建筑與工程行業建筑央企研究動態系列報告之三：建筑央企緣何重估-230117（23頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 1 月 17 日 行業研究行業研究 建筑央企建筑央企，緣緣何何重估重估 建筑央企研究動態系列報告之三 建筑與工程建筑與工程 建筑行業具備“資金密集”特性，再融資深刻影響建筑央建筑行業具備“資金密集”特性，再融資深刻影響建筑央企成長：企成長：建筑行業是國民經濟一大支柱行業，行業進入門檻低，競爭激烈且可替代性強，項目金額大，回款周期長，大型建筑企業往往異地施工且多項目并舉，資金實力始終是建筑企業獲取訂單的一大核心競爭力。從中國電建、中國能源建設的融資規模和經營指標對比數據中（兩者業務體量、主營業務較為相近），可以看出融資對建筑央企的發展至

2、關重要。一般而言，建筑央國企再融資除了面臨地產政策約束外，還受到 PB 大于 1 的國資委考核約束，即只有當定增價格高于 1.0 倍 PB 時才能放行。中國化學、中國電建的再融資訴求曾帶來股價1-2 倍的漲幅。當建筑央國企有融資需求時，才會在其內部形成真實的市值管理意愿及動力。而當前建筑央企估值較低，我們認為，隨涉房企業再融資的放開，將催生建筑央國企真實的市值管理意愿及動力。壓降資產負債率已獲成效，再融資放開助推擴張：壓降資產負債率已獲成效，再融資放開助推擴張：自中央經濟工作會議提出“三去一降一補”，央企降杠桿政策陸續出臺，“十三五”期間建筑央企資產負債率整體不斷壓降，債轉股持續推進，永續債發

3、行增多，另辟蹊徑雖壓降了資產負債率并快速補充了運營資金，也帶來了財務負擔及少數股東權益的快速增長。參照歷史情況，當前時點政策春風已至，我們認為建筑央企已經進入了發展的新階段，考慮到當前建筑央企資產負債率已較2020 年末有所提升，疊加股權融資政策春風已至，我們認為建筑央企板塊的再擴張號角已吹響，行情反轉箭在弦上。建筑央企基本面優異，估值修復在先，基本面仍將持續優化：建筑央企基本面優異，估值修復在先，基本面仍將持續優化：當前建筑央企估值處于歷史底部，從收入與訂單來看，行業集中度均較往年有較大提升，在地產周期底部，我們仍將持續看到行業出清，而建筑央企市占率提升勢不可擋。地產開發業務上，建筑央企周期

4、底部逆勢拿地助推其地產業務擴張?；久鎯灝惎B加政策反轉，防疫政策放開經濟活動有望回暖，多重利好下，我們認為建筑央企估值將率先修復至 1 倍 PB，基本面上未來仍將持續看到其 ROE 修復及現金流改善，市占率提升邏輯亦將持續演繹。投資建議：投資建議：綜合判斷，我們認為建筑央企板塊反轉的條件已具備：估值較低，計提充分安全邊際高；看好 2023 年基建景氣度，訂單獲取有保障；行業出清市占率加速提升，龍頭優勢顯著；政策春風已至，再融資放開如虎添翼。堅定看好建筑央企價值重估與板塊反轉，推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國化學

5、、中國能源建設（中國中冶、中國電建、中國化學、中國能源建設（H H）。）。在基本面優異，再融資放開等疊加因素基礎上，看好建筑央企估值率先修復至 1PB 以上，后續股權融資放開，地產邊際改善，融資成本降低將持續優化建筑央企報表質量，實現ROE 修復與現金流進一步改善。風險分析：風險分析：國內基建投資增速不及預期；地產投資持續低迷；人民幣快速升國內基建投資增速不及預期；地產投資持續低迷；人民幣快速升值。值。買入（維持）買入（維持）作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 分析師：馮孟乾分析師：馮孟乾 執業證書編號：S0930521

6、050001 010-58452063 聯系人：聯系人：陳奇凡陳奇凡 021-52523819 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -30%-20%-10%0%10%12/2103/2206/2209/22建筑和工程滬深300 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 非金屬建材非金屬建材 目目 錄錄 1、再融資深刻影響建筑央企成長性再融資深刻影響建筑央企成長性 .5 5 1.1、建筑行業具備“資金密集”特點.5 1.2、再融資影響建筑央企成長性.6 2、再融資放開：春風已至，推動價值重估再融資放開：春風已至，推動價值重估 .8 8 2.1

7、、壓降資產負債率已獲成效，再融資放開助推擴張.8 2.2、建筑央企基本面優異，堅定看好板塊持續修復.14 3、投資建議投資建議 .2222 4、風險分析風險分析 .2222 TWnUtRtRQYnUqU0ZsUbR8QaQoMmMoMnOlOrRqRfQoPpQbRrQoQwMsPtPvPmNmP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 非金屬建材非金屬建材 圖目錄圖目錄 圖 1：八大建筑央企資產結構.5 圖 2：中國鐵建少數股東權益/所有者權益概況.10 圖 3：中國鐵建少數股東損益/凈利潤概況.10 圖 4：中國建筑少數股東權益/所有者權益概況.11 圖 5：中國建筑少數股東損益/凈利

8、潤概況.11 圖 6：中國中鐵少數股東權益/所有者權益概況.11 圖 7：中國中鐵少數股東損益/凈利潤概況.11 圖 8：中國電建少數股東權益/所有者權益概況.11 圖 9：中國電建少數股東損益/凈利潤概況.11 圖 10：中國能建少數股東權益/所有者權益概況.12 圖 11：中國能建少數股東損益/凈利潤概況.12 圖 12：中國化學少數股東權益/所有者權益概況.12 圖 13：中國化學少數股東損益/凈利潤概況.12 圖 14：中國中冶少數股東權益/所有者權益概況.12 圖 15：中國中冶少數股東損益/凈利潤概況.12 圖 16：中國交建少數股東權益/所有者權益概況.13 圖 17：中國交建少

