《中國中鐵-公司深度研究：大基建龍頭主業受益化債+第二曲線價值重估-241021（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國中鐵-公司深度研究：大基建龍頭主業受益化債+第二曲線價值重估-241021（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 中國中鐵（601390）深度研究 大基建龍頭，主業受益化債+第二曲線價值重估 2024 年 10 月 21 日 【投資要點投資要點】中國中鐵：鐵路基建排頭兵，市場份額穩定提升中國中鐵：鐵路基建排頭兵，市場份額穩定提升，多元化布局形成，多元化布局形成。公司是我國鐵路建設領軍企業，通過近年來橫向及縱向拓展，2015-2023 年，公司市占率由 5.2%提升至 8.7%，綜合競爭力進一步彰顯，且目前公司業務范圍已涵蓋工程施工、裝備制造、礦山資源開發、地產開發等多個領域，形成了多元化的布局。財政寬松財政寬松+限購放松，地產及基建需求有望修復，央企重點受益。限購放松，地產及基建需求有望修復，央企重點受

2、益。10月 12 日，國務院新聞辦公會中，財政部部長藍佛安表示將“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。會議表態近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措，主要包括：1）加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生；2）發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；4）加大對重點群體的支持保障力度。參考過往歷史，每個五年計劃最后兩年通常為鐵路、高速公路施工高峰，而以城市軌道交通項目為代表的市政類項目儲備仍然充足，因

3、此判斷財政政策寬松后，隨著基建資金到位情況將有所改善，以公司為代表的頭部基建央國企核心受益。主業受益化債主業受益化債+政策放松，第二曲線穩健發展政策放松，第二曲線穩健發展帶動價值重估帶動價值重估。經營層面，根據我們對于公司重大項目中標公告的共計，2024 年公司公告中涉及化債省份的中標項目約占公告重大項目的 20.7%，判斷公司整體在化債省份的業務敞口占比與上述數字相仿。此外，根據公司年報附注披露，2023 年公司應收賬款當中約 60%來自于地方政府，而根據年報附注披露數據測算，2023 年，公司應收賬款減值比例為 2.9%，在歷史上看處于較高水平，因此我們認為財政寬松，化債支持力度加大將從：

4、1）改善實物工作量及結轉速度，2）降低公司潛在減值風險兩個角度改善公司整體業績。除基建主業外，公司設備制造業務以及資源開發業務景氣度同樣有望改善，進一步增厚公司整體業績彈性。估值層面，目前公司 PE 估值在八大建筑央企中處于較低位置，反映了市場對于公司現金流和發展前景的擔憂。我們認為隨著地方政府財政狀況好轉，公司現金流有望同步改善，壓制公司估值的因素有望逐漸消退，而 2023 年子公司中鐵資源（業務以礦業資源為主）已貢獻 50億以上利潤，成為公司增長新的一級，未來礦山、裝備制造等業務均有望進一步帶動公司價值重估。因此，我們認為公司是央企建筑公司因此，我們認為公司是央企建筑公司中兼具確定性和彈性

5、的標的。中兼具確定性和彈性的標的。增持增持（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證書編號：S1160524060001 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)165334.21 流通市值（百萬元)136401.93 52 周最高/最低（元）7.38/4.95 52 周最高/最低（PE）5.43/3.94 52 周最高/最低（PB）0.64/0.44 52 周漲幅（%）12.90 52 周換手率（%）128.41 相關研究相關研究 Q2 業績階段性承壓，央企韌性更優，看好 H2 實物工作量及估值恢復 2024.09.06 -15.20%-7.91

6、%-0.63%6.66%13.95%21.24%中國中鐵 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/建筑/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】預計 2024-2026 年，公司歸母凈利潤分別為 326.62/335.82/359.10億 元，同 比 分 別-2.45%/+2.81%/+6.93%，對 應 目 前 市 值4.95/4.81/4.50 x PE。給予公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2

7、024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）12634.75 12096.89 12909.57 13610.41 增長率(%)9.45%-4.26%6.72%5.43%EBITDA（億元）657.57 648.73 686.72 734.23 歸屬母公司凈利潤（億元）334.83 326.62 335.82 359.10 增長率(%)7.07%-2.45%2.81%6.93%EPS(元/股)1.29 1.32 1.36 1.45 市盈率（P/E）4.39 4.95 4.81 4.50 市凈率（P/B）0.42 0.46 0.42 0.39 EV/EBITDA 4.9

8、8 6.13 5.80 5.41 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】地產需求不及預期?；ㄐ枨蟛患邦A期。毛利率不及預期?！娟P鍵假設關鍵假設】我們的盈利預測基于如下假設：基建施工業務：考慮到財政政策寬松后，基建實物工作量預計回升，結轉有所加快，預計2024年公司基建施工業務收入同比-3%，降幅較2024H1有所縮窄。預計 2025-2026 年，基建需求將有所恢復，而由于公司對于水利水電、清潔能源等新行業的拓展，公司市占率有望繼續保持提升，因此預計 2025-2026 年，公司基建施工業務收入同比上升 7%/5.5%。預計 2024 年板塊毛利率同比小幅上升，趨

9、勢與 2024H1 整體保持一致，隨后 2025-2026 年毛利率保持平穩。地產開發業務：由于 2024 年全年地產需求承壓，預計 2024 年公司地產開發業務全年收入-30%，降幅整體與 H1 保持一致。出于謹慎角度考慮，預計 2025-2026 年板塊收入相較于 2024 年保持平穩。毛利率方面，預計 2024 年板塊毛利率小幅下降（與 2024H1 趨勢相仿），隨后 2025-2026年，由于地產需求回暖，毛利率同比小幅回升。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 設備制造業務：由于財政寬松，預計

10、2024Q4 起建設類需求有一定改善，因此預計 2024 年板塊收入同比-5%，降幅較 2024H1 有所收窄。隨后2025-2026 年，由于水利水電建設加速，板塊收入年增速 10-15%。預計2024 年，受行業需求影響，板塊毛利率有所下降，而 2025 年，行業需求恢復有望對價格產生有利影響，同時規模效應提升，因此板塊毛利率逐漸回升?！緷撛诖呋瘽撛诖呋?）地產政策繼續放松，或者地產基本面邊際明顯改善；2）基建景氣度改善；3）公司回款明顯改善；4）金屬價格或者設備制造行業景氣度明顯上升；敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 中國中鐵（中國中鐵（6013906013

