP 模式主要目的在于解決建設過程中地方財政資金不足以及借助社會資本、技術優勢等解決基建運營管理事項。但在具體實施中，項目可行性研究不足、合同條款寬泛，可能因投資信息不充分、決策不嚴謹等問題，導致資金使用效率不高，投資回報率低于預期。國際國際投資經營風險投資經營風險境外投資風險指企業境外投資受到當地社會、政治、經濟、文化、政策法規、國內的相關政策以及企業國際化人才儲備等因素的影響，可能產生投資失敗、投資回報低于預期、人員安全保障低、企業聲譽受損等風險。此外，由于受國際政治請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

114、有內容證券研究報告證券研究報告36形勢、外交政策變化、政府行政干預等因素的影響，可能使公司境外施工項目不能正常進行。財務風險財務風險公司 2021 年應收款項達 1451 億元，規模較大，客戶財務狀況惡化可能導致公司應收賬款無法收回或者周轉率下降，影響公司正常經營的運營資金和現金流。此外，如對現金流管理不當，無法滿足經營中及時付款、投資支出或及時償還公司債務的要求，導致公司面臨經濟損失或者信譽損失的可能性。同業競爭加劇風險同業競爭加劇風險公司主營的基建業務存在較強勁的競爭對手：中國鐵建，其工程承包業務營收占比 89.7%。截至 2022 三季度末，中國鐵建新簽合同 18437 億元，同比增長

115、17.7%，占建筑業總新簽 7.9%，次于中國建筑、中國中鐵，排第三名。隨著未來建筑行業集中度逐步提升，公司面臨龍頭央企競爭逐步加劇導致訂單及收入不及預期的風險。其他風險其他風險公司面臨建筑工程項目的施工安全風險，包括企業在管理制度執行、措施落實、技術管理、分包管理、設備管理、事故處理等方面缺乏有效管理而導致企業發生的重大生產安全事故，存在安全隱患。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利

116、潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物174768178913170613174765174764營業收入營業收入97474997474910732721073272118650211865021312864131286414557041455704應收款項145080159619182656197589219893營業成本874773963406106579911786631307069存貨凈額192662203446246552260735289338營業稅金及附加57245930700675728345其

117、他流動資產200664248979261050287893325730銷售費用50205948637070287892流動資產合計流動資產合計74178774178780078880078886587186587192598292598210147251014725管理費用2258724286312223317435927固定資產7139774398103339137236171464研發費用2183824756261713014233697無形資產及其他77620125625120600115575110550財務費用50923804782085879639投資性房地產23082126475

118、5264755264755264755投資收益798631694764840長期股權投資7849796160116403135195154094資產減值及公允價值變動(5540)(4231)(3674)(4482)(4129)資產總計資產總計1200122120012213617261361726147096714709671578742157874217155881715588其他收入(23234)(27516)(26171)(30142)(33697)短期借款及交易性金融負債7838199467111912135238167121營業利潤3357838782391354398049847應

119、付款項384565405520470778512339565554營業外凈收支(195)(1195)(647)(679)(840)其他流動負債242198282873303377336262376289利潤總額利潤總額33383333833758637586384893848943302433024900749007流動負債合計流動負債合計70514470514478786078786088606788606798384098384011089641108964所得稅費用61347117722480949213長期借款及應付債券161676195142195142195142195142少數股

120、東損益20622852292032863718其他長期負債2010820381224932288623812歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤25188251882761827618283442834431922319223607536075長期負債合計長期負債合計181784181784215523215523217635217635218028218028218954218954現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計886928886928100338410033841103703

121、11037031201868120186813279181327918凈利潤凈利潤2518827618283443192236075少數股東權益5784983072839058480285811資產減值準備4231(2042)(166)(49)108股東權益255345275271283359292072301859折舊攤銷90369459124141306313953負債和股東權益總計負債和股東權益總計1200122120012213617261361726147096714709671578742157874217155881715588公允價值變動損失554042313674448241

122、29財務費用50923804782085879639關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動1069(47711)9494188315531每股收益1.031.121.151.301.47其它(3658)27701000946901每股紅利0.740.840.820.941.07經營活動現金流經營活動現金流4140541405(5675)(5675)547605476069193691936069760697每股凈資產10.3911.2011.5311.8912.29資本開支0(4940)(39

123、837)(46367)(47393)ROIC8.03%7.57%7%8%8%其它投資現金流(5828)18782483100ROE9.86%10.03%10%11%12%投資活動現金流投資活動現金流(24299)(24299)(3821)(3821)(55249)(55249)(65159)(65159)(66292)(66292)毛利率10%10%10%10%10%權益性融資(776)27319000EBIT Margin5%5%4%4%4%負債凈變化4492241609000EBITDAMargin6%5%5%5%5%支付股利、利息(18187)(20560)(20256)(23209)(

124、26288)收入增長15%10%11%11%11%其它融資現金流(53190)(55777)124452332631883凈利潤增長率6%10%3%13%13%融資活動現金流融資活動現金流(497)(497)1364013640(7811)(7811)11711755945594資產負債率79%80%81%81%82%現金凈變動現金凈變動166101661041444144(8300)(8300)41524152(1)(1)股息率13.5%15.3%15.1%17.3%19.6%貨幣資金的期初余額158158174768178913170613174765P/E5.34.94.74.23.7貨

125、幣資金的期末余額174768178913170613174765174764P/B0.50.50.50.50.4企業自由現金流0(3514)226333129023064EV/EBITDA19.019.519.919.319.1權益自由現金流0(17682)287264763447120資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意

126、見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視

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129、的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032