9、數股東損益/凈利潤概況.13 圖 18：八大建筑央企資產負債率.13 圖 19：應付工程款/房地產開發資金來源（ttm）持續走高，墊資壓力日益增加.14 圖 20：2022 年應付工程款同比增速仍高于房地產開發資金同比增速（12 個月移動平均增速）.15 圖 21：中國建筑新開工累計同比增速遠高于行業.15 圖 22：8 家建筑央企新簽合同總額及其增速.16 圖 23：8 家建筑央企工程收入總額及其增速.16 圖 24：2011-2022H1，建筑央企新簽工程業務訂單及收入市場份額.16 圖 25：相較歷史水平，建筑央企估值較低.17 圖 26：8家建筑央企存貨跌價準備占存貨的比重.17 圖

10、27：4家核心地產開發商存貨跌價準備占存貨的比重.17 圖 28：8家建筑央企應收賬款壞賬準備計提比重.18 圖 29：基建及地產鏈中游龍頭公司應收賬款壞賬準備計提比重.18 圖 30：建筑央企整體 ROE 有望修復，經營效率改善有望助力總資產周轉率回升，原材料漲價及減值計提影響弱化或助力利潤率修復.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 非金屬建材非金屬建材 表目錄表目錄 表 1：各類保證金一覽.5 表 2：中國電建與中國能源建設 2013 年及 2019 年經營狀況對比.6 表 3：2013-2020 年中國電建與中國能源建設權益融資情況.6 表 4：歷史上已落地股權融資中，建筑

11、央企母公司層面股權融資多發生在 PB1 時.7 表 5：過往部分國有企業降杠桿及涉房企業融資限制政策.8 表 6：為壓降資產負債率，建筑央企在子公司層面積極推動債轉股（已落地債轉股部分統計）.9 表 7：近年來，建筑央企永續債余額逐年增多.10 表 8：部分民營/地方建筑公司破產重組情況.14 表 9：22 年前 11 月，部分頭部建筑央企拿地排名明顯上升.16 表 10：22-23 年基建投資拆分預測.18 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 1 1、再融資深刻影響建筑央企成長性再融資深刻影響建筑央企成長性 1.11.1、建筑行業具備“資金密集”特點建筑行業具備

12、“資金密集”特點 建筑行業是國民經濟一大支柱行業，行業具備以下顯著特點：1.行業體量大，利潤率不高。行業體量大，利潤率不高。據中國建筑業統計年鑒及國家統計局數據，2021年，我國建筑業總產值達 29.31 萬億元；2022 年 Q1-Q3，我國建筑業總產值達 20.62 萬億元，行業規模巨大且進入門檻不高，可替代性強且競爭激烈，導致行業整體利潤率不高，據國資委統計，2021 年建筑行業平均銷售利潤率僅為 3.3%。2.項目造價高，墊資現象較為普遍，資金狀況較為緊張。項目造價高，墊資現象較為普遍，資金狀況較為緊張。在建筑行業內，規模以上企業所承建單個工程項目造價較高，動輒上億乃至數十億，盡管項目

13、體量較大，但利潤率較低。相較于行業下游的政府部門及開發商，行業整體議價能力較弱，合同存在履約風險，行業資金狀況較為緊張，具體體現為：1）建筑項目建設周期較長，大部分項目可達數年，項目雖預付部分工程款，但大部分回款往往隨施工進度結算，較收入確認有所滯后，賬期延長及壞賬淤積時有發生，收入與現金流有不匹配現象。2）墊資普遍，且需押存各類保證金。3）融資渠道受限，當前下游地產銷售不景氣影響開發商回款履約意愿。表表 1 1：各類保證金一覽：各類保證金一覽 保證金類型 金額區間 支付時間 退還時間 投標保證金 不超過合同金額的 2%投招標階段、投標截至時間前 公示期滿、簽訂合同后 履約保證金 不超過合同金

14、額的 10%招投標階段、簽訂施工合同前 驗收合格后 農民工工資保證金 施工合同額的 1%-3%（疫情期間暫緩收?。┦┕蕚潆A段開工前 相關問題無誤并公示 30 日后可申請返還 工程質量保證金 工程價款結算總額的 3%合同簽訂之前 缺陷責任期后 資料來源：國務院官網，光大證券研究所整理 綜上所述，行業具備“資金密集型”特點。大型建筑企業普遍跨區域經營，異地施工且多項目并舉。對于已上市，融資環境相對較為寬松的建筑央企，再融資更易于撬動杠桿獲得更多資金，形成較強的墊資能力，既可保障項目施工，又可為甲方提供更優化的付款條件，形成隱性競爭優勢。從資產構成從資產構成來看，各大建筑央企資產來看，各大建筑央企

15、資產合計數萬億，行合計數萬億，行業具備輕資產特業具備輕資產特性，非流動資產占性，非流動資產占比較少。由于建筑行業的特性，我們認為，更強的管理運營能力及墊資能比較少。由于建筑行業的特性，我們認為，更強的管理運營能力及墊資能力、更低的融資成本仍為建筑央企核心競爭力所在。力、更低的融資成本仍為建筑央企核心競爭力所在。圖圖 1 1：八大建筑央企資產結構：八大建筑央企資產結構 資料來源：wind,截至 2022 年 Q3 末，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 1.21.2、再融資影響建筑央企成長性再融資影響建筑央企成長性 再融資影響成長性再融資影響成長

16、性案例：案例：中國電建與中國能建中國電建與中國能建 融資通常能助力企業業務擴張，過往資產負債率壓降要求限制融資。融資通常能助力企業業務擴張，過往資產負債率壓降要求限制融資。建筑企業新簽訂單帶動建造收入，據前文所述，建筑項目往往對工程承包單位有墊資要求，故資金實力與業務承接能力形成直接相關，2014-2015 年之后，主要建筑央企大規模涉及基礎設施運營投資領域，但相關運營資產回報周期較長，流動性較差，導致其債務杠桿壓力較大。且 2018 年后由于國資委對于央企負債率有壓降要求，相關企業業務擴張存在一定壓力；同時，由于多數建筑央企涉及地產業務，導致其過往在二級市場權益融資受到政策限制。以中國電建、

