【公司研究】東阿阿膠-首次覆蓋報告：數字化營銷助力長期增長經典名方再創輝煌-20200928（28頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 東阿阿膠 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 。 數字化營銷助力長期增長，經典名方再創輝煌 東阿阿膠（000423.SZ）首次覆蓋報告 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 東阿阿膠 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 公司評級 買入 股票代碼 000423 前次評級 評級變動 首次 當前價格 39.49 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師 吳天昊 S0800520080002 13262686562 相關研究相關研究 -18% -7% 4% 15% 26% 37% 48% 2019-092020-012020-05 東

2、阿阿膠中藥滬深300 核心結論核心結論 阿膠行業龍頭，品種力與品牌力均排名中藥行業前列。阿膠行業龍頭，品種力與品牌力均排名中藥行業前列。公司主要從事阿膠及 阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務，是中國最大的阿膠生產企業，也是 阿膠行業標準的制定者。2019年公司以70億元品牌價值獲得“胡潤品牌榜” 第141名，在“醫療健康”板塊中獲得第5名，僅次于云南白藥、片仔癀、同 仁堂和湯臣倍健。 線下渠道庫存消化后，阿膠塊銷量回升。線下渠道庫存消化后，阿膠塊銷量回升。阿膠塊產品消費者粘性強，19年終 端純銷恢復，1H20渠道庫存基本清理完畢，預計2022年向線下渠道發貨 量逐步恢復至800噸左右，在不提價

3、情況下，對應穩態營收3033億元。 線上渠道鋪線上渠道鋪貨引入新消費者，拉動整體收入增速。貨引入新消費者，拉動整體收入增速。2020年為東阿阿膠數字化 轉型、戰略進軍線上市場元年，根據爬蟲數據顯示，1H20天貓平臺阿膠塊 GMV已達到1.02億元，同比增長109%，預計線上渠道將拓展新的消費者市 場，在未來的35年內保持20%以上的高增速，帶動整體收入增長。 新產品上市，擴充產品線，搶占年輕消費者市場。新產品上市，擴充產品線，搶占年輕消費者市場。公司扎實拓展外延并購業 務，圍繞參茸、燕窩、西洋參等細分市場，孵化培育拓展新品類，布局休閑 滋補產品，進行即食品項差異化競爭，預計在未來35年內，將結

4、合線上與 線下市場，為公司收入增長帶來新的增量。 投資投資建議：建議：預計公司20-22年營業收入分別為44.66/63.35/72.30億元，同 比增長50.94%/41.87%/14.12%,歸母凈利分別為10.58/15.20/18.08億 元， 同比增長238.35%/43.62%/18.94%， 對應EPS 分別為1.62/2.32/2.76 元， 給予公司21年23x的PE估值，對應目標價53.4元。首次覆蓋，給予“買 入”評級。 風險提示：線上渠道銷售不及預期風險，驢皮原材料價格上行風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元

5、） 7,338 2,959 4,466 6,335 7,230 增長率 -0.5% -59.7% 50.9% 41.9% 14.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 2,085 (444) 1,058 1,520 1,808 增長率 2.1% -109.6% 238.4% 43.6% 18.9% 每股收益（EPS） 3.19 (0.30) 1.62 2.32 2.76 市盈率（P/E） 12.4 (130.2) 24.4 17.0 14.3 市凈率（P/B） 2.3 2.6 2.3 2.0 1.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 東阿阿膠 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部

6、的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 東阿阿膠核心指標概覽 . 6 一、東阿阿膠：阿膠行業全國龍頭，逐步回歸正軌 . 7 1.1 阿膠行業全國龍頭，品種與品牌力雙高 . 7 1.2 渠道清理前收入業績穩步增長，預計 2020 年開始恢復 . 10 1.3 股權結構 . 11 1.4 產品結構 . 11 二、核心產品穩中有升，線上渠道大放異彩 . 12 2.1 阿膠塊：固有渠道穩銷量，線上渠道提增速 . 12 2.1.1 線下渠道穩銷量 . 12 2.1.2 線上渠道提增速 . 15 2.1.3 驢

