1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 我國慢乙我國慢乙肝肝患病人群基數巨大，功能性治愈患病人群基數巨大，功能性治愈已成已成理想治愈終點。理想治愈終點。我國慢性乙肝患者基數近 3000 萬，目前臨床推薦用藥僅核苷（酸）類藥物與干擾素，核苷（酸）類藥物單藥 HBsAg 陰轉率僅 03%，往往需要終身服用，而干擾素單藥治療 HBsAg 陰轉率為 3%11%，并降低肝癌發生率。外資競品退出中國，派格賓進入市場獨占期。外資競品退出中國，派格賓進入市場獨占期。競爭格局方面，羅氏及默沙東長效干擾素產品派羅欣及佩樂能自2013年以來受丙型肝炎新型藥物上市沖擊，全球銷售額迅速下滑，其中佩樂能已于 2016年停產，而派

2、羅欣也于 2022 年末退出中國市場，公司派格賓目前已成為國內唯一長效干擾素產品。派格賓臨床試驗數據與派羅欣相當，且近年來依托多項研究不斷充實慢乙治愈循證醫學證據，其中珠峰項目研究顯示聯用方案 HBsAg 清除率可達 33.2%，相關研究成果已發布于 AASLD2022。腫瘤線產品現金流穩定，長效生物制品深度布局。腫瘤線產品現金流穩定，長效生物制品深度布局。公司腫瘤線產品特爾立、特爾津、特爾康整體銷售情況穩健，預計未來仍可為公司貢獻穩定現金流。公司主要在研產品包括聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CS

3、F），與已上市同類產品對比均有一定程度創新，未來有望成為公司新的業績增長點。我們預測，2022/2023/2024 年公司實現營業收入 15.90 億/21.99億/29.56 億元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，歸母凈利潤 2.76億/4.49 億/6.53 億元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，對應 EPS為 0.68/1.10/1.61 元。我們選用相對估值法（市盈率法）對公司進行估值，給予 2023 年 45 倍 PE，目標價 49.50 元，給予“買入”評級。乙肝臨床治愈的推廣不達預期風險；核苷酸類似物價格下降帶來干擾素用藥比例下降風險；醫保

4、降價壓力風險；新療法新藥物出現的風險；限售股解禁風險。010020030040050020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00220120人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額特寶生物滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 公司專注于重組蛋白質及其長效修飾藥物研發，科創屬性強.5 公司構建了完整的創新藥物研發體系.5 公司專注于重組蛋白藥物研發，慢性乙肝藥物派格賓為公司核心產品.6 我國慢性乙肝患者基數巨大，功能性治愈未來可期.8 我國慢性乙肝病毒感染者近 9000 萬，慢性乙肝發病率近年來逐年上升.8 現有藥物難以徹底清除 HB

5、V，功能性治愈已成國內外指南推薦理想治療目標.10 抗病毒治療為慢性乙肝治療關鍵，聯用方案更具優勢.11 慢性乙肝創新藥研發方向眾多，主要分為直接抗病毒和免疫調節兩類.13 派格賓引領國內長效干擾素市場.14 長效干擾素滲透率仍有較大提升空間，派格賓迎來市場獨占期.14 派格賓臨床試驗數據與派羅欣相當，多項研究不斷充實循證醫學證據.15 腫瘤線產品貢獻穩定現金流.16 特爾立：行業領導品牌，銷售額恢復增長.16 特爾津：公司銷售連年增長，長效劑型正在研發.17 特爾康：份額相對較小，市占率提升空間大.18 研發布局長效造血生長因子和長效生長激素.19 YPEG-G-CSF：已完成 III 期臨

6、床研究.20 YPEG-EPO：已完成 II 期臨床研究.20 YPEG-GH：開展 II/期臨床研究.21 ACT50 與 ACT60：尚處于臨床前開發階段.22 盈利預測和估值.23 盈利預測.23 費用率預測.25 相對估值法估值.26 風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：基于 ACTOne Biosensor 專利技術的藥物篩選平臺的工作原理.5 圖表 2：公司構建了完整的創新藥物研發體系.5 圖表 3：公司掌握多個蛋白質藥物表達平臺.6 圖表 4：聚乙二醇干擾素-2b 注射液（派格賓）.6 圖表 5：重組人粒細胞刺激因子注射液（特爾津）.6 圖表 6：注射用重組人粒細胞巨噬細

7、胞刺激因子（特爾立）.7 UVnUoMnPRZnUqUZWoYaQ9RbRoMmMpNpMjMnNoPfQpNmP8OnPoOMYpNnNuOmPnQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 7：注射用重組人白介素-11（特爾康）.7 圖表 8：公司收入利潤情況（百萬元）.7 圖表 9：主要品種對收入的貢獻.7 圖表 10：公司研發支出情況（百萬元）.7 圖表 11：2019 年全球 HBsAg 流行率.8 圖表 12：2013-2020 年國內乙肝急性發病率.8 圖表 13：2013-2020 年國內慢性乙肝發病率.8 圖表 14：HBV 感染后疾病進程.9 圖表 15：慢性 HBV

8、 感染自然病程分期.9 圖表 16：HBV 病程對應指標變化.10 圖表 17：HBV 感染宿主細胞進程.10 圖表 18：EASL&AASLD 乙肝治愈標準.11 圖表 19：慢性 HBV 感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖.11 圖表 20：乙肝抗病毒治療藥物特點及推薦意見.12 圖表 21：核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素聯用方案類型及評價.13 圖表 22：HBV 生命周期和直接抗病毒藥物的靶點.13 圖表 23：乙肝抗病毒治療藥物.13 圖表 24：派格賓 2016-2021 銷售額及增長率.14 圖表 25：2016-2030 中國乙肝藥物市場.14 圖表 26：2016-2030

9、中國治療慢性乙肝核苷酸類藥物市場.14 圖表 27：2014-1H22 樣本醫院長效干擾素銷售額（億元）.15 圖表 28：2012-2017 年派羅欣、佩樂能全球銷售額（億元）.15 圖表 29：凱因科技培集成干擾素-2 注射液 3 期臨床試驗.15 圖表 30：HBeAg 血清學轉換率對比.16 圖表 31：中和抗體產生率對比.16 圖表 32：48 周內 HBsAg 清除率.16 圖表 33：68.4%的患者達到 HBsAg100IU/mL（優勢患者）.16 圖表 34：特爾立銷量（左軸）和價格（右軸）.17 圖表 35：人粒細胞巨噬細胞刺激因子主要產品樣本醫院銷售額（萬元）.17 圖表

10、 36：特爾津銷量（左軸）和價格（右軸）.18 圖表 37：重組人粒細胞刺激因子樣本醫院銷售（萬元）.18 圖表 38：特爾康銷量（左軸）和價格（右軸）.19 圖表 39：樣本醫院重組人白介素-11 銷售情況（萬元）.19 圖表 40：公司 3 種在研 Y-PEG 產品特點.19 圖表 41：公司在研 YPEG-G-CSF 與現有藥物對比.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 42：公司 YPEG-EPO 基本情況.21 圖表 43：公司在研 YPEG-EPO 與羅氏 Mircera 對比.21 圖表 44：公司 YPEG-GH 基本情況.21 圖表 45：公司在研 YPEG

11、-GH 與長春金賽金賽增對比.22 圖表 46：ACT50 基本情況.22 圖表 47：ACT60 基本情況.23 圖表 48：公司招股說明書中對長效干擾素治療人群的總容量預測.24 圖表 49：公司未來收入和毛利假設（百萬元）.24 圖表 50：費用預測.26 圖表 51：可比公司估值比較（市盈率法，數據截至 2023.1.19）.26 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 公司構建了完整的創新藥物研發體系公司構建了完整的創新藥物研發體系 公司擁有基于 ACTOne Biosensor 技術的藥物篩選及優化平臺技術，經過多年知識積累和技術創新，可廣泛應用于針對 GPCR 類藥物靶點和

12、PDE 類藥物靶點的藥物篩選，相較于現有的檢測技術，無需裂解細胞即能實現 cAMP/cGMP 測定，操作簡便，重復性好。該平臺技術獲得了國家國際科技合作項目的支持并順利通過驗收，并擁有在歐洲、美國、日本等國家獲得授權的國際專利。圖表圖表1 1：基于基于 ACTOne BiosensorACTOne Biosensor 專利技術的藥物篩選平臺的工作原理專利技術的藥物篩選平臺的工作原理 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前，經過多年研發和積累，公司構建了完整的創新藥物研發體系，覆蓋蛋白質藥物的上游技術開發、下游技術開發、質量和成藥性研究、臨床前及臨床研究和工業化研究全過程。圖表圖表2 2：公

13、司構建了完整的創新藥物研發體系公司構建了完整的創新藥物研發體系 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司已建成多個蛋白質藥物表達平臺，涵蓋大腸桿菌、酵母、哺乳動物細胞、昆蟲細胞等多個系統。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表3 3：公司掌握多個蛋白質藥物表達平臺公司掌握多個蛋白質藥物表達平臺 來源：公司公告，國金證券研究所 公司專注于重組蛋白藥物研發，慢性乙肝藥物派格賓為公司核心產品公司專注于重組蛋白藥物研發，慢性乙肝藥物派格賓為公司核心產品 公司于 1997 年、1999 年和 2005 年分別取得特爾立、特爾津和特爾康的新藥證書；2016年以前，公司銷售的主要產品為特爾立

14、、特爾津和特爾康；2016 年公司取得派格賓的新藥證書并通過 GMP 認證后，公司的產品線增加了派格賓。2016 年，公司歷時 14 年開發的生物制品國家 1 類新藥長效干擾素（派格賓）獲批上市，成為國內自主研發的全球首個 40kD 聚乙二醇長效干擾素-2b 注射液。派格賓的藥物研發及相關臨床應用得到了 4 項“重大新藥創制”國家科技重大專項的支持，擁有獨創的結構設計及完整的專利保護，突破了國外醫藥巨頭的專利封鎖，入選中國醫藥生物技術協會評選的當年度“中國醫藥生物技術十大進展”。在未來一段時間內，公司將重點聚焦慢性乙肝臨床治愈領域，并持續取得突破。重組人粒細胞刺激因子注射液（特爾津）主要用于治

