1、 2023 年 1 月 18 日(星期三)行業報告 招商證券（香港）有限公司 證券研究部 此為2023年1月18日“China Tutoring Sector-New Oriental results reaffirmed better margin outlook”的中文版 1 中國中國教培教培行業行業 新東方業績新東方業績印證印證利潤率利潤率提升提升前景前景 新東方新東方（EDU US）23財年二季度（十一月季度）收入達財年二季度（十一月季度）收入達6.38億美元，非億美元，非GAAP凈利潤率為凈利潤率為2.8%，符合，符合預期預期；利潤率提升前景；利潤率提升前景穩固穩固 新東方在線（新東

2、方在線（1797 HK）自轉型直播帶貨后首次公布業績，上半年）自轉型直播帶貨后首次公布業績，上半年收入收入為為20億元人民幣，非億元人民幣，非IFRS凈利潤率為凈利潤率為29%維持新東方增持評級；將新東方在線評級從增持下調至中性維持新東方增持評級；將新東方在線評級從增持下調至中性 新東方：新東方：看好看好利潤率提升前景利潤率提升前景 新東方23財年二季度收入達6.38億美元，同比下滑3%，環比下滑14%，高于一致預測4%。毛利率為47.3%，低于預期，主要因為十一月季度通常為業務淡季。非GAAP經營利潤持續為正，達1,600萬美元，非GAAP經營利潤率有所下滑，主要受到較低毛利率的影響，但部分

3、被審慎的管理費用開支所抵消（管理費用環比下滑18%）。非GAAP凈利潤率為2.8%。展望未來，管理層指引23財年三季度收入將同比增長14%-17%，我們預計非GAAP經營利潤率為9%，得益于經營杠桿。我們預計新東方24/25財年收入將同比增長15%/11%，持續看好新東方未來的 利 潤 率 提 升 前 景，預 計 23/24/25 財 年 非 GAAP 經 營 利 潤 率 為 7.8%/11.3%/13.4%,得益于：1）傳統業務的復蘇，如：海外留學考試及咨詢和高中業務；2）規模效應帶動新業務利潤率改善，管理層表示當前新業務經營利潤率為約10%；3）線下學習中心謹慎的擴張；4）高利潤率的新東方

4、在線貢獻收入占比提升。新東方在線：持續對品牌和供應鏈進行投入新東方在線：持續對品牌和供應鏈進行投入 新東方在線成功轉型直播電商后首次發布業績，23年上半年收入為20億元人民幣，達到23財年全年收入一致預測的61%?？侴MV達到48億元人民幣，意味貨幣化率為37%，略低于我們之前估計的48%。毛利率為47.2%，非IFRS經營利潤率為32.3%，非IFRS凈利潤率為28.9%。如果剔除外匯變動收益，核心凈利潤率為24.2%，與我們的預期一致。新東方在線23年二季度的經營利潤率較一季度環比收窄，主要由于公司加大對主播、產品開發、客服等方面的人才投入。展望未來，我們預計新東方在線23/24財年日均G

5、MV達到2,800萬元人民幣/3,000萬元人民幣，集團收入達48億元人民幣/59億元人民幣，核心凈利率為27.0%/27.4%，驅動因素為：1）直播賬號矩陣/品類擴張。新東方在線目前有6個直播賬號，預計將會推出更多；2）自營產品。管理層再度提出目標每月推出5-10款新自營產品；3）人才培養。新東方在線目前有30位主播，隨著直播賬號和品類的擴張，將會有更多人才加入；4）雙向出海機會。利用品牌以及逐漸提升的供應鏈能力，新東方在線將會將國內產品銷往國外，或將進口產品帶向中國。維持新東方增持評級，下調新東方在線評級至中性維持新東方增持評級，下調新東方在線評級至中性 新東方新東方：我們將23/24/2

6、5財年核心凈利潤上調10%/5%/5%，基于利潤率前景提升。維持增持評級，將分部加總目標價從50美元上調至59美元（圖19），對應55倍/37倍的23/24財年市盈率。新東方在線新東方在線:我們將23/24/25財年的核心凈利潤下調4%-5%，基于：1）下調貨幣化率假設，導致下調收入預測；2）降本增效帶來更好的經營利潤率；3）上調稅率假設。我們的樂觀情形下的分部加總目標價從53港元上調至59港元（圖21），但因上行空間有限，我們將新東方在線下調至中性評級。目標價對應43倍/34倍23/24財年市盈率。主要風險主要風險：1）新業務競爭；2）退出高中業務；3）政策；4）直播帶貨的運營風險。重點公司

7、主要財務指標 資料來源：彭博、招商證券（香港）預測；股價截至2023年1月18日（港股）和1月17日（美股）王騰杰 李怡珊,CFA+852 3189 6634 .hk +852 3189 6122 .hk 張嘉儀 +852 3189 6179 .hk 最新變動最新變動 新東方 23 財年二季度業績解讀；新東方在線 23 財年上半年業績解讀；盈利、目標價和評級調整 推薦 前次評級 推薦 恒生指數（2023/1/18）21,678 國企指數（2023/1/18）7,341 行業表現 資料來源：彭博；股價截至2023年1月18日%1m 6m 12m 絕對表現 13.2 62.3 124.8 相對表現

