永泰運-公司研究報告-始于寧波布局全國成長中的跨境化工物流服務企業-230117（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月1717日日增持增持永泰運（永泰運（001228.SZ001228.SZ）始于寧波，布局全國，成長中的跨境化工物流服務企業始于寧波，布局全國，成長中的跨境化工物流服務企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告交通運輸交通運輸物流物流證券分析師：黃盈證券分析師：黃盈證券分析師：姜明證券分析師：姜明021-60893313021-S0980521010003S0980521010004基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值67.30-74.00 元收盤價55.23 元總市值/流通市值5

2、736/1434 百萬元52 周最高價/最低價73.05/36.55 元近 3 個月日均成交額95.62 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告立足寧波立足寧波，輻射全國輻射全國，專注跨境化工物流供應鏈服務專注跨境化工物流供應鏈服務。公司發源于寧波，屬于第三方物流服務企業，主要提供跨境綜合化工供應鏈服務。后在上海、青島、天津、嘉興建立分支機構、搭建線下國際物流服務團隊，服務范圍輻射國內主要化工產業集群和化學品進出港口。公司在中國香港、美國也設有物流服務公司，計劃布局全球化國際物流服務網絡?；?0 年的業務積累，公司搭建了“運化工”物流電商服務平臺，實現了對各基礎

3、物流資源的垂直整合，提供信息化、集成式服務。目前公司的主營業務包括跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存、道路運輸三大板塊，毛利率分別約為15%、60%、20%。全國布局整合同產業鏈企業，擴大自有倉儲物流資產規模全國布局整合同產業鏈企業，擴大自有倉儲物流資產規模。公司2018 年至今完成了對永港物流、喜達儲運、百世萬邦、寧波凱密克、天津瀚諾威 5次并購。目前擁有投入生產經營的危險品堆場10000余平米、化工品倉庫近40000 平米、?；愤\輸車181輛、岸線150 米的寧波?；飞㈦s貨內貿碼頭等倉儲物流資產。通過并購擴充了?；愤\輸車隊與倉儲資源，完善了供應鏈物流一體化服務，實現全國布局。募投項目立

4、體化增強綜合服務募投項目立體化增強綜合服務，盈利能力再提升盈利能力再提升。公司的募投方向包括升級改造現有的倉儲堆場與碼頭、擴大運輸車隊規模、以及引進智能化設備，將提升公司寧波地區自有倉庫、堆場容量、周轉能力與碼頭裝卸能力。進一步降本增收的同時，將擴大公司在寧波港乃至整個華東地區化工物流行業的影響力。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級：評級：預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為3.21/3.7/4.4 億，對應當前市值 PE 分別 17.5x/15.3x/12.8x，公司 22-24年歸母凈利潤復合增速38%，我們認為公司合理市值對應2023 年19-21x，市值在70-77 億元

5、之間，相對于公司目前股價有22-34%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：外延并購項目經營不確定性；客戶拓展不及預期；海運運價超預期波動的風險；安全事故風險；收并購商譽風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)9522,1453,3283,8024,679(+/-%)15.2%125.2%55.2%14.2%23.1%凈利潤(百萬元)74168321.29366.41440.12(+/-%)16.8%125.8%91.8%14.0%20.1%每股收益（元）0.952

6、.153.093.534.24EBITMargin11.4%11.8%11.9%12.9%12.9%凈資產收益率（ROE）13.7%23.6%34.3%30.7%29.3%市盈率（PE）56.825.117.515.312.8EV/EBITDA34.717.214.912.210.2市凈率（PB）7.765.936.004.713.74資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概覽：跨境化工物流的全鏈條、一體化集成服務供應商公司概覽：跨境化工物流的全鏈條、一體化集成服務供應

7、商.5 5公司歷史沿革.5股權結構.5主營業務與發展路徑主營業務與發展路徑.6 6主營業務：化工供應鏈一體化跨境物流服務.6以寧波為起點，全國布局化工物流供應鏈服務資源.11化工物流化工物流服務服務行業：空間廣闊、競爭結構行業：空間廣闊、競爭結構分散分散.1515化工物流發展階段：自營物流向第三方物流、供應鏈管理發展.15我國化工品物流服務市場規模約 1.2 萬億，第三方物流滲透率逐年提高.15競爭格局：中小企業者為主，頭部企業區位優勢明顯.16發展趨勢：監管趨嚴，有利于資質健全企業發展，減少惡性競爭.18募投項目募投項目.1919寧波物流中心建設項目.20“運化工”一站式可視化物流電商平臺項

8、目.20物流運力升級項目.20化工物流裝備購置項目.20盈利預測盈利預測.2121假設前提.21未來年盈利預測.21盈利預測的敏感性分析.22估值與投資建議估值與投資建議.2323相對法估值：70-77 億元.23投資建議.23風險提示風險提示.2424附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2525免責聲明免責聲明.2626QZiZpNsQVVlWqU1YvXaQaO9PoMrRsQsRjMmMpOfQpNoO9PoPtPxNnNoOMYrMmP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：永泰運歷史沿革.5圖2：公司股權結構.6圖3：“運化工

9、”平臺功能模塊與服務架構.6圖4：永泰運一站式跨境化工物流供應鏈服務的具體內容.7圖5：永泰運 2018-2022 前三季度營業收入、歸母凈利潤（億元，左軸）與增速（右軸）.7圖6：2018-1H22 公司收入占比：按業務劃分.8圖7：2018-2021 公司各主營業務操作箱量（TEU）.9圖8：2018-2021 公司各主營業務平均單箱收入（元）.9圖9：2018-1H22 公司毛利占比：按業務劃分.9圖10：2018-2021 永泰運各項業務毛利率.9圖11：1Q2021-3Q2022 公司營收（百萬）及其同比（%）.10圖12：1Q2021-4Q2022 公司歸母凈利潤（百萬）及其同比（

10、%）.10圖13：1Q2018-4Q2022 SCFI 均值（點）.10圖14：2010-11M2022 我國化學品、輕紡及其制品、機械設備出口金額同比（%）.10圖15：2008-2021 年全國城市建設用地面積物流倉儲用地（平方公里）.11圖16：被收購公司于永泰運凈利率比較.12圖17：被收購公司的收入貢獻（百萬元）.12圖18：截至 2021 公司自建、并購取得的倉庫面積小計.12圖19：永泰運化工品物流運輸車數量（按取得方式分類）.12圖20：永泰運并購整合的倉儲資源概覽.13圖21：永泰運并購整合的化工品運輸車隊.13圖22：2015 年（收購前）公司業務輻射范圍.13圖23：20