15、療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥。重組人粒細胞刺激因子系現行國家醫保目錄（乙類）品種。特爾津在國內重組人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）藥物市場（不含長效化制劑）占有率排名第三位，已在多國實現注射劑成品出口。圖表圖表4 4：聚乙二醇干擾素聚乙二醇干擾素-2 2b b 注射液（注射液（派格賓派格賓）圖表圖表5 5：重組人粒細胞刺激因子注射液（特爾津）重組人粒細胞刺激因子注射液（特爾津）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立）主要用于：治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥、骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征、預防

16、白細胞減少可能潛在的感染并發癥以及使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。特爾立長期在國內重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子藥物市場占有率排名第一，取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書。注射用重組人白介素-11（特爾康）主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。重組人白介素-11 系現行國家醫保目錄（乙類）品種。特爾康在國內重組人白介素-11（rhIL-11）藥物市場占有率排名第三位，并實現注射劑成品出口。表達平臺表達平臺相關技術積淀情況相關技術積淀情況大腸桿菌公司擁有IPTG、熱、低溫、糖等誘導蛋白質藥物基因高效表達的多個大腸桿菌表達載體，已成功開發上市3個產品。酵母公司在酵母

17、表達載體構建、整合入酵母染色體等技術方面進行了大量改進工作，目前公司酵母平臺表達水平已達g級/L以上，已有1個產品成功上市，多個藥物處于臨床研究階段。哺乳動物細胞公司已構建哺乳動物細胞高效表達載體，定向馴化了CHO宿主細胞，已開發1個藥物處于臨床階段，多個候選藥物處于開發初期。昆蟲細胞 公司已建立昆蟲細胞表達體系，已成功用于試劑的研發及候選藥物的開發。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表6 6：注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立）注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾立）圖表圖表7 7：注射用重組人白介素注射用重組人白介素-1111（特爾康）（特爾康）來源：公司招股說

18、明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司主營業務收入來源于派格賓、特爾津、特爾康、特爾立四種產品，近 5 年公司的營業收入與歸母凈利潤逐期增加。目前派格賓收入占比為 69%，遠高于其他三種產品，未來占比有望持續提升。圖表圖表8 8：公司收入利潤情況（百萬元）公司收入利潤情況（百萬元）圖表圖表9 9：主要品種對收入的貢獻主要品種對收入的貢獻 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 近年來，公司保持較高的研發投入，持續的高水平研發投入保障了公司在新藥研發領域的可持續增長能力。研發支出占比近幾年維持在 7%-10%左右水

19、平。圖表圖表1010：公司研發支出情況公司研發支出情況（百萬元）（百萬元）來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0201720182019202020211-3Q22收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利潤yoy0%20%40%60%80%100%20172018201920202021派格賓特爾津特爾康特爾立0%2%4%6%8%10%12%0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020211-3Q22

20、研發支出研發支出占營業收入的比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 我國慢性乙肝病毒感染者近我國慢性乙肝病毒感染者近 9 9000000 萬，慢性乙肝發病率萬，慢性乙肝發病率近年來逐年上升近年來逐年上升 慢性乙型肝炎（Chronic Hepatitis B，簡稱“慢性乙肝”）是指由乙型肝炎病毒持續感染引起的肝臟慢性炎癥性疾病。根據世衛組織估計，2019 年全球共有 2.96 億人患有慢性乙型肝炎感染，當年乙型肝炎導致 82 萬人死亡，其中大部分死于肝硬化和肝細胞癌（原發性肝癌）。中國系全球乙肝病毒中高度流行區，根據中華流行病學雜志，目前我國一般人群 HBsAg 流行率為 5%-6%，慢

21、性 HBV 感染者約 8600 萬例，其中慢性乙型肝炎（乙肝）患者約 2000 萬-3 000 萬例，100 萬例為乙肝肝硬化，30 萬例為肝細胞癌。圖表圖表1111：20192019 年全球年全球 HBsAgHBsAg 流行率流行率 來源：Lancet，國金證券研究所 根據中華流行病學雜志，對 2013-2020 年我國高、中、低流行區的全國法定傳染病報告系統（NNDRS）中報告的乙肝病例進行調查發現，我國急性乙肝估算發病率從 2013 年的 4.4/10萬下降到 2020 年 2.4/10 萬，呈逐年下降趨勢，慢性乙肝發病率從 2013 年的 41.0/10 萬上升到 2020 年 64.

22、4/10 萬，呈逐年上升趨勢。按該研究發病率估算，2020 年我國新增慢性乙肝患者約 90.87 萬人。圖表圖表1212：20132013-20202020 年年國內乙肝急性發病率國內乙肝急性發病率 圖表圖表1313：20132013-20202020 年年國內慢性乙肝發病率國內慢性乙肝發病率 來源：中華流行病學雜志，國金證券研究所 來源：中華流行病學雜志，國金證券研究所 HBVHBV 感染后疾病進程和結局不一，部分患者會進展為肝硬化及肝癌。感染后疾病進程和結局不一，部分患者會進展為肝硬化及肝癌。HBV 感染時的年齡是影響慢性化的主要因素之一，新生兒及 1 歲以下嬰幼兒的 HBV 感染慢性化風

23、險為 90%，而5 歲以后感染者絕大多數可自發清除 HBV，僅有 5%-10%發展為慢性感染。HBV 感染人體后可導致不同的臨床結局，包括急性自限性感染和慢性 HBV 感染，后者還可分為慢性或非活動性 HBV 攜帶者、HBeAg 陽性或陰性 CHB、隱匿性肝炎、乙型肝炎肝硬化、肝癌等狀態，其中乙肝導致的肝癌約占所有肝癌病例的 50%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：HBVHBV 感染后疾病進程感染后疾病進程 來源：World J Gastroenterol，國金證券研究所 根據慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），未經抗病毒治療 CHB 患者的肝硬化年發生率為

24、2%10%，危險因素包括宿主（年齡較大、男性、發生 HBeAg 血清學轉換時40 歲、ALT 持續升高），病毒（HBV DNA 2 000 IU/mL），HBeAg 持續陽性，C 基因型，合并 HCV、HDV 或 HIV 感染，以及合并其他肝損傷因素（如嗜酒或肥胖等）。代償期肝硬化進展為失代償期的年發生率為 3%5%，失代償期肝硬化 5 年生存率為 14%35%。非肝硬化 HBV 感染者的肝細胞癌年發生率為 0.5%1.0%。肝硬化患者肝細胞癌年發生率為 3%6%。肝硬化、合并糖尿病、直系親屬中有肝癌者、血清 HBsAg 高水平、接觸黃曲霉毒素等均與肝癌高發相關。圖表圖表1515：慢性慢性 H

25、BV HBV 感染自然病程分期感染自然病程分期 免疫耐受期 免疫清除期 免疫控制期 再活動期 HBV 血清學標志物 HBsAg（乙型肝炎表面抗原）（IU/ml）1104+1103+抗-HBs（乙型肝炎表面抗體）-HBeAg（乙型肝炎 e 抗原）+-+/-抗-HBe（乙型肝炎 e 抗體）-+/-抗-HBc（乙型肝炎核心抗體）+HBV DNA（IU/ml）2107 2104 2103 2103 ALT（丙氨酸轉氨酶）正常 持續或反復升高 正常 持續或反復升高 肝臟病理學 無明顯炎癥壞死和纖維化 有明顯炎癥壞死和/或纖維化 無或僅有輕度炎癥，可有不同程度的纖維化 有明顯炎癥壞死和/或纖維化 來源：慢

26、性乙型肝炎防治指南（2019 年版），國金證券研究所 免疫介導反應促進肝硬化、肝癌進程。免疫介導反應促進肝硬化、肝癌進程。根據我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），慢性 HBV 感染的自然史根據自然病程一般可劃分為 4 個期，即免疫耐受期（慢性 HBV 攜帶狀態）、免疫清除期（HBeAg 陽性 CHB）、免疫控制期（非活動 HBsAg 攜帶狀態）和再活動期（HBeAg 陰性 CHB)。最初的免疫耐受期，宿主的免疫反應具有較弱的 HBV 特異性 CD8+T 細胞反應。到免疫清除期階段，適應性免疫反應的激活增加，導致 HBV DNA 水平降低、肝臟炎癥和可變/進行性肝纖維化。在免疫清除期階段

27、未能完全清除 HBV 會導致長期過度活躍的免疫細胞介導的損傷，從而導致再活動期肝病的快速進展：自然殺傷細胞和 T 細胞通過釋放活性氧和促炎細胞因子促進免疫介導的肝損傷，導致壞死性炎癥、肝細胞再生/愈合和肝臟微環境重塑，持續的壞死性炎癥和失敗的傷口愈合反應會導致長時間的氧化應激暴露，這會促進纖維化、肝硬化和細胞轉化（表觀遺傳改變、致癌突變、端?？s短和基因組不穩定）的快速發展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：HBVHBV 病程對應指標變化病程對應指標變化 來源：Science，國金證券研究所 在 2019 年 AASLD（美國肝病研究學會）指南、2018 年 EAS

28、L（歐洲肝臟研究協會）指南中，慢性 HBV 感染的自然史被劃分為 5 個階段，前 4 個階段分別為 HBeAg+慢性感染、HBeAg+慢性肝炎、HBeAg-慢性感染、HBeAg-慢性肝炎，與我國 2019 年版指南劃分的 4 個階段一致，第 5 個階段為功能性治愈階段?，F有現有藥物藥物難以徹底清除難以徹底清除 HBVHBV ，功能性治愈已成國內外指南推薦理想治療目標，功能性治愈已成國內外指南推薦理想治療目標 乙肝病毒遺傳物質半衰期長，難以徹底清除。乙肝病毒遺傳物質半衰期長，難以徹底清除。HBV 感染肝細胞后，其松弛環狀 DNA（relaxed circular DNA，rcDNA）進入細胞核內

