1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月0101日日增持增持聚和材料（聚和材料（688503.SH688503.SH）銀漿行業領軍企業銀漿行業領軍企業 新型電池鞏固競爭優勢新型電池鞏固競爭優勢核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009證券分析師：王昕宇證券分析師：王昕宇聯系人：李全聯系人：李全021-60375422021-S098052

2、2090002基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值165.00-170.00 元收盤價152.50 元總市值/流通市值17066/3622 百萬元52 周最高價/最低價165.00/131.11 元近 3 個月日均成交額414.48 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是全球光伏電池片用銀漿行業龍頭企業。公司是全球光伏電池片用銀漿行業龍頭企業。公司2015 年成立，目前主營單晶 PERC 正面銀漿，同時對于下一代 N 型電池技術 Topcon、HJT 用銀漿也有領先布局。公司是光伏電池用銀漿國產化龍頭企業，2021 年出貨量達到 944 噸（+89%)，

3、全球市占率 27%，所在細分市場 PERC 正銀份額達到 37%，排名行業第一；公司在 TOPCON 電池銀漿占有率短期超過 50%。2022 年前三季度公司實現營業收入 48.8 億元(+33%)，歸母凈利潤 3.0億元（+67%)。N N 型電池發展提升銀漿單耗，預計型電池發展提升銀漿單耗，預計 2022-20252022-2025 年全球銀漿行業復合增速年全球銀漿行業復合增速為為21%21%。隨著光伏 N 型電池的產業化落地，主流 N 型電池（TOPCON 和異質結）提高了電池銀漿單耗和產品性能要求。我們預計全球光伏電池產量在 2022-2025 年分別達到 289/406/541/70

4、4GW(CAGR 35%),N 型電池占比在 2025 年超過 60%。對應銀漿市場需求從 4278 噸提升至 7486 噸（CAGR21%），產值從 188 億元增長至 360 億元左右（CAGR 24%）。2022 年光伏銀漿國產化率有望接近 80%，未來仍有提升空間，聚和材料、帝科股份、蘇州晶銀等國內企業成長較快。行業龍頭技術引領，行業龍頭技術引領，N N 型電池發展帶動盈利結構優化。型電池發展帶動盈利結構優化。公司作為龍頭企業，跟隨電池技術發展快速迭代產品，為客戶提供持續優化的銀漿成套解決方案。公司在 Topcon/HJT 電池用銀漿布局領先，由于技術壁壘的存在，N 型電池配套銀漿單位

5、毛利高于傳統 P 型電池。公司與通威、天合、晶澳、晶科等下游戰略客戶形成長期合作，有望保持市場份額穩固。我們預計公司 2022-2025 年正面銀漿銷量從 1350 噸增長至 2907 噸，N 型電池銀漿總銷量占比有望從 15%提升至超 70%，帶動單千克毛利從 572 元提升至 618 元。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是全球光伏銀漿龍頭，光伏行業擁有非常廣闊的成長空間，公司領先布局 N 型電池銀漿并有望獲得技術溢價。我們預計公司2022-2024 年實現營業收入 67.38/90.25/119.45 億元，歸母凈利潤3.81/5.78/7.94億元，同比增長54/52/37%；綜合絕對

6、和相對估值法，我們認為公司股票合理價值在 165-170 元之間，對應 2023 年動態 PE 區間為32-33 倍，相對于目前股價有8-11%溢價空間，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；政策波動風險；光伏需求不及預期的風險；公司新產品市場認可度提升緩慢的風險；新產能投產不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,5035,0846,7389,02511,945(+/-%)179.9%103.1%32.5%33.9%32.4%凈利潤(百萬元)1242

7、47381578794(+/-%)75.5%98.6%54.3%51.7%37.4%每股收益（元）1.112.213.405.167.09EBITMargin7.0%5.6%6.6%7.1%7.5%凈資產收益率（ROE）20.9%22.2%26.9%31.4%32.7%市盈率（PE）137.469.244.829.621.5EV/EBITDA99.361.339.827.820.1市凈率（PB）17.2513.8110.738.166.16資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容

8、目錄全球銀漿行業領軍者全球銀漿行業領軍者.5 5高速增長的全球銀漿行業龍頭企業.5公司聚焦銀漿行業，伴隨光伏產業快速發展.6光伏發展與電池技術迭代推動銀漿需求光伏發展與電池技術迭代推動銀漿需求.9 9銀漿是光伏電池重要輔材，主要發揮著匯流、粘連等作用.9需求分析：光伏高景氣疊加電池新技術發展推高銀漿需求量.11供應分析：光伏銀漿國產化率持續提升.16公司分析：銀漿產品布局前瞻，產能擴張領先公司分析：銀漿產品布局前瞻，產能擴張領先.1818產品：打造核心技術，產品綜合性能優.18客戶：與多家主流電池片企業長期合作，實現高效協同發展.20成本：規模效應助力降本增效.21展望：產能擴張鞏固市場份額，

9、產品迭代提升技術溢價.22盈利預測盈利預測.2525假設前提.25未來 3 年業績預測.26估值與投資建議估值與投資建議.2727絕對估值：160-170 元.27相對估值：165-175 元.28投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.28風險提示風險提示.2929財務預測與估值財務預測與估值.3131ZVnUrUlZsVdYuMzR6MdNaQtRnNoMsRkPnNoMlOrRnM8OoOxOuOsRtOwMmNrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：聚和材料發展歷程.5圖2：聚和材料股權結構.5圖3：聚和材料營業收入及增速（億元、%

10、）.6圖4：聚和材料歸母凈利潤及增速（億元、%）.6圖5：聚和材料營收結構（億元）.7圖6：聚和材料主要業務毛利率情況.7圖7：聚和材料與同行業其他企業期間費用率情況.7圖8：聚和材料與同行業其他企業銷售費用率情況.7圖9：聚和材料與同行業其他企業管理費用率情況.7圖10：聚和材料與同行業其他企業研發費用率情況.7圖11：聚和材料與同行業其他企業財務費用率情況.8圖12：光伏產業鏈示意圖.9圖13：P 型單晶 PERC 電池使用漿料情況.9圖14：N 型 Topcon 電池使用漿料情況.9圖15：2022H1 正面銀漿成本結構.10圖16：2022H1 聚和材料原材料采購結構.10圖17：光伏

11、銀漿主要生產流程.11圖18：中國及全球電池片產量（GW）.11圖19：中國及全球銀漿需求量（噸）.11圖20：光伏電池片成本結構（基于 2022 年 12 月數據）.12圖21：光伏電池片非硅成本結構（基于 2022 年 12 月數據）.12圖22：光伏電池片正面細柵線寬度.12圖23：各種主柵市場占比.12圖24：光伏銀漿單位消耗量（mg/片）.13圖25：各種電池技術市場占比.13圖26：銀價與銅價對比（萬元/噸）.14圖27：正面銀漿國產化率.17圖28：2021 年新型電池銀漿國產化率.17圖29：2021 年國內部分銀漿企業全球份額（正銀+背銀）.17圖30：聚和材料全球正面銀漿份