11、90）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.基建領軍企業，布局多元化戰略.6 1.1.歷史沿革及公司概況.6 1.2.經營數據概述：增長穩健，2023 年整體盈利能力提升.8 2.化債力度加大基建受益，地產壓力有望緩解.10 2.1.國新辦會議奠定基調，化債支持力度預計提升.10 2.2.頭部央國企市占率有望保持提升.12 2.3.地產壓力有望緩解.13 3.中國中鐵：主業受益化債+政策放松，第二曲線穩健發展.14 3.1.地方化債支持力度加大，基建排頭兵核心受益.14 3.2.礦山資源業務景氣度有望提高.17 3.3.盾構設備預計將受益于水利水電高景氣.18 4.盈利預測及評級.19 4

12、.1.盈利預測.19 4.2.估值分析.20 4.3.投資建議.21 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程大事紀.6 圖表 2：公司重點子公司（2023）.6 圖表 3：公司分板塊收入.7 圖表 4：公司股權結構（2024H1）.7 圖表 5：公司股權激勵.8 圖表 6：公司收入及增速.8 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速.8 圖表 8：公司新簽訂單及增速.8 圖表 9：公司整體毛利率.9 圖表 10：公司分板塊毛利率.9 圖表 11：2024 年重點基建政策梳理.10 圖表 12：新增地方政府專項債限額（億元）.11 圖表 13：中央預算內投資（億元）.11 圖表 14

13、：新增專項債發行.11 圖表 15：五年計劃最后兩年鐵路新增里程較高.11 圖表 16：2015、2020 年高速公路新增里程較高.11 圖表 17：在建城軌可研批復累計投資額.12 圖表 18：八大央企與建筑業新簽合同總額（萬億）及央企所占份額.13 圖表 19：重點城市放松地產限購政策.13 圖表 20：新開工及竣工增速.13 圖表 21：地產待售面積.13 圖表 22：地產竣工預測.14 圖表 23：2023 年公司工程建設分板塊新簽訂單.15 圖表 24：公司市場份額.15 圖表 25：公司 2024 年公告中涉及化債省份項目.15 圖表 26：2023 年公司應收賬款按照來源分類.1

14、6 圖表 27：公司歷年減值情況測算.16 圖表 28：2023 年公司新興業務訂單增長.17 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 圖表 29：公司新興業務訂單分類 2023.17 圖表 30：LME 銅價.17 圖表 31：公司礦山資源儲備（2024H1）.18 圖表 32：全斷面隧道掘進機產量及增速.19 圖表 33：全斷面隧道掘進機銷售額.19 圖表 34：主要生產企業掘進機產量.19 圖表 35：2022 年全斷面掘進機市場份額.19 圖表 36：公司盈利預測重點假設（單位：億元）.20 圖表

15、37：公司 PE(TTM)估值.21 圖表 38：公司 PB 估值.21 圖表 39：八大建筑央企估值對比.21 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 1.1.基建領軍企業基建領軍企業，布局多元化戰略，布局多元化戰略 1.1.1.1.歷史沿革及公司概況歷史沿革及公司概況 鐵路基建排頭兵，國之重器鐵路基建排頭兵，國之重器。中國中鐵前身是上世紀五十年代成立的鐵道部基本建設總局，從性質上講是鐵道部管理的一個行政部門。1989年7月1日，鐵道部撤銷基本建設總局，正式成立中國鐵路工程總公司。2006 年 11 月，

16、中國鐵路工程總公司成為國務院國資委董事會試點中央企業，建立了規范的法人治理結構，完成了對總部的公司制改造，建立了現代企業制度；2007 年 9 月，中國鐵路工程總公司獨家發起成立了中國中鐵股份有限公司。中國中鐵股份有限公司承繼了總公司的主營業務、企業資質和主要資產，成為實質上對內和對外承擔管理責任的主體。2007 年 12 月，中國中鐵在滬港兩地成功整體上市。2017 年 6 月，中國中鐵召開股東大會，以 95%的贊成票高票通過了黨建工作納入公司章程的章程修正案，加強和完善了黨對國有企業的領導。截止到 2023年，公司位列財富世界 500 強第 39 位，財富中國上市公司 500 強第 4位；

17、位列工程新聞紀錄 ENR最大 250 家全球承包商第 2 位，是我國基建（特別是鐵路）領域排頭兵。圖表圖表 1 1：公司發展歷程大事紀公司發展歷程大事紀 年份年份 事件事件 1989 1989 年 7 月 1 日，鐵道部撤銷基本建設總局，正式成立中國鐵路工程總公司 2006 2006 年 11 月，中國鐵路工程總公司成為國務院國資委董事會試點中央企業，建立了規范的法人治理結構 2007 2007 年 9 月，中國鐵路工程總公司獨家發起成立了中國中鐵股份有限公司。2007 2007 年 12 月，中國中鐵在滬港兩地成功整體上市 2017 2017 年 6 月，中國中鐵召開股東大會，以 95%的贊

18、成票高票通過了黨建工作納入公司章程的章程修正案，加強和完善了黨對國有企業的領導 資料來源：公司官網，公司年報，東方財富證券研究所 “縱向一體化”戰略逐漸推進，形成多元化布局?！翱v向一體化”戰略逐漸推進，形成多元化布局。公司借助優異的基建施工基礎，延伸產業鏈條，擴展增值服務，目前已涉及基礎設施建設、勘察設計咨詢、工業設備與零部件制造、房地產開發、礦產資源等業務，形成了多元化的布局。根據公司年報披露，2023 年公司基建施工主業占公司收入比重為 86%，毛利占公司總體的 76%，其余業務收入/毛利占比分別為 14%/24%。圖表圖表 2 2：公司重點子公司（公司重點子公司（20232023）參控公

19、司參控公司 主營業務主營業務 營業收入營業收入(億元億元)凈利潤凈利潤(億元億元)中鐵四局集團有限公司 鐵路、公路、市政 1335.8 28.8 中鐵一局集團有限公司 鐵路、公路、市政 1269.1 24.1 中鐵建工集團有限公司 鐵路、公路、市政、民用工程、房地產開發 1009.1 9.0 中鐵三局集團有限公司 鐵路、公路、市政 762.3 18.5 中鐵五局集團有限公司 鐵路、公路、市政 756.7 6.5 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 中鐵二局集團有限公司 鐵路、公路、市政 690.3 2.