29、并轉換為 cccDNA，并與組蛋白和乙型肝炎核心抗原（HBcAg，也稱核心蛋白）結合形成具有超螺旋結構的微染色體，成為病毒復制的模板。cccDNA 可轉錄產生 3.5 kb 的前基因組 RNA（pregenomic RNA，pgRNA），后者既可作為 mRNA分別翻譯合成病毒核心蛋白和 P 蛋白，也可作為反轉錄的模板在 P 蛋白的作用下在核衣殼內合成 rcDNA。帶有 rcDNA 的核衣殼獲得外包膜后釋放入血生成子代病毒顆粒；部分rcDNA 也可以重新脫掉衣殼入核，以補充并維持核內 cccDNA 池的相對穩定。cccDNA 半衰期較長，難以從體內徹底清除，其持續存在是 HBV 慢性感染、患者難

30、以治愈和停藥后復發的主要原因?，F有一線核苷（酸）類似物（NAs）能顯著抑制病毒復制，加之口服方便，是目前治療 CHB 患者的常用抗病毒藥物之一。但由于該類藥物缺乏直接靶向肝細胞核內cccDNA 的作用，加之 cccDNA 非常穩定，停止或中斷 NAs 治療往往會導致 HBV 復制的重新激活甚至疾病復發，故患者不得不長期甚至終生服藥。圖表圖表1717：HBVHBV 感染宿主細胞進程感染宿主細胞進程 來源：Science，國金證券研究所 功能性治愈已成國內外之內推薦理想治療目標。功能性治愈已成國內外之內推薦理想治療目標。根據 2019 年由中華醫學會感染病學分會及中華醫學會肝病學分會發布的慢性乙型

31、肝炎臨床治愈(功能性治愈)專家共識，慢性乙肝治愈的類型主要包括完全治愈(又稱為病毒學治愈)和臨床治愈(又稱為功能性治愈或免疫學治愈)。完全治愈即血清HBsAg檢測不到，肝內和血清HBV DNA清除(包括肝內cccDNA公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 和整合 HBV DNA)，血清抗-HBc 持續陽性，伴或不伴抗-HBs 出現。但由于 cccDNA 持續穩定存在，且目前缺乏針對 cccDNA 的特異性靶向藥物，所以完全治愈難以實現。臨床治愈即完成有限療程治療后，血清 HBsAg 和 HBV DNA 持續檢測不到，HBeAg 陰轉，伴或不伴HBsAg 血清學轉換，殘留 cccDNA

32、可持續存在，肝臟炎癥反應緩解和肝組織病理學改善，終末期肝病發生率顯著降低。臨床治愈類似于急性 HBV 感染后自發性病毒清除的狀態，標志著慢性乙肝的持久免疫學控制，目前已成為美國肝病研究學會、歐洲肝臟研究協會指南推薦的理想治療目標。圖表圖表1818：EASL&AASLDEASL&AASLD 乙肝治愈標準乙肝治愈標準 徹底治愈 功能性治愈 部分治愈 說明 目前尚無對應治療手段 相隔 6 個月確認的 HBsAg持續消失以及檢測不到HBV DNA 是最佳替代指標 部分治愈是當前更現實的終點 HBsAg-+抗-HBs-/+-/+-HBeAg-血清 HBV DNA 檢測不到 檢測不到 低水平或檢測不到 肝

33、內 cccDNA 檢測不到 可檢測到 可檢測到 肝內 cccDNA 轉錄 不活躍 不活躍 低水平 整合 HBV DNA 檢測不到 檢測不到 可檢測到 肝臟疾病 無 不活躍，纖維化逐漸消退 不活躍 肝癌風險 不增加 逐漸降低 風險低于活躍期肝炎 來源：2019 EASL-AASLD HBV 治療終點會議，國金證券研究所 抗病毒治療為慢性乙肝治療關鍵，抗病毒治療為慢性乙肝治療關鍵，聯用方案聯用方案更具優勢更具優勢 根據我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）慢性乙肝的治療目標為：最大限度地長期抑制 HBV 復制，減輕肝細胞炎癥壞死及肝臟纖維組織增生，延緩和減少肝功能衰竭、肝硬化失代償、肝細胞癌和

34、其他并發癥的發生，改善患者生活質量，延長其生存時間。對于部分適合條件的患者，應追求臨床治愈。圖表圖表1919：慢性慢性 HBVHBV 感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖感染抗病毒治療適應證的選擇流程圖 來源：慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），國金證券研究所 抗病毒治療是病毒性肝炎治療的關鍵，我國慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版）中推薦使用的抗病毒藥物包括干擾素類藥物和核苷（酸）類藥物，其中干擾素類藥物包括 Peg-IFN-和干擾素-，核苷（酸）類藥物主要包括恩替卡韋（ETV）、拉米夫定（LAM）、替比夫定（LdT）、阿德福韋酯（ADV）、富馬酸替諾福韋酯（TDF）、富馬酸丙酚替諾福韋片

35、（TAF）等，其中初治患者應首選強效低耐藥藥物（恩替卡韋、富馬酸替諾福韋酯、富馬酸丙酚替諾福韋片）治療。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：乙肝抗病毒治療藥物特點及推薦意見乙肝抗病毒治療藥物特點及推薦意見 干擾素 核苷（酸）類藥物 藥物 Peg-IFN-干擾素-恩替卡韋、拉米夫定、替比夫定、阿德福韋酯、富馬酸替諾福韋酯、富馬酸丙酚替諾福韋 作用原理 通過增強免疫細胞功能和促進細胞因子的表達、誘導干擾素刺激基因的產生并經干擾素信號通路編碼多種抗病毒蛋白等環節作用于 HBV 復制、轉錄等重要生物學過程，從而發揮免疫調節和抗病毒的雙重作用。增強 HBV 前基因組 RNA

36、和核心顆粒的降解，或通過對 cccDNA 的表觀遺傳修飾來抑制 HBV 轉錄并減少病毒蛋白如 HBsAg 的表達 反轉錄酶抑制劑，強效抑制 HBV 復制 優缺點 療程有限，血清學應答較高且應答更持久，但干擾素單獨使用僅在部分患者中有效，耐受性相對核苷（酸）類藥物較差 服用簡便，但難以獲得持久的免疫學控制，停藥后復發率高，因此絕大多數患者需要長期甚至終身服用。療效 HBV DNA 陰轉率：7-19%HBeAg 血清學轉換率：29-35%HBsAg 清除率：3-11%HBV DNA 陰轉率：67-94%HBeAg 血清學轉換率：10-21%HBsAg 清除率：0-3%HBeAg 陽性 治療推薦意見

37、 HBeAg 陽性 CHB 患者采用 Peg-IFN-抗病毒治療。治療 24 周時，若 HBV DNA 下降 20000 IU/ml，建議停用 Peg-IFN-治療，改為 NAs 治療（A1）。有效患者治療療程為 48 周，可以根據病情需要延長療程，但不宜超過96 周（B1）HBeAg 陽性慢性感染者采用恩替卡韋、TDF 或 TAF 治療，治療 1 年若 HBV DNA 低于檢測下限、ALT 復常和 HBeAg 血清學轉換后，再鞏固治療至少 3 年（每隔 6 個月復查 1 次）仍保持不變，可考慮停藥（A1）HBeAg 陰性治療推薦意見 HBeAg 陰性 CHB 患者采用 Peg-IFN-抗病毒

38、治療。治療 12 周時，若 HBV DNA 下降 2 lg IU/ml，或 HBsAg 定量下降 1lg IU/ml，建議停用 Peg-IFN-治療，改為 NAs 治療（B1）。有效患者治療療程為 48 周，可以根據病情需要延長療程，但不宜超過 96 周（B1）HBeAg 陰性 CHB 患者采用恩替卡韋 TDF 或 TAF 治療，建議 HBsAg 消失且 HBV DNA 檢測不到后停藥隨訪（A1）代償期乙型肝炎肝硬化患者 采用恩替卡韋、TDF 或 TAF 進行長期抗病毒治療，或采用 PeglFN-治療，但需密切監測相關不良反應（A1）失代償期乙型肝炎肝硬化患者 采用恩替卡韋或 TDF 長期治療

39、，禁用干擾素治療（A1），若必要可以應用 TAF 治療（C1）來源：慢性乙型肝炎防治指南（2019 年版），公司招股說明書，國金證券研究所 現有藥物單用實現功能性治愈效果有限，聯用方案具備相對優勢。有限療程的干擾素或長期核苷（酸）類藥物治療可獲得持續生物化學和病毒學應答，肝臟組織學改善，可顯著降低但無法徹底消除肝細胞癌發生風險，但單獨應用干擾素或核苷（酸）類藥物均難以實現HBsAg 清除，長期核苷（酸）類藥物治療的 HBsAg 陰轉率僅 03%，聚乙二醇干擾素單藥治療 HBsAg 陰轉率為 3%11%。臨床實踐證明，以核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素序貫或聯合治療的優化方案針對部分優勢人群顯示

40、出良好的療效，并積累了諸多成功實現 HBsAg 陰轉的案例和經驗。根據慢性乙型肝炎臨床治愈(功能性治愈)專家共識,聯用療法具體可分為初始聯用、加用及換用三類方案。盡管聯合治療的基線條件、最佳療程和持久應答率等尚需進一步研究，但已有的研究結果顯示對核苷（酸）類藥物經治慢性乙肝患者中符合條件的優勢人群聯合 Peg-IFN-可使部分患者獲得臨床治愈。治療前 HBsAg 低水平（1500 IU/ml）及治療中 HBsAg 快速下降（12 周或 24 周時 HBsAg1lgIU/ml）的患者，聯合治療后 HBsAg 陰轉的發生率較高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：核苷（