12、額變動情況.17圖31：聚和材料產能建設情況（噸）.21圖32：聚和材料產能利用率情況.22圖33：銀漿企業單位制造費用情況（元/kg）.22圖34：銀漿企業單位人工成本情況（元/kg）.22圖35：聚和材料出貨結構情況（按營收占比計）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：聚和材料主要董事及核心管理人員.6表2：銀漿的主要組成部分.10表3：高溫銀漿與低溫銀漿對比.14表4：銀包銅銀漿與普通銀漿性能對比.15表5：全球光伏各類型電池片產量預測.15表6：全球光伏電池用銀漿耗量（技術理論值）.15表7：全球光伏電池用銀漿市場需求（噸）.16表8：全球漿

13、料市場占比排名.17表9：國內主要銀漿企業研發費用率比較.18表10：國內主要銀漿企業研發人數占比.18表11：聚和材料產品矩陣.18表12：國內主要銀漿企業產品開發情況對比.19表13：聚和材料產品與同行其他企業產品性能對比.19表14：聚和材料儲備產品情況.20表15：主要銀漿企業與電池片企業合作情況.20表16：聚和材料主要客戶情況.21表17：聚和材料前五大原材料供應商情況.23表18：聚和材料 IPO 募集資金用途.24表19：聚和材料主營業務預測.25表20：未來 3 年盈利預測表.26表21：公司盈利預測假設條件（%）.27表22：資本成本假設.27表23：絕對估值相對折現率和永

14、續增長率的敏感性分析（元）.28表24：可比公司情況（2023.1.26）.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5全球銀漿行業領軍者全球銀漿行業領軍者高速增長的全球銀漿行業龍頭企業高速增長的全球銀漿行業龍頭企業公司主營業務為光伏電池片用銀漿公司主營業務為光伏電池片用銀漿。公司成立于 2015 年，成立之初主要生產多晶電池片正面銀漿產品。在下游市場變化下，公司 2018 年正式量產單晶 PERC 電池用正面銀漿，后續又相繼推出了 Topcon 電池&HJT 電池用正面銀漿產品。2021 年公司超越外資企業賀利氏，成為全球正面銀漿行業出貨量排名第一企業，市場占有

15、率達到 37%，整體銀漿市場（正銀+背銀）占有率 27%。圖1：聚和材料發展歷程資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司控股股東公司控股股東、實際控制人為劉海東實際控制人為劉海東，其與一致行動人合計持有公司其與一致行動人合計持有公司 24.14%24.14%股權股權。公司董事長兼總經理劉海東直接持有公司 11.06%股份，通過其控制的寧波鵬季、寧波鵬翼、寧波鵬曦、寧波鵬騏間接持股 8.26%，通過其一致行動人岡本珍范(日籍、并獲得中國永居權）、朱立波、蔣欣欣、張曉梅、敖毅偉持股 4.82%。2018年 12 月份，劉海東及一致行動人簽署了一致行動協議，各方直接、間接持有公司股份

16、，或擔任公司董事/高管期間，該協議持續有效。圖2：聚和材料股權結構資料來源：聚和材料公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司管理層產業經驗豐富。公司管理層產業經驗豐富。公司董事和核心管理人員大多具備豐富的專業研發及管理背景，對于技術認知深刻，并且能夠持續推動公司在技術方面的進步和變革。表1：聚和材料主要董事及核心管理人員姓名姓名學歷學歷現職位現職位個人簡歷個人簡歷劉海東碩士董事長、總經理華東理工大學應用化學專業，研究生學歷，歷任韓國第一毛織株式會社上海代表處銷售經理、樂天愷美科材料銷售總監，現任公司董事長、總經理。李浩碩士董事、副總

17、經理、財務負責人華東理工大學材料工程專業，研究生學歷，歷任上海華誼工程有限公司工程師、3M 中國有限公司建筑及商業服務部總經理、南京高識公司監事，現任公司董事、副總經理、財務負責人。岡本珍范碩士董事日本山形大學高分子化學專業，研究生學歷，日本國籍，擁有中國永久居住權，曾任職于 Du Pont Japan Ltd，歷任三星 SDI 研發副總裁、天合光能材料研發部總監，現任公司董事、首席技術官。敖毅偉碩士董事、副總經理華東理工大學材料學專業，研究生學歷，歷任上海玻納電子副總經理、上海太陽能工程技術研究中心有限公司總經理助理、上海雋麒投資管理有限公司研發總監，現任公司董事、副總經理。樊昕煒本科董事、

18、副總經理復旦大學電子工程專業，本科學歷，歷任愛得威軟件開發（上海）有限公司客戶經理、三星能源貿易（上海）有限公司銷售經理，現任公司董事、副總經理。姚劍碩士董事浙江理工大學材料學專業，研究生學歷，歷任浙江正泰太陽能科技有限公司研發工程師，REC Cell Co.,Ltd 工藝工程師，鎮江大全太陽能有限公司工藝部經理、運營副總經理，現任公司董事、制造部負責人。蔣安松本科董事會秘書四川輕化工大學機械設計及自動化專業，本科學歷，歷任長虹電氣采購主管、項目主管、銷售經理，現任公司董事會秘書。資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司聚焦銀漿行業，伴隨光伏產業快速發展公司聚焦銀漿行業，伴隨光

19、伏產業快速發展受益于光伏行業增長，受益于光伏行業增長，公司營業收入 2018 年-2021 年由 2.2 億元增長至 50.7 億元，年均復合增速超 186%；歸母凈利潤由 0.1 億元增長至 3.0 億元，年均復合增速超 267%。2022 年公司預計實現歸母凈利潤 3.7-3.9 億元，同比增長 50-58%。圖3：聚和材料營業收入及增速（億元、%）圖4：聚和材料歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：聚和材料公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：聚和材料公告，國信證券經濟研究所整理；注：2022 年取業績預告中值公司營業收入由正面銀漿、其他主營業務（背面銀漿、公司營業收入由正面銀漿、其他主

20、營業務（背面銀漿、5G5G 濾波器用導電銀漿、濾波器用導電銀漿、壓敏電阻導電銀漿及電致變色玻璃用銀漿壓敏電阻導電銀漿及電致變色玻璃用銀漿、導熱結構膠導熱結構膠）、其他業務其他業務（廢料銷售廢料銷售）構成。構成。2019 年以來，公司正面銀漿營業收入占比持續在 99%以上。隨著營業收入的快速增長和行業競爭加劇，公司正面銀漿業務毛利率呈現先降后穩的態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖5：聚和材料營收結構（億元）圖6：聚和材料主要業務毛利率情況資料來源：聚和材料公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：聚和材料公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率持續優化。

21、公司期間費用率持續優化。隨著營業收入的增加，2019-2022 年前三季度，公司期間費用率分別為 8.65%/6.90%/4.65%/4.97%，呈現顯著下降趨勢。與同行業其他企業相對比，公司持續開拓規模較大的直銷客戶，銷售費用相對較低，同時回款情況良好。圖7：聚和材料與同行業其他企業期間費用率情況圖8：聚和材料與同行業其他企業銷售費用率情況資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理圖9：聚和材料與同行業其他企業管理費用率情況圖10：聚和材料與同行業其他企業研發費用率情況資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟

22、研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖11：聚和材料與同行業其他企業財務費用率情況資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9光伏發展與電池技術迭代推動銀漿需求光伏發展與電池技術迭代推動銀漿需求銀漿是光伏電池重要輔材，主要發揮著匯流、粘連等作用銀漿是光伏電池重要輔材，主要發揮著匯流、粘連等作用銀漿是光伏電池金屬化環節的重要輔材。銀漿是光伏電池金屬化環節的重要輔材。光伏電池是由硅片、鈍化膜和金屬電極組成，而銀漿是金屬電極的關鍵材料。光伏電池片生產企業通過絲網印刷技術將銀漿分別印刷到硅

23、片的兩面，烘干后經過燒結，形成光伏電池的兩端電極。圖12：光伏產業鏈示意圖資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理光伏電池片常用漿料包括：正面銀漿、背面銀漿、背面鋁漿。光伏電池片常用漿料包括：正面銀漿、背面銀漿、背面鋁漿。正面銀漿（含銀量約 90%）主要功能為匯集、導出載流子的作用，常見于 P 型電池受光面以及 N 型電池的雙面。背面銀漿（含銀量約 70%）主要功能是在燒結過程中形成鋁背場來提高電池片的電性能，起粘連作用為主、對導電性要求較低，常見于 P 型電池的背光面。正面銀漿導電性要求高，直接決定了電池片的轉換效率，因而相較于其他漿料具有技術門檻高、價格昂貴等特點。圖13：P

24、型單晶 PERC 電池使用漿料情況圖14：N 型 Topcon 電池使用漿料情況資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：標黃部分為正面銀漿資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：標黃部分為正面銀漿請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10正面銀漿主要由高純度銀粉正面銀漿主要由高純度銀粉、玻璃粉玻璃粉、有機原料等組成有機原料等組成，原材料成本占比超原材料成本占比超 99%99%。銀粉是導電材料，其振實密度、微觀形貌等物理特性都會直接影響所調制銀漿的性能。玻璃粉是銀漿的傳輸媒介，其在燒結過程中能夠輔助銀漿滲透入鈍化層與硅沉底形成歐姆

25、接觸并且對燒結銀膜的電性能和附著力具有較大影響。有機原料通常是由溶劑、高分子聚合物和助劑組成，其主要影響銀漿的流動性以及其印刷性能和印刷質量。歐姆接觸是一類重要的金屬半導體接觸，它不產生明顯的附加阻抗，而且不會使半導體內部的平衡載流子濃度發生顯著的改變。從電學上講，理想歐姆接觸的接觸電阻與半導體樣品或器件相比應當很小，當有電流流過時，歐姆接觸上的電壓降應當遠小于樣品或器件本身的壓降，這種接觸不影響器件的電流一電壓特性，或者說，電流一電壓特性是由樣品的電阻或器件的特性決定的。表2：銀漿的主要組成部分銀漿組分銀漿組分化學組分化學組分主要功能主要功能作用作用銀粉銀導電材料銀粉顆粒的大小、形狀、含量與

26、銀漿導電性能有關。玻璃粉氧化硅及各種金屬氧化物傳輸媒介腐蝕氮化硅形成導電通道，且部分金屬氧化物能夠助力銀粉與電池發射極界面形成結晶有機原料松油醇，丁基卡必醇醋酸酯，鄰苯二甲酸二丁酯等溶劑、助劑含量和配比會影響銀漿的印刷性能、印刷質量資料來源：聚和材料招股說明書，李紀等.太陽能電池正極用銀漿的研究及進展J.金屬功能材料，國信證券經濟研究所整理根據聚和材料數據，正面銀漿的成本中原材料成本占比超過 99%，人工與制造費用占比不足 1%。而從原材料采購數據來看，公司生產需要的原材料中銀粉/銀錠采購金額占比亦超過 97%。圖15：2022H1 正面銀漿成本結構圖16：2022H1 聚和材料原材料采購結構

27、資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理正面銀漿行業的技術壁壘在于：銀粉特性和漿料配方。正面銀漿行業的技術壁壘在于：銀粉特性和漿料配方。銀漿的主要生產流程分為配料、攪拌、研磨、過濾等步驟。其中技術壁壘體現為：1 1）銀粉性能銀粉性能：銀粉的振實密度、微觀形貌等會對燒結銀膜的導電性、均勻性、致密性等性質產生影響，進而影響電池片性能。2 2）漿料配方漿料配方：銀漿企業往往需要根據客戶不同的電池片技術、不同主柵技術等來請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11開發相配套的產品。而產品配方的研究開發、迭代改良

28、、客戶適配能力是企業的核心技術。圖17：光伏銀漿主要生產流程資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理需求分析：光伏高景氣疊加電池新技術發展推高銀漿需求量需求分析：光伏高景氣疊加電池新技術發展推高銀漿需求量全球光伏產業高增長推動銀漿需求快速提升全球光伏產業高增長推動銀漿需求快速提升。2021 年全球光伏電池片產量 224GW，2016-2021 年年均復合增速為 31.2%；2021 年國內光伏電池片產量 198GW，2016-2021 年均復合增速為 24.5。在光伏產業高速增長推動下，2021 年全球銀漿總耗量達到 3478 噸，2016-2021 年均復合增速達到 8.3%；2

29、021 年國內銀漿總耗量達到 3074 噸，占全球總需求的 88.4%，2016-2021 年均復合增速達到 14.2%。圖18：中國及全球電池片產量（GW）圖19：中國及全球銀漿需求量（噸）資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理銀漿占電池片成本的銀漿占電池片成本的 5.2%5.2%、占非硅成本的、占非硅成本的 27.4%27.4%，電池片廠家積極采用多主柵、減少柵線寬度等工藝持續優化降低銀漿單耗降低生產成本。多主柵技術就是在不增加串聯電阻的基礎上，增加主柵數量縮短電池片內電流橫向收集路徑、減少功率損失，同時減少主柵和細柵的寬度，降

30、低銀漿用量。根據請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12中國光伏協會的數據，2021 年 9 主柵及以上技術成為市場主流，在電池片中占比達到 89%，同比+22.8pct。在多主柵技術、減少柵線寬度等工藝優化下，2021 年細柵線寬度一般控制在 32.5m 左右，同比-9.2%。圖20：光伏電池片成本結構（基于 2022 年 12 月數據）圖21：光伏電池片非硅成本結構（基于 2022 年 12 月數據）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與測算資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理與測算圖22：光伏電池片正面細柵線寬度圖23：各種

31、主柵市場占比資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理工藝優化推動下工藝優化推動下，電池片銀漿單耗呈現持續下降態勢電池片銀漿單耗呈現持續下降態勢。2021 年 P 型電池正銀消耗量約為 71.7mg/片，同比-8.3%；P 型背銀消耗量約 24.7mg/片，同比-15.1%；Topcon銀漿耗量約為 145.1mg/片，同比-11.6%；HJT 電池雙面低溫銀漿單耗為 190mg/片，同比-14.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖24：光伏銀漿單位消耗量（mg/片）資料來源：中國光伏行業協會

