東阿阿膠-公司研究報告-阿膠行業龍頭數字化轉型重塑品牌輝煌-230119（25頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 東阿阿膠東阿阿膠（000423）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 01 月月 19 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/中藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 44.03 元 目標目標價格價格 57.31 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)654.02 流通 A 股股本(百萬股)654.02 A 股總市值(百萬元)28,796.57 流通 A 股市值(百萬元)28,796.57 每股凈資產(元)15.39 資產負債率(%)19.18 一年內最高/最低(元)4

2、4.55/27.60 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 東阿阿膠-季報點評:庫存出清業績拐點來臨，不斷開拓優化營銷渠道 2020-11-06 2 東阿阿膠-年報點評報告:繼續推行品牌價值回歸，加快新產品新劑型研發 2019-03-15 3 東阿阿膠-季報點評:前三季度業績承壓，加強上游原材料掌控 2018-10-31 股價股價走勢走勢 阿膠阿膠行業龍頭，行業龍頭，數字化轉型數字化轉型重塑品牌輝煌重塑品牌輝煌 利空因素基本出清，業績回歸良性增長利空因素基本出清，業績回歸良性增長 東阿阿膠深耕中式滋補健康產業，

3、品牌影響力深入人心，業績觸底后持續修復，已取得顯著成效。2019 年受到整體宏觀環境以及市場對價值回歸預期逐漸降低等因素影響，業績觸底。公司積極調整營銷策略，控制發貨，夯實終端質量，存貨減值風險基本出清，經營恢復穩態增長。2022年前三季度公司實現營業收入 30.47 億元，同比增長 7.81%；歸母凈利潤5.13 億元，同比增長 70.24%。2022 年 1 月 10 日，原總經理高登峰改任董事長，華潤系出身的程杰總履新總裁一職，賦能公司品牌煥新，加速實現內生增長。中式滋補市場回暖，政策利好帶動阿膠溫和放量中式滋補市場回暖，政策利好帶動阿膠溫和放量“十四五”時期國家著力推動中醫藥振興發展，

4、一系列中醫藥監管政策的出臺，嚴厲打擊了假冒偽劣等違法行為，為阿膠放量塑造了良好的市場環境。新冠疫情背景下，中醫藥在治未病、重大疾病治療、疾病康復中發揮重要作用，居民對中醫藥認可度進一步提升，為阿膠市場的持續增長奠定堅實基礎。原料方面，驢皮供需關系較為緊張，逐漸成為產業發展瓶頸,東阿阿膠在保障驢皮供應鏈平穩運行的同時，輕資產化調整上游養殖業務，集中資源突破驢產業鏈技術難關，助力原料供應的可持續發展。布局多元化產品體系，數字化營銷助推布局多元化產品體系，數字化營銷助推“線上線上+線下線下”協同發力協同發力 公司依托東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠塊三大主導產品，不斷豐富產品體系，滿足多元化消費場景

5、，由“滋補秋冬季節化”轉向“東阿阿膠生活化”。為實現線上同線下的精準觸達，公司整合利用自身信息技術平臺、網絡電商平臺以及自媒體平臺等，通過站內精細化運營、站外 UD 及京東直投引流，以及抖音、小紅書種草等途徑，進一步提升品牌滲透率，構建起支撐數字化轉型的長效運行機制。2017-2021 年，公司線上銷售額由 4.06 億元升至 7.87 億元，復合增長率達 18%。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是老字號中藥企業，積極順應消費模式變化，有望整合線上與線下渠道，實現數字化轉型，帶動業績持續增長。我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 43.93、52.53、62.92 億元，歸屬于

6、上市公司股東的凈利潤分別為 7.50、9.61、11.84 億元。參考可比公司給予 2023 年 39 倍 PE，東阿阿膠合理估值為 374.79 億元，對應目標價 57.31 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料風險原材料風險，阿膠塊、，阿膠塊、復方復方阿膠漿恢復不及預期風險，新產阿膠漿恢復不及預期風險，新產品品推廣推廣不及預期不及預期風險風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,409.44 3,848.99 4,393.30 5,253.12 6,291.50 增長率(%)15.24 12.89

7、14.14 19.57 19.77 EBITDA(百萬元)981.44 1,501.10 1,532.67 2,278.57 2,340.10 凈利潤(百萬元)43.29 440.44 749.80 961.41 1,183.78 增長率(%)(109.75)917.43 70.24 28.22 23.13 EPS(元/股)0.07 0.67 1.15 1.47 1.81 市盈率(P/E)665.21 65.38 38.41 29.95 24.33 市凈率(P/B)2.96 2.89 3.06 3.57 3.98 市銷率(P/S)8.45 7.48 6.55 5.48 4.58 EV/EBIT

8、DA 22.56 17.18 17.99 11.46 12.41 資料來源：wind，天風證券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-012022-052022-092023-01東阿阿膠滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.東阿阿膠：歸來仍是行業龍頭，經營業績再上新臺階東阿阿膠：歸來仍是行業龍頭，經營業績再上新臺階.4 1.1.中華老字號，品牌影響力深入人心.4 1.2.華潤系人才導入，品牌煥新蓄勢待發.5 1.3.業績走出低迷陰影，多項指標逐步回升.6 2.阿膠市場逐步走向規

9、范化，品牌影響力奠定增長基礎阿膠市場逐步走向規范化，品牌影響力奠定增長基礎.7 2.1.行業競爭逐步規范化，中醫藥支持政策助力阿膠市場溫和放量.7 2.2.上游原材料供需緊平衡，驢皮價格保持穩中趨漲.9 2.3.雙寡頭競爭格局穩固，“新面孔”企業激烈廝殺.11 3.渠道清理成效顯著，多元化產品體系助推數字化轉型渠道清理成效顯著，多元化產品體系助推數字化轉型.12 3.1.渠道清理成效顯著，驢皮供應鏈平穩運行.12 3.2.市場地位突出，控貨穩價有望實現穩步增長.13 3.2.1.道地選材疊加傳統工藝，合力成就東阿阿膠好品質.13 3.2.2.控貨穩價盤活線下渠道，阿膠塊仍有增長空間.14 3.

10、3.復方阿膠漿：重啟醫療市場，打造“雙跨”核心大品種.16 3.3.1.重啟醫療市場，醫療、零售雙渠道協同發力.17 3.4.“年輕化”產品開啟營銷新局，布局第二增長曲線.18 3.4.1.桃花姬：營銷加碼，定位東方國風美學品牌.18 3.4.2.開拓“阿膠+”品類，由“滋補秋冬季節化”轉向“東阿阿膠生活化”.19 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1.盈利預測.22 4.2.估值與投資評級.22 5.風險因素風險因素.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：東阿阿膠發展歷程.4 圖 2：東阿阿膠股權結構圖.5 圖 3：東阿阿膠營業收入以及同比增速變化（百萬元、%）.7 圖 4：東阿阿膠歸母

11、凈利潤以及同比增速變化（百萬元、%）.7 圖 5：東阿阿膠毛利率、凈利率變化圖（%）.7 圖 6：東阿阿膠銷售費用、管理費用以及財務費用變化圖（%）.7 圖 7：2012-2021 年中國膳食養生市場規模及同比增速（億元、%）.9 圖 8：2002-2021 年我國驢期末存欄量變化情況（單位：萬頭、%）.9 圖 9：2012-2021 年中國驢屠宰量變化情況（單位：萬頭、%）.10 圖 10：2009-2021 年我國驢皮收購價格情況（元/kg）.10 圖 11：2018-2021 年中國阿膠行業企業市場占有率（%）.11 圖 12：2017-2022Q3 東阿阿膠存貨情況（億元，%）.12