41、核苷（酸）類藥物和聚乙二醇干擾素聯用方案類型及評價酸）類藥物和聚乙二醇干擾素聯用方案類型及評價 初始聯合治療 換用治療策略 加用治療策略 治療方案 核苷（酸）類藥物和 Peg-IFN-聯用 長期接受核苷（酸）類藥物治療獲得病毒學應答的患者，換用 Peg-IFN 核苷（酸）類藥物實現持續病毒學應答后加用 Peg-IFN 針對現有研究結果總結結論 HBsAg 陰轉率與單用 Peg-IFN-相當，針對干擾素使用優勢人群可考慮初始單用 Peg-IFN-對于長期接受 NA 治療獲得病毒學應答的患者，換用 Peg IFN 可實現持續HBsAg 陰轉并有助于 NA 安全停藥 與繼續 NA 單藥治療相比，在

42、HBsAg下降或清除方面顯示出更好的療效 來源：慢性乙型肝炎臨床治愈(功能性治愈)專家共識，國金證券研究所 慢性乙肝創新藥慢性乙肝創新藥研發方向眾多，主要分為直接抗病毒和免疫調節兩類研發方向眾多，主要分為直接抗病毒和免疫調節兩類 目前針對慢性乙型肝炎的抗病毒治療藥物對應的 HBsAg 清除率較低，從而需要長期治療以維持病毒學反應?，F有的創新藥物研發旨在通過有限的療程實現停藥后 HBsAg 和 HBV DNA 的持久清除，目前的創新藥物研發主要方向包括直接抗病毒藥物和免疫調節兩大類，其中直接抗病毒藥物作用于乙肝病毒的生命周期，包括進入抑制劑、核心合成/衣殼組裝調節劑、翻譯抑制劑、靶向 cDNA

43、藥物、HBsAg 分泌抑制劑等，免疫調節療法主要包括免疫檢查點抑制劑等。圖表圖表2222：HBV HBV 生命周期和直接抗病毒藥物的靶點生命周期和直接抗病毒藥物的靶點 來源：EASL，國金證券研究所 圖表圖表2323：乙肝抗病毒治療藥物乙肝抗病毒治療藥物 藥物類型 作用原理 代表藥物 進入抑制劑 阻斷 HBsAg 與 NTCP（?；悄懰徕c共轉運多肽）的結合，后者為 HBV 的進入受體 Bulevirtide 核心蛋白合成抑制劑/衣殼組裝調節劑 干擾 HBV 衣殼組裝和前基因組 RNA 的衣殼話以抑制 HBV 復制，此外還可以干擾衣殼分解及 HBV 的細胞內循環來抑制 cccDNA 的建立和補充

44、 JNJ-379、RO7049389、vebicorvir、ABI-2158 HBV蛋白合成抑制劑/翻譯抑制劑 通過抑制病毒體和亞病毒顆粒的產生來促進 HBV 治愈，從而增強宿主先天性和 HBV 特異性免疫反應。抑制翻譯的策略包括小干擾 RNA(siRNA)和反義寡核苷酸(ASO)JNJ-3989、GSK836 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 靶向 cccDNA 藥物 靶向宿主組蛋白去乙?；?、乙酰轉移酶和去甲基化酶的小分子也可以中斷 HBV 基因表達的正常表觀遺傳調控，從而沉默 cccDNA 轉錄 EYP001 HBsAg 分泌抑制劑 可快速減少循環 HBsAg，體外研究表明，

45、通過蛋白酶體和溶酶體降解增強了 HBsAg 的細胞內降解 REP2139 來源：ClinicalTrails，國金證券研究所派格賓引領國內長效干擾素市場 派格賓上市以來業績保持高速增長，2016-2021 年 CAGR 超過 60%。派格賓（通用名：聚乙二醇干擾素-2b 注射液）為公司核心產品，臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥。派格賓自 2016 年獲批上市后，銷售額實現快速增長，從 2016年的 0.72 億元增長至 2021 年的 7.70 億元，CAGR 高達 60.45%。圖表圖表2424：派格賓派格賓 2 2016016-20212021 銷售額及增長率

46、銷售額及增長率 來源：公司公告，國金證券研究所 長效干擾素滲透率仍有較大提升空間，派格賓迎來市場獨占期長效干擾素滲透率仍有較大提升空間，派格賓迎來市場獨占期 根據發表于 柳葉刀 胃腸病與肝臟病學 針對全球不同地區的流行病學模型測算的研究，中國大陸約有 3231.50 萬慢性乙肝患者需要接受抗病毒治療，但接受抗病毒治療的人數為350 萬人，占比僅為 11%。目前我國慢性乙肝抗病毒治療藥物中，仍以核苷酸類藥物為主，根據沙利文測算，2022 年我國治療慢性乙肝藥物市場規模約為 109.5 億元，其中核苷酸類藥物對應規模約為 94.7 億元，占比超過 80%。圖表圖表2525：20162016-203

47、02030 中國乙肝藥物市場中國乙肝藥物市場 圖表圖表2626：20162016-20302030 中國治療慢性乙肝中國治療慢性乙肝核苷酸類藥物市場核苷酸類藥物市場 來源：沙利文，國金證券研究所 來源：沙利文，國金證券研究所 根據公司公告，派格賓在藥品集中招標采購中的中標價格區間為 820.48-862.89 元/支，按照 48 周作為長效干擾素的完整治療周期，一個完整治療周期對應的用藥費用為 3.94 萬元-4.14 萬元。派格賓 2021 年銷售額為 7.70 億元，對應覆蓋患者人數為 1.86 萬-1.95 萬之間（假定所有患者均完成完整治療周期），占所有接受抗病毒治療人群的比例不足 0

48、.6%。72 87 187 363 458 770 20%116%94%26%68%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800900201620172018201920202021營業收入(百萬元)yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 根據 PDB 數據庫，2021 年國內樣本醫院長效干擾素銷售額為 2.85 億元，其中派格賓銷售額 1.93 億元，占比約 68%，羅氏的派羅欣占比約 32%，若以此為作為全部市場占有率推算，2021年度國內長效干擾素覆蓋人群約2.7萬人，占接受抗病毒治療人群比例約0.77%，滲透率仍有較

49、大提升空間。圖表圖表2727：2 2014014-1H221H22 樣本醫院樣本醫院長效干擾素銷售長效干擾素銷售額（億元）額（億元）圖表圖表2828：2 2012012-20172017 年派羅欣、佩樂能全球銷售額（億元）年派羅欣、佩樂能全球銷售額（億元）來源：PDB，國金證券研究所 來源：羅氏官網，默沙東官網，國金證券研究所 派羅欣退出中國市場，派格賓成為國內唯一長效干擾素產品。派羅欣退出中國市場，派格賓成為國內唯一長效干擾素產品。在我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有公司的派格賓、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能三個品牌，這三款藥物適應癥均包括治療丙型肝炎。根據羅氏及默沙東歷年年報，受新型

50、治療丙肝藥物（無需干擾素聯用）上市影響，自 2013 年以來派羅欣和佩樂能全球銷售額均呈迅速下滑態勢，2016 年派羅欣全球銷售額僅 2.59 億瑞士法郎（當前匯率合 2.82 億美元），同年佩樂能銷售額僅 0.63 億美元。隨著全球銷售額的大幅減少，羅氏和默沙東分別自 2017 年和 2016年不再單獨披露長效干擾素產品的銷售額，且默沙東已于 2016 年 2 月 1 日起停止佩樂能的生產。國內方面，根據 PDB 樣本醫院銷售數據，長效干擾素銷售規模在 2014 年至 2018年逐年下滑，得益于派格賓的上市銷售以及在慢乙治愈領域的逐步拓展，樣本醫院長效干擾素銷售規模自 2018 年起逐漸回升

51、，且派格賓占比不斷增加,樣本醫院長效干擾素銷售占比從 2017 年 5%提升至 2021 年 68%。根據上海羅氏制藥有限公司與其中國合作方歌禮制藥于 2022 年 9 月簽署的補充協議，歌禮制藥將于 2022 年 12 月 31 日起終止向羅氏制藥中國提供派羅欣的推廣服務，羅氏將不會再尋求其他合作方，也不會在中國大陸地區開展派羅欣的商業推廣?？紤]到國內目前尚未有其他品牌長效干擾素獲批上市，僅凱因科技的派益生（培集成干擾素2 注射液）正在開展聯合核苷（酸）類藥物乙肝治愈的 3 期臨床試驗，這表明在其他產品獲批上市前，派格賓將成為國內長效干擾素市場唯一產品，享有一定時間的市場獨占期。圖表圖表29

52、29：凱因科技培集成干擾素凱因科技培集成干擾素-2 2 注射液注射液 3 3 期臨床試驗期臨床試驗 登記號 實驗名稱 主要終點 干擾素用法用量 計劃入組人數 首例入組日期 CTR20213197 多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照評價培集成干擾素-2注射液治療低復制期慢性 HBV感染期臨床試驗 第 72 周血清 HBsAg 消失率（HBsAg 低于定量檢測下限 LLOQ 0.05 IU/mL 定義為消失）皮下注射，每周 1 次，給藥 48 周 336 2021-12-28 來源：chinadrugtrials，國金證券研究所 派格賓臨床試驗數據與派羅欣相當，多項研究不斷充實循證醫學證據派格賓臨床試

53、驗數據與派羅欣相當，多項研究不斷充實循證醫學證據 派格賓的注冊臨床研究是與羅氏派羅欣頭對頭對照，注冊臨床試驗結果表明，派格賓的療效、安全性方面與派羅欣相當，免疫原性顯著低于派羅欣。在療效方面，主要療效指標（治療結束后 24 周時 HBeAg 血清學轉換率）符合非劣效假設，派格賓具有與派羅欣相當的療效。而且，HBeAg 血清學轉換率隨著治療時間的延長而升高，治療結束后隨訪期間仍然可見類似情況。在安全性方面，派格賓與派羅欣的安全性相當，其中發熱、乏力、頭痛、肌痛為常見不良事件。疫原性研究結果表明，派格賓組的中和抗體產生率顯著低于派羅欣組（P0.05）。0.001.002.003.004.005.0