20、8 中鐵十局集團有限公司 鐵路、公路、市政 684.1 11.2 中鐵七局集團有限公司 鐵路、公路、市政 651.4 11.0 中鐵隧道局集團有限公司 鐵路、公路、市政 626.1 6.2 中鐵上海工程局集團有限公司 鐵路、公路、市政 552.4 2.7 中鐵大橋局集團有限公司 鐵路、公路、市政 543.9 6.4 中鐵電氣化局集團有限公司 鐵路、公路、市政 482.8 18.3 中鐵高新工業股份有限公司 工業制造 300.7 17.6 中鐵九局集團有限公司 鐵路、公路、市政 237.4 1.0 中鐵資源集團有限公司 礦產資源開發 51.9 資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所

21、 圖表圖表 3 3：公司分板塊收入公司分板塊收入 資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 實控人為國資委，股權結構較為集中。實控人為國資委，股權結構較為集中。公司實控人為國資委。截止到 2024年中報，中國鐵路工程集團有限公司持有公司 46.96%的股份，為公司第一大股東。香港中央結算公司持有公司 16.2%股份，國新發展投資管理有限公司經過2023Q4 及 2024Q1 增持后，持有公司 3%股份，為公司第三大股東。2021 年，公司公告股權激勵計劃，體現管理層對于公司發展信心。圖表圖表 4 4：公司股權結構（公司股權結構（2024H12024H1）資料來源：Choice 公司

22、數據，東方財富證券研究所 020004000600080001000012000140002017201820192020202120222023基建建設 房地產開發 裝備制造 勘察設計與咨詢服務 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 圖表圖表 5 5：公司公司股權激勵股權激勵 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（1）2022 年度扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于 10.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年

23、為基準，2022 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤復合增長率不低于 12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2022 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。第二個解除限售期（1）2023 年度扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于 11.00%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2023 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤復合增長率不低于 12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2023 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。

24、第三個解除限售期（1）2024 年度扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率不低于 11.50%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（2）以 2020 年為基準，2024 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤復合增長率不低于 12%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；（3）2024 年度完成國務院國資委經濟增加值（EVA）考核目標。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 1.1.2 2.經營數據概述經營數據概述：增長穩健，：增長穩健，20232023 年整體盈利能力提升年整體盈利能力提升 公司整體保持穩健增長公司整體保持穩健增長。上市以來，

25、公司把握基建發展機遇，通過擴大市場份額以及縱向拓展房建、地產開發等領域業務，實現業績穩健增長。2007-2023 年，公司新簽合同金額由 2485 億元上升至 31006 億元，對應CAGR17.1%；收入由 1805 億元上升至 12635 億元，對應 CAGR12.9%；歸母凈利潤由 31.6 億元上升至 334.8 億元，對應 CAGR15.9%。圖表圖表 6 6：公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 圖表圖表 8 8：公司新簽訂單及

26、增速公司新簽訂單及增速 -10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入（億元）同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%05010015020025030035040020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比增速 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱

27、讀本報告正文后各項聲明 9 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 20232023年盈利能力整體保持提升趨勢年盈利能力整體保持提升趨勢。2023年，公司實現綜合毛利率10.01%，同比 2022 年上升 0.2 個 pct，毛利率創 2016 年以來的新高（相比于 2016 年的8.59%累計提升 1.42 個百分點，平均一年提升 0.2 個百分點左右），體現公司2023 年整體保持量質雙升的發展，也是公司 2023 年業績穩健增長的保證。分板塊來看，基礎設施建設、設計咨詢、裝備制造、地產開發毛利率8.86%/2

28、8.36%/21.26%/14.51%，同 比 分 別 變 動 0.44pct/0.06pct/0.7pct/-2.56pct，除地產開發板塊外收到行業景氣度影響外，其余板塊毛利率同比均保持平穩增長，體現公司內部管理及經營效率的提升。圖表圖表 9 9：公司整體毛利率公司整體毛利率 圖表圖表 1010：公司分板塊毛利率公司分板塊毛利率 資料來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司數據，東方財富證券研究所 我們認為隨著國家表態將采取多種有利手段支持地方政府化債，基建資金到位情況整體預計有所改觀，公司作為我國基建行業領軍企業有望核心受益，同時地產需求有望回暖，公司房

29、建及地產開發業務壓力同樣有望緩解。此外，在美聯儲降息周期下，金屬價格有望上漲，裝備業務也將受益于水利水電高景氣，上述新興業務有望進一步貢獻增量。-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300003500020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023公司新簽訂單（億元）同比增速 7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%20162017201820192020202120222023毛利率 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0

30、%25.0%30.0%35.0%20162017201820192020202120222023基礎設施建設 房地產開發 工程設備和零部件制造 勘察設計 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 2 2.化債力度加大基建受益，地產壓力有望緩解化債力度加大基建受益，地產壓力有望緩解 2 2.1.1.國新辦會議奠定基調，化債支持力度預計提升國新辦會議奠定基調，化債支持力度預計提升 國新辦會議表態加大財政政策力度，基建需求或企穩回升國新辦會議表態加大財政政策力度，基建需求或企穩回升。10 月 12 日，國務院新聞

31、辦公室舉行新聞發布會，財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況，并回答問題。會議表態近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措，主要包括：1）加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生；2）發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；3）疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；4）加大對重點群體的支持保障力度。我們認為此次中央表態一次性增加較大規?；瘋?，并且表態財政將支持地產，是進一步擴張財政的有力信號，基建市場有望復蘇。圖表圖表 11

32、11：20242024 年重點基建政策梳理年重點基建政策梳理 時間時間 來源來源 內容內容 2024 年 4 月 30 日 中共中央政治局會議 要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確?；鶎印叭！卑磿r足額支出 2024 年 政府工作報告 擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元 發行 10000 億元超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設 中央預算內投資安排 7000 億元，比上年增加 200 億元，優化結構、提高效能 202

33、42024 年經濟增長預期目標設定為年經濟增長預期目標設定為 5%5%左右，強調“堅持穩中求進、以進左右，強調“堅持穩中求進、以進促穩、先立后破”的工作原則促穩、先立后破”的工作原則 2024 年 5 月 10 日 2024 年第一季度中國貨幣政策執行報告 一季度 GDP 同比增長 5.3%融資總量穩定增長融資總量穩定增長，信貸結構持續優化信貸結構持續優化，融資成本穩中有降融資成本穩中有降：3 月末社會融資規模存量、M2 同比分別增長 8.7%和 8.3%，新發放企業貸款加權平均利率為 3.73%，同比低 0.22pct，一季度新增貸款 9.5 萬億元 下一階段，要保持貨幣政策的穩健性，增強宏

34、觀政策取向一致性，強化逆周期和跨周期調節，加大對實體經濟支持力度 2024 年 10 月 國務院新聞辦公會 加力支持地方化解政府債務風險，較大規模增加債務額度，支持地方化解隱性債務，地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生 發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本 疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩 加大對重點群體的支持保障力度 資料來源：中國政府網、“PPP”觀察公眾號、中國人民銀行官網，東方財富證券研究所 Q4Q4 專項債有望加速轉化為實物工作量。專項債有望加速轉化為實物工作量。根據 choice 數據，2024 年前 8 月，我國