12、圖 13：2017-2022Q3 東阿阿膠存貨周轉情況（天，次）.12 2XpX8WhUfUqRvNnPaQdN9PpNpPoMsRjMnNnMeRnPtQ9PqRwPuOqNyQwMmPrP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：2017-2022Q3 東阿阿膠應收賬款周轉情況（天，次）.12 圖 15：東阿阿膠毛驢養殖基地.13 圖 16：東阿阿膠采用東阿地下水資源.14 圖 17：東阿阿膠使用 100%純驢皮.14 圖 18：2008 年東阿阿膠制作技藝被認定為“國家級非物質文化遺產”.14 圖 19：東阿阿膠阿膠塊實體藥店終端

13、銷售規模（億元，%）.16 圖 20：東阿阿膠復方阿膠漿.16 圖 21：東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元，%）.17 圖 22：東阿阿膠復方阿膠漿臨床研究項目專題研討會.18 圖 23：東阿阿膠桃花姬阿膠糕.18 圖 24：桃花姬新營銷十項動作.19 圖 25：東阿阿膠即食燕窩.19 圖 26：東阿阿膠阿膠速溶粉.19 圖 27：東阿阿膠桃花潤.20 圖 28：2020 年京東 618 品牌 top10.21 圖 29：2020 年京東 618 單品 top12.21 圖 30：2017-2021 年東阿阿膠線上銷售額變化情況（百萬元，%）.21 表 1：東阿阿膠主要產品.4 表

14、 2：公司核心管理層.6 表 3：2016-2022 年中國阿膠行業及相關政策出臺概覽.8 表 4：2022 年阿膠十大品牌榜中榜.11 表 5：阿膠塊主要生產企業參考價格一覽表（元）.15 表 6：2021 年中國網上藥店中成藥市場 top20 品牌.15 表 7：復方阿膠漿醫保支付標準試點.17 表 8：公司主營業務收入預測.22 表 9：可比公司及公司估值情況.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.東阿阿膠：東阿阿膠：歸來仍是歸來仍是行業行業龍頭龍頭，經營經營業績業績再上新臺階再上新臺階 東阿阿膠隸屬央企華潤集團，前身為山東東阿

15、阿膠廠，1952 年建廠，1993 年由國有企業改組為股份制企業，1996 年在深交所掛牌上市。公司主要從事阿膠和阿膠系列及其他中成藥等產品的研發、生產和銷售，是阿膠行業標準制定的引領者，是中式滋補健康引領者和中藥企業高質量發展的典范。公司擁有“東阿”、“吉祥云”和“桃花姬”三枚中國馳名商標，形成了東阿阿膠、復方阿膠漿和桃花姬阿膠糕三大主導產品。產品除國內（含港澳臺地區）銷售外，還銷往東南亞、澳大利亞、新西蘭等國家和地區。圖圖 1：東阿阿膠發展歷程東阿阿膠發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.1.中華老字號，中華老字號，品牌影響力深入人心品牌影響力深入人心 東阿阿膠深耕阿膠行業多年

16、，具備優質的品牌形象和良好的用戶基礎。公司聚焦補血、滋補、保健業務，基于阿膠主業，做大阿膠品類，并實施差異化定位，產品種類豐富，陸續建立起阿膠塊、復方阿膠漿、“桃花姬”、東阿阿膠牌“阿膠粉”以及燕真卿真好燕窩等特色品牌，深受廣大消費者喜愛。公司后續將把目光投放到更為廣闊的滋補健康消費品、飲品等領域，有望培育新的業務增長點。表表 1：東阿阿膠主要產品：東阿阿膠主要產品 主要產品名稱主要產品名稱 產品介紹產品介紹 產品圖片產品圖片 阿膠塊 是傳承近 3000 年的滋補類名貴中藥材，神農本草經列滋補上品，本草綱目稱其為補血圣藥，1980、1985、1990 年三次榮獲國家質量金獎，1991 年榮獲長

17、城國際金獎，2015 年榮獲全國質量獎。復方阿膠漿 源于明代氣血雙補第一方景岳全書“兩儀膏”，傳承400 年，中藥獨家品種，養心血、補心氣、安心神、助睡眠，無蔗糖、無添加劑，42 年品質保障?！疤一А卑⒛z糕 優選道地原材料，產品包裝采用中國風設計，更適合高端女性和有禮品需求的人群，通過食補，自內而外煥發美麗真顏。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 東阿阿膠牌“阿膠粉”來自國家膠類中藥工程技術研究中心，歷時十五年實現工藝技術重大突破，三次迭代升級，2020 年重磅上市。即沖即飲，方便時尚，拓展多元化服用場景，為開創年輕人群奠定堅實基礎。燕真卿

18、真好燕窩 真品溯源，匠心品質，CAIQ 源產認證，美容養顏好氣色，健康好禮燕真卿。資料來源：公司公告，東阿阿膠官方商城，東阿阿膠天貓旗艦店，天風證券研究所 滋補國寶，道地品質傳承千年。滋補國寶，道地品質傳承千年。東阿阿膠地處阿膠發源地東阿縣，具有得天獨厚的品牌和產地優勢，建廠 70 年來，公司堅持選用純正驢皮制膠，具備符合國家規范要求的 GMP生產環境，并高于中國藥典中阿膠標準的質量管控。公司擁有阿膠制作國家保密工藝，2011 年成為國家級阿膠道地藥材保護與規范化生產示范基地，2012 年成為國家級非物質文化遺產生產性保護示范基地。2004 年以來，公司先后 13 次榮登“中國 500 最具價

19、值品牌”排行榜；2008 年，東阿阿膠制作技藝列入第一批國家級非物質文化遺產擴展項目名錄。1.2.華潤系人才導入華潤系人才導入，品牌煥新品牌煥新蓄勢待發蓄勢待發 背靠國資背景，背靠國資背景，股權結構穩定股權結構穩定，子公司形成有效產業協同，子公司形成有效產業協同。截至 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股東為華潤東阿阿膠有限公司，持有公司 23.14%的股權，實際控制人為中國華潤有限公司，股權結構較為穩定。公司旗下直接或間接控股多家子公司，涵蓋阿膠及相關產品的制造、零售、批發，以及毛驢養殖等業務，公司的股權架構形成了有效的產業協同效應。圖圖 2：東阿阿膠股權東阿阿膠股權結構圖結構圖 資

20、料來源：wind，天風證券研究所 注：股權結構截止至 2022.9.30 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.3.業績業績走出走出低迷低迷陰影陰影，多項指標逐步回升，多項指標逐步回升 經營經營指標指標邊際邊際向好，向好，業績業績回歸良性增長回歸良性增長。受到整體宏觀環境以及市場對價值回歸預期逐漸降低等因素影響，2019 年東阿阿膠業績大幅跳水，營業收入、歸母凈利潤分別同比下滑 59.68%、121.29%。自 2019 年業績最低點以來，公司集中力量清理渠道庫存，嚴格控制發貨、全面壓縮渠道庫存數量，終端庫存清理效果顯著，經營重回正軌。20

21、22 年前三季度公司實現營業收入 30.47 億元，同比增長 7.81%；歸母凈利潤 5.13 億元，同比增長70.24%，整體經營恢復穩態增長。核心管理層“核心管理層“刮骨換血刮骨換血”，”，品牌煥新品牌煥新蓄勢待發。蓄勢待發。在公司原黨委書記、總裁秦玉峰退休后，東阿阿膠包括財務總監、副總裁、公司監事在內的多名高管陸續離職。2022 年年初，原總經理高登峰改任董事長，程杰履新總裁一職。程杰曾任華潤三九 OTC 終端代表、處方藥管理專員、999 感冒靈產品經理、產品總監、OTC 銷售市場部總監等職，管理經驗豐富。華潤系人才的導入，有望為東阿阿膠在品牌渠道的拓展、產品的完善、場景的豐富以及服務體

22、系的提升等方面帶來正向賦能。此外，公司自 2019 年起積極開展股份回購工作，并持續推進股權激勵工作，有望進一步綁定核心管理層與公司的利益，助力公司長期發展。表表 2：公司核心管理層公司核心管理層 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 高登鋒 董事長 碩士 歷任東阿阿膠股份有限公司銷售代表，銷售主管，辦事處經理，市場部總監，高端產品事業部總監，江蘇銷售分公司，蘇皖銷售分公司總經理，人力資源部總監，保健品部總經理，助理總裁。程杰 董事、總裁 本科 歷任華潤三九 OTC 終端代表，處方藥管理專員，產品助理，產品專員，助理經理，999 感冒靈產品經理，產品總監，OTC 銷售市場部總監，營銷中心副總