8、 1.7 58.5 134.9 相關報告相關報告 1.中國教培行業-非學科類政策鋪墊更好未來（推薦）（2022/12/29）2.中國教培行業-2023 年展望：破而后立，揚帆遠行（推薦）（2022/12/15）3.中國教培行業-明星廣告代言新政出爐；東方甄選山東活動表現搶眼（推薦）（2022/11/1）4.中國教培行業-東方甄選專場帶貨 GMV 創歷史新高（中性）（2022/9/26）-50%0%50%100%150%200%教培板塊恒生指數公司 股票 代碼 評級 股價(本幣)目標價(本幣)上漲 空間(%)市值（百萬美元）每股盈利(本幣)市盈率(倍)市值/凈現金 FY23E FY24E FY2

9、3E（倍）新東方 EDU US 增持 37.5 59.0 57.2 6,378 1.1 1.6 34.7 1.5 9901 HK 增持 31.6 46.0 45.6 高途 GOTU US 增持 3.6 4.3 18.1 936 1.04 1.68 23.5 2.0 新東方在線 1797 HK 中性 61.9 59.0-4.7 7,965 1.22 1.53 41.6 31.7 好未來 TAL US 中性 8.1 審視中 n.a.5,223 0.03 0.08 269.6 1.6 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 2 重點圖表重點圖表-新東方（新東方（EDU

10、 US）圖1：新東方分業務收入 圖2：新東方在線將成為收入驅動 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖3：新東方經營費用及非GAAP經營利潤率 圖4：我們預計新東方將于23財年凈利潤轉正 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖5：新東方市凈率區間 圖6：新東方市銷率區間 資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）預測 資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）預測 -30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500其

11、他業務（包括語言、私校和其它服務）新東方在線新業務（素質教育、游學和硬件）國內考試留學考試咨詢K-12同比增長（右軸）百萬美元百萬美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他業務（包括語言、私校和其它服務）新東方在線新業務（素質教育、游學和硬件）國內考試留學考試咨詢K-1212.9%4.4%-27.4%7.8%11.3%13.4%32.0%35.6%60.1%36.4%36.4%36.0%12.4%14.0%15.0%14.8%14.0%13.0%-40%-20%0%20%40%60%80%非GAAP經營利潤率(%)行政費用占收入比率(%)銷售費用占收入比率(%)

12、13.8%9.5%-33%7%8%10%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,200-900-600-3000300600非GAAP調整后凈利潤（百萬美元）非GAAP調整后凈利潤率（右軸）-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0市凈率均值(4x)+1標準差(6.1x)+2標準差(8.2x)-1標準差(1.9x)-2標準差(-0.1x)-1.50.01.53.04.56.07.59.010.5市銷率均值(4x)+1標準差(6.2x)+2標準差(8.3x)-1標準差(1.9x)-2標準差(-0.2x)WZpXaUgVeVoPvNpN9P8Q7NsQnNo

13、MnOeRqQoPlOpNpPaQqRmQMYpNsNNZtOyR2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 3 重點圖表重點圖表-新東方在線（新東方在線（1797 HK）圖7：東方甄選月度日均GMV表現 圖8：東方甄選戶外專場直播期間單日GMV表現 資料來源：公司資料、招商證券（香港）資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖9：新東方在線收入分部 圖10：直播帶貨業務將成為主要驅動力 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖11：新東方在線核心凈利潤 圖12：新東方在線未來12個月市銷率區間 資料來源：彭博、公司資

14、料、招商證券（香港）預測 資料來源：彭博、公司資料、招商證券（香港）預測 32.723.723.327.936.429.832.740.1051015202530354045百萬元人民幣百萬元人民幣北京,20黑龍江,40陜西,45貴州,76寧夏新疆,80山東,120海南，100020406080100120140百萬元人民百萬元人民-42%-4%698%23%14%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000大學機構服務直播電商同比增長（右軸）百萬人民幣百萬人民幣4%87%89%

15、89%12%10%1%1%1%88%86%12%11%10%0%20%40%60%80%100%大學機構服務直播電商111511,2931,6251,92118%9%27%27%28%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500核心凈利潤核心凈利潤率（右軸）百萬人民幣百萬人民幣-5.00.05.010.015.020.0市銷率均值(3.8x)+1標準差(6.9x)+2標準差(10.1x)-1標準差(0.6x)-2標準差(-2.6x)2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 4 圖13：新東方23財年二季度業績與招商證券預測

16、及彭博一致預測對比 百萬美元百萬美元 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 1Q23 2Q23 2Q23 招商證券預測招商證券預測 彭博一致預測彭博一致預測 截至截至 11.30 2.28 5.31 8.31 11.30 同比同比 同比同比 環比環比 2Q23E 差異差異 2Q23E 差異差異 收入 658 614 524 745 638-43.1%-3.1%-14.3%614 4.0%611 4.4%毛利潤 167 241 276 433 302-35.1%81.2%-30.2%356-15.2%340-11.1%營銷費用 112 94 96 99 96-40.2%-15.0%-

17、3.3%92 3.7%95 0.3%管理費用 822 289 286 256 209-45.4%-74.6%-18.4%264-20.8%239-12.6%經營利潤 -768-141-106 78-2 140.5%-99.7%n.a.0 n.a.24 n.a.報告凈利潤 -937-122-189 66 1 9.0%n.a.-98.9%-9 n.a.9-91.9%非 GAAP 經營利潤 -737-111-77 97 16 28.3%n.a.-83.2%25-33.6%25-35.3%非 GAAP 凈利潤 -902-96-160 84 18-24.7%n.a.-78.8%15 16.9%19-5.

18、5%非 GAAP 每股盈利(美元)-5.32-0.56-0.94 0.49 0.11-25.0%n.a.-78.6%0.09 17.7%0.08 25.0%利潤率利潤率 毛利率 25.3%39.3%52.7%58.1%47.3%7.2 ppt 22 ppt-10.8 ppt 58.0%-10.7 ppt 55.6%-8.3 ppt 經營利潤率 -116.7%-23.0%-20.2%10.5%-0.4%8 ppt 116.3 ppt-10.9 ppt 0.0%-0.4 ppt 3.8%n.a.凈利潤率 -142.3%-19.9%-36.1%8.9%0.1%4.2 ppt 142.4 ppt-8.