17、中國能源建設為例（兩者業務體量、主營業務較為相近），可以以中國電建、中國能源建設為例（兩者業務體量、主營業務較為相近），可以看出看出融資對建筑央企的發展至關重要。融資對建筑央企的發展至關重要。2013 年，兩者收入、利潤及資產體量均較為相近，中國能源建設收入規模小幅領先于中國電建；2019 年，中國電建各項指標均大幅領先中國能源建設。導致此變化的原因是兩者融資規模的差別：2013-2019 年，中國電建通過兩次定向增發和一次優先股發行共獲得 287 億元權益資金，通過其相應的權益乘數放大作用，可形成 1576 億元的營收增量；中國能源建設在 2015 年通過首次公開發行獲得 122 億元權益資

18、金，通過其相應的權益乘數放大作用，可形成 511 億元的營收增量。兩者權益融資規模的差距是其營業收入規模拉開差距的重要原因。表表 2 2：中國電建與中國能源建設：中國電建與中國能源建設 2 2013013 年及年及 2 2019019 年經營狀況對比年經營狀況對比 科目科目 2 2013013 年年 2 2019019 年年 中國電建中國電建 中國能源建設中國能源建設 差異差異 中國電建中國電建 中國能源建設中國能源建設 差異差異 營業收入（億元）1448 1538-6%3485 2476 41%營業成本（億元）1388 1486-7%3328 2360 41%經營活動產生的現金流量凈額（億元

19、）54 72-25%92 110-16%期末現金余額（億元）290 235 23%641 426 50%研發支出（億元）12 14-14%113 55 105%凈利潤（億元）52 41 27%92 51 82%總資產（億元）2315 1811 28%8132 4217 93%所有者權益（億元）413 279 48%1935 1133 71%新簽訂單（億元）2102 2698-22%5118 5204-2%資產負債率 82%85%-3pcts 76%73%3pcts 資料來源：各公司公告，Wind，光大證券研究所整理，注：“差異”為中國電建各項指標相較于中國能源建設的差異 表表 3 3：2013

20、2013-20202020 年中年中國電建與中國能源建設權益融資情況國電建與中國能源建設權益融資情況 公司名稱公司名稱 權益融資規模權益融資規模 時間時間 類型類型 金額（億金額（億元）元）合計（億元）合計（億元）權益乘數權益乘數 杠桿效應帶來的擴張（億元）杠桿效應帶來的擴張（億元）中國電建 2015 年 定增 147 287 5.50 1576 2015 年 優先股 20 2017 年 定增 120 中國能源建設 2015 年 IPO 122 122 4.18 511 資料來源：Wind，光大證券研究所，此處中國電建的權益乘數 5.50 是以 2015-2017 年三年平均的資產負債率為基礎

21、計算，此處中國能源建設的權益乘數為 4.18 是以 2015-2017 年三年平均的資產負債率為基礎計算 政策春風下壓制因素解除，再融資放開如虎添翼政策春風下壓制因素解除，再融資放開如虎添翼 2022 年 10 月 20 日晚，證監會相關人士表示，對于涉房地產企業，證監會在確保股市融資不投向房地產業務的前提下，允許以下存在少量涉房業務但不以 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 房地產為主業的企業在 A 股市場融資：1）自身及控股子公司涉房的，最近一年房地產業務收入、利潤占企業當期相應指標的比例不超過 10%；2）參股子公司涉房的，最近一年房地產業務產生的投資收益占

22、企業當期利潤的比例不超過 10%。證監會放松涉房地產業務融資限制，建筑央國企將更加受益：證監會提出對涉房地產業務企業的融資限制進行放松，將拓寬相關企業的渠道，有助于提升企業的資金實力。建筑央國企或多或少涉房，2017 年之后由于涉房企業再融資被嚴控，導致此類企業喪失了加速增長的引擎。故而，再融資放開對建筑央國企后期擴張帶來實質性利好。8 家建筑央企中的 7 家（中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國電建、中國能建、中國化學、中國中冶），最近一年（2021 年年報）相關房地產業務收入及利潤占比均低于 10%，可借助此次政策松綁獲取規?？捎^的權益融資資金，憑借自身行業地位以及杠桿效應，助力相關業務拓展

23、和市占率的提升，強化自身實力。再融資催生建筑央國企真實的市值管理意愿及動力再融資催生建筑央國企真實的市值管理意愿及動力 一般而言，一般而言，建筑央國企再融資除了面臨地產政策約束外，還受到 PB 大于 1 的國資委考核約束，即只有當定增價格高于 1.0 倍 PB 時才能放行。中國化學、中國電建的再融資訴求曾帶來股價 1-2 倍的漲幅。當建筑央國企有融資需求時，才會在其內部形成真實的市值管理意愿及動力。表表 4 4：歷史上已落地股權融資中，建筑央企母公司層面股權融資多發生在：歷史上已落地股權融資中，建筑央企母公司層面股權融資多發生在 P PB1B1 時時 融資主體融資主體 時間時間 規模（億元規模

24、（億元）股權融資方股權融資方式式 對 應 時 間對 應 時 間 P/BP/B（L LF F）中國建筑 2015.03.17 150.00 優先股 1.489 中國中冶 2017.01.11 62.29 定向增發 1.941 中國化學 2021.09.08 100.00 定向增發 6.253 中國中鐵 2019.09.24 116.55 定向增發 0.732 中國中鐵 2015.07.16 120.00 定向增發 2.711 中國交建 2015.11.03 55.00 優先股 2.702 中國交建 2015.09.17 90.00 優先股 1.709 中國鐵建 2016.12.08 34.50

25、可轉債 1.291 中國鐵建 2016.01.29 34.77 可轉債 1.278 中國鐵建 2015.07.18 99.36 定向增發 2.435 中國電建 2017.04.22 120.00 定向增發 2.183 中國電建 2015.10.21 20.00 優先股 2.598 中國電建 2015.06.24 146.66 定向增發 3.442 資料來源：Wind，光大證券研究所 多家建筑央企將受益，再多家建筑央企將受益，再融資催生市值管融資催生市值管理訴求理訴求 本次再融資政策放松，受益的建筑央企較為廣泛。目前，中國能建已發布關于籌劃非公開發行股票的提示性公告（2022.10.24），擬募