35、發行新增地方政府專項債券 2.58 萬億元，同比減少 5180 億元，而根據 10月 12 日新聞發布會內容，1-9 月我國發行新增專項債 3.6 萬億元，累計已超過 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 2023 年同期，體現 9 月專項債發行加速，且后三個月各地共有 2.3 萬億元專項債券資金可以安排使用。我們判斷隨著 9 月以來專項債加速發行，Q4 基建實物工作量有望恢復。圖表圖表 1212：新增地方政府專項債限額（億元）新增地方政府專項債限額（億元）圖表圖表 1313：中央預算內投資（億元）中央

36、預算內投資（億元）資料來源：Choice中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：新華網，東方財富證券研究所 圖表圖表 1414：新增專項債發行新增專項債發行 資料來源：Choice 宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 20242024-20252025 年鐵路建設有望保持較高強度。年鐵路建設有望保持較高強度。根據我們對于歷史情況的梳理，每個五年計劃的最后兩年通常是基建建設的高峰期。以鐵路為例，2009-2010年每年投運里程 5500-6000 公里，2014-2015 年分別投運 8676/9149 公里，2019/2020年則分別投運8275/6404公里，均顯著高于五年計劃中的

37、其余年份，而高速公路整體也符合上述趨勢。近年來，國家多次強調建設綜合交通系統和能源體系，而今年以來，鐵路、水利投資保持高增速，我們判斷 2024-2025 年，過往經驗有望復刻，整體交通和能源建設仍將保持高景氣度。圖表圖表 1515：五年計劃最后兩年鐵路新增里程較高：五年計劃最后兩年鐵路新增里程較高 圖表圖表 1616：20152015、20202020 年高速公路新增里程較高年高速公路新增里程較高 39,000 0500010000150002000025000300003500040000450005376 5776 6000 6100 6400 6800 7000 01000200030

38、00400050006000700080000500010000150002000025000300003500040000450002019/2/282020/2/292021/2/282022/2/282023/2/282024/2/29累計新增專項債券（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 資料來源：Choice中國宏觀數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice中國宏觀數據庫，東方財富證券研究所 軌交投資建設同樣有望保持高強度。軌交投資建設同樣有望保持高強度。根據中國城市軌道交通協會

39、不完全統計數據，截止到2023年底，中國內地在建城軌交通線路可研批復投資累計43011億元，初設批復投資累計 38416 億元。而 2023 年，我國城軌交通投資額 5214億元，同比-4.2%，連續第三年回落，判斷主要因為地方政府財政壓力增大。目前在建規劃項目批復投資額相當于年投資的 7-8 年，項目規劃仍然充足，判斷地方財政狀況好轉后，軌交投資建設同樣有望保持較高強度。圖表圖表 1717：在建城軌可研批復累計投資額在建城軌可研批復累計投資額 資料來源：中國城市軌道交通協會，東方財富證券研究所 2 2.2 2.頭部央國企市占率有望保持提升頭部央國企市占率有望保持提升 頭部央國企市占率有望持續

40、提升頭部央國企市占率有望持續提升。2013-2023 年，建筑業新簽合同總額由17.5 萬億元增至 35.6 萬億元，CAGR7.4%，2023 年 yoy-2.9%；八大央企新簽合同總額由 4.2 萬億元增至 16.14 萬億元，CAGR14.6%，2023 年 yoy+7.4%，占建筑業新簽比例由 24%增至 45%，市場份額提升。頭部央國企業務分布范圍廣、規模大，且政策導向性強，承接項目與三大工程、“十四五”規劃等密切相關，有中央財政作為強有力的背書，從業務全局來看，地方財政承壓對央企的影響相對溫和。另外，化債、控債政策有助于優化項目質量、化解金融風險、改善債務結構，我們認為未來利潤和份

41、額會繼續向頭部央國企集中。02000400060008000100002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023鐵路新增運營里程（公里）0200040006000800010000120001400020162017201820192020202120222023全國:新改建高速公路里程（公里）39000400004100042000430004400045000460004700020192020202120222023在建城軌可研批復累計投資額（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬

42、請閱讀本報告正文后各項聲明 13 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 圖表圖表 1818：八大央企與建筑業新簽合同總額八大央企與建筑業新簽合同總額（萬億萬億）及央企所占份額及央企所占份額 資料來源：Choice 八大央企深度資料，中國宏觀經濟數據庫，東方財富證券研究所 2 2.3 3.地產壓力有望緩解地產壓力有望緩解 政治局會議強調促進地產止跌回穩，后續政策有望繼續跟進，地產壓力有政治局會議強調促進地產止跌回穩，后續政策有望繼續跟進，地產壓力有望緩解望緩解。9 月 26 日，政治局會議強調促進房地產市場止跌回穩”，同時表態“嚴控增量、優化存量”，改善房屋供需關系，

43、會議同時提及“調整住房限購政策”。而此前，9 月 24 日，國家發布一攬子貨幣經濟政策，主要包括：1）降低存款準備金率和政策利率，2）降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例，3）創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。隨后 9 月 29 日，上海、深圳等重點城市相繼放松房地產限購政策。而我們注意到，政治局會議的表態為“嚴控增量、優化存量”，因此我們認為地產修復第一步以消化當前庫存和保交付為主，后續或有收儲等政策進一步跟進。我們預計 2025-2026 年，地產開工面積同比+3-4%，竣工面積同比+6-7%。圖表圖表 1919：重點城市放松地產限購政策重點城市放松地產限購政策 城市城市 地產新

44、政地產新政 上海 外環外：非本市戶籍社保年限要求下調至 1 年。外環內：非本市家庭居住證及個稅/社保年限達標后可購買 2 套（原：1 套），下調首付比例和公積金貸款比例，免征增值稅年限下調為 2 年 深圳 本地戶籍非核心區可增購 1 套，非本地戶籍核心區/非核心區社保要求下降為 1 年/無要求，首套/二套房收復比例下調至 15%/20%，免征增值稅年限下調為 2 年，取消限售 廣州 目前不再限購 資料來源：澎湃新聞，人民網，政府官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2020：新開工及竣工增速新開工及竣工增速 圖表圖表 2121：地產待售面積地產待售面積 0%10%20%30%40%50%60%7

45、0%0510152025303540八大央企 建筑業 比例 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 資料來源：Choice行業經濟數據庫，東方財富證券研究所 資料來源：Choice行業經濟數據庫，東方財富證券研究所 圖表圖表 2222：地產竣工預測地產竣工預測（單位：億平米）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E 2025E 2026E2026E 地產銷售面積地產銷售面積 13.5813.58 11.1711.17 8.948.94 9.399.39 10.5110.