54、06.007.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22羅氏-派羅欣默沙東-佩樂能特寶生物-派格賓0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00201220132014201520162017羅氏-派羅欣默沙東-佩樂能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3030：HBeAgHBeAg 血清學轉換率對比血清學轉換率對比 圖表圖表3131：中和抗體產生率對比中和抗體產生率對比 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 多項研究不斷充實慢乙治愈循

55、證醫學證據。多項研究不斷充實慢乙治愈循證醫學證據。公司圍繞慢性乙肝臨床治愈領域，加快推進和持續支持了一系列慢性乙肝臨床治愈研究項目，深入探索乙肝臨床治愈方案的優化，“珠峰”、“綠洲”、“萌芽”、“未名”等相關項目順利開展，在提升患者對乙肝治療的認知、優化和完善臨床治愈路徑、優化慢性乙型肝炎抗病毒治療方案等方面發揮了重要作用，產生了良好的社會效益。圖表圖表3232：4848 周內周內 HBsAgHBsAg 清除率清除率 圖表圖表3333：6 68.4%8.4%的患者達到的患者達到 H HBsABsAg g100IU/mL100IU/mL（優勢患者優勢患者）來源：AASLD2022，國金證券研究所

56、 來源：AASLD2022，國金證券研究所 珠峰項目研究顯示聯用方案珠峰項目研究顯示聯用方案 HBsAgHBsAg 清除率可達清除率可達 33.2%33.2%。珠峰項目由全國最知名的病毒性肝炎防治方面的公益性組織之一的中國肝基會發起并開展，是以聯合治療為主要治療方式并追求患者臨床治愈的大型公益項目，截至 2021 年 12 月 31 日，公司已向該項目捐贈 25 萬支派格賓。根據珠峰項目 2022 年度工作會議數據統計，截至 2022 年 7 月，已批準項目醫院 399 家，其中基地醫院 44 家，分中心醫院 355 家，已開展專家巡講和技術培訓 106 場，培訓醫生 2.3 萬余人，已入組患

57、者 22507 例(部分患者未完成 48 周療程)，臨床治愈 3803例，治療 36 周以上患者的 48 周 HBsAg 清除率達到 33.2%，初步形成慢性乙型肝炎核苷(酸)經治患者臨床治愈的基本治療規范。相關研究成果于 2022 年 11 月發布在第 73 屆美國肝病研究會年會（AASLD2022）上：研究人群為核苷（酸）藥物經治超過 1 年，HBV DNA100IU/mL，HBeAg 陰性且 HBsAg1500IU/mL 的慢乙肝患者，根據患者意愿序貫或聯合聚乙二醇干擾素-2b 治療 48 周，或最長至 96 周。主要療效指標為 48 周 HBsAg 清除率。階段性數據分析納入 2020

58、 年 4 月 1 日前理論治療滿 48 周的患者，其中 mITT 分析集包含5648 例患者，PP 分析集包括 3988 例患者，其中 PP 分析中 81%為男性，平均年齡為 40.9歲，基線 HBsAg 平均值為 380.6 lU/mL。在第 48 周 mITT 分析的 HBsAg 清除率為 23.5%，PP 分析 48 周的 HBsAg 清除率可達 33.2%，且隨著治療時間的增加，HBsAg 清除率增加。此外在第 48 周未獲得 HBsAg 清除的患者中有 68.4%達到 HBsAg100IU/mL，這類患者可能是進一步接受長效干擾素治療獲得功能性治愈的優勢患者。特爾立：行業領導品牌，銷

59、售額特爾立：行業領導品牌，銷售額恢復恢復增長增長 特爾立于 1997 年獲批上市，是首個國產上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（rhGM-公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 CSF）藥物，在國內 rhGM-CSF 市場中長期排名第一，是該領域的領導品牌。主要用于：治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥、治療骨髓造血機能障礙及骨髓增生異常綜合征、預防白細胞減少可能潛在的感染并發癥以及使感染引起的中性粒細胞減少的恢復加快。近 5 年特爾立價格呈現震蕩下降趨勢，單只價格保持在 40 元以上，2020年由于疫情原因，銷量有所下降，2021 年銷售數量恢復至 136 萬只。圖表圖表343

60、4：特爾立銷量特爾立銷量（左軸）（左軸）和價格和價格（右軸）（右軸）來源：公司公告，國金證券研究所 該細分行業中主要品牌有本公司的特爾立、哈藥生物的里亞爾和海南通用同盟藥業有限公司的尤尼芬，根據樣本醫院數據，2021 年，特爾立、里亞爾和尤尼芬分別占據了 86.34%、2.38%和 11.28%的市場份額。2020 年由于疫情原因，銷售額有所下降，2021 年呈現恢復趨勢。圖表圖表3535：人粒細胞巨噬細胞刺激因子主要產品樣本醫院銷售額（萬元）人粒細胞巨噬細胞刺激因子主要產品樣本醫院銷售額（萬元）來源：PDB，公司招股說明書，國金證券研究所 特爾津：公司銷售連年增長，長效劑型正在研發特爾津：公

61、司銷售連年增長，長效劑型正在研發 特爾津于 1999 年獲批上市，主要用于治療腫瘤化療后中性粒細胞減少癥，是國內第 4 個獲批上市的重組人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）藥物，已在多國實現注射劑成品出口，并取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書，榮獲中國科技部“產業化出口示范項目”。產品價格近 5 年維持在 22-26 元左右，銷售數量穩步提升。0102030405060708090100020406080100120140160180201620172018201920202021特爾立支數/萬支特爾立平均價格元/支05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,

62、0002016201720182019202020212022H1海南通用同盟藥業有限公司哈藥生物廈門特寶生物工程股份有限公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3636：特爾津特爾津銷量銷量（左軸）（左軸）和價格和價格（右軸）（右軸）來源：公司公告，國金證券研究所 特爾津的市場占有率較低的主要原因為國內獲批上市的 rhG-CSF 產品較多，且麒麟制藥的惠爾血和上市時間較早，較早完成市場布局，搶占了市場先機，未來隨著公司產品的不斷推廣，市占率有望提升。由于受到長效制劑的影響，短效制劑銷售額從 17 年開始呈現下降趨勢，2020 年受疫情影響，整個市場銷售額下降明顯，21 年隨

63、著疫情的逐漸控制，銷售額有所回升。圖表圖表3737：重組人粒細胞刺激因子樣本醫院銷售（萬元）重組人粒細胞刺激因子樣本醫院銷售（萬元）來源：PDB，公司招股說明書，國金證券研究所 特爾康：份額相對較小特爾康：份額相對較小，市占率提升空間大，市占率提升空間大 特爾康于 2005 年獲批上市，是國內第 5 個獲批上市的重組人白介素-11（rhIL-11）藥物，主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后、度血小板減少癥的治療。公司已實現注射劑成品出口，并取得多個國家的 GMP 證書和產品注冊證書。特爾康近 5 年價格呈現震蕩下降趨勢，銷售量 20 年受疫情影響近 5 年首次下降，2021 年恢復至 196 萬

64、只。202122232425262701002003004005006007008009001000201620172018201920202021特爾津支數/萬支特爾津平均價格 元/支010,00020,00030,00040,00050,00060,00020122013201420152016201720182019202020212022H1Kyowa Kirin Co Ltd科興生物制藥股份有限公司華北制藥金坦生物技術股份有限公司深圳未名新鵬生物醫藥有限公司北京四環生物制藥有限公司北京雙鷺藥業股份有限公司廈門特寶生物工程股份有限公司杭州九源基因工程有限公司齊魯制藥有限公司公司深度研究

65、 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3838：特爾康特爾康銷量銷量（左軸）（左軸）和價格和價格（右軸）（右軸）來源：公司公告，國金證券研究所 根據樣本醫院數據，2021 年市場占有率為 9.8%，位列齊魯制藥有限公司（63.5%）、杭州九源基因工程有限公司（13.6%）和華潤昂德生物藥業有限公司（10.3%）之后，在 rhIL-11 市場排名第 4。整個市場銷售額 2016-2019 年保持在 3.5 億左右，2020 年和 2021 年受疫情影響，銷售額下降至 3 億左右。圖表圖表3939：樣本醫院重組人白介素樣本醫院重組人白介素-1111 銷售情況銷售情況（萬元）（萬元）來源：PDB

66、，公司招股說明書，國金證券研究所 公司利用北京鍵凱開發的 3 種主要在研產品分別為 Y 型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子（YPEG-G-CSF）、Y 型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）及 Y 型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH），3 種藥物與已上市的產品對比，均有一定程度的創新。圖表圖表4040：公司公司 3 3 種種在研在研 Y Y-PEGPEG 產品特點產品特點 共同創新點 采用更加穩定的 YPEG 活性修飾劑，有利于保證產品在存儲、運輸和使用過程中的穩定性。建立產品的修飾位點分析技術和產品技術標準，確保產品修飾位點的批間一致性，充分保證產品質量可控。除上述共同創新點外，各藥物

67、還在以下部分具備創新性：4045505560657075050100150200250201620172018201920202021特爾康支數/萬支特爾康平均價格 元/支05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012201320142015201620172018201920202021 2022H1杭州九源基因工程有限公司華潤昂德生物藥業有限公司齊魯制藥有限公司廈門特寶生物工程股份有限公司北京雙鷺藥業股份有限公司公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 YPEG-G-CSF 通過選擇性修飾和制備工藝，產品的主要修飾位點包括 N

68、端氨基酸和第 17 位賴氨酸（K17），不同于競爭產品 修飾后藥物半衰期顯著高于現有已上市的主要長效制劑。以 N 端氨基酸為主的特點，突破了競爭產品的修飾位點專利壁壘。與現有上市藥物相比，YPEG-G-CSF 在總用藥劑量降低一半以上情況下療效相當，在不良反應發生風險上具有一定優勢。YPEG-EPO 目前僅羅氏（Roche）的 Mircera（甲氧聚二醇重組人促紅素注射液）能實現一個月給藥一次，而 YPEG-EPO 的體內半衰期與 Mircera 類似，有望成為第一款國產上市的聚乙二醇化重組人促紅素藥物。YPEG-GH 與現有上市藥物相比，YPEG-GH 在細胞學活性更高。來源：公司招股說明書