26、集資金總額在人民幣 150 億元以內，不超過本次發行前總股本的 20%。再加上此前中國電建公告其定增申請已獲得中國證監會審核通過，目前已有兩家建筑央企在再融資進程中。判斷后續或將有更多企業提交定增申請?？紤]到目前多家建筑央企 PB（LF）估值僅有 0.5-0.8 倍，距離再融資必要的 1 倍 PB 還有相當可觀的漲幅空間，我們看好受益建筑央企的投資機會。過去幾年，在壓降負債率的要求下，主要建筑央國企仍實現了兩位數以上業績增長，再融資放開后，業績增長或進一步提速，我們預計相關企業有充分動力推動估值回升至 1 倍 PB 以上。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 2 2

27、、再融資放開：春風已至，推動價值重估再融資放開：春風已至，推動價值重估 2.12.1、壓降資產負債率已獲成效，再融資放開助推擴張壓降資產負債率已獲成效，再融資放開助推擴張 自 2015 年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”以來，國家陸續出臺國有企業壓降資產負債率相關政策，2018 年 9 月國務院出臺的關于加強國有企業資產負債約束指導意見更是明確提出推動國有企業平均資產負債率到 2020年末比 2017 年末降低 2 個百分點，按照該指導意見及后續解讀文件，工業企業資產負債率基準線為 65%，其中預警線較基準線提升 5pcts，重點監管線較基準線提升 10pcts；建筑央企屬于工業企業，國資

28、委對其負債率管控紅線為75%。此外，由于建筑央企業務或多或少涉房，過往對涉房企業再融資的嚴格限制也深刻影響建筑央企成長性。表表 5 5：過往部分國有企業降杠桿及涉房企業融資限制政策：過往部分國有企業降杠桿及涉房企業融資限制政策 日期 部門 文件 內容 2015.1.16 證監會 證監會調整上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務監管政策 上市公司再融資、并購重組涉及房地產業務的，對其是否存在違反國務院有關規定的情形，會進行相關審核時，在公司自查、中介機構核查的基礎上，依據國土資源部等部門的意見來進行認定。2016.10.10 國務院 關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見 堅持積極的財政政策和穩健的貨

29、幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業杠桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化，助推經濟轉型升級和優化布局，為經濟長期持續健康發展夯實基礎。2018.8.3 國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會、國資委 2018 年降低企業杠桿率工作要點 從建立健全企業債務風險防控機制、深入推進市場化法治化債轉股、加快推動“僵尸企業”債務處置、協調推動兼并重組等其他降杠桿措施、完善降杠桿配套政策、做好降杠桿工作的組織協調和服務監督等 6 方面提出 27

30、條工作要點，部署加快推進降低企業杠桿率各項工作，打好防范化解重大風險攻堅戰，使宏觀杠桿率得到有效控制。2018.9.13 中共中央辦公廳、國務院 關于加強國有企業資產負債約束的指導意見 加強國有企業資產負債約束是打好防范化解重大風險攻堅戰的重要舉措。要通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業平均資產負債率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。國有企業資產負債約束以資產負債率為基礎約束指標，對不同行業、不同類型國有企業實行分類管理并動態調整

31、。原則上以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加 5 個百分點為本年度資產負債率預警線，基準線加 10 個百分點為本年度資產負債率重點監管線。2018.10.15 證監會 再融資非財務知識問答 主營業務為房地產（包括住宅地產、商業地產）的上市公司，或者主營業務雖不屬于房地產，但是目前存在房地產業務的上市公司申請再融資，為防止募集資金變相用于房地產業務，暫不推進審核。當公司主營業務已實現轉型，或房地產業務已按要求清理完畢，申報時可予以推進審核；募集資金不得投向房地產項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 2018.12.4 國家發改委 關于進

32、一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知（1）明確處置原則：堅持市場化法治化；發揮好政府引導作用；有效防范債務處置中的各類風險。（2）處置范圍：“僵尸企業”和去產能企業的直接債務、統借債務、擔保債務。（3）處置方式：分類處置“僵尸企業”和去產能企業的直接債務；清分“僵尸企業”和去產能企業統借債務并納入直接債務處置；自主協商處置“僵尸企業”和去產能企業的擔保債務。（4）處置流程與時間：應在本通知發布后三個月內確定首批名單。要合理安排確定后續處置企業名單，原則上應在 2020 年底前完成全部處置工作。各相關利益方應在“僵尸企業”名單確定后六個月內協商一致形成重組方案。符合破產重整條件的“

33、僵尸企業”，應在六個月最多再延長三個月內形成破產重整計劃草案。符合破產清算條件的“僵尸企業”，應堅決破產清算。2019.6.7 國家發改委 財金司司長解讀國務院常務會議 2018 年，重點做好三方面的內容：一是加快推動“僵尸企業”債務處置。二是加強國有企業資產負債率約束。區分不同行業、企業類型設置資產負債率預警線和重點監管線，強化對企業及相關負責人的考核；限制高資產負債率企業過度融資，適當引導高負債非國有企業主動降杠桿。三是深入推進市場化法治化債轉股。2020.1.4 銀保監會 關于推動銀行業和保險業高質量發展指導意見 發揮銀行保險機構在優化融資結構中的重要作用，多渠道促進居民儲蓄有效轉化為資

34、本市場長期資金。鼓勵各類合格投資機構參與市場化法治化債轉股。資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所整理。在壓降資產負債率背景下，建筑央企資產負債規模較大，由于債轉股方式可有效降低資產負債率且在子公司層面上更易于操作，故多家建筑央企均先后推動債轉股，作為壓降資產負債率的重要手段之一。表表 6 6：為壓降資產負債率，建筑央企在子公司層面積極推動債轉股（已落地債轉股部分統計）：為壓降資產負債率，建筑央企在子公司層面積極推動債轉股（已落地債轉股部分統計）公公司司 完成時間完成時間 實施主體實施主體 涉及金額（億元）涉及金額（億元）參與方參與方 中國中鐵 2018 年 6 月 子公司 115.966