46、51 同比增速 -17.7%-20.0%5.0%12.0%其中：現房 2.35 2.52 2.23 2.58 3.15 現房占比 17.3%22.5%25.0%27.5%30.0%其中：期房 11.23 8.66 6.70 6.80 7.36 期房占比 82.7%77.5%75.0%72.5%70.0%地產竣工面積預測地產竣工面積預測 8.628.62 9.989.98 7.867.86 8.388.38 8.938.93 同比增速同比增速 15.8%15.8%-21.2%21.2%6.5%6.5%6.6%6.6%資料來源：Choice 行業經濟數據庫，東方財富證券研究所 預測風險提示：如果地

47、產政策調整后，銷售低于我們預期或者保交樓等低于我們預期，則地產竣工可能低于我們預期 3 3.中國中鐵：中國中鐵：主業受益化債主業受益化債+政策放松，第二曲線穩健政策放松，第二曲線穩健發展發展 3 3.1.1.地方化債支持力度加大，基建排頭兵核心受益地方化債支持力度加大，基建排頭兵核心受益 細分領域持續拓展，市場份額保持提升細分領域持續拓展，市場份額保持提升。2023 年，公司新簽訂單分領域來看，分業務領域來看，（1）鐵路業務方面，完成新簽合同額 3,185.3 億元，同比下降 35.6%。（2）公路業務方面，完成新簽合同額 2,209.9 億元，同比增長 29.4%。（3）市政業務方面，完成新

48、簽合同額 2,614.2 億元，同比下降 5.7%。（4）城軌業務方面，完成新簽合同額 1,644.8 億元，同比增長 39.7%。（5）房建業務方面，完成新簽合同額 11,478.2 億元，同比增長 37.9%。（6）其他業務方面，完成新簽合同額 1,377.3 億元，同比增長 8.2%。公路、城軌、房建是公司 2023 年新簽訂單的主要增量，公司在保持鐵路業務優勢同時，近年來對于其他市場的開拓取得良好效果，測算 2015 年至 2023 年 8 年市場份額-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2015-02-012015-09-012016-0

49、4-012016-11-012017-06-012018-01-012018-08-012019-03-012019-10-012020-05-012020-12-012021-07-012022-02-012022-09-012023-04-012023-11-012024-06-01新開工增速 竣工增速 010000200003000040000500006000070000800002001-09-012002-11-012004-01-012005-03-012006-05-012007-07-012008-09-012009-11-012011-01-012012-03-012013

50、-05-012014-07-012015-09-012016-11-012018-01-012019-03-012020-05-012021-07-012022-09-012023-11-01地產待售面積（萬平米）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 由 5.2%提升至 8.7%，競爭力彰顯。圖表圖表 2323：20232023 年公司工程建設分板塊新簽訂單年公司工程建設分板塊新簽訂單 圖表圖表 2424：公司市場份額公司市場份額 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀經濟數

51、據庫，東方財富證券研究所 化債支持力度提升核心受益化債支持力度提升核心受益。首先，根據我們對于公司 2024 年三期公告的重大工程項目中標統計，2024 年至今，公司已公告涉及化債省份項目 11 個，合計投資金額 429.2 億元，占公司今年至今合計公告的重點項目投資額比重為20.7%，判斷公司整體在化債省份敞口占比與上述數字相仿。同時，根據我們對于上述項目類型的統計，公司在化債省份項目以交通項目（機場項目公司歸類為市政及其他），特別是鐵路工程為主，而由于鐵路是綜合交通網戰略的重要組成部分，同時也產生現金流，對于地方經濟發展有益，判斷各方化債動力相對充分，公司重點受益。圖表圖表 2525：公司

52、公司 20242024 年公告中涉及化債省份項目年公告中涉及化債省份項目 類型類型 項目名稱項目名稱 合同額（億元）合同額（億元）鐵路工程 新建天津至濰坊高速鐵路濱州、東營南、濰坊北樞紐及相關工程站房及相關工程 BWZF-1 標段、BWZF-2 標段 21.8 鐵路工程 欽州東至欽州港鐵路增建二線工程 QGSG1 標段 11.8 市政及其他 昆明長水國際機場改擴建工程 T2 航站樓工程（南段）施工總承包 37.3 鐵路工程 濱洲鐵路博克圖至西嶺口段落坡改線工程施工總價承包 BXSG 標段 21.2 鐵路工程 新建南寧至深圳鐵路玉林至岑溪（桂粵省界）段（岑溪東至桂粵省界段）站前工程施工總價承包

53、YCZQ-5 標段 20.7 鐵路工程 新建黃桶至百色鐵路廣西段施工總價承包 HBZQ1 標段、HBZQ2 標段、HBZQ3 標段，貴州段施工總價承包招標 HBZQ-1 標段、HBZQ-2 標段、HBZQ-4 標段、HBZQ-6 標段 142.4 鐵路工程 新建平涼至慶陽鐵路工程施工總承包 PQTL-ZQ2 標段、PQTL-ZQ3 標段、PQTL-ZQ4 標段 62.7 鐵路工程 新建文山至蒙自鐵路站前工程施工總價承包 WMZQ-1 標段、WMZQ-4 標段 49.7 市政及其他 玉溪高新區紅塔片區電子信息產業園基礎設施建設項目、云南玉溪精密裝備制造產業園區基礎設施建設項目、紅塔產業園區新能源

54、新材料標準化廠房及基礎設施建設項目 EPC 總承包 30.5 市政及其他 昆明長水國際機場改擴建工程飛行區地基處理及土石方工程 E3 標段 15.7 鐵路工程 佳木斯至同江鐵路擴能改造工程 JTSGZQ1 標段 15.2 51.0%7.3%11.6%9.8%14.2%6.1%房建 城軌 市政 公路 鐵路 其他 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023測算中國中鐵市場份額 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究

55、 合計合計 429.2429.2 資料來源：公司重大工程中標公告，東方財富證券研究所 其次，地方政府應收賬款是公司應收賬款的主要組成部分。根據 2023 年年報附注披露，2023 年地方政府和地方國企占公司應收賬款的 59%左右，是公司應收賬款的主要來源，同時一年內應收賬款占比較低，長期應收款多，地方政府化債力度加大后，預計公司應收賬款及現金流將好轉。圖表圖表 2626：20232023 年公司應收賬款按照來源分類年公司應收賬款按照來源分類 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 根據公司歷年年報附注披露數據，公司2023年資產+信用減值損失為81.72億元，占收入端比重為 0.65%，同比上