69、，國金證券研究所 Y YPEGPEG-G G-CSFCSF：已完成已完成 III 期臨床研究期臨床研究 公司長效制劑 YPEG-G-CSF 已完成 III 期臨床研究，并于 2022 年 4 月獲得藥品注冊申請受理通知書。公司的 YPEG-G-CSF 采用了 40kD Y 型分支聚乙二醇（PEG）分子對重組人粒細胞刺激因子（rhG-CSF）進行修飾，并通過選擇性修飾和制備工藝，以 N 端氨基酸和第 17位賴氨酸（K17）作為主要修飾位點，在藥物半衰期有效血藥濃度的穩定性降低藥物使用劑量和不良反應發生風險上具有一定優勢，藥物結構及制備方法取得了中國、美國、加拿大、澳大利亞等國家的專利授權。相較于

70、已上市長效產品，YPEG-G-CSF 半衰期獲得進一步延長，通過適當降低了腎臟對藥物的濾過作用及適當延長藥物半衰期，希望達到在保證療效前提下，較大幅度降低藥物劑量，在降低使用藥品產生的不良反應和降低藥品生產成本方面可能具有一定的競爭優勢。圖表圖表4141：公司在研公司在研 YPEGYPEG-G G-CSFCSF 與現有藥物對比與現有藥物對比 名稱 YPEG-G-CSF（III 期臨床）津優力 新瑞白 艾多 廠商 特寶生物 石藥百克 齊魯制藥 恒瑞醫藥 適應癥 預防惡性腫瘤患者（非髓性）在接受化療、放療等治療中可能發生的發熱性中性粒細胞減少癥（FN）主要療效、核心指標 4 度中性粒細胞減少持續時

71、間 0.25 天 未能獲得 未能獲得 0.54-0.61 天 4 度中性粒細胞減少發生率 14.29%10.30%未能獲得 30.0-33.0%3 度以上中性粒細胞減少持續時間 0.61 天 未能獲得 1.36-1.37 天 0.18-1.33 天 3 度以上中性粒細胞減少發生率 25.00%16%63.03-65.50%9.09-50.91%FN 發生率 1.79%0.30%5.85-6.06%0-4.50%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 Y YP PEGEG-EPOEPO：已完成已完成 II 期臨床研究期臨床研究 促紅細胞生成素（EPO）是一種調節紅細胞生成的細胞因子，能作用于骨髓中

72、紅系造血祖細胞，促進其增殖、分化。重組人促紅細胞生成素（rhEPO）主要用于治療慢性腎功能衰竭造成的貧血，或因藥物引起骨髓抑制造成的貧血，其靜脈給藥半衰期為 4-13 小時，一般需每周給藥 2-3 次。目前，全球的長效化重組人促紅素已擁有超過 50%的市場占有率，未來國內長效化制劑可能會進一步提升重組人促紅素的總體市場規模，補充或替代現有的短效產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4242：公司公司 YPEGYPEG-EPOEPO 基本情況基本情況 內容 疾病適應癥 主要用于治療慢性腎病引起的貧血，屬于長效重組人促紅素藥物。市場容量 患者人數：根據 2012 年公布我國慢

73、性腎病流行病學調查數據，目前我國成人慢性腎?。–KD）發病率為10.8%，患者約 1.2 億。一項對腎臟科門診和住院 CKD 患者貧血狀況的調研顯示，CKD 1-5 期患者貧血患病率依次為：22.0、37.0、45.4、85.1和 98.2，即腎性貧血患者人數達 6840 萬人。市場規模：相關研究報告顯示，2017 年我國重組人促紅素市場容量為 21.10 億元，沈陽三生制藥有限責任公司的市場份額近 50%。從全球來看，長效化制劑 2017 年度銷售額為 27 億美元，占重組人促紅素藥物整體市場規模的 53.26%，未來期間，國內長效化制劑可能會進一步提升重組人促紅素的總體市場規模，補充或替代

74、現有的短效產品。臨床需求缺口 重組人促紅素長效化方案主要包括高糖基化和聚乙二醇化修飾等，羅氏（Roche）的 Mircera（甲氧聚二醇重組人促紅素注射液）已于 2018 年 7 月在國家藥審中心通過上市技術審評，成為國內第一款上市的長效化重組人促紅素，該藥物也是目前唯一已上市的、能夠實現一個月給藥一次的重組人促紅素藥物。此外，長效化在研廠商還包括特寶生物、沈陽三生和深圳賽保爾生物藥業有限公司等，其中，特寶生物和深圳賽保爾生物藥業有限公司采用的是聚乙二醇化修飾的方案，公司的產品有望成為國內較早上市的聚乙二醇化重組人促紅素藥物。是否屬于未來核心藥物 是 來源：公司招股說明書，國金證券研究所公司

75、Y 型聚乙二醇重組人促紅素系公司采用 40kD Y 型分支聚乙二醇分子對重組人促紅細胞生成素進行單位點修飾的長效化重組人促紅細胞生成素藥物，是治療用生物制品。該藥物的研發獲“重大新藥創制”國家科技重大專項的支持。Y 型分支聚乙二醇獲中、美、歐、日等多個國家和地區專利保護。與羅氏 Mircera 相比，公司的產品采用 40kD 支鏈 PEG 修飾的重組人促紅素，其體內半衰期與 Mircera 類似，半衰期長達 100.3164.0 小時，可支持 2-4 周給藥 1 次。此外，相關研究表明，支鏈 PEG 修飾方式的蛋白質 pH 抗性、熱穩定性和抗蛋白酶酶解能力均明顯強于直鏈 PEG 修飾方式，因此

76、采用支鏈 PEG 修飾的 YPEG-EPO 在藥物穩定性方面可能具有一定的潛在的競爭優勢。圖表圖表4343：公司在研公司在研 YPEGYPEG-EPOEPO 與羅氏與羅氏 MirceraMircera 對比對比 藥品名稱 分子構型 分子量 藥代半衰期 YPEG-EPO（特寶生物）Y 型分支 40kD 平均為 100.3-164h Mircera（羅氏）直鏈線型 30kD 平均為 119-124h 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 Y YP PEGEG-GHGH：開展開展 II/期臨床研究期臨床研究 生長激素（GH）是由腦垂體前葉嗜酸性細胞分泌的一種蛋白質激素，為單鏈、非糖基化親水性球蛋白，

77、能促進人體組織如細胞、器官和骨骼的生長，刺激骨、軟骨細胞的生長和分化；促進蛋白質合成，調節糖及脂肪的代謝。臨床上主要用于治療兒童生長激素缺乏癥（GHD）、成人生長激素缺乏癥、先天性卵巢發育不全（Turner 綜合癥）等。圖表圖表4444：公司公司 YPEGYPEG-GHGH 基本情況基本情況 類型 內容 疾病適應癥 主要用于治療兒童生長激素缺乏癥，屬于長效重組生長激素藥物。市場容量 患者人數：相關研究報告顯示，目前處在 4-15 歲的矮小癥患者中累計約有 22.6 萬人接受了生長激素治療，對應 2003-2014 年出生總體 460 萬病理性矮小癥患者，占比僅為 4.5%，未來仍存在較大的市場

78、空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 市場規模：2017 年，國內的重組人生長激素（rhGH）市場規模為 27.5 億元，近年來增長速度極快。若僅考慮生長激素缺乏癥和特發性矮小癥，假定生長激素缺乏癥滲透率達到 30%，特發性矮小癥滲透率達到 10%，在不考慮長效化制劑的情況下，對應的存量市場空間就已達到 300 億，每年增量市場 25 億。臨床需求缺口 根據對不同修飾位點產物的細胞學比活性的篩選，該藥物選擇以非 N-端修飾為主要修飾方式，通過采用 40kD Y 型分支聚乙二醇（YPEG）分子對重組人生長激素（rhGH）進行單修飾，希望實現在保證療效及安全性的前提下，進一步降低總給

79、藥劑量的目標，以獲得更佳的長期藥物安全性。是否屬于未來核心藥物 是 是否具有上市的預期時間 結合目前臨床研究進展情況，公司預測，該藥物可能將于 2022 年獲批上市，具體上市時間需根據臨床試驗及申報注冊進度確定。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 目前國內已獲批上市的長效生長激素只有長春金賽的金賽增。公司 YPEG-GH 的專利布局更完整，覆蓋范圍更廣；如能按預期獲得上市許可，其在國內和國外的生產及銷售均不受其他公司專利壁壘的限制，銷售市場具有更大的拓展空間。圖表圖表4545：公司在研公司在研 Y YPEGPEG-GHGH 與長春金賽金賽增對比與長春金賽金賽增對比 藥品名稱 分子構型 分子量

80、 藥物活性成分組成 知識產權 YPEG-GH（特寶生物）Y 型分支 40kD 非 N 端氨基酸修飾產物為主；具體包括 N端氨基酸修飾產物和賴氨酸修飾產物，其中主要為第 140 位賴氨酸（K140）修飾產物，細胞學比活性更高。YPEG-GH申請了PCT專利（PCT/CN2008/000674），目前已獲得授權的國家或組織包括了中國、美國、俄羅斯、歐洲、日本、澳大利亞、韓國、墨西哥、加拿大。金賽增（長春金賽）U 型分支 40kD 以 N 端氨基酸修飾產物為主 在中國專利局官網上檢索到金賽增在國內 的2個 相 關 專 利 授 權 公 告（CN101385858、CN101491681，未檢索到相關專