23、經理，專業品牌事業部黨總支書記，總經理，澳諾(中國)制藥有限公司黨支部書記，執行董事，三九賽諾菲(深圳)健康產業有限公司董事，總經理。鄧蓉 董事、董事會秘書 副總裁、財務總監 碩士 曾任華潤雙鶴藥業股份有限公司財務管理中心財務核算與稅務管理部總經理，財務管理中心會計管理部總經理，華潤雙鶴財務管理中心總經理，財務共享服務中心總經理，會計管理總監，業務財務部總經理，財務職能部總經理等職務。李新華 副總裁 本科 歷任東阿阿膠股份有限公司杭州辦事處臺州實習代表，推廣專員，南京辦事處終端經理，辦事處經理，北京辦事處經理，OTC 廣東大區總經理，助理總裁兼廣東大區總經理。劉廣源 副總裁 本科 歷任東阿阿膠

24、股份有限公司二分廠，保健品分廠工人，銷售代表，市場督查專員，商務經理，OTC 辦事處副經理，OTC 辦事處經理，重慶分公司總經理，北京銷售分公司總經理，山東分公司總經理，OTC 華東大區總經理，助理總裁，東阿天龍食品有限公司總經理與原料拓展部部長。王延濤 副總裁 碩士 歷任東阿阿膠股份有限公司化驗室化驗員，質量管理部部長，黨委辦公室主任，總裁辦副總經理，戰略管理部總監，人力資源部總監，助理總裁。張名君 副總裁 碩士 曾任華潤醫藥控股有限公司北京產業園事業部行政綜合與 6S 管理高級經理，華潤醫藥產業發展(北京)有限公司行政綜合與 6S 管理高級經理，華潤醫藥集團有限公司辦公室高級經理，辦公室副

25、總經理，黨委辦公室副主任，紀檢監察部副總經理等職務。盧家軒 副總裁 碩士 曾任北京紫竹藥業有限公司人力資源部經理，黨委組織部部長，北京醫藥集團有限責任公司人力資源部經理，華潤醫藥集團有限公司人力資源部總監，華潤紫竹藥業有限公司黨委副書記，副總經理，工會主席等職務。資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 3：東阿阿膠營業收入以及東阿阿膠營業收入以及同比同比增速變化（百萬元、增速變化（百萬元、%）圖圖 4：東阿阿膠歸母凈利潤以及：東阿阿膠歸母凈利潤以及同比同比增速變化（百萬元、增速變化（百萬元、%）資料來源：

26、wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 盈利能力持續優化，營銷發力盈利能力持續優化，營銷發力未來可期。未來可期。自 2019 年起，公司毛利率、凈利率持續提升。2022 年前三季度毛利率達 67.55%，主要系公司削減低毛利的毛驢養殖業務，以及主營阿膠系列產品毛利率回升。凈利率達 16.82%，主要原因一是庫存減值風險基本出清，資產減值損失大幅降低；二是公司加強費用管控，管理費用率實現同比下降 2.47 個百分點至 7.30%。2020-2021 年，銷售費用率回歸至 24%27%，與去庫存前的水平相當。2022 年公司加大營銷投入，前三季度銷售費用率升至 37.58%，

27、預計加大的銷售力度將在后期顯現效果，提升收入增速。圖圖 5：東阿阿膠毛利率、凈利率變化圖（：東阿阿膠毛利率、凈利率變化圖（%）圖圖 6：東阿阿膠銷售費用、管理費用以及財務費用變化圖（：東阿阿膠銷售費用、管理費用以及財務費用變化圖（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.阿膠市場逐步走向規范化，品牌影響力奠定增長基礎阿膠市場逐步走向規范化，品牌影響力奠定增長基礎 2.1.行業競爭逐步規范化行業競爭逐步規范化，中醫藥支持政策助力中醫藥支持政策助力阿膠市場溫和放量阿膠市場溫和放量 阿膠市場競爭逐步規范，政策支持下行業阿膠市場競爭逐步規范，政策支持下行業加速加速

28、駛入“快車道”。駛入“快車道”。阿膠屬于中藥類滋補營養品，市場發展受到中醫藥政策嚴格監管。近年來，得益于互聯網電商的快速發展，眾多阿膠廠家紛紛入駐線上平臺，但其質量魚龍混雜，一定程度上阻礙了阿膠線上渠道的拓展。國內相繼出臺了一系列中醫藥監管政策，嚴厲打擊假冒偽劣等違法行為，行業監管力度逐漸加大，市場環境規范性得到進一步優化。2022 年 3 月，國務院發布“十四五”-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010002000300040005000600070008000營業收入（百萬元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%-10

29、00-50005001000150020002500歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%毛利率（%）凈利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 中醫藥發展規劃，規劃指出要實施中醫藥振興發展重大工程，發揮中醫藥在治未病、重大疾病治療、疾病康復中的重要作用，疊加新冠疫情提升了居民對中醫藥的認可度，中醫藥行業的發展加速駛入“快車道”，阿膠作為中醫藥營養品，其產品質量本身也將隨著產業政策的推出而得到不斷的優化。表表 3：20

30、16-2022 年中國阿膠行業及相關政策出臺概覽年中國阿膠行業及相關政策出臺概覽 時間時間 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 2022 年 3 月 “十四五”中醫藥發展規劃 加強中藥飲片源頭監管，嚴厲打擊生產銷售假劣中藥飲片、中成藥等違法嚴厲打擊生產銷售假劣中藥飲片、中成藥等違法違規行為違規行為。推動出臺中醫藥傳統知識保護條例，建立中醫藥傳統知識數據庫、保護名錄和保護制度。2022 年 1 月 推進中醫藥高質量融入共建“一帶一路”發展規劃 深化國際組織框架下合作，完善中醫藥國際標準化體系建設，協調制定國協調制定國際傳統醫藥標準和監管規則際傳統醫藥標準和監管規則。加強已納入人類非物質文化遺產代

31、表作名錄中醫藥項目的保護和傳承。2021 年 5 月 關于推動公立醫院高質量發展的意見 指導推動公立醫院積極參與國家組織藥品和醫用耗材集中采購使用改革，落實醫保資金結余留用政策。鼓勵各地探索符合中醫藥特點的醫保支付方鼓勵各地探索符合中醫藥特點的醫保支付方式式。2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 健全中醫藥服務體系，發揮中醫藥在疾病預防、治療、康復中的獨特優勢。強化中藥質量監管強化中藥質量監管，促進中藥質量提升。2021 年 2 月 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 加強中藥材質量安全風險評估與風險監測加強中藥材質量安全風險評估

32、與風險監測，促進快速檢測裝備研發和技術創新，建設第三方檢測平臺。在地理標志保護機制下，做好道地藥材標志保護和運用。2020 年 6 月 中國藥典“2020”中國藥典是國家藥品標準的重要組成部分，其頒布實施必將對保障藥保障藥品質量、維護公眾健康、促進醫藥產業發展品質量、維護公眾健康、促進醫藥產業發展產生積極而深遠的影響。2019 年 7 月 健康中國行動(20192030 年)開展“中醫中藥中國行”活動，推動中醫藥健康文化普及，傳播中醫養生保健知識。擴大中醫藥在孕育調養、產后康復等方面應用擴大中醫藥在孕育調養、產后康復等方面應用。2017 年 1 月 中醫藥“一帶一路”發展規劃(2016-202

33、0 年)充分利用現有政府間合作機制，加強傳統醫學政策法規、人員資質、產品注冊、市場準入、質量監管等方面的交流溝通和經驗分享，為有條件的中醫藥機構“走出去”搭建平臺，為中醫藥對外合作提供政策支持。2016 年 12 月 山東省食品藥品安全“十三五”規劃(2016-2020 年）加快完善統一權威的食品藥品監管體制加快完善統一權威的食品藥品監管體制，保證監管的獨立性、專業性和系統性。加強對互聯網銷售食品等新生業態的監管加強對互聯網銷售食品等新生業態的監管，重點監督網絡食品交易第三方平臺落實審查、實名登記等管理責任。2016 年 12 月 中華人民共和國中醫藥法 國家制定中藥材種植養殖、采集、貯存和初

34、加工的技術規范、標準，加強加強對中藥材生產流通全過程的質量監督管理對中藥材生產流通全過程的質量監督管理，保障中藥材質量安全。對藥用野生動植物資源實行動態監測和定期普查，建立藥用野生動植物資源種質基因庫，鼓勵發展人工種植養殖。2016 年 10 月 健康中國 2030 規劃綱要 實施中醫治未病健康工程實施中醫治未病健康工程，將中醫藥優勢與健康管理結合，探索融健康文化、健康管理、健康保險為一體的中醫健康保障模式。發展中醫藥健康服務，加快打造全產業鏈服務的跨國公司和國際知名的中加快打造全產業鏈服務的跨國公司和國際知名的中國品牌國品牌，推動中醫藥走向世界。2016 年 8 月 中醫藥發展“十三五”規劃

35、 鞏固和拓展雙邊合作機制，加強傳統醫學政策法規、人員資質、產品注冊、市場準入、質量監管等方面的交流溝通和經驗分享，為有條件的中醫藥機構“走出去”搭建平臺，營造良好的政策發展環境。2016 年 2 月 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年）加強中醫藥監督體系建設加強中醫藥監督體系建設，建立中醫藥監督信息數據平臺。推進中醫藥認證管理，發揮社會力量的監督作用。綜合運用傳統媒體和新型載體，大力弘揚中醫藥文化知識，宣傳中醫藥在經濟社會發展中的重要地位和作用。資料來源：中國政府網，中國人大網，中國一帶一路網，人民網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

36、信息披露和免責申明 9 健康保健需求日益增長，健康保健需求日益增長，消費升級消費升級有望有望帶動帶動市場規模市場規模溫和放量溫和放量。2012 年至 2021 年，中國膳食養生市場規模由 2453 億元上升到 5367 億元，復合增速達到 9.09%。阿膠具有藥食同源的屬性，是膳食養生的代表性產品，其市場規模也有望隨之擴大。隨著國內居民可支配收入持續增長，中國社會已進入消費升級周期，同時居民對于醫療保健的意識增強，對健康保健產品的需求相應增加，越來越多的高凈值人群注重健康管理，有望推動阿膠產品溫和放量。圖圖 7：2012-2021 年中國膳食養生市場規模及同比增速（億元、年中國膳食養生市場規模

37、及同比增速（億元、%）資料來源：廣東省參茸協會官方微信公眾號，億歐智庫，天風證券研究所 2.2.上游上游原材料原材料供需緊平衡供需緊平衡，驢皮驢皮價格保持價格保持穩中趨漲穩中趨漲 驢存欄量逐步下滑驢存欄量逐步下滑。阿膠本品為驢皮去毛后熬制而成的膠塊，驢皮供應量受到上游驢養殖產業的重大影響。一方面，隨著農業機械化程度的提高，驢的役使功能在現代農業生產中的地位逐步弱化；另一方面，驢的繁殖能力不強，飼養成本較高，造成養殖戶虧損，對我國驢產業發展造成沖擊。受此影響，近 20 年來，我國驢存欄量不斷下滑，已由 2002年的 850 萬頭下降到 2021 年的 197 萬頭，我們預計未來有持續下降的趨勢。

38、圖圖 8：2002-2021 年我國驢期末存欄量變化情況年我國驢期末存欄量變化情況（單位：萬頭、（單位：萬頭、%）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002012201320142015201620172018201920202021膳食養生市場規模（億元）同比增長（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0100200300400500600700800900驢期末存欄量（萬頭）增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 華經產

39、業研究院數據顯示，一頭成年驢大概能產出 20 斤鮮驢皮，5 斤鮮驢皮可熬制 1 斤阿膠。2018 年，山東阿膠行業協會根據 100 多家阿膠生產企業的年生產量報表推算，阿膠年總產量至少在 5000 噸以上，據此估算需要驢皮 400 萬張左右，而國內供應總量不足 180 萬張。毛驢存欄基數的降低導致屠宰量相應減少，國內毛驢供應存在較大缺口，大多依賴進口，供需關系較為緊張。在新冠疫情和部分國家限制和禁止驢皮出口的背景下，國外驢皮進口的不確定性進一步升級。圖圖 9：2012-2021 年中國驢屠宰量變化情況（單位：萬頭、年中國驢屠宰量變化情況（單位：萬頭、%）資料來源：中國畜牧業協會驢業分會微信公眾

40、號，中國毛驢交易所，天風證券研究所 驢皮價格止跌回升，長期預計呈現穩中有升的節奏。驢皮價格止跌回升，長期預計呈現穩中有升的節奏。受供求關系影響，2009-2017 年國內驢皮價格呈快速增長態勢，在 2017 年達到峰值 150 元/kg，國內市場高昂的驢皮價格，使過去幾年間相關企業不得不另辟蹊徑，從非洲及西亞等地進口驢皮，導致價格競爭激烈，打壓了國內驢皮價格，隨后開始下跌。隨著阿膠行業的復蘇，驢皮需求持續恢復，2019 年下半年驢皮價格止跌回升。長期來看，我們預計國內驢皮市場價格穩中有升。圖圖 10：2009-2021 年我國驢皮收購價格情況年我國驢皮收購價格情況（元（元/kg）資料來源：中國

41、畜牧業協會驢業分會微信公眾號，華經產業研究院，天風證券研究所 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0102030405060702012201320142015201620172018201920202021驢屠宰量（萬頭）增速（%）0204060801001201401602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021驢皮價格（元/kg)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.3.雙寡頭競爭格局穩固雙寡頭競爭格局穩固，“新面孔”企業激烈廝殺，

42、“新面孔”企業激烈廝殺 雙寡頭競爭格局穩固雙寡頭競爭格局穩固，產業集中度進一步提升，產業集中度進一步提升。從阿膠市場競爭格局來看，東阿阿膠主打高端市場，市占率穩坐行業龍頭，福牌阿膠位居第二，主打中低端市場，與第三名同仁堂拉開顯著差距，行業呈現絕對領跑的雙寡頭局面。2018 年，東阿阿膠市場份額占比41%，福牌阿膠占比 32%，二者占據的中國阿膠行業市場份額超過 70%。經過 3 年的市場起伏，頭部企業市場占有率繼續提高，產業集中度進一步提升。2021 年，東阿阿膠的市場份額維持在 61%，福牌阿膠維持在 17%，兩大企業總和占比阿膠行業市場份額近 80%。圖圖 11：2018-2021 年中國

43、阿膠行業企業市場占有率年中國阿膠行業企業市場占有率（%）資料來源：前瞻產業研究院，中研網，天風證券研究所 “新面孔”競爭激烈，市場份額“新面孔”競爭激烈，市場份額緩速萎縮緩速萎縮。近年來，同仁堂阿膠、太極天膠和九芝堂阿膠等幾張“新面孔”出現在大眾視野。相關廠商通過實施高性價比的差異化戰略，在雙寡頭市場競爭中謀求發展，而市場占有率卻依然緩速萎縮。其原因主要在于，阿膠的目標群體是高收入人群，消費者更加注重產品品質，而價格敏感性相對較低。東阿阿膠作東阿阿膠作為傳統的中式滋補品牌，憑借其品牌口碑和市場地位，在新舊品牌的勢力交鋒中占據先為傳統的中式滋補品牌，憑借其品牌口碑和市場地位，在新舊品牌的勢力交鋒

44、中占據先發優勢。發優勢。CNPP 品牌數據研究院聯合 CN10 排排榜技術研究院，以企業實力、品牌榮譽、網絡投票、網民口碑打分等為基礎，通過大數據統計評選出了2022 年阿膠十大品牌榜中榜。該榜單顯示，歸屬于東阿阿膠股份有限公司的品牌“東阿阿膠 DEEJ”位列第一，福牌阿膠、同仁堂緊隨其后，分別位居第二位、第三位。表表 4：2022 年阿膠十大品牌榜中榜年阿膠十大品牌榜中榜 排名排名 品牌品牌 1 東阿阿膠 DEEJ 2 福牌阿膠 3 同仁堂 4 宏濟堂制藥 5 太極藥業 TAIJI 6 九芝堂 7 胡慶余堂 8 東阿國膠堂 9 佛慈 foci 10 貢禧堂 資料來源：CNPP，買購網，天風證

45、券研究所 41%61%49%61%32%17%30%17%4%4%8%4%3%7%8%7%20%12%5%12%2018201920202021東阿阿膠福牌阿膠同仁堂太極集團其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.渠道清理成效顯著，多元化產品體系渠道清理成效顯著，多元化產品體系助推數字化轉型助推數字化轉型 3.1.渠道清理成效顯著，渠道清理成效顯著，驢皮供應鏈驢皮供應鏈平穩運行平穩運行 渠道清理成效顯著。渠道清理成效顯著。在東阿阿膠產品暢銷、頻繁提價的情況下，大量經銷商囤積阿膠，期望產品升值來賺取更高的利潤，而當阿膠市場需求趨近飽和，

46、庫存就只能在渠道不斷被積壓。受此影響，2019 年公司存貨周轉天數高達 800 天，存貨周轉率降至 0.45 次；應收賬款周轉天數上升到 132 天，應收賬款周轉率下降到 2.73 次。公司自 2019 年起開始清理渠道庫存，經過三年多的努力，存貨金額已經從 2019 年末的 35.22 億元大幅降至2022 年 Q3 末的 12.39 億元，存貨占資產比重由 30.22%降至 9.93%，公司庫存回歸合理水平，資金利用效率逐漸增強。圖圖 12：2017-2022Q3 東阿阿膠存貨東阿阿膠存貨情況（億元，情況（億元，%）資料來源：wind，天風證券研究所 2022Q3 公司存貨周轉天數較去年同

47、期顯著下降，存貨周轉率同步提高，邊際改善顯著。自 2019 年起，公司應收賬款周轉天數和應收賬款周轉率情況持續向好，2022Q3 基本與去年同期保持一致。公司的存貨管理和應收賬款管理未來有進一步優化的趨勢。圖圖 13：2017-2022Q3 東阿阿膠存貨周轉情況（天東阿阿膠存貨周轉情況（天，次，次）圖圖 14：2017-2022Q3 東阿阿膠應收賬款周轉情況（天，次）東阿阿膠應收賬款周轉情況（天，次）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354020172018201920202021Q320

48、212022Q3存貨（億元）占資產比重（%）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.900100200300400500600700800900存貨周轉天數（天）存貨周轉率（次）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00020406080100120140應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉率（次）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 東阿阿膠驢皮供應鏈運行正常，足夠保證公司發展需求。東阿阿膠驢皮供應鏈運行正常，足夠保證公司發展需求?；谠锨捌趲齑鎯?，公司在

49、驢皮采購方面數量有所下降，隨著耗皮量的增加，驢皮的長期供應有待進一步謀劃。對于上游養殖業務，公司進行戰略性輕資產化調整，由于屠宰供皮量在公司整體采購中占比較低，因此對原料供應影響有限。公司保留了部分養殖基地及屠宰加工業務，將集中優勢資源突破驢產業鏈關鍵技術難關，重點解決養殖繁育過程中的技術難題，通過產品開發，使一頭毛驢綜合價值最大化，推動產業升級，提高市場競爭力。未來，公司將致力于國內、國外兩個市場共同開發，推動驢皮從農副產品向標準品轉變，升級原料供應鏈；同時結合市場行情，制訂科學采購策略，確保公司原料安全及可持續。圖圖 15：東阿阿膠毛驢養殖基地東阿阿膠毛驢養殖基地 資料來源：公司官方微信公

50、眾號，天風證券研究所 2020 年 12 月 9 日，由山東省農業科學研究院與東阿阿膠股份有限公司主導撰寫的學術文章成功破譯中國特色的德州驢的基因組在國際權威學術刊物Nature的子刊Nature Communications上發表。該項目利用先進的測序技術，獲得國際首個組裝到染色體水平的家驢基因組參考圖譜，為驢遺傳資源保護和利用及家驢基因組育種和遺傳改良提供了重要理論支撐。這不僅代表東阿阿膠在道地原料的質量上得到進一步保障，更是對東阿阿膠培育優良的驢品種，實現驢皮可持續發展具有深遠影響。3.2.市場地位突出市場地位突出，控貨穩價，控貨穩價有望有望實實現穩步增長現穩步增長 3.2.1.道地選材

51、道地選材疊加疊加傳統工藝傳統工藝，合力成就東阿阿膠好品質，合力成就東阿阿膠好品質 得天獨厚的東阿地下水得天獨厚的東阿地下水與與 100%純驢皮純驢皮。東阿地下水含有鈣、鎂、鍶等二十多種礦物質，密度為 1.0038，PH 平均值為 7.4，是煉制阿膠的天然電解質，易去除阿膠雜質，使其水解成更易于人體吸收的小分子蛋白。2011 年，中科院地理科學與資源研究所發布了東阿阿膠水源水質特色及形成報告。報告顯示，東阿阿膠水源地水質優良，其天然硬度適宜和弱堿性、內含的礦物質及微量元素、偏硅酸含量高的特征不僅有利于煉膠，還具有預防心血管疾病的保健作用。同時，東阿阿膠確保使用 100%純驢皮制作。在上游原料供需

52、緊張的背景下，市場上不乏以豬皮、牛皮、馬皮為原料制成的假冒阿膠，而公司不斷努力構建全產業鏈生態系統，讓每一個環節可追溯，自國家抽檢以來各類產品抽檢合格率 100%，是消費者心目中阿膠的品質標桿。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 16：東阿阿膠采用東阿地下水資源東阿阿膠采用東阿地下水資源 圖圖 17：東阿阿膠：東阿阿膠使用使用 100%純驢皮純驢皮 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：東阿阿膠京東官方旗艦店，天風證券研究所 東阿阿膠制作技藝精湛復雜，東阿阿膠制作技藝精湛復雜，被認定為被認定為“國家國家級級非物質文化遺產非物質

53、文化遺產”?，F代研究表明，不同炮制工藝和方法對阿膠的質量和臨床應用具有較大影響。東阿阿膠制作過程包括整皮、化皮、熬汁等五十多道工序，全為手工操作，尤以熬膠、晾膠最為復雜，其間掛珠、砸油、吊猴等環節最顯功力，公司不斷與時俱進，將傳承 3000 年的傳統工藝量化為 842 個智能控制指標，實現了現代技術與傳統工藝的完美融合。東阿地下水、100%純驢皮和東阿阿膠制作技藝，三者合力成就了正宗道地的東阿阿膠。圖圖 18：2008 年東阿阿膠制作技藝被認定為“國家級非物質文化遺產”年東阿阿膠制作技藝被認定為“國家級非物質文化遺產”資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.2.控貨穩價盤活線下渠道，阿膠塊

54、仍有增長空間控貨穩價盤活線下渠道，阿膠塊仍有增長空間 針對地區間價格差異大，網購價格差異大的情況，東阿阿膠基于消費者導向、客戶盈利導向、競爭導向及盈利導向，結合市場變化及行業發展狀況，以消費者需求為核心，采取控貨措施，保持價格體系相對穩定，強化對市場秩序的治理，推動公司健康良性發展。根據京東商城阿膠塊主要生產企業的定價情況，目前公司 250g 阿膠塊的線上價格上調到999 元，適當高于競爭對手福牌阿膠、同仁堂阿膠和太極阿膠等，低于宏濟堂阿膠、九芝堂阿膠等，處于中游偏上的水平。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 5：阿膠塊主要生產企業阿

55、膠塊主要生產企業參考價格參考價格一覽表（元）一覽表（元）品牌名稱品牌名稱 參考參考價格（每價格（每 250g）東阿阿膠 999 元 福牌阿膠 389 元 同仁堂阿膠 348 元 宏濟堂阿膠 1180 元 九芝堂阿膠 1280 元 太極天膠 477 元 資料來源：京東商城，天風證券研究所 阿膠塊作為公司的基石產品，品質深入人心。在 2021 年中國網上藥店中成藥市場 top20品牌中，東阿阿膠旗下的阿膠和復方阿膠漿穩居補氣補血類用藥前兩名。表表 6：2021 年中國網上藥店中成藥市場年中國網上藥店中成藥市場 top20 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 金額（億元）金額（億元）增長率增長率 所在大類

56、所在大類 1 片仔癀（漳州片仔癀）10 1282.4%消化系統疾病用藥 2 安宮牛黃丸（北京同仁堂）3 188.7%心腦血管疾病用藥 3 阿膠（華潤東阿阿膠）2 2.2%補氣補血類用藥 4 腎寶片（匯仁藥業）2-26.6%泌尿系統疾病用藥 5 舒筋健腰丸（廣藥集團）1 28.5%骨骼肌肉系統疾病用藥 6 益安寧丸（同溢堂藥業）1 52.7%補氣補血類用藥 7 片仔癀膠囊（漳州片仔癀）1 326.7%消化系統疾病用藥 8 復方阿膠漿（華潤東阿阿膠）1 10.3%補氣補血類用藥 9 龍牡壯骨顆粒（健民藥業）1 98.3%兒科用藥 10 龜齡集（山西廣譽遠）1 136.7%泌尿系統疾病用藥 11 六

57、味地黃丸（九芝堂）1-5.3%泌尿系統疾病用藥 12 桂龍藥膏(邦琪藥業)1-19.5%泌尿系統疾病用藥 13 百令膠囊(遠大健康中美華東)1 101.4%泌尿系統疾病用藥 14 感冒靈顆粒(華潤三九)1 80.1%呼吸系統疾病用藥 15 補肺丸(麗彩投資)1 0.1%呼吸系統疾病用藥 16 金水寶膠囊(江西金水寶)1 8.7%泌尿系統疾病用藥 17 四味珍層冰硼滴眼液（康恩貝）1 58.4%五官科用藥 18 阿膠（福牌阿膠）1-34.9%補氣補血類用藥 19 參松養心膠囊（以嶺藥業）1 121.0%心腦血管疾病用藥 20 西黃丸（北京同仁堂）1 79.8%腫瘤疾病用藥 資料來源：米內網微信公

58、眾號，天風證券研究所 實體實體藥店終端藥店終端回歸回歸正向增長正向增長，阿膠塊市場逐漸恢復，阿膠塊市場逐漸恢復。2019Q3，阿膠塊庫存積壓問題顯現，全年實體藥店終端銷售額 39.30 億元，同比下降 7.09%。2020 年終端銷售額進一步降至22.23 億元，同比下滑 43.44%，我們認為主要原因為：新冠疫情引發藥店客流量下降，導致終端動銷下滑；以及公司嚴格控制發貨，清理渠道庫存。2021 年，渠道清理進一步深化，終端銷售規模達 22.24 億元，同比增長 0.04%，是三年來首次回歸正向增長。當前阿膠塊的銷售情況距離頂峰時期仍有差距，經過公司去庫存、盤活線下渠道，未來再結合數字化運營，

59、有望進一步提高市場份額，預計實現穩定增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 19：東阿阿膠阿膠塊東阿阿膠阿膠塊實體實體藥店終端銷售規模（億元藥店終端銷售規模（億元，%）資料來源：米內網微信公眾號，天風證券研究所 3.3.復方阿膠漿：復方阿膠漿：重啟醫療市場，重啟醫療市場，打造“雙跨”核心大品種打造“雙跨”核心大品種 復方阿膠漿，源于明代氣血雙補第一方景岳全書“兩儀膏”，傳承 400 年，中藥獨家品種，主打“氣血雙補”，對頭暈、失眠、貧血等癥狀具有良好療效，藥用功能突出，深得廣大消費者的信賴。復方阿膠漿是雙跨品種，公司持續強化復方阿膠

60、漿臨床驗證，突破“藥品化”的傳統認知，開創“氣血保養”的廣普消費。阿膠漿當前的主要銷售渠道在 OTC 端，是 OTC 補氣血口服液第一大單品，也是公司“十四五”規劃中重點的戰略突破品種。圖圖 20：東阿阿膠復方阿膠漿東阿阿膠復方阿膠漿 資料來源：東阿阿膠官方商城，天風證券研究所 阿膠漿銷售額止跌，公司積極探索業績增量。阿膠漿于 2017 年在中國城市零售藥店終端達到銷售峰值 15.8 億元，近年來銷售額持續下滑，并于 2020 年創近 5 年來最低值，銷售額為 6.43 億元，同比下滑 41.55%。2021 年，阿膠漿銷售額止跌，維持在 6.43 億元，與上年持平。隨著公司重啟醫療市場，實現

61、醫療、零售雙渠道協同發力，阿膠漿增量可期。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05101520253035404520172018201920202021銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 21：東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元，東阿阿膠復方阿膠漿零售藥店終端銷售規模（億元，%）資料來源：米內網微信公眾號，天風證券研究所 3.3.1.重啟醫療市場，醫療、零售雙渠道協同發力重啟醫療市場，醫療、零售雙渠道協同發力 醫保支付標準試點醫保支付標準試點助力復方阿膠漿重啟醫療市場，逐步實現醫療

62、增量。助力復方阿膠漿重啟醫療市場，逐步實現醫療增量。此前復方阿膠漿已進入國家及大部分省級醫保目錄、新農合目錄、十多個省市的基本藥物目錄以及全軍醫療合理用藥目錄中，但僅限重度貧血患者報銷，對復方阿膠漿在醫療端放量構成較大限制。醫保支付標準試點工作的啟動，有望解除阿膠漿重度貧血的報銷限制，未來隨著公司逐漸加強專家背書和準入以及醫院開發方面的工作，復方阿膠漿有望成為推動公司快速增長的重要動力。表表 7：復方阿膠漿醫保支付標準試點復方阿膠漿醫保支付標準試點 省份省份 復方阿膠漿醫保支付標準（元復方阿膠漿醫保支付標準（元/20ml）內蒙古 6.69 陜西 4.02 山西 5.13 四川 5.13 寧夏

63、5.13 上海 6.22 北京 6.22 江蘇 5.13 安徽 6.92（普通型）/7.61（無糖型）資料來源：各省、市、自治區醫療保障局，天風證券研究所 強化強化研發臨床認證研發臨床認證，發揮醫生源點人群價值，發揮醫生源點人群價值。公司持續加強醫學專家體系建設，強化等級醫院以及基層醫療開發，依托醫療學術專家，加大基礎及臨床研究，重點強化在貧血、癌因性疲乏、痛經等領域高等級循證醫學證據建設。同時，利用專家和醫生源點人群價值，持續加強品類人群教育，不斷向 OTC 市場拓展新客，帶動 OTC 市場持續增量。2022年 8 月，東阿阿膠復方阿膠漿臨床研究項目專題研討會在京召開，進一步證實了復方阿膠漿

64、在整合真實醫療環境下對癌因性疲乏的作用和療效，我們看好未來阿膠漿成為癌因性疲乏創新領域的輔助治療用藥。-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02468101214161820172018201920202021銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 22：東阿阿膠復方阿膠漿臨床研究項目專題研討會東阿阿膠復方阿膠漿臨床研究項目專題研討會 資料來源：中國新聞網，天風證券研究所 聚焦核心區域，加強縣鄉市場深度開發。聚焦核心區域，加強縣鄉市場深度開發。公司聚焦江蘇、山東、川渝、安徽、

65、湖北等核心區域，不斷深化與客戶的合作關系，通過價格維護以及店員專業推薦來實現阿膠漿OTC 端增量。在團隊建設層面，公司會繼續通過線上線下進行培訓教育，推拉有力結合，持續提升組織能力。在營銷宣傳方面，公司將加強品牌合作和體驗，實現與忠誠顧客有效互動，并加大央視及地方衛視等權威媒體品牌背書，提升品牌勢能及信任背書，通過數字化手段精準觸達溝通目標消費者，包括抖音、小紅書種草，信息流廣告的精準觸達等，以此來提高產品品牌滲透率。3.4.“年輕化”產品開啟營銷新局“年輕化”產品開啟營銷新局，布局第二增長曲線，布局第二增長曲線 3.4.1.桃花姬：桃花姬：營銷加碼，定位營銷加碼，定位東方國風美學品牌東方國風

66、美學品牌 桃花姬阿膠糕面對消費能力強、生活節奏快的年輕白領女性，根據經典膏方，由上等東阿阿膠、黑芝麻、紹酒、核桃仁、冰糖等配制而成，富含蛋白質和多種氨基酸、微量元素，營養豐富，方便可口。開創獨立品類，定位“美容養顏保健零食”，宣傳吃出來的美麗，主要用于滋陰養血、潤燥、美容養顏、增強免疫力。圖圖 23：東阿阿膠桃花姬阿膠糕東阿阿膠桃花姬阿膠糕 資料來源：東阿阿膠官方商城，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 桃花姬阿膠糕最早于 2008 年推出，作為新的產品形態在已有渠道推廣。公司從獨特視角打造桃花姬的品牌和品類，將桃花姬作為中

67、國年輕人用東方文化符號傳遞愛的媒介和中醫藥文化中年輕時尚的典型代表，彰顯出對優秀中醫藥傳統文化的自信。同時，公司洞悉都市白領女性對美容產品的內在需求和外在要求，采用輕滋補、零食態的小包裝即食阿膠糕形式，將國潮養生熱帶到年輕消費者日常生活中。目前，桃花姬充分利用互聯網技術工具，通過自創的新營銷十項動作，完成了從傳統營銷向數字化營銷、傳統藥品向快消品的轉型。在提升品牌知名度的同時，實現了在新媒體環境、新消費場景下銷量和用戶的可持續性健康增長。圖圖 24：桃花姬新營銷十項動作桃花姬新營銷十項動作 資料來源：新華財經，天風證券研究所 3.4.2.開拓“阿膠開拓“阿膠+”品類，”品類，由“由“滋補秋冬季

68、節化滋補秋冬季節化”轉向“東阿阿膠生活化”轉向“東阿阿膠生活化”2019 年，作為擺脫“阿膠依賴”培育的新品類之一的即食燕窩上市。這是繼“鮮制即食阿膠”后，滿足市場需求的另一匠心力作。下一步，公司將充分利用阿膠和燕窩的優勢互補，推進阿膠燕窩取得新突破。圖圖 25：東阿阿膠即食燕窩：東阿阿膠即食燕窩 圖圖 26：東阿阿膠阿膠速溶粉：東阿阿膠阿膠速溶粉 資料來源：東阿阿膠天貓旗艦店，天風證券研究所 資料來源：東阿阿膠官方商城，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 2020 年，公司重磅推出了即沖即飲的“阿膠粉”。這款阿膠粉擁有兩個

69、獨家專利，易于被人體吸收，并且能采用“阿膠粉+酸奶”等多種新吃法，滿足了消費者“隨時隨地吃”的便利性。公司后續將進一步拓展場景式營銷，每一個場景，都賦予消費者食用東阿阿膠的理由，由此將低頻消費轉化為高頻消費，促進“東阿阿膠生活化”。2021 年，公司旗下美妝品牌桃花潤首度亮相。以阿膠為原料的“臻潤”系列美妝，也將成為“阿膠+”創新產品的重要組成部分。公司后續將進一步推進東阿阿膠品質差異化、功效差異化研究，開發“阿膠+”差異化新產品，堅持以顧客需求為中心，持續推進“東阿阿膠生活化”。圖圖 27：東阿阿膠桃花潤東阿阿膠桃花潤 資料來源：東阿阿膠桃花潤微信公眾號，天風證券研究所 數字化營銷數字化營銷

70、，開，開辟辟線上渠道新線上渠道新篇章篇章。東阿阿膠先后入駐阿里健康、京東、藥師幫等電商平臺，積極探索數字“宅經濟”，致力于實現“足不出戶、運營一座城”。此外，公司還搭建起“嬌生活”新零售平臺，實踐“工廠直達顧客”的創新銷售商業模式，迎合消費者對速度、新鮮、個性化的需求。2020 年是公司推廣數字化轉型的市場元年，在京東618 全球年中購物節健康醫藥板塊，東阿阿膠位列 top10 品牌榜單第一名；同時，東阿阿膠的“紅標鐵盒裝阿膠片阿膠塊”產品也位列全品類排名第一名。2021 年“雙 11”東阿阿膠再創佳績，位居京東大藥房單品、補氣養血 OTC 品牌雙第一，天貓 OTC 藥品/國際醫藥行業第一，京

71、東滋補超級單品、天貓滋補行業第三。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 28：2020 年年京東京東 618 品牌品牌 top10 圖圖 29：2020 年年京東京東 618 單品單品 top12 資料來源：山東財經報道微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：山東財經報道微信公眾號，天風證券研究所 2017-2021 年，東阿阿膠線上銷售額由 4.06 億元升至 7.87 億元，復合增長率達 18%。未來公司將加快推進數字化運營和商業模式創新，實現“線上線下”協同發力，持續帶動銷售增量。圖圖 30：2017-2021 年東阿阿膠線上銷售額

72、變化情況（百萬元，年東阿阿膠線上銷售額變化情況（百萬元，%）資料來源：wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090020172018201920202021線上銷售額（百萬元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 公司作為阿膠行業絕對龍頭，積極順應消費需求變化，整合線上與線下渠道，有望實現數字化轉型，帶動業績持續增長。我們認為：1）公司深耕中式滋補產業，品牌優勢凸顯，存貨減值風險基本出清后，

73、管理層“換血”有望加速實現內生增長。2）中醫藥政策利好，居民對中醫藥認可度持續提升，為阿膠放量奠定堅實基礎。3）公司布局多元化產品體系，著力開展數字化轉型助推“線上+線下”協同發力，有望持續帶來業績貢獻。我們預測公司我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 43.93、52.53、62.92 億億元元，歸屬于上市公，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為司股東的凈利潤分別為 7.50、9.61、11.84 億元。億元。表表 8：公司主營業務收入預測公司主營業務收入預測 單位：百萬元單位：百萬元 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

74、E 營業總收入 7338.32 2958.62 3409.44 3848.99 4393.30 5253.12 6291.50 yoy-0.46%-59.68%14.79%12.89%14.14%19.57%19.77%阿膠及系列 6316.80 2043.15 2789.70 3394.99 3916.90 4725.43 5700.88 yoy 0.44%-67.66%36.54%21.70%15.37%20.64%20.64%其他主營業務 946.54 896.09 111.02 61.20 55.08 57.83 60.73 yoy 2.93%-5.33%-87.61%-44.88%-

75、10.00%5.00%5.00%醫藥貿易 56.72 4.32 yoy-58.39%-92.38%其他業務 18.25 15.06 yoy-33.43%-17.46%其他藥品及保健品 212.42 214.17 278.43 334.11 400.93 yoy 16.27%0.82%30.00%20.00%20.00%毛驢養殖及銷售 296.29 178.62 142.89 135.75 128.96 yoy -59.90%-39.72%-20.00%-5.00%-5.00%資料來源：wind，天風證券研究所 4.2.估值與投資評級估值與投資評級 采用相對估值法對公司進行估值，選取片仔癀、同仁

76、堂、云南白藥作為可比公司，我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 7.50、9.61、11.84 億元，參考可比公司給予2023 年 39 倍 PE，東阿阿膠合理估值為 374.79 億元，對應目標價 57.31 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司及公司估值情況可比公司及公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）可比公司 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600436.SH 片仔癀 311.03 1880 27.51 3

77、3.05 39.99 62 51 42 600085.SH 同仁堂 46.39 636 14.17 16.67 19.56 47 40 34 000538.SZ 云南白藥 57.06 1025 35.94 45.06 53.20 29 23 19 可比公司平均 47 39 33 000423.SZ 東阿阿膠 41.44 271 7.50 9.61 11.84 34 26 21 資料來源：wind，天風證券研究所，注：可比公司數據為 wind 一致預測，收盤價及總市值為 2023 年 1 月 17 日數據 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23

78、5.風險因素風險因素 1、原材料風險、原材料風險 阿膠的主要原材料為驢皮，在我國驢存欄量不斷下滑、進口驢皮不確定性升級的背景下，公司面臨驢皮供應不足以及驢皮價格上升的風險。2、阿膠塊、阿膠塊、復方復方阿膠漿恢復不及預期風險阿膠漿恢復不及預期風險 公司產品阿膠塊、復方阿膠漿的銷售收入占比較高，二者的產銷情況很大程度上決定了公司的盈利水平，當前行業政策和公司轉型利好，但反映到銷售終端仍需時日，阿膠塊、復方阿膠漿存在恢復不及預期的風險。3、新產品新產品推廣推廣不及預期不及預期風險風險 公司研發新產品需要投入較多的時間和資源，如果新產品推廣效果不及預期，會對公司未來的經營業績產生不利影響。公司報告公司

79、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,452.30 3,248.37 351.46 683.18 503.32 營業收入營業收入 3,409.44 3,848.99 4,393.30 5,253.12 6,291.50 應收票據及應收賬款 469.03 325.77 2,537.06 1,196.09 1,558.56 營業成本 1,534.

80、19 1,450.93 1,437.94 1,696.40 2,009.25 預付賬款 74.09 20.18 112.69 34.54 128.99 營業稅金及附加 39.31 57.44 65.56 78.39 93.89 存貨 2,477.62 1,645.85 3,722.48 2,206.83 4,537.89 銷售費用 837.85 1,013.74 518.41 1,334.29 1,675.43 其他 3,300.10 3,381.35 2,728.58 3,130.10 3,121.32 管理費用 393.33 373.16 187.15 499.05 597.69 流動資產

81、合計流動資產合計 7,773.13 8,621.53 9,452.27 7,250.74 9,850.08 研發費用 153.63 147.75 72.49 89.30 150.76 長期股權投資 141.38 115.14 115.14 115.14 115.14 財務費用(13.55)(33.99)0.00 0.00 0.00 固定資產 2,224.78 2,062.23 1,960.58 1,878.81 1,795.96 資產/信用減值損失(393.66)(368.34)(294.92)(352.31)(338.52)在建工程 26.98 1.17 36.70 70.02 72.01

82、公允價值變動收益 1.44 2.73(954.67)292.78 123.03 無形資產 442.01 409.02 389.79 370.57 351.35 投資凈收益 16.38 64.16 49.76 43.43 52.45 其他 341.74 418.94 413.97 377.85 394.09 其他 688.45 572.65 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 3,176.90 3,006.50 2,916.19 2,812.39 2,728.56 營業利潤營業利潤 152.08 568.75 911.92 1,539.60 1,601.46 資產總計資產

83、總計 10,950.02 11,628.03 12,368.46 10,063.13 12,578.64 營業外收入 22.80 8.93 15.41 15.71 13.35 短期借款 0.00 0.00 1,014.20 110.00 2,798.01 營業外支出 9.22 6.61 7.50 7.78 7.30 應付票據及應付賬款 191.63 258.28 470.80 282.98 561.87 利潤總額利潤總額 165.65 571.07 919.83 1,547.53 1,607.51 其他 551.21 856.42 1,299.35 1,383.24 1,567.43 所得稅

84、124.68 132.15 183.97 610.81 442.66 流動負債合計流動負債合計 742.84 1,114.70 2,784.35 1,776.22 4,927.31 凈利潤凈利潤 40.97 438.91 735.86 936.73 1,164.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 176.44 少數股東損益(2.32)(1.53)(13.94)(24.68)(18.94)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 43.29 440.44 749.80 961.41 1,183.78 其他 131.31

85、199.49 129.11 153.30 160.64 每股收益（元）0.07 0.67 1.15 1.47 1.81 非流動負債合計非流動負債合計 131.31 199.49 129.11 153.30 337.07 負債合計負債合計 1,173.01 1,632.66 2,913.46 1,929.53 5,264.39 少數股東權益 45.60 22.32 32.56 67.38 80.70 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 654.02 654.02 654.02 654.02 654.02 成長能力成長能力 資本公積 742.26

86、 741.91 741.91 741.91 741.91 營業收入 15.24%12.89%14.14%19.57%19.77%留存收益 8,685.43 8,927.62 8,377.02 7,020.80 6,188.13 營業利潤-129.64%273.98%60.34%68.83%4.02%其他(350.30)(350.51)(350.51)(350.51)(350.51)歸屬于母公司凈利潤-109.75%917.43%70.24%28.22%23.13%股東權益合計股東權益合計 9,777.01 9,995.37 9,455.00 8,133.60 7,314.25 獲利能力獲利能力

87、 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10,950.02 11,628.03 12,368.46 10,063.13 12,578.64 毛利率 55.00%62.30%67.27%67.71%68.06%凈利率 1.27%11.44%17.07%18.30%18.82%ROE 0.44%4.42%7.96%11.92%16.37%ROIC 0.50%6.27%18.80%11.36%21.54%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 40.97 438.91 749.80 961.41 1,183.78 資產負債

88、率 10.71%14.04%23.56%19.17%41.85%折舊攤銷 160.91 156.87 145.34 147.68 150.08 凈負債率-14.81%-32.32%7.09%-6.93%33.95%財務費用(0.67)(0.92)0.00 0.00 0.00 流動比率 7.46 6.02 3.39 4.08 2.00 投資損失(16.38)(64.16)(49.76)(43.43)(52.45)速動比率 5.08 4.87 2.06 2.84 1.08 營運資金變動(724.93)3,103.92(4,399.99)2,779.96(2,203.94)營運能力營運能力 其它 1

89、,340.93(833.71)(968.61)268.10 104.10 應收賬款周轉率 3.94 9.69 3.07 2.81 4.57 經營活動現金流經營活動現金流 800.83 2,800.90(4,523.21)4,113.71(818.44)存貨周轉率 1.14 1.87 1.64 1.77 1.87 資本支出 7.17(165.96)130.39 55.80 42.67 總資產周轉率 0.30 0.34 0.37 0.47 0.56 長期投資(77.84)(26.24)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(898.85)(770.42)1,768.71(6

90、77.94)(286.29)每股收益 0.07 0.67 1.15 1.47 1.81 投資活動現金流投資活動現金流(969.52)(962.62)1,899.10(622.13)(243.62)每股經營現金流 1.22 4.28-6.92 6.29-1.25 債權融資 17.62 48.11 1,003.43(901.73)2,866.39 每股凈資產 14.88 15.25 14.41 12.33 11.06 股權融資(267.05)(425.67)(1,276.23)(2,258.13)(1,984.20)估值比率估值比率 其他(55.43)151.19 0.00 0.00 0.00 市

91、盈率 665.21 65.38 38.41 29.95 24.33 籌資活動現金流籌資活動現金流(304.86)(226.37)(272.80)(3,159.86)882.19 市凈率 2.96 2.89 3.06 3.57 3.98 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 22.56 17.18 17.99 11.46 12.41 現金凈增加額現金凈增加額(473.55)1,611.91(2,896.91)331.72(179.86)EV/EBIT 26.72 19.09 19.88 12.26 13.26 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司

92、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含

93、的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢

94、專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

95、的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上

96、增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：