19、7 ppt -1.5%n.a.1.5%-1.4 ppt 非 GAAP 經營利潤率 -112.0%-18.1%-14.7%13.0%2.6%7.3 ppt 114.5 ppt-10.5 ppt 4.0%-1.4 ppt 4.1%-1.6 ppt 非 GAAP 凈利潤率 -137.0%-15.6%-30.6%11.2%2.8%2.7 ppt 139.7 ppt-8.5 ppt 2.5%0.3 ppt 3.1%-0.3 ppt 占收入比例占收入比例 營銷費用 17.1%15.3%18.3%13.3%15.0%0.6 ppt-2.1 ppt 1.7 ppt 15.0%0 ppt 管理費用 124.9%

20、47.0%54.6%34.4%32.7%-1.5 ppt-92.2 ppt-1.6 ppt 43.0%-10.3 ppt 經營性現金流 -628-235 29 185 174 現金 1,467 1,149 1,104 1,030 定期存款 915 1,140 1,055 1,033 短期投資 2,028 1,902 2,092 2,146 總總負債負債 113 65 44 15 凈現金凈現金 4,297 4,126 4,207 4,194 資料來源：公司資料、彭博、招商證券（香港）預測 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 5 圖14：新東方在線23財年上半年

21、業績與招商證券預測及彭博一致預測對比 實際數據實際數據 招商證券預測招商證券預測 彭博一致預測彭博一致預測 百萬人民幣百萬人民幣 1H22*1H23 同比同比 FY23E 完成度完成度 FY23E 完成度完成度 收入收入 301 2,080 590.2%4,795 43.4%3,430 60.6%直播電商 0 1,766 n.a.4,190 42.1%教育 301 314 4.3%604 52.0%毛利潤毛利潤 180 982 445.8%2,274 43.2%1,753 56.0%直播電商 0 750 n.a.1,819 41.2%教育 180 233 29.3%455 51.1%銷售費用

22、-116-228 96.7%-447 51.0%研發費用 -31-48 56.2%-131 36.8%管理費用 -159-62-60.8%-300 20.7%經營利潤經營利潤 -125 644 n.a.1,396 46.1%1,031 62.5%歸母凈利潤歸母凈利潤 -109 585 n.a.1,101 53.2%765 76.5%核心凈利潤核心凈利潤 23 504 2093.9%1,293 39.0%772 65.3%非非 IFRS 經營利潤經營利潤 19 673 3535.5%1,588 42.4%1,031 65.3%非非 IFRS 凈利潤凈利潤 27 601 2122.5%1,293

23、46.5%772 77.8%利潤率利潤率 毛利率毛利率 59.7%47.2%-12.5 ppt 47.4%-0.2 ppt 51.1%-3.9 ppt 直播電商 n.a.42.5%n.a.43.4%-1 ppt 教育 59.7%74.0%14.3 ppt 75.3%-1.3 ppt 經營利潤率 -41.6%31.0%72.6 ppt 29.1%1.9 ppt 30.1%0.9 ppt 凈利潤率 -36.1%28.1%64.2 ppt 23.0%5.2 ppt 22.3%5.8 ppt 核心凈利潤 7.6%24.2%16.6 ppt 27.0%-2.7 ppt 22.5%1.7 ppt 非 IF

24、RS 經營利潤率 6.1%32.3%26.2 ppt 33.1%-0.8 ppt 30.1%2.3 ppt 非 IFRS 凈利潤率 9.0%28.9%19.9 ppt 27.0%1.9 ppt 22.5%6.4 ppt 占收入比率占收入比率 銷售費用率 38.4%11.0%-27.5 ppt 9.3%1.6 ppt 研發費用率 10.3%2.3%-7.9 ppt 2.7%-0.4 ppt 管理費用率 52.6%3.0%-49.7 ppt 6.3%-3.3 ppt 資料來源：公司資料、彭博、招商證券（香港）預測;*可比口徑下 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS

25、 6 圖15：新東方在線旗下東方甄選6個賬號的日均GMV表現 資料來源：公司資料、灰豚數據、招商證券（香港）；數據截至2023年1月17日 圖16：新東方在線非主賬號GMV貢獻率（2周滑動平均）：東方甄選主賬號穩健增長，同時非主賬號（6月為1個，當前為5個）迅速成長，復制了主賬號的成功經驗 資料來源：公司資料、灰豚數據、招商證券（香港）；數據截至2023年1月17日 020406080100120140東方甄選東方甄選美麗生活東方甄選自營產品東方甄選之圖書東方甄選將進酒東方甄選看世界百萬元人民幣百萬元人民幣0%5%10%15%20%25%30%35%2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博

26、終端報告下載:NH CMS 7 圖17：新東方盈利預測調整 FY23E FY24E FY25E 百萬美元百萬美元 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 收入 2,844 2,827-0.6%3,177 3,252 2.4%3,554 3,622 1.9%毛利潤 1,650 1,573-4.7%1,858 1,876 1.0%2,097 2,112 0.7%非 GAAP 經營利潤 211 221 4.9%361 366 1.3%488 484-0.9%非 GAAP 凈利潤 166 181 8.8%261 275 5.2%