35、中國國新、中國長城、中國東方、中國國有企業結構調整基金、穗達投資、中銀資產、中國信達、工銀投資、交銀投資 中鐵二局 36 中鐵三局 30 中鐵五局 30 中鐵八局 19.966 中國建筑 2019 年 12 月 三級子企業 156 建設銀行、工商銀行、中國銀行、交通銀行、農業銀行等 中國鐵建 2019 年 12 月 子公司 110 太平人壽、誠通工銀基金、交銀投資、光大金甌、中銀資產、農銀投資、建信投資、鑫麥穗投資 中鐵十一局 28 中鐵建設 20 鐵建投資 32 昆侖投資 30 2022 年 12 月 子公司 100 中銀資產、建信投資、工銀投資、交銀投資 中鐵十四局 25 中鐵十八局 25

36、 中鐵二十局 30 中鐵城建 20 中國電建 2019 年 12 月 子公司 96 未披露 水利一局 5 水利三局 5 水利十一局 10 水利十二局 3 市政建設 10 水利十五局 5 水電基礎局 5 水電開發 15 西北勘設研究院 8 成都勘設研究院 10 路橋集團 20 2021 年 12 月 天津海賦 163 未披露 中國交建 2022 年 11 月 子公司 90 農銀投資、建信投資、國壽投資 一航局 10 二航局 20 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 一公局集團 40 中交路建 10 中交建筑 10 2021 年 12 月 子公司 38 工銀投資、中

37、銀投資、國壽投資 四公局 10 中交城投 18 2021 年 11 月 子公司 75 工銀投資、建信投資、交銀投資、國壽資產 一航局 10 二航局 10 二公局 15 中交路建 10 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 融資層面另辟蹊徑，少數股東權益融資層面另辟蹊徑，少數股東權益/損益占比呈上升態勢損益占比呈上升態勢 由于永續債計入所有者權益，故發行永續債亦對建筑央企降低資產負債率產生正面影響，永續債相較于彼時融資周期較長且難以通行的股權融資更便捷，易于補充運營資金，故壓降資產負債率要求提出后，建筑央企永續債發行加快。表表 7 7：近年來，建筑央企永續債余額逐年增多：近年來，建筑央企永續

38、債余額逐年增多 公司公司 20172017 年年報年年報 20182018 年年報年年報 20222022 年半年報年半年報 中國建筑 余額約為 75 億元 余額約為 464 億元 余額約為 682 億元 中國交建 余額約為 136 億元 余額約為 278 億元 余額約為 893 億元 中國鐵建 未披露 未披露 未披露 中國中鐵 未披露 未披露 余額約為 253 億元 中國中冶 0 余額約為 33 億元 余額約為 237 億元 中國電建 余額約為 136 億元 余額約為 143 億元 余額約為 260 億元 中國化學 0 0 0 中國能建 未上市 未上市 余額約為 95 億元 資料來源：各公司

39、年報、半年報，光大證券研究所 另一方面，建筑央企的另辟蹊徑，也導致了少數股東權益另一方面，建筑央企的另辟蹊徑，也導致了少數股東權益/損益的快速增長。損益的快速增長。通常情況下，少數股東權益/損益增長主要有如下因素：1）非全資控股子公司未分配利潤增長；2）控股子公司引入外部投資者（含債轉股）；3）子公司新增其他權益融資工具（永續債、優先股）。近年來，主要央企的少數股東損益增長較快，其原因在于“去杠桿”的大背景下各央企積極嘗試在子公司層面進行權益融資，推進債轉股、加快永續債發行，各大建筑央企少數股東權益/所有者權益占比，及少數股東損益/凈利潤占比近年來總體呈上升態勢。永續債雖計入權益，但仍屬于債務

40、性資金，仍需承擔還本付息之責任，快速增長的永續債亦會加大企業財務負擔。圖圖 2 2：中國鐵建少數股東權益：中國鐵建少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 3 3：中國鐵建少數股東損益：中國鐵建少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 4 4：中國建筑少數股東權益：中國建筑少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 5 5：中國建筑少數股東損益：中國建筑少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind

41、，光大證券研究所 圖圖 6 6：中國中鐵少數股東權益：中國中鐵少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 7 7：中國中鐵少數股東損益：中國中鐵少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 8 8：中國電建少數股東權益：中國電建少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 9 9：中國電建少數股東損益：中國電建少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 1010：中國能建少數股東權

42、益：中國能建少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 1111：中國能建少數股東損益：中國能建少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1212：中國化學少數股東權益：中國化學少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 1313：中國化學少數股東損益：中國化學少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1414：中國中冶少數股東權益：中國中冶少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 1515：中國中冶少數股東損益：中國中冶少數股東損

43、益/凈利潤凈利潤概況概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 1616：中國交建少數股東權益：中國交建少數股東權益/所有者權益概況所有者權益概況 圖圖 1717：中國交建少數股東損益：中國交建少數股東損益/凈利潤概況凈利潤概況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 依前文所述，至 20 年末，八大建筑央企資產負債率均降至 75%以下，滿足資產負債率約束要求。當前，資產負債率已較 20 年末有所回升，而涉房企業再融資放開則進一步解除了建筑央企股權融資的限

44、制。參照歷史情況，當前時點參照歷史情況，當前時點政策春風已至，我們認為建筑央企已經進入了發展的新階段，考慮到前期資產政策春風已至，我們認為建筑央企已經進入了發展的新階段，考慮到前期資產負債率壓降已有顯著成效疊加再融資放開，建筑央企重回擴張信號明確，我們負債率壓降已有顯著成效疊加再融資放開，建筑央企重回擴張信號明確，我們持續看好建筑央企估值修復與趨勢反轉。持續看好建筑央企估值修復與趨勢反轉。圖圖 1818：八大建筑央企資產負債率八大建筑央企資產負債率 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 2.22.2、建筑央企基本面優異，堅定看好

45、板塊持續修復建筑央企基本面優異，堅定看好板塊持續修復 政策春風到來政策春風到來前前，建筑央企市占率已逐步提升，建筑央企市占率已逐步提升 地產風險傳導，建筑業中小企地產風險傳導，建筑業中小企業加速退出。業加速退出。地產周期底部背景下，下游地產商信用風險逐步傳導至建筑承包商環節，部分建筑企業亦出現債務違約情況。央國企建筑承包商同樣受到風險波及（2021 年中建等企業對相關應收賬款及票據、合同資產等進行大額減值計提），但由于央國企收入資產規模較大，且信用等級高，受沖擊相對較小。地產風險傳導，導致建筑業中小企業加速退出。表表 8 8：部分：部分民營民營/地方建筑公司破產重組情況地方建筑公司破產重組情況