11、22 年公司業務輻射范圍.13圖24：永泰運 2017-2021 前五名客戶收入占比（由上至下分別為第五大至第一大客戶）.14圖25：2017-2021 公司主要客戶收入占比.14圖26：公司部分主要客戶列示.14圖27：物流總費用（萬億元）占 GDP 現價比重（右軸）.15圖28：我國化工物流行業發展歷程.15圖29：2017-2021 化工各分支企業營收總和（萬億元）.16圖30：綜合服務企業前 20 企業營業額.17圖31：道路運輸前 50 企業年運量.17圖32：我國八大煉化基地及代表項目分布.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：永泰運收購項

12、目與業務概覽.11表2：公司全部自有化工品倉庫的相關信息.12表3：化工品第三方物流服務市場規模測算.16表4：中國化工物流百強企業之：綜合服務企業前 20 榜單.17表5：危險化學品經營許可證辦理所需提交的材料.18表6：2016 年以來?；肺锪飨嚓P監管政策與安全標準.19表7：具體募投計劃（萬元）.20表8：公司 2022-2024E 收入分拆預測（百萬元）.21表9：公司 2022-2024E 盈利預測表（百萬元）.21表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.22表11：永泰運 VS 可比公司盈利預測與估值表.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司

13、概覽公司概覽：跨境化工物流的全鏈條跨境化工物流的全鏈條、一體化集一體化集成服務供應商成服務供應商永泰運是一家主營跨境化工物流供應鏈服務的現代服務企業。公司致力于打造化工品行業最優化的產品流轉協同平臺，為?；废嚓P企業和廠商提供海運訂艙、拖車、倉庫內裝、貨運保險、罐箱服務等一站式的在線國際物流綜合服務，幫助?；废嚓P企業有效降低物流成本、提升物流管理效率、簡化物流運作環節。公司公司歷史沿革歷史沿革永泰運前身永泰有限于 2002 年成立于寧波；2018 年先后完成對永港物流、喜達儲運、百世萬邦的收購，分別取得寧波臨港、上海的化工倉儲資源，整合了服務團隊并拓展北方地區的化工物流供應鏈市場的能力。20

14、19 年收購凱密克，整合其危險貨物的道路運輸業務，同年變更為股份有限公司（即永泰運）；2022 年擬在深交所主板上市。公司深耕?；肺锪黝I域近 20 年，主營跨境化工物流供應鏈服務，獲得了 2019 年-2020 年全國化工物流行業百強稱號（綜合服務類第 9 名）。圖1：永泰運歷史沿革資料來源：永泰運招股書，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構發行后公司實控人陳永夫持股 30.81%，員工持股平臺永泰秦唐是控股股東陳永夫的一致行動人，其執事合伙人金萍女士通過永泰秦唐間接控制公司 6.31%股份，陳永夫和金萍夫婦合計控制公司 37.12%股份，股權結構穩定。王巧玲、談國樑、彭勛華為公司骨干高層

15、，與陳永夫、永泰秦唐的鎖定期均為 36 個月，其余股東鎖定期 12 個月。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司股權結構資料來源：永泰運招股書，國信證券經濟研究所整理主營業務與發展路徑主營業務與發展路徑主營業務：化工供應鏈一體化跨境物流服務主營業務：化工供應鏈一體化跨境物流服務公司深耕跨境化工物流供應鏈服務二十載公司深耕跨境化工物流供應鏈服務二十載，系為客戶提供定制化服務的第三方化系為客戶提供定制化服務的第三方化工物流供應商工物流供應商公司早期側重輕資產經營，近年來拓展重資產的倉儲、運輸體系，全國布局打造物流底盤。隨著化工行業競爭加劇，傳統分散式、多頭

16、對接、不可視的物流過程已無法滿足客戶服務需求以及政府對?；肺锪鞯谋O管要求。于是公司在 20 年業務積累基礎上，利用互聯網、大數據等技術，形成一站式、可視化跨境化工物流供應鏈服務平臺運化工。通過智能運價系統、國際貨代系統（FMS）、?；穫}儲系統（WMS）、?；奋囕v管理系統（TMS）、罐箱管理系統（ICMS）等模塊，將單一、分散的物流環節進行一體化集成，實現了物流服務全流程的信息化和線下資源的垂直整合。使客戶通過“運化工”平臺能夠一站式的對接公司全部的服務資源。圖3：“運化工”平臺功能模塊與服務架構資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

17、證券研究報告證券研究報告7客戶根據自身產銷計劃提出物流需求，由公司提供方案設計、詢價訂艙、國際海運、理貨裝箱、倉儲堆存、境內運輸、報關報檢、港務關務等基礎物流服務，并協調內外部資源執行。公司采用成本加成的定價方式，依靠提供跨境化工物流的全鏈條、一體化集成服務進行盈利。圖4：永泰運一站式跨境化工物流供應鏈服務的具體內容資料來源：永泰運招股申請文件審核問詢函的回復，國信證券經濟研究所整理2019-2022 年前三季度，公司分別實現營業收入 8.27/9.52/21.44/24.11 億元，同比增長為 15.2%、125.2%、71.4%；分別實現歸母凈利潤 0.64/0.74/1.68/2.45億

18、元，同比增長 17.9%、125.8%、121.2%。2018-1H22 年公司凈利率穩定在 7%至8%，但 3Q22 公司凈利率達到 14%。一方面作為貨代公司，在人民幣相對美元貶值的環境下公司享受了約 2000 萬匯兌收益；另一方面，三季度內海運價格快速下跌，公司對客戶報價與客戶貨物實際裝船繳費存在時間差，期間海運費又有下跌，使公司期內毛利率、凈利率均有提升。圖5：永泰運 2018-2022 前三季度營業收入、歸母凈利潤（億元，左軸）與增速（右軸）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司的三項主營業務收入在整體營收

19、中占比穩定，其中以跨境物流為主。公司的三項主營業務收入在整體營收中占比穩定，其中以跨境物流為主。1）跨境化工供應鏈物流服務跨境化工供應鏈物流服務：不同于分散式、碎片化的物流服務，公司會根據化工企業與貿易商客戶的委托，綜合考慮港口政策、航線資源、貨物特征后量身定制物流服務方案，提供包括海運、拖車、報關、倉庫內裝、貨運保險、跨境電商物流服務等綜合服務。業務圍繞寧波港、上海港、青島港、天津港開展，是公司的主要收入來源，歷年收入占比接近 90%。2019-2021 年此業務操作箱量為72701/78953/80586TEU，每標準箱收入 1.0/1.06/2.46 萬元。17-20 年，公司的跨境業務

20、收入從 5.13 億成長至 8.33 億，21 年由于單箱收入增長，該收入增長至19.81 億。2）倉儲堆存服務：倉儲堆存服務：在提供跨境物流服務時，一般均需要倉庫堆存、中轉?；?。公司通過自有的臨港?；穫}儲資源，用于堆存客戶即將進出口的化工品?？蛻粜杈€上下單預約，平臺審核通過后安排貨物按照預約時間進場，進行理貨、拆裝箱、堆存暫放等增值服務。17-21 年，公司倉儲收入分別為 0.20、0.47、0.57、0.71、0.90 億元。2019-2021 年 該 業 務 操 作 箱 量 為 40386/41362/45284TEU，每 標 準 箱 收 入0.13/0.16/0.19 萬元，占主營

21、收入的 6.9%、7.5%、3.9%。3）道路運輸服務：道路運輸服務：公司 2019 年 4 月開始自營?；愤\輸車輛，由公司全資子公司凱密克、控股子公司嘉興海泰開展。業務主要為配套跨境化工物流供應鏈的基礎物流服務需要，提供港區內的堆場與碼頭之間提箱、送箱的短駁運輸，以及前往客戶工廠提箱、送箱的門點運輸。此外，凱密克也承擔寧波港的危險品集裝箱疏港運輸。2019-2021 年該業務操作箱量為 8258/16462/28025TEU，每標準箱收入0.11/0.15/0.14 萬元，營收占比 1.1%、2.6%、1.8%。圖6：2018-1H22 公司收入占比：按業務劃分資料來源：WIND，國信證券

22、經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖7：2018-2021 公司各主營業務操作箱量（TEU）圖8：2018-2021 公司各主營業務平均單箱收入（元）資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理。2018-2021 公司整體毛利率分別為 18.6%、17.6%、17.9%、16.3%。其中，收入占比最大的跨境化工物流供應鏈服務毛利率分別為 16%、14.7%、14.4%、14.1%。毛利額占比方面，公司跨境業務占比隨著公司倉儲業務的崛起，在 17-20 年有所下降，但隨著 21 年海運運價

23、的提升，21 年占比重回 80%以上。17-21 年，公司跨境業務毛利額分別為 0.75、0.98、1.07、1.20、2.80 億元。公司的倉儲利潤占比今年有所擴張，從 17 年的 10.7%提升至 20 年的 24.6%，21年由于跨境業務增長下滑至 15.8%。17-21 年，公司倉儲毛利額分別為 0.09、0.23、0.30、0.42、0.55 億元。圖9：2018-1H22 公司毛利占比：按業務劃分圖10：2018-2021 永泰運各項業務毛利率資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理。公司季度業績方面，公司近期披露 202

24、2 年年報業績預告，公司預計 2022 全年歸屬上市公司股東凈利潤 3.0-3.4 億元，同比增長 79.06-102.93%，扣非凈利潤2.9-3.3 億元，同比增長 82.24%-107.37%。根據公告闡述，上海疫情導致出口的外溢效應，周邊口岸有所獲益；此外，公司自身提升了服務的協同效應，行業競爭力顯著提升。按照公司本次業績預告計算，公司按照公司本次業績預告計算，公司 4Q224Q22 單季度利潤在單季度利潤在 54665466 萬萬-9466-9466 萬元之間，萬元之間，按照預告下限按照預告下限，公司單季度業績增速為公司單季度業績增速為-3%-3%，按照上限則為按照上限則為 67%6

25、7%。若為中位數若為中位數，則則4Q224Q22 業績增速為業績增速為 32%32%。環比來看，跌幅在。環比來看，跌幅在 12%-49%12%-49%之間。之間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖11：1Q2021-3Q2022 公司營收（百萬）及其同比（%）圖12：1Q2021-4Q2022 公司歸母凈利潤（百萬）及其同比（%）資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理。前文已述，公司收入中 94%來自于進出口跨境業務，該業務與國際海運的運價波動息息相關。疫情之后，海運市場的新船供給瓶頸、海外港

26、口周轉受阻等因素大幅影響了全球海運有效供給，表征我國出口海運運價水平的上海出口集裝箱運價指數 SCFI 在 3Q2020 開始逐季走高，并在 1Q2022 達到運價指數的頂點，這一階段，SCFI 運價指數從 3Q20 的 1209 升至 1Q22 的 4851。但隨著后續海外庫存行至高位，疊加以東南亞國家為典型的其他出口國生產恢復、海運運力緊張問題得到緩解，國際集裝箱運輸市場的供需差逐漸熨平，因此運價開始快速回落，4Q2022 的 SCFI指數均值回到 1399 點，接近本次繁榮的起點。因此結合行業面看，面對四季度運價，公司業績環比下滑屬于情理之中，且對比國際海運市場的波動，公司的業績相對更強

27、，已經展現出了頭部公司在劇烈波動的市場中的能力，我們判斷隨著國際供應鏈市場的溫度回落，公司在箱量上增長將會更為明顯，且銷售費用也有望獲得節約。展望 2023 年，在度過運費高基數季度之后，公司有望憑借自身箱量的增長以及倉儲環節的努力重回增長。此外，復盤過去 13 年我國化學品、輕紡產品及其制品、機械及運輸設備的出口增速，我們發現從 2016 年起的大部分年份（19 與 20 年除外），化學品的出口增速都遠高于其他產品，因此在量上，為公司成長提供了強大的背景支持。圖13：1Q2018-4Q2022 SCFI 均值（點）圖14：2010-11M2022 我國化學品、輕紡及其制品、機械設備出口金額同

28、比（%）資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11以寧波為起點，全國布局化工物流供應鏈服務資源以寧波為起點，全國布局化工物流供應鏈服務資源外延收并購是化工物流企業網絡布局的有效手段。外延收并購是化工物流企業網絡布局的有效手段。一方面，化工物流行業集中度低，同時新增?；穫}儲等設施較少，從我國城市土地規劃情況看，物流倉儲用地屬于核心稀缺資源，2015 年至今基本無增長。通過并購進行存量整合是最合適的擴張方式。圖15：2008-2021 年全國城市建設用地面積物流倉儲

29、用地（平方公里）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理另一方面，行業內中小企業受限于核心資產規模，業務局限于自身所在地區的客戶，收購這些標的有利于公司吸收客戶資源，通過公司的管理賦能與資源調配，發揮區域協同效應。永泰運自 2002 年起深耕?；肺锪黝I域近 20 載，善于利用輕資產進行運營。在行業集中化、一體化發展背景下，公司通過布局物流網絡與信息化建設，輕重資產結合，完善供應鏈整體服務能力。公司 2015 年底開啟第一輪并購，2017 年兩次引入外界資本加速了并購擴張腳步。目前已擁有永港物流、喜達儲運、百世萬邦、凱密克、天津瀚諾威五家化工品物流企業的控股權。通過外延并購，公司整合了標的企

30、業的資產，擴充了運力、倉儲網絡，實現了寧波、上海、青島、天津等地的物流資源全覆蓋。表1：永泰運收購項目與業務概覽收購完成時間收購完成時間標的標的并表時間并表時間持股比例持股比例收購價值收購價值20182018 年年 1 1 月月永港物流永港物流20172017 年年 7 7 月月100%整合其?；穫}庫20182018 年年 1111 月月喜達儲運喜達儲運20182018 年年 1212 月月100%整合其?；穫}庫20182018 年年 1212 月月青島百世萬邦青島百世萬邦20182018 年年 1212 月月75%擴充物流供應鏈服務團隊20192019 年年 4 4 月月寧波凱密克寧波凱

31、密克20192019 年年 4 4 月月100%整合?；愤\輸車隊20222022 年年 1010 月月天津瀚諾威天津瀚諾威20222022 年年 1010 月月100%拓展環渤海地區業務與市場資料來源：永泰運招股書，國信證券經濟研究所整理盡管并購完成后，公司的 ROA 沒有顯著增長，但分開看各收購標的的經營表現仍然亮眼。2019-2021 年永港物流、百世萬邦、凱密克合計為公司貢獻了 8.4%、11.2%、8.0%的收入，凈利率同樣可觀。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：被收購公司于永泰運凈利率比較圖17：被收購公司的收入貢獻（百萬元）資料來源：

32、永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資產端資產端，公司并購擴充自有倉庫與運輸車隊公司并購擴充自有倉庫與運輸車隊，啟動化工品道路運輸業務啟動化工品道路運輸業務，提升了提升了綜合物流服務能力綜合物流服務能力。截至 3Q22，公司在寧波、上海和嘉興等地區擁有近 5 萬平方資質齊全、地理位置優越的化工品倉庫及集裝箱堆場（其中超 80%為并購取得），并購天津瀚諾威又帶來位于天津港的庫容面積增量 2.7 萬平方。運輸車隊上，公司在寧波、嘉興擁有專業?；愤\輸車 181 輛，其中半數以上重型半掛牽引車均為并購取得。此外，公司還擁有寧波?；飞㈦s貨內貿碼頭

33、，岸線長達 150 米，可?？?5000 噸級綜合類運輸船，可通向全國各口岸及內陸碼頭。表2：公司全部自有化工品倉庫的相關信息序號序號所屬公司所屬公司所屬公司性質所屬公司性質地區地區倉庫類型倉庫類型建筑面積（建筑面積（m）備注備注1永港物流并購控股公司寧波甲、丙類倉庫5377.93為公司倉儲堆場分部的主要收入貢獻來源。18-20 年對倉儲堆存分部的收入貢獻分別為4668.1 萬元、5172.33 萬元和 6384.75 萬元2永港物流并購控股公司寧波丙類倉庫11636.823永港物流并購控股公司寧波危險貨物與集裝箱堆場10226.004喜達儲運并購控股公司上海甲、乙、戊類倉庫13546.64上

34、海的優質臨港化工倉儲資源。整體提供給喜達物流使用并提供相應服務，公司按年收取固定的倉庫使用費5嘉興海泰設立子公司嘉興甲類倉庫250.406嘉興海泰設立子公司嘉興乙、丙類倉庫6896.322020 年底投運。為化工園區專業配套的智慧化物流綜合服務園區，實現園區化工品物流倉儲與生產相分離7瀚諾威并購控股公司天津甲、乙、丙類倉庫約 27000尚未投入運營總計總計約約 75000資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖18：截至 2021 公司自建、并購取得的倉庫面積小計圖19：永泰運化工品物流運輸車數量（按取得方式分類）資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招

35、股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132022 年 6 月前，除喜達儲運的倉庫用于整體提供給喜達物流并按年收取固定的使用費，公司其他自有倉庫均已用于開展?；穫}儲與物流供應鏈服務。經測算，公司實際用于?；穫}儲與堆存的倉庫，20212021 年坪效為年坪效為 26432643 元元。圖20：永泰運并購整合的倉儲資源概覽圖21：永泰運并購整合的化工品運輸車隊資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理并購同樣帶來了業務覆蓋范圍業務覆蓋范圍的顯著提升。公司主營跨境化工物流供應鏈

36、服務，其規模取決于腹地城市的經濟發展和對外貿易水平，以及所在港口的地理位置腹地城市的經濟發展和對外貿易水平，以及所在港口的地理位置、服務條件和便利程度。服務條件和便利程度。公司的業務主要集中在寧波港、上海港、青島港和天津港周邊地區，身處中國經濟總量最大、最具發展活力的長三角經濟帶和環渤海經濟帶，為公司提供了龐大的客戶群和充裕的貨源基礎，擁有較大的發展潛力。圖22：2015 年（收購前）公司業務輻射范圍圖23：2022 年公司業務輻射范圍資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理收購收購直接強化了永泰運直接強化了永泰運在在更多地區的服務能

37、力更多地區的服務能力，便于發展，便于發展新新客戶?？蛻?。從結構上看，公司 2021 年客戶達 3000 多家，前五大客戶合計占比 10.5%，密爾克衛同期前五大客戶收入占比為 24%。相較密爾克衛，公司更多服務于中小型化工企業。公司在收入持續增長的過程中，前五大客戶的收入占比有所降低。從客戶所處地理位請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14置看，金科化工位于浙江、海王化工與濱化集團位于山東、臨港化工位于河北，體現了公司資產擴張與客戶發掘的區位協同發展。圖24：永泰運 2017-2021 前五名客戶收入占比（由上至下分別為第五大至第一大客戶）資料來源：WIND，國

38、信證券經濟研究所整理。圖25：2017-2021 公司主要客戶收入占比圖26：公司部分主要客戶列示資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股書，各公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15化工物流化工物流服務服務行業行業：空間廣闊空間廣闊、競爭結構競爭結構分散分散化工物流發展階段：自營物流向第三方物流、供應鏈管理化工物流發展階段：自營物流向第三方物流、供應鏈管理發展發展20 世紀 90 年代前，化工企業處于粗放式發展階段，產品的采購、生產、加工、倉儲和運輸、營銷等環節均集中在企業內部?；の锪鲀H含貨運倉儲

39、、運輸職能，由化工企業或其客戶完成（第一、二方物流）。隨著我國石油、化學工業的加速發展，產業集群效應顯現，產品質量與增值成為企業核心競爭力。倉儲、物流等投資規模大、資產利用效率低的環節開始外包，國際貨運代理公司、運輸車隊、報關行等第三方物流服務商加速興起。第三方物流服務是指報關報檢等一般性口岸代理服務以及保稅倉儲、物流加工、物流監管和過境轉口等諸多物流增值服務，具有標準化、服務全面、低成本、安全性高的特征。從宏觀視角來看，社會物流總費用占 GDP 比重逐年下降，由 2009 年的 17.5%降至 2021 年的 14.6%，企業物流成本的下降體現了物流行業效率的提高。21 世紀以來，手續復雜、

40、安全要求高的化工產品跨境貿易量持續增長，拉動化工企業對第三方專業物流企業的需求，應運而生了一批集合物流設計、運輸、倉儲、整理、配送等全鏈條服務的供應鏈管理企業。圖27：物流總費用（萬億元）占 GDP 現價比重（右軸）圖28：我國化工物流行業發展歷程資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：永泰運招股說明書，國信證券經濟研究所整理我國化工品物流服務市場規模約我國化工品物流服務市場規模約 1.21.2 萬億，第三方物流滲透率逐萬億，第三方物流滲透率逐年提高年提高GDP 的三種核算方法中，收入法與企業年收入口徑接近，因此我們參考社會物流總費用占 GDP 比重，以及全國化工企業年收入，對化工

41、業物流市場規模進行測算。根據國家統計局，2021 年我國化學原料及化學制品制造業營業收入為 8.3 萬億元。按當年物流費用占GDP比重14.6%計算，2022021 1年化工業物流市場規模年化工業物流市場規模約約1.21.21 1億元億元。當下海外能源價格高企，部分全球性化工企業在中國布局，22 年化工物流市場規模有望進一步提升。隨著物流市場的開放，國外物流商進入中國，更多化工企業意識到借助第三方物流可以降低成本，促進了行業快速發展。根據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺y計，2021 年?；肺锪餍袠I第三方物流占比升至 40%，市場規模 4847 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

42、有內容證券研究報告證券研究報告16圖29：2017-2021 化工各分支企業營收總和（萬億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理表3：化工品第三方物流服務市場規模測算前提假設前提假設2018201920202021化學原料及化學制品制造業化學原料及化學制品制造業收入收入（萬億（萬億元元）7.216.586.318.30物流費用占物流費用占 GDPGDP 比重比重14.5%14.8%14.7%14.6%化工品物流市場規模（億元）化工品物流市場規模（億元）10449.69801.4938012118第三方化工品物流滲透率第三方化工品物流滲透率25%28%30%40%化工品第三方物流服務市場

43、規?；て返谌轿锪鞣帐袌鲆幠＃▋|元億元）2612.42744.428144847.2資料來源：國家統計局，WIND，國信證券經濟研究所估算競爭格局：中小企業者為主，頭部企業區位優勢明顯競爭格局：中小企業者為主，頭部企業區位優勢明顯中國化工品第三方物流服務市場參與者眾多，大部分為中小企業中國化工品第三方物流服務市場參與者眾多，大部分為中小企業化工物流業主要參與者可大致分為三類：中央背景企業（中遠?；?、中外運化工等）、化工企業物流子公司（浙江巨化物流、新奧能源物流、君正物流等）、民營第三方物流公司（永泰運、密爾克衛等）。業內多數小而散的物流企業只能提供簡單基礎的貨運代理、運輸倉儲服務，作業方

44、式和服務手段原始單一，產品同質化程度高。2019-2020 年度百強企業道路運輸市場規模、運輸量、自有車輛總額僅占行業4.9%、11.3%、5.7%。2021 年前三季度，自有運輸車輛在 50 輛以下的?；肺锪髌髽I占比超過 60%；擁有 300 輛以上的企業僅有 35 家，占比 0.26%，絕大部分企業年運量不足 100 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖30：綜合服務企業前 20 企業營業額圖31：道路運輸前 50 企業年運量資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，國信證券經濟研究所整理資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，國信證券經濟研究所整理根據中物聯危

45、化品物流分會統計，2019-2020 年評選的化工物流百強企業總營收554.35 億元，在第三方物流服務市場占有率僅 20%。從榜單前五名中君正物流（原中化物流）、密爾克衛、中外運化工、京博物流公布的經營數據來看，2019 年幾家公司的市場份額分別約 1.9%、0.8%、0.55%、0.4%，估算第三方物流服務行第三方物流服務行業業CR5CR5 僅約僅約 5%5%（正本物流未公布業績，假設市占率為（正本物流未公布業績，假設市占率為 1.3%1.3%）。永泰運 2019 年相關領域收入為 8.23 億元，市占率約 0.3%；21 年市占率已達 0.44%。表4：中國化工物流百強企業之：綜合服務企

46、業前 20 榜單排名排名2017-2018 年度年度排名排名2019-2020 年度年度1中化國際物流有限公司1上海君正物流（原中化國際物流）2正本物流有限公司2正本物流集團有限公司3中外運化工國際物流有限公司3密爾克衛化工供應鏈服務股份有限公司4密爾克衛化工供應鏈服務股份有限公司4中外運化工國際物流有限公司5中遠海運化工物流有限公司5山東京博物流股份有限公司6山東京博物流股份有限公司6鎮海石化物流有限責任公司7中化遼寧有限公司7中遠海運化工物流有限公司8上海環世物流（集團）有限公司8希杰榮慶物流供應鏈有限公司9鎮海石化物流有限責任公司9永泰運化工物流股份有限公司永泰運化工物流股份有限公司10

47、希杰榮慶物流供應鏈有限公司10浙江榮通物流有限公司11寶供物流企業集團有限公司11山東中匯物流實業有限公司12浙江永泰物流有限公司浙江永泰物流有限公司12中化遼寧有限公司13吉林石化物流有限責任公司13吉林石化物流有限責任公司14南京揚子物流有限責任公司14山東齊魯物流有限公司15河南心連心深冷能源股份有限公司15南京揚子物流有限責任公司16東莞市百安石化倉儲有限公司16寶供物流企業集團有限公司17山東齊魯物流有限公司17中倉國際物流有限公司18成都欣華欣物流有限公司18恒百銳物流管理有限公司19重慶川維物流有限公司19上海中碩國際物流有限公司20中倉國際物流有限公司20四川省巴蜀危險品運輸有

48、限公司資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?，國信證券經濟研究所整理頭部企業集中于化工大省，區位優勢明顯。頭部企業集中于化工大省，區位優勢明顯。企業投資區位的選擇要受到生產要素和市場的地理分布、運輸成本和投資環境等諸因素的影響。山東、江蘇、浙江、廣東為中國化工大省，我國八大煉化基地大多分布于這些省份。與此同時，化工物流百強企業名單中 67%位于華東地區，11%位于華南地區；江蘇、上海、山東分別占 21/16/13 家。大量的物流需求與便利的海運、陸運是促進當地物流企業發展請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18主要因素，形成獨有的區位優勢。圖32：我國八大煉化基地及代表

49、項目分布資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺闄C，穩中求進（君正物流），國信證券經濟研究所整理發展趨勢：監管趨嚴，有利于資質健全企業發展，減少惡性競爭發展趨勢：監管趨嚴，有利于資質健全企業發展，減少惡性競爭我國石油和化學工業品種達四萬多個，80%以上是?；?，因此在物流的各個環節都有許多細節要求（例如不得產生靜電、要求避光、減少碰撞等）。資質審批資質審批上，上，我國要求從事化工貿易，或者其他經營危險化學品的企業，經營前需向安監局提出公司所需要的品種或者類別，提交相應資料，拿到危險化學品經營許可證。帶有倉儲設施的企業需提交更多證明文件。表5：危險化學品經營許可證辦理所需提交的材料法律依據法律依據需

50、提交材料需提交材料危險化學品安全管理條例危險化學品安全管理條例申請經營許可證的文件及申請書（?；飞a和使用?；窂氖律a的企業利用自有儲存設施從事?；方洜I活動的，應提交?；穬Υ嬖O施定置管理手冊）危險化學品經營許可證管理辦法危險化學品經營許可證管理辦法安全生產規章制度和崗位操作規程的目錄清單安全生產法安全生產法企業主要負責人、安全生產管理人員、特種作業人員的相關資格證書（復制件）和其他從業人員培訓合格的證明材料生產經營單位安全培訓規定生產經營單位安全培訓規定經營場所產權證明文件或者租賃證明文件（復制件）工商行政管理部門頒發的企業性質營業執照或者企業名稱預先核準文件（復制件）危險化學品事故應

51、急預案備案登記表（復制件）帶有儲存設施經營危險化學品的，申請人還應當提交：帶有儲存設施經營危險化學品的，申請人還應當提交：1.儲存設施相關證明文件（復制件）；租賃儲存設施的，需要提交租賃證明文件（復制件）；儲存設施新建、改建、擴建的，需要提交危險化學品建設項目安全設施竣工驗收意見書（復制件）2.重大危險源備案證明材料、專職安全生產管理人員的學歷證書、技術職稱證書或者危險物品安全類注冊安全工程師資格證書（復制件）3.安全評價報告資料來源：國家政務服務平臺網站，國信證券經濟研究所整理然而為了不影響業務擴展并節約成本，很多企業資質、技術不過關，行業猶存的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

52、券研究報告證券研究報告19小散亂問題導致?；愤\輸事故多發。據國家應急管理部，我國?；肺锪鳂I2017 年發生重大事故 2 起、死亡 20 人；2018 年發生重大事故 2 起、死亡 43 人；2019 年 1-8 月份發生重特大事故 3 起、死亡 103 人；“613 溫嶺槽罐車爆炸事故”造成 19 人遇難，172 人住院治療。重特大事故的發生給人民生命財產安全帶來巨大損失，?；愤\輸、儲存安全問題愈發受社會關注。安全為第一要義，?；肺锪餍袠I監管趨嚴安全為第一要義，?；肺锪餍袠I監管趨嚴2020 年 5 月，交通運輸部發布關于全面加強危險化學品運輸安全生產工作的意見，對高危貨物運輸、裝卸、

53、儲存等管理做了嚴格要求。隨后相繼出臺的全國危險化學品道路運輸安全集中整治方案、道路運輸安全專項整治三年行動實施方案等，對增量資質獲取進行嚴格限制對增量資質獲取進行嚴格限制，對于存量企業不斷加嚴監管對于存量企業不斷加嚴監管、規規范行業標準范行業標準。隨著監管政策的持續出臺與實施，我國化工物流體系的標準化建設亦將提速。相關資質審批更加嚴格，有利于資質健全企業的快速發展有利于資質健全企業的快速發展。通過減少安全管理領域通過減少安全管理領域投資打價格戰的小型投資打價格戰的小型、不達標不達標、缺資質的?；髽I受監管及經營壓力將被逐步淘缺資質的?；髽I受監管及經營壓力將被逐步淘汰，行業集中度有望提高汰，行

54、業集中度有望提高。表6：2016 年以來?；肺锪飨嚓P監管政策與安全標準發布時間發布時間監管政策監管政策部門部門2016.01化工(危險化學品)企業安全檢查重點指導目錄國家安全監管總局2017.03道路危險貨物運輸管理規定交通運輸部2017.06港口危險貨物集中區域安全風險評估指南交通運輸部2019.11危險貨物道路運輸安全管理辦法交通運輸部2020.5關于全面加強危險化學品運輸安全生產工作的意見 交通運輸部2020.12危險化學品道路運輸掛靠運營整治工作要點交通運輸部2020/2021危險化學品中間儲存設施安全管理規范深圳、無錫等市應急管理局資料來源：各政府部門網站，國信證券經濟研究所整理化

55、工物流將繼續呈現園區化、集中化的發展趨勢化工物流將繼續呈現園區化、集中化的發展趨勢安全環保監管要求的不斷提升，促使下游化工企業“退城入園”，對化工物流企業的需求也有所變化。根據物流業發展中長期規劃（2014-2020 年），強調推進專業類物流園區的建設，政策引導和市場需求的雙重推動下，化工物流園區的數量和規模將進一步擴大。園區化的發展趨勢下，中小企業將加速退場；資金雄厚、規模大、運營經驗豐富的大型企業競爭優勢有望進一步凸顯。2022 年 10 月，中國化工新材料（嘉興）園區再度入圍全國化工園區十強，永泰運下設子公司嘉興海泰為其配套的智慧化物流綜合服務園區，實現物流倉儲與生產分離、入園化工品信息

56、化采集全透明、?；锪鱾}儲土地集約化管理等目標，受當地政府認可。在未來專業化工園區物流服務中具有較高推廣價值。募投項目募投項目公司 IPO 時以每股 30.46 元公開發行 2597 萬股人民幣普通股，合計募集 7.91 億元?？鄢l行費用后，全部圍繞跨境化工供應鏈服務投資，用于加大信息化建設、增強線下自有倉儲、道路運輸資源的服務能力、境內水上短駁運輸服務能力、化工品罐箱設備提供以及補充流動資金。具體項目及投資金額如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表7：具體募投計劃（萬元）序號序號項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額建設期（年）建設期（年）1寧波

57、物流中心升級建設項目15070.8322“運化工”一站式可視化物流電商平臺項目8783.2633物流運力提升項目6281.2614化工物流裝備購置項目28034.8325補充流動性資金9000-合計合計67170.18-資料來源：永泰運招股說明書、國信證券經濟研究所整理寧波物流中心建設項目寧波物流中心建設項目公司計劃升級寧波部分地塊與堆場，建設成符合智慧物流概念的自動化丙類倉庫、加工及分裝車間、綜合車間、停車場、多用途碼頭。預計全部達產后可實現年營業收入 7953.95 萬元，年凈利潤 2685.04 萬元，相較公司相較公司 20202020 年年 71437143 萬的萬的倉儲倉儲收入收入增

58、加增加 111%111%。項目建設期 2 年，預計第 2 年倉庫與堆場實現 50%使用率，第 3 年倉庫與堆場實現 100%使用率、碼頭實現 50%使用率，第 4 年碼頭實現 100%?！斑\化工運化工”一站式可視化物流電商平臺項目一站式可視化物流電商平臺項目公司計劃升級運化工平臺現有的國際貨代（FMS）、?；穫}儲（WMS）、?；奋囕v管理（TMS）和罐箱（ISOTMS）等系統，并增加化工品交易系統和內部管理模塊。雖然系統升級不直接帶來收入增長，但將大幅度提高公司決策能力和運營管理效率，提升信息、數據收集和分析能力。物流運力升級物流運力升級項目項目公司計劃擴大升級現有的運輸服務，增加線下自有道

59、路運輸資源的服務能力。在第一年 Q1 完成第一批 60 輛運輸車、配套設備購置與人員招聘培訓，Q4 完成第二批 60 輛運輸車及配套設備購置、人員招聘培訓。預計第一年 Q1 可順利實現第一批 60 輛運輸車輛的正常經營運輸，當年達產 37.5%，第二年開始實現全部 120輛運輸車的正常經營運輸。達產后預計可實現年營業收入達產后預計可實現年營業收入 96009600 萬元萬元?；の锪餮b備購置項目化工物流裝備購置項目公司擬圍繞跨境化工供應鏈的主業，通過購置化工品集裝箱運輸船舶、化工品罐式集裝箱以及正面吊等化工物流裝備，進一步完善跨境化工供應鏈服務的服務鏈條并擴大市占率。計劃一年內購置 600 個

60、自有罐式集裝箱，代替原本短租獲取罐箱資源的模式；兩年內完成駁船與正面吊的購置，在第二年下半年完成設備調試并投產，達產后預計可實現年營業收入達產后預計可實現年營業收入 8969.358969.35 萬元萬元，凈利潤，凈利潤 3689.313689.31 萬元。萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：公司未來三年內仍維持當下的跨境化工供應鏈物流、運輸、倉儲三部分業務；公司募投的各增收項目能按期投產達產，同時經濟效益符合預期，按照公司各項募投項目計劃時間，預計物流運力提升項目在 23 年下半年爬產，

61、寧波物流中心升級項目、化工物流裝備購置項目在 24 年下半年爬產，“運化工”一站式可視化物流電商平臺項目預計在 25 年下半年爬產；未來的單位經濟效益（即倉庫儲存的各類?；氛急?、倉庫坪效、平均每輛車年運輸 TEU 數與運輸半徑）基本穩定。表8：公司 2022-2024E 收入分拆預測（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入營業總收入952.29952.292,144.582,144.583327.753327.753801.623801.624679.104679.10營業總收入營業總收入 YOYYOY15.2%15.2

62、%125.2%125.2%55.2%55.2%14.2%14.2%23.1%23.1%跨境化工物流供應鏈服務（貨代）跨境化工物流供應鏈服務（貨代）833.15833.151,980.951,980.953129.903129.903536.783536.784350.244350.24YOY14.7%137.8%58%13%23%占比87.5%92.4%94.1%93.0%93.0%倉儲倉儲71.4371.4389.5589.55112.83112.83157.97157.97197.46197.46YOY25.3%25.4%26%40%25%占比7.5%4.2%3.4%4.2%4.2%運輸運

63、輸24.9824.9838.8038.8048.5048.5063.0563.0578.8178.81YOY187.5%55.3%25%30%25%占比2.6%1.8%1.5%1.7%1.7%其他主營收入其他主營收入19.2019.2030.9530.9536.5236.5243.8243.8252.5852.58YOY-38.8%61.2%18%20%20%占比2.0%1.4%1.1%1.2%1.1%非主營業務收入非主營業務收入3.533.534.334.330.000.000.000.000.000.00YOY7.3%22.5%-100%0%0%占比0.4%0.2%0.0%0.0%0.0%

64、資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測備注：1H22 起公司其他業務收入為 0未來年盈利預測未來年盈利預測按上述假設條件，我們得到公司 22-24 年收入分別為 33.3/38.0/46.8 億元，歸屬母公司凈利潤 3.2/3.7/4.4 億元，利潤年增速分別為 91.8%/14.0%/20.1%。表9：公司 2022-2024E 盈利預測表（百萬元）20212022E2023E2024E營業總收入營業總收入2144.583327.753801.624679.10營業成本營業成本1,791.432788.183164.273902.53銷售費用銷售費用35.6552.2551.3259.8

65、9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22研發費用研發費用2.711.662.703.70管理費用管理費用56.9685.1987.44102.94財務費用財務費用9.58-36.617.607.02營業利潤營業利潤232.13433.65486.41602.24歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者的凈利潤的凈利潤167.54321.29366.41440.12EPS2.153.093.534.24ROE23.6%34.3%30.7%29.3%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們將公司未來三年的情形分為樂觀、中性

66、與悲觀三種假設，我們給予的業績預測為中性預測，樂觀、悲觀預期則分別體現訂單量超預期和低于預期的結果，在樂觀假設下，訂單量比中性預測高出 10%，從而帶來規模效應下的利潤率提升；悲觀假設下，利潤率將隨訂單量共同下調。表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020212022E2023E2024E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)952.292144.583446.073985.864997.87(+/-%)15.2%125.2%60.7%15.7%25.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)74.21167.54576.19665.84819.47(+/-%)16.8%125.8%24

67、3.9%15.6%23.1%攤薄攤薄 EPS0.952.155.556.417.89中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)952.292144.583327.753801.624679.10(+/-%)15.2%125.2%55.2%14.2%23.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)73.66174.99321.29366.41440.12(+/-%)16.8%125.8%91.8%14.0%20.1%攤薄攤薄 EPS(元元)0.952.153.093.534.24悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)952.292144.583209.433620.764372.91(

68、+/-%)15.2%125.2%49.7%12.8%20.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)74.21167.5495.72106.68123.35(+/-%)16.8%125.8%-42.9%11.7%15.4%攤薄攤薄 EPS0.952.150.921.031.19總股本（百萬股）總股本（百萬股）7878104104104資料來源：WIND，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們相對估值方法來估算公司的合理價值區間。相對法估值：相對法估值：7070-7777 億元億元我們的估值方法既參

69、照可比公司估值法，也考慮公司 PEG。1）可比公司我們選取提供貨代、倉儲和運輸為核心的?；芬徽臼骄C合物流服務，并衍生化工品交易服務的密爾克衛；主營跨境多式聯運、大宗礦產品物流、智能倉儲等跨境多式聯運綜合物流服務的嘉友國際；以及石化產品物流綜合服務提供商，主營碼頭儲罐、化工倉儲與保稅物流的宏川智慧。根據機構一致預期，可比公司 2022 年平均 PE 在 26.2x，23 年均值在 19.0 x。結合我們對于公司未來三年的業績預測，我們預測之下 2022-2024 年的凈利潤增速將分別達到 92%、14%、20%；22-24 年凈利潤 CAGR 為 38%，與可比公司較接近。按照 22 年 PE

70、，公司當前對應 22-24 年的 PEG 為 0.46x，在可比公司中處于較低水平。表11：永泰運 VS 可比公司盈利預測與估值表簡稱簡稱市值（億元）市值（億元）盈利預測（億元）盈利預測（億元）PEPE2021-2022021-2024 4利潤復合增利潤復合增速（速（%）3 3 年復合年復合增長增長 PEGPEG2022023 3 年年 1 1 月月 1 16 6日日20212022E2023E2024E2022E2023E2024E永泰運57.361.683.213.664.4017.8515.6613.0338%0.47同類公司同類公司密爾克衛195.554.326.528.7911.55

71、30.0122.2616.9339%0.77嘉友國際105.613.435.988.0210.1017.6713.1710.4643%0.41宏川智慧89.142.722.884.115.3130.9021.6716.7725%1.24均值均值26.1926.1919.0319.0314.7214.7236%36%0.810.81資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議結合 PEG 估值與可比公司估值，我們認為，永泰運作為國內較大的一站式跨境化工物流供應鏈服務公司，擁有?；方洜I資質與稀缺的自營倉庫、堆場、運輸車隊資源。結合罐式集裝箱自購取代短租，以及擴張境內水上化工品短駁物

72、流的計劃，我們認為公司的盈利能力將有所提升。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為3.2/3.7/4.4 億，對應當前市值 PE 分別 17.5x/15.3x/12.8x，公司 22-24 年歸母凈利潤復合增速 38%，我們假設公司估值在未來 3 年 PEG 在 0.53x 較為合理，認為公司合理市值對應 2023 年 19-21x，市值在 70-77 億元之間，相對于公司目前股價有 22-34%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24風險提示風險提示 估值的風險估值的風險我們采取相對估值法對公司進行估值，因此假設是可比

73、公司的估值水平處在合理區間，此方法可能未充分考慮市場給予該行業的溢價，因此可能可比公司的估值水平較高。盈利預測的風險盈利預測的風險公司未來三年盈利預測的準確度基于以下幾點：1）公司僅在現有業務結構內進行優化，不新增服務項目；2）公司三年內僅一次收購倉儲物流資源的計劃；3）募投項目按計劃進行，能夠如期兌現收入利潤；海運運價超預期波動的風險海運運價超預期波動的風險公司主營進出口業務，業績與國際海運運價具有一定相關性，若未來海運運價超預期波動，有可能損害公司業績。經營與融資風險經營與融資風險收并購是化工物流供應鏈服務企業擴張業務覆蓋范圍的主要途徑，公司未來可能通過圍繞其他沿海港口新設分、子公司及外延

74、式并購的方式，將業務范圍拓展至其他地區，有可能存在一定融資需求，短期內可能導致凈資產收益率下降；化工供應鏈服務產業鏈較長，公司在并購擴張中員工數量短期存在缺口。人才短缺可能導致公司收入增長不及預期；天津港瀚諾威項目投入經營效果存在不確定性；公司大量業務與?；废嚓P，雖然概率極低但仍存在安全事故風險；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020202020212

75、0212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物93222322482684營業收入營業收入95295221452145332833283802380246794679應收款項2194807448501046營業成本7821794278831643903存貨凈額211171924營業稅金及附加23445其他流動資產3238596883銷售費用2036525160流動資產合計流動資產合計352352753753114411441421142118401840管理費用39579294110固定資產198199237310382研發費用23234無形資產及其他167

76、169163157152財務費用1410(37)87投資性房地產185193193193193投資收益01111長期股權投資23456資產減值及公允價值變動11(0)24資產總計資產總計90390313181318174217422087208725732573其他收入4(15)543短期借款及交易性金融負債153180171166170營業利潤101232434486602應付款項119293435500621營業外凈收支(2)3111其他流動負債3567116131161利潤總額利潤總額9999235235435435487487603603流動負債合計流動負債合計307307539539

77、723723797797953953所得稅費用2560100110145長期借款及應付債券00000少數股東損益(1)7131118其他長期負債1624262934歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7474168168321321366366440440長期負債合計長期負債合計16162424262629293434現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計323323563563749749826826987987凈利潤凈利潤74168321366440少數股東權益3845586886資

78、產減值準備(1)19467股東權益54371193511921500折舊攤銷2325303541負債和股東權益總計負債和股東權益總計90390313181318174217422087208725732573公允價值變動損失(1)(1)0(2)(4)財務費用1410(37)87關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(19)(51)(94)(28)(53)每股收益0.952.153.093.534.24其它0(11)9511每股紅利0.090.080.931.061.27經營活動現金流經營活動現

79、金流7777148148271271382382442442每股凈資產6.979.129.0111.4814.44資本開支0(40)(66)(106)(111)ROIC12%23%29%33%38%其它投資現金流03000ROE14%24%34%31%29%投資活動現金流投資活動現金流0 0(39)(39)(67)(67)(107)(107)(112)(112)毛利率18%16%16%17%17%權益性融資(7)0000EBIT Margin11%12%12%13%13%負債凈變化00000EBITDAMargin14%13%13%14%14%支付股利、利息(7)(7)(96)(110)(13

80、2)收入增長15%125%55%14%23%其它融資現金流(91)34(8)(5)4凈利潤增長率17%126%92%14%20%融資活動現金流融資活動現金流(112)(112)2121(105)(105)(115)(115)(128)(128)資產負債率40%46%46%43%42%現金凈變動現金凈變動(35)(35)1301309999160160202202息率0.2%0.2%2.3%2.6%3.1%貨幣資金的期初余額12793222322482P/E56.825.117.515.312.8貨幣資金的期末余額93222322482684P/B7.85.96.04.73.7企業自由現金流01

81、21176281336EV/EBITDA34.717.214.912.210.2權益自由現金流0155196270335資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于

82、市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為

83、準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。

84、本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服

85、務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032