7、皮供給短缺，預計帶來原材料價格上行，阿膠塊長期提價動力仍存在 . 18 2.2 阿膠漿 . 19 2.3 桃花姬與其他產品 . 19 三、財務分析 . 21 四、盈利預測與估值 . 23 4.1 關鍵假設 . 23 4.2 相對估值 . 25 4.3 絕對估值 . 25 4.4 投資建議 . 26 五、風險提示 . 26 圖表目錄 圖 1：東阿阿膠核心指標概覽圖 . 6 圖 2：東阿阿膠成長復盤 . 8 圖 3：東阿阿膠歷史業績復盤 . 8 圖 4：東阿阿膠股價及估值復盤 . 9 圖 5：東阿阿膠相對深證成指與中藥行業的超額收益 . 9 圖 6：東阿阿膠營業收入及其增長率 . 10 oPsNs

8、NmQpRmQmQnQpNrPtM7N9R6MmOoOoMqQlOpPuNeRmOwP6MoPqPMYrMpQvPsQoN 公司深度研究 | 東阿阿膠 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 7：東阿阿膠歸母凈利潤及其增長率 . 10 圖 8：東阿阿膠分業務營收拆分（億元） . 10 圖 9：東阿阿膠各費用率 . 10 圖 10：東阿阿膠股權結構 . 11 圖 11：2017 年（渠道清理前）營收占比 . 12 圖 12：2019 年（渠道清理中）營收占比 . 12 圖 13：近十年來阿膠塊持續提價，年復合增速 28%，出現提價縮量現象，20162017 年銷 量基本穩定 . 13

9、圖 14：20072016 年的十年間，阿膠塊出廠價提升幅度均高于城鎮居民人均可支配收入 13 圖 15：阿膠塊出廠價格測算（年度加權平均價） . 14 圖 16：據測算線下終端穩態年消化阿膠塊 800 噸左右，對應公司營收 3033 億元 . 14 圖 17：東阿阿膠：使用一年以內的新客戶占比 13% . 15 圖 18：福牌阿膠：使用一年以內的新客戶占比 23% . 15 圖 19：東阿阿膠：2029 歲年輕消費者占比 15% . 15 圖 20：福牌阿膠：2029 歲年輕消費者占比 22% . 15 圖 21：1H20 天貓平臺東阿阿膠塊 GMV 已達到 1.02 億元，同比增長 109

10、% . 16 圖 22：預計未來十年間，阿膠塊在高凈值人群中滲透率維持在 40%45%（假設一戶高凈值 家庭一人使用） . 16 圖 23：阿膠塊線下與線上渠道銷量預測 . 17 圖 24：國內毛驢存欄量持續下降 . 18 圖 25：驢皮收購價格走勢 . 18 圖 26：19962018 年阿膠漿銷售額穩步提升 . 19 圖 27：即食類新產品：即食燕窩 . 20 圖 28：即食類新產品：阿膠速溶塊 . 20 圖 29：即食類新產品陸續上線銷售 . 20 圖 30：渠道清理前毛利率基本穩定在 65%67% . 21 圖 31：費用率在 2020 年逐步恢復正常. 21 圖 32：1H20 東阿

11、阿膠仍在進行渠道清理，經營狀態調整中 . 21 圖 33：2017 年東阿阿膠處于健康時期，經營狀態可比 . 21 圖 34：正常情況經營性凈現金流凈額/營業收入比率在 20%左右，1H20 仍在恢復中 . 22 圖 35：公司償債能力較強 . 22 圖 36：2018 年終端動銷弱導致應收賬款提升，1H20 恢復中 . 23 圖 37：近五年存貨基本保持穩定 . 23 表 1：2019 年東阿阿膠獲得“胡潤品牌榜”第 141 名，在“醫療健康”板塊中獲得第 5 名 . 7 表 2：東阿阿膠核心產品簡介 . 11 表 3：東阿阿膠核心產品 . 12 表 4：阿膠塊銷售收入預測 . 17 公司深

12、度研究 | 東阿阿膠 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 5：東阿阿膠分產品收入預測 . 24 表 6：東阿阿膠可比公司估值表（數據更新至 20200928） . 25 表 7：絕對估值假設及結果 . 25 表 8：FCFF 估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 東阿阿膠 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、 主營收入假設：預計 20-22 年公司阿膠系列產品收入分別為 35.06/52.80/61.23 億元， 同比增長 71.57%/50.62%/15.96%。1）線下渠道庫存消化后，阿膠塊銷量回升。阿膠塊產 品消費者粘