46、 公司名稱公司名稱 地區地區 事件事件 2 2020020 年收入規模年收入規模 （億元）（億元）江蘇南通二建集團有限公司 江蘇 2018 年 11 月 12 日，江蘇省啟東市人民法院裁定批準江蘇南通二建第三建筑安裝工程有限公司重整計劃。重整原因：原總經理個人承包工程過程中，多次以二建三公司安裝工程處名義對外借款或提供擔保，致二建三公司負債不能清償。307.07 江蘇南通六建建設集團有限公司 江蘇 2022 年 1 月 12 日，江蘇省如皋市人民法院裁定受理對江蘇南通六建建設集團有限公司的破產重整申請。破產重整原因：不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力。489.42 廣東省建筑工程集團有限公司

47、 廣東 2020 年 8 月 24 日，廣東省廣州市中級人民法院裁定受理廣東省建筑工程總公司房地產開發公司的強制清算申請。清算原因：公司 2001 年出現法定解散事由（被依法吊銷營業執照），但未及時清算。693.79 資料來源：中國建筑企業管理協會，全國企業破產重整案件信息網，wind，光大證券研究所整理 房企資金鏈收緊背景下，大規模墊資導致建筑承包商流動性承壓。房企資金鏈收緊背景下，大規模墊資導致建筑承包商流動性承壓。2011 年至今，房地產開發資金來源中，應付工程款占比持續提升，2011 年僅為 8%，2021 年底提升至 19%，截至 2022 年 11 月，這一比例進一步提升至 23%

48、。由此判斷，2022 年地產鏈資金偏緊情況下，建筑工程商資金壓力更甚于房企。在此背景下，資金實力相對較弱的建筑工程企業或加速出清。圖圖 1919：應付工程款：應付工程款/房地產開發資金來源（房地產開發資金來源（ttmttm）持續走高，墊資壓力日益增加）持續走高，墊資壓力日益增加 資料來源：Wind，光大證券研究所，12 個月移動平均值，截至 2022.11 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 2020：20222022 年應付工程款同比增速仍高于房地產開發資金同比增速（年應付工程款同比增速仍高于房地產開發資金同比增速（1212 個月移動平均增速）個月移動平

49、均增速）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022.11 房建龍頭新開工面積房建龍頭新開工面積增速遠高于行業增速遠高于行業，建筑央企受沖擊更小，建筑央企受沖擊更小。以中國建筑為以中國建筑為例，例，22 年前 11 月，中國建筑新開工累計同比-6%，同期全國房屋新開工面積累計同比-39%。圖圖 2121：中國建筑新開工累計同比增速遠高于行業：中國建筑新開工累計同比增速遠高于行業 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022.11 建筑央企新簽合同額屢創新高，市占率提升勢不可擋。建筑央企新簽合同額屢創新高，市占率提升勢不可擋。在建筑業合規化持續推進與行業加速出清背景下，央國企及部分民

50、營龍頭建筑企業憑借其技術優勢、項目經驗及資金優勢，實現訂單、收入及利潤的持續穩健增長，以 8 家建筑央企為例，2011 年至今，8 家建筑央企工程業務新簽訂單穩步增長，市場份額有較大提升：1)2022 年前三季度，8 家建筑央企新簽合同額合計 10.2 萬億元，同比+18%；22H1，其工程業務收入合計 3.0 萬億元，同比+13%。2)截至22H1，8 家建筑央企工程業務訂單及收入市場份額分別為 46%/23%，較 2021年分別+9/+5pcts。按照當期收入總額滯后于新簽合同額約 2-3 年的周期，同時考慮到項目大型化趨勢，適當延長該周期至 5 年，則工程業務收入集中度有望在“十五五”期

51、間超 40%。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 2222：8 8 家建筑央企新簽合同總額及其增速家建筑央企新簽合同總額及其增速 圖圖 2323：8 8 家建筑央企工程收入總額及其增速家建筑央企工程收入總額及其增速 0%5%10%15%20%25%30%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 8家建筑央企新簽合同總額（億元）yoy 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 8家建

52、筑央企工程收入總額（億元）yoy 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 2424：20112011-2022H12022H1，建筑央企新簽工程業務訂單及收入市場份額建筑央企新簽工程業務訂單及收入市場份額 24%37%46%17%18%23%0%10%20%30%40%50%8家建筑央企新簽合同額/建筑業新簽合同總額8家建筑央企工程收入/建筑業總產值 資料來源：Wind，光大證券研究所 地產業務：周期底部持續出清，建筑央企逆勢擴張地產業務：周期底部持續出清，建筑央企逆勢擴張 本輪地產下行周期，高杠桿房企逐步退出，財務穩健、資金實力雄厚的央國企地產商在周期底

53、部加大拿地，其中包括部分有地產開發業務的建筑央企，如中國建筑、中國鐵建。建筑央企底部加大拿地可助力公司：1）加速業務開拓，地產+建筑工程雙輪驅動；2）低溢價率拿地，享受地產項目高利潤率。根據克而瑞數據，22 年前 11 月，中國建筑（包含中海地產、中建東孚、中建二局、中建智地）新增貨值 2585 億元，排名行業第一，較 21 年全年排名上升2 位；中國鐵建新增貨值 914 億元，較 21 年全年排名上升 6 位。2021 年 4 月至今，100 大中城市成交土地溢價率持續下降，截至 2022 年 11月，100 大中城市成交土地溢價率僅為 3%。21H2 至今，土地溢價率回落至低位，這一階段拿

54、地的房企未來項目利潤率或將改善，預計在 23-24 年逐步兌現。表表 9 9：2222 年前年前 1 11 1 月，部分頭部建筑央企拿地排名明顯上升月，部分頭部建筑央企拿地排名明顯上升 2222 年前年前 1 11 1 月新增貨值月新增貨值 （億元）（億元）2222 年前年前 1 11 1 月新增貨值月新增貨值 排名排名 2121 年全年新增貨值年全年新增貨值 （億元）（億元）2121 年全年新增貨值年全年新增貨值 排名排名 排名上升排名上升 中國建筑 2585 1 1 3964 3+2 中國鐵建 914 9 9 1562 15+6 資料來源：克而瑞，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲

55、明-17-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 估值壓制估值壓制因素逐步解除，堅定看好板塊估值持續修復因素逐步解除，堅定看好板塊估值持續修復 圖圖 2525：相較歷史水平，建筑央企估值較低相較歷史水平，建筑央企估值較低 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022.12.28 當前建筑央企市凈率普遍小于 1 倍 PB，處于歷史低位水平，我們認為，壓制建筑央企估值的因素已逐步解除：1 1）建筑央企減值計提較產業鏈其他龍頭公司更為充分，安全邊際高）建筑央企減值計提較產業鏈其他龍頭公司更為充分，安全邊際高 8 家建筑央企存貨跌價準備及合同資產減值準備占存貨及合同資產的比重自2016-2017 年

56、起均有不同程度提升，整體呈上升態勢，比重均值也由 2011 年的 0.48%提升至 2022H1 的 1.93%，主要建筑企業已相對充分計提風險。建筑央企整體存貨跌價準備占比高于核心地產開發商建筑央企整體存貨跌價準備占比高于核心地產開發商1 1，風險準備計提更為充，風險準備計提更為充分。分。8 家建筑央企存貨跌價準備占存貨的比重整體呈上升趨勢，比重均值由2014 年的 0.70%提升至 2022H1 的 2.48%。相較而言，4 家核心地產開發商存貨跌價準備占存貨的比重整體呈先下降再回升趨勢，比重均值由 2014 年的0.60%回升至 2022H1 的 0.66%。圖圖 2626：8 8 家建

57、筑央企存貨跌價準備占存貨的比重家建筑央企存貨跌價準備占存貨的比重 圖圖 2727：4 4 家核心地產開發商存貨跌價準備占存貨的比重家核心地產開發商存貨跌價準備占存貨的比重 資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所 注：中國能源建設 2011-2015 年數據為被吸收合并前的葛洲壩數據 資料來源：Wind，各公司年報、半年報，光大證券研究所 1建筑央企存貨主要為房地產相關產品，屬性與房地產開發企業存貨類似。截至 2022H1，8 家建筑央企的存貨中，有 7 家的房地產開發成本及房地產開發產品等房地產相關產品占其總存貨比重達 60%以上，其中有 5 家比重為 80%以上。敬請參閱最后

58、一頁特別聲明-18-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 近 10 年來，8 家建筑央企的應收賬款壞賬準備計提比重呈逐年上升趨勢，比重均值由 2011 年的 4.10%提升至 2022H1 的 11.80%，比重均值及提升幅度均高于基建及地產鏈中游龍頭公司（均值由 2011 年的 6.09%提升至 2022H1 的8.19%），表明建筑央企風險準備較中游龍頭公司更加充分。圖圖 2828：8 8 家建筑央企應收賬款壞賬準備計提比重家建筑央企應收賬款壞賬準備計提比重 圖圖 2929：基建及地產鏈中游龍頭公司應收賬款壞賬準備計提比重基建及地產鏈中游龍頭公司應收賬款壞賬準備計提比重 資料來源：Wind，

59、各公司年報、半年報，光大證券研究所 注：中國能源建設 2011-2015 年數據為被吸收合并前的葛洲壩數據 資料來源：Wind，各公司年報，光大證券研究所 2 2）2 23 3 年基建預計維持高景氣，預計廣義基年基建預計維持高景氣，預計廣義基建同比增速維持在建同比增速維持在 5 5%-10%10%。我們認為，我們認為，2 23 3 年經濟年經濟“穩增長穩增長”意愿意愿仍仍較強，較強，建筑央企訂單獲取仍有強力支建筑央企訂單獲取仍有強力支撐。撐。22 年前 10 月，廣義基建投資增速同比+11.4%，超我們此前預期，主要由于專項債資金實際使用規模大超預期。2022 年，我國新增地方政府專項債券發行

60、額3.65 萬億元，疊加 2021Q4 發行的 1.2 萬億元專項債結轉至今年使用，以及年中新增歷年專項債限額結轉 5000 億元，判斷 2022 年專項債實際使用資金約為5.35 萬億元。2023 年，基建資金來源將面臨如下幾重壓力：1）專項債真實使用量或將低于2022 年；2）2022 年土地成交低迷狀態下，全國政府性基金收入及支出將隨之承壓；3）2022 年疫情擾動下，國家預算內資金（財政收入）或難有起色?；ㄙY金來源發力點或主要來自如下幾方面：1）提升赤字率；2）發行特別國債；3）使用政策性銀行信貸、政策性金融工具等廣義財政資金?？紤]到 23 年基建投資仍將承擔“穩增長”重任，判斷其增

61、速將不低于 23 年 GDP 增速。綜上考慮，判斷 2023 年基建增速或將小幅回落，樂觀/中性/悲觀三種情景假設下，預測 2023 年廣義基建投資同比增速分別為 10.0%/7.8%/5.8%。表表 1010：2 22 2-2323 年基建投資拆分預測年基建投資拆分預測 基建投資來自：（億元）基建投資來自：（億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 國家預算內資金 33435 31651 31694 33676 國內貸款 21156 21977 23689 26058 利用外資 311 2

62、81 300 300 自籌資金 86,629 82,212 93932 89972 86215 96809 88956 81855 全國政府性基金 18393 19473 17516 16221 14979 20471 17727 15280 地方政府專項債 19810 13114 31030 29425 27820 24000 20350 17000 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 城投債 19284 23688 10000 10000 委托貸款-395 -170 -200 -150 信托貸款-2204 -4015 -1200 -1200 PPP 1957

63、 1600 2275 1500 875 2275 1500 875 其他自籌資金 29785 28522 34511 34226 33941 41413 40729 40050 REITs 605 505 405 2000 1500 1000 其他資金 16,804 15,937 19284 19124 18965 23140 22758 22379 廣義基建投資（資金來源口徑）158335 152058 169504 165285 161268 181983 173248 165267 廣義基建投資缺口（完成額與資金來源口徑差值）29923 36596 44281 43915 43549 5