56、升 0.12pct，減值合計同比增加 20.4 億元左右。根據財報附注，2023 年應收賬款+其他應收款合計減值 57.8 億，同比增加 37 億元左右，是減值計提增加的主要因素。我們測算 2023 年公司應收款減值計提比例 2.9%，相較于 2022 年提高了 1.6 個百分比左右，歷史上看也處于較高位置（僅略好于國家大力去杠桿的 2017-2018 年），判斷化債力度加大，地方財政好轉后，公司減值損失也有望減少，公司利潤預計得到增厚。圖表圖表 2727：公司歷年減值情況測算公司歷年減值情況測算 資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 基建訂單中新興領域增長較快，助力公司成長。

57、基建訂單中新興領域增長較快，助力公司成長。2023 年，公司新興業務新簽合同額 3826.7 億元，同比+6%，細分業務領域來看，清潔能源業務完成新簽合同額 978.8 億元，同比+123.3%，生態環保業務新簽合同額 972.6 億元，同9.4%59.1%8.6%1.7%21.2%央企客戶 地方國企/地方政府 中國國家鐵路集團 海外 其他 2014201520162017201820192020202120222023應收票據和應收賬款1,474.01,336.31,523.01,826.01,094.91,070.01,134.11,270.71,245.71,587.3其他應收款381.

58、2375.0368.1447.4305.1335.9316.7325.5350.2383.1應收合計應收合計1,855.21 1,711.33 1,891.14 2,273.42 1,400.05 1,405.92 1,450.80 1,596.19 1,595.92 1,970.43 應收賬款減值損失21.82 16.89 9.29 89.15 51.63 17.52 11.07 38.52 20.84 57.77 計提減值比例計提減值比例1.2%1.0%0.5%3.9%3.7%1.2%0.8%2.4%1.3%2.9%資產+信用減值25.74 34.69 38.80 92.45 82.01

59、60.34 80.54 79.70 61.28 81.72 占收入比例占收入比例0.42%0.56%0.60%1.33%1.11%0.71%0.83%0.74%0.53%0.65%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 比+20.7%，其他新興業務完成新簽合同額 649.5 億元，同比增長 34.2%。公司在新能源、生態環保以及高新產業等領域建筑工程服務業務發展迅速，未來伴隨上述行業快速發展，公司在相關領域收入有望保持穩定增長，而新業務毛利率更高，利潤增量貢獻有望明顯高于收入增量，為公司增長注入新動能。圖

60、表圖表 2828：20232023 年公司年公司新興業務訂單增長新興業務訂單增長 圖表圖表 2929：公司公司新興業務訂單分類新興業務訂單分類 20232023 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 資料來源：公司年報，東方財富證券研究所 3 3.2 2.礦山資源業務景氣度有望提高礦山資源業務景氣度有望提高 美聯儲降息周期美聯儲降息周期下下，看好金屬價格趨勢，看好金屬價格趨勢。近期，美聯儲宣布降息 50BP，我們判斷海外經濟整體在美國降息周期下將有所恢復，而電力、新能源等需求增量將進一步增加銅等大宗金屬需求；供給層面，隨著部分礦山逐漸老化，產量下降，我們判斷未來 1-2 年部分金屬供給量有望

61、小于預期，供需改善使得銅等大宗金屬價格總體有望保持上漲趨勢。圖表圖表 3030：LMELME 銅價銅價 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 截止到 2024H1，前在境內外全資、控股或參股投資建成 5 座現代化礦山，分別為黑龍江鹿鳴鉬礦，剛果（金）綠紗銅鈷礦、MKM 銅鈷礦、華剛 SICOMINE 銅鈷礦以及蒙古烏蘭鉛鋅礦，均生產運營狀況良好。生產銅金屬 150165 噸；鈷金屬 2837 噸；鉬金屬 7682 噸；鉛金屬 4565 噸；鋅金屬 10697 噸；銀金屬0200400600800100012002022202318.2%25.6%25.4%8.0%5.9%17.

62、0%水利水電 清潔能源 生態環保 機場航道 城市運營 其他新興業務 50006000700080009000100001100012000LME銅價（美元/噸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 18 噸。2024H1，公司資源利用業務實現收入 40.5 億元，毛利率 53.35%，已成為公司穩定的利潤來源之一，如果金屬整體價格提高，則公司資源板塊有望進一步貢獻利潤增量。圖表圖表 3131：公司礦山資源儲備（公司礦山資源儲備（2024H12024H1）資料來源：公司財報，東方財富證券研究所 3 3.3

63、 3.盾構設備預計將受益于水利水電高景氣盾構設備預計將受益于水利水電高景氣 掘進設備龍頭掘進設備龍頭，水系統建設需求上升核心受益，水系統建設需求上升核心受益。公司旗下中鐵工業業務范圍主要涵蓋鋼橋梁、鐵路道岔、隧道掘進設備、大型鐵路施工機械以及新型軌道交通等領域。根據中國工程機械工業協會掘進機械分會統計，2022 年，中鐵工程裝備集團和鐵建重工集團分別生產 248/232 臺，市場份額分別為35.4%/33.1%，為第三名中交天和機械的 2 倍以上，而其余國內公司產量均未超過 35 臺，市場呈現雙寡頭格局。目前國家加大水利水網、水電、抽水蓄能相關投資，而隧道掘進設備廣泛用于引水隧洞、交通洞、電氣

64、連接洞等掘進施 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 工中，未來需求有望隨水系統建設而穩定上升，公司作為隧道掘進設備龍頭有望核心受益。圖表圖表 3232：全斷面隧道掘進機產量及增速全斷面隧道掘進機產量及增速 圖表圖表 3333：全斷面隧道掘進機銷售額全斷面隧道掘進機銷售額 資料來源：中國工程機械工業協會掘進機分會隧道建設，東方財富證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會掘進機分會隧道建設，東方財富證券研究所 圖表圖表 3434：主要生產企業掘進機產量主要生產企業掘進機產量 圖表圖表 3535：2022