32、，國信證券經濟研究所整理N N 型電池片技術持續迭代，市場占比持續提升。型電池片技術持續迭代，市場占比持續提升。近年來，具有更高轉換效率的 N型電池市占率正逐步提升。2021 年國內新建量產產線仍以 P 型 PERC 電池產線為主，其市場占比維持在 91.2%左右；同時 N 型電池（Topcon 和 HJT）市場占比達到 3%，同比基本持平。而進入 2022 年以來，N 型電池片產能建設再加速，其市場占比有望快速提升。圖25：各種電池技術市場占比資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理N N 型電池片對銀漿耗量和產品質量要求有望進一步提升。型電池片對銀漿耗量和產品質量要求有望進一步提

33、升。N 型電池片是天然的雙面電池，其背光面亦需要通過銀漿來實現如 P 型電池正面的電極結構，因此 N 型電池的銀漿單耗明顯高于 P 型電池。根據 CPIA 數據，P 型電池正銀耗量為 71.7mg/片，背銀耗量為 24.7mg/片；N 型 Topcon 電池正銀耗量為 145.1mg/片；HJT 雙面銀漿耗量則為 190mg/片。伴隨 N 型電池市場占比提升，銀漿需求有望進一步增加。Topcon 電池采用超薄二氧化硅隧穿氧化層和摻雜非晶硅的鈍化背面來提高電池轉化效率，因而銀漿需要在 Topcon 背面與 PERC 正面類似，需要考慮與硅基底實請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

34、報告證券研究報告14現歐姆接觸、在鈍化層上實現金屬化且需要最大程度保留鈍化層增益效率，對于銀漿的配方、玻璃體系的腐蝕活性等有更高要求，因而 Topcon 電池片漿料具有更高的產品性能要求和更高的加工費。HJTHJT 推動低溫銀漿需求快速增長。推動低溫銀漿需求快速增長。按照技術路線分類，銀漿可分為高溫銀漿和低溫銀漿。高溫銀漿一般是在 500以上將銀粉、玻璃粉、有機原料等混合攪拌而得；低溫銀漿一般是在 250以下將銀粉、樹脂、有機原料等混合攪拌而成。P型電池與 N 型 Topcon 電池中多使用高溫銀漿；HJT 電池由于非晶硅薄膜含氫量高導致其生產溫度不得超過 250，因而主要使用低溫銀漿。低溫銀

35、漿燒結溫度低，配方中的玻璃粉需要以特殊的樹脂體系來替換，且需要保證銀線在焊接時不被瞬時高溫破壞，因而具有更高的技術難度、產品加工費相較PERC 用銀漿亦有明顯提升。表3：高溫銀漿與低溫銀漿對比高溫銀漿高溫銀漿低溫銀漿低溫銀漿金屬化溫度700-800170-200接觸機理漿料與 PN 結直接接觸，燒穿減反層漿料與 PN 結不接觸，與 TCO 接觸組成成分球狀銀粉、玻璃粉、有機組分片狀/球狀銀粉、有機組分有機組分作用主要起印刷作用印刷作用、粘附銀粉及 TCO 層技術成熟度起步早，較成熟起步晚，不成熟資料來源：蘇州晶銀官網，國信證券經濟研究所整理銀包銅粉等方案成為降本新方式。銀包銅粉等方案成為降本新

36、方式。銅金屬導電性強、價格低，但穩定性差，容易被氧化而失去導電性。銀粉具有強抗氧化性和優異的導電性，因而包覆在銅粉上能夠發揮二者的優勢，并且成為漿料降本的有效方式。而銀包銅（含銀量 50%左右）在高溫下會出現銀遷移造成銅裸露的情況，工作溫度集中在 300以下，因此銀包銅技術主要應用于 HJT 電池所用的低溫銀漿中。圖26：銀價與銅價對比（萬元/噸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表4：銀包銅銀漿與普通銀漿性能對比普通主柵銀漿普通主柵銀漿銀包銅主柵銀漿銀包銅主柵銀漿銀含量（%）92-9255-75體電阻率（.cm）

37、6.0-7.06.5-7.5主柵拉力（N/mm）2.22.2資料來源：蘇州晶銀官網，國信證券經濟研究所整理未來光伏銀漿需求由四個因素共同決定：1）全球光伏電池片產量；2）不同電池技術路線的占比；3）不同類型電池所需的銀漿類型以及單位耗量；4）相同電池技術每年銀漿耗量的下降幅度。根據這四個方面，我們分別對 2022-2025 年全球光伏銀漿市場做如下預測。1 1）全球光伏電池片產量及各種技術路線占比。全球光伏電池片產量及各種技術路線占比。我們預計 2022-2025 年全球光伏電池片產量將由 289GW 增加至 704GW，年均復合增速達到 35%。分技術路線來看，Topcon 電池實現快速發展

38、，在 2022-2025 年產量由 20GW 增長至 303GW，年均復合增速達到 147%，2025 年產量占比達到 43%；HJT 電池產業化快速推進，產量由 4GW增長至 106GW，年均復合增速達到 190%，2025 年產量占比達到 15%。表5：全球光伏各類型電池片產量預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球電池片產量（GW）163224289406541704YoY37%29%41%33%30%PERC 電池產量（GW）141204260284260211Topcon 電池產量（GW）25207317

39、3303HJT 電池產量（GW）2341654106BSF/XBC 等其他電池產量（GW）17124325484PERC 電池占比86.4%91.2%90.0%70.0%48.0%30.0%Topcon 電池占比1.5%2.2%7.0%18.0%32.0%43.0%HJT 電池占比1.5%1.3%1.5%4.0%10.0%15.0%BSF/XBC 等其他電池占比10.6%5.3%1.5%8.0%10.0%12.0%資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算2 2）不同類型電池所需的銀漿類型及單位耗量（技術理論值）。不同類型電池所需的銀漿類型及單位耗量（技術理論值）。光伏電池片金屬

40、化技術發展推動銀漿耗量下降，同時大硅片和高轉換效率趨勢對于輔材耗量具有一定攤薄，由此我們對未來單位銀漿耗量減少做如下測算。2022 年 N 型 Topcon和 HJT 電池單 W 銀漿耗量均在 15mg 以上，顯著高于 PERC 電池。隨著技術發展，2025 年 Topcon 和 PERC 電池銀漿耗量均將下降且逐步接近，HJT 電池銀漿耗量顯著下降的同時仍高于其他類型電池。表6：全球光伏電池用銀漿耗量（技術理論值）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025EPERC-正銀銀耗（mg/W）10.49.48.87.46.96.5

41、PERC-背銀銀耗（mg/W）3.93.23.12.82.22.1Topcon 銀耗（mg/W）21.118.314.212.812.011.4HJT 銀耗（mg/W）28.323.716.114.713.312.4其他電池銀耗（mg/W）20.016.08.87.46.96.5資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算注：由于不同電池企業銀漿耗量存在差異，本表 2022 年以后的數據僅出于技術降本示范的目的，選取行業較低值進行列示，不代表預測行業當年實際平均水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16根據上述假設，我們測算得到 2022-202