13、性強，品牌認可度高，19 年終端純銷恢復，1H20 渠道庫存基本清理完畢，預 計 2022 年向線下終端發貨量逐步恢復至 800 噸左右，在不提價情況下，對應營收 3033 億元。2）線上渠道鋪貨引入新消費者，拉動整體收入增速。2020 年為東阿阿膠數字化轉 型、戰略進軍線上市場元年，根據爬蟲數據顯示，1H20 天貓平臺阿膠塊 GMV 已達到 1.02 億元， 同比增長 109%， 預計線上渠道將拓展新的消費者市場， 在未來的 35 年內保持 20% 以上的高增速，帶動整體收入增長。3）新產品上市，擴充產品線，搶占年輕消費者市場。 公司扎實拓展外延并購業務，圍繞參茸、燕窩、西洋參等細分市場，孵

14、化培育拓展新品類， 布局休閑滋補產品，進行即食品項差異化競爭，預計在未來 35 年內，將結合線上與線下 市場，為公司收入增長帶來新的增量。 2、 毛利率假設：阿膠系列產品近十年平均毛利率為 71.03%，其中 2019 年因為產銷量明 顯下降且沒有提價，毛利率小幅下降至 68.02%，預計 2020 年處于去庫存后的產銷量恢復 期，20212023 年阿膠系列毛利率將回升至 70%左右；2023 年后，隨著驢皮資源的稀缺 與價格提升，預計公司會提升阿膠系列產品價格，令核心產品毛利率維持在 70%的水平。 3、 費用率假設：公司 2020 年處于去渠道庫存后的收入恢復階段，預計銷售、管理等費用

15、率略高于正常時期，2021 年營收恢復正常后回到正常水平。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場主要關注 2020 下半年公司渠道庫存調整后的短期業績與估值雙修復，但我們認為除此之 外，公司的中長期發展更值得關注。公司目前關鍵的 3 個發展方向正確，有助于快速幫助公司 重回正軌：1）阿膠塊未來三年左右無提價計劃，主要保住藥店終端銷量；2）快速拓展線上渠 道，搶占年輕消費者市場；3）發展即食類新產品，搶占年輕消費者市場。阿膠塊老消費者粘 性較強，復購率高，購買體量較大且穩定，因此不提價情況下保量相對容易，但較難維持高增 速，此時用新渠道與新產品開拓年輕消費者市場，可以在保量同時提升營收增速，方

16、向正確且 1H20 已取得相應成果。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 渠道庫存降低至安全水位；線上渠道營收高增速；新產品的上市。 估值與目標價估值與目標價 預計公司20-22年營業收入分別為44.66/63.35/72.30億元， 同比增長50.94%/41.87%/14.12%, 歸母凈利分別為 10.58/15.20/18.08 億元，同比增長 238.35%/43.62%/18.94%，對應 EPS 分 別為 1.62/2.32/2.76 元， 給予公司 21 年 23x 的 PE 估值，對應目標價 53.4 元 首次覆蓋，給 予“買入”評級。 公司深度研究 | 東阿阿膠 6 6 | 請務

17、必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 東阿阿膠東阿阿膠核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：東阿阿膠核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，Wind，天貓平臺，西部證券研發中心 公司深度研究 | 東阿阿膠 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 一、東阿阿膠：阿膠行業全國龍頭，逐步回歸正軌一、東阿阿膠：阿膠行業全國龍頭，逐步回歸正軌 1.1 阿膠行業全國龍頭，阿膠行業全國龍頭，品種與品牌力雙高品種與品牌力雙高 公司是全國阿膠行業龍頭，公司是全國阿膠行業龍頭，品種力與品牌力均排名中藥行業前列。品種力與品牌力均排名中藥行業前列。公司主

18、要從事阿膠及阿膠系 列產品的研發、生產和銷售業務，是中國最大的阿膠生產企業，也是阿膠行業標準的制定者。 東阿阿膠為國家非物質文化遺產代表性傳承人企業， 擁有無可替代的品牌資源優勢。 2019 年， 公司以 70 億元品牌價值獲得“胡潤品牌榜”第 141 名，在“醫療健康”板塊中獲得第 5 名， 僅次于云南白藥、片仔癀、同仁堂和湯臣倍健。 表 1：2019 年東阿阿膠獲得“胡潤品牌榜”第 141 名，在“醫療健康”板塊中獲得第 5 名 排名 品牌 品牌價值（億元人民幣） 行業 66 云南白藥 255 醫療健康 98 片仔癀 145 醫療健康 114 同仁堂 110 醫療健康 136 湯臣倍健 7

19、5 醫療健康 141 東阿阿膠 70 醫療健康 159 微醫 60 醫療健康 159 三九 60 醫療健康 191 麗珠 40 醫療健康 191 修正 40 醫療健康 資料來源：胡潤研究院，西部證券研發中心 公司成長復盤：公司成長復盤： 19932005：建立與初步發展期。東阿阿膠于 1993 年成立，1996 年于深交所上市主板市場， 1996 年至 2006 年間，主要依靠阿膠塊與復方阿膠漿的快速放量，維持 21%的營收年復合增 速。 20062017：穩定發展期。2006 年華潤成為控股股東，開始價值回歸策略，阿膠塊持續提價， 并開發阿膠系列新產品。阿膠塊在 20062017 年間，年復

20、合提價幅度達到 30%；公司第三大 單品桃花姬于 2007 年上市， 并迅速做到上億元銷售額體量， 2016 年阿膠系列產品營收體量做 到 50 億元。20062017 年間公司營收年復合增速達到 19%。 20182019：渠道清理期。2018 年 2 月國家衛計委下屬的公益熱線官微“全國衛生 12320” 發布關于阿膠產品效果的負面信息微博，雖然很快被刪除，但在 2018 年依舊引起阿膠系列產 品在終端的銷量下滑，導致阿膠產品渠道庫存大幅上升，從而在 2019 年使東阿阿膠進行控貨 以清理渠道庫存，此舉也帶來公司上市 24 年以來首次收入達到-60%的負增長。 公司深度研究 | 東阿阿膠

21、8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 圖 2：東阿阿膠成長復盤 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 3：東阿阿膠歷史業績復盤 資料來源：Wind，西部證券研發中心 股價及估值復盤股價及估值復盤 1996 年年-2006 年年，公司上市以來，核心產品阿膠塊與阿膠漿快速放量，作為中藥消費行業的 優質標的，股價跟隨大盤走勢平穩發展。 2007 年年-2017 年年，公司推行“價值回歸”戰略，業績快速增長，股價進入上升通道期，連續 的量價齊升使東阿阿膠白馬屬性顯現，抗風險能力增強，估值不斷走高。2015 年經濟下行

22、時 期顯現出良好的抗風險能力。 2018 年年-2019 年，年，2018 年年初國家衛計委下屬官微對阿膠的負面報道使終端藥店銷量明顯下 降，導致渠道庫存升高，2019 年公司收入與業績受到明顯影響，出現凈利潤大幅負增長，導 致 EPS 與估值均下滑，股價出現下行。 2020 年至今年至今，高水位渠道庫存量和虧損的業績狀態使公司估值在年初達到低點，后因控貨去 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

23、2018 2019 營收增長率%歸母凈利潤增長率%ROE 公司深度研究 | 東阿阿膠 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 庫存的政策實施，1H20 已經將渠道庫存基本降至正常水位，并大力發展線上銷售，使股價逐 漸修復。 圖 4：東阿阿膠股價及估值復盤 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 5：東阿阿膠相對深證成指與中藥行業的超額收益 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1996

24、-07-292000-07-292004-07-292008-07-292012-07-292016-07-292020-07-29 東阿阿膠收盤價(元)東阿阿膠PE(TTM)深證成指收盤價(右軸) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 相對深證成指超額收益（%）相對中藥行業超額收益（%） 公司深度研究 | 東阿阿膠 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 1.2 渠道清理前渠道清理前收入業績穩步收入業績穩步增長，增長，預計預計2020年開始恢復年開始恢復 公司

25、2020 年上半年實現營業收入 11 億元，同比下降 42%，歸母凈利潤-0.8 億元，同比下降 144%。公司 2019 年至 2020 年處于去庫存周期，對發貨端進行嚴控，預計 2020 年收入與凈 利潤增速開始恢復。 阿膠及其產品仍是營收主力， 其中阿膠塊正常情況占公司營收 50%以上。 費用率方面， 2019 年因清理渠道庫存導致收入減少， 使得銷售等費用率相對提高， 預計在 2020 年營收恢復后逐步回歸正常。 圖 6：東阿阿膠營業收入及其增長率 圖 7：東阿阿膠歸母凈利潤及其增長率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 8：東阿阿膠分業務營

26、收拆分（億元） 圖 9：東阿阿膠各費用率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 東阿阿膠 1111 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 1.3 股權結構股權結構 圖 10：東阿阿膠股權結構 資料來源：Wind，西部證券研發中心 1.4 產品結構產品結構 公司核心產品為阿膠系列產品， 2018 年渠道清理之前， 占比 2017 年營收 81%， 毛利潤 97%； 2019 年渠道清理中，占比營收 85%，毛利潤 98%。阿膠系列產品中，阿膠塊、阿膠漿與阿膠 糕為公司

27、的拳頭產品。 1） 阿膠塊：被最早的醫藥經典神農本草經列為滋補上品， 本草綱目稱其為補血圣 藥，目前阿膠已成為 OTC 最大規模單品，被譽為滋補養生第一品牌。 2） 阿膠漿：源于明代經典名方“兩儀膏”，中藥獨家品種，氣血雙補，40 年品質保障，在 氣血滋補市場上遙遙領先。 3） 阿膠糕（桃花姬） ：優選道地原材料，產品包裝采用中國風設計，更適合高端女性和有 禮品需求的人群，通過食補，自內而外煥發美麗真顏。 表 2：東阿阿膠核心產品簡介 產品名稱 適應癥 醫保目錄 2019 年銷售規模（億） 營收占比 阿膠塊 滋補養生 無 10 34% 阿膠漿 氣血雙補，美容養顏 國家乙類 6.6 22% 桃花

28、姬 滋陰養血，美容養顏 無 3.5 12% 資料來源：公司公告，藥智網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 東阿阿膠 1212 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 表 3：東阿阿膠核心產品 阿膠塊 阿膠漿 桃花姬 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 11：2017 年（渠道清理前）營收占比 圖 12：2019 年（渠道清理中）營收占比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、二、核心產品核心產品穩中有升，線上渠道大放異彩穩中有升，線上渠道大放異彩 2.1 阿膠塊阿膠塊：固有

29、渠道穩銷量，線上渠道提增速固有渠道穩銷量，線上渠道提增速 阿膠塊作為東阿阿膠最核心的產品，在線下藥店渠道已鋪貨多年，經過 20 多年的連續提價， 仍依靠較強的品種力與品牌力，積攢了以高凈值人群為主的 60 萬以上穩定消費者群體。但與 此同時，阿膠塊較高的價格、線下固定的藥店渠道以及較復雜的食用方法將眾多年輕消費者擋 在門外，致使雖然銷量能基本維持，但 20152018 年銷量年復合增速幾乎為 0%，增速放緩明 顯。因此，阿膠塊長期發展的關鍵因素在于因此，阿膠塊長期發展的關鍵因素在于 1）穩住穩住已有已有消費者數量消費者數量，2）擴展年輕消費者市擴展年輕消費者市 場。場。綜上所述綜上所述，目前公

30、司在線下渠道，目前公司在線下渠道不提價以穩銷量，不提價以穩銷量，同時同時鋪設線上渠道提升營收增速的鋪設線上渠道提升營收增速的方向方向 正確，且依靠較強的執行力，線上平臺阿膠塊銷量增速在正確，且依靠較強的執行力，線上平臺阿膠塊銷量增速在 1H20 維持在較高維持在較高水平水平，值得關注。，值得關注。 2.1.12.1.1 線下渠道穩銷量線下渠道穩銷量 19962019 年，阿膠塊主要在線下藥店渠道銷售，隨著近十多年來的提價，消費者群體萎縮 較明顯，主要留下了需求穩定，以高凈值人群為主的核心消費者。20162017 年銷量增速分 別為 0%和 6%，年加權平均出廠價分別提價 13%和 5%，即經濟

31、形勢較好的正常情況下，公 司的阿膠塊線下固有渠道銷量能夠達到 900 噸，若不大幅提價，該銷量有較大概率被維持。 公司深度研究 | 東阿阿膠 1313 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 2828 日日 圖 13：近十年來阿膠塊持續提價，年復合增速 28%，出現提價縮量現象，20162017 年銷量基本穩定 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 根據國家統計局數據，20132019 年城鎮居民人均可支配收入年增速均在 8%左右，阿膠塊在 20072016 年間每年的提價幅度均高于該增速，導致終端藥店非核心消費者流失。若未來阿 膠塊提價增速持平或低于城鎮居民人均可支配收入年增速， 剩下的核心消費者對價格接受度會 更高，從而保持線下銷量穩定。 圖 14：20072016 年的十年間，阿膠塊出廠價提升幅度均高于城鎮居民人均可支配收入 資料來源：國家統計局，公司公告，西部證券研發中心 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 阿膠塊銷售額（百萬元）阿膠塊銷售額YoY%阿膠塊銷量YoY%阿膠塊出廠價格Y