65、2022 年全斷面掘進機市場份額年全斷面掘進機市場份額 資料來源：中國工程機械工業協會掘進機分會隧道建設，東方財富證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會掘進機分會隧道建設，東方財富證券研究所 4 4.盈利預測及評級盈利預測及評級 4 4.1.1.盈利預測盈利預測 我們的盈利預測基于如下合理假設：基建施工業務：考慮到財政政策寬松后，基建實物工作量預計回升，結轉有所加快，預計 2024 年公司基建施工業務收入同比-3%，降幅較 2024H1 有所縮窄。預計 2025-2026 年，基建需求將有所恢復，而由于公司對于水利水電、清潔能源等新行業的拓展，公司市占率有望繼續保持提升，因此預計 2025

66、-2026年，公司基建施工業務收入同比上升 7%/5.5%。預計 2024 年板塊毛利率同比小幅上升，趨勢與 2024H1 整體保持一致，隨后 2025-2026 年毛利率保持平穩。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020152016201720182019202020212022產量（臺）同比增速 190200210220230240250202020212022銷售額（億元）050100150200250300隧道掘進機產量（臺）36.20%33.87%16.06%13.87%中鐵工程裝備 鐵建重工 中交天和 其他 敬請閱讀

67、本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 地產開發業務：由于 2024 年全年地產需求承壓，預計 2024 年公司地產開發業務全年收入-30%，降幅整體與 H1 保持一致。出于謹慎角度考慮，預計2025-2026 年板塊收入相較于 2024 年保持平穩。毛利率方面，預計 2024 年板塊毛利率小幅下降（與 2024H1 趨勢相仿），隨后 2025-2026 年，由于地產需求回暖，毛利率同比小幅回升。設備制造業務：由于財政寬松，預計 2024Q4 起建設類需求有一定改善，因此預計 2024 年板塊收入同比-5%，降幅

68、較 2024H1 有所收窄。隨后 2025-2026年，由于水利水電建設加速，板塊收入年增速 10-15%。預計 2024 年，受行業需求影響，板塊毛利率有所下降，而 2025 年，行業需求恢復有望對價格產生有利影響，同時規模效應提升，因此板塊毛利率逐漸回升。圖表圖表 3636：公司盈利預測重點假設（單位：億元）公司盈利預測重點假設（單位：億元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 基建建設 10,875.9 10,549.6 11,288.0 11,908.9 yoy 10.6%-3.0%7.0%5.5%占比 91.8%93.0%93.2%93.

69、2%毛利率 8.9%9.1%9.1%9.1%房地產開發 509.1 356.4 356.4 356.4 yoy-4.8%-30.0%0.0%0.0%占比 4.3%3.1%2.9%2.8%毛利率 14.5%13.0%15.0%15.0%設備制造 273.8 260.1 291.3 326.2 yoy 6.0%-5.0%12.0%12.0%占比 2.3%2.3%2.4%2.6%毛利率 21.3%19.0%20.0%21.0%設計勘察 182.6 177.1 182.4 187.9 yoy-1.9%-3.0%3.0%3.0%占比 1.5%1.6%1.5%1.5%毛利率 30.9%27.0%28.0%

70、29.0%資料來源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 基于上述假設，我們預計 2024-2026 年，公司歸母凈利潤分別為326.62/335.82/359.10 億元，同比分別-2.45%/+2.81%/+6.93%。4 4.2 2.估值分析估值分析 截止到 10 月 16 日，公司估值為 5.1x PE（TTM）及 0.57x PB，均處于 2014年以來的低位。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 圖表圖表 3737：公司公司 PE(TTM)PE(TTM)估值估值 圖表圖表 3838：公

71、司公司 PBPB 估值估值 資料來源：Choice股票數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice股票數據，東方財富證券研究所 橫向對比來看，我們選擇八大建筑央企作為參考公司。目前公司在八大建筑央企中估值處于偏低位置。圖表圖表 3939：八大建筑央企估值對比八大建筑央企估值對比 證券代碼 證券名稱 EPS 預測（元）PE 估值 評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601668.SH 中國建筑 1.31 1.33 1.42 4.76 4.67 4.39 增持 601618.SH 中國中冶 0.33 0.37 0.40 9.97 8.78 8.25 未

72、評級 601868.SH 中國能建 0.18 0.21 0.23 13.00 11.14 9.99 未評級 601669.SH 中國電建 0.68 0.81 0.90 8.10 6.79 6.11 增持 601800.SH 中國交建 1.39 1.56 1.68 7.25 6.47 5.99 未評級 601186.SH 中國鐵建 1.73 1.87 1.95 5.34 4.95 4.73 未評級 601390.SH 中國中鐵 1.29 1.32 1.36 5.05 4.95 4.81 增持 601117.SH 中國化學 0.89 0.96 1.08 9.00 8.30 7.45 未評級 資料來

73、源：Choice 公司數據，東方財富證券研究所 備注：中國建筑、中國電建、中國中鐵為我們的預測利潤，其余公司為 Choice 一致預期，市值為 2024 年 10 月 15 日收盤價對應市值 4 4.3 3.投資建議投資建議 業績角度，我們認為公司作為基建頭部央企，受益于財政政策寬松的確定性較高，此外公司礦山資源、設備制造業務均有望受益于行業景氣度提高，進一步增厚公司業績。估值角度，公司目前在八大央企中 PE 估值處于偏低水平，反應市場對于公司現金流以及發展前景的擔憂。我們認為財政政策寬松后，由于公司應收款主要來自于地方政府，因此現金流改善彈性較大，同時未來公司礦產資源開發、裝備制造等業務同樣

74、有望進行重估，進一步帶動公司整體估值修復。給予公司“增持”評級。010203040502014-01-032014-06-132014-11-212015-04-302015-10-092016-03-252016-09-022017-02-172017-07-282018-01-122018-06-222018-12-072019-05-242019-11-012020-04-172020-09-252021-03-052021-08-132022-01-212022-07-082022-12-232023-06-092023-11-242024-05-102024-10-15市盈率PE(T

75、TM)01234562014-01-032014-06-202014-12-052015-05-222015-11-062016-04-292016-10-212017-04-072017-09-222018-03-162018-08-312019-03-012019-08-162020-02-072020-07-242021-01-082021-06-252021-12-102022-06-022022-11-252023-05-192023-11-102024-04-302024-10-15市凈率PB 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 中國中鐵（中國中鐵（60

76、1390601390）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 地產需求不及預期地產需求不及預期。我們的假設是地產新政后，開工、竣工、銷售端均有所修復。如果地產恢復不及我們預期，則：1）公司房建業務結轉可能不及預期，2）地方財政受到影響，基建結轉不及預期，3）公司房地產開發業務收入及毛利率不及預期，4）公司減值可能大于我們預期。此外，如果地產不及預期，公司估值也可能受到影響?；ㄐ枨蟛患邦A期?；ㄐ枨蟛患邦A期。我們的假設是財政政策寬松后，基建實物工作量將逐漸恢復。如果基建實物工作量低于預期，則公司基建板塊業績及估值均可能受到影響?；乜畈患邦A期?；乜畈患邦A期。我們的假設是地產和財政政策寬松后