42、5 年全球光伏銀漿需求由 4278 噸增加至7486 噸，年均復合增速達到 21%。其中 PERC 銀漿需求（正銀+背銀）由 3883 噸下降至 2187 噸；Topcon 銀漿需求從 287 噸增長至 3443 噸，年均復合增速達到 129%，成為市場需求占比最高的產品；HJT 銀漿需求由 69 噸增長至 1304 噸，年均復合增速達到 166%。表7：全球光伏電池用銀漿市場需求（噸）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E保守情景保守情景PERC-正銀204423772296209017961379PERC-背銀801

43、932810802578443Topcon5210028793420873443HJT6969692397191304其他電池38239374552保守情景合計保守情景合計296629663478347835013501430443045555555571217121中性情景中性情景PERC-正銀204423772870250821551655PERC-背銀8019321013963694532Topcon5210028793420873443HJT6969692397191304其他電池38239374552中性情景合計中性情景合計296629663478347842784278488248

44、826030603074867486資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理與測算供應分析：光伏銀漿國產化率持續提升供應分析：光伏銀漿國產化率持續提升光伏銀漿行業國產化率有望接近光伏銀漿行業國產化率有望接近 80%80%。光伏行業發展早期，銀漿行業主要依賴外資企業：三星 SDI、美國杜邦、賀利氏早期憑借先發優勢占據主導市場份額。隨著全球光伏電池制造產業向中國轉移，國內銀漿需求顯著增長，聚和材料、帝科股份、蘇州晶銀等中國企業快速發展。根據中國光伏行業協會數據，國產正面銀漿市場占有率由2015年的5%提升至2021年的 61%左右，2022 年有望提升至 80%左右。從細分產品市場來看，

45、PERC 用正面銀漿、Topcon 用銀鋁漿（含銀 95%）國產化率已經達到較高水平；2021 年 HJT 用低溫銀漿 80%由日本京都電子供應，進口低溫銀漿價格約 8000-9000 元/kg。2021 年國產漿料開始導入，技術水平逐步接近日本進口，成本優勢較明顯。國產化替代實現后，陣本幅度預計超過 20%。2022年以來蘇州固锝、聚和材料等相關產品出貨明顯提升，推動國產化率提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖27：正面銀漿國產化率圖28：2021 年新型電池銀漿國產化率資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，

46、國信證券經濟研究所整理聚和材料取代賀利氏成為全球正面銀漿龍頭聚和材料取代賀利氏成為全球正面銀漿龍頭。2021 年聚和材料正面銀漿銷量達到945 噸，全球市占率約 37%，超過賀利氏成為全球光伏正面銀漿出貨量第一的企業。圖29：2021 年國內部分銀漿企業全球份額（正銀+背銀）圖30：聚和材料全球正面銀漿份額變動情況資料來源：各公司公告，中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：聚和材料招股說明書，中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理表8：全球漿料市場占比排名排名排名正面銀漿正面銀漿背面銀漿背面銀漿鋁漿鋁漿1聚和新材儒興儒興2賀利氏光達杭正3帝科股份優樂天晟4碩禾蘇州晶銀磐彩5蘇州晶

47、銀銀盛利德6索特（原杜邦）正能Mono資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理；鋁漿的作用主要是在燒結的過程中，在電池片背面形成鋁背場來提高電池片的電性能，常用于 P 型電池背光面。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18公司分析公司分析：銀漿產品布局前瞻銀漿產品布局前瞻，產能擴張領先產能擴張領先產品：打造核心技術，產品綜合性能優產品：打造核心技術，產品綜合性能優公司管理團隊技術出身，研發投入行業領先。公司管理團隊技術出身，研發投入行業領先。公司 6 名非獨立董事具有材料學或電子工程專業背景，5 名高級管理人員也均為材料學等理工專業出身，管理層具有豐富

48、的產業經驗。2021 年公司研發人數占比達到 44.1%，2022Q1-Q3 公司研發費用率為 3.34%，均處于行業領先水平。表9：國內主要銀漿企業研發費用率比較2019201920202020202120212022Q1-Q32022Q1-Q3聚和材料4.35%3.73%3.16%3.34%帝科股份3.71%3.61%3.49%3.08%蘇州固锝4.09%4.68%4.18%3.58%資料來源：Wind，聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理表10：國內主要銀漿企業研發人數占比201920192020202020212021聚和材料42.77%44.13%帝科股份33.10%39.66

49、%44.79%蘇州固锝19.80%28.58%26.12%資料來源：Wind，聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司購買三星公司購買三星 SDISDI 專利，夯實專利環節優勢。專利，夯實專利環節優勢。2020 年 12 月，公司與三星 SDI 簽訂了資產購買協議，以 800 萬美元向三星 SDI、無錫三星購買了銀漿生產相關設備和專利等無形資產。截至 2022H1，公司擁有境內外專利共 315 項（原始取得 23 項、繼受取得 292 項），其中發明專利 305 項、實用新型專利 10 項，數量超過同行企業（帝科股份擁有 64 項專利）。公司產品布局全，各類新品布局速度快。公司產品布局全

50、，各類新品布局速度快。公司銀漿應用領域涉及多晶 PERC 電池、單晶 PERC 電池、N 型 Topcon 電池以及 HJT 電池等多種主流場景，并能夠為客戶提供成套解決方案，滿足客戶全方位、多樣化的產品需求。在新品開發進展方面，公司 Topcon 和 HJT 電池用銀漿產品均在 2019 年開發完成，目前量產進度領先同行企業。2021 年公司 Topcon 電池用銀漿出貨量市占率超過 50%，高于公司在 PERC領域的市場占有率。表11：聚和材料產品矩陣產品大類產品大類細分產品細分產品P 型單晶 PERC 正面銀漿單晶單面氧化鋁鈍化PERC 電池用銀漿雙面氧化鋁及疊層鈍化PERC 電池用銀漿

51、單晶硅電池主柵銀漿N 型電池銀漿TOPCon 電池用銀漿HJT 電池細柵銀漿HJT 電池主柵銀漿多晶硅電池正面銀漿多晶金剛線及黑硅制絨電池用銀漿資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表12：國內主要銀漿企業產品開發情況對比聚和材料聚和材料帝科股份帝科股份蘇州固锝蘇州固锝Topcon 銀漿2019 年成功開發 Topcon 電池用銀漿產品。2022H1 公司 Topcon 銀漿銷售額占比達到 10.86%。2020 年推出 Topcon 電池用銀漿產品。2020 年推出 Topcon 電池用銀漿產品。HJT 銀

52、漿2019年成功開發出HJT電池用低溫銀漿產品；2021 年低溫銀漿銷售達到 0.71 噸；2022H1 銷售額達到 746萬元（超 1.3 噸）。2020 年推出 HJT 電池用銀漿產品，2021年開始小批量出貨。2017 年開始研發 HJT 銀漿，2021 年出貨量超 5.14 噸，2022 年前三季度銷量超 20 噸。銀包銅2021 年銀包銅漿料配方定型，完成可靠性驗證2021 年銀包銅產品處于小試階段，目前30-50%銅含量的銀包銅漿料在客戶端測試進展順利。公司在東營投資建設的年產2000 噸金屬粉項目，其中包括銀包銅粉體項目。2021 年推出銀包銅產品。目前，銀包銅產品已在一家客戶實