27、348 365 5.0%非 GAAP 核心凈利潤 168 184 9.6%261 275 5.2%348 365 5.0%毛利率 58.0%55.6%-2.4 ppt 58.5%57.7%-0.8 ppt 59.0%58.3%-0.7 ppt 非 GAAP 經營利潤率 7.4%7.8%0.4 ppt 11.4%11.3%-0.1 ppt 13.7%13.4%-0.4 ppt 非 GAAP 凈利潤率 5.8%6.4%0.6 ppt 8.2%8.4%0.2 ppt 9.8%10.1%0.3 ppt 非 GAAP 核心凈利潤率 5.9%6.5%0.6 ppt 8.2%8.4%0.2 ppt 9.8%

28、10.1%0.3 ppt 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖18：新東方在線盈利預測調整 FY23E FY24E FY25E 百萬人民幣百萬人民幣 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 調整前調整前 調整后調整后 變動變動 收入 4,985 4,795-3.8%5,925 5,919-0.1%6,948 6,743-3.0%毛利潤 2,264 2,274 0.5%2,676 2,733 2.1%3,104 3,082-0.7%經營利潤（虧損）1,281 1,396 9.0%1,620 1,762 8.8%1,948 2,100 7.8%歸母凈利潤

29、（虧損）1,152 1,101-4.5%1,452 1,388-4.4%1,744 1,651-5.3%核心凈利潤（虧損）1,352 1,293-4.4%1,689 1,625-3.8%2,022 1,921-5.0%利潤率利潤率 毛利率 45.4%47.4%2 ppt 45.2%46.2%1 ppt 44.7%45.7%1 ppt 經營利潤率 25.7%29.1%3.4 ppt 27.3%29.8%2.4 ppt 28.0%31.1%3.1 ppt 凈利率 23.1%23.0%-0.2 ppt 24.5%23.4%-1.1 ppt 25.1%24.5%-0.6 ppt 核心凈利率 27.1%

30、27.0%-0.2 ppt 28.5%27.4%-1.1 ppt 29.1%28.5%-0.6 ppt 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 8 圖19：新東方分部加總估值 新東方分部加總估值新東方分部加總估值 美元/港元 7.82 美元/人民幣 6.77 新東方在線市值及新東方凈現金新東方在線市值及新東方凈現金 新東方教育業務新東方教育業務 百萬美元 百萬美元 新東方在線市值 8,073 新東方持有新東方在線股權 55.6%24 財年核心凈利潤(從1.27億美元調升）141 持有新東方在線的股權價值持有新東方在線的股

31、權價值 4,488(a)教育業務目標市盈率（倍）10 新東方 23 財年一季度凈現金 4,194(b)新東方在線教育業務估值新東方在線教育業務估值 1,413(c)小計小計 8,682 新東方當前市值 6,378 新東方分部加總估值（新東方分部加總估值（a+b+c)10,095 相比新東方當前市值溢價 36%當前市值較分部加總估值折讓-37%流通股數（百萬)170 對應每股價格對應每股價格 目標價對應估值倍數目標價對應估值倍數 FY23E FY24E 新東方新東方(EDU US,美元美元)59 對應集團市盈率（倍）對應集團市盈率（倍）54.9 36.7 新東方新東方-S(9901 HK,港元港

32、元)46 對應集團市銷率（倍）對應集團市銷率（倍）3.6 3.1 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 圖20:新東方教育業務對應的市盈率預測 美元/人民幣 6.77 百萬美元百萬美元 新東方在線市值 7,965 新東方持有新東方在線股權 55.6%新東方持有新東方在線股權價值 4,429 新東方市值新東方市值 6,378 新東方教育業務市值新東方教育業務市值 1,949 FY22 FY23E FY24E FY25E 新東方集團市盈率（倍）n.a.34.7 23.2 17.5 新東方在線市盈率（倍）490 42 33 28 新東方集團市銷率（倍）2.1 2.3 2.0 1.8 新東方在線市

33、銷率（倍）89.8 11.2 9.1 8.0 集團凈利潤（百萬美元）-1,040 184 275 365 新東方在線凈利潤（百萬元人民幣）110 1,293 1,625 1,921 新東方持有新東方在線凈利潤的價值 9 106 133 158 新東方教育業務凈利潤（百萬美元）新東方教育業務凈利潤（百萬美元）-1,049 78 141 208 新東方教育業務對應的市盈率（倍）新東方教育業務對應的市盈率（倍）-1.9 25.1 13.8 9.4 集團收入（百萬美元）3,105 2,827 3,252 3,622 新東方在線收入（百萬元人民幣）601 4,795 5,919 6,743 新東方教育業

34、務收入（百萬美元）新東方教育業務收入（百萬美元）3,017 2,119 2,378 2,626 新東方教育業務對應市銷率（倍）新東方教育業務對應市銷率（倍）0.6 0.9 0.8 0.7 凈利潤率凈利潤率 新東方在線 27%27%28%教育業務 4%6%8%集團集團 7%8%10%資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 9 圖21:新東方在線SOTP估值 GMV 情形分析情形分析(百萬元人民幣百萬元人民幣)目標價基礎目標價基礎 未來未來 12 個月個月 悲觀情形悲觀情形 基本情形基本情形 樂觀情形樂觀情形 理想情形理想情

35、形 日均日均 GMV 15.0 29.0 35.0 60.0 年度年度 GMV 5,475 10,585 12,775 21,900 核心凈利潤與 GMV 比率 11.7%11.7%13.0%15.0%凈利潤凈利潤 641.3 1,239.8 1,660.8 3,285.0 目標市盈率(倍)30.0 30.0 30.0 20.0 直播帶貨目標估值直播帶貨目標估值 19,238 37,194 49,823 65,700 SOTP 估值估值 百萬元人民幣百萬元人民幣 未來未來 12 個月個月 核心凈利潤核心凈利潤 目標市盈率目標市盈率(倍倍)目標估值目標估值 估值占比估值占比 直播帶貨 1,661