77、，公司應收賬款壓力減小，同時由于更多 PPP 項目進入運營周期，公司資本支出壓力減小，現金流得到改善。如果公司回款不及預期，則公司整體估值可能受到影響。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 資產負債表（資產負債表（億億元）元）現金流量表（現金流量表（億億元）元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E202

78、6E 流動資產流動資產 10056.9510056.95 9392.669392.66 9949.849949.84 10470.3710470.37 經營活動現金流經營活動現金流 383.63383.63 595.80595.80 815.36815.36 848.87848.87 貨幣資金 2345.13 2056.73 2246.20 2459.69 凈利潤 376.36 367.14 377.48 403.65 應收及預付 2043.14 1899.22 1970.62 2024.09 折舊攤銷 135.54 130.92 144.50 157.75 存貨 2193.61 2079.6

79、6 2199.64 2301.13 營運資金變動-250.53-72.12 96.23 84.54 其他流動資產 3475.08 3357.05 3533.39 3685.46 其它 122.26 169.85 197.15 202.92 非流動資產非流動資產 8237.458237.45 9004.919004.91 9515.419515.41 10012.6510012.65 投資活動現金流投資活動現金流 -746.41746.41 -860.08860.08 -650.85650.85 -650.62650.62 長期股權投資 1237.75 1237.75 1237.75 1237.

80、75 資本支出-565.18-630.45-650.12-649.86 固定資產 714.86 912.00 1080.55 1225.33 投資變動-204.40 0.00 0.00 0.00 在建工程 633.56 583.49 548.45 523.91 其他 23.17-229.62-0.73-0.77 無形資產 1983.86 2358.86 2733.86 3108.86 籌資活動現金流籌資活動現金流 271.31271.31 -25.1425.14 24.9724.97 15.2415.24 其他長期資產 3667.42 3912.80 3914.80 3916.80 銀行借款

81、355.09 200.00 200.00 200.00 資產總計資產總計 18294.3918294.39 18397.5618397.56 19465.2519465.25 20483.0320483.03 債券融資-75.37 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 10106.4210106.42 9747.589747.58 10291.5310291.53 10763.1110763.11 股權融資 91.85 0.44 0.00 0.00 短期借款 673.78 673.78 673.78 673.78 其他-100.26-225.57-175.03-184.76 應付及預

82、收 5899.16 5646.55 6022.99 6349.72 現金凈增加額現金凈增加額 -88.3888.38 -288.40288.40 189.48189.48 213.49213.49 其他流動負債 3533.48 3427.25 3594.76 3739.61 期初現金余額期初現金余額 2049.872049.87 1961.501961.50 1673.101673.10 1862.571862.57 非流動負債非流動負債 3588.953588.95 3784.883784.88 3984.883984.88 4184.884184.88 期末現金余額期末現金余額 1961.

83、501961.50 1673.101673.10 1862.571862.57 2076.062076.06 長期借款 2797.19 2997.19 3197.19 3397.19 應付債券 318.36 318.36 318.36 318.36 其他非流動負債 473.40 469.33 469.33 469.33 負債合計負債合計 13695.3713695.37 13532.4613532.46 14276.4114276.41 14947.9914947.99 實收資本 247.52 247.51 247.51 247.51 資本公積 566.18 566.64 566.64 566

84、.64 留存收益 2025.03 2300.41 2582.49 2884.14 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 3325.34 3550.90 3832.98 4134.63 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 1273.68 1314.20 1355.86 1400.41 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 18294.3918294.39 18397.5618397.56 19465.2519465.25 20483.0320483.03 營業收入增長

85、9.45%-4.26%6.72%5.43%營業利潤增長 7.51%-7.22%7.60%6.93%利潤表（利潤表（億億元）元）歸屬母公司凈利潤增長 7.07%-2.45%2.81%6.93%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 12634.7512634.75 12096.8912096.89 12909.5712909.57 13610.4113610.41 毛利率 10.01%10.22%10.27%10.27%營業成本 11352.45 10860.35 11

86、584.36 12212.78 凈利率 2.99%3.04%2.92%2.97%稅金及附加 61.92 59.41 63.40 66.84 ROE 10.07%9.20%8.76%8.69%銷售費用 68.50 65.72 70.14 73.94 ROIC 4.84%4.56%4.52%4.55%管理費用 273.99 262.88 280.54 295.77 償債能力償債能力 研發費用 300.00 287.83 307.17 323.84 資產負債率（%）74.86%73.56%73.34%72.98%財務費用 48.71 68.40 80.17 82.38 凈負債比率 40.62%48.

87、48%45.66%42.56%資產減值損失-20.60-20.00-20.00-20.00 流動比率 1.00 0.96 0.97 0.97 公允價值變動收益-2.46 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.44 0.41 0.41 0.42 投資凈收益-0.71-0.68-0.73-0.77 營運能力營運能力 資產處置收益 4.77 4.57 4.88 5.14 總資產周轉率 0.73 0.66 0.68 0.68 其他收益 13.77 13.21 14.10 14.86 應收賬款周轉率 9.04 8.03 8.81 9.08 營業利潤營業利潤 462.82462.82 429.414

88、29.41 462.06462.06 494.10494.10 存貨周轉率 5.31 5.08 5.41 5.43 營業外收入 10.32 20.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 12.44 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.29 1.32 1.36 1.45 利潤總額利潤總額 460.70460.70 449.41449.41 462.06462.06 494.10494.10 每股經營現金流 1.55 2.41 3.29 3.43 所得稅 84.33 82.27 84.58 90.45 每股凈資產 13.43 14.35 15.49 16.71 凈

89、利潤凈利潤 376.36376.36 367.14367.14 377.48377.48 403.65403.65 估值比率估值比率 少數股東損益 41.54 40.52 41.66 44.55 P/E 4.39 4.95 4.81 4.50 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 334.83334.83 326.62326.62 335.82335.82 359.10359.10 P/B 0.42 0.46 0.42 0.39 EBITDA 657.57 648.73 686.72 734.23 EV/EBITDA 4.98 6.13 5.80 5.41 資料來源：Choice，東方財富證券研究

90、所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 中國中鐵（中國中鐵（601390601390）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力

91、求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的

92、公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相

93、關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證

94、券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

95、當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到

96、。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、

97、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值

98、或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有

99、報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。