53、現了批量生產，兩家客戶實現了小批量生產，還有幾家客戶通過了可靠性測試，產品目前主要應用于 HJT電池細柵上。資料來源：聚和材料招股說明書，聚和材料官網，各公司官網，國信證券經濟研究所整理與同行其他企業產品對比與同行其他企業產品對比，公司多晶硅電池用銀漿公司多晶硅電池用銀漿/單晶硅電池用銀漿單晶硅電池用銀漿/Topcon/Topcon 電電池用銀漿等產品在電池轉換效率、單位耗量等關鍵指標上具有領先性。池用銀漿等產品在電池轉換效率、單位耗量等關鍵指標上具有領先性。表13：聚和材料產品與同行其他企業產品性能對比單晶單晶 PERCPERC 電池用銀漿電池用銀漿TopconTopcon 電池用銀漿電池用

54、銀漿項目項目客戶客戶 1 1客戶客戶 2 2客戶客戶 3 3客戶客戶 4 4客戶客戶 5 5聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司聚和材料聚和材料可比公司可比公司*聚和材料聚和材料可比公司可比公司*短路電流（A）11.3911.3913.6713.6511.2911.310.5210.5111.0811.06填充因子（%）81.9882.0481.8681.8881.5581.582.8182.9383.4383.62電池轉換效率（%）23.3323.3223.2423.2223.3722.3524.2924.2824.4524.45單

55、位耗量（mg/pcs）515163646666120122.5107.6110拉力（N）-9754.23.73.7印刷線寬（m）3030.5292931313131.53030.5印刷速度（mm/s）450450400400430430380380400400資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理注：帶*表示客戶在測試產品時，復合使用的聚和材料和其他供應商的不同產品，聚和材料在客戶 4 中供應了背光面細柵，在客戶 5 中供應了主柵銀漿。公司積極布局新領域產品布局，有望拓展電子市場。公司積極布局新領域產品布局，有望拓展電子市場。依托在光伏銀漿領域積累的人才團隊、核心技術、生產經驗等

56、寶貴資源，公司積極開發、推廣 5G 射頻器件、電子元件、柔性電路、電致變色玻璃、導熱結構膠等領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表14：聚和材料儲備產品情況領域領域應用情況及公司布局應用情況及公司布局5G 射頻器件領域導電銀漿是 5G 射頻濾波器中陶瓷介質濾波器的關鍵材料，直接影響著陶瓷介質濾波器關鍵參數。公司 5G 濾波器銀漿已通過多家客戶的認證，實現量產。電子元件領域導電銀漿能夠在避免過度高溫導致電子元器件熱損傷的同時，實現電子元器件的導電連接。公司已成功研發出應用于各種片式元器件的電子漿料，其中片式電阻中部分電子油墨已實現量產供應。柔性電路領域公

57、司已成功掌握超低溫銀漿制備技術，最低可適配 80的固化溫度，相關產品處在客戶測試、驗證階段。電致變色玻璃領域公司已成功掌握電致變色漿料核心配方及低溫制備技術，生產的產品具有高穩定性、低電阻和高附著力等特點，已實現量產。導熱結構膠領域導熱結構膠可應用于功率半導體、EV 電池模塊、光伏逆變器、汽車電子零部件等諸多電子設備,它在發熱體與散熱設施中有良好的散熱及防震能力。目前，公司已成功掌握聚氨酯及硅系導熱結構膠制備技術，導熱率為 1.2W、1.5W、2.0W 的產品均已實現量產。資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理客戶：與多家主流電池片企業長期合作，實現高效協同發展客戶：與多家主流電

58、池片企業長期合作，實現高效協同發展公司憑借產品和服務優勢，持續獲得市場認可。公司憑借產品和服務優勢，持續獲得市場認可。公司產品布局全面且性能優異，能夠有效響應客戶多方位需求。公司憑借產品和服務的優勢，持續實現客戶開拓。2018 年，公司獲得通威太陽能小批量訂單；2019 年公司先后進入潤陽股份、金寨嘉悅等客戶的供應體系；2020 年公司與正泰新能源、天合光能達成合作；2021年公司通過了晶科能源、上饒捷泰（鈞達股份）等客戶測試，并開始批量供貨。目前，公司與行業內主流電池片企業均具有密切合作，客戶覆蓋度處于行業領先水平。表15：主要銀漿企業與電池片企業合作情況聚和材料聚和材料帝科股份帝科股份蘇州

59、固锝蘇州固锝通威太陽能愛旭股份潤陽股份天合光能晶澳科技隆基綠能晶科科技東方日升阿特斯資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：存在部分公司未在公告中更新最新客戶的情況，最新情況以公司公告為準公司秉持大客戶戰略。公司秉持大客戶戰略。公司與全球電池片領域企業通威太陽能、天合光能、晶澳科技等密切合作。2022H1 公司前五大客戶營收占比為 63.13%，連續多年維持在60%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表16：聚和材料主要客戶情況2019201920202020202120212022H12022H1客戶名稱客戶名稱營收營收占比占比客戶名稱客戶

60、名稱營收貢獻營收貢獻客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢獻客戶名稱客戶名稱營收貢獻營收貢獻1東方日升23.41%通威太陽能37.27%通威太陽能26.49%通威太陽能22.73%2通威太陽能20.28%東方日升9.47%晶澳科技13.63%天合光能14.62%3潤陽悅達8.21%橫店東磁7.12%天合光能12.16%晶科能源9.95%4蘇民新能源8.18%晶澳科技6.55%阿特斯6.59%晶澳科技8.62%5中來光電6.47%中來光電4.40%東方日升6.19%東方日升7.20%合計66.55%64.81%65.06%63.12%資料來源：聚和材料招股說明書、國信證券經濟研究所整理成本：規模效應助力

61、降本增效成本：規模效應助力降本增效公司產能規劃領先同行。公司產能規劃領先同行。2022 上半年公司銀漿年化產能超 1400 噸，此次 IPO 募資建設年產 1700 噸項目，建成后公司銀漿產能有望突破 3100 噸，同行業中帝科股份產能規劃超 1700 噸、蘇州固锝產能規劃 1200 噸左右。聚和材料產能規劃處于行業領先。圖31：聚和材料產能建設情況（噸）資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理規模效應助力降本增效。規模效應助力降本增效。2022 上半年公司產能利用率為 101.8%，連續維持高位。公司在產能穩步提升和高利用率情況下，制造和人工費用穩步下降。2022H1 公司單位制

62、造費用、單位人工成本，分別為 4.4/8.1 元/kg，較 2021 年分別下降 46/13%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖32：聚和材料產能利用率情況資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖33：銀漿企業單位制造費用情況（元/kg）圖34：銀漿企業單位人工成本情況（元/kg）資料來源：Wind，聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理展望：產能擴張鞏固市場份額，產品迭代提升技術溢價展望：產能擴張鞏固市場份額，產品迭代提升技術溢價出貨量：出貨量：未來幾年光伏市場保持高速發

63、展，公司提前擴張產能滿足客戶訂單增長的需求。同時，公司在新型電池配套的銀漿產品方面布局領先，有望把握光伏電池技術的迭代機遇開拓新客戶，進一步提升市場份額。盈利能力：盈利能力：1 1）銀粉國產化比例提升，原材料成本有望優化。）銀粉國產化比例提升，原材料成本有望優化。公司核心原材料為銀粉，主要向日本同和電子材料株式會社（DOWA）進口銀粉。DOWA 銀粉產品粒徑范圍小、分散性良好、產品批次質量穩定，因而是行業內銀粉的主要供應商之一。但也面臨供應鏈安全、匯率波動以及流動性壓力等風險。近年來，公司持續提高銀粉供應的國產化率，與國產銀粉廠寧波漢宜、上海磐維以及山東建邦持續深化合作，同時也在自行采購銀錠委

64、托銀粉供應商加工成銀粉。公司自 DOWA 的采購金額占比從 2019 年的 96.5%下降至 2022H1 的 52.64%。在原料國產化率持續提升的背景下，公司成本有望進一步優化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表17：聚和材料前五大原材料供應商情況2019201920202020202120212022H12022H1供應商供應商采購采購貢獻貢獻供應商供應商采購采購貢獻貢獻供應商供應商采購采購貢獻貢獻供應商供應商采購采購貢獻貢獻1DOWA96.46%DOWA94.92%DOWA82.19%DOWA52.64%2CK Bridge Co.0.61%上海

65、磐維智映材料1.98%寧波漢宜電子材料7.84%上海濟金21.95%3東莞大州電子材料0.58%寧波漢宜電子材料1.18%上海磐維智映材料2.73%山東建邦膠體材料7.26%4常州晁尚新材料0.58%常州晁尚新材料0.75%寧波晶鑫電子材料2.53%上海磐維智映材料4.83%5蘇州斯普利特新材料0.41%CK Bridge Co.0.63%山東建邦膠體材料1.74%寧波漢宜電子材料4.60%合計98.64%99.46%97.03%91.28%資料來源：聚和材料招股說明書、國信證券經濟研究所整理2 2）高附加值產品銷售占比提升，盈利能力有望維持高位。高附加值產品銷售占比提升，盈利能力有望維持高位

66、。伴隨著 N 型電池滲透率的持續提升，公司 Topcon 和 HJT 電池用漿料銷售占比也相應提高。Topcon 電池用漿料銷售金額占比由 2019 年的 6.49%提升至 2022H1 的 10.86%；HJT 電池用漿料銷售金額占比由 2019 年的 0.03%提升至 2022H1 的 0.22%。Topcon 和 HJT 電池對漿料要求更高、具有一定的加工費溢價。因而伴隨高附加值產品銷售占比提升，公司盈利能力有望維持高位。圖35：聚和材料出貨結構情況（按營收占比計）資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理3 3）公司公司 IPOIPO 募資補充流動資金，優化資產結構減少費用。

67、募資補充流動資金，優化資產結構減少費用。公司與同行企業帝科股份主要采購 DOWA 生產的銀粉，結算模式主要為款到發貨。公司對下游客戶銷售回款存在賬期，需要通過銀行借款融資以滿足經營規模擴大所產生的資金需求，存在一定利息費用。首發上市以后公司共募集資金約 10.3 億元，其中 7 億元用于補充流動資金，可有效降低公司財務費用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24表18：聚和材料 IPO 募集資金用途項目名稱項目名稱項目投資總額項目投資總額（億元億元）擬使用募集資金總額擬使用募集資金總額（億元億元）年產 3000 噸導電銀漿建設項目（一期）2.732.73常州工

68、程技術中心升級建設項目0.540.54補充流動資金7.007.00合計合計10.2710.2710.2710.27資料來源：聚和材料招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測假設前提假設前提1 1、正面銀漿業務、正面銀漿業務銷量銷量：公司產能持續擴張，N 型 Topcon/HJT 電池滲透率逐步提升，推動相應產品銷量快速增長。我們預計 2022-2024 年公司銀漿銷量為 1350/1800/2323 噸。營收：營收：在高產品售價 N 型電池用銀漿占比持續提升下，公司產品單價有望穩中略增。我們預計 2022-202

69、4 年公司光伏銀漿業務營收分別為 66.8/88.6/116.5 億元。毛利率毛利率：伴隨高加工費的 N 型電池用銀漿占比持續提升下，公司產品毛利率有望穩 中 略 增。我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 光 伏 銀 漿 業 務 毛 利 率 分 別 為11.6/11.9/12.0%。2 2、其他主營業務、其他主營業務營收營收：伴隨公司背面銀漿、5G 濾波器用銀漿、壓敏電阻用銀漿、導熱結構膠等產品的持續推進，公司其他業務營收有望快速提升。我們預計 2022-2024 年公司其他業務營收分別為 0.3/1.2/2.2 億元。毛 利 率毛 利 率：我 們 預 計 2022-2024 年 公

70、 司 其 他 主 營 業 務 毛 利 率 分 別 為40.0/31.6/31.1%。表19：聚和材料主營業務預測202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E正面正面銀漿銀漿營業收入（億元）50.766.888.6116.5YoY31.9%32.5%31.5%銷量（噸）944.31350.31800.02322.7毛利（億元）5.37.710.514.0YoY46.0%36.4%32.8%毛利率10.4%11.6%11.9%12.0%其他其他主營主營業務業務營業收入（億元）0.00.31.22.2YoY601.5%309.3%82.1%毛利（億元）0.00.10.

71、40.7YoY494.2%223.3%73.2%毛利率47.2%40.0%31.6%30.1%合計合計總營業收入（億元）50.867.490.3119.4YoY32.5%33.9%32.4%總毛利（億元）5.37.911.014.8YoY47.9%39.5%34.4%毛利率10.5%11.7%12.2%12.4%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測綜上所述，預計 2022-2024 年公司實現營收 67.4/90.3/119.4 億元，同比增長33/34/32%，毛利率分別為 11.7%/12.2%/12.4%，毛利分別為 7.9/11.0/14.8 億元。按假設前提，我們預計公司

72、 2022-2024 年實現歸母凈利潤3.81/5.78/7.94 億元，同比增長54/52/37%；每股收 益分別 為3.40/5.16/7.09元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表20：未來 3 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（億元）50.867.490.3119.4營業成本（億元）45.559.579.3104.7銷售費用（億元）0.20.30.40.5管理費用（億元）0.60.71.01.3研發費用（億元）1.62.33.03.8財務費用（億

73、元）0.00.30.10.1營業利潤（億元）2.74.16.49.0利潤總額（億元）2.74.16.49.0歸屬于母公司凈利潤（億元）2.53.85.87.9EPS（元）2.23.45.27.1ROE22.2%26.9%31.4%32.7%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測按上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年實現營收 67.4/90.3/119.4 億元，同比增長33/34/32%；實現歸母凈利潤3.81/5.78/7.94億元，同比增長54/52/37%；每股收益分別為 3.40/5.16/7.09 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

74、券研究報告27估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：160-170160-170 元元行業層面，光伏新技術 Topcon/HJT 電池量產加速推進，推高銀漿需求。公司層面看，公司產能擴張速度快，有望通過行業規模維持領先優勢，并且通過優質產品和布局前瞻的新產品，享受產品技術溢價。根據對行業和公司的分析，我們預計公司在 2022-2024 年實現營收分別為67.4/90.3/119.5 億元，同比增長 33/34/32%。表22：資本成本假設無杠桿 Beta1.1T15.00%無風險利率3.50%Ka8.45

75、%股票風險溢價4.50%有杠桿 Beta1.13公司股價（元）152.5Ke8.58%發行在外股數（百萬）112E/(D+E)95%股票市值(E，百萬元)17066D/(D+E)5%債務總額(D，百萬元)500WACC8.35%Kd4.50%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價值區間為 160-170元。公司股票合理估值區間在165-170元，首次覆蓋給予“增持”評級。表21：公司盈利預測假設條件（%）20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2

76、024E2025E2025E營業收入增長率310.5%179.9%103.1%32.5%33.9%32.4%28.0%營業成本/營業收入81.6%86.2%89.5%88.3%87.8%87.6%87.5%銷售費用/營業收入1.3%0.8%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%管理費用/營業收入1.0%2.2%1.1%1.1%1.1%1.1%1.0%研發費用/銷售收入4.4%3.7%3.2%3.4%3.4%3.2%3.0%營業稅及附加/營業收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%所得稅稅率9.9%10.9%7.5%8.0%10.0%12.0%12.0%股利分配比率0.0%

77、0.0%10.8%20.0%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化1 16565.10108.1%8.2%8.3%8.3%8.4%8.5%永續永續增長增長率變率變化化2.2%175.29171.99168.80165.71162.732.1%173.25170.03166.92163.91160.

78、992.0%2.0%171.28168.14165.10165.10162.16159.311.9%169.36166.30163.33160.46157.681.8%167.51164.52161.62158.82156.09資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：165165-1-17575 元元公司主營業務為光伏銀漿，我們選取國內銀漿企業帝科股份、蘇州固锝以及TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業可比公司。同行業可比公司 2023 年平均估值在 28 倍?？紤]到公司是龍頭企業，并且積極拓展高盈利、需求高速增長的新產品業務，在新型電池 Topcon 電池銀漿行業占有超過 50

79、%以上的領先份額，具有技術優勢。因此，我們給予公司 20%的估值溢價，2023 年合理 PE 估值區間為 32-34 倍，得出公司合理相對估值股價區間為 165-175 元。表24：可比公司情況（2023.1.26）股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱投資評級投資評級總市值總市值最新股價最新股價EPSEPSPEPE（億元）（億元）（元）（元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E002079蘇州固锝無評級120.8614.960.330.4245.335.6300842帝科股份無評級53.7053.700.872.7

80、761.719.4688223晶科能源增持1573.0015.730.280.550.7156.228.622.2均值54.427.922.2688503聚和材料增持170.66152.503.405.167.0944.829.621.5資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理與測算；注：蘇州固锝、帝科股份業績預測為 Wind 一致預期投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理價值在 165-170 元之間，對應2023 年動態 PE 區間為 32-33 倍，相對于公司目前股價有 8%-11%溢價空間。我們預計公司 2022

81、-2024 年實現歸母凈利潤 3.81/5.78/7.94 億元，同比增長54/52/37%；每股收益分別為 3.40/5.16/7.09 元，對應 2022-2024 年 PE 分別為45/30/22 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在165-170 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的

82、判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.5%、風險溢價 4.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的銀

83、漿企業或 Topcon 電池領軍企業蘇州固锝、帝科股份、晶科能源等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司 2023 年 32-34 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 33/34/32%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 11.7%/12.2%/12.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利率高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值

84、的風險。公司 Topcon/HJT 電池用銀漿來鞏固市場份額，提升盈利能力。若市場對新材料的接受度不達預期，存在未來幾年業績高估的風險；也存在公司新產品投產進度不達預期的風險，從而存在高估未來 3 年業績的風險。經營風險經營風險產能投放不及預期的風險：產能投放不及預期的風險：公司正處于產能快速擴張階段，如果公司新建產能建設進度和調試投產情況不及預期，可能會對公司業績產生不利影響。新產品的研發及市場推廣的風險：新產品的研發及市場推廣的風險：公司推出了自主研發的新產品 Topcon/HJT電池用銀漿，目前尚處在量產初期階段，如果不能獲得市場廣泛認可，將會對公司經營發展產生不利影響。技術風險技術風險

85、技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，在未來提升公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術

86、泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司產品主要應用于光伏行業。該行業一定程度上受到國家政策的影響，可能由于政策變化，使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202020202021202

87、12022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物30107678512770營業收入營業收入250325035084508467386738902590251194511945應收款項691172383111621636營業成本215845515950792610468存貨凈額286533554742982營業稅金及附加410131824其他流動資產384207178238105銷售費用1920273648流動資產合計流動資產合計140314

88、0327122712242224222894289438093809管理費用54567499131固定資產1963111371398研發費用93161226302376無形資產及其他4569666361財務費用6(0)3265其他長期資產1820000投資收益(0)(20)161515長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(26)(23)(26)(26)(26)資產總計資產總計1485148528652865259925993328332842674267其他收入2344344146短期借款及交易性金融負債3461267500500500營業利潤139266414642902應付款項85

89、237212303429營業外凈收支00000其他流動負債63112151241319利潤總額利潤總額139139267267414414642642902902流動負債合計流動負債合計494494161816189989981225122514871487所得稅費用15203364108長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債111111111歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤124124247247381381578578794794長期負債合計長期負債合計1 11111111111111111現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212

90、022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計49549516291629100910091237123714981498凈利潤凈利潤124247381578794少數股東權益00000資產減值準備(1)(1)(1)(1)(1)股東權益9891236159020912769折舊攤銷31861626負債和股東權益總計負債和股東權益總計1485148528652865259925993328332842674267公允價值變動損失00(3)00財務費用6(0)3265關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E202

91、3E2024E2024E營運資本變動(867)(1040)1011(410)(396)每股收益1.112.213.405.167.09其它(75)(282)20(8)(9)每股紅利0.000.240.681.031.42經營活動現金流經營活動現金流(815)(815)(1058)(1058)14141414174174415415每股凈資產8.8411.0414.2118.6924.75資本開支(69)(88)(51)(273)(51)ROIC18%14%22%35%37%其它投資現金流(10)(9)331515ROE21%22%27%31%33%投資活動現金流投資活動現金流(79)(79)(

92、96)(96)(18)(18)(258)(258)(36)(36)毛利率14%10%12%12%12%權益性融資6840000EBIT Margin7%6%7%7%8%負債凈變化2231194(767)00EBITDAMargin7%6%7%7%8%支付股利、利息00(27)(76)(116)收入增長180%103%33%34%32%其它融資現金流2231194(767)00凈利潤增長率76%99%54%52%37%融資活動現金流融資活動現金流90190111941194(826)(826)(82)(82)(121)(121)資產負債率33%57%39%37%35%現金凈變動現金凈變動7 74

93、040570570(166)(166)258258息率0.0%0.2%0.4%0.7%0.9%貨幣資金的期初余額530107678512P/E137.469.244.829.621.5貨幣資金的期末余額30107678512770P/B17.213.810.78.26.2企業自由現金流(778)(844)1378(88)370EV/EBITDA99.361.339.827.820.1權益自由現金流(561)350582(93)366資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業

94、理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限

95、公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可

96、能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔

97、風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032