81、利號），在美國、歐洲專利局、世界知識產權組織（WIPO）等官網暫未檢索到其相關國外專利授權。來源：公司招股說明書，國金證券研究所 A ACT50CT50 與與 A ACT60CT60：尚處于臨床前開發階段尚處于臨床前開發階段 目前，公司基本完成 ACT50 的藥學研究和相關工藝開發，處于臨床前研究階段。根據公司招股說明書估計，結合目前研究進展情況，該藥物可能需至少 5-10 年甚至更長的時間才有可能獲批上市。ACT50 是一種 PEG 化的針對全新機制靶向v3的新型蛋白質藥物，主要應用于腫瘤及新生血管生成相關疾病的治療。該藥物系針對整合素v3靶標而設計的一種全新結構蛋白，可靶向結合整合素v3，

82、進而誘導活化的人胰腺星狀細胞、肝星狀細胞及血管內皮細胞凋亡，從而發揮抗血管生成和抗腫瘤作用，最終抑制血管生成和抑制腫瘤生長。目前，公司基本完成 ACT50 的藥學研究和相關工藝開發，處于臨床前研究階段。圖表圖表4646：ACT50ACT50 基本情況基本情況 類型 內容 疾病適應癥 主要應用于腫瘤及新生血管生成相關疾病的治療，是一種抗血管生成劑類廣譜藥物。臨床需求缺口 目前已上市的抗血管生成劑藥物主要集中在兩個機制，包括阻斷 VEGF/VEGFR 信號傳導和其它在促進內皮細胞增殖和遷移中起作用的 RTK 途徑的策略，例如羅氏（Roche）的貝伐珠單抗（商品名：Avastin）和康弘藥業的康柏西

83、普等。由于整合素v3 在血管生成內皮細胞中的獨特表達模式和功能，整合素作為開發抗血管生成劑的潛在靶標被廣泛研究。然而目前開發的以整合素為靶點的療法大多數側重于配體結合，靶向位點和作用機制的限公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 制阻礙整合素靶向藥物開發的成功。ACT50 設計了一種可以結合v3 新位點（A 凹槽位點）的蛋白，一旦這種特殊蛋白同A 凹槽位點進行結合后，就可以直接誘導細胞死亡，該機制可能通過類似于整合素介導的凋亡（IMD）的機制誘導血管內皮細胞凋亡，與其他藥物抗血管生成的機制明顯不同，未來有望成為新型的抗血管生成劑藥物。市場容量 患者人數：ACT50 屬于廣譜抗癌藥物，可應

84、用的癌癥領域較多。以非小細胞肺癌為例，根據 2019 年國家癌癥中心最新統計數據顯示，我國肺癌發病率為 57.26/10 萬，預計新發肺癌病例 80 萬例/年。肺癌大致可以分為非小細胞肺癌和小細胞肺癌兩大類，其中非小細胞肺癌約占 80%85%，預計非小細胞肺癌新發病人數為 6468 萬/年。市場規模：由于該藥物屬于廣譜抗癌藥物，難以通過適應癥、患者人數等推測具體的市場規模。以同屬于抗血管生成劑藥物貝伐珠單抗（Avastin）為例，2017 年銷售規模超過 70 億美元，獲批適應癥包括結直腸癌、非小細胞肺癌、腎細胞癌、惡性膠質瘤、宮頸癌等。是否屬于未來核心藥物 是 來源：公司招股說明書，國金證券

85、研究所 ACT60 是一種糖皮質激素及 IL-2 類激動劑的聯合藥物組合。通過適當上調 Treg（調節性T 細胞）治療過敏性呼吸道等免疫性疾病。目前產品正開展相關藥學和工藝優化研究，處于臨床前研究階段。圖表圖表4747：ACT60ACT60 基本情基本情況況 類型 內容 疾病適應癥 主要應用于過敏性呼吸道疾病等過敏性疾病的聯合治療。臨床需求缺口 過敏性疾病是一種因免疫系統敏感性過高，在血液中產生一種對某種特殊的過敏原過敏的特異性免疫球蛋白 E 抗體（IgE）導致的疾病。其中，由花粉、塵螨、真菌和寵物等致敏因素引起的過敏性鼻炎和過敏性哮喘是最主要的過敏性疾病。目前常用的過敏性鼻噴劑分為糖皮質激素

86、類、抗組胺藥、白三烯受體拮抗劑和腎上腺素受體受體激動劑，其中糖皮質激素是首選用藥之一，具有良好的抗炎作用，并能產生減充血效果。但該藥物長期使用將可能產生抵抗力下降，造成真菌感染，鼻腔黏膜干燥出血等副作用，不宜長期使用，嚴重影響了該藥物的治療效果。ACT60 是一種糖皮質激素及 IL2 類激動劑的聯合用藥組合。通過局部短期使用糖皮質激素聯合白細胞介素 2 類的激動劑，采用一定比例聯合應用，能顯著緩解過敏性反應，且療效維持時間可達 6 周甚至更長時間，未來有望改善現有過敏性疾病臨床用藥狀況。市場容量 患者人數：過敏性鼻炎和過敏性哮喘發病率分別約 10%和 5%，全球患病人數分別達到 5 億和 3

87、億人，國內患者人數分別達到 1.5 億和 3000 萬人。市場規模：ACT60 是一種糖皮質激素及 IL2 類激動劑的聯合用藥組合，目前尚與無糖皮質激素聯合用以提升過敏性疾病療效維持時間的藥物，無法測算未來具體的市場規模，但過敏性鼻炎治療市場巨大，2014 年全球過敏性鼻炎的治療的市場規模為 72 億美元，2015 年、2016 年迅速增長至 87 億美元和 100 億美元，復合增長率達 17.89%。其中，糖皮質激素的糠酸莫米松噴霧劑是最為主要的糖皮質激素藥物之一。1997 年，糠酸莫米松鼻腔噴霧劑在美國獲批上市，商品名為 Nasonex，至 2014 年，Nasonex 的全球銷售額達到

88、10.55 億美元。是否屬于未來核心藥物 是 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 盈利預測盈利預測 我們對公司未來收入和利潤進行預測，主要假設有：公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 派格賓：派格賓：參考市場總容量情況，我們假設隨著臨床乙肝治愈的推進，派格賓銷售保持快速增長，2021 年派格賓銷售數量已達 135.68 萬支，同比增長 77%，預計 2022-2024 年銷售數量增長率仍保持較高增速，分別為 62%、55%、45%，價格考慮到市場推廣因素逐年緩慢下降，預計 2022E-2024E 開始每年降價 5%。預計 22-24 年派格賓銷售收入實現同比增速54%、47%、38%

89、，毛利率受降價、成本控制共同影響緩慢下降，預計 22E-24E 分別為 90.0%、89.5%、89.0%。圖表圖表4848：公司招股說明書中對長效干擾素治療人群的總容量預測公司招股說明書中對長效干擾素治療人群的總容量預測 情況 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 抗病毒治療人數（萬人）a 330 363 399 439 483 531 新增抗病毒治療人數(萬人）b 30 33 36 40 44 48 長效干擾素治療人數的滲透率 c 1.3%1.4%1.5%1.6%1.8%1.8%長效干擾素治療人數（萬人）d=a*c 4.3 5.1 6.0 7.0 8.7

90、9.6 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 特爾立、特爾津、特爾康特爾立、特爾津、特爾康：假設三種隨著公司上市募資及銷售推廣實力的增長，未來數年銷售數量夠增速有所提升，此后再隨著基數擴大增速逐步下行；謹慎起見，我們假設單價逐步下降。特爾立是首個國產上市的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子藥物，細分市場長期排名第一，考慮到產品市占率領先但基數不斷擴大的情況，給予未來 3 年增速逐年下降的趨勢，預計 22E-24E 收入增速分別為 19.2%、15.2%和 12.2%。國內疫情防控進入新階段，疫情帶來的負面影響逐漸消退，院內診療穩步恢復，考慮到 19 年與 20 年特爾康與特爾立受疫情影響較大，基數較

91、低，因此 22E-24E 增速有望提升。預計 22E-24E 特爾康收入增速為 11.6%、10.0%和 7.0%，特爾立的收入增速為 13.3%、13.0%和 8.50%。圖表圖表4949：公司未來收入和毛利假設（百萬元）公司未來收入和毛利假設（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營收合計（百萬元）448.2 729.7 793.9 1,132.2 1,604.66 2,220.33 2,985.96 YoY 38.8%62.8%8.8%42.6%41.73%38.37%34.48%毛利潤合計（百萬元）392.4 649.7 710.3

92、 1,007.1 1,433.05 1,976.68 2,648.78 YoY 39.4%65.6%9.3%41.8%42.30%37.94%34.00%綜合毛利率 87.5%89.0%89.5%89.0%89.31%89.03%88.71%派格賓 收入（百萬元）187.4 363.3 458.4 770.2 1,185.26 1,745.30 2,404.15 YoY 115.7%93.9%26.2%68.0%53.90%47.25%37.75%收入占比 41.8%49.8%57.7%68.0%73.86%78.61%80.52%毛利率 84.6%86.9%88.7%89.6%90.00%8

93、9.50%89.00%毛利潤（百萬元）158.4 315.6 406.7 690.1 1,066.73 1,562.04 2,139.69 特爾津 收入（百萬元）127.4 191.6 171.3 189.6 226.18 260.68 292.65 YoY 7.6%50.3%-10.5%10.7%19.25%15.26%12.26%收入占比 28.4%26.2%21.5%16.7%14.10%11.74%9.80%毛利率 86.9%89.3%88.1%85.2%85.25%85.25%85.25%毛利潤（百萬元）110.8 171.1 150.9 161.7 192.82 222.23 24

94、9.48 特爾康 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表4949：公司未來收入和毛利假設（百萬元）公司未來收入和毛利假設（百萬元）收入（百萬元）83.8 118.8 114.2 110.0 122.85 135.13 144.62 YoY 23.3%41.7%-3.9%-3.6%11.66%10.00%7.02%收入占比 18.7%16.2%14.3%9.7%7.66%6.09%4.84%毛利率 94.2%94.4%94.2%92.9%92.92%92.92%92.92%毛利潤（百萬元）79.0 112.3 107.6 102.2 114.15 125.57 134.38 特爾

95、立 收入（百萬元）47.5 51.5 45.4 52.8 59.93 67.72 73.47 YoY 4.0%8.5%-11.8%16.3%13.30%13.00%8.50%收入占比 10.6%7.0%5.7%4.6%3.73%3.05%2.46%毛利率 88.5%89.7%89.0%86.8%86.82%86.82%86.82%毛利潤（百萬元）42.0 46.2 40.4 45.9 52.03 58.79 63.79（YPEG-G-CSF）收入（百萬元）58.4 YoY 收入占比 1.9%毛利率 90.0%毛利潤（百萬元）52.5 其他業務 收入（百萬元）2.1 4.4 4.5 9.5 10

96、.4 11.5 12.6 YoY 318.4%107.5%3.1%109.2%10.0%10.0%10.0%收入占比 0.5%0.6%0.5%0.8%0.6%0.5%0.4%毛利率 95.6%96.8%97.8%75.2%70.0%70.0%70.0%毛利潤（百萬元）2.0 4.2 4.4 7.15 7.3 8.0 8.8 來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 費用率費用率預測預測 我們預計隨著公司進一步發力推廣各項產品，2022 年銷售費用率水平仍與上一年接近，之后隨銷售體量上升逐步下降；公司管理費用管控逐漸優化，管理費用率將有一定下降；公司各項在研項目穩步推進，研發費用率相對穩定

97、，隨收入規模擴大溫和下降。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表5050：費用預測費用預測 來源：公司公告，國金證券研究所 相對估值法估值相對估值法估值 我們選取可比公司，采用市盈率法進行估值。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤2.8/4.5/6.5 億元，同比增長 53%/62%/45%，選用相對估值法（市盈率法）對公司進行估值。我們選擇類似屬性的我武生物、歐林生物和沃森生物作為可比公司，給予 2023 年 45倍 PE，目標價 49.50 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表5151：可比公司估值比較（市盈率法，數據截至可比公司估值比較（市盈率法，數據截至 2

98、02023.1.1923.1.19）代碼 名稱 股價 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 300357 我武生物 56.37 0.53 0.65 0.77 0.97 1.24 144.22 88.76 72.91 57.87 45.55 688319 歐林生物 17.20 0.10 0.28 0.25 0.42 0.63-134.42 67.94 40.84 27.15 300142 沃森生物 40.99 0.65 0.27 0.74 1.12 1.36 59.43 210.39 55.57 36

99、.55 30.29 平均數 72.59 45.08 32.48 688278 特寶生物 43.37 0.29 0.45 0.70 1.10 1.61 119.00 65.73 56.69 34.89 24.01 來源：公司公告，Wind，國金證券研究所，截至 2023/01/19 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用率管理費用率研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 乙肝臨床治愈的推廣不達預期風險乙肝臨床治愈的推廣不達預期風險：盡管目前的一系列前沿臨床研究表明，長效干擾

100、素聯合核苷（酸）類藥物的治療方案在慢性乙肝臨床治愈中有較為良好效果，但臨床應用認可度可能需要較長時間形成。如未來乙肝臨床治愈推廣不達預期，將導致公司無法實現我們所預測的收入和利潤水平，從而導致公司估值降低。核苷酸類似物價格下降帶來干擾素用藥比例下降風險核苷酸類似物價格下降帶來干擾素用藥比例下降風險：由于核苷（酸）類仿制藥價格大幅下降，可能導致部分原有希望追求安全停藥或更高治療目標的患者考慮到用藥成本和便利性后，放棄選擇聚乙二醇干擾素進行抗病毒治療。醫保降價壓力風險醫保降價壓力風險：聚乙二醇干擾素價格和用藥金額較高，派格賓為現行國家醫保目錄（乙類）品種，如果未來乙肝臨床治愈得到廣泛推廣，用藥金額

101、上升，可能面臨醫保談判降價或醫保支付價推行等控費壓力。新療法新藥物出現的風險新療法新藥物出現的風險：目前全球和國內仍有較多乙肝治療新藥研究正在進行。未來如果出現新的突破性乙肝療法，可能對派格賓慢乙肝臨床治愈的推廣形成競爭。限售股解禁風險限售股解禁風險：2023 年 1 月 17 日首發 IPO 原始股東解禁，占總股本 45.26%，其中楊英持有限售股 138.0 百萬股（總股本占比 33.94%）、孫黎持有限售股 32.5 百萬股（總股本占比 8%）、蘭春持有限售股 1.6 百萬股（總股本占比 0.38%）、楊英持有限售股 0.5 百萬股（總股本占比 0.13%）。公司深度研究 敬請參閱最后一

102、頁特別聲明 28 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營業務收入主營業務收入 730 794 1,132 1,590 2,199 2,956 貨幣資金 206 197 285 339 652 1,081 增長率 8.8%42.6%40.4%38.3%3

103、4.5%應收款項 157 197 228 274 379 510 主營業務成本-80-84-125-170-241-334 存貨 71 100 116 145 205 284%銷售收入 11.0%10.5%11.1%10.7%11.0%11.3%其他流動資產 12 279 205 209 214 220 毛利 650 710 1,007 1,420 1,957 2,622 流動資產 445 773 834 967 1,450 2,095%銷售收入 89.0%89.5%88.9%89.3%89.0%88.7%總資產 56.4%64.8%58.6%56.3%65.7%73.3%營業稅金及附加-4-

104、4-6-8-11-15 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 96 127 179 281 282 286 銷售費用-420-429-598-844-1,106-1,416%總資產 12.2%10.6%12.6%16.4%12.8%10.0%銷售收入 57.5%54.0%52.8%53.1%50.3%47.9%無形資產 220 251 316 354 357 359 管理費用-62-74-103-132-176-228 非流動資產 345 420 590 750 755 762%銷售收入 8.5%9.4%9.1%8.3%8.0%7

105、.7%總資產 43.6%35.2%41.4%43.7%34.3%26.7%研發費用-53-77-82-114-154-208 資產總計資產總計 790 1,193 1,424 1,717 2,206 2,856%銷售收入 7.3%9.7%7.2%7.2%7.0%7.0%短期借款 60 19 16 61 64 9 息稅前利潤（EBIT）111 127 219 322 511 756 應付款項 25 34 54 61 89 125%銷售收入 15.2%15.9%19.4%20.2%23.2%25.6%其他流動負債 66 62 107 112 152 199 財務費用-8-1 1 0 0 5 流動負

106、債 151 115 177 233 306 333%銷售收入 1.1%0.1%-0.1%0.0%0.0%-0.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-3 1 2 0 0 0 其他長期負債 76 77 86 87 95 105 公允價值變動收益 0 4 2 0 0 0 負債負債 226 192 263 320 400 439 投資收益 0 1 5 3 3 4 普通股股東權益普通股股東權益 564 1,000 1,161 1,397 1,805 2,417%稅前利潤 0.0%0.6%2.3%0.9%0.6%0.5%其中：股本 360 407 407 407 407 407 營業利潤 1

107、16 158 249 360 550 803 未分配利潤 72 168 312 548 956 1,568 營業利潤率 15.9%19.9%22.0%22.6%25.0%27.2%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-25-19-33-31-22-34 負債股東權益合計負債股東權益合計 790 1,193 1,424 1,717 2,206 2,856 稅前利潤 91 139 215 328 528 770 利潤率 12.5%17.5%19.0%20.7%24.0%26.0%比率分析 所得稅-27-22-34-52-79-117 20192019 20202020 20212021

108、 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 所得稅率 29.4%16.2%15.8%15.8%15.0%15.2%每股指標每股指標 凈利潤 64 117 181 276 449 653 每股收益 0.178 0.287 0.445 0.679 1.104 1.605 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 1.564 2.459 2.855 3.434 4.438 5.943 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 64 117 181 276 449 653 每股經營現金凈流 0.342 0.228 0.577 0.704 1.041 1.493 凈利率

109、8.8%14.7%16.0%17.4%20.4%22.1%每股股利 0.025 0.050 0.100 0.100 0.100 0.100 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.41%11.65%15.60%19.79%24.87%27.00%20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 8.14%9.77%12.72%16.10%20.36%22.85%凈利潤 64 117 181 276 449 653 投入資本收益率 12.57%10.37%15.60%

110、18.49%23.12%26.33%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 40 38 42 50 46 44 主營業務收入增長率 62.77%8.81%42.61%40.43%38.29%34.45%非經營收益 6 0-11 22 21 31 EBIT 增長率 282%13.76%73.18%46.85%58.67%48.02%營運資金變動 13-62 23-62-92-120 凈利潤增長率 302%81.31%55.44%52.55%62.46%45.35%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 123 93 235 287 424 607 總資產增長率 11.59%51

111、.01%19.40%20.57%28.44%29.50%資本開支-45-119-191-231-70-82 資產管理能力資產管理能力 投資 0-264 79 0 0 0 應收賬款周轉天數 58.9 66.0 56.3 50.0 50.0 50.0 其他 0 1 0 3 3 4 存貨周轉天數 287.2 371.4 315.2 310.0 310.0 310.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -45-382-112-228-67-78 應付賬款周轉天數 69.2 85.4 84.8 82.0 82.0 82.0 股權募資 0 348 0 0 0 0 固定資產周轉天數 29.5 26.8 19

112、.7 28.3 14.8 6.6 債權募資-10-41-9 41 3-56 償債能力償債能力 其他-8-26-25-43-45-43 凈負債/股東權益-25.87%-44.63%-40.13%-33.97%-43.44%-52.47%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -18 281-34-2-42-99 EBIT 利息保障倍數 13.8 148.5-200.7 732.1 1,763.7-146.6 現金凈流量現金凈流量 61-9 88 56 315 430 資產負債率 28.65%16.13%18.46%18.64%18.14%15.37%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參

113、閱最后一頁特別聲明 29 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上

114、漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修

115、改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之

116、用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、

117、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點

118、及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402