36、 30 49,823 91%教育 219 10 2,189 4%凈現金(23 財年)2,904 5%總估值總估值 54,916 普通股數(百萬)1,063 每股價值每股價值(人民幣人民幣)51.7 匯率：港幣/人民幣 1.15 悲觀情形悲觀情形 基本情形基本情形 樂觀情形樂觀情形 理想情形理想情形 每股價值每股價值(港元港元)26.0 46.0 59.0 77.0 基本情形對應倍數基本情形對應倍數 FY22 FY23E FY24E 對應市盈率（倍）對應市盈率（倍）1,068.9 42.5 33.8 對應市銷率（倍）對應市銷率（倍）91.4 11.5 9.3 樂觀情形對應倍數樂觀情形對應倍數 F

37、Y22 FY23E FY24E 對應市盈率（倍）對應市盈率（倍）1,068.9 29.6 27.1 對應市銷率（倍）對應市銷率（倍）91.4 9.4 7.6 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 10 同業對比同業對比 圖22：中國教培行業同業對比 招商證券招商證券 3 個月平均個月平均交易量交易量 市盈率（倍）市盈率（倍）PEG*市銷率（倍）市銷率（倍）PSG*收入年復合收入年復合增長率增長率(%)每股盈利年每股盈利年復合增長率復合增長率(%)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（當地貨幣）（當地貨幣）評級評

38、級 目標價目標價（當地貨幣）（當地貨幣）上漲空間上漲空間（%）市值（百市值（百萬美元）萬美元）（當地貨（當地貨幣，百萬）幣，百萬）FY23E FY24E FY24E FY23 FY24E FY24E 2023-2025 CAGR 2023-2025 CAGR 恒生指數 21,678 9.4 8.1 n.a.0.9 0.8 n.a.n.a.n.a.國企指數 7,341 8.0 6.7 n.a.0.7 0.6 n.a.n.a.n.a.線下教培中國公司線下教培中國公司 新東方 EDU US 37.5 增持 59.0 57.2 6,378 83.8 34.7 23.2 n.a.2.3 2.0 0.1

39、13.2 n.a.9901 HK 31.6 增持 46.0 45.6 好未來 TAL US 8.1 中性 審視中 n.a.5,223 69.5 269.6 98.7 n.a.5.3 4.3 0.2 20.7 n.a.中公教育 002607 CH 5.7 未評級 n.a.n.a.5,223 805.8 53.6 37.5 n.a.4.4 3.9 n.a.n.a.n.a.東方 667 HK 5.9 未評級 n.a.n.a.1,634 37.5 19.8 17.0 n.a.2.4 2.1 n.a.n.a.n.a.昂立 600661 CH 10.7 未評級 n.a.n.a.452 157.5 n.a.

40、n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.思考樂 1769 HK 1.6 未評級 n.a.n.a.111 20.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.卓越 3978 HK 0.9 未評級 n.a.n.a.96 0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.在線教培中國公司在線教培中國公司 新東方在線 1797 HK 61.9 中性 59.0-4.7 7,965 705.9 41.6 33.1 0.1 11.2 9.1 0.5 18.6 445.6 高途 GOTU US 3.6 增持 4.3 18.1 936 15.2 23.

41、5 14.6 0.1 2.1 1.8 0.1 18.5 172.6 有道 DAO US 7.8 未評級 n.a.n.a.979 1.2 n.a.45.6 n.a.1.1 0.9 n.a.n.a.n.a.尚德機構 STG US 10.5 未評級 n.a.n.a.146 0.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.51 Talk COE US 6.0 未評級 n.a.n.a.34 0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.非中國公司非中國公司 PSO US 11.2 未評級 n.a.n.a.8,016 4.2 16.6 15.1 n.a.1

42、.7 1.6 n.a.n.a.n.a.LOPE US 111.4 未評級 n.a.n.a.3,470 25.0 18.3 16.5 n.a.3.7 3.5 n.a.n.a.n.a.GHC US 626.2 未評級 n.a.n.a.3,007 12.7 12.0 8.3 n.a.0.8 0.7 n.a.n.a.n.a.STRA US 87.8 未評級 n.a.n.a.2,147 8.8 26.6 24.0 n.a.1.9 1.9 n.a.n.a.n.a.ATGE US 36.9 未評級 n.a.n.a.1,676 13.1 16.1 10.5 2.0 1.2 1.1 0.2 4.7 5.2 LA

43、UR US 10.3 未評級 n.a.n.a.1,616 18.1 10.7 8.5 n.a.1.2 1.2 n.a.n.a.n.a.LRN US 32.1 未評級 n.a.n.a.1,379 18.8 15.3 11.3 0.3 0.8 0.7 0.1 10.9 34.5 均值均值-中國線下教培中國線下教培 75.5 35.3 n.a.2.9 2.5 0.2 11.3 0.0 均值均值-中國在線教培中國在線教培 32.6 31.1 0.1 4.8 3.9 0.3 18.6 309.1 均值均值-非中國非中國 16.5 13.5 1.2 1.6 1.5 0.2 7.8 19.8 均值（所有）均

44、值（所有）39.9 24.3 0.6 2.7 2.3 0.2 12.4 131.6 資料來源：公司資料、招商證券（香港）預測；股價截至2023年1月18日（港股）和1月17日（美股）。注：所有未評級股票信息來源于彭博。*PEG計算：基于24財年預測市盈率以及23-25財年預測每股盈利年復合增速；PSG計算：基于24財年預測市銷率以及23-25財年預測營收年復合增速 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 11 財務預測財務預測：新東方（新東方（EDU US）資產負債表資產負債表 利潤表利潤表（百萬美元）（百萬美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY

45、25E （百萬美元）（百萬美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 物業、廠房及設備凈額 865 403 455 515 582 收入收入 4,277 3,105 2,827 3,252 3,622 無形資產及商譽 78 74 74 74 74 銷售成本-2,037-1,754-1,255-1,376-1,510 長期投資 538 438 447 456 465 毛利毛利 2,240 1,351 1,573 1,876 2,112 其他長期資產 2,096

46、 646 659 673 686 銷售費用-601-467-418-455-471 非流動資產非流動資產 3,577 1,561 1,635 1,717 1,807 行政費用-1,522-1,867-1,028-1,185-1,302 現金及等價物 1,612 1,149 2,663 2,898 3,178 總營運開支總營運開支-2,122-2,333-1,447-1,641-1,773 抵押存款及短期存款 1,214 1,140 684 684 684 非營運收入/(費用)0 0 0 0 0 短期投資 3,435 1,902 951 951 951 經營利潤經營利潤 117-983 126

47、236 339 應收賬款 9 16 24 25 28 凈投資收入 158-32 79 59 65 存貨 31 28 33 36 40 其他收入 40-18 8 6 7 其他流動資產 273 239 243 248 253 稅前利潤稅前利潤 315-1,032 213 301 411 流動資產流動資產 6,574 4,474 4,599 4,842 5,134 稅項-84-136-47-75-103 總資產總資產 10,151 6,035 6,233 6,558 6,941 稅后利潤稅后利潤 231-1,169 213 301 411 短期債務 0 0 0 0 0 股權投資損失-1-51-5 0

48、 0 應付賬款 38 22 33 36 40 非控股權益 104 33-72-81-88 遞延收入 1,926 933 1,007 1,158 1,290 報告凈利潤報告凈利潤 334-1,188 88 145 220 其他流動資產 1,507 755 770 785 801 流動負債流動負債 3,471 1,710 1,810 1,980 2,131 非非 GAAP 項目：項目：長期債務 0 0 0 0 0 非非 GAAP 經營利潤經營利潤 186-850 221 366 484 其他非流動負債 1,661 531 542 552 564 非非 GAAP 凈利潤凈利潤 389-1,046 1

49、81 275 365 非流動負債非流動負債 1,661 531 542 552 564 非非 GAAP 核心凈利潤核心凈利潤 407-1,040 184 275 365 總負債總負債 5,133 2,241 2,352 2,532 2,694 非非 GAAP 每股盈利每股盈利(美元美元)2.35-6.17 1.07 1.63 2.16 總凈資產總凈資產 5,018 3,794 3,882 4,026 4,247 非非 GAAP 核心每股盈利核心每股盈利(美美元元)2.46-6.13 1.09 1.63 2.16 股本 2 2 2 2 2 儲備 4,912 3,704 3,792 3,937 4

50、,157 財務比率財務比率 股東權益股東權益 4,913 3,706 3,794 3,938 4,159 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 非控股權益 105 88 88 88 88 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 總權益總權益 5,018 3,794 3,882 4,026 4,247 同比增長率同比增長率(%)總債務 0 0 0 0 0 收入 19.5-27.4-8.9 15.0 11.4 凈現金凈現金/(債務債務)*6,261 4,191 4,298 4,533 4,813 毛利 12.6-39.7 16.4 19.3 12.5 報告經營

51、利潤-70.6 n.a.n.a.87.4 43.6 報告凈利潤-19.1 n.a.n.a.64.1 52.4 非 GAAP 經營利潤-59.6 n.a.n.a.65.2 32.2 現金流量表現金流量表 非 GAAP 凈利潤-19.6 n.a.n.a.52.1 33.0（百萬美元）（百萬美元）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 非 GAAP 核心凈利潤-17.6 n.a.n.a.49.5 33.0 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 稅前利潤稅前利潤 334-1,188 88 145 220 利潤率利潤率(%)折舊攤銷 230 194 103 103

52、103 毛利率 52.4 43.5 55.6 57.7 58.3 運營資本變化 603-1,014 72 151 129 報告經營利潤率 2.7-31.6 4.5 7.3 9.4 其他-38 727 10 11 11 報告凈利潤率 7.8-38.2 3.1 4.4 6.1 經營活動凈現金經營活動凈現金 1,130-1,280 274 409 463 非 GAAP 經營利潤率 4.4-27.4 7.8 11.3 13.4 資本開支-384-145-152-160-168 非 GAAP 凈利潤率 9.1-33.7 6.4 8.4 10.1 并購 1 0-4-3-3 非 GAAP 核心凈利潤率 9.

53、5-33.5 6.5 8.4 10.1 投資-2,152 1,706 1,398-9-9 有效稅率(%)26.5-13.2 22.1 25.0 25.0 其他 358-392-13-13-13 流動比率(%)1.0 1.1 0.5 0.5 0.4 投資活動凈現金投資活動凈現金-2,178 1,169 1,230-185-193 凈現金/股權比例(%)124.8 110.5 110.7 112.6 1.1 已付股利 0 0 0 0 0 股票融資 0 0 0 0 0 回報率回報率(%)債務融資 0 0 0 0 0 資產周轉率(x)0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 其他 1,654-231 1

54、1 11 11 財務杠桿比率(x)2.1 1.8 1.6 1.6 1.6 融資活動凈現金融資活動凈現金 1,654-231 11 11 11 EBIT 利潤率(%)2.7-31.6 4.5 7.3 9.4 匯兌損益 106-95 0 0 0 利息負擔(x)2.7 1.1 1.7 1.3 1.2 現金凈變動現金凈變動 713-438 1,514 235 280 稅項負擔(x)1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 期初現金 919 1,632 1,195 2,709 2,944 ROE(%)10.3-23.6 4.8 6.9 8.8 期末現金期末現金 1,632 1,195 2,709 2,94

55、4 3,224 市盈率市盈率(x)15.7 n.a.34.7 23.2 17.5 期末現金期末現金(剔除抵押存款剔除抵押存款)1,612 1,149 2,663 2,898 3,178 市凈率市凈率(x)1.3 1.7 1.6 1.6 1.5 資料來源:公司數據、招商證券（香港）預測；*凈現金包括銀行存款、短期投資和定期存款；股價截至2023年1月18日(香港和內地市場)及2023年1月17日（美國市場）2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 12 財務預測：財務預測：新東方在線（新東方在線（1797 HK）資產負債表資產負債表 利潤表利潤表（百萬人民幣）（百萬

56、人民幣）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E （百萬人民幣）（百萬人民幣）FY21*FY22 FY23E FY24E FY25E 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 物業及設備 114 34 40 45 49 收入收入 624 601 4,795 5,919 6,743 投資 302 278 283 289 295 銷售成本-189-210-2,520-3,186-3,661 其他非流動資產 323 56 61 69 81 毛利毛利 435 391 2,274 2,733 3,082 非流動資

57、產非流動資產 739 368 384 403 425 銷售費用-320-270-447-495-504 應收賬款 31 38 398 491 559 研發費用-122-64-131-145-152 預付款項 55 60 117 144 164 行政費用-148-214-300-331-326 投資&定存 941 1,042 1,460 1,460 716 經營利潤經營利潤 -155-158 1,396 1,762 2,100 銀行結余及現金 1,520 547 1,445 2,937 4,604 其他收入-99 71 72 89 101 其他流動資產 0 5 692 868 1,737 其他收

58、益及虧損-1-2 0 0 0 流動資產流動資產 2,547 1,691 4,111 5,899 7,781 稅前利潤稅前利潤 -255-89 1,468 1,851 2,201 總資產總資產 3,285 2,059 4,495 6,302 8,205 稅項 1 18-367-463-550 合約負債 397 163 1,199 1,542 1,720 凈利潤凈利潤 -254-71 1,101 1,388 1,651 應付賬款 43 24 284 359 412 非控股權益 0 0 0 0 0 其他應付款項 405 163 196 198 216 歸母凈利潤歸母凈利潤 -254-71 1,101

59、 1,388 1,651 其他流動負債 198 43 47 48 48 一次性項目(包含職工激勵)-365-122-192-237-270 流動負債流動負債 1,043 393 1,725 2,145 2,397 核心凈利潤核心凈利潤 111 51 1,293 1,625 1,921 非流動負債非流動負債 234 25 28 27 27 非非 IFRS 經營利潤經營利潤 83 18 1,588 1,999 2,370 總負債總負債 1,276 418 1,753 2,173 2,424 非非 IFRS 凈利潤凈利潤 -40 110 1,293 1,625 1,921 凈資產凈資產 2,009

60、1,641 2,742 4,130 5,781 股本 0 0 0 0 0 每股收益（人民幣）每股收益（人民幣）-0.26-0.07 1.04 1.31 1.55 儲備 2,009 1,641 2,742 4,130 5,781 核心每股收益（人民幣）核心每股收益（人民幣）0.12 0.05 1.22 1.53 1.81 股東權益股東權益 2,009 1,641 2,742 4,130 5,781 非非 IFRS 每股收益（人民幣）每股收益（人民幣）-0.04 0.11 1.29 1.62 1.91 非控股權益 0 0 0 0 0 總權益總權益 2,009 1,641 2,742 4,130 5

61、,781 總債務 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 凈現金凈現金/(債務債務)*2,460 1,589 2,904 4,396 4,604 FY21*FY22 FY23E FY24E FY25E 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 同比增長率同比增長率(%)現金流量表現金流量表 收入 n.a.-3.7 698.4 23.5 13.9（百萬人民幣）（百萬人民幣）FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 毛利 n.a.-10.2 481.8 20.2 12.8 年結年結 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 經營利潤 n.a.1.7 n.a.2

62、6.2 19.2 稅前（虧損）利潤稅前（虧損）利潤 -1,659-89 1,468 1,851 2,201 歸母凈利潤 n.a.-72.0 n.a.26.1 18.9 物業及設備折舊 149 35 30 26 24 核心凈利潤 n.a.-53.8 2,416.0 25.7 18.2 運營資本變化 114-843 231 124 38 非 IFRS 經營利潤 n.a.-78.3 8,775.6 25.9 18.6 其他 482-297-367-463-550 非 IFRS 凈利潤 n.a.n.a.1,075.1 25.7 18.2 經營活動凈現金經營活動凈現金 -914-1,195 1,361

63、1,538 1,713 利潤率利潤率(%)投資 785-76-423-6-6 毛利 69.8 65.1 47.4 46.2 45.7 資本開支-153 299-40-40-40 經營利潤-24.9-26.3 29.1 29.8 31.1 其他 27 0 0 0 0 歸母凈利潤-40.7-11.8 23.0 23.4 24.5 投資活動凈現金投資活動凈現金 659 223-463-46-46 核心凈利潤 17.8 8.6 27.0 27.4 28.5 實收資本變動 0 0 0 0 0 非 IFRS 凈利潤-6.5 18.3 27.0 27.4 28.5 股票融資變動 0 0 0 0 0 有效稅率

64、(%)0.4 20.5 25.0 25.0 25.0 其他 1,412 0 0 0 0 流動比率(x)4.3 4.3 2.4 2.7 3.2 融資活動凈現金融資活動凈現金 1,412 0 0 0 0 凈現金/股權比例(%)122.5 96.8 105.9 106.5 79.7 現金凈變動現金凈變動 1,158-972 898 1,492 1,667 ROE(%)-2.1 6.0 59.0 47.3 33.3 期初現金 480 1,520 547 1,445 2,937 市盈率市盈率(x)n.m.n.m.41.6 33.1 28.0 匯兌損益-118 0 0 0 0 市凈率市凈率(x)32.8

65、32.8 19.6 13.0 9.3 期末現金期末現金 1,520 547 1,445 2,937 4,604 市銷率市銷率(x)89.5 89.5 11.2 9.1 8.0 資料來源:公司數據、招商證券（香港）預測；*凈現金包括銀行存款、短期投資和定期存款；股價截至2023年1月18日(香港和內地市場)及2023年1月17日（美國市場）*可比口口徑下 2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 13 投資評級定義 行業投資評級 定義 推薦 預期行業整體表現在未來 12 個月優于市場 中性 預期行業整體表現在未來 12 個月與市場一致 回避 預期行業整體表現在未來

66、12 個月遜于市場 公司投資評級 定義 增持 預期股價在未來 12 個月上升 10%以上 中性 預期股價在未來 12 個月上升或下跌 10%或以內 減持 預期股價在未來 12 個月下跌 10%以上 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對所評論的證券和發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。監管披露監管披露 有關重要披露事項，請參閱本公司網站之披露網頁http:/.hk/cmshk/gb/disclo

67、sure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免責條款免責條款 本報告由招商證券（香港）有限公司提供。本報告的信息來源于被認為可靠的公開資料，但招商證券（香港）有限公司、其母公司及關聯機構、任何董事、管理層、及員工（統稱“招商證券”）對這些信息的準確性、有效性和完整性均不作任何陳述及保證。招商證券對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失，概不負責。本報告中的內容和意見僅供參考，其并不構成對所述證券或相關金融工具的建議、出價、詢價、邀請、廣告及推薦等。本報告中討論的證券，工具或策略，可能并不適合所有投資者，某些投資者可能沒有資格參與其中的一些或全部。某些服

68、務和產品受法律限制，不能在全球范圍內不受限制地提供，和/或可能不適合向所有投資者出售。招商證券并非于美國登記的經紀自營商，除美國證券交易委員會的規則第 15(a)-6條款所容許外，招商證券的產品及服務并不向美國人提供。招商證券可隨時更改報告中的內容、意見和估計等，且并不承諾提供任何有關變更的通知。過往表現并不代表未來表現。未來表現的估計，可能基于無法實現的假設。本報告包含的分析，基于許多假設。不同的假設可能導致重大不同的結果。由于使用不同的假設和/或標準，此處表達的觀點可能與招商證券其他業務部門或其他成員表達的觀點不同或相反。編寫本報告時，并未考慮投資者的財務狀況和投資目標。投資者自行決定使用

69、其中的任何信息，并承擔風險。投資者須按照自己的判斷，決定是否使用本報告所載的內容和信息，并自行承擔相關的風險。且投資者應自行索取獨立財務及或稅務專業意見，并按其本身的投資目標及財務狀況自行評估個別投資風險，而非本報告作出自己的投資決策。招商證券可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸招商證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和刊登。對于因使用或分2023 年 1 月 18 日(星期三)彭博終端報告下載:NH CMS 14 發本文檔而引起的任何第三方索賠或訴訟，招商證券不承擔任何責任。本報告僅在適用法

70、律允許的情況下分發。如果在任何司法管轄區、任何法律或法規禁止或限制下，您仍收到本報告，則不旨在分發給您。尤其是，本報告僅提供給根據美國證券法允許招商證券接觸的某些美國人，而不能以其他方式直接或間接地將其分發或傳播入美國境內或給美國人。在香港，本報告由招商證券（香港）有限公司分發。招商證券（香港）有限公司現持有香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）所發的營業牌照，并由SFC 按照證券及期貨條例進行監管。目前的經營范圍包括第 1類（證券交易）、第 2 類（期貨合約交易）、第 4 類（就證券提供意見）、第 6 類（就機構融資提供意見）和第 9 類（提供資產管理）。在韓國，專業客戶可以通過 China

71、 Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求獲得本報告。在英國，本報告由 China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分發。本報告可以分發給以下人士：(1)符合2000 年金融服務和市場法（2005 年金融促進）令第 19(5)章定義的投資專業人士；(2)符合該金融促進令第49(2)(a)至(d)章定義高凈值的公司、或非法人協會等;或(3)可以通過合法方式傳達或促使其進行投資活動的邀請或誘使的人（根據2000 年金融服務和市場法第 21 條的定義）（所有這些人一起被稱為“相關人”）。本報告僅針對相關人員，非相關人員不得對其采取行動或依賴該報告。本報告所涉及的任何投資或投資活動僅對相關人員開放，并且僅與相關人員進行。如本免責條款的中、英文兩個版本有任何抵觸或不相符之處，須以英文版本為準。招商證券（香港）有限公司 版權所有 香港香港 招商證券（香港）有限公司 香港中環交易廣場一期 48 樓 電話：+852 3189 6888 傳真：+852 3101 0828