64、3137 52259 51388 廣義基建投資（完成額口徑）廣義基建投資（完成額口徑）188258 188654 213785 209200 204817 235120 225507 216655 3.4%0.21%13.3%10.9%8.6%10.0%7.8%5.8%資料來源：國家統計局，央行，光大證券研究所預測 注 1：國家預算內資金基建相關支出，22 年/23 年公共財政收入增速、實際赤字率、支出與基建相關部分的比例假設為 4.0%/4.0%、2.8%/3.2%、13.0%/13.0%，22 年/23 年名義GDP 增速分別假設為 3.5%/5.5%；注 2：22 年/23 年新增人民幣

65、貸款增速、新增人民幣貸款中用于基建支出的比例分別假設為 8.0%/10.0%、11.0%/11.0%；注 3：基建投資中利用外資，22 年/23 年均假設為 300 億；注 4：自籌資金部分：a）全國政府性基金：22 年/23 年中央政府性基金收入增速假設為 15%/10%，地方政府性基金收入增速（剔除土地出讓收入）假設為 5.0%/5.0%，22 年、23 年國有土地使用權出讓收入增速分別樂觀/中性/悲觀情形下分別假設為-20%/-25%/-30%、20%/10%/0%；22 年、23 年中央政府性基金支出收入比均假設為 100%，基建相關支出占比均假設為 40%；22 年、23 年地方政府

66、性基金（包含土地出讓收入和其他）支出收入比樂觀/中性/悲觀情形下均假設為 95.0%/92.0%/89.0%；22 年、23 年地方政府性基金（剔除土地出讓收入）支出中基建相關支出占比均假設為 35%，土地出讓收入的支出中基建相關支出占比均假設為 20%。b）地方政府新增專項債：22 年發行額假設為 36500 億元，23 年樂觀/中性/悲觀情形下發行額分別假設為 40000/37000/34000 億元；專項債投向基建相關領域占比樂觀/中性/悲觀情形下分別假設為 58%/55%/52%、60%/55%/50%；c）城投債凈融資額，22 年/23 年均假設為 10000 億元；d）新增委托貸款

67、 22 年/23 年分別假設為-2000/-1500 億元，投向基建相關領域的占比均假設為 10%；信托貸款，22 年/23 年均假設為-6000 億元，投向基建相關領域的占比均假設為 20%；e）新增落地 PPP 項目投資額，22 年、23 年在樂觀/中性/悲觀情形下均假設為 14000/12000/10000 億元，融資到位率均假設為 65%/50%/35%，資本金占比均假設為 25%；注 5：其他自籌資金、其他資金、缺口部分的增速，22 年、23 年在樂觀/中性/悲觀情形下假設為 21%/20%/19%、20%/18%/16%。3 3）再融資放開）再融資放開 R ROEOE 提升潛力顯著

68、提升潛力顯著 2016 年至今，建筑央企 ROE 總體持平，結構分化。資產負債率層面，2016-2021 年持續下降，主要受去杠桿影響；2022 前三季度，杠桿率已呈現出回升態勢，與基建景氣度走強，建筑央企訂單普遍提速有關?？傎Y產周轉率層面，2016 年至今總體呈現小幅上升趨勢，或受益于建筑央企精細化管理。利潤率層面，21 年-22Q3 小幅下降，或受鋼價擾動以及減值計提增加影響。我們認為后續建筑央企 ROE 有回升潛力：1）總資產周轉率有望隨經營質量提升而繼續改善；2）利潤率層面階段性擾動將會過去，有望修復至合理水平。3）再融資放開加速建筑央企成長。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報

69、告 建筑與工程建筑與工程 圖圖 3030：建筑央企整體：建筑央企整體 R ROEOE 有望修復，經營效率改善有望助力總資產周轉率回升，原材料漲價及減值計提影響弱化或助力利潤率修復有望修復，經營效率改善有望助力總資產周轉率回升，原材料漲價及減值計提影響弱化或助力利潤率修復 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整體ROE（單季度）70%72%74%76%78%8

70、0%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整體資產負債率八家建筑央企整體資產負債率（調整后）5%10%15%20%25%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3八家建筑央企整體總資產周轉率（單季度）0%1%2%3%4%5%6%營業利潤

71、率歸母凈利率 資料來源：Wind，光大證券研究所，資產負債率為每季度末的數據，利潤率為季度累計數據 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 建筑與工程建筑與工程 綜合判斷，我們認為建筑央企板塊反轉的條件已具備：估值較低，計提充分安全邊際高；看好 23 年基建景氣度，訂單獲取有保障；行業出清市占率加速提升，龍頭優勢顯著；政策春風已至，再融資放開如虎添翼。我們判斷建筑央企估值修復仍在路上，我們認為建筑央企估值將率先修復至 1 倍 PB，基本面上未來將持續看到 ROE 修復及現金流改善，市占率提升邏輯亦將持續演繹，堅定看好建筑央企板塊價值重估。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 建筑

72、與工程建筑與工程 3 3、投資建議投資建議 在基本面優異，再融資放開等疊加因素基礎上，看好建筑央企估值率先修復至1 倍 PB 以上，后續股權融資放開，地產邊際改善，融資成本降低將持續優化建筑央企報表質量，實現 ROE 修復與現金流進一步改善。推薦：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國電建、中國化學、中國能源建設（H）。4 4、風險分析風險分析 國內基建投資增速不及預期：國內基建投資增速不及預期：基建投資增速不及預期將影響建筑央企（如中國建筑等主要建筑央企）基建項目新簽訂單及項目推進進度，進而對基建業務業績產生影響。地產投資持續低迷：地產投資持續低迷：若地產投資持續低迷，或對建

73、筑企業新開工形成影響，對房建業務業績產生負面影響。人民幣快速升值：人民幣快速升值：部分建筑企業由于海外業務較多，因而持有大量外匯頭寸。若人民幣快速升值，賬面會出現大量匯兌損失，進而壓低整體利潤增速。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收

74、益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分

75、析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證

76、券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍

77、包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告

78、初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易

79、策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未

80、經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大光大證券股份有限公司關聯機構證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE