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1、 重要提示：投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告首次公開發行股票投資價值研究首次公開發行股票投資價值研究 醫療器械醫療器械 口腔修復材料口腔修復材料行業龍頭，數字化轉行業龍頭，數字化轉型打造型打造齒科生態閉環齒科生態閉環 投資要點投資要點 氧化鋯瓷塊性能領先其他牙冠制作材料，公司鋯塊產品種類豐富氧化鋯瓷塊性能領先其他牙冠制作材料，公司鋯塊產品種類豐富，性，性能領先同類能領先同類。義齒按照內冠材料不同分為烤瓷牙和全瓷牙，全瓷牙兼備美觀和生物相容性，氧化鋯是性能最優異、性價比最高的全瓷牙材料。全球義齒用氧化鋯市場規模不斷增長，2

2、022 年預計達到 70 億元人民幣，2016-2022 復合增速為 8.6%。公司成立于 2007 年，已深耕口腔修復材料行業近 20 年，主要產品氧化鋯瓷塊已達到三大品牌、近千種產品，其中高端系列“絢彩”性能領先同類產品。升級升級氧化鋯瓷塊氧化鋯瓷塊產品產品，延伸拓展口腔數字化設備等新領域。，延伸拓展口腔數字化設備等新領域。以氧化鋯瓷塊為主的口腔修復材料業務是公司的核心業務，2023 年業務收入為5.41 億元，毛利率 57.62%，高于公司整體毛利率 49.15%；其中氧化鋯瓷塊收入 4.50 億元，占公司 2023 年收入比重 58%。2019-2023 年氧化鋯瓷塊產品價格逐漸下降，

3、公司推出高端系列產品應對，氧化鋯瓷塊中高端系列收入占比從 37%提升至 69%。公司不斷延伸拓展口腔數字化設備等新領域，2023 年口腔數字化設備收入 2.04 億元，收入占比達到 26%，還陸續推出了隱形正畸、口腔預防、貼面美學修復等產品。全球化布局打開成長天花板全球化布局打開成長天花板，外銷占比提升有利于公司盈利能力增，外銷占比提升有利于公司盈利能力增強強。公司產品性價比高，已在美國、德國設立子公司，產品遠銷 120 多個國家，2021-2023 年外銷收入占比從 44.49%提升至 58.80%。公司產品外銷毛利率更高，2023年外銷毛利率為51.86%，高于內銷的45.28%。公司 I

4、PO 募投項目擬增加“絢彩”氧化鋯和玻璃陶瓷義齒材料的產能，建成投產后，公司外銷比例有望進一步提升，公司盈利能力有望隨之進一步提升。估值區間估值區間：綜合使用市盈率相對估值、現金流折現估值對公司進行估值分析。按照相對估值法，我們預計公司全部股權合理市值范圍為28.76 億元-35.14 億元。按照絕對估值法，我們預計公司全部股權合理市值范圍為 25.07 億元-33.61 億元。綜合考慮相對估值法與絕對估值法，我們判斷公司遠期公允價值區間在 28.76 億元-33.61 億元，對應2023 年扣非前歸母凈利潤市盈率區間為 19.57-22.87 倍，對應 2023 年扣非后歸母凈利潤市盈率區間

5、為 21.43-25.04 倍，對應 2024 年預測歸母凈利潤市盈率區間為 17.94-20.96 倍。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險；主業毛利率下降風險；費用投入增加導致業績不及預期風險；醫療政策潛在風險；海外業務推廣不及預期風險；盈利預測假設不成立風險；國際貿易風險；匯率波動風險等。投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險。愛迪特愛迪特(A05484.SZ)(A05484.SZ)王在存王在存 010-86451382 SAC 編號:S1440521070003 劉慧彬劉慧彬 010-89136001 SAC 編號:S144052305000

6、1 發布日期：2024 年 06 月 05 日 發行數據發行數據 發行規模（萬股）不超過 1902.9382 萬股 發行后總股本（萬股）不超過 7611.7527 萬股 發行方式 網上+網下 發行申購日期 待定 主承銷商 中信建投證券股份有限公司 主要股東 天津源一企業管理咨詢中心(有限合伙)23.88%天津文迪企業管理咨詢中心(有限合伙)14.65%HEALTH ADVANCE LIMITED 10.01%可比上市公司可比上市公司 簡稱 國瓷材料-代碼 300285.SZ 簡稱 現代牙科-代碼 3600.HK 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

7、。、目錄目錄 一、發行人所處行業概況.1 1.1 發行人的行業分類.1 1.2 發行人所處行業的政策分析.1 1.2.1 行業主要法律法規.1 1.2.2 行業相關產業政策.2 1.2.3 行業法律法規和政策對公司影響.4 1.3 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析.5 1.3.1 發行人與主要競爭者的比較.5 1.3.2 發行人在行業中的地位.5 1.3.3 公司的競爭優勢.6 1.4 發行人所處行業的發展前景分析.8 1.4.1 發行人所處行業現狀.8 1.4.2 發行人所處行業發展趨勢.14 1.5 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響.16 二、發行人經營

8、狀況及發展前景.16 2.1 發行人商業模式分析.16 2.1.1 公司生產模式分析.16 2.1.2 公司采購模式分析.16 2.1.3 公司銷售模式分析.17 2.1.4 公司研發模式分析.17 2.2 發行人經營狀況分析.17 2.3 發行人盈利能力及財務狀況分析.20 2.4 發行人發展前景分析.25 2.4.1 公司整體發展戰略.25 2.4.2 公司未來發展規劃.25 2.5 發行人治理分析.26 2.6 發行人研發技術分析.29 三、發行人募集資金投資項目分析.31 3.1 募集資金運用概況.31 3.2 募集資金投資項目分析.31 3.2.1 愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/C

9、AM 材料產業化建設項目.32 3.2.2 數字化口腔綜合服務平臺項目.32 3.2.3 愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目.32 3.2.4 補充流動資金.32 四、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較.33 4.1 毛利率比較.33 4.2 期間費用率比較.33 4.3 償債能力比較.35 五、盈利預測與估值分析.36 aV9WcWaYaVfYdXdX8O9R9PsQmMtRnRkPoOtNlOrRoR7NqQyQMYsOzRxNsOnR 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。5.1 盈利預測.36 5.1.1 營業收入及毛利率假設.36

10、5.1.2 期間費用假設.43 5.1.3 財務報表預測.45 5.2 估值分析.47 5.2.1 相對估值法.47 5.2.2 絕對估值法.49 5.2.3 估值結論.52 六、風險提示和風險因素分析.53 6.1 盈利預測假設不成立風險.53 6.2 主營業務收入或毛利率不及預期風險.54 6.2.1 集中帶量采購政策的潛在風險.54 6.2.2 海外業務推廣不及預期風險.54 6.2.3 市場競爭加劇的風險.54 6.2.4 國際貿易風險.55 6.2.5 主營產品氧化鋯瓷塊毛利率下降的風險.55 6.3 其他主要風險.55 6.3.1 匯率波動風險.55 6.3.2 費用投入增加導致利

11、潤增長不及預期風險.56 6.3.3 募投項目實施風險.56 6.3.4 國際局勢變動的風險.56 6.3.5 并購整合不及預期風險.56 6.3.6 技術創新風險.56 6.3.7 應收賬款金額較大的風險.56 6.3.8 業務合規性風險.57 6.3.9 國內醫療行業合規要求提升的潛在風險.57 6.3.10 境外專利侵權風險.57 6.3.11 兩票制和一票制政策實施風險.57 6.3.12 經銷商管理風險.57 6.3.13 商標侵權及不正當競爭訴訟風險.57 6.3.14 客戶分散風險.57 6.3.15 存貨跌價的風險.58 6.3.16 稅收優惠變化風險.58 6.3.17 金融

12、資產到期無法收回全部本金的風險.58 6.3.18 房產租賃瑕疵的風險.58 七、公司財務摘要.58 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表目錄 圖表 1：國內醫療器械行業部分主要法律法規.1 圖表 2：海外醫療器械行業部分主要法律法規.2 圖表 3：部分行業相關產業政策.3 圖表 4：愛迪特與主要競爭者的經營情況比較.5 圖表 5：2020-2021 年牙冠材料品牌榜.6 圖表 6：口腔醫療產業鏈.8 圖表 7：公司主要產品或服務.9 圖表 8：2020-2030 年全球口腔醫療市場規模（億美元）.9 圖表 9：2018-2028 年中國口腔

13、醫療市場規模（億元）及增速.9 圖表 10：我國各年齡段居民患齲率、齲均情況（顆）.10 圖表 11：2007-2020 年中國口腔科門急診量（億人次）及增速.10 圖表 12：活動義齒、固定義齒和種植牙對比.10 圖表 13：口腔義齒按照內冠材料分類.11 圖表 14：不同義齒材料性能對比.11 圖表 15：2022 年全球口腔市場上游規模（單位：億美元）.12 圖表 16：2016-2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模及增速（億美元）.12 圖表 17：2016-2021 年我國義齒及各類材料市場規模（億元）和增速.12 圖表 18：2023 年國內口腔材料領域部分主要參與者收入（百

14、萬元）.12 圖表 19：口腔數字化設備分類.13 圖表 20：CAM 數控切削與傳統義齒加工對比.14 圖表 21：2021-2029 年全球口腔 CAD/CAM 市場規模及增速.14 圖表 22：口腔產業景氣指數 CHIC-D.14 圖表 23：公司氧化鋯瓷塊制作為種植牙牙冠的生產環節價格分析以及競價掛網后對比.15 圖表 24：公司發展大事記.18 圖表 25：公司氧化鋯產品介紹.18 圖表 26：公司部分主營產品介紹.19 圖表 27：公司營業收入、歸母凈利潤及增速.21 圖表 28：公司主要產品收入（百萬元）.21 圖表 29：公司綜合毛利率及歸母凈利率.21 圖表 30：公司銷售、

15、管理、研發和財務費用率.21 圖表 31：公司主營業務板塊收入拆分（萬元）.22 圖表 32：公司主營業務毛利與毛利率情況（萬元）.22 圖表 33：2021-2023 年公司口腔修復材料業務收入與毛利率拆分.23 圖表 34：2020-2023 年公司氧化鋯瓷塊及其各主要產品類型的量價拆分.24 圖表 35：主營業務收入按銷售區域劃分（境內）.25 圖表 36：主營業務收入按銷售區域劃分（境外）.25 圖表 37：公司股權結構（本次發行前）.27 圖表 38：本次發行前和發行后公司的股權結構情況.27 圖表 39：公司核心管理團隊介紹.28 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請

16、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 40：公司的在研技術項目儲備情況（截至 2023 年末）.29 圖表 41：公司募集資金投資項目（萬元）.31 圖表 42：愛迪特與可比公司的毛利率對比.33 圖表 43：愛迪特與可比公司的費用率對比.34 圖表 44：愛迪特與可比公司的償債能力對比.35 圖表 45：愛迪特與可比公司的營運能力對比.36 圖表 46：2024-2026 年公司收入及毛利率預測（百萬元）.39 圖表 47：愛迪特內外銷毛利率及占比情況.42 圖表 48：募集資金投資項目的折舊攤銷模擬測算（萬元）.43 圖表 49：公司期間費用（百萬元）及費用率預測.44 圖表 50：公司

17、主要財務指標預測（百萬元）.45 圖表 51：資產負債表(百萬元).45 圖表 52：利潤表(百萬元).46 圖表 53：現金流量表(百萬元).47 圖表 54：可比公司歸母凈利潤及市盈率情況.47 圖表 55：可比公司歸母凈利潤及市盈率情況（剔除登士柏西諾德、英維斯塔、滬鴿口腔）.48 圖表 56：行業平均 系數.49 圖表 57：DCF 模型關鍵假設.50 圖表 58：絕對估值第一階段（2024-2026 年）現金流折現（百萬元）.50 圖表 59：絕對估值第二階段（2027-2032 年）現金流折現（百萬元）.51 圖表 60：DCF 模型估值結果.51 圖表 61：DCF 模型敏感性分

18、析（元）.51 圖表 62：收入及毛利率假設不及預期對公司財務狀況影響的定量分析.53 圖表 63：口腔修復材料毛利率假設不及預期對公司財務狀況影響的定量分析.55 圖表 64：資產負債表(百萬元).58 圖表 65：利潤表(百萬元).59 圖表 66：現金流量表(百萬元).60 1 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、發行人所處行業概況發行人所處行業概況 1.1 發行人的行業分類發行人的行業分類 公司主營業務包括口腔修復材料的研發、生產和銷售以及口腔數字化設備的設計和銷售。公司主營業務包括口腔修復材料的研發、生產和銷售以及口腔數字化設備

19、的設計和銷售。公司成立于 2007年，始終致力于自主研發、生產、銷售氧化鋯瓷塊等口腔修復材料，并依托對口腔醫療行業的深入理解和良好的客戶基礎，通過技術創新和數字化，改造傳統齒科設計及銷售口腔數字化設備。經過多年技術積累，公司自主研發生產的全瓷義齒用氧化鋯瓷塊已達到三大品牌，近千種產品。2018 年以來，隨著科美椅旁系統上市、3D Pro 絢彩快速美學修復方案推出，公司傳統業務不斷豐富；同時，公司不斷延伸產業鏈，陸續推出科美隱形正畸、納極臨床類口腔預防、貼面美學修復等產品，2023 年參股景德鎮萬微切入上游產業鏈。根據中國上市公司協會制定的中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引，發行人屬于“C

20、G35 專用設備制造業”類別。1.2 發行人所處行業的政策分析發行人所處行業的政策分析 1.2.1 行業主要法律法規 公司所處行業的主要相關法律法規如下：圖表圖表1：國內醫療器械行業國內醫療器械行業部分部分主要法律法規主要法律法規 序號 法律/法規 法律/法規文號 生效日期 1 國家藥監局綜合司關于加強醫療器械生產經營分級監管工作的指導意見 藥監綜械管202278號 2023.01.01 2 醫療器械生產監督管理辦法 國家市場監督管理總局令第53號 2022.05.01 3 醫療器械經營監督管理辦法 國家市場監督管理總局令第54號 2022.05.01 4 醫療器械注冊與備案管理辦法 國家市場

21、監督管理總局令第47號 2021.10.01 5 醫療器械監督管理條例（2021修訂）中華人民共和國國務院令第739號 2021.06.01 6 無源醫療器械產品原材料變化評價指南 國家藥監局通告2020年第33號 2020.05.13 7 醫療器械安全和性能的基本原則 國家藥監局通告2020年第18號 2020.03.03 8 醫療器械不良事件監測和再評價管理辦法 國家市場監督管理總局、中華人民共和國國家衛生健康委員會令第1號 2019.01.01 9 創新醫療器械特別審查程序 國家藥品監督管理局2018年第83號公告 2018.12.01 10 醫療器械標準規劃（2018-2020年）食藥

22、監科20189號 2018.01.29 11 醫療器械生產監督管理辦法（2017修正）國家食品藥品監督管理總局令第37號 2017.11.17 12 醫療器械標準管理辦法 國家食品藥品監督管理總局令第33號 2017.07.01 13 醫療器械召回管理辦法 國家食品藥品監督管理總局令第29號 2017.05.01 2 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表1：國內醫療器械行業國內醫療器械行業部分部分主要法律法規主要法律法規 序號 法律/法規 法律/法規文號 生效日期 14 醫療器械生產質量管理規范定制式義齒現場檢查指導原則 國家藥品監督管理

23、局 2016.12.16 15 醫療器械通用名稱命名規則 國家食品藥品監督管理總局令第19號 2016.04.01 16 醫療器械使用質量監督管理辦法 國家食品藥品監督管理總局令第18號 2016.02.01 17 醫療器械分類規則 國家食品藥品監督管理總局令第15號 2016.01.01 18 藥品醫療器械飛行檢查辦法 國家食品藥品監督管理總局令第14號 2015.09.01 19 關于印發推進和規范醫師多點執業的若干意見的通知 國衛醫發201486號 2014.11.05 20 醫療器械說明書和標簽管理規定 國家食品藥品監督管理總局令第6號 2014.10.01 資料來源：公司招股說明書，

24、中信建投證券 圖表圖表2：海外醫療器械行業海外醫療器械行業部分部分主要法律法規主要法律法規 序號 區域 標準/法規名稱 1 美國 醫療器械安全法案（Safe Medical Devices Act,SMDA）2 美國 聯邦食品，藥品和化妝品法案（Federal Food,Drug,and Cosmetic Act,FFDCA）3 美國 醫療器械質量體系規范（Quality System Regulation,QSR820）4 歐盟 醫療器械第2017/745號法規（Medical Devices Regulation,MDR）5 歐盟 醫療器械質量管理體系用于法規的要求（ISO 13485:2

25、016）資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 1.2.2 行業相關產業政策 公司所處行業的主要相關產業政策如下：3 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表3：部分部分行業相關產業政策行業相關產業政策 序號 名稱 主要內容 時間 1“十四五”醫藥工業發展規劃 在“醫藥創新產品產業化工程”中提出要重點發展“新型口腔材料等生物醫用材料”2022年1月 2“十四五”醫療裝備產業發展規劃 梳理提出醫療裝備7個重點發展領域，包括了疾病預防、診斷、治療、健康促進、養老等各方面醫療裝備；堅持醫療裝備和醫療服務模式協同發展，明確建設多維度醫工協同創新模式。

26、2021年12月 3“十四五”全民醫療保障規劃 要常態化制度化實施國家組織藥品集中帶量采購，持續擴大國家組織高值醫用耗材集中帶量采購范圍 2021年9月 4 關于深化醫療保障制度改革的意見 深化藥品、醫用耗材集中帶量采購制度改革。要求“堅持招采合一、量價掛鉤，全面實行藥品、醫用耗材集中帶量采購。以醫保支付為基礎，建立招標、采購、交易、結算、監督一體化的省級招標采購平臺，推進構建區域性、全國性聯盟采購機制，形成競爭充分、價格合理、規范有序的供應保障體系。2020年2月 5 治理高值醫用耗材改革方案的通知 完善分類集中采購辦法。對于臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、多家企業生產的高值醫用

27、耗材，按類別探索集中采購，鼓勵醫療機構聯合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯盟采購。2019年7月 6 國務院辦公廳關于印發的通知 鼓勵各地結合實際通過“兩票制”等方式減少高值醫用耗材流通環節，推動購銷行為公開透明。2019年7月 7 健康口腔行動方案（2019-2025年）到2020年，口腔衛生服務體系基本健全，逐步建立省、市、縣（區）三級口腔疾病防治指導中心，提升口腔衛生服務能力。到2025年，健康口腔社會支持性環境基本形成，口腔健康服務覆蓋全人群、全生命周期的，更好滿足人民群眾健康需求。2019年1月 8“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 培育若干年產值超百億元的領軍企業和一批具備較強創新

28、活力的創新型企業，大幅提高產業競爭力，擴大國產創新醫療器械產品的市場占有率，引領醫學模式變革，推進我國醫療器械產業的跨越發展。2017年5月 9 中國防治慢性病中長期規劃 通過社區服務中心和鄉鎮衛生院逐步提供口腔預防保健等服務；開展針對兒童和老年人個性化干預，加大牙周病、齲病等口腔常見病的干預力度；到2025年，將12歲兒童患齲率控制在30%以內。2017年1月 10“十三五”衛生與健康規劃 將口腔健康檢查納常規體檢；將重點人群的口腔疾病綜合干預納入慢性病綜合防控重大疾病防治項目；深入推進包括健康口腔在內的6個重點專項行動的全面健康生活方式行動。2016年12月 11“十三五”國家戰略性新興產

29、業發展規劃 推廣應用高性能醫療器械，提升我國生物醫學工程產業整體競爭力；提高生物技術服務對產業的支持水平，為藥品、醫療器械等生物產品提供檢測、評價、認證等公共服務，加快產品上市進度；推進簡政放權、放管結合、優化服務改革，在新藥和醫療器械等領域，進一步完善審批方式，最大限度減少事前準入限制，激發市場主體活力。2016年11月 12 醫藥工業發展規劃指南 實施國家醫療器械標準提高行動計劃，開展與國際標準對標，制定在用醫療器械檢驗技術要求，推動企業改進產品設計、制造工藝和質量2016年10月 4 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表3：部分部分

30、行業相關產業政策行業相關產業政策 序號 名稱 主要內容 時間 控制，提升醫療設備的穩定性和可靠性；加強質量品牌建設。引導企業增強品牌意識，鼓勵發展醫療器械知名品牌。13“健康中國2030”規劃綱要 提出全民健康生活方式行動，健康口腔專項行動，到2030年基本實現以縣（市、區）為單位全覆蓋；明確要求加強口腔衛生，將12歲兒童患齲率控制在25%以內（到2030年）。2016年10月 14 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 要求醫療器械和診療項目按規定程序納入醫保支付范圍。國產藥品和醫療器械能夠滿足要求的，政府采購項目原則上須采購國產產品，逐步提高公立醫療機構國產設備配置水平。2016年3月 15

31、 關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 鼓勵醫療器械研發創新，將擁有產品核心技術發明專利、具有重大臨床價值的創新醫療器械注冊申請，列入特殊審評、審批范圍，予以優先辦理。及時修訂醫療器械標準，提高醫療器械國際標準的采標率，提升國產醫療器械產品質量。2015年8月 16 關于加快醫藥行業結構調整的指導意見 提升關鍵、核心醫療器械的數字化水平。在醫療器械領域，針對臨床需求大、應用面廣的醫學影像、放射治療、微創介入、外科植入、體外診斷試劑等產品，推進核心部件、關鍵技術的國產化，培育200個以上擁有自主知識產權、掌握核心技術、達到國際先進水平、銷售收入超過1,000萬的先進醫療設備。2010年10月

32、資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 1.2.3 行業法律法規和政策對公司影響 國家重視口腔衛生事業，近年來推出一系列政策促進口腔醫療行業有序發展。國家重視口腔衛生事業，近年來推出一系列政策促進口腔醫療行業有序發展。從我國國民經濟“十五”計劃至“十四五”規劃及 2035 年遠景目標綱要，國家對口腔醫療行業的支持政策經歷了從“改革和完善衛生服務、醫療保障和衛生監督體系”到“全面推進健康中國建設”的變化。國家衛生健康委辦公廳于 2019 年 1 月 31 日印發實施的健康口腔行動方案（2019-2025 年）制定了行動目標：到 2020 年，口腔衛生服務體系基本健全，口腔衛生服務能力整體提升，兒

33、童、老年人等重點人群口腔保健水平穩步提高。到 2025 年，健康口腔社會支持性環境基本形成，人群口腔健康素養水平和健康行為形成率大幅提升，口腔健康服務覆蓋全人群、全生命周期，更好地滿足人民群眾健康需求。同時針對老年人口腔健康管理提出優化行動，明確開展及加強義齒修復等服務。健康口腔行動方案（2019-2025 年）倡導老年人關注口腔健康與全身健康的關系，對高血壓、糖尿病等老年慢性病患者，加強口腔健康管理，積極開展齲病、牙周疾病和口腔粘膜疾病防治、義齒修復等服務。帶量采購、帶量采購、兩票制等政策對公司經營情況暫無實質性影響。兩票制等政策對公司經營情況暫無實質性影響。公司所生產銷售的氧化鋯瓷塊作為種

34、植終端場景使用時，系種植牙牙冠的上游材料。近年來，國家各部委及全國各地區相繼出臺醫用耗材帶量采購政策，目前種植牙集采政策及信息采集范圍仍局限于種植牙牙冠產品，而非牙冠產品的上游材料。由于公司的牙冠終端場景使用于種植牙的占比較低，且種植牙費用中牙冠成本占比亦較低，預計種植牙集采政策對公司持續經營能力的影響較小。近年來國家持續推行醫院藥耗采購“兩票制”，即生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。但擁有義齒加工能力的終端公立醫院數量較少，且公司向公立口腔醫院銷售金額較低，“兩票制”對公司口腔修復材料的銷售不存在實質性影響，而公司銷售的口腔數字化設備不屬于目前“兩票制”逐步推行的醫

35、用耗材范圍。5 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.3 發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格發行人與主要競爭者的比較及其在行業中的地位以及行業競爭格局分析局分析 1.3.1 發行人與主要競爭者的比較 公司是國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。國內氧化鋯義齒材料主要提供商包括愛爾創科技股份有限公司、山東滬鴿口腔材料股份有限公司；國際義齒材料市場相對成熟，各口腔醫療領域領軍企業龍頭地位鞏固，業務相對多元化，目前國際市場與公司業務相似的主要義齒材料生產商包括登士柏西諾德、英維斯塔。主要競爭對手具體情況如下：圖表圖表4：

36、愛迪特與主要競爭者的經營情況比較愛迪特與主要競爭者的經營情況比較 愛迪特愛迪特 愛爾創愛爾創 滬鴿口腔滬鴿口腔 現代牙科現代牙科 登士柏西諾德登士柏西諾德 英維斯塔英維斯塔 行業地行業地位或主位或主要產品要產品 核心產品或服務 氧化鋯瓷塊 氧化鋯瓷塊 合成樹脂牙 技工所，義齒加工業務 口腔修復材料及設備全覆蓋 口腔修復材料及設備全覆蓋 口腔修復材料和耗材 氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹脂等 義齒用氧化鋯瓷塊、染色液、玻璃陶瓷瓷塊；預成聚合物基冠橋材料等齒科用材料 技工類：合成樹脂牙和義齒基托樹脂、全瓷義齒用氧化鋯等 固定義齒器材，例如牙冠及牙橋；活動義齒器材，例如活動義齒；口腔材料和牙科技術及設備，

37、從根管、修復、種植領域的專用產品及耗材 牙科植入物、正畸器械、普通牙科消耗品 口腔設備類業務 數字取像設備、切削設備、燒結設備、齒科3D 打印機等 口腔燒結設備 臨床類：彈性體印模材料、粘固用樹脂水門汀、玻璃離子水門汀等；運動防護器及防鼾器 口腔綜合治療臺、治療器械、全瓷修復系統全面覆蓋 設備和服務 其他業務 隱形正畸 正畸類器材 經營情經營情況況 收入 7.80 億元 6.06 億元 2.61 億元 28.83 億元 280.83 億元 181.78 億元 凈利潤 1.34 億元 0.94 億元 0.56 億元 3.62 億元 17.14 億元-7.10 億元 備注：僅滬鴿口腔為 2021

38、年數據，其他公司均為 2023 年數據 技術實技術實力力 研發費用率 5.13%6.79%（母公司國瓷材料合并口徑數據）6.49%1.63%4.64%3.65%研發費用 4007 萬元 2.62 億元母公司國瓷材料合并口徑數據）1694 萬元 約為 4700 萬元 13.03 億元 6.63 億元 業績成業績成長性長性 2019-2023年收入復合增速 27.09%5.14%2018-2021 年CAGR4.62%5.97%-0.32%-1.08%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券，注：經營情況均以歷史匯率換算為人民幣；凈利潤選取扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤；其中，愛爾創未公告

39、其扣除非經常性損益后歸屬母公司股東的凈利潤，此處為凈利潤口徑。1.3.2 發行人在行業中的地位 公司是國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。公司是國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。公司所生產銷售的口腔修復材料主要用于制作牙冠，根據 CN10/CNPP 數據研究及十大品牌網聯合推出的十大牙冠材料品牌榜，公司為上榜的兩家本土牙冠品牌之一。公司憑借良好的產品質量、優秀的技術研發能力在行業內樹立了良好的口碑。經過多年的市場開拓和 6 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。品牌培育，“愛迪特”品牌已在口腔修復材料行業享有較高的知名度，在市

40、場上樹立了良好的聲譽，具備了明顯的品牌及先發優勢。在市場表現和技術成果轉化方面，公司也獲多項榮譽。公司先后通過高新技術企業、河北省企業技術中心、河北省制造業單項冠軍企業等資質認證。2021 年，公司參與的產學研合作項目復雜口腔修復體的人工智能設計與精準仿生制造榮獲北京市科學技術獎一等獎；2022 年，公司榮登由畢馬威中國發布的首屆“中國生物科技創新 50 企業”榜單；2023 年，公司榮獲第 48 屆日內瓦國際發明大賽金獎。圖表圖表5：2020-2021 年牙冠材年牙冠材料品牌榜料品牌榜 品牌名稱 所屬公司名稱 創立時間 品牌發源 3M Lava 3M 公司 1902 年 美國 Cercon

41、澤康 登士柏西諾德公司 1899 年 美國 ZENOSTAR 臻瓷 威蘭德牙科技術公司 1871 年 德國 愛爾創 深圳愛爾創口腔技術有限公司 2003 年 中國 義獲嘉 Ivoclar Vivadent AG 1923 年 列支敦士登 Noritake 則武 可樂麗株式會社 1904 年 日本 VITA 德國 VITA 公司 1924 年 德國 AMANN GIRRBACH 阿曼吉爾巴赫股份公司 1936 年 德國 愛迪特 愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司 2007 年 中國 迪瑞 Dental Direkt GmbH 1997 年 德國 資料來源：招股說明書，十大牙冠材料品牌榜（CN10/

42、CNPP數據研究及十大品牌網聯合推出），中信建投證券，注：阿曼吉爾巴赫股份公司創立時間使用公司前身德國吉爾巴赫齒科公司創立時間 公司公司核心產品氧化鋯核心產品氧化鋯瓷塊瓷塊 2020 年年國內市占率約國內市占率約 6.21%。根據賽瑞研究發布的 氧化鋯陶瓷行業研究報告，2020 年我國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模超過 20 億元。結合 2020 年公司氧化鋯產品國內銷售額 1.24 億元進行測算，2020 年公司氧化鋯口腔修復材料的國內市場占有率約為 6.21%。由于目前氧化鋯義齒材料成本較高，一定程度上制約了氧化鋯義齒材料的市場滲透率，未來一方面國民收入水平不斷提高，另一方面氧化鋯齒科材料生產

43、工藝和技術的發展有望降低成本，氧化鋯義齒材料市場規模將進一步增長。玻璃陶瓷口腔修復材料國產呈現替代趨勢，公司產品性能優異。玻璃陶瓷口腔修復材料國產呈現替代趨勢，公司產品性能優異。公司主要產品玻璃陶瓷（2023 年收入約為4014.59 萬元，同比增長 12.51%）具有美學性能優異、生物相容性好、快速結晶、適用于數字化加工等特點，越來越多應用于制作貼面、嵌體支撐結構、單冠等。根據市場調研機構 Research Reports World 發布的報告，2022年全球牙科二硅酸鋰玻璃陶瓷市場空間為 2.12 億美元，折合 14.67 億元人民幣。過往國內玻璃陶瓷口腔修復材料主要依賴于進口，價格昂貴

44、，市場規模較小。伴隨國內廠商不斷突破技術壁壘，進口替代進程進一步提速，國產玻璃陶瓷口腔修復材料市場有望進入高速發展期。1.3.3 公司的競爭優勢（1）研發積累深厚，驅動產品升級）研發積累深厚，驅動產品升級 專注義齒專注義齒用氧化鋯材料的研發近用氧化鋯材料的研發近 20 年，圍繞口腔產業鏈上下游年，圍繞口腔產業鏈上下游拓展拓展布局。布局。公司自 2007 年成立以來開始專注于義齒用氧化鋯材料的研發，2008 年開始批量生產并投入市場，經過多年的發展，公司自主研發生產的全瓷 7 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。義齒用氧化鋯瓷塊已達到三大品牌近千種

45、產品。公司技術研發工作始終堅持以市場需求為導向，圍繞口腔產業鏈上下游，形成了以新型齒科材料為主，相關耗材、數字化設備、齒科護理預防產品為輔的產品研發體系。公司絢彩 3D Pro 氧化鋯材料作為新型漸變氧化鋯材料，頸部強度可達 1,050MPa，采用自主技術，能夠實現材料的強度、透度和顏色三重無層漸變的自然過渡，同時具備仿生、高強、無層自然過渡、快速燒結等多種特性，頗具市場競爭力。（2）擁抱數字化轉型，齒科生態豐富）擁抱數字化轉型，齒科生態豐富 積極推動數字化轉型，構建齒科生態閉環。積極推動數字化轉型，構建齒科生態閉環。公司已開啟技工產品綜合服務、臨床產品綜合服務兩個數字化進程，致力打通臨床端與

46、技工端，圍繞終端消費者的臨床需求，構造公司、義齒技工所、口腔醫療服務機構合作的新業態。在技工產品綜合服務方面，愛迪特致力于開發具有競爭力的氧化鋯、玻璃陶瓷、樹脂等數字化材料，利用 CAD/CAM 設備進行掃描、設計、切削、快速燒結，打造 3D Pro 絢彩快速美學修復和數字化全口活動義齒等方案。同時，公司還建設了愛迪特云平臺，連接醫生、技師等齒科生態角色，用以提供多場景的設計處理解決方案。在臨床產品綜合服務方面，愛迪特聚力打造了一系列口腔綜合服務，其中包括科美椅旁修復系統、科美激光治療儀、科美隱形矯正和納極防齲解決方案等，用于滿足口腔醫生的實際需求，幫助其開展數字化修復、種植與正畸等業務，提高

47、公司對下游義齒技工所及門診個性化服務的高粘性優勢，拓展口掃、隱形正畸新業務，豐富服務生態。（3）全球深度覆蓋、專業服務的銷售體系）全球深度覆蓋、專業服務的銷售體系 搭建全球銷售體系，產品遠銷搭建全球銷售體系，產品遠銷 120 余個國家地區。余個國家地區。截至 2023 年 12 月末，公司營銷人員達 296 人。公司在國內上海、成都、深圳、西安設有辦事處；在境外美國、德國、韓國擁有子公司，產品遠銷 120 余個國家及地區。公司已成為美國、德國、法國、日韓等國領先口腔義齒制造企業長期合作伙伴。在美國，公司擁有專業直銷團隊，已與美國逾 200 家義齒加工企業建立穩定合作關系。在歐洲，公司采用了“直

48、銷+經銷”的銷售模式，公司產品持續導入口腔義齒制造和服務客戶。（4）全方位、全過程服務體系）全方位、全過程服務體系 構建全方位、全過程的服務體系。構建全方位、全過程的服務體系。公司擁有超過 50 余名直屬工程師組成的境內外服務團隊。在境內服務方面，公司于總部和四個辦事處構建了客戶技術支持網絡，并開通 7x24 小時全天候服務熱線，為客戶提供專業、高效、快捷服務；同時，公司通過境外多地區經銷商建立本地化的客戶售后服務站點，為客戶提供現場產品應用培訓、售后問題處理、服務支持。此外，公司培訓職能部門集合了多位高級技術培訓師，以嚴謹的專項技術培訓，過硬的業務技能，深厚的實踐經驗，幫助義齒技工所及口腔醫

49、療機構打造椅旁全流程數字化人才，提升客戶粘性，為持續推送產品和后續服務提供強力支撐。（5）資質及品牌優勢，構筑競爭壁壘）資質及品牌優勢，構筑競爭壁壘 產品資質齊全，品牌優勢產品資質齊全，品牌優勢明顯明顯，助力全球市場競爭。，助力全球市場競爭。公司作為國內較早進入口腔科材料領域的企業之一，已獲得國家藥監局及河北省食品藥品監督管理局頒發的多項醫療器械注冊證、生產許可證和經營許可證。此外，公司主要產品相繼通過并取得了歐盟 ISO 質量體系認證、歐盟 CE 認證、美國 FDA 認證等，能夠為國內外客戶提供廣泛應用于手工、自動等多系統的義齒用氧化鋯修復材料。上述資質及認證增強了產品的市場競爭力，為公司開

50、拓國內外市場奠定了堅實的基礎。公司是目前國內最大的義齒用氧化鋯瓷塊生產企業之一，自成立以來，公司憑借著良好的產品質量、優秀的技術研發能力在行業內樹立了良好的口碑。經過多年的市場開拓和品牌培 8 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。育，“愛迪特”品牌已在口腔修復材料行業享有較高的知名度，在市場上樹立了良好的聲譽，具備了突出的品牌及先發優勢。1.4 發行人所處行業的發展前景分析發行人所處行業的發展前景分析 1.4.1 發行人所處行業現狀 口腔醫療產業是口腔醫療產業是規模大規模大、體系完整的體系完整的醫療產業鏈醫療產業鏈?？谇会t療產業是指以口腔醫療服務

51、消費為基礎，集合了口腔醫療服務、口腔材料、口腔醫療器械的研發生產、分銷、投資、經營、管理等過程為一體的醫療產業鏈。上游主要包括硬件設備以及耗材、口腔修復材料、加工設計 CADCAM 軟件等；中游包含經銷商或分銷平臺、協助下游廠商建立信息化流程的軟件廠商、協助傳統口腔醫療機構轉型的牙科支持組織（DSO）等；下游包含各類醫療服務機構、醫務工作人員以及終端患者。圖表圖表6：口腔醫療產業鏈口腔醫療產業鏈 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司公司大部分主要產品處于口腔醫療產業鏈上游大部分主要產品處于口腔醫療產業鏈上游。公司口腔修復材料業務板塊包括氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹脂等；口腔數字化設備業務板

52、塊包括數字取像設備、切削設備、燒結設備等。公司的口腔修復材料的主要客戶大部分為義齒加工廠，義齒加工廠收到醫院的定制化訂單，將氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷等口腔修復材料加工成為義齒。9 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表7：公司主要產品或服務公司主要產品或服務 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司作為口腔醫療上游供應商，為中公司作為口腔醫療上游供應商，為中/下游技工所下游技工所/口腔醫療服務機構配備了綜合服務?？谇会t療服務機構配備了綜合服務。公司打造 3D Pro 絢彩快速美學修復方案，幫助義齒技工所完成產品 24 小時快速交付；打造科美

53、椅旁修復系統、科美隱形矯正解決方案等，滿足口腔醫療服務機構的實際需求，幫助其開展數字化修復、種植與正畸等業務，從而更好地滿足消費者需求。全球全球與中國與中國口腔口腔醫療醫療行業行業規模穩步增長規模穩步增長。2020 年全球口腔醫療市場規模（本段口腔醫療市場規模均指醫院收入口徑）達到 3,656 億美元，隨著老齡化進程加速，預計 2020-2025 年全球口腔醫療市場以 8.6%的 CAGR 增長，至 2025 年達到約 5,519 億美元；伴隨齒科美容需求的不斷上升、民營口腔診所的日益普及和口腔技術的進步，預計 2025-2030 年全球口腔醫療市場將以 5.2%的 CAGR 增長，至 203

54、0 年達到約 7,097 億美元。預計 2018年-2028 年我國口腔醫療行業市場規模將從 1,229 億元增長至 2,429 億元，CAGR 為 7.1%。圖表圖表8：2020-2030 年全球口腔醫療市場規模（億美元）年全球口腔醫療市場規模（億美元）圖表圖表9：2018-2028 年中國口腔醫療市場規模（億元）年中國口腔醫療市場規模（億元）及增速及增速 資料來源：公司招股說明書，The Business Research Company，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，沙利文，中信建投證券 口腔修復材料供應商口腔修復材料供應商口腔數字化設備供應商口腔數字化設備供應商終終端端消消費

55、費者者口腔醫療服務機構口腔醫療服務機構義齒技工所義齒技工所口腔醫療服務機構口腔醫療服務機構印模印?？谇粧呙杩谇粧呙枘Ｐ蛼呙枘Ｐ蛼呙钄祿鬏敂祿鬏斀＝Ｇ邢髑邢?燒結等燒結等診診斷斷生生產產治治療療氧化鋯氧化鋯瓷塊瓷塊玻璃陶瓷玻璃陶瓷PMMA樹脂材料樹脂材料取像設備取像設備切削設備切削設備燒結設備燒結設備義齒義齒上游上游愛迪特愛迪特中中/下游下游技工所技工所/口腔醫療服務機構口腔醫療服務機構3,6565,5197,09701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020202025E2030E1,229 1,418 1,199 1,410 1,234 1,

56、436 1,646 1,869 2,080 2,268 2,429-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000市場規模增速 10 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。人口老齡化和居民口腔健康意識提升帶來人口老齡化和居民口腔健康意識提升帶來我國我國口腔醫療的需求增長口腔醫療的需求增長。根據第四次全國口腔健康調查結果，我國居民患齲率和齲均隨著年齡增加而升高，35-44 歲、55-64 歲、65-74 歲年齡組居民患齲率分別為 89.0%、95.6%、98.0%，55-64 歲和 6

57、5-74 歲年齡段人口平均齲齒數量分別為 8.69 顆和 13.33 顆。同時，居民口腔健康意識正逐步提升，就診人次連年增長，根據國家衛健委統計，我國口腔科門急診人次數從 2007 年的 6,300 多萬人次上升至 2019 年的 1.76 億人次，CAGR 達 8.94%。圖表圖表10：我國各年齡段居民患齲率、齲均情況（顆）我國各年齡段居民患齲率、齲均情況（顆）圖表圖表11：2007-2020 年中國口腔科門急診量（億人次）年中國口腔科門急診量（億人次）及增及增速速 資料來源：第四次全國口腔健康流行病學調查報告，中信建投證券 資料來源：國家衛健委，中國衛生健康統計年鑒，中信建投證券，義齒主要

58、分為活動義齒、固定義齒及種植義齒三大類義齒主要分為活動義齒、固定義齒及種植義齒三大類，用于修復，用于修復無天然牙萌出替代無天然牙萌出替代的恒的恒牙牙脫落。脫落。義齒，常稱為假牙，指單頜、上下頜或全部牙列的自然牙齒拔除或脫落后，用以替代缺失自然牙齒的修復體總稱。種植牙，即一種以植入骨組織內的下部結構為基礎來支持、固位上部牙修復體的缺牙修復方式，優點是不損傷正常牙齒，咀嚼功能類似天然牙，舒適美觀，使用周期長，但種植手術條件要求較高，費用較高。圖表圖表12：活動義齒、固定義齒和種植牙對比活動義齒、固定義齒和種植牙對比 活動義齒活動義齒 固定義齒固定義齒 種植牙種植牙 示意圖示意圖 適用人群適用人群

59、修復一或兩個缺失牙 齒槽骨窄或有高血壓等疾病，不適宜種植牙方案 最末端牙齒缺失 缺牙數目少 齒槽骨窄或有高血壓等疾病，不適宜種植牙方案 齒槽骨寬 無其他疾病 牙根已損壞 使用壽命使用壽命 5 年以下 5-10 年 半永久 價格價格/顆顆 約 200 元 約 2,000-10,000 元 約 6,000-20,000 元 優點優點 價格便宜 制作簡單 磨除牙體組織少 不需要頻繁摘下清洗 咀嚼功能較強 無明顯異物感 不損傷正常牙齒 咀嚼功能類似天然牙，舒適美觀 使用周期長 缺點缺點 異物感明顯 對剩余牙體及鄰牙要求高 種植手術條件要求較高 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

60、100.00%120.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.003-5歲12-15歲35-44歲55-64歲65-74歲恒牙齲齒患齲率齲補充填比0.63 0.71 0.80 0.83 0.92 1.06 1.15 1.24 1.32 1.44 1.56 1.74 1.76 1.58-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中國口腔科門急診量同比增長率 11 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；顒恿x齒活動義齒 固定義齒固定義齒 種植牙種植牙

61、咀嚼效率較低 長期使用會加速牙槽骨萎縮 僅適用于少數牙齒的缺失 種植牙費用高 材料組成材料組成 牙齒本體：樹脂、金屬 基板：樹脂、金屬 支托：金屬 固位體：金屬 連接體：樹脂、金屬 牙齒本體：陶瓷、金屬 固位體：金屬 連接體：樹脂、金屬 種植體：鈦合金 基臺：鈦合金 牙冠：氧化鋯、貴金屬、樹脂 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 義齒按照內冠材料不同分為烤瓷牙和全瓷牙義齒按照內冠材料不同分為烤瓷牙和全瓷牙，全瓷牙，全瓷牙兼備美觀和生物相容性兼備美觀和生物相容性?？敬裳纼裙跒榻饘?，外層覆蓋陶瓷材料，其中合金烤瓷牙最為便宜、欠缺生物相容性和美觀性，貴金屬烤瓷牙價格中等，具有良好的生物相容性；全

62、瓷牙是指覆蓋全部牙冠表面，且不含金屬內冠的瓷修復體，具有更好的透光度和感光度，兼備美觀和生物相容性，但價格較為昂貴。圖表圖表13：口腔義齒按照內冠材料分類口腔義齒按照內冠材料分類 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 百億級口腔修復材料市場，氧化鋯已成為口腔修復領域的首選材料。百億級口腔修復材料市場，氧化鋯已成為口腔修復領域的首選材料。根據登士柏西諾德估計，2022 年全球基礎口腔材料（不含種植）市場規模為 80 億美元，其中以登士柏西諾德收入分布為基礎估算的口腔修復材料市場規模約為 30 億美元，折合人民幣 216.9 億元。而氧化鋯材料作為新型生物陶瓷，憑借其優異的機械性能、美學性能、穩

63、定性有效解決了烤瓷及傳統陶瓷材料在臨床應用中出現的韌性低、脆性大、透明度低等問題，目前已成為口腔修復領域的首選材料。圖表圖表14：不同義齒材料性能對比不同義齒材料性能對比 特性特性 氧化鋯瓷塊氧化鋯瓷塊 玻璃陶瓷玻璃陶瓷 樹脂樹脂 貴金屬合金貴金屬合金 普通合金普通合金 機械性能 較好 較好 較差 較好 較好 美學性能 最好 最好 較好 較好 較差 粘接程度 較好 最好 最好 較好 較好 微創程度 最好 較好 一般 較好 較好 穩定性 最好 最好 較差 較好 較好 生物學性能 較好 最好 較好 最好 較差 價格成本 較高 一般 最低 最高 較低 12 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛

64、迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資料來源：公司招股說明書，中國粉體網，中信建投證券 全球義齒用氧化鋯市場規模不斷增長，全球義齒用氧化鋯市場規模不斷增長，2022 年預計達到年預計達到 70 億元人民幣，億元人民幣，2016-2022 復合增速為復合增速為 8.6%。根據市場調研機構 Market Research Future2022 年發布的報告預計，2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模達到10.08 億美元，折合約 70 億元人民幣。其中，2016-2022 年全球義齒用氧化鋯陶瓷市場以 8.6%的復合增速增長。伴隨義齒在研發、設計、生產、加工及制造環節技術革新，以及社會老

65、齡化程度加深及居民健康服務需求日益擴大，全球義齒用氧化鋯市場規模將持續增長。圖表圖表15：2022 年全球口腔市場上游規模（單位：億美元）年全球口腔市場上游規模（單位：億美元）圖表圖表16：2016-2022年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模及年全球義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模及增速（億美元）增速（億美元）資料來源：登士柏西諾德，中信建投證券 資料來源：Market Research Future，中信建投證券 我國我國義齒材料市場規模義齒材料市場規模不斷增長，不斷增長，2020 年年義齒用氧化鋯陶瓷市場規模義齒用氧化鋯陶瓷市場規模超過超過 20 億元。億元。我國義齒及各類材料市場規模呈現不斷增長

66、的趨勢，根據中商產業研究院預測，2021 年我國義齒及各類材料市場規模達到 87.1 億元。根據賽瑞研究發布的 氧化鋯陶瓷行業研究報告，2020 年我國義齒用氧化鋯陶瓷的市場規模超過 20 億元，其中公司氧化鋯口腔修復材料的國內市場占有率約為 6.21%。圖表圖表17：2016-2021年我國義齒及各類材料市場規模（億元）年我國義齒及各類材料市場規模（億元）和增速和增速 圖表圖表18：2023 年國內口腔材料領域部分主要參與者收入年國內口腔材料領域部分主要參與者收入（百萬元）（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中商產業研究院，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 我國種植牙市場

67、正處于快速發展期，有助于拉動義齒耗材行業發展。我國種植牙市場正處于快速發展期，有助于拉動義齒耗材行業發展。種植義齒是活動義齒和固定義齒外的第三種義齒類型，種植體牙根可與牙槽骨相容，防止牙槽骨萎縮，目前種植成功率已經超過 95%。種植牙手術807010050020406080100120基礎口腔材料口腔數字化設備種植方案正畸方案6.1410.0802468101220162022E5865758485870%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090100201620172018201920202021市場規模YoY7805896060100200300

68、400500600700800900愛迪特翔通光電愛爾創 13 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。需要安裝牙冠，種植牙牙冠也是利用義齒耗材制作、加工而來的，是義齒耗材的一種應用場景。根據前瞻產業研究院數據，2013-2022 年間，我國種植牙年均復合增長率 36.9%，2022 年我國種植牙數量預估為 455 萬顆左右，是全球增長最快的種植牙市場之一。2023 年我國種植牙集采政策正式落地，種植牙顆數有望保持快速增長，下游種植牙數量的增長有助于拉動義齒耗材行業的發展?？谇粩底只O備眾多，主要可應用于修復、正畸和種植業務?？谇粩底只O備眾多，主要

69、可應用于修復、正畸和種植業務?？谇划a業的數字化通常指采用 CAD/CAM 技術、口內掃描儀和 CBCT（錐形束 CT），為患者提供更全面的診療方案和更優化的診療過程，最終為患者帶來更好的療效。數字化修復實現從“繁瑣的傳統 20 道工序”到“輕松快捷到一步到位”，數字化正畸使患者去掉了戴金屬矯治器的不便，數字化種植使種植體的植入精準而安全。圖表圖表19：口腔數字化設備分類口腔數字化設備分類 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 CAM 技術是數字化口腔變革的主要技術體現，技術是數字化口腔變革的主要技術體現，CAM 系統可以與相應軟件精準高效同步。系統可以與相應軟件精準高效同步。CAM 技術是以

70、數控加工為代表的減法加工技術，加工材料涵蓋現有口腔臨床常用材料，包括陶瓷（氧化鋯、玻璃陶瓷等）、金屬（純鈦、鈦合金、鈷鉻、金合金等）、樹脂、蠟、石膏、陶瓷、混合梯度材料等，主要應用于口腔修復領域的固定義齒、活動義齒、種植義齒的制作。相較傳統的義齒加工，CAM 技術具備人力成本低、操作簡單、高效便捷、精確定制、切割材料選擇廣泛等優勢。CAM 系統包括產業前端的數字化的齒科綜合治療機、數字化的齒科影像設備（CBCT、口腔掃描儀）、中端的信息化的數據傳輸、數字影像資料的存儲和管理（CAD 軟件）以及末端的 CAM 制造技術，可以改變傳統的制造作業流程，與相應軟件形成最佳同步，對任意耗材進行加工從而獲

71、得光滑的表面和邊緣以及非常精細的修復。根據市場調研機構 Fortune Business Insights 發布的報告顯示，2022 年全球口腔 CAD/CAM 市場規模達到 27.2 億美元，折合 182.9 億元人民幣。14 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表20：CAM 數控切削與傳統義齒加工對比數控切削與傳統義齒加工對比 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 椅旁數字化設備景氣度高于口腔整體及常規口腔設備。椅旁數字化設備景氣度高于口腔整體及常規口腔設備。椅旁數字化修復系統作為口腔數字化設備的細分領域，主要包括應用口內掃描設備、

72、數字化修復設計軟件（CAD）、小型數控切削設備（CAM）和快速燒結等設備，在診室內一次或多次診療完成全瓷或樹脂常規修復體的設計和制作。根據2019 年中國口腔產業趨勢報告，椅旁數字化在成長性、創新性、經營指標和景氣信心組成的景氣指數排名中名列第一，是兼具高潛力高增長的細分領域，可滿足有消費能力的終端客戶的更高需求。圖表圖表21：2021-2029 年全球口腔年全球口腔 CAD/CAM 市場規模及增市場規模及增速速 圖表圖表22：口腔產業景氣指數口腔產業景氣指數 CHIC-D 資料來源：公司招股說明書，Fortune Business Insights，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，R

73、oland Berger，Med+研究院，中信建投證券 1.4.2 發行人所處行業發展趨勢 數字化推廣帶來口腔行業技術革新。數字化推廣帶來口腔行業技術革新。數字化技術的運用，改變了上游義齒制作的流程。同時，隨著口腔數字化設備的快速普及，口腔醫療機構在病例數據采集、醫患溝通與美學分析設計、遠程輔助診斷、訂單跟蹤服務、工藝流程質量監控等各方面進入數字化時代。數字化口腔醫療不僅提高了義齒加工的標準化水平、降低其返工率，提高診療效率，還為醫生提供豐富的診療經驗，為患者提供更全面、精準的口腔醫療服務?？谇会t療數字化作為新的發展趨勢將為齒科企業帶來更大機遇?？谇粩底只M程不斷推進，口腔修復領域國產替代趨勢

74、明顯?？谇粩底只M程不斷推進，口腔修復領域國產替代趨勢明顯。義齒原料生產工藝比較復雜，且各種原料的23.627.249.4010203040506020212022E2029E市場規模（億美元）22-29CAGR=8.9%22年增速=15.3%10010799.18 949698100102104106108口腔整體椅旁數字化常規口腔設備 15 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。強度、韌度、純度及含量都有不同程度的標準和要求。數字化技術在全球口腔修復領域的應用越來越深入和廣泛，但我國在該領域的基礎研究與產品開發曾一度嚴重缺乏國際競爭力，義齒三維

75、設計軟件、專用打印機、氧化鋯材料等產品依賴進口，設計算法、打印工藝、材料制備工藝等核心技術不足。隨著國產廠商的崛起，義齒材料市場已逐步擺脫對海外進口的依賴。目前國內企業在原材料配比及生產技術等方面已逐步成熟，但在品牌和渠道建設等方面與進口品牌仍有差距，與一些國際巨頭相比品牌效應并不突出。此外，進口產品價格昂貴使義齒成品成本居高不下，伴隨我國義齒原材料企業逐步從積累期走向成熟期，進口替代過程將進一步加劇。種植義齒有望成為推動義齒耗材行業發展的強大動力。種植義齒有望成為推動義齒耗材行業發展的強大動力。由于居民消費能力的增長、有種植牙經驗的合格牙醫數量增加以及學術推廣力度的提高，我國種植牙市場正處于

76、快速發展期。因早期口腔診所主要分布于北京上海等一線城市，隨著就診人群消費能力和消費意識的提升，口腔診所開始大面積下沉至中西部及二三線城市，需求擴張將進一步體現。種植義齒不僅具有小巧、舒適、美觀的外在性能，同樣具有優秀的內在性能。種植義齒的種植體牙根可與牙槽骨相容，防止牙槽骨萎縮。采用種植的修復治療手段下，單顆種植義齒的種植成功率已經超過 95%。因此，種植義齒未來有望成為推動義齒耗材行業發展的強大動力。2022 年 9 月 8 日，國家醫療保障局發布了 關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知。通知中首次對種植牙醫療服務的價格做了明確規定，即三級公立醫院單顆種植牙醫療服務價格不應超

77、過4,500 元，該價格是指門診診查、生化檢查和影像檢查、種植體植入、牙冠植入等醫療服務價格的總和，不含種植體和牙冠；通知指出，有序推進口腔種植醫療服務“技耗分離”，主要采取“服務項目+專用耗材”分開計價的收費方式，擠壓耗材不合理溢價收費空間。預計氧化鋯瓷塊業務受種植牙集采影響較小。預計氧化鋯瓷塊業務受種植牙集采影響較小。公司的主要銷售產品氧化鋯瓷塊是種植牙牙冠的上游材料，目前種植牙集采政策仍局限于種植牙牙冠產品，而非牙冠產品的上游材料。此外，由于公司的牙冠終端場景使用于種植牙的占比較低，且種植牙費用中牙冠成本占比亦較低，預計種植牙集采政策對公司的影響較小。在山東省、四川省醫保局公布的種植牙牙

78、冠競價掛網中選結果中，單牙冠的中選均價分別為 341 元、327 元，其中以公司的氧化鋯瓷塊作為原材料的牙冠中選價格在 200 元左右。2023 年公司氧化鋯瓷塊單價約為 248 元，按照一個瓷塊可以制作 20-25 個牙冠計算，競價掛網的牙冠價格中包含公司氧化鋯產品價值量約為 10-12.4 元/顆，公司氧化鋯瓷塊在競價掛網后的牙冠價格中占比約為 5%。此外，公司境外收入及利潤貢獻占比較高，因此受集采的影響較小，2021-2023 年公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為 44.49%、57.61%及 58.80%，其中以氧化鋯瓷塊為主的口腔修復材料業務收入中外銷比例分別為 53.4%、

79、63.2%、60.7%。圖表圖表23：公司氧化鋯瓷塊制作為種植牙牙冠的生產環節價格分析以及競價掛網后對比公司氧化鋯瓷塊制作為種植牙牙冠的生產環節價格分析以及競價掛網后對比 環節環節 生產環節生產環節 加工環節加工環節 手術環節手術環節 提供商 氧化鋯瓷塊提供商 義齒技工所 醫院及診所 產品形態 產品價格 10-15 元/顆單冠 200-300 元/顆單冠 360-1800 元 計算過程 公司 2023 年氧化鋯瓷塊單價為 248元/塊，平均每塊氧化鋯可切削 20-25 顆單冠，折合每顆單冠氧化鋯材料價格約為 10-12.4 元 義齒技工所加工的牙冠出廠價約為 200-300 元/顆單冠，其中材

80、料費用不足售價集采前，種植打包費用在 6,000-30,000 元/顆；種植牙支付的費用中，6%為公司產品所涉及的 16 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。10%，除廠房、設備等固定開支外，人工費用占比較高 牙冠費用（不包含置入費用），計算得 360-1800 元 種植牙牙冠競價掛網中選后 10-15 元/顆單冠 未知，義齒技工所加工的牙冠出廠價一般低于醫院的銷售價格 公司產品制作的牙冠 200 元/顆單冠（參考四川、山東省中選結果）數據來源：前瞻產業研究院數據，中信建投證券；注：義齒技工所出廠價由公司根據市場經驗進行估測。根據披露，義齒技工所

81、家鴻口腔2020年全瓷義齒平均售價為309.27元/顆 1.5 發行人所處行業生命周期及對發行人的影響發行人所處行業生命周期及對發行人的影響 口腔耗材及口腔數字化設備行業主要需求來自居民口腔修復需求，行業不存在明顯的周期性特征?？谇缓牟募翱谇粩底只O備行業主要需求來自居民口腔修復需求，行業不存在明顯的周期性特征。目前中國口腔醫療市場處于高速增長的階段，行業規模的增長一方面得益于就診人數的增加，另一方面得益于口腔醫療人均消費支出的上漲，呈現量價齊升局面。作為國家高度重視、國民剛性需求的領域，未來中國口腔醫療市場規模仍具有較高的增長空間，不具備明顯的周期性特征。二、二、發行人經營狀況及發展前景發行

82、人經營狀況及發展前景 2.1 發行人商業模式分析發行人商業模式分析 公司是國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。公司是國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。自 2007 年成立起，公司始終致力于自主研發、生產、銷售具有國際競爭力的氧化鋯瓷塊等口腔修復材料，并依托對口腔醫療行業的深入理解和良好的客戶基礎，設計及銷售口腔數字化設備，通過技術創新和數字化改造傳統齒科，助力口腔行業的數字化轉型和智能化發展。2.1.1 公司生產模式分析 自主生產為主，部分非核心工藝委托加工。自主生產為主，部分非核心工藝委托加工。1）自主生產模式：公司主要產品由公司自主生產完成，公司具備獨立的生產體系。公

83、司采用以銷定產及備貨生產相結合的模式開展生產經營。公司各事業部在年初根據對歷年市場需求總量、公司產品的銷量和市場占有率、銷量的月度和季度波動等數據的分析，預測當年的市場需求，并制定當年銷量計劃，下達給生產部門。生產部門根據全年銷售計劃、當前庫存狀況和實際生產能力，靈活調整年度、月度和周度生產計劃，并形成生產任務通知單，下達并交由生產車間實施。技工及臨床事業部定期對客戶訂單需求進行匯總分析，并反饋給生產部門，便于生產部門根據實際的銷售情況調整庫存和生產計劃。2）委托加工模式：在口腔修復材料玻璃陶瓷生產流程中，公司出于提高生產效率、匹配公司產能需求量的考慮，將玻璃板材切割等非核心工藝通過外協加工模

84、式進行委托加工。公司將外協加工廠商納入合格供應商評審體系，實施供應商認證及定期工藝和質量審核。2.1.2 公司采購模式分析 公司公司采購采購的的主要原材料及產品為氧化鋯粉料及口腔數字化設備主要原材料及產品為氧化鋯粉料及口腔數字化設備，制，制定合格供應商評價標準和管理制度定合格供應商評價標準和管理制度。公司原材料氧化鋯粉料供應商生產穩定，市場供應充足，由公司根據產品的實際情況從國內外優質供應商處采購；公司采購的口腔數字化設備分為定制化和原裝兩種類型。其中，針對定制化口腔數字化設備，公司整合市場需求、并與國內外知名口腔設備供應商合作完成設計及開發工作。公司根據擬采購的物資實施分類控制，根據重 17

85、 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。要性原則將擬采購物資劃分為主要材料、輔料、其他物資、周轉物料以及商品類產品。對不同采購物資采取定量不定期采購的方式，動態測算安全庫存，保證采購原材料充足。公司對采購環節的質量控制制定了合格供應商評價標準和管理制度。采購部根據產品研發、生產、銷售等環節需求，通過對產品的品質評價、交期評價、價格評價、服務評價等進行比較，選擇合格的供應商，并根據“供應商綜合評價準則”，每年對供應商進行一次跟蹤評價。2.1.3 公司銷售模式分析“直銷“直銷+經銷”的銷售模式，部分客戶采用口腔修復材料與口腔數字化設備類產品相結合的“聯

86、動經銷”的銷售模式，部分客戶采用口腔修復材料與口腔數字化設備類產品相結合的“聯動銷售”模銷售”模式。式。針對境內客戶，公司主要采用直銷方式，直銷客戶主要包括義齒技工所、醫院、口腔診所等，直接向其銷售全瓷義齒用氧化鋯瓷塊等口腔修復材料、義齒加工相關耗材、口腔數字化設備及耗材；針對境外客戶，公司以經銷的銷售方式為主，將產品和設備通過境外區域經銷商進行銷售。公司還對部分客戶采用口腔修復材料與口腔數字化設備類產品相結合的“聯動銷售”模式?？蛻粜枰诩s定期間內采購一定金額的口腔修復材料/口腔數字化設備，當客戶完成任務額后，公司給予客戶一定價格折扣。公司主要通過參與行業展覽展會、組織業務培訓、客戶拜訪、廣

87、告公司主要通過參與行業展覽展會、組織業務培訓、客戶拜訪、廣告營銷等途徑進行市場開發。營銷等途徑進行市場開發。公司銷售經理與客戶達成銷售意向后，客戶經理、財務經理、銷售主管協同進行合同評審，待評審通過后與客戶簽訂銷售合同，合同一般約定在一段時間內雙方交易的貨物種類，后續供貨的品名、產品型號、單價、數量、供貨時間等具體內容以客戶的實際訂單為準。針對部分境外義齒技工所，公司通過訂單的方式進行銷售。2.1.4 公司研發模式分析 目標市場和客戶需求導向的研發模式。目標市場和客戶需求導向的研發模式。公司根據目標市場和客戶的實際需求以及相關技術、工藝的發展趨勢，并結合國家產業政策及發展規劃，制定公司中長期研

88、發規劃，明確各階段研發目標。新產品開發項目通常由研發總監統籌管理，由來自研發部、生產部、質量部、質檢部、臨床及技工事業部等相關部門人員提供全程支持和配合。為了保證研發的質量和效率，研發人員在研發設計過程中，與產品經理等相關成員進行高效聯動，根據市場的需求以及行業發展趨勢進行產品方案設計、工藝技術方案制定、質量控制檢驗方案制定；在產品測試過程中，與技術分析部密切配合，根據測試反饋及時對產品進行改進和優化，確保產品最大程度滿足客戶需求。2.2 發行人經營狀況分析發行人經營狀況分析 國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。國內領先的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。公司成立于 2007 年，

89、始終致力于自主研發、生產、銷售氧化鋯瓷塊等口腔修復材料，并依托對口腔醫療行業的深入理解和良好的客戶基礎，通過技術創新和數字化，改造傳統齒科設計及銷售口腔數字化設備。經過多年技術積累，公司自主研發生產的全瓷義齒用氧化鋯瓷塊已達到三大品牌，近千種產品。公司產品憑借優質的產品質量相繼取得歐盟 CE 認證、美國 FDA 認證、韓國 KFDA認證等，遠銷歐美、日韓等 120 余個國家和地區，具有國際競爭力。2018 年以來，隨著科美椅旁系統上市、3D Pro 絢彩快速美學修復方案推出，傳統業務不斷豐富；同時，公司不斷延伸產業鏈，陸續推出科美隱形正畸、納極臨床類口腔預防、貼面美學修復等產品。18 首次公開

90、發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表24：公司發展大事記公司發展大事記 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信建投證券 公司陸續推出多款公司陸續推出多款創新創新產品。產品。公司主營產品口腔修復材料業務中氧化鋯瓷塊具有 EZneer、絢彩、榮耀、賽瓷等系列，產品品類豐富，口腔修復材料業務還覆蓋了玻璃陶瓷和樹脂材料產品；口腔數字化設備業務中，具有精巧三類口掃、愛迪特數字掃描儀 A-IS Pro（數字取像設備）、AMD 系類切削機、椅旁系統切削機等切削設備及氧化鋯快速燒結爐、烤瓷爐等燒結設備；同時公司在正畸、口腔預防等領域推出了科美隱形正畸、納極防齲

91、等多款新型產品。公司深耕氧化鋯口腔材料領域，公司深耕氧化鋯口腔材料領域，不斷更新高端產品線不斷更新高端產品線。公司持續深耕氧化鋯材料領域，在原材料、配方、燒結工藝層面進行了長期投入并形成了深厚積累，針對消費者的不同需求陸續推出了“賽瓷”、“榮耀”、“絢彩”等多系列產品，在氧化鋯口腔修復材料領域尤其高端產品線上躋身國際領先前列并實現進口替代。其中，公司于 2019 年推出的“絢彩 3D Pro”高端氧化鋯產品，有效優化下游義齒加工環節，實現了無層自然過渡、頸部強度達到 1,050MPa、做長橋不崩瓷等技術的突破，兼具仿真仿生、高強、高透優勢，在磨耗、邊緣密合性能、強度梯度漸變上領先同類產品。圖表

92、圖表25：公司公司氧化鋯產品介紹氧化鋯產品介紹 品牌品牌 品牌簡介品牌簡介 成品義齒示意圖成品義齒示意圖 賽瓷 為實現金屬材料替代，愛迪特推出了“賽瓷”系列齒科氧化鋯產品?！百惔伞毕噍^于同期的金屬材料，能夠在成本較低的情況下，滿足臨床對強度、結構、功能等全瓷義齒修復的要求。但是，“賽瓷”需要相對復雜的人工上瓷環節才能達到較好的修復效果。榮耀 為避免復雜的人工上瓷環節，愛迪特推出了“榮耀”系列齒科氧化鋯產品?！皹s耀”在顏色、透度方面實現了自然漸變，擁有更加通透的質感，不需要人工上瓷，僅需要簡單的外染就可以呈現出較好的修復效果。絢彩“榮耀”在仿生及美觀程度上較“賽瓷”有了明顯的提升，但是距離天然牙

93、仿真還有一定的差距。為此，愛迪特進一步推出了“絢彩”系列齒科氧化鋯產品?！敖k彩”仿照天然牙的結構層次構造了多層次氧化鋯，擁有漸層的透度、彩度以及強度，同時，也不需要人工上瓷，僅通過簡單的外染就能得到近似于天然牙的修復效果。資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 19 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表26：公司公司部分部分主營主營產品介紹產品介紹 業務板塊業務板塊分類分類 產品類型產品類型 品類品類（系列）（系列）優勢優勢 適應癥適應癥 圖片圖片 口腔修復口腔修復材料材料 氧 化 鋯 瓷塊 EZneer AT（單色/漸變）三點抗彎強度高

94、，遮色效果好，專屬貼面顏色，生物相容性好，數字化材料，易于加工 貼面、前牙單冠、嵌體 絢彩 3D Pro multilayer（漸變）仿生：接近自然牙 高強：強度漸變，頸部強度 1,050MPa 無層自然過渡：與自然牙齒的切端顏色到頸部遞減的趨勢相匹配 快速：可幫助技工所完成義齒的 24h 快速交付 貼面、嵌體、前牙全冠、后牙全冠、全冠橋、半口橋、全形態螺絲固位橋 絢彩 Standard（漸變）顏色準，適應癥廣；可實現 2 小時快速燒結；更寬燒結溫域，更穩定三維度漸變效果 貼面、嵌體、前牙全冠、后牙全冠、全冠橋、半口橋、全形態螺絲固位橋、種植單冠 榮耀 SHT-PM（漸變）實現了顏色、透度的自

95、然漸變，通透的質感、柔和漸變的過渡色彩以及細膩的光澤是其自身特有的優勢 貼面、嵌體、前牙全冠、前牙全冠橋、螺絲固位一體冠 榮耀 SHT-PW（白盤）高強度和高透度的相結合的理想修復體材料 嵌體、螺絲固位橋、后牙全冠、全冠橋、螺絲固位一體橋 賽瓷 SHTC（單色）保留了基礎白盤超透材料的通透性能，又簡化了繁瑣的染色操作 全形態螺絲固位橋、全冠橋、后牙全冠、嵌體、螺絲固位一體冠 賽瓷 ST（白盤）高于 1,000MPa 的抗彎強度、優越的抗老化性、良好的滲透性和通透性 內冠、內冠橋、個性化基臺、基牙式螺絲固位橋 玻璃陶瓷 科美玻璃陶瓷（VITA 16 色，漂白色 4 色）簡單快速：操作簡單、快速結

96、晶 多樣性：顏色選擇性強 高透性：還原牙齒自然色澤 貼面、嵌體、高嵌體、前牙全冠、后牙全冠、全冠橋 樹脂 PMMA 樹脂材料 單色/漸變臨時冠橋樹脂（VITA 16色，OM1/OM2/OM3/BL漂白色）滿足個性化高美學臨時修復需求；保護基牙不受刺激，易打磨拋光，光澤度高；色澤穩定，不易褪色 臨時冠修復體、臨時橋修復體、可臨時使用的半口、全形態螺絲固位橋 口腔數字口腔數字化設備化設備 數字取像設備-口掃 精巧三類口掃 無需咬模，便捷高效 利用光學取模，創建三維數字化印模、測量牙齒顏色，對接CAD/CAM 加工設備進行車削 數字取像設備-臺掃 愛迪特數字掃描儀 A-IS Pro 快速掃描、功能齊

97、全、小巧輕便 修復、正畸、種植的數據采集 愛迪特數字印模儀 A-IS Pro3 切削設備 AMD 系類切削機 兼容開放式 CAM 系統 配備可觸式操作面板，可遠程控制并支持多種語言，擁有保護機制及狀態提示系統 主要用于氧化鋯和樹脂等齒科材料的 CAD/CAM 加工 20 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。AMM 系列 干濕兩用，可切削各式牙齒材料 配備可觸式屏幕，操作簡單 搭配成熟的保護機制與狀態指示系統 用于氧化鋯、樹脂、玻璃陶瓷、鈦柱、鈦盤等齒科材料的CAD/CAM加工 椅旁系統切削機 兼容的開放系統 卓越的加工精度 成熟的保護機制 操作簡

98、單，超高性價比 主要用于氧化鋯和玻璃陶瓷等齒科材料的 CAD/CAM 加工 燒結設備 氧化鋯快速燒結爐 采用先進的硅碳棒核心加熱元件，解決燒結過程中加熱元件污染氧化鋯的問題 內置多條燒結曲線，也可自行編輯燒結曲線 用于全瓷修復體的結晶 烤瓷爐 新一代高科技智慧型烤瓷爐，具有穩定的真空加熱與智慧控溫技術 用于全瓷修復體的結晶 其他產品其他產品及服務及服務 口 腔 正 畸產品 科美隱形正畸 經典版 自研 3D 打印技術；急速服務；高性能材料 適用于矯正輕中度牙齒畸形 C-great 旗艦版 更高材料強度，更好矯正體驗度 對復雜病例矯治器破損率低 適用于矯正中、重度牙齒畸形 口 腔 預 防產品 氟化

99、泡沫 多重防齲體系（氟化物，木糖醇，金銀花提取物）；酸性氟磷酸鹽有效促進牙齒再礦化；泡沫細膩口感好，氟離子更易吸收；食品級 PET 瓶，安全穩定，有效降低氟離子損耗 主要用于預防窩溝齲齒以及齲齒的復發和發展，增強抗酸能力，預防正畸矯正器周圍脫礦鈣化 氟保護劑 多重防齲體系（氟化物，木糖醇，金銀花提取物）；酸性氟磷酸鹽有效促進牙齒再礦化；促進氟離子吸收，達到長期預防齲齒效果 主要用于預防齲齒、保護牙釉質。通過釋放氟離子，抑制牙菌斑中致齲菌的生長 窩溝封閉劑 采用超敏感聚合光固化設計方案研發而成 主要用于齲齒預防 增菌培養基/菌斑顯示液 通過對口腔內致齲菌群產酸能力的判定，為口腔醫療機構開展防齲工

100、作提供直觀的檢測工具；快速顯色，雙色顯示，直觀展示近期口腔護理情況 直觀反映檢測結果，為患者提供可視化診斷，用于一般人群的患齲風險評估和齲病醫學干預效果評估 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.3 發行人盈利能力及財務狀況分析發行人盈利能力及財務狀況分析 營業收入營業收入、歸母凈利潤近年來穩定提升、歸母凈利潤近年來穩定提升。公司 2023 年實現收入 7.80 億元，同比增長 29%，2021-2023 年CAGR 為 20%，其中口腔修復材料與口腔數字化設備兩大板塊 2023 年分別實現收入 5.41 億元、2.04 億元，占主營業務收入的比例分別為 69%、26%；其他產品及服務板

101、塊（包含口腔正畸、口腔預防等產品）2023 年實現收入 0.34 億元，占主營業務收入的比例為 4%。公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.55 億元、1.16 億元及 1.47億元，2023 年業績快速提升，歸母凈利潤同比增長 27%。21 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表27：公司營業收入、歸母凈利潤及增速公司營業收入、歸母凈利潤及增速 圖表圖表28：公司主要產品收入公司主要產品收入（百萬元）（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司費用率管控良好。公司費用率管控良好

102、。2021-2023，公司期間費用分別為 1.41 億元、1.47 億元和 2.17 億元，占營業收入的比例分別為 25.82%、24.43%和 27.85%。其中，銷售費用分別為 0.76 億元、0.89 億元和 1.30 億元，主要與公司職工薪酬、廣告宣傳及業務推廣費、差旅費、物料消耗等波動有關；管理費用分別為 0.39 億元、0.48 億元和 0.59億元，主要與職工薪酬及中介服務費等波動有關；研發費用分別為 0.21 億元、0.28 億元和 0.40 億元，2021 年以來研發投入占比逐年增加；財務費用分別為 517.25 萬元、-1842.23 萬元和-1177.60 萬元，金額相對

103、較低。2021年財務費用增加較多系受人民幣升值幅度較大，匯兌損失較大所致，2022 年及 2023 年財務費用減少主要系美元及歐元升值，匯兌收益增加。圖表圖表29：公司綜合毛利率及歸母凈利率公司綜合毛利率及歸母凈利率 圖表圖表30：公司銷售、管理、研發和財務費用率公司銷售、管理、研發和財務費用率 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司的主營業務按產品類型公司的主營業務按產品類型分為分為口腔修復材料、口腔數字化設備及其他產品及服務?？谇恍迯筒牧?、口腔數字化設備及其他產品及服務。公司口腔相關修復材料持續保持增長趨勢。2022 年，隨著公司氧化鋯瓷塊產品

104、在全球競爭實力逐漸增強，公司氧化鋯瓷塊收入保持了穩定增長，氧化鋯瓷塊收入較 2021 年增長 21.88%，同時由于公司口腔數字化設備收入有所下滑，氧化鋯瓷塊收入占比較 2021 年度有所上升。2023 年，氧化鋯瓷塊 2023 年營業收入達 4.50 億元，同比增長 36.22%，占比營收達 57.73%，主要系公司通過不斷提升工藝能力，加大國產粉體使用，降低成本，提升漸變系列產品的性0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800900202120222023營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）收入增速歸母凈利潤增速0100200300400

105、500600700800900202120222023口腔修復材料口腔數字化設備其他產品及服務0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023毛利率歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 22 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。價比，推動漸變系列氧化鋯瓷塊收入持續快速增長。過去幾年公司口腔數字化設備收入整體呈現增長趨勢，2022 年起，公司根據境內外口腔數字化設備的市場需求情況調整銷售策略，隨著公司在全球口腔數字化設備市場推廣效果的逐步顯現，2022 年公

106、司境外口腔數字化設備收入有所增長，較上年增長 40.29%，但由于 2022 年境內口腔數字化設備市場需求有所下降，公司口腔數字化設備收入總量較上年同期出現小幅下降。2023 年，口腔數字化設備收入小幅增長，保持相對穩定。圖表圖表31：公司主營業務板塊收入拆分公司主營業務板塊收入拆分（萬元）（萬元）產品產品 類別類別 2023 年度年度 2022 年年度度 2021 年度年度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 口腔修復材料 氧化鋯瓷塊 44,986.39 57.73%33,023.72 54.83%27,095.60 49.72%玻璃陶瓷 4,014.59 5.15%

107、3,568.28 5.92%2,817.23 5.17%口腔修復材料小計口腔修復材料小計 54,071.93 69.39%39,654.37 65.84%32,352.18 59.37%口腔數字化設備 切削設備 8,874.47 11.39%8,255.59 13.71%9,367.55 17.19%數字取像設備 4,779.88 6.13%4,741.48 7.87%5,613.30 10.30%口腔數字化設備小計口腔數字化設備小計 20,406.53 26.19%17,696.13 29.38%19,345.47 35.50%其他產品及服務其他產品及服務 3,444.54 4.42%2,8

108、74.04 4.77%2,798.87 5.14%合計合計 77,923.00 100.00%60,224.55 100.00%54,496.51 100.00%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2021-2023 年公司整體毛利率穩步提升，年公司整體毛利率穩步提升，主要是由于主要是由于口腔修復材料和數字化設備兩大主營業務毛利率穩步口腔修復材料和數字化設備兩大主營業務毛利率穩步提升提升。2021-2023 年，公司主營業務毛利率分別為 38.13%、45.41%和 49.15%，其中，口腔修復材料毛利率分別為 49.78%、55.16%和 57.62%，口腔數字化設備毛利率分別為 19.

109、57%、24.33%、27.79%?？谇恍迯筒牧蠘I務毛利潤與口腔數字化設備業務在公司整體毛利潤占比較高，2023 年分別達到 81.35%、14.81%，合計約為 96.16%，我們對其毛利率變動因素展開分析。圖表圖表32：公司主營業務毛利與毛利率情況（萬元）公司主營業務毛利與毛利率情況（萬元）期間期間 項目項目 收入收入 收入占比收入占比 毛利毛利 毛利占比毛利占比 毛利率毛利率 2021 年度年度 口腔修復材料口腔修復材料 32352.18 59.37%16103.97 77.5%49.78%口腔數字化設備口腔數字化設備 19345.47 35.5%3784.96 18.22%19.57%

110、其他產品及服務其他產品及服務 2798.87 5.14%889.89 4.28%31.79%合計合計 54496.51 100%20778.82 100%38.13%2022 年度年度 口腔修復材料口腔修復材料 39,654.37 65.84%21,874.39 79.99 55.16%口腔數字化設備口腔數字化設備 17,696.13 29.38%4,305.72 15.75 24.33%其他產品及服務其他產品及服務 2,874.04 4.77%1,166.46 4.27 40.59%合計合計 60,224.55 100.00%27,346.57 100.00%45.41%23 首次公開發行股

111、票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2023 年度年度 口腔修復材料口腔修復材料 54071.93 69.39%31156.73 81.35%57.62%口腔數字化設備口腔數字化設備 20406.53 26.19%5671.25 14.81%27.79%其他產品及服務其他產品及服務 3444.54 4.42%1469.4 3.84%42.66%合計合計 77923.00 100.00%38297.38 100.00%49.15%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 氧化鋯瓷塊是口腔修復材料的主要組成部分，毛利率穩步提升帶動整體業務毛利率提升。氧化鋯瓷塊是口腔

112、修復材料的主要組成部分，毛利率穩步提升帶動整體業務毛利率提升。2021-2023 年公司口腔修復材料毛利率穩步提升，分別為 49.78%、55.16%、57.62%，主要是因為氧化鋯瓷塊收入與毛利率穩步提升，2021-2023 年在口腔修復材料中的收入占比分別為 84%、83%、83%，毛利率分別為 51.30%、56.05%、58.52%。圖表圖表33：2021-2023 年公司口腔修復材料業務收入與毛利率拆分年公司口腔修復材料業務收入與毛利率拆分 百萬元百萬元 2021 年年 2022 年年 2023 年年 口腔修復材料 營業收入 323.52 396.54 540.72 毛利率(%)49

113、.78%55.16%57.62%毛利潤 161.0 218.7 311.6 氧化鋯瓷塊 營業收入 270.95 330.22 449.88 收入占比 84%83%83%毛利率(%)51.3%56.1%58.5%毛利潤 139.0 185.1 263.3 毛利潤占比 86%85%84%玻璃陶瓷 營業收入 28.17 35.68 40.15 收入占比 9%9%7%毛利率(%)51.66%55.68%52.14%毛利潤 14.6 19.9 20.9 毛利潤占比 9.0%9.1%6.7%其他 營業收入 24.40 30.64 50.69 收入占比 8%8%9%毛利潤 7.50 13.78 27.37

114、毛利率(%)31%45%54%毛利潤占比 0.2%0.2%0.2%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 高端漸變系列產品毛利率較高，收入占比提升帶動氧化鋯瓷塊業務毛利率穩步提升。高端漸變系列產品毛利率較高，收入占比提升帶動氧化鋯瓷塊業務毛利率穩步提升。2021-2023 年公司氧化鋯瓷塊平均銷售單價分別同比下降 1.59%、4.58%、10.6%，各系列產品單價均有所下降，但公司高端系列占比逐漸提升，2021-2023 年占比分別為 55%、64%、69%。漸變系列毛利率高于白盤系列和單色系列產品，2020-2022 年漸變系列毛利率分別為 56.32%、54.26%、60.35%，帶動公司

115、氧化鋯瓷塊毛利率穩步提升。2021 年以來日元對人民幣貶值，漸變系列產品單位成本下降年以來日元對人民幣貶值，漸變系列產品單位成本下降。漸變系列產品成本構成中，原材料成本占比均在 85%以上，使用的氧化鋯粉主要采自日本供應商，2021 年以來，受益于日元對人民幣貶值影響，公司漸變系列產品單位原材料成本有所下降，導致漸變系列產品單位成本出現一定程度下降。24 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2022 年漸變系列產品中使用國產氧化鋯粉原料的產品占比提升，疊加日元匯率下降，漸變系列產品毛利率年漸變系列產品中使用國產氧化鋯粉原料的產品占比提升，疊加日元

116、匯率下降，漸變系列產品毛利率進一步提升進一步提升。2022 年漸變系列產品單價同比降低 22.28%，高于前期降幅，主要原因系公司加大了漸變系列產品中價格相較 3D Pro 產品更低的 SHT-PM、SHTM 等產品的銷售力度，該等型號產品收入占漸變系列產品收入的比例由 2021 年的 11.42%增長至 2022 年的 24.58%。SHTM 等型號產品使用的是采購單價較低的國產氧化鋯粉原料。由此，匯率變動疊加漸變系列產品結構變化，2022 年漸變系列產品單位平均成本降幅 25.34%，單位成本降幅高于單價降幅，2022 年漸變系列產品毛利率同比提升 6.09 個百分點。圖表圖表34：202

117、0-2023 年公司氧化鋯瓷塊及其各主要產品類型的量價拆分年公司氧化鋯瓷塊及其各主要產品類型的量價拆分 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 氧化鋯瓷塊氧化鋯瓷塊 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）223.63 270.95 330.22 449.88 毛利率毛利率 54.40%51.30%56.05%58.52%銷量（萬塊）76 93 119 182 單價（元/件）295.30 290.59 277.29 247.69 單位成本（元/塊）135 142 122 103 單價變動-1.59%-4.58%-10.67%單位成本變動-5.09%-13.88%-15.69%高

118、端系列高端系列漸變漸變 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）91.72 148.37 209.75 311.69 收入占比 41.01%54.76%63.52%69.28%毛利率毛利率 56.32%54.26%60.35%-銷量（萬塊）16 26 43 83 單價（元/件）590.22 560.54 482.85 375.26 單位成本（元/件）257.81 256.41 191.43-單價 yoy-5.03%-13.86%-22.28%單位成本 yoy-0.54%-25.34%-中端系列中端系列單色單色 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）29.15 46.10 48.49 57.70 毛利率毛利率

119、 48.06%45.59%51.32%-銷量（萬塊）12 21 24 33 單價（元/件）247.49 220.78 199.20 174.59 單位成本（元/件）129 120 97-單價 yoy-10.79%-9.77%-12.35%單位成本 yoy-6.56%-19.26%-基礎系列基礎系列白盤白盤 銷售額銷售額（百萬元）（百萬元）102.78 76.49 71.98 80.45 毛利率毛利率 54.48%49.01%46.70%-銷量（萬塊）48 46 51 66 單價（元/件）212.26 166.68 140.28 122.81 單位成本（元/件）97 85 75-單價 yoy-2

120、1.47%-15.84%-12.45%單位成本 yoy-12.04%-12.02%-資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司境外收入占比持續提升，境內華南、華北和華東地區收入占比穩定。公司境外收入占比持續提升，境內華南、華北和華東地區收入占比穩定。2021-2023 年，公司境內收入占比分別為 55.51%、42.39%和 41.20%。公司境內銷售區域主要為華南、華北和華東，2023 年合計占境內收入的比 25 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。例為 68.36%。2022 年起，由于境內外市場需求變化，公司境外銷售收入增速較快，境內銷售

121、收入占比持續下降。公司境外銷售區域主要集中在歐洲和美國，主要原因系歐洲和美國義齒消費市場起步較早，當地消費者對義齒消費需求較大，對公司主要產品義齒用氧化鋯瓷塊的需求亦較大。2022 年，公司境外收入占比出現一定程度上升，主要原因系隨著公司產品如絢彩 3D Pro 系列在境外市場獲得認可，疊加義齒行業數字化提升帶來的需求增加，公司進一步加大與境外經銷商的合作并增加境外本地化的運營和投入，公司在境外主要市場歐洲和美國等地區銷售實現較快增長；此外，境內市場需求下降導致境內收入增長受到一定影響，進而使得境內收入占比下降，境外收入占比上升。2023 年，公司境外收入占比繼續小幅增加。圖表圖表35：主營業

122、務收入按銷售區域劃分（境內）主營業務收入按銷售區域劃分（境內）圖表圖表36：主營業務收入按銷售區域劃分（境外）主營業務收入按銷售區域劃分（境外）資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.4 發行人發展前景分析發行人發展前景分析 2.4.1 公司整體發展戰略 自創立以來，公司專注于口腔醫療器械的研發、生產與銷售，整合口腔產業鏈上下游，圍繞新型齒科材料，開發相關耗材、智能化設備，經過多年發展，已成為一家具有一定規模與知名度的口腔修復材料及口腔數字化設備提供商。隨著科學技術的發展和應用，未來口腔醫療行業將實現全面數字化、智能化、自動化。公司將充分利用多年積累

123、的經驗、市場和技術，加大自主研發，通過對產品、技術、業務模式等不斷的改進和創新，持續為客戶提供優質的產品，實現“用科技構建齒科生態圈，成為世界一流的齒科服務型公司”的企業愿景。2.4.2 公司未來發展規劃 優化產優化產品結構，加深產業布局，滿足未來市場需求的持續增長。品結構，加深產業布局，滿足未來市場需求的持續增長。中國口腔市場正處于快速增長階段，隨著人民生活水平的提高，以及消費意識的轉變，市場規模持續擴大。公司未來將根據市場需求的發展變化，不斷優化產品結構，加深產業布局，通過提供品種類型豐富、規格系列齊全、技術水平先進的齒科產品，以及可以運用于椅旁診療系統的齒科設備，滿足客戶的多樣化需求，培

124、育新的市場領域，擴大品牌的知名度。在保持原有業務的前提下，繼續開拓創新，逐步實現專業化發展、規?；洜I和多元資源配置，提升集團整體實力、競爭能力和抗風險能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023華北東北華東華中華南西南西北0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023歐非大區亞洲大區美洲大區 26 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。加大數字化產業發展，加大數字化產業發展，提升醫生與患者診療體驗。提升醫生與患者診療體驗。隨著口腔產業數字化的演進，原有

125、的就診程序大大簡化，在提升了診療效率的同時，在口腔修復、正畸等領域的精確度也大大提升。公司作為數字化口腔醫療的技術支撐端，圍繞患者的臨床需求在傳統口腔醫療的基礎上開展服務，進行適用于椅旁診療系統的齒科材料、齒科設備等的產品開發與推廣，探索智能化的診斷與治療手段，從而帶動公司業務模式的升級，推動企業的快速發展。持續創新技術、不斷開拓市場。持續創新技術、不斷開拓市場。公司將持續關注技術趨勢，把握未來行業發展方向，并將公司當前的研發技術水平與市場需求相結合，開發更多高附加值的產品。同時公司也將加大研發投入，建設研發中試基地、引進先進的檢測設備、擴大研發團隊，進一步提高公司科研技術水平，開發新材料、新

126、技術、智能化數字化設備。經過多年發展，公司已經在海內外建立了良好的口碑，積累了一大批優質的客戶，市場知名度不斷提高。公司未來將進一步加強營銷團隊建設，拓展品牌影響力的輻射范圍，加深品牌傳播力度，開拓更多細分市場的客戶，進一步提高品牌影響力。通過外延式投資并購，鞏固齒科修復材料業務的領先地位。通過外延式投資并購，鞏固齒科修復材料業務的領先地位。外延拓展縱向投資：戰略投資上游氧化鋯粉體生產商。為提升成本管控、降低進口高端粉體供應風險，公司規劃投資或收購國產氧化鋯粉生產商，增強公司口腔修復材料競爭力。公司已投資粉體廠商景德鎮萬微，并向上游原材料方向布局。外延拓展橫向并購：收購種植產品與技術公司。公司

127、擬通過并購方式快速拓展公司產品線，尋求新的利潤增長點。目前公司已對合作意向明確的國際種植產品與技術公司進行了盡職調查并出具了報價，且已完成董事會審議決策程序。全面提升口腔數字化設備業務的自主研發生產制造能力，穩固自身發展。全面提升口腔數字化設備業務的自主研發生產制造能力，穩固自身發展。內生發展口內掃描儀生產線合作共建?；谛袠I發展前景及口內掃描儀自研成本及難度分析，公司計劃通過技術引進及合作建產線等模式拓展口內掃描儀業務。公司已先后接觸多家國內外領先的口內掃描儀企業尋求產業合作機會，并開展產品測試。內生發展3D 打印設備研發與推廣。作為目前口腔修復領域的首選材料，氧化鋯增材市場潛力巨大，相應

128、3D 打印設備有著良好的應用前景。2022 年，公司已開始投入“氧化鋯陶瓷制品成型技術研究與開發項目”，后續加大對相關設備研發、工藝生產等關鍵環節的投入。2.5 發行人治理分析發行人治理分析 股權結構較為集中，股權結構較為集中，李洪文先生為公司實際控制人。李洪文先生為公司實際控制人。本次發行前，公司董事長李洪文先生通過天津源一、天津戒盈合計間接持有公司 2,467.9205 萬股股份，占比 43.23%，為公司的實際控制人。具體而言，李洪文先生通過天津源一間接控制公司 23.88%的股份，通過天津戒盈間接控制公司 4.70%的股份；通過天津源一一致行動協議間接控制天津文迪享有公司 14.65%

129、的股份。27 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表37：公司公司股權結構（本次發行前）股權結構（本次發行前）資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 圖表圖表38：本次發行前和發行后公司的股權結構情況本次發行前和發行后公司的股權結構情況 股東股東 發行前發行前 發行后發行后 持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）天津源一 13,630,000 23.88 13,630,000 17.91 天津文迪 8,363,918 14.65 8,363,918 10.99 HAL 5,7

130、13,534 10.01 5,713,534 7.51 Adveq 4,968,290 8.70 4,968,290 6.53 君聯欣康 3,974,632 6.96 3,974,632 5.22 ASP 3,229,389 5.66 3,229,389 4.24 中金啟辰 2,696,128 4.72 2,696,128 3.54 天津戒盈 2,682,900 4.70 2,682,900 3.52 嘉興辰冪德 2,013,414 3.53 2,013,414 2.65 中證投資 1,726,804 3.02 1,726,804 2.27 建發柒號 1,354,892 2.37 1,354,

131、892 1.78 金石基金 1,312,371 2.30 1,312,371 1.72 紫金弘云 1,036,083 1.81 1,036,083 1.36 蘇州辰知德 923,445 1.62 923,445 1.21 天津同源 812,500 1.42 812,500 1.07 阿里網絡 690,722 1.21 690,722 0.91 HCHP 666,053 1.17 666,053 0.88 方正投資 518,041 0.91 518,041 0.68 天津后浪 405,000 0.71 405,000 0.53 28 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文

132、之后的免責條款和聲明。股東股東 發行前發行前 發行后發行后 持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）海南華益 370,029 0.65 370,029 0.49 公眾股東-19,029,382 25.00 合計合計 57,088,145 100.00 76,117,527 100.00 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 公司公司核心核心團隊團隊長期長期穩定，管理運營經驗豐富。穩定，管理運營經驗豐富。董事長李洪文先生 2007 年創立愛迪特，歷任公司董事長、總經理等職務，公司多位董事、高管、核心技術人員均具備豐富從業經驗，于管

133、理和產品研發等方面發揮重要作用。同時，公司分別于 2016 年 3 月、2021 年 5 月實施兩次股權激勵方案以穩定核心團隊和業務骨干，激勵中高層管理人員和核心骨干員工，進一步提高公司凝聚力。圖表圖表39：公司公司核心管理團隊介紹核心管理團隊介紹 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 李洪文李洪文 董事長 畢業于中歐國際工商學院 EMBA，碩士學歷。1994 年 7 月至 2007 年 10 月，歷任承德安德高壓電器有限公司生產技術部部長、承德安德-博佳特結構陶瓷有限公司副總經理、承德安特陶瓷有限公司副總經理等；2007 年 3 月，創立愛迪特，歷任公司董事長、總經理等；2019 年 11 月至今，

134、任公司董事長兼總經理。李斌李斌 董事 畢業于東北大學秦皇島分校，本科學歷。1997 年 7 月至 2005 年 5 月，任秦皇島市科技投資公司部門經理；2005 年 5 月至 2008 年 1 月，任秦皇島市生產力促進中心總經理；2007 年與李洪文共同創立愛迪特，歷任公司董事、總經理等；2019 年 11 月至今，任公司董事。汪劍飛汪劍飛 董事 畢業于清華大學，碩士學歷。2006 年 3 月至 2010 年 2 月，歷任聯想投資有限公司投資經理、投資副總裁；2010 年 3 月至 2011 年 3 月，任聯想控股現代服務事業部投資經理；2011 年 3 月至今，歷任君聯資本管理股份有限公司投

135、資副總裁、投資總監、執行董事、董事總經理；2019 年11 月至今，任公司董事。張生堂張生堂 董事、副總經理 畢業于河北輕化工學院，?？茖W歷、工程師。1993 年 9 月至 1999 年 12 月，任承德黃麻化纖紡織總廠主任；1999 年 12 月至 2002 年 12 月，任黃麻化纖紡織集團公司市場部主任；2002 年 12月至 2003 年 6 月，任黃麻化纖紡織集團公司分廠廠長；2003 年 6 月至 2005 年 9 月，任承德開源地毯有限公司生產開發部主任；2005 年 10 月至 2015 年 9 月，任承德熱河克羅尼儀表有限公司銷售部市場經理；2015 年 10 月至 2019

136、年 11 月，歷任公司生產部經理、董事、副總經理；2019 年 11 月至今，任公司董事兼副總經理。Zhang Yu（張宇）（張宇）董事 畢業于歐洲工商管理學院，博士學歷。2008 年 9 月至 2015 年 8 月，任 University of California,Irivne 助理教授；2015 年 9 月至今，歷任中歐國際工商學院副教授、教授；2019 年 11 月至今，任公司董事。王雪松王雪松 董事 畢業于中央財經大學，碩士學歷，非執業注冊會計師。1999 年 11 月至 2001 年 12 月，任聯想集團財務部預算管理處經理；2002 年 4 月至 2010 年 12 月，歷任漢

137、普管理咨詢（中國）有限公司運營管理部總經理、董事兼財務總監；2011 年 1 月至 2015 年 4 月，歷任中軟國際集團總裁助理兼財務部總經理、副總裁兼專業服務集團 CFO；2015 年 4 月至 2015 年 11 月，任中馳車福聯合電子商務（北京）有限公司 CFO；2015 年 12 月至 2016 年 4 月，任百分點公司財務副總裁；2016 年 6 月至 2018 年 2 月，任易客滿集團 CFO；2021 年 10 月至今，任北京江融信科技有限公司財務顧問；2021 年 5 月至今，任公司董事?？紫榍紫榍?財務總監 畢業于哈爾濱工業大學，?？茖W歷，非執業注冊會計師。1995 年

138、6 月至 2007 年 9 月，任秦皇島 29 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。姓名姓名 職位職位 經歷經歷 正大有限公司會計主管；2007 年 10 月至 2012 年 5 月，歷任河北三融農牧集團財務經理，總監;2012 年 5 月至 2015 年 3 月，任達飛集團財務總監；2015 年 12 月至今任公司財務總監。解萬東解萬東 副總經理 畢業于中國人民大學 EMBA，碩士學歷。1998 年 1 月至 2001 年 2 月，任秦皇島經貿委辦公司副主任；2001 年 2 月至 2004 年 2 月，任秦皇島國資委辦公室主任；2004 年

139、2 月至 2008 年 7 月，任河北遠洋運輸股份有限公司監事會主席；2008 年 7 月至 2017 年 10 月，歷任秦皇島秦冶重工副總經理，總經理；2017 年 10 月至 2021 年 5 月，歷任公司行政總監，監事長；2021 年 5 月至今，任公司副總經理。郜雨郜雨 副總經理兼董秘 畢業于吉林華僑外國語學院，本科學歷。2014 年 1 月至 2021 年 5 月，歷任公司策劃部經理，總經理助理，董事會秘書；2021 年 5 月至今，任公司副總經理兼董事會秘書。資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 2.6 發行人研發技術分析發行人研發技術分析 公司公司持續持續積極投入研發，增強技術

140、儲備積極投入研發，增強技術儲備。公司通過內生研發與外部合作雙輪驅動技術不斷升級。內生：公司堅持技術研發工作始終堅持以市場需求為導向，圍繞口腔產業鏈上下游，形成了以新型齒科材料為主，相關耗材、數字化設備、齒科護理預防產品為輔的產品研發體系。外延：與北京大學口腔醫院、華西大學口腔醫院等知名口腔醫學院建立了緊密的合作關系，通過交流合作，廣泛吸收先進技術經驗。圖表圖表40：公司的在研技術項目儲備情況公司的在研技術項目儲備情況（截至截至 20232023 年末年末）序號序號 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬實現目標擬實現目標 與行業技術水平比較與行業技術水平比較 預計經費投入預計經費投入 1 傳統

141、齒科氧化鋯產品品類完善開發 小批量試產 齒科全瓷氧化鋯漸變、單色、白盤完成品類覆蓋與升級 行業領先水平：產品的機械性能高、美學效果好，同時在易用性上進行改善，為客戶帶來更高的價值 130.00 萬元 2 齒科用有機-無機復合材料的研究與開發 注冊階段 開發出符合齒科修復需求的有機-無機復合材料并完成注冊上市 國內領先水平：產品綜合性能優秀，如強度、透度、耐磨耗等達到國際水平，產品性能穩定 200.00 萬元 3 全口義齒基托樹脂項目的研究與 開發 小批量試產 開發出一款基托樹脂產品 國際先進水平：產品綜合性能優秀，與國外競品基本上處于同一水平，具體如撓曲強度、彈性模量、硬度等，產品性能穩定 1

142、00.00 萬元 4 全口義齒一體樹脂項目的研究與 開發 注冊階段 開發出能夠滿足臨時冠橋、全口義齒等齒科樹脂材料產品 國內領先水平：CAD/CAM 切削直接可以形成一體式的活動義齒，解決了粘接對技工技術的限制又可以避免粘接脫落的風險 150.00 萬元 5 臨床齒科粘接耗材的研究開發 注冊階段 開發出能夠相互配合的最新一代粘接劑與水門汀的組合，并完成注冊 國內領先水平：與各種間接修復材料的粘接強度大于 20MPa；一步粘接，操作簡單；生物相容性好 350.00 萬元 6 DLP 型 3D 打印樹套系 注冊階段 開發出一套用于 DLP型 3D 打印包含模型、牙齦、導板等技工與臨床用樹脂材料套系

143、 國內領先水平：和同行業相比樹脂氣味更低，具有更好的抗撕裂能力，更好的生物相容性和更高的透度 100.00 萬元 7 玻璃陶瓷中試轉產擴大技術研究 小批量試產 開發玻璃陶瓷更高效率轉產技術，擴展中試能力 國內領先水平：使玻璃陶瓷體系更均勻，研發樣品與小試擴大更加穩定，促進后期轉生產承接效率更高 300.00 萬元 8 3D 打印臨時義齒研究 研發階段 開發出兩款可以滿足長短期臨時戴牙需求的 3D 打印材料產品 國內領先水平：相較于傳統臨時義齒具有更高的耐磨性和硬度，具有成本更低，精度更高，減少調頜的特點 100.00 萬元 30 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之

144、后的免責條款和聲明。序號序號 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬實現目標擬實現目標 與行業技術水平比較與行業技術水平比較 預計經費投入預計經費投入 9 3D 打印設備開發與研究 小批量試產 對現有 3D 打印設備進行升級迭代，符合更高精度和更高效率的未來市場需求 國內領先水平：采用新型成型方式，擁有更高打印精度、更高的打印效率，滿足技工廠客戶的使用要求 180.00 萬元 10 科美激光治療儀 注冊階段 完成滿足口腔科臨床應用的激光治療儀的研究開發與注冊上市 國內領先水平：采用多波段半導體激光發生器作為激光發射元件，具有更加豐富的治療方案 550.00 萬元 11 自粘結樹脂水門汀的研究與

145、開發 研發階段 開發一款將粘接劑的粘接功能和樹脂水門汀的填充功能合二為一，單個產品即可實現粘接功能的產品 國內領先水平：作為粘接解決方案的一個重要的產品，承接粘接和填充的功能，實現更好的粘接效果 200.00 萬元 12 氧化鋯陶瓷制品成型技術研究與開發 研發階段 研究不同方式氧化鋯陶瓷成型工藝，并應用于后續產品開發 國際領先水平：采用不同的成型工藝，實現陶瓷的物理性能，為患者提供更優質的服務 160.00 萬元 13 齒科陶瓷燒結爐 小批量試產階段 設計開發滿足醫生端與技工廠對氧化鋯等陶瓷快速燒結的需求，實現臨床快速戴牙和技工所高效制牙 國內領先水平：探索氧化鋯陶瓷燒結新的燒結工藝，實現高效

146、、快速戴牙 300.00 萬元 14 齲齒預測量化分析技術開發 上市階段 開發一套齲齒風險可預測的量化解決方案 具有更高的靈敏度和準確性，通過配套的診療方案有效降低患齲率 200.00 萬元 15 牙齒口內受力分析系統研究 研發階段 開發一套可以用于研究牙齒在口內受力的分析系統 國內先進水平：針對患者矯正過程中力學變化，設計更適合患者的一套分析系統 200.00 萬元 16 3D 打印金屬支架的研究與開發 上市階段 開發數字化活動義齒的技術解決方案上市發布 利用金屬打印機打印活動義齒支架，和切削牙齒粘接，充膠得到可摘活動義齒 300.00 萬元 17 氧化鋯表面處理劑 注冊階段 開發一套氧化鋯

147、表面處理劑，降低氧化鋯的失粘接率 利用二硅酸鋰涂層和氧化鋯滲透式緊密結合，提高粘接力 150.00 萬元 18 定制嵌入式雙目醫用放大鏡開發 研發階段 開發出一款帶有轉角的雙目醫用放大鏡 國內領先水平：國內暫無定制轉角醫用放大鏡，產品鏡筒可拆卸更換 100.00 萬元 19 快速燒結氧化鋯材料研究與開發 研發階段 開發出一款能快速燒結的牙科氧化鋯材料，實現患者快燒戴牙 燒結時間短，在保證產品強度前提下牙齒效果達到前牙的應用效果，滿足臨床快速戴牙需求 500.00 萬元 20 新型口腔仿生樹脂滲透陶瓷抗菌修復材料的開發制備及數字化加工技術研究 研發階段 開發出一款硅酸鋁鈉基樹脂滲透陶瓷產品 國際

148、領先水平：采用樹脂滲透多孔陶瓷技術及長效抗菌技術，實現義齒的仿生效果并具備高效抗菌等功能 4,200.00 萬元 21 齒科數字云系統的設計與開發 研發階段 建立能夠為客戶提供數字生態解決方案的Saas 平臺 通過平臺型軟件系統建立和客戶的交互體驗，然后通過軟件和硬件，建立設備互聯，形成智能設備解決方案 500.00 萬元 22 家庭版氟化泡沫的研究與開發 小批量試產階段 開發出一款局部應用防齲齒的產品 采用氟離子預防齲齒技術，增強釉質表面抗酸能力和再礦化能力 107.00 萬元 23 窩溝封閉劑 注冊階段 自主研發變色窩溝封閉劑；全面提升易用性及穩定性 技術指標超過國內自主產品，與國際行業標

149、桿持平；制造成本低于行業平均水平的 20%-40%100.00 萬元 24 基于口腔即刻修復的義齒微晶玻璃/玻璃陶瓷材料制備及其產業化應用研究 研發階段 開發出一款微晶玻璃義齒修復材料 國內領先：采用微晶玻璃晶體生長可控技術，達到兼具穩定性、耐磨性于一體的效果，實現永久修復 183.50 萬元 25 3D 打印基托樹脂的研究與開發 研發階段 開發一款適用于全口義齒修復體和局部可國內領先水平：采用特有的預聚物、新款引發劑及食品級有機色204.00 萬元 31 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。序號序號 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 擬實現目

150、標擬實現目標 與行業技術水平比較與行業技術水平比較 預計經費投入預計經費投入 摘義齒修復體的基托樹脂產品，可快速制造活動義齒修復體 料，達到抗摔性、生物相容性、抗染色性優異的效果 26 染色樹脂的研究與開發 研發階段 開發出一款為多種樹脂類修復體外染使用的染色產品 國內領先水平：一款光固化復合樹脂，具有良好的流動性、粘接性、抗染色性及耐磨性 165.00 萬元 27 高精度 LCD 打印機的研究與開發 研發階段 能夠匹配樹脂漿料的一款打印機，實現修復解決方案、種植解決方案以及正畸解決方案 國內領先水平：一款 LCD 打印機，制造成本更低，并且效果穩定 150.00 萬元 28 電子椅旁設備的研

151、究與開發 研發階段 開發一款椅旁場景使用的數字設備 國內領先水平：采用數字技術，實現數字技術椅旁應用 98.00 萬元 29 DLP 高精度打印機的研究與開發 研發階段 一款面向技工廠的DLP 短焦下沉式高精度齒科用打印機 國內領先水平：具備打印精度高、打印速度快、維護成本低、耐用可靠的特點 147.20 萬元 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 三、三、發行人募集資金投資項目分析發行人募集資金投資項目分析 3.1 募集資金運用概況募集資金運用概況 募集資金主要用于生產基地、研發基地、數字化口腔綜合服務平臺及補充流動資金。募集資金主要用于生產基地、研發基地、數字化口腔綜合服務平臺及補充流動

152、資金。公司本次發行前的總股本為 57,088,145 股，本次擬公開發行人民幣普通股不超過 19,029,382 股，占發行后總股本的比例不低于 25%。投資項目為“愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目”、“數字化口腔綜合服務平臺項目”和“愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目”。公司本次募資有助于增加氧化鋯瓷塊和玻璃陶瓷口腔修復材料的產能，并通過引進先進的生產設備，增加氧化鋯義齒材料和玻璃陶瓷口腔修復材料相關產品自動化生產線，對工藝設計、生產等環節進行優化升級，提升公司主營業務生產力；預計募投資項目的順利實施將推動主營業務在行業數字化、信息化進程不斷推動的時代大背景下進行拓

153、展和延伸，加大自主研發，通過對產品、技術、業務模式等不斷的改進和創新，持續為客戶提供優質的產品和先進的解決方案，實現“用科技構建齒科生態圈，成為世界頂級的齒科服務型公司”的企業愿景。圖表圖表41：公司募集資金投資項目（萬元）公司募集資金投資項目（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資金額項目投資金額 擬投入募集資金擬投入募集資金 建設期建設期 1 愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目 23,531.63 23,531.63 2 年 2 數字化口腔綜合服務平臺項目 26,446.92 26,446.92 3 年 3 愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目 16,874.22

154、 16,874.22 4 年 4 補充流動資金 28,651.19 28,651.19 -合計 95,503.96 95,503.96 資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 3.2 募集資金投資項目分析募集資金投資項目分析 32 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2.1 愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目 該項目擬通過調整增加絢彩氧化鋯和玻璃陶瓷義齒材料的產能，滿足市場發展趨勢，優化產品結構，提高公司營收規模。同時隨著義齒材料市場需求的持續增長，公司產品銷量逐年增長，公司的生產規模也將隨之擴大，該項目可為公司解決生

155、產瓶頸問題，大幅提高生產能力，緩解市場供需壓力，為公司迅速擴大市場份額，突破產能瓶頸，緩解產品供需壓力，滿足當下市場需求下對于生產能力、生產過程的有效控制以及產品質量的穩定性的更高要求。通過該項目實施，公司將引進自動干壓機等自動化生產設備，改善生產流程的自動化和柔性化生產水平，提高產品的一致性和穩定性，通過擴充場地和設備進而提升自動化和柔性化生產能力，增強企業競爭力以便更好地應對義齒材料數字化轉型的發展趨勢。該項目建設期預計為 2 年，總投資 23,531.63 萬元，著力于解決生產瓶頸問題，計劃在河北省秦皇島市經濟技術開發區新建 36,312.5 平方米的廠房，購置雙推軌隧道窯、60L 鉑金

156、坩堝等生產設備，增加公司核心產品氧化鋯和玻璃陶瓷的產能，在項目期內將完成所用廠房的建設，辦公及配套設施建設及完善人員配置等。3.2.2 數字化口腔綜合服務平臺項目 該項目擬通過進一步搭建和完善數字化平臺服務模式，使得醫患終端、技師端、供應商端與研發設計端共享完整、精確的一線口腔、牙齒形態數據庫，從而提高信息化、數字化水平，更好滿足客戶需求。以公司現有的數字化口腔綜合服務解決方案為基礎，公司以口內掃描儀等口腔數字化設備通過義齒技工所投放至口腔醫院、診所，推廣數字化平臺機制，建立三方深度合作，通過搭建數字化口腔綜合服務平臺實現公司、義齒技工所、口腔醫院/診所以及相關研發設計機構的交流互通，并通過數

157、據平臺傳輸、設計、溝通、存儲等模塊搭建，實現數字口腔印模采集、傳輸、在線設計，并向臨床提供快速義齒修復、隱形正畸產品及相關服務，從而增強競爭優勢，擴大市場空間，增強客戶粘性。該項目建設期預計為 3 年，總投資 26,446.92 萬元，計劃在河北省秦皇島市經濟開發區進行裝修和設備安裝，擬于其中 50 家大型義齒技工所每家協議投放 30 臺數字化口掃設備；100 家中型義齒技工所每家協議投放20 臺數字化口掃設備；450 家小型義齒技工所每家協議投放 10 臺數字化口掃設備。3.2.3 愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目 該項目擬通過現有基礎上開發新材料、新技術、智能化數字化設備，完善產品品類，

158、優化產品結構，提升產品品質，為實現口腔醫療的全面數字化、智能化、自動化提供全套的材料、技術支持及服務，進一步提升公司現有產品的性能，強化公司現有產品競爭力，加大新材料、新設備、新技術的研發力度，主動迎接自動化、數字化、智能化的齒科未來，完善現有的研發結構，提升公司的研發實力。不斷開發新產品、新工藝，全面、深入地滿足市場多樣化需求強化面向市場需求的前瞻性產品開發能力，為公司提供充足的技術儲備，保持產品的先進性和競爭力，促進公司產品的應用領域不斷拓寬。同時通過引進研發技術人員和管理人員，形成高水平的研發團隊，確保研發課題的順利進行，提升產品技術附加值、擴展公司盈利空間的需要。該項目建設期預計 4

159、年，總投資 16,874.22 萬元，計劃在河北省秦皇島市經濟開發區購置土地并建設研發辦公樓，完成研發中試基地的場地建設、軟硬件設備的購置、研發團隊的招募及研發中試基地的試運營。3.2.4 補充流動資金 該項目擬使用募集資金中的 28,651.19 萬元來補充公司流動資金，有利于保障公司經營規模擴張而增加的日常經營資金需求，進一步增強公司財務結構的穩健性，緩解公司業務發展中的資金壓力，保證了公司長期穩定 33 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。的發展。本次補充流動資金規模符合公司經營現狀，具有必要性與合理性。四、四、發行人與同行業可比上市公司的

160、發行人與同行業可比上市公司的投資價值比較投資價值比較 愛迪特為口腔醫療器械生產商，基于主營業務的相似性，選擇國瓷材料（愛爾創）、滬鴿口腔、現代牙科、登士柏西諾德和英維斯塔等 5 家公司作為可比公司，主營業務范圍包含口腔修復材料、口腔數字化設備的研發、生產與銷售。與可比公司相比，愛迪特期間費用率、研發和管理投入力度及營運能力和行業水平類似，毛利率與同行業可比公司存在一定差異；償債能力高于行業水平。4.1 毛利率比較 愛迪特毛利率與可比公司存在差異。愛迪特毛利率與可比公司存在差異。2021-2023 年，公司綜合毛利率分別為 38.14%、45.40%和 49.14%，口腔修復材料毛利率分別為 4

161、9.78%、55.16%和 57.62%，與同行業可比公司綜合毛利率或相關產品毛利率存在差異，主要原因系公司各類業務收入結構、所處產業鏈及產品品類與同行業可比公司存在一定差異，具體如下：（1）國瓷材料生物醫療材料板塊除氧化鋯瓷塊產品外，還包括氧化鋯粉材料等公司未經營的產品類型；（2）滬鴿口腔技工類產品以合成樹脂牙和臨時冠橋樹脂塊為主，氧化鋯瓷塊收入占比較低；（3）現代牙科主要產品包括固定義齒、活動義齒及正畸器材等，產品主要應用于義齒修復領域，在齒科產業鏈上位于公司下游；（4）登士柏西諾德未披露各產品的營業成本，無法計算各產品的毛利率。其主要產品為口腔材料和牙科技術及設備，其牙科產品包括根管及種

162、植專用產品、設備產品為自主生產，其產品較公司產品更為多元化，與公司不完全可比；（5）英維斯塔未披露各產品的營業成本，無法計算各產品的毛利率。英維斯塔是廣泛的牙科植入物、正畸器械、普通牙科消耗品、設備和服務的全球領先供應商，其牙科產品包括牙科植入物、設備產品為自主生產，其產品較公司產品更為多元化，與公司不完全可比。圖表圖表42：愛迪特與可比公司的毛利率對比愛迪特與可比公司的毛利率對比 公司名稱公司名稱 2023 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 國瓷材料 60.34%58.02%62.33%滬鴿口腔-66.55%現代牙科 53.61%48.88%52.47%登士柏西諾德 52.6

163、1%54.23%55.54%英維斯塔 56.13%57.41%56.86%可比公司平均可比公司平均 55.67%54.64%58.75%愛迪特愛迪特 49.14%45.40%38.14%其中：口腔修復材料 57.62%55.16%49.78%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 注：數據來源于Wind，國瓷材料毛利率選取其生物醫療材料板塊的毛利率，滬鴿口腔毛利率選取其技工類產品毛利率。4.2 期間費用率比較 愛迪特期間費用率低于行業平均水平，研發費用率符合可比公司代表的行業水平。銷售費用率銷售費用率：2021-2023 年，公司銷售費用率與現代牙科相對接近，高于國瓷材料，低于滬鴿口腔，主要系

164、公司業務規模及銷售模式不同所致。國瓷材料主要業務為電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料、建筑陶瓷材料、電子金屬漿料、催化材料等研發生產，為發行人及深圳愛爾創上游企業，業務規模、經營模式及客戶類型均不 34 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。同，故國瓷材料與發行人銷售費用率不具備可比性；滬鴿口腔產品系列較多，并在全國各地聘用銷售業務員，導致銷售費用率占比相對較高。管理費用率：管理費用率：2021-2023 年，公司管理費用率高于國瓷材料，與滬鴿口腔接近，低于現代牙科。國瓷材料管理費用較低主要系國瓷材料經營規模較大，管理具有規?；?；現代牙科管理費用率

165、較高主要系現代牙科建立了全球性的銷售和經銷網絡，境外經營場所及外籍員工較多，管理成本較高。研發費用率：研發費用率：2021-2023 年，公司研發費用率低于國瓷材料、滬鴿口腔，主要系公司于同行業可比公司相比產品品類相對集中，研發員工更為精簡所致；公司研發費用率高于現代牙科，主要系現代牙科主營業務為義齒加工領域的生產商，直接面向終端醫院、診所，業務較為傳統，研發投入較低所致；公司研發費用率接近登士柏西諾德、英維斯塔的研發費用率。財務費用率：財務費用率：2021-2023 年，符合可比公司代表的行業水平，均較低。圖表圖表43：愛迪特與可比公司的費用率對比愛迪特與可比公司的費用率對比 項目項目 公司

166、名稱公司名稱 2 202023 3 年度年度 2 2022022 年度年度 20212021 年年度度 銷售費用率 國瓷材料 4.84%4.28%3.49%滬鴿口腔-19.21%現代牙科 13.06%13.25%12.16%可比公司平均可比公司平均 8.96%8.77%11.62%愛迪特愛迪特 16.65%14.82%13.92%管理費用率 國瓷材料 6.58%5.92%5.22%滬鴿口腔-10.46%現代牙科 23.58%24.81%22.36%可比公司平均可比公司平均 15.08%15.37%12.68%愛迪特愛迪特 7.57%8.04%7.16%研發費用率 國瓷材料 6.78%7.09%

167、6.51%滬鴿口腔-6.49%現代牙科 1.36%1.42%1.24%登士柏西諾德 4.64%4.44%4.04%英維斯塔 3.65%3.90%4.01%可比公司平均可比公司平均 4.11%4.21%4.46%愛迪特愛迪特 5.13%4.63%3.80%財務費用率 國瓷材料 0.24%-0.92%0.51%滬鴿口腔-0.79%現代牙科 1.30%0.28%0.78%可比公司平均可比公司平均-0.77%-0.32%0.69%愛迪特愛迪特-1.51%-3.06%0.95%期間費用率 國瓷材料 18.44%16.37%15.74%滬鴿口腔-36.94%現代牙科 39.30%38.99%36.54%3

168、5 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。項目項目 公司名稱公司名稱 2 202023 3 年度年度 2 2022022 年度年度 20212021 年年度度 登士柏西諾德 45.32%44.95%40.70%英維斯塔 44.84%44.98%44.65%可比公司平均可比公司平均 36.97%36.32%34.91%愛迪特愛迪特 27.85%24.43%25.82%資料來源：Wind，公司招股說明書，中信建投證券 4.3 償債能力比較 愛迪特流動比率、速動比率高于可比上市公司，資產負債率低于可比上市公司，具有良好的短期償債能愛迪特流動比率、速動比率

169、高于可比上市公司，資產負債率低于可比上市公司，具有良好的短期償債能力。力。2021-2023年，公司流動比率、速動比率及資產負債率基本保持穩定，資產負債結構合理，償債能力較強。2022 年末，公司流動比率、速動比率上升，資產負債率下降，主要系公司加強供應商信用期管理，應付票據及應付賬款增加所致；2023年末，公司流動比率、速動比率基本保持穩中有升。圖表圖表44：愛迪特與可比公司的償債能力對比愛迪特與可比公司的償債能力對比 項目項目 公司名稱公司名稱 2 202023 3 年度年度 2 2022022 年度年度 20212021 年年度度 流動比率 國瓷材料 2.55 3.99 4.87 滬鴿口

170、腔-3.38 現代牙科 2.83 2.39 2.09 登士柏西諾德 1.38 1.62 1.47 英維斯塔 2.23 1.15 1.52 可比公司平均可比公司平均 2.25 2.29 2.66 愛迪特愛迪特 5.92 5.49 6.85 速動比率 國瓷材料 2.00 2.90 4.08 滬鴿口腔-2.79 現代牙科 2.53 2.09 1.87 登士柏西諾德 0.95 1.08 1.06 英維斯塔 1.90 0.91 1.30 可比公司平均可比公司平均 1.84 1.75 2.22 愛迪特愛迪特 5.36 4.90 5.80 資產負債率（合并、%）國瓷材料 22.70 15.95 22.12

171、滬鴿口腔-18.91 現代牙科 33.13 34.06 35.51 登士柏西諾德 55.31 50.12 45.91 英維斯塔 36.81 36.13 38.27 可比公司平均可比公司平均 36.99 34.07 32.14 愛迪特愛迪特 16.43 17.99 14.53 資料來源：Wind，公司年報，招股說明書，中信建投證券 愛迪特營運能力符合可比公司代表的行業水愛迪特營運能力符合可比公司代表的行業水平。平。2021-2023 年，愛迪特應收賬款周轉率分別為 4.34 次、4.93次和 6.65 次；同行業公司平均應收賬款周轉率分別為 7.31 次、5.08 次和 5.09 次。2021-

172、2023 年，愛迪特應收賬款周轉率高于國瓷材料，與現代牙科、登士柏西諾德基本持平，低于滬鴿口腔、英維斯塔，其中 2023 年高于英維斯塔，主要系同行業可比公司在產品結構、客戶結構、銷售模式等方面存在一定差異，導致應收賬款周轉率 36 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。情況也存在一定差異。國瓷材料，滬鴿口腔僅對部分合作良好的客戶給予一定的信用期，對其他客戶均執行先款后貨的政策；登士柏西諾德、英維斯塔作為全球上最大的牙科產品公司之一，具有較強的議價能力，給予客戶信用期相對較短。2021-2023 年，公司存貨周轉率分別為 2.56 次、2.82 次

173、和 3.78 次，公司積極調整原材料備貨模式及供應商送檢流程，以使得公司存貨周轉率逐年提升，2023 年存貨周轉率與可比公司基本持平。2021-2023 年，公司資產周轉率分別為 0.81 次、0.59 次和 0.65 次，從同行業對比來看，公司資產周轉率高于行業平均水平，表明公司具備較強的資產運營能力。圖表圖表45：愛迪特與可比公司的營運能力對比愛迪特與可比公司的營運能力對比 項目項目 公司名稱公司名稱 2023 年年度度 2022 年年度度 2021 年年度度 應收賬款周轉率（次）國瓷材料 2.51 2.39 2.82 滬鴿口腔-15.01 現代牙科 5.49 5.17 5.90 登士柏西

174、諾德 5.98 5.68 5.99 英維斯塔 6.41 7.08 6.87 可比公司平均可比公司平均 5.09 5.08 7.31 愛迪特愛迪特 6.65 4.93 4.34 存貨周轉率（次）國瓷材料 2.82 2.57 2.90 滬鴿口腔-2.92 現代牙科 9.10 9.65 10.38 登士柏西諾德 3.00 3.14 3.80 英維斯塔 4.02 3.88 4.08 可比公司平均可比公司平均 3.28 3.20 3.43 愛迪特愛迪特 3.78 2.82 2.56 總資產周轉率（次）國瓷材料 0.47 0.41 0.45 滬鴿口腔-0.74 現代牙科 0.85 0.79 0.81 登士

175、柏西諾德 0.53 0.46 0.46 英維斯塔 0.39 0.39 0.37 可比公司平均可比公司平均 0.56 0.51 0.57 愛迪特愛迪特 0.65 0.59 0.81 資料來源：Wind，公司年報，公司招股說明書，中信建投證券 注：存貨周轉率對比中，由于現代牙科處于發行人產業鏈下游，主營業務為義齒加工，生產周期較短，不需要進行大量備貨，存貨周轉率與發行人可比性較低，故行業平均值剔除現代牙科。五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 盈利預測盈利預測 5.1.1 營業收入及毛利率假設 37 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

176、。目前中國口腔醫療市場處于快速增長的階段，行業規模的增長一方面得益于就診人數的增加，另一方面得益于口腔醫療人均消費支出的上漲。作為國家高度重視、國民剛性需求的領域，未來中國口腔醫療市場規模仍具有較高的增長空間。公司始終致力于自主研發、生產、銷售具有國際競爭力的氧化鋯瓷塊等口腔修復材料，并依托對口腔醫療行業的深入理解和良好的客戶基礎，設計及銷售口腔數字化設備?；谘邪l實力、全球布局、品牌效應等競爭優勢，公司未來業績有望高于行業平均增速水平。公司收入預測主要包括對口腔修復材料（包括氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷等產品）、口腔數字化設備（包括切削設備、數字取像設備等產品）、其他產品及服務等業務的分析與預測。（

177、1）口腔修復材料口腔修復材料 1）氧化鋯瓷塊）氧化鋯瓷塊 銷量方面，受益于行業需求旺盛及公司產品競爭力增強，2021-2023 年公司氧化鋯瓷塊銷量分別為 93.24、119.09、181.63 萬塊，復合增長率為 39.6%，保持快速增長趨勢，其中低端產品白盤系列、中端產品單色系列穩定增長，高端產品漸變系列占比快速提升。我們認為隨著公司產品型號逐漸豐富、產品結構優化、品牌力持續提升，未來氧化鋯瓷塊銷量有望保持較快增長，但隨著銷量基數變大，預計未來增速會有所降低，因此我們假設 2024-2026 年公司氧化鋯瓷塊產品銷量分別為 221.29、264.17、305.98 萬塊，分別同比增長 21

178、.84%、19.38%、15.82%。單價方面，2021-2023 年公司氧化鋯瓷塊平均單價分別為 290.59、277.29、247.69 元/塊，公司針對不同系列產品采取不同銷售策略，針對高端系列產品漸變系列，為提升高端客戶市場的份額、打造品牌形象，采取價格較為穩定結合少量適當促銷的銷售策略；針對中端系列產品單色系列，為擴大細分市場份額、拓展下沉市場，采取一定程度折扣銷售的銷售策略；針對基礎系列產品白盤系列，為保持細分市場份額，采取緊盯市場價格的銷售策略。2023 年公司氧化鋯瓷塊銷售平均單價下降較多，主要原因系公司通過不斷提升工藝能力，加大國產粉體使用以降低成本，提高了漸變系列產品的性價

179、比，漸變系列產品中性價比較高的型號銷售占比提升。我們認為，公司未來 3 年氧化鋯瓷塊產品平均單價仍可能會呈現逐年下降的趨勢，但隨著品牌力提升、高端產品占比提升，未來平均單價會逐漸趨于穩定。因此，我們假設 2024-2026 年公司氧化鋯瓷塊產品平均單價分別為 228.70、211.68、204.13 元/塊。營收方面，預計公司氧化鋯瓷塊業務 2024-2026 年營業收入分別為 506.10、559.20、624.59 百萬元，分別同比增長 14.46%、14.02%、15.82%，營收持續增長的核心因素是公司銷量的快速增長以及產品價格趨于穩定。毛利率方面，2021-2023 年，公司氧化鋯瓷

180、塊毛利率分別為 51.30%、56.05%和 58.52%，呈穩定增長態勢。2022 年度及 2023 年度，受公司不斷優化氧化鋯粉供應商結構、降低氧化鋯粉單價，日元（公司氧化鋯粉境外供應商位于日本）對人民幣整體呈貶值態勢的影響，公司氧化鋯瓷塊的成本有所下降，毛利率持續提升。根據招股說明書披露，公司過去幾年氧化鋯瓷塊毛利率呈現逐年提升趨勢，原因主要是兩方面：一是公司產品結構變化（高端系列占比提升），二是供應商結構變化（從國產供應商景德鎮萬微采購占比提升、導致采購單價降低）。我們認為，隨著公司銷售體量增加、對上游供應商議價能力將進一步增強，公司也在逐步切換氧化鋯粉的國產化供應，境外氧化鋯粉供應商

181、采購占比將持續降低（預計未來采購端因匯率波動對公司銷售毛利率影響不大），并且公司高端系列產品銷售占比有望持續提升，預計未來氧化鋯產品毛利率仍會呈現小幅上升趨勢，預計 2024-2026 年公司氧化鋯瓷塊毛利率分別為 59.00%、60.00%、61.00%。38 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2）玻璃陶瓷玻璃陶瓷 銷量方面，2021-2023 年，公司玻璃陶瓷銷量分別為 67.99、87.54、114.35 萬塊，復合增長率為 29.69%。2022 及 2023 年，公司玻璃陶瓷由于技術路徑由結晶態玻璃陶瓷切換至無定型玻璃陶瓷對產能有所影

182、響，銷售增速受到一定影響，但仍保持 30%左右銷售額年增長率，公司玻璃陶瓷產品線仍處于市場快速拓展期。預計未來伴隨玻璃陶瓷產品技術進一步迭代及豐富，玻璃陶瓷銷量有望進一步提升，因此我們假設 2024-2026 年公司玻璃陶瓷產品銷量分別為 142.94、174.38、205.77 萬塊，分別同比增長 25.00%、22.00%、18.00%。單價方面，2021-2023 年公司玻璃陶瓷平均單價分別為 41.44、40.76、35.11 元/塊，價格呈現穩中有降的趨勢，單價下降可能跟公司采取的市場推廣策略有關。我們認為，公司未來 3 年玻璃陶瓷產品平均單價可能仍呈現下降趨勢，但隨著玻璃陶瓷產品結

183、構的完善、市場認可度提升，銷售單價下降幅度可能有所收窄。因此，我們假設 2024-2026 年公司玻璃陶瓷產品平均單價分別為 33.35、31.68、30.10 元/塊。營收方面，預計公司玻璃陶瓷業務 2024-2026 年營業收入分別為 4767.33、5525.33、6193.90 萬元，分別同比增長 18.75%、15.90%、12.10%，營收持續增長的核心因素是公司銷量的快速增長以及產品價格趨于穩定。毛利率方面，2021-2023 年，公司玻璃陶瓷毛利率分別為 51.66%、55.68%、52.14%。我們認為，未來隨著公司產品生產技術升級、銷售體量增加，銷售單價逐漸趨于穩定，毛利率

184、將呈現穩定趨勢，預計 2024-2026 年公司玻璃陶瓷毛利率分別為 53.00%、53.00%、53.00%。（2）口腔數字化設備口腔數字化設備 1）切削設備切削設備 銷量方面，2021-2023 年，公司切削設備銷量分別為 694 臺、692 臺和 844 臺，2022 年，受國內相關需求下降影響，切削設備等口腔數字化設備銷售數量與上年基本持平，隨著相關需求復蘇，2023 年切削設備銷售數量有所增長。未來隨著公司經營模式由僅向客戶提供口腔修復材料發展為向客戶提供數字化口腔修復綜合服務，切削設備等口腔數字化設備產品有望逐漸獲得市場認可，切削設備銷量有望保持快速增長趨勢。因此我們假設2024-

185、2026 年公司切削設備銷量分別為 996、1155、1317 臺，分別同比增長 18.00%、16.00%、14.00%。單價方面，2021-2023 年公司切削設備銷售平均單價分別為 13.50 萬元/臺、11.93 萬元/臺和 10.51 萬元/臺，整體呈下降趨勢，主要原因系公司基于產品性能優化調整等考慮，銷售的切削設備型號發生變化，選擇產品性價比更高的相關供應商作為公司切削設備產品供應商，切削設備平均單價隨之下降。我們預計隨著供應商合作關系的逐漸穩定，公司切削設備單價有望維持穩定，因此我們假設 2024-2026 年公司切削設備平均單價分別為 10.51 萬元/臺、10.51 萬元/臺

186、、10.51 萬元/臺。營收方面，預計公司切削設備業務 2024-2026 年營業收入分別為 1.05、1.21、1.38 億元，分別同比增長18.00%、16.00%、14.00%，營收持續增長的核心因素是公司銷量的增長以及產品價格保持穩定。毛利率方面，2021-2023 年，公司切削設備毛利率分別為 23.62%、28.45%、29.14%，呈穩定增長態勢。2022 年度，公司設備類產品境外銷售收入占比提升，同一型號產品境外銷售單價高于境內銷售單價，使口腔數字化設備整體毛利率較 2021 年度有所上升。2023 年度，公司口腔數字化設備毛利率小幅提升，保持基本穩定。我們認為公司切削設備產品

187、供應商關系穩定，毛利率預計也將呈現穩中有升趨勢，預計 2024-2026 年公司切削 39 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。設備毛利率分別為 29.50%、29.50%、29.50%。2）數字取像設備數字取像設備 銷量方面，2021-2023 年，公司數字取像設備銷量分別為 1195 臺、1204 臺和 1361 臺，整體呈現增長趨勢。2022 年，受國內相關需求下降影響，數字取像設備等口腔數字化設備銷售數量與上年基本持平，隨著相關需求復蘇，2023 年數字取像設備銷售數量有所增長。未來隨著公司經營模式持續優化，數字取像設備有望維持穩定增長，

188、因此我們假設 2024-2026 年公司數字取像設備銷量分別 1565、1753、1928 臺，分別同比增長 15.00%、12.00%、10.00%。單價方面，2021-2023 年公司數字取像設備銷售平均單價分別為 4.70 萬元/臺、3.94 萬元/臺和 3.51 萬元/臺，公司基于產品性能優化調整等考慮，銷售的數字取像設備型號發生變化，選擇產品性價比更高的相關供應商作為公司數字取像設備產品供應商，數字取像設備平均單價隨之下降。我們預計未來 3 年公司采購數字取像設備成本將維持下降趨勢，相應銷售價格也將隨之呈現逐年小幅下降趨勢，因此我們假設 2024-2026 年公司數字取像設備平均單價

189、分別為 2.98、2.54、2.16 萬元/臺。營收方面，預計公司數字取像設備業務 2024-2026 年營業收入分別為 4669.63、4445.48、4156.53 萬元，分別同比增長-2.25%、-4.80%、-6.50%，營收同比下降的核心因素是公司產品銷量的穩定增長以及產品價格有所下降。毛利率方面，2021-2023 年，公司數字取像設備毛利率分別為 14.25%、14.58%、17.09%，基本保持穩中有升。我們認為，公司數字取像設備產品供應商關系穩定，且隨著公司業務體量和客戶覆蓋數量增加，對上游議價能力將進一步增強，產品毛利率預計也將呈現穩中有升趨勢，預計 2024-2026 年

190、公司數字取像設備毛利率分別為 18.00%、18.00%、18.00%。（3）其他產品及服務其他產品及服務 公司其他產品及服務主要包括技工業務、口腔門診業務、口腔預防保健業務及正畸業務等。2021-2023 年，公司其他產品及服務收入分別為 2798.87 萬元、2874.04 萬元和 3444.54 萬元，占主營業務收入的比例分別為5.14%、4.77%和 4.42%，收入占比較低且保持基本穩定，該分類業務包含正畸、預防等公司孵化業務，處于市場推廣早期階段，未來有望增速超過公司平均增速水平。此外，2023 年 12 月及 2024 年 1 月，公司分別與韓國沃蘭的兩名股東簽署股權轉讓協議，擬

191、受讓兩名股東持有的韓國沃蘭合計 67.87%股權（根據公司官網，沃蘭種植體公司在 2001 年由韓國首爾國立大學、延世大學、加圖立大學的多名教授共同創立，其使用的種植體表面處理技術(SLA)和設計專利獲得韓國種植協會認可，是韓國種植體行業的領軍者）。假設后續順利并表，我們在進行盈利預測時暫時將該部分收入分類到其他產品及服務業務中，預計 2024 年其他產品及服務業務收入占比將有所提升，因此我們預計 2024-2026 年公司其他產品及服務收入分別為 4478、5597、6717 萬元，分別同比增長 30.00%、25.00%、20.00%。圖表圖表46：2024-2026 年公司收入及毛利率預

192、測（百萬元）年公司收入及毛利率預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 公司整體公司整體 營業收入 545.28 602.73 780.38 901.39 1022.94 1154.62 同比增長率 10.54%29.47%15.51%13.49%12.87%40 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。營業成本 337.33 329.09 396.94 457.79 513.74 573.23 毛利率 38.14%45.40%49.14%49.21%49.78%50.35%口腔修復材料口腔修復材料 營業收入 3

193、23.52 396.54 540.72 615.76 689.00 772.50 增長率(%)28.62%22.57%36.36%13.88%11.89%12.12%營業成本 162.47 177.80 229.15 260.90 286.92 315.69 增長率(%)36.50%9.43%28.88%13.85%9.97%10.02%毛利率(%)49.78%55.16%57.62%57.63%58.36%59.13%其中：氧化鋯瓷塊 銷售額 270.95 330.22 449.88 506.10 559.20 624.59 銷量（萬塊）93 119 182 221.29 264.17 30

194、5.98 銷量增速（%）23.12%27.72%52.51%21.84%19.38%15.82%單價（元/件）290.59 277.29 247.69 228.70 211.68 204.13 毛利率(%)51.30%56.05%58.52%59.00%60.00%61.00%玻璃陶瓷 銷售額 28.17 35.68 40.15 47.67 55.25 61.94 銷量（萬塊）68.0 87.5 114.4 142.94 174.38 205.77 銷量增速（%）-28.75%30.63%25.00%22.00%18.00%單價（元/件）41.44 40.76 35.11 33.35 31.6

195、8 30.10 毛利率(%)51.66%55.68%52.14%53.00%53.00%53.00%其他 銷售額 24.40 30.64 50.69 61.99 74.55 85.97 銷量（萬塊）10.2 13.0 22.0 27.6 33.9 40.0 銷量增速（%）37.10%28.21%69.07%25.00%23.00%18.00%單價（元/件）240.00 235.00 230.00 225.00 220.00 215.00 口腔數字化設備口腔數字化設備 營業收入 193.45 176.96 204.07 239.23 275.71 311.78 增長率(%)109.02%-8.5

196、3%15.32%17.23%15.25%13.08%營業成本 155.60 133.91 147.36 169.86 192.99 216.69 增長率(%)104.42%-13.94%10.04%15.27%13.62%12.28%毛利率(%)19.57%24.33%27.79%29.00%30.00%30.50%其中：切削設備 銷售額 93.69 82.56 88.70 104.67 121.42 138.42 銷量（臺）694 692 844 996 1155 1317 銷量增速（%）150.54%-0.29%21.97%18.00%16.00%14.00%單價（萬元/臺）13.50 1

197、1.93 10.51 10.51 10.51 10.51 毛利率(%)23.62%28.45%29.14%29.50%29.50%29.50%數字取像設備 銷售額 56.17 47.44 47.77 46.70 44.45 41.57 銷量（臺）1,195 1204 1361 1565 1753 1928 銷量增速（%）91.20%0.75%13.04%15.00%12.00%10.00%單價（萬元/臺）4.70 3.94 3.51 2.98 2.54 2.16 毛利率(%)14.25%14.58%17.09%18.00%18.00%18.00%其他 銷售額 43.60 46.97 67.59

198、 87.87 109.83 131.80 銷量（臺）671 723 1040 1352 1690 2028 銷量增速（%）103.64%7.73%43.91%30.00%25.00%20.00%41 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。單價（萬元/臺）6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 6.50 其他產品及服務其他產品及服務 營業收入 27.99 28.74 34.45 44.7790 55.9738 67.1685 增長率(%)63.57%2.69%19.85%30.00%25.00%20.00%營業成本 19.09 17.07

199、19.75 26.06 32.46 38.96 增長率(%)66.95%-10.56%15.67%31.95%24.57%20.00%毛利率(%)31.79%40.59%42.66%41.80%42.00%42.00%其他業務其他業務 營業收入 0.32 0.49 1.15 1.62 2.26 3.17 增長率(%)-26.98%53.31%135.83%40.00%40.00%40.00%營業成本 0.15 0.31 0.68 0.97 1.36 1.90 增長率(%)10.35%100.20%122.40%42.73%40.00%40.00%毛利率(%)52.21%37.59%41.15%

200、40.00%40.00%40.00%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 預計預計 2024-2026 年年公司收入保持穩健增長，毛利率預計基本保持平穩。公司收入保持穩健增長，毛利率預計基本保持平穩。根據各項業務增長情況及毛利率變化情況預測，預計公司未來三年收入分別為 9.01 億元、10.23 億元、11.55 億元，同比增長 15.51%、13.49%、12.87%。預計未來三年毛利率穩中有升，分別為 49.21%、49.78%和 50.35%。公司未來收入增長公司未來收入增長驅動因素的持續性驅動因素的持續性分析分析：1）全球行業集中度尚處低位，外銷收入仍將驅動公司業績持續增長 據統計，

201、2022 年公司氧化鋯口腔修復材料的全球市場占有率約為 4.73%，玻璃陶瓷材料的全球市場占有率約為 2.43%，口腔數字化設備的全球市場占有率約為 1.21%，均處于低位，國產替代需求有望打開公司高成長空間。2021-2023 年，公司分別實現境外收入 24,247.71 萬元、34,694.61 萬元和 45,822.03 萬元，占當期主營業務收入的比例分別為 44.49%、57.61%和 58.80%，2022 年度及 2023 年度公司境外收入分別較上年同期增長 43.08%和 32.07%。公司 2022 年度及 2023 年度外銷收入增長較快，主要系公司產品如絢彩 3DPro 系列

202、在境外市場獲得認可，疊加公司進一步加大與境外經銷商的合作并增加境外本地化的運營和投入所致。2024 年至 2026 年，公司境外收入仍有望快速增長：（1）公司本地化經營漸入佳境，2021 年及 2022 年設立的德國及韓國子公司經歷初創期后已逐步產生收入支撐，除海外子公司外，在印度、日本、中東等服務協議團隊及巴西、印度、阿拉伯、泰國培訓中心團隊均不斷壯大；（2）歐美等海外傳統市場，公司于 2024 年開始執行大客戶戰略，對歐美各地區大客戶銷售渠道逐步從經銷切換為直銷，并針對銷售考核大客戶銷售情況，單客收入有望提升；（3）亞非拉等新興市場，公司強化解決方案及培訓，并針對客戶需求不同推出差異化產品

203、。2）氧化鋯瓷塊產品型號不斷豐富，不同價格產品定位更加清晰 氧化鋯瓷塊為公司核心產品，2021 年至 2023 年分別實現收入 27,095.60 萬元、33,023.72 萬元和 44,986.39萬元，占主營業務收入比例分別為 49.72%、54.83%和 57.73%。2021 年至 2023 年公司氧化鋯瓷塊實現收入快速增長。公司氧化鋯瓷塊主要分為白盤、單色、漸變三大產品系列，但系列內部產品梯度不足。伴隨公司戰略梳理及研發不斷投入新產品上線，產品型號不斷豐富，2024 年至 2026 年，公司將形成以白盤為代表的面向相對落后新興地區的產品、以中低端漸變為代表的面向新興地區的高毛利型產品

204、及以高端絢彩為代表的面向歐美地區的高價產品。公司逐步由以自身主導的供給型產品導向轉為以滿足客戶需求型產品導向，不同價格產品定位清晰，覆蓋客戶地區及類型更為廣闊。42 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3）通過橫向并購及自身研發，多項新業務落地 公司即將完成對知名種植體品牌韓國沃蘭收購。種植體中國市場具有行業規模巨大、滲透率低的特點，公司通過整合銷售渠道及打包牙冠及種植體整套種植產品銷售，2024 年至 2026 年有望獲得新業務增長點。公司全新推出數字化全口活動義齒材料。目前全球老齡化問題日趨嚴峻，而主要針對老年人的全口活動義齒產品市場雖然規模

205、龐大但產品供應商極為分散，當前市場主流產品性能較差，公司推出的數字化全口活動義齒材料即刻可取一體式修復方案，解決大量產品痛點，2024 年至 2026 年銷量有望獲得高速增長。公司自 2021 年開始陸續開發多款自研臨床 3D 打印解決方案，并將 3D 打印產品線構建納入公司戰略；未來公司 3D 打印發展方向重點突破材料性能和美學效果，實現代替傳統切削樹脂和陶瓷的高美學 3D 打印漸變永久冠、高性能 3D 打印復合陶瓷冠橋，及代替傳統壓膜制造的 3D 打印隱形正畸牙套，對公司長期業績均形成支撐。公司未來三年毛利率合理性分析：公司未來三年毛利率合理性分析：1）公司通過參股上游景德鎮萬微粉體廠，降

206、低氧化鋯瓷塊成本。2023 年，公司參股產業鏈上游景德鎮萬微粉體廠。景德鎮萬微氧化鋯粉體性能可以媲美日本供應商產品，而價格具有顯著優勢。目前，公司已于部分產品原材料切換為景德鎮萬微粉體。伴隨粉體供應商進一步切換，2024 年至 2026 年公司氧化鋯瓷塊毛利有望保持高位。2）公司不斷推出高毛利新產品并提升高毛利產品銷售占比。公司通過不斷推出高毛利新產品并提升高毛利產品銷售占比保持高毛利水平，目前盈利預測已充分考慮現有產品降價情況。公司持續研發創新，以每年 1-2 款新爆款產品推出速度進行產品更新替換。新上市產品基于產品工藝領先性一般具有高定價、高毛利等特點，高毛利新產品對低毛利老產品的替代幫助

207、公司持續保持高毛利。公司氧化鋯瓷塊中漸變系列產品毛利率明顯高于白盤、單色系列產品，2021年至2023年公司氧化鋯瓷塊漸變產品收入占氧化鋯瓷塊的比例分別為54.75%、63.52%和 69.29%，呈逐年提升趨勢。2024 年至 2026 年，伴隨氧化鋯漸變產品市場份額進一步提升，公司毛利有望進一步抬升。3）外銷占比提升一定程度上可能拉動公司整體毛利率提升。公司 2021-2023 年外銷收入占比逐年提升，2023年外銷收入達到 4.58 億元，占公司收入比例達到 58.8%，產品遠銷 120 余個國家及地區。公司在國內上海、成都、深圳、西安設有辦事處，在境外美國、德國擁有子公司，已成為美國、

208、德國、法國、日韓等國領先口腔義齒制造企業長期合作伙伴。在美國，公司擁有專業直銷團隊，已與美國逾 200 家義齒加工企業建立穩定合作；在歐洲，公司采用了“直銷+經銷”的銷售模式，產品持續導入口腔義齒制造和服務客戶。由于內外銷產品結構差異、核心產品外銷毛利率較高等因素，公司外銷整體毛利率高于內銷，外銷占比進一步提升，一定程度上可能拉動公司整體毛利率水平。圖表圖表47：愛迪特內外銷毛利率及占比情況愛迪特內外銷毛利率及占比情況 2021 年度 2022 年度 2023 年度 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 毛利率 收入占比 內銷 34.09%55.51%41.30%42.39%45.28%41.2

209、0%外銷 43.17%44.49%48.43%57.61%51.86%58.80%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 43 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4）口腔數字化設備轉向自產，設備毛利有望提升：2021 年至 2023 年，除少量燒結爐等口腔數字化設備外，絕大部分口腔數字化設備為采購定制化生產和原裝貼牌產品。由于口腔數字化設備生產環節不在公司，導致公司口腔數字化設備毛利較低，2021 年至 2023 年毛利率分別為 19.57%、24.33%和 27.79%，拉低公司主營業務綜合毛利率。經過公司戰略調整和多年技術積累合作，公司已建

210、設口腔數字化設備生產線，并逐步轉為自產，公司口腔數字化設備板塊毛利率將有望持續提升。5）隨著進口原材料占比降低，預計匯率變動對毛利率影響有限。根據此前公司公告，2020-2022 年公司銷售和采購活動使用的主要結算外幣美元、歐元和日元兌人民幣的平均匯率存在一定波動，相應匯率變動對公司主營業務毛利率變動形成一定影響。2020 年度，人民幣兌美元、歐元和日元的匯率變動較小，匯率變動對毛利率影響較小，僅為-0.17%。2021 年度，人民幣兌美元和歐元呈升值趨勢、人民幣兌日元呈升值趨勢，收入和成本端影響存在一定抵消作用，匯率對毛利率影響較小，僅為-0.28%。2022 年度，人民幣兌美元震蕩波動，整

211、體變動與 2021 年度相比較小，人民幣兌日元持續升值，對成本端影響較大，對主營業務毛利率產生一定影響，影響比例為 1.72%。同時，2021-2023 年公司從 MORIMURA BROS.,INC.（位于日本）采購氧化鋯粉金額占當期采購總額比例分別為 17.13%/15.75%/15.06%，占比逐年下降，且 2023 年公司新增景德鎮萬微為氧化鋯粉供應商，當年采購金額占當期采購總額比例為 8.91%，未來隨著國產氧化鋯粉供應商采購占比進一步提升，預計匯率波動對成本端影響將逐漸減少。6）募投項目折舊攤銷分析：根據公司公告，本次募集資金主要投向愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業

212、化建設項目、數字化口腔綜合服務平臺項目、愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目。募集資金投資項目的折舊攤銷模擬測算如下：圖表圖表48：募集資金投資項目的折舊攤銷模擬測算（萬元）募集資金投資項目的折舊攤銷模擬測算（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 T1 T2 T3 建成投產后建成投產后 1 愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目 29.79 29.79 1,058.14 1,058.14 2 數字化口腔綜合服務平臺項目 710.50 1,483.01 2,365.75 2,365.75 3 愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目 1.35 703.30 1,273.30 1,273.

213、30 4 補充流動資金-合計 741.64 2,216.10 4,697.19 4,697.19 資料來源：公司公告，中信建投證券 公司募投項目的預計建設周期為 2-4 年，按照公司測算，本次募集資金項目完全達產后，將有助于公司營業收入和凈利潤的增長，預計每年可實現營業收入 91,942.33 萬元，凈利潤 19,056.14 萬元，業務規模擴大帶來的經濟效益足以抵消折舊攤銷費用的增長。其中項目 2“數字化口腔綜合服務平臺項目”擬以口內掃描儀等口腔數字化設備通過義齒技工所投放至口腔醫院、診所，推廣數字化平臺機制，建立三方深度合作、增強客戶粘性、提升公司產品整體銷量、擴大市場份額，在建成投產后產

214、生的折舊攤銷金額較大（每年 2466 萬元），預計項目建成后達產年平均收入為 18,693.33 萬元。但項目實施進度受市場環境、技術、管理等綜合因素影響，存在一定不確定性，處于謹慎考慮，我們暫時不考慮項目 2 帶來的收入及相關折舊攤銷。項目 1、3 建設帶來的折舊攤銷已經計入相應業務成本及期間費用中。5.1.2 期間費用假設 44 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。規模效應有望持續體現，規模效應有望持續體現，銷售及管理費用率有望下降、銷售及管理費用率有望下降、研發投入力度有望進一步提升。研發投入力度有望進一步提升。2021-2023 年，公司

215、期間費用率分別為 25.82%、24.43%和 27.85%，基本保持穩定。2021-2023 年銷售費用率有所提升，主要與公司擴充銷售團隊、加強營銷活動等因素有關，我們預計未來銷售投入仍會加大，未來銷售費用率仍呈現穩中有升的變化趨勢，但隨著規模效應，預計銷售費用率增速放緩，因此我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 16.70%、16.80%、16.90%。2022-2023 年管理費用率呈現下降趨勢，隨著規模效應提升，預計未來下降趨勢會延續，我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 7.00%、6.90%、6.80%。2021-2023 年公司研發費用率逐年提升，

216、研發人員持續增加、在研項目持續擴充并穩步推進，未來公司仍然會加大研發投入，預計未來公司研發投入進一步增加，但隨著規模效應，研發費用率有望保持穩定，因此我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 5.10%、5.10%、5.10%。公司財務費用占收入比例較低，2021 年財務費用增加較多主要系受人民幣升值幅度較大影響，匯兌損失較大所致；2022 年及 2023 年財務費用減少主要系美元及歐元升值，匯兌收益增加。我們預計 2024-2026 年公司財務費用分別為-1090、-1575、-1776 萬元，對應財務費用率分別為-1.21%、-1.54%、-1.54%。截止 2023 年年末，

217、公司資產負債表無帶息債務，負債以經營性負債為主，我們預測的財務費用是根據公司期初期末的資金余額以及定期存款利率得來。我們以 2023 年年底的中國工商銀行定期存款利率 1.45%（1 年整存整?。閰⒖?，考慮到公司賬上資金為靈活取用，以參考值為標準下降 20BP，假設公司的現金資產銀行存款利率為 1.24%。并且我們假設公司將 IPO 募投資金于 2024 年內全部用于募投項目、不產生額外的利息收入。圖表圖表49：公司期間費用（百萬元）及費用率預測公司期間費用（百萬元）及費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 財務費用 5.17-18.42-11.78-1

218、0.90-15.75-17.76 占營業收入百分比 0.95%-3.06%-1.51%-1.21%-1.54%-1.54%銷售費用 75.89 89.30 129.95 150.53 171.85 195.13 占營業收入百分比 13.92%14.82%16.65%16.70%16.80%16.90%管理費用 39.03 48.45 59.07 63.10 70.58 78.51 占營業收入百分比 7.16%8.04%7.57%7.00%6.90%6.80%研發費用 20.70 27.90 40.07 45.97 52.17 58.89 占營業收入百分比 3.80%4.63%5.13%5.10

219、%5.10%5.10%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 基于上述假設，我們預計公司基于上述假設，我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 1.60、1.89、2.18 億元，同比增長億元，同比增長 9.10%、17.63%、15.60%。對應的凈利率水平分別為 17.79%、18.44%、18.88%，保持穩定提升趨勢。公司未來趨勢與所屬行業發展趨勢、可比公司及下游客戶市場預期業績趨勢匹配性分析：公司未來趨勢與所屬行業發展趨勢、可比公司及下游客戶市場預期業績趨勢匹配性分析：公司主營業務屬于口腔醫療行業，行業市場規模具有較高的增長空間。根據 The Busines

220、s Research Company數據，2020 年全球口腔醫療市場規模達到 3656 億美元，預計 2020-2025 年將以 8.6%的復合增速增長、2025-2030年將以 5.2%的復合增速增長，至 2030 年將達到約 7097 億美元；根據沙利文數據，2018-2028 年，我國口腔醫療行業市場規模從 1229 億元增長至 2429 億元，復合增速為 7.1%。公司所在口腔修復材料及口腔數字化設備屬于口腔醫療產業鏈上游，根據 Wind 一致預期數據，可比公司國瓷材料 2024-2026 年收入增速分別為17.21%/19.26%/18.70%，歸母凈利潤增速分別為 33.20%/

221、26.61%/19.22%，未來三年業績趨勢保持快速增長趨勢。根據 Wind 一致預期數據，口腔醫療產業鏈下游的代表性上市公司通策醫療（主營業務為口腔醫療服務）2024-45 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2026 年收入增速分別為 12.85%/14.62%/15.38%，歸母凈利潤增速分別為 19.01%/18.86%/19.45%，未來三年業績趨勢保持穩定增長趨勢。因此，我們認為愛迪特未來三年業績趨勢與所屬行業發展趨勢、可比公司及下游客戶市場預期業績趨勢相匹配。2024 年年 1-6 月公司預計實現穩定增長，對全年增長形成較好支撐。月

222、公司預計實現穩定增長，對全年增長形成較好支撐。2024 年 1-3 月，公司營業收入為 17,396.12萬元，經營業績保持持續增長，同比增長 18.89%，主要原因系公司持續開拓下游市場，拓展產品品類，與重點客戶合作持續深入，帶動收入規模持續增長；歸母凈利潤為 2,329.99 萬元，扣非歸母凈利潤為 2,247.34 萬元，均較上年同期出現較大幅度增長，主要系公司漸變系列產品中毛利率較高的高性價比系列產品銷售收入增幅較大，銷售占比提升，同時公司外銷占比提升，使得公司產品毛利率整體提升較多等所致。經公司合理測算，2024年 1-6 月可實現的營業收入區間為 43,397.22 萬元至 47,

223、851.91 萬元，與 2023 年同期相比變動幅度為 22.25%至34.80%；2024 年半年度可實現歸母凈利潤為 7,665.45 萬元至 9,453.41 萬元，與 2023 年同期相比變動幅度為21.20%至 49.47%，隨著公司產品知名度不斷提升，營業收入逐漸增加，2024 年半年度凈利潤相較去年同期保持穩定增長；2024 年半年度可實現扣非歸母凈利潤為 7,534.48 萬元至 9,322.44 萬元，與 2023 年同期相比變動幅度為 33.11%至 64.70%。圖表圖表50：公司主要財務指標預測（百萬元）公司主要財務指標預測（百萬元）2022 2023 2024E 20

224、25E 2026E 營業收入 602.73 780.38 901.39 1022.94 1154.62 增長率(%)10.54%29.47%15.51%13.49%12.87%歸屬母公司股東凈利潤 115.80 146.96 160.33 188.61 218.03 增長率(%)109.24%26.90%9.10%17.63%15.60%銷售毛利率 45.40%49.14%49.21%49.78%50.35%銷售凈利率 19.21%18.83%17.79%18.44%18.88%資料來源：公司招股說明書，中信建投證券 5.1.3 財務報表預測 基于以上假設，我們對公司利潤表、資產負債表、現金流

225、量表的預測如下：基于以上假設，我們對公司利潤表、資產負債表、現金流量表的預測如下：圖表圖表51：資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 993.83 1,104.65 1,785.88 1,961.32 2,197.69 現金 257.18 558.16 1,205.29 1,340.93 1,529.48 應收票據及應收賬款 106.83 128.24 153.82 171.25 195.15 其他應收款 1.24 11.05 5.43 6.16 6.96 預付賬款 22.80 23.62 25.96 29.46 33.26

226、存貨 106.98 103.25 119.08 133.63 149.11 其他流動資產 498.79 280.34 276.31 279.88 283.74 非流動資產 127.29 187.07 266.93 307.75 318.42 長期投資 0.00 46.29 46.29 46.29 46.29 固定資產 105.04 121.30 203.50 246.66 258.58 無形資產 6.72 7.49 6.24 5.00 3.75 46 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。其他非流動資產 15.54 11.98 10.89 9.80

227、 9.80 資產總計 1,121.12 1,291.72 2,052.81 2,269.06 2,516.11 流動負債 181.05 186.73 215.22 242.23 271.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 95.07 87.08 95.76 107.46 119.91 其他流動負債 85.97 99.65 119.46 134.77 151.19 非流動負債 20.62 25.46 26.41 26.51 26.04 長期借款 2.26 0.96 1.90 2.01 1.54 其他非流動負債 18.36 24.51 24.51

228、24.51 24.51 負債合計 201.67 212.20 241.63 268.74 297.15 少數股東權益 8.09 8.38 8.83 9.36 9.97 股本 57.09 57.09 76.12 76.12 76.12 資本公積 532.12 545.20 1,097.05 1,097.05 1,097.05 留存收益 322.15 468.86 629.19 817.80 1,035.83 歸屬母公司股東權益 911.36 1,071.14 1,802.36 1,990.96 2,208.99 負債和股東權益 1,121.12 1,291.72 2,052.81 2,269.0

229、6 2,516.11 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表52：利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 602.73 780.38 901.39 1,022.94 1,154.62 營業成本 329.09 396.94 457.79 513.74 573.23 稅金及附加 2.45 7.72 5.84 6.62 7.48 營業費用 89.30 129.94 150.53 171.85 195.13 管理費用 48.45 59.07 63.10 70.58 78.51 研發費用 27.90 40.07 45.97 52.17 58

230、.89 財務費用-18.42-11.78-10.90-15.75-17.76 資產減值損失-2.32-0.62-0.71-0.81-0.91 信用減值損失-2.89-0.41-0.41-2.00-3.00 其他收益 3.70 3.05 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.12 1.87 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 9.68 8.87 0.00 0.00 0.00 資產處置收益 0.10 0.05 0.00 0.00 0.00 營業利潤 133.38 171.23 187.94 220.91 255.23 營業外收入 0.36 1.05 0.72 0.72 0.72

231、 營業外支出 1.76 1.71 1.71 1.71 1.71 利潤總額 131.98 170.57 186.95 219.92 254.24 所得稅 15.67 23.32 26.17 30.79 35.59 47 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。凈利潤 116.31 147.25 160.78 189.13 218.65 少數股東損益 0.51 0.29 0.45 0.53 0.61 歸屬母公司凈利潤 115.80 146.96 160.33 188.61 218.03 EBITDA 124.62 174.41 216.19 259.36

232、 302.60 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表53：現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 208.06 139.06 184.26 215.66 247.91 凈利潤 116.31 147.25 160.78 189.13 218.65 折舊攤銷 11.06 15.61 40.14 55.18 66.13 財務費用-18.42-11.78-10.90-15.75-17.76 投資損失-9.68-8.87 0.00 0.00 0.00 營運資金變動 87.53-22.80-5.62-12.77-18.96 其

233、他經營現金流 21.27 19.65-0.14-0.14-0.14 投資活動現金流-136.11 164.08-119.86-95.86-76.66 資本支出 37.08 27.05 120.00 96.00 76.80 長期投資-102.89 185.58 0.00 0.00 0.00 其他投資現金流-70.30-48.54-239.86-191.86-153.46 籌資活動現金流 5.92-1.07 582.73 15.85 17.29 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款-0.56-1.30 0.94 0.10-0.47 其他籌資現金流 6.49 0.24

234、 581.79 15.75 17.76 現金凈增加額 86.13 306.94 647.13 135.65 188.55 資料來源：iFind，中信建投證券 5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相對估值法 公司主營業務包括口腔修復材料的研發、生產和銷售以及口腔數字化設備的設計和銷售。公司主營業務包括口腔修復材料的研發、生產和銷售以及口腔數字化設備的設計和銷售。當前 A 股上市公司中無業務模式和業務結構完全可比的公司。我們選取國瓷材料、現代牙科、登士柏西諾德、英維斯塔、滬鴿口腔幾家口腔器械相關公司作為其同行業可比上市公司?？杀裙?2023 年歸母凈利潤及 2024-2025 年預測歸母凈利潤

235、如下：圖表圖表54：可比公司歸母凈利潤可比公司歸母凈利潤（億元）（億元）及市盈率情況及市盈率情況 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）滾動市盈率滾動市盈率 靜態市盈率靜態市盈率 預測市盈率預測市盈率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 48 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。300285.SZ 國瓷材料 186.15 5.69 7.58 9.60 0.57 0.78 1.00 32.15 32.71

236、 24.56 19.39 3600.HK 現代牙科 39.39 3.66 0.38 10.73 10.76 XRAY.O 登士柏西諾德 413.11-9.35 -4.39 NVST.N 英維斯塔 228.57-7.10 -4.25 滬鴿口腔 資料來源：Wind、中信建投證券 注：最新市值選取時間為 2024 年 6 月 3 日；2024-2026 年歸母凈利潤預測值為截止 2024 年 6 月 3 日的 Wind 180 天一致預期，經營情況均以歷史匯率換算為人民幣；總市值為近一個交易日與近二十個交易日平均值孰低?？杀裙局?，登士柏西諾德、英維斯塔為美股上市公司，與 A 股市場公司整體估值體系

237、存在一定差異，且兩家公司 2023 年利潤均為負值、無 2024-2025 年預測凈利潤數據（Wind），在計算平均市盈率時予以剔除；滬鴿口腔為非上市公司，缺少近期財務數據及未來盈利預測，在計算平均市盈率時予以剔除。因此，因此，可比公司可比公司剩國瓷材料剩國瓷材料、現代牙科、現代牙科 2 家，家，可比公司可比公司 2023 年歸母凈利潤對應的年歸母凈利潤對應的平均平均靜態靜態市盈率為市盈率為 21.74倍倍（扣非前）、（扣非前）、22.55 倍（扣非后）倍（扣非后），滾動市盈率為滾動市盈率為 21.44 倍（扣非前）、倍（扣非前）、21.91 倍（扣非后）倍（扣非后）?，F代牙科缺少2024-2

238、025年預測市盈率數據，國瓷材料2024-2025年預測歸母凈利潤對應的預測市盈率分別為 26.42、20.87倍。圖表圖表55：可比公司可比公司歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）及市盈率情況及市盈率情況（剔除（剔除登士柏西諾德、英維斯塔登士柏西諾德、英維斯塔、滬鴿口腔滬鴿口腔）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）滾動市盈率滾動市盈率 （扣非前）（扣非前）滾動市盈率滾動市盈率 （扣非后）（扣非后）靜態市盈率靜態市盈率 （扣非前）（扣非前）靜態市盈率靜態市盈率 （扣非后）（扣非后）預測市盈率預測市盈率 2023A（扣非前）（扣非

239、前）2023A（扣非后）（扣非后）2024E 2023A 2023A 2024E 300285.SZ 國瓷材料 186.15 5.69 5.42 7.58 32.15 33.09 32.71 34.35 24.56 3600.HK 現代牙科 39.39 3.66 3.66 10.73 10.73 10.76 10.76 平均值 112.77 4.68 4.54 21.44 21.91 21.74 22.55 資料來源：Wind、中信建投證券 注：最新市值選取時間為 2024 年 6 月 3 日；2024-2026 年歸母凈利潤預測值為截止 2024 年 6 月 3 日的Wind 180 天一致

240、預期，經營情況均以歷史匯率換算為人民幣；境外可比公司未披露非經常性損益，因此其扣非前后歸母凈利潤均選取其當年歸母凈利潤；總市值為近一個交易日與近二十個交易日平均值孰低。國瓷材料是一家從事新材料領域的高新技術企業，產品涵蓋電子陶瓷介電材料、結構陶瓷材料、建筑陶瓷材料、電子金屬漿料、催化材料等，主要應用在電子信息和通訊、生物醫藥、新能源汽車、建筑材料、汽車及工業催化、太陽能光伏、航空航天等領域。其子公司愛爾創是一家主營精密結構陶瓷、數字口腔技術、口腔設備、口腔材料的公司，核心產品為義齒用氧化鋯瓷塊、染色液、玻璃陶瓷瓷塊和預成聚合物基冠橋材料等齒科用材料及口腔數字化設備，與愛迪特業務相近?，F代牙科主

241、要產品包括固定義齒、活動義齒及正畸器材等，產品主要應用于義齒修復領域，在齒科產業鏈上位于愛迪特下游?，F代牙科 2023 年固定義齒器材收入占比 66.6%，活動義齒器材收入占比為 23.9%。其義齒器材為根據患者缺牙位置和程度選擇使用氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹脂等口腔修復材料，并根據患者牙齒形態不同定制化切削、燒結加工生產的義齒產品，主要客戶為公立醫院、民營診所等口腔醫療服務機構。愛迪特所處行業屬于專用設備制造業（C35），根據中證指數有限公司發布的證監會行業市盈率數據，截至到 2024 年 6 月 3 日，最新市盈率為 27.00 倍，近一個月、近三個月、近六個月、近一年的靜態平均市盈率為27

242、.76、26.77、26.57、26.57 倍。49 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。我們重點參考可比公司 2023 年歸母凈利潤對應的平均靜態市盈率，我們以可比公司 2023 年歸母凈利潤對應的平均靜態市盈率（21.74 倍）作為相對估值的合理區間范圍中值，上下浮動 10%作為相對估值的合理區間范圍下限。因此，因此，我們認為在相對估值法下，愛迪特全部股權合理市值對應我們認為在相對估值法下，愛迪特全部股權合理市值對應 2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 19.57-23.91 倍市倍市盈率，合理市值區間為盈率，合理市值區間為 28.76 億元

243、億元-35.14 億元億元，對應公司，對應公司 2023 年扣非歸母凈利潤市盈率區間為年扣非歸母凈利潤市盈率區間為 21.43-26.18 倍倍（市盈率（市盈率上限低于行業近一個月靜態平均市盈率水平上限低于行業近一個月靜態平均市盈率水平）。按照發行后總股本預計。按照發行后總股本預計 7611.75 萬股計算，對應股價萬股計算，對應股價區間為區間為 37.78 元元-46.16 元。元。5.2.2 絕對估值法 我們采用絕對估值法對公司的合理價值進行測算，基本假設如下：（1）無風險收益率：采用截至 2024 年 6 月 3 日的十年期國債收益率過去 6 個月的平均值 2.40%（數據來源：Wind

244、）；（2）市場平均風險收益率：采用截至 2024 年 6 月 3 日的過去 10 年滬深 300 指數的平均收益率 7.73%（數據來源：Wind）；（3）Beta 系數：可比公司國瓷材料的 2012 年 6 月 3 日至 2024 年 6 月 3 日相對滬深 300 指數的 Beta 系數為 1.0727（數據來源：Wind）。行業層面，根據中證指數有限公司發布的行業分類，愛迪特所處行業屬于專用設備制造業（C35），Wind 顯示的該行業分類為“CAPCO 專用設備制造業”，尚未有板塊指數，因此我們選取了幾個其他行業分類中的類似板塊系數作為參考，可比公司國瓷材料也均屬于以下參考的行業指數內。

245、截止 2024 年 6 月 3 日，參考行業最近 60 個月的指數平均值為 1.0682。我們選取可比公司和參考行業 beta 值的平均值 1.0704 作為愛迪特的系數。圖表圖表56：行業平均系數行業平均系數 分類依據分類依據 行業行業 BETA 值算術平均值算術平均(最近最近 60 個月個月)長江證券行業類 CJSC 其他精細化工及新材料 1.2435 證監會行業類 CSRC 專用設備制造業 1.1647 中信證券行業類 CS 電子化學品 0.9322 中信指數成分類 電子化學品(中信)成份 0.9322 中上協行業類（2023）CAPCO 專用設備制造業 -平均值 1.0682 資料來源

246、：Wind、招股說明書、中信建投證券；數據截止2024年6月3日（4）債務比例：公司 2023 年末資產負債率為 16.43%，其中以經營性負債為主、無帶息債務?？紤]到公司IPO 融資后資金實力得到進一步增強，未來公司進一步擴大口腔修復材料的研發、生產、銷售工作，資金需求可能會有所增加，我們假設公司債務比例為 5%。（5）債務成本：公司帶息負債金額較小，且近年來新會計準則導致的租賃資產計入了長期借款，因此利息費用/帶息資本的結果不能作為公司債務成本的參考值。我們選取截止到 2024 年 6 月 3 日過去一年的 5 年期 LPR（貸款市場報價利率）作為公司的債務成本參考，約為 4.13%?？紤]

247、到公司固定資產規模較?。?023 年約為 1.21億元），貸款成本可能較高，我們假設公司的債務成本高于參考值 50BP，約為 4.63%。50 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；谏鲜黾僭O，基于上述假設，公司的加權平均資本成本（公司的加權平均資本成本（WACC）為）為 7.93%，采用現金流折現法對公司的權益價值進行，采用現金流折現法對公司的權益價值進行計算計算。圖表圖表57：DCF 模型關鍵假設模型關鍵假設 參數參數 數值數值 無風險利率 2.40%市場平均風險收益率 Rm 7.73%系數 1.0704 股權資本成本 Ke 8.11%債務資

248、本成本 Kd 4.63%債務資本比重 5%WACC 7.93%第一階段增長率 基于盈利預測部分 第二階段增長率 5.00%永續增長率 1.0%資料來源：Wind、招股說明書、中信建投證券（6）增長率假設及各階段折現值結果：第一階段：預測期（2024-2026 年），基于上述盈利預測部分內容，我們預計 2024-2026 年公司實現收入 9.01億元、10.23 億元、11.55 億元，同比增長 15.51%、13.49%、12.87%；實現歸母凈利潤 1.72 億元、2.00 億元、2.31 億元，同比增長 16.96%、16.12%、15.77%；FCFF 分別為 0.55 億元、1.11

249、億元、1.62 億元，得到第一階段現金流折現值為 2.83 億元。圖表圖表58：絕對估值第一階段（絕對估值第一階段（2024-2026 年）現金流折現（百萬元）年）現金流折現（百萬元）第一階段第一階段 2024E 2025E 2026E 稅后利潤合計 160.78 189.13 218.65 減：非經常性損益(稅后)-0.99-0.99-0.99 加：利息費用(稅后)-9.38-13.54-15.27 NOPLAT 152.39 176.58 204.36 加：折舊與攤銷 40.14 55.18 66.13 經營現金毛流量經營現金毛流量 192.53 231.76 270.48 減：經營營運資

250、本增加 17.72 24.93 32.12 經營現金凈流量經營現金凈流量 174.82 206.83 238.36 減：資本支出 120.00 96.00 76.80 實體現金流量實體現金流量(FCFF)54.82 110.83 161.56 WACC 7.93%7.93%7.93%現值系數(WACC)0.9570 0.8867 0.8215 現金流折現值 52.46 98.28 132.73 第一階段合計第一階段合計 283.47 資料來源：招股說明書、中信建投證券 51 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。第二階段：過渡期（2027-2032

251、 年），隨著老齡化進程加速、齒科美容需求的不斷上升，預計國內和海外口腔醫療行業市場規模將保持較快增長。行業層面，口腔數字化進程不斷推進，種植義齒未來有望成為推動義齒耗材行業發展的強大動力。公司將充分利用多年積累的經驗、市場和技術，加大自主研發，通過對產品、技術、業務模式等不斷的改進和創新，持續為客戶提供優質的產品，公司的競爭實力有望進一步提高，帶來市場份額的進一步擴大。我們假設過渡期公司自由現金流按照 5.00%的增長率保持增長，得到第二階段現金流折現值為7.24 億元。圖表圖表59：絕對估值第二階段（絕對估值第二階段（2027-2032 年）現金流年）現金流折現（百萬元）折現（百萬元）第二階

252、段第二階段 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCFF 161.56 169.64 178.12 187.03 196.38 206.20 216.51 假設增長率-5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%WACC-0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 現值系數(WACC)-0.76 0.71 0.65 0.61 0.56 0.52 現金流折現值-129.12 125.62 122.21 118.89 115.66 112.52 第二階段合計第二階段合計 724.01 資料來源：招股說明書、中信建投證券

253、 第三階段：永續期（2033 年及以后），我們審慎預測公司長期穩定發展的增長率為 1.0%，假設 2033 年及以后自由現金流將每年增長 1.0%。圖表圖表60：DCF 模型估值結果模型估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 第一階段（百萬元）283.47 第二階段（百萬元）724.01 第三階段（百萬元）1,639.49 企業價值（百萬元）企業價值（百萬元）2,646.97 加：非核心資產 249.87 減：帶息債務（賬面價值，百萬元）0.96 減：少數股東權益 8.38 股權價值（百萬元）股權價值（百萬元）2,887.49 除：預計發行后總股本（萬股）7,611.75 每股

254、價值（元）37.93 資料來源：中信建投證券 基于以上計算，結果顯示基于以上計算，結果顯示公司公司股權價值為股權價值為 28.87 億元億元，永續增長率和 WACC 對估值結果影響較大，敏感性測試后股權價值范圍為 25.07 億元億元-33.61 億元億元。對應 2023 年歸母凈利潤為 17.06-22.87 倍，對應 2024 年預測歸母凈利潤市盈率區間為 15.64-20.96 倍。圖表圖表61：DCF 模型敏感性分析（元）模型敏感性分析（元）WACC 永續增長率永續增長率 0.86%0.91%0.95%1.00%1.05%1.10%1.16%52 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪

255、特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。7.05%42.78 42.98 43.18 43.40 43.63 43.88 44.15 7.33%40.93 41.10 41.29 41.48 41.69 41.91 42.15 7.63%39.17 39.32 39.49 39.66 39.85 40.05 40.26 7.93%37.49 37.63 37.78 37.93 38.10 38.28 38.47 8.25%35.90 36.02 36.15 36.29 36.44 36.60 36.77 8.58%34.38 34.49 34.61 34.74 34.87 35.01 3

256、5.16 8.92%32.94 33.04 33.14 33.25 33.37 33.50 33.64 資料來源：中信建投證券 5.2.3 估值結論 綜合相對估值法及絕對估值法結果，我們認為公司遠期公允價值區間為綜合相對估值法及絕對估值法結果，我們認為公司遠期公允價值區間為 28.76 億元億元-33.61 億元億元。按照相對估值法，我們預計公司全部股權合理市值范圍為 28.76 億元-35.14 億元。按照絕對估值法，我們預計公司全部股權合理市值范圍為 25.07 億元-33.61 億元。綜合考慮相對估值法與絕對估值法，我們判斷公司遠期公允價值區間在 28.76 億元-33.61 億元，按照

257、預計發行后總股本 7611.75 萬股計算，對應股價區間為 33.78-44.15 元。對應 2023年歸母凈利潤市盈率區間為 19.57-22.87 倍，2023 年扣非后歸母凈利潤市盈率區間為 21.43-25.04 倍，對應 2024年預測歸母凈利潤市盈率區間為 17.94-20.96 倍。公司募集資金的合理性分析：公司募集資金的合理性分析：公司穩步實施各項發展戰略和經營計劃，2021-2023 年，公司營業收入年均復合增長率達 19.63%。隨著公司經營規模的擴大，對流動資金的需求也隨之增長。因此，本次發行擬補充流動資金，為公司業務持續發展提供保障，實現公司長期持續穩定發展。此外，不斷

258、進行研發創新、保持技術先進性是公司持續發展的核心要素之一，公司始終堅持技術研發在經營中的重要地位，將技術研發作為公司可持續經營的重要支撐力。2021 年-2023 年，公司研發投入金額的年均復合增長率達 39.12%，持續不斷的研發投入需要相應增加流動資金支持。同時，公司不斷豐富產品品類，持續向產業鏈相關領域拓展，通過參股景德鎮萬微進入上游氧化鋯粉體領域，通過收購韓國沃蘭進入種植體領域；公司不斷增加在海外市場的投入力度，目前已在美國、德國和韓國三地設立全資子公司，韓國沃蘭亦已成為公司控股子公司，預計未來公司在境外的本地化投入將持續增加。業務品類的豐富和境外投入的增加，均需要新增流動資金支持。公

259、司未來將根據市場需求的發展變化，不斷優化產品結構，加深產業布局，通過提供品種類型豐富、規格系列齊全、技術水平先進的齒科產品，以及可以運用于椅旁診療系統的齒科設備，滿足客戶的多樣化需求，培育新的市場領域，擴大品牌的知名度。在保持原有業務的前提下，繼續開拓創新，逐步實現專業化發展、規?；洜I和多元資源配置，提升集團整體實力、競爭能力和抗風險能力。具體而言，公司將通過募投項目愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目的實施，有效擴大公司現有口腔修復材料產能規模、突破產能瓶頸；通過募投項目愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目的實施，升級優化產品性能并進行前沿技術布局，持續為客戶提供優質的

260、產品和先進的解決方案；通過募投項目數字化口腔綜合服務平臺項目的實施，推動主營業務在行業數字化、信息化進程不斷推動的背景下進行拓展和延伸。本次募集資金的投資項目均圍繞公司主營業務開展，符合公司整體的發展戰略。其中，“愛迪特牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目”著眼于提高公司生產規模和自動化生產能力，提升公司產品的市場占有率，鞏固和提高公司在氧化鋯瓷塊和玻璃陶瓷領域的市場地位，進一步增強公司主營業務的盈利能力和持續發展能力，實現規模效應；“數字化口腔綜合服務平臺項目”以數字化診療設備通過義齒技工所投放，推廣數 53 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后

261、的免責條款和聲明。字化平臺機制，搭建數字化口腔綜合服務；“愛迪特牙科產業園-研發中試基地項目”完成研發中試基地的場地建設、軟硬件設備的購置、研發團隊的招募及研發中試基地的運營，將完善現有的研發結構，提升公司的研發實力。本次募集資金投資項目實施后，公司將增加氧化鋯瓷塊和玻璃陶瓷口腔修復材料的產能，并通過引進先進的生產設備，增加氧化鋯義齒材料和玻璃陶瓷口腔修復材料相關產品自動化生產線，對工藝設計、生產等環節進行優化升級，提升公司主營業務生產力。同時，本次募集資金投資項目的實施將推動主營業務在行業數字化、信息化進程不斷推動的時代大背景下進行拓展和延伸，加大自主研發，通過對產品、技術、業務模式等不斷的

262、改進和創新，持續為客戶提供優質的產品和先進的解決方案。公司業務規模不斷擴大，營業收入保持穩定增長，營運資金規模逐步擴大。為保障公司經營規模擴張而增加的日常經營資金需求，進一步增強公司財務結構的穩健性，公司擬使用部分本次發行募集資金用于補充流動資金。在募投項目實施且保持公司目前經營規模的基礎上，公司將同時堅持內生式與外延式發展雙輪驅動，國內與國際市場并重的發展規劃，具體而言，在內生發展方面，公司將在前期自研燒結設備及樹脂 3D 打印設備等口腔數字化設備的基礎上，進一步加大投入，探索與市場領先的市場參與者合作共建口腔掃描儀生產線的業務模式及投入研發 3D 打印設備與材料；在外延拓展方面，公司擬通過

263、縱向并購投資上游氧化鋯粉體生產商，以提升成本管控、降低進口高端粉體供應風險，擬通過橫向并購，收購口腔種植產品與技術的生產商，尋求新的利潤增長點；在國際市場發展方面，公司將推進海外生產、營銷中心建設，分散公司供應風險，提升對客戶的響應速度，實現品牌國際化。六、六、風險提示和風險因素分析風險提示和風險因素分析 6.1 盈利預測假設不成立風險盈利預測假設不成立風險 我們對收入、毛利率預期變化對公司盈利及估值敏感性影響測算如下表所示?；鶞是闆r為基于上述盈利預測部分的假設對公司業績進行的預測。在基準情況下，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 9.01 億元、10.23億元、11.55 億元，

264、同比增長 15.51%、13.49%、12.87%；毛利率分別為 49.21%、49.78%、50.35%；歸母凈利潤1.60 億元、1.89 億元、2.18 億元，同比增長 9.10%、17.63%、15.6%?；鶞是闆r下，基于絕對估值和相對估值方法計算的公司合理市值區間在 28.76 億元-33.61 億元。公司在經營過程中同時面臨多種外部風險，若 2024 年口腔醫療服務市場受經濟下行影響增速疲軟、導致公司產品終端需求增速下滑，同時公司面對的市場競爭加劇、導致主要產品價格降幅超出預期，公司有可能面臨收入增長不達預期、并且毛利率下滑的情況。由于無法準確的預測出各類風險因素對公司收入與毛利率

265、的綜合影響結果，現假設在悲觀情況下，公司2024-2026 年收入增速較基準情況分別放緩 15%，毛利率較基準情況分別下降 10%，其他各項費用率保持不變。測算得到悲觀假設下，公司 2024-2026 年收入分別為 8.83 億元、9.84 億元、10.92 億元，同比增長 13.18%、11.46%、10.94%；歸母凈利潤分別為 1.20 億元、1.39 億元、1.59 億元，同比增長-18.48%、16.26%、13.84%；歸母凈利潤較基準情況分別下降 25.28%、26.15%、27.28%。圖表圖表62：收入及毛利率假設不及預期對公司財務狀況影響的定量分析收入及毛利率假設不及預期對

266、公司財務狀況影響的定量分析（單位：百萬元）（單位：百萬元）情景假設情景假設 主要財務指標主要財務指標 2024E 2025E 2026E 54 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；鶞是闆r 營業收入 901.39 1,022.94 1,154.62 增長率 15.51%13.49%12.87%毛利率 49.21%49.78%50.35%歸屬母公司股東凈利潤 160.33 188.61 218.03 增長率 9.10%17.63%15.60%悲觀情況 營業收入 883.24 984.48 1,092.19 增長率 13.18%11.46%10.94

267、%假設營收增速較基準情況變化率-15%-15%-15%毛利率 44.29%44.80%45.32%假設毛利率較基準情況變化率-10%-10%-10%歸屬母公司股東凈利潤 119.81 139.28 158.56 增長率-18.48%16.26%13.84%測算凈利潤較基準情況變化率-25.28%-26.15%-27.28%資料來源：招股說明書、中信建投證券 采用相對估值法，基準情況對應 2024 年預測凈利潤的 PE 估值為 16.72-20.43 倍，假設這一估值不變，悲觀情況下相對估值區間為 20.03 億元-24.48 億元。采用絕對估值法，悲觀情況下公司的估值區間為 17.51 億元-

268、23.27億元。綜合兩種估值方法，得到公司悲觀情況下的估值區間為 20.03 億元-23.27 億元，下限與上限較基準情況分別降低 30.34%、30.76%。6.2 主營業務收入或毛利率不及預期風險主營業務收入或毛利率不及預期風險 主營業務收入增速和毛利率趨勢是未來盈利預測及估值模型的重要假設，我們提醒投資者關注下列可能導致公司主營業務收入或毛利率趨勢不及預期的風險。6.2.1 集中帶量采購政策的潛在風險 公司所生產銷售的氧化鋯瓷塊作為種植終端場景使用時，系種植牙牙冠的上游材料。目前，種植牙集采政策及信息采集范圍仍局限于種植牙牙冠產品，而非牙冠產品的上游材料。此外，由于公司的牙冠終端場景使用

269、于種植牙的占比較低，且種植牙費用中牙冠成本占比亦較低，預計種植牙集采政策對公司持續經營能力的影響較小。但是不排除未來隨著帶量采購政策的逐步推廣，公司重點銷售區域對口腔修復類耗材實施帶量采購，公司產品在該等地區的價格和銷售數量可能會受到影響。若公司未能在該等地區中標或中標價格大幅下降，將可能對公司經營業績造成不利影響。同時，如果開展牙冠產品集中帶量采購等限價措施，導致牙冠終端價格大幅下降，將可能影響公司客戶對氧化鋯等口腔修復材料的采購價格，從而影響公司的經營業績。6.2.2 海外業務推廣不及預期風險 過去幾年，公司海外業務占比較高且增速較快，產品遠銷 120 余個國家及地區，并在境外美國、德國、

270、韓國擁有子公司，已成為美國、德國、法國、日韓等國領先口腔義齒制造企業長期合作伙伴。但海外業務開展受多方面因素影響，若海外業務推廣不及預期，可能影響公司收入增長及盈利能力。6.2.3 市場競爭加劇的風險 國內外口腔耗材及口腔數字化設備行業市場化程度較高，競爭充分。一方面，以登士柏西諾德、英維斯塔 55 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。為代表的國外品牌在國際市場深耕已久；另一方面，公司國內的競爭對手可能通過技術創新、擴大營銷等方式與公司競爭國內市場份額。若公司不能在產品研發、營銷等方面繼續保持競爭優勢，可能會對市場份額、財務狀況等方面產生不利影響

271、。6.2.4 國際貿易風險 公司境外銷售規模較大，產品銷售至歐美、日韓等 120 余個國家及地區。2021-2023 年，公司境外銷售收入占主營業務收入的比例分別為 44.49%、57.61%及 58.80%。如果境外市場因宏觀經濟、客戶需求變動、地緣政治等因素出現波動，導致需求大幅減少，或部分產品進口國的進口政策、經貿環境等發生重大不利變化，均可能會對公司的經營業績產生一定的影響，從而導致達不到我們的盈利預測的風險。6.2.5 主營產品氧化鋯瓷塊毛利率下降的風險 2021-2023 年，公司氧化鋯瓷塊毛利率分別為 51.30%、56.05%和 58.52%，整體保持穩定增長。公司氧化鋯瓷塊毛

272、利率保持較高水平且隨著公司產品銷售市場的進一步拓展以及產品結構的不斷優化，公司氧化鋯瓷塊產品毛利率因單個產品或單個市場區域的不利變動產生的影響減小，但若未來因市場競爭加劇、原材料價格波動等原因導致公司氧化鋯瓷塊毛利率持續出現較大的下滑，可能會對公司經營穩定性及盈利能力產生不利的影響。我們假設 2024-2026 年公司主營產品口腔修復材料毛利率每年同比下降 5%，以此測算口腔修復材料毛利率持續下降可能對公司業績的潛在影響，測算得到悲觀假設下，公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.45 億元、1.51億元、1.53 億元，同比增長-1.33%、3.95%、1.31%；歸母凈利潤較基準

273、情況分別下降 9.56%、20.08%、29.96%。圖表圖表63：口腔修復材料毛利率假設不及預期對公司財務狀況影響的定量分析口腔修復材料毛利率假設不及預期對公司財務狀況影響的定量分析（百萬元）（百萬元）情景假設情景假設 主要財務指標主要財務指標 2024E 2025E 2026E 基準情況 口腔修復材料毛利率 57.63%58.36%59.13%公司整體毛利率 49.21%49.78%50.35%歸屬母公司股東凈利潤 160.33 188.61 218.03 增長率 9.10%17.63%15.60%悲觀情況 口腔修復材料毛利率 54.74%52.00%49.40%公司整體毛利率 47.24

274、%45.50%43.84%歸屬母公司股東凈利潤 145.00 150.73 152.70 增長率-1.33%3.95%1.31%測算凈利潤較基準情況變化率-9.56%-20.08%-29.96%資料來源：招股說明書、中信建投證券 6.3 其他主要風險其他主要風險 6.3.1 匯率波動風險 2021-2023 年，公司境外收入占比較高，匯率波動會對公司出口產品的價格競爭力產生一定的影響，同時對公司匯兌損益產生影響。同時，公司受匯率波動影響，2021-2023 年公司的匯兌損益分別為 327.88 萬元、-1,893.08萬元和-904.91 萬元。2012-2023 年，公司銷售和采購活動使用的

275、主要結算外幣美元、歐元和日元兌人民幣的平均匯率存在一定波動，相應匯率變動對公司主營業務毛利率變動形成一定影響。2020 年度，人民幣兌美元、歐元和日元的匯率變動較小，匯率變動對毛利率影響較小。2021 年度，人民幣兌美元和歐元呈升值趨勢、人民幣 56 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。兌日元呈升值趨勢，收入和成本端影響存在一定抵消作用，匯率對毛利率影響較小。2022 年度，人民幣兌美元震蕩波動，整體變動與 2021 年度相比較小，人民幣兌日元持續升值，對成本端影響較大，對主營業務毛利率產生一定影響。公司采購、銷售業務受不同外幣匯率疊加影響，若未

276、來外幣兌人民幣匯率出現短期或持續性大幅波動，會對公司生產經營穩定性構成影響。6.3.2 費用投入增加導致利潤增長不及預期風險 近年來公司期間費用率整體保持穩定，但未來不排除公司會因為加大研發、市場推廣、人員招聘投入等因素，可能導致研發費用、銷售費用、管理費用等投入過大，從而影響公司利潤率水平，進而導致達不到我們盈利預測的風險。6.3.3 募投項目實施風險 公司本次募集資金主要用于牙科產業園-口腔 CAD/CAM 材料產業化建設項目、數字化口腔綜合服務平臺項目、牙科產業園-研發中試基地項目、補充流動資金幾個方面，并已經進行了可行性分析。但募投項目在未實施前本身存在一定不確定性，如果募投募投項目進

277、展不及預期、投入產出跟公司預算相差較大，可能對公司未來戰略、經營情況造成潛在不利影響。6.3.4 國際局勢變動的風險 公司產品銷售至 120 余個國家及地區，其中既存在著俄羅斯、烏克蘭等目前爆發較大戰爭沖突的國家，還包括沙特阿拉伯、以色列、伊拉克、伊朗等存在較大地緣沖突的中東國家。若未來戰爭持續擴大或地緣沖突加劇并升級為戰爭，可能會對公司的境外業務造成一定的不利影響，從而導致達不到我們給的盈利預測。6.3.5 并購整合不及預期風險 2023 年 12 月及 2024 年 1 月，公司分別與韓國沃蘭的兩名股東簽署股權轉讓協議，擬受讓兩名股東持有的韓國沃蘭合計 67.87%股權，最終交易價格尚需完

278、成對韓國沃蘭 2023 年度財務報表的審計后方可確定。公司未來可能有潛在并購項目，并購整合存在風險，若并購整合不順利，可能會導致商譽減值、子公司經營虧損等，從而影響公司合并報表利潤，導致達不到我們盈利預測的風險。6.3.6 技術創新風險 公司所處的口腔耗材及口腔數字化設備行業正處于快速發展階段，客戶需求也日益多元。公司需要結合國內外市場需求變化，不斷進行技術和產品創新。公司一直重視研發上的持續投入，2021-2023 年，公司研發投入占營業收入的比例分別為 3.80%、4.63%和 5.13%。若未來公司不能準確把握行業發展趨勢，及時跟上行業技術發展速度，推出符合市場需求的產品，則有可能導致公

279、司喪失技術和市場優勢，影響公司持續發展。6.3.7 應收賬款金額較大的風險 2021-2023 年，公司應收賬款賬面價值分別為 13,789.68 萬元、10,673.88 萬元和 12,797.90 萬元，占當期營業收入的比例分別為 25.29%、17.71%和 16.40%，處于較高水平。公司的應收賬款客戶主要為下游義齒技工所、口腔診所及醫療器械經銷商，公司與相關客戶的業務合作時間較長，并建立了相應的財務管理制度，對客戶的信用賬期進行有效管理。但是若宏觀經濟環境、下游客戶經營情況出現不利變化，可能會導致公司相關應收賬款回收困難，對公司的日常資金周轉和業務經營產生不利影響。57 首次公開發行

280、股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6.3.8 業務合規性風險 我國醫療器械產品實行分類管理制度，在行業主管部門注冊或備案后方可生產和銷售；同樣，國際上各主要市場對醫療器械也制定了嚴格的監管制度，公司產品進入國外市場需首先滿足其市場準入要求。目前公司除取得我國醫療器械注冊證和備案憑證外，還取得了境外主要國家及地區的產品認證許可（例如美國 FDA 認證、歐盟 CE 認證等）。但是鑒于公司業務范圍涉及境外 120 多個國家和地區，不同國家或地區對于進口口腔醫療器械的資質和要求存在差異，公司經辦人員難以對全球所有國家的行業政策均有充分理解，可能存在因理解認識不足而

281、違反進口國相關政策，進而面臨違規處罰或無法持續銷售的風險。此外，公司出口業務涉及外匯、海關、稅務等多個法律環節，對于經辦人員綜合素質的要求較高，倘若公司相關人員對法律法規的認識存在不足，導致其在辦理出口業務過程中出現違規或者內控管理過程中把控不嚴，則會使公司出口業務面臨合規性風險。6.3.9 國內醫療行業合規要求提升的潛在風險 國內醫療行業合規要求提升，可能會導致醫院、診所、義齒技工所等采購招投標進度延后，從而影響相應訂單，帶來公司業績增長不及預期的潛在風險。6.3.10 境外專利侵權風險 公司目前的銷售網絡覆蓋境外多個國家和地區，但取得的境外專利數量較少，由于不同國別、不同的法律體系對知識產

282、權的權利范圍的解釋和認定存在差異，若未能深刻理解往往會引發爭議甚至訴訟。公司雖然已積極采取相關措施規避專利侵權風險，但若公司產品在海外市場出現專利侵權訴訟或糾紛，可能對公司的業務經營產生不利影響。6.3.11 兩票制和一票制政策實施風險 公司從事的口腔修復材料業務主要面向義齒技工所，系醫療耗材自身的生產加工環節，不屬于“兩票制”政策中醫療耗材從“生產企業到流通企業”或“流通企業到醫療機構”流通環節。但是不排除未來義齒加工模式變化及“兩票制”“一票制”政策執行范圍擴大，公司產品銷售模式、銷售價格可能受到影響。若公司不能根據“兩票制”“一票制”政策變化及時制定有效的應對措施，將對公司的產品銷售及經

283、營業績造成不利影響。6.3.12 經銷商管理風險 公司采取經銷、直銷相結合的銷售模式，2021-2023 年內有超過 400 家經銷商與公司存在合作，經銷收入占主營業務收入的比例分別為 38.60%、45.07%及 39.92%，占比較高，因此保持現有經銷商團隊的穩定并不斷開拓新的經銷渠道對公司未來業務的開展十分重要。雖然公司目前建立了完善的經銷商合作及管理體系，在經銷商準入、經銷商考核及激勵方面均有詳細規定并有效執行，但是不同經銷商的經營能力和風險偏好存在差異，若經銷商在日常經營中發生經營方式與服務質量有悖于公司品牌運營宗旨的行為，或者對公司品牌理念的理解發生偏差，將會對公司經營業績、品牌形

284、象造成不利影響。6.3.13 商標侵權及不正當競爭訴訟風險 口腔醫療行業屬于專業性較強的行業，行業內知識產權眾多。公司出于長期發展的戰略考慮，一直堅持自主創新的研發戰略，做好自身的知識產權的申報和保護，但未來不排除競爭對手或第三方采取惡意訴訟的策略，阻滯公司市場拓展的可能性，也不排除公司與競爭對手或第三方產生其他知識產權糾紛的可能。6.3.14 客戶分散風險 58 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2021-2023 年，公司交易金額在 50 萬元以下的客戶家數占公司全部交易客戶家數比例均在 90%以上。因此，公司客戶數量尤其是中小的客戶數量較

285、多。公司不存在對特定客戶的依賴，且已經建立較完善的市場營銷及售后服務體系，但未來隨著公司業務增長，公司客戶數量預計將進一步增加，可能會加大客戶關系維護及日常管理的工作難度，如果公司未能妥善應對，將可能對公司經營產生一定的不利影響。6.3.15 存貨跌價的風險 公司存貨主要包括原材料、在產品、庫存商品、發出商品等。2021-2023年，公司存貨賬面價值分別為12,616.45萬元、10,697.77 萬元和 10,324.84 萬元，占流動資產比例分別為 15.45%、10.76%和 9.35%。未來隨著公司業務規模的進一步擴大，存貨存在進一步增多的可能性。盡管公司已采取相對有效的存貨管理措施，

286、但若未來公司產品不能持續緊跟市場需求變化、伴隨原材料市場供求變化、產品市場競爭加劇、銷售推廣受阻等因素影響，導致存貨周轉不暢、周轉率下降，則可能存在存貨跌價的風險。6.3.16 稅收優惠變化風險 公司分別于 2019 年 12 月 2 日和 2022 年 11 月 22 日取得高新技術企業證書，有效期各 3 年，根據相關規定，公司按 15%繳納企業所得稅。高新技術企業資質有效期滿后，若公司未被繼續認定為高新技術企業或所得稅稅收優惠政策出現調整，將對公司的經營業績產生不利影響。6.3.17 金融資產到期無法收回全部本金的風險 2021-2023 年，雖然公司交易性金融資產均由銀行發行的中低風險、

287、期限較短、流動性較好的理財產品組成，但公司投資的部分理財產品為非保本浮動收益型及固定收益類產品。該類理財產品存在一定投資風險，不保證資金本金和理財收益，如出現所投資的金融資產未按時足額支付本息或提前終止等不利情況，則將出現理財收益為零或本金損失的可能。6.3.18 房產租賃瑕疵的風險 公司部分經營場所系通過租賃方式取得，公司及子公司的租賃的房產中存在產權證書不齊全的權屬瑕疵問題及未辦理租賃備案、實際用途與規定用途不符等情形。公司與出租方租賃關系穩定，公司未發生過因租賃房產而對公司經營造成不利影響的情形。但在未來的業務經營中，公司若因未辦理租賃備案登記而被主管部門處以罰款，或因前述租賃瑕疵而導致

288、租賃房產非正常終止、無法續約或搬遷而產生額外的費用支出，可能產生對公司的日常經營造成不利影響的風險。七、七、公司財務摘要公司財務摘要 圖表圖表64：資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 993.83 1,104.65 1,785.88 1,961.32 2,197.69 現金 257.18 558.16 1,205.29 1,340.93 1,529.48 應收票據及應收賬款 106.83 128.24 153.82 171.25 195.15 其他應收款 1.24 11.05 5.43 6.16 6.96 預付賬款 22.8

289、0 23.62 25.96 29.46 33.26 59 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。存貨 106.98 103.25 119.08 133.63 149.11 其他流動資產 498.79 280.34 276.31 279.88 283.74 非流動資產 127.29 187.07 266.93 307.75 318.42 長期投資 0.00 46.29 46.29 46.29 46.29 固定資產 105.04 121.30 203.50 246.66 258.58 無形資產 6.72 7.49 6.24 5.00 3.75 其他非流

290、動資產 15.54 11.98 10.89 9.80 9.80 資產總計 1,121.12 1,291.72 2,052.81 2,269.06 2,516.11 流動負債 181.05 186.73 215.22 242.23 271.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 95.07 87.08 95.76 107.46 119.91 其他流動負債 85.97 99.65 119.46 134.77 151.19 非流動負債 20.62 25.46 26.41 26.51 26.04 長期借款 2.26 0.96 1.90 2.01 1.54

291、其他非流動負債 18.36 24.51 24.51 24.51 24.51 負債合計 201.67 212.20 241.63 268.74 297.15 少數股東權益 8.09 8.38 8.83 9.36 9.97 股本 57.09 57.09 76.12 76.12 76.12 資本公積 532.12 545.20 1,097.05 1,097.05 1,097.05 留存收益 322.15 468.86 629.19 817.80 1,035.83 歸屬母公司股東權益 911.36 1,071.14 1,802.36 1,990.96 2,208.99 負債和股東權益 1,121.12

292、 1,291.72 2,052.81 2,269.06 2,516.11 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表65：利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 602.73 780.38 901.39 1,022.94 1,154.62 營業成本 329.09 396.94 457.79 513.74 573.23 稅金及附加 2.45 7.72 5.84 6.62 7.48 營業費用 89.30 129.94 150.53 171.85 195.13 管理費用 48.45 59.07 63.10 70.58 78.51 研發費用

293、27.90 40.07 45.97 52.17 58.89 財務費用-18.42-11.78-10.90-15.75-17.76 資產減值損失-2.32-0.62-0.71-0.81-0.91 信用減值損失-2.89-0.41-0.41-2.00-3.00 其他收益 3.70 3.05 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 1.12 1.87 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 9.68 8.87 0.00 0.00 0.00 60 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資產處置收益 0.10 0.05 0.00 0.00 0.00

294、 營業利潤 133.38 171.23 187.94 220.91 255.23 營業外收入 0.36 1.05 0.72 0.72 0.72 營業外支出 1.76 1.71 1.71 1.71 1.71 利潤總額 131.98 170.57 186.95 219.92 254.24 所得稅 15.67 23.32 26.17 30.79 35.59 凈利潤 116.31 147.25 160.78 189.13 218.65 少數股東損益 0.51 0.29 0.45 0.53 0.61 歸屬母公司凈利潤 115.80 146.96 160.33 188.61 218.03 EBITDA 1

295、24.62 174.41 216.19 259.36 302.60 資料來源：iFind，中信建投證券 圖表圖表66：現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 208.06 139.06 184.26 215.66 247.91 凈利潤 116.31 147.25 160.78 189.13 218.65 折舊攤銷 11.06 15.61 40.14 55.18 66.13 財務費用-18.42-11.78-10.90-15.75-17.76 投資損失-9.68-8.87 0.00 0.00 0.00 營運資金變動 87.5

296、3-22.80-5.62-12.77-18.96 其他經營現金流 21.27 19.65-0.14-0.14-0.14 投資活動現金流-136.11 164.08-119.86-95.86-76.66 資本支出 37.08 27.05 120.00 96.00 76.80 長期投資-102.89 185.58 0.00 0.00 0.00 其他投資現金流-70.30-48.54-239.86-191.86-153.46 籌資活動現金流 5.92-1.07 582.73 15.85 17.29 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款-0.56-1.30 0.94 0

297、.10-0.47 其他籌資現金流 6.49 0.24 581.79 15.75 17.76 現金凈增加額 86.13 306.94 647.13 135.65 188.55 資料來源：iFind，中信建投證券 61 首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 王在存王在存 中信建投醫療器械及服務首席分析師，北京大學生物醫學工程博士，醫療器械行業藍皮書編委。團隊負責研究醫療器械與醫療服務各細分賽道的發展趨勢和投資機遇，團隊成員的醫療產業資源豐富。劉慧彬劉慧彬 中信建投證券醫藥分析師，北京大學預防醫學本碩，3 年醫院投資并購、學科運營經

298、驗，2021 年 8 月加入中信建投證券，主要研究醫療服務、醫療器械領域。首次公開發行股票投資價值研究報告 愛迪特愛迪特 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限

299、公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，僅供網下投資者參考。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報

300、告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求

301、、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過

302、去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究 中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk